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公司证券投资分析精品(七篇)

时间:2023-06-04 09:33:55

公司证券投资分析

公司证券投资分析篇(1)

关键词:证券公司;破产;风险处置;投资者保护

我国证券公司风险处置已经进行了多年,迄今仍只有大鹏证券、南方证券等为数不多的几家证券公司进入司法破产程序。尽管证券投资者保护基金已经设立,新《破产法》对金融机构破产作出了原则规定,但关于证券公司破产和证券投资者保护更为细致和专门的立法尚未出台。本文探讨了美国证券公司清算程序及投资者保护方面的制度安排,针对中国证券公司破产中的投资者保护问题提出了若干建议,旨在推动建立证券公司风险处置和投资者保护的长效机制。

美国证券公司破产与投资者保护的基本立法

一、1938年《破产法》第60e条

1938年以前,美国《破产法》没有针对证券公司破产中客户债权保护和证券公司破产的特殊问题作出专门规定。破产证券公司的客户被当作普通债权人对待,除非他们能够追回破产证券公司持有的现金和证券。1938年,国会修正了1898年《破产法》,其中第60(e)条规定了破产证券公司客户的三个清偿顺序:(1)当证券公司破产时,客户首先收回能具体确定为其财产的现金或证券。(2)未能通过上述取回权获得清偿的客户,有权按证券账户“净权益”比例,优先于普通债权人从“独立基金”(singleandseparatefund)中获得清偿。证券公司为所有客户账户持有,但不能确定在具体客户名下的现金和证券构成“独立基金”。(3)如果客户净权益没有从“独立基金”获得足额清偿,未获清偿的余额,由客户和普通债权人一起从普通财产中受偿。由于“独立基金”经常不足,第60(e)条保护客户的效果并不理想。

二、1970年《证券投资者保护法》

20世纪60年代末,美国遭遇证券业危机。为了保护投资者,重建投资者对证券市场的信心,防止其他证券公司陷入“多米诺效应”,国会迅速出台了1970年《证券投资者保护法》(SIPA),并据此成立了证券投资者保护公司(SIPC)。SIPA可以概括为“两大任务,两大内容”。两大任务指:(1)通过财务控制和监督防止并发现证券公司破产;(2)保护公众投资者,避免证券公司破产引起的经济损失。两大内容指:(1)规定了证券投资者保护基金的筹集和使用。(2)创立了新型证券公司清算程序。这种新型清算程序与1938年《破产法》第60(e)条的规定一脉相承。1

SIPA的目的是抑制大多数证券公司的经营失败,在证券公司支付不能时保护客户,从而提高投资者对美国证券市场的信心。在SECv.Packer,Wilbur&Co.一案中,第二巡回法院指出:“SIPA的目标是保护投资公众,而不是经纪商。没有救助证券业的意图”。2SIPA的法律安排方便了返还破产公司持有的客户财产,如果客户财产已经丧失或被挪用而不能返还,则对客户提供补偿。1971年到2005年底35年间,SIPC共发起314起投资者保护程序,平均每年8.7家,其中最多的1972年达40家。此外,没有SIPC参与并提供保护的证券公司破产数量更多。据统计,1971年到1992年9月,美国共出现20,344家证券公司破产,其中仅有228家出现资金不足,需要SIPC介入并为客户提供保护。3可见,美国实际破产的证券公司数目大大超过了SIPC介入的清算。

三、1978年《破产法》

美国1978年《破产法》第7章第三节以“证券经纪商清算”为标题,对证券公司破产作出专门规定。该节包含第741-752条,共12个条文,除对“客户”、“客户名义证券”、“客户财产”、“净权益”等重要概念作出界定外,还有关于待履行的合同4、账户的处理5、客户认定6财产清收与分配等特别规定,其内容很大程度上来自SIPA。

美国证券公司破产程序法律制度

一、SIPA清算程序vs.《破产法》特别清算程序

在美国,证券公司清算可以由SIPC根据SIPA提起,也可以由证券公司或其债权人根据《破产法》提起。依据《破产法》第7章第三节启动的特别清算程序没有SIPC参与,具有适用范围广、程序缓慢的特点。SIPA清算程序仅适用于SIPC会员公司,具有适用范围窄、程序优先、迅捷的特点。SIPA清算程序实质上可视为破产程序,该程序需要依据《破产法》的许多规定来进行,7不过考虑到《破产法》的某些一般性条款可能无法实现SIPA的目的,SIPA要求《破产法》第1、3、5章和第7章第1、2节在尽可能与SIPA一致的程度上适用。SIPA清算程序具有优先于《破产法》特别清算程序的效力,即使证券公司已经被依据《破产法》提起破产诉讼,SIPC仍可通过申请客户保护令介入并主导证券公司的清算过程。美国通过专门的证券公司破产法律程序和专门的投资者保护基金相结合的方式,共同发挥保护投资者权益的作用。

由于有SIPC介入并保护投资者,SIPA清算程序又区别于《破产法》特别清算程序。主要表现如下:(1)SIPA清算程序需要SIPC参与并保护客户。SIPA清算程序给予客户优先地位,其他债权人只能从债务人的普通财产中接受清偿。SIPA清算程序可以使SIPC提前介入,即一旦发现问题就可启动清算程序,而且SIPC有自己的基金,可以使客户的损失得到较快的补偿或降低到最低程度。成立35年来,SIPC共参与314起清算程序,共向客户支付现金和证券合计达141亿美元,99%以上的合格投资者从SIPC那里收回了其投资。因此,SIPA清算程序比《破产法》特别清算程序更有利于保护投资者。(2)两种破产程序的托管人职责存在差别。SIPA的托管人应最大限度以证券来偿还客户债权,SIPA甚至授权托管人从市场上购买替代证券来满足客户对特定证券的要求。而《破产法》的托管人除交付客户名义证券外,应尽快将除客户名义证券外的其他证券转换为现金,再将现金分配给债务人的客户,以偿还其债权。《破产法》的托管人无权分配除客户名义证券外的其他证券,也没有资金去购买替代证券。

二、SIPA标准清算程序vs.直接付款程序

如果SIPC确定其会员“已经破产或有不能履行客户义务的危险”,并符合其他法定条件,即可启动清算程序。根据客户债权额的大小等条件,SIPA清算程序分为标准清算程序和直接付款程序,直接付款程序实质上相当于简易清算程序。

1.清算程序启动的条件

无论是标准清算程序还是直接付款程序,其启动条件都是相同的。如果美国证监会(SEC)和自律组织(SRO)——证券交易所和全国证券交易商协会等,知悉证券公司已经或即将陷入财务困难,应立刻向SIPC报告。SIPC根据下述两个标准判断是否介入会员公司清算并为其客户提供保护:(1)会员已经不能履行其对客户的义务或者有不能履行义务的危险;同时(2)会员具备下列四个条件之一:①根据《破产法》第101条已经破产,或不能履行到期债务;②是未决程序中的主体,在该程序中已经为其指定了接管人,托管人或清算人;③不符合《1934年证券法》的相关要求,或不符合SEC、SRO的财务责任规则或客户证券担保规则;④无法对其是否遵守上述财务责任规则或担保规则进行必需的测算。如果经过判断无需SIPC介入并动用基金来偿还客户,证券公司可在SIPA程序之外自愿清算业务,自律组织可以提供其认为适当的帮助或监管,以保护证券公司客户的利益。

2.标准清算程序

根据SIPA,标准清算程序首先在美国联邦地区法院启动。如经确认符合上述启动清算程序的条件,SIPC应向地区法院申请客户保护令。如果债务人同意或无异议,法院应立即签发客户保护令。否则,法院应在3个工作日(或法院决定的时间)内对申请进行审理或举行听证会。如果会员没能提出有效异议,或经听证确认其符合法定清算条件,法院仍须签发保护令。签发保护令后,地区法院对债务人被告及其财产拥有排他的管辖权。在签发客户保护令的同时,地区法院必须任命由SIPC指定的托管人和托管人律师负责会员清算事宜。破产法院应就托管人和托管人律师的公正性举行听证会,并考虑客户、债权人、债务人的股东和SIPC等提出的反对理由。如果经确定证券公司赔偿额少于75万美元,且其客户少于500人,SIPC可以任命自己或其雇员担任托管人。

地区法院签发客户保护令、任命托管人后,应将案件移交同一司法区内的破产法院。此后,破产法院对本案拥有全部管辖权,拥有原地区法院的所有权力和义务。破产法院主持解决与债权或其他诉讼有关的争端,不过很大程度上限于行政性事务,其他方面则受SIPA制约。可见,SIPA将标准清算程序分为两个分支,地区法院负责清算程序的启动,破产法院则执行清算的具体细节。

3.直接付款程序

如果所有客户债权总额小于25万美元,并且符合其他法定条件,SIPC可启动直接付款程序。直接付款程序比标准清算程序更加简便、快捷,SIPC无须向法院申请保护令,但应按SIPA规定向客户发出直接付款通知。客户须按规定的方式在6个月内申报债权。确定客户净权益债权后,SIPC采用直接向客户支付证券或现金的方式及时偿还客户债权,但直接付款程序并不处理普通债权人的债权。整个直接付款程序在法院之外进行,实质上是SIPC和债务人客户之间的交易,但破产法院仍然可能介入与直接付款程序有关的争议。如果债权人认为直接付款程序侵犯了其债权,可在收到直接付款通知之日起6个月内向债务人总部所在地法院。如果SIPC自认为直接付款程序不宜继续,可停止直接付款程序并向法院申请客户保护令,直接付款程序转化为标准清算程序,已经进行的程序继续有效。

SIPA体制下投资者保护的具体制度安排

一、清晰界定合格客户

所谓合格客户,是指在SIPA清算程序中受SIPC保护的客户。如前所述,作为合格客户的债权人实际上享有优先地位,而其他债权人则必须从债务人的普通财产中获得清偿,因此合格客户的界定成为立法和判例的重要主题。合格客户需符合下列标准:

1.具有“证券交易目的”。根据立法和判例,SIPA保护的客户实质上是为证券交易目的将资金或证券委托给注册证券公司的投资者,也就是说SIPA仅保护作为投资者或交易人进入证券市场的人。8“现金”是权利人为了方便交易存入证券公司并可以不受限制地取出的资金。“证券”是客户已经足额付款,出于安全需要托管在证券公司的证券,以及融资购入的证券。SIPC不保护将资金存在证券经纪商那里仅仅是为了获得利息的客户,无意实际参与证券市场的投资者不能成为合格客户。据此,确认客户身份需要调查债权人是否有交易行为,投资者不仅要举证证明其符合法律规定的客户定义,而且要证明其将资金或证券存入证券公司是为了交易目的。

2.购买法定投资工具。只有购买SIPA指定投资工具的投资者才能成为受保护的合格客户。SIPA“证券”定义包含的投资工具包括票据、股票、债券、共同基金和其他投资公司份额以及其他注册证券。货币、商品期货合同、未登记的证券以及其他潜在的投资工具都不受SIPC保护。不过,如果客户在证券经纪商处存入现金是为了投资,即使不能证明其要求证券公司购买的具体证券,但有打算购买投资工具的概念,SIPA也提供保护。例如,存入现金旨在购买“某类折扣债券”的债权人有资格成为客户;9投资于债务人经纪商“资金市场俱乐部”和“有息存款”的债权人,认为其资金用于购买无记名存款单,也有资格成为客户。10

3.符合“正常营业过程”标准。SIPA中的客户限于对证券公司在其“正常营业过程”中接收、获得或持有证券主张权利的人。不正常的高利率回报不符合上述要求。如果交易中出现“高利率”和“固定利率”回报的约定,SIPC和托管人通常主张此时的权利主张人是贷方,而不是投资者。例如,债权人委托给债务人的资金最初是为了购买证券,但后来在申请日前资金转换成了期票,此类债权人不能成为客户。11又比如,债权人将无记名债券交付经纪商,但认为由经纪商实际占有会增加风险,因此要求支付超过票面利率的利率,这种交付不是为了投资、交易或参与证券市场,而是与债权人将这些债权“借贷”给经纪商联系在一起,因而此类债权人也不能认定为客户。12关于回购协议买方能不能成为合格客户,判例法并无一致的意见。早期的判例法不承认证券回购协议的买方是SIPC保护的客户,理由是回购协议是担保贷款,不是证券的买和卖,回购协议买方是担保贷方,没有参与国会保护的投资和交易活动。13但也有判例认为,回购协议不是担保贷款,而是买卖,14因此回购协议的买方是SIPC保护的客户。可见,回购协议的买方是否为SIPC保护的客户,关键在于如何给回购协议定性。如定性为担保借贷,则不能被认定为客户;如定性为完全交易,则可认定为合格客户。此外,基于违约或欺诈而对证券公司的人,或者以投资或贷款的方式为证券公司提供资本的人,都只能列入普通债权人,从债务人的普通财产中受偿。

4.明确列举排除在SIPC保护范围外的客户。根据SIPA的规定,客户不包括:(1)因为与会员证券公司在外国附属公司发生交易而提出请求权的人;(2)任何人,根据合同、协议、备忘录或法律的实施,其请求的现金或证券为债务人资本的一部分,或者申请人的请求从属于债务人的部分或全部债权人的请求,即使在申请人与债务人之间的诉讼案中存在一些宣称该合同、协议、或备忘录为无效或可使之无效的理由。部分证券公司的客户由于其特殊的地位或者与证券公司的特别关系,其债权劣后于其他客户受偿,不得直接或间接用SIPC预付款对其净权益债权进行清偿,此类客户包括:(1)公司一般合伙人、高管或董事;(2)获得债务人5%以上某种证券权益的受益人(某些非流通优先股除外);(3)持有公司资产或尽利润5%以上的有限合伙人;(4)有权控制对公司管理或政策施加影响的人;(5)代表自己而不是代表客户的经纪商、交易商或银行。SIPA旨在保护无辜受害的投资者,不保护参与欺诈交易的投资者。15故意参与保证金违法行为的熟练的投资者不能享受SIPA的利益;有些客户可能由于有非法或不公平的行为,不能获得SIPC的保护。16如果原告涉嫌参与操纵和欺诈活动抬高股票价格,“清白原则”阻止其根据SIPA收回财产。17客户故意无知也阻止其根据SIPA获得保护。

二、具有自动冻结功效的客户保护令

自动中止的目的是防止债权人哄抢作为债务人的证券公司的财产,以便对债务人的财产作出有序和公平的分配。[1]客户保护令申请具有暂缓或中止任何将要或已经发生的针对债务人的司法、行政或其他诉讼,以及中止任何对债务人财产进行占有或设定利益的行为的效力,直到SIPC的行动结束。除少数例外情形,证券公司的财产和财务状况自申请之日起即被冻结。申请一经提起,受理申请的地区法院即获得对证券公司及其财产的管辖权,无论该财产位于法院所在地域之外,被第三人作为担保物持有,还是受制于留置权。在SIPC提出客户保护令申请到针对是否保护令举行听证会期间,SIPA规定可以任命临时接管人。

在普通破产清算程序中,《破产法》明确禁止法院中止、撤销或以其他方式限制证券公司、金融机构或证券结算机构对证券合同(包括证券买卖和借贷合同等)或回购协议进行结算的合同权利。但在SIPA清算程序中,保护令仍然可中止上述类型的交易,以便SIPC和托管人能够判断作为证券合同或回购协议标的的证券是否为客户主张所必须的。由于这种中止可能给合同对方造成相当的损失,2005年《防止破产滥用和客户保护法》(BAPCPA)18修改了《破产法》第362(b)(17)条的规定,旨在保护掉期协议、担保协议和主净额结算协议中的净额结算条款,并据此对SIPA进行了相应的修正,规定SIPC的“中止”不再适用于净额结算条款。

三、迅速转移或出售客户账户

为了便于迅速清偿客户债权并有序地清算债务人,在破产证券经纪商记录精确的情况下,经SIPC批准,托管人可以在客户申报债权之前不经客户同意将全部或部分账户转移或出售给另一家财务健康的证券公司。在转移客户过程中速度非常重要,特定部门掌管的账户可能整体转移或出售出去。如果需要逐个进行账户甄别,则可能影响转移客户账户的速度。在转移或出售客户账户时,托管人有权取消或修改提交索赔清单的要求。经SIPC批准并进行成本评估后,托管人有权动用预付SIPC基金补偿客户账户中现金和证券的缺口。转移或出售客户账户后,托管人应立即通知客户。客户可以选择留在新公司,也可以转移到他们选择的其他证券公司,并有权主张纠正账户转移过程中出现的错误。如果证券公司记录不准确或存在未经客户授权的交易,则可能导致账户转移过程中出现错误。

四、及时公告和申报债权

清算程序启动后,托管人有义务通知客户和其他债权人。托管人接受任命后应立即在一家或多家普遍发行的报纸上以法院规定的方式公告。托管人还应向公司簿册或记录中的客户寄送公告副本、债权登记表及填表说明。通知除客户外的其他债权人,须按《破产法》规定的方式进行。公告内容包括告知客户如何申报债权、申报债权的期限等。客户必须在规定的期限内填写债权登记表并返还给托管人。客户还须向托管人提交索赔清单备案,但无需提交正式债权证明,不过某些内幕人员及其亲属除外。如果托管人通知客户,其经纪账户已转移到其他证券经纪公司,客户仍可填写债权登记表,以纠正在账户转移过程中出现的错误。

客户申报债权的期限有两个:(1)破产法院规定的客户债权申报日期,为公告之日起60天(也可为30天)。客户该期限内提出净权益债权请求,否则可能影响客户获得补偿,甚至导致丧失全部或部分债权。(2)SIPA规定的联邦法期限,为公告之日6个月。除法律另有规定外,客户必须在公告之日起6个月内提交书面债权登记表。托管人在破产法院规定的期限(60天)之外但在联邦法期限(6个月)之内收到客户净权益债权,不必全部或部分用客户财产清偿,可以用SIPC基金偿还。没有在公告之日起6个月内申报债权的客户绝对禁止参与客户财产或SIPC基金的分配。由于法律规定的债权申报期限严格且缺乏弹性,因此客户必须密切注意公告规定的期限,并确信托管人在规定的期限内收到了其债权申报材料。

五、准确甄别确认债权

债权甄别确认是向客户分配财产和支付补偿的前提,具体方式有两种:(1)从破产经纪公司的记录确定;(2)以SIPC托管人满意的方式确定。客户申报债权后,由托管人初步审查债权申报是否真实,再由SIPC对托管人的审查结果进行复核。托管人、SIPC的职员或者二者都可以准备一份债权分析概要,就认可还是拒绝债权提出建议,如果二者之间存在意见分歧,他们应进行磋商。如果债权缺乏充分的支持证据,托管人应致函债权人,要求提供补充信息。SIPC和托管人通常假定证券公司的记录是准确的,如果客户认为证券公司的记录不准确,必须向托管人提出,并按要求提供相关的证明材料。为了能在证券公司清算时提供有关证据,客户应在发现交易确认书或对账单有错误后立即以书面方式提请证券公司注意,并保管好交易确认书副本以及证券公司提供的最近月度和季度对账单。

至于客户账户中证券的价值,一般根据申请日收市的价值计算。申请日是SIPC向联邦地区法院申请保护令的日期,除非在某些情况下申请日更早,比如在该日期依据《破产法》提出了破产申请,债务人是SIPC提交客户保护令之前未决程序的主体,或债务人是直接付款程序的主体,在这些情况下申请日分别是破产申请日、未决程序开始日和直接付款程序通知日。

六、依次清偿客户债权

完成债权甄别确认后,托管人应立即通过向客户或代表客户的人交付证券,或以付款的方式履行债务人对客户与现金或证券有关的义务,或以现金和证券为依据的净权益债权义务。SIPA清算程序建立在破产证券公司财产三分的基础上。20

1.客户名义证券。客户名义证券是以客户名义登记、客户账户实际持有的不可流通证券,不包括以客户名义登记、经背书或其他方式成为可流通证券的证券。至于账户或证券的价值则没有任何限制。为了促进证券流转,现在证券公司为投资者持有的证券一般都不登记在投资者的名下,而登记在证券公司或其指定的人名下,这就是所谓的“街名证券”。21此时,证券公司会保存记录,表明投资者是真实的或“受益所有权人”(beneficialowner)。客户名义证券不是债务人的财产,仅仅是由债务人作为受托人保管的客户财产。证券公司一旦被清算,如果客户对证券公司不负债,托管人首先应尽最大可能返还客户名义证券。否则,客户向托管人支付了所有欠债后,才可以要求归还其名下的证券。

2.客户财产。SIPA债务人的财产大多数属于债务人替投资者账户持有的客户财产。客户财产包括可被托管人用来偿还客户净权益债权的所有现金和证券(SIPC预付款和客户名义证券除外)。返还所有客户名义证券后,托管人必须集中所有街名证券及其收益,以及来自客户账户和托管人收回的现金,按客户净权益债权比例,优先于其他债权人分配给合格客户。22如果客户财产不足以偿还所有客户的净权益债权,那么就需要动用SIPC基金,直至法定最高限额。客户接受上述现金和证券支付后,必须签署SIPC规定的文件,包括适当的收据、让渡文书等。

3.普通财产。除客户名义证券和客户财产外的证券公司剩余财产构成普通财产。清偿客户净权益债权和SIPC款项之后,若客户财产仍有剩余,则纳入债务人的普通资产。清偿完抵押权和留置权后剩余的资金和证券,按照所对上述抵押权和留置权的分担比例,在债务人的普通财产和客户的现金和证券之间分配。在客户财产范围内且SIPC预付基金不足以支付或不能完全偿还客户净权益债权的情况下,该客户有权就其未受清偿的净权益,作为无担保债权人参与债务人普通财产分配。例如,净权益债权超过50万美元或者现金超过10万美元的部分,客户可以作为无担保的普通债权人参与证券公司普通财产的分配,清偿不足的,SIPC不再提供任何保护。

七、最大限度偿还客户证券

为了限制乃至消除证券公司破产的影响,SIPA力求使客户维持其在申请日的经济状况,返还申请日投资者账户中的资金和证券。在申请日到客户获得最终清偿这段时间内,现金的价值基本不变,但证券的价值则波动较大。SIPA是“市场中性的”(marketneutral),在可行的情况下,托管人应尽量以证券偿还客户的净权益债权。如果被清算的证券公司没有足够的证券,SIPA授权托管人用客户财产收益或SIPC基金,在公平有序的市场上,购买与所欠客户证券同种或同系列的替代证券,将其返还给客户以清偿客户对特定证券的净权益请求。如果市场受人为的影响,比如说纵,那么托管人应暂停购买。如果不存在购买替代证券的公平有序的市场,则按申请日证券的价值以现金偿还客户。

证券价格受市场或证券公司欺诈行为的影响,可能出现返还给客户的证券价值下降的情况,这部分损失由客户自行承担。尽管任何投资者都要承担市场风险,但SIPC客户债权人面对的此类风险远大于正常市场风险。在申请日到实际返还证券这段时间内,客户的账户实际上被冻结了,即使投资者知悉其证券可能下跌,也无权出售证券从而避免损失。特别是在被处置的债务人是做市商的情况下,债务人倒闭可能使证券价值一夜之间暴跌。此外,由于在市场上购买证券并非不要交易成本,由债务人的普通财产,最后由投资者保护基金来承担交易成本可能导致客户、普通债权人和基金的净损失。[2]因此,托管人最大限度购买证券返还给客户仅在证券保持了其在申请日的价值或升值的情况下才有利于客户。

八、保护基金实施有限赔付

SIPC应在最大可能的范围内用被清算会员公司的财产来偿还客户的债权。如果客户财产总额不足以偿还所有客户净权益债权,SIPC应动用其基金支付不足部分的资金缺口。尽管SIPC可以动用其基金偿还客户债权,但基金并不担保偿还投资者的所有损失,相反基金仅用于偿还特定类型的投资者债权,即客户净权益债权。23SIPC保护的范围还扩展到基于盗用和未经授权交易的债权。但不包括由于欺诈、违约或其他类型的非法行为造成的损失。SIPC仅保证客户能收回申请日在其账户中已存在的资产。例如,如果债务人操纵XYZ公司的股票价格,SIPC仅保证返还股票本身。至于由操纵引起的欺诈债权(客户有价证券组合中XYZ公司股票跌价的后果)可以得到认可,但仅能从普通财产中受偿。同样,客户可能指令经纪商出售其账户中XYZ公司的股票,但该经纪商可能在实际执行该指令以前破产。在这种情况下,客户对XYZ股票而不是出售这些股票的收益享有债权。如果XYZ公司的股票急剧缩水,客户还可以对没能执行合同的违约损害享有普通债权人的债权。SIPC在证券经纪商破产时对客户实行有限赔付原则。SIPC支付有效客户净权益债权的最高限额为每个客户50万美元,其中现金最高限额为10万美元。

九、相关机构明确分工密切配合

SIPC并不提供财政援助,或者采取其他措施恢复破产会员的财务健康。SIPC依赖SEC和SRO提供会员公司的财务信息,启动SIPA清算程序。SIPC还与监管机构、自律组织等机构一起承担部分投资者教育的职能。SIPC没有检查会员的权力,它不能对会员提出任何财务上的要求,也不能禁止其开展业务。SIPA要求SIPC向SEC提交其认为在公共利益或实现SIPA目的方面合适或必要的报告。SIPC必须将所有拟修改的规则和制度提交SEC批准,SEC可以要求SIPC采纳、修改或撤销任何规则或制度。SEC监督SIPC运作、确保其遵守SIPA,为其申请财政贷款提供支持,但SEC不直接干预SIPC的具体运作。一旦SEC或SRO通知SIPC有会员破产而SIPC拒绝采取行动,那么SEC可申请法院要求SIPC履行其在SIPA中的职责,强制其采取措施保护客户。不过,根据SIPA破产的经纪商交易商的客户没有隐含诉权,强迫SIPC为其利益行使其法定职权。24

超SIPC限额的投资者商业保险安排

除SIPA体制下投资者保护的制度安排以外,美国证券市场上还有保护投资者利益的商业保险机制,其运作主要有两种模式。

一、证券公司投保商业保险,为投资者提供超额保险

该运作模式是由证券公司和第三方私人保险机构签订保险合同,为客户账户超过SIPC限额的损失提供保险。这种私人保险偿还超过SIPC最高保护限额50万美元的客户债权,有的私人保险公司最高保护限额甚至达到小账户1000万美元,大账户2500万美元。25由于该保险运作模式需要个别协商,不能涵盖整个产业,不能承保特定风险,保险合同可能到期,保险公司自身可能破产等原因而日趋衰落。目前,仅有伦敦劳埃德(Lloyd''''sofLondon)和XLCapitalLtd.两家保险公司继续提供此类保险。

二、多家证券公司组建保险公司,为投资者提供超额保险

继上述保险模式衰落后,又出现一种新的超额保险模式,由若干证券公司自己出资成立独立的保险公司,为其会员公司提供超额保险。2003年12月,14家纽交所会员公司组织并提供资金成立了客户资产保护公司(CAPCO),为客户提供超额保险。26截止2005年3月,该保险公司为美国和英国25家主要证券公司提供超额证券账户保护。CAPCO的启动设有多重触发机制,包括被保险证券公司破产、客户资产遭受重大损失、有利于CAPCO的其他资源用尽,如忠诚保险(fidelitybonds)、母公司支持、SIPA保险等。因此,适用CAPCO保险的几率极小,一般在证券公司发生大规模欺诈和操作失误造成客户大规模损失的情况下适用。为证券账户提供超额保护受到证券公司的青睐,因为其为客户资产提供了强大的保险,而客户资产的安全有助于证券公司挽留和吸引客户。

提高我国证券公司破产中投资者保护水平的若干建议

目前,我国证券公司破产程序法律制度和投资者保护制度仍不完善,美国的相关立法和实践对完善我国相关立法,提高我国证券公司破产中投资者保护水平具有重要启示和借鉴意义。

一、立法层面的建议

考虑到证券公司作为非银行金融机构的特殊性,有关证券公司市场退出和投资者保护立法不是一部法律能够完成的,需要多部法律法规配合,共同实现保护投资者合法权益的目标,具体包括《证券公司风险处置条例》、《金融机构破产实施办法》和《证券投资者保护法》。《证券公司风险处置条例》主要解决证券公司破产前的行政处置问题;《金融机构破产实施办法》主要解决证券公司破产中的特殊程序问题;《证券投资者保护法》主要解决在证券公司行政处置阶段和司法破产阶段的投资者保护问题。

1.尽快制定与新《破产法》配套的《金融机构破产实施办法》

目前,我国专门针对证券公司破产的立法仍然是空白,亟待制定与新《破产法》配套的《金融机构破产实施办法》,将包括证券公司在内的金融机构破产纳入法制轨道。制定证券公司破产的特殊规则,有两条途径可供选择:(1)综合立法模式。制定综合性的《金融机构破产实施办法》。根据新《破产法》授权条款的规定,由国务院召集证监会等金融监督管理机构,根据新《破产法》和《商业银行法》、《保险法》、《证券法》的规定,另行制定统一的《金融机构破产实施办法》,将包括证券公司在内的金融机构破产都纳入其调整范围。其主要内容要体现金融机构破产不同于普通破产程序的特殊性,突出对客户权益的保护。(2)分别立法模式。针对不同金融机构分别制定破产实施办法。金融机构包括商业银行、保险公司、证券公司等,尽管不同的金融破产具有很大的共性,但也存在明显的差异性,因此可以考虑根据新《破产法》的授权条款,由国务院再授权各金融监督管理机构,分别制定《商业银行破产实施办法》、《保险公司破产实施办法》和《证券公司破产实施办法》。第一种途径突出金融机构破产的共性,立法成本相对较低;第二种途径突出各金融机构破产的个性,立法成本相对较高。考虑到综合经营是未来金融机构发展的趋势,分别立法模式似乎不妥,笔者赞同综合立法模式。

由于证券公司等金融机构具有特殊性,其资产分为自有资产与客户财产两部分,需要对其破产时的客户财产保护作出专门规定。这类机构的破产涉及人数众多,关系到社会稳定,债权人或债务人提出的金融机构破产申请,需要经过金融监管机构同意。由于金融机构破产涉及客户保护,因此立法应预留与相关客户(存款人、投资者和被保险人)保护机构和客户保护基金衔接的接口。至于其中涉及证券公司破产的特殊程序问题,可以参考美国的《破产法》第7章第三节和《证券投资者保护法》的相关规定。

2.启动制定《证券投资者保护法》的立法程序

投资者(特别是中小投资者)是证券市场的弱势主体,美国、澳大利亚、爱尔兰、我国台湾27等国家和地区都以国家最高立法机关制定专门立法的形式确立了投资者保护制度。从国内立法来看,制定专门的法律保护处于弱势地位的特定社会群体是我国一贯的做法。尽管证券法律、法规中涉及投资者权益保护的内容不少,但是从总体上看,我国投资者保护的立法层次偏低,可操作性不强,保护面较窄,实际效果不甚理想。

今年全国人大会上,有代表提议制定《证券投资者权益保护法》,但各界在制定综合性法律还是单一性条例的问题上仍然存在较大的争议,特别是在实务部门,后一种意见仍占主导地位。鉴于上市公司股权分置改革和证券公司综合治理即将结束,“两法”修订已经完成,证券市场日趋成熟,笔者认为没有必要制定层级效力较低、内容单一的应急性条例。为了建立投资者保护的长效机制,系统全面地保护投资者权益,建议借鉴美国的做法,由全国人大制定投资者保护的专门立法。立法内容可以包含三部分:一部分为证券投资者保护基金方面的内容;第二部分为证券公司破产清算程序方面的内容;第三部分为投资者申诉、调解、仲裁、诉讼、咨询和教育等投资者服务项目。新法应注意与现有的法律法规衔接,着眼于建立全面、系统的投资者权益保护的长效机制。

二、操作层面的建议

1.借鉴美国界定合格客户的标准。在证券公司破产过程中,清晰界定合格客户的范围是保护投资者的基本前提。美国的立法和判例以是否具有“证券交易目的”、“购买法定投资工具”、“正常营业过程”作为界定合格客户的重要标准,并由投资者承担举证责任。在证券公司风险处置实践中,由于缺乏明确的合格客户界定标准,账户清理和账户甄别确认往往成为清算机构面临的疑难问题之一。尽管相关收购政策明确规定了纳入收购范围的债权类型,但由于缺乏基本理论支撑而受到市场的质疑。例如,如果采用上述几条标准来判断含有“保底条款”的委托理财,则既简单又明了。随着我国证券市场产品创新的发展,有必要在立法中对受保护的“投资工具”范围作出合适的界定。因此,在未来制定的《证券投资者保护法》中,可以借鉴以上美国标准作为判断合格客户的依据,同时对受保护的投资工具范围和排除的客户范围作出明确的规定。这样,既可以引导投资者正确判定其具体投资行为的风险,也为投资者保护机构判定其保护的客户范围提供了依据。

2.借鉴美国的自动冻结制度。在美国,在SIPC提出客户保护令申请后,当事人如无异议,地区法院立即客户保护令;当事人如有异议,法院在3天之内(情况紧急还可提前)举行听证会,如经审查异议不成立,法院仍然签发保护令。可见,美国法院追求在最短时间内冻结破产证券公司的财产,同时又没有剥夺当事人的异议权。为了保证风险处置工作正常进行,最高院出台了“三暂缓”28的司法保护政策,并实践中发挥了重要作用。但该政策仍然存在以下问题:(1)“三暂缓”个案启动,程序繁琐,人为因素较大;(2)证券公司实际处置日到“三暂缓”宣布之日存在较长的政策空档期,而这段时间正是债务人的资产被冻结或强制执行相对集中的时期。(3)“三暂缓”不透明,当事人无异议权,缺乏监督。新《破产法》虽然规定“国务院金融监督管理机构依法对出现重大经营风险的金融机构采取接管、托管等措施的,可以向人民法院申请中止以该金融机构为被告或者被执行人的民事诉讼程序或者执行程序”,但仍然没有细致的操作规定且没有完全克服上列弊端。《证券公司风险处置条例》(草案)第8条规定,证券公司出现重大风险或进入风险处置程序后,中国证监会可以冻结或查封已经或可能转移、隐匿的违法资金或证券等涉案财产,但该条不足以抑制债权人瓜分进入处置程序的证券公司的财产。为此,建议在《金融机构破产实施办法》中借鉴并改造美国的相关规定,由监管机构、客户保护机构或者托管清算机构在金融机构处置日后,立即向法院提出冻结申请,法院立即冻结令。当事人可对冻结令提出异议,法院对冻结令的适当性实行事后审查,审查期间冻结不予解除。这样可以以最快的速度冻结债务人资产,有利于防止资产流失并最大限度收回资产,从而保护相关客户的利益。

3.借鉴客户账户处置规定。在破产证券公司客户账户处理上,美国托管人经SIPC同意但不经客户同意转移或者出售客户账户,转移或出售可以是整体的也可以是部分的,实行先转移后客户异议的方式。我国高风险证券公司被处置后,先由优质券商托管经纪业务,然后再出售证券类资产,这其中没有体现客户资源的价值。因此,可以考虑证券公司被处置后,经证监会批准但不经客户同意,由风险处置机构立即将客户资源连同证券类资产及相关业务整体出售,转让价格中包含客户资源和业务牌照的价值,这样可以确保尽快转移或出售客户账户和相关资产,在保证证券交易连续进行的同时使资产处置价值最大化。同时,尊重客户对证券公司的自主选择权,客户账户被转移或出售以后,清算(理)组应立即通知客户,客户可以选择转入其他证券公司,并可对转移或出售过程中的账户错误提出异议,从而保护投资者的权益。

4.明确债权申报的期限和主体范围。在美国,证券公司破产通常是由托管人以媒体公告和向客户邮寄公告的方式告知客户申报债权,客户则以邮寄的方式申报债权,规定了严格的债权申报期限。上述规定在实践中容易出现争议,这对我们来说是一个反面教训。关于债权申报的方式,在风险处置实践中我国采用设置现场申报点的方式,方便投资者申报债权,但如处置不当容易出现紧急情势。建议在《证券公司风险处置条例》中规定现场申报、邮寄申报、直接确定债权等多种方式,从而便利投资者申报债权,加快债权申报速度。关于债权申报期限,立法和实践并不一致。新《公司法》规定的债权申报期限为,接到通知书之日起30日-第一次公告之日起45日;新《破产法》规定,法院受理公告之日起30日-3个月。证券公司风险处置实践中,债权申报期限有90天的,也有45天的。鉴于各被处置证券公司的规模、债权人人数等方面有较大差异,建议在《证券公司风险处置条例》中规定投资者申报债权的期限不少于30天,不超过90天,风险处置机构可以在该范围内根据被处置证券公司的具体情况确定债权申报的具体期限。对于未在规定期限内申报的债权而应分别情况作出灵活处理。此外,《证券公司风险处置条例》(草案)第27条使用“债权人”申报债权的概念,没有进一步说明“债权人”是仅指证券公司的客户,还是也包括普通债权人。在证券公司风险处置实践中,行政处置阶段的债权申报一般仅限于证券公司的客户,至于普通债权人的债权则留待进入司法破产程序以后另行申报。建议《证券公司风险处置条例》对此加以明确。

5.债权甄别确认。美国证券公司破产客户债权的甄别确认工作由托管人和SIPC共同完成,客户有异议权和提供补充信息的义务。我国证券公司风险处置实践中,交易结算资金由托管清算机构甄别确认。正常经纪业务客户债券被挪用形成的债权由托管清算机构甄别确认,专项委托理财类和个人委托理财类形成的债权由地方政府甄别确认。托管清算机构将个人债权登记资料移交地方政府组织成立的甄别确认小组,甄别确认完成并经甄别确认小组负责人复核后向监管部门报告甄别确认结果。确认工作中发现证据不足的,应当通知有关债权登记机构进一步补充材料。借鉴美国的立法,建议在债权甄别确认过程中:(1)将债权甄别确认的复核权交由证券投资者保护基金公司来行使,因为基金公司付款与债权甄别确认有直接利害关系;(2)赋予客户提供证据对甄别确认的结果提出异议的权利。

公司证券投资分析篇(2)

关键词:证券分析师 服务定位 利益冲突管理

证券分析师是资本市场中的重要角色,不仅对证券商(投资银行)的金融服务具有重要的支持作用,而且有利于缓解信息不对称、引导理性投资理念、促进上市公司的信息披露、增加市场透明度和效率。随着我国资本市场的发育成长,证券分析师的作用与日俱增,但负面报道和质疑之声也在增多,迫切需要理清各方对证券分析师服务定位及行为管理等方面的若干模糊认识。

证券分析师角色的界定

(一)“卖方”分析师与“买方”分析师的区分

基于所在金融机构的性质和类别,一般分为“卖方分析师”和“买方分析师”。典型“卖方”是指向市场提供投资产品或服务的证券商(投资银行);典型“买方”是指买入投资产品的共同基金、保险资产管理机构及其他机构投资者。“卖方分析师”一般指证券商(投资银行)所雇用的分析师,“买方分析师”指共同基金等买方机构所雇用的分析师。

卖方分析师的研究成果体现为研究报告,由所在机构提供或给客户使用;而买方分析师的研究成果由所在机构自用、不与他人分享,不涉及其他投资者的利益问题。这种功能差异导致卖方分析师的市场影响力要远大于买方分析师。市场所称“证券分析师”一般指“卖方分析师”。

(二)监管规则对证券分析师的关注

尽管不同国家和地区的监管规则中使用了“投资分析师”、“证券分析师”、“投资研究”、“证券研究报告”等多种称谓,但各国家和地区的证券监管规则从保护投资者利益出发,不约而同地关注卖方分析师及研究报告行为,其界定的角色和内涵是基本一致的,均是规范“卖方分析师”及其“卖方研究活动”。其中,英国和中国境内市场相关监管规则中提出“研究成果向客户”,中国香港地区相关行为准则排除“公司内部使用但不分发给客户情形”,明确排除了买方分析师和买方研究活动。具体地说:

美国相关监管规则将“研究分析师”界定为“准备研究报告实质内容的人员及其辅助人员”,将“研究报告”界定为“包含对具体公司或权益证券的分析意见以及支持某一投资结论的合理信息的任何书面或电子交流文件”。

英国相关监管细则将“投资研究”定义为“以明示或暗示方式对金融工具及其发行人提出投资策略建议,并向客户的行为”,相关从业人员称为“研究分析师”。

中国香港地区相关行为准则将“投资分析师”界定为,“一家公司所雇用的准备或投资研究的人,但不包括证券交易或经纪服务中附带提供投资建议或观点的人、研究目的仅为公司内部使用但不分发给客户的人以及一对一提供投资建议的人”;将“投资研究”界定为,包含证券投资分析结论、对影响未来证券价格走势因素作出的分析(但不包括对宏观经济或战略问题的分析)或者基于有关投资分析提出的建议或观点内容的文件。

国际证监会组织(IOSCO)相关行为准则将“卖方分析师”界定为“全方位服务投资公司(如证券经纪交易商和投资银行)的研究部门雇用的分析师”。

中国证监会《证券研究报告暂行规定》将“证券研究报告”界定为,“证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户的行为”。“在的证券研究报告上署名的人员,应当具有证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师”。

证券分析师的服务定位

证券分析师及研究报告是服务和维护机构投资者的基本手段和内容。证券分析师通过搜集和整理宏观经济、行业以及上市公司经营和财务数据等信息,分析影响证券价格变动的因素,对上市公司盈利状况进行预测,提出证券估值和投资分析意见,为投资者作出投资决策提供参考。这种服务定位是随着资本市场发展和机构投资者成长而自发形成的。

公司证券投资分析篇(3)

关键词: 证券公司;效率;风险调整

中图分类号:F830.9文献标识码:A文章编号:1003-7217(2013)05-0051-04

一、引言

证券公司分别以承销商和经纪商的身份,在一级市场和二级市场上都发挥着不可替代的作用,其效率的高低对于资本市场的运行效率和整个社会的资源配置效率而言,显然具有不可低估的影响。根据证券行业的特有属性,对证券公司进行科学的效率评价,不仅有助于证券公司合理界定自身经营管理状况、有效提高经营管理效率,而且有助于监管部门加强证券公司分类监管、提高监管效率。

目前,已经有部分文献对证券公司效率及其影响因素进行了实证分析。例如,樊宏(2002)、朱南、刘一(2008)分别利用数据包络方法(Data Envelopment Analysis,以下简称为“DEA方法”)分析了我国部分证券公司的经营效率[1]。宋健、刘艳(2006)在利用DEA方法测度技术效率和规模效率的基础上,通过回归分析了我国证券业市场绩效(ROA)的影响因素[2]。李兰冰等(2011)将DEA方法与Meta Frontier模型、Malmquist指数和TOBIT模型结合起来,对海峡两岸证券业经营效率进行了比较研究[3]。黄璐等(2011)、高士亮、程可胜(2011)分别利用三阶段DEA方法,对我国证券行业的经营效率进行了实证分析[4-5]。

然而,上述文献在对证券公司效率进行评价过程中,都是在一般的财务指标和其它规模指标的基础上构造投入和产出指标,没有考虑证券行业直接面对急剧波动的证券市场、风险极高的特有属性,没有将风险暴露作为一种投入而纳入到证券公司效率评价过程之中。

本文以风险作为证券公司效率评价中的一种投入,基于2010年证券公司财务报告和净资本数据,以净资产与净资本之差作为风险暴露水平的指标,利用DEA方法,对我国证券公司效率进行实证分析,并将这一结果与不考虑风险差异条件下的效率评价结果进行比较分析。

二、研究设计

迄今为止,对任一类组织的效率进行具有理论基础的评价,一般遵循由Farrel(1957)提出、在Charnes、Cooper & Rhodes(1978)的开创性研究中得到推广的思路,即假设一类组织利用某些投入生产某些产出,并根据实际数据拟合出一个“最佳实践”(Best Practice)技术,作为衡量实际效率的参照系,然后针对某个经济变量(例如投入、产出、成本、利润等),计算该变量在参照技术和实际技术下的值,二值之比(或者其倒数)即为所估计的效率值[6-7]。

根据上述思路,效率评价主要包括以下内容:参照技术的估计方法、作为效率衡量对象的经济变量以及投入产出变量的选择。

本文旨在探讨风险在证券公司效率评价中的作用,并在充分考虑数据可得性的基础上提出一种经过风险调整的证券公司效率评价方法。因此,尽管前沿分析法及其DEA、SFA等分支不断得到发展,如Charnes等人(1985)提出了纯技术效率概念,Andersen & Petersen(1993)和Lovell & Rouse(2003)等人提出了超效率DEA模型,本文将仅仅基于基本的效率评价模型进行分析。实际上,本文提出的以风险作为投入、并按照净资产与净资本之差来计量证券公司的风险的思路,可以很方便地拓展到生产效率评价模型的其它形式中[8-10]。

(一)参照技术的估计方法

本文旨在提出通过将风险作为一种投入引入证券公司效率评价过程及其实现方法,不涉及对参照技术的估计方法的具体设定。实际上,本文提出的方法适用于参照技术的所有估计方法,包括非参数估计方法(如DEA、FDH)和参数估计方法(如SFA、DFA、TFA)。

为了便于理解,本文将以证券公司效率评价文献中使用最为广泛的DEA方法作为参照技术的估计方法。在具体应用中,DEA方法包括不变规模报酬(CRS)和可变规模报酬(VRS)等两种形式。由于我国目前对证券行业实行业务资格审批与资本实力挂钩的监管方式,从事较高风险的证券业务需要具备较高的净资本,而本文将风险视为一种投入,因此本文将只考虑CRS形式。

(二)效率衡量对象

效率一般可以按照衡量对象分为投入导向(Input Oriented)的效率和产出导向(Output Oriented)的效率,在涉及价格因素的情况下,也可以分为技术效率、配置效率以及作为二者之比的纯技术效率。由于证券公司的部分投入和产出的价格很难合理地估计,本文将不考虑配置效率和纯技术效率,而只考虑投入导向的技术效率(以下简称为“投入技术效率”)和产出导向的技术效率(以下简称为“产出技术效率”)。

若记生产集为T,定义投入集为L(η)={χ|(χ,η)∈T},产出集为P(χ)={η|(χ,η)∈T}。则投入技术效率为EI(χ,η)=min{λ|λχ∈L(η)},产出技术效率为Eo(χ,η)=max{λ|λμ∈L(χ)}。将其中生产集T替换为由(1)式表示的参照生产集,即可得到DEA方法的CRS形式下投入技术效率与产出技术效率之值。

(三)投入与产出的选择

投入与产出的选择对于决策单元的效率评价结果具有相当重要的影响,研究者往往基于其研究目的和侧重点来选择投入和产出指标。

在投入选择方面,对于一般生产企业来说,投入包括固定资产、劳动力、能源、原料和外购服务等多种类型,而对于证券公司来说,后三者从其归属于当期的成本在营业支出中所占比例来看微不足道,因此,程可胜(2009)、王晓芳与程可胜(2009)、高士亮与程可胜(2011)等将固定资产和劳动力作为证券公司仅有的两种投入[11-12]。

但是,很多证券公司不仅从事经纪业务和投行业务,而且从事证券投资业务,并因此取得投资收益或者损失,其产出的生成除了依赖于劳动力投入之外,在更大程度上依赖于资金,而不是固定资产,因此以固定资产而不是资金作为资本投入,并不符合证券行业的典型特征。以资金作为资本投入,首先需要合理地界定资金的范围,不同的界定方法会导致不同的资本投入选择。其中一种界定方法强调资金的存量,另一种界定方法则强调资金的流量或者说资本提供的“服务”,此外,李兰冰等(2011)将上述两种方法结合起来,同时以一种存量(注册资本或者净资产)和一种流量(管理费用或者营业费用)作为资本投入。但是,由于资本的存量是其提供的服务的基础,而且现有的证券行业监管体制是基于资本的存量建立的,所以存量方法更加合理,本文将采用这一界定方法。由于注册资本具有名义性和调整滞后性,并不能真实、及时地反映证券公司资本投入规模,在以职工薪酬作为劳动力投入的指标的同时,以净资产作为唯一的资本投入。

此外,在证券公司效率评价过程中不考虑风险暴露水平的差异并进行相应的风险调整,将导致效率评价结果失真。在证券公司效率评价过程中进行风险调整,并保持评价方法和分析结果解读方面的一致性,就只能从投入产出指标方面入手。这可以通过对投入产出指标进行风险调整实现,也可以通过将风险直接作为一种投入纳入效率评价模型中来实现。本文将采用后一种方法。

将风险作为一种投入进行证券公司效率评价,其前提是存在一种适用于不同业务类型和规模的风险衡量指标。目前,各个证券公司具有不同的分类评级和业务资格组合,其经营策略和业务重心不尽一致,而且其股票、债券等资产的持仓数据并不会公开。考虑到这一点,基于净资本与净资产提出一种具有普遍的适用性、数据可得性和可行性的风险衡量指标。根据有关法规,证券公司的净资本是在净资产的基础上通过对特定项目进行一定比例的扣减计算得到的,其中扣减比例根据监管部门对上述项目的风险特征的判断决定。这一做法实际上相当于对净资产进行风险调整,净资产与净资本之间的差额反映了证券公司承担的风险的大小,本文以此差额作为风险投入。

在产出选择方面,现有研究有的关注证券公司整体业绩,而将营业收入[11]-2011利润总额[2]以及营业收入和净利润作为产出,其他研究则更为关注各项主营业务经营情况,而以多项主营业务收入作为产出[13]。本文以净利润作为唯一的产出。

(四)样本的选取

以2010年末存在的106家证券公司作为样本,为了保证设定的风险投入指标为正值以及有关数据存在,从中剔除了1家未报告职工薪酬信息的证券公司(中金公司)、7家净资产小于净资本的证券公司(北京高华、东北证券、东兴证券、高盛高华、瑞银证券、英大证券、中航证券)和1家年初净资产小于年初净资本的证券公司(华融证券),因此,样本实际上仅包括97家公司。所有样本数据均来自中国证券业协会网站排名和证券公司年报。

表1列出了样本观测值的描述性统计。其中,劳动力投入(职工薪酬)、资本投入(净资产)、风险投入(净资产与净资本之差)和产出(净利润)均以万元为单位,并通过四舍五入取整数值。

为了与净利润和职工薪酬等流量在时间上保持一致,年初(年末)风险投入按照年初(年末)净资产与年初(年末)净资本之差计算,净资产和风险投入均按照其年初和年末之平均值计算。

三、效率评价结果与分析

按照上述方法,将风险作为证券公司的一种投入,并以净资产与净资本之差作为风险投入的变量,基于97家样本公司2010年的数据,进行证券公司技术效率的数据包络分析,其结果如表2。其中部分结果由于经过四舍五入保留两位小数而完全相等。根据这一结果,2010年末净资产规模最大的5家证券公司均未达到生产前沿面。截止2010年末已上市的13家证券公司中仅有2家位于生产前沿面上。

为了与不考虑风险投入的情况下的证券公司效率评价结果进行比较,利用同样的样本、数据和方法,以职工薪酬和净资产分别作为劳动力和资本投入,以净利润作为产出进行DEA分析,其结果与上述包含风险投入的效率评价结果之间的相关系数只有0.25,仅存在极其微弱的正相关关系。这说明,在考虑和不考虑风险的条件下对证券公司效率进行DEA分析,所得到的结果会出现较大差异。

为了揭示上述关系对于子样本的稳健性,分别以净资产和风险投入作为排序依据,将整个样本划分为规模较大(或者风险较高)、规模(或者风险)适中、规模较小(或者风险较低)的三组,分别对上述各组在考虑和不考虑风险条件下的效率值进行相关分析,结果发现,其相关系数全部为正,但均不大于0.37。这表明,考虑和不考虑风险条件下的证券公司效率评价结果之间的重要差别,并不依赖于规模和风险投入等属性。

四、结论

不同证券公司因从事的证券业务的性质和风险偏好等方面的差异,具有不同的风险属性。证券公司直接面对复杂多变的金融市场使得风险属性对其效率评价很可能具有重要意义。而现有的证券公司效率评价研究均没有考虑证券公司的风险属性,这很可能导致证券公司效率评价结果的失真。本文提出了一种基于DEA的经过风险调整的证券公司效率评价方法,将风险作为证券公司的一种投入,并利用证券公司净资本监管及相关数据提出按照净资产与净资本之差来计量风险,从而保障这一方法应用上的数据可得性和实践可行性。

本文研究发现,在考虑和不考虑风险的前提下分别利用完全相同的样本、数据和方法得到的证券公司效率评价值之间的相关关系极其微弱。上述研究结果表明,是否考虑风险投入上的差异对于证券公司效率评价结果具有显著影响。实际上,本文对样本证券公司的效率评价结果与现有研究结果之间大相径庭,这种差异除了可能源于样本和方法的不同之外,也很可能是由于本文在效率评价中考虑了风险的影响,而现有研究都没有。

如果监管部门有关净资本指标的计算方法的设定能够充分考虑了证券公司的经过风险调整的资本充足性,从而使得净资产与净资本之差能够充分反映证券公司之间的风险差异,那么,根据上述研究结果,可以推断,证券公司效率不仅与管理和技术等传统影响因素有关,而且很可能受到风险偏好和风险承担等因素的影响。

参考文献:

[1]樊宏. 基于DEA模型的我国证券公司评价方法及应用[J]. 数量经济技术经济研究, 2002, (4): 118-121.

[2]宋健,刘艳. 影响证券业市场绩效的因素研究[J]. 金融与经济, 2006, (5): 31-33.

[3]李兰冰,胡均立,黄国彰. 海峡两岸证券业经营效率比较研究: 基于Metafrontier方法[J]. 当代经济科学, 2011, (1): 40-47.

[4]黄璐,李春红,张超. 基于三阶段DEA模型的我国证券公司效率分析[J]. 特区经济, 2011, (9): 118-120.

[5]高士亮,程可胜. 对我国证券行业的管理效率研究——基于三阶段DEA的实证分析[J]. 金融理论与实践, 2011, (2): 86-90.

[6]Farrel, M. J. The measurement of productive efficiency[J]. Joural of Royal Statistical Society, 1957, 120(3): 253-281.

[7]Charnes, A., W. Cooper, & E. Rhodes. Measuring the efficiency of decision making units[J]. European Journal of Operational Research, 1978, (2): 429-444.

[8]Charnes, A., W. Cooper, B.Golany, L. Seiford, & J. Stutz. Foundations of data envelopment analysis for paretokoopmans efficient empirical production functions[J]. Journal of Econometrics, 1985, 30(2): 91-107.

[9]Andersen, P., & N. Petersen. A procedure for ranking efficient units in data envelopment analysis[J]. Management Science, 1993, 39(10): 1261-1264.

[10]Lovell, C., & A. Rouse. Equivalent standard DEA models to provide superefficiency scores[J]. Journal of the Operational Research Society, 2003, 54(1): 101-108.

[11]程可胜. 中国证券公司效率的实证分析[J]. 华东经济管理, 2009, 23(8): 82-87.

公司证券投资分析篇(4)

一、文献综述

目前,国际证券业的运营模式多为金融集团模式,大多数外国学者把金融集团归为一般企业,进行的是企业竞争力研究,且有专业的国际评级机构对上市证券公司进行评级。因此,国际上对上市证券公司的竞争力进行专门研究的比较少,其中,Katrina Ellis(2011)[1]构建了衡量投资银行竞争力的综合评价体系,如专业服务费、偿债能力、整体信誉等,得出了提供优质服务和具有高信誉的投资银行更加具有竞争力的结论。Nemanja Radi?(2012)[2]运用随机前沿分析法对瑞士和Group of Seven成员国投资银行(证券公司)的成本和利润效率进行了研究分析,研究表明投资银行的规模对成本和利润效率有重大影响,有利于证券公司竞争力的提高。相对地,近些年来,我国证券市场的规模一直在发展壮大,加剧了证券公司之间的竞争。因此,国内很多学者将研究的关注点放在了证券公司的竞争力上,并就此进行了较多研究。王晓芳和王学伟(2008)[3]运用因子分析法进行了实证研究,结果显示,对证券公司竞争力影响最大的因子是资产规模和盈利水平,而在成长能力和创新能力因子得分较高的多为中小证券公司。陈倩仪等(2009)[4]采用主成分分析法的同时运用聚类分析法,根据竞争力强弱程度的不同,把28家创新类证券公司具体分成了5类,并据此提出了提高证券公司竞争力的相关建议。刘强(2011)[5]选择了15家上市证券公司2008-2012年的加权平均数据,得出了中国上市类证券公司的竞争力水平相差不大的结论。罗燕,高云峰,阮莉莉(2012)[6]选取了以往研究中较少被选用的反映资产质量水平和收入结构的相关指标,把中信证券公司作为典型的证券公司,在主成分分析法的基础上采用灰色关联分析法,以排名的形式对上市证券公司竞争力进行了分析。王娟(2014)[7]建立的竞争力评价体系中增加了反映人才能力的指标,运用主成分分析法,论证出我国证券公司的竞争力主要体现在公司的资产规模。王建国,牛楠,刘佳鑫(2014)[8]基于因子分析法,得出了每个证券公司都有自己的弱项,竞争力的综合排名和单项排名不一致的结论。

综上所述,国内近几年大多数学者偏向利用多指标评价体系,在采用因子分析法或主成分分析法进行分析的基础之上,结合聚类分析、灰色关联度等方法对证券公司竞争力进行评价分析。由于经济环境和证券公司自身的经营能力均处于相对变化之中,上市证券公司的竞争力水平会随之变动。因此,本文选取了连续几年较新的财务数据,运用因子分析法,计算因子综合得分并进行排名评估,能够及时地动态地反应新时期各上市证券公司在行业中竞争力水平以及分析上市证券公司竞争力的主要影响因素。

二、样本及变量的选取

(一)样本选择与数据来源

截止到2016年12月31日,沪深A股共有29家上市证券公司。为了保证研究的可行性和有效性,本文选取2015年12月31日前上市的证券公司,故剔除第一创业,华安证券,同时剔除了部分数据不完整的证券公司,最终选取了沪深A股中22家上市证券公司2012年到2015年的数据作为研究样本。为了全面反映上市证券公司的近几年的总体竞争力水平,本文借鉴往年国内学者的研究[5,7],??2012年至2015年的相关数据进行加权平均,其权重分别是0.1、0.2、0.3和0.4。本文所用数据来源于和证券之星网,分析工具以SPSS软件和Excel为主。

(二)变量的选取

目前,对上市证券公司竞争力的评价并没有形成系统的评价指标体系,本文结合之前国内学者的研究[3,6,8]以及证券公司本身的特点,选取了能够反映证券公司规模、投资价值、盈利能力、发展能力、收入结构和内部融资能力的11个财务指标来衡量和评估上市证券公司的竞争力,同时把取对数的总资产和营业收入作为公司规模因素的衡量指标。总资产能够从资产规模和资源拥有量两方面反映公司的规模。营业总收入可以反映公司的营运规模及其竞争力,营业总收入越高,其市场影响力大,竞争力就越强。通常来说,每股收益和每股净资产越高,企业的投资价值就越高,因而能够吸引更多的投资者,这有利于提高证券公司在行业中的竞争力。总资产报酬率和净资产收益率分别反映了公司的资产和资金利用效果,总资产报酬率和净资产收益率越高,公司获取的收益则越高,盈利能力就越强。总资产增长率,营业收入增长率和净利润增长率这三个指标值越大,说明公司的发展潜力越大,发展能力越强。不论是传统业务,还是创新业务,都会产生手续费和佣金收入,所以本文也考虑了手续费及佣金收入/营业收入对证券公司竞争力的影响。此外,融资能力在一定程度上影响公司的竞争力,现金在公司的生产经营,投资和筹资活动中有着重要的作用,现金流量总额/总资产可以反映公司的资产变现能力和内部融资能力的强弱。指标及其有关说明见表1。

三、实证分析

(一)统计检验,判断因子分析的可行性

因子分析法一般通过降维,把一些信息重叠的变量归结为几个主因子,来描述许多变量之间的联系,且主因子能够解释大部分信息。首先,采用KMO和Bartlett检验方法进行显著性检验。依据Kaiser(1974)的检验标准,KMO的值越接近于1越有利于进行因子分析,同时KMO的值应该至少大于0.5。由表2分析得,KMO的值为0.611大于0.5, P值为0.000小于0.05,所以拒绝原假设,即原变量之间存在相关性,通过了显著性检验。因此,可以进一步进行因子分析。

(二)提取主因子

在进行主因子的提取时,一般选择特征值大于1的主因子,且特征值越大,主因子对原变量的说明效果越好。由表3分析得,前5个主因子特征值大于1,且它们的方差累计贡献率达到88.292%大于80%,能够说明原变量的大部分信息。因此,应当提取五个主因子。

(三)进行因子旋转,并为各主因子命名

进行因子旋转,有利于解决主因子载荷的分散性,从而更好地理解每个主因子的意义,进而分析实际问题。本文选择的因子旋转方法是最大方差因子旋转法,可以更好地反映和突出主因子的代表性和典型性。由表4分析得:

第一主因子:每股收益,LN营业总收入,每股净资产,LN总资产这四个指标的因子载荷大于其它指标,且每股收益和每股净资产反映投资价值;LN营业总收入和LN总资产反映证券公司规模,所以将其命名为投资价值与规模因子。

第二主因子:净资产收益率和总资产报酬率这两个指标的因子载荷大于其它指标,它们反映证券公司的盈利能力,所以将其命名为盈利能力因子。

第三主因子:净利润增长率,营业总收入增长率,总资产增长率这三个指标的因子载荷大于其它指标,它们反映证券公司的发展能力。因此,将其命名为发展能力因子。

第四主因子:手续费及佣金净收入/营业收入这个指标有最大的因子载荷,将其命名为收入结构因子。

第五主因子:现金流量总额/总资产这个指标有最大的因子载荷,将其命名为内部融资能力因子。

(四)计算综合得分并排名

为了能够更好地反映上市证券公司的竞争力,以已经提取出的5个主因子的方差贡献率为权重,计算综合得分。5个主因子的得分依次记为:F1、F2、F3、F4、F5,把综合得分记为:F。具体公式,如下:

F=(0.31888*F1+0.17259*F2+0.16704*F3+ 0.11947*F4+0.10493*F5)/0.88292

上市证券公司竞争力具体得分以及排名情况见表5:

(五)实证结果分析

从投资价值与规模方面分析:9家上市证券公司的因子得分为正,其余13家为负,得分为负的上市证券公司占样本比例的59.1%,说明这13家上市证券公司在投资价值及规模方面的水平低于样本数据的平均水平。排名前三位的上市证券公司依次是国泰君安,中信证券,光大证券,且它们的因子得分都大于1,得分最高的??泰君安与其本身的实力和影响力相符合,它的总资产,净资产,营业收入,每股收益和每股净资产都位于行业前列且较稳定。此外,中信证券和光大证券都进行了央企国资改革。

从盈利能力方面分析:12家上市证券公司的因子得分为正,其余10家为负,得分为负的上市证券公司占样本比例的45.5%。因子得分位于前三位的上市证券公司分别是国信证券,长江证券,招商证券,其中国信证券在盈利能力方面表现最为突出,它的因子得分值为2.476,是排在第二位的长江证券因子得分的3.17倍。这表明国信证券的获利能力强,资本利用效果好,资本增值能力强。在 2015年上半年期间,国信证券经纪和自营业务表现突出,净利润增幅大,业绩增速快,高于证券行业平均水平。

从发展能力方面分析:光大证券、太平洋证券、西部证券在所选样本中表现较好,说明它们的成长性较好,有较大的发展空间,而且积极地进行生产经营活动,通过积累来增强自身实力。发展能力因子得分为正的上市证券公司有13家,占样本比例的59.1%,是5个主因子中上市证券公司得分为正数量最多的主因子,说明大部分上市证券公司发展潜力较大。

在收入结构和内部融资能力方面,所选样本的因子得分普遍偏低,得分为负的数量分别占样本比例的59.1%和72.7%。

从综合得分和排名方面分析,综合得分排名位于前六位的上市证券公司分别是:光大证券、国泰君安、国信证券、广发证券、招商证券、中信证券,说明它们的综合竞争力较强,这与它们较强的综合实力相符。山西证券排名相对靠后,其综合竞争力有待提高。

四、结论与局限性

本文选取2012至2015年的数据,采用因子分析法,从投资价值与规模、盈利能力、发展能力、收入结构和内部融资能力等5个方面对沪深A股中的22家上市证券公司的竞争力进行了排名与分析。从解释能力看,解释总方差贡献率为88.292%,能够解释原始数据的大部分信息,具有一定的适用性。

(一)投资价值与规模因子的解释总方差贡献率达到了31.888%,它可以说明原变量31.888%的信息,而且其总方差贡献率远高于其他4个主因子,说明投资价值和规模因子是评价上市证券公司竞争力非常重要的指标。

(二)在5个主因子中,只有盈利能力因子和发展能力因子得分为正的上市证券公司数量多于得分为负的上市证券公司的数量。发展能力因子得分高于行业平均水平的上市证券公司数量最多,说明我国上市证券公司的发展潜力巨大。而内部融资能力因子得分为负的上市证券公司的数量最多,说明上市证券公司获取现金的能力较差,不利于上市证券公司竞争力水平的提高。

公司证券投资分析篇(5)

一、证券投资基本分析

基本分析是对上市公司的经营业绩、财务状况,以及影响上市公司经营的客观政治经济环境等要素进行分析,以判定证券(主要是股票)的内在投资价值,衡量其价格是否合理,提供投资者选择证券的依据。

我们知道,证券价格的高低,主要取决于买卖力量的对比程度。买的人多,价格自然就上涨,反之也然,即供求关系决定证券价格。但是这种供求关系又受到许多其他因素的影响,如国家的宏观经济指标、经济政策、行业发展状况、产品市场、公司销售和财务状况等。具体地讲基本分析可从两个方面分析。

1、宏观因素分析。宏观因素分析包括:经济周期分析、市场利率分析、经济政策分析和证券市场调控政策分析。

2、微观因素分析。微观因素分析就是对上市公司本身进行分析,它构成了基本分析的核心。(1)公司所属行业性质的分析。公司所属行业性质的分析主要有:发展前景分析、商品形态分析、需求形态分析、生产形态分析。(2)行业生命周期分析。任何一个行业都要经历开创、扩张、停滞和衰退的行业生命周期。同行业不同公司的业绩状况虽有不同,但与该行业所处的整体发展阶段有很大关联。当公司所处行业蒸蒸日上时,该行业所有公司的成长性都看好;当公司所处行业开始衰退时,即使有些公司能够做到经营有方,但行业内大多数公司的整体状况则很难令人乐观。(3)财务分析。财务分析又称财务报表分析,就是对证券发行公司的各种财务报表,通过对其账面数字的变动趋势及其相互关系进行比较分析,以便了解公司的财务状况及其经营业绩,并预测公司未来发展前景,有利于投资者作出正确的投资决策。

二、证券投资技术分析

技术分析是利用统计学的方法,分析证券价格的运动规律,根据过去证券价格的变动情况来推测证券价格的未来走势。技术分析是通过分析证券市场的市场行为,对市场未来的价格变化趋势进行预测的研究活动。它的目的就是预测市场价格未来的趋势。为达到这个目的所使用的手段是分析股票市场过去和现在的市场行为。市场行为包括三个方面:1价格的高低和价格的变化;2发生这些变化所伴随的成交量;3完成这些变化所经过的时间。简单地说,就是价、量、时。在这三方面中,价格的变化是最重要的。从不同侧面对市场行为进行分析就组成了技术分析的各种方法。根据市场行为得到的数据而产生出来的各种图和表是进行技术分析所要用到的最基本的东西。人们通过长期实践,总结经验,创造了很多从图表看未来的方法,这些方法构成了技术分析的全体。

正确应用技术分析,在某种程度上能够增加证券投资者预见未来和对当前形势正确判断的能力,在投资者进行股票买入和卖出决策时,提供有益的参考意见。在证券投资市场上,仅仅凭借直觉和运气是不够的,用科学的方法对自己当前的行为进行指导是至关重要的。

1、技术分析的理论基础――三大假设。技术分析是预测投资品种价格未来走向的研究行为,依赖的是过去和现在的市场行为。技术分析有它赖以生存的理论基础。按照目前流行的说法,技术分析的理论基础主要是三大假设:一是市场行为包括一切信息、二是价格以趋势方式演变、三是历史会重复。

在三大假设之下,技术分析有了自己的理论基础。三大假设是我们进行技术分析的基础,它不是十全十美的,但是不能因此而否定它存在的合理性。承认它的存在,同时也注意到它的不足才是合理的。技术分析的理论主要的理论基础有:道氏理论、波浪理论和江恩理论。

2、技术分析方法的局限性。技术分析方法在长期的证券买卖实践中,给人们带来过相当可观的盈利。技术分析也有两面性,它有神奇有效的一面也有无能为力的一面,这是由技术分析方法的构成决定的。技术分析方法已经被广泛地介绍和应用,对技术分析方法应用于市场的效果要有清楚的认识,避免被一些现象所迷惑。技术分析作为一种证券投资分析工具,在使用中要注意以下几点:(1)技术分析必须与基本面的分析结合起来,才能提高其准确度,单纯的技术分析是不全面的。(2)注意多种技术分析方法的综合研判,切忌片面地使用某一技术分析结果。实践证明,单独使用一种技术分析方法有相当的局限性和盲目性。如果使用每种技术分析方法,都得出相同的结论,那么出错的可能性就很小。(3)前人和他人的结论要通过自己的实践验证后才能放心地使用。由于证券市场能给人们带来巨大的收益,近年来研究证券的分析方法各异,使用同一种分析方法的风格也不同。前人和他人得到的结论是在特定的条件和特定的环境中得到的,随着环境的改变,这些方法也应有改进和完善的地方。

三、正确掌握证券投资基本分析与技术分析的应用

公司证券投资分析篇(6)

“牛市不结束,券商分享牛市的盛宴就不会结束。由于业绩的支撑,券商股的后期表现趋势不错。”雪鑫理财团队分析师昊然说,“券商的主要利润来源是佣金收入。当前随着交易量的不断扩大和股民数量的增大,券商的业绩也不断增长,券商收入也不断增加。成交量和大盘的表现对券商股都有连动影响。而近期证券公司的业绩公告都显示了很大幅度的同比增长。只要市场行情依旧活跃,券商的收入就会不断增加。”

十七大期间,受政策面影响,大盘不断下拉的时候,券商股的表现非常惹眼,可谓是“万绿丛中一点红”,颇为吸引投资者眼球。据三季度业绩公告显示,宏源证券、海通证券、东北证券三季度业绩预告同比分别增长了2500%、4200%和7500%。这一结果超过了市场的预期,也反映了大牛市氛围下券商整体经营状况的高景气度。龙头品种中信证券尽管去年业绩基数不低,但三季度依然取得同比增长750%的佳绩,成为“十一”长假后首只突破百元大关的券商股。

政策长向利好

九月,证券公司不平静的一个月,诸多利于券商长期发展的政策均于该月出台。

以中信证券公告称收到中国证监会《关于中信证券股份有限公司开展直接投资业务试点的无异议函》,取得直接投资业务试点资格为标志,开始了券商直投业务。从此,行业进入常规监管阶段,意味着行业管制将加速放松,既有的资本管制、业务管制将逐步消除。这不仅意味着上市加速、创新业务快速推出,而且限制传统业务发展的种种藩篱也行将拆除。如营业部设立、资产管理业务审批都将市场化。境外经验表明,放松管制与经济增长、市场发展一道成为行业成长的加速器。放松管制将意味着我国证券行业面临一个新的发展契机,行业的持续成长预期加强。

另外,信达、华融、东兴证券三家资产管理公司设立的证券公司获批,成为最后获得准生证的券商,之后,证监会将在未来一段时间内不再批复证券公司。三家资产管理公司转型证券公司,参与分享资本市场的蛋糕,表明了政策面对证券公司的支持。之前,社科院金融研究室主任曹红辉在接受《中国联合商报》记者采访时,就曾表示,资产系证券公司在市场竞争中处于相对的弱势的地位,仅投行业务方面具有一定经验,设立资产系券商主要目的在于资产管理公司完成了资产重组历史使命之后,需要一个合理的转型。无论处于什么样的目的,在当前市场条件下,推出略有些先天不足的资产系券商,足以表明了监管层对市场以及对证券公司发展前景的信心。

按照WTO的承诺,合资券商审批的门将重新开启。十七大期间,证监会副主席也表示,监管部门目前正在抓紧制定《合资证券公司管理办法》。合资证券公司审批呼之欲出。虽然,合资证券的重新审批是一个软着落的过程,不会马上对A股市场产生立竿见影的效用,但是,这一政策的推出,将更有利于证券公司的市场化进程。

“无论是券商参与直投业务,政府对资产系券商的扶持,还是即将重新开启的合资券商审批,这些都是长期利好因素。”脑库投资公司资深战略资本运营专家郑磊分析,“证券股多数是大盘,目前指数是靠这些大盘带动向上的。只要股市活跃了,券商数钱都来不及了。十七大报告中提到政府会努力提高居民的财产性收入,目前看来,主要是股票市场的收益,以后还会建设多层次资本市场,让民众得到更多的资本收益。”

市场热情高涨

近两年,证券市场随着股权分置改革、新股恢复发行,证券公司的日子过的越来越“滋润”,业绩水平也水涨船高。10月17日,中信证券三季度业绩预告,预计前三季度业绩同比上升幅度将超过750%,净利润将超过80亿元。此外,东北证券三季报显示,该公司前三季度实现净利润10.5亿元,同比增长8602.82%,净资产收益率竟然高达51.36%。

随着二级市场不断走高,一级市场又持续升温,上市公司投资证券公司的热情进一步高涨。从9月18日至10月17日,短短一个月的时间,12家上市公司出资认购证券公司股份的公告,投资资金合计达到了94.32亿元。据了解,今年以来,40家上市公司了46份关于增资、认购证券公司股份的公告,投资资金合计为142.62亿元。

从投资资金的时间分布来看,上市公司投资证券公司的规模正逐步放大。上半年,上市公司投资证券公司资金合计26.77亿元。7月份以来,这一数字则达到了115.85亿元,上市公司投资规模比上半年增加了3.33倍。

另外,单家公司投资金额屡创新高。海通证券拟非公开发行股票吸引了多家上市公司认购,其中雅戈尔10月13日公告称,公司拟以自有资金认购海通证券定向增发股份,认购金额不超过40亿元,这一金额甚至超过了上半年上市公司投资券商金额的总和。

再者,上市公司投资券商家数略有增加。今年上半年,上市公司投资证券公司共计24家,虽然下半年只过了不到4个月,但是,公司已经达到了22家,而且仅9月份就有10家公司相关公告,是今年以来投资券商家数最多的一个月。

公司证券投资分析篇(7)

关键词:证券公司;自营业务;绩效评价;择时能力

一、引言

证券投资自营业务是证券公司三大主体业务之一,有一个问题始终困扰着证券公司的管理层,如何评价本公司自营业务的水平?本公司自营收益风险的成因何在?这些问题的存在,使得对证券行业自营状况进行全面客观的评价,并设计一套简便易行的能力识别方法显得尤为迫切。

证券投资绩效归属可分为两种基本类型,时机选择能力和投资品种选择能力,简称“择时”能力与“择股”能力。“择时”能力是指由于进入、退出证券投资市场的时机选择不当而产生的投资损失,较好的择时能力表现为能够较准确的预测股票市场运行趋势从而选择合适的股票买卖时机,实质上是对系统性风险的积极规避;“择股”能力是指通过研究个股投资价值,选择有升值潜力的股票进行投资。

绩效归属能力分析的意义在于,通过能力识别对于股东了解证券公司经营状况,管理层加强管理,评价投资绩效,检讨投资策略和有效的分配资金,审计部门实施风险导向型审计,监管者规范证券公司投资行为会有所帮助。

二、文献综述

证券公司和基金同是证券市场上的机构投资者,针对证券公司自营择时能力的研究不多,但针对基金的相似研究相当丰富。国外的研究主要对基金经理绩效归属进行分析。判断投资收益实现的原因,评估超额收益有多少归结为基金经理的投资才能,是“择时”能力还是“择股”能力,有关分析方法分为基于收益的分析法和基于持仓的分析法。

(一)基于收益率的分析法

基于收益率的分析方法,假设如果投资经理具有市场择时能力,会根据预测的市场变动趋势,主动改变组合的风险,当预期未来市场看好时,将资金配置到股票等高风险的资产;当预期未来市场下跌时,将资金配置到国债等低风险的资产。

1 T-M模型

T-M模型是特雷纳(Treynor)和梅泽(Kay Mazuy)于1966年提出的传统二次项回归模型。

根据T-M模型,如果a显著大于0,说明基金经理具有股票选择能力。c显著大于0,说明当市场收益率提高时,基金收益率提高得更快,而当市场收益率降低时,基金收益率降低的幅度要小一些,这说明基金经理具有判断市场时机的能力。

2 H-M模型

H-M模型是Heriksson和Mertan(1981)提出的二项式随机变量模型。

国外文献中Cumby,Glem(1990)、Chang,Lewellen(1984)、Goetzmann,Ingersoll,Ivkovic(2000)等大多数研究结论显示,共同基金不具有显著的市场把握能力。Goetzmann,Ingersoll。Ivkovic(2000)认为采用月度或年度收益率时,会由于样本的观测频率太低而影响其市场时机把握能力的发现。Chance,Henler(2001)的研究提高了样本的观测频率,发现共同基金在日数据下表现出更显著的时机把握能力。国内研究汪光成(2002)、周容(2005)、牛鸿,詹俊义(2004)等大多数研究显示,没有发现基金公司具有市场择时能力,且部分基金显现出显著的负向择时能力。另外一些学者认为,基金具有市场择时能力,如周泽炯,史本山(2004)、马超群,傅安里,杨晓光(2005)。产生不同结论的原因是,市场基准计算方法不同,研究期间不同,模型选择不同,样本观测频率不同。关于证券公司自营业绩择时能力的文章较少。

(二)基于持仓的分析法

Grinblatt和Titman(1993)等提出了投资组合变动法。Merton(1981)提出了基于持仓信息的非参检验方法。基于持仓的分析法是分析投资组合在不同市场时期内的现金比例变化,有效的现金管理是在市场繁荣时期保持较低的现金比例,而在市场萧条时保持较高的现金比例。如果违背了这一规律,说明资产管理人的现金管理是无效的。

三、研究样本和数据

(一)样本选取

以国内开展自营业务的99家证券公司为总体,从中选取符合以下标准的证券公司为研究对象:1 在中国货币网披露财务报告;2 连续3年开展自营业务,即自营证券差价收入小于-5万元或大于5万元。依据上述标准本文选取了48家证券公司为研究对象。研究周期为2004~2006年。

(二)数据来源和数据处理

1 数据来源

证券公司数据来源于深交所会员资料和中国货币网。资本市场数据来源于天相证券分析系统。中信标普指数由中信标普指数公司特别提供。abc证券公司数据由该公司特别提供。

2 市场组合和无风险收益率

市场基准组合应当反映证券公司可参与市场的总体状况。目前,证券公司可以投资于深沪交易所市场的股票、基金、国债、企业债、可转债和银行间市场的债券。本文的研究期间内,证券公司的自营投资受权益类证券不超过80%的监管限制。因此,本文按股票40%、基金40%、债券20%的比重构造市场基准组合。股票选择中信综合指数,因中信综合指数按沪深两市所有上市公司以流通股本加权构建而成;基金选择中信基金指数,该指数按沪深两市封闭式基金的市场价格以基金份额加权构建;债券选择中信全债指数,该指数反映在银行间市场和交易所市场上市的国债、企业债、可转债、金融债的整个债券市场的走势。

无风险收益率,选择1年期定期存款利率作为无风险收益率,并按12个月折算为月利率。

3 自营业务投资收益率

证券公司自营收益率=自营收益/自营规模。自营收益:(自营证券差价收入+投资收益中的红利收入-自营证券减值准备),从会计报表的相关科目中提取。自营规模按相应年份自营证券科目较高几个月的平均数计算。因为在一个投资周期内,投资经理很可能于某些时候选择满仓,所以自营证券较高几个月的平均数能够反映自营规模。按上述方法计算的自营规模分别是,行业2004年6.33亿元,2005年5.49亿元,2006年5.37亿元;Abc证券公司2004年6.95亿元,2005年4.27亿元,2006年2.55亿元。

4 持仓率变动率的算法

持仓率=自营证券持仓量,自营规模。持仓变动率=(t期持仓率-基期持仓率)/基期持仓率。持仓率和市场基准均以2003年12月末为基期。

四、实证检验结果及分析

(一)整体绩效

证券行业2004年、2005年自营业务平均收益率优于市场,2006年自营业务收益率比市场的收益率差。行业年度收益率曲线较为平缓,说明行业内证券公司的盈利能力开始分化,弱市中有能够逆势获利的公司,强势中也有不能把握市场行情的公司。abc公司2004和2005年弱于市场,2006年超过市场。从abc公司收益率与市场组合收益率的比较可以看出,abc公司的盈利能力不断提高。

(二)择时能力检验

1 T-M模型、H-M模型

对Abc证券公司2004-2006年月度数据使用T-M模型、H-M模型进行分析,T-M模型显示,a小于零,c大于零,表示abc公司不具有择股能力,具有市场择时能力。H-M模型显示,a小于零,c大于零,进一步证实了abc不具有择股能力,但是具有择时能力,H-M模型中(b-c)

2 基于持仓的分析方法

如果证券投资具有较好的择时能力,那么其持仓率在指数逐步走高时应当逐步下降,在指数逐步走低时应当逐步升高。图形上。具有较好择时能力公司的持仓率曲线与指数线应当是背离的。

各年份证券行业的择时能力表现出不同水准。2004年市场择时能力较强,2005和2006年择时能力较差。2004年持仓变动率总是与指数背离,背离的幅度较大,说明证券行业2004年具有较好的择时能力。但是2005年证券行业的图形显示出混乱,共有5个月与指数同增减,错误率达41.6%,增减仓的幅度也小于2004年,说明2005年证券行业择股能力不足,未能把握住市场机会。2005年是近年跌幅最深的一年,行业平均自营规模2005年5.49亿元,比2004年的6.33亿元低13.2%,说明证券公司可用于自营的自有资金量减少,也揭示出证券公司对自身自营能力的怀疑和对后市的悲观判断。2006年证券行业的择时能力差强人意,2006年2月巨幅减仓可以看出业内很多公司急于兑现盈利,从后市的发展我们可以断定业内许多公司没能拿住筹码,结果必然影响收益率。所以,证券行业2006年业绩不佳的主要原因在于择时能力不足。

不同年份abc证券公司的择时能力也表现出不同的水准,但与行业正好相反,2004年择时能力较弱,2005和2006年择时能力较强。2004年持仓曲线反映为与市场线的趋同,与行业线的背离,说明该公司2004年各月对于市场的判断基本错误,表现为高买低卖,比如2、3月的增仓,7、8、9月的减仓。但是,2004年的错误2005年迅速扭转,2005年abe公司的持仓曲线表现出与指数的背离,并且增减仓的幅度也高于行业,说明2005年abe公司的择时能力比行业更为优秀,比如,1、5、6、7月abe公司的增仓,8月的减仓,10月、11月的回补。2006年abe公司的择时能力依然较好。与前面模型检验的结论相符。但是abe公司2004年和2005年的自营业绩均不佳,如果2004年能够归因于择时能力不足,2005年在具有较强择时能力的情况下业绩依然不尽如人意,只能归因于择殷能力不足了。2006年abe公司业绩优于市场也超过行业的原因,在于择时与择股能力的同时提高。