导购业绩总结篇(1)

论文关键词：电力企业 并购 绩效

并购是资源配置的一种重要方式，90年代以来，随着我罔资本市场的日益成熟与规范，公司并购成为业扩张的重要手段之一。近年来，随着电力体制改革的逐步深化，电力行业的垄断性与特殊性使电力行业的并购成为理论界与实务界广泛关注的话题，中国的电力资产重组进程中表现出的政府干预色彩较浓、资产流动性较差、重组方式选择及价格制定方法较为单一等问题，导致日前我同的电力资产重组市场化程度偏低，重组行为不够规范。而国际资本埘中国电力企业的关注．使外资并购成为电力行业改革的一种新趋势。

一、企业并购及其绩效评价综述

对于并购绩效问题。西方_学者主要通过ratf究并购事件对公司股价的影响分析并购绩效。Jetlsen和Ruback(1983)认为，成功的并购会给目标公司带来20％的超额受益。Dennis和McConnell(1986)分析了31例大宗股权转让公告的市场反应，发现在公告前一日，股价涨幅达到7_3％，公告前后股价上涨12．8％。GreggJarrell和Poulsen(1989)对196O—l985年间663例成功的并购案进行分析．发现目标公司的平均超额收益率超过20％。但收购方仅有1．14％。Schwert(1996)研究，1975年至1997年问1814个并购事件后得结论：在时间窗口内，日标公司股东的累积平均超额收益为35％，而收购公司的超额收益停留在接近于0的水平上。Bruner(2002)总结了有关收购公司股东收益的44项研究成果。其中有20项的研究表明收益为负，当中有13项在统计意义上显著为负。负收益率在一3％一一1％之问；另外24项研究表明收益为正．当中有l7项显著为正。总体上看，以股价变动对并购绩效的研究结论并不统一。

此外，也有学者运用会汁指标来研究并购事件的绩效，得m的结论也不甚一致。Geofti’eyM eeks(1977)研究了I964年至1971年英同233个合并交易的收益，结果表明：交易后，收购公司的总资产收益率(tlOA)成递减趋势，并在交易后第五年达到最低点，同时有将近2／3收购公司的业绩低于行业平均水平，即合并使收购公司盈利水平轻度下降。Maquieire，Meg—gi~son和Nail·(1998)对1963—1996年问发生的260件换股式并购进行了研究，结果表明：运用横向或纵向式并购的企业，其财务协同效益和企业效率有一定的提高，而混合式并购交易则导致股东财富的损失。Healy，Palepu和Ruback(1992)研究了1979年一1984年问美国50件最大的并购案，结果发现：收购公司的资本回报率明显提高，经营绩效的提高主要来自于企业管理效率的提高，而不是来自解雇T人而产生的人工成本的节约。

我国学者自上世纪90年代禾开始关注对我国并购绩效的研究。陈信元和张田余(1999)采用35-差模型和非正常收益模型两种模型运用股价变动检验资产重组公告的信息含量，得的结论并不一致。戴榕、干春晖(2002)对不同并购模式下上市公司的并购绩效进行了实证分析，用累积超常收益率检验法对比了短期内市场对纵向并购、横向并购、混合并购三种并购模式的反映。发现短期内纵向并购的CAR均值最高。与横向并购和混合并购的CAR值差异著，但是横向并购和混合并购的差异并不显著。李善民和陈玉罡(2002)对1999～2OOO年中国证券场深、沪两市349起并购事件的研究表明：并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加。而对目标公司股东财富影响不显著．股权种类结构对目标公司股东财富的影响不显著。原红旗和吴星宇(1998)选取了4个会计指标进行研究，发现重组当年样本公司的每股收益(EPS)、净资产收益率(R0E)和投资收益占总利润的比重较重组前一年有所上升，而公司的资产负债率则有所下降，这些会汁指标变动幅度与重组方式和莺组各方的关联关系有关。冯根福和吴林江(2001)以l994—1998年的201个并购事件为样本，以净资产收益率等四个财务指标为基础评价上市公司的并购绩效发现，并购后第一年公司业绩有所提升．而从第二年起，并购绩效呈现逐年下降的趋势。

当前我国电力企业并购绩效如何?并购是否改善了公司的经营业绩?本文以我国2003年发生并购的上市电力公司为样本，以并购当年为0，并购前一年后三年(-1，+3)共五年为会计检验期间．通过建立一套财务评价指标，分析影响我国电力行业上市公司并购绩效的因素及存在的问题，并据此提出提高我国电力行业上市公司并购绩效相关的对策与建议。本研究所用数据分别来源于中国金融和经济研究数据库、新浪网站及雅虎网站。

二、电力企业并购绩效分析

2003年我国电力行业上市公司中发生并购的企业共10家、12件并购事件，样本数据如表1所示。

本文主要从盈利能力、发展能力、偿债能力、经营效率四大方面对电力企业并购绩效进行综合评价．选取的指标及具体计算方法如表2所示。

首先计算10家样本公司的各项会计指标的各年平均值，并计算电力行业五十家上市公司同期的会计指标各年平均值。此外．为了解并购企业的规模变化情况，我们计算了10家样本公司并购前后各年末的平均总资产，并与同行业平均水平进行比较。各指标的对比值如表3所示

对表3的数据进行分析可以得出：

(一)在盈利能力方面。样本公司净资产收益率、主营业务利润率均在并购前一年是最好的；并购当年净资产收益率、主营业务利润率、总资产周转率略有下降，资产负债率略有上升，每股收益略有提高；并购第二年的业绩则出现一定程度的下降；并购第三年的业绩则出现较大幅度的下降：并购第四年的业绩比上一年有所回升，但是并没有达到并购当年的水平。也就是说从并购的当年起．发生并购的电力上市公司经营业绩总体上呈现一种下降的趋势，并购并没有使公司的经营效益得到明显的增长。

与行业平均值的进一步比较可以看，并购当年，样本公司的平均每股收益比2002年增长9％，行业平均每股收益比2002年仪增长2．87％，说明并购当年样本公司的绩效高于行业平均水平，并购的效果略有监现：2004年样本公司平均每股收益较2003年下降17．52％．而行业平均每股收益较上一年下降14．76％，结合当年行业状况发现，下降并非是仅仅由于并购所引起的．原材料价格上涨和政府管制等因素在很大程度上挤压了发电企业的利润空间。2005、2006样本公司平均每股收益与行业平均水平的变化趋势基本相同．说明从长期来看并购并没有使氽业的经济效益得到良好的增长势头。

(二)在经营效率方面。在并购当年和第二年，样本公司的总资产周转率都低于行业平均水平，且在2004年与行业的平均水平差距缩小。2005年和2006年，样本公司的总资产周转率均超过行业平均的总资产周转率，总资产周转率分别较上一年提高4．15％和2．85％，而行业的平均总资产周转率分别较上一年提高2．01％和0．84％。说明并购公司充分利用了各并购主体的现有资源，并进行资源的重组及整合，提高了资产利用效率和资产运营质量。

(三)在偿债能力方面。样本公刮资产负债率从并购当年开始琢年增加，并高于同行业平均水平，说明并购企业负债比例偏高，发展后劲不足，无法解决并购前企业所存在的根本问题．企业的财务风险未得到有效规避。

(四)在发展能力方面。样本公司2004年末总资产比2003年末增加311015万元，而同行业同期的增加值则仅为127027万元，样本公司的总资产增长率高达33．61％，行业同期值是23．19％，样本公司在规模上现了较大的扩张。在此后的2005年未和2006年末．样本公司的总资产规模分别比上一年增加319508万元和2176l3万元，吲行业同期的增加值则分别是108263万元和148546万元，2005年并购公司的总规模是并购当年的1．73倍。并购使电力上市公司实现了并购的最基本目的一一规模扩张，达到经济规模，我国电力上市公司通过并购后步入了快速发展的轨道因此并购对促进我国电力行业上市公司的快速发展起到了很大的促进作用，应该说并购的效应是明显的。

三、研究结论与建议

本文通过对电力上市公司并购企业的绩效分析发现，并购使得电力上二市公司的规模增大，实现了规模扩张。但同时资产负债率逐年小幅上升。这与规模扩张有关。并购后总资产周转率逐年上升．说明并购后资产的运营质量得到了提高。在企业运营方面．从短期来看，并购当年样本公司的盈利水平增值率高于同行业盈利水平增长率，说明并购的效果略有显现但从长期来看，并购并没有从实质上提高我国电力行业上市公司的经营业绩，主要体现在净资产收益率和主营业务利润率和每股收益上。净资产收益率和主营业务利润率从并购前一年开始呈现逐年下降的趋势，在2005年达到最低点，2006年有所回升。每股收益只在并购当年略有提高，此后逐年下降，2006年有所回升。

并购公司经营业绩和运营质量的两组指标相互矛盾．即经营业绩从总的趋势来说现持续下降而运营质鲢却持续提高，应该说与上市公司并购后经营战略有关。如何面对并购并没有从实质上提高我国电力行业上市公司的经营业绩这一问题．本文提出如下建议：

导购业绩总结篇(2)

【关键词：】证券市场企业并购绩效实证分析

【内容摘要：】本文以中国上市公司为研究对象,对发生在证券市场上企业之间的并购行为及其绩效进行了实证分析。本文在评价采用事后股价变动分析法和经营业绩分析法，分别对并购发生日前后短期内股票价格的变动和较长时期内企业经营业绩的变化进行了分析评判，旨在说明并购行为对企业绩效产生的影响。通过分析，本文得出的结论是：（1）我国证券市场的并购行为从总体上看具有一定的正绩效；（2）并购绩效的取得，主要依赖于优、劣资产的简单置换和关联方之间的不等价交易，而不是通过并购实现了协同价值，提高了双方的经营效率。（3）不同样本组的并购绩效表现不一：纯粹的混合兼并效果不佳；控股权无偿划拨以后，上市公司业绩恶化；高科技公司买壳后，上市公司业绩迅速提升。（4）影响我国证券市场并购绩效的因素是多方面的，但最根本的原因在于不合理的制度安排；（5）提高自身技术水平和管理水平是实现规模经济的前提条件。

1.导论1.1研究的背景及目的自1897年以来，世界范围内已经历了五次大的并购浪潮。以美国为例，第一次大并购主要是大公司为追求规模效应进行的横向兼并；由于横向兼并受到反垄断法的限制，第二次并购是以大公司的纵向兼并为主要形式；第三次并购浪潮的主要特征是混合兼并即跨行业兼并；随着资本市场的发展、金融工具的不断创新，信息、通信、计算机等技术手段的推动，使小企业得以兼并大企业，因此杠杆收购成为第四次并购浪潮的特征；始于1994年的规模宏伟的第五次并购浪潮，以发达国家的大型跨国公司为主，多属强强联合的战略并购，合并的目的主要在于优势互补，强化企业的市场地位，拓展新的发展空间，提高企业综合竞争力和抗风险能力。90年代中期以来，随着我国企业改革进程的不断推进，证券市场的不断发展，我国证券市场也掀起并购、重组浪潮，1997年和1998年更是成为“资产重组年”。据统计1997年发生405起资产重组事件[原红旗，吴星宇，1998]，1998年发生企业重组事件705起[宋亚宁，1999]。重组板块受到投资者的热情追捧，也成为市场炒作的重要题材。1999年和2000年重组势头有增无减，2001年初三联集团重组郑百文更是成为股市热门话题。然而，据统计，在世界范围内的并购事件中，多数并不成功。麦肯锡公司曾研究了1972～1983年间英美两国最大工业企业的116项收购案例，以1986年的财务资料为分析数据，结果发现失败率为61%，默塞尔管理公司也对200家大型公司的合并作了调查，发现合并后的3年内有57%的合并企业的盈利落到了同行后面。这使人们有理由担心，管理水平相对很低，而目标公司又多是“丑女”的中国企业并购绩效究竟如何？是否能够通过并购实现协同价值，提升企业的经营效率和业绩？并购仅仅处于资本经营的层面，还是以生产经营作为依托？本文试图对我国证券市场并购行为进行研究，以回答上述问题，并对我国企业并购在盘活存量资产，优化资源配置，提高资产营运效率和证券市场质量方面的功能做出基本评判。1.2文献资料回顾关于并购的绩效，西方学者存在许多相互对立的观点。一些人认为并购增加了社会财富，提高了效率，使资源得以最充分和最有效的利用，从而增加了股东们所拥有的财富[Jensen，1984]。另一些人持怀疑态度，他们认为，被收购的公司已经很有效率了，这些公司被收购以后，其经营并没有改善[Magenheim和Mueller，1988；Ravenscraft和Scherer，1988]。也有人断言，股东们所获得的仅仅代表了一种将财富从劳动力和其他利害关系人手中转移出去的再分配[Shleifer和Summers，1998]。还有一种观点认为，并购活动是投机者阴谋的体现，在他们身上反映了赌博社会的疯狂，其行为加剧了过度的负债，损害了所有者权益[Rohatyn，1986]。甚至有企业家也对兼并的作用表示怀疑。巴菲特(Buffett)就认为，以低价购买“癞蛤蟆”似的目标公司给予“亲吻”带来的奇迹太少了，有些兼并之所以很成功是因为目标公司在被购买时就已经是“王子”了。即认为并购并不能改善一个公司的经营业绩。总体而言，国外学者关于并购绩效的研究比较多，提出了许多兼并与要约收购之所以发生的理论，主要有：效率理论，信息与信号理论，问题与管理主义，自由现金流量假说，市场力量，税收，再分配理论等等。在实证领域，西方学者的研究主要集中在通过考察并购事件对投资者超额收益的影响，对理论和假设进行检验。以美国为例，《财务经济学周刊》（JournalofFinancialEconomics）在1983年发表了对兼并与要约收购活动的研究概要。詹森和鲁贝壳在其综合性摘要文章中，对13项并购活动的抽样研究结果进行了回顾。他们的概要表中展示了在成功的要约收购活动中目标企业股东的正收益率为30%，在成功的合并活动中目标企业股东的正收益率为20%；杰拉尔，布莱克利和奈特（1988）概括了对1962年到1985年12月间的663起成功的要约收购的研究结果。他们发现不同年代目标企业股东所获得的超额收益率不同；在对经验研究结果的概括中，詹森和鲁贝壳认为在成功的要约收购中，竟价企业的超额收益率为正的4%，他们还估计在兼并活动中竟价企业的超额收益率为零；杰拉尔，布莱克利和奈特（1988）考察了几十年中收购企业股东的超额收益率，发现60年代为正的4%，70年代跌至2%，80年代则为负的1%；布雷德莱、迪塞和基姆（1988）进行了类似的研究；尤、凯弗斯、史密斯和亨利（1986）研究了1975年～1984年6月间133起并购活动中目标企业和竟价企业股东的超额收益率，还提供了频率分布。我国关于资产重组绩效的实证研究始于1998年。原红旗和吴星宇（1998）以1997年所有重组的公司为样本，比较了公司重组前后四个会计指标，发现重组当年公司的每股盈余、净资产收益率和投资收益占总利润的比例比重组前一年有所上升，而公司的资产负债率有所下降，会计指标变动的幅度与公司重组的方式及重组方的关联关系有关。孙铮和王跃堂（1999）研究了同样的样本之后，并把重组公司的业绩变化与非重组公司的业绩变化进行比较，发现重组业绩有显著提高，但是它们发现公司重组前后业绩的变化与重组参与方是否存在关联关系无关。陈信元、张田余对1997年沪市资产重组的股价反应进行了研究，发现市场对资产重组有一定反应，股权转让、资产剥离和资产置换类公司的股价在公告前呈上升趋势，随后逐渐下降，市场对兼并收购没有反应。高见、陈歆伟（2000）对1997年沪深两市所有样本资产重组的效应进行研究，发现了影响市场反应的若干因素。以上学者的研究得出了许多有益的结论。但由于我国股市起步较晚，证券市场的兼并收购近几年才大规模兴起，因此研究中也存在一些不足。主要表现在：1.我国证券市场的不规范性和投机性导致股票价格不能反映其真正价值，因此仅根据并购事件的市场反应解释并购绩效，结论有一定的偏差；2.并购是一项复杂的企业经营活动，并购绩效的释放需要时间，只研究并购后当年的会计数据变化难以说明并购是否成功；3.不同动机、不同行为主体、不同类型的兼并收购其绩效应当不同，只对整体样本进行研究分析，所得结论比较笼统，难以根据结论做出具有针对性的政策建议。针对上述研究中存在的问题，本文在实证研究时，主要考察并购后几年公司经营业绩的变化，并将市场并购行为按照不同特点进行分类，并且对企业并购的成功率进行统计，以期在比较、分析的过程中，发现问题，找出规律，对各种类型的并购绩效做出客观评价，探索影响并购绩效的因素，从而给出具有针对性的政策建议。1.3本文的研究视角涉及证券市场的兼并收购按照并购主体的不同可以划分为三种方式：一是上市公司并购非上市公司；二是非上市公司并购上市公司，也就是上市公司控股权转让，即通常所说的买壳上市；三是上市公司并购上市公司。第三种并购行为目前在我国证券市场还不具有普遍意义，因此本文主要研究前两种并购行为的绩效。国外学者在研究中并未对“绩效”给出明确的定义。本文认为绩效就是某一行为或事件所产生的后果、效果。对企业来说，并购绩效就是并购行为使企业价值发生变动的效应，企业价值增加，说明并购绩效为正，企业价值降低，说明并购绩效为负。基于此，本文研究并购绩效实际上主要是研究市场并购行为对企业价值的影响。1.4本文的研究方法本文的目的是对我国证券市场并购行为的微观和宏观绩效做出基本评判，为了获得具有说服力的结论，我们采用了规范研究与实证研究相结合、以实证研究为主，定性分析与定量分析相结合、以定量分析为主的方法。因为纯粹的规范研究可能会流于空洞，缺乏说服力；而纯粹的实证研究也具有一定的缺陷：研究过程和结果会受到特定样本和时间段的影响，因此不可能捕捉到并购事件对企业价值的全部影响。定性研究有助于我们掌握并购事件从那些方面影响了企业的价值，而定量分析则有助于我们判断并购对企业价值的影响程度。对于如何衡量公司经营绩效，国外一般有两类方法，一种是事后股价变动分析法，即衡量中长期股价和股票收益率的变动；另一种是经营业绩分析法，即针对财务报表和会计数据进行比较分析。这两种方法各有其优缺点。在市场半强势有效的前提下，股票价格能够反映公司价值，因此事件期内股票超额收益率既可反映事件对企业价值的影响。而我国证券市场远未达到半强势有效，许多公司的股价远远偏离股票的真实价值，因此依据股价变动计算的超额收益率也就难以真实反映股票价值的变动，计算超额收益率只能考察并购事件对并购方或者目标公司投资者短期收益的影响。经营业绩分析法克服了市场因素对绩效评估的干扰，能够真实反映事件对企业经营能力和业绩的影响，本文认为在我国目前市场特征下这种方法是比较有效的并购绩效评估方法。其缺点主要在于：并购事件后，影响企业财务报表和会计数据的因素可能是多样的；一项战略并购对企业经营能力的影响往往是深远的，仅分析并购前后几年会计数据的变化可能无法发现并购事件对企业价值的全部影响，而较长年度的分析又会受到更多因素的干扰。基于以上考虑，本文将同时采用上述两种方法对公司并购绩效进行实证分析。一方面通过研究并购发生前后股票超额收益率考察企业并购行为的短期绩效，另一方面通过研究并购后几年内上市公司经营业绩的变化考察企业并购的较长期绩效。2.我国证券市场并购短期绩效的实证分析2.1研究方法研究公司并购的短期绩效，实际上就是检验股价对公司并购公告的反应。即通过研究公告日前后股价变动，分析、考察并购事件期内公司股东的超常收益。衡量一个事件对股票价格影响的第一步是制定一个事件期。通常以宣布日为中心，宣布日在事件期内被指定为第0天。确定事件期的目的是为了捕获该事件对股票价格的全部影响。较长的事件期间可以保证捕获到全部的影响，但容易受到不相干因素的影响，故西方学者研究的事件期一般为-40天到+40天。超常收益的计算步骤如下：l计算每家公司在事件期内每天中的预期正常收益l计算事件期内每天的实际收益Rjtl计算每个样本公司每天的超常收益rjt=Rjt-l计算平均超常收益，N表示检验的样本公司数目l计算累积平均超常收益，累积平均超常收益代表并购事件对所有样本的总体平均影响。对于预期收益的计算一般有三种方法：(1)均值调整的收益计算法。即选择一个“清洁期”，比如从-240到-41天,通过计算“清洁期”的平均日收益获得，。(2)市场模型法，也就是基于资本资产定价模型的方法，使用该模型也要选择一个“清洁期”，对此期间内各天进行回归分析，其模型是,其中Rmt是第t天市场指数的收益，通过回归分析归算出和的估计值，记为和，然后代入市场模型，估算出事件期内每一天的预期收益。(3)市场调整的收益计算法，即把每家公司在事件期内的预期收益等同于当天市场指数的收益：=Rmt。2.2研究结果分析由于数据收集的困难，本文没有进行企业并购短期绩效的统计检验。但国内学者在这方面已有一些实证检验结果，本文引用他们的结论并加以分析。陈信元、张田余（1999）对1997年沪市资产重组的市场反应进行了分析，发现股权转让和兼并收购的平均超额收益率如下图所示：可以看出，市场对股权转让和兼并收购的反应是不同的。股权转让的上市公司在公告日前CAR（平均超额收益率）有上升趋势，在公告前一个交易日，达到峰值，在公告日后，出现了下跌的趋势，但在公告后几天内仍显著的大于零。兼并收购的上市公司在公告前市场反应冷淡，公告后有一定上升趋势，但并不明显，统计检验结果与零值没有显著差异，说明公告日前后市场对上市公司的兼并收购行为几乎没有反应。根据中国证券市场的并购特点，本文对上述市场反应分析如下：（1）我国证券市场还不够规范，信息披露不够严格，监管手段不够到位，因此存在信息过露的问题。某些大户和机构基金通过特有的渠道在公告前就掌握了信息，利用资金优势抬高股价，获取超常的收益，这是股权转让的CAR在公告前上升幅度很大，而公告后又回落的主要原因。但是庄家之所以能炒作这个题材，是因为市场对股权转让这种重组方式寄予厚望。股权转让的上市公司经营业绩相对较差，或是主业赢利能力逐步下滑，或是失去配股权，或是扭亏无望，而受让其股权的多是一些具备相当实力的公司，其目的是为了买壳上市，因此投资者相信新的大股东入主后，必然会通过劣质资产的剥离和优质资产的注入提升上市公司的业绩，从而提高股票价值，超额收益率反映了投资者对公司未来业绩的正预期。另外，买壳上市的目标公司一般业绩较差，因此流通股股价较低，这为股权转让前后的股价上扬提供了价格空间。（2）市场对兼并收购行为反应冷淡，原因可能如下：l有能力对外兼并收购的上市公司本身已具有较强的实力，业绩优良，股票的价格已经处于较高水平，市场难以操作过高的股价。l投资者对企业兼并收购行为的预期不是很好。这是因为进行兼并收购的公司本身资产规模较大，而由于我国企业所有权结构的复杂性，市场上难有强强联合的战略并购，一般目标公司规模都较小，业绩一般，“大鱼吃虾米”式的并购并不能带来公司业绩的迅速提升。l大多数上市公司国有股权占控股地位，这导致许多兼并行为并非是企业出于自身发展需要的理性市场行为，而是政府撮合、组织下的“扶贫救弱”行为，理性的投资者不会对这类并购行为做出正面反映。2.3需要进一步研究的问题以上分析了买壳上市和兼并收购的短期绩效。结论是：买壳上市的目标公司的投资者可以获得超额收益，而兼并收购公司的投资者则不能获得超额收益。然而上面的分析是不尽完善的。这是因为：(1)分析的事件期比较短，可能难以捕获并购行为对股价的全部影响。(2)不同目的、不同背景的并购行为其绩效是不同的，市场反应也应当不同。因此进一步的研究应当对并购行为细分，以考察市场对不同并购行为的反应。例如，买壳上市可以分成以下几组样本分别考察市场反应：股权有偿转让、股权无偿划拨、目标公司有配股权、目标公司无配股权、受让方为高科技公司等。上市公司对外兼并收购则可以分成以下几组样本：同业兼并市场反应、混合兼并市场反应、目标公司规模较大时市场反应、零值或承债兼并市场反应等。通过对样本的细分，可以研究投资者对政府行为下的并购、市场行为下的并购，目标公司绩优、目标公司绩差，同业兼并、混合兼并的不同反应。此外，可以将投资者的反应与并购后公司业绩进行比较，考察市场的理性程度。3．我国证券市场并购的较长期绩效分析在分析企业并购绩效时，单纯的股票价格收益分析，难以识别股票价格变化究竟是起因于样本公司预期真实收益的变化，还是起因于市场效率因素产生的错误定价。特别在我国证券市场，市场的投机性导致股价不能反映股票的真实价值，因此依据股价变动计算的超额收益率也就难以真正反映并购引起的股票价值的变动，计算超额收益率只能考察并购事件对并购方或者目标公司投资者短期收益的影响。并购的真正效应只能通过研究并购前后企业的经营业绩变化进行评判。3.1样本选择3．1．1样本选择的原则本文以1998年发生兼并收购的上市公司为样本研究我国证券市场并购行为的较长期绩效。之所以选择1998年的样本是因为财政部[1998]66号文《企业兼并有关会计处理问题暂行规定》对企业兼并的会计处理进行了统一规定，因此，1998年及以后企业对兼并收购的会计处理比较规范，数据的可比性比较强；此外，考虑到兼并收购的绩效释放需要一定的时间，故并购后的分析时段不能太短，选择1998年样本则可以获得并购后三年的会计数据。根据1998年全部上市公司年报筛选出样本公司，样本公司必须满足以下条件:(1)必须是98年以前上市的公司。(2)考虑到样本的代表性，买壳上市只选择股权无偿划拨和国家股、法人股有偿转让两类样本，二级市场收购流通股以及原大股东以上市公司股权出资导致股权转让、上市公司母公司被整体兼并导致控股权转移因不具有普遍性，样本太少，所以不予分析。(3)上市公司对外收购兼并的样本公司必须在年内未发生其他重大重组事件，如：股权转让，重大资产置换，资产剥离等。(4)样本公司1997～2000年的财务数据均可得到。本文研究所使用的财务数据来自各个样本公司97、98、99、2000年的年报，我们假设年报中的数据是真实的。通过筛选，共选出样本公司164家，其中买壳上市样本56家，上市公司对外兼并108家。3．1．2样本分类原则本文将所有样本按照不同并购主体不同分成两大类：上市公司对外并购和买壳上市，分别考察每一类样本并购前后经营业绩的变化。上市公司对外并购按照交易双方关系可分为关联方并购和非关联方并购。[1]关联方并购由于双方的特殊关系，并购动机比较复杂，并购中可能存在内幕交易和不等价交易现象，分别考察关联方并购和非关联方并购的绩效，有利于分析影响并购绩效的因素。混合并购一度在我国证券市场比较流行，然而根据国外的经验混合并购往往弊大于利，将上市公司对外并购样本中的纯粹混合并购样本列为一组[2]可以考察我国证券市场混合并购的效果。零值或承债兼并[3]的目标公司一般资产质量较差，债务负担沉重，这种并购大多是政府倡导下的“扶贫救弱”行为，其绩效如何令人关注，因此，将所有进行零值或承债兼并的上市公司列为一组考察其并购后的业绩变化具有实际意义。根据上述考虑，上市公司对外并购类样本分组情况如下：第一组：关联交易样本，共38家第二组：非关联交易样本，共70家第三组：混合并购样本，共12家第四组：零值或承债兼并样本，共12家买壳上市样本中，我们认为控股权无偿划拨是政府主导下的并购，而控股权有偿转让则相对来说市场化成分多一些；上市公司有配股资格说明上市公司在股权转让时资产质量较好，无配股资格则说明转让时公司资产质量较差；高科技公司买壳上市是1998年市场炒作的重点题材，高科技公司买壳上市的绩效如何，对于调整传统产业占绝对优势的市场结构具有重要意义。基于上述考虑，本文将买壳上市的样本公司按照不同特点分组。分组情况如下：第一组：股权无偿划拨样本，共12家第二组：国有、法人股有偿转让样本，共44家第三组：有配股资格样本，共30家第四组：无配股资格样本，共26家第五组：受让方为高科技公司样本，共14家3.2研究方法本文选择五个财务指标衡量上市公司的并购绩效，即主营业务收入增长率（简称主业收入增长率）、主营业务利润率、净利润增长率、净资产收益率（ROE）、净资产收益率的变化率。主业收入增长率反映了并购后公司规模的扩张情况；主营业务利润率反映主业的赢利能力，实际上体现了公司资产的优劣；ROE反映了公司净资产的赢利能力，是除每股收益外最重要的财务指标，选择ROE可以避免由于股权稀释或增加对盈余指标一致性的影响，而1999年3月27日中国证监会的《关于上市公司配股工作的通知》亦指出，配股必须保证最近三个完整会计年度净资产收益率平均在10%以上；本文认为不能仅仅根据ROE的变动判断公司业绩的变化，原因是我国证券市场配股行为比较频繁，公司在配股后股东权益大幅度增长，而这部分资产产生效益需要一定的时间，因此配股当年ROE可能有所下降，但并不能说明公司业绩下滑，所以本文选择净利润增长率和ROE变动率两个指标共同反映并购后公司赢利能力的变化。上述五个指标的计算方法是：1.根据年报查出每个样本公司1997年～2000年各年的主营业务收入、主营业务利润、净利润和ROE。2.求出每组中所有样本各年度主营业务收入、主营业务利润、净利润之和。3.主业收入增长率=（后一期主业收入-前一期主业收入）/前一期主业收入，主营业务利润率=主营业务利润之和/主营业务收入之和，净资产收益率以股东权益为权数加权平均求得，净利润增长率和ROE变化率的计算方法与主业收入增长率的算法相同。3．3研究结果分析3．3．1上市公司对外并购后业绩变化（表1）并购扩张总体样本业绩变化（%）

年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率

199710.6412.12

199816.9922.505.7610.66-12.05

199916.6422.675.7310.46-1.93

200020.4921.947.359.72-7.08

总体来说，对外并购的上市公司并购前的业绩好于上市公司平均水平[4]，并购后各年的主营业务利润率和ROE也均高于上市公司平均水平，说明对外并购扩张的上市公司整体实力较强，并购后也依然具备相当优势。从表1看，主业收入逐年增长，主营业务利润率也较并购前有较大提升，说明对外并购有利于上市公司的发展壮大，有利于提升上市公司主业的赢利能力。并购后净利润逐年增长，但增长幅度远低于主业收入的增长幅度，ROE则逐年下降。这说明：一方面，并购后企业经营管理效率没有相应提高，费用的增长速度超过了收入的增长速度；另一方面，企业通过配股融资实现了净资产的快速增长，但资产的扩张并没有带来利润的相应增长。从单个样本统计看，对外并购以后，有44家样本公司业绩明显下滑[5]，占上市公司对外并购总样本数的40.7%。通过对分组样本业绩变化的研究可以发现如下几个特点：a．关联方并购绩效好于非关联方并购绩效。（表2）关联交易样本组业绩变化（%）

年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率

199710.2412.93

199817.8622.22-1.0910.76-16.78

199917.1323.4120.9211.9711.27

200016.9822.5422.5212.595.16

（表3）非关联交易样本组业绩变化（%）

年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率

199710.9611.47

199816.2822.7311.9310.58-7.75

199916.2322.05-6.389.26-12.47

200023.4221.47-8.277.24-21.80

两组样本主业收入增长率和主营业务利润率变化趋势相似，但关联方并购，净利润在并购当年有所下降，然后呈大幅度增长趋势，ROE也在并购当年下降，然后逐步增长；而非关联方并购当年净利润增长，以后则呈现负增长趋势，ROE也逐年下滑，且明显低于关联方并购以后的ROE水平；非关联方样本组在并购前ROE高于上市公司整体水平，但并购后的第三年已经低于上市公司平均水平，可见并购后公司经营能力下降，业绩下滑；从样本统计看，关联方并购后上市公司业绩显著下滑的有10家，占本组样本数的26.3%，而非关联方并购后上市公司业绩显著下滑的有34家，占本组样本数的48.6%。b．纯粹的混合并购效果不佳。（表4）混合并购样本组业绩变化（%）

年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率

19978.9310.77

199816.6715.22-3.799.43-12.40

199913.2715.61-23.377.25-23.17

200010.9915.506.736.72-7.35

并购后主营业务收入虽然逐年增长，但增长速度逐步下降，而且主业收入增长率明显低于对外并购样本的平均水平；主营业务利润率虽然比并购前提高，但是也明显低于并购扩张样本平均水平；特别是并购后上市公司净利润显著下降，低于并购前水平，ROE逐年下滑，且下滑幅度较大（到并购后第三年已经下降了37.6%）；从样本统计看，纯粹混合并购后，公司业绩显著下滑的有7家，占本组样本数的58.3%，即超过一半的公司并购后业绩恶化。C．零值或承债兼并对上市公司业绩影响不大。（表5）零值或承债兼并样本组业绩变化（%）

年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率

19976.467.49

19985.4719.4610.316.06-19.08

199912.2721.2065.979.1951.65

200012.7721.526.778.06-12.32

零值或承债兼并后，主营业务收入呈现增长趋势，但增长速度明显低于并购扩张总体样本水平；净利润显著增长，且增长速度明显高于主业收入增长速度，说明导致净利润改善的因素不仅仅是主业收入的增长，还有一些外生因素（如，挂帐停息、减免税款等优惠政策）；ROE并购前后变化不大，说明优惠政策的支持抵消了并购后不良资产对公司资产赢利能力的影响；从样本统计看，并购后业绩显著下滑和显著上升的公司均只占本组样本数的16.7%，影响不大。3．3．2上市公司控股权转移后业绩分析（表6）买壳上市总体样本业绩变化(%)

年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率

19973.461.70

19980.9722.64283.776.03255.60

199911.4225.5886.1010.0466.47

200020.4024.88-11.167.51-25.17

总体来说，股权转让的上市公司转让前主营业务利润率和ROE均低于上市公司平均水平，说明壳公司整体资产质量较差。股权转让后，上市公司主营业务收入逐年增长，但并购后当年和第二年增长速度较慢，远低于并购扩张样本水平；主营业务利润率较并购前增长5倍以上，而且并购后各年度均高于对外扩张的样本水平。说明新的大股东入主后进行了比较彻底的资产置换，虽然主业收入暂时没有大幅度提高，但优质资产的注入使公司主业赢利能力显著提高。净利润和ROE在并购后第一、二年大幅度提升，增长速度远远超过主业收入的增长速度，第三年虽然出现下降趋势，但是ROE仍接近上市公司平均水平。说明买壳上市有利于提高上市公司的资产质量和赢利能力，然而企业业绩的迅速改善显然并非完全来源于主业赢利能力的提高，还有在不等价交易中注入利润、剥离亏损的因素。从样本统计看，股权转让后，上市公司主业赢利能力明显提高的样本有50家，占总样本的89.3%，业绩明显较并购前下滑的公司有20家，占总样本的35.7%。即14家公司主业赢利能力的改善并没有带来业绩的提升，占总样本的25%，这显然只能用不良资产太多、管理效率未见提高来解释。通过研究分组样本可以得出以下几点结论：a．股权有偿转让公司的并购绩效好于股权无偿划拨的公司。（表7）股权无偿划拨样本组业绩变化（%）

年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率

1997-0.01-6.41

199810.9419.95280.8110.48263.60

1999-5.1725.06-19.959.26-11.61

20006.1922.01-29.875.67-38.78

（表8）修正后的股权无偿划拨样本组业绩变化（%）

年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率

19974.6410.28

199812.6618.3218.8010.15-1.30

1999-0.8622.73-23.588.09-20.28

20003.8820.47-41.404.17-48.41

股权无偿划拨的上市公司，总体来看，股权转移当年业绩提升显著，特别是净利润增长率达到280.81%，ROE增长了2.63倍，仔细研究样本发现，业绩的显著提升是深物业和湖南投资在股权转让前深度亏损，转让后大幅度赢利造成的。剃除这两个极端样本后，可以看出股权无偿划拨的公司业绩变化呈现如下特点：主业收入没有显著增长，主营业务利润率在股权划拨后明显提高；净利润在并购当年有较大提高，但随后大幅度下降；ROE则逐年下降，并购前ROE略高于上市公司平均水平，并购后第三年已经远远低于上市公司平均水平，比并购前下降了59.4%。可见股权无偿划拨后，虽然主业赢利能力显著提高，但上市公司经营能力和业绩反而恶化。（表9）股权有偿转让样本组业绩变化（%）

年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率

19974.99%4.62

1998-3.44%24.01%2.75%4.40-4.77%

199919.83%25.79%178.99%10.27133.65%

200015.83%28.14%-6.29%7.95-22.59%

股权有偿转让的上市公司，主业收入增长率高于无偿划拨样本组，而且主业利润率稳定增长，各年度指标均显著高于无偿划拨样本组；净利润增长率和ROE变动率波动较大，但总体来看，净利润和ROE均较并购前提高。从样本统计看，控股权无偿划拨样本中，有7家公司业绩明显下滑，占58.3%；而有偿转让样本中，有13家公司业绩显著下滑，占29.6%。b．无配股资格公司并购绩效好于有配股资格公司。（表10）无配股资格样本组业绩变化（%）

年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率

1997-4.79-8.69

19982.7123.08134.483.18136.65

199913.1027.19219.3010.24221.74

200019.3425.94-10.296.72-34.42

（表11）有配股资格样本组业绩变化（%）

年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率

19978.5711.80

1998-0.1122.37-14.918.14-31.03

199910.3424.5347.549.9121.75

200021.0924.19-11.488.06-18.70

两组样本的主营业务收入、主营业务利润率均比并购前显著增长，相互差别不大。无配股资格样本组，控股权转让后净利润大幅度增长，ROE显著提升；[6]而有配股资格的样本组，净利润变化趋势不明显，波动较大，并购后各年ROE均低于并购前水平。从表面看，似乎并购业绩较差的公司，绩效反而显著。实际原因可能在于：无配股资格的上市公司资产质量差，利润和股东权益的基数小，因此较小的绝对数增长就可以带来较大的增长率；另一方面，买壳上市的目的在于配股筹资，并购无配股资格的上市公司后，必须迅速提高其业绩，才能早日达到配股条件，因此一般买壳方会对壳公司资产进行较为彻底的置换，同时注入利润，剥离亏损，实现公司业绩的快速提升。而有配股资格的上市公司本身ROE较高，买壳后即可配股筹资，没有迅速提升业绩的压力和动力，因此，买壳方在注入优质资产时，可能并没有进行彻底的资产置换和重组，管理效率也没有提高，导致主业收入和主业利润率增长的同时，公司净利润并未相应增长。C．高科技公司受让股权后，公司业绩显著增长。（表12）高科技样本组业绩变化（%）

年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率

19973.254.89

199814.1325.67211.4212.70160.04

199917.5631.5562.8817.6238.70

200025.8131.30-6.179.98-43.38

高科技公司买壳后，上市公司业绩迅速提升，各项指标均比并购前大幅度增长，而且远远超过股权转让总体样本水平。[7]从样本统计看，买壳后，主业赢利能力显著提高的样本比例为92.86%，业绩明显提升的样本比例为57.14%，业绩明显下滑的样本比例为14.29%，均好于股权转让总体样本水平。这说明高科技公司买壳后，对上市公司进行了比较彻底的资产重组，注入了具有强大赢利能力的优质资产，使上市公司脱胎换骨，公司基本面发生根本好转，前景广阔。这也从一个角度说明了成功的并购扩张必须立足于企业自身科技水平的发展。以上分析了不同主体，不同类型的并购行为对上市公司业绩的影响，需要说明的是上市公司业绩改善并不一定意味着实现了并购绩效。因为，在买壳上市这种并购行为中，上市公司只是并购的目标公司，而目标公司业绩的改善，可能是优劣资产置换的结果，整个集团公司的业绩并不一定得到了改善。4．结论及政策建议通过对我国证券市场并购行为及其绩效的理论和实证分析，本文得出的基本结论是：4．1我国证券市场的并购行为从总体上看具有一定的正绩效。上市公司并购非上市公司以后，主业收入和主业利润率显著提高；非上市公司并购上市公司以后，上市公司主营业务利润率、净利润和净资产收益率均比并购前显著提高。说明市场上的并购行为有利于提高上市公司的经营能力和资产质量，从而有利于提高证券市场的质量和市场配置资源的效率。但通过实证分析我们也发现，有40.7%的上市公司对外扩张后业绩显著下滑，36.8%的上市公司股权转让后业绩显著下滑，说明证券市场的并购行为蕴藏着极大的风险。4．2并购绩效的取得，主要依赖于优、劣资产的简单置换和关联方之间的不等价交易，而不是通过并购实现了协同价值，提高了双方的经营效率。在对分组样本的分析中，我们发现，买壳上市业绩改善好于上市公司对外并购；关联方并购绩效好于非关联方并购；无配股资格的上市公司被并购以后，业绩改善好于有配股资格的上市公司；非上市公司买壳后，上市公司的净利润增长率和ROE增长率远远超过主业收入增长率；66.2%的买壳方和目标公司不存在产业关联性。这些都说明并购以后，上市公司业绩的改善主要是存量资产重新排列组合和财富转移的结果，即是优质资产和利润注入、劣质资产和亏损剥离的结果。这说明我国证券市场的并购行为大多数仅仅处于资本经营的层面，缺乏真正的资产整合和并购以后的制度创新。优劣资产简单置换的结果是，在证券市场上崛起了一批绩优公司，同时，在市场外烂掉了另一批资产，通过并购盘活存量资产，增加社会财富的目的难以实现。4．3从分组样本看，我国证券市场并购绩效呈现三个明显特点：一是纯粹的混合兼并效果不佳。总体上看，并购后上市公司净利润显著下降，低于并购前水平，ROE也呈逐年下降趋势，超过一半的上市公司并购后业绩恶化。说明在目前的管理和技术水平下，我国企业不适合搞纯粹的多角化经营。企业应在主业鲜明，充分专业化的基础上考虑混合并购的可能性，混合兼并应围绕企业的核心能力和主要业务，充分利用自身优势和剩余资源，进行相关的产品拓展型和市场拓展型混合并购。纯粹的混合兼并，不仅不能达到分散经营风险的目的，反而降低了企业的赢利能力，加大了经营风险。二是控股权无偿划拨以后，上市公司业绩恶化。控股权无偿转让以后，上市公司净利润在并购当年有所提高，但随后大幅度下降，ROE则逐年下降，且下滑速度越来越快，并购前该组样本平均ROE略高于上市公司平均水平，并购后第三年则只达到上市公司平均水平的52.3%，比并购前下降了59.4%。从样本统计看，58.3%的上市公司在控股权无偿划拨以后，业绩显著下滑。这说明，政府主导的并购行为，并非企业出于经营发展需要的自主选择，违背了市场经济规律，从而难以获得并购绩效。三是高科技公司买壳后，上市公司业绩迅速提升。高科技公司入主后，上市公司各项指标均比并购前大幅度增长，而且指标的成长性也远远超过买壳上市总体样本水平。说明高科技企业的入主给上市公司带来了脱胎换骨的变化，高科技含量的优质资产的注入使上市公司基本面发生根本好转，前景广阔。这从一个角度说明了成功的并购扩张必须立足于企业自身科技水平的发展。因此，政府应当对高科技公司上市或买壳上市给予政策优惠，通过高科技公司的入市提高我国证券市场的资产质量，调整传统产业占绝对优势的市场结构。4．4影响我国证券市场并购绩效的因素是多方面的，但最根本的原因在于不合理的制度安排。具体体现在：首先，政府的社会管理者角色和国有产权人角色相互混淆，并购中政府介入过深。并购的根本目的在于使资源得到有效配置,解决企业的发展后劲,从总体上提高资产的经营效益。所以，并购是市场经济行为,必须按照经济规律的客观要求,按照市场经济运行的原则,由企业平等协商进行。在并购中,政府的正确引导和协调是必要的,但政府部门的参与应不违背市场经济的规律和效益原则,避免捆绑式的"拉郎配"。政府的角色应是在企业并购中起到桥梁和纽带作用以及给予政策支持,否则会导致市场机制的严重扭曲和经营效率的极度低下。其次，行政体系构筑的两级制度不仅造成链条长，环节多，成本高昂，而且由于缺乏有效的激励和约束机制，导致公司治理结构存在根本缺陷。相当一部分并购行为并非出于企业价值最大化的考虑，而是追求公司业绩迅速增长，追求个人经济利益和政绩的短期行为。因此，建立比较完善的委托制度，对人进行有效监督和激励，实行责、权、利相结合，使人承担一定的决策风险，是提高企业经营能力，提高并购绩效的根本举措。再次，股票上市制度中的总额控制，人为维持了证券市场的极高市盈率，从而导致壳资源的稀缺性和收益性，由此形成证券市场普遍的寻租行为。实际上目前市场上的买壳上市和关联方并购绝大多数都是为了得到或保持配股资格，取得租金收入的寻租行为。寻租动机导致相当一部分并购行为的短期性和急功近利性，具体表现是：进行简单资产置换，迅速提升业绩的多，进行资产整合、盘活存量资产、逐步提升业绩的少。目前，我国证券市场股票发行已由审批制变为核准制，取消了额度管理的控制，这一政策的实施，将有利于提升上市公司的质量，降低优势企业进入股票市场的难度，从而有利于减少“壳”的供给和需求，减少市场上的寻租行为。但短期来看，壳资源的稀缺性和收益性不会改变，寻租仍然是我国证券市场并购行为的主要动机之一。最后，由于各种原因，我国证券市场没有实行严格的退市机制，[8]大量不良资产沉淀于资本市场。为了提高证券市场配置资源的效率，政府也对买壳上市持鼓励态度，即认可企业的寻租行为，期望通过绩差上市公司的股权转让和其后的资产置换，将劣质资产剥离出证券市场，从而实现劣质资产的间接退市。然而，买壳上市并不是最佳的社会选择，优秀企业通过这种方式上市，必须付出高昂的买壳成本（包括买价和重组成本），而且背上不良资产的包袱，从而降低了企业的竞争力。如果进行适当的制度安排，使那些连续亏损、扭亏无望的壳公司退出市场，同时优势企业能够凭借自身实力直接进入资本市场，则市场上的租金收入和寻租行为将大大减少，经济运行的社会成本将有效降低，证券市场的资产质量和市场配置资源的效率必然会提高。在这样的制度安排下，企业买壳上市时将会更加注重与目标公司资产的融合性和互补性，并购绩效也将大大提高。4．5提高自身技术水平和管理水平是实现规模经济的前提条件在本文考察的样本中，真正意义上的，以企业扩张为目的的并购只有上市公司的非关联方并购，然而这一并购的效果并不理想：并购当年上市公司净利润有所增长，然后则呈现负增长趋势，ROE则逐年下降，从样本统计看，接近一半的公司并购以后业绩显著下滑。在70个非关联方并购样本中，58个样本并购方和目标公司具有产业关联性，占82.86%。这说明上市公司对外扩张主要是为了扩大规模，实现规模经济。然而规模的扩大并不一定能够带来规模经济。这是因为，实现规模经济的最佳经济规模不仅取决于行业特点，而且取决于企业的技术水平和管理水平，因此不同的企业具有不同的最佳经济规模。资产规模大和销售额大并不等同于规模经济效益高，盲目扩张只能导致规模不经济。而我国企业目前面临的主要问题恰恰是技术水平不高，管理落后，在这两个条件的制约下，企业对外扩张不可能获得理想的绩效。因此，对我国企业来说，目前最重要的是必须注重修炼内功，通过技术创新，推动自身的技术进步；通过制度创新，提高自身的管理水平，这是实现规模经济，提高企业竞争力的前提条件，否则通过并购组建的企业集团只不过是企业的简单拼凑，难以形成真正的竞争优势。参考文献[1][美]罗斯.L.瓦茨、杰罗尔德.L.齐默尔曼：《实证会计理论》，大连，东北财经大学出版社，1999[2]北京天则经济研究所：《中国并购经典》，北京，学林出版社，1997[3][美]J.弗雷德.威斯通、[韩]S.郑光、[美]苏姗.E.侯格：《兼并、重组与公司控制》，北京，经济科学出版社，1998[4]陈共、周升业、吴晓求：《公司购并原理与案例》，北京，中国人民大学出版社，1998[5]徐国祥：《证券投资分析》，上海，上海三联书店，1997[6]曹永刚：《并购策略——国际企业兼并收购大案透析》，大连，东北财经大学出版社，1998[7]王子林、张昌彩、沈琦：《企业并购重组与国有资产结构优化》，北京，经济科学出版社，2000[8]邵建云：《上市公司资产重组实务》，北京，中国发展出版社，2000[9]卢阿青：《借壳上市》，北京，企业管理出版社，1998[10]P.S.Sudarsanam：《MERGERSANDACQUISITIONS》，北京，中国人民大学出版社，1997[11]C.Higgins：《AnalysisforFinancialManagementRobert》，北京，机械工业出版社，1998[12]中国诚信证券评估有限公司：《中国上市公司基本分析（1998）》，北京，兵器工业出版社，1998[13]陈信元、张田余：《资产重组的市场反应》，《经济研究》，1999，第9期[14]王茂斌、陈斌：《上市公司资产重组的价值分析》，《财经科学》，1997，第5期[15]柯小星：《上市公司购并要促进产业结构优化》，《中国证券报》，1999.4.26[16]高见、陈歆伟：《我国证券市场资产重组效应分析》，《投资与证券》，2000，第3期[17]何小锋、王国强：《买壳上市的成本效益分析》，《经济科学》，2000，第4期[18]靳云汇、李学：《中国证券市场半强态有效性检验——买壳上市分析》，《投资与证券》，2000，第6期[19]朱江：《我国上市公司的多元化战略和经营业绩》，《经济研究》，1999，第11期[20]王跃堂：《我国证券市场资产重组绩效之比较分析》，《财经研究》，1999，第7期[21]王检贵：《从规模优势到竞争优势：我国企业重组战略》，《经济研究》，1999，第5期[22]赵勇、朱武祥：《上市公司兼并收购可预测性》，《经济研究》，2000，第4期[23]郝晓彤、陈琦伟：《浅论管理人持股》，《当代经济科学》，2000，第5期[24]魏刚：《高级管理层激励与上市公司经营绩效》，《经济研究》，2000，第3期[25]文宏：《证券市场的“壳”交易与经济效率》，《投资与证券》，1999，第7期[26]王永：《论证券市场发展与企业兼并》，《经济评论》，1999，第3期[27]胡玲、李瑛：《走出混合并购的误区》，《经济管理》，1998，第12期[28]陈晓、陈小悦、刘钊：《A股盈余报告的有用性研究》，《经济研究》，1999，第6期[29]李东明：《买壳交易中“壳”的价格分析》，《中国证券报》，1999.3.22[30]王洁：《资产重组的操作偏差及其矫正》，《上海经济研究》，1999，第4期[31]王华庆、陈瑛：《试论我国企业的并购》，《国际金融研究》，1999，第2期

导购业绩总结篇(3)

为加强公司规范化管理，完善每个环节负责人工作，完善各项公司制度，促进公司发展强大，提高经济效益与业绩，实行制度管理，根据公司章程规定，特制订以下分工制管理制度:

一、乐家店内制度

  1、团队之间必须相互包容、相互理解、相互监督、相互提醒、相互沟通、相互配合，尊重平台、尊重领导、尊重同事

2、工作中店长、导购、任何人出现违规，做与上班无关的事情如：休息不发通知或玩手机、上班时间请假出去的、卫生不到位、上班时间出现空岗现象、扎堆闲聊、惹是生非、不穿工作服、店内吃早餐等罚款30元/次；带着情绪上班（生气、发火）、店内大声喧哗、客户、设计师、项目经理服务不到位投诉、店内睡觉等罚款100元/次；不请假者罚款200元/次，三次做旷工处理自动离职；开单错误、销售单少配产品配件由开单人承担一切责任。

 3、门店导购接待客户，进、离店礼貌用语，统一口径：进店，欢迎光临乐家卫浴！离店，欢迎再次光临！

 4、工作中每个人必须带着自觉性、责任心、责任感来上班，如果在工作中团队同事之间发生争执、拉班结派或者惹事、挑事者，直接开除

 5、公司内部严禁搞男女关系，违者自行承担一切后果，公司不负任何责任并有权开除员工

    6、周会不参加者罚款30元/次，月会不参加者罚款60元/次，月会聚餐不参加者罚款30元/次

7、以上处罚由店长开罚单交于公司财务部并在当月工资中扣除，如发现店长包庇工作中的事双倍处罚（提示：导购处罚方式为个人）。一切工作必须按照黄董、张总的操作模式、思维思路来实施，涉及到伤害公司平台、公司利益的直接开除！

    8、导购必须在成交的销售单反面注明折扣、有无设计师、有无业务员必须写清楚

    9、团队奖励制度：每月业绩完成80万，奖励每人200元；每月业绩完成90万，奖励每人300元；每月业绩完成100万，奖励每人400元；每月业绩完成100万以上，奖励每人600元；完成总指标1000万后集体出去旅游。

10、报销必须要有发票（特殊情况没有发票必须要有支付的截图打印出来粘贴在报销单上，并且发票与实际支付必须一一对应，并让店长签字交于公司财务部，会计见单审核无误后，交由张总签字，然后再付款，否则不予报销）

  11、员工福利：每个员工的生日与国家规定的大节日，公司发放慰问金

   12、公司试用期三个月合格后统一缴纳五险（公司不承担个人部分，个人保险部分直接在当月工资中扣除）；不需要公司缴纳保险的员工补贴现金700元整并签订劳动合同

 

二、 导购岗位职责及提成制度

1、导购职责

A、导购的职责范围为跑高端小区、别墅和店内销售并在工作中尊重平台、尊重同事、监督、提醒和配合业务员成单以及配合店长的工作

B、导购每日必做：每日常态化的老客户回访、意向性客户的跟踪和电话邀约、落单客户的追踪服务、加强专业化知识的学习

C、导购个人负责的销售单从头服务到结束后打回返电话。如果客户家里出现问题或者投诉导购必须第一时间到现场进行沟通并处理好，若需要上门服务的可以让店长或负责该单子的装饰公司业务员陪同一起去

2、乐家店实行团体制业绩考核提成体系（底薪2500-3000元+提成）：正常销售折扣的总业绩完成60万内提成0.3% ；总业绩完成61万-70万提成0.4% ；总业绩完成71万-80万提成0.5% ；总业绩完成81万-90万提成0.6% ；总业绩完成91万-100万提成0.7% ；总业绩完成100万以上提成0.9% ；三折以下的单子和装饰公司全包单提成均为半（除黄董、总经理同意赠送的产品无提成必须服务到位，违者处罚100元/次）；每个月工资统一扣除设计师的返点再算，工资次月发。

3、折扣权限和申请折扣流程

A、进店所有客户店长、导购必须先按照正常折扣打折（店长权限4.5折，导购4.8折）设计师自己家3折，材料商和董事长朋友由张总决定折扣；店内成交折扣为4.5折及以上，低于4.5折店长必须申请张总，违者处罚100元/次

B、客户折扣还价时导购申请店长折扣 店长申请经理折扣经理申请老板娘折扣

C、如果是领导朋友、公司经理朋友、需要赠送的产品和特批单款未付的情况下，都必须要店内开销售单，由店长签字仓库方可出库，违规操作者罚款100/次（由仓管监督直接报备财务部交于会计处理）

4、工程单无提成，必须及时上报董事长，服务到位，违者一次罚款600元，重者直接开除（乐家是靠工程量生存的，遇到工程单交于工程部对接，一起辅助完成，成单后给予适当的奖励，一切要以公司利益为重心，店内每个人必须配合和理解）。

5、 门店导购必须全力配合好店长工作开展（自觉申请折扣和遇到无法解决的问题等），违者罚款100元/次

6、 新来的导购试用期（1-3个月）内拿固定工资无提成，试用期合格上岗后重新商谈薪资待遇，提成跟老导购一样，如果试用期三个月之后不合格直接劝退。（店长执行）

7、  店内所有销售人员节假日请假的扣除当天工资和提成

8、 导购有权投诉领导（工作中不公平、不合理、包庇等）并给予保密，奖励300/次

三、店长工作职责、提成制度

1、店长以身作则的负责汇报每周的业绩与案例分析和管理店内导购，配合导购成单，以及配合监督做报价表，配合每场装饰公司活动的全部工作和参加每场活动的启动大会，并监督、提醒检查店内导购一切工作和导购的折扣把关 ，完成店内每个月的销售业绩（重心抓业绩和带好团队）

2、店长负责店内的样品及时调整和布置并配合导购和业务员的上门服务并分配监督、提醒和提示业务员的报备单子    

3、处理导购无法处理和对接的客户和事情，以及大客户的上门服务与跟踪，同时店长工作中所有事情处理不当，安排不合理、不公平、不公正处罚100元/次

4、传授销售经验、销售技能和产品知识给每位导购，提高店内业绩，全面配合、支持、辅助经理工作，一起完成一年的总指标业绩。

5、定期加强店内导购专业化产品知识的学习和考核，不合格者处罚30元/次

6、店内导购出现问题，必须第一时间进行沟通、协调、化解矛盾，实行今日事今日毕的工作态度，任何事情都要以证据为准、以亲耳所听、亲眼所见为准，并合理合适、公平公正的处理好每一件事和善待每一位导购，店长有权开除导购

   7、店内每个月的总业绩底薪4000+提成：正常销售折扣的总业绩完成60万内提成0.4%；总业绩完成61万-70万提成0.5% ；总业绩完成71万-80万提成0.6% ；总业绩完成81万-90万提成0.7% ；总业绩完成91万-100万提成0.8% ；总业绩完成100万以上提成1% ；装饰公司全包单和三折及三折以下的单子提成为半，工程单以及黄董，总经理同意赠送的产品均无提成服务到位，违者处罚1200元/次（并扣除设计师返点再算工资，工资次月发放）。

 

8、店长工作中违反公司规章制度的，轻者处罚一次100元，严重者公司有权降职并处罚1000元，一切工作必须按照黄董、张总的操作模式、思维思路来实施、执行，涉及到伤害公司平台、公司利益的直接开除！

9、以上所有处罚执行者由经理开处罚单，当事人签字，交于公司财务部，不及时报备或包庇双倍处罚；奖励由店长开会时以现金方式发放

备注： 1、店长离职后一年不得进入同行工作，导购离职后半年不得进入同行工作

       2、董事长、总经理、吩咐公司每个人做的事，必须第一时间上报结果，执行到位、服从到位。

      3、以上制度请每位员工必须严格遵守 、遵从、遵令，违者公司有权开除任何人

          以上所有解释权归南通中乐建材有限公司

（所有销售人员在工作中惹事或下班后自己在外惹事的，公司一律不负责）

导购业绩总结篇(4)

关键词：并购绩效；会计研究法；实证分析

中图分类号：F839 文献标识码：A 文章编号：1006-4117（2012）01-0148-01

一、企业并购相关概念。企业并购是企业兼并与收购的缩写，即M&A.是一家企业以一定的代价或者成本来取得另外一家或几家独立企业的经营控制权和全部或部分资产所有权的行为.企业发展到一定阶段，通过提升企业的竞争能力，吞并另外整个企业，通过并购，企业可以有效实现资源合理配置，达到对该企业控股的目的。一个企业收购另一个企业的资产控制权，购并的动机至关重要。

二、国内外研究状况。因为我国独特的市场经济形式，让我国上市公司并购的动因变得不是很简单，导致了并购绩效很多不明确性.上市公司的并购不仅影响证券市场还动用大量的市场资源，影响到社会资源在各个社会团体间的分配.本文研究我国上市企业的并购到底能不能提高企业的经济，分析并购的理论和实际意义.使上市公司在并购中尽量避免风险，帮助上市公司改善并购策略，达到较为安全的并购，对未来上市公司并购提供前车之鉴.能给上市公司提供相关市场信息.对上市公司的并购状况做出准确分析判断，及时发现市场问，为企业提供准确信息，使之在并购中获利.分析上市公司并购绩效以帮助上市公司并购策略的制定.对公司并购前后发展状况对比研究分析，可对判断上市公司并购绩效，减少了并购时的风险。在西方，企业并购促进了西方国家产业结构的调整，提高资源的宏观配置效率目前，国外对上市公司并购绩效的研究早已经有了很卓越的成果.诺贝尔经济学奖得主乔治•斯蒂格勒指出：没有一家美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并成长起来的，几乎没有一家大公司主要靠内部扩张成长起来的.按并购企业与目标企业经营业务的相关性可把并购分为横向并购即生产同类产品、或生产类似产品、或生产技术工艺相近的企业之间所进行的并购、纵向并购如加工制造企业向前购并原材料、零部件、半成品等生产企业、混合并购等。

三、我国上市公司并购绩效实证分析。在我国过去，上市公司并购产生的时间短以及我国特殊的经济和社会环境，上市公司的并购绩效也存在着极大的不确定性.如今上市公司的并购变得更加十分复杂，对比国外的研究表明，上市公司的并购是现代化企业迅速成长的必经之路。（一）研究样本。这里主要对2008到2009年发生并购的114家企业进行研究分析.其行业分布如下表：

主要对并购公司事件发生前和发生后绩效指标均值以及其变化值的比较.实证考察公司并购的表现，以期找到合理的解释.对上市公司年报的运用主要是验证并购是否在当年完成，即是否与并购资产相关的债权和所有权已经过户到了主并公司.本文中所有涉及的统计计算的结果包括均值、标准差、中位数，统计检验以及回归分析均通过将数据导入SPSS统计软件计算得出。（二）并购公司分析。本研究以经营现金流量总资产收益率来衡量发生收购兼并的公司的绩效.原始数据来自并购公司年度经营活动现金流量与年末的资产总额(见表1).由于2008到2009年中国股市整体的系统性下跌．许多并购事件都是在将近年终时才发生，未能对公司当年业绩造成重大影响；我们使用经调整的数据分别计算上文提到的公司2008与2009年的市净率的均值与对应年里所有上市公司市净率均值的差值来比较，数据经调整后，我们发现它们实际的市净率均值竟然上升60％之多，购重组公司在并购当期期末的股价比期初有明显的改善。（三）基于财务指标对上市公司并购绩效的分析。国内许多研究人员在研究我国上市公司财务状况时，采用的财务指标体系都相差不多.施慧敏从偿债能力、运营效率、盈利能力、盈利质量、资产质量五个方面讨论了上市公司的财务分析要点.刘佳、张琳选取了主营收入增长率、净利润增长率、每股收益率等十三个指标构建了房地产上市公司财务质量评价体系.秦莉用主营业务利润、总资产、净资产收益率等十个统计分析了上证五十指数中的前三十只股票的业绩.王斌从能够反映企业营运性、流动性、盈利性、清偿性、成长性和资本市场状况等的六类指标入手，选取了二十二种企业财务比率进行了因子分析。本文对因子分析产生的新变量(因子得分)进行层次聚类分析将以后的上市公司归入不同类别后，我们或可在一定程度上通过同一类中首批上市公司的市场表现来推测同一类中第二批、第三批及以后批次的创业板上市公司的市场表现当然.上市公司的市场表现并非只受公司财务质量的影响，历史也不会简单的重复，投资者应谨慎推测本文的研究内容有助于投资者通过评价公司的财务状况来决定投资对象。

结论：本文从我国上市公司并购的历史综合分析，提出了以下几个主要原因：上市公司并购缺乏经验丰富的领导者；上市公司并购中介机构运作方式不合理；上市公司并购上存在盲目性；上市公司并购政府过分介入；我国证券市场没有健全的机制.随着公司的整体经营业绩的逐步提高，使公司一定程度上实现并购后的规模效益.然而，在接下去的一年里并购公司业绩往往会再走下坡路，这就说明了并购效应改善的保持时间太短，持续性不足.上市公司并购后的战略目标的长远，导致并购行为短期化，才使得上市公司并购后不能很好的持续发展.从长远来看，并购绩效呈下降趋势.导致上市公司在并购当年并购没有实现预期的经济价值.导致这种现象是受多方面的因素影响的，不如政府行为、股权结构、公司管理者以及并购支付方式及会计处理方式等因素，都将直接影响企业的并购绩效。

作者单位：广东省财经职业技术学校

参考文献：

[1]刘佳,张琳.基于多元统计分析的房地产上市公司财务指标评价[M]．南京工业大学学报，2009.

[2]秦莉．上市公司业绩统计分析[J]．当代经济，2009(10).

[3]施慧敏.试论上市公司的财务指标分析要素[J].市场周刊(理论研究),2009(1).

[4]Debra，Dennis，JohnJ．McConnell．CorporateMergersandSecurity

导购业绩总结篇(5)

当前，证券市场已经成为我国推动产业转型升级的重要平台，借助证券市场进行企业资本运作则成为各级政府推动产业转型升级的重要抓手。因此，企业资本运作在调整经济结构、促进产业升级、优化资源配置方面开始发挥更加积极的作用，成为增强企业乃至地区经济发展内生动力的核心途径之一。尤其是企业的并购型资本运作方式，不仅可以使企业实现规模经济效应与区域经济效应[1]，更为重要的是有助于企业跳过长期的技术积累和行业壁垒迅速实现自身的产业调整与转型升级。因此，企业并购型资本运作行为将对地区产业转型升级产生重要的影响。鉴于此，基于上市公司微观层面，通过实证考察上市公司并购行为特征及其绩效，有助于深层次解析金融资本运作的效率和效果，可为上市公司并购决策以及政府政策的制定提供经验证据。

山东省自2008年起，便推出一系列政策促进企业转型升级：2008年推出8，000亿元投资项目促进经济增长与转型升级，涵盖农林水利、高新技术、节能环保等领域；2009年印发《山东省轻工业调整振兴规划》，推进企业重组、扩大内需、推进科技创新以促进轻工业加速产业转型升级；2011年9月19日的《山东省人民政府关于加强和改进政府服务促进企业转型升级的意见》[2]提出了要通过简政减负、加强服务引导、加大政策支持以加快产业转型升级；2013年11月19日颁布《山东省六大传统产业转型升级指导计划》；2014年年初，《省政府工作报告》再次强调了产业转型升级的重要性与紧迫性，通过资本运作、并购重组促使产业转型升级已经成为当下政府工作的重要目标。鉴于此，本文以山东省上市公司为样本，以2008年至2014年作为山东省产业转型升级期，手工收集157起并购事件，剔除17起数据缺失的并购事件，共获得140个并购事件样本，在此基础上进行相应的实证分析，以期对山东省上市公司的并购决策及其地方政府的政策制定提供一定的经验证据。

二、产业转型升级期山东省上市公司并购行为总体概况

图1中折线图展示了产业转型升级期山东省上市公司并购频率的变化。该折线走势显示，产业转型升级期山东省上市公司并购频率总体上呈现上升的趋势，自2008年经济危机以来至2011年并购频率稳步上升，并在2011年达到峰值，然而2012年的并购频率跌至谷底，2013年与2014年并购频率又开始逐年上升。

图1中柱状图列示了山东省上市公司年并购规模的变化。由图可知，2009年的并购规模最小，主要因为该年度的并购标的公司规模较小。并购规模在2010年达到顶峰，之后总体呈现下降的趋势。并购规模之所以在2010年达到峰值，是因为数家大型企业进行大规模的并购重组，包括山东高速进行了大规模的关联交易与重大资产重组，兖州煤业，华电国际等资源型企业也进行了大规模资产并购。2011年，山东钢铁、华联矿业等大型企业也进行大规模并购，山东钢铁并购济钢集团及莱钢集团资产规模达到37.6039亿元，华联矿业进行重大资产重组，规模达到19.6182亿元，这两家的并购规模达到了57亿元，使得2011年的并购规模保持在百亿元水平上。随着大型企业并购重组的完成，虽然并购频率有所上升，但单次并购规模却较小，使得整体并购规模呈现下降的趋势。

图1 产业转型期山东省上市公司并购频率与并购规模趋势图

三、产业转型升级期山东省上市公司并购行为特征分析

借鉴现有文献的研究设计，并考虑并购数据的可得性，文章从关联交易属性、重大资产重组属性（是和否）、支付方式（现金支付和非现金支付）和并购方向（横向或纵向）的四个特征，对产业转型升级期山东省上市公司并购行为特征进行描述，具体数据统计结果如表1所示。

（一）关联交易特征分析

表1第2横栏显示，关联交易性质的并购共发生49次，占交易总次数的35%，非关联交易共发生91次，占总频率的65%，但关联交易性质的并购规模却达到369.0789亿元，占到并购总规模的68%。

（二）重大资产重组特征分析

表1第3横栏显示，重大资产重组性质的并购共发生了17次，占并购总次数的12%，非重大资产重组性质的企业并购发生了123次，占并购总次数的88%。然而，重大资产重组性质的并购规模却达到了295.7371亿元，占并购总规模的55%；非重大资产重组并购规模为244.5784亿元，占并购总规模的45%。

（三）现金支付方式特征分析

表1第4横栏显示，有113个并购样本采用了现金支付的方式，占并购总样本的81%，剩余的27个并购样本采用股票支付、非货币性资产交换等非现金支付方式，占并购总样本的19%，然而非现金支付方式的并购规模却占并购总规模的55%。

（四）并购方向特征分析

依据并购方与被并购方所属行业的异同，可将并购方向划分为横向并购、纵向并购与多元化并购。表1第5横栏显示，所有并购样本中，横向并购有78个样本，占比达到56%；纵向并购样本有14个，占比为10%；多元化并购样本为48个，占比34%。

四、产业转型升级期山东省上市公司并购绩效实证分析

（一）总体并购绩效的单因素分析

借鉴现有的研究，采用会计业绩的变化（包括总资产收益率的变化与净资产收益率的变化）作为企业并购绩效的计量指标，实证分析产业转型升级期山东省上市公司并购绩效的总体概况，并采用多元回归模型考察并购行为特征对其影响。其中，roait和roait+1分别表示并购后第一年和第二年的总资产收益率减去并购前一年的总资产收益率，roeit和roeit+1分别表示并购后第一年和第二年的净资产收益率减去并购前一年的净资产收益率。表2列示了单因素检验结果。虽然roait、roeit和roeit+1经济意义均显著为正，但t值和p值显示，其统计意义上并不显著，由此可见，产业转型升级期，山东省上市公司总体并购绩效并不显著，即并购行为并未带来企业经营业绩的显著改善。

（二）并购特征对并购绩效的多元回归分析

为了进一步揭示并购行为特征对并购绩效的影响，进一步采用多元回归模型加以进一步的检验分析。分别以roait、roait+1、roeit和roeit+1作为被解释变量，同时还加入相应的并购特征解释变量和控制变量。其中，控制变量包括：资产负债率（Levit-1，年初总负债与年初总资产比率）；公司成长机会（Growthit-1，前期主营业务收入增长率）；公司现金流（Ocfit-1，年初经营净现金流量与年初总资产比率）；管理者代理问题变量（Magexpit-1，前期管理费与前期主营业务收入比率）；公司规模变量（Lnassetit-1，期初总资产账面值的自然对数）；国有控股特征（Stateit-1，是否为政府控股上市公司）以及各样本所对应的年度与行业变量。

表3列示了相关的多元回归结果。列（1）和列（2）分别列示了以roait和roait+1作为被解释变量的多元回归结果。结果显示，关联交易特征（Relit-1）对上市公司并购绩效未能产生显著的影响；重大重组并购交易特征（Recomit-1）对上市公司并购绩效具有显著的正向影响；现金支付特征（Cashpayit-1）对上市公司并购绩效具有显著的负向影响；多元化并购特征（Divmergit-1）表明公司通过多元化战略积极响应山东省政府号召进行产业转型升级，涉足新的行业领域，在提升公司绝对资产规模的同时，公司经营业绩得到显著提升。列（3）和列（4）分别列示了以roeit和roeit+1作为被解释变量的多元回归结果，结果基本一致。

导购业绩总结篇(6)

关键词：外资并购；国内并购；经营绩效

中图分类号：F270.3文献标识码： A文章编号：1001-6260（2008）06-0095-06

近年来，受全球化和国际并购浪潮的影响，中国企业已经成为全球跨国并购的重要参与者之一。国外学者已经证实，和国内并购相比，发展中国家发生的跨国并购对东道国目标企业绩效产生了更多的正面影响，跨国并购会显著提高发展中东道国企业的技术水平、管理能力，并且带来新的公司治理结构，提高东道国目标企业的竞争力。对于只有短短几年外资并购历史的我国上市公司而言，外资并购是否也能显著提高我国上市公司的经营绩效呢？本文将运用国际并购绩效的主流研究方法――会计研究法对外资并购和国内并购的经营绩效作比较研究，同时还将进一步探讨外资并购方式、并购后外资是否控股两个关键因素对外资并购绩效的影响。

一、文献回顾

国外大多数研究都认为，跨国并购能使目标企业的经营绩效得到改善。Lichtenberg (1992)指出所有权变更对被收购企业的生产率产生了正面影响。Baldwin（1995）研究发现20世纪70年代被收购的加拿大企业生产率的增长要快于那些所有权没有发生变化的企业。Moden（1998）研究了1980―1994年期间瑞典企业的并购，发现不论进行收购的是国内收购者还是国外收购者，在收购以前，目标企业的平均劳动生产率都低于行业平均水平，而在收购后，相对于同行业的平均水平而言，被国外投资者收购的企业的生产率有较大幅度的提高，而被国内投资者收购的企业的生产率则没有多大改善甚至下降；此外，外资收购在全要素生产率、就业和市场份额方面都有所提高。Chudnovsky等(2000)对阿根廷的实证研究表明，与未被外资收购的企业相比，被收购企业的销售额、劳动生产率、出口和雇员人数的增长都更加强劲。Uminski(2001)对波兰的一项跨国并购绩效的研究发现，无论是定性的观察还是对财务数据进行定量的衡量都表明，通过被外资并购来私有化的企业比通过国内并购私有化的企业具有较好的业绩。Zemplinerova等（2001）对捷克的一项研究也得到类似的结论：被外资并购的企业的生产率增长不仅高于国内企业，而且高于外资通过新建方式投资的企业。不过，国外学者更多的是运用事件研究法研究股票市场对跨国并购的反应。Kiymaz等（2000）研究了1982―1991年参与跨国并购的141个美国目标企业和112个美国并购企业的财富效应。对美国目标企业而言，基本上能通过跨国并购获得显著的超额收益，其中被法国企业并购时获得的超额收益最大（12.79%），被英国企业并购时的超额收益最小（3.65%）；对美国并购企业而言，获得的超额收益则与目标企业所在的国家有关。

国内有少量文献对外资并购的绩效进行了探讨。李善民等（2003）分别采用事件研究法和会计研究法，就外资格林柯尔控股收购科龙电器（000921）的短期效应和长期效应进行了研究。该研究发现，外资股东控股使得科龙电器在公告日前后20天的累积超额收益为3.01%，在短期内股东（流通股股东）财富增长约3678.11万元。同时公司在并购1年后的每股收益、净资产收益率以及主营业务利润率都有所上升，说明外资股东的进入有利于改善公司的盈利能力和成本控制能力，实现了外资收购的初衷。顾卫平（2004）选取了2001年后18家被外资收购的中国上市公司作为样本，研究外资并购对上市公司的价值影响。基于事件研究法的实证结果表明，样本在考察期［-20，+10］内有正的累积平均超额收益率（约1%），不过统计结果不显著。基于会计研究法的实证结果则发现，除航天长峰（600855）外，外资并购后上市公司的每股净资产均呈现上升态势，表明外资并购对提升上市公司业绩具有积极作用。卢文莹等（2004）以1995―2003年被外资收购的10家上市公司为样本，从盈利能力、偿债能力、经营能力、现金流量比率和成长能力五个方面共30个指标研究了外资并购的财务绩效。研究结果表明，外资对中国上市公司的收购并未使目标公司财务绩效有显著改变。陈继勇等（2006）以2000―2002年发生并购的29家中国A股汽车行业上市公司为样本，运用多指标的财务评价法衡量和检验了汽车行业上市公司并购后的绩效。研究结果表明，汽车行业的外资并购绩效不仅整体明显优于内资并购，而且这种业绩改善具备明显的持续性。从并购前2年到并购后2年，外资并购公司的平均排名逐渐上升，内资企业的平均排名逐渐下降。

二、检验方法、样本选择与数据来源

（一）检验方法

尽管Bruner(2002)指出事件研究法和会计指标研究法是国际学术界研究公司并购绩效的主流方法，但是我国资本市场的内在制度缺陷使事件研究法不太适合进行我国上市公司并购绩效研究，而在使用传统的会计指标研究法评价并购绩效时也存在一些难以克服的缺陷。因此，本文将以若干个上市公司的财务指标为基础，运用因子分析法构建一个综合评价模型，来检验我国上市公司并购前后绩效的变化，即：

其中，Fi是第i个公司并购绩效的综合得分，aij是第i个公司第j个因子的方差贡献率，Yij是第i个公司第j个因子的得分。

本文选取了五类共14个财务指标，分别为：（1）盈利能力指标：每股收益、净资产收益率、主营业务利润率、总资产净利润率；（2）现金流量能力指标：每股经营活动现金净流量；（3）成长能力指标：主营业务收入增长率、净利润增长率、总资产增长率；（4）资产管理能力指标：总资产周转率、存货周转率、应收帐款周转率；（5）偿债能力指标：资产负债率、流动比率、速动比率。

（二）样本选择与数据来源

本研究的外资并购样本取自深沪两市2000―2004年发生外资并购的我国上市公司。为了使研究结果更客观，选取样本时按照一定的标准对这些并购事件进行了剔除和筛选，主要标准有：（1）并购交易结束后，外资持股比例应超过10%，外资应成为第一或第二大股东，以保证外资能够对公司各方面运营产生影响；（2）公司至少在并购首次公告日前一年上市，排除通过外资发起入股的方式来并购上市公司的案例；（3）剔除那些财务指标极端异常值的样本。经过剔除和筛选，本研究最终选取了38个外资并购样本。国内并购样本取自2000―2004年发生国内并购活动的80个目标上市公司，这80个公司在行业及规模上与外资并购的目标公司大致匹配。

外资并购和国内并购公司的相关财务指标数据均来源于深圳国泰安信息技术有限公司开发的《中国上市公司财务指标数据库》(CCFRR)。

三、全部并购样本的综合检验

（一）外资并购公司和国内并购公司综合得分的计算

首先，运用社会科学统计软件包（SPSS12.0），以因子分析法对被外资并购的上市公司按并购前1年、并购当年、并购后第1年、并购后第2年和并购后第3年分别进行因子分析，提取5个因子。根据因子得分和方差贡献率，得出五个综合得分函数：

分别根据上述两类公司的综合得分函数计算外资并购公司和国内并购公司在并购前后相应年份的绩效综合评分。

（二）外资并购样本和国内并购样本绩效的综合检验

根据公司并购前后相应年份综合得分差值，对外资并购和国内并购公司两类样本进行均值检验。检验结果如表1所示。

2和F3分别表示公司并购前1年、并购当年、并购后第1年、并购后第2年和并购后第3年样本公司的综合得分。N是样本量。均值是综合得分差值的算术平均，均值的正负表示绩效的上升或下降，均值的大小表示绩效变动的相对程度。括号里是t检验值。正值比率是综合得分差值为正的样本公司个数占全部样本的比值。

表1显示，上市公司在被外资并购前1年、并购当年和并购后1年综合得分均值无显著差异，相应的t检验值均为0。并购后的第2年和第3年的综合得分与并购前1年相比则有一定程度的提高，尤其是并购后第3年的综合得分有大幅度的提高，这说明上市公司被外资并购后在短期内并不能改善企业业绩，但随着外资的渗入，企业绩效在并购后第2年开始得到改善，这也说明上市公司被外资并购后的绩效改善有一个过程。不过虽然并购后第3年与并购前1年的综合得分差值的均值为正（0.1283），有较大幅度的提高，但没有通过显著性检验，这可能与我们所选的样本量太小有关系。总而言之，我国上市公司被外资并购后虽然短期内绩效并未得到改善，不过从长期来看，在被并购后2到3年间其绩效有明显改观，已显露出并购整合后的正效应，表明外资并购是有效的。

但是被国内公司并购的上市公司的情况则不容乐观。图1是外资并购样本和国内并购样本的综合得分差值的变动趋势图。图1显示，被国内公司并购的上市公司其绩效在并购后的几年间持续下降，在并购后第2年下降得尤为迅速，在第3年下降速度有所放慢，但总的来说，和并购前相比较，国内并购公司在并购后第3年的综合得分还是下降了0.0176。实证结果表明，被国内公司并购的上市公司其绩效并未得到改善，相反，还有一定程度的恶化。

图1 外资并购公司和国内并购公司的综合得分均值的变动趋势

外资并购和国内并购在长期经营绩效方面的差异进一步表明了外资并购和国内并购本质上的不同。相当多的国内并购属于报表式重组，其本身并无实质性内容，对目标公司的绩效改善并无很大作用。外资并购则不然，外资并购不仅给投资者带来利好信息，导致二级市场股价的上涨，更重要的是，外资能给国内公司带来先进的技术、人才和管理经验，虽然目标公司在短期内绩效并未得到改善，不过，被外资并购后的上市公司在被并购后2到3年间其绩效已有明显提高，表明了上市公司在外资的支持下，经过较长时间的整合后具有了持续发展潜力。

四、并购方式与外资并购绩效

目前外资并购我国上市公司的方式主要有三种，即收购股权、定向增发和间接收购。收购股权指外资通过协议收购非流通国家股或法人股、收购外资法人股等方式直接控制上市公司。定向增发指上市公司向特定的外资发行股票、债券以及其他可以对应为上市公司股权的金融工具，外资以现金、实物资产或股权进行认购，如2002年9月，青岛啤酒（600600）与美国AB集团签署战略合作协议，青啤分三次向AB集团定向增发可转换债券，债券将在7年内根据双方的转股安排全部转成青啤H股。间接收购包括多种曲线并购方式，主要有：（1）外资与上市公司成立合资公司，由合资公司反向收购上市公司的核心资产，从而间接控制上市公司，如2001年米其林对轮胎橡胶（600623）核心资产的收购；（2）收购上市公司外资控股股东股票以间接控股上市公司，如1998年韩国三星康宁间接收购赛格三星（000068）；（3）外资通过收购上市公司的国内控股股东股票间接控制上市公司，如2001年阿尔卡特通过绝对控股上海贝尔而间接成为上海贝岭（600171）的大股东。

本研究所取样本中，定向增发类并购事件极少，且其也涉及与上市公司的直接的股权交易，因此，本文将其与收购股权类合在一起，统称直接并购。这样，在研究并购方式对并购绩效的影响时，直接收购样本有27个，间接收购样本11个。表2是两类样本综合得分及均值的检验结果。

表2显示，两类并购样本并购当年、并购后第1年、第2年与并购前1年相比，绩效均无明显变化，但直接并购类样本并购后第3年和并购前1年的综合得分差值为0.0349，表明外资进入后虽然短期内未能改善企业绩效，但在并购后第3年绩效有所提高，外资并购的积极效应开始凸现。间接并购类样本虽然并购后第3年与并购前1年的综合得分差值也为正（0.0003），但远远低于0.0349，说明间接并购的绩效改善程度远不如直接并购。分析原因不难发现，对股权转让类并购，并购将导致公司控制权的重新分配。新股东跨国公司的介入不仅仅增加了对经理层的监管，而且他们还会主动参与公司的经营和管理，将跨国公司高效率的管理机制导入企业，给企业带来新的活力，为公司绩效的改善创造了有利条件。定向增发则带有极强的目的性，实质上是目标公司综合考虑战略发展的需要而有选择地引入战略投资者的行为，从长期经营来看有利于提升公司绩效。间接并购由于是通过曲线方式实现对上市公司的间接控制，因此对公司实际经营和管理的参与程度可能不如前两类，导致对公司经营绩效的改善达不到显著的效果。

五、外资控股与外资并购绩效

控股与参股是具有明显投资目标差异的市场行为，因而可以认为，外资是否作为并购后第一大股东对并购后的经营绩效具有重要的影响。

在38个总体样本中，轮胎橡胶的外资并购中外资是否控股不详，因此在此处研究外资是否控股对经营绩效的影响时，总样本是37个。其中，外资控股有22例，外资非控股15例。

表3显示，两类样本虽然并购当年、并购后第1年、第2年与并购前1年相比，绩效均无明显变化，但两类样本的差异在并购后第3年开始显现。外资控股类样本并购后第3年与并购后第2年的综合得分差值为0.0410,整个期间累积的综合得分差值为0.0602；外资非控股类并购则不然，该类样本并购后第3年和第2年的综合得分差值为-0.0484，整个期间累积的综合得分差值为-0.0041。实证结果证实了我们的假设，即并购后外资是否成为第一大股东对公司经营绩效有重要影响：外资控股类并购在并购后第3年能给目标公司带来一定程度的绩效改善，非控股类并购不仅不能提高目标公司绩效，相反，还带来一定程度的恶化。

究其原因，笔者认为，如果外资在并购后成为第一大股东，必然将其企业文化、管理机制和先进技术导入上市公司，给企业带来全新的活力。同时，外资控股还可以从根本上改善公司治理结构，提高公司运营效率。因此，外资并购后如果外资作为第一大股东，那么目标公司将取得良好的并购绩效。如果外资在并购后不是第一大股东，那么整个上市公司的企业文化、管理机制方面都不会有质的变化，同时，作为第二大股东的外资进入后对目标公司的整合和协调也会有相当的难度，因此，外资并购后如果不是第一大股东，目标公司的并购绩效将比外资作为第一大股东时要差。

六、结论

本文运用会计指标法研究了外资并购的经营绩效，得到了三个基本结论：

（1）上市公司在被外资并购前1年、并购当年和并购后1年综合得分均值无显著差异，并购后的第2年和第3年的综合得分与并购前1年相比则有一定程度的提高，表明目标公司被外资并购后虽然短期绩效未能改善，但并购后2到3年绩效有一定的提高，逐步显现出外资并购的正效应。国内并购的情形则不容乐观。被国内公司并购的上市公司其绩效并未得到改善，相反，还有一定程度的恶化。

（2）外资并购方式对目标公司的经营绩效有一定的影响。直接并购方式下，目标公司整个期间累积的综合得分差值为0.0349，远远高于间接类并购累积的综合得分差值。直接并购比间接并购更能改善目标公司绩效。

（3）并购后外资是否控股对目标公司经营绩效也有明显影响。外资并购后如果外资作为第一大股东，将会从根本上改善公司治理结构，提高公司运营效率，目标公司的并购绩效将比外资不是第一大股东时要好。

本研究也有局限性。由于外资并购在我国的历史不长，本研究使用的样本虽然比李善民等（2003）的典型案例研究以及顾卫平（2004）的18个样本数量有一定增长，但总的来看还是偏少，这可能是造成以上实证结果均未能通过显著性检验的原因，同时也在一定程度上削弱了本研究的解释力。不过，随着外资并购在我国的发展，外资并购事件将逐渐增多，实证样本容量的增加将会使外资并购经营绩效的研究得到更有意义的结论。

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An Empirical Study on the Financial Performance

of Foreign Acquisitions in China

LI Mei

（School of Economics and Management, Wuhan University, Wuhan 430072）

Abstract: This paper examines the financial performance of foreign acquisitions and domestic acquisitions in China during 2000 and 2004 with accounting-based measures. The result suggests that the financial performance of Chinese targets acquired by foreign capital has been improved in the second or third year after acquisition while domestic acquisitions haven′t. This paper also finds out that M&A patterns and foreign capital′s holdings of the company have effect on the financial performance of foreign acquisitions to an extent.

导购业绩总结篇(7)

摘 要:通过选取恰当的指标建立跨国并购经营绩效综合评价体系，对样本公司的跨国并购绩效进行了评价，结果表明，跨国并购并没用改善我国上市公司的经营绩效，超过一半的企业并购后出现经营业绩下滑。 关键词:跨国并购;经营绩效;实证分析 1 引言 2008年全面爆发的金融危机带来了全球经济衰退，同时也创造了无数并购重组的良机，中国企业就是其中最活跃的一支力量。相比全球市场的凄风阵阵，中国企业海外并购活动仍然相对活跃，今年首三季中国企业完成的海外并购交易总共有61宗，总计金额达212亿美元，位居全球第二位。但是单纯并购交易数额上的增长并不代表成功，中国企业是否通过跨国并购创造了价值，该价值如何衡量一直来都是理论界和实务界关注的问题，对我国企业以后的国际化战略具有现实指导意义。 2 样本的选择和数据收集 搜集了2001年到2006年间发生过跨国并购的21家企业及其财务数据进行了系统的查询。在选择样本的同时，首先剔除了指标不全、明显有异常的数据。借鉴中外学者的研究成果，通常认为并购的效果会在完成并购两三年后体现出来，且若考察时间过长也易受其他时间的干扰。研究中选择样本的标准是:(1)2001年1月1日至2005年12月31日之前发生海外并购并且已上市的公司;(2)在并购前两年，当年和并购后三年期间这些公司没有被特别处理，即没有被ST或PT;(3)剔除金融类、资源类上市公司跨国并购。 3 经营绩效评价 如果仅仅以某一个指标来评估跨国并购经营绩效必然会造成相当大的片面性，当然指标过多也会形成不必要的重复。综合考虑目前我国企业的发展状况，认为对中国企业跨国并购的经营绩效应从盈利能力、资产管理能力、偿债能力、成长能力及现金流状况五个方面来衡量，具体选取了11个基本财务指标作为研究的起点，包括主营业务利润率、净资产收益率、每股收益、总资产收益率、总资产周转率、存货周转率、资产负债率、流动比率、主营业务收入增长率、总资产增长率、每股经营现金流量，这些财务指标能够较为全面的反映上市公司经营绩效，进而用于比较并购前后经营绩效的变化。 运用SPSS 13.0软件对样本公司的经营绩效进行统计分析，分析过程包括:因子分析的可行性检验，主成分列表获取，因子得分和经营财务绩效得分计算及比较。 因子分析的可行性前提主要通过Bartlett球形及KMO检验来印证。KMO值是用于检验是否适用因子分析的指标值，若它在0.5-1.0之间，表示适合。Bartlett的球形检验是一个假设检验，如果结论是拒绝该假设，则说明原有变量相关系数矩阵不是单位阵，适宜做因子分析。本文得出并购前2年，并购前1年，并购当年，并购后1年，并购后3年的KMO值和Bartlett检验值均表明可以使用因子分析来进行经营绩效的统计分析。 根据SPSS的碎石图输出结果可以看出前5个公共因子特征值变换非常明显，到第6个公共因子，特征值的变换趋于平稳，因此5个公共因子对原始数据的信息描述有显著作用。从六年窗口期的主成分列表可以看出前5个因子的累计方差贡献率均在85%以上，说明5个公共因子能较好的反应原始数据的信息。在提取因子后，根据SPSS软件包可输出各个公共因子的得分，在计算出因子得分后，就可根据各因子的方差贡献率算出每个样本公司的综合得分，具体方法是计算出各因子的方差贡献率与累计方差贡献率的比值，综合得分即为各因子得分与其对应贡献率比值的乘积之和。以下就是六年窗口期间，各样本公司经营绩效的综合得分模型: Y-2 = (37.410F1+18.899F2+16.17F3+9.696F4+7.436F5)/89.613 Y-1= (40.439F1+18.741F2+12.299F3+11.525F4+5.651F5)/88.656 Y0= (33.632F1+19.357F2+15.548F3+10.449F4+7.080F5)/86.067 Y1= (34.158F1+19.583F2+17.718F3+11.384F4+5.951F5)/88.794 Y2= (38.166F1+ 18.970F2+15.407F3+9.796F4+5.628F5)/87.969 Y3= (27.847F1+21.968F2+14.193F3+12.014F4+8.832F5)/84.855 4 实证结果分析 Y-2、Y-1、Y0、Y1、Y2和Y3分别代表并购前2年，并购前1年、并购当年，并购后1年、并购后2年，并购后3年各样本公司的经营绩效综合得分。我们以并购前两年的均值作为该公司并购前的经营绩效得分，以YB表示: 总体而言，我国上市公司并购后的经营绩效相比并购 前并未出现改善，海外并购事件发生当年经营绩效大幅下 滑，可能是由于当年刚进行并购，付出了很大的成本，且并购的影响还未完全在财务报表上显现出来。并购完成后的前两年经营绩效有所上升，但上升幅度不大。在一定的过渡期以后，跨国并购对我国企业发挥了许多方面的积极作用，引进了国外企业先进技术，加快了产品结构升级，增强了市场竞争力;实质性的使企业的内部资源和外部资源得到了优化配置。 并购后三年，企业绩效下降很快，而且下降速度远大于并购后提升的速度，企业海外并购是企业长期战略问题，由于企业在进行海外并购时盲目追求规模，付出了过大的成本，致使资产进一步重组时出现了很大的弊端，在并购后采取的整合策略目标过于短浅，并不能是并购双方达到真正的融合。由此可见我国企业海外并购还不是很成熟。 注: 1)YB、Y0、Y1、Y2和Y3分别表示并购前、并购当年、并购后一年、并购后两年和并购后三年的样本企业的综合得分。用得分差值来反映并购前后绩效的变化。 2)正值比率是综合得分为正的样本企业个数占全部样本总数的比例。 若以并购后绩效得分低于并购前得分作为并购失败的话，那么只有47.61%的上市公司业绩从长远来看有所提高，而超过一半的上市公司并购后业绩下滑。 5 结论 并购既是企业成长壮大必须采取的方式，又是复杂程度高、风险大的战略活动，尤其是跨国并购。本文选取了21家样本企业，通过建立经营绩效评价体系，对并购前后的经营绩效进行研究后发现，总体而言，我国企业跨国并购后的经营绩效相比并购前并未出现改善。大多数企业并购后出现经营恶化，本文研究显示只有47.61%的上市公司业绩从长远来看有所提高，而大多数专家认为30%左右的企业通过跨国并购提升了企业价值。这一结论与大多数专家的意见较为一致，但我国企业跨国并购绩效较差的原因还需进一步的研究分析。