表外融资论文篇(1)

作者简介：魏亚平（1956-），女，湖北荆州人，博士、教授，研究方向为企业投融资；宋佳（1989-），女，山西吕梁人，硕士研究生，研究方向为企业投融资。

摘要：基于文化创意企业特征，对外源融资约束时投资支出依赖内源融资能力的敏感性进行了研究。结果表明：文化创意企业内源融资能力和投资机会对投资支出具有显著的促进作用，外源融资约束对投资的影响与企业的成长性有关，低成长性企业外源融资约束对投资支出有显著的抑制作用，且外源融资受限时投资支出主要依赖于内源融资能力，而对高成长性企业，外源融资约束与投资支出正相关。

关键词：内源融资能力；外源融资约束；投资支出；文化创意上市公司

中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1001-8409（2013）10-0074-04

The Effect of Internal Financing and External Financing

Constraints on Investment Expenditure

——Take Cultural and Creative Listing Enterprises as an Example

WEI Yaping， SONG Jia

（School of Management， Tianjin Polytechnic University， Tianjin 300387）

Abstract： This paper， based on characteristics of cultural and creative enterprises， researches the sensitivity of investment spending depends on internal financing ability when external financing is limited. The result shows that： cultural creative enterprises′ internal financing ability and investment opportunities has significant effect on the growth of investment spending， the effect of external financing constraints to investment is related with the growth of enterprises， low growth enterprises′ external financing constraint has a significant inhibitory effect on investment spending， and investment spending mainly relies on internal financing ability when external financing is limited， but as for the high growth enterprises， external financing constraints shows positive correlatior with investment spending.

Key words： internal financing ability；external financing constraints；investment spending；cultural and creative listing enterprises

1引言

文化创意企业是按照商业运作方式运作，最终实现企业盈利的微观组织结构[1]。与我国绝大多数中小企业面临的基本约束一样，在市场化竞争环境的动荡性和多变性中，文化创意企业的资金成为稀缺资源，内部融资与外部资源供给的有限性影响到企业的投资决策。多数文化创意企业以人力资本、版权、知识产权作为主要资产，具有典型的无形性，创意产品形成过程的不确定性和市场需求的不稳定性决定了其高风险性，而创意的独特性使得创意产品的盈利具有可持续性，一旦创意成果受到消费者的青睐，衍生产品及其他服务将给企业带来丰厚的收益，因此文化创意企业具有不同于传统企业的轻资产、高风险、高收益的特点，进而其投融资行为也表现出一些特性。首先，文化创意企业轻资产的特性使其缺乏有形资产抵押物，加之投资周期长、风险高的特性，容易增强投资者风险厌恶的程度，使银行等金融机构提高对文化创意企业的贷款利率；其次，文化创意企业生产的是融文化、创意、时尚等为一体的产品，有着时尚潮流、个体嗜好、社会环境、文化差异等多种不确定因素，因此消费者的需求具有很大的随机性，这种随机性决定了企业对投资机会的把握需要更及时、准确，从而使其投资表现出明显的高时效性。由此可见，文化创意企业的投融资行为受到企业特征的影响较大，这些特征是否会导致企业依据自身融资能力和外源融资约束在融资顺序选择上做出调整，是否会连带影响投资支出水平等问题目前的研究还较少。因此，本文将对文化创意企业内源融资能力和外源融资约束对投资支出的影响进行研究。

2相关文献回顾

内源融资主要指企业将留存收益及可动用的金融资产转化为企业再投资资金来源，内源融资能力即企业从自身内部融通资金的能力[2]。外源融资是从企业外部通过股权和债权筹集资金，我国上市公司增发或配股等外部股权融资的审批程序复杂，且要求较高，并不是其可稳定依赖的资金来源，所以本文的外源融资主要指外源债权融资[3]。

早期的MM理论认为在完全的资本市场下，企业的融资方式不会影响企业本身价值进而影响其投资行为，投资决策只与公司面临的投资机会有关。而在非完全资本市场上，外部融资成本大于内部融资成本，公司的资本结构和融资渠道都可能对投资决策产生影响[3]。Bernanke[4]和Gertler[5，6]等从问题的角度发现，当公司内外部融资成本存在差异时，投资决策会在很大程度上依赖公司的内源融资能力，外源融资越困难，投资对内源融资能力的依赖性越强。Fazzari研究了1970～1984年美国422家大型制造业公司的投资行为，按现金股利支付率的高低将样本数据分为财务受限（即外源融资受限）组和不受限组，发现在控制投资机会的前提下财务受限组的投资受经营现金流的影响较大[7]。Hoshi（1991）、Schaller（1993）、Elston（1993）等分别研究了日本、加拿大、德国的情况，大致得出类似的结论，即财务受限越严重，投资受经营现金流的影响越大[3]。

我国学者冯魏将国内上市的135家制造业公司1995～1997年间的样本数据划分为财务受限组与财务不受限组，实证发现，在以TQ控制投资机会的前提下现金流可以部分地解释公司的投资行为，且财务受限组现金流的解释能力更强[8]。陆正飞等通过对2000～2002年中国制造业上市公司的数据进行回归，进一步分析了融资对投资支出的影响，结果发现企业投资支出同投资机会和内源融资能力正相关，同外源融资限制负相关，但外源融资限制越严重，企业投资越依赖内部融资能力的假设没有得到证明[3]。

综上所述，企业内源融资能力和投资机会与投资支出正相关，在控制投资机会的情况下，外源融资约束越大，企业投资越依赖内源融资能力的假设没有得到一致的证实。那么，文化创意企业的内源融资能力及在外源融资约束情况下对投资支出的影响是否也具有传统企业的特点？本文以文化创意上市公司为研究对象进行研究并实证检验，以期揭示文化创意企业融资能力与投资支出的关系。

3模型与假设

新古典投资理论认为，在完全资本市场上，投资机会成为均衡资本量的唯一决定因素[3]，而文化创意企业的高时效性决定了投资机会对企业投资支出的作用更加明显，用平均Tobin Q来表示投资机会，则决定投资的方程为[3]：

I/K=α+βTQ+ε（1）

其中，I为投资支出额；K为期初资本量，一般指上期期末总资产；为了消除企业规模的影响，将I除以上期期末总资产（K）进行标准化；TQ指Tobin Q值。

虽然这个结论是在完全市场假设下得到的，但对研究非完全市场的投资行为也具有借鉴意义[3]。在非完全市场上，外部融资成本的增加会造成一定程度的投资不足，当外源融资受限时，企业只能依靠内部积累进行投资，而内源融资能力直接影响企业的资本积累，从而影响投资行为，由此可以进一步推论，投资机会一定时，企业外源融资约束越严重，企业投资支出受内源融资能力的影响越大。可通过以下方法验证上述理论与推理对文化创意企业是否成立：在原方程中加入代表内源融资能力的变量，以经营净现金流量（CF）表示，并进行标准化处理；同时加入表示外源融资约束的变量，用哑变量D表示，受到约束用1表示，不受约束为0。于是回归模型如式（2）：

I/K=α+β0*（CF/K）+β1*TQ+β2*D*（CF/K）+β3*D+ε（2）

根据上述理论分析提出以下假设：

假设1：文化创意企业的投资支出与内源融资能力呈显著正相关关系；

假设2：文化创意企业的投资机会对投资支出具有显著的促进作用；

假设3：在外源融资受到约束时，文化创意企业投资支出对内源融资能力的依赖更大；

假设4：外源融资约束对文化创意企业的投资支出产生抑制作用。

4实证研究

4.1变量选取

（1）投资支出（IK）。 传统的长期性投资支出（I）为本期固定资产、长期投资及在建工程增加值之和，而文化创意上市公司的无形资产及开发支出在长期性投资支出中占有较大比例，因此本文把无形资产和开发支出也纳入考虑范围[9]。此外，工程物资用于核算企业为在建工程准备的各种物资的价值，对文化创意企业来说，尤其是影视类企业，经营过程中的各种拍摄器材及辅助配件都属于企业的工程物资，因此将工程物资也考虑进来。修正后的长期性投资支出为：

长期性投资支出（I）=本期固定资产+长期股权投资+在建工程+工程物资+无形资产+开发支出增加值

IK=长期性投资支出（I）/上期期末总资产（K）

（2）内源融资能力（CFK）。衡量内源融资能力的变量在国内外已有研究中大多使用经营现金净流量，本文延用这一度量方法，并将经营现金净流量（CF）标准化为CFK[9]。

CFK=CF/上期期末总资产（K）

（3）投资机会（IG）。 已有的研究通常用TQ反映投资机会，但由于我国资本市场不成熟，文化创意企业大多以无形资产为主，某一时点的股价难以反映企业的真实价值，因此用TQ表示文化创意企业的投资机会不太准确。Christie（1989）用消除规模影响后销售收入变动的方差作为投资机会的替代变量[10]，为了简化计算，本文用主营业务收入增长率（IG）作为投资机会的替代变量。

主营业务收入增长率（IG）=（本期主营业务收入-上期主营业务收入）/上期主营业务收入

（4）外源融资约束（Div/Det）。 本文将样本分为融资约束组和融资不受约束组，采用两个变量表示，第一个变量为现金股利支付率情况（Div），当单一企业的现金股利支付率高于平均现金股利支付率时说明企业外源融资不受限，用0表示，相反则说明企业外源融资受限，用1表示[11]。第二个变量为资产负债率（Det），资产负债率越高，外部融资约束越大，资产负债率是一个连续变量[3]。

确定变量后回归方程表示如下：

IK=α+β0*CFK+ β1*IG+β2*Div + β3*Div_*CFK +ε（3）

IK=α+β0*CFK+ β1*IG+β2*Det + β3*Det_*CFK +ε（4）

4.2样本选取与数据来源

本文选取深圳和上海证券交易所2011年及以前上市的文化传播类公司，共28家，以2009～2011年的财务数据为样本。为了保持数据的有效性，剔除 ST的公司，在样本期间通过买壳上市的公司只选取正式更名后的样本数据，经筛选最终选取了 2009年17家、2010年20家、2011年23家，组成60个样本数据。相关数据来自新浪财经数据中心、凤凰财经网站。

4.3描述性统计

对各变量进行描述性统计分析，如表1。

表1样本变量的描述性统计

变量平均值中位数标准差Div=1

（30个）IK0.1480.0420.380CFK0.1170.1240.153Det0.3940.3240.220IG0.2220.1150.504Div=0

（30个）IK0.1980.0560.649CFK0.1220.1080.212Det0.2890.2650.179IG0.3220.2000.460从表1可以看出，标准差都较小，表明样本数据较稳定。具体来说，文化创意企业外源融资约束组（Div=1）的平均投资支出（IK）低于外源融资不受约束组（Div=0）约5%，基本说明假设4成立；而反映内源融资能力的经营现金净流量（CFK）两组相差不大；对于投资机会，外源融资不受约束组的平均主营业务收入率（IG）高出外源融资约束组10%，说明外源融资不受约束组的文化创意企业成长性也较高，反过来也可能是因为投资机会多（成长性较好）的企业能够吸引投资者资金，因此外源融资没有约束。

此外，无论外源融资是否受约束，文化创意企业的资产负债率（Det）都较低，外源融资约束组的平均资产负债率不到40%，而不受约束组（Div=0）的平均资产负债率比约束组（Div=1）还低近十个百分点，这可能是文化创意企业缺乏高抵押性资产而受到银行等金融机构歧视的结果。同时也可以得出反映外源融资受限的两个变量正相关。

4.4回归结果

本部分使用SPSS170对样本数据进行分析，回归结果如表2。

从表2模型整体的检验效果来看，两个回归方程调整后的R2分别为74.2%和72.7%，说明自变量在总体上解释了投资支出变动72%以上的原因，方程拟合程度较好。P值都小于显著性水平α，说明回归方程有效，且两个方程的D-W值都表明不存在明显的自相关性。内源融资能力和外源融资约束对投资支出的影响具体为：

表2回归结果

变量系数标准差t值P值以Div为替代变量CFK1.7500.2616.6920.000***R2=0.742IG0.5270.0935.6820.000***D-W=1.512Div0.1130.0891.2670.210P=0.000aDiv_CFK-0.8750.428-2.0450.046**以Det为替代变量CFK1.1660.4552.5610.013**R2=0.727IG0.4700.0935.0430.000***D-W=1.187Det-0.1450.216-0.6730.504P=0.000aDet_CFK1.3261.4420.9200.362注：***，**，*分别表示在1%，5%，10%的水平上显著

（1）以Div和Det作为外源融资约束的替代变量，文化创意企业投资支出都与内源融资能力（CFK）呈显著的正相关关系，即文化创意企业的内源融资能力越强，投资积极性越高，对投资支出具有刺激作用，假设1成立。

（2）投资机会（IG）作为影响文化创意企业投资支出的重要因素，以不同变量代表外源融资是否受约束进行回归得出相同的结论，即投资机会对投资支出具有非常显著的促进作用。投资机会越多，投资支出越多，这也符合文化创意企业对投资时机把握要求高时效性的特点，假设2成立。

（3）Div为外源融资是否受约束的替代变量时，IK与Div的系数为正，与假设4相反但不显著，而IK与Div和CFK的交互项系数在5%的水平上显著为负，与假设3相反。这可能由于以现金股利支付率的高低判断企业外源融资是否受约束不太准确，也可能是文化创意企业对投资时机把握要求高，一旦有好的投资机会，即使外源融资受限，也会通过其他渠道筹得资金进行投资，减弱了投资支出对内源融资能力的依赖。此外，为了弥补文化创意企业因投资风险较大、回报期较长降低投资者预期收益的缺陷，上市公司可能会用较高的股利支付率吸引投资者，出现外源融资受约束依然分红的情况。

（4）Det为外源融资是否受约束的替代变量时，虽然Det系数小于0，在一定程度上说明外源融资受约束对投资有抑制作用，但不显著，假设4无法得证。Det与CFK交互项的系数为正，可以从直观上说明外源融资约束越大，企业投资支出对内源融资能力的依赖越大，但也不显著，假设3不能被证明。这也验证了描述统计中文化创意企业负债率相对较低，削弱了负债对投资的约束作用。这可能是文化创意企业因缺乏传统的抵押资产使外源债权融资受到约束，因此在选择外源融资时一定程度上违背了融资优序理论，更倾向于股权融资，股权融资的偏好降低了投资支出在外源融资受约束时对内源融资能力的依赖。

4.5分组回归

上述回归中假设3和假设4没有得到显著证明，这可能是由于文化创意企业对投资机会的把握要求非常高所致，因此有必要按照不同投资机会对企业分组，进一步研究内源融资能力与外源融资约束对投资支出的影响。由于以Div作为外源融资受约束的替代变量具有一定的缺陷，后面的研究以Det作为外源融资约束的替代变量。

Lang等的研究结论指出负债水平与投资规模负相关只有在低成长企业中才成立，对于高成长企业负债的约束作用并不明显，甚至有时出现负债水平与投资规模正相关的情况[12]。但Ahn等人（2003）得出了相反的结论[9]。本文将样本数据按照主营业务收入增长率的平均值分组，主营业务收入增长率高于平均水平的企业为高成长性企业，用1表示；反之则为低成长性企业，用2表示。分组后的描述统计如表3。

表3分组数据描述性统计

分组样本数平均值标准差 Det 1230.3140.257 2370.3580.169从表3可以看出，标准差都小于03，说明可靠性较好。低成长性文化创意上市公司的资产负债率均值比高成长性的公司高近5个百分点，说明文化创意企业资产负债率的高低与其成长性高低呈反向变化，即成长性越高，资产负债率越低，外源融资约束越小，这可能是成长性好的文化创意企业能够吸引投资者的青睐，以股权融资方式解决企业资金问题的原因。也符合一些实证研究成果，即成长机会高的公司应该选择较低的财务杠杆[9]。分组回归结果如表4。

表4分组回归结果

系数标准差t值P值低成长性组CFK0.2430.6110.3970.696IG0.6200.2043.0410.007***Det-0.5800.307-1.8890.075*Det_CFK5.5892.2212.5170.022**高成长性组CFK0.2550.4790.5320.598IG0.2410.0962.5000.018**Det0.2970.1442.0530.048**Det_CFK-0.9371.079-0.8690.392注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著

（1）不管是高成长性组还是低成长性组，CFK与IK都具有正相关关系，但都不显著。这可能是根据成长性进行分组后，每一组内的文化创意企业成长性相差不大，因此内源融资能力对投资支出的影响也较为相似，显著性降低。

（2）投资机会在高成长性组和低成长性组都与投资支出具有显著的正相关关系，说明投资机会对所有文化创意企业的投资支出都具有促进作用，再次证明了假设2成立，也从另一个角度证明文化创意企业的投资受投资机会的影响很大，突显了高时效性。

（3）低成长性文化创意企业的外源融资约束在10%的水平上对投资支出有显著的限制作用，且在外源融资受到约束时，投资支出显著地依赖于内源融资能力，约束越大，投资支出对内源融资能力的敏感性越大。高成长性文化创意上市公司的外源融资约束在5%的水平上表现出与投资支出的正相关关系，这可能是因为高成长性的文化创意企业具有广泛的投资机会，能够吸引投资者进行投资，从而增加了投资支出。这与Lang等 （1996）的研究结果一致。

4.6稳健性检验

为了进一步证明回归结果的稳健性，本文将表示投资机会的主营业务收入增长率（IG）替换为净利润增长率（PG），得到的结论与前文所述结果一致，说明该模型的可靠性较好。本文在对文化创意上市公司进行分组时选取现金股利支付率情况的高低和资产负债率作为外源融资是否受约束的替代变量，在显著性水平下得到了相似的结论，也在一定程度上证明了回归结果的稳健性。

5结论与局限

综上所述，我国文化创意上市公司因其特殊的文化与经济属性，其内源融资能力和外源融资约束对投资支出的影响因成长性的不同而不同。但内源融资能力、投资机会对不同成长性企业的投资支出都具有促进作用，因此文化创意上市公司仍然要增强内源融资能力，同时特别关注投资机会，在外源融资能力受到约束时仍然能够通过其他渠道筹集资金进行必要的投资，减少外源融资约束对投资支出的抑制作用，即减弱对内源融资能力的依赖，对在一定程度上缓解文化创意企业融资难问题具有“异曲同工”之效。

本文的局限性主要有以下两方面：

（1）选取了文化传播类上市公司代表文化创意企业样本，按条件进行剔除后样本容量较小，这在一定程度上会影响实证结果的普遍性。

（2）变量的选取虽然在一定程度上针对我国文化创意上市公司的特点作了一些修正，但仍有不足。比如以现金股利支付率的高低判断企业外源融资是否受约束不太准确，这可能也是造成回归结果与假设相反的一个原因。

参考文献：

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[4]Bernanke，Ben， Mark Gertler.Agency Cost，Net Worth and Business Fluctions[J].American Economic Review，1989，79：14-31.

[5]Bernanke，Ben， Mark Gertler.Financial Fragility and Economic Performance[J].Quarterly Journal of Economics，1990，105：97-114.

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[10]艾健民.企业多元化投资政策选择的实证研究——基于投资机会集设定的视角[J].山西财经大学学报，2009，31（5）：73-76.

表外融资论文篇(2)

摘要：随着我国资本市场的不断完善，越来越多的学者从不同的角度来研究企业股权融资成本的影响因素。文章从理论、信息理论和保险理论三个角度来说明审计选择对企业股权融资成本的影，进而得出了选择高质量的审计师对于降低企业的融资成本和提高企业价值具有积极影响的结论。

关键词：资本市场 审计选择 股权融资成本

一、引言

内源融资由于风险小，资金容易获得，所以成为企业融资的首选方式。随着经济社会的不断发展以及企业技术的进步，仅仅依靠内源融资已经难以满足企业对资金的需求，因此外源融资也逐渐成为企业获取资金的重要方式。然而由于信息不对称、成本以及逆向选择等问题的存在使得外源融资的成本高于内源融资的成本。

选择高质量的审计师是解决信息不对称、成本以及逆向选择的重要方法之一，高质量的审计师所出具的审计报告在有效的资本市场中传递着积极信号，为投资者提供了监督和保险等功能，能有效降低资金提供者和使用者之间的信息不对称和逆向选择等问题。伴随资本市场信息不对称情况的改善，企业的股权融资能力会变强，从而股权融资成本也会下降。

本文从理论、信息理论和保险理论这三个角度来说明审计选择对企业股权融资能力的影响，一方面高质量的审计报告能够为投资者的投资决策提供有用信息，另一方面也能够提高企业的融资能力，降低融资成本。

二、企业融资成本与审计质量内涵

企业融资是指企业资金的筹集过程，包括内源融资和外源融资两种来源。由于市场环境变化、技术进步和企业生产规模的不断扩大，企业仅仅依靠内部融资已经难以满足企业的资金需求，外部融资显然已经成为企业融资的主要途径。选择高质量的审计师能帮助企业融资和降低股权融资成本，这在很大程度上可能会影响企业在融资过程中的审计师选择的动机。

审计质量有两方面内涵：审计师是否能够发现会计报表存在的问题；审计师是否能够报告已发现的会计报表存在的问题。目前学术界对审计质量的衡量主要有如下几个替代变量：（1）审计规模。审计规模主要是指会计师事务所的规模。规模大的会计师事务所提供的审计质量可能越高。（2）收费与佣金。注册会计师的收入主要来自于收费和佣金，因此其收费标准直接影响审计质量。（3）事务所品牌。声誉高的事务所出具的审计报告的质量通常要高于普通的事务所。（4）审计师的专业性。审计师越专业，提供的审计质量越高。

三、审计选择对企业融资成本的影响机制

（一）基于审计需求理论的研究

审计需求理论认为高质量的审计需求产生于企业中的委托关系。委托关系是随着社会生产的发展和生产分工的细化而产生的。它通常表现为两种问题，第一种是股东与管理层之间的问题，股东与管理层之间由于企业所有权与经营权的分离而成为委托关系，但其二者的利益并不完全一致。在信息对称的情况下，管理层的行为是可以被观察到的，股东可以根据观测到的管理层的行为对其进行奖惩和激励。然而在信息不对称的情况下，由于股东知识经验的不足等导致股东对管理层不能有效的监督，股东不能直接观察到管理层的行为。当两者利益不一致时，管理层有动机为了自身利益而做出损害股东利益的行为。因此，财务报表反映的会计信息作为反映管理层财务质量和经营状况的有效手段成为股东对管理层报酬激励契约的基础，所以管理层有动机和能力操控会计信息来达到自身利益最大化的目的。管理层通常会聘请高质量的审计师对企业的财务报表进行审计并出具审计报告，增强股东对管理层组织和管理能力的信赖程度，这就产生了企业对外部审计的需求。在我国现阶段，企业全部的生产经营活动都要经过注册会计师的监督和审计，管理层只能寄希望于注册会计师未能发现其舞弊等导致的重大错报风险，因此，审计需求转化为对高质量审计的需求。

在我国的资本市场上，很多公司股权都相对集中，在这种情况下大股东与中小股东之间也存在问题。大股东掌握的公司经营的信息要远远多于中小股东，随着大股东持股比例的上升，大股东为了自身利益有能力也有动机对公司的管理层进行监督，同时随着他们对管理层控制能力的增强，极有可能完全控制管理层，因此大股东通常会通过关联方交易、资产转移等手段进行利益输送，侵占并逐渐掏空上市公司。为了防止其利益侵占行为被发现，大股东会有粉饰财务报表或披露虚假信息的动机，由于高质量的审计师发现违法违规的可能性更大，因此控股股东对高质量审计的需求就会降低。

可见，高质量的外部审计是一种有效的外部监督手段。从企业管理层的角度来说，管理层有选择高质量外部审计的动机来减少企业各利益相关者之间的信息不对称，减少股东与管理层之间的冲突和道德风险，从而降低融资成本和成本，提高企业的价值。而从企业控股股东的角度来说，为了防止其违法违规行为被发现，控股股东不太愿意选择高质量的审计师。通常情况下，为了降低信息不对称带来的成本问题，成本越大的企业对高质量审计的需求就越强，所以企业更倾向于聘请规模大的会计师事务所。

（二）基于审计需求信息理论的研究

审计需求信息假说的观点认为，财务报表反映的会计信息可以向外部投资者传递关于企业价值的信息，而审计师对财务报表的审计结果可以使企业财务信息更加真实可靠，能够减少股东和管理层之间的信息不对称和逆向选择行为，还可以增加会计信息的价值，进而提高会计信息对财务报表使用者决策的有用性。会计信息质量的好坏直接影响到投资者能否做出正确的投资决策。因此，投资者为了提高投资决策水平和投资效率，会要求管理层选择高质量的外部审计对财务报表的真实性和公允性进行审计并出具审计报告。一般情况下，会计信息质量较高的企业通常也会选择高质量的外部审计对财务报表进行审计，从而提高企业会计信息质量和企业声誉，以期信息使用者对企业的经营状况做出正确的判断，同时也进一步提高了企业在资本市场上的融资能力。

此外，该理论还认为，投资者如果不能准确地了解企业的经营状况和发展情况，出于谨慎性考虑他们将会以市场上全部企业的平均价值来确定目标投资企业的市场价值，这就会导致价值高的目标投资企业的市场价值被低估。价值高的目标投资企业为了防止市场价值被低估和吸引潜在的投资者，他们通常会采用信号传递的手段，向外部潜在投资者传递其企业经营状况良好的信号，以此来区别于价值低的企业，从而获得更多的融资机会和更低的融资成本。信号传递最有效的方式就是聘请高质量的审计师，并且由于高质量审计师的审计收费通常较高，价值高的企业较价值低的企业更有能力支付较高的审计费用，因此这种行为不容易被价值低的企业所模仿，由此产生了对高质量的外部审计的需求。投资者不能直接观察到企业的生产经营活动，他们只能根据财务报表反映的信息来进行投资决策，因此审计质量的高低成为他们判断企业价值高低的重要信号，投资者通常认为审计质量越高的企业其企业价值也较高，因而价值高的企业为了能够在激烈的市场竞争中占据有利地位，会选择高质量的审计师进行审计，以便向外界传递企业经营状况和发展情况良好的信号，从而吸引投资者的投资，增加企业的融资机会，降低企业融资成本。

（三）基于审计需求保险理论的研究

基于审计需求保险理论的观点认为，高风险的企业更愿意聘请高质量的审计师。企业通过聘请高质量的审计师对财务报告进行审计，一方面为了降低财务报表可能带来的投资风险，提高财务信息质量；另一方面将外部审计作为一种投保的方式，主要为外部投资者提供保险担保，降低投资者的投资风险，实现风险的分散和转移。根据相关法律规定，如果由于注册会计师的失职导致未能发现被审计企业由于舞弊导致的重大错报风险，而投资者根据财务报表信息进行投资导致了投资损失，除了企业外，注册会计师也必须承担相应的法律责任和赔偿相应的损失。这种连带责任使得高质量的审计师和企业合谋的可能性小，因此高质量的审计师可以对企业的经营状况和发展情况提供一定的合理保证，改善财务报表的质量，增强外部投资者对财务报表的信赖程度。

高风险的企业一般会倾向于选择高质量的外部审计师来增强投资者对公司的信任，吸引潜在投资者的投资。高质量的审计师通过对企业的财务报表进行审计并发表相应的审计意见，提高了企业声誉，为投资者做投资决策时起到了参考作用，降低了投资人与企业之间的成本，从而提高了企业的融资能力。

四、结论

高质量的审计师能合理保证财务报表的真实性和准确性，起到降低信息不对称、监督以及保险的作用。审计所具有的降低信息不对称功能，可以减轻企业融资前的逆向选择问题，监督功能可以减轻企业融资后的道德风险问题，而当企业出现经营失效时，审计保险功能则可为投资者追偿投资损失提供可能。

选择高质量的审计师一方面可以降低企业的融资成本，吸引潜在投资者；另一方面也促进了资本市场的健康发展，进一步提高了企业在资本市场上筹措资金的能力。因而，为降低企业的融资成本，需要从制度层面和法律层面，加强对企业选择高质量外部审计的激励与约束，为企业治理提供有效的外部监督环境。从国家的角度来说，国家在制定相应政策时可以向会计师事务所做大做强方面多倾注力量，从而在法律上确保审计师的独立性和专业性，这样既有利于企业的融资需要，也保护了企业外部投资者的利益。

本文的研究也存在一定的局限性，本文只是分析了审计师选择对企业股权融资成本的影响，而对于审计师选择对企业债券融资成本的影响并没有涉及，未来可以在这一方面展开深入研究和分析。J

参考文献：

[1]荣桂范.我国系族企业债务融资与公司绩效关系研究[D].广东工业大学硕士论文，2011.

[2]李明辉.成本与审计师选择行为研究综述[J].财经理论与实践，2007，（28）.

[3]解梦文.家族企业高管出身、审计师选择对盈余质量的影响研究[D].重庆大学硕士论文，2013.

[4]张嘉兴，余冬根.产权性质、审计师声誉与债务融资能力――基于中国2010―2014年A股IPO公司的经验证据[J].财经论丛，2015，（11）.

[5]江伟，雷光勇.制度环境、审计质量与债务融资[J].当代经济科学，2008，（02）.

表外融资论文篇(3)

【关键词】金融发展；对外贸易；因果关系

一、前言

随着世界经济全球化时代的来临，资金和生产要素在全球范围内的流动越来越自由。在这一过程中，资金的自由流动促进了一国金融的发展，生产要素的全球化流动促进了贸易的快速发展。因此，金融与贸易逐渐成为国民经济活动的两个重要组成部分。金融发展可以促进资源的有效配置、储蓄转化为投资，增加资本积累，为企业提供更多的融资通道，推进技术创新，从而促进一国或地区的贸易经济增长。

由于地方经济发展的差异，考虑到新疆的现状，无论是金融的发展水平，还是对外贸易的规模和结构，都还处于发展上升阶段，鉴于此，有必要从新疆金融发展与对外贸易的现实背景出发，在借鉴已有研究成果的基础上，来分析新疆区域金融发展与对外贸易的关系。

二、实证分析

（一）指标的选择

本文将从金融市场的直接融资能力（ZJ）、间接融资能力（JJ）与信贷转换率（SLR）三个指标来衡量新疆区域金融的发展水平。金融市场的直接融资方式是指通过股票、债券、基金等方式获取资金，我们用新疆股票市价总值代表直接融资的数量，国民财富用新疆GDP来衡量，则ZJ=股票市价总值/GDP。

间接融资是通过银行贷款的方式融通资金，则间接融资能力用银行贷款总额与国民财富的比值来衡量，即JJ=贷款总额/GDP.

信贷转换率衡量的是金融机构将存款转化为贷款的效率，能有效检测金融机构的办事效率，在国内是比较常用的，即SLR=贷款总额/存款总额。

针对对外贸易指标则选用贸易开放度（TOPEN）与对外贸易的商品结构（TCS），与国内大多数学者一样，贸易开发度采用进出口总额与GDP的比率来衡量，贸易的商品结构采用制成品出口总量与出口总额的比率表示。

受数据资料的限制，本文采用1994-2011年的数据进行分析，数据来源于各年的《新疆统计年鉴》。另外，为了剔除个别变量间的异常关系，将对所选取的数据进行对数化处理。

（二）平稳性检验

对变量进行协整分析之前，首先需要对变量进行平稳性分析，只有变量在同阶平稳的情况下，才能进行协整分析。本文采用ADF方法进行单位根检验，检验结果如表1所示：

从表1可以看出，在水平序列上，所以的检验结果都没有拒绝有单位根的假设，因此可以认为LNTOPEN、LNTCS、LNZJ、LNJJ、LNSLR都是非平稳的时间序列。而所有变量一阶差分后至少在5%的显著水平下都拒绝了有单位根的假设，因此这些变量都是一阶单整序列。

（三）协整检验

既然金融发展与对外贸易各个指标间存在长期的均衡关系，我们采用Johansen多变量极大似然估计法对时间序列进行检验，通过计算出最大特征值，比较它们与给定显著水平下的临界值的大小。检验结果如表2所示：

由表2的协整检验结果可知，有三组变量存在着一定的协整关系，则各协整关系所对应的长期均衡方程分别为：

由以上各式我们看出以下几点：第一，对外贸易开放度与信贷转化率、直接融资能力呈反方向的变化关系，与间接融资能力呈正向变化关系。对于新疆这个金融市场发展还不是很完善的现状下，各种微小型企业在资本上融资能力非常有限，再加上储蓄转化为投资的能力有限，使得资金的利用率大大降低，因此，金融体制发展不健全对新疆进出口总额起到一定的阻碍作用。

第二，无论是金融市场的直接融资能力、间接融资能力还是信贷转化率对对外贸易的结构都有正向的影响关系。表现了金融市场的发展对新疆制成品的生产提供了更多的融资渠道，从而促进了制成品在总出口中的比率。

第三，对外贸易开放度以及贸易结构的调整不利于金融发展效率的提高，部分原因在于新疆进出口产品的结构还处于较低层次的粗放式经营阶段，高附加值产品的出口较少，对金融发展的贡献度较低，另一方面是由于新疆金融开发度不是很高，对外国银行的进入制定了一定的标准，从而限制了其作用的发挥。

（四）格兰杰因果关系检验

从以上的分析中我们得出了金融发展与对外贸易的各个指标之间存在一定的协整关系，下面我们运用格兰杰因果检验方法来验证各个指标之间是否构成因果关系，检验结果如表3所示：

从表3可以看出LNSLR与LNTOPEN在10%的显著水平下存在单向的因果关系，LNTOPEN与LNJJ、LNJJ与LNTCS之间在1%的显著水平下存在单向的因果关系，而LNZJ与LNTOPEN、LNTCS与LNZJ、LNSLR与LNTCS之间均不存在长期的因果关系。这说明新疆金融市场上间接接融资能力的提高在长期中对外贸总额以及外贸结构的变化是起促进作用的，与前面考察协整关系得到的结论是一样的，说明在新疆，通过向银行贷款仍然是企业获得融资的重要途径。针对金融市场直接融资功能以及信贷转换率与对外贸易相关指标的不存在相互的因果关系，究其原因，一方面，由于新疆自身条件的限制，各种金融制度仍然不是很完善，而且金融机构的数量较少，使得金融市场的发展较为缓慢，企业获得融资的机会也就主要集中在银行，而且在新疆，与金融发展相关的贸易业务在金融市场中所占的份额较少，从而，对外贸易的发展不能明显地促进金融市场的发展；另一方面，新疆处于跨越式发展阶段，大部分贷款都被投入到基础设施的建设以及经济周期长收益较低的产业中去，这就使得信贷转化率的提高并没有对外贸的发展产生显著的促进作用。

三、结论

从以上的各种检验分析中可以得出以下结论：第一，通过银行贷款获取资金的间接融资方式促进了外贸开放度的发展，而以股票为代表的间接融资方式并没有发挥相应的促进作用，表明新疆资本市场运行的低效率，信贷转换率的提高在短期内有利于外贸商品总额的增加。外贸开放度的发展，在短期中，无论是对直接融资、间接融资还是信贷转化率均起到促进作用，表明通过对外贸易使得资金在国际市场上流通，提高了资金的运行和使用效率，以此来促进本地金融市场的发展。第二，在短期中，直接融资方式对外贸结构的改善起到促进作用，而间接融资与信贷转化率则起抑制作用，但是在长期中，无论是直接融资、间接融资还是信贷转化率对外贸结构的调整均起到促进作用，表明金融市场的发展对企业进行产业优化，产业升级有积极的作用。外贸结构的改善在短期内促进了直接融资工具的发展，但是不利于间接融资市场以及信贷转化率的提高，表明外贸商品结构的不合理，不能有效促进金融市场效率的改善。

参考文献

[1]姚耀军.金融发展对出口贸易规模与结构的影响[J].财经科学，2010（4）：25-31.

[2]沈熊.金融发展与国际贸易的动态演进分析——基于中国的经验数据[J].世界经济研究，2006（6）：53-58.

[3]曲建忠，张战梅.我国金融发展与国际贸易的关系——基于1991-2005年数据的实证研究[J].国际贸易问题，2008（1）：98-103.

表外融资论文篇(4)

关键词：创业板；融资优序理论；融资偏好

一、理论基础

融资优序理论是放宽了MM理论假想，在信息不对称理论的前提下，考虑交易成本的存在，内源融资是首选的融资方式。只有当内源融资不足以满足需求时，企业才会寻找外源融资。在向外界寻找资金来源过程中，企业会先考虑忽略信息不对称成本的风险债券进行融资，同时使财务杠杆发挥其最大作用。Myers的观察发现股权融资被认为传递了企业经营的消极信号，企业发行股票融资会被认为前景不佳，新股发行总会使股价下跌。

基于创业板上市公司的高成长性，信息高度不对称的特点，有必要对创业板上市公司进行单独的研究，其融资顺序的选择可能更多受客观融资环境与主观利益需求的影响，西方融资优序理论对于特定的资本市场并不一定具有普遍适用性。

二、创业板上市公司融资顺序现状

截止2014年9月，创业板上市公司一共有392家。本文沿用国内学术界对融资方式分析的一般统计方法，以账面价值作为计量指标，以2010年-2013年作为考察年限，选取了2010年前上市的154家公司，剔除了数据不足的1家公司，最终得到153家公司作为研究样本。所有的样本数据来自于深圳证券交易所披露的各家公司的年度报告。样本公司如表1所示：

表1 创业板样本公司名单 单位：家

（一）创业板上市公司内外源融资总体状况。内源融资，是企业经营活动产生的资金，是公司内部融通的资金，由留存收益和折旧构成。外源融资，是指企业吸收其他经济主体的储蓄并转化为自己投资的过程，主要分为债务融资和股权融资。其中，债务融资为短期借款、长期借款、商业信用、应付债券；股权融资为股本与资本公积之和。

表2 2010-2013年样本公司的内外源融资整体情况 单位：亿元

表2列示了153家样本公司从2010-2013年的内外源融资顺序的整体情况。从统计数据看，一方面外源融资占明显优势，说明创业板建立以来给资本融通提供了较好的平台，但从2010年到2013年，外源融资的比例有下降趋势，凸显出外部融资环境存在着一定缺陷，缺乏与中小型科技企业相匹配的融资机制，使得企业对外源融资的依赖性减弱。另一方面，内源融资比例从13.15%上升到18.89%，说明企业在经营绩效提高的情况下，逐渐开始注重对资本成本较低的内部资金加以运用。

（二）内源融资顺序分析。内源融资是公司内部融通的资金，具有原始性、自主性、低成本和抗风险特点。本文界定中，内源融资的主要指标是盈余公积、未分配利润、折摊税盾。盈余公积和未分配利润都增加了企业权益资金数额，为内源融资的主要来源。其中折摊税盾包括固定资产折旧与无形资产摊销之和的非债务税盾，都于税前列支，与债务税盾一样具有抵税作用。

表3 2010-2013年样本公司的内源融资情况 单位：亿元

由表3可以看出，创业板上市公司内源融资具有以下两大特征：第一，在内部融资的融资方式中，公司更加偏好于从未分配利润中寻求资金来源。第二，非债务税盾作为非现金流入的融资方式，是由于固定资产、无形资产等折旧于税前抵扣，和债务利息一样具有抵税效应，逐渐受到企业重视。

（三）外源融资顺序分析。本文界定外源融资主要指标是债务融资与股权融资。其中，债务融资分为短期借款、长期借款、商业信用（应收票据、应收账款、预收账款）、应付债券；股权融资为股本（股本、少数股东权益）与资本公积之和，少数股东虽然不对子公司具有控制力，但当子公司清算解散时，也分享子公司债权人和优先股股东的权利满足以后的剩余财产，因此本文将其一并计算代表股权融资。

表4 2010-2013年样本公司的外源融资情况 单位：亿元

由表4可知股权融资在外源融资中占绝对比例，但呈现下降趋势，侧面反映企业在股票融通资金方面受到的内外融资环境的限制。债务融资占比不高，违背了“啄食顺序”，没有充分利用财务杠杆作用，却呈现微弱上升趋势。在债务融资中，企业较偏好于短期借款与商业信用融资，因其自然性融资的属性以及限制条件相对较少的特点，是企业债务融资的重要渠道。具有长期负债性质的应付债券在2012年才初次出现，长期借款的比例也一直处于极低状况，说明企业缺乏长期稳定的资金来源，大部分公司甚至长期存在 “零长期负债”的现象，这与我国不完善的市场体制是由紧密关系的。

三、融资效率分析

本文通过对创业板公司的盈利能力、偿债能力、营运能力的考察，比较其变化趋势，旨在从融资效率的角度进一步探讨创业板公司目前融资现状的成因以及背后存在的问题，为提高公司的资源配置率提出有利对策。

表5 2010-2013年样本公司的能力指标情况 单位：%

盈利能力：净资产收益率（摊薄）=净利润/期末股东权益

偿债能力：流动比率=流动资产/流动负债

营运能力：总资产周转率=营业收入净额/平均资产总额

从表5可以看出，净资产收益率基本保持稳定状态，出现了轻微下降，这与企业的股权偏好息息相关，企业优先选择股权融资同时也受到债务融资渠道的限制，融资自由度低导致盈利能力未能得到显著提高。数据显示了资产利用效率自创业板开立以来逐渐提高，融资对中小企业营运能力的增强起到不小的促进作用。

四、创业板上市公司融资顺序成因分析

（一）创业板上市制度不完善。本文中，创业板上市公司在融资结构中呈现出的为：外源融资>内源融资、股权融资>债务融资，但从研究分析的几年中，其侧重的趋势为“先内后外，先债后股”。由此体现出创业板市场的融资现状与融资偏好不一致的情况，与融资优序理论存在出入，这是也是由我国资本市场环境所导致。我国创业板市场由于创立时日仅5年，正处于市场探索阶段，部分制度不够成熟。国外的创业板市场如纳斯达克更注重企业的成长性与质量，并且为二次融资提供了许多增值服务。而我国创业板上市门槛高，更加注重财务指标，加大了企业的融资难度，中国的创业板并未达到真正意义上的扶持高新产业的崛起。所以我国在一所两板的情况下，应该为真正需要资金去创业与创新的企业提供更完善的服务与制度。

（二） 高成长性企业自我积累能力薄弱。 融资优序理论指出企业应首先考虑内源融资，因为运用企业自身积累的资金可减少信息不对称问题，节约交易费用，降低融资成本，增强企业剩余控制权。本文数据显示内源融资在融资总量中的占据比例从2010年的13.15%上升到2013年的18.19%，虽有增加，但比重一直偏低。创新是科技型公司得以生存的源泉动力，但自我累积的能力较弱，必须不断且大量投入高技术含量的物力人力以支撑研发设计产品的创新及更新，使得资金占用率较高，因而失去了首先进行无资本成本和财务风险的融资方式的机会。

（三）融资渠道单一，缺乏长期稳定资金来源。中小企业的资金占用率较高，在产品的研发设计上源源不断需要资金补充，理应需要长期借款的支持，但中小规模决定了中小科技企业不可能从银行获得大量的长期借款，并且临时性负债的资本成本低于长期负债资本成本。企业失去寻找长期资金的动力，但若主要依靠短期的资金补给，极容易出现财务危机，这种恶性循环使得中小企业融资无法突破融资渠道单一的瓶颈。

（四）信息高度不对称使股权融资受阻。本文数据显示创业板公司的股权融资虽然占融资总量中占绝对优势的比例，但从

2010以来一直呈现下降趋势。在2014年5月，证监会了创业板IPO和再融资管理办法，为创业板上市公司打开了另一扇融资的大门，规定“最近二年盈利、最近二年实施现金分红及最近一期末资产负债率高于45%”三个指标，在154家样本公司中，符合上述条件的公司只有19家，大部分的上市公司再次被拒之门外。而部分无法承受过高风险的投资者，将会撤离创业板市场，导致创业板市场融资困难的现状并未减轻。

五、建议

（1）健全资本市场体制。调整创业板上市的条件与门槛，加强对上市公司的成长型与质量的关注与审核；对不同行业制定不同的超募标准，提高超募资金的使用率；规范创业板退市制度，加强财务报告披露的质量，严格执行退市制度，加大创业板“优胜劣汰”的力度，也降低了投资者的风险程度。（2）创业板上市公司应该提高偿债能力。上市公司应该完善企业的自身管理制度，逐步加强对内部融资力度。在保证自身正常流动性的情况下，尽量优化企业资本结构，而不能过分依赖外部融资。（3）市场应该推行更多的增值服务，为中小企业创立更多有效的融资方式，以丰富创业板融资渠道。与此同时，市场也必须要完善监管制度，以保证创业板融资的正常。加强市场与上市公司的配合程度，才能使各种调整能够被引导到正确的方向，达到改善我国创业板的目的。

参考文献：

表外融资论文篇(5)

资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指全部资本的构成及其比例关系。而狭义的资本结构是指一个公司长期债务资本和权益资本的构成比例。一般资本结构理论研究均是从狭义的资本结构入手，来分析不同的资本（债务资本和权益资本）对公司价值的影响。

自1958年MM理论的提出以来，对资本结构问题的研究就一直受到国内外学者专家的关注，资本结构的选择对企业融资决策具有重要的指导作用，它直接决定企业的融资方式的选择及各种融资方式所占的比重，从而影响股东、债权人等相关利益主体对企业控制的程度。除此之外，公司的资本结构对于公司的长期发展能力起着至关重要的作用，因此关于资本结构问题的研究一直是财务领域研究的热点问题之一。

基于MM理论，后来很多学者在研究资本结构的问题上有所扩展，出现了权衡理论、优序融资理论、信号模型、成本模型等等，这些理论的发展进一步扩展了MM理论，使资本结构理论更加与现实接近，从而使资本结构体系不断丰富，也为企业在融资方式的选择上提供了更多的理论支持，这些理论的发展有着重要的现实意义。

二、文献回顾

对我国上市公司资本结构进行实证分析上，比较著名的是陆正飞、辛宇，他们认为：不同行业的资本结构有着明显的差异；对于1996年沪市机械及运输设备业来说，规模、成长性对负债比率没有显著影响；企业获利能力与资本结构显著负相关，造成这一原因之一也包括我国的资本市场及长期债券市场部不够发达。

洪锡熙、沈艺峰采用列联表行列独立性的卡方检验方法进行检验，结果表明：企业的负债比例分别与其规模和盈利能力显著相关，即企业的规模越大或盈利能力愈强，就愈能承受较高的负债压力；同时还得出公司权益和成长性不影响企业资本结构。

另外，吕长江、韩慧博（2001）运用沪深上市819家公司1998年的数据进行了实证分析，认为资本结构与企业的获利能力负相关，但同时得出资本结构与企业规模、成长性正相关的结论，另外还指出企业的负债率会与流动比率和固定资产比例成反方向变动。

郝丽萍、谭庆美运用上海交易所上市的100家公司作为样本，选用企业规模、获利能力、经营风险与总负债比例为指标，因素分析法和岭回归方法进行实证研究，发现这三者与总负债比例成正相关，构成了影响企业资本结构的因素。

吴允锋、郗英（2004）企业资本结构与企业规模、主营业务收入增长率正相关，而与企业盈利能力、非负债税盾和托宾指数负相关，并受行业因素影响；证实了所有权结构影响我国上市公司的企业杠杆。

沈永建（2007）以山东省非上市国有工业企业为研究样本，对企业资本结构影响因素进行了比较研究，发现企业的规模及组织形式对企业的资本结构产生了显著性的影响。

从我国的一些实证分析来看，大多数的实证研究结果认为在我国公司中采用负债融资方式与公司的获利能力存在一定的负相关关系，负债融资的选择在缓解问题以及对公司管理层约束方面没有起到很好的作用。

基于上述文献的回顾，本文将从在深沪两地上市的制造类上市公司出发，研究其资本结构影响因素。制造类行业的固定资产占其资产的比例较高，根据统计，固定资产占总资产的40%；另外资产负债率的结果也比较合理，2007至2009年度的制造类行业的资产负债率平均为53.70%。因此研究制造类上市公司的资本结构影响因素具有一定的代表性。

三、研究设计

第一，假设提出。本文试图在国内外已有研究的基础上，运用目前可以获得的有关数据资料，就沪深两市A股制造业上市公司进行资本结构影响因素（主要是公司内部因素）实证研究，以对有关假说进行检验。

假设1：公司的获利能力与资本结构正相关。

根据委托理论，为了控制经理人过度投资的行为，可以增加负债融资的比例，这样就减少了人可自由支配的现金流，当债权人承担额外风险时，会索取更高的利率补偿，增加其成本。除外，债权人作为企业重要的利益相关者，能够对人进行密切的监督，能够在一定程度上缓解所产生的问题.因此采用净资产收益率来衡量公司的获利能力，良好的公司资产收益率，说明公司负债融资能力较强，按照理论，负债融资能够降低公司的成本。

假设2：公司的资产规模与资本结构正相关。

固定资产在企业发展中占据不可替代的作用，它不仅代表了企业的整体规模，而且预示着企业在未来的发展能力，也是衡量一个企业的信用能力，因而，固定资产占总资产的比例就反映了公司的可规模价值，因而有可能获得更多的负债融资。本文采用固定资产占总资产的比值来确定公司的规模价值，即对于大型企业来说，能够获取更多的融资，而对于中小企业来说，债务融资相对比较困难，融资数额也比较少.因而公司的规模反映出公司的融资能力，这一假设的提出，对公司规模影响债务融资有很好的解释作用。

假设3：公司发展能力与资本结构正相关。

公司发展能力取决于很多方面，而营业收入指标能够很好的体现出公司创造的价值，体现出一定时期内投入资金给公司带来的回报；反过来说，其发展能力越强，意味着在一定时期内企业盈利能力比较强，企业需要更多的投入资金，即所需融通的资本就越多。而有些企业发展能力强而盈利水平低，可能是由于经营费用过大，超过企业的融资能力，因为发展能力强的企业必须在创建自己的品牌与广告投入方面（或者说在市场策略方面）花费更多；另一方面也可能是由于企业发展迅速成长过程中，投资速度快于利润增长速度。如公司为了发展规模，进行大型固定资产投资等，其投资远超过利润的增长。

此外，发展能力强的企业往往有着良好的未来前景，股东结构比较稳定，因而通常不愿过多地发行新股，以免分散老股东控制权和稀释每股收益。这也说明企业仅依赖企业的资金盈余是不够的。发展能力决定了企业要采取适当的方式进行外部融资。这里选用营业收入增长率作为衡量公司发展能力的指标，考虑到新会计准则实施后，公司报表更加规范，这一指标也能很好的解释公司的发展能力。

假设4：流通股比例与资本结构负相关。

我国资本市场实行股权分置改革之后，流通股比例的不断上升，来自外部股东和市场的压力不断增大，此时公司的问题得到改善，公司分配现金股利的水平呈下降趋势，这样就有更多的资金作为未分配利润留存到企业中，因此假设流通股与资本结构负相关。

第二，样本来源。本文的数据来源于国泰安数据库，采用spss13.0软件进行分析，数据选取为2007年至2009年制造业上市公司，之所以选择从2007年开始，是因为考虑到新会计制度的推行对企业利润表和资产负债表的影响，这样选择样本更加客观，同时剔除被ST公司及数据缺失值上市公司，最后共收集到65家上市公司的样本数据。

第三，模型构建。具体如下：

Zcfz=α+β1Roe+β2Size+β3Dep+β4Rate +ε

Zcfz代表公司的资本结构，用资产负债率表示；Roe代表公司的获利能力，用净资产收益率来表示；Size代表公司的资产规模，用固定资产与总资产的比值来替代；Dep代表公司的发展能力，用营业收入增长率来表示；Rate代表公司的流通股比例。

四、实证结果与分析

第一，描述性统计。以2007年至2009年65家制造业上市公司样本，样本数共为195个，数据来源于国泰安数据库，通过spss13.0对样本数进行描述性统计分析，其结果如表1所示。

从表1中可以看出，这65家制造业上市公司中资产负债率比率相差不大，没有企业资产负债率超过100%，同时也可以看出这些上市公司中对于利用财务杠杆效益加以谨慎的心态；在公司的发展能力（Dep）中，均值表现水平较高，说明制造业企业发展前景较好，也符合该行业发展特征。

第二，相关性分析。由于只有变量之间存在显著相关性时，进行回归分析才有意义，因此，本文使用皮尔逊（Pearson）简单相关系数，从表2中可知，公司资本结构与部分影响公司资本结构因素之间存在着显著相关关系。

第三，多元回归分析。模型回归结果见表3。

利用统计软件Spssl3.0，根据上文的描述性统计，本文按照之前建立的回归模型，对所有变量采用OLS进行回归拟合。从表3中可以看出，除变量公司发展能力（Dep）外，其他变量对资本结构的影响都在1%和5%的水平上显著，而且整个模型具有一定的解释能力。自变量公司的获利能力（Roe）、资产规模价值（Size）的回归系数显著为正，这与本文的假设是一致的，说明公司的获利能力越好，资产规模越大，公司的资产负债率越高，具有较强的负债融资能力。

实证结果还表明公司的发展能力（Dep）的回归系数为负，即公司的发展能力越强，则公司的资产负债率是越低的，这没能很好的解释负债融资对成本的降低作用，这与假设不一致，分析原因得出，这是由于我国特有的市场环境所决定的，一般发展能力较强的企业在市场上都较易的获取股票融资，同时在中国的资本市场上，按照机会窗口理论，是股权融资的成本相对较低，所以负债融资会加大企业的负担，因此，发展能力较强的企业一般更倾向于股权融资；流通股比例（Rate）的回归系数显著为负，但这与假设是一致的，实证结果表明流通股比例越多，其资产负债率越低，因为股权与负债共同构成了企业的资本结构，所以当流通股比例增多时，企业的资产负债率就越低。

五、研究结论

综上所述，通过实证研究表明：公司的获利能力、公司资产规模和流通股比例与公司的资本结构呈显著正相关，公司发展能力与资本结构呈显著负相关。这一结果与我国当前的资本市场形势也是相符合的，公司的获利能力越好，代表着公司的资产运营能力就比较强其融资就越顺利；公司资产规模对公司融资的影响是与我国的经济现状一致的，我国中小型企业债务融资比较难的原因之一就是银行为其提供融资的成本过高，所以在这方面公司的资产规模是与公司的资本结构成显著正相关。

通过回归分析得到了想要的结果，公司的获利能力（Roe）、公司的资产规模（Size）、公司的流通股比例（Rate）都与假设相一致。根据回归结果可知，公司改善资本结构仍然要从改善企业发展能力入手，企业拥有好的发展能力更有利于企业融资。除此之外，还可以对公司发展能力有差异的公司进行进一步的比较研究，根据公司自身的发展特点去选择更有利于股东价值最大化的融资方式。

由于整个研究过程中，对资本结构影响因素的考察仅限于公司的获利能力、公司资产规模、公司的发展能力及流动股比例，而其他外部影响因素如行业特征、经济周期等没有关注，使本文解释能力受到一定影响，在一定程度上影响了分析的全面性。

参考文献：

［1］陆正飞、辛宇：《上市公司资本结构主要影响因素之实证研究》，《会计研究》1998年第8期。

［2］洪锡熙、沈艺峰：《我国上市公司资本结构影响因素的实证分析》，《厦门大学学报》2000年第3期。

［3］吕长江、韩慧博：《上市公司资本结构特点的实证分析》，《南开管理评论》2001年第5期。

表外融资论文篇(6)

【关键词】 融资约束； 现金持有； 企业价值

一、引言

金融危机发生后，许多企业开始把目光集中于现金持有。现金是公司资产的重要组成部分，其所占比例从8%～22%不等。企业如此大量地持有现金，不外乎三大动机：交易动机、预防动机和投机动机。在交易动机下，现金持有的目的是为维持日常周转及正常商业活动，弥补收入与费用支出之间的差距；在预防动机下，企业要考虑可能出现的意外情况，为了应付意外的发生，企业准备一定的预防性现金；在投机动机下，企业为抓住突然出现的获利机会而持有现金。

Myers和Majluf（1984）发现并不存在无摩擦的完美资本市场，资本市场的摩擦提高了公司外部资本成本，企业由于缺乏足够的资金不得不放弃一些有价值的投资机会，这种现象被称为融资约束。根据Myers（1984）提出的新融资优序理论，企业在选择融资方式时，首先是内源融资；其次是外源融资的负债；最后是外源融资的权益融资。因此，如果企业持有现金充足，则不需要通过外源融资就可以满足投资需要，可以有效避免融资约束导致的企业价值损失。然而，理论否定了现金持有越多越好的观点。Jensen（1986）指出，不同利益主体都期望自身利益最大化，管理者与股东、管理者与债权人、股东与债权人、大股东与小股东之间的利益冲突都会影响企业的现金持有政策。

基于此，本文试图从融资约束理论的角度研究现金持有与企业价值的关系。

二、文献回顾与研究假设

（一） 文献回顾

国内外关于现金持有的研究主要从两个方面展开：现金持有的影响因素研究和现金持有价值的研究。本文研究的主题是在融资约束下现金持有与企业价值的关系，所以将从现金持有正面价值效应与负面价值效应两个角度进行文献回顾，并在此基础上提出研究假设。

1.现金持有正面价值效应

Myers和Majluf（1984）指出，充足的现金储备允许公司投资净现值为正的项目，如果现金储备不充足，公司可能要承担较高的外部融资成本或放弃投资机会，因此，现金持有可以提升企业价值。Czyzewaki和Hicks（1992）在随后的研究中也证实，具有较高现金持有量的企业往往对应较高的资产收益率。Mikkelson和Partch（2002）从高额持有现金对公司后续业绩的影响角度对上市公司进行超过五年的研究，发现长时间持有高额现金并不会导致公司绩效的降低。Pinkowitz和Williamson（2005）采用Fama和French（1998）的方法估计出1美元持有现金的价值为1.20美元。他们认为，是否拥有资本市场融资机会并不会影响投资者对持有现金的定价，投资机会比融资机会更能影响持有现金价值。

2.现金持有负面价值效应

OPler etal（1999）研究表明公司持有超额现金主要用于弥补亏损，而非投资于新项目为公司创造价值。Luo和Hachiya（2005）通过研究日本上市公司发现超额现金持有会导致问题，对企业价值产生负面影响。随后Faulkender和Wang（2006）通过检验公司财务特征发现现金持有价值在不同财务政策下存在差异，持有现金水平越高、财务杠杆比例越大、面临融资约束越少的公司，现金持有价值越高。

我国学者万小勇、顾乃康（2011）基于门槛回归模型，对融资约束是否会影响现金及现金与企业价值的关系进行研究，结果表明，弱融资约束企业滥用现金的问题比较严重，现金持有对企业价值有负向影响，强融资约束公司持有现金能保证企业抓住更多的投资机会，现金持有对企业价值具有正向影响。

（二）研究假设

当公司的现金流不确定性很大时，公司出现现金短缺的可能性就很大，经营风险也随之增大，基于融资约束理论，公司由于受到交易动机和预防动机的影响，倾向于持有满足当前交易需求之外的现金。融资约束公司通常会维持较高的现金持有水平，非融资约束公司则不需要储备大量现金以避免现金流波动带来的风险。

关于现金持有水平与企业价值问题，理论界通常围绕两个方面展开：一是从理论角度出发，由于存在关系，管理层希望多持有现金增加投资机会，然而有些管理者为满足自身利益会将现金投资于净现值为负的项目，严重损害企业价值。二是从预防性角度出发，如果管理层出于预防性动机持有超额现金，则现金持有能有效避免外部融资增加的融资成本，提升企业价值。在融资约束的情况下，企业现金持有具有更强的预防性动机，管理层不会滥用现金而减损企业价值。

综上所述，提出以下假设：

假设1：融资约束公司比非融资约束公司持有现金水平更高；

假设2：现金持有水平与企业价值呈显著正相关；

假设3：融资约束公司的现金持有价值要高于非融资约束公司的现金持有价值。

三、研究设计

（一）样本选择

本文选取2010―2012年在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的公司为研究样本。为了保证研究质量，本文剔除了以下公司：（1）金融类公司，金融类公司的现金持有特征与其他公司显著不同；（2）ST公司，ST公司经营状况异常，其现金持有量的多寡不具有代表性；（3）数据缺失的公司，选取这三年中能完整取得相关数据的样本。所有财务数据均来自国泰安数据库，最终选定样本2 509个。应用的数据分析软件为Excel2007和SPSS Statistics。

（二） 研究设计

1.衡量融资约束的标准

在融资约束理论研究中，如何选择度量融资约束的指标是一个比较棘手的问题，现有研究中度量融资约束的方法主要有：负债比率、股利支付率、公司规模、债券等级、KZ指标等。结合实际数据的可获得性以及篇幅的限制，本文分别采用公司规模以及股利支付率作为融资约束的衡量标准。

（1）以公司规模为标准

公司规模是各文献中广泛使用的衡量融资约束指标。大公司相对于小公司具有较低的信息不对称问题，因其有形资产规模较大，大公司普遍具有较高的可抵押资产，相对于小公司更容易取得银行贷款，外部融资成本较低。在本文中，按照样本当年资产规模排序，分为a、b、c、d等，位于高分位的a等被视为非融资约束公司，位于低分位的d等被视为融资约束公司。

（2）以股利支付率为标准

股利支付率也是一种常见的衡量融资约束指标。公司向股东支付股利说明公司管理层对公司未来盈利能力和现金流状况充满信心，不存在融资约束或融资约束程度很低。在本文中，按照样本当年股利支付情况排序，分为a、b、c、d等，位于高分位的a等被视为非融资约束公司，位于低分位的d等被视为融资约束公司。

2.模型构建

本文借鉴Fama和French（1998）企业估价模型的研究思路，以企业价值Vt为因变量，解释变量CASH为现金持有水平，息税前利润反映公司盈利能力对企业价值的影响，股利支付率反映股利政策对企业价值的影响，利息支出反映融资决策对企业价值的影响。为了区分不同融资约束组别中现金持有水平对企业价值的影响，在模型中增加融资约束虚拟变量与现金持有水平的交乘项，若该交乘项系数显著为正，则说明融资约束公司的现金持有价值高于非融资约束公司。本文构建模型如下（变量定义如表1）：

四、实证检验

（一）描述性统计

本文将样本中的数据按照公司当年资产规模以及当年股利支付情况分别排序（表2，表3），排名靠前的627个样本（占总样本个数的1/4）被定义为非融资约束公司，排名靠后的627个样本被定义为融资约束公司。

表2、表3是对现金持有水平在不同融资约束衡量标准下的描述性统计。从表2、表3的统计数据可以看出，在公司规模、股利支付率两种指标的衡量下，融资约束公司的现金持有比例为43.11%、38.96%，显著高于非融资约束公司的25.88%和24.39%，假设1得到验证。

（二）回归分析

为了验证假设2、假设3，本文利用模型（1）进行回归分析，分析结果如表4。

从表4的结果可以看出，在公司规模和股利支付率两种划分标准下，公司现金持有系数均显著为正，说明现金持有与企业价值显著正相关，假设2得到验证。从融资约束的虚拟变量与现金持有交叉项系数来看，在两种划分标准下，结果均显著正相关，说明融资约束公司的现金持有价值要高于非融资约束公司的现金持有价值，假设3得到验证。

五、研究结论

本文基于融资约束的角度，研究了我国上市公司现金持有与企业价值之间的关系。通过将样本分类并进行描述性统计以及回归检验，得出以下结论：融资约束显著影响公司的现金持有水平，融资约束公司的现金持有量显著多于非融资约束公司；持有大量现金能确保企业抓住有利的投资机会，从而提升企业价值；融资约束公司的现金持有价值高于非融资约束公司，高融资约束企业能促使管理者不滥用现金，而是使用现金解决潜在的投资不足问题。

【参考文献】

[1] 万小勇，顾乃康. 现金持有、融资约束与企业价值：基于门槛回归模型的实证检验[J].商业经济与管理，2011（2）：71-78.

[2] 姜宝强，毕晓方. 超额现金持有与企业价值的关系探究：基于成本的视角[J].经济与管理研究，2007（1）：49-55.

表外融资论文篇(7)

关键词：股本融资偏好；融资缺口；资本结构

中图分类号：F830．91 文献标识码：A文章编号：1005―0892(2006)ll一0036―07

一、引言

在中国上市公司融资行为的实证研究中，一个倍受关注的现象是所谓的股本融资偏好，即股本在企业外部融资中占据主导地位(黄少安、张岗，2001；黄贵海、宋敏，2003；蒋殿春，2003；陆正飞、叶康涛，2004)。由于企业的这种融资偏好与Myers(1984)的顺序偏好理论的预测相违背，因此被认为是“异常”的。而中国特殊的制度环境，被认为是导致这种异常融资行为的根本原因(黄少安、张岗，2001)。本文运用1998-2004年深沪两市A股公司的数据，对这一问题进行了重新考察。和以往研究所不同的是，我们系统分析了融资缺口(financial deficit)对公司债务政策的影响，发现：(1)如果将短期债务考虑在内并剔除首次公开募股(IPO)的影响，股本融资偏好就不复存在；(2)在企业债务比率的调整过程中，融资缺口所起的作用超过了传统的企业特征因素，这意味着顺序偏好理论对企业的融资行为是有一定解释能力的；(3)股票市场状况和政府管制政策会对企业外部融资的构成产生一定的影响。以上经验证据表明，中国上市公司的融资行为并不像原先所想的那样独特。

本文剩余部分的安排如下：第二部分简要回顾有关企业融资偏好的理论和经验证据，第三部分提出实证分析框架并对所使用的数据进行说明，第四部分是实证结果，最后是结论。

二、企业融资偏好：理论和经验证据的简要回顾

(一)理论

主流的资本结构理论有三种：权衡、顺序偏好和市场时机选择理论。在权衡模型中，最优资本结构取决于债务好处和成本的比较。债务好处，一是利息扣除所带来的税收节约；二是债务可以减少自由现金流量的问题。而债务成本包括直接的破产成本，以及债权人和股东之间因利益冲突所导致的间接财务困境成本。当财务杠杆处于最优时，债务的边际好处等于边际成本。Myers(2003)对权衡理论作了一个精练的概括。正因为债务有利有弊，企业在进行外部融资时，是不会存在对债务或者股本的系统性偏好的。而在另外两种理论，即顺序偏好和市场时机选择理论中。却可能出现企业对某种外部融资形式的系统性偏好。

1．顺序偏好(pecking order)理论

Myers在Myers和Majluf(1984)模型的基础上提出了顺序偏好理论：当企业为新项目融资时，总是先尽可能地利用内部资金；如果需要外部资金，将首先发行最安全的证券，即债务先于股票。随着外部资金需要量的增加，企业将按以下顺序进行融资：开始是无风险债务；接下来是风险债务；股票是最后的选择，且只有当财务危机迫在眉睫时才会发行。rnlVlyers同时假定股利具有“粘性”，因此企业不会通过削减股利来为项目融资，自由现金流量的变化将反映在外部融资的变化上。

Myers和Majluf的模型分析了信息不对称条件下企业经理的融资决策。由于比投资者更加了解企业，当股价被低估时，经理是不愿增发新股的，新股的发行更可能选择在股票定价合理或者被高估的时候。而投资者清楚地意识到经理的这种行为，他们将增发新股的决定视为企业价值被高估的信号，股票发行公告将立即引发股价的下跌。对于那些股价合理或者被低估的企业，这种价格下跌意味着增发新股将导致现有股东所持股份价值的稀释。如果稀释十分严重，经理宁可放弃有利的投资机会，也不会发行股票。使用内部资金和无风险债务不存在上述的信息不对称问题。发行有风险的债务虽然存在这一问题，但并不像发行股票那样严重。这是因为，债务对资产和盈利拥有优先索取权，而股票是剩余索取权；债务投资者因对企业估价错误而遭受损失的风险较小，债务发行公告对股价的不利影响也因此要比股票发行公告小。简而言之，企业融资时的顺序偏好是为了尽可能地减轻信息不对称所带来的问题。

虽然在Myers的理论中，不对称信息是主导因素，但是，正如Fama和French(2005)以及Frank和Goval(2005)所强调的，不对称信息并非顺序偏好行为的必要条件。例如，如果股票发行的交易成本高于债务，而债务的交易成本又高于留存收益，仅交易成本这个因素就可能导致融资的顺序偏好。

2．市场时机选择(market timing)理论

市场时机选择的观点早就存在，但它发展成为一种能与权衡和顺序偏好理论相抗衡的主流理论，却是最近的事情。该理论认为，经理发行何种证券取决于不同时期债务和股本的相对成本。当股本成本相对较低时，企业偏好股票；当债务成本相对较低时，企业偏好债务。企业的这种证券发行决策会对资本结构产生持久的影响。根据市场时机选择理论，企业也存在顺序偏好，但这种偏好不是固定的，而是随市场环境而变化的。如果某种证券的市场环境特别有利，企业即使不缺资金，也有可能发行这种证券。市场时机选择理论放弃了理性经济人的假设，有可能投资者是非理性的，市场不时会出现错误定价；也有可能经理是非理性的，他们相信自己能够以“便宜”的成本筹集到资金。

(二)经验证据

顺序偏好和市场时机选择理论有着不同于权衡理论的实证含义。根据权衡理论，企业存在目标杠杆比率，而实际杠杆比率将向目标杠杆比率调整。但在顺序偏好和市场时机选择理论中，企业并不存在最优资本结构(或者目标杠杆比率)。例如在顺序偏好模型中，企业的债务比率反映的是过去累积的融资缺口；而在市场时机选择理论中，观测到的资本结构是过去时机选择行为的累积结果。现实中企业的融资行为更符合哪种理论的预测呢?关于这一问题存在着激烈的争论。

Shyam-Sunder和Myers(1999)分析了1971-1989年期间美国157家大型成熟企业的对外债务融资行为，他们的结论是，顺序偏好模型要比权衡模型具有更强的时间序列解释效力。llmFrank和Goyal(2003)运用Shyam-Sunder和Myers的方法，对1971-1998年期间一个广泛的美国上市公司样本进行了分析，他们的研究显示，平均而言，净股票发行能够比净债务发行更紧密地追踪融资

缺口的轨迹。这与顺序偏好理论的预测是相抵触的。对顺序偏好理论最有利的支持来自于早期的大型企业。但即使是对大型企业，顺序偏好理论的解释能力也随时间推移而下降。Frank和Goyal还发现，即使引入了融资缺口这一变量，传统的企业特征变量对债务融资变化的解释能力也不会有显著的削弱。基于这些证据，Frank和Goyad认为顺序偏好理论无法解释公司融资的普遍特征。Fama和French(2002)利用1965-1999年期间的一个大规模企业面板数据，检验了权衡理论和顺序偏好理论的预测能力。他们的结论是，两种理论虽然都得到了一些支持，但各自有一个严重的不足：权衡理论难于解释盈利和财务杠杆之间显著的负相关关系；而顺序偏好理论难于解释小型成长企业对股票发行的严重依赖。{12rLemmon和Zender(2004)试图调和以上三篇文章的分析结果，他们强调了负债容量(debtcapacity)的重要性。Lemmon和Zender发现，如果同时考虑了负债容量的约束作用，顺序偏好模型可以很好地描述多数企业的融资行为。由于小型成长企业面临更严厉的负债容量约束，因此它们对外部股本融资的依赖，就不见得会与顺序偏好模型相矛盾。

对于市场时机选择理论的解释能力，也存在着不同的看法。Baker和Wurgler(2002)构建了一个衡量经理时机选择行为的指标――市值账面比率的外部融资加权平均值(extemal finance weighted-average market-to-book ratio，EFWAMB)，他们发现该指标对资本结构有强烈且持久的负影响，认为这是对时机选择理论的有力支持；而权衡和顺序偏好理论都很难解释这一现象。[t41Hovakimian(2005)则认为，企业的股票发行虽然呈现出较强的时机选择特征，但它对资本结构的影响却是微弱和短暂的；EFWAMB之所以对资本结构有解释能力，是因为它含有当前市值账面比率尚未包含的企业成长机会的信息。

Huang和Riuer(2005)以及Flannery和Rangan(2004)都试图比较三种理论的相对重要性。116-171I-Iuang和Ritter对1964-2001年期间美国上市公司外部融资的时间序

Zingales(1995)文章中的四个因素：企业规模、企业盈利性、市价账面比率和资产有形性。各个变量的具体定义如下：

债务比率(L)：(短期借款+应付票据+一年内到期的长期负债+长期负债)，账面资产总额。

企业规模(SIZE)：账面资产总额的自然对数。

企业盈利性(PROF)：(净利润+财务费用)／账面资产总额。

市价账面比率(MTB)：(账面资产总额一股东权益总额+股票总市值)／账面资产总额。其中，股票总市值=年度最后一个交易日股价×总股数(包括流通股和非流通股)。

资产有形性(TANG)：固定资产总额，账面资产总额。

表1给出了本文中各个变量的描述性统计。表2报告了这些变量之间的相关系数。融资缺口与净债务发行的相关系数为0．46；债务比率与各企业特征变量的相关关系符合通常的预期：债务比率与企业规模和资产有形性正相关，而与盈利性和市价账面比率负相关。

四、实证分析结果

表3报告了包含企业IPO年份数据时对方程(1)的估计结果。在1998-2004年期间，顺序偏好系数(融资缺口系数)的估计值为0．307，回归方程经调整的R：为0．22。在分年度的估计中，顺序偏好系数的最高估计值出现在2003年，为0．486；最低值出现在2000年，只有0．149。从这些证据看，中国上市公司主要的外部资金来源是股本，而不是债务，企业似乎存在股本偏好。然而，如果我们剔除了企业IPO年份的数据，情况就会发生质的变化。表4给出了剔除IPO影响后的估计结果。在所有企业年份的汇总估计中，顺序偏好系数的估计值提高了一倍多，达到了0．651，回归方程的拟合程度也显著改善，经调整的R。为0．55；在分年度的估计中，顺序偏好系数的最高估计值为0．854，最低值也有0．479。这些证据意味着企业的融资行为虽然不能很好地符合顺序偏好理论的预测，但也不存在股本偏好。需要强调的是，我们得出这一结论有两个前提：第一，剔除了IPO的影响；第二，在企业的外部资金来源中，包含了短期债务。陆正飞、叶康涛(2004)在同样的前提下分析了企业的融资偏好，在他们采集的1998-2000年期间442个具有配股资格的公司一年份样本数据中，只有207个实施了股本融资，而另外的235个只实施了债务融资；而在207个实施了股本融资的样本中，又有134个是同时实施了股本和债务融资，仅有73个是只实施了股本融资。这些证据与本文的分析结论是一致的。如果企业的确存在股本偏好，在拥有配股资格的时候，债务融资应该是最后才会予以考虑的选择。

表3和表4都显示顺序偏好系数在不同年份间有较大的波动。Huang和Ritter(2005)在分析美国企业的外部融资行为时发现，顺序偏好系数与股票市值账面比(market-to-book ratio 0f equity)负相关。表5列出了各个年份样本企业股票市值账面比的中位数，以及顺序偏好系数的估计值，我们发现，中国上市公司也呈现出相同的态势；不论是否剔除IPO的影响，顺序偏好系数与股票市值账面比的相关系数约为－0．89。特别值得注意的是，从2000年开始，随着股票市值账面比的下跌，顺序偏好系数呈现出明显的上升趋势。陆正飞、高强(2003)在对上市公司的问卷调查中发现，企业经理选择股本融资的最重要原因，是他们“感觉”股本融资成本相对于债务较低。㈣综合这些证据，我们认为经理的决策的确带有一定的市场时机选择特征，在股票市值账面比率较低、股本成本较高的时候，外部融资更多地向债务倾斜。导致顺序偏好系数出现较大波动的另一个可能原因是政府多变的管制政策。在7年的时间里，配股与增发政策发生了四次大的变化，如此频繁的政策变更使得我们很难单独评价它们的影响。不过有一点可以肯定，2002年之后企业对外债务融资比例的大幅上升，有部分要归因于该年度出台了比以往更加严格的关于增发新股的资格限定。

表6的第1列是对式(6)的估计，第2列是对式(7)的估计，两列都使用全部7年的数据。目标调整模型对企业债务比率变化的解释能力并不强，经调整的R2只有0．10；引入融资缺口变量后，模型的拟合程度大幅提高，经调整的R2上升至0．30。在每一年度的回归中，也出现了类似的情况。无论是所有年份的汇总估计，还是分年度的估计，融资缺口的系数都高度显著。这些证据表明，融资缺口不仅包含了一些企业特征变量无法捕捉到的信息，而且在债务比率的变化

过程中，其所起的作用甚至超过了传统的企业特征因素。Huang和Ritter(2005)在对美国企业的分析中，也得到了相同的结论。不同年份融资缺口系数的变化趋势与表3和表4类似，可见市场状况和管制政策的影响并没有因为我们引入了企业目标调整行为而消失。

在四个企业特征变量中，盈利性的表现最为稳定，引入融资缺口变量对其系数的影响很小；即使在分年度的估计中，盈利性的系数也始终为负，且高度显著。这与另外三个企业特征因素的表现形成了鲜明的对照。企业的财务杠杆随盈利性的提高而降低，该现象通常被认为是对顺序偏好理论的有力支持，同时也是权衡理论的一大不足(Fann和French，2002)。然而，Frank和Goyal(2005)强调，盈利性和财务杠杆的负相关现象并不一定与权衡理论相矛盾。在一些动态权衡模型中，如Fisher et al(1989)，由于交易成本的存在，企业不会频繁地进行资本结构调整；只有当债务比率出现严重偏离时，调整才会发生。企业的这种行为会导致短期内盈利和财务杠杆的反向变动关系。

在所有年份的汇总估计中，引入融资缺口对规模、有形性和市价账面比率这三个变量系数的影响不是很大。与权衡理论的预测一致，企业规模和资产有形性的系数显著为正，市价账面比率的系数显著为负。但是，在分年度回归中，这三个因素的表现就不如盈利性稳定了。

不论是否包含融资缺口变量，调整速度入的估计值保持在15％左右，而且高度显著，债务比率的这种回归均值(mean-reverting)特征符合权衡理论的预测。陆正飞、高强(2003)在问卷调查中发现，88％的企业认为，公司应该设定一个“合理”的目标资本结构，而我们的分析肯定了他们的调查结果。

五、结论

本文重新审视了中国上市公司的融资偏好问题，我们发现企业并不存在所谓的股本融资偏好。以往的研究之所以得出这样的结论是由于以下两个原因：第一，未剔除IPO的影响；第二，片面强调在外部融资中股本相对于长期债务的突出地位。然而从理论的角度看，在比较股本和债务的相对重要性时，没有理由将短期债务从债务中分离出去。根据顺序偏好理论，短期债务优先于长期债务和股本，即使在权衡模型中，短期债务也有独特的作用(Myers，1977；Han，1995)。从实证的角度看，在企业的IP0年份，股本成为主要的外部融资形式是不足为奇的；而在我们的样本中，如果未剔除IP0这一特殊事件的影响，顺序偏好系数将被严重低估，从而夸大股本融资的主导地位。一旦我们将短期债务考虑在内，并剔除IPO的影响，股本偏好现象就会消失。

权衡理论预测企业实际债务比率将向目标债务比率靠拢，而顺序偏好理论预测债务比率的变化由融资缺口所驱动。在一个同时嵌套了这两种预测的模型中，我们发现，虽然权衡理论得到了一些支持，但融资缺口变量的重要性要超过传统的企业特征因素，这说明企业的融资行为具有较明显的顺序偏好特征。通过对式(1)和(7)的分年度回归分析，我们还发现融资缺口对公司债务政策的影响是随时间而变化的，股票市场状况和政府管制政策可以在一定程度上解释这种变化。

概括而言，本文的研究表明，中国上市公司的融资行为并不像原先所想的那样独特，主流的资本结构理论对企业的债务政策具有相当的解释能力，尽管没有一种理论占据了支配地位。