信托投资基金论文篇(1)

2.1.1REITs的概念

关于房地产投资信托基金(RealEstateInvestmentTrusts,简称REITs)2的概念，根据已有资料可以分为两大类：一类是侧重于指产品，认为REITs是一种专门投资于房地产业的证券化的产业投资基金，通过发行股票（受益凭证），集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合，在有效降低风险的同时通过将投资不动产所产生的收入以派息的方式分配给股东，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。另一类是指机构，REIT在美国也是一种机构，可以采取公司、信托或协会的组织形式，在纳税时视同国内法人。REIT作为一种机构，可以发行权益证券筹集权益资本，也可以发行各种债务证券负债经营，评级机构对REIT及其发行的债务进行评级[17]。本文在探讨我国发展REITs的策略时，主要将REITs视为一种产品加以讨论。

2.1.2REITs的相关主体

REITs一般有以下四方基本当事人。

1．基金管理人（发起人）管理人是具体对基金财产进行投资运作的机构，负责基金的设立、募集、投资和管理等。大多数REITs是由某个组织或某个机构发起的。发起人通常包括基金管理公司、资产管理机构、信托机构、房地产公司等。

2．投资者(委托人、受益人)投资者购买了基金份额就成为基金的持有人和出资人，同时又是受益人。如果是契约型基金，投资者就享受合同规定的权利并承担一定的义务。如果是公司型基金，投资者因购买公司股份而成为公司股东，享受股东应有的一切权利，并承担相应的义务。

3．基金托管人（保管人)基金管理人将其基金财产存放在独立的保管机构处，以满足REITs作为信托形式的法律要求。保管机构作为资产的名义持有人，即受托人，负责资产的保管、2房地产投资信托基金,在美国等大多数国家称为RealEstateInvestmentTrusts,简称REITs,或RealEstateInvestmentTrust,简称REIT.只是在英国和亚洲一些国家才称之为房地产投资基金(PropertyInvestmentFund,简称PIF)。-7-过户与收益的收取。

4．基金承销人（人）基金通常不是由投资者直接向管理人购买，而是通过基金承销人进行买卖活动的。承销人是管理人的人，一般可以由信托公司、投资银行或证券公司担任[18]。

2.1.3REITs的类型

1．根据REITs投资对象的不同，分为股票型REITs、抵押型REITs和混合型REITs

（1）股票型（权益型）REITs股票型REITs主要投资房地产的所有权，收购现存房地产或即将开发的房地产，其投资者取得的是房地产的股份所有权，依靠拥有和经营不动产带来收益。

（2）抵押型REITs抵押型REITs主要是发行房地产抵押贷款，投资人取得的是抵押贷款债权，主要依靠利息取得收入。

（3）混合型REITs混合型REITs既投资购买物业，又发放房地产抵押贷款，收入也来自租金收入或地产增值收益和利息收入等方面。理论上，混合型REITs在向股东提供该物业增值空间的同时也能获得稳定的贷款利息。早期的房地产投资信托基金主要为股票型信托，目的在于获得房地产的产权以取得经营收入，但随后抵押型信托发展较快，曾一度超过股票型信托。近些年来，混合型信托也有一定的发展。目前，无论是数量还是市值,股票型REITs占绝对主导地位,其次是抵押型REITs,混合型REITs的重要性最低。

2．根据REITs能否被投资人赎回，可以分为开放式REITs和封闭式REITs

（1）封闭式REITs封闭式REITs的发行规模固定,投资人若想买卖此种投资信托基金的证券，只能在公开市场上竞价交易，而不能直接同REITs以净值进行交易。同时,为保障投资人的权益不被稀释,此种REITs成立后不得再募集资金。同时其基金份额上市交易要符合REITs专项法的一系列规定和交易所上市交易规则规定的上市条件。封闭式REITs的规模一般不发生变化，但是如果在基金募集说明书中注明遇到新的投资机会可以选择发行新的基金单位，则基金可在适当条件下可以扩大规-8-模。事实上，不少房地产投资基金在募集说明书中都会附有这样的选择权，以省去每次发行新基金时审批的麻烦和注册所需的成本[19]。（2）开放式REITs开放式REITs的发行规模可以增减，投资人可按照基金的单位净值要求投资公司买回或向投资公司购买股份或认购权证。此类基金资产应当保持一定比例的现金或者政府债券,以备支付投资人的赎回款项。相关赎回的程序按照REITs专项法的规定,如基金合同另有规定的,则要按照其规定。

3．根据REITs组织结构的不同，可以分为契约型REITs和公司型REITs

(1)契约型REITs契约型REITs是指在信托人与受托人缔结以房地产投资为标的的信托契约的基础上，将该契约的受益权加以分割,使投资人取得表示这种权利的受益凭证。此类基金依据信托契约成立,由信托者(管理者)、受托者(托管者)和受益者(投资者)三方构成，依据《信托契约》运营。契约型REITs本身不具有法人资格,投资者的出资额全部置于受托者的管理下,信托者代替投资者就信托资产的投资内容向受托者发出运用指示。

（2）公司型REITs公司型REITs是指设立以房地产投资为目的的股份有限公司,使投资人取得公司股份的形态,公司再将收益以股利形式分配给投资人。公司型REITs在法律构造上由投资者、投资公司、基金管理人和基金托管人四方当事人组成。这四方当事人间存在两层互动的法律关系:一是发生在投资人和投资公司之间的股东与股份公司的关系,两者的权利义务关系由《公司法》予以调整,投资收益和盈利由投资公司分配给投资人；二是发生在投资公司、基金管理人和基金委托人之间的信托关系,三方当事人的关系如同信托制度中信托人、受托人和受益人的关系,其中的投资公司兼具信托人和受益人双重身份,基金管理人和基金托管人为共同受托人[20]。在美国，自九十年代以来，借用高科技风险投资的合伙制成为美国房地产投资信托的主流。此外，根据REITs是否上市流通，可以分为公募REITs和私募REITs，等等。

2.1.4REITs的运营结构-9-契约型REITs的运营结构相对比较简单，亚洲国家大多发展契约型REITs3，其结构如图1所示。图1契约型REITs的运营结构美国的REITs一般为公司形式，在发展过程中，逐步与其它房地产企业组成合伙企业，并出现了联合经济和范围经济的现象，运营模式开始多样化和复杂化，先后演变出多种结构。

（1）传统结构，UPREIT和DOWNREIT传统REITs的资产管理和运作、房地产租赁服务、向承租人收取租金等活动一般外包给独立的合约方进行。此时，房地产基金公司和管理公司属于两个不同的概念。房地产投资基金直接拥有资产、而不是通过经营性合伙企业间接拥有资产[21]。UPREIT(UmbrellapartnershipREIT)（伞形合伙REIT）对传统REIT的组织结构进行了创新。如图2所示[22]，UPREIT有两个实体组成：REIT和合营合伙公司（Operatingparnership，OP），两者均发行所有权股份。REIT对公众发行股票，用其所筹集的资金购买物业和OP公司的股权（通常是控股），通过OP间接地拥有其物业。经营合伙人（通常包括REIT的管理层，以及在将物业转换成REIT之前物业持有人）为其提供给REIT的房地产资产发行OP股份。这种UPREIT结构通过允许经营合伙人延缓缴纳资本利得税，直至这种转换的税收收益达到最大，因此促进了房地产的证券化。UPREIT能够使新建立的房地产投资信托基金迅速达到公开上市融资的规模，从而使房地产投资信托基金的IPO热潮成为可能。3关于亚洲国家的REITs发展情况，下文会详细介绍。REITs托管持有REITsREITs管理人服务服务房地产或房地产有关资产组成REITs投资者（持有人）-10-DOWNREIT由UPREIT结构演变而来，它同样允许REIT通过发行合伙公司的单元股份，在延缓纳税的基础上，购置房地产。不同的是，一家DOWNREIT可以同时拥有多重合伙关系，并且能够以REIT和合伙公司的形式拥有资产。因为DOWNREIT可以和每一宗所购置的房地产形成合伙关系，所以这种结构比UPREIT具有更大的灵活性。图2UPREIT的概念图示（2）合股结构（Stapledstockstructure）在合股结构的房地产投资信托基金中，房地产投资基金和房地产营运公司的股份被“合订”（stapled）在一起，REIT股份持有人同时持有并不控股的运营公司的股份，两公司具有相同的所有权。REIT通过募集设立，且房地产运营公司（operatingcompany）采取“C类公司4”组织形式。这种房地产投资基金具有以下优势。第一、合股房地产投资信托基金通过房地产投资基金运营公司股东的同一性规避法律限制，同时可以获得经营受限房地产的营运优势。第二、运营公司和房地产投资信托基金的经营目标趋同，有利于减少两个公司在公司目标上的利益冲突。第三、房地产投资信托基金把持有的房地产出租给运营公司经营，运营公司可用租金抵减收益，得到与REITs类似的税收优惠。1984年的美国联邦4C类公司是美国的一种有限责任公司，纳税主体是公司而不是股东。现金REIT股份UPREIT经营合伙公司（OP）现金和/或REIT股份OP单元股份物业市场开发商投资者物业所有者现金和/或OP单元股份股票市场机构投资者个人投资者-11-立法已经禁止新设这种结构的REITs。

（3）纸夹结构（Paperclipped）“纸夹”结构与“合股”结构十分相似，两者都是由REITs和其运营公司组成，“纸夹”结构的特点在于投资者可以单独买卖REITs或其运营公司的股份。因此，这种结构可以获得“合股”结构REITs全部优点，同时可以有效地避免1998年立法对“合股”结构获得税收优惠的限制。“纸夹”结构与“合股”结构的主要差别在于其各实体之间的联系比较松散。近年来，“纸夹”结构REITs在美国得到了很好的发展，许多“合股”结构REITs正在向“纸夹”结构转变[23]。

2.1.5REITs的相关特点

1．产品的收益特征REITs投资最大的优点是高分红，有着定期的股息收益。根据美国法律，REITs必须把至少90%的应课税收入，以股息形式派给股东，因此股息率相对优厚，投资者可以获得比较稳定的即期收入。在过去十年里REITs平均年度股息率达6.96%，远高于十年期美国政府债券5.86%、标准普尔指数公用股4.45%和标准普尔500指数1.79%[24]。此外，从历史数据来看，与美国的主要股票指数相比，REITs股票收益比较高。图3显示了股票型REITs，混合型REITs，和S&P500（标准普尔500指数），DowJonesIndustrial（道琼平均工业指数），Russell20005，NASDAQindexes（纳斯达克综合指数）在过去1年，5年，10年，30年期间的收益比较[25]。5低市值股票的指标，是Russell3000指数中最小2000家企业股价表现的指数。-12-图3REITs与主要股票指数的收益比较2．产品的风险特征REITs与其它金融资产的相关度较低，因此有相对较低的波动性，风险较小。表1显示了美国股权类房地产信托投资收益与其它投资产品的相关系数6，从70年代开始到2005年，REITs与其它投资产品的相关性在逐步降低。表1股权类REITs与市场的相关系数市场指数1972-19791980-19891990-20001990-19941995-20002000-2005Russell20000.830.740.50.670.360.31S&P5000.640.650.390.530.280.22NASDAQComposite0.730.710.290.640.090.04S&PUtilities0.650.380.330.290.370.3NASDAQ100NA0.680.230.570.010.03MerillLynchGovt/Corp0.470.170.250.390.10.14资料来源：IbbotsonAssociates,NAREITs根据资产组合理论7，在资产组合中加入相关系数低的资产能有效分散风险，6关于“相关系数”，将会在下文“资产组合理论”中加以说明。7美国股权类REITs指数和其它指数收益率1.374.554.918.2912.172.248.230.030.5418.9019.087.689.207.769.0813.8714.5011.808.8312.7215.920.2113.79-50510152025NASDAQRussell2000DowJonesIndustrialsS&P500NAREITCompositeNAREITEquity1年5年10年30年（截止到2005年12月31日）百分比-13-表现在机会集8上就是使市场有效边界（Efficientfrontier）向左上方移动。图4显示了REITs对市场有效边界的优化[26]。246810121416180510152025风险（平均每年标准差）％均收益率年说明：T-Bills(短期债券)—30天美国国债；Bonds（长期债券）—20年期美国政府债券；LargeStocks（大盘股）—标准普尔500指数；InternationalStocks（海外股票）－摩根斯坦利欧洲、澳洲及远东地区国际指数；SmallStocks（小盘股）－由纽约交易所市值占有1/5的股票代表；REITs－NAREIT股票型REITs指数。图4REITs对市场有效边界的优化3．产品的保值特征因为REITs的价值基础为房地产，这使得REITs在通货膨胀时期具有保值功能。当通货膨胀上升，物价上涨，房地产物业的价值升值就很快，REITs的资产价值与租金收入也随之上升，间接帮助投资者抵消通货膨胀的影响。因此，REITs是一种很好的保值类投资工具。

4．产品的税收优惠特征对于REITs的投资者而言，税收优惠包括两个方面。一方面，REITs具有避免双重征税的特征。由于REITs的经营利润大部分转移给REITs股东，一般是将90%的税后收益分配给投资者，因此，REITs在公司层面是免征公司所得税的，这对于投资者来说具有很大的吸引力。另一方面，REITs在支付股利时具有递延纳税功能，这也是许多投资者投资REITs股票的主要原因。8随着组合中证券比例的变化，组合的预期报酬率和风险组成的对应点就会变化，连接这些点所形成的曲线称为机会集。相关系数越小，机会集曲线越弯曲，风险分散效应越强。完全正相关的投资组合，不具有分散化效应，其机会集是一条直线。TBillsBondsLargsStocksREITsInternationalStocksSmallStocks含有REITs的多项资产组合不含REITs的多项资产组合含有REITs和不含REITs的资产组合的有效边界（1972-2005年）-14-

2.2相关理论

2.2.1金融创新理论

根据熊彼特的“创新”理论，金融创新是在金融领域内经济主体为适应实体经济的发展要求和为了追求利润机会而进行的新的生产函数的创新活动，是各种金融要素的重新组合。它泛指金融体系和金融市场上出现的一系列新事物，包括新的金融工具、新的融资方式、新的金融市场、新的支付清算方式以及新的金融组织机构与管理方法等内容。REITs是在社会经济发展到一定阶段，在房地产行业对资金的需求超过自身资金积累的能力，而以银行业为代表的传统金融业务又不能满足房地产行业资金的规模和期限结构需求的情况下，随着新的融资方式的出现和资本市场的深入发展而产生的。同时也是房地产金融领域为满足投资者对资金增值和分散投资风险的需要而进行的金融创新行为。作为一种新的金融组织机构和金融工具，REITs也为储蓄转化为投资提供了一种新的机制。

2.2.2资产组合理论

资产组合理论是关于风险控制和增加收益的理论，应用标准差和期望值进行资产组合配置，以期望在风险程度一定的条件下实现期望收益最大化，或是期望收益一定的条件下达到风险程度最小。其核心思想是通过资产的重新组合来实现资产收益的重新分割和重组，是从资产收益角度对投资资产的现金流进行分析。资产组合的收益率：两种或两种以上资产组合的预期收益率（报酬率）是单个资产收益的加权平均数，可用下列公式表示：∑==mjpjjrrA1（1）其中，jr是第j种资产的预期收益率；jA是第j种资产在全部资产中的比重；m是组合中的证券种类总和。资产组合的风险用标准差表示，组合的标准差不仅取决于是单个资产的标准差，还取决于各个资产之间的相关系数。标准差∑∑===mkjKjkmjpAA11δδ，其中，jkjkjkδ=ρδδ（2）其中，jA，KA分别是第j种和第k种资产在资产总额中的比例；jkδ是两种资产收益率的协方差；jkρ是两种资产收益率的预期相关系数。在资产组合中加入-15-相关度低的产品，即jkρ较小的产品，则pδ就会变小，风险降低[27]。单一的房地产投资资金量巨大，风险集中，而通过资产组合，特设机构将具有某种特质并在地域分布呈现出一定多样性的资产组合起来以分散风险，并能够根据资产的历史数据，利用各种模型较为准确地确定房地产投资信托基金的收益率。

2.2.3委托理论

委托理论的主要观点认为：委托关系是随着生产力大发展和规模化大生产的出现而产生的。一方面生产力发展使得分工进一步细化，权利的所有者由于知识、能力和精力的原因而不能行使所有的权利；另一方面专业化分工产生了一大批具有专业知识的人，他们有精力、有能力行使好被委托的权利。但在委托的关系中，由于委托人与人的效用函数不一样，委托人追求自己财富的最大化，而人追求自己的工资津贴收入、奢侈消费和闲暇时间最大化，这必然导致两者的利益冲突[28]。委托理论的核心是如何通过形成激励与约束机制对人进行有效的监督，是从道德的角度对现金流进行分析的。信托基金的运作是通过供需双方之间的中介者进行的，而不是由供需双方直接见面协商完成。在信托这种多边的经济关系中，受托人(中介者)起着关键性作用。委托人往往面临着信息不对称的风险，容易出现道德风险和逆向选择，使成本增加。为了减少风险，取得最大化效益，就应该从解决问题的思路出发，设计合理的报酬函数机制(如业绩评价体系)、寻找以最小的成本构造可观察的合同关系等办法对人进行监督，激励人采取合作行为，以保证委托人的利益不受到侵害。

信托投资基金论文篇(2)

1国外文献研究综述 这方面的研究起源于Alchian&Demsetz(1972)的“团队生产理论”。该理论认为，公司实质代表一种“团队生产”方式，每个成员为了更好地利用各自的比较优势，必须采用合作生产。但由于最终产出是团队努力的结果，而每个成员的贡献又无法精确测量，这就导致了“偷懒”现象。因此，需要有人监督，并对监督者实施相应的激励。 这种激励模式，强调了剩余索取权在激励监督中的重要性。“团队生产理论”开创了从产权角度解释企业内部激励问题的先河，概述了古典企业的本质特征，他们提出的成员“偷懒”现象，成为研究现代企业委托问题中“道德风险”部分的核心内容。但是该理论的缺陷是把所有团队成员看成是同质的，没有界定谁能充当监督者。 在研究方法上，委托理论目前已是研究经济管理问题中被广泛采用的方法之一。Holmstrom和Milgrom在1987年提出的参数化模型描述了契约签订后委托的最优合同与人的工作努力程度之间的关系。这一模型适用性很广可以运用于大多数委托情况的分析。 kerlo（f1970）提出的旧车市场模型(lemonsmodel)，描述了在信息不对称时的逆向选择问题。 Spence(1987)提出的劳动力市场信号传递模型，分析了在什么情况下信号传递可以解决逆向选择问题。 JesonM.、MecklingW.（1973）提出解决监督技术的低效率和高成本的途径是委托人可以决定人的选择，从某一方面来说，人的选择可以成为低效监督的有效补充。 Holmstrom（1979）证明了在什么情况下这个可观测的因素才能进入合同中。 其他基金公司的利润包含着该基金经理有价值的信息，如果其他处于类似环境中的企业的利润也很低，该基金公司的低利润更可能是由于不利的外部环境引起的;反之则该公司的低利润可能是基金经理不努力的结果。 委托理论经过不断的完善，克服了诸多缺陷，发展出许多最新模型，如BernheimD.和MichaelW（.1986）多委托人的模型，BegntH.和MichaelW（.1991）人多任务的模型，以及AghionP.、BoltonP（.1992）和HartO.、MooreJ（.1999）考虑到产权因素的一些模型。 美国学者ThomasP.Lemke、GeraldT.Lins（2002），和英国学者MarciaL.MacHarg、BartonB.Clark（1999）系统地分析了美国和其他发达国家基金监管部门的监管手段、模式和经验。 英国学者DemetraArsalidou（2001）研究了职业经理人的市场行为标准、法律责任和任职资格制度。 2国内文献研究综述 国内学术界对这一课题的研究是最近几年才开展起来的，较著名的有王苏生（2001）的《证券投资基金管理人的责任》，此书从法理上对基金管理人的受托义务问题做了较为详尽的阐述，认为可以通过对基金管理人行为模式的研究解决如何有效地制约赋予基金管理人的投资自由裁量权的问题。 陈灵（2003）等的《我国开放式基金问题研究》一书中研究了开放式基金的风险管理问题，并通过总结基金监管的国际经验，提出选择集中型监管模式或集中立法型模式是与我国现时状况相适应的观点。 刘媛华、严广乐（2003）通过讨论证券投资基金中投资人和基金管理人在委托关系中的风险问题，给出了投资总收益作为单一可观测变量的委托模型，并进行了风险分析，提出了证券投资基金中风险防范的一些措施。 冯军（2006）分析了证券投资基金管理公司治理问题产生的根本原因在于基金份额持有人与基金管理公司、基金管理公司股东和基金管理公司经理人员之间双重的委托关系。由于基金资产与基金管理公司自有资产规模上的巨大差异,基金管理公司应该以保护基金份额持有人利益的最大化为治理目标。为了保障这一目标的实现,基金管理公司必须从内部治理结构、激励机制和外部监督机制方面来进行内外综合治理，从根本上解决目前持有人利益缺乏保护的问题。 常晓鸣（2006）阐明了由于委托关系的缺失和错位，使证券投资基金无法建立合理的激励和约束机制，表现为人的违法或违轨市场行为。 利用西方经济学委托关系相关理论，并结合发达国家基金业经验，分析了中国基金业存在的委托问题和根源，给出了有关的建议。 冷雪霜（2005）通过对证券投资基金当事人之间的委托———关系的研究，指出在不存在道德风险和逆向选择的条件下，基金投资者和基金管理人、基金托管人之间利益的一致性，基金管理人和基金托管人的报酬应取决于他们努力的成果。还讨论了在信息极端不对称的条件下基金管理人和基金托管人成为利益共同体的可能性及应采取的措施。 刘聪、刘岩、刘伟丽（2003）在对基本的委托理论进行阐述的基础上，具体从逆向选择和道德风险两个方面分析了证券投资基金的委托问题，进而分别针对隐藏信息的逆向选择问题和隐藏行为的道德风险问题提出了相关建议，为解决证券投资基金委托问题提出了具体措施和实施办法。 崔明、王春明、张宏远（2007）在研究证券投资基金当事人之间委托———关系的基础上,指出了当前我国基金业中存在的委托———问题。通过两个完全信息静态博弈模型,分析了独立懂事与基金管理公司之间和基金托管人和基金管理人之间的博弈,指出通过改变支付矩阵可改变博弈的纳什均衡解的位置,并进一步提出了一些完善投资基金的具体措施。 郑尊信、郑水珠、黄琨（2002）运用信息经济学的原理和观点，对我国投资基金制度中存在的委托问题进行分析，从信息、监管、制度风险、收益分配等方面探讨制度缺陷的根源和表现，旨在探索我国投资基金制度进一步完善的途径。#p#分页标题#e# 李雪冬（2006）阐述了在我国契约型开放式基金的委托关系中,人的聘选机制安排无效，激励约束机制异化，托管人与管理者的共谋,导致人“激励相容”与开放式基金治理的暂时制衡。 为保证开放式基金健康发展,可采用改变委托人缺位现状、强化监督机制、培育基金管理人竞争市场、重构委托关系等解决方案。 李丽（2002）认为对基金管理人的激励不到位，约束机制和内部制衡机制的不健全，使得我国证券投资基金中存在着严重的委托问题。建立符合市场规律的激励机制，强化证券投资基金的约束机制，是促进证券投资基金健康发展的重要措施。 冯旭、干胜道、杨帆（2005）叙述了目前开放式基金实际运作中出现了一些不合规现象,认为有必要结合“信息不对称”理论,认清开放式基金中基金经理人与基金投资者的委托———风险,尽可能规避其委托风险的出现。 谢科范、周黎、潘纪刚（2002）指出由于私募基金仅仅向少数特定对象募集资金，在一定程度上解决了公募基金中存在的利益主体缺位、激励机制不明确的局限性，同时私募基金管理者（人）也具有投资者（委托人）的某些效用函数特征，部分化解了委托———双方的利益冲突，是一种较为理想的委托———关系。针对我国私募基金的现状，公开、合法、规范地发展私募基金应该成为我国资本市场下一步发展的目标。 杨永杰（2003）指出由于信息不对称,证券投资基金存在着典型的委托关系问题。文章对证券投资基金中的委托问题进行分析和探讨,并提出了相应的制度安排。 证券投资基金实际上是委托关系的一种体现、是典型的委托关系。随着证券投资基金的迅速发展，其功能的有效发挥取决于一系列完善的管理制度，然而我国现在的证券市场还不成熟，证券投资基金仍处于起步阶段，所以之前的研究成果不但可以为今后的研究提供参考，还为监管机构提供了监管依据，使其可以有针对性的制定适合我国国情的法律法规，更有助于帮助投资者对证券投资基金深入了解，从而做出理性的投资选择。

信托投资基金论文篇(3)

关键词：私募股权投资 高利贷 对接可行性 对接模式

私募股权投资与高利贷对接的必要性分析

尽管在短期内，高利贷对经济的发展有一定的积极作用，但就长期来看，高利贷对经济的发展是有害的。因此，政府有必要对高利贷行为进行合理有效的规范，否则，高利贷体系崩盘将致使地下金融体系遭受危机，如果处置不好，有可能引发金融系统爆发整体性风险，后果不堪设想。

笔者通过研究发现，在各类投资中，私募股权投资可以较好地引导和规范高利贷行为，二者具有对接的必要性和可行性，这是由私募股权投资和高利贷的特点决定的。二者进行对接后，不仅可以规避高利贷对经济发展的危害，而且可以更好地发挥私募股权投资对经济发展的促进作用。

关于私募股权投资对经济发展的积极作用，理论界已经做了很多研究并具有高度共识。多数学者认为：私募股权投资是推动民营企业做大做强的有效途径，是推动整个产业格局进行整合的核心推动力；可以为我国中小企业的发展壮大开辟新的融资渠道，弥补银行部门和证券市场在资源配置、信息生产和企业治理等方面的缺陷，提高资本市场的“经济效率”；私募股权投资可以通过对那些因为负债过重或管理不善而陷入财务困境的企业进行融资和整合，节约社会的破产成本；可以通过私募股权投资经理对各种风险企业的管理、扶持和引导等“价值创造”活动，增加企业价值；也可以促进多层次资本市场的发展。因此，私募股权投资以其特有的资金实力和专家管理的特点，不但为企业融资提供了新的渠道，还推动了被投资企业的价值发现和价值增值，同时提供了高收益的投资渠道，对国民经济和企业发展具有举足轻重的影响（张杰，2011）。

根据学者们的研究，不难发现，私募股权投资和高利贷进行对接至少具有以下几方面优点：首先，这两种投资模式对接后，可以引导投资者由高利贷的短期投机行为转变为私募股权投资的长期投资行为，既有利于被投资企业的融资需求，又有利于投资者形成正确的投资理念。其次，私募股权投资和高利贷对接后，通过引入专业的管理机构参与被投资企业的管理，为被投资企业提供指导，从而增加被投资企业的价值。再次，两种投资模式对接后，专业管理公司进入被投资企业的董事会，可以减轻投资者与被投资企业之间的信息不对称，降低投资者的风险。最后，私募股权投资和高利贷对接后，通过引导投资者由投资企业的债权转为投资企业的股权，可以较好地规避高利贷对金融系统的危害，发挥私募股权投资的积极作用。

私募股权投资和高利贷对接的可行性分析

（一）政策支持角度

从政策上来讲，国家是鼓励和支持发展新型金融组织和专业资产管理机构的。为了保护和规范民间金融市场， 2012年3月28日国务院常务会议决定设立温州市金融综合改革实验区。会议确定了温州市金融改革的十二项主要任务，其中，第二项是加快发展新型金融组织；第三项是发展专业资产管理机构，引导民间资金依法设立创业投资企业、股权投资企业及相关投资管理机构；第八项是积极发展各类债券产品，推动更多企业尤其是小微企业通过债券市场融资，建立健全小微企业再担保体系。尽管这十二项任务还未具体化实施，国家也只是在浙江温州设立了金融综合改革实验区，但是却体现了国家进行金融改革的决心和方向。本文以期通过构建新型金融组织模式实现私募股权投资规范和引导高利贷的目的，所以这些举措在很大程度上为私募股权投资和高利贷的对接提供了政策支持。

（二）融资方与投资方角度

从融资方的融资意愿和投资方的投资诉求角度来讲，私募股权投资和高利贷的对接也是具有可行性。从融资方的角度来讲，私募股权投资的融资方和高利贷的借贷方中很多都是中小企业。由于为中小企业提供贷款风险较大，所以中小企业很难从银行或其他渠道贷到钱，这些企业为了能够继续生产或不使资金链断裂，往往要求助于私募股权投资或高利贷。而对于投资方来说，之所以要冒着高风险为中小企业提供贷款，主要是因为私募股权投资和高利贷这两种投资方式都可获得高收益。因此，无论从投资方的投资诉求还是融资方的筹资需求，私募股权投资和高利贷都具有较强的共性和可替代性，用私募股权投资来引导和规范高利贷是较为合适的。

（三）组织模式角度

从组织模式的角度来讲，采用“有限合伙+信托”的复合型组织模式能够较好地实现私募股权投资和高利贷的有效对接。李建华和张立文（2007）通过分析中国私募股权市场存在的问题和信托制度与私募股权市场的内在关联性，提出私募股权投资信托是建设中国私募股权市场的一条有效途径，并构建了三种私募股权投资信托的具体组织模式，其中之一就是“信托+有限合伙”型。笔者分析发现，这种模式也可以较好地实现私募股权投资和高利贷的有效对接。本文所构建的对接模式是在此组织模式基础上的改进与创新。

私募股权投资与高利贷对接模式构建

私募股权投资与高利贷对接模式是以“有限合伙+信托”的组织模式为基础的。根据投资者的投资偏好不同，本文分三种模式来研究。

模式一。吸引原来投资高利贷的投资人改投私募股权基金，使这部分投资者作为有限合伙人（LP）参与到投资中。在该模式中，信托公司发起设立的集合信托计划（私募股权投资基金）委托专业的私募股权投资管理机构管理，专业私募股权投资管理机构为普通合伙人（GP）。该模式结构如图1所示。在基金的发行中，由专业私募股权投资管理机构认购一部分基金份额，并充当普通合伙人，其他合格投资者认购其余的基金份额，并充当有限合伙人。信托公司负责基金的发行和托管，专业私募股权投资管理机构作为普通合伙人负责基金的管理和运作。受益人大会主要由信托公司和有限合伙人组成，负责监督专业私募股权投资管理机构对资金的运用。基金的治理规制以及普通合伙人、有限合伙人、信托公司的权利义务与利益、风险分配由信托契约予以约定（李建华、张立文，2007）。

模式二。若由于某种原因投资者当前不愿投资私募股权基金，可引导其投资私募债权基金。通常，投资私募债权基金的周期要短于投资私募股权基金，利率也低于高利贷。为了保障投资者利益和满足其高收益的诉求，该投资模式规定，投资私募债权基金的投资者在投资周期结束后，若认为所投资企业成长性好，潜力巨大，可转投所投资企业的股权。在模式二中讨论投资者只投资了私募债权基金，而没有转投私募股权基金的情况。该模式结构如图2所示。在该模式中，合格投资者认购基金的全部份额，信托公司既是基金的发行人，同时也是基金的管理人，负责基金的发行、管理和运作，受益人大会由信托公司和合格投资者组成，负责监督信托公司对资金的运用。资本收益在扣除信托管理报酬后为集合信托计划的受益人享有。基金的治理规制以及信托公司的权利义务与利益、风险分配由信托契约予以约定。

模式三。在这种模式中，投资私募债权基金的投资者在投资周期结束后，转投被投资企业的股权。该模式结构如图3所示。在该模式中，由于合格投资者转投了被投资企业的股权，所以合格投资者身份转为有限合伙人，集合信托计划也由私募债权投资基金转换为私募股权投资基金。信托公司只负责私募股权投资基金的发行和托管，不再进行管理和运作，不再获得管理报酬，而是交由私募股权投资专业管理机构负责基金的管理和运作。受益人大会还是由信托公司和有限合伙人组成，负责监督专业私募股权投资管理机构对资金的运用。基金的治理规制以及普通合伙人、有限合伙人、信托公司的权利义务与利益、风险分配由信托契约予以约定。

结论

学者们往往从法律规制的角度提出防范高利贷危害性的建议。不同于以往研究，本文通过分析私募股权投资和高利贷两种投资方式的共性，提出了“债权转股权”的思想，并构建三种对接模式。这三种模式是根据投资者不同的投资偏好而分别设计的，力图最大限度地实现高利贷与私募股权投资的对接。此外，我国资本市场投融资环境的改善也有利于私募股权投资和高利贷的有效对接，如民间资本投资中心的进一步完善和中小企业股权交易所的建立都有助于促进私募股权投资规范和引导高利贷的发展，从而达到规避高利贷的危害性，发挥私募股权投资对经济发展的促进作用之目的。本文通过对私募股权投资和高利贷对接模式的研究，丰富了我国风险投资市场的理论，探索了以市场手段规避高利贷的可行性，也为国家进行金融改革、保护和规范民间金融市场提供了参考。本文的局限性在于，被投资方的研究对象确定为企业法人，而未涉及个体自然人的研究，这些都是进一步努力的方向。在后续研究中，将继续深入探讨这些问题。

参考文献：

1.孟颖，刘骏民.我国私募股权基金的发展前景及政策建议[J].投资研究，2008（10）

2.臧展.私募股权投资理论与中国的实践[J].经济理论与经济管理，2009（11）

3.刘新荣，陈亚东.高利贷的危害与政策回应[J].当代经济管理，2009（6）

4.李光伟.高利贷经济及其风险分析[J].现代经济信息，2011（6）

5.秦妍.关于“高利贷”问题引发的若干思考[J].法制与经济，2011（4）

6.李喜云.现代高利贷现象解析[J].湖北经济学院学报（人文社会科学版），2007（9）

7.张杰.基于后危机视角的我国私募股权基金发展方略研究[J].经济问题探索，2011（5）

信托投资基金论文篇(4)

关键词：公司理财 信托理财

一、关于公司理财的基本理论

1.公司理财的含义公司理财又称企业理财。 从广义的角度讲，企业理财就是对企业的资产进行配置的过程；狭义地讲，企业理财是要最大效能地利用闲置资金，提升资金的总体收益率。

2.公司理财的特点

1）．开放性

市场经济就是以市场为主导，金融市场作为企业资金融通的场所和联结企业资金供求双方的纽带，对企业财务行为的社会化具有决定性影响。金融市场体系的开放性决定了企业财务行为的开放性。

2）．动态性

企业理财是以资金为对象，而资金的流动就是一个企业财务运营的过程，是一个企业血液循环的形象比喻。所以说以资金管理为中心的企业理财活动是一个动态管理系统。

3）．综合性

企业理财围绕资金流动展开。资金流动作为企业生产经营主要过程和主要方面的综合表现，具有很大的综合性。掌握了资金流动规律，便掌握了企业经营模式和资金运作模式，综合性是理财的重要特征。

3.公司理财基本指导原则

公司理财有很强的知识性，其基本的指导原则为：

1）．环境适应原则2）．整体优化原则3）．盈利与风险对应原则

二、信托理财的含义

信托制度起源于西方发达国家。我国的信托主要为商事信托。商事信托是十九世纪在美国的马萨诸塞州产生的，又称营业信托、商业信托。商事信托发展初期，采用信托形式，代理投资人的资金进行投资管理，投资人是受益人，受托人按比例抽取报酬。这种信托的根本特征是以商业团体的形式来运作，将信托原理运用于企业所组成的一种美国式的特殊的企业形态，并以此从事信托投资业务。商事信托与一般的公司、合伙企业在经济形势上没有明显不同，但是从法律角度看，他的商业经营形态是利用了信托原理来进行模式的构成，是一种特殊形态的企业，期特点如下：1.资金独立性  信托的概念结构是将受益人视为信托财产的真正所有人，即作为受益的或衡平法上所有权的所有人，而作为信托财产收益的所有人而存在，这要归结于信托制度的“破产隔离”功能。所谓“破产隔离”，是指在委托人或受托人不能支付或破产时，受益人仍然能够就信托财产保持其受益，可以对抗委托人和受托人的普通债权人。

2.收益权的灵活性  在合法信托的前提下，信托的条款可以是委托人和受托人同意的、能够产生委托人意图上的利益的任何条款。比如，在安排内部控制事务方面、安排保护债权人与受托人的交易、创设受益人的自由裁量、安排本金和对收益的分配上，信托具有高度的灵活性。三、商事信托与公司制度的比较  信托是将自己的财产委托给有能力的第三方代为管理投资的形式进行盈利，公司是一个独立从事经营活动的实体。信托制度中，这种交付行为是信托财产的转移，因此而获得的收益权利称为受益权；公司制度中，资金或财产的交付称为投资或股份认购，因此而获得的收益权利称为股权。虽然在这两种制度中，对各种行为和收益的权利称谓不同，但就制度本身而言，实际上都是转移财产并获得收益的财产管理方式，因此他们具有一些共同的特征。

（一）信托与公司理财目标的分析 

无论是信托模式还是公司模式，经营的主题都是资金的流动管理，财务理论的研究是分析的基础。有了明确的理财目标，才能确定资金的管理者的任务和职责，才能评价理财行为实施过程中的好坏。

企业追求自身价值的增加，信托追求受益人价值的增长，因此在理财目标上存在着显著的差别。公司价值是指公司未来创造现金流量的折现值，由此任何一个公司财务决策的做出，在理论上讲，都只能是风险与收益之间权衡的结果，因此如何解决风险与收益的权衡问题就成为企业价值评估过程中的一个及其重要的课题。与商事信托比较，公司对待风险的态度更加激进，公司所从事的商业活动更加大胆进取，而商事信托所要求的谨慎管理削弱了商事信托承担投资风险的能力，因此虽然在商事信托下的决策同样涉及到风险与收益的权衡，但商事信托的较低风险交易的要求，使商事信托不能执着于追求受益人财富的最大化，而只能追求稳妥地实现信托财产的安全和受益人收益的稳定增长。

（二）商事信托理财内容与公司理财内容的比较 

信托公司从受托人角度来看，主要是获得信托报酬。现在一般有固定和信托收益率联系起来浮动的设计。一般单一信托信托报酬比较低，为0.3%左右。从投资人角度来看，按照监管规定，信托公司不能承诺信托资金不受损失，也不能承诺信托资金的最低收益。但我们一般的信托产品都有一个最低收益率。从当时的产品看，现在都是采取基金或者期限阶梯型浮动收益率的设计。信托获得了营运的资金，如共同基金和养老基金，因此信托理财的重心是对投资的管理，一般不涉及到资金筹集问题的决策，从这一点上来说，信托理财与投资学有更多的内容交叉，但信托理财将扩展投资学的外延，即除包括金融资产投资管理外，还包括实物资产投资的管理内容。另外，对于信托收益的分配一般是由信托契约来规定较详细的收益分配计划，因此与公司理财相比，收益分配决策就不再成为重要的商事信托的理财内容。通过比较公司理财与信托理财，不仅可以多角度、全方位研究信托理财，也是客观、深入发展信托理财理论和公司理财理论，完整理解企业理财的重要基础和手段。

尽管商事信托与公司制度在组织架构上具有许多相似之处，但商事信托与公司制度相比，有明显的不同，这些不同点便是商事信托与公司投资竞争的优势。目前在我国公司理财一直是受到重视的一种理财模式，笔者认为市场经济的逐步完善，必须增加信托理财的研究来配合市场的发展，尤其是在财务管理理论研究视角转向以金融市场为核心的研究，研究商事信托的财务理论对我国的金融体系的建立具有深刻的价值。

参考文献：

信托投资基金论文篇(5)

【关键词】 资产托管；财务会计概念框架；契约签订观；产权转移制

一、本文研究背景

2007年年末，我国股市总市值达32.7万亿元，相当于GDP的132.6% ① ；股权分置改革进入尾声，金融环境取得根本改善；证券投资基金、保险、银行、信托、券商、产业基金、QFII、QDII、企业年金等取得了长足发展；金融混业态势明显，在此背景下，金融资产取得了前所未有的发展。金融资产的安全保管、有效运营、准确核算、客观评价、及时披露、全面监督等问题都需要专业化管理才能实现，即金融资产所有人将其委托给不同专业机构去管理。如此一来，就会加剧金融资产剩余控制权与剩余索取权的进一步分离, 加剧委托问题。笔者认为，由于托管人对托管金融资产履行保管、会计、清算、交易监督等职责，将使其发挥改善资产治理结构的关键性作用，因此资产托管将成为解决委托问题的一种比较有效的制度。

到2007年年末，全球资产托管规模达到98万亿美元；国内方面，仅仅是考虑托管的证券投资基金规模就已经超过3.3万亿人民币，资产托管无论在国际还是国内都已经成为一个庞大的产业。资产托管行业的安全、规范已经成为整个金融体系、整个委托体系的保证。其中，会计又是资产托管的核心服务内容和职责，因此数万亿托管资产的受托责任履行情况都有赖于会计理论与实践发展的保证。同时，资产托管又因为其行业特性，对会计理论尤其是财务会计概念框架理论提出了挑战。

二、资产托管概述

国内 ② 对于托管的理解主要有以下四种代表性观点：1.托管是信托的发展；2.托管是企业的经营管理权以契约形式所做的部分或全部让渡；3.托管是为各类证券投资机构提供一系列投资配套服务的综合金融业务；4.省略）认为：全球托管就是处理跨境证券交易、保持金融资产安全、服务的相关组合。目前国际托管巨头如道富银行、JP摩根、花旗等也持这种观点。笔者认为，托管就是托管人根据法律规定或者契约约定，基于受托精神而对托管对象提供保管等相关服务的行为。按照托管客体的不同，托管可以分为产权托管、资产托管、其他托管三类。产权托管主要包括股权托管与债权托管。

资产托管是目前国内外最常见的托管，也是本文所选择的研究主题。资产托管按照托管客体的不同可分为基金类资产托管（公募类）、委托类资产托管（私募类）以及全球类资产托管等三类。国内正式引入资产托管制度的历史仅有十年。1998年3月首批规范基金金泰、开元正式成立，中国工商银行成为境内第一家基金托管行。其后10年中，先后产生了12家托管人。国内资产托管的历史基本可分为三个阶段：仅托管证券投资基金阶段、委托资产托管起步发展阶段以及全球资产托管阶段。从全球范围看，资产托管从1868年英国海外及殖民地信托基金设立开始，迄今已有将近140年的历史，但是直到20世纪70年代中期，全球托管才作为一个行业开始了发展、演化之路。因此，本文所指的全球资产托管业务发展历程也以此时间为起点，分为全球托管阶段（20世纪70年代）、全球证券服务阶段（20世纪80年代）以及全球投资者服务阶段（20世纪90年代至今）三个阶段。资产托管所涵盖的服务内容众多，一般包括基本服务、增值服务以及新兴服务三个层次，其内容基本上以资产托管会计为基础或者与资产托管会计具有紧密的联系。

三、会计与资产托管的关系辨析

会计与资产托管的联系是天然的，二者同根同源，履行受托职责是共同的实质要求。一般而言，受托责任是会计

的基本目标之一，而受托精神也是资产托管的内在要求，履行受托责任更成为法律对资产托管人的明确要求。上述“受托责任”的实质精神是一致的，即受托人应该对委托人履行忠实、诚信、专业、勤勉等义务。所有托管行均提供会计服务，会计是资产托管的主体服务内容，会计部门是托管行或托管部必配部门之一，会计系统是各行托管系统的主体内容，会计责任是资产托管人的主要职责。正因为以上原因，资产托管发展离不开会计发展。而由于与资本市场的密切关联，资产托管的发展又可以为会计发展不断提供新鲜土壤。二者良性促进、共同发展将成为趋势。财务会计概念框架是会计理论体系的主体部分，在对资产托管产生影响的同时，也受到了资产托管的全面挑战。

四、资产托管对会计目标研究的推进

会计目标长时期存在受托责任观与决策有用观的争论，近年来二者互相融合、走向趋同。笔者结合契约理论的观点对这一认识进一步阐释，提出会计目标的“契约签订观”。并认为“契约签订观”尤其适用于资产托管会计，因此也成为了资产托管会计的目标。

企业契约理论的基本命题就是企业的契约性――企业本质上是一系列契约的集合。这一认识对于会计目标研究的意义在于：企业是各种要素所有者（即产权所有者）共同签订的一系列契约的集合。这些契约主要包括投资契约（资本要素）、借款契约（债权要素，属于广义资本要素）、社会契约（制度要素、法律要素、劳动力要素等）等。契约的签订方包括了所有信息使用者，他们实质上都是企业的“利益相关者”。一系列契约集合体的决策本质上只有一个：如何对待契约关系？即是否要继续维持契约（续签契约）？或者是否不再维持契约（终止契约）？也就是说，契约的各方所做决策的本质都只有最原始的一个：to be or not to be!会计目标的“契约签订观”因此可以表述为：会计的目标是向契约相关方提供是否签订契约的信息。资产托管无疑是践行会计目标“契约签订观”的“良田”。就会计主体“企业”的本质而言，“一系列契约的集合”这一本质对于资产托管有着更强的适用性，资产托管会计的主体完全符合“契约签订观”对企业本质的界定；资产托管产品一般都有流动性非常强的市场，各契约方可以方便而自由地进行要素交易，也即契约续签与否的决策非常便于达成。比如，投资者可以在任何一个正常交易日内对基金进行申购（契约签订、续签）或者赎回（契约退出），因此就“决策”而言，资产托管的契约各方更具有决策时间上的果断性、决策形式上的简单性、决策本质上的自由性。据此，可以将资产托管会计目标表达为向托管产品（资产）的契约相关方提供是否签订契约的信息。

五、资产托管对传统会计假设的挑战

资产托管会计主体是典型意义上的“一系列契约的集合”，一般包括证券投资基金、企业年金基金、保险资金、社保基金、QFII、QDII、私募基金、对冲基金等。这些主体通常没有具体的实体形式或者有形形式，尤其是我国目前囿于法律限制，托管资产基本上均采取契约形式存在，比如我国目前证券投资基金均为契约型基金。可见，对于托管资产，其会计主体脱离了传统的实体主体概念，在一定意义上属于典型的“虚拟企业”或者主体串。资产托管会计确认、计量、报告的主体都是托管资产，与各契约方自身的资产不是一个主体。另外，资产托管的会计主体由于一般只是以契约形式存在，因此，其存续期就是一个相对不确定的概念，持续经营假设是否继续适用值得考虑。与会计分期相联系的会计年度也受到了资产托管的挑战。由于托管资产的特殊性，统一以公历年度为会计年度的做法存在不少弊端，比如不利于基金审计质量的提高；不利于基金会计信息的有效利用；不利于资本市场的健康发展。可以考虑允许基金等托管资产在1月1日、4月1日、7月1日以及10月1日之间选择一种作为基金会计年度的起始日或者以基金成立日作为该基金会计年度的起始日，其实质在于变统一的基金会计年度为可选择、分散化的会计年度。货币计量假设方面，对于托管资产来说，最主要的挑战是QDII等全球投资的产品，其投资范围一般遍布全球，必然要涉及到多种货币的问题，也就要涉及到多种币值的稳定性等问题。

六、资产托管对会计确认、计量与披露的全面挑战

作为“一系列契约的集合”，资产托管的会计主体是由各种要素的产权所有者所组成的产权集合体。从各种要素的产权所有者共同或者分别签订契约（通过托管合同、产品合同、委托管理合同等形式）的时候开始，便是在契约中界定其产权的时刻，也就是进行初始会计确认的时刻。这一时刻应该为契约的签订日（这里的契约包含了政府的参与，所以最终契约的签订日指的是托管产品的核准日）。如果不从契约签订日进行恰当的初始确认，将会影响契约各方的产权利益，可能导致社会经济资源的不恰当配置。这也就是为什么需要在托管合同等契约生效的第一天开始，即需要进行完整会计核算，尤其是进行计提资产管理人的管理费、资产托管人的托管费、确认当天所产生的可分配给投资人的利润、确认投资人的资本等的原因。另外，契约签订后，托管资产进入投资等运作环节，各要素产权随着投资等运作的实际情况每天将发生变动，其中包括了已实现的投资损益和未实现的资本增值等项目。从保护产权的角度而言，这些产权增值也应该得到保护即进行会计的后续确认工作。当某些要素产权的所有者退出契约时，应该进行产权的终止界定即终止确认。由此可见，产权转移的实质伴随着资产托管契约签订、运行、退出的全过程，由此推导得到的资产托管会计确认标准，可称其为确认标准的“产权转移制”。

计量方面，以基金托管为主体的资产托管行业对公允价值近10年的实践有望提供有益借鉴。国内资产托管行业对公允价值的探索分为三个阶段：第一阶段：公允价值起步阶段。从1998年3月第一只规范的基金“金泰基金”诞生，到2002年1月1日《证券投资基金会计核算办法》正式生效之前的将近4年时间；第二阶段：公允价值为主体阶段。这一阶段包括从2002年1月《基金核算办法》正式生效到2007年7月基金业全面采用新会计准则前的5年半时间，此间《基金核算办法》几近一统天下、货币市场基金另辟蹊径；第三阶段：全面采用公允价值即基金业采用新会计准则的新探索阶段，从2007年7月开始到现在。以上三个阶段对公允价值的探索为会计计量理论的丰富与完善进行了扎实地探索，这对解决整个金融行业乃至其他行业的公允价值计量都具有重要的参考意义。资产托管对于会计披露的完善做出的贡献是即将在2008年年底全面实现的基金业信息披露XBRL工程。

七、研究局限性及进一步研究的方向

我国规范的资产托管成长历程只有十年,无论是业务开展的广度和深度都有待进一步发展，资产托管业务开展方面的欠缺对于人们探索资产托管对财务会计概念框架的影响的局限性是不言而喻的。另外，以资产托管为载体对财务会计概念框架进行的探索有可能囿于对象的特定性而带来研究结论适用性方面的局限，这些局限也有可能成为人们继续研究的突破口。

【主要参考文献】

[1] 葛家澍.财务会计理论研究[M].厦门:厦门大学出版社，2006，（05）.

[2] 伍中信.产权会计与财权流研究[M].成都:西南财经大学出版社，2006，（12）.

[3] 沈莹. 托管的理论与实务[M].北京：经济科学出版社，2000，（01）.

信托投资基金论文篇(6)

关键词：国有资产改革 社会信托基金制度 宏观调控

改革开放以来，针对国有资产管理体制的改革一直是人们讨论的热点，不同领域国有资本的性质和功能不同，决定了对其的管理体系必须有所区别。追求盈利的竞争性领域，政府力量对企业运行的过多干扰被认为是导致国有企业效率低下的重要原因，国有资本普遍存在政企不分、权责不明的特点，又因国有资本利用其政府背景有不公平竞争、与民争利的嫌疑，所以理论界一直存在是否应让低效率的国有资本全面退出竞争性领域的讨论。

作为国民经济发展所不可或缺的重要组成部分，竞争领域的国有资本还有重要的社会职能和历史使命，它应该同其他市场主体处于公平竞争的位置上以实现市场合理配置资源的功能，一方面政府不应该赋予其额外社会责任负担，另一方面政府也不应对其有过多扶持。反思竞争领域国有资本的管理体制，问题的症结不是国有资本的低效率，而恰恰在于国有产权政府的低效率。对此，有学者提出通过建立"社会信托投资基金"完善竞争领域国有资产的管理体系。信托是以资财为核心，以信任为基础，以委托为方式的财产管理制度--即委托人基于对受托人的信任，将其财产委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为收益人的利益或特定的目的，进行管理或处分的行为。

从理论上分析，信托制度完全适用于竞争领域国有资产去政府化目标的实现，并能促进社会福利的提高，但实践中经过信托制度改革的国有资本管理体系还能发挥国有资本原有的职能作用么？此外，竞争领域国有资产规模庞大，即便分出许多个社会信托投资基金来进行相互独立的投资经营，每支基金的规模也在千亿级以上，其对资本市场的影响是巨大的。目前我国《信托法》对信托公司注册资金的要求是不少于3亿元人民币，这相对于受托的国有资本规模显得微乎其微。以上对社会信托投资基金的分析提醒我们，社会信托投资基金与普通信托基金不同，这种不同直接体现其制度设计的特殊性上。社会信托投资基金的制度设计十分复杂，例如如何统筹兼顾安全与效率，才能在经营过程既保证信托资产的安全性，又很好的实现国有资本的增值功能。

一、社会信托投资基金的设计原理

社会信托投资基金的设计原理是：由全体人民或各级人民代表大会作为委托人，将原来政府代为持有的竞争领域国有资本委托给合格信托机构由专业的管理人员进行打理，分散投资、虚拟化经营。

二、保障社会信托基金运行的相关制度

并不是将国有资产委托给信托机构就会达到脱离政府干预、提高国有资产的运行效率的目标，信托基金的健康持续发展需要一系列的制度维护。

1、国有资产受托人的准入制度

根据我国信托业的发展情况，目前国内规模较大的信托机构往往有政府背景，其本身就存在政企不分权责不明的问题，这在一定程度上会限制受托人自主经营的能力。社会信托投资基金设立的初衷是为了实现政企分离，若国有资产受托人不合格，基金很有可能回到受行政干预的老路上去。建立严格的国有资产受托人准入制度是必须的，在没有合格受托人的条件下不可轻易拿国有资产做实验，以防在权责不明时造成国有资产流失。当务之急是通过采取取消行业特许管理等措施培育一批合格成熟的民营化机构担当受托机构，提高信托机构数量并促进它们之间的竞争。

2、国有资产受托人的权利与义务

受托人对信托财产的有处分和管理权，还拥有获取报酬的权利，这是保障基金运营效率、激励受托人履行忠实和谨慎义务实现信托利益最大化的最重要的制度设计之一。因为信托期间持续一般比较长，受托人的报酬一般应与基金增值的长期报酬挂钩，以防诱发受托人的道德风险，如通过做高收益的行为提前获得收益。当受托人越权操作或没有尽其应尽职责时，受托人应承担相应的法律责任。

3、风险控制制度和破产隔离制度

风险控制制度是指信托机构在实现信托利益最大化时必须控制相关的风险；破产隔离制度是指独立的信托财产可对抗受托人、委托人（受益人）的债权人。这两种制度的建立都与保障国有资产的安全、防止国有资产流失息息相关。

三、社会信托基金利益的分配制度

社会信托投资基金的利益分配直接关系到国有资产职能的发挥，如何分配是学者们存在争议比较多的地方：有学者提倡用基金利润进行全民分红，理由是只有这样才能体现公有制经济的性质；有学者建议税后利润集中用于社会保障建设；有学者建议暂时完全不分红，认为资本继续留在生产和流通中能产生更大利润，有助于发展中国家的经济建设；有学者在考察我国财政预算的实际情况后主张基金保留全部税后利润用于再投资，同时大幅削减直至取消财政预算在生产领域的投入，让财政腾出更多资金用于公共消费。

四、对于建立社会信托投资基金基本制度的思考

根据前辈的成果，结合笔者的研究，本文的观点是：

1、目前阶段实现全民分红是不现实的

这是吃力不讨好的一件事情，主要原因是我国人口基数庞大，即便不算分配过程中的成本损失将红利全部平均分配到人民手中，其数额也十分小，对于大多数人来说福利甚微，即通过全民分红促进社会公平是不可行的。相反，还不如集中力量办大事，把钱花在刀刃上。

2、社会信托投资基金实现的税后利润首先应满足基金自身再投资

这样做的根本原因是为了保证国有资本在竞争市场上所占的份额，以发挥其促进经济发展、增进社会公平的作用。去政府化的公有制经济在竞争市场中已经和非公有制经济处于同一起跑线上，为了获得国民经济中相对份额的提高，他们面临的不光是经营效率、创新能力等的比拼，还要比拼谁的资本积累能力强大，其他条件相同的情况下，积累能力直接取决于利润留存率。

3、基金利润再投资不能完全替代财政预算在生产领域的投资

基金利润再投资的驱动力是资本逐利，其目的是实现财富最大化。信托制度的设立使竞争领域国有资本完全脱离了政府干预，信托机构只会根据企业的长期增值潜力等指标（凭借相关信息、经验和专业能力综合判断得出）尽力实现资源在时间和空间上的优化配置。财政预算在生产领域的投资可能有两个目的：一是向生产领域全面增资，刺激发展；二是带有特殊调控目的，对某些产业进行定向扶持。综上分析，基金再投资和财政预算投资的目标和作用不完全重合，基金再投资属非政府行为，只能保证国有资产保值增值，顶多减轻财政预算的部分投资压力，却不能完全代替有着宏观调控目标的财政投资。

4、满足自身再投资后的剩余利润，可以投资于社会福利体系的建设

通过助力社会福利体系和社会保障体系的建设，可以缩小贫富差距，推进社会公平，维护社会安定和团结。

5、去政府化后的国有资产的宏观调控功能应该被淡化

社会信托投资基金管理体系已经实现了政企分离的目标，其委托人是全体人民，受益人也是全体人民，隔离了政府干预。从理论上说它不再属于政府所有，除了依法纳税外不应再承担额外的政府职能，所以一般情况下的宏观调控目标应有财政和货币部门联合完成，不会涉及社会信托投资基金。但若面临如大规模的金融危机这种涉及到全民利益的特殊情况下，社会信托基金还是应按法律规定或人大决议以其信托资产为限承担起相应职责。

参考文献：

[1]刘玉平. 国有资产管理[M].北京：中国人民大学出版社，2008

信托投资基金论文篇(7)

摘要从1982年至2007年，我国信托业先后经历了六次整顿。我国信托业的发展模式一直不甚明确。信托业发展方向的明确首先在于信托经济价值的明确：信托公司的价值首先在于节约了金融市场上的信息搜索、监管、审计等成本，为广大投资人降低了金融市场的进入门槛。同时为投资者提供专业的金融服务，使其能够充分利用现代金融体系对冲风险、投资获利。此外，在中国金融分业经营的环境下，起到了连通市场，提高金融市场整体效率的作用。因此，信托业的发展方向也应冲凸显核心价值的方向入手，在为客户提供专业的金融服务，提升自主管理能力以及提高创新能力的方面做出努力。

关键词信息搜索成本交易成本市场效率自主管理能力创新能力

从1982年至2007年，我国信托业先后经历了六次整顿。信托行业如何生存？未来向何处去？这两个问题一致困扰着整个中国信托业。信托业能否持续健康稳定发展，关键在于是否对信托行业有一个稳定的定位，在于是否能提高信托公司的核心竞争力及稳定有效的指向提高信托公司核心竞争力的监管政策。以上这些都必须以信托业的经济价值讨论为出发点。

一、信托业经济价值的体现

信托业的价值在早期的金融理论中并没有得到充分的认识。例如，现代金融理论的奠基之作Arrow（1964）所讨论的证券市场是完全的，未来的每一种支付状态都可以由现有的证券经过充分的组合达成。在Arrow（1964）的模型中，信托业等金融中介是没有必要存在的，但毫无疑问，这与现实中观察到的现象是完全不符的。随着经济理论的发展，尤其是信息经济学以及交易成本理论的进步，金融中介理论也得到了进一步的发展。根据理论结果，信托业在减少金融市场进入成本以及金融交易的边际成本等问题上发挥了重要的作用。同时，信托业在分业经营的中国金融市场上也有着特殊的意义。

（一）节约信息搜索成本

在传统经济理论中，所有的投资者具有完全的信息。人们对市场上的投资的供给与需求以及投资项目的质量及风险具有完全的知识。单个的投资者即可以做出判断，随意进入资产市场，对自己的资产进行配置。可是在考虑了不完全信息之后，投资机会并不是唾手可得的。人们为了寻找适合自身的最优投资项目，必须付出金融市场的“进入成本”。例如，由于金融市场上各种繁杂的金融规章制度、金融产品、交易规则以及各种金融监管的存在，投资者首先需要付出的是学习专业知识的成本。投资机会广泛的分散在市场间，在全国范围内寻求优质的投资项目，投资者也要付出巨大的搜索成本。随着社会生产力的进步，学习知识以及搜索信息所占用时间的机会成本也日益增加。这些金融市场的进入成本极有可能超出了普通投资者能够承担的范围，使得普通投资者不愿进入金融市场，无法有效利用金融市场。投资者的有限参与大大的降低了金融市场的效率。此外，从整个社会的角度来看，为了进行投资，每位投资人都要付出同样的这些成本，这种信息的重复生产无疑也是一种巨大的浪费。

（二）节约交易、监管成本

在没有交易成本的经济中，投资者会根据自己的需求最优的投资风险项目。由于风险厌恶，按照在保证一定收益率的前提下最小化整体投资风险的原则，投资者倾向于持有多种资产以对冲单个资产的风险。投资者个人的资产配置是最优的。从整个社会的角度来看，风险在具有不同风险偏好的投资者间得到了最优的分担，达到了帕累托最优的结果。

可是，现实中投资者进行每一笔交易都要付出额外边际成本。例如，在项目进行时，投资者还需要对投资项目进行日常监管，对项目风险进行监控审计；投资者要及时处理新产生的变动和信息，做出相应的调整等。这样，由于交易成本的存在，投资者最优化决策问题就发生了根本性的变化。投资者不再进行充分的分散风险行为，而只会进行至经过风险调整的投资边际收益等于边际交易成本的程度。从整个社会的角度来看，风险分担将不再是最优的。此外，如果面对的是大型项目，这些工作是单个投资者根本不可能完成的，投资者的边际收益不可能达到或超过边际成本。这样，即使投资者进入金融市场，也根本无法获得正的收益。同样，如果由投资者直接投资，对投资项目的监管中还会带来“搭便车”等问题，造成项目监管不足，风险增大。

信托公司能够充分的行使“受人之托。代人理财”的职能，作为受托人对投资的项目进行尽心尽责的管理。 在项目监管上，专业的信托公司无疑比普通投资者更有效率，能够提供更加有效地监督。包括合同文本的拟定、合同条款的执行、财务账户监管、日常决策程序监督等等，大大降低项目违约的风险。面对着同样的监管工作，信托公司比普通投资者的边际成本低很多。而且与之前相同，信托公司也能够将这些成本充分分散，从而提供优质的金融投资产品给客户。

二、信托公司的核心竞争力及发展方向

通过上一节的分析，我们知道，信托公司的价值在于节约了金融市场上存在的信息搜索、监管、审计等成本，为广大投资人降低了金融市场的进入门槛，同时为之提供专业的金融服务，使其能够充分利用现代金融体系对冲风险、投资获利。

信托业要实现可持续发展，成为独立有影响力的支柱，首先必须明晰自身的定位，在为客户提供专业的金融服务方面发力，其次要将盈利模式由传统的依靠融资业务等被动管理逐渐向财富管理、私人银行等主动管理业务改变，同时信托公司要充分利用信托的行业优势，大力发展金融创新，以创新产品服务并领先市场，从而成为真正面向合格投资者的“受人之托，代人理财”的专业金融机构。

（一）满足客户需求，为客户提供专业的金融服务

目前，我国监管机构规定的信托计划投资者的标准：自然合格投资者的可投资资产在100-300万元，机构投资者的可投资资产在300万元以上，且单一信托计划的自然人投资者不得超过50人，机构投资者不受限制，这一规定将信托公司定位于高端客户。根据申万统计研究，截止2010年末，中国净资产超过100万人民币的家庭超过47万人，成为世界第二大富裕人口最多的国家。同样，当前的经济环境也为合格投资者选择投资信托提供了条件：在负利率以及股市低迷的时期，信托产品的收益率相对较高、安全性相对较好，对于合格投资者来说是很好的投资载体。

财富管理是信托的本质诉求，也将是中国信托业未来的发展方向。因此以服务客户为导向的发展就显得尤为重要。依托专业人员，为客户量身定制差异化信托产品和服务，是提升信托公司核心竞争力的关键所在。

（二）强化自主管理能力

提高自主管理能力这是近年来银监会强调的重点。2009年12月，在银监会的《关于进一步规范银信合作有关事项的通知》中，强调信托公司在银信合作中要充分发挥自主管理能力，提升在银信合作中的主导地位。在2010年初的《信托公司监管评级与分类监管指引》（修订）中，监管层增加了对信托公司自主管理资产能力的考核内容。自主管理信托业务规模等指标的引入，将促使信托业增强自主管理能力。监管评级与分类监管指引的修订，意在提升信托业的定价能力，改变“大规模，小收益”的现状。未来那些通过渠道片面做大规模的信托公司将无法获得较高评级，而拥有强大自主管理能力，能抬高手续费分成比例的信托公司将获得更高评分并得到监管层的鼓励。

加强自主管理能力的首先要强化风险管理能力。从我国信托公司20年的历史中总结出一条重要的教训就是过去信托投资公司没有很好地坚持稳健经营的原则，在没有严格控制风险的情况下盲目投资，产生大量的不良资产，积聚了很高的金融风险，有的甚至产生严重的社会后果。在面对不确定的市场时，信托公司应该合理利用结构化的金融衍生品，有针对性的规避对冲风险，将客户可能的损失降到最低。同样，信托公司切实做好尽职调查工作，并建立合理的信用评级机制，全面评估每一个投资项目的信用风险。最后，信托公司建立并完善内部风险预警机制和控制机制，通过对净资本等风险控制指标实施动态监控、定期敏感性分析和压力测试等手段，逐步实现对经营风险的有效计量和监控。

加强自主管理能力，信托公司可以采取与其他公司合作的模式。虽然信托业是唯一可以进入货币、证券以及实业投资领域的金融机构，但是在一些专业领域，信托公司的经验以及经营能力并不占优势，尤其是信托公司还没有建立起相关领域的专业投资队伍。在这种情况下，就信托公司自身情况综合考虑，以信托+有限合伙形式开展相应的投资业务，不失为一个较好的过渡性选择。

（三）加强创新能力

银行、保险、证券的法律都为其行业的发展确定了法定的模式，是该行业内金融机构的发展出现同质化。相比而言，《信托法》并未明确信托公司的业务模式，因此信托公司提供了很大的灵活性。既然没有一个法定的盈利模式，信托公司就有更多的空间去开展各类创新业务。这就需要整合各种金融工具来提供富有个性化的解决方案，并创造商业银行、证券公司、保险公司的标准产品所不能实现的价值。

信托公司的创新能力的提高也是信托公司更好的满足客户需求，提升自主管理能力的基础。依托产品创新，信托公司能够为客户提供专门的产品与服务，在产品设计中充分考虑客户的风险、期限、流动性等偏好。通过产品创新，在自主管理中信托公司才能敏锐的把握市场的变化。任何政策及市场的变化，都有可能给一个勇于创新的信托公司带来新的机遇。

但就目前的情况而言，与商业银行、证券公司、基金公司等其他金融机构相比，信托公司的研发力量最为薄弱，研发投入十分不足，有的信托公司甚至没有设置研发部门，一些公司虽然表面上设有研发部门，但人员和经费都十分不足。若想成为产品创新的领跑者，继而提高核心竞争力、扩大市场份额，信托公司就必须改变过去忽视前瞻研究的态度，进一步加大公司的研发投入和研发力度，大力引进和培养产品研发人才，设立专门的研发机构，组建一支高水平地研发团队，将产品创新与《信托公司净资本管理办法》出台后新形势下公司创新业务的目标和需求紧密结合起来，同时积极借鉴国外成熟市场的产品创新经验，不断提升公司信托产品的科技含量和附加值，以高质量的信托产品赢得客户满意度和市场份额。

参考文献：

[1]Arrow,Kenneth.The role of securities in theoptimal allocation of risk-bearing.The Review of Economic Studies.1964.

[2]Aigrand and Rahi. Strategic financial innovation in segmented markets.Review of financial studies.2009.

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