封闭式基金论文篇(1)

本文的结构如下：第二部分综述美国封闭式基金折价的相关发现和对此进行的各种解释；第三部分提供我国封闭式基金折价的动态特征的证据；第四部分检验一些传统解释的可行性；第五部分考察投资者情绪假设(investorsentimenthypothesis)对封闭式基金折价问题的解释力；第六部分给出概要和结论。

二、文献回顾

（一）国外研究

自封闭式基金折价之谜被发现以来，经济金融学家们就一直试图为它找出一个合理的解释。早期的各种研究欲以代表基金基本层面的因素为出发点，来解释折价的存在。它们都有一个共同点，均认为封闭式基金折价是由基金所持有的投资组合的某些特征引起的。具有代表性的这些传统解释有：成本、资产流动性、基金业绩、资本利得税。

成本论认为基金收取的管理费用是导致折价的主因，包德鲁克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理费用高出合理水平，或者投资者预期未来管理能力会变差，则成本（管理费用）问题便会导致封闭式基金出现折价。资产流动性论（马尔基尔Malkiel,1977）认为封闭式基金的资产净值是用基金持有的股份的市场价格来计算的，通常一只基金持有的某一股票的份额很大，售出时将不可避免地导致股价下跌，因而使得套现后的收益比当前账面的数额少。基金绩效论（马尔基尔，1977）认为折价之所以存在乃因为市场对基金的未来盈利能力评价不高。资本利得税这一解释认为出售已升值的封闭式基金股份必须缴纳资本利得税(capitalgaintax)，此损失应该在基金净值中扣除，故以折扣的形式反映在价格上了。

马尔基尔(1997)的研究被视为早期研究的经典之作，他检验了关于美国封闭式基金折价的各种传统解释，被检验的因素包括：(1)尚未实现的资本升值，(2)红利分发政策，(3)资产的流动性，(4)费用（管理费用），(5)持有的国外股票，(6)基金业绩，(7)基金投资组合的转换。马尔基尔以横截面和时间序列回归方法来测度上述因素是否可以解释折价问题，结果发现基金折价与尚未实现的升值（在基金未实现的升值期间）、资本收益的分配政策、资产的流动性以及国外股票的持有情况有一定的相关性。然而，马尔基尔指出这些因素的解释力有限，只解释了问题的一小部分，便推测市场心理对折价的形成和变动可能有很重要的作用。

鉴于传统研究无法取得令人满意的解释，新的研究便另辟蹊径。大部分研究以投资者情绪为中心，全面考虑了封闭式基金的两个风险：一是其持有的投资组合所带来的风险，它决定了基金股份的基本价值；二是由于市场中投资者情绪波动形成的风险，它使得基金股份的市场价格偏离其基本价值，从而演变成折价。

李等人(leeet.al,1991)认为传统研究不仅无法较满意地解释狭义的折价之谜的成因，而且也根本无法解释广义的折价之谜的四大动态特征。他们认为应考虑投资者情绪这一重要因素，因其对解开折价之谜的四个特征有决定性的帮助。然而，投资者情绪很难被定量测度，因此无法直接验证这一新猜想，只能通过间接验证。具体需要验证如下关系：(1)不同基金的折价变动的同步性，(2)新基金上市的时间选择，(3)小公司的收益率变动和基金折价之间的关系。

结果发现每一个问题均与投资者情绪息息相关，间接说明了这一因素的重要性。首先，基金的折价都高度相关。尽管基金的投资组合不太相同，但由于散户是基金的主要投资者，因此他们的情绪变化会直拉影响各基金的折价，使得其走势大致趋同。其次，根据投资者情绪假说，新的封闭式基金会择时上市，即选择在投资者情绪看好整个封闭式基金业之时上市。实证结果发现情况确是如此，许多新封闭式基金在现有封闭式基金的折价变小时才上市。最后，投资者情绪假说认为封闭式基金的折价应该与小公司股票的收益率呈反方向变动，原因是当投资者对基金未来的收益持乐观态度时，基金的折价就变低，而与此同时这种乐观情绪则表现在对小公司股票的强烈需求上，结果使得其收益率明显提高。李等人对规模投资组合的收益率、封闭式基金折价和市场指数收益率作了回归分析，发现当封闭式基金折价缩小时规模小的股票表现较好。

（二）国内研究

在我国，对封闭式基金折价之谜的研究尚处于起步阶段，据我们所知，迄今为止有三篇这方面的研究文献，分别是顾娟(2001)、汪光成(2001)和上海证券交易所研究报告(2002)。

顾娟(2001)对基金折价和基金未来业绩、基金风险、基金所持投资组合集中度之间的关系做了分析，并检验了各个基金折价之间的相关性。她得出的结果部分地显示了基金折价与基金基本面因素似乎关系不大，但是并没有进一步深入考察投资者情绪的解释作用。

汪光成(2001)对封闭式基金折价问题的相关文献做了一个非常全面的回顾，并简单地分析了我国封闭式基金折价的统计特征，最后提出了这一问题与基金市场的投资理念、投资者的“共同知识”、“投资者类型、基金披露信息和制度安排缺陷有关。然而，由于没有进行深入的定量分析来检验上述关系，因此它仅隶属一种推测而无法确定影响基金折价的真正因素。

上交所研究报告(2002)先使用横截面回归分析了各因素与基金折价率之间的关系，之后又使用E-GARCH方法分析了基金折价与流动性之间的关系。该研究所强调的是各个解释变量和基金折扣之间的相关关系，而并非每个变量的解释力的大小。从其横截面回归结果看，回归的决定系数仅为0.5，说明这些因素并不能完全解释基金折价。另外，E-GARCH分析也只是揭示了基金变现能力与折价之间存在负相关关系。显而易见，若想彻底解开我国封闭式基金折扣之谜，提出一个合理的解释，还需进行更深入的实证研究。

三、基金折价的动态特征

为了便于分析和讨论，本节简单总结和阐述我国基金折价的几个动态特征。

（一）数据和方法

本研究的数据来自深圳国泰安公司(GTA)的中国共同基金数据库。原始数据来源于封闭式基金发放的每周公报，然后由GTA数据库收集、计算。对每只基金的红利和除权已做出适当调整。

封闭式基金折价(DISCit)的计算以周进行，方法如下：

附图

其中，NAVit＝在t期末的基金i的每股NAV,SPit＝在t期末的基金i的股票价格。

我们构建了一个折价指数来代表整个样本封闭式基金折价的状态，它是10只在1998年6月以前上市的封闭式基金折价的算术平均数。这样选择的目的是保证有足够的时间序列观察值。样本期是自1998年10月开始的首次周公报至2000年最后一次周公报。具体计算公式为：

最大值(%)24.107如前所述，封闭式基金折价之谜不仅意味着封闭式基金折价的存在，而且也包括四个特征：基金股份先以高于资产净值的溢价交易，然后很快变成折价，并且大幅度波动，最后当封闭式基金清算或转为开放式时便缩小。图一和表一显示了封闭式基金折价在我国也存在，且动态特征与美国的极为相似：折价指数开始有30%的溢价，然后几乎单调上升到20%的折价。此外，折价指数的波动很大，其均值和中位数分别是5.67%和7.37%。折价的幅度和波动均显著高于美国的数值，说明折价现象在我国相当严重。（注：值得一提的是，由于在中国没有封闭式基金清算和转化为开放式基金的先例，我们不能检验第四个特征。）

为了深入了解上述动态变化，我们进一步观察了每只基金的折价变动情况。表二展示了10只样本封闭式基金的下列数据：(1)上市的日期，(2)上市第一个月的溢价，(3)首次公布折价出现日期。如表所示，在10只封闭式基金中，除了上市较晚的景宏基金之外，其余9只基金都先以高于资产净值的溢价交易，然后在很短的时间内变成折价。另外，溢价与上市时间的早晚关系极大，上市越晚，起始的溢价就越低，变为折价所花的时间就越短。

四、折价的传统解释

为了解析上节中呈现的我国封闭式基金的折价现象，在本节中，我们先试图用传统理论来定量解释，主要考虑三大因素：成本、资本流动性和基金业绩。

（一）成本

表三给出了10只样本基金的管理费用占总净资产的比例。数据来自基金的年度资产负债表。在大多数情况下，管理费大约占净资产市值的0.2%，最高亦仅达0.31%，而折价指数的均值为5.6%，波动范围为-30%到24%。很明显，与封闭式基金的折价相比，管理费用则要小得多，而且，对一个基金来说，它的管理费用在一年内是一个相对固定的数额，而折价则变动很大。

表3管理费用占总资产比例(%)

附图

表42000年样本基金折价幅度、成本、资产流动性和业绩表现

附图

如果管理费用可以解释封闭式基金折价的话，那么在基金的管理开支和基金的折价间有就会存在正相关关系，即较高的管理费用将导致较大的折价。因此，我们用spearman排序相关关系作一个简单的测试。表四列出各基金的折价幅度、成本、资产流动性和业绩表现的统计数据，而表五则是相应的spearman排序相关关系检验结果。在表五中，10月样本基金的2000年每周折价的算术平均和其年管理费用占净资产比例之间的spearman排序相关系数是-0.267，对零相关的原假设的双尾检验P值是0.456，意味着管理费用和封闭式基金折价的正相关关系并不存在。因此，我们认为成本（管理费用）并不是中国封闭式基金折价的一个合理解释。

表52000年样本基金折价幅度、成本、资产流动性和业绩表现之间的Spearman排序相关系数

附图

（二）资产流动性

根据流动性解释，我们预期基金的折价和可流动的程度呈负相关关系。我们也用spearman排序相关来检验此关系。基金的流动性是用它们投资组合的集中程度来代表，即在基金的投资组合中具最大资产净值的10只股票的资产净值之和与基金的总资产净值的比例，使用的数据是2000年度的基金每周集中度的算术均值。从表五中可以看出，其spearman排序相关系数是-0.467，而零相关的原假设的双尾检验P值则是0.17。这一结果同上小节的结果一样令人惊讶，基金折价和投资组合的集中度之间的相关关系为负数，与理论预期相反。然而，这个负相关关系在统计上并不显著。可见，用流动性这个概念无法解释封闭式基金为什么在上市初期的价格超过它的资产净值。因此，资产流动性也不能对我国封闭式基金折价给予合理的解释。

（三）基金业绩

从逻辑上讲，封闭式基金的业绩与其折价应该呈负相关关系。如果投资者认为基金管理者能够获得高于平均水平的利润的话，他便会乐意以高于资产净值的价格买基金股份，反之亦然。在表五中，我们计算了10只样本基金的折价和基金绩效之间的相关系数。这一基金绩效是以一个双因素模型（包括风险和规模两个因素）为基准计算得出的。令人惊讶的是，spearman排序相关系数仅为0.152，零相关的原假设的双尾检验P值也只有0.676，意味着这两个变量间的相关关系为正，但在统计上并不显著。因而，基金业绩同样不能解释我国的封闭式基金折价。

至于税收的解释，因为我国并没有直接征收资本利得税，所以无法进行实证检验。颇为有趣的是，管理费用和10只基金的集中程度之间的spearman排序相关系数为0.615，零相关的原假设的双尾检验P值为0.058，说明此正相关关系在10%的置信水平上统计显著。另外，管理费用和基金业绩显示了极强的正相关关系，spearman排序相关关系是0.69，对应的零相关的原假设的双尾检验P值是0.0027。这一结果给我们提供了基金为何收取高额管理费用的直接证据。

最后，我们将三个因素放在一起，用横截面回归方法进行分析，结果收录在表六中。纵观表六，回归结果一目了然，三个因素的回归系数无一在统计上显著，说明它们均不能解释基金折价现象。

表6传统解释的横截面回归检验结果（注：本横截面回归样本为18只基金（开元、安信、裕阳、新华、普惠、同益、景宏、泰和、汉盛、裕隆、安顺、天元、景博、景阳、裕元、同盛、金鑫）。回归因变量为各基金2000年内周折价率算术平均数；回归自变量分别是各基金2000年(1)持股集中度、(2)基金绩效、(3)管理费用占总资产比重、(4)基金总资产。）

附图

五、投资者情绪假说

前面的讨论说明传统理论无法解释中国的封闭式基金折价。回顾传统解释，其基石为封闭式基金的风险乃由一些基金的基本因素所导致。然而，众多有关市场有效性的实证研究都指出，仅考虑基本因素还远远不够，因为它忽略了也许是最重要的因素，即投资者情绪，此乃行为金融学研究的中心所在。对基金来讲，我们完全有理由相信，投资者的情绪非同小可，它在很大程度上影响和导致了折价。

为找到支持投资者情绪假设的间接证据，我们将检验：(1)不同基金折价变动的同步性，(2)新基金上市时间的选择，(3)封闭式基金折价和不同规模的股票收益率之间的关系。

（一）不同封闭式基金折价变动的同步性

一般来讲，封闭式基金相互的投资风险不同，这样他们持有的投资组合的组成便不同，因此相应地封闭式基金相互间基本层面不同。由于传统解释认为封闭式基金的折价由投资组合的风险带来，那么如果不存在投资者情绪对基金折价的影响的话，其变动应该不同。相反，如果不同的基金的折价变动呈正相关的话，那么便可以说明投资者情绪是基金折价的主要推动力。

表七给出了组成折价指数的10只样本基金之间以及指数本身的Pearson相关系数。可以非常清楚地看到各只基金的折价之间是高度相关的，且所有的相关系数都为正数，其算术平均数高达0.92，连最低的相关系数亦有0.68，其相关系数标准差为0.07。所有的零相关的双尾检验的P值都是零，说明正相关关系统计十分显著。

表7折价指数与基金（为指数组成基金）折价间Pearson相关系数（1999年10月—2000年12月）

附图

a此表显示的是1999年10月到2000年12月间折价指数和构成此指数的十只基金的折价之间的相关系数，对所有相关系数显著性的双尾检验的P值都为0（未列于表中），表明所有相关系数都显著不等于0。

进一步寻找证据，我们计算了折价指数于1999年下半年之后上市的10家封闭式基金之间的相关系数，检验的时期从1999年12月到2000年12月。表八列出了这10家基金的折价和折价指数之间的pearson相关系数。在基金和折价指数间的相关系数仍然很大，所有的零相关的双尾检验的P值都是零。相关系数的均值是0.945，而最低的相关系数是0.87，标准差是0.03。

表8折价指数与基金（非指数组成基金）折价间Pearson相关系数α（1999年12月—2000年12月）

附图

a此表显示的是1999年12月到2000年12月间折价指数和此指数之外的十只基金的折价之间的相关系数，对所有相关系数显著性的双尾检验的P值都为0（未列于表中），表明所有相关系数都显著不等于0。

概而论之，表七和表八都显示不同封闭式基金的折价同方向变动，支持了不同基金的折价是由相同的投资者情绪所驱动的假设。此外，各只基金的折价的高度相关显示折价指数的变动并非由一些局外点所决定，这也说明我们构建的折价指数足已代表整个封闭式基金业的折价幅度。

（二）新基金上市的时间选择

根据投资者情绪模型，封闭式基金折价并非由单个基金的基本因素所致，而是由投资者针对封闭式基金的情绪所致。此外，前面的实证发现表明各只基金的折价高度正相关，因此，现有封闭式基金的折价可以反映市场对整个封闭式基金业的态度。由此，我们可以预见新的基金将会选择在投资者看好现有的封闭式基金的时候上市，即在这些基金以溢价或以较低的折价交易时上市。

我们通过考察从1999年6月到2000年12月间的新基金上市数目和同期折价指数变动之间的关系，从另一方面来检验投资者情绪假说的合理性。每月的折价指数变动用月内的每周折价的算术平均来衡量，但由于封闭式基金的上市需要较长的申请时间，在计划的上市日期和实际的上市日期之间会有一个时间差，其间的市场情况很可能会剧烈变动。因此，这一检验的结论并不十分准确，只可以作为参考。在图二里，柱状表示新基金每月上市的数目，而线状则表示现有基金折价的变动。

我们看到多数基金的上市选择在折价变得相对较低时期。1999年6月、10月，2000年4月、7月，折价指数有较大幅度下降。在此期间，总共23个封闭式基金中有16个上市。在1999年8月和2000年3月间，当折价指数大幅上升时，没有新的基金上市。

（三）折价变化和不同市值股票收益率之间的关系

投资者情绪模型认为既然封闭式基金折价的变动是由个人投资者的情绪所引起，而小市值股票也主要被个人投资者持有，那么基金折价和小市值股票的收益率之间应该存在联系。研究发现当折价指数变小时，小市值股票收益率就变高，反之亦然。

附图

图2折价指数变动和新基金上市关系

对于我国市场，虽然至今尚无各类投资者的持股状况的研究，但我们认为仍可间接考察封闭式基金折价和不同市值股票收益率之间的关系。我们使用的二元回归模型为：

附图

其中R[,it]是一个规模投资组合(sizeportfolio)的周收益率，其具体的构造方式如下：在1998年的最后一个交易日，我们根据当日沪深两市所有上市公司的流通市值排序，再将所有公司按照顺序平均分为8个组别；在1999年内，保持每个投资组合的组成不变，再计算出组内所有股票的每周收益率的算术平均数，以此作为每个投资组合的周收益率。到1999年最后一个交易日，再如上述方法对沪深两市所有股票排序，组成8个投资组合，分别计算其在2000年内的周收益率。disct是折价指数变化率，即t期折价水平与t-1期折价水平之差除以t-1期折价水平绝对值：

附图

最后，mkt[,t]是沪深两市所有股票的平均（以流通市值加权）收益。

回归结果列在表九。可以看到，折价指数变动率的回归系数随投资组合市值上升而单调下降。具体而言，折价指数的变动率的系数从0.0036（最小规模的投资组合）单调下降到-0.0013（最大规模的投资组合），并且只有在对最大规模组合进行回归时的系数为负。这意味着当大市值股票表现好时，折价便减少；而当小市值股票表现好时，折价则扩大。除了组合G之外，折价指数的回归系数在统计上都很显著，表明了很强的相关关系。

表9模型R[,it]=α[,0]+α[,1]disc[,t]+α[,2]mkt[,t]+ε[,t]回归结果

附图

上述结论说明，我国基金折价变化和不同市值股票收益率之间的关系与美国的情形恰恰相反。为给这一现象一个合理的解释，有必要对我国市场各类投资者以及封闭式基金的投资组合组成做进一步的研究。在缺少这方面资料和证据的情况下，我们只好先做两个猜测。第一个猜测是，既然我们知道共同基金出于流动性的考虑都倾向持有大市值股票，这样当大市值股票表现好时投资者便看好封闭式基金，将抬高基金股份的价格，与之相应的封闭式基金的折价便缩小。第二个猜测是，封闭式基金和小市值股票对某类投资者来说是替代品。当此类投资者衷情小股票时，他们就提高小股票持有的比重，相应降低他们投资组合中封闭式基金的比例，结果封闭式基金价格的降低便导致折价加大。

六、结束语

在本文中，我们检验了中国股市的封闭式基金折价现象。在详细阐述了这一现象后，我们检验了各种可能的解释。我们发现，传统因素不能完全解释折价现象及各种特征，但若考虑到投资者情绪，谜底便迅速被揭开。具体而言，我们得出如下三大结论：(1)不同封闭式基金的折价变动呈现高度正相关；(2)新的封闭式基拿选择在现有封闭式基金的折价小时上市；(3)基金折价变动和不同市值股票的收益率变动之间的关系密切；当小市值股票收益率上升时，封闭式基金的折价就增加；相反，当大市值股票收益率上升时，基金折价便缩小。前两个结论与美国的情况相同，而第三个结论则相反。

目前社会上对基金业运作的看法颇为负面，认为它们并非完全依靠专业化的管理而是凭本身的资金实力和享受的特殊待遇来获取收益，把基金联合锁仓、拉抬重仓股等一系列不当甚至违法行为归咎于两个方面的问题；基金信息披露透明度不够和监管制度安排有缺陷。我们的研究结果表明，提高透明度和加强监管无疑对我国基金市场的健康发展有利，但并不能解决封闭式基金折价这一问题，它与证券市场的宏观环境和投资者的情绪息息相关。国外的经验也告诉我们，基金折价甚具普遍性和长期性，不可能通过完善制度在短期内消除。

我们的定量分析还显示，我国封闭式基金的折价在幅度上比国外严重，因此我们对开放式基金的继续生存持怀疑态度。我们建议，出于对我国基金业的健康发展和对投资者权益的保护的考虑，应暂时停止批准新开放式基金的上市，等封闭式基金折价降低到一个稳定的、吸引的水平后再考虑放松限制。

【参考文献】

1顾娟，2001，中国封闭式基金贴水问题研究，《金融研究》，2001年第11期，62-71页。

2汪光成，2001，投资基金折价问题研究，《金融研究》，2001年第12期，20-28页。

3上交所研究报告，2002，中国封闭式基金折价问题理论与实证分析（海通证券—复旦大学联合课题组），《上证研究》，2002年第4期。

4Boudreaux,K.J.,1973,Discountsandpreniumonclose-endmutualfunds:Astudyinvaluation,JournalofFinance28,515-522

5Chopra,N.,C,M.LeeandR.Thailer,1993,Yes,discountsonclose-endfundsareasentimentindex,JournalofFinance,48,801-808

6Fama,E.,1970,Efficientcapitalmarkets:Areviewoftheoryandempiricalwork,

JournalofFinance25,383-417

7Fama,E.,1991,Efficientcapitalmarkets:II,journalofFinaance46,1575-1617.

8Fama,E.,1998,Marketefficiency,long-termreturns,andbehavioralfinance,JonrnalofFinancialEconomics49,283-306.

封闭式基金论文篇(2)

关键词:封闭式基金;折价;投资价值

1 文献综述

1.1 传统金融理论解释

对封闭式基金折价现象的传统金融理论解释主要建立在市场有效性假设的基础之上。如果市场是有效的, 那么基金的内在价值应该等于单位份额基金的资产净值, 基金交易的价格也应该与其单位净值基本一致。

(1)成本理论。

即基金的折价是因为基金的管理费用过高或者基金投资组合的管理不善所引起的。基金的日常运作需要成本,如果基金的管理费用过高或者基金未来的管理业绩低于市场平均水平, 那么基金的价格应当低于其单位净值。boudreaux(1973)提出, 如果基金的管理费用太高, 或者投资者预期基金未来的管理业绩低于市场平均水平, 那么就会导致基金的折价。kumar和noronha(1992)实证检验了管理费用与基金折价的关系, 也发现了管理费用和基金折价之间的显着关系。

(2)资本利得税理论。

美国等一些国家的税法规定,基金投资者在基金资产出售或基金分配已实现资本利得时必须缴纳资本利得税。pratt(1966)最早指出,投资者需承担潜在的资本利得税, 但这些资本利得税并没有在基金的单位净资产价值中得到反映。当基金将来卖出相应资产, 实现这些资本升值时, 必须要支付资本利得税。因而, 未实现的资本利得税的存在造成基金折价, 而且基金的单位净资产价值中包含未实现的资本利得税越多, 基金的折价越大。

(3)流动性缺陷理论。

流动性观点认为,由于基金投资于一些流动性较差的股票, 当大量出售这种股票时, 会造成股票价格的大幅下跌, 因此,基金所实现的资产少于公布的资产净值,其价格会有一定程度的折价。malkiel (1977) 与lee 等人(1991) 的研究发现, 基金折价的大小与基金投资组合中所含流动性较差的股票数量的多少有显着关系。国内刘煜辉和熊鹏(2004) 、何小锋和程勇(2004) 认为资产流动性假说对中国封闭式基金折价之谜有较强的解释力。张俊喜(2002) 、杜书明(2003) 、顾娟(2001) 的观点却与之相反。

(4)业绩预期理论。

该理论认为,基金价格与其净资产价值的持续偏离是符合有效市场假说的,折价或溢价反映了对基金未来业绩的预期。malkiel(1977)认为基金的折价反映了公众对基金业绩的预期,基金管理人管理能力作为一种资产, 其价值不尽相同。如果投资者认为基金管理人具备优秀的投资管理能力, 预期未来的基金业绩很好, 基金可溢价, 反之, 基金则应折价。而lee 等人(1991)不赞同这一理论,他们发现,折价幅度较大的封闭式基金的资产表现反而优于幅度较小者。

1.2 行为金融学解释

在有效市场理论的框架下,传统金融理论没有很好地解释基金折价现象, 这使得有些学者对市场理性产生了质疑。20世纪90年代以来,行为金融学打破了理性金融学关于投资者理性的假设,发展了新的观点,对封闭式基金折价提出了新的解释。

(1)噪声理论。

delong、shleifer、summers、waldmann (1990) 等人提出了“噪声交易者模型”, 即dssw模型,认为噪声投资者交易的不可预测性阻碍了理性套利者的套利行为,结果使得价格严重与资产基本价值相偏离。该模型解释了为什么即使投资者并不悲观, 封闭式基金仍然会折价交易,同时使一些金融异常现象变得清晰起来, 包括资产价格的过度波动, 封闭式基金的折价, 以及股权溢价之谜等。薛刚(2000) 提出中国证券市场上的噪声问题具有普遍性,投资者持有封闭式基金需要承担较大的噪声交易者风险, 其资产净值中更含有较多“泡沫”,加大了流动性风险, 基金能够实现的价值就会低于其账面资产净值。

(2)投资者情绪理论。

zweig (1973)最先提出,封闭式基金的折价可能反映了个体投资者预期的假说。他认为非信息交易者是封闭式基金的基本持有者,当非信息交易者乐观时,封闭式基金的折价幅度变小甚至出现溢价。lee et al1 (1991)沿用dssw的模型得出,封闭式基金的折价可能受到投资者情绪因素的影响而脱离基金净值呈现更大的波动性。bodurtha 等(1995) 在国际证券市场上,也找到了支持投资者情绪理论的证据。黄少安和刘达(2005) 通过采用较大时间跨度的数据进行研究, 认为当前保险公司占据主体并采取被动投资策略的情况下, 个人投资者的情绪仍然会对基金折价产生重要的影响。

2 我国封闭式基金折价原因的阶段分析

同大多数国家一样,我国证券投资基金的发展模式是先由封闭式基金开始, 逐渐引入开放式基金等其他形式的基金,向多元化方向发展。回顾我国封闭式基金走过的历程,可以发现其总体价格变化经历了3个不同的阶段。

(1)1998 年4 月到1999 年8 月。在这段期间内,封闭式基金总体处于溢价状态。当时我国封闭式基金处于兴起阶段,广大投资者对封闭式基金的市场价格定位认识不足,加上出台的新股配售等优惠政策,封闭式基金成为二级市场追捧与炒作的对象。

(2)1999 年11 月到2006 年10 月。在这段期间内,封闭式基金出现了折价的现象,在此阶段封闭式基金折价大,持续时间长。2005 年10 月21日,封闭式基金的价值加权平均折价率达到历史新低-43.84%。远高于国外发达证券市场中封闭式基金折价率。这种深幅度折价暴露出了种种问题。如①我国证券市场上的噪声问题具有相当的普遍性与严重性。同时我国的证券市场尚在发展初期, 无论是在运行体制的完善程度、信息的披露、交易者的素质、市场规模以及立法、执法等方面都与西方相差甚远。②封闭式基金逐渐被边缘化。开放式基金大量发行, 使其逐渐成为基金业发展的主流, 吸引了大部分投资者的资金。③我国股本结构的特殊性。在股权分置改革之前,占很大比例的国家股和法人股是不能流通的。这使基金管理公司完全有可能持有某上市公司流通股的30%以上,基金管理人在自身利益的驱动下,可能会重仓持有一些股票以便于拉抬股价,这使得基金的资产净值中含有较多的“泡沫”,基金能够实现的价值会低于甚至远低于其账面资产净值。④基金管理公司存在较大道德风险问题。由于投资者忧虑基金公司自身治理状况,而不愿介入封闭式基金投资,导致封闭式基金高折价。[jp]

(3)2006 年11 月到2008 年4 月。这个阶段封闭式基金出现了价值回归现象。自从2005年推行股权分置改革以来, 我国证券市场发生了重大转折, 在新的市场环境中, 影响封闭式基金价格的因素也正在发生变化, 封闭式基金折价率也从之前的40%左右下降到了目前的20%左右。一年多来的股权分置改革,改善了上市公司治理结构,解决了各类股东权利对等,解决了制约中国证券市场发展的根本性问题,起到了积极的促进作用,上市公司业绩提高使股价得到了回归,因而封闭式基金投资收益增加,折价率收窄。基金公司的治理也在改善,这对封闭式基金的业绩产生了积极的影响。

3 我国封闭式基金投资价值分析

结合我国证券市场的特点和现状,可以发现我国的封闭式基金的投机机会如下。

(1)折价带来的投资机会。 折价率实际上是封闭式基金的“安全垫”,可增加持有封闭式到期的收益率,减轻净值损失的可能。封闭式基金高折价现象的存在是吸引很多投资者的一个重要因素。很多投资者更加看好封闭式基金,认为这是一个相对更为安全的投资领域。同时,股指期货推出以后,部分投资者可以利用封闭式基金与股指期货进行无风险套利,这将促使封闭式基金消除折价率。

(2)封闭式基金转为开放式基金的投资机会。从理论上说, 以低于净值的价位买入封闭式基金的投资者在其转为开放式基金时就会获得基金净值和基金买入市价之间的差价收益,由此就产生了封闭式基金转为开放式基金的套利机会。如果封闭式基金到期时,二级市场的价格与其净值依然相差很大,那么基金持有人就不会选择延期而会选择终止或者转为开放式基金。目前,实行封转开已经成为即将到期封闭式基金的一致选择,在实施封转开以前,一般都会有一个停牌复牌的过程,基金价格往往会上升以消除折价率。目前已经封转开的基金都在这个过程中出现上涨,折价率也逐渐归零。

(3)封闭式基金分红的投资机会。如果投资者对封闭式基金未来分红预期强烈,这也有助于推动封闭式基金折价率降低,使得分红之后的折价率向一个稳定的水平回归(实证结果可以表明该假设的合理性) 。封闭式基金的分红存在以下两种套利模式: 第一,折价交易的封闭式基金分红之后,折价率会上升,这时,市场认为原来的折价率是合理的,就会要求使新的折现率有下降的要求,价格就会上升,可以利用这期间的价差进行套利。第二, 如果某只封闭式基金存在分红预期, 红利收益就会吸引投资者介入, 从而使其价格上升, 折价率下降, 在分红完成之后, 折价率又回归到稳定水平, 可以利用分红预期效应进行套利。

4 结论和建议

相对西方封闭式基金的历史,我国封闭式基金存在的历史不长,但随着我国基金市场的不断发展,基金的折价现象成为众多学者和投资者很关注的问题之一,要弄清楚它的本质原因,还需要进一步的研究和深入。

首先,只有建立一个真正运行完善、信息公开透明的资本市场,更加有效、健全的基金市场,我们才有可能真正地解开这个谜团。其次,要改变封闭式基金越来越边缘化的境地,减少证券市场的信息不对称程度,降低我国证券市场噪声交易的程度。完善对基金的业绩评价体系,增加基金的品种,增大基金管理的差异性等是至关重要的。最后,加大政策扶持的力度,增加封闭式基金的吸引力。通过发放红利,一方面降低基金单位净值,另一方面,通过套利实现基金价格的理性均衡。

参考文献

[1]?尹华阳,王浩名.1998 年-2008 年封闭式基金折价的统计特征分析[j].时代金融,2009,(2).

[2]?伍燕然,韩立岩.不完全理性、投资者情绪与封闭式基金之谜[j].经济研究,2007,(3).

[3]?黄惠婷.封闭式基金折价问题研究[j].学术研究,2008,(5).

[4]?张权.封闭式基金折价现象及套利机会分析[j].经济论坛,2008,(16).

[5]?邓国华.封闭式基金折价之谜研究综述[j].当代经济,2005,(11).

[6]?王明,,蔡晓钰.国外封闭式投资基金折价现象研究综述[j].外国经济与管理,2004,(3).

封闭式基金论文篇(3)

    关键词:封闭式基金;折价;投资价值

    1 文献综述

    1.1 传统金融理论解释

    对封闭式基金折价现象的传统金融理论解释主要建立在市场有效性假设的基础之上。如果市场是有效的, 那么基金的内在价值应该等于单位份额基金的资产净值, 基金交易的价格也应该与其单位净值基本一致。

    (1)代理成本理论。

    即基金的折价是因为基金的管理费用过高或者基金投资组合的管理不善所引起的。基金的日常运作需要成本,如果基金的管理费用过高或者基金未来的管理业绩低于市场平均水平, 那么基金的价格应当低于其单位净值。Boudreaux(1973)提出, 如果基金的管理费用太高, 或者投资者预期基金未来的管理业绩低于市场平均水平, 那么就会导致基金的折价。Kumar和Noronha(1992)实证检验了管理费用与基金折价的关系, 也发现了管理费用和基金折价之间的显着关系。

    (2)资本利得税理论。

    美国等一些国家的税法规定,基金投资者在基金资产出售或基金分配已实现资本利得时必须缴纳资本利得税。Pratt(1966)最早指出,投资者需承担潜在的资本利得税, 但这些资本利得税并没有在基金的单位净资产价值中得到反映。当基金将来卖出相应资产, 实现这些资本升值时, 必须要支付资本利得税。因而, 未实现的资本利得税的存在造成基金折价, 而且基金的单位净资产价值中包含未实现的资本利得税越多, 基金的折价越大。

    (3)流动性缺陷理论。

    流动性观点认为,由于基金投资于一些流动性较差的股票, 当大量出售这种股票时, 会造成股票价格的大幅下跌, 因此,基金所实现的资产少于公布的资产净值,其价格会有一定程度的折价。Malkiel (1977) 与Lee 等人(1991) 的研究发现, 基金折价的大小与基金投资组合中所含流动性较差的股票数量的多少有显着关系。国内刘煜辉和熊鹏(2004) 、何小锋和程勇(2004) 认为资产流动性假说对中国封闭式基金折价之谜有较强的解释力。张俊喜(2002) 、杜书明(2003) 、顾娟(2001) 的观点却与之相反。

    (4)业绩预期理论。

    该理论认为,基金价格与其净资产价值的持续偏离是符合有效市场假说的,折价或溢价反映了对基金未来业绩的预期。Malkiel(1977)认为基金的折价反映了公众对基金业绩的预期,基金管理人管理能力作为一种资产, 其价值不尽相同。如果投资者认为基金管理人具备优秀的投资管理能力, 预期未来的基金业绩很好, 基金可溢价, 反之, 基金则应折价。而Lee 等人(1991)不赞同这一理论,他们发现,折价幅度较大的封闭式基金的资产表现反而优于幅度较小者。

    1.2 行为金融学解释

    在有效市场理论的框架下,传统金融理论没有很好地解释基金折价现象, 这使得有些学者对市场理性产生了质疑。20世纪90年代以来,行为金融学打破了理性金融学关于投资者理性的假设,发展了新的观点,对封闭式基金折价提出了新的解释。

    (1)噪声理论。

    DeLong、Shleifer、Summers、Waldmann (1990) 等人提出了“噪声交易者模型”, 即DSSW模型,认为噪声投资者交易的不可预测性阻碍了理性套利者的套利行为,结果使得价格严重与资产基本价值相偏离。该模型解释了为什么即使投资者并不悲观, 封闭式基金仍然会折价交易,同时使一些金融异常现象变得清晰起来, 包括资产价格的过度波动, 封闭式基金的折价, 以及股权溢价之谜等。薛刚(2000) 提出中国证券市场上的噪声问题具有普遍性,投资者持有封闭式基金需要承担较大的噪声交易者风险, 其资产净值中更含有较多“泡沫”,加大了流动性风险, 基金能够实现的价值就会低于其账面资产净值。

    (2)投资者情绪理论。

    Zweig (1973)最先提出,封闭式基金的折价可能反映了个体投资者预期的假说。他认为非信息交易者是封闭式基金的基本持有者,当非信息交易者乐观时,封闭式基金的折价幅度变小甚至出现溢价。Lee et al1 (1991)沿用DSSW的模型得出,封闭式基金的折价可能受到投资者情绪因素的影响而脱离基金净值呈现更大的波动性。Bodurtha 等(1995) 在国际证券市场上,也找到了支持投资者情绪理论的证据。黄少安和刘达(2005) 通过采用较大时间跨度的数据进行研究, 认为当前保险公司占据主体并采取被动投资策略的情况下, 个人投资者的情绪仍然会对基金折价产生重要的影响。

    2 我国封闭式基金折价原因的阶段分析

    同大多数国家一样,我国证券投资基金的发展模式是先由封闭式基金开始, 逐渐引入开放式基金等其他形式的基金,向多元化方向发展。回顾我国封闭式基金走过的历程,可以发现其总体价格变化经历了3个不同的阶段。

    (1)1998 年4 月到1999 年8 月。在这段期间内,封闭式基金总体处于溢价状态。当时我国封闭式基金处于兴起阶段,广大投资者对封闭式基金的市场价格定位认识不足,加上出台的新股配售等优惠政策,封闭式基金成为二级市场追捧与炒作的对象。

    (2)1999 年11 月到2006 年10 月。在这段期间内,封闭式基金出现了折价的现象,在此阶段封闭式基金折价大,持续时间长。2005 年10 月21日,封闭式基金的价值加权平均折价率达到历史新低-43.84%。远高于国外发达证券市场中封闭式基金折价率。这种深幅度折价暴露出了种种问题。如①我国证券市场上的噪声问题具有相当的普遍性与严重性。同时我国的证券市场尚在发展初期, 无论是在运行体制的完善程度、信息的披露、交易者的素质、市场规模以及立法、执法等方面都与西方相差甚远。②封闭式基金逐渐被边缘化。开放式基金大量发行, 使其逐渐成为基金业发展的主流, 吸引了大部分投资者的资金。③我国股本结构的特殊性。在股权分置改革之前,占很大比例的国家股和法人股是不能流通的。这使基金管理公司完全有可能持有某上市公司流通股的30%以上,基金管理人在自身利益的驱动下,可能会重仓持有一些股票以便于拉抬股价,这使得基金的资产净值中含有较多的“泡沫”,基金能够实现的价值会低于甚至远低于其账面资产净值。④基金管理公司存在较大道德风险问题。由于投资者忧虑基金公司自身治理状况,而不愿介入封闭式基金投资,导致封闭式基金高折价。[JP]

    (3)2006 年11 月到2008 年4 月。这个阶段封闭式基金出现了价值回归现象。自从2005年推行股权分置改革以来, 我国证券市场发生了重大转折, 在新的市场环境中, 影响封闭式基金价格的因素也正在发生变化, 封闭式基金折价率也从之前的40%左右下降到了目前的20%左右。一年多来的股权分置改革,改善了上市公司治理结构,解决了各类股东权利对等,解决了制约中国证券市场发展的根本性问题,起到了积极的促进作用,上市公司业绩提高使股价得到了回归,因而封闭式基金投资收益增加,折价率收窄。基金公司的治理也在改善,这对封闭式基金的业绩产生了积极的影响。

    3 我国封闭式基金投资价值分析

    结合我国证券市场的特点和现状,可以发现我国的封闭式基金的投机机会如下。

    (1)折价带来的投资机会。 折价率实际上是封闭式基金的“安全垫”,可增加持有封闭式到期的收益率,减轻净值损失的可能。封闭式基金高折价现象的存在是吸引很多投资者的一个重要因素。很多投资者更加看好封闭式基金,认为这是一个相对更为安全的投资领域。同时,股指期货推出以后,部分投资者可以利用封闭式基金与股指期货进行无风险套利,这将促使封闭式基金消除折价率。

    (2)封闭式基金转为开放式基金的投资机会。从理论上说, 以低于净值的价位买入封闭式基金的投资者在其转为开放式基金时就会获得基金净值和基金买入市价之间的差价收益,由此就产生了封闭式基金转为开放式基金的套利机会。如果封闭式基金到期时,二级市场的价格与其净值依然相差很大,那么基金持有人就不会选择延期而会选择终止或者转为开放式基金。目前,实行封转开已经成为即将到期封闭式基金的一致选择,在实施封转开以前,一般都会有一个停牌复牌的过程,基金价格往往会上升以消除折价率。目前已经封转开的基金都在这个过程中出现上涨,折价率也逐渐归零。

    (3)封闭式基金分红的投资机会。如果投资者对封闭式基金未来分红预期强烈,这也有助于推动封闭式基金折价率降低,使得分红之后的折价率向一个稳定的水平回归(实证结果可以表明该假设的合理性) 。封闭式基金的分红存在以下两种套利模式: 第一,折价交易的封闭式基金分红之后,折价率会上升,这时,市场认为原来的折价率是合理的,就会要求使新的折现率有下降的要求,价格就会上升,可以利用这期间的价差进行套利。第二, 如果某只封闭式基金存在分红预期, 红利收益就会吸引投资者介入, 从而使其价格上升, 折价率下降, 在分红完成之后, 折价率又回归到稳定水平, 可以利用分红预期效应进行套利。

    4 结论和建议

    相对西方封闭式基金的历史,我国封闭式基金存在的历史不长,但随着我国基金市场的不断发展,基金的折价现象成为众多学者和投资者很关注的问题之一,要弄清楚它的本质原因,还需要进一步的研究和深入。

封闭式基金论文篇(4)

【关键词】封闭式基金 折价率 管理绩效 实证检验

一、引言

有关研究表明,封闭式基金长期存在折价现象,且折价程度随着时间有很大变化,这在现代金融理论框架下是难以理解的,这就是所谓的“封闭式基金折价之谜”。

我国自推出封闭式基金以来,各封闭式基金在二级市场上的交易价格一直低于其净值,处于折价状态。由于封闭式基金的特点,封闭式基金的价格不仅与其资产净值有关,而且还要受到供求关系的影响,使基金的价格偏离其净值而产生折价或溢价。因此,结合我国的实际情况,对封闭式基金折价进行研究具有重要意义。

二、实证检验

1、数据及变量选择

本文主要选取截至2009年3月31日存续的32个封闭式基金,计算其基金净值收益率和基金折价率。采用2007年1月1日至2009年4月4日期间每个周末的基金净值和价格,除去周末及节假日,共得到3422个数据。

在本文中,基金净值、收盘价格数据均来源于新浪财经基金频道,中信指数数据来源于中信标普指数信息服务有限公司网站。

在变量选择上,首先定义基金的折价率为:

其次,在衡量管理绩效的变量选择上,本文主要选用净值增长率和夏普比率(Sharpe index)、詹森指数(Jensen index,又称为α指标),具体计算如下:

(1)基金的净值增长率=(NAV2-NAV1)/NAV1

(3)詹森指数=αp=Rp-Rf-?茁(Rm-Rf)

2、描述性统计分析

首先对折价率进行描述性统计,使用周数据分别对横截面平均和简单时间序列平均进行统计分析。横截面平均是先对每只基金进行计算,再对不同的基金进行平均,简单时间序列平均是先在同一时间点上对不同基金的折价率进行平均,然后在时间序列上进行分析。

可以看到,我国封闭式基金处于深度折价状态,且折价率在横截面上有很大差异性。我国封闭式基金折价率在时间序列上有很大的波动性。

3、混合OLS回归

本文都采用折价率和管理绩效数据的平均值,先对计算所得的折价率和管理绩效在时间序列上进行平均,得到每个时间截面上的平均值,利用模型:ZJt=?琢0+?琢1JXt+j+?滋进行回归,由Eviews软件进行最小二乘法回归,结果经过整理见表1。

由表1可以得出:第一,在以未经调整的净值收益率和夏普指标衡量管理绩效水平时,管理绩效变量在超前4期(即超前1个月)时对当期折价率的回归系数的T值最显著,说明从总体看,过去的管理绩效对当期折价率有显著影响。第二,使用未经调整的净值收益率和夏普指标衡量管理绩效水平时,可以发现j(j=-4、-8)期的回归系数均为正值,说明当期折价率对未来的管理绩效有一定的预测能力,当期折价率越高,未来的管理绩效越好;j(j=4、8)期的回归系数均为正值,说明过去的管理绩效可以在一定程度上预测当期的折价率,即过去的管理绩效越好,则当期折价率越高。

4、Fama-Macbeth横截面回归

(1)在样本期间内,采用每个月末所在周末的数据利用回归模型:ZJit=?琢0+?琢1JXi,t+j+?滋做OLS回归,得到?琢0t和?琢1t的估计序列。

(2)在得到?琢0t和?琢1t的时间序列估计下,应用t检验对回归系数估计量做进一步的分析。

其中M(ak)服从自由度为(T-1)的t分布,并且渐进标准正态分布。

利用Eviews软件和Excel软件,经过整理得到结果见表2。

由表2可以得出:第一,使用詹森指标作为管理绩效指标时,滞后4期、超前8期的管理绩效和折价率之间有显著的关系,说明当期折价率对未来的管理绩效有一定的预测能力,过去的管理绩效也可以在一定程度上预测当期的折价率;第二,无论采用哪种绩效衡量方式,滞后j(j=-4、-8)期得到的回归系数都为正,说明当期折价率越低,未来的管理绩效水平越差;超前j(j=4)期到的回归系数都为负,说明过去的管理绩效越好,折价率越低;超前j(j=8)期得到的回归系数都为正,说明过去的管理绩效越好,折价率越高;第三,无论采用哪种绩效衡量方式,滞后4期比滞后8期回归系数的T检验值大,说明在滞后4期比滞后8期显著,即折价率与管理绩效的正相关关系在较短时间内成立;第四,超前4期为负相关关系,超前8期则为正相关关系,说明折价率与管理绩效的关系存在反转,即过去的管理绩效越好,在短期内折价率越低,在长期内折价率将会越高,而当期折价率越高,未来管理将会绩效越好。

5、回归分析

利用Eviews软件,分别检验折价率与净值收益率、规模因素、上市时间和分红因素等变量的相关关系。采用加权最小二乘法,以残差绝对值的倒数为权数,得到定量的模型如下。

(1)净值收益率与折价率的模型为:Y=14.293+(-3145.31)?鄢X1

(2)基金规模与折价率的模型为:Y=12.593+0.4784?鄢X2

(3)基金分红与折价率的模型未通过T检验,但仍然能得到定性的结论。

(4)基金剩余存续时间与折价率的模型为:Y=16.749+1.3358

?鄢X3

实证研究的结果为:第一,基金折价率与基金的规模间存在正相关关系,这可能是因为小盘基金的流通市值小、易于控盘,从而产生了和小盘股价格高度相似的效应;第二,基金折价率与基金的分红因素间存在负相关关系,这可能是由于封闭式基金分红回报率远远低于开放式基金,使得其投资价值大为降低,作为一种补偿,封闭式基金的高折价率弥补了其投资价值的不足;第三,基金折价率与剩余存续时间呈正相关关系,这可能是因为当存续期即将结束时,转为开放式基金后折价会消失,所以剩余存续时间越短,折价率越低,即剩余存续时间与折价率出现正相关。

三、结论

本文从基金的管理绩效角度,进行折价率与管理绩效的相关性研究,得到如下结论。

第一,我国封闭式基金折价率在横截面上有很大的差异性,且在时间序列上有很大的波动性。

第二,折价率与滞后期管理绩效的正相关关系在较短时间内成立。

第三,折价率与管理绩效的关系存在反转。

第四,净值收益率、基金分红与折价率间呈负相关,基金规模、基金剩余存续时间与折价率间呈正相关。

【参考文献】

[1] Boudreaux:Discounts and premiums on closed-end mutual funds: a study in valuation[J].Journal of Finance,1973(28).

[2] Blaeney,M. and R.T.Smith:Prior Performance and Closed-end Funds Discount[D]. Discussion Paper No.16,Universiy of Nottingham,2003.

[3] 顾娟:中国封闭式基金贴水问题研究[J].金融研究,2001(11).

[4] 王凯涛、孙开连、陈金贤:我国封闭式基金折价的管理绩效信息[J].武汉科技大学学报,2003(1).

封闭式基金论文篇(5)

【关键词】封闭式基金；折价；分红权证；基本交易基金

目前，封闭式基金已经被证券市场边缘化，可无论从我国资本市场发展的实际需要出发，还是从国外基金业发展实践看，封闭式基金都有其存在的必要和发展的空间，当前妨碍封闭式基金发展的最大障碍就是其高折价交易问题，这一问题已经成为阻碍封闭式基金发展的瓶颈。为找到有效措施解决封闭式基金的折价交易，必须分析封闭式基金折价产生的原因。

一、我国封闭式基金折价原因分析

1.制度设计的缺陷

封闭式基金的制度设计缺陷主要体现在交易方式和治理结构缺陷。从交易方式看，封闭式基金的交易方式使基金管理人的收益和投资水平相脱节。封闭式基金在发行期满后即行封闭，基金规模不再变动，并规定存续期，到期清盘，投资者不能直接从基金管理公司及其承销机构处申购或赎回基金。为满足投资者的变现要求，封闭式基金类似股票一样在证券交易所进行交易，基金价格以单位基金净值为基础，由市场供求关系决定。这种交易方式的设计，使基金在存续期内几乎不存在经营方面的压力，无论经营好坏，基金规模都是确定的，基金管理人的收益是稳定的。也就是说，封闭式基金一旦设立，无论基金管理人的投资水平如何，都拥有了获得稳定收益的制度保证。

从治理结构看，就是封闭式基金的持有人和管理人之间的治理结构失衡。在我国，封闭式基金持有人的权利受到忽视，缺乏制度保障是封闭式基金高折价的主要原因，封闭式基金高折价实质是“持有人权利折价”。我国的封闭式基金没有董事会，监督职责就落在托管人身上，托管人的地位缺乏独立性，独立性缺失必然导致托管人对管理人监督的软弱性。另外，基金托管业务已成为商业银行一项重要的中间业务和利润增长点，出于自身利益考虑，托管银行也不会有很强的动力，为持有人行使监督管理人的职责。封闭式基金的持有人既无法对基金管理人实施有效地监督，也不能像开放式基金那样通过赎回形成对管理人的压力，托管人的监督基本流于形式。在这样的治理结构下，持有人不满意基金的业绩回报，也就只能采取“用脚投票”的方式“低于净值”卖出基金，在这种情况下，如果再加上投资者情绪波动、噪声交易等因素，我国封闭式基金高折价也就成为常态。

2.对基金资产变现成本的预期

基金资产估价的基本方法是：已经上市的证券按估值当天的市场交易均价或收盘价计算，若当日无交易，则以最近一个交易日的市场交易均价或收盘价计算，未上市的证券按取得的成本计算。然而，市场有起有落，未来基金出售该证券时，也许该证券的出售价格高于现在的估价，但也有可能该证券的出售价格低于现在的估价。因此，基金资产在未来变现时，未必能够实现基金资产的估计数量，除非证券市场极度向好。在通常的市场情况下，以低于估计净值的价格投资于封闭式基金是投资人理性的选择。而这种选择就导致了基金一定幅度的折价交易。

3.基金资产净值失真

通过分析我国基金的投资组合，我们可以发现重仓股现象在基金中非常普遍，基金对股价的影响力就可想而知。在这种格局下，基金净值所反映的资产增值可能是账面利润。如果对基金账面利润进行变现的话，一定的折价不可避免，因此折价交易也就成为必然。

4.缺乏规避风险的工具

从证券市场风险角度看，我国证券市场系统性风险占总风险的比重偏高，虽然该比重在逐年下降，但仍未从根本上改变，在我国的股票市场上，个股齐涨齐落现象仍旧突出。在这种系统性风险偏高的情况下，我国反而缺少可以让封闭式基金使用的做空工具，因此在大盘下跌之时，基金净值只能下降而没有其他选择。这种情况给基金运作带来非常不利的影响，所以折价也是对我国基金运作环境的一种反映。

二、解决封闭式基金折价问题的对策

通过对封闭式基金折价原因的分析，笔者认为，解决封闭式基金的折价问题主要从两个方面着手，一是改善制度设计。二是把封闭式基金拆分为“分红权证”与“基本交易基金”两部分，以此来促进封闭式基金的发展。

1.改善封闭式基金的制度设计

在改善封闭式基金制度设计上，可以考虑从以下三方面来解决问题。

（1）加强对封闭式基金的法律监管及行业自律。虽然我国对封闭式基金法律监管体系基本完善。但还必须对封闭式基金加强以下监管：一是要加强对封闭式基金的风险控制监管；二是要加强封闭式基金的组织与管理监管；三是要加强封闭式基金的信息批露监管；四是要加强投资基金业协会行业自律管理。通过上述监管及行业自律，使封闭式基金管理人暴露在阳光下，减少直至消除损害持有人利益的行为。

（2）有效激励与约束基金管理人。基金管理费是支付给基金管理人的管理报酬，其数额一般按照基金净资产值的一定比例，从基金资产中提取。为了合理的约束基金管理人，基金管理人在申请发行封闭式基金时，要在招股说明书中规定：“第一，当封闭式基金的业绩与所投资的标的股票指数同步且取得正收益时，可以正常提取基金运作所需的一切费用；而当封闭式基金的业绩与所投资的标的股票指数同步但出现亏损时，基金管理人的管理费只能提取正常值的80%。第二，若封闭式基金的业绩没能跑赢所投资标的股票的指数且出现亏损时，与指数每相差1%，其相对应的管理费收益就应该降低10%，如果与指数出现10%的差距，就不能提取管理费，基金管理人只能收取基金运营所必需的维护费用。第三，若封闭式基金业绩跑赢了所投资标的股票的指数且盈利时：与指数相差0.1%～10%以内，管理费相应上浮0.1%～10%；与指数相差在10%～20%以内，管理费相应增加对应比例的2倍，即管理费相应上浮20%～40%；与指数相差20%～30%，管理费相应增加对应比例的3倍，即管理费上浮60%～90%；以此类推”。只有这样，才能很好地激励基金管理人管理好基金资产，保护投资者利益，严防利益冲突与利益输送。

（3）封闭式基金应强制分红与清盘。封闭基金如果取得正收益后，还应按年度进行分红。契约中应明确规定，在基金盈利时每年至少分红一次。如果封闭式基金净值跌至面值的70%且没能跑赢所投资股票指数时，就应该像私募基金那样，进行强制清盘，以有效保护基金持有人的利益，而不应该像现在一些封闭式基金，净值已经跌到了每份0.40元以下，还在继续运作，继续亏损，试想如果有清盘的规定，他们怎么可能给基金的持有人带来如此严重的亏损。

2.合理设计“分红权证”与“基本交易基金”权利，消除封闭式基金的折价交易

封闭式基金在发行时，契约中就规定每购买一份封闭式基金，就会免费获得一份“分红权证”，在封闭式基金上市交易后，“分红权证”就可以独立交易，由于“分红权证”具有金融衍生品的特点，因此可以实行“T+0”回转交易，这种权证只能用来领取标的基金80%的红利，而“基本交易基金”（就是指投资者购买的基金）也就只能领取20%的红利，但基金未分配利润应该全部在这种基金里，等到封闭期结束，也会完全按“基本交易基金”份额来分配本金。

笔者之所以引入“分红权证”，就是因为封闭式基金具有交易不够活跃，加之折价率较高两个弱点，这两个弱点导致封闭式基金折价率较高。而权证的特点恰恰是交易活跃和具有较高溢价的特质，也就是说：封闭式基金的两个弱点正好和“权证”的两个特点相互结合，这一措施必将大大降低封闭式基金的折价率，甚至大部分的封闭式基金会出现一定的溢价交易。

对于“分红权证”只能领取80%的标的基金红利，是考虑到基本交易基金本身也应该是有收益的投资品种，但这一比例是可以在实践中改变的，如果是“分红权证”过度溢价，领取红利的比例可以缩小到50%；相反，则可以把“分红权证”的分红比例加大到90%。

总之，上述对策的实施，一定会在一定程度上消除封闭式基金的折价，如果封闭式基金的折价问题得以解决，就一定会重新获得生机，到那时封闭式基金的份额不变，稳定市场、价值投资的优势将逐渐显现，封闭式基金的春天也必将会随之到来。

参考文献

[1]郭树，王耀辉.基金创新构想：“上市型定期开放式基金”[J].中国经济周刊，2006（19）.

[2]秦笑.中美封闭式基金折价现状及对我国的启示[J].郑州航空工业管理学院学报，2012（03）.

[3]廖佳.封闭式基金的投资机会[J].大众理财顾问，2013（06）.

作者简介：

封闭式基金论文篇(6)

基本分析

5500点、5700点、5900点，上证指数屡创新高，一周上涨6.32％，“中国名称股”(指名称里含有中国字样的上市公司，如中国石化、中国铝业、中国神华等)被“泛资产注入化或整体上市化”气氛大势熏染，表现异常抢眼。这些昔日的大象如今在流动性过剩和人民币升值背景下，在5・30后“股民基民化”浪潮推动下(指投资者由原来直接投资慢慢向购买基金转变)演绎着快速赚钱的神话。

1.基本判断

蓝筹泡沫已经显现

但是，估值方面确实在令人担忧。截至10月11日收盘，两地上市公司平均市盈率大约70倍，市净率达6.3倍，已经超过2000年66倍的市盈率和6.09倍的市净率水平，而接近2001年市场水平，很难想象在明年企业盈利基数提高、融资成本大幅度增加、投资收益可能因市场上涨幅度的下降而增幅下降的情况下还能否维持30～50％的增长，应该说蓝筹股泡沫已经逐渐显现。

2.基本判断

难度加大的市场中，不是买哪支基金就能赚到钱。

面对当前的市场，作为基金投资者来讲该如何进行投资呢?种种迹象表明，在目前这样一个历史高位，基金投资很难“重复昨天快速赚钱的神话”，对于新基民来讲，如何从历史高点起步去演绎基金不败的赚钱故事已经有一定的难度，“牛市里人人都是巴菲特，台风来了鸭子都可以飞天”的博傻赚钱路经不再可以复制，依赖专业眼光从战略高度考量去选择基金就变得非常有必要。

3.基本判断

根据你的风险承受能力适当调整基金组合

不可否认，基金是一种长期投资的品种，除了对基金产品本身、基金公司等进行选择之外，买入持有是唯一的策略，也就是不存在“择时(timing)”的问题。但在现实的投资过程中，择时还是不可避免的。“牛基”时代的基民大众没有经历熊市套牢的洗礼，风险意识尚未建立，正应合了那首流行曲《不怕不怕》――“我神经比较大，不怕不怕跌啦”。但是投资市场从来是真刀真枪，万一出现一定幅度的调整，买入基金后就被套牢的滋味恐怕投资者难以接受，“神经也粗不起来”。

因此，那些风险承受能力稍低的基金投资者大可以以退为进，在目前这样一个牛市进程中的历史高点采取“防守反击”策略显得非常有必要。

决策方向

那么，在当前这样一个市场阶段，到底还有什么基金可以买呢?千万别把眼光集中在开放式基金上，在基金王国中还有经常被忽略的另一位成员封闭基金。如果封闭基金也没有什么投资机会，或者我们干脆退一步，什么都不买。请循着以下几个问题找寻答案。

首先让我们来讨论在目前这样一个阶段，开放式基金和封闭式基金谁更具投资潜力；其次，在具有投资价值的基金中，符合什么条件的基金可以买。

开放式VS封闭式，谁更有吸引力?

我们讨论一下在当前市场氛围中，开放式基金和封闭式基金谁更有投资价值。作为都是以股票、债券等为主要投资对象的开放式或封闭式基金来讲，谁更有投资价值意味着两点：谁潜在的收益更大7谁的潜在损失最小?

换另一个角度：即使是上涨(或者下跌)潜力一致，谁的价格更低?(也就是安全边际更高?)如果前两者基本一致，那么谁的交易成本更低以及变现能力更强。

1.基本判断

在基金的行业配置中寻找答案

首先，如果抛开基金经理选时这个因素之外，决定封闭式基金和开放式基金谁潜在的收益更大和潜在损失更小的因素主要就是其投资的产品以及投资的比例，由是进行两种类型基金的比较，所以我们不可能去对这些基金投资的个股进行――的比较，只是比较其配置的行业即可，在个股方面鉴于封闭式与开放式基金研究支持的同一性，因此差别很小。

通过表1我们可以看出，开放式基金在行业配置方面基本保持了很好的一致性，前10大行业完全相同，甚至各大主要行业的配备比重都基本一致，因此两类基金投资股票的潜在盈利能力方面可以说基本一致。

2.基本判断

封闭基金更便宜

另外一个影响潜在收益和损失的因素就是基金对于股票等风险资产的配置比例，一般说来偏股型开放式基金的持股比例最高可以达到95％，平衡型基金的持股比例最高可以达到80％，封闭式基金的持股比例最高也是80％。因此，在单边的市场氛围中开放式基金的相对于封闭式基金的收益和风险要相对大一些。鉴于上面的论述，在潜在收益方面，偏股型基金相对于封闭式基金略有放大，平衡型基金与封闭式基金基本一致，因此，很难就这一点来判断开放式还是封闭式基金更有优势。

第三，封闭式基金除了有折价的优势外，在交易成本方面也存在优势。开放式基金买卖总成本约3.75％，而封闭式基金的买卖成本只有0.6％左右，加上封闭式基金买卖价格方面可以在盘中进行选择，如果有一定的交易经验可以买到比收盘价更低的价格，而不是开放式的一日一价，且为未知价。

在预期收益基本一致的基础上，要评价开放式基金和封闭式基金相对价值就要看谁的购买价格更低。就目前的情况看，封闭式基金由于有折价的存在，折价率排名前10的封闭式折价率都在32％以上，也就是说你可以用7折的价格购买具有相同或基本相同盈利能力的资产，因此从这个角度讲封闭式基金相对于开放式基金更有投资价值。

3.基本判断

封闭基金的分红预期明显

受益于牛市行情，基金在赚得盆满钵盈同时也积累了丰厚的可分配收益(已实现收益)：即使仅看2007年上半年末的可分配收益，并扣除下半年以来已经进行的收益分配，目前可交易的36只老封闭式基金(不包括即将完成转型的基金同德、基金隆元)可分配收益就达到500亿元，如果考虑到下半年来的收益，可分配收益将更为丰厚。

在基金年度收益分配比例不得低于年度可分配收益90％的情况下，2007年度封闭式基金分红盛宴的“场面”值得期待，而且在封闭式基金分红次数增加的情况下，不排除部分基金四季度初即小试牛刀(进行部分收益分配)的可能。

经过近期的调整，目前剩余期限较长(2008年后到期的28只基金)的大盘封闭式基金平均折价水平已经达到30％以上，多只基金的折价水平达到35％左右的高位，具备较

高的安全边际。而且，在封闭式基金“折价”中枢分红前后基本保持不变的情况下，由表2可以看到，基金折价率越高、分红比率越高，分红带来的套利空间也越大。

哪些封闭式基金值得投资?

1.基本判断

布局双高封闭基金

那么，什么样的封闭式基金应该成全为投资者首选呢?

投资者购买封闭式基金的收益主要来源于市场价格上涨和基金分红，由于过往业绩主要体现在基金净值增长率上，而市场价格则与市场上投资者的交易心理有很大关系。因此，理论上讲基金净值增长率高同时折价率低的基金应该成为投资者的首选。因为基金净值的高增长意味着可分配基金红利较高，而高的折价率又意味着可以用更低的价格购买基金。除此之外，分红越多基金除权后的折价率相对分红时提高越多，反过来就会刺激基金价格的上涨。统计数据显示，收益分配可以使封闭式基金的折价率在短期内下降4％。收益分配日以后，基金折价率会有一定程度的上升，但在折价率稳定之后的水平仍然较收益分配前的折价率水平下降了2％。

表3中是我们从40只封闭式基金(不包括创新型封闭式基金)筛选折价率高于30％(排名前40％)且年初以来净值增长率高于120％(排名前40％)的封闭式基金，相对来讲，投资这些封闭式基金应该比其他封闭式基金安全得多。

结语：以上对于封闭式基金的投资价值分析，并不是说在目前这个阶段开放式基金就不可以买，其实对于一些规模适中、主动管理能力比较强的开放式基金还是可以作为阶段性配置对象，但是一些基本的技巧还是应该掌握的。在目前这样一个市场走势并不明确的时期，适当降低股票型基金的配置比例，将其转化为平衡型基金也是一个很好的选择，同时，在未来市场调整阶段适当参与一些大公司中历史表现不错老基金的拆分认购、甚至新基金也是可以考虑的，毕竟在市场调整过程中拥有资金的基金才可能把握下一轮市场的热点。在新一轮升势中处于领先地位。

菜鸟小白的四个问题

1.什么时候买封闭式基金?

与开放式基金的购买不同，封闭式基金的购买时机还是存在一定的规律性。研究机构表明封闭式基金在收益分配日前40日到前8日，基金的折价率水平变化不大。而随着收益分配日的临近，到收益分配日前8日以后，基金折价率开始快速收窄，在收益分配日当天折价率还会有较大幅度的下降。另外，鉴于封闭式基金分红的税收优惠功能使其在年度结束后，年报披露前成为机构投资者调节税收的主要投资对象，因此，一般岁末年初往往会有上好的表现。

2.封闭基金中也有大盘小盘之分，哪种更有优势呢?

从年度分红角度出发，按照通常于4月份进行年度分红考虑，目前于2008年5月～2008年底之间到期的3只小盘封闭式基金在相对中性预期下年度分红平均套利空间在6.35％左右(其余5只可交易封闭式基金已于此前转开放)，低于大盘封闭式基金套利空间。

综合时间、收益率两方面因素，大盘封闭式基金年度分红机会较为突出，建议下阶段重点配置双高大盘封闭式基金；2007年底前后到期小盘基金尽管到期转开放收益率一般，但预期时间相对较短，可予以适当配置。现在投资封闭基金就没有风险了吗?

3.现在投资封闭基金就没有风险了吗?

当然，之前的一些分析是建立在基金净值保持不变的前提下，随着市场短期调整压力的增加，系统性风险导致基金净值下跌是当前投资封闭式基金的最主要风险。

封闭式基金论文篇(7)

关键词：噪声交易者风险；封闭式基金折价率；证券组合收益

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）03-0-01

行为金融学对理性参与者假设提出质疑，把与理性参与者相对的噪声交易者（即非理性的根据似乎是真实的实际是噪声的信息，开展交易的群体）纳入假设，解决了众多难题，其中，破解封闭式基金折价率问题是重要成果之一。Lee，Shleifer和Thaler（1990）利用包含噪声交易者风险的投资者情绪模型，对封闭式基金折价问题做出了解答，还为度量噪声交易者风险提供了一种新的方法，并且发现不同市值规模的股票拥有的噪声交易者风险有显著差异，噪声交易者风险对于市值最小的股票和市值最大的股票的解释作用最为明显。本文利用Lee，Shleifer和Thaler提供的方法，利用封闭式基金折价率测算我国股票市场噪声交易者风险，并估算该风险对不同流通市值证券组合收益的影响程度。

一、理论模型

Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（以下简称DSSW）最先提出了投资者情绪模型，模型假设市场上存在两种参与者―理性投资者和噪声交易者，理性投资者依赖于对证券的内在价值分析交易和持有证券，噪声交易者的交易行为则符合噪声交易模式。由于噪声交易者的情绪是随机的，理性的投资者不能很好的预测这种投资情绪。因此，当理性投资者未来某一时刻出售资产时，噪声交易者可能看空市场，引起资产价格下跌。这种下跌的可能性就是一种不同于其他市场风险的额外风险，即噪声交易者风险。只要理性投资者想在未来某个时间出售自己手中的资产，噪声交易者风险就像资产本身所固有的市场风险一样影响着资产价格。因为同一种投资者情绪的波动会影响很多资产，并且不同噪声交易者的情绪相关很强，所以这种噪声交易者风险不能被有效分散，它像资产的系统风险一样会在资产定价公式中有所反映。那些受到噪声交易者风险影响的资产的收益率应该高于不受该风险影响的资产的收益率。

Lee、Shleifer和Thaler（以下简称LST）把DSSW的投资者情绪模型应用到封闭式基金研究中，由于噪声交易者对封闭式基金不可预期的未来的情绪变化是针对封闭式基金的证券组合，是系统性的，因而可以把它看作是市场上噪声交易者风险的平均指标。LST的研究不但指出封闭式基金折价的变化反映了投资者情绪的变化，还间接指出一种测量噪声交易者风险的方法，利用此方法，LST得到如下模型：

R=α+a*ΔD+β*RM+ε

其中R表示证券组合收益，ΔD表示封闭式基金折价率的变化，RM表示市场收益，RM前的系数β为组合的Beta值，表示市场风险。此模型从直观上解释就是噪声交易者的存在影响了组合的收益。模型的创新之处在于用可以直接观测的表示封闭式基金折价率变化的ΔD量化了噪声交易者风险因子。

二、实证检验

（一）数据和变量描述

本文的样本数据包括自1999年1月至2008年2月沪市和深市共56支封闭式基金的月末净值、收盘价和基金份额，这其中包括集中在2006至2007年转换为封转开的22支基金转换前的数据。计算可得整个市场上封闭式基金折价率的加权平均值――加权平均折价率指数VWD（Value-Weighted Index of Discount）及其变化率ΔVWD，权重为基金资产t时刻净值。

（二）折价变动与证券组合收益

根据投资者情绪模型，因为小市值股票的持有者中个人投资者所占比例要高于大市值股票，而个人投资者有相当部分的非理性的噪声交易者，容易受到市场传言的左右，对股票的内在价值没有正确的判断，过于悲观或过于乐观的情绪驱使着他们的交易行为。因此，小市值股票比大市值股票有更多的噪声交易者风险。

结论

投资者情绪是影响我国证券市场上股票收益的重要风险因素。作为反映投资者情绪的指标，当封闭式基金折价率变小时，投资者似乎确实更加乐观，噪声交易者会盲目跟踪市场热点，认为大市值股票的收益在牛市中不再吸引人而卖出手中的大盘股，买入中小盘股。从而使得规模最大的10%的公司的股票反而在牛市中表现平平，因为规模最大的前10%的股票的流通市值已经占到沪深A股市值的60%以上，因此可以说，除去这部分股票，其他的90%的股票都是中小盘股。同样，当折价率变大，投资者情绪悲观时，噪声交易者又会买入更加保险的大盘股，从而使得这些股票价格上升，收益率提高。我国封闭式基金的折价率和折价率的波动水平都显著大于国外相应数据，这表明我国证券市场噪声交易者风险偏大。由于机构投资者还未能在我国证券市场发挥与国外同样的稳定市场的作用，因此，散户的炒作和投机行为引起的封闭式基金折价幅度也就更大，波动也更加剧烈。

参考文献：

[1]De Long J. B.， A. Shleifer， L. H. Summers， and R. J. Waldmann， Noise trader risk in financial markets[J]， Journal of Political Economy 98， 703-738. 1990.

[2]Lee， Charles， Andrei Shleifer and Richard Thaler， Investor Sentiment and the Closed-end Fund Puzzle， Journal of Finance[J] 46，1991.