股票投资流程篇(1)

一、分类表决制产生的背景和现实作用

我国证券市场设立以来，上市公司运作很不规范，大股东利用再融资、关联交易、资产重组，利润分配不规范等方式不断侵害中小股东的利益。这种现象的产生存在多方面的原因，如公司治理结构不健全、证券市场监管不力、相关法律不完善等，但其根本原因是由于我国证券市场中的股权分置问题。在此格局下，非流通股和流通股利益很不一致，在许多重大事项上利益相互冲突，而目前上市公司的控制权往往被非流通股股东控制，控股股东有可能通过合法控制股东大会而做出不利于流通股股东利益的决议，流通股股东利益受损也就难以避免了。因此，就有必要从制度层面，对大股东给予一定的制衡，让其充分考虑中小股东的利益，保护我国证券市场上广大的公众投资者，促进证券市场的健康发展。

分类表决制正是在这一背景下产生的。实施分类表决制，从对公司治理的影响看，实质上是在其他条件不变的情况下，相当于提高了公司法中规定的有效多数所需的多数票数量，即在非流通股投票有效的基础上增加了流通股投票这一部分。从全球保护投资者的法律实践来看，各国（地区）为了保护各类别股东的合法权益，公司法多规定了所谓分类表决制度。如欧盟公司法决议要生效，必须由权利受该决议影响的各类股东分别表决并同意。美国《示范公司法》第104节规定，“公司章程的修订行为如影响某种股东或某系列股票持有人的利益，则应由该类股票持有人组成投票团体进行投票”。日本《商法典》第345、346条，韩国《商法》第435、436条，我国台湾地区《公司法》第159条，均有类似的规定。在我国目前中小股东利益不断受侵害，而非流通股和流通股股权分置、国有股一股独大的局面短时间内难以完全解决的情况下，分类表决制有助于规范股东大会的运作程序和非流通股股东的表决行为、控制行为，提升在表决力方面处于弱势群体的流通股股东的地位，从制度上可以有效预防“资本多数决”滥用的现象，平衡社会公众股东与非流通股东之间的利益冲突，提高投资者的信心。

二、实施分类表决制存在的问题

（一）可能会损害公司的效率

我国《公司法》中同股同权、一股一表决权的规定，本身就是一种公平的投票机制，如果在此基础上再建立一个投票机制，就会使问题更加复杂化。某一类别的股东表决同意往往其他类别的股东表决不同意，各种表决组合可能众多，从而很可能会出现协商过程的旷日持久，问题久拖不决甚至是最终都达不成一致的结果。如中小股东由于所持股份少、没有公司控制权、投资的理念不足的特点，使得他们更加注重短期利益、忽视公司长期发展，反映在投票上，如果某项投资方案收益较高，但投资期较长，不确定性较大，对公司长远发展有利，而短期收益不明显的话，流通股股东可能会投反对票，大股东则会投赞成票，这样会降低公司的效率，不利于公司长远发展，最终也会损害包括中小股东在内的投资人利益。

（二）流通股股东内部大股东的存在，使得在该制度下中小股东的利益仍有可能受损

流通股股东内部也有大小之分，存在机构投资者和个人股东，因此不可避免地会出现机构股东出于自己的利益与非流通股股东合谋来侵害中小股东利益的问题。如非流通股大股东先提出一个非常差的全流通方案的提案，导致股价大跌，流通股股东表决时自然也通过不了而未执行，而后庄家合谋吸纳流通股，成为大流通股股东。然后非流通股股东再出台一个相对利好的全流通方案的提案，流通股股东表决通过，股价暴涨，这样合谋者就可以通过二级市场获得非正常收益，而非流通股股东也通过庄家在流通股中的地位，通过一个对自己相对有利的方案，实现其和庄家的“双赢”，代价是中小股东利益的巨大受损。

（三）流通股股东投票热情不足，“搭便车”意识严重

分类表决制度实施以来，中小投资者进行网上投票热情普遍不高，使得流通股股东表决的制衡作用没有得到充分发挥。如最先进行分类表决的两家上市公司首旅股份、重庆百货，参加表决的流通股股东只占流通股总股本的比例分别是6%、5.6%。据万国测评日前的一项调查显示，超过半数的人认为，中小股东即使参加投票，也难以影响投票的结果，有超过30%的人认为，目前网上投票程序太复杂，影响了投票的积极性。虽然网上投票降低了投票的处理成本，但是收集信息的成本仍然存在，另外花费的时间成本也不低。这种现象的出现，从理论上分析是因为存在“外部经济”和“搭便车”的问题。股票持有人众多，行使权利而产生的经营改善收益由全体流通股股东分享，而成本只由那些行使权利的股东分担，形成行使权利的外部经济。因而，单个股东或小股东在权衡成本和收益后，则没有积极性去行使自己的权利，而希望其他股东去行使而自己分享收益，产生了“搭便车”问题。中小投资者这种搭便车意识，使得非流通股股东可通过与某些利益集团相互勾结，通过支付一定的成本来收买那些原先不重视投票权的中小股东，使得有利于少数人利益的方案得以通过。宝钢增发案中已出现了这样的问题，应引起我们的高度重视。

（四）方案的设计权在非流通股股东一方，流通股股东缺乏讨价还价的能力

分类表决制虽然把最终的决定权交给了流通股股东，但是提出的表决方案的制定权仍然在非流通股股东手中，流通股股东只有表决权，没有参与决策权，缺乏与非流通股股东进行协商、博弈的能力。特别是在解决股权分置问题时，这一特征最为明显。长期以来，流通股股东利益受到严重侵害，损失巨大，在各方均以认同需对流通股股东进行补偿的前提下，如果没有一种强制性的利益分配规则作支撑，不给予流通股股东更多的话语权的话，股权分置解决的最终方案可能会继续牺牲中小股东的利益为代价。因为，在公共选择理论中，存在孔多塞悖论，即在少数服从多数为原则的表决机制过程，投票的结果与投票的顺序相关。也就是说，少数服从多数原则并不是绝对有效，它会受到投票顺序的影响，即进行表决的方案先后顺序。这样，可能一个不是最好甚至是最差的方案被表决通过，保护中小股东利益也就落空了。

三、完善分类表决制的相关措施

（一）合理界定分类表决制的适用范围

当前实施非流通股股东与流通股东分类表决制虽可在再融资、资产重组、分拆上市等关系流通股股东切身利益的问题上给予流通股股东更多话语权，保护其利益，但是另一方面也给了大股东的决策权、控制权更多的牵制。我们在保护中小股东利益时，不能侵占大股东的合法权利，也要看到大股东在对管理层进行有效监督、降低成本方面的积极作用。如果分类表决的事项范围过宽，会打击大股东参与公司治理的积极性，从发展的眼光来看，我们仍要尊重“资本多数决”的原则，把分类表决制中作为特定事项的纠偏制度，而把主要力气放在完善公司治理结构、加强证券市场监管等方面。

（二）增加分类表决过程中的信息披露

在流通股股东单独进行表决的情况下，一些机构投资者容易成为流通股中的大股东，形成“一股独大”，掌握了流通股的表决权，它的行为直接影响到广大中小股东的利益。为了防止非流通股股东与机构投资者进行内外勾结，进一步侵害中小股东的利益，应增加表决过程中的透明度。要把进行分类表决前后十大流通股股东名单、买入时间及表决意见进行公布，置于广大社会公众投资者、媒体、监管部门的监督之下，防止内外合谋现象的发生。

（三）加大网上投票的宣传力度，拓宽投票渠道

上市公司在召开股东大会之前应多次予以公告，并提供网络投票程序。券商及相关媒体也应加强网上投票的宣传力度，普及投票程序，帮助公众投资者树立维权意识，熟悉投票流程，提高广大投资者的参与率。针对我国当前社会投资者中有相当一部分是中老年人，他们由于受教育程度和年龄等方面的原因对电脑、网络技术不太熟悉，进行网络投票也不太可能。建议可以采取相关的替代程序，如进行征集股东投票权制度、委托投票制度或书面投票等，尽量让大多数中小股东参与进来，表达自己的意愿，行使自己的权利。

股票投资流程篇(2)

关键词：托宾“Q”理论；股市泡沫；产业资本；金融资本

中图分类号：F830.91　文献标识码：A　文章编号：1003-3890(2008)09-0066-05

一、问题的提出及文献综述

中国股市自2006年上半年开始了一波波澜壮阔的大牛市，上证指数从1000多点攀涨到6000多点，但到2007年末，在不到半年的时间跌去了50％。2007年号称超级大牛市的股市为何顷刻反转，泡沫缘何破灭呢?股权分置改革的后续影响有哪些?笔者尝试对当前股市中的现象进行解释。

(一)股市泡沫概述

关于泡沫的定义，目前引用比较多的是经济学家金德尔伯格在《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》的定义，即泡沫是指在一个连续的金融运作过程中，一种或一系列资产价格突然上升。并且，随着最初的价格上升，人们产生对远期价格继续上升的预期，从而吸引更多新的买者，在此过程中，资产买者主要追寻资产的买卖差价，而不是想使用这一组资产。股票市场泡沫是金融泡沫的一个重要组成部分，它主要是指股票的市场价格偏离其基本价值而形成的一种经济泡沫，它根源于股票市场的虚拟性和不完全性。

金融市场一般有两种泡沫：理性价格泡沫和非理性价格泡沫。理性价格泡沫，是市场参与者在同等利用信息条件下的理，即投资者适当使用所有可能得到的信息对未来价格、红利和其他变量进行尽可能有效的预测。但在现实生活中，由于市场信息阻隔、投资者偏好差异以及风险厌恶程度不同，理性预期的条件很难满足。非理性价格泡沫，就是以投资者非理性预期为前提。由于非理性价格泡沫非常难以通过数学模型进行形式化处理，因此对它的研究进展很慢。

(二)股市泡沫产生的原因

股票价值由三个因素构成：持有股票获得的回报(股利)；在期限终了时股票的终值及用于把未来回报转换为现值的贴现率。许多经典的股票估价模型都是基于这种“收益资本化”的理念构建的。股票买卖注重的是对于未来的预期，投资价值的大小，取决于它给投资者所带来预期收益的高低，证券给投资者带来的预期收益越高，其投资价值也就越大，反之则价值越小。在有效的资本市场里，投资主体由理性投资者组成，可以理性准确地预测未来，就不会产生泡沫。但是现实当中市场并非有效，且投资者有一部分乃至大部分都是非理性的，这样，股市出现泡沫就在所难免了。

归结起来，中国股市出现泡沫主要有以下原因：

1　市场的非完全有效性。股市中信息不充分不对称，非理性投资主体大量产生，价值投资理念还有待进一步确立。

2　目前中国股票市场没有有效的红利分配机制。投资者投资的主要目的是获得买卖差价，导致了内部泡沫的产生，投资者一味地“追涨”。

3　中国股票市场政策干预色彩浓，是典型的政策市。政府通过行政机制和手段，对股票市场的干预，在一定程度上扭曲了资本机制和市场机制，不利于股票市场成熟、稳健。另外，监管制度以及相关法律法规有待进一步完善。

4　缺乏做空机制。中国依然是单边市，股票市场稳定性较差，上涨下跌的动能较大，单边上涨容易产生泡沫，单边下跌容易引起市场恐慌。相信不久要推出的股指期货，将会起到市场稳定器的作用。

(三)文献综述

关于对泡沫的描述可以追溯到1936年凯恩斯著名的“选美”论述。他以选美比赛作为比喻，即资本市场上的投机者总是在预测市场参与者对于未来市场认知的平均观念，而不是关注市场的基础价值。

对股票泡沫问题的研究，目前理论界存在多种方法。Blanchard和Watson(1982)以股票价格的理性预期模型为基础，用概率统计方法研究了股市的泡沫问题；West(1988)讨论了基于传统模型确定股价的不足，提出了一种“非标准化”的价格确定思路；Allen和Gorton(1993)认为股票价格的泡沫源于市场本身的自发行为；Kane，Marcus and Noh(1996)揭示了股票市场的易变性(volatility)和市场收益率之间的关系。

中国股市成立时间不长，国内对中国股市的泡沫问题也有一定的理论研究，不过研究思路和实证方式大多是延续了国外的研究路线。针对中国股票市场的泡沫现象，国内大多数学者是从股票价格、市盈率、账面价值以及中国股市的运营机制等方面来分析、测量股市泡沫。国内较早有周爱民(1998，1999)利用动态自回归和Shiller的方差界法来判定股票价格是否反映了基本价值，对中国的股市泡沫进行检验，认为动态自回归的方法较适用中国市场。随后，在9001年股市泡沫大讨论中，戴园晨(2001)将经济理论和中国股市的实际相结合，比较全面、深入地讨论了泡沫产生的机理，深入分析了中国股市中的种种扭曲及不正常之处。陈信元等(2002)、刘松(2005)基于账面价值和剩余收益的F-O模型，证明了净资产、净资产收益率(ROE)以及流通股比率对股价的影响，测算了中国股市的内在投资价值，通过与股市价格的比较，从而算出股市泡沫的大小。这些研究已经把重点放在确定股市内在价值上，从对股市泡沫定性的分析转变为定量的分析，为股市泡沫的测定、判断和调控奠定了基础。不过由于确定股票内在价值的难度很大，变通的方法只能近似估计股票内在价值，影响了测算的准确性。同时，随着股权分置的改革，全流通时代逐步来临，在市场中除了金融资本以外，无疑又增加了一种新的博弈方一产业资本，在全流通体制下，应如何测度股市的泡沫?产业资本对股市的泡沫有什么影响?笔者尝试用托宾“Q”理论作一论述。

二、托宾“Q”理论：产业资本与金融资本的博弈

在现代社会，资本分为产业资本(industrialcapital)和金融资产(nnancial capital)两大类。产业资本是指投资于一切有形产品和生产资料，包括土地、建筑物、知识、用于生产产品的机械设备和运用这些资源所必需的有技术的工人乃至实体企业的资本。与产业资本相对应的是金融资本，包括投资于各种有价证券和股票等不同形式的资本，金融资本是依附于产业资本的价值创造而产生价值。金融市场上的金融资本和实业市场中的产业资本均是可投资的对象，而在两者之间进行选择时，通常则是根据托宾“Q”理论。

托宾“Q”理论，是由诺贝尔奖获得者詹姆斯，托宾首先提出，该指标衡量了公司资产的股票市场价值MV与其重置资本RC之比。即：

Q=MV/RC

Q比率可以用于反映股票市场定价偏高或者偏

低程度。如果企业的市场价值小于新建造成本时，Q＜1，说明买旧的企业比新建造便宜，于是就不会有投资；相反，Q＞1时，说明新建造企业比买旧企业要便宜，因此会有新投资。这就是说，当Q值较高时，投资需求会较大。托宾“Q”理论在虚拟经济与实体经济之间架起了一座联系的桥梁，利用托宾Q值可以同时观测到两个市场，在现实应用中具有很强的优势。

关于托宾“Q”理论，中国学者更多的是利用其分析企业间并购的问题，即权衡企业市值与重置成本的大小，用以判断企业并购行为是否合理。对于托宾Q值与股票市场的联系大多停留在定性论述的层面上，贺学会、段际凯(2002)认为，中国的非流通股的存在，致使Q比率套利机制缺乏，从而中国股市Q值高企；马冀勋(2003)论述托宾Q值与资本市场的关系以及高起的Q值向均值回归的必然性。近年来，随着股权分置的改革，国内学者开始注重托宾Q值与资本市场的联动性的实证分析，丁守海(2006)则分析了股权分置改革对资产价值的影响，通过测算不同阶段的上市公司的托宾Q值，证明股权分置改革使得上市公司的资产价格得到提高，不过这种提高因公司、阶段不同而不同。巴曙松等(2008)利用托宾Q比率理论，从投资收益的角度分析了全流通下金融资本与实物资本的互动及其影响机制，认为由于高的Q值使得实物资本减持，从而导致泡沫的破灭。

笔者在上述巴曙松文章的基础上。依据托宾“Q”理论。利用统计方法测算中国的股票市场的Q比率，分析股市的泡沫水平以及产业资本的套利动力，并试图依据该理论对中国股市中出现的大小非解禁问题进行解释。

三、利用托宾“Q”理论分析中国的股票市场

(一)计算中国股市的Q值

关于计算托宾Q值的方法，国内文献中一般倾向于用总资产代替重置成本来计算Q值。由于国内长期存在着股权分置问题，流通股的问题易于解决，对非流通股的处理方法一般是用每股净资产代替非流通股价格，用以计算非流通市值。另外，对于股权分置改革以后的股票，视为全流通的股票进行计算，我们将分别计算整个股票市场的Q值以及市场上单个股票的Q值，计算方法如下：

Q=企业总资本的市场价值／企业总资本的重置成本=(流通市值+非流通股市值+长期负债合计+短期负债合计)/期末总资产

其中，流通市值=流通股数×该公司股票收盘价

首先，我们计算整个股票市场(剔除掉ST后的全部A股)在1992～2007年每年年末以及2008年第一季度末的总市值和重置成本作为样本数据进行度量，计算出托宾Q值的结果(如表1所示)。

从表1可以看出，在股票价格高涨的期间，托宾Q值也往往很高，如在1998年前后以及2006年、2007年两年，股市处于牛市状态，Q值保持在1以上；股票市场萧条时，托宾Q值也趋于下降，如2000～2005年，资本市场处于熊市状态。从2007年末到2008年第一季度，股票市场深度调整，也导致Q值下降，Q值在2000-2006年处于低谷均小于1，2008年第一季度末Q值也回到1之下。这也说明了市场价格的高涨本质上不全是由于企业规模扩大、盈利能力增加而导致的，同时在这种市场繁荣的背后也包括投资的非理性推升了股市的泡沫。

其次，分析市场上单个股票的托宾Q值。我们选择了2007年12月31日和2008年3月31日两个时点上股票市场的样本数据，剔出“ST”类以及尚未进行股改的股票后，分别留下1346只、1371只股票作为样本股进行计算(如表2所示)。

通过计算股票市场上单个股票的Q值可以看出在2007年末有78.5％的股票托宾Q值大于1，2008年一季度末有65.1％的股票托宾Q值大于1。同时我们计算的单个股票的托宾Q值的平均值要大于整个市场的托宾Q值，这主要是因为在计算整个市场的托宾Q均值时考虑到股权加权的问题，一些大盘股拉低了整个市场的托宾Q值，另外我们在计算的过程中对重置成本做了近似的处理。这说明，一方面，当前市场的估值仍然较高；另一方面2007年末以来的股票市场调整降低了股票的Q值，如市场股票均值从1.76下降到1.43。

从上面分别对整个市场托宾Q值以及单个股票托宾Q值的计算可知，在市场高涨的时候，托宾Q值一般较高，尤其是在非理性投资的情况下，托宾Q值更高。泡沫较多。同时在目前的市场上估值仍较高，仍有大部分股票的托宾Q值处于大于1的水平，这在一定程度上也解释了“大小非”减持的原因。 托宾这种“Q”理论，实指股票价格上升时，投资会增加。

(二)较高的。值增加了股票供给的动力

通过股权分置改革，非流通股通过支付对价获得了流通的资格，随着非流通股的逐步解禁，全流通时代已经来临，全流通体制下，一方面纠正了因股权分置而扭曲的价值，有利于资本市场的长期发展；另一方面股票供给弹性增大，有利于降低泡沫水平。在全流通体制下，按照托宾“Q”理论，金融资本与产业资本进行博弈，调整着市场上合适的股价水平，这在一定程度上会降低市场泡沫水平。

从2007年开始，非流通股逐步开始解禁，极大地增加了股票的供给，改变了以往的供求平衡，且流通市值巨大，远远超过了2007年新上市股票的募集资金量，在2007年全年流动性过剩的情况下，有121家公司上市，发行数量为413.69亿股，募集资金才仅仅4470亿元，远低于小非解禁的流通市值量(如表3所示)。

在股权分置改革前，市场流通股比例小，而一级市场上新上市公司供给又受到限制，短期内，股票的供给弹性很小，股票价格由需求决定，经济因素的变动会造成价格和价值的较大偏离，从而形成了股价泡沫。

如图1所示，表面上看是股票市场上供求失衡，从深层次理论来看，根据托宾“Q”理论，价格的偏高主要由企业市场价值的估价与资产重置成本之间的调整时滞造成的：一方面，相对于实物资本市场，金融资本市场的运行效率较高，市场会根据迅速变化的实际市场情况对股票价格进行随时的调整，而重置成本的价格调整相对缓慢；另一方面，企业的重置存在着较高的调整成本，且重置企业需要较长的调整周期。这种时滞可能会导致投资行为与市场情况中一定程度的背离。从长期来看，股票价值则取决于长期供给与长期需求的均衡，如图1中S1向S2的过渡。

四、结论：股权分置改革后的中国股市分析――大小非的减持

根据托宾“Q”理论，股票的市值反映了公众对公司资产获利的预期，可以较好地解释当前市场上大小非解禁、股票增发等证券供应量增加的现象。当Q＞1时，投资金融资产的资本回报率不及投资实物资产的回报率高，对于一个理性的投资者来说，他们会选择将资金从金融市场抽出转而投向实业。另外，企业除出售自身拥有的金融资本外，通过再融资发行更多股票融通资金以投资于实物资本，这也是公司的合理选择。因此形成了新股上市一减持一实物投资一经营一新股上市的循环。从理论上讲，如果不考虑不同套利环节的交易约束和交易成本，将企业所有者一级市场上的新股上市行为和投资者二级市场上的减持行为结合起来，对一个可以选择投资实业和证券投资的实业家来说，当Q>I时，抛售获得流通的股票，然后转回实业领域投资，并不断向上市公司注入资产，将实业资产转化成金融资产，而面临Q＞1的新企业，再次选择减持后重新投资另一个新企业，不断循环，反复套利。

股票投资流程篇(3)

我国股票市场经过二十多年的发展，总市值已经超过日本，成为仅次于美国的全球第二大股票市场，截止到2011年10月，A股上市公司总数2282家，总市值达24.43万亿，占2010年GDP的60.56%①。但是市场的大幅波动和严重投机行为却一直困扰着股票市场，而个人投资者占主体的投资者结构被认为是导致股票市场频繁大幅波动的重要原因。机构投资者由于其强大的研究能力以及坚持长期投资的理念而被认为具有稳定市场的功能。因此，管理层着手推动发展机构投资者。在机构投资者迅速发展的过程中，股票市场却经历了“过山车”式的暴涨暴跌。上证综合指数从2006年初的1181点上升到2007年10月16日最高点的6124点，再一路下跌，2008年11月4日跌到最低时的1706点，之后虽然有所反弹，但是波动性依然较大。机构投资者并未出现如各界预期的稳定市场的作用，甚至被认为是导致股市暴涨暴跌的幕后黑手，而学界对于机构投资者是稳定了市场还是加剧了波动也存在争议。

二、文献综述

关于机构投资者与股票市场波动性的关系，学界一直存在争议。持稳定作用观点的学者认为，第一，机构投资者具有较强的研发能力和信息优势，比个人投资者更为理性，在市场出现非理性时采取反向操作，抵消个人投资者非理性行交易，从而稳定了市场；第二，机构投资者偏好波动性小、风险低的股票；第三，机构投资者一般持有大量股票，为避免频繁变动投资组合导致价格大幅波动而带来的交易成本增加，一般采取买入持有策略。Wermers（1999）考察1975—1994年美国市场上的基金交易行为发现，基金的羊群行为有利于股票价格的加速调整[1]。Coheneta（l2002）研究美国1983—1998年的年度数据发现，在无信息情况下的股票上涨中，机构投资者将向个人投资者出售股票，可以使价格回归股票基础价值，从而稳定股市[2]。BohlandBrzeszczynski（2004）研究波兰养老金制度改革前后股票市场波动性变化发现，机构投资者的实力增强有利于稳定股票市场[3]。但另一些学者的研究却得出不同的结论，Sias（1996）应用1977-1991年纽交所上市公司样本研究发现机构持股量的上升导致波动性的上升，机构投资者是加剧股价波动的原因之一[4]。PuckettandYan（2009）应用1999—2004年美国776家机构投资者的数据研究发现，机构投资者具有显著的短期羊群行为，这种行为会导致股票价格偏离其基础价值[5]。NofsingerandSias（1999）研究发现相对于个人投资者，机构投资者更倾向于采取正反馈投资策略，羊群行为对股价的影响也更大[6]。BohlandSiklos（2004）检验成熟市场和新兴市场上的反馈交易行为，结果表明两个市场上均存在正反馈效应，且新兴市场表现更为明显[7]。在我国机构投资者跨越式发展过程中，其对市场波动性的影响也是国内学者关注的一个热点问题。祁斌等（2006），胡大春和金赛男（2007）发现机构投资者持股比例与股票波动性存在负相关，表明机构投资者有助于稳定市场[8][9]。周学农、彭丹（2007）研究大力发展机构投资者前后股指收益率波动的情况，也发现发展机构投资者有利于市场稳定。另一部分学者却持不同的观点。班耀波、齐春宇（2003）通过描述性推理和例证研究认为，机构投资者的违规操作增加了股市的波动，并未发挥稳定市场的功能[10]，等等。关于机构投资者与股市波动性的关系，微观层面的研究主要从机构投资者持股比例与股票收益波动性关系的角度进行考察。但是已有研究并未区分机构投资者持股比例的高低，把全部样本纳入研究范围。机构投资者影响上市公司股票收益率波动性的前提条件是机构投资者的持股达到一定的比例，对上市公司具有足够的影响力。对于机构投资者持股比例很低的股票来说，机构投资者对其影响有限，个人投资者依然是股票波动的主导力量。由于机构投资者具有强大的研究能力，对投资对象进行深入研究，被机构投资者高比例持股的上市公司信息更为透明，另外，机构投资者持股比例越高，更可能参与上市公司的监督和治理，对上市公司股票收益率及其波动性的影响更大。因此，对机构持股高于一定比例的上市公司进行研究能更准确发现机构投资者持股对上市公司股票波动性的影响。

三、研究设计

（一）样本与数据1.研究时期选取。本文选取2003年第4季度至2011年第2季度机构投资者季度持股数据。证券投资基金（以下简称“基金”）是我国机构投资者的主体，其发展过程可以反映整个机构投资者的成长历程。如图1所示，根据基金总资产净值增长速度，可以把样本期内基金发展历程分为三个阶段，第一阶段从2003年10月至2006年3月，平均每月基金总资产净值增加110.94亿元；第二阶段从2006年4月至2008年2月，平均每月基金总资产净值增加1206.64亿元；第三阶段从2008年3月至2011年9月，平均每月基金总资产净值变动为-269.82亿元。因此，本文根据证券投资基金总资产净值规模的变化把样本分为三个时期：平缓发展期（2003年第4季度至2006年第1季度）；高速发展期（2006年第2季度至2008年第1季度）；调整发展期（2008年第2季度至2011年第2季度）②。2.研究样本选取。本文所涉及的机构投资者包括证券投资基金、社保基金、保险公司、QFII、券商及券商集合理财、信托公司和企业年金等。银行、非金融类上市公司以及一般法人等机构虽然也持有上市公司股票，但主要是以股东身份参与上市公司的经营管理，不在本文研究范围之内。在持股比例很小的情况下，对股票收益波动性起主导作用的依然是个人投资者。机构投资者只有在持有上市公司的股票超过一定比例，才会对上市公司产生影响。机构投资者持股比例越高，对上市公司的研究越深入，企业的信息更为透明，也更能发挥机构投资者的公司治理效应，对上市公司股票收益率及其波动性的影响更大。因此，对机构持股高于一定比例的上市公司进行研究能更准确发现机构投资者持股对上市公司股票波动性的影响。本文把机构重仓股定义为机构投资者持股市值总和占上市公司流通股市值5%以上的股票。在各个发展期，本文选取该期第一个季度机构投资者持股总市值占上市公司流通市值5%以上的上市公司，并要求在该时期的任何一个季度机构投资者持股比例均不为零。经过筛选，各个时期获得样本数如下：平缓发展期127个上市公司样本，高速发展期458个上市公司样本，调整发展期619个上市公司样本。本文数据来自wind金融数据库。

（二）变量设置与模型构建1.变量设置。（1）解释变量。本文研究机构投资者持股与股票收益波动性的关系，因此，选取机构投资者持股比例及持股比例变动作为解释变量。机构投资者持股总市值占上市公司流通股比例用变量INSTit表示，其计算公式是INSTit=VALUEitINST/VALUEittrad，其中VALUEitINST表示所有机构投资者持有的第i家上市公司第t季度末股票市值，VALUEittrad表示第i家上市公司第t季度末流通股市值。持股比例变动INSTit＝INSTit-INSTit-1，表示第t-1季度至第t季度机构投资者持股比例的变动。（2）被解释变量。本文以上市公司季度内日股票收益率的标准差来衡量上市公司股票收益波动性，用变量σit表示。（3）控制变量。①上市公司前一季度收益率。CheungandNg（1992）研究发现股价的波动性与前一期股票收益率负相关。因此，本文引入上市公司前一季度股票收益率作为控制变量，用Rit-1表示。②上市公司流通股市值。Sia（1996）研究表明股票收益率波动性与上市公司的市值负相关，市值越大的上市公司股票收益率波动性越小。因此，上市公司市值是影响股票收益波动性的重要变量，基于我国股票市场的特殊情况，本文采用上市公司季度末流通股市值，为消除误差，对其取对数，用变量LVALUEittrad表示。③市场波动性。市场波动性对所有的上市公司都产生影响。本文采用上证综合指数季度收益率的标准差来表示市场波动性，用变量σtsh表示。上述各变量中i和t分别表示第i家上市公司和第t季度。2.模型构建。我们建立下列两个模型来分析机构投资者高比例持股的情况下机构投资者持股比例、持股比例变动对上市公司股票收益波动性的影响。

四、实证结果与分析

本文根据证券投资基金增长速度把样本期分为三个时期，分别对三个时期采用面板数据进行检验。本文首先对数据进行Hausman随机效应检验以判断是采用固定效应模型还是随机效应模型。检验结果表明，除了平缓发展期的模型（2）接受原假设，采用随机效应模型外，其他模型均拒绝原假设，采用固定效应模型；然后，在控制流通市值、前一季度股票收益、市场波动性等变量后，分别检验机构投资者持股比例和持股比例变动对上市公司股票收益波动率的影响。在获得回归结果后，对残差进行Fisher-ADF单位根检验和LLC单位根检验，检验结果表明在三个时期所有模型的残差都是平稳的，均不存在单位根（在表中未给出）。表1给出了三个时期的具体面板数据回归结果。

（一）平缓发展期

从表1第二列中可以看出，在两个模型中，上市公司股票收益波动性与上证指数日收益率波动性正相关，且均在1%显著性水平上显著，这一结论与经济理论相符。前一季度的收益率则基本上没有影响，模型（1）中显示股票前一季度的收益率与上市公司股票收益波动性弱负相关，Rit-1系数在10%显著性水平上显著，模型（2）中的Rit-1系数不显著，说明在平缓发展阶段上市公司股票前一季度收益率与波动性无关，这与CheungandNg（1992）的研究结论不一致。虽然在模型（1）中没有发现上市公司流通市值与股票收益波动性的存在相关关系，但是在模型（2）中，我们发现上市公司流通市值与股票收益波动性负相关，且在1%显著性水平上显著，这与Sias（1996）的结论一致。机构投资者持股对股票收益波动性的影响是本文重点关注的问题，在控制了上市公司前一季度收益率、流通市值和市场波动性后，本文分别用机构投资者持股比例INSTit和持股比例变动INSTit对上市公司股票收益波动性σit回归，结果发现，机构投资者持股比例与上市公司股票收益波动性无关，而持股比例变动显著降低了上市公司收益的波动性，有利于稳定市场。说明机构投资者为维持资产组合的风险水平，对不同风险水平（波动性）的股票在资产组合中的权重进行调整，卖出波动性高的股票，买入波动性低的股票，一定程度上稳定了市场。

（二）快速发展期

从表1第三列中可以看出，上市公司股票收益波动性与市场风险正相关，与上市公司流通市值负相关（在1%显著性水平上显著），与平缓发展期一致。上一季度股票收益率Rit-1与上市公司股票收益率正相关，两个模型中Rit-1的系数分别在10%和5%显著性水平上显著，这一结果与国外研究结果相反，也不同于平缓发展期。可能原因是投资者还不成熟，过度注重短期的追涨杀跌，股价变动对上市公司杠杠水平的影响在暴涨暴跌的市场行情中被忽视，甚至助长了股价的进一步暴涨暴跌。表1第三列还显示，在控制上市公司上一季度收益、流通市值以及市场波动性等变量后，无论是机构投资者持股比例还是持股比例变动都与上市公司收益波动性产生显著正相关（显著性1%水平下显著），表明机构投资者持股比例的上升加剧了上市公司股票收益的波动性。在快速发展期（2006年第2季度至2008年第1季度），我国股票市场经历“过山车”式的暴涨暴跌行情，上证综合指数从2006年4月3日的1298点一路上扬至2007年10月16日的6124点，之后又大幅下挫至2008年3月31日的3445点。在持续暴涨的股票市场中，股票价格大幅波动主要表现为价格的大幅上涨，由于机构投资者买入或卖出的股票数量一般都很大，且追涨杀跌的投资策略使得机构投资者倾向于增持波动性大的股票，刺激股价格进一步暴涨。同样，在半年时间内股票指数下跌近一半的暴跌行情中，机构投资者追涨杀跌的策略也使得股票更快下跌。

（三）调整发展期

表1第四列给出了调整发展期的面板数据回归结果。控制变量中同样发现上市公司股票收益波动性与前一季度收益、市场波动性变量正相关。但是上市公司流通市值变量的符号与前两个时期不同。表1第三列的结果表明，上市公司流通市值变量LVALUEittrad与股票收益波动性正相关，且都非常显著（在1%显著性水平上显著），说明流通市值越大的股票波动性越大，与国外的研究结论相反。从表1第四列的回归结果我们发现，在控制上述变量的影响后，机构投资者持股比例INSTit和持股比例的变化INSTit的回归系数均显著为正（在1%显著性水平上显著），表明机构投资者持股比例越高，股票收益率波动性也越高，同时，机构投资者增持股票也会导致上市公司股票收益波动性上升，与快速发展期的结果相同。

（四）稳健性检验

本文检验机构投资者高比例持股的情况下，机构投资者持股对上市公司股票收益波动性的影响。在实证检验时，本文筛选机构投资者持股超过流通市值5%的上市公司为样本。如前文所说，机构投资者持股超过一定比例才能对上市公司股票产生足够的影响，把筛选条件设置为5%可能使得部分样本中的上市公司流通股主要持有者仍然是个人投资者，导致结论的不稳健。为了保证结果的可靠性，本文采取相同的方法分别在三个时期选取机构投资者持股超过流通市值10%的上市公司为样本，对结果进行稳健性检验。三个时期分别获得样本上市公司97家、323家和472家。面板回归结果如表2所示。从表2可以看出，在平缓发展期，没有发现机构投资者持股比例对上市公司股票收益波动性产生影响，但是在快速发展期和调整发展期，不管是持股比例的系数还是的系数，都显著为正，说明机构投资者持股加剧了上市公司股票收益率波动性，检验结果与上述实证研究的结果基本一致，进一步验证了结果的稳健性。上述研究结果说明在机构投资者发展初期，机构投资者在一定程度上发挥了稳定市场的功能，但是，在之后的快速发展期和调整发展期，机构投资者不仅没有起到稳定市场的作用，反而对股票市场的波动起到推波助澜的作用。由于我国的基金主要由个人投资者持有，在机构投资者平缓发展期，公众对机构投资者特别是证券投资基金了解甚少，在这一时期基金持有者主要是那些具有一定证券投资知识的相对理性的个人投资者。而在快速发展期和调整发展期，股票市场经历了“过山车”式的暴涨暴跌，在股票市场暴涨的过程中，大量的资金流入证券投资基金，基金规模迅速扩大；而在股票市场暴跌过程中，大量的基金被赎回，基金规模迅速萎缩。个人投资者购入和赎回基金份额的行为，从某种程度上来说，是前期炒股行为的变身。而基金经理迫于资金流入和流出的压力，被迫对泡沫股票追加投资或者抛售股票以应对基金赎回。因此，这一时期的基金投资行为只是个人投资者行为集合的表现形式，从这个意义上说，我国股票市场依旧是个人投资者主导的市场。

五、结论与政策含义

本文研究在机构投资者高比例持股条件下机构投资者持股与上市公司股票收益率波动性的关系，根据证券投资基金发展状况把样本期（2003年第4季度至2011年第3季度）分为三个时期，选取各时期第一季度机构投资者持股占流通股比例超过5%的上市公司作为研究样本，在稳健性检验中我们选取机构投资者持股比例超过10%的上市公司样本。

研究发现：

（1）在平缓发展期，机构投资者持股比例与上市公司股票收益率波动性无关，而机构投资者持股比例变动则与上市公司股票收益率波动性负相关，表明在机构投资者发展初期，具有一定的稳定股票市场的功能。

（2）在快速发展期和调整发展期，不论是机构投资者持股比例还是持股比例的变动，都与上市公司股票收益率正相关，表明机构投资者持股加剧了上市公司股票收益的波动性。

股票投资流程篇(4)

关键词：成交量；收益率序列相关性；投资者行为

一、文献综述

根据芝加哥大学著名教授fama所总结的“有效市场假说”，若市场是有效的，当前股票的成交量对股票未来收益率是没有预测作用的。因此，在以有效市场假说为理论基石的capm等传统资产定价模型中，成交量是不被考虑的因素。但是在投资管理的实务领域，以股票的成交量作为研判未来股票价格变化的依据，则是证券分析中的一个重要工具。

然而，成交量究竟表示什么?为何其可用于预测未来股价的变化?高成交量交易日的股票收益在随后交易日中将表现出“惯性”还是“反转”?近年来，学界对这些问题争论颇多，并逐渐形成两种理论假说来解释实证结果，即campbell，grossman和wang (1993)提出的“资产配置假说”，以及morse(1980)提出的“信息不对称假说”，而llorente，michaely，saar和wang(2002)则试图将上述两种看似矛盾的理论假说统一起来形成“资产配置与信息不对称统一假说”。

(一)资产配置假说

campbell等(1993)的实证研究发现，高成交量交易日的股票收益率更易在随后交易日中表现出反转。他们提出了基于投资者资产配置的理论模型对此进行解释：非股票资产风险收益关系的变化导致投资者进行资产比例的重新配置(hedging trades)驱动成交量的变动，例如股票以外的其他资产的收益下跌，使得投资者增加股票投资的比重，从而导致成交量放大，可见成交量变化仅仅表示“其他资产收益相对于股票收益的变化”，而且由于这种成交量的变化并不表明股票的基本价值发生变化，因此成交量的变化是暂时的，未来股票收益将会“反转”，即：股票以外其他资产收益下降导致投资者大量买入股票，从而成交量增加、同时股价上升，但一旦资产配置结束，股价将会下跌，回复到基本价值。

conrad等(1994)采用周收益率数据，基于股票成交量构造投资组合，研究交易策略的盈利性，实证结果支持了campbell等(1993)的假说：本周成交量较高的股票，在下一周股价出现了反转；相反，本周成交量较低的股票，在下一周股价则保持惯性。

(二)信息不对称假说

morse(1980)认为，股票交易的发生是由于拥有内幕信息的投资者与不知情的投资者之间对股票价值的不同判断所致，因此信息不对称程度越高，股票交易越活跃，股票成交量也越大。可见，成交量高低就表示“未公开信息的多寡”，未公开信息越多，则随着信息的公开，未来股票收益将呈现于“惯性”，即原先股价上涨的股票未来继续上涨、原先股价下跌的股票未来继续下跌。其实证结果显示，股票成交量与后一交易日股票超常收益率的绝对值显著正相关。

stickel和verrecchia(1994)发现，若股票在季度盈余公告日的成交量较小，则后一交易日的股价往往发生反转，反之，若季度盈余公告日的成交量较大，则后一交易日的股价倾向于保持惯性。他们认为，这是因为成交量越大，股票交易由内幕信息拥有者驱动的可能性越大，故股价越倾向于保持惯性。

(三)资产配置与信息不对称统一假说

值得指出的是，以上两种理论假说得出了截然相反的结论。资产配置假说认为：若当期成交量大，则下期股价将出现反转；而信息不对称假说则表明：若当期成交量大，则下期股价将保持惯性。llorente等(2002)试图将这两种假说统一起来，在他们的模型中，存在着股票资产和非股票资产，同时也存在信息优势和信息劣势两类投资者。股票交易受两种因素驱动：一是由于非股票资产风险收益关系的变化导致投资者重新配置资产比例；二是有信息优势的投资者基于未公开信息所进行的股票交易。如果股票交易由第一种驱动因素所主导，则随后的收益率倾向于反转；如果股票交易由第二种驱动因素所主导，则随后的收益率倾向于惯性。因此，成交量对股票收益率序列相关性的影响如何，在很大程度上取决于股票交易者的信息不对称程度。由此，llorente等(2002)进而将股票平均市值大小和平均买卖价差作为投资者信息不对称程度的衡量指标进行实证研究，结果支持了他们的理论预测，即：对于信息不对称程度较高的小市值或高买卖价差的股票，高成交量交易日之后的股票收益率倾向于持续，而对于信息不对称程度较低的大市值或低买卖价差的股票，高成交量交易日之后的股票收益率倾向于反转。

近年来，股票成交量与收益率之间关系的研究日益受到国内学者的关注。迄今为止，国内学者的研究可以分为以下三个方向：一是将成交量作为信息流的替代指标，研究成交量对价格波动的影响(王承炜、吴冲锋，2001；潘越、吴世农，2004)；二是将成交量作为推进股价进程的标度，就其意义进行理论与实证探讨(吴文锋等，2002；吴文锋、吴冲锋，2003)；三是对成交量与股价变化之间的关系进行实证研究。陈怡玲、宋逢明(2000)发现中国股市的股票日成交量与当日价格变化之间存在正相关关系。盛建平、高芳敏 (2000)发现深交所成份股的股票回报率与当月成交量、前月成交量之间都存在正相关关系。王杉、宋逢明(2006)建立了中国股市的简单量价关系模型，并且发现中国股市中交易量与价格变化正相关，而单位交易量引起的价格变化与股票的流通市值负相关。徐信忠、郑纯毅(2006)发现，换手率与中国股市的动量效应有着直接关系，在期限较短的情况下(1到3个月)，高换手率的股票动量组合收益高于低换手率的股票动量组合收益，但随着期限的延长，会出现反转现象。

可见，目前国内的多数研究尚未涉及成交量与股票收益率序列相关性的关系这一研究领域，其中徐信忠、郑纯毅(2006)的研究中对成交量与收益惯性的关系进行了检验，但由于研究目的和侧重点的不同，他们的研究着重分析换手率对1个月以上的股票动量效应的影响，而不是专门探讨成交量与股票收益率序列相关性的关系及成因。由此可见，成交量高低是否可以用于预测未来股价的变化?高成交量交易日的股票收益在随后交易日中将表现出“惯性”还是“反转”?其背后的原因是什么?这些问题对于中国股市，都还是未知数。本文以1996—2003年间在沪、深证交所上市的255家公司为样本，采用时间序列分析和横截面分析两种方法，针对上述问题进行实证研究，并结合中国国情，从中国投资者投机交易行为角度，提出新的理论假说来解释中国的特殊现象。

二、研究设计

(一)样本与数据

本文的研究期间为1996年1月1日至2003年12月31日，共8年，包含1932个交易日。选择该研究期间的原因是：(1)中国股市在这8年间经历了典型的牛市、熊市和平衡市，故研究期间具有代表性；(2)自1996年起，上市公司已初具规模，股市也结束了设立初期的大幅波动阶段，步入正轨，故取1996年作为研究期间的起点。为了考虑不同市场环境对本文研究结论的影响，本文还区分牛市、熊市和平衡市三个期间进行分阶段研究，其中，1997年7月1日至1999年5月18日为平衡市，1999年5月19日至2001年 6月13日为牛市，2001年6月14日至2003年12月31日为熊市。本文的研究样本取自 1996年1月1日之前在沪、深证交所上市的公司，并删除研究期间曾经增发、被“pt”处理及被中止上市的股票，最后得到255只样本股票。研究所需数据均来自wind数据库。

(二)研究程序与模型构建

本文的研究包括两个步骤：(1)时间序列分析，即对个股成交量与收益率序列相关性的关系进行回归分析，以发现高成交量交易日的股票收益在随后交易日中将表现出“惯性”或“反转”，并得出个股成交量对收益率序列相关性的影响系数。(2)横截面分析，以第一步得出的影响系数为因变量，以公司规模和股价的波动性作为公司信息不对称程度的指标，并作为自变量，进行回归分析，以检验llorente等(2002)所提出的“资产配置和信息不对称统一假说”：即信息不对称程度较强的公司，高成交量交易日的股票收益率在随后交易日中是否表现出“惯性”特征，反之信息不对称程度较弱的公司，高成交量交易日的股票收益率在随后交易日中是否表现出“反转”特征。

1.时间序列分析

(1)成交量的衡量

本文借鉴llorente等(2002)的方法，以经长期时间趋势调整之后的股票换手率来衡量成交量vt，计算公式为式(1)：

其中，turnovert表示第t个交易日的股票换手率，定义为当日交易的股数除以总流通股数。

(2)成交量与收益率序列相关性的关系模型

campbell等(1993)发现，股票日收益率的序列相关性主要存在于一阶关系上，二阶以上序列相关性不显著，因此，本文主要研究股票成交量与收益率一阶序列相关性的关系，即成交量对下一期收益率的预测作用，模型如下式(2)所示：

其中，rit表示股票i在第t个交易日的收益率；vit表示股票i在第t个交易日的成交量；γi是股票i的成交量与收益率交乘项的系数，表示个股成交量对收益率序列相关性的影响系数，若γi符号为正，则股票成交量的放大倾向于使得股票的收益率表现出惯性，反之则反，而γi大小则表示成交量对股票收益率时间序列特征的影响程度。

2.横截面分析

为研究信息不对称程度在成交量对收益率序列相关性预测中所起的作用，采用模型形式如下：

模型3中，ai是股票i信息不对称程度的变量。借鉴lo和mackinlay(1990)、 llorente等(2002)的研究，本文首先以公司规模股票的信息不对称程度，公司规模越大，代表信息不对称程度越低。公司规模有以下两种衡量方式：(1)股票在1996年1月1日到2003年12月31日期间平均流通市值的自然对数，即ln(流通市值)；(2)将样本股票按平均流通市值由小到大进行排序，以排序序号除以样本股票总数，即order(流通市值)来表示公司规模。为了检验结论的稳健性，本文进而借鉴lang和lundholm(1993)、 leuz和verrecchia(2000)的研究，以股价的波动性作为信息不对称的变量，股价的波动性越低，代表信息不对称程度越低。股价波动性同样采用两种衡量方式：(1)股票在 1996年1月1日到2003年12月31日期间日收益率的标准差sd；(2)将样本股票按sd由小到大进行排序，以排序序号除以样本股票总数，即order(sd)来表示股价波动性。

根据llorente等(2002)的理论模型，大市值或低波动性的股票信息不对称程度较低，股票交易主要由资产配置交易主导，叩较小；小市值或高波动性的股票信息不对称程度较高，股票交易由信息优势者的投机交易主导，γ较大。因此在模型3中，若以公司规模信息不对称，b应该显著地小于零；若以股价波动性信息不对称，b应该显著地大于零。但是中国股市不论从投资者的构成还是市场监管体系的完善程度来看都与美国股市等成熟市场有较大差异，所以实证结果未必与成熟股市相同。因此本文对此不作预设性的结论，而是立足于实证检验，并基于国情，对实证结果进行深入剖析。金融,证券,股票-[飞诺网]

三、实证结果与分析

(一)描述性统计

描述性统计数据如表1所示。表1将样本股票按全部样本(255只)以及小、中、大流通市值样本(每组85只)分别进行统计。对于每一只样本股票，平均流通市值是指该股票在1996—2003年间每日流通市值的平均值。从表1的第3列数据可看出，样本公司的平均流通市值差异较大，最大与最小之差为近170倍。表1的第5列数据显示，样本股票的平均日换手率达1.86%，相当于1年换手4.5次，远大于美国股市0.321%的股票平均日换手率。这从一个侧面说明了我国股市的投机氛围远高于成熟股市。同时，小流通市值样本股票的平均日换手率最高，为2.24%，而大流通市值股票的平均日换手率最低，为 1.50%，这与美国股市的情况截然相反。美国股市大市值股票的换手率高于小市值股票，蓝筹股具有更好的流动性。表1的第6列数据显示，样本股票中，小流通市值股票的平均股价高于大流通市值股票的平均股价，这一点也与美国股市的数据相反。根据 llorente等(2002)的统计，美国股市大市值股票的平均股价约为小市值股票的4倍。

从以上描述性统计结果可以看出，我国股市不同流通市值股票的价格和成交量特征与以美国股市为代表的成熟股市具有明显差别，主要反映为整体换手率偏高，小流通市值股票的交易特别活跃等，均表现出明显的投机性特征。

(二)实证结果与分析

1.时间序列分析

本文借鉴llorente等(2002)的研究方法，对每一只样本股票，采用式(2)的ols回归模型，以整个研究期以及进一步区分牛市、熊市和平衡市作为研究期间，对α、β和γ进行参数估计。对于小、中、大流通市值的三类子样本，分别计算各类样本所包含股票的α、β和γ三个参数的平均值，并统计每类样本中γ<0以及γ显著为负的公司数目，三类子样本股票的时间序列回归结果列示表2中。

从表2可知：(1)据前述分析，γ代表股票的成交量与收益率序列相关性的关系，即股票成交量对未来收益率与当前收益率之间的序列相关性是正向还是反向影响，其影响程度有多大。从表中可见，在所有四种研究期间，对于三个子样本集合，γ的平均值都是负数，γ<0的样本数量也都占大多数，并且在整个研究期内，γ显著为负的样本数分别为 33、32和24家，说明高成交量所伴随的价格变化在下一周期较倾向于反转，这一实证结果在一定程度上支持了“资产配置假说”；(2)对于整个研究期和牛市、熊市期间，随着股票流通市值的增大，γ的平均值总体呈上升趋势，同时，γ为负及显著为负的样本数量也随着子样本集合平均流通市值的增大而减少。这说明：牛市和熊市中，在高成交量交易日之后，小市值公司的股票收益比大市值公司更易“反转”；(3)在整个研究期以及牛市期间，三个子样本集合的平均。估计值都大于0，这与研究期间股市整体呈上升趋势相一致；而在熊市期间，平均。估计值则小于0，这也与相应期间股市整体下跌相一致。对于上述三种研究期间，三个子样本集合的平均p估计值也都大于0，说明控制成交量的因素，股票日收益率总体上仍有延续前一交易日收益率的惯性趋势。但是对于平衡市，则不存在上述关系。

2.横截面回归分析

为研究叩与信息不对称程度的关系，以整个研究期以及进一步区分牛市、熊市和平衡市作为研究期间，依据公式(3)进行横截面ols回归分析，结果见表3。其中信息不对称程度采用公司规模和股价波动性两种变量。

表3—a的回归结果显示，对于整体研究期间，不论自变量采用ln(流通市值)还是 order(流通市值)，参数b的估计值都显著地大于0，说明股票的规模特性影响着股票的日成交量与日收益率序列相关性之间的关系：股票的流通市值越大，反映股票成交量与收益率序列相关性关系的系数。y也越大。由此可见，在高成交量的交易日之后，信息不对称程度较高的小市值股票，其收益率比大市值股票更易反转。进一步区分市场环境的回归结果显示，在牛市和熊市期间，参数b的估计值不仅显著大于0，而且比整体研究期间的参数b估计值更大，但在平衡市期间，参数b不显著异于零。

为检验这一结果的稳健性，我们还采用“股票日收益率的标准差”sd和“收益率标准差排序号／样本股票总数”order(sd)这两个股价波动性变量来度量信息不对称程度，根据表3—b的回归结果，我们同样发现对于整体研究期间以及牛市和熊市期间，参数b的估计值都显著地小于0，即在高成交量的交易日之后，高波动性股票(信息不对称程度较高)的收益率与低波动性股票相比，更倾向于表现出反转。同样地，在平衡市期间，参数b不显著。

显然，本文的实证结果与llorente等(2002)对美国股市的研究结论不同。llorente等 (2002)的实证研究发现，参数7随着公司规模的增大而减小，即：对于小市值的股票，高成交量交易日之后的股票收益率倾向于惯性，而对于大市值的股票，高成交量交易日之后的股票收益率倾向于反转。llorente等将这种现象归因于投资者之间信息不对称程度的差别：首先，对于大市值的股票，由于公开披露的信息较多，分析师对它的跟踪也较多，因此内幕信息较少，信息不对称程度低，这类股票的交易驱动因素主要是投资者对资产的重新配置，因此高成交量之后的收益率没有惯性；其次，对于小市值的股票情况则相反，其信息不对称程度较高，交易驱动因素主要是投资者基于未公开信息所进行的投机交易，因此高成交量之后的收益率较易持续。

实证结果的差异使我们无法套用llorente等(2002)的理论解释，这也恰恰说明了中国股市的投资者行为与美国存在重要差别。下文中，我们将立足中国国情，从中国投资者投机交易行为的角度，力求对该实证现象提出一个较为合理的解释：

中国股市由于设立时间短，与成熟股市相比，总体上投机氛围较为浓厚，这一点可从表1的描述性统计结果中得到证实：中国股市的股票平均日换手率接近美国股市的6倍。由于投资者的持股时间普遍较短，跟庄炒作的交易模式盛行，散户投资者与有资金实力和信息优势的投机机构之间的博弈成为股票交易的重要驱动因素。对于大流通市值和低波动性的股票，由于其信息不对称程度较低，股价受到少数投机机构操纵的可能性也相对较低，成交量的放大往往是由股票以外资产风险收益的变化所驱动(即“资产配置交易”)，因此随后股价反转，这一点与“资产配置假说”相一致；而对于小流通市值和高波动性的股票，其股价在成交量放大之后的反转则不仅受资产配置交易的驱动，而且可能受到投机炒作行为的影响，原因是：小市值及高波动性股票的信息不对称程度较高，而且炒作小市值股票所需要的资金量也远低于大市值股票，这为具有资金和信息优势的投机机构炒作股票提供了便利，因此，对于这类股票，成交量放大的交易日往往是散户投资者追涨杀跌、而投机机构进行反向交易的时候，所以随后交易日的股价将表现出更为强烈的反转。可见，在过度投机的新兴市场中，信息不对称对投资者交易行为的影响与成熟市场不同，在这里，具有信息优势的投机机构并非如主流金融理论所描述的被动地对信息做出反应，而往往是主动地利用信息吸引散户投资者跟风买卖以获取利润，由此导致了股票收益率的序列相关性质与主流金融理论中“信息不对称假说”的预测截然相反。

以上解释也可以从分市场环境的回归结果中得到一定程度的支持：在牛市和熊市中，由于利好(利空)信息频出，伴随着股价的连续上涨或下跌，容易引起散户投资者对信息的过度反应，这也为具有信息优势的投机机构炒作股票提供了便利，例如：在一个利好信息公布之前，具有信息优势的投机机构就已买人股票，当信息公布时，散户对信息的过度反应使其以过高的价格从机构手中接盘，这不仅导致当日交易量放大，而且使得其后的股价倾向于反转回股票的基本价值。因此，在牛、熊市中，信息不对称程度越高的公司，高成交量之后的股价越易反转；但在平衡市中，利好和利空信息对股价的影响较为均衡，散户投资者对信息的反应也比较理性，机构较难利用散户对信息的过度反应进行投机炒作，因此信息不对称程度对股票成交量与收益率序列相关性之间关系的影响并不显著。

四、结论与启示

本文以1996年1月1日至2003年12月31日期间深、沪股市255只股票为样本，研究股票成交量与股票收益率序列相关性的关系，以及股票的信息不对称程度对这种关系的影响。结果表明：第一，无论是牛市、熊市还是平衡市，高成交量交易日的股票收益在随后交易日中将表现出“反转”；第二，牛市和熊市中，股票日成交量对日收益率序列相关性的影响系数与公司规模正相关，与股价波动性负相关，这表明在高成交量的交易日之后，信息不对称程度较高的股票其收益率与信息不对称程度较低的股票相比，更倾向于表现出反转。

股票投资流程篇(5)

[关键词] 股票； 市场； 波动性； 影响因素

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 03. 046

[中图分类号] F830.91 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2014）03- 0100- 02

股票市场波动性长期以来一直是现代金融领域研究的主要问题，同时也是各国监管当局最为关注的衡量指标。波动性是股票二级市场的核心功能——价格发现与资本配置的核心；同时，波动性与反映股票市场的指标如流动性、交易成本、市场信息流动等密切相关，因此波动性是综合反映股票市场的价格行为、质量和效率的最简洁和最有效的指标之一。

1 股票市场波动性的内涵

收益性是股票最基本的特征，它指的是股票可以为股票持有人带来收益。股票具有收益性、风险性、流动性、永久性等，而波动性与其他特性紧密相关。风险性是指股票这种投资收益存在着不确定性，其本质是指投资者获得的实际收益与预期收益之间的偏差。而股票市场波动性可以比较好地模拟这种风险收益程度。投资者可以分为3种类型：风险偏好型、风险规避型和风险中性型。风险偏好型更喜欢追逐高风险、高收益的投资渠道。风险规避型投资者偏好低风险、低收益型的投资手段。风险中性型投资者对于风险和收益的权衡则介于二者之间。如果股票市场波动性较大，而且有很好的收益预期，就可以吸引风险偏好型投资者进行投资；如果一个股票市场波动性较小，而且具有相对较低的收益，那么就可以吸引风险规避型投资者进行投资；如果一个股票市场波动性和收益性都适中，那么将吸引风险中性型投资者进行投资。因此股票市场波动性研究将为我国股票投资者提供一定的借鉴，例如投资选择为沪市、深市或者创业板市场。同时，通过对于上述3个市场风险与收益关系的描述性研究，可以为我国证券市场的监管提供参考，将3个市场的风险与收益关系调整到较为均衡的状态，更有利于二级市场的融资，推动企业的发展。股票流动性是指股票可以通过依法转让实现变现的特征，波动性与股票市场的流动性关系密切。

2 股票市场波动性影响因素理论分析

2.1 国家政策因素对于股票市场波动性影响

2.1.1 财政政策对股票市场波动性的影响

财政政策对股市的影响作用相当大。主要包括国债与税收两个方面。

（1） 国债。国债是区别于银行信用的一种财政信用调节工具。国债对股票市场也具有不可忽视的影响。首先，国债本身是构成证券市场上金融资产总量的一个重要部分。由于国债的信用程度高、风险水平低，如果国债的发行量较大，会使证券市场风险和收益的一般水平降低。其次，国债利率的升降变动，严重影响着其他证券的发行和价格。从总体来看，国债市场与股票市场存在“跷跷板”效应，即股票价格下降，资金涌向债市；当股票市场价格提高，资金回流到股市，导致债市的萎缩。

（2） 税收。国家财政通过税收总量和结构的变化，可以调节证券投资和实际投资规模，抑制社会投资总需求膨胀或者补偿有效投资需求的不足。政府实施扩张性财政政策对股票市场的影响主要有以下几点：① 减少税收。降低税率、减少税收，可以增加企业收入，提升上市公司利润，从而提升股票价格。② 增加财政赤字，扩大财政支出。增加政府采购，会增加相关上市公司的利润，提升股票价格。居民收入增加，对证券市场的信心增强，提升股票价格。政府直接投资增加，比如投资能源、基础设施、住宅等，可以带动相关行业（水泥、钢材、机械、铁路）的发展，提升相关上市公司的业绩，提升股票价格。③ 增加财政补贴。财政补贴是政府财政支出的一个重要形式，财政补贴会提高相关上市公司的利润，提升股票的价格。紧缩性财政政策对股票市场的影响与上述情况相反。

2.1.2 货币政策对股票市场波动性的影响

由于股票市场和货币政策有着密切的联系，中央银行可以通过货币政策工具对股票市场施加多方面的影响。首先是调节货币供应量。主要是运用通行的三大货币政策工具：存款准备金率、再贴现率、公开市场业务间接调控货币供应量。货币供应量的变化会直接影响进入股市的资金总量，从而影响股票价格。其次是利率水平。利率是资金的价格。我国目前的银行利率基本上是中央银行直接制定的官方利率。因此实际上利率有别于市场化价格，而是处于央行管制下。央行调整利率，不仅要考虑物价总水平，还要考虑国有企业的利息负担和国家财政与银行的利益。我国股市对利率的敏感度不如国外成熟市场国家，但是利率的变化对股市仍有相当大的影响。最后是控制信贷资金进入股市。建立股票市场的最初动因就是为了吸收社会公众富余资金为国企改革服务。因此严格控制银行信贷资金进入股市是央行或政府一贯的立场，同时央行也担心信贷资金进入股市会对货币政策产生负面影响。大量资金从实体经济转向虚拟经济将会滋生泡沫经济，股市震荡使银行资金风险度提高，可能使银行坏账增加，造成潜在的金融危机风险。

2.2 宏观经济因素对于股票市场波动性的影响

2.2.1 国际资本流动对于股票市场波动性的影响

2002年QFII制度的实施标志着我国的A股市场逐步向国外投资者打开了大门，大量的国际资本正以QFII的身份进入我国的股票市场，通过法定渠道分享我国股市的收益。

（1） 国际资本流动对我国股票市场起着有益的补充作用。当我国股票市场的收益增加时，意味着资金出现短缺，国际资本的流入有利于补充该市场资金的不足。相反，当我国股票市场收益减少时，意味着资金出现过剩，国际资本的流出有利于减少该市场多余的资金。通过股票市场上国际资本的流动，社会资源可以实现更有效的配置。因此，国际资本的正常流动对一个国家的股票市场起着良好的资金融通与补充作用。

（2） 国际资本的频繁流动加剧中国股票市场价格波动。国际资本在加速进入我国，当然股票市场是国际资本重点关注的领域，QFII额度在放宽，持有比例在增加，对我国股票市场的影响越来越大。国际资本涌入给我国股票市场注入了活力，但也令股市频繁波动，使得其市场资源配置功能失效。股票市场的作用是有效配置资源和提高经济效率，能否发挥这一作用，取决于股市是否健康运行，股市波动幅度过大和波动过于频繁必然是股价远远偏离其基本价值而运动的结果，因而导致股价不能反映资产的真实价值，而且使得股市的风险因素成为主导因素，投资者关注的是如何规避风险和利用价格波动套利，于是股市投机行为盛行，使得市场的资源配置功能失效。

2.2.2 经济周期对股票市场波动性的影响

经济从衰退、萧条、复苏到繁荣的周期性变化是形成股市牛熊市周期性转换的最基本原因，而股市的周期变化反映了经济的周期变化，正是从这种意义上讲，股市是国民经济的晴雨表。经济周期对股市周期的决定作用是内在的、长久的和根本的，但这并不代表两个周期是完全同步的。作为一个相对独立的市场，股市的波动也存在自身的特有规律，在实际运行中，股市周期反映经济周期有着独特的特点，从而造成了股市周期与经济周期不同步，甚至出现背离现象。这种背离的原因在于股市投资具有一定的预期性。买入股票和卖出股票均包含着投资者对未来经济走势的预测。因此，往往在经济过热还未滑坡时股市先下跌，而在经济触底，还未回升时，股市先反转。

2.3 投资者因素对于股票市场波动性的影响

投资者的心理与行为特征对于股市的波动性具有重要的影响，研究投资者的心理与行为特征可以帮助我们了解投资者的决定形成过程和策略实施的结果。投资者行为根据数量可以分为投资者的个体行为与投资者群体行为两类。

2.3.1 投资者的个体行为对股市波动性的影响

投资者个体行为可以分为两个部分：首先是信仰的形成过程，其次是决策的形成过程。心理学研究表明，人们的信仰常常发生错误，而这些错误的来源在于认知偏差。正是这些认知偏差的存在，导致股市波动的发生。比较有代表性的认知偏差有：① 代表性偏差。人们会倾向于根据传统或相类似的情况，对事件加以分类，然后在评估概率高低时，会过度相信历史重演的可能。正因为在金融市场上投资者的决策受到代表性偏差的影响，投资者在进行概率修正时常倾向于反应过度，对近期的信息赋予过大的权重而对整体的概率赋予较低的权重，其对获利数据的过度反应会推动股票价格偏离基础价值。② 易获得性偏差。易获得性偏差意味着投资者会高估容易获取的信息的重要性，如容易从记忆中获取的信息，或者容易想象与未来某一场景相符合的信息。人们倾向于记住大量受到媒体关注的事件，而这会影响到他们的行为。③ 调整和锚定偏差。锚定是指在没有把握的情况下，人们常常利用某个参照点或锚定来降低模糊性，然后再通过一定的调整来得出最后的结论。然而无论初始值是问题中暗示的还是粗略计算出来的，后面的调整通常都是不足的，不同的初始值将产生不同的结果。④ 过度自信。过度自信是指投资者对自己的能力和对未来的预期表现出过分的自信。心理学家已经从不同的角度验证了人类的这一心理特征。过度自信会导致投资者低估风险，或者高估其打败市场的能力，还会导致过度交易。投资者受到过度自信和自我归因错误偏差的影响， 将其成功归因于自身的技能， 而将失败归于运气欠佳，从而导致股价的过度波动。如果说投资者的认知偏差，造成了投资者的信仰偏差，那么投资者的行为偏好和决策过程则最终导致了投资者的行为偏差。

2.3.2 投资者群体行为对股市波动性的影响

凯恩斯指出，在投资收益的波动中，显然存在某种莫名的群体偏激，甚至是一种荒谬的情绪在影响着整个市场的行为。当遇到冲突时，我们会在潜意识里剔除那些与整体关联性最弱的想法，不自觉地寻求平衡。这种现象被称为认知的不一致削减。群体所拥有的看法、准则及观点会对个人的思想产生不可估量的影响，这就是所谓的群体影响。

研究群体行为的理论较有名的是羊群效应理论。新古典金融理论通常假定投资者的决策行为是在理性约束下相互独立的随机过程，但现实中大量的实证研究表明，投资者的行为是受到其他投资者影响的，投资者之间是相互学习模仿的。人与人之间的从众心理会导致行为偏差。人们决策时具有典型的受到群体成员行为和信息传导的影响而做出错误决策的倾向。机构投资者与个体投资者都存在分析同一类股票且按相同方式操作的现象。

3 多因素交互效应下的股票市场波动

国家政策因素、宏观经济因素与投资者行为因素是影响股票市场波动的主要因素，多种因素博弈的结果造成股票市场的波动。其中国家政策因素对股票市场的影响是随机的，随着国家政策因素的弱化，股市的可预期性增强。政府对于股市的干预，使得对于股市正常的预期能力削弱，市场不确定性增加，市场一致性预期不容易建立，股市的系统性风险增加；而且政府的干预实际上隐约地向市场主体表明政府对市场参与主体承担一定程度的隐性担保，阻碍了股市进一步的市场化发展；政府对股票发行、上市和流通进行行政干预，而干预股市的政策出台和传递的时滞，极易诱导腐败寻租、套取信息、牟取暴利等各种违法行为，严重损害中小投资者的利益，破坏市场规则，有损市场公平诚信原则，因此，政策因素弱化使得政府管理者的续租机会更少。

当有政策出台时，投资者的投资行为出现一致性，无论是理性还是非理性，这表明政策性期待心理驱使投资者对政策做出反应。同时，其中有一部分噪声交易者也会受到别人的影响，加入到某一个方向的投资者之中，这就造成了投资者的羊群行为。羊群行为会导致市场的过度反应，这也是为什么我们常听到市场在大多的时候表现为非理性的。在假设投资者是有限理性的投资者时，其羊群行为会阻碍市场中有效信息的汇集，并且造成市场更加偏离基本面情况，最终加剧股市的波动性。

综上所述，政策因素在股票市场波动性中起到调控者的角色作用；宏观经济因素在股票市场波动性中起到基础作用；投资者行为因素在股票市场波动性中起到追随者的角色作用。我国股市的波动性受到多因素交互效应的影响。因此，为防止中国股市出现高幅异常波动，促使股市健康、平稳发展，发挥股市在资源配置中应有的职能，必须从宏观经济、政策和投资者三因素着手分析，才能促进股市的发展，降低股市的波动，为社会主义市场经济服务。

主要参考文献

股票投资流程篇(6)

很大一部分上市公司的股权结构属于股权集中型，但就总体来看，股权结构却非常复杂。国营企业往往采用的是相对控股的形式，还有一部分企业采用分散的控股形式，它们各有自身的优势，但也存在着不足。然而，正是这种复杂性导致了我国市场的复杂性，这也给市场的风险评估带来了众多的不确定性。股份的持有形式有两种：流通股和非流通股。我国的股市目前面临着一个很大的问题就是非流通股持有量过大，这在国有企业中尤为明显。流通股，顾名思义就是可以流通的股份，持股者可以在股市中自由的将自己的持有股进行交易和转让。当股票涨时，可以卖掉获利；当股票跌时，可以抛掉减少损失。但是因我国许多国有企业所持有的是非流通股，所以当股票上涨不能卖掉以获利，仅获得虚增的账面收益；但股票下跌时企业就要承担所有的风险。非流通股在我国所占比例过高，带来众多弊端都有必要进行优化。股权投资的一种特殊形式是机构投资者。在股份制公司中控股的除控股股东以外，还分布有众多的中小股东，但是机构投资者是处在他们之外的一种投资控股形式。对于机构投资者来说他们比单个的投资者更具优势，专业知识更强，在资金和信息量方面也具有不可忽略的作用，能在股权投资过程中发挥监督和获利双重作用。但是由于我国目前的机构投资者发展还十分缓慢，这对于股份公司的发展是十分不利的。股权置换在我国一直存在着手续复杂的问题，在股权置换的过程中既要考虑诸多方面的利益，还要考虑各种繁琐的条例。此外还要签署各种文件，这些繁杂的手续对于股权发展具有明显的阻碍作用。

二、优化股权投资的相关思考

我国股权投资所面临的问题需要从多个方面来考虑进行优化。股份制企业在我国虽已发展多年，但传统观念根深蒂固，尤其是国有企业。对于这些企业而言，许多采用的仍然是传统的经营治理理念。要实现股权投资的优化，首先要实现观念的根本改变。由于我国股权过度集中，结构复杂，给公司管理带来众多的不便。在许多的国有企业中，权利过度集中导致董事会股东、经营股东以及其他的股东基本上失去了话语权，国有控股股东“一人独大”，这使得企业的其他股东对发展公司失去动力和热情，在这方面应该进行改革，使更多的股权投资者能够参与公司的治理。就目前而言，我国的投资主体还是比较单调，主要是一些国有企业参与控股，然后是私人参股，像类似于投资机构的投资并不完善。所以需要吸引更多的投资者参与投资，可以是行业内的，也可以是行业外的，可以是集体，也可以是个人。总而言之，可以多方吸纳具有相当专业素养、资金雄厚以及信息量大的投资者投资。对于那些专业能力较强、资金雄厚以及信息量大的流动股投资者应该作为重点吸纳，可以进行长期稳定的合作。积极培养这一类投资者，并让他们积极主动地参与公司治理，这将对企业的发展具有不可估量的作用。股份制公司资金的流动主要是通过股票的形式来实现的，所以股票的流通进程关系到企业的利润规模。股市具有很大的不确定性，股票的流通性就具有重要意义，能够实现获利和降低风险。所以，想要改善我国股份制企业的现状一项很重要的措施就是要加快股票流通的进程。选择什么行业的企业，在股权投资方面也具有不可忽视的意义。这关系到未来股票的涨与跌，即直接与利润挂钩，所以必须慎之又慎。在选择行业的时候，要经过多方的考察调研，结合当今社会的发展需要评估其是否具有投资价值，能否带来丰厚利润。对于一些新兴的行业要看其潜在价值，判断未来能否为企业带来增值。就股份制公司而言，投资者最终的目的依然是获得利润实现盈利。回报是投资者所密切关注的问题，所以在股权投资的过程中应该建立适当的绩效考核机制，定期对所购买的股票的盈利情况和亏损情况进行统计和分析。通过绩效考核机制来考察所进行的投资是否能够达到预期的资本回收和盈利目的，以及风险水平等等。股权投资有时需要较高的成本，而且在这个过程有可能要缴纳一笔不小的税费。在投资之前，每一位投资者都应充分衡量个中风险，更为重要的是必须充分考虑成本与收益之间的关系。否则，有可能因投资失误给企业带来巨大的损失。

三、总结

股票投资流程篇(7)

股改后预期风险

G股的主要风险有以下几点：

全流通减持的风险

对于一些估值水平偏高、基本面不佳的G 公司，禁售期满后原非流通股东减持可能很大，将对股价造成较大冲击，而市场新增资金接盘可能较小，其估值水平面临大幅下降。

再融资的风险

很多积极股改的公司目的都是为了再融资。再融资对股价有短期的冲击，但对于优质G公司，再融资有望逐步产生良好效益。

新老划断后新股发行的冲击

新老划断后新股发行将实行全流通发行，发行市盈率将会有所下降，这将拉低现有G公司的估值水平，尤其是中小企业板将面临快速扩容，对现有估值较高的中小板公司冲击较大；而新发行公司中将有较多优质公司，也将分流投资现有蓝筹G 股的资金，对G股整体构成压力。

股改过程中的市场特征及投资策略

G 股作为目前市场上的一个独特群体,只是具有阶段性的意义,从长远看所有的公司都将成为G 股公司。但是由于改革进程造成的阶段性G 股板块的存在，形成了不同的市场特征，同时也产生了一定的投资机会。

不同股本股票特性

股改完成后,所有的股票流通盘子都将扩大。根据目前市场机构规模的不同,不同股本的股票活跃性是不一样的。相对来讲,小股本的股票活跃一些,大股本的股票呆滞一些,超级大盘股只在特定的时候活跃。这样,投资者可根据自己的投资目的(分红或者套利)和对风险的承受能力来选取不同股本的股票。

个股股改周期特点

股市的板块活跃具有循环周期。一般情况下,股改方案公布后重新开盘的前两三天,投资者应根据该股股改方案的好坏与停牌期间的大盘涨跌情况来判断开盘后两天的活跃性与涨跌。这两三天的个股表现强弱将决定该股是否有股改保驾资金,对于有保驾资金护航的股票,可以在准股改期间,根据技术分析进行短线套利,

在股票蜕变成G股的初期则要警惕保驾资金的退出风险。

股改与个股基本面

虽然股改不能改变个股的总体基本面,但是能够改变绩优股的市盈率。那些具有优质基本面,又经历过G股初期技术调整的强势绩优股应有较大的潜力,特别是有股东重仓增持的股票,应成为我们投资者关注的对象。

大股东的股改承诺

股改方案的重点有两项,第一项是送股对价,第二项是后续承诺。目前，G股存在以下几种比较有价值的承诺，能够左右后期投资者的收益:1、大股东股票收购价；2、权证执行权价；3、追加送股的承诺；4、大股东的增持价；5、基本面改变的状况承诺。

非流通股上市周期

原非流通股票开始流通后,许多股票将因为非流通股本结构的不同而出现新的波动特征。最主要的方式有:1、大股东单一的股票将演变成新庄股；2、股东结构比较复杂的股票则可能面临一定抛压；3、大股东持股比例较低的股票,有些为了防止失去控制权而出现大股东增持,另外一些也可能出现大股东位置的争夺；4、基本面恶化的上市公司则可能出现大股东出逃的现象。