股票交易的量化交易篇(1)

关键词：股票市场 经纪人 体制创新

中图分类号： F832.5文献标识码：B 文章编号：1006-1770(2006)10-007-03

新层次股票市场的体制创新主要表现在三方面：第一，它应是一个由经纪人主导并以经纪人为中心的市场，不应是一个由政策导向以交易所为中心的市场；第二，这一市场应保障经纪人等市场的各参与主体有充分的选择权，并且每一主体都应为自己的行为后果承担经济责任乃至法律责任，而不应是一个缺乏选择权、各项业务基本由监管部门安排、并且最终由监管部门提供救助政策的市场；第三，这一市场应有比较完善的竞争机制和退市机制，严格贯彻优胜劣汰原则，不应是一个处处体现政策保护、差异对待和特殊处理的市场。

建立新层次股票市场是一项复杂的系统工程，因此，本文只能就新层次股票市场的一些主要方面提出设想，以供继续研讨之参考。

一、新平台：经纪人主导的股票场外交易市场

新层次股票市场应是一个与A股市场有着明显区别而且有明显竞争关系的市场。如果说A股市场是交易所市场（即场内市场），那么，这一新层次股票市场应是一个场外交易市场。

设立新层次股票市场的主要目的如下：一是有效满足各类公司（尤其是成长型中小企业）对资本金的需求，着力突破资本性资金可得性方面的体制障碍；二是培育中国股市乃至整个金融市场的经纪人机制，包括经纪人制度、机能、自律规范、行为监管等，弥补A股市场十多年发展中由于经纪人缺位所引致的股市机制缺陷；三是通过发挥经纪人机能，积极开发股市潜能（包括投资者、运行机制、证券产品和交易方式的潜能等），有效推进各方面的创新，由此提高中国股市的发展质量，加快国际接轨进程。

从这些要点出发，新层次股票市场的构架大致有六个特点。

第一，以证券公司为平台，通过将各家证券营业部和其他金融网点（如商业银行国债交易柜台）联网形成一个报价系统。

第二，以注册经纪人为中心。经纪人可分为公司经纪人和自然人经纪人两种，其中，自然人经纪人是基础，公司经纪人是平台。不论是公司经纪人还是自然人经纪人，都应进行注册并缴纳一定数额的经纪人保证金。具体来说，应当有三方面界定：其一，证券公司从事新层次股票市场的经纪业务，应有最低数量自然人经纪人的限制。其二，公司经纪人可根据公司的性质（如有限公司、股份有限公司和合伙制）分别承担有限责任和无限责任，但自然人经纪人应当为其违法违规行为承担无限责任。其三，经纪人资格的降档和撤销注册资格。

第三，股票入市的经纪人推荐制。进入新层次股票交易市场的股票，由公司经纪人推荐；为了保证该股票入市的合法合规，除实行股票的注册备案外，每只股票还应有若干个公司经纪人联合推荐，并且每个公司经纪人至少应有一名自然人经纪人在备案资料和推荐书上签字。这意味着，一旦发生被推荐的入市公司信息披露没有达到规定要求（包括作假、推荐人不尽职等），公司经纪人和签字的自然人经纪人就要准备对其行为后果承担经济责任乃至刑事责任。

第四，股票交易的做市商制度。在此，有五点是需要强调的：其一，每只入市交易的股票应有最低数量的做市商。一旦已入市股票的做市商数量少于最低数，则这只股票自动退出交易市场。其二，做市商应为每只做市股票缴纳规定数额的交易保证金。这种交易保证金，既可按照做市股票的某种价格（如面值、发行价等）的一定比率计算，也可规定为绝对值。当每日闭市结算之后，交易保证金少于规定数额，做市商就应在规定时间内补足，如果做市商不能补易保证金，就不能为这只股票继续做市；超过这一时间，做市商的资格自然撤销（但其经纪人资格依然保留）。其三，做市商对其做市的股票必须提供双向报价（即既报买价又报卖价），做市商每日必须达到做市股票最低成交股数。这意味着，如果没有投资者买卖做市股票，做市商之间必须进行该股票的最低股数交易，以维持股票交易价格的连续性。其四，做市商可以为自己买入或卖出做市股票，也可以客户买卖做市股票，但两者必须在业务台帐上严格区分。其五，做市商向其客户所推荐股票的信息应当真实可靠，一旦有确凿证据证明做市商利用信息不对称有着误导客户买卖，监管部门就应对其依法进行处罚。

第五，股票交易的融资融券制度。这既是经纪人向客户提供的一项重要业务，也是经纪人的重要收入来源。融资融券的重心在于融资，其直接效应是提高了客户进行股票买卖的能力。

第六，最低佣金制度。实行最低佣金制度有两个含义：其一，在客户进行股票交易中，实行最低交易佣金制度，以便于经纪人根据客户委托和提供服务的差异，调整佣金数额；其二，只规定一部分最基本经纪业务（如交易）的最低佣金，其他业务（如咨询、资产管理等）则由经纪人与客户谈判商定。在交易佣金制度中，应改变按照交易额的一定比例收取佣金的制度，实行按照交易笔数收取浮动佣金的制度，由此，鼓励大额投资者进行股市投资，限制小额投资者频繁买卖股票。

二、入市股票：由经纪人选择的交易对象

A股市场发展的10多年历史，实际上与公开发行的社会公众股的一系列特点直接相关。具体来看，A股具有五个特点：一是无纸化，即一律实行电子股票方式；二是记名式，即A股股票均为记名式股票；三是增量股份制，即股份公司的股份中只有以社会公众股名义发行的增量新股（包括首发、配股、增发新股等方式）可入市交易，由此，形成了股权分置格局；四是以融资为目的；五是审批制，即各种增量新股均需经过行政审批。新层次股票市场如若继续延续A股的这些特点，新层次股票市场也将只是A股市场的复制品，因此，需要对新层次股票市场的交易对象--股票进行新的界定。

事实上，股票特性不仅直接制约着股票市场的特点，而且严重影响着经纪人和其他参与者的运作空间。从建立由经纪人主导的新层次股票市场出发，同时，也从激励中小企业（尤其是成长型中小企业）发展的需要出发，在新层次场外交易市场中，股票应当具有8个方面的特点：

第一，有纸化和无纸化股票相联结。有纸化股票和无纸化股票各有优缺点。无纸化股票的主要优点包括成本较低、不易造假、递送快捷和保管方便等，但也存在一些缺点：一是在缺乏对应电子系统的场合，它不便使用，由此，给身份验证、股票赠与、遗产继承、公司并购和公司退市等带来种种困难；二是它不便质押处置，尤其是当债务人清偿能力不足时，债权人很难及时将质押股票随机处置；三是不利于经纪人和投资者的运作选择、组合创新和衍生开发。有纸化股票可以较好地克服无纸化股票的这些缺点，同时，也有一些缺陷，如印刷、保管和递送的成本较高且易于造假等。为了有效发挥有纸化股票和无纸化股票各自的优点，可以考虑实行有纸化股票与无纸化股票相联结的模式。具体来说，包括：在股票发行、投资者买卖委托等过程中实行有纸化股票方式；在投资者将有纸化股票委托给经纪人后，经纪人将这些有纸化股票交付托管机构，转为无纸化股票，进入交易环节；在股票成交并交割后，如果客户需要从经纪人处取回股票，则以有纸化股票付与。在这种模式中，如若公司退市，也可将托管的有纸化股票归还持有人。

第二，记名股票和无记名股票相联结。记名股票和无记名股票各有优缺点。记名股票的主要优点是，便于持有人和有关部门管理（包括身份管理、数量管理和丢失后的补给等）；缺点是，不便转手且转手成本较高（如有纸化股票条件下的背书）。无记名股票的主要优点是，便于转手（不仅包括交易，而且包括赠与、继承等）且成本较低。为了充分发挥记名股票和无记名股票的优点，可以考虑实行记名股票与无记名股票相联结的模式。具体来说，包括：股份公司发行的股票实行无记名的有纸化股票方式，以便于股东随机且多方式地处置其持有的股票；在公司入市以后，客户可将这些股票委托给经纪人，经纪人接受这些委托后，将无记名的有纸化股票转为记名的无纸化股票；在成交且交割完毕后，如若客户需要将股票取回，则经纪人付与他无记名的有纸化股票。在这种模式中，一旦公司退市，无记名的有纸化股票就将退还给客户，由此，客户可根据自己的需要随意处置。

第三，增量股票与存量股票并存。A股市场以发行增量股票为特征，由此引致股市以公司融资为中心，新层次股票市场应摆脱这一误区，回归到股市以“股票交易”为中心的定位，因此，不应继续以融资量为首要指标来讨论制度安排。从深层关系上说，“融资”是公司（尤其是高管层）的要求，而“交易”是股票持有者的要求。这两个要求虽有不少一致之处，但也有许多重要的差异之点。股市作为一种市场激励机制，不仅需要激励入市公司的融资，更重要的还是激励各种社会资金勇于投入众多的成长型中小企业，并通过这些中小企业的成长，给股市发展带来源源不断的新的入市公司。由此来看，着力推进存量股票入市，应是新层次股票市场的主要着力点。

由于股份公司为数众多，其中不乏质优公司，由此，在以存量股票入市为重心的条件下，经纪人就有了较为宽广的选择空间，也有了业务创新的各种可能。而且，改变增量股票形成的“融资”导向状况，有利于改变为了获得巨额融资，各家公司不惜血本大比拼所形成的“千军万马过独木桥”状况。毫无疑问，入市公司有着“融资”要求，因此，在一定程度上增发股票是必然的。但增量股票不应成为主导方式，更不应是唯一方式。在新层次股票市场建立的一段时间内，应贯彻“存量股票入市为主、增量股票发行为辅”的理念，以促使股份公司着力将自己的主业做好和公司质量提高。

第四，资金资本股票和人力资本股票相兼容。资金资本股票，是指由资金投入和相当于资金资本的实物资本投入所形成的股票；人力资本股票，是指由高管人员和高级专业技术人员的人力资本投入所形成的股票。要建立激励高科技企业发展和高新技术产业化的机制，必须建立人力资本机制，由此，就需要形成资金资本股票与人力资本股票相兼容的机制。这一机制的具体内容还可做进一步研讨，但取向应当清晰明确。

第五，持股人数。A股市场以增量股票为基础，要求上市股票应有不少于1000名持有者（每个持有者持有的股票面值不低于1000元）。如若坚持这一规定，存量股票的入市将面临严重障碍；尤其是，考虑到新《证券法》规定“向特定对象发行证券累计超过二百人的”视为公开发行，则存量股票的入市交易几乎没有可能。要摆脱这一困境，就必须打破原有的限制，选择分段计算的方式。例如，在存量股票入市时，持股人数不做限制；但这一股票在入市后的一段时间（如20个交易日）内，持股人数必须达到规定数量，否则，做退市处置。

第六，盈利要求。投资者购买股票的直接目的在于获得股利收益，因此，对入市股票的盈利要求是合理的。但是，“盈利”是一个相当复杂的指标。在相当多场合，满足股东追逐眼前盈利要求并不符合公司业务长期发展的需要，更不用说，一些高科技公司可能在一段时间内没有盈利可能。因此，新层次股票市场不应继续贯彻A股市场对上市公司的盈利水平要求，而应贯彻新《证券法》关于“具有持续盈利能力、财务状况良好”的规定。

第七，存量股票入市的注册登记制。在股票发行方面，A股市场迄今实行的是审核批准制度。新《证券法》再次明确了“国务院证券监督管理机构设发行审核委员会，依法审核股票发行申请”的制度，由此，A股发行的申请还将在一个漫长的审核批准程序中运行。新层次股票市场以存量股票入市为重心，并不涉及新股发行，同时，又大大强化了经纪人的职责，以做市商为特征，因此，应当考虑突破A股的发审制度约束，实行存量股票入市的注册登记制度和信息公开披露制度。

第八，新股发行的买断式包销。新层次股票市场以中小企业（尤其是成长型中小企业）的入市为基本定位。这些企业的特征是，成长性较高，但同时因尚不成熟所以风险较大。由此，为了保障投资者权益，也为了强化证券公司的风险责任，除了对存量股票入市实行做市商制度外，对增量股票（包括IPO、配股和增发新股等）应实行买断式包销制度，即经纪人一次性将发行人发行的股票按照竞标确定的每股价格全额买断，然后，再由承销团分销给投资者。在这个过程中，如若发生股价变动，则风险由承销团承担。这种方式的好处是，既有利于强化承销商的责任意识，提高承销股票的抗风险素质，又有利于拓宽证券公司在股票承销市场中的运作空间，还有利于实现股票发行市场与交易市场的分立，改变由A股市场形成的发行上市连为一体的状况。

三、退市安排：新层次股市的机能和防范风险的重要机制

入市公司退市，既是股市实现优胜劣汰、防范风险的重要机制，也是入市公司调整运作、提高股票价值的重要机制，还是经纪人化解风险和拓展业务的重要机制。在过去的10多年中，A股市场的上市公司整体质量出现了逐步下降的趋势，一个主要原因是，缺乏有效的退市机制，以至于鱼龙混杂，不仅给上市公司造成了一种“上市终身制”的误导，而且给证券公司、投资者和股市运行都带来了严重风险。新层次股票市场不应重蹈A股市场的这一覆辙，需要建立有效的退市机制，以强化经纪人的推荐责任和入市公司的负责机制。

所谓退市，就是入市公司的股票退出该股票交易市场，因此，不应发生在该股市另设一个市场予以交易的现象。新层次股票市场的退市，大致有六种情形：

第一，因做市商数量不足引致的退市。例如，在每只入市交易股票需要三个以上做市商的条件下，某只股票的做市商因少于三个且不能在规定时间内补足到三个，则该股票做退市处置。

第二，因交易价格不合规定引致的退市。例如，在规定入市股票的交易价格不得低于1元/股的条件下，如果某只股票的交易价格持续低于1元/股且在30个交易日内无力改善，则该股票做退市处置。

第三，因交易量过小引致的退市。例如，在规定入市股票的连续30个交易日的交易累计量不得低于总股份5%（或某一绝对值）的条件下，如果每只股票连续30个交易日的交易量低于规定且在此时间界限内无力改变，则该股票做退市处置。

第四，因股份回购引致的退市，即入市公司通过回购自己的股票而主动退出交易市场。

第五，因公司被并购、股份转换而退市，即在入市公司被其他公司并购的条件下，入市公司已不再作为一个独立的法人机构，此时并购公司将入市公司的股份转换为自己的股份，引致原入市公司的股票退市。

第六，因公司违法或倒闭引致的退市。

与A股市场相比，在这些退市情形中，有三点值得进一步探讨。

其一，入市公司的财务盈亏是否应作为退市的主导性标准。入市公司的经营盈亏是投资者买卖该股票的主要选择性指标，但股市的核心在于“交易”，不在于入市公司的经营盈亏。假定一家入市公司的经营状况优秀，有出乎预料的发展前景，使得持有其股票的投资者基本不愿卖出交易，造成该股票持续有行无市，那么，该股票就失去了可交易性，与其继续报单交易，不如做退市处置。反之，假定有一家入市公司亏损了，但对应股价下跌，投资者的买卖依然持续活跃，那么，将其立即做退市处置就没有必要。在入市公司信息公开披露的条件下，应当相信投资者自己对入市股票的买卖会做出自己的理性选择，因此，某只入市股票是否退市的关键在于它是否继续具有良好的可交易性。

其二，退市股票的恢复入市。退市股票因其可交易性丧失（或已不适合）或者支持可交易性的条件明显改变（如公司被并购、公司倒闭等）而退出股票交易市场，当引致退市的因素消解后，某些退市股票可能申请恢复入市。对此，A股的实践是，申请恢复上市的公司，其条件可以低于申请初次上市的公司。例如，初次上市公司需要有连续3年以上的盈利业绩，而恢复上市的公司只需有6个月的盈利业绩。这种状况事实上造成了入市标准的不公平，也给退市公司以“特权”，因此，在新层次股票市场中不应延续。在新层次股票市场中，恢复入市应当完全看作是一次新的入市申请，其标准应与其他入市公司一样。

其三，公司退市后的股票处置。A股市场因实行统一的电子化股票，所以，一旦公司退市，如何解决股票持有者的股票凭证，就成为一个大问题。新层次股票市场实行有纸化与无纸化相联结的股票，一旦公司退市，就可将有纸化股票退还给每个股东，以满足其身份鉴别、私下转让、捐赠送与、文物鉴赏等方面的需要，也可满足其等待该公司东山再起的期待心理的要求。需要指出的是，这些股票的私下交易是股票的一种交易方式，不应简单以违法违规论处，更不应简单予以强制取缔。如果私下交易的股票具有较强的可交易性，新层次股票市场就应考虑如何（包括修改入市规则和交易规则）将它们引入交易市场；如果私下交易的股票在可交易性方面较差，即便保留这一交易方式也不会对正式的股票交易市场产生多大负面影响，反而有利于解决退市股票的“出口”。

王国刚，现任中国社会科学院金融研究所副所长，兼任中国金融学会副秘书长、中国国际金融学会常务理事等职；曾任“江苏兴达证券投资服务有限公司”总经理、“江苏兴达会计师事务所”董事长，“中国华夏证券有限公司”副总裁等职。近年，主要从事资本市场、公司金融等理论与实务问题研究，已发表《中国企业组织制度的改革》、《中国证券业的理论和实务》、《资本市场导论》、《中国资本市场热点研究》、《资本账户开放与中国金融改革》、《中国资本市场的深层问题》等著作40部，论文700多篇，主持过“青岛海尔”、“江苏春兰”等40多家企业的股份制改组、股票发行和股票上市工作。

参考文献:

1.王国刚.中国资本市场的深层问题，[M].社会科学文献出版社.2004；

2.卞耀武.美国证券交易法律，[M].法律出版社.1999;

3.国际律师协会商法部证券发行和交易委员会.证券管理与证券法，[M].群众出版社.1989；

4.安托尼・阿格迈依尔(美).发展中国家和地区的证券市场[M]，中国金融出版社.1988；

股票交易的量化交易篇(2)

关键词：股票交易量；股票收益率；延时分析；Granger因果关系检验；GARCH模型

一、文献综述

股票市场在金融体系中扮演着重要角色，其中股票交易量和股票收益率是反映股票市场动向的重要数据，一直以来受到广泛关注。研究股票交易量和股票收益率间的关系可以了解股票市场的发展趋势，可以为投资者提供不可或缺的决策参考。

Louis Bachelier（1900）利用布朗运动（Brownian Motion）研究股价变动的随机性，得出了股价的变化无法用数学方式进行预测的结论。Maurice Kendall（1953）研究了股票价格的时间序列，指出股价是随机选择的结果。Peter K. Clark（1973）提出了混合分布假说（MDH） ，认为股票交易量及收益的变化受潜在且不可预测的信息流的驱使，股票收益率的绝对值与交易量是正相关的。Jonathan M. Karpoff（1987）探讨了金融市场中的价量关系，支持两者之间存在正相关的结论。Gallant等人（1992）研究了纽约交易所的历史数据，最终得出结论：股票价格的大幅波动会导致股票交易量的大幅波动；调节滞后股票交易量会大幅缩减杠杆效应，同时产生一种正风险收益关系。Gabaix等人（2003）假设股票市场的大规模运动是由股市参与者的交易行为引起的，并指出大规模的交易量会导致证券价格的大幅波动。

二、数据的收集及基本处理

本文选取1991～2013年上证综合指数的每日收盘价及每日成交量作为基础数据，样本容量为5，389。将股票日成交量数据双倍计算后得到股票日交易量Vt；通过已获取的上证综合指数每日收盘价Pt，求出股票日收益率Rt，由二者关系可得

Rt=ln（Pt/Pt-1）*100%（1）

三、总体研究

由表1可以发现，交易量与日收益率间几乎不存在线性相关性。利用回归分析法考察两者间的具体关联。先考虑第一种情况――股票交易量作为解释变量。散点的走势如图1（1）所示，大部分点都成条带状分布在[-20，20]的区域中，少数散点游离于密集的条带分布区域。对样本数据进行线性回归拟合及拟合优度检验如表2（1）所示，结果显示交易量和收益率间基本不存在线性关系。经统计，99.38%的数据都落在[-10，10]的纵区间内，因此剔除这个区间以外的所有33个离群点，排除离群点可能对线性拟合程度造成的影响。剩余的交易量与收益率数据的相关系数和走势如表1、图1（2）所示。 同样从线性回归角度去考察两变量间的关系如表2（1）所示，相关系数及拟合优度都远远小于1，证明该模型无法描述两者间的线性关系。

考察第二种情况――股票收益率作为解释变量。该散点图即将以上散点图加以反转，同样对其线性回归拟合，结果如图1（3）、（4）所示。对剔除了离群点后的剩余数据进行线性回归拟合如表2（2）所示。与第一种情况相似，不论是否剔除离散数据，建立的最优线性回归模型的拟合程度都很低。

四、时滞相关性研究

鉴于以上回归模型未能达到预期效果，考虑到可能两变量间存在时滞相关性，因此利用延时分析法。延时存在两种可能性：第一种情况――前一时刻的交易量对应于下一时刻的收益率；第二种情况――前一时刻的收益率对应于下一时刻的交易量。对两变量分别延时至第20位截止，延时每一位后拟合优度的可决系数如表3所示。可以看出第二种情况下的拟合程度优于第一种情况，但是两种情况下的可决系数仍然很小，即使延时之后，收益率和交易量之间的线性关系依旧无法成立。

从表3可以看出，实际上10天前的股票数据对10天后的数据基本不会产生影响，因此仅给出延时10位之内变量间的相关系数如表4所示。第一种情况下，延时没有增强交易量与收益率间的线性相关程度；第二种情况下，起初的延时的确使得两个变量间的线性相关程度增强。两种情况下的相关系数都呈递减趋势且远远小于1，说明延时未能使交易量与收益率间出现明显的线性相关。

五、Granger因果关系检验

考虑到股票交易量和股票收益率在时间上可能存在先导-滞后关系，这种关系可能是单向也可能是双向，因此使用Granger因果关系检验，建立股票交易量-股票收益率及股票收益率-股票交易量的自回归分布滞后模型，即

Rt=β0+βiRt-i+αiVt-i（2）

Vt=δ0+δiVt-i+λiRt-i

具体考察滞后1～10阶情况下二者间的相互关系，如表5所示。Granger因果检验结果显示在显著性水平为5%或者10%时，股票收益率都是股票交易量的Granger原因，而股票交易量都不是股票收益率的Granger原因。

六、GARCH模型

上述研究表明，交易量和收益率间不存在线性关系，而根据Granger检验结果，收益率的变化会引起交易量的变化。由于收益率才是股票投资的核心，因此以收益率作为解释变量建立与交易量间的方程来说明交易量的变化没有实际意义。不妨将收益率数据提出，引入GARCH模型概念，单独研究其波动性，观察模型是否能够为未来市场走势提供借鉴。前人学者的大量研究结果证明，在研究金融问题时，GARCH（1， 1）模型已经足够说明问题，因此这里沿用GARCH（1， 1）模型。

首先给出股票收益率的散点分布图，考察股票收益率的起伏变化状态，如图2（1）所示。从散点的分布可以发现，所有数据点基本围绕水平线上下波动，因此无需对收益率数据进行去趋势化处理而直接采用。利用Eviews 6.0软件建立GARCH（1， 1）模型，模型建立后进行ARCH-LM检验，即ARCH效应检验，证明残差信息已经提取干净，结果如表6所示。同时图2（2）给出了模型对于收益率实际变化的拟合程度。实际上，虽然模型通过了检验，但它的拟合程度非常低。

七、总结

根据上述研究结果，可以得出以下结论：从总体上看，最优线性模型的拟合程度很低，股票交易量与股票收益率间线性相关性不成立；从时滞相关性的角度研究股票交易量与收益率数据，发现两者间的线性相关性亦不成立；Granger因果关系检验结果说明，从总体角度来讲，股票交易量不是股票收益率的Granger原因，但股票收益率是股票交易量的Granger原因，即股票收益率的变化导致了股票交易量的变化。最后，针对收益率建立的GARCH模型对收益率实际波动状态的拟合程度很低。对于中国股票市场来说，收益率的涨跌直接影响着股票交易量的变化，投资者在收益率上涨的导向下才会做出投资行为。股票交易量和股票收益率之间存在非线性因果关系。股票收益率的波动具有很强的随机性，用固定的量化方程来模拟其走势是非常困难的。

参考文献：

[1]Bachelier， L..Theorie de la sp

eculation[J].Annales Scientifiques de l’cole Normale Supérieure，1900 （17）.

[2]Kendall， M. G. ，A. B. Hill. The Analysis of Economic Time-Series-Part I： Prices[J].Journal of the Royal Statistical Society. Series A （General），1953（01）.

[3]宋玉臣， 孙姝婷， 宋硕. 股票收益率可预测问题研究[J]. 中国证券期货， 2011（03）.

[4]Clark， P. K.. A Subordinated Stochastic Process Model with Finite Variance for Speculative Prices[J].Econometrica，1973（01）.

[5]Karpoff， J. M.. The relation between price changes and trading volume： A survey[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis， l987 （01）.

[6]王慧敏， 刘国光.股票收益和交易量变化动态相关性分析. 数学的实践与认识，2006（09）.

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[9]王娟，王军.股票交易量对证券期权价格的影响[J].北京交通大学学报，2007（06）.

[10]李霞，冷葳.中国股票市场收益率与成交量关系的研究――来自上海证券交易所的实证分析[J].世界经济情况， 2012（01）.

[11]Granger C. W. J.Investigating Cau

sal Relations by Econometric Models and C

ross-spectral Methods[J].Econometrica，1969（03）.

股票交易的量化交易篇(3)

关键词：牛市；交易规模；300000股；大规模交易

一 、引言

今年以来，我国股市一直在低位徘徊，是否有牛市启动的迹象，从哪些特征可以考察牛市启动特征？本文以上证综合指数上次牛市行情为研究对象，分析牛市启动的推手。上证综合指数从2005年6月6日股市最低时的998.23点上升到2007年10月16日最高时的6,124.04点，整整翻了6倍多。随着指数的一路上扬，股票流通市值从最低时不足1万亿到达最高时的8万多亿。成交量从最低时的982.2万手达到最高时的21,856.3万手；与之相伴随，成交金额也从最低时的37.65亿元，最高达到2,572.33亿元。在短短两年多的时间里，无论从成交量、成交金额、还是从价格方面看，我国股市都经历了一个从低点迅速走上高点的过程。那么，是何种因素启动了这样一个牛市行情？特别地，在牛市行情的初期，是哪些类型的交易在推动整个股市的启动？本文目的就是试图寻找这方面的答案，为目前股市的发展趋势提供参考。

最近，使用非美国市场数据的研究也有了一些发现。Ascioglu，Forde and McInish(2005)使用日本证券交易所的数据进行了研究，Chakravarty，Kalev and Pham(2005)则使用澳大利亚交易所的数据进行了验证。虽然他们使用的交易数据都是指令驱动市场数据，但得出的结论却与Barclay and Warner(1993)等不相同。前者发现，信息优势的投资者在日本市场倾向于使用小规模的交易；而后者则发现，在牛市中，与成交量相比，不同规模的交易所引致的累计股票价格变化均较小。实质上，这一发现是对隐蔽交易假说的一种削弱。

Cornell and Sirri(1992)通过一个关于内幕交易被的案例分析认为，内幕交易者似乎更倾向于应用中等规模交易。而Easley and O`Hara(1987)直接把交易规模模型引入分析的结果表明，内幕交易者会选择大规模交易。

值得注意的是，上述绝大部分研究中应用的是牛市繁荣期和熊市的样本。至于从熊市到牛市转换期的交易类型的影响力问题则缺乏研究。

国内方面，才静涵、欧阳红兵、柴俊（2007）对2004年到2005年的熊市行情中的交易类型进行了分析，结果认为，中等规模交易是推动熊市股价下挫的主要力量。国内学者的研究还表明，机构投资者和庄家在我国股市上具有明显的信息优势和主导作用。但没有人研究从熊市向牛市转换过程中的市场推动力。

基于此，本文试图用实证的方法研究我国在从熊市转为牛市的过渡阶段的市场交易行为对市场价格的推动作用，看看究竟是哪种行为对熊市——牛市的转换起了最为关键的作用。与NYSE和许多其他国家交易制度不同的是，我国的证券市场是一个纯限价指令驱动的市场，目前的文献主要是基于报价驱动的市场。那么，做市商的缺失是否会让市场的交易行为产生不同的表现？牛市启动阶段的交易行为与其它市场状态下的交易行为是否有所不同？再加上我国目前还缺乏衍生品市场，因此，投资者只能在股票市场中交易，投资者也只能通过拉升股价来获取利润，那么这种行为是否会加剧其拉升股价的动能？对于这些问题的答案，能极大地丰富这一领域的研究成果。

二 、样本与数据

本文以上证50指数为基准进行研究。在2005年6月6日至2006年1月25日这半年多的时间里，上证50指数处于熊市到牛市的转换阶段，也就是牛市的启动阶段。本文选取这段时间作为研究期间，主要是基于三点考虑：第一，在2005年6月6日，上证50指数触及2000年以来的历史最低点998.23点，此后一路上扬；第二，2006年1月25日，该指数是1258.05点，指数收益率为21.6%，有明显的牛市启动态势（见图1）。第三，由于传统农历新年的原因，股市从2006年1月26日到2006年2月5日停牌，使得本文考察的样本期成为一个相对独立的阶段，也就是牛市的启动阶段。

本文应用的数据是上海证券交易所50指数股在2005年6月6日至2006年1月25日之间的逐笔交易数据，上证50在整个样本期间的数据量大约为1500万条。本文对数据的预处理包括：

（1）由于上海证券交易所的连续竞价交易时间为周一至周五的上午9:30到11:30和下午的13:00至15:00（节假日不包括在内）。在本文的研究过程中，本文只保留了所有连续竞价的交易数据。即开盘前的集合竞价的交易数据不包含在本文的研究样本数据之中。

（2）有一类观测值的成交量为0，这类记录表示只有买卖报单变化，而没有实际交易。凡属这种情况的记录均被删除。

（3）删除了所有零股。所谓“零股”，是指不足100股（最小交易单位）的交易记录。交易规则规定：在每个交易日的正常交易时间内，投资者可以委托卖出零股，但不能委托买入零股。零股可能是由于送股、配股、转配股而产生，也可能由于零股委托卖出而产生。

（4）和其他文献的处理方法相同，本文在样本中只保留了价格显著上升的股票。所有在样本期间内涨幅低于5%的股票都没有纳入样本。这样，最终的样本中只包含16只股票在2005年6月6日到2006年1月25日内的逐笔交易数据。

（5）本文将在时间t发生的交易所带来的价格变化定义为t时刻交易价格减去前一笔交易的价格，即第t时刻交易价格与第t-1时刻交易价格之差，因此，由于t时刻的交易所引起的价格变化即为Pt-Pt-1。过夜价格变化，即第N天的收盘价与第N+1天的开盘价之间的价格变化不算在内。

本文的样本数据全部来自天软数据库中的高频交易数据，时间精确度为0.01秒。

三 、研究方法及实证结果

根据单笔交易的不同成交量规模本文将所有数据进行分组，结果如表1所示。

本文进一步将成交量小于10,000股的称为小规模交易；成交量大于300,000万股的称为大规模交易；成交量介于两者之间的称为中等规模交易。

前述文献的研究结果表明，在不存在内幕交易的前提下，各个组别中每笔交易平均价格变化应相同，且均与市场趋势一致。而按照隐蔽交易假说，中等交易规模导致的价格变化将远大于其他组别，且会与市场趋势一致。

（一）描述性统计

为了研究各组每笔交易的平均价格变化，本文将每笔交易平均价格变化定义为：

每笔交易平均价格变化=■（1）

各组中每笔交易平均价格变化表示的是在某一特定组别内平均每笔交易所引致的股票价格变化。根据表1与式（1），本文计算出各组的一些描述性统计指标，结果如表2所示。

注：（1）累计交易数量和累计成交量均指某组中所有样本的交易数量和成交量之和。

（2）表中的三项指标均为样本股票的横截面数据。

从表2可以看到，各组的每笔交易平均价格变化为先正后负再为正。自d100组到d1000组的每笔交易平均价格变化都为正；d100组的每笔交易价格变化最高，为0.000183701元；d1000组的每笔交易价格变化最低，为4.3321E-06元。除d5w组外，自d2000组到d10w组的每笔交易平均价格变化均为负，且其绝对值越来越大。从d20w组到d50w组的每笔交易平均价格变化又回归正值，在d50w组内达到正的最大值0.001970327。由此本文观察到大额交易对于推动股价上升的影响。从交易笔数来看，交易笔数较大者主要集中在d500组到d2w组，而交易笔数最多的组是d2000，但此时的每笔交易价格变化为负，因此本文认为，股市启动与交易笔数关系不是很大。从成交量来看，最小值为d100组的4,664,406股，最大值为d50w组的6,328,419,029股，但成交量最大的d50w组中，交易笔数只有7,487笔，这也说明了少量大单对于这轮行情启动的作用。

为了更加清楚地分析各组每笔交易平均价格变化对于总体价格变化的影响，本文用某一组别的每笔交易平均价格变化除以所有组别每笔交易平均价格变化之和，并将这一指标命名为市场相对趋势指标。其实质是某组的每笔交易平均价格变化占所有组别价格总变化的百分比。值得注意的是，根据表2数据计算的结果，每笔交易平均价格变化之和为-0.0003606，但在这一期间，市场的总体趋势是价格明显上扬，即价格变化为正。因此，如果市场相对指标为负（一个正数比上一个负数），则表示它与总体价格变化是同方向的，指标数值越大，影响越明显。反之则反是。本文将市场相对趋势指标与每笔交易平均价格变化指标绘制成图，如图2所示。

从图2看到，只有d20w,d30w,d50w组的市场相对趋势明显为负。说明其价格变化与总体市场趋势相同，也即由大规模交易引致的价格变化与市场整体的上升趋势相同。

在表2资料的基础上，进一步按前面定义的小、中、大交易规模，计算其累计股票价格变化百分比、每笔交易平均价格变化百分比、成交量百分比和交易数量百分比等四项指标。各项指标的计算方法如下：（1）累计股票价格变化百分比。将各组中的所有股票在样本期间内的股价变化加总，除以所有各组股价变动总和。这个变量表示某一组交易引致的价格变化占全部价格变化的百分比，也即不同规模交易所引致的价格变化在全部价格变化中所产生的影响。（2）每笔交易平均价格变化百分比、成交量百分比和交易笔数百分比：首先计算按照交易规模分组的平均每只股票的每笔交易平均价格变化（成交量、成交笔数），再除以各组的每笔交易平均价格变化（成交量、成交笔数）之和。

从表3可以看出，大规模交易从成交笔数来看只占0.41%，成交量也只占9.503%，但是累计股票价格变化达到了14.1%，而每笔交易平均价格变化百分比则达到了-700.3%，所有这些指标都说明了少量大单对股价上涨的推动作用。同样值得注意的是中等规模交易的每笔交易平均价格变化百分比为902.46%，这是一个与市场整体变化方向相反、但绝对值很大的值，说明中等规模交易在牛市的启动期与市场整体价格变动方向相反，对股价上升有抑制作用。

注：表中黑体数字表示各种交易规模的百分比之和。

（二）WLS回归分析

本文应用加权最小二乘法检验不同的交易规模与成交量对股价变动的影响。其理论依据分别是隐蔽交易假说、公开信息假说和成交量假说。

隐蔽交易假说认为，内幕交易者会选用中等规模交易，而股票价格变化主要是由于交易过程中泄露出的私人信息造成，因此，股票的累计价格变化主要发生在中等规模交易中。公开信息假说认为股票价格变化是由于公开信息的透露而引起的，由于公开信息会以相同的可能性分布于各个投资者的不同规模的交易中，因此某一交易规模所引起的股价变化应该相同。而成交量假说认为，交易量越大，所引起的股票价格变动就越大，按照这一思路，累计股票价格变化（或每笔交易平均价格变化）应该与成交量（或每笔交易平均成交量）成正比。

通过下述回归模型，本文可以直接检验这三个假说。

tranpcij=α1*DSi+α2*DMi+α3*DLi+εij（1）

tranpcij=α1*DSi+α2*DMi+α3*DLi+β1*TranVolumeij+εij（2）

其中，tranpcij是股票i的j类型交易（j=小规模、中等规模或大规模）在样本期间内所引致的每笔交易平均价格变化。该变量经过加权调整，其权数等于股票i的j类型交易在全部样本期间内的累计价格变化的百分比。DSi、DMi和DLi分别是股票i的小规模交易、中等规模交易和大规模交易的虚拟变量，TranVolumeij是股票i的j类型交易的每笔交易平均成交量。

模型运行的结果如表4所示。

注：***表示在1%水平上显著，**表示在5%水平上显著；括号中表示的是变量对应的t统计量。

从表4所示的回归模型（1）的拟合结果发现，在三个虚拟变量中，有且仅有大规模交易虚拟变量的参数在统计上显著。其值为0.000365，在1%的水平上显著。由于在本模型中，被解释变量是实际的股票价格变化，因此，大规模交易的正系数表明：只有大规模交易所引致的每笔交易平均价格变化与市场趋势（上涨）相一致。同时，Wald检验也在1%的水平上拒绝了三个虚拟变量系数相等的假设。也就是说，这一结果不支持隐蔽交易假说和公开信息假说。如果隐蔽交易假说成立，则中等规模交易的系数应该显著，且和市场价格变化相同；如果公开信息假说成立，那么在模型（1）和（2）中，三个虚拟变量的系数应该没有显著差异。

回归模型(2)的参数估计结果与模型(1)的结果相同，三个虚拟变量中，只有大规模交易的虚拟变量系数在5%的水平上显著，其值为0.000526。Wald检验也在1%的水平上拒绝了三个虚拟变量系数相等的假设。模型（2）比模型（1）增加了一个解释变量——TranVolume，但此变量的系数并不显著。这一结果表明，公开信息假说和成交量假说都不成立，因为如果成交量假说成立，那么在模型（2）中，每笔交易平均价格变化将仅与每笔交易平均成交量有关，估计出的每笔交易平均成交量的系数应该是所有系数中唯一一个显著的变量。

因此本文可以得出结论：在股市从熊市转为牛市的起步阶段，只有大规模交易才能推动股票价格的上涨。这与已有文献研究的结论都不太一样。表4的结论表明：只有大规模交易所引致的股票价格变化表现出了与市场变化的显著一致性。同时也说明成交量的大小不能解释价格的变化。在熊市转换为牛市的过程中，只有少量的大单推动价格的上涨。

四 、结论

本文应用上证50指数股在2005年6月6日至2006年1月25日的分笔交易数据，研究了在我国股票市场在从熊市转换为牛市的过程中市场交易类型。本文采用实证研究方法，得到在此轮从熊市转换为牛市的过程中，是300,000股以上的交易推动了股价的上涨，是牛市启动的主要推手，而在股价下跌过程中，中小规模交易是主要的推动力量。

这一研究结论与之前的研究结论都有所不同，同时也不支持隐蔽交易信息假说、公开信息假说及成交量假设。

为什么投资者会选择大规模交易来启动牛市行情呢？本文分析认为，只有大规模交易才能在熊市的末端重新带动投资者的信心和整个市场的人气，而小规模交易和中等规模交易都不能达到这个效果。

参考文献：

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Chakravarty,S., P. Kalev and L.S.Pham,. “Stealth trading in volatile markets” working paper, 2005,Monash University, Australia.

股票交易的量化交易篇(4)

【关键词】中国 市场 期权 权证

一、期权与权证的内涵

期权是指在未来一定时期可以买卖的权力，是买方向卖方支付一定数量的金额后拥有的在未来一段时间内（指美式期权）或未来某一特定日期（指欧式期权）以事先规定好的价格（指履约价格）向卖方购买或出售一定数量的特定标的物的权力，但不负有必须买进或卖出的义务。买方有执行的权利也有不执行的权利，完全可以灵活选择。

权证是发行人与持有人之间的一种契约关系，持有人有权利在某一约定时期或约定时间段内，以约定价格向权证发行人购买或出售一定数量的资产（如股票）或权利。权证二个主要特点：（1）权证表征了发行人与持有人之间存在的合同关系,权证持有人据此享有的权利与股东所享有的股东权在权利内容上有着明显的区别：即除非合同有明确约定,权证持有人对标的证券发行人和权证发行人的内部管理和经营决策没有参与权；（2）权证赋予权证持有人的是一种选择的权利而不是义务。与权证发行人有义务在持有人行权时依据约定交付标的证券或现金不同,权证持有人完全可以根据市场情况自主选择行权还是不行权,而无需承担任何违约责任。权证的主要种类有： （1）以发行人为标准,可以分为公司权证和备兑权证。公司权证是由标的证券发行人发行的权证,如标的股票发行人(上市公司)发行的权证。备兑权证是由标的证券如股票发行人以外的第三人(上市公司股东或者证券公司等金融机构)发行的权证。考虑到市场发展的实际,除为解决股权分置而发行的权证外,《暂行办法》对证券公司等金融机构作为备兑权证发行人的资格条件没有规定。 （2）以持有人的权利性质为标准,可以分为认购权证(向发行人购买标的证券)和认沽权证(向发行人出售标的证券)。（4） 以行权方式为标准,约定持有人有权在规定期间行权的为美式权证,约定持有人仅能在特定到期日行权的属于欧式权证。（4）以结算方式为标准,可以分为实券给付结算型权证和现金结算型权证。实券给付结算以标的证券所有权发生转移为特征,发行人必须向持有人实际交付或购入标的证券,而现金结算方式则是在不转移标的证券所有权的情况下仅就结算差价进行现金支付。

二、股票期权与股票权证

在我国，最广为人知的期权和权证就是股票期权和认股权证。有许多人认为，认股权证是股票期权的一种。但从全球现有的认股权证和股票期权在交易所交易中所采取的具体形式看，它们之间大致在如下六个方面存在区别：

(1)认股权证的有效期通常比股票期权的有效期长：认股权证的有效期一般在一年以上，而股票期权的有效期一般在一年以内。股票期权的有效期偏短，并不是因为不能设计成长有效期，而是交易者自然选择的结果。就像期货合约一样，期货合约的交易量一般聚集在近月合约上，远月合约的交易量一般很少。

(2)标准化。认股权证通常是非标准化的，在发行量、执行价、发行日和有效期等方面，发行人通常可以自行设定，而交易所交易的股票期权绝大多数是高度标准化的合约。当然，当前随着it技术的发展，柜台市场与交易所场内市场出现融合的趋势，柜台市场上的非标准化的股票期权也开始进入交易所场内市场。

(3)卖空机制。认股权证的交易通常不允许卖空，即使允许卖空，卖空也必须建立在先借入权证实物的基础上。如果没有新发行和到期，则流通中的权证的数量是固定的。而股票期权在交易中，投资者可以自由地卖空，并且可以自由选择开平仓，股票期权的净持仓数量随着投资者的开平仓行为不断变化。

(4)做市商。认股权证的做市义务通常有发行人自动承担，即使是没有得到交易所的正式指定，发行人也通常需要主动为其所发行的认股权证的交易提供流动性。而股票期权的做市商必须是经由交易所正式授权。权证类似于股票，需要发行，然后再在二级市场进行交易，但期权可直接在交易所交易。

(5)执行时的稀释效应。由于认股权证可分为股本权证和备兑权证，前者由上市公司发行，公司通过增发股票履约，因此具有稀释股权的效应。但期货执行时交易的是现已发行的股票，不具有稀释效应。

（6）从数量上看，期权可被创设无限多份，但认股权证由于需要满足创设条件，只可为有限数量。

现在通过比较，容易理解全球股票期权的交易量远远大于衍生权证的交易量的原因。显然，在可交易性、信用风险等方面，股票期权要优于认股权证。大致上可以这么来说，交易所交易的股票期权就好比是现在的工业化大生产下的高度标准化、正规化的产品，而认股权证则像是手工作坊阶段量身定制的产品。虽然，对个别人来讲，量身定制的产品要好于标准化的产品，但是从适用面上就显得窄。但是另外一方面，高度标准化的产品也不能完全取代量身定制的产品。

虽然二者之间存在上述差异，但认股权证与股票期权之间并不存在本质性的区别。目前在全球，同一种股票既认股权证又有股票期权是一种常见的现象。在香港，中国移动(香港)有限公司的股票既有相应的股票期权在交易，同时也有数量多达61种之多的衍生权证在交易。galai and schneller(1978)证明，在给定相同条件的情况下，标的股票相同的认股权证的价格与股票期权的价格应该相等。不过，veld and verboven(1995)研究了在荷兰阿姆斯特丹股票交易所(ase)交易的有效期长达1年以上股票买权(即看涨期权)与条件相似的股票衍生权证之间的价格关系。出于可比性的考虑，他们对价格水平的衡量是采用隐含波动率指标。结果他们发现在整个有效期间，衍生权证的价格显著高于相应的股票期权的价格。为了解释这一现象，他们对市场进行了调查，发现在阿姆斯特丹股票交易所，衍生权证的交易者中散户居多，市场进入的门槛比股票期权的低，并且交易费用也比股票期权的交易费用低。因此，veld and verboven的研究表明，导致认股权证和股票期权之间价格差异的原因是市场的微观结构因素，而并不是因为它们之间存有本质性的差别。

三、期权与权证的主要区别

从上述认股权证与股票期权之间的比较看来，它们之间的差异既包括了期权与权证的区别，又含有具体衍生产品的特殊性，概括说来，期权与权证两种金融衍生工具大类的重要区别在于：

（1）期权是一种在交易所交易的标准化合约，其行权价格、到期日等条款已标准化，不利于在经常变动的市场中灵活调整，也缺乏创新的空间。相反，与权证挂钩的相关资产的数量远较期权的选择多。通常的情况是活跃股票的权证品种多，而活跃股票的期权则较少，投资者往往较难找到合适的期权。而每当市场出现一些新的持续性热点，权证发行人看准时机，就可发行新的备兑证，在符合创设条件的前提下，适时为投资者提供更多的选择，满足市场的需求。另一方面，权证市场可创新的空间很大，针对各种不同市况以及针对一些有较明确观点的投资群体，发行人可以适时推出带有特殊结构的权证，如锁定回报权证、跨价权证、一揽子股票权证等，方便投资者选择符合自己观点的备兑证进行投资。

（2）期权是一种标准化合约，只要有成交就会产生一份期权合约，因此理论上，期权成交的数量可以是无限的。而单只权证是由上市公司或券商等金融机构发行的,可以在交易所交易也可以在场外交易,发行量通常会在发行文件中给出一个上限，并在一定的条件下可以增加发行量，供给量是有限的，标的股票的选择范围相对较为广泛。因此，权证相对于期权更易受到供求关系和市场情绪的影响，价格短期波动也可能会更加剧烈。从目前亚太区来看，权证按照现货同样的买卖，制度安排上可能前期准备更简单一点，更容易做一点。而期权实际上受监管可能会麻烦一点。

（3）期权市场可运用的策略远较权证市场丰富。投资者参与期权投资，除了可以像买卖权证一样买入认购（或认沽）期权，还可以卖出认购（或认沽）期权，赚取权利金；而在权证市场，只有发行人才可以卖出备兑证收取权利金，投资者只能付出权利金买入认购证或认沽证。例如，买入认沽期权和卖出认购期权两种操作，表面上看都是看跌的策略，但实际的投资效果大不一样，所适合的市况也有差异，如果再把买进和卖出期权进行组合，其策略就更加丰富，可以达到根据自己的观点量身定做一个投资工具的效果，给投资者的满足感更大。

（4）权证和期权具有替代性，因此同一地区二者的地位往往不同。以香港市场为例，香港权证市场有发行商持续报价,权证流通性普遍较佳。而期权市场则有所不同，虽然有上市期权供投资者买卖,但不少股票的上市期权交投较为清淡,买卖差价亦较宽,以致香港期权市场活跃程度不及权证市场。

四、结论

综上所述可以看出，期权和权证互为补充，可以同步发展，让投资者来选择的。从目前我国具体情况来看，可能首先选择权证。我国证券市场虽然建立较晚，但经过十年多的发展，可以说走完了西方国家上百年的历史。无论是在市场规模，参与者构成还是在整个国民经济中发挥的作用，都已经达到了相当的程度。但是，我国证券市场仍然存在着很多问题，其中大部分是结构性的问题，比如市场的完全性、风险管理和资源配置的有效性，都与成熟的资本市场有较大的差距。不仅因为权证按照现货同样的买卖，前期准备的制度安排上较于期权更简单，更是因为权证从设计角度可以设计出更加的灵活、更加适合不同投资者的产品。另外，权证走到现在已经经历了一个较长的发展过程，中国投资者对权证认识可能会强于对期权的认识，因此我认为在当前的中国市场，权证市场更适合市场的需求，也更容易被接受，目前更应该发展权证市场。当然，随着市场的发展，十年、二十年后，期权市场会发展的越来越大，届时就可以让期权与权证市场相互配合，两条腿一起走路了。

发展是事物内在的必然要求，中国证券市场也必须通过不断的深化和完善，以适应日新月异的环境变化。金融衍生品20多年的发展表明，作为重要的风险管理工具，它不仅仅帮助单个经济实体控制了风险，同时也通过在全社会范围内更有效的配置风险和经济资源，提供信息，增进了社会福利。我们相信，在发展中的中国，更多类似与期权、权证的金融衍生品将会在我国资本市场上发挥更大的作用。

参考文献：

股票交易的量化交易篇(5)

关键词：中国文化　数字命理学　数字偏好

一、引言

中国人喜欢吉利的数字，最典型的就是8和6这两个数字，因为8代表“发”，有发财的含义，6代表“顺”，有六六大顺的意思。在中国文化中，谐音赋予了数字更多的内在含义，如(表1)所示。还有很多人喜欢9，喜欢多个同数相连或者顺连。而在中国股市交易市场中数字命理学是一个基本策略，这其中既有迷信的成分，也包括自我预言的实现。反映出中国社会的一种普遍信念，那就是数字能代表运气。本文通过描述中国股票交易市场中存在的“数字偏好”，比如对“8”的追捧和对“4”的回避，说明数字命理学在交易中有很大的决策引导作用，并由此提出一些建议和看法。

二、文献回顾

(一)价格聚集效应　价格集聚效应是指有些价格数据出现的频率比别的数据出现更频繁的趋势，它是由于人为偏好和一些潜在的价值观等共同作用形成的。比如以0和5为尾号的数据，是表现比较突出的，因为人在叫价的时候趋向于使用这些比较突出的数据。Osbom(1962)是第一个在证券市场上讨论价格集聚效应的人，他使用的是纽约证券交易市场的收盘价格，研究发现最低价和收盘价大多数趋向于整数，然后是二分之一、四分之一等。同时Niederhoffer(1965)在买卖限制方面以及Harris(1991)在纽约证券交易市场的每日收盘价中也发现了这个规律。Aitkett.et.al对澳大利亚市场、Hame.ed andTerry对新加坡市场以及Grossman et al对伦敦交易市场的研究都说明在这三个证券交易市场上存在利用小数交易比用分数交易更频繁的现象，即存在集聚效应。

(二)中国的文化对价格集聚效应的影响　Brown et.al(2002)考察了中国的文化对价格集聚效应的影响。该文献观察到一些特定的数据对中国人来说有特定的含义和意义。因为风水和迷信的关系，一些数据是“不吉利”的，应该避免。比如说，数字“4”是不幸的代表，因为他的发音在中文中和“死”类似。中国人买房子或公寓时都尽量避免地址中有“4”这个数字(Lip，1992；Bita，1997)。中国人都喜欢在买车牌和定住所地址时寻找有“8”的，因为“8”在广东话中代表了“幸运”“成功”等。“8”代表“幸运”的说法蔓延到了中国别的地方，尽管别的方言中没有广东话那样强的联系。在中国的传统文化中“6”预示着“顺利”“吉祥”等意思，尽管这不是基于发音，也没有那么的盛行。所以，被认为“吉祥”的数据是否已经被应用到了价格集聚效应就成为了实证研究的出发点了。BCM考察了亚洲的六个地区，有澳大利亚、香港、印度尼西亚、菲律宾、新加坡和台湾，使用从1994年至1998年每天的收盘价作为研究数据，研究结果表明中国文化和迷信影响了香港交易者的数字偏好，别的五个地区没有太大的影响，包括那些有很高比率华人居住地方，影响都很弱。BCM研究关注的另一个问题是外来因素的影响以及外国投资者在证券市场的潜在影响，他们利用哑变量来控制。BCM注意到中国广为流传的五个节日对证券市场的影响，得出在这几天文化的影响会更突出(Stephanchunk andWong，1991)。并且发现中国文化和迷信在春节、端午节以及中秋节对香港市场有很大影响。

(三)集聚效应在其他市场的发现　像价格集聚效应证明的那样，数据的偏好和组合，就算不是完全，也是大部分渗透到了金融资产市场。集聚效应在黄金价格市场(Ball etall985)，外汇交易市场(GoodhartandCurcio，1991；DeGrauweandDecupere，1992；Gmssman et al，1997；Mitohell and Izan,2006；Sopranzetti and Datar,2002)，证券指数线(Donaldson and Kim，1993；Koediik and Stork.1994；Lev andVarian，1994)以及指数、买卖的特权和债券的未来价格(GwilymetaL，1998a；b)，银行存款利率(Kalan etaL，2004)房地产价格(PalmonetaL，2004)等市场上发现。

综上所述，有关研究主要集中在西方学术界，我国对于这方面研究几乎是空白。这也是本文创作的一个出发点，也是一个重大的创新与突破。

三、研究设计

(一)研究假设　本文主要考察受中国文化影响的数字偏好对股票市场反应的影响，因此将国家的宏观调控、法律等因素作为共性变量而不予讨论。由此，本文提出以下三个假设：

(1)中国文化对选择股票代码的影响。如果我国上市公司在选择代码时不受中国文化的影响，则股票代码的尾数的频率应满足“本福德定律”，即以0结尾出现的频率最大，2其次，4再次，以此类推，最小的为8。然而我国上市公司选择股票代码就像买手机号，由其在空号中选一个，而且只能在一定范围内选取。在选择手机号时，由于我国4的发音与“死”相似，而6的发音与“顺”相似，8的发音与“发”相似，所以4象征着不吉祥，而6和8是变成了吉祥的象征，因此大家都会规避“4”而追求“6”和“8”，并且含4多或者以4结尾的号码一般卖得都比8的便宜。基于以上分析，本文假设我国上市公司在选择股票代码时也会受到类似的影响，由此就提出假设1：

假设1：我国上市公司在选择股票代码时受到中国文化的影响：“追捧8.规避4”

(2)中国文化对股票交易量的影响。股票的交易量催化股价涨跌，一只股票成交量的大小，反映的是该股票对市场的吸引程度。当更多的人或更多的资金对该股票未来看好时，他们就会投入资金买入该股票，从而引起价格上升；当更多的人或资金不看好该股票未来时，他们就会卖出手中的股票，从而引起价格下跌。在此可从股票成交量变化分析某股票对市场的吸引程度。成交量越大，说明越有吸引力，以后的价格波动幅度可能会越大。也可从成交量变化分析某股票的价格压力和支撑区域。在一个价格区域，如果成交量很大，说明该区域有很大的压力或支撑区域，趋势将在这里产生停顿或反转。由此提出了假设2：

假设2：中国文化对股票交易量有影响。股票代码以8结尾会对交易量产生正效应，以4结尾会对交易量产生负效应

(3)中国文化对股价涨跌的影响。“有涨必有跌，有跌必有涨；上涨是因为跌到了支撑位，下跌是因为涨到了压力位；您只需在支撑位买入，压力位卖出，便能轻松获利。”――这是在股票交易中流传的关于股价涨跌的名言。股票的买和卖，其实就是买卖双方的心理博弈。成交价格是买卖双方的利益平衡点，所有的因素最终都通过买卖双方的心理反映到价格上来。所以，股票市场的运行是以市

场信心为基础的，而对于我国大部分的投资者而言。潜在的文化因素对买卖股票还是有很大的影响的。由此提出假设3：

假设3：中国文化对股价涨跌有影响。股票代码以8结尾对股价有正效应。以4结尾会对股价产生负效应

(二)样本选取和数据来源　本文选取上市公司所有股票代码为样本(我国上市公司总数共1643家，其中沪市A股853家，沪市B股30家，深市A股731家，深市B股39家)，统计分析股票代码尾数中0到9这十个数字出现的频率。由频率检验来分析我国上市公司在选择股票代码时是否受到中国文化的影响，股票代码尾数为4的公司数是否明显小于尾数为8的公司数。在模型检验中只选取我国制造业上市公司A股股票代码尾数为4和8的公司为研究样本(主要是为了剔除行业因素的影响，并且要保证样本更具有代表性)；并且剔除sT、*ST的上市公司；由于我国的股民主要是散户，且其散户资金有限，所以本文只选取了2007年年收盘价在20元以内的企业，最终得到107个样本数据。本文数据主要来自Wind(万得)数据库和csMARS据库。

(三)模型建立和变量选取　针对本文的研究假设，本文建立了如下回归模型，并进行了变量选取：

(1)模型1的建立和变量选取。为了研究中国文化对股票交易量的影响，进行了如下变量选取和模型构建：第一，解释变量。基于频率检验的结论，本文取股票代码尾数是4还是8作为中国文化的替代变量，并且设定虚拟变量x，当股票代码以4结尾时赋值0，以8结尾赋值1。第二，被解释变量。本文研究的是文化对股票交易量的影响，所以本文取2007年样本公司的年交易量的对数为替代变量，用Ln(v.)表示。第三，控制变量。通过对文献的回顾与分析，本文选取了三类控制变量。首先是股价因素，本文选取2007年样本公司的年收盘价的对数作为替代变量，用Ln(p)表示。其次是公司的盈利能力，由于散户的专业能力限制，他们在买卖股票时考虑的一个企业的盈利能力，多数是表面的，所以本文选取样本公司的毛利率为替代变量，用ML表示。最后是公司的规模因素，本文选择的是样本公司的总资产作为替代变量，用GM表示。第四，回归模型构建。本文建立模型1：Ln(y1)：c1+c2x+c3Ln(p)+c4ML+c5GM。本文利用得到的107个样本数据，运用Eviews对模型1进行回归检验。

(2)模型2的构建和变量选取。为了研究中国文化对股价涨跌的影响，在上文选取的107个样本基础上，本部分剔除了部分指标数据缺失的公司，最终得到87个样本。第一，解释变量。同上文，取股票代码尾数是4还是8作为中国文化的替代变量，并且设定虚拟变量X，当股票代码以4结尾时赋值0，以8结尾赋值1。第二，被解释变量。股价涨跌几乎是每分每秒都在发生的，因此，本文选取样本公司2008年6月28日前一年的日均涨跌幅作为股价涨跌的替代变量。并且设定虚拟变量y2表示，当日均涨跌幅大于0赋值1，小于等于0赋值O。第三，控制变量。通过整理文献和资料，本文选取了三类控制变量。首先是股利政策因素，本文选取样本公司是否在当年有分红作为替代变量，当其有分红赋值1，无分红赋值0，用虚拟变量GL表示。其次是盈利能力因素，本文选取了每股经营活动产生的现金流量作为替代变量，用CF表示。最后是流动性因素，本文用换手率来替代，用L表示。第四，模型建立。综上所述，建立模型2：Logit(y2)=c1+c2x+c3GL+c4CF+c5L。最后利用选取的87个样本数据对该模型进行回归分析。

四、实证结果分析

(一)频率检验　选取上市公司所有股票代码为样本(我国上市公司总数共1643家，其中沪市A股853家，沪市B股30家，深市A股731家，深市B股39家)，统计分析股票代码尾数中0到9这十个数字出现的频率，结果如(表2)所示。由前文的分析可知，如果我国上市公司在选择代码时不受中国文化的影响，并且满足“本福德定律”，而由(表2)的数据可知：股票代码尾数为4的公司数，无论是在深市还是沪市都是最少的且无论是A股还是B股都是最少的。反之，股票代码尾数为8和6的公司数却都是最多的。同时，4vs8的比率和4vs6的比率(几乎都小于0.5)都几乎是2vs8(较接近1，但是深市B股市场2vs8为0.33，这可能是由于深市受文化影响更大，RB股公司数太少的缘故)的两倍。这说明，4出现的频率远远小于8和6，几乎只是其一半或更少。由上可知，我国上市公司在选择股票代码时受到中国文化的影响，股票代码尾数为4的公司数明显小于尾数为8的公司数。因此，假设1得到了验证。

(二)股票交易量的回归分析　该部分只选取我国制造业上市公司A股股票代码尾数为4和8的公司为研究样本(主要是为了剔除行业因素的影响，并且要保证样本更具有代表性)；并且剔除ST、*ST的上市公司；只选取了2007年年收盘价在20元以内的企业，最终得到107个样本数据。根据模型1，运用Eviews对其进行最小二乘法(OLS)回归检验，回归分析结果如(表3)所示。可以发现，模型的拟合优度(R-squared)为0.623102，在横截面数据的检验中，该值比较理想。同时，F检验中P值几乎为0。这从整体上说明模型I是显著的。再由文化变量(x)的T检验值(1 897339)、P值(0.0606)，这说明该解释变量在0.1显著水平下是显著的。即文化因素对股票交易量的影响是显著的。同时，该系数值为正，这说明当股票代码尾数为8对交易量的影响是正面的。由以上分析可知，中国文化对股票交易量的影响是显著的，并且与假设2的方向是一致的。所以，假设2得到了验证。

(三)股价涨跌的回归分析　在上文选取的107个样本基础上，本部分剔除了部分指标数据缺失的公司，最终得到87个样本。根据模型2，运用Eviews对其进行BinaryLogit回归检验，回归分析结果如(表4)所示。可以看出，模型的拟合优度(McFaddenR-squared)为0.150171，这个值比较小，但是在LR检验中P值几乎为0.043012(小于0.05)。在综合考虑两因素的前提下，这从整体上说明模型2整体上显著的。再由文化变量(x)的z检验值(1.710051)，其P值为0.0873，这说明该解释变量在0.1显著水平下是显著的。即文化因素对股价涨跌的影响是显著的。同时，该系数值为正，这说明当股票代码尾数为8能引起股价的上涨，即影响是正面的。由以上分析可知，中国文化对股价涨跌的影响是显著的，并且与假设3的方向是一致的。所以，假设3得到了验证。

股票交易的量化交易篇(6)

论股票交易中的执行成本问题

投资领域中激烈的竞争，使得投资管理中如何最大限度地节约有关投资方案实施的交易成本，就成为投资者增强其竞争能力的源泉。证券投资活动中的交易成本，可分为确定性成本和执行成本两大类。确定性成本由交易手续费和交易税构成，按手续费和交易税占交易金额的一定比率来计算，无论手续费的确定是否自由化，都可以在股票实际交易之前确定其大小。而执行成本则是由股票成交过程中市场因素的影响所产生的成本，由于市场的不确定,也决定了该成本的不确定。 在我国，股票买卖手续费的收取实施的是固定手续费制度，投资者每一笔交易所需的这一部分成本是非常明确的。由于执行成本的隐含性性质，许多投资者在观念上及实际操作过程中，往往忽视这一部分成本的存在。但是，随着我国投资者队伍的逐渐发展和成熟，尤其是证券投资基金等机构投资者加盟股票市场，投资活动中投资组合形式的扩大，如何有效地控制执行成本就成为一个重要的课题，对执行成本的分析也必将引起投资者的足够重视。 根据成本最小化原则，一个具有独特优势的投资方案，如果在执行过程中成本过高，也不一定能获得较高的收益。

执行成本问题的提出及分析方法的形成

60年代以前，世界主要证券市场上，一直维持的是以个人投资者为主的投资者结构。而60年代末期以后，由于银行、保险公司、养老基金及各种投资公司等大金融机构进入证券市场，不仅打破了原有投资者队伍的关系结构，而且也带来了投资交易策略等方面的深刻变化。机构投资者不同于个人投资者，他们一般都具有资金力量雄厚、买卖交易量大、要求投资收益相对稳定等特点，在投资策略上，注重组合投资形式，即把资金分散地投入多种证券，利用各证券间收益变动的不相关性，达到回避风险、增加收益的目的。一个优秀的组合投资方案，不仅要求选股精良，而且各证券间的投资比例是否合适也直接影响最终投资收益，所以，适时地调整总资产中的投资比例，就成为资金管理者一项重要的日常管理工作。但是，在组合投资的具体操作过程中，频繁地调整组合权数，又引起了新的问题。如在美国，许多养老基金在资金运用过程中，过高的交易周转率引起交易费用（包括手续费）增加，成为影响投资成果的重要因素。那么，如果合理地管理交易费用，就对基金的管理者们提出了新的要求。 关于执行成本的定义，可以追溯到1971 年，美国证券交易委员会在其“机构投资者调查报告”中，有关股票大额交易的扩大对股票价格形成影响的分析。这个报告将投资者买卖成交的即时价格称作执行价格，并以“上升刻度”（执行价格大于收盘价）和“下降刻度”（即执行价格小于收盘价）相区别，来表示前日收盘价和执行价格之间的变化。从当时调查的结果看，具有下降刻度特征的卖出委托要比具有上升刻度特征的买入委托对股票价格形成的影响大。之后，80年代美国劳工部在实施的雇员退休收入保险计划的投资成果的调查中，对年金资产运用中的交易成本也进行了分析。 

当时，对执行成本的分析，基本方法有两种，其一是将投资者的成交价格与当日股价指标进行比较。这种方法以开盘价、收盘价、最高价或最低价，作为评价的水准基点，把投资者不同时点上股票买卖的实际价格与所选择的水准基点价格之间的差作为评价指标，以此来评价投资者的投资成果。其二是美国劳工部在进行的有关调查中，所采用的以交易量加权平均股价为水准基点的方法。所谓交易量加权平均股价( vwap: volume weighted average price) 是以交易量为权数对每日执行价格进行平均，而计算出的当日平均执行价格，即： 交易量加权平均股价＝σ（执行价格×交易股数）／σ（交易股数）＝买卖总额／交易股数 由于交易量加权平均股价考虑了各价格的成交量，所以与由收盘价、开盘价、最高价和最低价平均的股价指标相比，是更加合理的价格水准基点。 但上述两种方法中都有一个共同的困难所在，即交易成本评价的水准基点，对于投资者来说较难掌握。如果评价的水准基点选择不合理，就会诱导交易活动在策略上发生偏离，对交易者的买卖决策生产恶劣影响。这之中存在两个问题： 第一，有些股票的交易，虽然整个市场的交易量不大，但由于有几个特定的交易者，只要进行几笔特别大的买卖，就会对交易量加权平均股价产生影响。如果据此来确定买卖价格，很有可能导致价格的偏离，引起交易成本上升。 第二，水准基点的游戏可能性。如以开盘价作水准基点评价执行价格的方法，其问题点在于，如果交易者知道评价开盘价的基准，就可在价格略比开盘价低的时点上发出买进指令，而使执行成本为负。但是，在价格一路看涨的情况下，这种方案很难被执行，买入失败直接增加交易成本。相反，在预期价格下降的情况下，虽然也可依据开盘价确定其指令价格，但同样也会落入由开盘价进行评价的陷阱。而利用收盘价作为水准基点的评价方法，交易者虽可尽量地采取在接近收盘价的时点上执行买卖指令，但是与开盘价一样，具有“指标游戏可能性”的问题。 因此，为避免这种可能性，投资分析家们继续寻找和研究新的方法，促进了交易成本分析方法的发展。

投资者的投资执行方案与执行成本

90 年代以后，美国的机构投资者又采用了一种新的分析组合投资综合执行成本的方法，这种方法将交易成本为零而又无时间损失的票面组合投资收益作为比较的标准，通过监测股票投资组合的实际收益与标准收益的差，来评价投资者的投资成果。也就是说，所选择的评价水准基点是票面组合（paper portfolio）投资收益率，且该投资组合的交易成本为零。 在以票面组合投资收益与现实的组合投资收益进行比较中，票面组合投资收益是在假定其所选择的股票与现实组合完全相同，并且同时可与现实组合中的股票进行替换的情况下，计算出来的收益，它与现实投资组合收益的差就可以看成是交易执行时的成本。票面组合投资收益与实际组合投资收益间之所以会存在有差额，是因为交易过程中，除了有手续费那么明确的成本以外，还会因交易时间的推迟，而产生价格变化、市场变动、买卖价差等。通过对此进行合适的定义，就可分析出投资方案与执行方案间的有机联系。 现实组合投资中，总成本是以开始选择股票的时点为基点计算的，因为从理论上看，这应该是在已获得充分信息的基础上进行投资抉择的时点。但实际上投资活动中信息的获得并非易事，决策者往往都利用前日收盘价作为投资决策的依据，这是因为收盘价具有与投资组合的清算价格或平衡价格一致性的特点，且可以与投资评价的水准基点指数进行比较。 任何投资活动的开展，都是按股票选择、指令下达与交易成交等几个阶段进行，那么，由此所产生的执行成本可以分解为由指令下达时间的选择为起因所构成的交易时间成本和由委托金额大小及委托指令流动性关系决定的市场效果成本。 执行方案的总成本＝交易时间成本＋市场效果成本表现的就是买卖某股票时执行成本与交易时间的相关性。

股票交易的量化交易篇(7)

（一）交易品种的开发

交易品种的设计开发是开展股票期权交易的首要问题，在品种开发时，既要尽可能满足投资者规避风险的需要，又要有利于交易活动的繁荣活跃。鉴于我国股票市场的发展状况，笔者提出以下设想：

1.在交易范围上，应严格采用场内标准化交易。因为标准化交易比较集中，易于市场监管，有保证金和严格的结算制度，易于风险的控制。而场外交易由于交易分散，受约束力较差，在我国企业素质和投资者素质不很高的情况下，容易发生纠纷和违约行为，又没有保证金和严格的结算制度，风险不易控制。

2.在标的股票的选择上，应以大盘绩优股和股价变动幅度较大的个股为主，如沪市的四川长虹、邯郸钢铁、上海机场；深市的深发展A、一汽轿车、深科技等。这些个股是整个市场的中坚力量，对投资者的影响很大，一旦这些股票的股价变动被予以限制，整个股市的稳定性将极大地增强，而且这些个股的盘子较大，不易受投机行为的操纵。

3.股票期权的价格、有效期、执行价等合约内容的设计，应尽量与国际惯例保持一致。

4.股票期权交易的开始阶段应主要配合新股的发行，开展买入期权（看涨期权）的交易，选择适当的时机再推出卖出期权（看跌期权）等复杂品种的交易，这样有利于加快公司上市的速度，推动市场的扩容，同时循序渐进地培育新兴的市场。

（二）市场的构造

一个完整的股票期权市场应包括交易者、市场组织者、保证公司和清算公司，适应我国资本市场的特点，应对这几部分进行合理安排。

1.交易者。作为投资主体的保值者当然是股票期权的主要交易者，但市场中还必须有相当数量的投机者。由于我国股票市场的发达程度还不够，这些投机者的行为要予以严格监控，因此在我国股票期权市场中应实行“做市商”制度。“做市商”制度也称庄家制度，即由一定数量的大机构或券商充当风险承担者的角色，作为交易的主体，做市商对每一种具体的期权必须报出买入和卖出价，买卖差价作为他们的利润。做市商的存在保证了在某一价位的买进和卖出指令能尽快执行，增强市场的流动性，也有利于国家对期权市场的集中监管。

2.市场组织者。股票期权市场的组织应由国家统一规定，可由沪深两交易所具体承担，其他证券交易中心也可依照进行，但合约的设计、交易规则的制定等，必须实行全国统一，严格避免各交易场所的地区分割。

3.保证公司。标准化的股票期权市场必须要有保证金制度，保证金制度的存在才使股票期权交易的违约风险降到最低水平，也才能使投资者的保值愿望得以实现。保征金的保管一般由保证公司进行。由于股票期权的保证金由期权的卖方单方交纳，因此这种保证公司的角色可由作为中介的交易所充当。具体保证金的比率，鉴于我国股市振幅较大，经常出现单边走势，结算效率较低，因此保证金的比率应适当提高，以10%～15%为宜。这种保证金应严格以现金、国债和现实的股票充当。

4.结算公司。结算公司在股票期权的交易中起着很重要的作用，不仅承担了交割者和结算者角色，而且作为买卖双方的第三者，为买卖各方分别提供了切实履约的承诺，从而保证股票期权市场的有效性，降低信用风险。结算公司的组织形式，可以是独立于交易所，也可以是交易所的一个部门。我国股票期权市场应建立结算中心，而且结算中心与交易所应保持相对独立的形式，以便两者互相监督，形成对交易行为监控的双层监督体系，但又不能采取完全独立的形式，因为结算作为交易行为的一部分，是为交易行为服务的，过于脱节，必将影响到结算公司与交易所之间的沟通，不利于股票期权市场的发展。

（三）监管体系和法规建设

股票期权市场是要求严格管理、规范化程度很高的市场，借鉴外国的管理经验，建立适合我国市场发展的监管体系和法规体系意义重大。

在监管体系方面，应建立全国性的期权市场交易委员会，对各交易场所、做市商、结算中心等进行严格监管，定期对监管对象的业务进行审查，对操纵市场、违反交易规则、欺诈等行为要严肃处理。同时还应建立起各交易所和结算公司的自律性管理，提高各机构的自身建设，逐渐形成自我约束、自我激励、规范发展的运行机制。在法规建设方面，应与行政监管体系相配套，实行市场立法，以法制市。既要制定全国性的期权交易法，作为整个行业的大法，又要制定各交易所、结算公司的自律性规则和条文，还要有各种职业道德规范、操作制度等，在全方位的监管体系和法规体系控制之下，股票期权市场才能平稳健康地发展，为金融衍生产品的进一步开放创造条件。

二、建立和发展我国股票期权市场的必要性和可行性

（一）必要性研究

作为套期保值工具的股票期权，不仅可以有效地管理金融资产的风险，保护投资者的利益，而且可以有效地推动股票市场的发展，使资本市场的规模不断扩大。目前，我国建设和发展股票期权市场的必要性主要表现在以下方面。

1.建立和发展我国的股票期权市场是适应金融体制改革和金融市场国际化的需要

从世界范围来看，股票期权的产生及每次发展无不与金融市场的发展有关，股票期权实际上是金融市场发展的产物，反过来又促进金融市场的发展。我国的金融体制改革已进入攻坚阶段，专业银行和其他金融机构将成为市场经济中自主经营、自负盈亏的经济实体，为了寻求进一步的发展，银行和其他金融机构的创新必不可少，而股票期权市场正为这种创新打开了出路。随着金融市场的国际化，我国银行和其他金融机构所面临的冲击和挑战将更严酷，单靠传统的金融业务其生存和发展将受到严重威胁，因此，必须从最基本的股票期权交易开始，逐步开展金融衍生工具业务。一方面利用这些工具管理自身的风险，另一方面大力拓展业务，创造盈利机会，以便在国际竞争中立于不败之地。

2.有利于投资者防范股市风险，从而促进我国股票市场的进一步发展和繁荣

我国股票市场由于行情大起大落，风险突出，造成广大投资者心态不稳，甚至对股市失去信心，以致于股市资金严重不足，行情持续低迷。在这种情况下，引进股票期权交易，则给投资者提供了套期保值、规避风险的有效工具，投资者利用期权与股票组合进行投资，把市场风险控制在一定的范围之内，而不必再担心市场行情的大起大落，从而有助于稳定股市，重新树立起投资者的信心，活跃股票市场。从长期发展来看，股票期权市场还可以加快信息的传播速度，使很多在此之前可能滞后的信息披露，在当前的市场条件下很快得到公开，并反映在股价的敏感性波动上，从而能够解决股票市场的信息不对称问题，直接增强市场的有效性，而且还能够有效地疏理股票市场的供需结构，使供求趋于平衡。

3.建立和发展我国的股票期权市场是国企改革的需要

股票期权市场的建立促使了股市的繁荣，为企业在资本市场上的筹资和投资提供了便利，有利于改变目前企业筹资困难、每年上市额度用不完的现状，也有利于国有企业的战略改组和股份制改造，从而推动国企改革。股票期权的价格发现功能，也为企业的资本经营提供了宽松的环境，有利于企业对财务作出合理安排，对提高企业经营水平，增加竞争能力也大有好处。

4.有利于吸纳“游资”，分解股票市场上的投机行为

在我国经济体制改革的过程中，由于多种原因，形成了不断膨胀的“游资”，这些“游资”以追逐高额利润为目的，以投机为手段，在金融市场上横冲直撞，使经济运作的局部乃至整体形成”泡沫经济”，影响经济增长的质量。“游资”一旦进入股市则使股市的投机行为猖獗。要消除这种投机行为，自然可以通过立法、加强管理等办法实现，但往往随着投机的消失，市场也萎缩了。这是各国证券市场管理中面临的两难境地。通过建立股票期权市场，意味着为这些“游资”和投机行为提供了一个游戏场所，有利于把股票市场上的大量投机行为分散到股票期权市场上来，在市场的同时，又不侵害投资者的利益，因此，活跃了股票期权市场，也稳定和繁荣了股票市场。当然，也必须对这些“游资”和投机行为进行严格管理，使投机者在“公开、公平、公正”的基础上，凭自己的能力各显身手。

5.建立和发展我国的股票期权市场，有利于促进我国股票市场的进一步完善

股票期权市场是一种建立在高度信用基础上的契约交易，为了保证各项交易活动的健康和有效，必须建立严格、健全的交易法规。目前，我国股票市场存在的一个最重要的问题就是没有形成统一、完善的法规体系，虽然《证券法》已经出台，但其可操作性显然较差，还缺少具体的实施细则，这在一定程度上影响我国股市的进一步发展，而通过开展股票期权业务，可以借助其立法工作的进行，促进股票交易法规的健全和完善，起到事半功倍的效果。

此外，股票期权市场与股票市场互相配合，使市场的机体更加完善、丰满，功能、作用更加强大，股票市场才能真正起到国民经济“晴雨表”的作用，有利于政府宏观调控政策的制定和实施。

（二）可行性研究

股票期权市场是建立在股票市场基础之上的，因此对建立股票期权市场的可行性论证，离不开对股票市场基础的考察，同时还要兼顾市场环境及其发展规律。我国现阶段的股票市场状况，已基本上适合建立和发展股票期权市场。

1.基础市场风险的存在，是产生金融衍生产品的根本驱动力，也正是这种驱动力才促使金融衍生市场的发展。这是金融衍生市场发展的一般规律，西方发达国家股票期权市场的产生和发展是遵循这一规律的。我国也应如此。由于我国股票市场存在着巨大风险，并导致市场资金不足、行情低迷，也正是在这种条件下，孕育着开展股票期权交易的巨大冲动，其他领域相关风险的逐步释放使对股票期权这种避险工具的需求越发强烈。强烈需求的存在表明建立我国股票期权市场的首要条件已经具备。这种规避风险的强烈需求在沪深两市表现得十分明显，从1997年下半年开始至今，在两市持续下跌的过程中，虽然其间利好多多，国家也采取了一些引导投资、促进消费的措施，但只因为风险无法化解，股市的低迷状况难以改变。而风险相对较小的债市却不乏火爆场面，数千亿元的债券发行上市曾一直是领导1998年证券市场的中流砥柱，寻求低风险的债券投资充分说明了投资者规避风险的旺盛需求。

2.“金融工程”学科的研究和投资银行业务的拓展，使股票期权等衍生工具的供给成为可能。专门从事研究、设计、提供各种金融衍生工具的“金融工程”学科在我国的设立已是1996年的事，以宋逢明教授为代表的金融工程专家在我国金融工程方面的研究已取得了初步进展，现已在清华大学、北京大学等高等学院设立了金融工程研究中心，专门从事各种金融衍生工具的理论研究。与此同时，各信托投资公司和证券公司的投资银行业务不断拓展，公司收购、买壳上市、项目融资、资产重组，使投资银行大有用武之地，而1998年两只可转换债券和六大证券投资基金的成功上网发行表明投资银行业在金融衍生工具创新方面的实践已初显成就，因此我国投资银行提供股票期权这种衍生产品已完全具有可能性。

3.我国股票市场已达到相当规模，为股票期权市场的建立提供了坚实的物质基础。经过近几年的扩容，沪深两市的A股、B股市值已达到将近5万亿元的规模，交易品种也逐渐增多，在这种市场状况下，要设计或选择适当的个股品种作为开展股票期权交易的基础，已不成问题。虽然我国股市规模与美国、日本股市相比还显过小，但正是股票期权交易的引入将使我国股市迅速状大，从而摆脱落后局面。对于盘子过小的个股，股价和期权价格可能受投机因素的影响，但通过制定相应的监管措施和具体的交易规则完全可以避免。

4.我国股票市场已基本成熟，大的投资机构已达到一定的数量，并且还在日益增多，这为股票期权交易提供了潜在的参与者和市场旺盛的动力。以上交所为例，2000年底会员总数已达305个，2623家营业网点遍布全国30多个省市的500多个城市，登记注册的机构投资者已近百万个，这些机构投资者逐渐成为市场的主力；一些机构投资者的投机行为使市场风险规避成为可能；经过几年股市风雨的洗礼，大量的投资知识和风险意识已为众多股民所掌握；大券商和各种证券咨询公司的蓬勃发展，还锻炼了大批证券市场从业人员。所有这些都为股票期权市场的建立提供了市场基础。