静态投资估算法篇(1)

(一)实行静态管理是当前造价管理的客观要求

我国现阶段的概估算编制办法、定额和标准是多年来通过工程实践总结出来的一套较完整的工程造价管理体系，是建立适应我国市场经济造价管理体制和概估算编制方法的基础。因而在初设阶段，还必须按现阶段的概估算编制方法编制工程的静态投资，作为工程投资的参考和控制工程造价的依据。静态投资的编制必须做到:

1.在初设阶段，必须严格按照现行的国家文件、标准、预算定额、取费和编制办法进行编制。设计方案和标准在通过技术和经济论证确定后，不得任意改变和提高，以保证静态投资的准确性和有效性。

2.正确编制基础价格。对人工预算单价、施工机械台班费特别是材料预算价格要合理确定。向上级主管部门和工程所在省、市、自治区的有关部门了解和收集与基础价格及静态投资编制所需的各种资料，深人到市场;对于主要材料价格要按工程所在省、直辖市的市场平均价格或国家平均价格确定，次要材料应按工程所在城市的市场平均价格确定。

3.要深入了解工程情况，调查研究，掌握设计的全过程;深人现场，掌握施工场地布置、工程地质和水文气象资料等情况。

(二)实行动态管理是社会主义市场经济发展的必然

我国现行的概估算编制方法已远远跟不上市场经济放开价格的需要，改革现行概估算编制方法已势在必行。为了搞好这一过渡时期的工程造价管理工作，做到既能有效控制工程造价又能满足市场经济放开价格的需要，我们必须在按上述方法编制工程静态投资的同时，在_L_程的实施阶段编制动态投资，切实有效地控制工程造价。动态投资应按两个不同阶段进行编制:在编制工程静态投资时编制的工程动态投资为第一阶段;施工过程中编制的动态投资为第二阶段。为了简化计算，第一阶段的动态投资仍采用现行规定的方法编制，即根据工程初设的分年度静态投资和现行规定的方法，计算出分年度的基本预备费和价差预备费，两者之和作为分年度动态投资，各年度的动态投资之和则是该工程的动态总投资。这一阶段编制的动态总投资只能作为工程总投资和控制工程造价的一个参考。由于第二阶段是资金消耗和价值实现的阶段，是有效控制工程造价和市场价格放开相结合的核心和关键。所以，这一阶段的动态投资应采用分年度编制的方法，即在工程实施的年初，根据编制的分年度静态投资和第一阶段编制的分年度动态投资来安排工程实施年的资金计划。年终按本年实际施工过程中设计变更增加的工程和费用、材料、设备、价格及人工标准和费用标准调整而导致增加的内容来计算本年的动态投资。对于设计变更增加的工程和费用等的动态投资，也就是对现行初设时的基本预备费部分的动态投资，应按实施阶段的价格水平及标准来编制，格式可按现阶段概估算编制的相应格式或根据实际情况制定。

材料部分的动态投资，应按实际编制。对于建筑工程部分，也就是现行预算定额有实物消耗的部分，首先计算出材料价格变动的各种材料消耗量。各种材料消耗量的计算，应参照编制该工程静态投资所使用的定额与本年完成的各项工程量计算，但不包括设计变更增加的工程量，因为此部分已单独编制了动态投资。为了使材料的动态投资与市场放开价格更好地结合，在计算各种材料消耗量时，应结合工程的实际情况，增舍定额中的不合理因素(要根据实际测算资料确定，不能太盲目)。其次是计算动态材料价格，各种材料的动态价格应按其到达工地后的出库价格与编制静态投资各种对应材料价格之差计算。对于同一种材料的不同实际价格，应按采用不同价格完成的工程量比例综合计算。材料的动态价格计算要附计算依据，采购发货票和必要的说明，要真正体现市场的价格水平。再次是计算材料的动态投资。按计算出的各种材料消耗量与对应的材料动态价格乘积计算，各种材料的动态费用之和即为本年度的建筑工程部分材料的动态投资。对一于安装工程部分，也就是以材料费表示的定额，在计算材料动态投资时，应按该工程静态投资编制年所计算的材料费与工程施工年材料价格计算的调差系数(应按现行规定方法计算)所得费用之差和施工年完成对应工程量之积计算。机械费中所消耗的材料也应按上述方法提出计算。定额中以金额表示的其它费用，因占工程投资的比例很小，可根据测定的静态投资编制年与实际施工年的物价增长指数及完成的对应工程量计算。设备部分的动态投资可按各种设备到达工地设备仓库价格减去静态投资中对应设备价格的差额同对应设备数量乘积计算，如果同一设备价格不同时，应分别计算。设备的储备贷款利息，应按国家规定的实际增减费用计算。人工费部分的动态投资应按标准变化的实际时间和相应时间里完成静态投资中的工程量所含工日数与费用标准变化的人工单价和静态投资中的人工单价差额乘积计算。

对于国家政策性变动和费用标准调整而变化的费用都应按变化的实际时间与完成相应静态投资量进行计算。施工方案改变增加的费用应区别处理，属于设计方案不合理的，应正确计算;属于施工企业因施工而改变的，则不应计算。将上述第二阶段各种动态投资按一定格式计算并汇总，便得到该工程某施工年的动态投资。把工程的各种施工年第二阶段编制的动态投资之和，就是该工程的动态总投资。这样计算虽然很复杂，但是在没有适应市场经济的造价管理体制时，它能够有效控制工程造价，并做到与市场价格放开的结合，是现阶段市场经济发展的必然要求。

静态投资估算法篇(2)

【关键词】 风险投资项目； 净现值； 价值评估

风险投资项目是指蕴含较大风险，可能为投资者带来高额收益或对投资者具有重大战略意义的投资项目。风险投资是在承担很大风险的基础上，将资本投资于具有高成长价值的固定资产项目或创业公司，促进企业快速发展，通过项目营运，而获取高额投资回报的一种投资方式。许多企业的风险投资项目经营实践表明，风险投资项目是推动企业技术更新、产业升级、结构调整的重要推动力量。但另一方面，风险投资项目因为其内在的风险性以及未来收益的不确定性，可能会给投资企业带来巨大损失。因此，风险投资项目既是企业发展的重要推动力，同时也可能成为导致企业经营发展失败的原因。

风险投资项目管理的关键在于投资决策问题，正确的投资决策在于两个方面：一是对投资项目的价值准确评估。二是对投资项目风险准确识别并加以测量。投资决策就是在收益和风险这一对相互关联、相互作用的矛盾统一体中寻求均衡。投资项目价值评估是在充分考虑各种风险的作用下，对投资项目收益与投资额的测算与比较，也就是对投资项目所具有的内在价值进行评估。风险投资项目的价值评估是投资决策的关键问题。

一、风险投资项目价值评估的现状及存在的问题

风险投资最大的特点在于其高收益、高风险性。正是由于高风险的存在，风险投资家在确定投资项目时必须进行科学的评估和严格的筛选，以尽可能承担较小风险。风险投资项目价值的评估关键在于对投资项目收益与风险的评估。目前，风险投资项目的评估一般以定性分析与定量分析相结合的方法进行，已形成了较为成熟的理论体系，定性方法主要以因素分析法为主，因素分析法是通过对投资项目的各种因素与投资项目收益的相关性分析，从而筛选出一些主要指标，形成评价指标体系，并利用相应方法对各指标赋于不同的权数，对各指标进行打分测评进行的投资决策。因素分析方法并不能对投资项目实际价值进行计算，仅是一种是否进行投资的决策方法，并未真正对投资项目的价值进行评估。定量的分析方法主要以净现值法（NPV）为主要方法，净现值法是根据投资项目从建设到终结的各时间期的净现金流量，按照一定的折现率来计算现值，从而对整个投资项目进行价值评估的方法。净现值法是一种最为传统，应用最为广泛的投资项目价值评估定量方法。现金流量贴现法将风险投资项目未来的现金流量贴现，仅适用于处于成熟阶段、现金流量稳定并可准确预测的风险企业，适用范围较小。净现值法是一种静态投资评估方法，局限性明显。

无论是定性分析的因素分析法，还是定量分析的净现值法，从实践来看，现有投资项目评估方法都存在一定的问题。主要体现在以下几个方面：一是放弃对投资项目的价值评估，而把投资项目的价值评估转化为一种决策方法运用。二是在投资项目价值评估中注重投资成本而忽略了对投资项目未来收益的定量计算。三是在对投资项目收益计算时，以一种静态的观点，没有充分考虑在风险情况下，其收益的变化。尽管如此，净现值（NPV）法还是得到了广泛的应用，成为投资项目价值评估理论的经典方法。净现值法是一种静态分析方法，没有考虑投资项目本身所具有的选择权价值。实物期权评价法弥补了这一缺点，实物期权评价法是在考虑投资项目各阶段所具有各种选择权价值的基础上，对投资项目价值进行评估的一种投资项目价值评估方法。按照实物期权方法，投资项目价值为NPV与选择权价值之和。与传统的投资决策分析方法相比较，实物期权的思想方法不是集中于对单一的现金流预测，而是把分析集中在项目所具有的不确定性问题上，即现金流的所有可能变化范围，用概率的语言来描述，就是项目未来现金流的概率分布状况。实物期权是一种考虑投资项目柔性经营策略的动态投资项目价值评估方法，但实物期权的方法过于复杂，其应用受到极大限制。这是因为：第一，利用实物期权方法对投资项目价值评估时，很难识别投资项目具有的所有期权；第二，对各种选择权的价值难以准确评估。

如果不考虑投资项目的柔性经营策略价值，净现值法（NPV）是目前投资项目价值评估最为理想的方法，优于其它评估方法。但净现值法没有充分考虑风险的影响，以静态的观点对投资项目进行价值评价。如果在净现值法的基础上，充分考虑风险的影响，对净现值方法进行一定的修正，那么，利用修正的净现值法进行投资项目价值评估将更为准确与符合实际。目前，利用净现值修正模型进行风险投资项目价值评估的应用越来越广泛。

二、净现值法的调整方法分析

净现值法（NPV）是目前风险投资项目评价的主要方法。所谓净现值法是指将投资项目整个生命周期各个期间的净现金流，按一定的投资报酬率（折现率）进行折算，在投资项目起始点的现金流的折现累计值，并把折现累计值与项目初始投资额进行比较的评价方法。这种方法考虑了项目从起始点到终结点的现金流，并体现了资金的时间价值。

其表达公式为：

n：投资项目的寿命周期；

CFt：资产在t时刻产生的净现金流；

r：折现率，通常为项目的无风险折现率；

CF0：项目初始投资额。

静态投资估算法篇(3)

[关键词] 水利工程投资控制静态控制

我国水利工程投资管理活动经过多年来的经验积累，取得了很大的进步，特别是三峡工程在投资管理方面进行了积极的探索，针对传统工程投资管理体制存在的弊端，改变了过去的管理模式，三峡工程建设实践中首先提出并建立的“静态控制、动态管理”管理体系，按照“总量控制、合理调整”的原则编制执行概算。通过动态管理，合理确定动态投资，控制投资的总规模。“静态控制、动态管理”模式，建立投资激励和约束机制，将对今后水利水电基本建设项目的投资控制和管理产生深远意义和影响，达到有效控制投资，提高投资效益的目的。

虽然，三峡水利工程“静态投资、动态管理”体系取得了巨大的实践成果，但是，理论界对于这种管理体系还没有形成统一的认识，在推广过程中还存在许多模糊认识。本文对静动体系中的“静态投资”体系进行梳理，为我们建立更完善的投资管理体制进行探索。

一、水利工程项目静态投资影响因素分析

在我国水利工程项目建设的进程中，工程投资管理普遍存在一个显著的现象就是工程概算严重超支。现阶段，我国水利基本工程建设项目投资管理和控制主要采用方法是：依据现行设计概算进行定额预测，编制概算投资。根据概算项目对口原则，采用静态管理工程投资。工程投资管理通常采用以下办法解决超概算带来的投资缺口问题:1.编制修正概算、修改概算、追加概算、尾工概算等办法，反复修编，直至解决投资不足为止。2.采用行政手段，由领导拍板直接追加投资。这样的投资管理方法存在较多的弊端，深化改革势在必行。

从静态投资控制角度看，由于设计概算的编制不分工程所在地域、不分工程规模、不分资金来源，均要求按行业部门统一的定额、标准、费率和方法进行编制，客观上很难符合各基本建设项目的实际。从实际工程投资管理实践看，国家批准的设计概算，扣除量变因素，静态投资额(不包括物价因素和因物价上涨增加投资而相应增加的利息)一般偏大。可见，这样的投资管理体制很难对静态投资实施有效的控制和管理。

在工程实施进程中，设计因素、建设工期因素以及其他不可预测因素的发生会对工程投资概算产生直接的影响。这些因素常常会导致工程建设所需生产资料发生变化，从而导致工程概算不断突破、调整。对重大基础设施工程、环保工程等工期较长的工程而言，这方面的影响尤为突出。影响工程静态投资变动的因素如右表所示：

对工程建设静态投资的控制，实际上就是静态控制工程的实物投资数量。在水利工程项目中，影响静态投资变化的主要包括设计因素、工期因素、不可预见因素等。因为从工程建设看，如果规划、设计比较科学合理，那么工程投资所需的实物资源数量一般是静态不变的。当然，如果能够做到设计优化，实物资源还会因此而节约。但是，在实际的工程建设中，设计变更、设计漏项、施工失误、工期因素、移民数量变化等因素会经常发生变化，从而导致工程投资数量也发生变化，并引致工程整体投资的变化。从经济资源配置角度看，由于工程投资数量变动导致的工程投资增加是属于资源的配置浪费。因此，必须实施工程投资实物数量的合理控制，确保工程投资资源的最优配置。

因此，为对水利工程项目静态投资实行有效的控制，首先必须从源头上控制工程的实物投资数量，促使工程投资按照原来的设计进行，对工程建设中出现的设计失误，施工误差建立相应的处理机制，以此确保工程所需实物量的合理配置，即有效的工程投资管理首先必须做到静态投资的有效控制。

二、静态投资全过程控制体系的提出

鉴于上述因素对水利工程项目静态投资的影响，因此必须要对静态投资进行控制，而这种控制是一种贯穿于工程建设整个过程的控制方式。这引起了工程建设领域学术界和管理工作者的极大关注并对其进行了积极探索。

姬宏（2003年）在《对推行水利工程造价静态控制和动态管理的探讨》一文中指出:静态投资是指编制预期造价时以某一基准年、月的建设要素单价为依据所计算出的造价，包括因工程量误差、设计变更等原因引起的造价增加。它不包括嗣后年月因价格上涨等风险因素而增加的投资及因时间迁移而发生的投资利息支出。静态控制是指在对工程造价进行全过程管理过程中，从各个环节采取措施合理使用资源，管好造价，保证工程静态投资不突破。

刘思华、欧阳显良(2002年)在《谈水利工程造价实行静态控制动态管理》一文中指出:根据现行水利工程概预算项目划分和费用构成规定，静态投资为:第一都分建筑工程费用、第二部分机电设备及安装费用、第三部分金属结构设备及安装费用、第四部分临时工程费用、第五部分水库淹没处理补偿费用、第六部分其他费用及基本预备费之和。

(2004年)在《建设项目投资控制》一文中指出：投资控制，就是对工程项目建设投入的资金或资源及投入的过程所进行的调节和控制，把投资控制在批准的限额内，随时纠正发生的偏差，以保证项目投资管理目标的实现，以求在各个工程项目中合理使用人力、物力、财力，取得最大的投资效益。其本质是充分利用有限的资源，使工程项目建设获得最佳效益。

综合以上观点，所谓的静态投资全过程控制应该是指整个项目建设阶段，包括项目建议书、可行性研究报告、初步设计、施工准备（包括招标设计）、建设实施、生产准备、竣工验收、后评价等阶段，对静态投资（建筑安装工程费、设备工具、器具购置费、工程建设费、预留费、大型专用机械设备购置费等费用）进行调节和控制，充分利用有限的资源，随时纠正发生的偏差, 把投资控制在批准的限额内,使工程项目建设获得最佳效益。

三、静态投资全过程控制体系的运行缺陷

在三峡工程中采用静态投资控制以后，静态投资在许多水利工程中得到了比较广泛的应用，对我国水利工程投资管理工作起到巨大的推动作用，但是由于我们对于该体系还没有完全认识，在运行过程中也存在一些问题。

1.目标模糊。虽然投资控制的直接目的是为了防止投资超出预算，但是水利工程静态投资的目标在实践中并非是简单地实现资金的控制，其在工程管理过程中有更加深刻的目标。

目前的静态投资全过程控制体系的目标模糊，直接导致在实际操作过程中的定位模糊，直接影响到实际的执行效果。

2.静态控制体系还没有完全建立。静态控制不是简单的概预算控制，是一个完整的控制体系，包括水利工程建设项目静态投资的全过程控制体系整体模式及机制、水利工程项目静态投资的变更机制、水利工程项目静态投资的风险管理机制。其中静态投资的全过程控制体系整体模式及机制又包括量价分离的估算、概算、预算模式；招投标控制模式；合同管理机制；现场签证管理机制；竣工结算、决算管理机制；后评估机制；造价项目库建设机制等内容。

从现有的静态控制投资管理体系中，虽然对量价分离的估算、概算、预算模式;招投标控制模式;合同管理机制；后评估机制等内容有了一定程度的规定，但是这些规定散布于整个建设工程管理的各个领域，从工程投资管理角度来说还不能成为一个完整的投资管理体系，落实到操作层面还不能体现静态控制的深刻内涵。

3.静态控制思想还没有充分体现。静态投资控制的构成分析包括四个方面的内容，即包括全过程控制、全要素控制、全风险控制和全团队控制。从目前的水利工程投资管理模式上看，目前的静态控制在一定程度上体现了全过程控制思想，在全要素控制、全风险控制、全团队控制方面还远远没有达到要求。

在建设工程项目全过程中，影响建设项目投资的要素有三个：工期要素、质量要素、投资要素本身。这三个要素又是相互影响、相互制约的，单纯从单个要素考虑，往往达不到管理要求，比如为了实现投资上的节约，工程的质量要素就不一定能够得到保障，这种“效益背反”现象的存在，使得工程投资管理必须是全要素管理。目前，水利工程静态控制模式虽然对于工期、质量、投资做了一定程度的规定，但是并不能很好地解决这种“效益背反”现象。比如，施工单位为了达到招标要求把招标价格降到质量要求之下的情况，在现有管理体系下，并不能得到合理解决。

在全风险管理内容上也缺乏有效的管理手段，虽然现有静态投资控制体系对于在投资超出核算部分资金分担问题进行了具体规定，但这还远没有达到全风险管理的要求，对于投资过程中风险的识别、风险的评价、风险防范方法的制定都没有涉及。水利工程风险无处不在，如果没有规避风险、转移风险的方法，那么这种投资控制模式也是不完善的管理模式。

在全团队管理方面，现有静态投资控制体系同样缺乏有效的管理手段。水利工程投资管理控制涉及的人员多，部门多，办事的程序复杂。除了要求业主、施工方、监理方等各方协调配合之外，南水北调工程更是由于区域跨度大，需要各省市之间的相互协调，这对于全团队管理提出了更高的要求。

4.操作层面还不健全。(1)概算编制动态因素估计不足。目前设计概算编制中考虑动态因素的就是价差预备费和工程建设期贷款利息两项，在这两项动态因素中，工程建设期贷款利息比较容易控制，但直接影响施工的价差预备费控制比较困难。

(2)另外概算编制中政策变更因素是缺项。由于政策变更而导致工程造价的增幅比例是相当大的，如果此项费用因无法预测，就应该有相应的工程造价管理办法，规定在施工过程中进行限期调正。及时解决施工过程中的资金问题。

四、静态投资全过程控制体系的改革方向

1.目标应该明确。加强静态投资的全过程控制，对于经济建设具有十分重要的意义，更主要的是为了实现以下目标：

（1）寻找出一个最佳的工程设计方案，确定合理的投资额。最佳设计方案，意味着，在保持功能不变的情况下，交付使用财产原值得到降低，即生产部门固定资产原值得到降低，最终表现为生产成本降低，企业竞争能力的提高，经济效益的提高，使有限的资金得以发挥最大的经济作用。这是实施全过程控制的前提目标。

（2)以静态投资额作为投资控制目标，投资总量不能突破静态投资额。这是实施全过程控制的直接目标。加强静态投资的全过程控制，进行各个阶段的层层把关，控制管理，就是为了避免因某些以外因素的发生，导致资金增加这一现象的出现。最直接的说，就是为了避免三超现象的发生。

（3)实现质量、工期、投资水利工程建设三要素协调发展。投资控制不是单一的目标控制，投资控制是与质量控制、进度控制同时进行的。质量控制和进度控制是投资控制的基础，高质量和高速度是实现高效益的前提；反过来，投资控制又对质量控制和进度控制有重要影响。提高工程质量，缩短建设工期，减少人力物力的投入，有助于降低工程造价，使业主以较少的投资支出尽快获得较好的使用价值，尽早地发挥投资效益。

（4）规范水利工程建设的管理，明确各级管理人员的责、权、利。建设工程投资管理控制涉及的人员多，部门多，办事的程序复杂。在工程建设中，经常会出现这样一种现象，工程出了问题，无人问津或各个部门推卸责任，理由都是不属于他们的部门管。因此，通过静态投资的全过程控制，每一阶段的控制，每一阶段责任、权利明确到位，就会避免这种事情的再次发生。

2.静态控制体系应该更加健全。水利工程静态投资控制体系，应当从全过程控制体系入手，对工程发展的不同阶段，采取不同的控制重点、内容及方法，解决目前静态控制中不区分工程建设阶段，采取单一的控制方法的问题。这种制度的设立是符合水利工程投资特点的，也避免了静态投资控制中忽视前期投资、初步设计阶段的投资控制的问题，具有一定的现实意义。

另外静态投资过程中的激励机制、风险管理机制对于静态投资控制起到保证作用，任何完美的机制的设立都需要工作人员的执行，执行的效果如何才是判断制度实行效果的判断标准，如果激励机制不完善，将会影响制度实行的效果。同样道理，风险管理也起到保障静态投资制度实现的目的。

3.将工程投资管理体系应该与其他工程建设管理结合起来。水利工程投资管理不是简单的投资问题，还涉及工程建设质量问题、稽查制度问题、招投标制度问题、委托与代建制度问题等管理问题。在进行工程投资管理体系的设立过程中要充分考虑到这些制度对投资管理制度的影响。

静态投资估算法篇(4)

关键词:项目投资;盈亏平衡点;评价指标

科研项目投资是一种以特定建设项目为对象,直接与新建项目有关的长期投资行为。项目投资决策的评价与分析是企业财务活动重要的部分,因为项目投资的规模大、风险大、回收时间长,对企业未来发展的影响也大。因此进行项目投资决策时风险评估十分必要。

新投资项目由于处于项目的初始阶段,科研人员只注重技术层面上的风险,专业方面的局限使他们无法从整体上看到财务风险的存在。而财务风险又是客观存在的,要彻底消除风险及其影响是不可能的,为防范新项目的财务风险,就要求我们财务人员介入项目的管理,结合财务方面的专业知识将风险量化并告之项目管理者,对风险进行预警,将损失降至最低,为企业创造最大的收益。

评估项目风险的关键在于如何确定预警指标及预警指标的临界值,以判断项目的风险是否存在,在对新项目进行日常财务风险管理中,应定期或动态地将预警指标与临界值进行比较,若预警指标临近或突破临界值,则根据具体情况发出警报。使核心的决策人员能够随时获取有关风险的信息资料。

对新项目进行财务方面的风险评估,首先从调研阶段开始,项目的调研阶段主要是由新项目科研人员,从各个渠道收集有关该项目的信息,如设备购置价值、原材料价格、单位用量、损耗率、人工、工时、以及市场同类产品的价格、外部的年需求量和该项目目标利润率等等基础信息,并据此出具调研报告。

其次,财务人员根据新项目科研人员在调研阶段出具的调研报告,根据其中的基础数据信息结合财务的分析方法提供财务可行性分析报告,主要包括对项目各风险值的说明,如根据设计成本信息(包括预计的固定成本、变动成本)以及目标销售价格计算出盈亏平衡点(BEP),从而给出外部对该产品的需求所应该达到的最小值;通过对该项目的投资总额和未来几年内现金净流量的测算计算出投资回收期,同时与新产品生命周期的对比可以让管理者知道投资回报期是否在产品的生命周期范围之内;通过估计当某一不确定变量(如销售量、销售价格、材料价格、人工成本、材料成本、固定性成本等)发生一定程度变化的时候,项目的投资决策指标(净现值、净现值率、获利指数、内部收益率、利润值等)将相应发生多大程度的变化,以此来预测新项目风险的大小,以及分析投资决策指标,明确项目的抗风险能力,从而成为项目风险评估的重要指标。

一、盈亏平衡点分析

盈亏平衡点又称零利润点、保本点、盈亏临界点、损益分歧点、收益转折点。它是指企业经营处于不盈不亏状态所须达到的业务量(产量或销售量),即销售收入等于总成本,是投资或经营中的一个很重要的数量界限。近年来,盈亏平衡分析在企业投资和经营决策中得到了广泛的应用。盈亏平衡点可以用销售量来表示,即盈亏平衡点的销售量;也可以用销售额来表示,即盈亏平衡点的销售额。如果预期销售额与盈亏平衡点接近的话,则说明项目没有利润。盈亏平衡点越低,表明项目适应市场变化的能力越大,抗风险能力越强。

按实物单位计算:盈亏平衡点=固定成本÷(单位产品销售收入-单位产品变动成本)

按金额计算:盈亏平衡点=固定成本÷(1-变动成本/销售收入)=固定成本÷贡献毛益率

盈亏平衡点可以通过研究产品的单位售价(P)、单位可变成本(V)以及总固定成本(F)来计算。可变成本是与产量水平成比例变化的要素,通常包括直接材料、直接人工以及利用成本。固定成本是不随数量变化的费用。通常包括折旧费、租金、保险费、管理人员工资以及办公费等。盈亏平衡点的计算公式为:BEP=F÷(P-V)。

根据设计成本信息(包括预计的固定成本、变动成本)以及目标销售价格计算出盈亏平衡点(BEP),从而给出外部对该产品的需求所应该达到的最小值,并提供给我们的管理决策人员,比较根据目前市场信息所预测出的销售量,是否达到了该最小值,如果没有达到就看其改善及增加销量的可能,以从销售方面确定产品的风险。

二、投资决策评价分析

投资决策评价指标是指用于衡量和比较投资项目可行性,以便据以进行方案决策的定量标准和尺度。从财务评价的角度,投资决策评价指标可分为静态评价指标和动态评价指标。按在计算过程中不考虑资金时间价值因素的指标称静态指标,包括静态投资回收期、投资收益率;在计算过程中充分考虑和利用资金时间价值的指标称动态指标,包括净现值、净现值率、获利指数、内部收益率。

(一)静态评价指标

1.投资回收期是指以投资项目经营现金流量抵偿原始投资所需要的全部时间。投资回收期可以自项目建设开始年算起,也可以自项目投产年开始算起,但应予注明。

投资回收期可根据现金流量表计算,其具体计算又分以下两种情况:

项目建成投产后各年的净收益(即净现金流量)均相同,则静态投资回收期的计算公式如下:不包括建设期的回收期PP/=原始投资合计÷投资后前若干年每年相等的净现金流量;包括建设期的回收期PP=不包括建设期的回收期PP/+建设期。

2.投资收益率,又称投资报酬率(ROI)是指达产期正常年份的息税前利润或运营期年均息税前利润占项目总投资的百分比。是作为评价项目投资价值的参数的一种方法,计算时使用会计报表上的数据。

投资收益率(ROI)=年息税前利润或年均息税前利润÷项目总投资

将计算出的投资收益率(ROI)与所确定的基准投资收益率进行比较,其指标大于或等于基准指标,则投资项目具有财务可行性。投资收益率考虑了项目有效期内的全部现金流量。

(二)动态评价指标

1.净现值(NPV)是反映投资方案在计算期内获利能力的动态评价指标。投资方案的净现值是指用一个预定的基准收益率(或设定的折现率)ic,分别把整个计算期间内各年所发生的净现金流量都折现到投资方案开始实施时的现值之和。

净现值(NPV)=∑NCFt(1+K)-t+∑Ct(1+K)-t

净现值(NPV)是评价项目盈利能力的绝对指标。当NPV>0时,说明该投资项目在满足基准收益率要求的盈利之外,还能得到超额收益,具有财务可行性;当NPV=0时,说明该该投资项目基本能满足基准收益率要求的盈利水平,方案勉强可行;当NPV﹤0时,说明该该投资项目不能满足基准收益率要求的盈利水平,方案不可行;净现值(NPV)指标考虑了资金的时间价值,并全面考虑了项目在整个计算期内的经济状况;经济意义明确直观,能够直接以货币额表示项目的盈利水平,其取舍标准也较好地体现了企业财务管理的基本目标。

基准收益率ic也称基准折现率,是投资者以动态的观点所确定的、可接受的投资项目最低标准的收益水平。基准收益率的确定一般以行业的平均收益率为基础,同时综合考虑资金成本、投资风险、通货膨胀以及资金限制等影响因素。

2.净现值率(NPVR)是指投资项目的净现值占原始投资现值总和的比率。

净现值率(NPVR)=项目的净现值(NPV)÷原始投资的现值合计

只有净现值率指标大于或等于基准率,则投资项目具有财务可行性。

3.获利指数(PI),是指投产后按基准收益率或设定折现率折算的各年净现金流量的现值合计与原始投资的现值合计之比。

获利指数(Pl)=投产后各年净现金流量的现值合计÷原始投资的现值合计=1+净现值率

只有获利指数指标大于或等于1的投资项目才具有财务可行性。它(下转281页)(上接279页)是一个相对指标,反映投资的效率,即获利能力。

4.内部收益率(IRR),就是资金流入现值总额与资金流出现值总额相等、净现值等于零时的折现率。

内部收益率,是一项投资可望达到的报酬率,是能使投资项目净现值等于零时的折现率。就是在考虑了时间价值的情况下,使一项投资在未来产生的现金流量现值,刚好等于投资成本时的收益率,而不是你所想的“不论高低净现值都是零,所以高低都无所谓”,这是一个本末倒置的想法了。因为计算内部收益率的前提本来就是使净现值等于零。新晨

内部收益率越高,说明你投入的成本相对地少,但获得的收益却相对地多。IRR大于项目所要求的最低投资报酬率或资本成本,方案可行;内部收益率法能够把项目寿命期内的收益与其投资总额联系起来,指出这个项目的收益率,便于将它同行业基准投资收益率对比,确定这个项目是否值得投资建设。

通过对盈亏平衡点(BEP)的运用,计算出各因素在保本的前提下所达到的最大风险值或者说完成某一目标下的最高风险和最低风险指标,及这些风险对项目相关参数的影响情况,预测有关因素对净现值、内部收益率以及投资回收期等主要经济评价指标的影响,分析项目所能够承受的风险大小,将静态的管理数据转变为动态的风险评估数据后反馈给项目决策人员,推动相关部门进行风险评估,了解各个要素的变化对项目相关的财务参数产生的影响,便于有效的进行项目后面各阶段的评审和实施。

新投资项目的盈利及成功产业化,其前阶段的实施过程不容忽视,风险评估对新项目的发展所起的作用已越来越受到重视和认可,进入新项目投资的资本,其目的是追求投资的高收益,对新项目的风险投资也只有在保证能获取高收益的情况下才有可能成为企业快速成长的资金来源,而高收益的保障就是要对新项目进行科学的风险评估并有效控制投资风险。良好的风险控制体系正是我们新的科研项目能够成功运行下去的制度保证,我们都是在寻找最合适的方法减小项目运行之初所存在的风险,运用以上的评估方法加上合理的风险评估方式也可以得出理想的评估效果。

静态投资估算法篇(5)

关键词：项目投资；财务可行性；现金流量

1 项目投资财务可行性分析概述

项目投资可行性研究是投资项目周期中前期准备阶段的核心内容，是投资项目决策的重要依据。可行性分析主要包括技术可行性、经济可行性和财务可行性等方面的分析，本文只从财务可行性的角度对L企业的项目投资进行分析。对于单个项目，其财务可行性分析主要涉及现金流量的估算和项目投资评价指标。

1.1 现金流量的概念和估算

现金流量是指企业在一定会计期间按照现金收付实现制，通过一定经济活动（包括经营活动、投资活动、筹资活动和非经常性项目）而产生的现金流入、现金流出及其总量情况的总称，即：企业一定时期的现金和现金等价物的流入和流出的数量。现金流量包括现金流出量、现金流入量和现金净流量三种。现金流出量是指项目投资引起的企业现金支出的增加额，也就是通常所说的投资成本，包括初始投资和垫支流动资金。现金流入量是指项目投资引起的企业现金收入的增加额。现金流入量=营业收入-付现成本-所得税=营业收入-（营业成本-折旧）-所得税=营业利润+折旧-所得税。现金净流量是指一定时期现金流入量和现金流出量的差额，流入量大于流出量时净流量为正值，反之，净流量为负值。

1.2 项目投资评价指标

投资项目财务可行性分析的主要依据是投资评价指标，分为静态评价指标和动态评价指标，静态指标属次要指标，动态指标属主要指标。进行决策时，如果主要指标和次要指标全部可行，则项目完全可行；如果主要指标可行，次要指标不可行，则项目基本可行；如果主要指标不可行，次要指标无论是否可行，则该项目均不可行。

1.2.1 静态指标

静态指标没有考虑货币时间价值因素，把不同时间的资金收支看成是等效的，主要包括静态投资回收期和投资报酬率。

静态投资回收期（T）是指以投资项目经营净现金流量抵偿原始总投资额所需要的年限，简称回收期。在原始投资额（BI）一次性支出，每年现金净流入量（NCF）相等时：回收期=原始投资额/每年现金净流入量=BI/NCF。如果现金流入量（NCF）每年不等，或者原始投资（BI）是分M年投入的，则当N年的现金净现金流入量NCF=M年投入的原始投资BI总和时的N为投资回收期。

投资报酬率（ROI），又称会计收益率，等于年平均净收益/原始投资额*100%。

1.2.2 动态指标

动态指标考虑了货币时间价值，主要包括净现值、净现值率、获利指数和内部收益率。

净现值是指特定投资项目的未来现金流入的现值与未来流出的现值之间的差额，记作NPV。如果NPV>0,即贴现后现金流入大于贴现后现金流出，说明该投资项目的报酬率大于预定的贴现率，该项目可行，反之则项目不可行。

净现值率是指投资项目的净现值占原始投资现值总和的百分比指标，记为NPVR。如果NPVR>0,说明该投资项目的报酬率大于预定的贴现率，该项目可行，反之则项目不可行。

现值指数是指未来现金流入现值与未来现金流出现值的比率，记为PI。如果PI>1,说明该项目可行，反之则项目不可行。

内涵报酬率（IRR）是指能使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的贴现率，也就是使项目投资净现值等于零的贴现率。如果IRR大于投资成本或者基准收益率，说明该项目可行，反之则项目不可行。

2 对L企业的项目投资进行财务可行性分析

2.1 简介L企业的项目投资情况

L企业主要生产劳保用品，据市场需求，该企业拟投资一个新项目，初期共需原始投资900万元，公司适用的所得税税率为25%，折现率为10%。预计项目使用寿命为3年，固定资产净残值为0万元，每年折旧费为300万元。投资经营该项目后，预计第一年该项目经营将会出现亏损，估计税后净利润为负的180万元；以后两年营业收入均为750万，而且两年的经营成本都一样，均包括：外购原材料、燃料和动力费为40万元，工资及福利费为5万元，修理费0.8万元，其他费用4.2万元。

2.2 财务可行性分析

2.2.1 现金流量的估算

进行财务可行性分析，首先必须对该项目的现金流量进行估算，估算过程如下：

1）本项目初始总投资额BI=900（万元）。

2）经营成本=40+5+0.8+4.2=50（万元）。

3）总成本费用=经营成本+折旧。由于第1年只估计了最后的税后利润，没对相关营业收入与成本做出具体的估量，所以第一年的相关成本费用不需估算。投产后第2年与第3年的总成本费用一样，都为经营成本50万元加上折旧费300万元等于350万元。

4）息税前利润=营业收入-总成本费用。A企业投资该项目后第2年与第3年的息税前利润相同，均为：息税前利润=营业收入-总成本费用=750-350=

400（万元）。

5）税后净利润=息税前利润-利息-所得税。A企业投资该项目不涉及利息支出，所以税后净利润=息税前利润-所得税。第1年的税后利润已经预计为-180万元。第2年、第3年各自的调整所得税=息税前利润*所得税率=400*25%=100（万元）。第2年、第3年的税后净利润均为：税后净利润=息税前利润-所得税=400-100=300（万元）。

由上述过程计算的数值结果，可得到投资该项目后每年的现金净流量，如下所示：

第1年的现金净流量=税后净利润+折旧=（-180）+300=120（万元）

第2年的现金净流量=税后净利润+折旧=300+300=600（万元）

第3年的现金净流量=税后净利润+折旧=300+300=600（万元）

2.2.2 计算各种财务评价指标

根据相关现金流量、贴现率等，计算各种财务评价指标。

1）净现值NPV。L企业的折现率为10%，查现值系数表得出，（P/F，1，10%）=0.9091，（P/F，1，10%）=

0.8264，（P/F，1，10%）=0.7513。所以，NPV=120*0.9091

+600*0.8264*600*0.7513-900=155.7（万元）>0。

2）净现值率NPVR。NPVR=NPV/BI=155.7/900*

100%=17.3%>0。

3）现值指数PI。PI=（NPV+BI）/BI=（900+155.7）/900=1.17>1。

4）内含报酬率IRR。采用“逐步测试法”，估计内含报酬率，测试如下：

由表可知，贴现率为18%时，净现值为-22，接近零。但由于单位为万元，所以不够精确，为更精确，可用内插法改善：

IRR=16%+[2%*338/（22+338）]=17.88%

5）静态投资回收期T。

T=2+[（900-120-600）/600]=2.3（年）

6）投资利润率ROI。

ROI=[（-180+300+300）/3]/900*100%=15.6%

2.2.3 分析评价项目的财务可行性

通过以上数据知，动态指标中的净现值等于155.7万元，净现值率等于17.3%，均大于零，现值指数等于1.17大于1，内含报酬率等于17.88%大于10%，所有动态指标都表明该项目具有财务可行性。静态指标中的静态投资回收期为2.3年，大于经营期的一半，超过基准投资回收期，该指标表明不具有财务可行性，投资报酬率为24.52%，大于基准收益率10%，该指标说明可行。在所有相关指标中，只有静态回收期的指标得出L企业投资该项目不具备财务可行性的结论，其余均认为在财务上可行。根据评价原则，该项目基本具有财务可行性，只是投资回收期超过基准投资回收期，有一定风险，但因经营期只有3年，期限较短，这种由回收期带来的风险也就较小，如果条件允许，可实施投资。

3 结论

通过对L企业投资项目的现金流量的估算，据投资评价指标计算对应的财务指标数值，并与相应指标的基准进行比较分析。分析比较的结果显示，除静态投资回收期超过基准投资回收期外，其它指标均表明财务上可行，因此可得出L企业从财务角度上投资该项目具有可行性。

参考文献：

[1] 杨静，鲁天婵.项目投资财务可行性研究分析[J].出国与就业，2011，8.

静态投资估算法篇(6)

当再次回首2007年4月上证指数3000点的时候，才真正感到那是牛市(疯牛)的开始。当2008年4月上证指数又回到3000点的时候，是否又将迎来新的一波牛市启动?

作为一名理性的技术分析者，需要学会的是在市场中的孤独思考。当原有的经验或许还在为我们提供选择战略方向的时候，跟踪主力资金却为我们战术炒作提供了真实数据。因为无论操作上选择做多，还是做空。技术行为都认为可以赚钱，唯独贪心例外。这是华尔街的名言。所以只有当战略和战术都作出正确的决策时，才有可能取得实战上的胜利。

至今我们在选择战略和战术上，仍旧以监测大盘“资金是否见顶、估值是否见顶、形态是否见顶”为由，去关注市场主力资金的表现。这点对监测股市行情走势是至关重要的。尤其在行情时间的转折点上，或遇重大政策变故期间，政策只能改变投资者的操作情绪，但量价背离却会导致行情趋势上的转变。前者是瞬间或短暂的，而后者将会改变中长期行情的性质。

尤如2008年3、4月间，上证指数从6124点跌破3000点，是否就可认为市场跌到了合理投资价格区域；又是否可以断定由于指数跌幅超半，行情又到了牛熊转市的时候?我们的判断依然不能离开对市场主力资金的判断。笔者就当时市场提供的部分数据作估值水平分析。

资金见顶：

[理由一] 当时市场三大主力资金，卖的要比买的多的多。

1、基金机构的资金整体动向

就2008年4月22日大盘阶段性见底之后的11个交易日，部分主力资金数据显示，仅4月23日、30日、5月6日机构资金净流入分别为29亿、79亿、9亿。而其余9个交易日均为资金流出，合计为负值259亿。也就是说，当大盘看似止跌起稳，主力资金却不是与大盘走势同步加仓入市，而是继续降低持仓比例(见下图，0轴以上为流入资金比例，0轴以下为流出资金比例)。

2、保险机构资金动向

整体上，同期保险资金与基金机构走势基本相同，仍保持净流出状态。5天净卖出36.5亿。当时主要做空品种有：中信证券(600030)、中国平安(607318)、宏达股份(600331)等多只保险机构重仓股。其中仅中信证券就卖出21.2亿，中国平安卖出5亿。

3、同期QFII资金动向

QFII外资炒作风格依旧，虽然在2008年4月22日大盘见底，他们入场行动最快。但他们只要有所获利就会了结。从前三周资金流向趋势看，总体有进有出，市场表现最多算个超级散户。

综合以上三方(明庄)主力资金整体动向，客观地认为：

如果主力资金不看好后市，行情就很难进入强势，等待牛熊转折恐怕只是一种期望。什么算是熊市特征，笔者归纳为：在形态上，前一个低点要比后一个低点还低，呈下降趋势就是熊市。在情绪上，普遍对行情看跌的空头市场，资金逐渐缩小的下跌行情，就是熊市。在资金管理上，每一次买进的股票都被套，直至解套还没有卖出，又继续被套，就是熊市。阶段性明朗行情，市场加大一切融资速率，上市公司业绩普遍开始下降的行情，甚至不断实质性利空消息，都属于熊市。

所谓站在熊市格局的角度，熊眼看市。操作上一般都不存在中长线买卖机会，更不适合研底和测底。尤其当资金见顶、估值见顶、形态见顶的时候，市场趋势需要较长的时间化解和恢复。特别是因为疯牛而造成的大盘指数失真现状，之后的市场必然要为修复疯牛行情付出时间和代价。当面对只能做多才能赢利的市场，我们更需要客观的看到，不是我们想看空，也不是靠捂股就能当股神，一旦进入熊市，死多头就会出大问题的。

因为影响股市走势的核心仍旧是，价值和供求之间的关系，这也是股市行情不变的真理。所以把握熊市的短线赢利机遇，一般认为强势股的突破行情往往则是虚假行情。对待利好或利空消息更应甄别，熊市中的利好往往是在做头，牛市中的利空却是在做底。千万不要把节奏作反了。

估值见顶：

[理由二] 一般受制三个方面的影响：

一是上市公司本身业绩的变化；二是基本面的估值现状对比；三是无风险收益水平。

我们认为估值体系的建立，和市场价格体系上的重构需要一个相对较长、持续、均衡量值的过程。而短期市场将会受制情绪、政策、基本面等外来因素影响。为此，我们不得不关注随着对市场合理估值水平的分析，将重新考证当前市场的合理估值区域。

在估值水平上，我们需要逐步缩小与成熟市场之间差距同时，又不得不打通大小非解禁后的产业资本与金融资本之间的通道。从过去的产业资本，到逐渐参与资本市场的定价过程中，不仅需要改造中国A股市场前17年来所存在的长期不平等的溢价关系。还要对通胀背景下的宏观经济调控、以及经济环境的变化，进行现有体系及对未来产生的必然影响的修正。尤其对原有价格体系的改造，尚处于初级阶段，市场估值体系在所难免地对市场走势产生动荡与调整。

笔者根据2008年4月30日前A股与B股之间仍存在的估值差异，作了前10名个股溢价对照表。(注：采集数据截至2008年4月30日，对个股不作任何推荐)

通过以上3个市场、两个溢价对照表(见右表)，我们发现，尽管中国股市存在自身的特殊行情，尽管中国现有的A股市场与其B股、H股之间存在相当大的差异。但就估值水平这一基础问题，基于与国际同轨，走市场经济路线。中国A股市场除了具有其他股票市场的一些共性以外，还具有其独自的特点。因此，中国A股除了需要与国际股票市场估值水平进行比较之外，还需要对深沪两市历史的估值水平进行重新定位。

按照什么样的标准去衡量?对于我们推测未来股市的底部点位都有一定的参考意义。比如当2005年股市最低迷时期，虽然当时市盈率曾经一度降到16.5倍水平，但总体市盈率水平绝大部分时间都在18倍水平附近。2005年5月至2005年底期间，上证综合指数市盈翠始终围绕18倍左右的水平小幅震荡。我们认为那一历史底部的估值水平，在预期未来的行情中，将被有效突破的可能性较小。

但就2008年4月之后的反弹行情，我们却对市场基本面趋势并不抱太多幻想的理由是，因为主力资金提示投资者，他们不再做多，行情也就很难等待出现反转形态。尤其真正决定市场走势的基本面，也未发生重大转折。其中包括宏观经济继续紧缩；央行连续上调银行存款准备金率；2008年4月份的CPI值创前10年历史新高等，都是制约大盘反弹的重要因素。再关注市场内因，从企业盈利能力的2008年第一季度的数据显示看到，

虽然有近1550家上市公司公布的2008年第一季度业绩，接近90％的上市公司总体利润同比上升29.54％，但相比2007年第4季度净利润增速64.34％，却明显下滑近一倍之上。

原因很简单，重构中国A股价值水平，不是因为上证指数“腰斩”到3000点，就能挤完市场上的虚构泡沫。尤其人为炒作17年的股权分置下的A股股价，又在将迎来大小非解禁的初期，就谈“价值回归”。在笔者认为，市场价格估值体系因大小非解禁上市还需4年时间，就谈做多理念实在有些太急。因为当我们翻看中国A股股权分置下的市盈率，与其他国家市盈率相比，估值水平显然是最高的。

从国际26千股票市场市盈率排行看，就单纯静态市盈率而言，如果作为一位稳健的、理性的、战略投资者，很难把深沪A股市场作为首选投资对象。尤其是那些境外投资资金，没理由选择深沪市场作为战略投资的市场。因为他们也在关注未来A股市场的价格估值水平。也知道由于股改，中国A股正在面临承接数以万亿的新增大小非解禁流通盘。如果一个泡沫破裂了的市场，还能在平均市盈率高企的时候“止跌回稳”，甚至看到行情反转，我们真不知道需要有多么强烈的预期和那些敢于投进不怕被套的资金。其实作为一位稳健、理性的投资者，砸钱进场更需要理性。

也许有人认为，从市场阶段性数据表明，QFII正在不断加仓入市。笔者只想告诫一句，QFII资金入市的比例是受限制的。当他们还不能在A股市场上有话语权前，很难想象他们愿意成为战略投资者。如果不能成为战略投资者，他们就很难成为承担市场托盘资金的基石，最多还是个投机大户。

形态见顶：

[理由三]　为适应股权分置下的市盈率之说，笔者重新根据2007年年报数据和对2008年指数波动作了以下分析。

当2007年的年报已经披露完毕之后，查阅上交所有有关统计，2007年上市公司共实现净利润10158.89亿元，同比增长49.30％，披露年报公司加权平均每股收益0.42元，创A股历史新高。据此，以上述数据对照2008年静态和动态市盈率，进行纯理论性的认为评估。

在已知数据中，

2005年6月上证998点时的平均静态市盈率：14.96倍；

2007年10月上证6124点时平均静态市盈率：71.44倍；

2006年的平均静态市盈率：20.64倍；

2007年的平均静态市盈率：50.07倍。

实际上6124点的71.44倍使用的是2006年的静态市盈率估值，换算成2007动态市盈率应为46.6倍。

根据2007年静态市盈率，就上证指数2008年4月22日2990.79点评估。当天最低，点平均市盈率为25.20倍。同年5月9日上证指数收盘为3613.49点，对应平均静态市盈率为30.45倍。

参阅2007年底主要机构预期，乐观估计2008年上市公司利润平均增长幅度在30％(假设值)。不过进入2008年以来，某些经济数据并不理想，尤其受雪灾、地震等自然灾害的袭击，部分机构普遍调低了上市公司业绩预期。虽然认为整体会出现相对增长，但一般认为平均增长水平不会高于20％。

笔者以2005年6月998点时的16倍市盈率作为低点区域，以2006年和2007年的平均值35倍市盈率作为高估区域，再以6124点的46倍动态市盈率作为极限高估区域，据此对平均市盈率基于不同预测的计算，分别为(见下图)：

通过测算，在认可2008年的业绩有20％以上的增长时，大小非又不极端解禁，20倍至35倍是大盘指数合理波动区间。那么作为理想性的价值投资，对应上证大盘的点位看在2848点附近。也就是说3000点以下具备常规战略投资价值。

考虑到市场极端情况，以动态15倍市盈率作对策，上证大盘2200点以下值得投资。如果以静态15倍市盈率作对策，对应的是1800点附近可以进入投资。因为即便参考实业资产的定位标准，以动态10倍测算，上证也应在1500点之上。

如此推论，对于5000点以上高点区域作价值投资已经不大，除非上市公司业绩出现超额增长。如果按照全部A股动态市盈率017倍至35倍之间区域波动，上证大盘应看在2421点至4984点之间；如果按照全部A股静态市盈率15倍至45倍极限区域波动，上证大盘应看在1800点至5340点之间。

静态投资估算法篇(7)

（一） 模型设定 

根据Hall and Oriani（2004） [1]以及Hall（2006） [2]的研究建立模型，均衡时任何资产的市场价值来自于该资产投资的期望内部报酬率的资本化和该类型资产的市场供给（Hall 1993a）[3]。本文运用这个观点，将企业i在时间t的市场价值表述为它拥有的资产的函数： 

其中b是“企业总资产的市场价值系数”（market valuation coefficient），反映的是企业的市场势力所面临的不同风险以及外生冲击。γ是无形资产影子价格和有形资产影子价格的比例，反映了相对于有形资产，无形资产的不同价值（Hall，2006）。Hall（2006）将（2）式视为用于衡量无形资产价值的特征价格模型（hedonic pricing model），其中用于定价的商品是企业，商品的特征是企业的资产，包括有形资产和无形资产。对（2）式两边取对数，可以得到： 

（二）变量测算和描述 

借鉴国外学者的研究，建立模型后面临的首要问题是如何准确地描述无形资产K，本文用三个变量来代表K。 

1.R&D支出流量（R1A）。R1即企业每年实际投入的研发费用，此变量可以很好地描述企业长期的研发行为（Hall et al.，1986）[7]。 

2.R&D支出存量（R2A）是以某一时期为基期，按照一定的折旧率计算出的，从基期开始的所有R&D投入的总和（王俊，2010）[8]，R2采用如下公式计算： 

其中R2it为企业i在第t年的R&D存量，R1it为企业i在第t年的R&D支出流量，δ为折旧率。在R&D存量核算中，不同的折旧率可能会影响R&D支出对企业价值的作用，15% 是文献中最常用的R&D存量折旧率，但Pakes and Schankerman （1984） [9]曾用专利数据测算出25%是R&D存量较高的折旧率。李小平和朱钟棣（2006）[10]使用了5%的折旧率，本文分别设定了5%、15% 和25%的折旧率。根据吴延兵（2008）[11]、王俊（2009）的研究，本文确定基期R&D存量。假定R&D资本存量R2的平均增长率，等于R&D支出流量R1的平均增长率，即2013/093.专利数量（P/R）。R&D支出是企业创新过程的投入而非产出，R&D投入有时并不能完美地代表企业的无形资产价值（Crarnitzki，Hall and Oriani，2006）。成功的R&D项目与企业市场价值的关联度，比失败的R&D项目大得多，企业申请的专利数量可以用于代表成功的R&D项目。本文用P/R（每单位R&D支出的专利数量）表示R&D支出中研发成功的部分，这一变量与企业市场价值的联系理论上应该更为密切。这里的专利数量是指每年企业的专利授权数量，而非申请量。 

4.广告投入密集度（Adv），用广告费用/销售收入表示。广告在一些行业中是使产品差异化和获得好声誉的手段，广告费用越多表示该行业产品差异性程度越高。广告投入会激励企业不断投资于创新活动，广告支出与R&D支出之间具有互补性（吴延兵，2007）[12]。因此，本文借鉴Hall（1993a）的做法，用广告投入密集度衡量R&D支出无法代表的其他类型的无形资产价值。 

根据数据的可获得性以及文献中通行的做法，模型纳入一些控制变量，用以减少潜在的估计误差。（1）销售增长率（SG）用于反映企业的未来盈利前景，Hall（1993b） [13]指出销售增长率解释了一部分关于R&D和其他投资的产出信息。（2）销售利润率（ROS）、产权比率（DQR）和资产负债率（LEV）可以较为全面地反映企业的经营状况和资本结构，销售利润率往往对企业价值有正向影响。由于R&D活动的不确定性以及资本市场的不完善，销售利润率在中国往往是R&D经费的主要来源（吴延兵，2007）。产权比率表明债务资本与权益资本的相互关系，说明企业财务结构的风险性，以及所有者权益对偿债风险的承受能力。资产负债率是衡量公司利用债权人资金进行经营活动能力的指标，高负债的企业将会做出相对谨慎的创新投资决策，企业越是采用低负债率的资本结构，越有利于进行技术创新投资[14]。因此，负债率对企业价值的影响可能是负向的，负债比率若太高表明资本风险太，太低又显得资本运营能力差。（3）企业年龄（AGE）越是年轻，企业越有动力进行大量创新投资，从而推动企业价值增长[15]。因此，本文最终的模型如下：

（三）数据收集和数据处理 

本文所使用的企业财务数据来自于中国工业企业数据库，选择2005-2007年为研究期间。本文所指的制造业企业是根据《国民经济行业分类》，大类代码为13-43的企业，并且剔除了销售额低于10亿元的中小企业，另外剔除了销售额、总资产、研发费用或广告费用等指标数据缺失的观测值，尤其是R&D支出数据的可获得性严重限制了本文的样本规模。经过上述数据筛选，最后整理出94家上市公司，其中非流通股权市值用净资产代替计算。另外，通过中国专利数据库（知网版）收集整理每家公司每年的专利申请数量。 

为了消除物价变动的影响，本文借鉴朱平芳和徐伟民（2003）的方法计算R&D支出价格指数，将所有的价值变量，如R&D支出流量和存量、企业市场价值、总资产账面价值等指标，折算成以2005年为基期的可比价。R&D支出价格指数等于消费物价指数和固定资产价格指数的加权平均值，其中消费物价指数的权重为55%，固定资产价格指数的权重为45%，并运用构建的R&D支出价格指数对数据进行平减以得到实际值，即： 

二、 实证分析 

（一）静态模型回归结果分析 

本文首先研究较简单的、静态的结构中无形资产价值与企业市场价值的关系，表1显示了2005至2007年四个模型的OLS回归结果。本文在进行估计之前采用Hausman检验选择模型是固定效应还是随机效应，四个模型进行Hausman检验得到的卡方值都大于10%显著水平上的临界值，因此四个模型均是固定效应模型。表1显示当期R&D支出流量与企业市场价值没有较为明显的联系，这与国外学者得到的研究结果有所出入，可能是因为我国R&D投入产出周期较长，当期的投入无法马上转化为创新产出，从而推动企业价值增长，对R&D存量的研究结果似乎也证明了这一点。 

如表1所示，不同折旧率下的R&D存量对企业价值有显著的正面的促进作用。回到本文的模型（7），R/A的系数是σγ，可以通过除以σ来计算以R&D为代表的无形资产的相对影子价格。如σ在模型II中等于136，γ1等于094，即以R&D流量为代表的无形资产相对于有形资产的影子价格为094，而模型III中γ1等于210，模型IV中γ1等于307。γ1<1意味着股票市场对R&D投入的估值低于其账面价值；反之，γ1>1表明股票市场对以R&D为代表的无形资产的估价高于有形资产。这说明5%的折旧率对于无形资产来说可能过低了，因为R&D投入产出的结果是技术创新资产，其更新换代十分迅速，折旧速度也就快于有形资产。Hall（1993a）在对美国制造业企业进行的研究中曾得到类似结论。另外，通过对模型II，模型III和模型IV除R&D支出外的其他变量系数进行比较，可以发现不同的折旧率对其他变量的影响十分微小。但是，无形资产的另外两个代表—专利数量和广告密集度，在四个模型中对企业市场价值的影响均并不明显，拥有大量专利数量和更多广告投入的企业并没有获得市场价值溢价。 

企业有形资产的账面价值对企业价值影响显著，变量lnA的系数σ是企业的规模报酬系数，σ略大于1说明了样本企业有一定程度的规模报酬递增。产权比率的系数说明较低的产权比率有利于企业资本结构的合理化和价值的健康增长，销售利润率的系数显示拥有高利润的企业市场估值更高。企业年龄对企业价值的影响结果是显著正向的，这与解维敏（2009）的结论有所不同。但是，广告投入和销售增长率对企业价值的影响并不显著。 

对于本模型中关于无形资产价值的OLS回归结果，以R&D存量为代表的无形资产市场价值对企业价值有积极的显著影响，这一点与本文的预期一致，但是专利数量和广告投入密集度对企业价值的影响在上述结果中并未体现出来，可能的原因如下：（1）广告投入和专利数量是两个比较粗糙的指标，因为我国专利数据库建立不完全，目前无法取得专利引证等更能体现专利价值的指标，这在一定程度上限制了研究的深入。（2）中国专利质量较低，企业对创新研究和技术保护的重视程度不够，专利无法发挥应有价值促进作用的。（3）数据的测量误差可能导致估计的有偏。本文的样本中存在一些2005-2007年专利数量为0和广告费用为0的企业，这可能是企业的汇报有误，或没有对这两个指标进行统计。（4）可能存在一些变量内生性、变量遗漏和模型设置问题。企业的R&D投入、广告投入和企业市场价值都存在一定的时滞性，企业价值高能吸引更多的投资者，更多的投资者会带来更大的投资资金，使得企业有能力进行大量创新投资和广告宣传，从而推动企业价值增长。另外，对当期企业价值的影响可能是以往R&D投入获得的创新产出，或以往的广告投入收获的产品声誉引起的，而本期的R&D投入和广告投入只能带来企业成本上升而已。因此，将在下文的模型设定中构造能区分长、短期作用的动态结构，通过引入滞后变量来反映各类无形资产的长期影响作用，并采用系统GMM估计方法来控制内生性问题和克服遗漏变量问题，以期使得估计结果更加有效。 

（二）动态模型回归结果分析 

当面板数据存在自相关和异方差时，两步估计更加稳健。本文采用系统GMM两步估计法进行回归分析，并利用hansen统计量检验工具变量的设定是否有效。若p值较大，则接受原假设，即工具变量选择合理，否则拒绝原假设。表2给出了模型的估计结果，可以看出模型I没有通过hansen检验，而模型II、模型III和模型IV通过了hansen检验。因此，当使用R&D流量变量时，用动态结构模型进行分析并不合适；对于后面三个使用R&D存量变量的模型，工具变量的选择是可以接受的。从后三个模型的参数估计结果来看，就企业价值本身而言，其一阶滞后项系数为正，且均通过1%显著性检验，这说明企业价值的确具有明显的动态效应，前一期价值每增长1%则当期企业价值也相应增长约1%，说明企业价值具有较强的路径依赖现象。滞后一期的R&D存量对企业价值产生的是显著的正面作用，企业以往的R&D投入将促进企业价值的增长，该结果验证了R&D投入的时滞性。在5%的折旧率下，R&D代表的无形资产的相对影子价格为059，在15%和25%的折旧率下分别为158和257，这说明5%的折旧率对于无形资产来说过低了。

在知识经济时代，现代制造业企业在技术创新方面竞争激烈，为了保持本领域的技术领先地位，企业必须大量和迅速地消耗R&D投入，这是R&D投入折旧率较高的原因之一。另外，值得注意的是R&D存量当期的系数都显著为负，这与静态模型的分析结果相反。这可能是因为企业进行技术研发的资金成本较高，创新成果的生产周期较长，当期投入的大量R&D支出表现为生产成本制约企业价值。也可能是因为本文数据可获得性的限制，研究期间只有三年，由于对R&D存量只取了一期滞后而没有具体测度其时滞结构，使得动态面板GMM估计产生了较大的偏倚。 

对于无形资产的专利数量和广告投入不同于它们在静态模型中的表现，其当期值均对企业价值有较为显著的影响。专利数量与企业价值有十分密切的正向联系，而且它的系数明显高于R&D存量的系数，说明其价值远高于R&D投入的价值。作为创新产出成果，专利代表着研发成功的那部分R&D投入，其价值理应高于R&D，这一方面可能是在模型中纳入一阶滞后变量后仍使用OLS估计，无法控制变量的内生性所致；另一方面，申请的专利可能不会全部通过审查，而只有通过审查并被授权的专利才可以进行许可或出售，为企业创造在产品中运用新技术并获得销售收入以外的更多的价值。因此，专利申请量的价值会低于专利授权量的价值。 

表2的结果表明了当期广告投入对企业价值有着制约作用，本文试图将广告投入视为一种价值创造活动，但是其产出结果相比R&D更为不确定。所以，大量的投入可能反而会拉低企业利润，进而影响企业价值。滞后一期的广告投入与企业价值并没有明显联系，这与其时滞结构过于简单化有关。另外，作为一项日常支出，广告投入可能只与现期利润相关，它在当期可能会创造一些无形资产，但是它每期末都将折旧至0。此外，控制变量的估计结果与静态模型基本是一致的，只不过是动态模型的某些参数的显著性有着不同程度的下降。由于数据可获得性的限制，本文样本较小，这使得动态面板GMM估计量很容易产生偏倚。表2 

三、 结论 

本文使用2005-2007年中国制造业企业数据，分别运用静态和动态结构模型分析了以R&D投入、专利授权量和广告投入为代表的企业无形资产的市场价值。研究发现在静态和动态模型中R&D流量与企业价值均无明显关系，这与国外学者的研究结果有所出入。这可能是因为我国创新投资生产周期较长，当期投入无法马上转化为价值。由于静态模型中当期R&D存量和动态模型中滞后一期的R&D存量对企业价值有着显著的正向影响，也说明了R&D投入的累积性和时滞性，这与动态模型中的当期R&D存量有着截然相反的结果。原因可能是数据可获得性的限制，使得本文样本量较小和时滞结构的构造过于简单，影响了动态面板GMM估计的准确性。另外，根据对5%、15%和25%折旧率下的R&D存量的研究，发现5%的折旧率对于R&D投资来说过低了。