通货膨胀的含义篇(1)

为应对经济衰退,各国政府都采取了宽松的货币政策。关于通货膨胀的担心再次出现。但也有人说,当前并无通货膨胀迹象,因为价格还没有上涨。

这两类人都在谈论通货膨胀,谈论的却是两个不同的事情。对于通货膨胀,学术界一向有两种看法,普及程度大相径庭。

不那么流行的看法是:通货膨胀是一种纯粹的货币现象。米尔顿・弗里德曼的“货币主义”部分因此得名。一向持有这种看法,并将其贯彻到底的,是奥地利学派经济学,比如说哈耶克。

按照这种看法,所谓通货膨胀,就是货币太多了。由于当代各国都实行中央银行垄断货币发行的制度,因而也可以说,通货膨胀,就是中央银行发行了太多货币,经济体中流通的货币太多了。当然,“太多”究竟以什么为标准,涉及复杂问题,暂且不论。既然人人离不开货币,事事离不开货币,一旦货币太多,就必然导致严重而广泛的问题,其中一项便是货币贬值。这很容易理解:市场上一种东西太多,其价格必然会下降,货币同样如此。它的另一个名称是―价格上涨。

这恰恰是另一种通货膨胀观的核心概念。来看看风行数十年的萨缪尔森经济学教科书给通货膨胀所下的定义:“通货膨胀意味着一般价格水平的上涨。今天,我们用价格指数,也即成千上万产品的加权平均价格来计量通货膨胀。”也就是说,通货膨胀等于价格总水平的上涨。

今天,从政府官员到经济专家,再到一般民众,似乎更多地接受第二种通货膨胀观。它是否正确呢?通货膨胀的英文为inflation,字面含义就是充气、膨胀。最初将其用于经济学领域的人,恐怕就是用它来描述在一个经济体内,货币(早期很可能是黄金等)的增加像充了气一样在膨胀。仅从文字学的角度看,货币主义的通货膨胀观似乎更为准确――只要货币在某个时期内不正常地增多了,就发生了通货膨胀。

流行的通货膨胀观是把通货膨胀的一个后果当成了通货膨胀现象本身,未免有点不讲修辞学。

问题远不是修辞学那样轻巧。物价主义的通货膨胀观会产生很多严重的政策性后果。

信奉物价主义通货膨胀观的人会倾向于滥用通货膨胀概念。比如,我们经常听到有人说,成本推动型通货膨胀:因为石油涨价,所以出现了通货膨胀;工人的工资上涨了,所以出现了通货膨胀。或者说,对某种商品(比如房屋)人们有过度需求,从而造成了通货膨胀;投资过热,造成了通货膨胀。在这样的认识下,一种奇怪的政策被催生出来:既然成本上涨可以形成通货膨胀,那么,解决通货膨胀的办法就是控制“物价”。前几年,有人曾建议政府要抑制劳工工资的提高。

有时候,信奉物价主义通货膨胀观的人因为没有看到物价的普遍上涨,会对已经存在的通货膨胀视而不见,忽视其严重后果。这可能正是眼下很多人士犯的错误。

货币多发已构成通货膨胀,但在某种情况下,在一定时间内,却未必导致物价总水平上涨。现在中国可能正是这种情形。从去年底开始,中央银行开动货币水泵,向经济体大量注入货币。结果就有了半年来中国股市的繁荣,也有了房地产市场的繁荣。就这些领域而言,价格的上涨是明显的。但其它经济部门,尤其是制造业、一般服务业,依然处于不景气状态,价格依然表现为低迷。拿这一部分价格与资产价格加总计算,价格总水平确实没有上涨。很多人正是据此断言,中国没有通货膨胀之虞。

价格总水平没有上涨,并不等于经济体没有遭受通货膨胀之害。在奥地利学派看来,通货膨胀真正的危害不是价格总水平上涨,而是价格相对结构遭到扰乱。多发的货币导致不同行业、不同商品的价格以不同幅度上涨,而企业家将会得到错误的价格信号。比如,当前的资产价格上涨就诱导原来实业领域的企业家将大量资源投入到股市、房市中。这对整体经济恢复和繁荣是否有利?

通货膨胀的含义篇(2)

关键词：通货膨胀；通货膨胀不确定性：通货膨胀目标制：文献评述

中图分类号：F830　文献标识码：A　文章编号：1006－1428(2008)03－0010－05

一、导论

目前，通货膨胀问题成为当前决策层和学术界关注的焦点之一。政府对通货膨胀进行调控的力度和效果的不确定性以及潜在外生冲击的不确定性将引发微观经济主体难以判断未来的通货膨胀水平，也即存在通货膨胀不确定性。

通货膨胀不确定性将扭曲微观经济主体的跨期储蓄决策和投资决策，影响市场的预期相对价格水平，阻碍真实价格信息在市场间的传递，导致价格机制对经济资源配置效率的下降，从而可能降低经济的实际产出。一个普遍的观点认为：如果通货膨胀被很好地预期，那么通货膨胀产生的成本就较小；如果通货膨胀提高了通货膨胀不确定性，那么它的成本就相对较大。因此，通货膨胀不确定性被认为是联系通货膨胀和实际经济活动的中间环节，也即高通货膨胀产生的经济成本是由于微观经济主体对未来通货膨胀的不确定增加了，并据此调整自身的经济行为而引起的。鉴此，了解通货膨胀不确定性与通货膨胀水平、经济活动以及货币政策规则之间的关系对当前我国制定有效的反通货膨胀货币政策具有重要意义。

国外对该问题的研究已经相对成熟，存在大量的理论研究和实证研究。但国内对通货膨胀不确定性问题的研究尚不多见。本文将对国内外该领域的研究成果，从理论模型和实证研究两个方面进行较为全面的梳理与评价。

二、通货膨胀不确定性与通货膨胀

(一)理论分析

1、高通货膨胀导致高通货膨胀不确定性的理论分析。

Okun(1971)首先提出高通货膨胀导致高通货膨胀不确定性，并可能降低社会总产出的论断，Friedman(1977)在其诺贝尔经济学得奖演讲上再次对该论断进行了阐述，其后，Ball(1992)用一个非对称信息博弈模型理论化了Okun和Friedman的论断。Ball(1992)的博弈模型中包含两种类型的货币政策制定者：强货币政策制定者和弱货币政策制定者。公众知道强货币政策制定者愿意忍受实行反通货膨胀的成本，而弱货币政策制定者不愿意。当通货膨胀很低的时候，两种类型的政策制定者都将保持低通货膨胀，因此通货膨胀不确定性将很低；然而，如果一个非预期的冲击使得当前的通货膨胀提高的话，只有强货币政策制定者将进行反通货膨胀操作，由于假设两种类型的货币政策制定者以随机方式掌权，从而公众并不清楚何时反通货膨胀政策能被执行，因此高通货膨胀将增加通货膨胀不确定性。

Ball考虑货币政策体制不确定性对通货膨胀不确定性的影响。而Holland(1993)提供了通货膨胀和通货膨胀不确定性之间关系的另外一种解释，他考虑在给定一定货币数量变化下，经济参与者预期价格水平变化幅度不确定性的影响，其结果是高通货膨胀下，货币存量变化对总体价格影响的不确定性增加，从而通货膨胀不确定性增加。

2、高通货膨胀不确定性导致高通货膨胀的理论分析。

Cukierman和Melzter(1986)和Cukierman(1992)的模型隐含高通货膨胀不确定性可能导致未来更高通货膨胀水平的结论。该模型包含一个“机会主义”的货币政策制定者，它有一个多期的目标函数，这个目标函数反映货币政策制定者既有控制通货膨胀，也有通过创造不可预期的货币增长来刺激经济的双重目标，赋予这两个目标的权重是随机的。货币政策制定者知道公众如何预期货币增长和通货膨胀，它们通过比较刺激经济的收益和通货膨胀的成本来选择一个货币增长计划，使其目标函数最大化。Cukierman认为货币增长不确定性来源两个方面：一方面是货币政策操作的非精确性，另一方面是货币政策制定者目标函数的变化。当货币政策操作误差较高的时候，公众就必须得花更多的时间来辨别实际货币增长相对于预期的偏离是货币政策制定者的目标函数转变还是操作过程的误差所致，也即公众面临着推论的不确定性，他们对扩张性货币政策的抵消行为的负面效果会小于创造非预期的货币增长以刺激经济的正面效果。从而，货币政策制定者愿意以当期的经济增长换取下期的通货膨胀。因此，货币增长不确定性提高将导致最优平均货币增长的上升，进而引发下期更高的通货膨胀。

(二)实证研究

对通货膨胀与通货膨胀不确定性的实证研究要远远早于两者关系的理论研究，但实证研究碰到的一个主要问题是如何衡量通货膨胀不确定性，因为它无法直接观察，只能以某种替代变量来衡量。

1、以通货膨胀观测值的方差/标准差作为不确定性的衡量方式。

早期的实证研究往往简单的将通货膨胀观测值的方差或标准差作为不确定性的衡量方式。例如，Okun(1971)、Foster(1978)、Pagan，Hall和Trivedi(1983)。这些研究大部分支持通货膨胀与通货膨胀不确定性存在正相关关系，也即高通货膨胀水平往往伴随高通货膨胀不确定性。但是这种不确定性衡量方式无法区分波动率中的可预测部分和不可预测部分，因为经济参与者即使能用可得信息预测到部分波动率，预测到的部分也会在方差中反映出来。实际上，只有不可预测的波动率才是不确定性的有效衡量方式。因此，通货膨胀方差或标准差不是通货膨胀不确定性的有效衡量方式，它可能会夸大两者的相关程度。

2、以通货膨胀预测调查的预测方差/标准差作为不确定性的衡量方式。

这种衡量方式主要采用美国的Livingston或SRC调查中个人对未来通货膨胀的预期数据，因此也主要用于研究美国的通货膨胀不确定性。这种衡量方式也大都支持通货膨胀与通货膨胀不确定性有正向相关关系。但这种不确定性的衡量方式会受到个人预测者诸多主观因素影响，并不可避免地会碰到预测者是否具有代表性的问题(Zarnowitz和Lambros，1987)。

3、以计量经济模型的条件方差作为不确定性的衡量方式。

随着Engle(1982)的ARCH模型、Bollerslev(1986)的GARCH模型以及其后的一些非对称性GARCH类模型如AGARCH，TGARCH，EGARCH等和具有分形特征的长记忆模型的提出，条件方差就成为主要的通货膨胀不确定性衡量方式，这是因为GARCH模型能在给定经济结构下，明确估计通货膨胀在不可预测冲击下时变的条件方差，它比前面两种衡量方式更能反映不

确定性。

为了反映货币政策体制的转换和人们预期变化对不确定性的影响，研究者也在条件均值等式和条件方差等式中引入时变参数(time－varying parame－ter)或马尔柯夫体制转换(markov－switching)。

但这种衡量方式也并非十全十美，因为它必须以计量模型能很好的拟合通货膨胀演变路径为基础，否则以计量经济模型产生的条件方差作为不确定性衡量方式会产生很大的偏差，甚至得出不同的结论。例如，Allan和Marcel(1996)用加拿大CPI和核心通货膨胀率数据，采用一个简单的自回归模型和一个包含产出缺口、进口价格指数，石油冲击和间接税率等变量的约简菲利普斯曲线模型，发现在自回归模型中，通货膨胀和通货膨胀不确定之间存在一个显著的正相关关系，但在约简模型中，这种关系并不显著，说明两者之间关系存在模型依赖问题。

4、通货膨胀不确定性和通货膨胀的因果关系检验。

以上文献对通货膨胀不确定性和通货膨胀之间关系进行研究的估计方法一般有两种：一是两步法，即先用模型拟合得到条件异方差，而后将其作为因变量或自变量进行回归分析，得出反映两者关系的系数；另一种是最大似然估计法，即在条件均值等式加入滞后条件方差或在条件方差等式中加入滞后通货膨胀率，而后进行最大似然估计，得出反映两者关系的系数。实际上，这种估计结果反映的是两者之间的相关关系，而不是如Ball(1992)或Cukierman和Meizter(1986)的理论模型中所反映的因果关系。鉴于此，也有一部分文献对两者关系进行Ganger－causality检验。这些研究结论都支持高通货膨胀引发高通货膨胀不确定性的假说，但反过来，高通货膨胀不确定性导致高通货膨胀的假说的证据却不尽相同。

三、通货膨胀不确定性与实际经济活动

通货膨胀不确定性与产出之间关系是实证研究的另一个重点，例如，Hayford(2000)采用Livingstion调查数据，发现对未来失业率的不确定性与通货膨胀正相关，通货膨胀是失业率不确定性的Granger原因，通货膨胀不确定性或失业率不确定性都会暂时减缓实际GDP的增长；Jyh－Lin Wu et al(2003)采用一个带有马尔柯夫转换方差的时变系数模型(time varying parameter model)研究美国1957年到2000年的通货膨胀不确定性和实际GDP关系，将通货膨胀不确定性区分为回归系数变化引起的不确定性(由经济体制转化和人们对货币政策体制预期变化引起的)和扰动项异方差的不确定性(由不可预期的经济冲击引起的)，发现回归系数改变引起的通货膨胀不确定性对实际GDP有一个显著的影响，但是源于扰动项异方差性的不确定性的影响可以忽略不计。

除了产出之外，经济学家们还关心另一个主要的宏观经济变量失业率，因此，也存在研究通货膨胀不确定性与失业率之间关系的文献，例如，Steven和Jon(1997)采用时变参数ARCH模型检验通货膨胀不确定性和失业率之间的关系，发现通货膨胀不确定性和失业率之间存在一个显著的正向关系，但是这种关系会受到样本时段、样本产业和经济周期的影响。

另外，也有一些研究关注通货膨胀不确定性与其他经济活动的关系，例如，N．Apergis(1997)用ARCH模型拟合通货膨胀不确定性，并将其加入货币需求等式，发现这样的货币需求等式可用于解释1988年希腊货币体系的管制放松对通货膨胀不确定性的影响；Bryce Kanago(1998)的研究表明通货膨胀不确定性和合约持续期(contract duration)之间存在一个负相关关系。

这些研究成果从不同的角度将通货膨胀不确定性和实际经济活动联系起来，有利于货币当局大致衡量通货膨胀不确定性所造成的社会成本，并为各国的货币政策选择提供决策支持。例如，多数通货膨胀和通货膨胀不确定性之间关系的实证研究结果支持两者存在正向相关关系的结论，进一步，如果高通货膨胀不确定性会对实际经济活动，如产出，就业等产生较为严重的负面影响，那么这些研究成果的一个明显的政策含义就是货币当局应该以低通货膨胀而不是经济增长或充分就业为主要货币政策目标。

四、通货膨胀不确定性与通货膨胀目标制

从上面分析我们可以看出，由未来经济的随机冲击引起的通货膨胀不确定性是不可避免，但由公众与货币当局之间在货币政策上的信息不对称引起的通货膨胀不确定性原则上却可通过加强货币政策的透明度和提高货币当局信誉的措施加以规避。一些发达国家的货币当局在实践的过程中，逐渐形成一种高度透明的货币政策框架――通货膨胀目标制(inflation targeting)。一般认为通货膨胀目标制有三个基本的特征：第一，存在一个明确的通货膨胀目标值，它可以是一个目标点或是一个目标区间，通常以消费物价指数，或是剔除掉短期成分的消费物价指数来衡量。取得这个通货膨胀目标值或将通货膨胀控制在目标区间内是货币当局的主要货币政策目标，同时，货币当局不应该存在其他的名义锚，如汇率目标或货币增长目标；第二，存在一个通货膨胀预测目标(inflation－forecast targeting)的货币政策决定程序，也即货币当局设定某个货币政策工具，使得基于所有相关信息集合下对通货膨胀的预期与通货膨胀目标一致；第三，高度透明性(transparency)和义务性(accountability)，中央银行有责任取得目标通货膨胀，并提供透明的货币政策报告。

通货膨胀目标制下，货币当局对取得目标通货膨胀的义务性和货币政策的透明性降低了公众与货币当局之间的信息不对称，从而通货膨胀不确定性下降。但Bernanke et al(1999)却指出，在通货膨胀目标制中，公众仍然无法完全预期到货币当局的反通货膨胀措施，一个可能的结果是通货膨胀目标制国家的预期通货膨胀率下降，但通货膨胀预测误差却不一定下降。这种观点得到David R．Johnson(2002)的实证支持，他比较5个通货膨胀目标制国家和6个非通货膨胀目标制国家1984年－2002年的预期通货膨胀调查数据，采用面板数据拟合预期通货膨胀的动态行为，发现在5个通货膨胀目标制国家中，预期通货膨胀显著下降，但平均通货膨胀预测误差(通货膨胀不确定性)却没有显著小于非通货膨胀目标制国家。但A．Kontonikas(2004)用1972年到2002年英国的数据，采用对称、非对称和成分GARCH－M模型衡量通货膨胀不确定性，却发现通货膨胀目标制消除了通货膨胀持续性，减少了长期的通货膨胀不确定性。

五、文献评述

第一、关于不确定性的来源问题。从理论上讲，通

货膨胀不确定性的来源主要包括供给冲击，货币政策体制转换的冲击和对经济结构的不完全信息等。Ball(1992)理论模型的不确定性来源于类型不同的货币当局在面临通货膨胀时采取货币政策倾向的不同；Holland的模型加入经济参与者的预期因素，在对经济结构信息不完全的情况下，不同微观经济主体的不一致预期将导致不确定性的增加；Cukierman和Melzter模型的不确定来源于机会主义货币当局的货币政策选择，从而也可归结为货币政策体制转换的不确定性。显然，货币政策的可信性是通货膨胀不确定性的一个重要决定因素。由于供给冲击如石油价格的变化，经济结构的变化等因素不是货币当局能够控制的，相反货币当局的信誉却是可积累的，它能直接降低通货膨胀的不确定性，减少经济参与者的扭曲行为。因此，构建货币当局的政策信誉就显得至关重要。

实证研究中，大部分文献都支持通货彩胀和通货膨胀不确定性之间的相关关系，但通货膨胀不确定性是否引起产出和就业率下降的实证研究结果却不大一致。虽然相关关系与Ball或Cukierman和Melzter模型中的因果关系不同，但两者的正向相关关系在一定程度上说明了它们同向运动的趋势。实际上，Friedman－Ball的论断是以通货膨胀不确定性为中介，反映了高通货膨胀的社会成本问题。这种论断的实证研究必须首先检验高通货膨胀引发高通货膨胀不确定性，而后检验高通货膨胀不确定性引发实际产出或就业率下降，但国外多数文献仅仅只研究其中的一个步骤。而国内文献更多的是直接研究通货膨胀水平与实际经济活动的关系，如刘金全和谢卫东(2003)。

第二，关于不确定性的衡量问题。正如前文所说的，通货膨胀观测值的方差和基于调查的预期通货膨胀方差都不是理想的通货膨胀不确定性衡量方式。GARCH类条件方差反映了变量非预期冲击的变动，能较好反映不确定性，但它必须以模型表达式的正确为前提条件。因此，一些能更加贴切反映通货膨胀过程和不确定的方法逐渐被引用，如以菲利普斯曲线反映实际经济变量对通货膨胀的影响，或以时变参数模型反映经济参与者的学习过程和预期行为的变化，或以马尔柯夫体制转换反映结构变化等。但不可否认的是研究者很难采用统一的模型对不同国家的数据进行研究，因为各国的货币政策体制、经济结构和经济发展路径是不相同的。对中国而言，如何构建能够合理反映中国通货膨胀演化路径的计量经济模型，衡量其通货膨胀不确定性，进而探讨其与通货膨胀本身以及实际经济活动之间的关系就成为一个有待研究的问题。国外的这些研究成果就显得很有借鉴价值。

第三，关于通货膨胀目标制的问题。通货膨胀目标制是否成功的一个衡量标准是其能否有效降低通货膨胀的预测误差(通货膨胀不确定性)，但实证研究的结论却不一致。通货膨胀目标制仅有十来年的实践经验，多数实证研究都面临样本期限短，数据有限的问题，同时，不同的研究方法也会影响实证研究的结果，从而影响其参考价值。对中国而言，采取通货膨胀目标制是不现实的，主要原因在于中国已经隐含地存在汇率名义锚，通货膨胀目标和汇率目标往往会存在冲突。另外，中央银行的独立性较弱，货币政策工具有限等也会影响通货膨胀目标制的采用。但毋庸置疑的是通货膨胀目标制在要求货币当局强化货币政策透明度上的信念却是值得中国在操作反通货膨胀政策时进行借鉴。

六、当前中国通货膨胀的成因、影响和趋势

2006年以来，已有不少学者关注通货膨胀问题，并从不同方面对其进行研究。例如，杨柳，李力(2006)从供给推动方面出发，采用向量自回归模型检验我国能源价格变动对经济增长和通货膨胀的影响，表明能源价格变动对经济增长存在负向影响，同时也是引起成本推动通货膨胀的原因。赵振全，刘柏(2006)通过Granger因果关系检验和VAR模型研究我国国际收支对通货膨胀的传导机制，认为我国国际收支状况的变化引致外汇储备变化，对以外汇占款形式的基础货币投放产生影响，从而对通货膨胀构成影响。李海海，曹阳(2006)也检验了我国外汇占款对我国通货膨胀的影响，并揭示其内在传导机制。然而，在货币供应量持续增长是否引发通货膨胀上，程凌，张金水(2006)采用面板数据模型对东亚国家进行检验，得出在开放条件下，如果能有效地吸引外资并引导外资流入生产性部门，那么货币供应量的持续增长并不一定导致通货膨胀，而是促使产出真实增长的结论。另外，郭田勇(2006)通过理论分析和实证研究，揭示了诸如股票和房地产等资产的价格与实体经济、通货膨胀之间的关系机理。

通货膨胀的含义篇(3)

[关键词]通货膨胀　成因　防护

通货膨胀的特点是流动性过剩，源自内在经济机制失衡。过剩，是一个经济学概念，基本含义就是失衡。在货币流通失衡的情况下，有些人感觉钱太多有些人感觉钱太少。一种更加普遍更加符合教科书定义的观点是，通货膨胀属于成本推动型结构性通胀。

一、通货膨胀的形成原因

北京科技大学经济管理学院仲大军教授认为：通货膨胀的主要原因是由于前些年里我国实施过度的重商主义发展战略。这种发展战略有好处，也有坏处，好处是可以动员全球的资源涌到中国来，坏处是中国的资源和国民财富大量廉价流失，发展的结果被外人所利用。

中国社科院的金融学专家李杨指出，通货膨胀的特点是流动性过剩，源自内在经济机制失衡。过剩，是一个经济学概念，基本含义就是失衡。在货币流通失衡的情况下，有些人感觉钱太多有些人感觉钱太少。一种更加普遍更加符合教科书定义的观点是，通货膨胀属于成本推动型结构性通胀。所谓结构性通货膨胀，就是说不是货币普遍贬值，而是一部分商品大幅度涨价；成本推动型的含义，就是商品涨价不是因为市场需求出现异常增长，而是因为商品成本现意外增加。国务院发展研究中心金融所所长夏斌也是主张成本推动论。

而第二第三产业的成本提高主要是初级产业以粮食为龙头的食品价格上涨影响价格总水平上涨的为重要因素。粮食价格的上涨，已经成为影响2008年价格总水平上涨的主要因素。2008年粮食价格上涨较2007年仍继续：第一，全球粮食供需仍较紧张。导致国际市场粮油价格的上涨，这是对我国粮食价格上涨将继续产生直接影响。第二，近两年我国粮食虽然增产，但工业用粮也大幅增加。

从目前的粮食供求关系上看，我国粮食供给还没有达到明显供大于求的宽松状态，仅仅是偏紧状态下的供求平衡，而且在粮食供求的结构、时间和空间上还存在一定的不平衡。特别是南方产粮大省遭遇50年一遇的雪灾，将影响夏粮产量。根据国内外粮食供求的变化情况分析，国内粮食供求仍然处于紧平衡状况。

二、通货膨胀对经济稳定造成的严重影响

通货膨胀对当前中国民众的生活和经济发展至少有三大危害。首先是它将使得中国已经不平等的收入分配结构更加不平等。通货膨胀会降低消费者的实际生活水平，但是通货膨胀对低收入民众的生活的冲击最大。土地、资本和其他财产所有者可以在轮番涨价的通货膨胀中通过提高土地和产品的价格来降低通货膨胀损失，甚至在通货膨胀中获得一些收益。由于低收入民众只有工资收入（或者养老金收入），而工资收入的增长不仅总是在落在通货膨胀之后，而且上涨的幅度也比不上物价上涨的幅度，这种情况在劳工权利缺乏的中国更加明显。

通货膨胀的第二个危害是它给投资和消费带来的巨大的不确定性。这种不确定性将使得中国本来已经扭曲的经济结构更加扭曲。商品的价格应该是市场对生产者发出的信号，生产者根据这个信号来掌握市场对自己产品的需求，从而相应地提高或者减少生产规模，以保证各种社会经济资源能够得到更好地运用。但是在通货膨胀的情况下，一种商品价格的上涨，并非是由于市场的真正需求的上涨，而只是由于生产者的投机冲动或者消费者对价格进一步上涨的恐慌造成的。由于并不是每一个生产者都能掌握市场的全面信息，因此这种由不确定性带来的投机和恐慌很可能推动没有根据的进一步的投资冲动。

第三，通货膨胀将阻碍劳动生产率的提高从而降低中国的国际竞争能力。从生产者的角度看，在一个通货膨胀时期，最简单的牟取利润的办法就是涨价；而且是争取自己的产品以更快的速度涨价。虽然到头来轮番的价格上涨将冲销自己产品涨价所带来的大部分甚至全部的收益，但是如果不涨价损失则将更高。

三、对通货膨胀的预防措施

面对这些因通货膨胀对经济产生的不良影响，在现在的情况下，虽然控制危机保持经济稳定健康增长是当前的首要任务，但是在保增长的同时，必须预防因过度投资引发的通货膨胀。

首先，制定适当的货币政策最终目标，真确处理抑制通货膨胀和经济增长的关系，促进物价涨幅低于经济增长率。保持货币供给基本适度，货币供给既要有利于控制物价上涨，又要促进经济增长持续发展。改革金融宏观调控方式与方法。金融宏观调控要从直接调控为主转为以间接调控为主。中央银行要根据经济形势的发展，在货币供给控制形式上又送有紧，实行预调，微调，防止经济增长起伏过大，要充分发挥信贷政策引导信贷资金投向的作用，促进经济结构的调整，支持货币政策目标的实现。

其次，中央银行必须对存款金制度进行改革。要逐步回复存款准备金支付，清算和作为货币总量调控工具的作用。改变国有商业银行一方面一较高比例向中央银行交付准备金，保留预付金，另一方面有向中央银行大量借款的现象，理顺中央银行和商业银行的资金关系，增强商业银行资金自求平衡的能力。

第三，必须深化我国利率管制体制市场化改革，最终建立以市场资金供求为基础，以中央银行的基准利率为核心的市场利率体系。

参考文献：

[1]何慧刚.我国中央银行的货币冲销政策[J]：效应、制约因素和对，.2007，(8)

[2]苏明.政府财政投资的定位及其投资方向和重点(上)[J].湖北财税，2003年第2期

通货膨胀的含义篇(4)

关键词：通货膨胀 成因 对策

一、通货膨胀的含义与类型

1通货膨胀的含义

在宏观经济运行中，货币供求均衡，一般物价水平稳定并不经常出现，相反，货币供求失衡，一般物价水平波动是经常发生的，当货币供给大于货币需求，一般物价水平持续上升时，通货膨胀就会出现。通常情况下，通货膨胀可以定义为：由于货币供应过多，超过流通中对货币的客观需要量而引起的货币贬值和物价总水平持续普遍上升的经济现象，其产生的直接原因是货币供应量持续大量地超过货币需求量。美国的经济学家弗里德曼教授认为通货膨胀无论在何时何地发生，都是一种货币现象。

2通货膨胀的类型

(1)需求拉动型通货膨胀

需求拉动型通货膨胀，亦称超额需求通货膨胀，主要从需求的角度来寻求通货膨胀的根源，是指在生产量或生产成本不变的情况下，由于需求的变动，使得总需求大于总供给，过多的需求所引起的一般价格水平的持续显著上涨，通俗地讲是“过多的货币追求过少的商品”。

(2)成本推进型通货膨胀

成本推进型通货膨胀，即供给型通货膨胀，旨在说明在整个经济还未达到充分就业的情况下，物价上涨的原因，是指在没有超额需求的前提下，由厂商生产成本的增加所引起的一般价格水平持续普遍的上升。成本推动通货膨胀主要是由工资的提高和利润的提高造成的。

(3)结构性通货膨胀

结构性通货膨胀是指在没有需求拉动和成本推动的情况下，只是由于经济结构因素的变动造成一般物价水平的持续上涨，侧重从经济结构，部门结构来分析物价总水平持续上涨的机理，认为部门间发展的差异和不平衡是导致通货膨胀的根源。

二、当前通货膨胀的成因分析

1.货币超发是通货膨胀的根本原因

为应对国际金融危机的影响，自2008年以来我国实行了积极的财政政策和适度宽松的货币政策。虽然2010年、2011年我国对货币政策进行了微调而实行稳健的货币政策，但由于我国央行独立性较差，货币政策一直从属于财政政策，导致货币供应量一直处于超发状态。从2008年1月到2011年12月，我国的广义货币供应量（M2）余额从41.78万亿元，已经增长到了85.16万亿元。根据弗里德曼的货币数量理论来看，钱多了总归是要爆发出来的，可能通过CPI爆发，也可能通过资产泡沫爆发出来。

2.国内成本上升推动了CPI的走高

近年来，国内各种初级原材料价格不断攀升，加上劳动力、土地、服务费用等成本的上升，使得我国居民消费价格指数一直居高不下。据中国社会科学院2011年《经济蓝皮书》，2003-2010年农民工年均工资平均增长10.2%，近三年涨幅明显加快到17%左右。土地成本也出现趋势性上涨，特别是农业生产成本上涨明显，以2005年12月为基期，到2011年3月，牲畜产品上涨70%，农业服务费用上涨50%以上，农业生产资料上涨40%。在国内成本上升的压力下，企业生产经营成本剧增，通过价格机制的传导作用，进一步推动下游各种成品价格的上涨。

3.公众对物价上涨的预期

在2010年第1季度，社会公众对物价上涨的感知成为社会共同的对通货膨胀的理性预期。至2010年第4季度，有73．9%的被调查者持物价持续上涨预期的比例达到61．4%。随着CPI的快速走高，我国对通货膨胀的共同理性预期开始形成。理性预期带来的通货膨胀会在短期内改变人们的消费习惯、偏好、投资选择等，从而给宏观调控和人民生活带来新的不确定性。

三、应对当前通货膨胀的对策分析

1.维护物价稳定的预期

政府首先应该在舆论上引导人们形成物价稳定的预期，使人们对未来物价环境充满信心；另一方面，政府应动用储备予以遏制，并协调相关物资的生产和进口目标，缩小未来的供求缺口，特别是对于粮价等牵涉城乡平衡发展大计、应该合理回升的因素，应通过库存储备和产量进行调节，使其价格坚持每年稳中略升的态势，避免因供求缺口过大导致价格突然暴涨的现象，进而对物价预期造成冲击。

2.加强金融特别是特定经济部门的监管

虽然在目前的金融自由化大趋势下，各国提倡金融以及经济自由化，但是由于我国正处于经济转型的关键阶段，经济中不稳定性因素多而复杂，并且我国刚刚彻底的实现金融业的对外开放，因此，我国在当前的经济形势下，在取消一些不合理的金融、经济管制的同时，也应该通过不断完善的法律以及通过体制的不断完善加强监管。

3.开发内需

开发内需有助于抑制通货膨胀从长远来看，中国经济发展势头良好，国内需求市场开发潜力巨大，能在一定程度上抑制通胀。1995年以来，中国形成了出口导向、被动超发货币的经济模式，通胀经济是被动超发货币的恶果。今天中国广义货币超过60万亿元人民币，相当于GDP的1.6到1.8倍，广义货币与GDP之比全球最高。出口导向型经济增长方式引导企业将商品卖到购买力较强的地区，但国内的消费者却在国内等着买商品，再加上国内市场过量的货币供应，使货币与商品之间出现不平衡状态。对企业而言，中国内需市场尚待开发的空间非常大。大家认为中国人不花钱是因为教育、医疗成本太贵，这是事实；但另一方面，消费者对国内商品、服务的满足度不够也是导致内需市场未完全开发的重要原因。

4.加强国际合作，共同治理通货膨胀

现在的世界是经济全球化的世界，几乎己经没有什么经济体可以独立于世界其他经济体之外。作为一个大国，中国的价格问题不仅仅只是中国的问题，其波动趋势必受到国际上政治、经济的影响。要解决当前中国通货膨胀问题，应当立足于国际，必须在认清国际经济走势的基础上来调整我国目前的经济政策，在竞争中寻求合作，在合作中鼓励竞争。

参考文献：

[1]吴振坤.如何认识当前的通货膨胀及其应对的政策措施[J].党政干部学刊，2011

通货膨胀的含义篇(5)

关键词：通货膨胀；理论；抑制

一战以后，德国的通货膨胀以惊人的速度发展。这种超速通货膨胀对德国经济有十分不利的影响，很多人认为它是纳粹兴起和二战开始的一个重要原因。这些给予我们的启示是通货膨胀不容忽视的，它对经济发展的影响力很大。

一、通货膨胀的含义及其产生的原因

在凯恩斯主义者那里通货膨胀是由于资源被充分利用或达到充分就业时，总需求继续上升而导致的。货币主义者认为，货币供应量增加，社会名义总需求量的增长不能自发地带动就业量的增长。而是，当名义总需求增加时，现有产品总量不能增加，价格就必定与货币供应量的增加成比例地上升，最终导致通货膨胀。根据上述观点可以认为，通货膨胀是货币供应量超过商品流通实际需要量而引起货币贬值、物价普遍上涨的经济现象。

通货膨胀虽然不可预期，但是它的产生有其原因：

（一）成本推动型

在失业率很高且资源利用不足时，由于成本上升所造成的通货膨胀，叫做成本推动型通货膨胀。这种通货膨胀首次发生在20世纪30年代和40年代。它使第二次世界大战以后的价格变动发生了根本性变化。成本的上升主要是由工资的增加引起的。在现代经济中，在不完全竞争的劳动市场上，存在着强大的工会组织，它们不断地鼓励工人给企业施加压力，迫使企业提高工资，而具有一定垄断性的企业又会相应地提高产品价格，从而引起通货膨胀。这种由工资的提高引起的通货膨胀被称为工资推进的通货膨胀。还有一些垄断企业和寡头企业为了追求更大的利润，操纵价格，把产品价格定得很高，由此引起的通货膨胀称为利润推进的通货膨胀。同时，进口原材料价格的上升及由资源枯竭、环境保护政策造成的原材料、能源等生产成本的提高也会引起成本推进的通货膨胀。

（二）需求拉动型

总需求的增长速度超出经济潜在生产能力而发生的通货膨胀叫做需求拉动型通货膨胀。如果通货膨胀是由需求拉动开始的，即过度需求导致物价上涨，物价上升使工资水平上升，工资成本上升又引起成本推动的通货膨胀。由于需求方的货币竞相追逐有限的商品供给，从而将价格提高；由于失业率下降、劳动力变得稀缺，工资也被抬高；这些现象会导致通货膨胀的到来。除此之外，需求拉动型通货膨胀的产生与货币的发行量有直接的关系。货币的供给快速增加时，随之货币的需求也增加，而货币的需求又使价格水平上升。所以货币的供给通过货币的需求产生通货膨胀。此时货币变得不值钱，没有人储存纸币，反而使大量的纸币涌入市场或甚至流向国外。

（三）结构型

结构型通货膨胀是指收入结构与经济结构的不适应和错位引起的通货膨胀。首先，高成长性产业和行业，由于种种约束，不能即时获得所需的资源和人才而将使资源的价格和工人的工资水平不断地上涨。与此同时，那些夕阳性的产业和面临衰退行业的资源和人才相对过剩。但是，由于他们的收入不会下降而引起比较效应上升，工资成本推动物价上涨。这种局面的持续会自然而然地引起通货膨胀。其次，劳动力市场的技术结构、地区结构、性别结构之间的差距将使工资刚性（工资水平能上不能下）增加。同时，这些结构的不合理也会引起失业与空缺位置的并存，最终导致通货膨胀。最后，大国或者发达国家示范效应时，小国或者发展中国家向大国或者发达国家看齐。同样，非开放的部门向开放的部门看齐。因此，工资水平和通货膨胀的国际之间和部门之间的传递会导致通货膨胀。

二、通货膨胀的影响

通货膨胀是不能预期的，也是非均衡的，它的产生会带来一系列的危害。

（一）造成实际收入和实际财富的再分配

1、对收入的影响。如果名义工资率的增长慢于通货膨胀增长速度，公众和企业因货币贬值所获得的货币收入购买力将下降，即实际收入会减少；假如通货膨胀是由于政府借款造成中央银行向社会过量发行货币、增加货币供给，则政府可以因此而增加一笔额外的收入，即通货膨胀税。于是，通货膨胀不利于大多数工薪阶层、退休者、失业者和贫困者、接受政府救济者和债权人。但是，通货膨胀有利于高收入者、企业主、厂商和债务人。

2、对再分配的影响。通货膨胀对再分配的作用主要通过影响人们手中财富的实际价值来实现。一般来讲，非预期通货膨胀会将财富从债权人手中再分配给债务人。即通货膨胀往往不得于债务人而有害于债权人。如果，通货膨胀持续了很长时间，使人们最终有可能预见其发展趋势，并且市场也开始与之相适应，那么市场利率中就会逐渐地包含一种对通货膨胀的补偿部分，主要是对利率进行调整。但是在更多的时候，通货膨胀只是将收入和资产搅合在一起，随机地在全民中进行重新分配，而不会只冲击某些群体。

（二）对经济效率的影响

1、通货膨胀扭曲价格信号而损害经济效率。在一个低通货膨胀的经济中，如果一种商品的市场价格上升，则买方和卖方都很清楚这种商品的供给和需求方面都发生了实际的变化，他们就可以对此做出正确的反应。相反，在一个高通货膨胀的经济中，很难区分相对的价格变化与整体的价格变化。如果通货膨胀率每月达到20%或30%，商店就会频繁地变动价格以致于相对价格混乱无序、难以适从。

2、通货膨胀对经济效率的影响，也可以通过对货币和税收的扭曲来体现。在流通中的现金是名义利率为零的货币。如果年通货膨胀率从0上升到20%，则现金的实际利率就从每年的0降为-20%。现在还没有办法消除这种扭曲。由于货币利率实际为负，在通货膨胀时人们更愿意持有真实资源而减少货币持有量，为此，他们频繁地进出银行。企业也会精心设计现金管理计划。实际资源仅仅被用来适应不断变化的货币尺度，而不是被用来进行生产投资。同时，有一部分固定的税收是以元来表示的。价格上升时，这部分税收的真实价值就会下降。假如在计算应交税的收入时，扣除一个价值固定的免税额；而出现通货膨胀时，那份标准免税额的真实价值会减少，所缴纳的税收的实际价值却上升。除了对税收的扭曲以外，通货膨胀也扭曲了收入的衡量标准来影响税收体系。

（三）对就业和国民收入（产出）的影响

较高的通货膨胀影响就业和产出水平。需求拉动型通货膨胀在一定条件下，能促使厂商扩大生产规模、增加雇佣工人；通货膨胀使银行的实际利率下降，这会刺激消费和投资需求，促进资源的充分利用和总供给的增加。当供给下降引起通货膨胀时，国民收入和就业量随之下降，导致大多数工人处于失业状态。

长期来说，通货膨胀与产出的增长之间存在着一种类似倒“U”形的关系。许多国家的研究表明各国的产出增长与通货膨胀之间的关系是这样的：低通货膨胀的国家经济增长最为强劲，而高通货膨胀或通货紧缩国家的增长趋势则较为缓慢。

三、消除通货膨胀的对策

根据历史上的通货膨胀的事实，我们不难发现，通货膨胀达到一定程度时，会破坏资本的正常循环，到严重时也会引起政治危机。因此，采取一些消除通货膨胀的措施是有必要的。

（一）需求紧缩政策

需求拉动型通货膨胀发生时，政府一般都会采取需求紧缩政策。因为，这种通货膨胀的根本原因是货币供应量过多引起的。因此，紧缩的财政、货币政策是需求紧缩政策的核心。财政政策方面国家可以通过调整财政收支总额，减少财政支出，增加财政收入，调整财政收支项目怎样能压缩公共开支，开征新税种，提高税率而控制社会总需求。货币政策方面，主要通过提高利率、存款准备金率等，减少社会信用规模及货币供应量。

（二）供给管理政策

供给是影响物价的重要因素。因此，控制货币数量和控制社会总需求都是消除通货膨胀的有效措施。从长远看，发展生产，增加经济中有效供给是抑制物价水平上涨和控制通货膨胀的根本性措施。在面临通货膨胀时很多国家都注意到了压缩总需求的同时改善投资结构，集中资金优先发展占用资金不多，投产期限短，市场紧缺的产品。同时，鼓励企业技术创新，提高生产技术水平，提高资源的利用效率，从而较快地增加有效供给，减轻市场需求压力，改善产业结构。

（三）物价和收入政策

通货膨胀时，工资和物价都会继续上升是推进通货膨胀的主要原因。这时有必要对各种生产要素的收入增长率进行限制，特别是工资增长率。这使工资增长率不会超过劳动生产率的增长幅度。这需要政府拟定物价和工资标准，劳资双方共同遵守。采取这虚张声势措施会降低通货膨胀率，保证一定的经济发展速度和就业水平。采取措施时可以采用自愿性和强制性两种方法。自愿性的做法是政府以劝导的形式使劳资双方自愿约束价格和工资的变动，它适用于通货膨胀程度较轻的情况。强制性的做法事实上是对工资的冻结。该方法对控制成本推进型和结构性通货膨胀是一种较为有效的方法。

（四）国际收支政策与国际紧缩政策

如今的通货膨胀与以往的相比具有世界性和长期性，这对世界经济发展的负面影响很大，主要表现在国际收支不平衡方面。当某一个国家发生通货膨胀后，通过外贸等国际间的经济往来向其他国家传播，所以采用外贸与国际收支政策是有必要的。这样不仅能够制止本国内通货膨胀，也能够遏制国际通货膨胀传播。但是，这种国际性的通货膨胀必须依赖国际性的紧缩政策来调整，仅靠一国的力量是不够的。

（五）货币改革政策

当通货膨胀已经成为恶性通货膨胀时，就应该通过货币改革加以制止。人们普遍认为，物价上涨率每月达到50%以上，每年达到600%以上，并且持续一段时间，才称为恶性通货膨胀。在此情况下，原来的货币已经失去了信用基础，通过货币改革废弃旧币，发行新币，制定保证新币币值稳定措施，是制止恶性通货膨胀的有效措施。

总之，通货膨胀的出现是不可预期的、也具有长期性。政府应针对通货膨胀期的不同阶段采取有效的货币政策、财政政策和收入政策来减少通货膨胀对经济社会发展的负面影响。

参考文献：

1、(美)曼昆著;梁小民译.经济学原理[M].北京大学出版社,1999.

2、陈友龙,缪代文.现代西方经济学[M].中国人民大学出版社,2002.

3、赵长茂.宏观经济管理通论[M].中共中央党校出版社,2001.

通货膨胀的含义篇(6)

关键词：通货膨胀目标制；标准；启示

一、引言

自1990年新西兰引入通货膨胀目标制以来，已经有26个国家加入到这个行列中，在这18年里，通货膨胀目标制的实践促成了中央银行更系统连贯的内部决策过程、与私人部门更透明的交流和前所未有的责任感。King（2002）曾说，其所实现的货币稳定与经济经稳定是历史上罕见的。Sevnsson（2007）则认为，尽管采取通货膨胀目标制的中央银行过去取得的成就令人印象深刻，但是尚未接近其本质，未来仍有发展与改进的空间。

全球经济学家和政策制订者也非常关注通货膨胀目标制发展动向，理论讨论的焦点集中在：通货膨胀目标制的偏离与收敛速度、通货膨胀目标制对经济变量动态行为、通货膨胀目标制的名义锚效应等问题。但是鲜有专家和学者就通货膨胀目标制的标准问题提出系统的观点和论述，只有Sevnsson提出最优通货膨胀目标制的3条标准：最优通货膨胀目标制不仅应该考虑通货膨胀率的稳定，也应重视真实经济的稳定；采用“预测目标制”的内部决策过程，并将目标变量置于优先地位；高透明度和有责任感的中央银行应公布其内部预测，并提供详细的动机和关于工具利率的决策，以有效地实施货币政策和方便外部对中央银行的审查。借鉴这一思想，本文试图从损失函数、最优工具利率设计、透明度与交流及信誉度3方面探讨最优通货膨胀目标制的标准问题，并总结可供我国借鉴的启示。

二、损失函数

最优通货膨胀目标制应考虑通过膨胀率稳定和真实经济稳定，意味着目标变量应包括通货膨胀和真实变量，Svensson称之为灵活通货膨胀目标制。一些中央银行以不同的方式宣布其采用的是灵活通货膨胀目标制，却存在政策目标不明确、政策不透明、对通货膨胀变量与真实变量的重要性缺乏一贯看法、目标之间的跨期替代不一致等问题。解决这些问题的最直接方式是以明确具体的跨期损失函数做为中央银行的操作目标，这可清晰目标变量及其权重，也可解决目标变量水平和稳定性的期间与跨期替代问题，并为目标变量提供一个明确的顺序设计。

真实经济稳定可用产出缺口来衡量，那么灵活通货膨胀目标制下的损失函数用二次形式表示为：

Lt=(πt-π?鄢)2+μgt2{1}

其中：Lt代表t期的损失，πt代表t期的通货膨胀率，π?鄢代表通货膨胀目标，gt代表t期的产出缺口，μ代表产出缺口相对通货膨胀缺口的权重。相应地，t期的跨期损失函数等于现期损失函数与预期损失函数的贴现之和，即Et θkLt+k，Et代表基于t期信息的期望，θ是贴现因子，t+k代表未来第k期。

另外，πt+k,t和gt+k,t分别是基于t期信息的通货膨胀设计和产出缺口设计，πt=(πt，t，πt+1，t，...πt+k，t)和gt=(gt，t，gt+1，t，...gt+k，t)代表通货膨胀和产出缺口的设计路径。Lt+k，t代表基于t期信息（t+k）时的损失函数，则

Lt+k，t＝(πt+k，t-π?鄢)2+μg2t+k，t{2}

基于未来通货膨胀路径和产出缺口路径的t期损失函数为：

对于③式只要确定μ和θ，跨期损失函数L（πt,gt）将为货币政策委员会提供关于通货膨胀与产出缺口排序的便利方法，当然，货币政策委员应选择损失函数值最小的组合。

问题的关键是如何确定贴现因子θ和产出缺口相对于通货膨胀的权重因子μ。如果考虑强调货币政策的中长期影响或者为避免短视倾向，货币政策委员会的大部分成员会同意贴现因子趋于1或者等于1。货币政策委员会一般有3种方式明确或含蓄地决定权重因子：少数服从多数原则；显示性偏好实验；通过货币政策委员会制定的政策体现出来。

跨期损失函数的意义在于：确定了目标变量，并提供了它们之间明确的期间或者跨期替代；解决了通货膨胀目标制灵活程度的模糊性，也理清了资产价格的角色，并关注通货膨胀目标制下的泡沫（Bean，2003）；可使政策委员会避免行为的不一致性和随意性；可增强货币政策的透明度，改善货币政策评价的准确性和一致性，也能够使公众更好理解其涉及的替代和权衡。

三、最优工具利率设计

货币政策行为对经济和目标变量的作用存在滞后效应，好的货币政策必须具有前瞻性和依赖于工具变量的设计。货币政策委员会在设计工具利率之前，会提供目标变量可供选择的设计、经济状态的假设条件、外生变量的发展趋势、传递机制，最优工具利率设计就应最小化跨期损失函数和预测误差平方的期望值。

传统地，一些采取通货膨胀目标制的中央银行在预测空间中采用常数工具利率，这种操作方式虽然简单，但也引起诸多的批评。首先，常数工具利率不切合实际，依其所设计的通货膨胀和产出缺口也脱离实际，关于未来的通货膨胀和产出缺口预测也远不是最佳预测；其次，常数工具利率与未来利率的市场期望存在明显分歧。这将导致资产价格剧烈波动，更何况中央银行并不像私人部门那样慎重考虑常数工具利率。再次，常数工具利率的模型设计大都是不稳定的，通货膨胀和产出缺口设计在较长的时间里，总是以一个不断增长的速率提高或者降低，从而使长期设计变得毫无价值。

常数工具利率逐渐被放弃，转而采用其他更好的可替代选择，如未来利率的市场期望（英国）、工具利率的特别反应方程（加拿大）、最优工具利率设计（新西兰）。一般地，未来利率的市场期望与产出曲线所隐含的前向利率是一致的，依赖于市场的理解和对未来工具利率决策的设计，而且在使用现期资产价格做为设计的变量时可避免不一致性，所以，它比常数工具利率更实际。然而，未来利率的市场期望也存在问题，如果市场期望严重偏离中央银行偏好的工具计划，中央银行可能试图对暗含未来利率的市场期望的工具利率设计进行随意调整，这将导致基于市场期望的设计不是最好的预测，未能使预测误差平方和最小。工具利率的特别反应方程，如泰勒规则，将导致通货膨胀率最终趋于通货膨胀目标，而产出缺口趋于零。虽然依据特别反应方程的工具利率设计一般不同于未来利率的市场期望，但其未能使跨期损失函数最小化，更没有充分理由说明其是最佳预测，倒是这种预测存在某种程度的武断性和随意性。当然，如果特别反应方程是基于中央银行以前政策的估计，那么，设计可被解释为“平常政策”的结果。最优工具利率设计，意味着最小化跨期损失函数，它允许货币政策委员会对损失函数的参数值和目标变量的顺序进行选择。当中央银行同意跨期损失函数时，货币政策委员会成员可以用最优设计描述损失函数；而当中央银行不同意跨期损失函数或者不使用特定的损失函数时，成员仍然可以对不同政策选择提供相关的均衡和参数设计，若中央银行的选择与其一致，结果的设计就是最佳预测。新西兰1997年开始实行的依赖于时间变化的工具利率设计便是最优工具利率设计的成功典范。

基于上述的论述可知：中央银行应该对未来工具利率路径的设计应该具有系统性和前瞻性，仅仅关注现期工具利率或特定空间将会误导私人部门的决策。相应地，货币政策传导机制是从某一工具利率路径到对应的目标变量路径，而非在特定空间里从一个工具利率水平到目标变量的某一水平。

四、透明度与交流及信誉度

货币政策的实质是管理对私人部门的预期。适当的宣布和交流是中央银行管理私人预期的重要部分，其与内部预测、决策过程存在明显区别。货币政策通过私人部门关于通货膨胀、产出的预期作用于经济，宣布最优设计及其相关的分析将会对私人部门的预期产生影响，这是实施货币政策的有效方式。

最优工具利率设计的宣布强调了设计是基于现期信息和判断的条件概率分布，未来决策和未来设计应随着未来信息和判断的改变而改变。这说明了对市场和公众就货币政策的相关问题进行交流与教育是通货膨胀目标制成功的应有成分，这样方能使他们明白设计是基于现时信息，并将随着信息和判断的改变而改变。

中央银行与私人部门就目标变量和工具利率设计等方面的交流固然重要，但却没有必要对外传递其反应方程。不仅因为反应方程太复杂，也因为其容易束缚中央银行的行为。事实上，尽管通货膨胀目标制本质上是事前反通货膨胀和对可观察冲击做出反应，但是潜在冲击如此之多，对所有可观察冲击做出反应就不可能明确反应方程。

另外，成熟通货膨胀目标制盯住高信誉度，给予中央银行更多的空间放松对通货膨胀目标的承诺，从而有更多的相机抉择以追求产出和金融的稳定。信誉度有两个衡量指标：实际通货膨胀率，正的低通货膨胀率有助于长期快速发展的货币政策可信度更高；以本国货币标价的政府长期债券利率，该指标指出运用通货膨胀率做为信誉度衡量指标存在的缺陷，并作为其补充。因为通货膨胀率是预期的，直接反应远期市场市场对货币稳定性的信心程度，这些最终是中央银行的职责。而利率指标不仅仅是反映货币政策，还体现财政力度，虽然后者并不是由中央银行直接控制，但它与对通货膨胀目标承诺的可信度相关。

五、结论与启示

明确的损失函数、最优工具利率设计与最满意程度的透明度和信誉度是将构筑通货膨胀目标制的基本框架，也是衡量最优通货膨胀目标制优劣的标准。

从整体发展水平、金融发展水平和对中央银行为政府融资的行为限制程度等指标来看，通货膨胀目标制在我国还不完全适用，但最优通货膨胀目标制的标准却可以给我国中央银行的宏观调控提供一些重要启示。首先，关于政策目标问题。中央银行在宏观调控过程中应慎重考虑：目标变量的确定、目标变量之间的相对权重、目标顺序的转换依据等。例如，当前控制通货膨胀和促进经济增长是一对矛盾的目标变量，而次贷危机提醒中央银行有必要把金融稳定列入目标变量。其次，货币政策的操作方式。中央银行应该通过盯住目标，锚住私人部门对目标变量的中长期预期，以建立稳固的名义锚。例如，在控制通货膨胀过程中，锚住私人部门的中长期通货膨胀预期，可以是通货膨胀平稳变化，降低通货膨胀惯性和通货膨胀对价格、工资、产出的冲击和影响，提高中央银行的宏观调控能力和投资决策效率。再次，货币政策的透明度和信誉度。高透明度和高信誉度可影响私人部门对目标变量的预期，降低货币政策的实施成本，提高货币政策的有效性。这种作用在金融动荡中体现的尤为明显，对于我国应对次贷危机的冲击有深刻的借鉴意义。

参考文献：

1、King.M.A.“The Inflation Target Ten Years On”[J]. Bank of England Quarterly Bulletin,2002(4).

2、约翰・霍金斯.通货膨胀目标法的国际实践及启示[J].国际经济评论,2004(7).

＊本文为教育部人文社会科学重点课题“金融制度与经济增长”（项目批准号：X11002）。

通货膨胀的含义篇(7)

一、无风险利率的定义

无风险资产是指在投资者决策区间内收益率完全可以预测的资产，其收益率的方差（或标准差）为零。无风险资产的这一可完全预测的收益率即为无风险利率。

无风险资产的无风险是指没有违约风险（信用风险），其可能存在利率风险、通货膨胀风险、流动性风险、再投资风险等。

二、无风险利率与预期通货膨胀率的关系

无风险利率是否是绝对意义上的“无风险”，其内涵是否包含了对预期通货膨胀风险的补偿？我们在进行经济分析预测时，通常采用国债利率或银行存款利率来代表无风险利率。这里以国债为例进行讨论。

小李平价购买了一年期国债10000元，票面利率为5%，假设不存在交易费用，一年后国债到期，小李收回国债本息10500元。此时，小李发现这一年间存在较为严重的通货膨胀，通货膨胀率为8%，因此小李的实际投资收益为负数。小李能否据此要求政府对通货膨胀带来的损失进行补偿？我国现阶段未发行通货膨胀指数债券，国债均不存在票面利率以外的补偿，而经济生活中，通货膨胀普遍存在，对发生的通货膨胀不能单独要求补偿，也就是说，通货膨胀风险只能在约定利率中得以补偿。也即是国债利率包含了预期通货膨胀率。

上例是通货膨胀率高于国债利率的情形，事实上，无论通货膨胀率是否高于国债利率，国债利率都包含了预期通货膨胀率的补偿。只是当通货膨胀率高于国债利率，国债的实际利率为负利率。

《财务成本管理》（2009年度注册会计师全国统一考试辅导教材）第13页：“利率=纯利率+通货膨胀率补偿率+风险回报率”，“每次发行国库券的利息率随预期的通货膨胀率变化”。

《资本成本·为企业更好的财务决策提供指南》第30页：“资本资产定价模型的第一个要素无风险利率通常由两个区别明显的元素组成：作为基础的实际利率、预期的通货膨胀率”。

在众多财务、金融及价值评估的书籍中，都清楚定义了无风险利率的“无风险”仅指无违约风险，其内涵包含了预期通货膨胀率。但评估实务中，却时常发生混淆这一概念的情况，一方面，评估假设不考虑通货膨胀因素，收益现金流不考虑物价上涨因素；另一方面，以国债利率（名义利率）代表无风险利率，该无风险利率包含了预期通货膨胀率，以致现金流与折现率口径出现不一致的情形。

（一）国债利率与实际利率间的换算

（二）预期通货膨胀率的确定

反映物价水平变动的指标有消费价格指数（CPI）、零售物价指数（RPI）、生产者价格指数（PPI）、国民生产总值平减指数（GNP平减指数）。英国发行的通货膨胀指数债券以零售物价指数（RPI）代表通货膨胀率，美国发行的通货膨胀指数债券以消费价格指数（CPI）代表通货膨胀率。我国现阶段未发行通货膨胀指数债券，因此国债利率包含了预期通货膨胀率。

评估中应选择哪一项指标来代表通货膨胀率呢？笔者认为评估师可根据被评估企业的产品特点、行业特点及发展趋势选取CPI、PPI、RPI或具体行业价格增长率作为明确预测期的预期通货膨胀率指标，但在永续预测期内，建议最好采用预期GNP平减指数作为产品价格、材料价格、人员工资等统一的预期通货膨胀率指标。

比如，假设前段时间CPI指数较高，我们在评估生猪养殖企业时，受近期农副产品价格增长的影响，预测未来猪肉销售价格永续地快速增长，则几十年后，猪肉价格就远远超过牛、羊肉价格，这显然是不正常的。因此，我们不能采用短期的、单一的产品价格趋势作为永续预测的基础数据，建议采用GNP平减指数作为永续期的预期通货膨胀率指标。

值得注意的是，由于预测现金流量是未来的流量，因此，折现率内各指标也应反映未来的风险水平，这里的通货膨胀率也就是预期未来的通货膨胀率，而非历史的通货膨胀率。当然，历史通货膨胀率也是预期通货膨胀率的重要参考，但历史价格并不一定对未来价格产生正影响，比如正因为前两年猪肉价格涨幅过高，很可能未来的猪肉价格涨幅会降低，甚至产生一定下跌。

因此，鉴于采用实际利率时对税收及折旧摊销等问题难以调整，在没有发生严重通货膨胀的情况下，一般应采用名义无风险利率及含有通胀的现金流量进行价值测算。

三、到期收益率与即期利率的比较分析

国债的到期收益率是指将国债持有至到期的内含报酬率，包括利息收入和折价溢价与债券实际买入价格的比率。到期收益率的实现须满足两个假设条件：（1）投资者持有债券至到期日；（2）投资者以相同到期收益率将利息收入进行再投资。

国债即期利率是某一给定时点上贴现国债的到期收益率。国债按是否附息分附息国债及贴现国债。购买政府发行的贴现国债，投资者可以低于票面价值的价格获得，债券到期后，债券持有人可按票面价值一次性获得支付，这种购入时的价格折扣额相对于购买价的比率即为即期利率。政府发行的附息国债，在债券到期日前，不支付利息，到期日一次性支付债券本息，债券持有者的这种一次性所得收益与本金之比也为即期利率。

由此可见，即期利率为到期收益率的一种特例，即期利率对应的债券为贴现债券，或在到期日前不付息、到期日一次支付本息的附息债券。即期利率作为到期收益率的特例，具有如下两个特点：

1.利率风险较小。长期国债在市场利率上升时，国债市价将出现下跌，债券持有者若在此时转让国债，将蒙受一定损失，使原预期的到期收益率不能实现。即使此时不转让国债，因市场利率上升，此时重新购置相同剩余期限的国债，或进行其他投资，将取得更高的收益率，也即是债券持有者因持有该债券丧失了更好的投资机会。因此长期国债持有者会承担较大利率风险。采用贴现或到期日一次支付本息这两种方式的国债通常为短期国债，比如国库券（国库券的到期日在1年以内）。相比长期国债而言，由于国库券到期日较近，利率波动对债券的市价影响较小。

2.没有再投资风险。附息债券在取得利息时，由于市场利率的波动性，取得的利息可能不能按照预期利率进行再投资，也即是附息债券的利息具有再投资风险。即期利率对应的债券在到期日前不付息，也即是即期利率对应的债券没有再投资风险。因此，选择贴现国库券或到期日一次支付本息的国库券的内含报酬率作为无风险利率，可剔除再投资风险，降低利率风险的影响。

四、国债利率的品种选择

我国现阶段发行的国债主要分为凭证式国债、电子式储蓄国债及记账式国债，凭证式国债及电子式储蓄国债不可流通转让，但可提前兑取，提前兑取会收取手续费，并扣除部分或全部利息，因此，其流动性风险较大。记账式国债可上市流通，流动性风险较低，因此，选取记账式国债利率代表无风险利率较为适宜。记账式国债分为附息记账式国债及贴现记账式国债，贴现记账式国债具有无再投资风险、利率风险较低的优点，但其发行期数较少，在时间距离相近的情况下，笔者认为选取贴现记账式国债利率代表无风险利率最为适宜。

五、国债利率的期限选择

根据无风险资产的定义，短期国债、长期国债均符合无风险资产的定义要求，评估中是采用短期国债利率还是长期国债利率作为无风险利率更为合适？笔者经过学习理解，更倾向于选取短期利率作为无风险利率的基准。选取具体理由如下：

（一）行业风险报酬率包含了期限升水补偿

众所周知，流动性和收益性呈反向关系，货币资金的流动性远高于固定资产，其收益性往往也就远低于固定资产。长期项目所要求的收益率显然就应包含对期限的补偿。比如在预期年收益率相同的情况下，3年周期的项目可能就比20年周期的项目更具有吸引力，因此，20年周期的项目就得给出更高的报酬率以吸引投资者。事实上，各个行业的投资报酬率都反映了对期限的升水补偿，行业风险自然也反映了项目周期特点带来的风险。因此，若无风险利率包含了期限升水，就和行业风险报酬率中反映的期限升水重复体现了。

（二）国债的期限升水难以代表项目的期限升水

主张采用长期利率作为无风险利率的一个重要原因可能就是长期利率包含的期限升水反映了对期限风险的补偿，可国债的期限升水可能难以代表项目的期限升水。比如：5年期国债，若在一年时转让，其转让费用和损失是有限的，且容易合理估计判断，而5年期的专业项目投资，若在建设1年时进行转让，其转让价格可能会大打折扣。由此可见，较国债投资而言，实业投资决策更难以变更或逆转，所要求的期限升水应高于同期限的国债期限升水。同为项目投资，行业不同，其要求的期限升水应该也有所不同，比如，商场的变现能力就远比化工厂变现能力强，其要求的期限升水可能就明显低于化工厂要求的期限升水，因此，将期限升水纳入无风险利率，应用于每个行业的评估似乎不太合适。

因此，笔者更倾向于将期限升水对应的风险纳入行业风险、企业自身风险里统一考虑。事实上，从公开渠道搜集的行业数据中，行业投资利润率也反映了期限升水补偿，行业特点自然包含了项目周期的特点，行业风险也就包含了期限的风险。

（三）长期利率缺乏统一的标准

对于无风险利率的期限选择，《价值评估·公司价值的衡量与管理》（第4版）主张采用10年国债利率，《财务成本管理》（2011年度注册会计师全国统一考试辅导教材）也主张采用10年国债利率，而评估实务中，很多评估师按照与收益期限匹配的原则选取国债利率，对超过30年收益期及永续收益期选取30年国债收益率。至于为什么选10年利率，而不是8年，也不是12年，可能难以解释，为什么30年期就能代表永续期，可能也难以解释。

评估实务中，有选取10年、20年或30年国债到期收益率的，也有根据具体收益年限选取对应期限的到期收益率的，同一个评估公司内，甚至同一个评估项目内对各个分、子公司的无风险收益率的选取可能都各不相同，而事实上，无风险利率是理论上存在的社会基准利率，只和具体时点、国家和地区有关，和行业、个别企业没有关系。我们采用各不相同的国债利率来代表无风险利率，难以合理解释。

（四）习惯上让国债期限和收益期限一致，说服力不够

选取和收益期限匹配的国债到期收益率，看似合理，可为什么要这么做，未见到合理的解释。CAPM模型是单一期间模型，反映的是线性关系，而收益法评估对象通常具有多期间收益，理论上讲，应对CAPM模型进行修正后应用于评估实务，也有学者据此研究改进出非随机期限结构的CAPM模型、期限风险结构模型等，由于应用麻烦，我们通常还是采用原始的CAPM模型。我们采用单一期间假定下的CAPM模型近似地计算折现率，却被要求和期限匹配，似乎没什么道理。

（五）长期国债具有较大的利率风险

《资本投资与估值》（理查德·A·布雷利、斯图尔特·C·迈尔斯）第142页：“比方说，想出借三个月资金，要得到无风险的报酬，可以购买三个月期的国库券。如果转向长期政府债券，投资者得到的资产将随利率的不同而出现价格波动（当利率上升时，债券价格下降；当利率下降时，债券价格上升）”。

（六）贴现国债没有再投资风险

如前文所述，贴现国债没有再投资风险，贴现国债通常为短期国债。此外，二级市场中到期日短于一个计息期的国债，由于本息将在期末一次性支付，也没有再投资风险。

综前所述，笔者更倾向于选取91天或182天的记账式贴现国债的利率来代表无风险利率。当评估基准日近期未发行记账式贴现国债时，个人认为，可在二级市场中选择到期日在3个月至半年左右的附息国债到期收益率来代表无风险利率。

六、无风险利率是否可考虑采用银行存款利率

我国银行多为国有控股银行，银行监管严格，短期内破产的风险极低，银行存款违约风险很小，存款利率统一，查询选取方便。因此，存款利率也在一定程度上符合无风险利率的要求。《房地产估价规范》即规定，可选取1年期国债利率或1年期存款利率代表无风险利率。但采用存款利率作为无风险利率具有以下缺点：

（一）流动性较差

一般说来银行存款的流动性是非常好的，可随时支取。不过我们选取的定期利率对应的定期存款提前支取时，会按活期利率计算利息，储户提前支取将蒙受较大利息损失。因此，从这个方面说，银行存款存在一定流动性风险。可转让大额定期存单来弥补这一缺点，但我国中央银行于1997年起暂停审批银行的大额存单发行申请。

（二）难以反映资本供求关系

我国存款利率是由中央银行统一调整，利率的调整除考虑市场利率变化的本身影响以外，还更多考虑了抑制或鼓励投资、刺激消费等需要。因此，存款利率很多时候不能反映真实的资本市场供求关系。

（三）破产风险

我国银行多为国有控股银行，监管严格，安全性极好，但商业银行主要为公司制企业，实行有限责任。根据商业银行法，破产法，都明确了银行的破产程序，事实上我国也曾发生过银行倒闭的事件，比如1998年海南发展银行倒闭，当时未明确金融机构破产制度，未作破产清算，清算时将个人存款由中国工商银行兑付，法人存款按折扣率支付。

（四）存款利率的稳定性

存款利率相对稳定，一次调息可能保持几个月甚至一年以上都不变动，而市场是瞬息万变的，稳定的存款利率难以反映不稳定的市场变化。

综上可知，以存款利率代表无风险利率不如以国债利率代表合适。

七、无风险利率相关的评估假设与评估参数选择的一致性

（一）关于通货膨胀的假设

评估实务中，评估假设里常常可以见到类似叙述：“假设预测期内不发生通货膨胀，物价水平保持不变” 。在此假设条件下，我们选取的无风险利率应为剔除了预期通货膨胀率的实际利率。

反之，我们若采用名义利率作为无风险利率，则应将评估假设调整为类似这样的语句：“假设预测期内通货膨胀水平不发生重大变化，并可以合理预测”。

（二）关于利率风险的假设

评估实务中，评估假设里常常可以见到类似叙述：“假设金融市场稳定、利率水平不变” 。在此假设条件下，我们选取的无风险利率应为国库券利率（1年内的短期国债利率），因为长期国债利率有较高利率风险，其利率已包含了对相应风险的补偿。

反之，我们若采用长期国债利率作为无风险利率，则应将评估假设调整为类似语句：“假设本次评估选取的无风险利率（长期国债利率）充分合理地反映了未来金融市场的变化及利率波动带来的风险”。

（三）关于再投资风险假设

所有附息债券都面临再投资风险（一次性还本付息的债券或剩余期限短于一个计息期的债券除外），若采用长期国债利率代表无风险利率，则存在再投资风险。对再投资风险，我们难以合理量化、剔除。因此，我们可作合理假设：“假设无风险利率计算所依据的国债在到期日前，各期利息均具有和其到期收益率匹配的再投资机会。”记账式贴现国债则不存在这个问题。

正如附息债券的再投资风险一样，所有分期流入的现金流也都面临再投资风险。收益现金流和利息流入相似，往往也分若干期流入。未来收益期内，各期现金流入须取得和折现率匹配的再投资机会，收益折现模型才能成立。因此，笔者认为，可以这样假设：“假设未来收益期内，各期现金流入均具有和折现率匹配的再投资机会。”

参考文献：

[1][英]伊恩·赫斯特（Ian Hirst）.宋云玲，纪新伟，译.价值评估——为股东价值进行投资评估（第二版）. 经济管理出版社.

[2][英]蒂姆·奥吉尔（Tim Ogier），约翰·拉格曼（John Rugman），露辛达·斯派塞（Lucinda Spicer）.宋云玲，纪新伟，杨丽君，译.资本成本——为企业更好的财务决策提供指南.经济管理出版社.

[3][美]米契尔·耶何赫德.娄芳，译.价值寻找——公司资本成本的衡量.上海财经大学出版社.