泡沫经济论文篇(1)

摘要金融市场的历史和现实经验表明资产价格泡沫的膨胀与过剩的流动性和正向的经济预期有密切的关系。本文通过设置四组不同流动性条件、分红条件的实验室资本市场,利用实验数据检验了流动性过剩和高分红预期对资产价格泡沫膨胀的影响。实验结果表明,在其他条件不变的前提下,流动性过剩和高分红预期是推动资产价格泡沫膨胀的两大要素,但流动性因素对价格泡沫的影响更具有独立性和主导性:无论分红预期高还是低,流动性过剩都会带来显著的价格泡沫。此外,在流动性不足和低分红预期的条件下市场会出现负泡沫。结合行为金融理论,我们认为价格泡沫的膨胀来源于交易者固有的认知偏差,流动性过剩为认知偏差转化为市场定价偏差提供了条件,而高分红预期可能会进一步激发过度乐观这类认知偏差。

一、引言

从18世纪的南海公司泡沫,到2000年的网络泡沫,到2008年席卷全球的金融危机,资产价格泡沫的膨胀及其破灭一直是金融领域关注的主要问题。然而,资产价格泡沫通常是难以进行事前预测的,人们只有在泡沫破灭之后才认识到泡沫的存在。Kindle2berger(2000)曾对金融历史上的泡沫事件进行总结,他指出这种大众性的癫狂是不能预测的,但是两种因素会使泡沫形成的可能性增大,第一种因素是正的经济预期,第二种是放大的流动性。回顾2006年至2007年的中国股市,中国经济持续增长和上市公司股权分置改革给投资者带来的乐观预期成为股价上涨的动力,而经济系统的流动性过剩将股价的膨胀进一步放大。流动性过剩不仅出现在2007年的中国,研究者认为当时出现了全球性的流动性过剩,而且这样的流动性过剩很可能导致了美国、英国以及新兴市场国家资本市场的过热(Becker,2007;GieseandTuxen,2007)。2007年10月美国道琼斯指数创下历史最高收盘价———14164.93点;中国上证综合指数也一举突破了6000点大关。然而,在随后爆发的金融危机中,市场银根收紧、世界经济增长下滑的预期使投资者信心受到沉重打击,包括中国、美国股市在内的全球股市大幅回落。2009年,在宽松货币政策带来的流动性和经济复苏预期的影响下,我国股票市场又开始走出低迷的局面。金融市场的动荡再次证明了流动性条件、经济预期与资产价格密切相关。

流动性对资产价格影响通常是通过两个途径来实现的,第一是资产组合的途径,流动性的变化意味着市场资金供需结构的变化,也意味着市场利率的变化,而利率的变化会影响资产的相对价格,引发投资者对资产组合的调整,从而影响资产价格;第二,流动性的变化通过利率、通货膨胀率等宏观经济指标对实体经济的运行产生影响,资产价格是对实体经济运行情况的反应,当实体经济发生变化时,资产价格也相应地发生变化。从投资者心理来看,经济预期是对实体经济发展前景的判断,因此经济预期对资产价格也存在密切的影响。传统的金融学、货币学理论探究了流动性条件、经济预期与资产价格之间的传导机制,能够解释当流动性过剩、经济预期高涨时资产价格合理上涨的部分,却无法解释资产价格中的泡沫成分,也就是资产价格对实体经济决定的基础价值的非理性偏离。实验经济学和行为经济学的方法为我们认识资产价格泡沫提供了一个简单而有效的途径。

本文的研究旨在资产实验中引入“流动性”与“预期”两个因素,检验在高分红预期和低分红预期两种不同的情况下,流动性水平对资产价格泡沫的影响;以及在高流动性和低流动性两种不同的情况下,分红预期对资产价格泡沫的影响,实验设计的目的是使实验市场价格泡沫的膨胀条件与现实更具有一致性。研究的意义在于分析流动性和预期对市场泡沫形成的影响机理,由此对货币政策的制定提供依据。例如,如果实验表明在高经济预期的条件下,流动性是否过剩对资产泡沫没有影响,那么当经济预期高涨时,通过货币政策调节流动性是无法达到控制泡沫的目的的。

本文的结构包括六部分,第二部分是对文献的简单回顾,第三部分介绍理论假设和实验设计,第四部分是实验结果及其分析,第五部分是对实验结果的行为金融学解释,最后是结论和进一步的讨论。

二、文献回顾

对资产价格泡沫问题研究至少可以追溯到20世纪60年代,至今仍然方兴未艾。我们认为有关泡沫问题的理论研究大致是沿循着三个方向进行的①:第一是理性泡沫理论,理性泡沫的概念出现于20世纪70年代的理性预期理论之中,是在标准金融理论的框架内证明人的理也会产生泡沫。例如,Blanchard和Watson(1989),Diba和Grossman(1988)都是通过建立投资者最优投资行为模型,证明了局部均衡和一般均衡框架内理性泡沫存在的可能性。第二是非理性泡沫理论,非理性泡沫理论认为泡沫产生的原因是某些交易者的非理,例如,DeLong等(1990)建立的噪声交易模型中存在理性和噪声两种不同类型的交易者,解释了为什么交易者不能或者不愿意通过交易把价格回归到基础价值。近年来,非理性泡沫理论更多地从研究个体心理决策过程出发,用投资者学习过程、投资者情绪等因素来解释泡沫问题,构成了新兴的学科———行为金融学的主要内容之一。第三是泡沫产生的外部因素即市场环境理论,主要关注于市场结构、制度、文化、市场流动性、宏观经济预期等导致泡沫产生的因素。在这个领域的研究中,研究者普遍认为信息不对称的市场结构是导致价格泡沫的一个重要原因。Allen和Gorton(1993)通过构建模型指出在不允许卖空的条件下,交易者之间的信息不对称将会导致泡沫的出现。目前,更多的研究是将第二和第三方面的理论结合起来,讨论外部因素如何通过影响非理性投资者的行为从而导致市场的价格泡沫。例如,宾斯维杰(2003)指出在非理性决策的框架内,流动性或金融约束的放松对创造“可持续性泡沫经济”提供了必要条件。Shiller(2001)则以美国新经济为例,认为在“将来比过去更有前景”这样的经济预期下,非理性投资者的行为刺激了投机性泡沫的产生。

在资本市场泡沫理论不断发展的同时,如何对理论进行检验得到了持续的探索。从20世纪80年代起实验经济学方法成为检验市场泡沫理论的一种重要工具,研究者已经进行了无数次有关资产价格泡沫的实验。在这样的实验市场中实验参与人通过联网的计算机参加模拟的资产市场交易,参与人持有的资产在每个周期都可以得到分红,分红的大小是按照实验者事先给定的分布概率随机决定的,实验的目的在于检验泡沫会在什么情况下产生(例如:Sunder,1995;Sonnemansetal.,2004;Hommesetal.,2005)。在这些研究中,Caginalp等(1998,2001)对流动性与资产价格之间的关系进行了一系列的实验,实验结果表明现金充裕的市场证券价格显著地高于现金匮乏的市场。Caginalp和Ilieva(2008)继续采用类似的实验设计方法,研究了实验中的个体行为,他们把实验参与人分成基于动量的交易者和基于基础价值的交易者,实验结果表明动量交易者现金的增加是资产泡沫膨胀的原因。在国内的研究中,高鸿桢和林嘉永(2005)利用实验方法证明了信息不对称可能引起市场操纵行为,从而导致价格泡沫的形成。金雪军和杨晓兰(2006)进行了流动性与资产价格泡沫之间关系的实验检验,结论表明代表市场资金约束状况的流动性价值与证券价格泡沫存在显著的正向相关关系。关于经济预期与资产价格泡沫之间的关系,Ackert等(2002)设计了一组实验,包含了两种不同类型的证券,它们的分红预期期望值相同,但分红预期的方差存在差异,方差大的证券称为彩票式证券(有较小的概率获得较大的收益),方差小的称为标准式证券(有较大的概率获得较小的收益)。实验结果表明,即使这两种证券具有相同的基础价值,投资者愿意为彩票式证券支付更高的价格,彩票式证券的泡沫量和泡沫持续时间都超过标准证券。

真实资本市场历史数据表明,在其他条件不变的情况下,上市公司高的分红预期必然带来更高的资产价格,然而这种高分红预期会带来更大的定价偏差,导致市场更多的价格泡沫吗?在作者所了解的文献中,现有的实验研究尚没有将这种因素纳入对价格泡沫成因的考虑。有鉴于此,本文在经典的资本市场实验研究框架下,同时在市场中引入了流动性因素和分红预期因素,通过观察真实交易者的决策行为,检验这两种因素对交易者定价偏差的影响,分析价格泡沫形成的内在机理。

三、实验设计

根据标准金融理论,在信息完全对称和交易者完全理性的假设前提下,交易者能够形成一致的预期,某个资产的均衡价格即基本价值,是其未来收益流的贴现值。若rt和dt分别表示t时的实际利率和资产的收入现金流(一般是指资产的红利),那么t时基础价值的计算公式是:由于资产持有人在未来可以获得的分红往往是不确定的,因此这里的dt是指证券的期望收益。在标准金融理论的框架内,假设投资者是风险中性的,资产价格将收敛于期望红利决定的基础价值,市场流动性的高低不会影响人们对资产价格的评价。然而,在真实的市场中,资产价格会出现偏离基础价值的泡沫现象,资产价格的持续膨胀影响了资源配置的有效性,并可能影响金融市场运行的稳定性。基于Kindleberger(2000)对金融历史上的泡沫事件进行的考察和总结,本文关注于两类导致泡沫产生的因素:流动性与分红预期,将利用实验方法对这两种因素在资产价格泡沫形成中的作用进行检验。

本文的实验设计遵循经典的资产价格泡沫实验(参加Smith等,1988)。实验市场中,我们没有考虑利率市场和实体经济,流动性的变化不会影响资产的基本价值,仅会通过影响参与人的行为和心理来作用于资产价格。每次实验都是一个独立的市场,由5人组成,市场参与人全部来自浙江大学经济学院的研究生和本科生①。实验过程应用了浙江大学经济学院开发的实验经济学计算机模拟系统,实验参与人在信息完全对称的条件下通过联网的计算机发出买卖证券的报价指令,实验系统按照“双向拍卖”的原则自动撮合成交。实验开始时赋予每个参与人一定数量的初始现金和10个单位的资产,这些现金和资产都是虚拟的。每次实验持续10个交易周期,每个周期持续3分钟。每个周期结束时,资产可以获得分红。例如在实验中,我们事先告诉参与人每单位的资产在每个交易周期结束时有80%的概率获得50元虚拟货币(下文中我们直接用“元”来代表实验虚拟货币的单位)的分红,20%的概率获得10元分红,具体分红的数额由计算机按照该概率分布随机决定,并在交易周期结束时通过计算机告知每位参与人,同时将分红计入参与人的账户中。市场的贴现率为零,交易者在各期因持有资产而获得的分红累计计入最后的总资产。在第10个交易周期结束,资产获得分红之后,资产的赎回价值为零。参与人的收益来源于两方面,一是持有资产获得的分红,二是买卖资产的价差收益。实验结束后参与人在实验中获得的虚拟收益按照一定比率折算成真实的货币报酬。根据实验结果,最终平均每位参与人获得的实际货币收入是14.64元人民币,最高为38.94元人民币。大部分实验经济学家把每小时报酬的平均水平设定在超过校园每小时平均工资的50%—100%(Friedman,Sunder,1994)。浙江大学学生勤工俭学的每小时报酬是10元,学生参加一次本文的实验需要45分钟左右,本文设计的激励方案是基本有效的。

根据本文的研究目的,我们设计了四组实验设置(treatment),这四组实验的流动性水平和预期分红水平如表1所示,我们用HL和HE分别表示高流动性和高分红预期的实验条件,相应地,用LL和LE分别表示低流动性和低分红预期。为了提高实验数据的有效性,同样的环境下每组实验重复3次进行。

根据公式(1)我们可以计算出在不考虑贴现率且风险中性情况下每个交易周期资产的基础价值。在高分红预期条件下(实验1和实验2),第一周期可以获得未来10次分红,基础价值为420元((50×80%+10×20%)×10);第二周期可以获得未来的9次分红,基础价值为378元((50×80%+10×20%)×9),第十周期的基础价值为42元。同理,在低分红预期条件下(实验3和实验4),第一周期的基础价值是180元,第二周期为162元,第十周期为18元。可见,基础价值是一条随着交易周期逐步递减的折线。如果实验市场的成交结果高于按红利分布计算的基础价值,我们就认为市场中存在泡沫,而且这种泡沫不是理性泡沫,因为我们设计的是一个有期限、参与人数目有限的证券市场①。高分红预期组与低分红预期组的资产虽然拥有不同水平的红利期望值,但是红利的分布方差,也就是资产的风险程度是相同的,由此可以排除风险偏好差异对两组实验结果的影响。

在真实的经济体系中流动性过剩通常被定义为流通中的货币超过了经济交易所需要的货币,一些研究者用货币供应量的增长率与GDP增长率之间的差额作为衡量流动性过剩的指标。在我们的实验市场中,资产是唯一的交易对象,因而流动性被定义为参与人拥有的初始现金与市场中资产的价值之间的比较。在高流动性的实验组中,每位交易者拥有的初始现金是其拥有的初始资产价值的2倍。实验1中,每位交易者拥有初始现金8400元,其拥有的10个资产在第一周期的基础价值之和为4200元(420×10);实验3中,每位交易者拥有的初始现金为3600元,其拥有的所有资产在第一周期的基础价值为1800元(180×10),这两组实验都被定义为流动性过剩组。相应的,实验2每位交易者拥有现金2100元,实验4每位交易者拥有现金900元,这两组实验被定义为流动性不足组。

资产价格泡沫的形成受到多方面因素的综合影响,在文献回顾部分我们对此进行了讨论。我们设计的四组实验排除了理性泡沫的存在,检验在两个外部因素———流动性和分红预期的影响下,投资者是否会出现非理,从而导致市场价格泡沫的出现。根据本文的研究目的,我们将流动性和分红预期作为处理变量,检验由于这两个因素的变化对实验结果产生的影响。除此之外,把其他可能对市场价格泡沫产生影响的外部因素,如信息结构、交易机制等作为常数,也就是在实验过程中保持不变。由于其他市场环境是完全相同的,通过对实验数据的计量检验,我们可以将四组实验结果的差异归结为流动性和分红预期的差异。在错综复杂的真实市场中,我们往往难以将这两个因素和其他因素区别开,这就是实验研究在可控制性方面的优势。

四、实验结果

在考察结果之前,我们先引入衡量实验室资产价格泡沫程度的指标———每周期价格泡沫和累积价格泡沫。每周期价格泡沫计算方法为:

Pt指第t周期市场平均成交价格,P3t指第t周期的基础价值。

累积价格泡沫是对每周期价格泡沫的加总,衡量了市场平均价格偏离基础价值的总体规模,如果实验持续n个交易周期,那么累积价格泡沫的计算方法为:

(一)实验结果的总体描述

4组实验每组重复进行了3次,我们共获得了120个每周期价格泡沫数据和12次累积价格泡沫数据。12次实验在每个交易周期的平均价格泡沫我们用图1表示出来了,当泡沫为零时,表明成交价格等于理性预期的均衡价格,即资产的基础价值。从图中可以看到,在交易的前三个周期,资产的价格远远低于基础价值,出现了显著的负泡沫;从第四个交易周期起,资产价格泡沫开始膨胀,直至最后的交易周期,价格才收敛于理性预期的均衡价格水平。

表2列出了12个实验市场的价格泡沫情况。表2显示,虽然处于不同的流动性和分红预期条件下,每个实验市场都出现了正的价格泡沫现象,其中实验1.1和实验3.2在10个交易周期中有8个周期都出现了价格泡沫,而实验4.3仅出现了一次。由于本文关注的重点是流动性和分红预期对价格泡沫的影响,因此我们取实验中价格泡沫比较频繁的第4至第10个周期的数据作为研究的主要对象。表2显示第4至10周期累积价格泡沫的最大值出现在实验1.2,最小值出现在实验4.3。从平均水平看,流动性过剩且分红预期高的第一组实验的价格泡沫远远高于流动性不足且分红预期低的第四组实验。

图2显示了在不同的流动性水平(市场人均初始现金)和期望分红条件下(每周期单位股票分红的数学期望值)市场累积泡沫(第4至10周期)的大小,表明了高市场流动性和高期望分红对价格泡沫的正向影响。我们将通过进一步的计量检验来分析这种正向影响。

(二)市场价格泡沫比较的非参数检验

在本文的实验设计中,我们引入了流动性和预期两个因素,将其对实验市场价格泡沫的影响分别称为流动性效应和预期效应。在计量分析中,我们以每次实验4—10周期的价格泡沫作为研究对象,并且将流动性高低和分红预期高低作为分组标志,用非参数检验的方法比较不同实验条件对实验结果的影响。首先,我们将12次实验按流动性过剩和流动性不足分为两组,两组市场第4—10周期的累积价格泡沫平均值分别显示在图3。利用Mann－Whitney检验,对两组市场(共12个市场)第4至第10周期价格泡沫的序列进行检验,可以得到z=-2.841,p=0.005(N1=42,N2=42)。在1%的显著水平下,流动性过剩组的资产价格泡沫显著地高于流动性不足组。

然后,我们按照分红预期的高低,所有实验市场可以分成高分红预期和低分红预期两组,两组市场第4—10周期的累积价格泡沫平均值分别显示在图4。利用Mann2Whit2ney检验,对两组市场第4至第10周期各组价格泡沫的序列进行检验,可以得z=-2.979,p=0.003(N1=42,N2=42)。在1%的显著水平下,两组市场的资产价格泡沫有显著差异。

接下来我们将对四组实验数据进行两两比较,进一步考察流动性和分红预期对价格泡沫的影响。表3列出了对四组实验市场4—10各个周期价格泡沫进行两两比较,Mann－Whitney检验的结果。表3的分析结果进一步表明,在其他条件不变的前提下,流动性过剩和高分红预期是资产价格泡沫膨胀的两大重要因素。当流动性过剩和高分红预期同时作用于市场时,市场的价格泡沫非常显著,而在流动性不足和低分红预期的情况下,市场价格有一定程度的低估。更为重要的是,当市场处于流动性不足的情况下,高分红预期比低分红预期能带来更多的市场泡沫;然而当市场处于流动性过剩时,无论分红预期高还是低,市场价格泡沫程度没有显著差异。这表明流动性过剩对价格泡沫的影响是独立于分红预期的,而且具有主导型作用,只要市场存在流动性过剩的情况,即使市场分红预期较低,仍然会出现价格泡沫膨胀的局面。

五、对实验结果的行为金融学解释

本文的实验结果表明,在其他条件不变的前提下,流动性过剩和高分红预期是推动资产价格泡沫膨胀的两大要素;此外,无论分红预期高还是低,流动性过剩都会带来显著的价格泡沫。在实验室资本市场中,资产的分红具有不确定性,实验参与人面临的是和真实市场类似的不确定性条件下的选择问题。按照标准金融理论,实验参与人具有完全的理性计算能力,市场价格将与资产的基础价值保持一致。然而,实验结果却显示在流动性过剩和高分红预期的刺激作用下,出现了市场价格持续偏离基础价值的泡沫现象。这表明实验参与人并不是完全理性的经济人,在决策过程中存在锚定、过度交易、羊群行为等认知偏差,从而导致对资产价格的定价偏差,而高流动性为这种定价偏差的实现提供了条件,并在正反馈机制的作用下,进一步推动市场价格偏离基础价值①。在这个过程中,高分红预期的资产市场激发了参与人更多的乐观情绪,相应地导致市场价格偏离基础价值。具体而言,我们将实验市场中的认知偏差总结为以下几个方面。

(一)锚定效应

所谓锚定效应(anchoringeffect),是指当事人过于依赖旧信息,对新信息反应不足,以至于确定一个特定的初始值进行估计和调整,并将其作为决策的依据。在真实的资产市场中,大多数泡沫具有的典型特征是在最后一个阶段到来前,价格和增值效应通常都会延续相当长时间,这使得投资者改变了预期,认为高价格是合理的。由资产定价偏差产生的锚定效应,反过来影响投资者对资产价值的判断,产生进一步的认知与行为偏差,形成一种反馈机制。在我们设计的实验市场中,由于对市场情况尚不熟悉,在交易周期的前几个阶段,市场价格显著低于基础价值。而在学习效应的作用下,参与人对资产的估值逐步收敛于基础价值,此时的市场价格成为后面几个交易周期的初始锚值,导致了价格泡沫的持续膨胀。以实验1.2为例,图5显示了每个交易周期平均成交价格的走势,市场价格在第3个交易周期已经非常接近基础价值,但是从第4个交易周期开始,市场价格并没有随基础价值的变化而充分调整,出现了持续的价格泡沫,直至最后的交易周期,价格从重新收敛到基础价值。对高成交价格的锚定成为实验室市场价格泡沫存在的一个不可忽视的因素。

(二)过度交易

过度交易是投资者非理的典型表现之一。在后悔厌恶的心理偏差下,投资者总是担心错过了赚钱的机会,他们希望永远持有仓位,随时都准备进场。只要有钱,就会尽量运用。在实验室资产市场中,资产是唯一可以进行交易的对象,充裕的初始现金激发了参与人更大的交易热情。如图6所示,我们统计了在四组不同的实验条件下,每次实验平均的成交量。流动性过剩的两组实验———实验1和实验3的成交量高于流动性不足的实验2和实验4。

(三)过度乐观

Kahneman和Tversky(1979)曾经通过心理学实验提出了前景理论,他们认为当人们面临不确定性问题的选择时,除了个人主观认定的事件发生的可能性之外,决策权重通常还会受到与事件相关的其他因素以及投资者情绪的影响。因此当投资者处于乐观情绪时,很可能忽视利好的客观概率,而是对利好进行高估,从而导致定价偏差。在高分红预期的实验市场中,每单位资产在每个交易周期获得50元分红的概率是80%,获得20元分红的概率是20%。这种高分红预期很容易引发交易者的乐观情绪,使其为分红50元赋予更高的决策权重,相应地,资产的价格会偏离由客观概率决定的基础价值。

结合实验结果和行为金融学原理,我们可以将实验市场中价格泡沫的形成路径简单地用图7表示出来。在这个过程中,认知偏差是参与人固有的,流动性过剩为认知偏差转化为定价偏差提供了条件,最终在正反馈机制的作用下引发了价格泡沫的持续膨胀。因此,无论分红预期高还是低,流动性过剩都容易引发价格泡沫。高分红预期很可能会激发过度乐观这样的认知偏差,若高分红预期与流动性过剩同时存在,市场价格泡沫的程度会更为显著。Kindleberger(2000)记载的人类历史上著名的金融泡沫事件大多来源于流动性过剩和正向经济预期的双重作用,实验室市场为此提供了证据。

六、结论

泡沫经济论文篇(2)

【关键词】经济泡沫;非理性;理性

经济泡沫在人类经济历史上不断出现,尤其是一些大的泡沫的产生和破裂给经济带来了转折性的影响。一方面,带有泡沫的经济中实物资本的回报率较高,有助于提高人们的潜在消费能力,因此适当的泡沫对经济具有调节作用,可以化解经济的动态无效性,提高经济效率。另一方面,当经济泡沫持续发展,越过系统承受的阈值,就可能面临破裂的危险。而经济泡沫的破裂可能传导到整个行业或者其它行业,甚至是整个国家或全世界,从而引发全球性的经济危机,给世界经济造成毁灭性的冲击。近年来,经济学家围绕经济泡沫理论进行了理论拓展和经验研究,对房地产泡沫,股市泡沫等经济现象进行分析,取得了一些颇有意义的研究成果。

一、含义界定

经济泡沫的界定还是一个未完成的工作,至今经济学界还没有统一定义。

Kindleberger C P(1978)曾经试图给泡沫一个经济学的定义:泡沫可以不严格地定义为一种或一系列的资产价格在一个连续的过程中的徒然上升。开始的价格上升产生进一步价格上升的预期,并且吸引新的买主。投机者一般感兴趣的是来自于资产买卖的利润,而不是它的使用或产生盈利的能力。这个价格上升之后通常伴随着导致金融危机的预期逆转和价格的突然下降。《新帕尔格雷夫与金融大辞典》(1992)年的定义:泡沫是指在一个连续的金融运作过程中,一种或一系列资产价格的突然上升,并且随着最初的价格上升,人们产生对远期价格继续上升的预期,从而吸引更多新的买者。同样,这只是一种过程的描述。国内学者也给出了相应的定义。王子明(2002)认为泡沫是一种经济失衡现象,可以定义为某种价格水平相对于经济基础条件决定的理论价格(一般均衡稳定稳态价格)的非平稳性向上偏移,这种偏移的数学期望可以作为泡沫的度量。

二、产生机制

大量的文献从金融学、制度经济学、信息经济学等众多视角对经济泡沫的产生机制进行了广泛深入的研究。

Keynes J M(1936)在《就业、利息和货币通论》中提出了不确定性、风险以及金融市场如何影响经济的思路,建立的不确定性模型提供了泡沫产生的理论途径。Minsky H P(1972)提出的“金融不稳定性假说”进一步完善和丰富了Keynes理论:如果不能维持现金流,金融体系不稳定,就会使泡沫破裂,导致金融危机Kindleberger C P(1978)将金融不稳定性假说加以具体运用,将泡沫扩张到金融危机的过程概括为:出现异常变化,资金过剩,过度发放贷款,资产交易过度和资产价格暴涨,利率上升,收回资金和贷款,资产价格暴跌。Fisher I(1933)从金融供给角度出发,解释了泡沫产生的原因:各经济主体为了自身的利益,在经济繁荣时期产生“过度负债”,容易滋生经济泡沫,当进入下一个循环时,经济不景气、债务人债务大增,引起连锁反应,导致货币紧缩,是泡沫破裂的诱因。后来的经济学家丰富和发展了Fisher的理论。

基于制度经济学的研究表明:(1)政府在资源供应和税收制定上占据支配性地位,是导致泡沫的重要原因。政府在制定土地政策以及货币政策上对泡沫产生有重要的影响:一方面,出于自身利益的考虑,为了增加财政收入,地方政府热衷于制定相关政策推进房地产的发展;另一方面,货币化和货币虚拟化,加上社会游资和国际热钱的推波助澜,是加速房地产泡沫产生的助推器。Coleman IV M、LaCour-Little M、Vandell K D(2008)实证了美国20个城市从1998-2006年的横截面时间序列数据,实证结果表明国有企业的不规则运作,引起了房地产市场的剧烈波动,也是日后泡沫破裂的主要诱因。(2)政策制定对股市泡沫也具有推波助澜的影响。一方面货币政策的制定,在一定程度上加大了流动性过剩,并没有起到有效防范泡沫的作用,甚至存在某种程度的放纵。另一方面,股票市场在融资等方面存在一定程度的立法不规范问题,间接地影响了市场投资主体结构,造成了极大的负面影响。Sarno L、Taylor M P(2003)通过分析6个拉丁美洲新兴经济体系的股票市场,上个世纪八十年代到九十年代的巨额外资冲击以及新兴市场不完善的市场机制是造成经济泡沫的主要原因。

基于信息经济学的研究分析了理性泡沫和非理性泡沫的产生机制。Keynes J M(1936)最早给出了理性泡沫产生机制的信息经济学解释:以市场有效性为基本前提,假定个人可以利用完全信息对市场作出理性预期,通过比较泡沫资本的收益与实物资本的收益进行投资决策。行为经济学的兴起与发展为确认现实世界中投资者的有限理性提供了大量的心理实验和解释,对信息经济学解释非理性泡沫产生的微观行为基础提供了新的理论依据:基于市场无效性假说,信息是不完备的,造成投机盛行,滋生不理性泡沫。

三、存在性研究

对于泡沫的存在性问题,一直是泡沫研究的核心内容,国内外学者对泡沫的存在性问题进行了理论探讨和实证研究。按照研究视角不同,一般从如下两方面展开:(1)按照投资者性质分成理性泡沫和非理性泡沫的存在性研究;(2)按照市场性质分成房地产泡沫、股市泡沫等。

1.理性泡沫和非理性泡沫

(1)理性泡沫

迄今为止,理性泡沫的研究成果已经非常丰富,具体可以分为如下几类:时间型泡沫、内在型泡沫和外在型泡沫。时间型泡沫只与前一期泡沫有关,又称为马尔可夫泡沫。时间泡沫又可以细分为:确定性泡沫、近似随机游走泡沫、爆炸性泡沫。Froot K R、Maurican O(1991)提出了内在型泡沫的概念,内在泡沫仅与决定资产内在价值的基础变量有关。相对于内在泡沫,我们把由于受到外来因素影响而产生的泡沫称为外在泡沫。

理性泡沫存在多重解,但是并非每一种从理性预期方程中所得到的理性泡沫解的形式都能够描述现实中的经济现象。譬如,泡沫存在条件中货币均衡的要求较高,这种均衡一旦被打破,泡沫将不复存在(Manuel S S、Michael W,1997)。所以,为了更好地运用理论解释现实情况,需要在理性预期方程中加入一些条件,如横截条件,以剔除一部分不符合现实情况的理性泡沫形式(Michel P、Wigniolle B,2003)。

Samuelson P A(1957)最早证明了理性泡沫在理论上的可能性。Tirole J(1982)证明了一个非常一般的引理:在个人生存期限无限,市场参加者有限且为风险厌恶的情况下不可能存在泡沫。Tirole J(1985)放宽了上面的条件,证实了如果市场参与者是风险爱好者且个数无限时,那么泡沫是可能存在的。Blanchard O J、Watson M W(1982)从理性预期方程出发,在套利均衡条件下,利用重复迭代法求解具有理性预期的差分方程,得出理性泡沫解,为投机泡沫研究开辟了一个新的研究方向。同时,Blanchard O J、Watson M W(1982)还构建了一种新的理性泡沫模型--爆炸性泡沫模型,可以更好地描述在现实中常常出现的价格在长期上涨后突然崩溃的情形。

代际叠代模型是当前研究泡沫存在性理论的主要工具(Venditti A,2005))。许多文献利用代际叠代模型,从连续和离散角度出发,证实了理性泡沫存在的充要条件。Tirole J(1985),Weil P(1987),Michel P、Wigniolle B(2003),Cazzavillan G、Patrick A P(2005),Caballero R J、Krishnamurthy A(2006),Kunieda T(2008)研究了在连续的代际叠代系统中经济泡沫的存在路径,得到了存在经济泡沫的货币均衡路径。Grossman G、Yanagawa N(1993),Tanaka J(2004,2007)等很多学者证明在更严格的条件下使用离散的代际叠代得到理性泡沫的存在性条件。

国内学者史永东、杜两省(2001),史永东、齐鹰飞(2002),王子明(2002),郭济敏(2005)在际叠代模型框架下,分别研究了在期界有限或无限,市场参与者有限或无限的情况下持续性经济泡沫的存在性问题。

(2)非理性泡沫

随着对泡沫理论研究的不断深入,其展现的形态不一定对应于由理性预期模型所推导出来的泡沫形式,非理性泡沫理论是对理性泡沫理论的一个补充,用以解释那些由于非理性因素所导致的泡沫现象。Kindleberger C P(1978)、Minsky H P(1974)分别给出非理性泡沫存在的原因。

大量的数学模型模拟了非理性泡沫存在性:代表性的研究有:时尚模型(Shiller R J(1984),Fair R C、Shiller R J(1990))、噪声交易者模型(De Long B(1990))和传染模型(Lux T(1995))等等(Arellano C(2008))。

近年来,行为经济学界的研究人员独辟蹊径,从心理学实验以及神经网络学入手,得到很多数据佐证消费者决策的有限理性。行为经济学考虑到现实中人们之间的差异性如何影响个人的决策来研究非理性泡沫的存在性问题,它通过大量的心理实验,奠定了探究非理性泡沫存在性的有限理性基础。Bernheim B D、Rangel A(2004,2007,2009)通过磁共振成像、颅磁刺激以及眼睛跟踪等实验手段,结合认知神经科学和实验经济学研究经济决策的神经基础。汪丁丁、叶航、罗卫东等人(2006,2007)开创国内神经元经济学研究先河,运用现代神经科学方法研究经济行为,将经济泡沫理论的研究提升到一个新的高度。

2.房地产泡沫和股市泡沫

(1)房地产泡沫

大量的实证研究也探讨了在不同国家不同市场上泡沫的存在性。房地产泡沫的测度方法有大量的前期成果。Wheaton W C、Gleb N(2008)通过分析美国59个房地产市场上1998-2005年的时间序列数据,次级贷款是美国房地产市场上的新兴产物,它带来的巨大风险是泡沫产生的主要原因。Coleman IV M、LaCour- Little M、Vandell K D(2008)研究了美国20个城市1998-2008年的房地产面板数据,结论是美国房地产市场在2003年不存在显著的泡沫,之后国有企业参与市场是房地产市场产生泡沫的主要原因。

国内研究主要从直接、间接以及其它方法对全国市场以及区域市场进行泡沫的测度。直接测度法一般利用房产基本价值与市场价格的偏离进行测度(韩冬梅、刘兰娟、曹坤,2008)。间接法一般通过建立指标体系进行测度(李平,2007),还包括因子测度法(王子成、明娟,2007),West模型方法(韩德宗,2005)等。

(2)股市泡沫

当前股市的大幅震荡,将股市泡沫的测度推向了新的研究高潮。国内学者对股票市场泡沫的实证检验可以分成三大类:直接检验、间接检验和其它方法检验。直接法通过计算整个股市的P-E即市盈率,股票市价与每股收益率的比值等来衡量股票市场的泡沫程度(冯祈善、孙晓飞,2005)。间接法通过制定相应的泡沫度量指标衡量泡沫程度,譬如建立股票市场指数的收益率与GDP增长率之间的比来反映泡沫的增长速度(冯祈善、孙晓飞,2005)。金雪军等人给出了国内外证券市场泡沫实验研究的一个总结(金雪军、杨晓兰,2005)。

此外,很多学者通过实证研究发现在不同国家、不同市场上也可能存在一定程度的泡沫,例如:新西兰房地产市场泡沫(Fraser P、Hoesli M、Alevey L Mc,2008),印度房地产市场泡沫(Mahalik M K、Mallick H,2009)等。尽管很多的前期结果都显示,在某些市场都检测出泡沫的存在性,但是,这些实证都是对某些指标进行的检验,Gurkaynak R S(2005)认为一旦改变参数体系,泡沫的存在性将受到质疑。

四、影响以及防范治理

经济泡沫的产生、破裂将在微观和宏观上对经济产生不同程度的影响。微观上,消费者和生产厂商的财富效应将受到冲击。宏观上,将产生相关的经济动态效应、周期性效用、通货膨胀效应以及资源配置效用。为了应对经济泡沫造成的冲击,货币政策、公共政策的制定将有所进行调整,从而传导到整个宏观经济层面。

经济泡沫对经济发展的影响,学术界可以分成两种观点:反对派和中立派。前者认为泡沫不利于经济的正常运行,对国民经济产生负面的冲击。麦基尔(2002)在《漫步华尔街》一书中详细介绍了人类近三百多年的历史中出现的经济泡沫,泡沫的出现加重了市场的不确定性,如果治理不当,泡沫的破裂将引发经济危机,因此不利于国民经济的长期发展。中立派的研究显示了泡沫对经济具有正反两方面的效用:虽然泡沫的破裂将给经济带来毁灭性的冲击,但是经济泡沫也有其积极的一面。Tirole J(1985)和Weil P(1987)证明了泡沫只可能在一个动态无效率的世代交叠经济中存在,这时候,资本积累过多,超过了黄金增长律。虽然不是帕累托最优的,但泡沫的存在使得每个人都可以通过减少资本存量来增加消费,从而使效用增加。宾斯维杰(2003)的研究发现,泡沫可以降低资本积累,从而提高潜在的经济动态效率,使经济动态地从无效走向有效。对个人的影响表现在,经济泡沫可以提高人们的潜在消费水平,因此它是有益的。史永东、杜两省、齐鹰飞(2001,2002)的研究认为中国经济处于动态无效时期,适当的资产泡沫对经济发展有益。

因为对经济泡沫的测度和影响还没有定论,所以对它的防范与治理也变得十分困难,是摆在各国学者、央行乃至政府面前一个非常棘手却又亟待解决的问题。通过分析经济泡沫历史,大量的研究对泡沫的防范治理政策主要有两方面的建议。一是应该采取内外部风险监控同时进行的防范措施(奥村洋彦、余熳宁(2000),谢经荣(2002),徐滇庆(2006))。理论上,刘静岩、韩文秀(2002)研究了房地产投资泡沫的OGY混沌控制策略。OGY控制方法能够有效控制房地产投泡沫产生的混沌效应,在理论上给出了挤出宏观经济中的泡沫成分的内外条件。二是处于不同市场、不同时期的泡沫对经济的影响是不同的,应该采取不同的防范措施(周建军、鞠芳,2008)。对房地产泡沫的政策建议主要包括:完善市场信息机制,建立正确的预期,规范土地供给机制,借助税收方式抑制投机行为,实施有效风险监控(曲世军、张友祥,2008;曹映雪、张再金、廖理,2008;董琦,2008)。对于股市泡沫的政策建议体现在两方面:一方面要继续深化金融市场改革,完善市场建设,谨慎对待泡沫破灭之后的治理工作(黄海燕,2007);另一方面,由于金融市场的敏感性,在确保市场作用的前提下,制定相关防范政策。

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泡沫经济论文篇(3)

关键词：泡沫货币稳定金融稳定

货币政策目标大致分为两类：一类是经济稳定，即在保持物价稳定的基础上，维持经济的健康发展；另一类是金融稳定，即保持金融体系的健康。根据历史经验，一般物价水平的稳定有助于经济稳定和增长，但是不能确保金融稳定。近20多年来，物价稳定而资产价格频繁波动是许多国家遇到的一个新问题。资产价格泡沫在许多国家均有发生，但是在泡沫产生－膨胀－破裂的过程中，货币政策是否应该对其进行干预这一问题成为理论界的研究热点写作论文。

资产价格泡沫中的货币政策干预问题分析

关于货币政策是否应该对资产价格泡沫进行干预的问题，近年来在学术界产生了持久性的争论。到目前为止，有一点已经达成共识，那就是，运用货币政策进行干预或者不干预的关键并不在于判断资产价格是否合理估值，而是取决于资产价格所包含的信息内涵，即价格中是否含有货币政策最终目标(通货膨胀或者产出)的信息。换句话来讲，就是要看资产价格是否能够作为经济预测的领先指标。如果资产价格中包含了未来通货膨胀或者产出的信息，那么货币政策就应当对泡沫进行干预。

目前争论的焦点问题在于，如果资产价格不包含货币政策最终目标的信息，那么货币政策是否仍旧应该对泡沫进行干预？对于这一问题，存在两种完全对立的观点。一种观点认为即使资产价格没有信息内涵，即不包含诸如通货膨胀或者产出等货币政策最终目标的信息，货币政策仍然应当积极对泡沫进行干预，我们称之为“有为论”。相反，另一种观点认为，如果资产价格没有信息内涵，那么央行应当忽略泡沫的影响，不对其进行干预，我们将其简称为“无为论”。

（一）无为论

Bernanke，Mishkin，Filardo以及Goodfriend等都是“无为论”的支持者。他们认为，除非资产价格泡沫影响到通货膨胀预期，否则货币政策不应该对泡沫进行干预。

BernankeandGertler(1999)的研究颇具代表性。他们对BGG模型进行扩展，加入泡沫因素。通过对四种不同的货币政策在泡沫从膨胀到破裂的全过程进行模拟分析，最后得出结论认为：采用的一种货币政策，即仅对通货膨胀反应的货币政策虽然不直接对泡沫做出反应，但是仍然能够取得最小的通货膨胀波动和产出波动，是四种候选货币政策中最好的一种。一些中央银行家也持有“无为论”的观点，如美联储前任主席Greenspan。Greenspan(1999)在众议员战略委员会提供证词时，对资产价格与货币政策之间的关系进行了如下论述：“尽管财产价值对经济至关重要，美联储必须对此认真监督和审查，但是其本身并不是货币政策的目标。货币政策的目标是美国经济的最大可持续性增长，而不是资产具体的价格水平。”

（二）有为论

Cecchetti，Genberg以及Wadhwani(2000)等学者明确主张中央银行应该直接干预资产价格泡沫。他们认为，从理论上来讲，货币政策的最终目标是保持货币币值稳定(即经济稳定)以及整个金融体系的稳定，而资产价格泡沫与金融稳定有着密切的关系。泡沫崩溃往往会给实体经济造成巨大冲击，所以，中央银行应该通过调控利率等手段，对泡沫进行干预。

持有为论的学者和中央银行家为数也不少，如Smets(1997)、KentandLowe(1997)以及GoodhartandHofmann(2000)等。他们并不是建议将资产价格纳入货币政策的损失函数，而是将资产价格作为货币政策反应函数中的一项，即采取形如第四种情况的货币反应函数。也就是说，有为论并不是要求改变货币政策的损失函数，有为论与无为论之间的主要争论也在于对货币政策反应函数的不同看法。

货币政策直接干预资产价格泡沫的局限性

尽管中央银行的货币政策在宏观经济管理中发挥了重要的作用，但是其在应对资产价格泡沫中也存在许多局限性。如果中央银行运用货币政策直接对泡沫进行干预，存在如下的问题：首先，央行必须准确判定资产价格泡沫是否存在以及合理评估泡沫程度大小。但是，要识别正在逐渐发展的泡沫是非常困难的。这是因为资产的基础价值本身是无法观测的，而且难以对其进行准确估算。实际上，相于私人部门而言，中央银行并不拥有信息优势以及更强的泡沫预测能力。Greenspan(1998)曾经说：“想通过市场干预来戳破股市泡沫，有个根本性的问题尚未解决，那就是你必须比市场本身更了解市场。”事实证明政府并不比市场知道更多信息。如果中央银行在不具备信息优势的情况下错误地对是否存在泡沫做出判断，那么就会导致错误的货币政策。

其次，货币政策对于资产价格泡沫仅具有有限调节能力，许多实证研究结论表明，货币政策与资产价格之间的关系并不存在固定的模式，这表明中央银行运用货币政策控制资产价格的手段和能力是有限的。而且，运用货币政策对泡沫进行调控一般需要较长的时间，使用时有一定的政策时滞。

第三，货币政策的成本也需要引起关注。运用货币政策抑制泡沫的同时也会对实体经济造成影响，紧缩的货币政策对宏观经济的负面影响可能比泡沫带来的危害更大。如果央行采取激进的措施，比如大幅度提高利率，即使有可能会成功地抑制泡沫，但是其后果是经济出现下滑，甚至陷入衰退。所以，即使可以识别泡沫，货币政策仍然很难在刺破泡沫的同时不损害实体经济。

正是由于以上原因，BernankeandGertler(1999)提出了基于弹性通货膨胀目标制框架下干预方法：即使在资产价格泡沫对预期通货膨胀率产生影响的情况下，货币政策也不应当直接对泡沫本身进行干预，而是应当对被影响的通货膨胀率进行干预。但是，这种方法需要预测泡沫对预期通货膨胀率的影响，而这在操作上也并不是一件容易的事情。

无论如何，货币政策无法从根本上抑制泡沫的产生。货币政策只能通过信贷的扩张与收缩，间接影响资产价格泡沫的变动。防治泡沫需要有良好的制度设计、完善的会计制度、执行有效的法律体系，高效的监管构架以及投资者理性投资理念的建立。货币政策对于金融稳定的作用也只能是治标，最后贷款人功能的发挥局限于事后的“救火”以及防止危机的扩散。

结论

泡沫经济论文篇(4)

泡沫经济是金融开放和金融自由化过程中出现的一种经济现象,是产生经济危机的重要根源。泡沫一旦破灭,经济危机就有可能随之而来。1990年的日本、1994年的墨西哥、以及1997年的东南亚都留下了泡沫经济破裂的累累伤痕,不仅给这些国家和地区的经济造成巨大的伤害,而且波及到世界其他国家和地区。股票是泡沫经济的主要载体之一,资产定价泡沫是诱发泡沫经济的重要因素,不断膨胀的资产定价泡沫是出现泡沫经济的先兆①。因而研究我国资产定价泡沫对经济的影响,分析资产定价泡沫的动态演变过程,对抑制过度投机、化解与防范金融风险、防止金融危机、保持股市和经济的健康发展都有着十分重要的意义②。国外关于资产定价泡沫的研究按两个方向展开:(1)研究资产定价泡沫的存在性和动态演变过程,并试图给出经验上的证据(AbreuandBrunnermeier,2001等);(2)在一般均衡下,研究资产定价泡沫对经济的影响。主要回答资产定价泡沫是否能够存在,如果存在,对经济的效果如何,尤其是对资本存量、消费和长期经济增长率的影响(Tirole,1985,1990;Weil,1987等)。在研究资产定价泡沫对经济影响的这些文献中,有认为股市泡沫对经济有益的,也有认为资产定价泡沫对经济有害的。Tirole(1985,1990)认为如果经济是动态有效的,则不可能存在正值的资产定价泡沫;如果经济是动态无效的,则资产定价泡沫会减少过度积累,增加人均消费,消除经济的无效性。1987年,Weil将Tirole的结果推广到随机的情况,得到了相似的结论。Shleifer和Summers采用噪声交易模型研究了资产定价泡沫的效应,得出结论股市泡沫创造了额外的价格风险,增加了经济中的不稳定性,减少实质资本的投资收益,使经营管理者更注重短期利益,而忽视了长期投资。Yanagawa和Grossman研究了内生增长经济中的资产定价泡沫,他们发现资产定价泡沫(如果存在的话)可以阻碍经济增长,减少后代的财富。在我国,关于资产定价泡沫的研究刚刚起步。研究中基本上都采用第一种路径①,即检验我国证券市场上资产定价泡沫的存在性及确定合理范围等(董贵昕,2001等),而对于第二条研究路径尚未有人涉及。本文将在国内外已有结果的基础上,采用具有技术进步和随机实质资本投资收益率的跨时迭代模型,从理论上分析资产定价泡沫对经济的影响,推广已有的结果。同时对中国转轨时期经济的动态效率进行实证研究,在此基础上得出我国资产定价泡沫对经济的效果。本文的结构如下:第二节引进具有技术进步新古典生产函数的跨时迭代模型,进而给出黄金律和动态无效的概念;第三节讨论具有随机泡沫的跨时迭代模型,分析泡沫存在的条件及资产定价泡沫对资本存量、消费和动态效率的影响;第四节将第三节的结果推广到具有随机实质资本投资收益率的情况;第五节实证地研究中国转轨时期经济的动态效率,并将上文的结果应用于中国的现实经济;最后对全文进行总结。

二、跨时迭代模型、黄金律和动态无效

在完全竞争的市场条件下,考虑一个代表性消费者的有限期界跨时迭代(OLG,overlappinggen-eration)模型(Samuelson,1958等;),其结果如下:1•家庭假设每个人生存两期,第一期年轻时,工作挣得工资,用于消费和储蓄;第二期年老时,退休靠第一期的储蓄生活。这样,在每一时期,经济中都有两代人组成:年轻人和老年人。假设t期出生的个人在t期的消费为C1t,在t+1期的消费为C2t+1,其效用函数为u(c),并且效用函数是时间可分的,则t期出生的个人所获得的效用的贴现和为:u(c1t)+(1+θ)-1u(c2t+1),u′(•)>0,u″(•)<0.其中θ>0为主观贴现率。设t期出生的个人无弹性地提供1单位的劳动,得到实际工资wt,消费掉c1t后,剩下的用于储蓄st,供年老时消费,t期出生的年轻人的储蓄用于形成资本的存量,与t+1期的年轻人提供的劳动相结合,得到t+1期的产出。假设t期出生并在t期工作的人数为Nt,其增长率为n,即,Nt+1=Nt(1+n),则t期出生的一个有代表性的消费者所面临的最大化问题是:maxu(c1t)+(1+θ)-1u(c2t+1)(1)满足下列约束条件:wt=c1t+st(2)c2t+1=(1+rt+1)st其中rt+1是t+1期的利率,0<θ<1为主观贴现率,它是外生给定的参数,每个人都把wt和rt+1视为给定,在(2)式的约束条件下,选择c1t和st来最大化(1)式。从而由优化理论(龚六堂,2000;Ka-mienandSchwartz,1991)得一阶条件为:u′(c1t)-(1+θ)-1(1+rt+1)u′(c2t+1)=0(3)2•企业假设企业是完全竞争的,生产函数是具有技术进步的新古典生产函数:Yt=F(Kt,N^t)(4)其中N^t=AtNt是有效劳动投入,技术进步At是劳动增长(labor-augmenting)型的,且At的增长率为常数μ,即,At+1=At(1+μ),为简单起见,把初始化的技术进步水平A0正规化为1,从而(4)式变为:y^t=f(^kt),f′(•)>0,f″(•)<0(5)其中,y^t=Y/N^t为每个工人的有效产出;^kt=K/N^t为每个工人的有效资本存量;f(y^)=F(y^,1),f(•)满足Inada条件,即f(0)=0,f′(0)=∞,f′(∞)=0。竞争企业追求利润最大化使得边际产品与要素价格相等,即:YtNt=[f(y^t)-y^tf′(y^t)]At=wtYtKt=f′(y^t)=rt+δ其中δ为折旧率。(6)3•均衡在封闭经济中,家庭的资产等于资本的存量,即总投资等于总收入减去总消费:Kt+1-Kt=wtNt+rtKt-c1tNt-c2tNt-1(7)其中,Nt-1是t-1期出生的人口数;c2t是t-1期出生的年轻人,在t期年老时的消费。将(6)式代入(7)式得:Kt+1-Kt=AtNtf(y^t)-Ct-δKt(8)其中Ct=c1tNt+c2tNt-1为总消费,c1tNt为年轻人的消费,c2tNt-1为老年人的消费。将(2)式代入(7)并解差分方程得Kt+1=stNt,即:^kt+1=(1+n)-1(1+μ)-1stA-1t(9)即年轻人的储蓄等于下一期的资本存量。4•黄金律与动态无效将(8)式两边同时除以AtNt得:(1+n)(1+μ)^kt+1-^kt=f(^kt)-^ct-δ^kt其中^ct=Ct/N^t为每个工人的有效消费。在稳态的情况下,^kt+1=^kt=^k*,于是稳态的每个工人的有效消费c*为:c*=f(^k*)-(n+μ+nμ+δ)^k*(10)要使c*最大化,则^k*必须满足下式:f′(^k*g)=n+μ+nμ+δ(11)称(11)为资本积累的黄金律(goldenrule)(Phelps,1961)。该式表明在经济永远持续(没有最后一代)的情况下,当^k*=^k*g时,每个当期和后代的成员都最大化了消费,即达到了Pareto最优。但是,在经济中,如果^k>^k*g,即在资本的存量超过了黄金律水平的情况下,每个人都可以通过减少资本存量而增加消费,从而使效用增加,这样,经济中的资源配置就不再是Pareto最优了,这种过度积累的经济称为动态无效。很容易证明,在这个模型中,若取对数效用函数μ(c)=lnc和Cobb-Douglas生产函数f(k)=αkβ(0<β<1)时,黄金律的资本存量为:^kg=αβn+μ+nμ+δ11-β从而动态无效条件为:1-β(1+n)(2+θ)>βn+μ+nμ+δ于是,若时间偏好率θ和人口增长率n很小,折旧率δ和技术进步增长率μ很大,而且资本份额β很小的话,资本过度积累就可能发生,从而经济会出现动态无效。

三、具有泡沫的跨时迭代模型

以上我们仅仅考虑了投资于实质资本(realcapital)的情况。下面我们假设一个代表性的消费者除了可以把储蓄投资于实质资本之外,还可以投资于泡沫资本(如股票泡沫),投资于实质资本的收益率为1+f′(^kt+1)。假设泡沫资本的供给M是固定的,从而有Bt=ptM,这里,βt为泡沫的总价值,pt为泡沫的价格,这意味着泡沫大小的变化完全归因于价格的变化,故投资于泡沫资本的收益为pt+1/pt,于是每个工人的泡沫水平为bt=Bt/Nt=ptM/Nt。由此得在跨时迭代模型中,年轻人在时期t满足的预算约束条件(2)变为:wt=c1t+it+btc2t+1=it[1+f′(^kt+1)]+bt+1(1+n)(12)其中it为投资于实质资本的储蓄。代表性消费者在预算约束(12)的条件下,最大化的一阶条件为:u′(c1t)-(1+θ)-1[1+f′(^kt+1)]u′(c2t+1)=0u′(c1t)-(1+θ)-1(1+n)bt+1u′(c2t+1)/bt=0(13)由(13)中的两式得:1+f′(^kt+1)=(1+n)bt+1bt=pt+1pt(14)该式为两种资产之间的套利方程,它意味着投资于两种资产具有相同的收益。如果f′(^kt+1)>n,按人均项泡沫将增长。布兰查德和费希尔(BlanchardandFisher,1989)针对没有技术进步的跨时迭代模型,详细论证了确定性泡沫对资源配置的影响。结果表明:如果经济是动态有效的,泡沫不可能存在;如果经济是动态无效的,则可以存在具有正值的泡沫稳态,这时利率等于人口增长率,而泡沫将按人口增长率增长且与经济增长率相同,从而泡沫消除了经济的动态无效。对于含有技术进步的跨时迭代模型,具有相似的结论。在现实经济中,泡沫通常并非都是确定性的。现在我们假设泡沫是随机的,不妨设遵循下列过程———突发爆裂的泡沫:bt+1=(απ)1bt+εt+1(具有概率π)=εt+1(具有概率1-π)(15)其中εt+1是一个随机扰动,且E(εt+1)=0。这个过程中泡沫在每一期以1-π的概率爆裂,以π的概率继续存在。此时满足约束条件(12)的情况下,消费者预期效用最大化的一阶条件为:Et{u′(c1t)-(1+θ)-1[1+f′(^kt+1)]u′(c2t+1)}=0Et{u′(c1t)-(1+θ)-1(1+n)bt+1u′(c2t+1)/bt]=0(16)其中Et表示时期t获得信息集的条件期望。如果泡沫在时期t已经存在,即bt>0,则上述一阶条件为:u′(c1t)-(1+θ)-1[1+f′(^kt+1)][πu′(ce2t+1)+(1-π)u′(cn2t+1)]=0u′(c1t)-(1+θ)-1π(1+n)bt+1u′(ce2t+1)/bt=0(17)其中,ce2t+1=it[1+f′(^kt+1)]+(1+n)bt+1,cn2t+1=it[1+f′(^kt+1)]。由(17)得:π(1+n)bt+1bt=[1+f′(^kt+1)][π+(1-π)u′(cn2t+1)u′(ce2t+1)](18)上式的经济含义为:个人持有泡沫资本需要一定的风险补偿(riskpremium),而且个人的风险厌恶程度越高,持有泡沫资本所要求的补偿也越大,因为;u′(cn2t+1)/u′(ce2t+1)通常随着风险厌恶的增加而增加,所以风险厌恶程度越高,(18)式右边最后一项也越大。如果个人是风险中性的,从而有u′(cn2t+1)/u′(ce2t+1)=1,于是有:1+f′(^kt+1)=π(1+n)bt+1bt(19)(19)式可以看作(14)式中随机扰动εt+1=0时的套利条件。对于风险中性的个人来说,持有泡沫资本相对于持有实质资本来说也存在风险补偿,因为泡沫具有1-π的爆裂概率,因此个人对于承担泡沫爆裂的风险需要获得补偿。在具有泡沫的跨时迭代模型的市场均衡中,类似于无泡沫均衡的(7)式和(9)式,我们有:Kt+1-Kt=wtNt+rtKt-Bt-c1tNt-c2tNt-1即^kt+1=(1+n)-1(1+μ)-1(st-bt)A-1t(20)比较(9)式和(20)式知,无泡沫的跨时迭代经济中的^kt+1要大于具有泡沫的跨时迭代经济中的^kt+1,因此,具有泡沫的跨时迭代经济中的实质资本收益率会更高(因为实质资本的边际产品递减),从而其对应的消费比无泡沫的跨时迭代经济中的消费大。即^kBt+1<^kDt+1f′(^kBt+1)>f′(^kDt+1)CBt>CDt(21)其中,c为个人总寿命期的有效消费,下标D和B分别表示无泡沫的跨时迭代经济和有泡沫的跨时迭代经济。由(21)式知,如果经济是动态无效的,那么泡沫会提高经济效率,使资配置达到Pareto最优。那么我们不禁会问,在什么条件下,随机性泡沫在跨时迭代经济中持续存在。在第二节中我们已经提到,布兰查德和费希尔(BlanchardandFisher,1989)证明了泡沫只有在一个动态无效的经济中(即f′(^k)<n+δ或f′(^k)<n+μ+nμ+δ)才可能持续存在。事实上,在一个动态有效的跨时迭代经济中,经济增长率低于实质资本收益率。如果动态有效经济中的个人有可能投资泡沫的话,这将导致资本存量水平下降,从而进一步增加实质资本的收益率。因此,个人越是投资于泡沫资本,实质资本收益率就越高,因而泡沫增长得越快。但是,这种泡沫的增长在长期是不能够持续的,因为它的不断增长将最终大于年轻人的收入,即超过工资w,显然这是不可能的,从而动态有效的跨时迭代经济中不可能存在泡沫。但是,动态无效并不是跨时迭代经济存在稳态泡沫的充分条件,为此,Weil(1987)给出了一个随机稳态泡沫存在所满足的充分条件(没有技术进步的情况):π(1+n)≥1+f′(^kBt+1)(22)如果考虑到技术进步,则(22)变为:π(1+n)(1+μ)≥1+f′(^kBt+1)(23)该条件表明,一个随机稳态泡沫的预期收益必须不小于实质资本的收益,而且如果个人是风险厌恶的,前者则更要大。由(21)和(23)得:π(1+n)(1+μ)>1+f′(^kDt+1)(24)这是一个比动态无效更加严格的条件。

四、具有随机实质资本收益率的跨时迭代模型

在上文中我们始终假设t期所有个人都知道实质资本收益率1+f′(^kt+1),因而投资于实质资本是无风险的。然而,现实中投资于实质资本的收益也是不确定的。我们假设f′t+1(^kt+1)遵循以下过程:f′t+1(^kt+1)=f′t(^kt+1)+βt+1(具有概率p)=f′t(^kt+1)(具有概率1-p)(25)其中f′t(^kt+1)+pβt+1为正①,f′t(^kt+1)表示有效资本^kt+1在t期的边际产量,而f′t+1(^kt+1)是有效资本^kt+1在t+1期的实际边际产量。假设βt+1是服从白噪声的随机变量,从而在没有任何信息的情况下,βt+1的预期值为0。我们假设投资者可以收到关于影响t+1期实质资本收益基本面消息Ω的一个噪声信号σ∈{βt+1,0},该信号满足:Pr(σ=β,Ω=β)=p,Pr{σ=β,Ω=0}=1-p(26)概率p揭示了t+1期实质资本收益率变化βt+1的可能性,当然βt+1可取正值也可取负值。如果βt+1>0,则表示个人是乐观的,预期实质资本收益率将增加,反之,表示个人是悲观的,预期实质资本收益率将减少。由(25)式知,在t期f′t+1(^kt+1)的期望值为Et[f′t+1(^kt+1)]=f′t(^kt+1)+pβt+1,从而实质资本的预期收益率是高于还是低于确定的实质资本收益率,完全取决于βt+1是正还是负。在(12)式的约束条件下,一个代表消费者预期效用最大化的一阶条件为:u′(c1t)-(1+θ)-1[1+f′t(^kt+1)+βt+1][πpu′(cee2t+1)+1-π)pu′(cne2t+1)]-(1+θ)-1[1+f′t(^kt+1)+βt+1][π(1-p)u′(cen2t+1)+(1-π)(1-p)u′(cnn2t+1)]=0(27)u′(c1t)-(1+θ)-1(1+n)bt+1/bt[πpu′(cee2t+1)+π(1-p)u′(cen2t+1)]=0(28)其中cee2t+1=it[1+f′t(^kt+1)+βt+1]+(1+n)bt+1,cen2t+1=it[1+f′t(^kt+1)]+(1+n)bt+1,cne2t+1=it[1+f′t(^kt+1)+βt+1],cnn2t+1=it[1+f′t(^kt+1)]。对于风险中性的个人来说,(27)式和(28)式变为:1+f′t(^kt+1)+pβt+1=π(1+n)bt+1bt(29)当实质资本的收益率不确定时,与(14)式相比,股市泡沫的收益率增加还是减少,取决于(29)式中的实质资本的预期收益率比(14)式中的实质资本的收益率是高还是低。对于具有随机实质资本收益率的跨时迭代模型来说,均衡条件(20)式仍然成立。与(24)式类似,稳态随机泡沫存在的条件为:π(1+n)(1+μ)>1+f′(^kDt+1)+pβA-1t(30)

五、现实经济是动态无效的吗

跨时迭代模型表明:在动态有效的经济中,不可能存在泡沫;在动态无效的经济中,如果存在资产定价泡沫,则适当的资产定价泡沫对经济有利,会提高经济效率,使资源配置达到Pareto最优,消除经济中的动态无效。那么,实际经济确实会过度积累吗?发达国家和中国经济会是动态无效的吗?①在经验研究实际经济的动态效率时,由于所采用的检验方法和标准不同,因而得出的结论也不尽相同。方法之一是判断经济中的资本存量是否超过了黄金律水平,即是否超过了利率等于经济增长率所确定的资本存量水平。Ibbotson(1987)和Cohen等(Cohen,HassetandKennedy,1995)人采用该方法,分别利用1926—1986和1980—1994年的美国数据,针对不同的基准利率进行了实证研究,前者认为美国经济是动态无效的,而后者却得出美国经济是有效的结论。究其原因,在利用该方法时存在一个问题:应当选择什么样的利率?是企业利润率股票收益率,还是短期国债的无风险利率?在战后的美国,平均增长率一直高于平均无风险利率,但明显低于利润率(BlanchardandFish-er,1989)。方法之二是AMSZ准则。1989年,Abel等(Abel,Mankiw,SummersandZeckhauser,1989)人将不确定性引入了跨时迭代模型,提出了一种判断经济是否动态有效的标准,即动态有效的条件为资本净收益大于总投资。他们发现自1929年以来,美国和其他6个工业化国家②的资本净收益大于总投资,从而说明这些国家的经济是动态有效的。实际上,在确定性的均衡经济中,这两种检验方法是一致的,此时,资本净收益等于真实利率与资本存量和乘积,投资是经济增长率与资本存量的乘积。而在不确定性的均衡经济中,二者是不同的,AMSZ准则是前者的推广,在实际中更为适用。下面将该准则应用于我国经济,来判断我国转轨时期经济的动态效率。

1•AMSZ准则

设Vt是t时期除息后股票市场组合的总市值(或经济中有形资产的总市值),Dt是t时期股票组合的股息(或经济中资本的净收益,即总收益减去总投资)。如果对于所有的时期t和所有的状态,有Dt/Vt≥ε>0成立,则均衡经济是动态有效的;如果对于所有的时期t和所有的状态,有Dt/Vt≤ε<0成立,则均衡经济是动态无效的(Abel,Mankiw,SummersandZeckhauser,1989)。该准则表明:如果一个国家商品从公司到投资者是净流出,那么均衡经济是动态有效的;相反,如果一个国家商品从公司到投资者是净流入,那么均衡经济就是动态无效的。这个准则是1961年Phelps的黄金律的推广,将它应用于实际经济判断其动态效率也非常简单,由于每个时期的Vt通常都是正的,所以只需比较一个国家经济生产部门的现金流是净流入还是净流出即可。

2•我国经济动态效率的实证结果

我们将AMSZ准则应用于我国经济,研究转轨时期以来我国经济的动态效率。由于数据的限制,我们采用的样本区间仅为1992—1997年的年度数据,其间的国民生产总值、总资本收益、总投资和净收益等如表1所示。其中,总资本收益和净收益按如下方式计算:总资本收益等于国民收入加上折旧再减去劳动者报酬;国民收入等于国民生产总值减去间接税减去企业补贴再减去折旧;总投资等于固定资产投资加上存货投资;总资本收益与总投资的差即为净收益D。表1显示从1992—1997年,我国资本的总收益小于总投资,净收益为负,其绝对值基本上超过了GNP的4%,表明我国经济是动态无效的。但从表1的最后一列可以看出总投资与总收益的差额的绝对值对GNP的比例除1992年外,有逐渐减小的趋势,这说明我国经济有逐渐向动态有效转化的趋势。因此由上文的结论知:在实质资本收益率确定的情况下,适当的资产定价泡沫(如果存在的话①)对我国经济有益,会增加人均消费,改进我国经济的动态效率,优化资源配置,加快经济从动态无效向动态有效转化,当然一定要把资产定价泡沫控制在一个合理的范围内,其增长率不能超过经济的增长率;在实质资本收益率随机的情况下,资产定价泡沫(如果存在的话)对我国经济的影响是不确定的,其效果依赖于个人对未来投资实质资本收益率的预期,因而加强投资者对未来实质资本投资的收益率持乐观态度的信心是至关重要的。值得注意的是我们在应用AMSZ准则时,其中隐含了两个前提条件:(1)假设我国经济处于均衡状态。实际上,我国从1978年开始进行改革开放,虽然经历了20余年的奋斗历程,但市场经济尚不成熟,可以说仍然处在转轨阶段,还很难说已经处于均衡状态;(2)在计算过程中,我们假设市场是完全竞争的并且具有常数收益率。现实中,由于我国垄断行业的大量存在(如电信和铁路等),可能过高地估计了资本的总收益。另外,由于数据的限制,我们使用的样本过少。以上这些原因可能导致我们的研究结果与现实有偏差。

泡沫经济论文篇(5)

关键词：现代金融经济 经济泡沫 原因 表现形式 分析

0 引言

在全球经济一体化建设进程不断加剧与城市化建设规模持续扩大的推动作用之下，市场经济体制下的金融经济市场面临着前所未有的发展机遇与挑战。现代经济社会在迅猛发展的过程当中诱导包括金融工具以及金融衍伸工具在内的各种金融经济产物融入整个现代经济社会当中，这直接导致整个市场经济开始呈现出自由化、价值化以及国际化的发展趋势。在这一背景作用之下，一种运行状态类似于泡沫（外在繁荣光鲜，内在破灭的可能性极大）的经济表现形成在金融经济当中的形成可能性逐步加大，经济泡沫的辐射程度更大，影响范围相对来说也变得更广。从这一角度上来说，在现阶段金融经济发展形势的作用之下，经济泡沫问题的应对及处理更加困难与不可预见。作为导致现代金融经济中经济泡沫形成的两大根本性原因——社会原因以及约束机制而言，其致使经济泡沫问题以股票泡沫以及房地产泡沫这两种形式凸显于整个金融经济当中。有关现代金融经济中经济泡沫问题的分析能够深入探寻导致经济泡沫问题形成的最根本原因，在把握经济泡沫发展蔓延趋势的基础之上找准相应的控制措施，在确保整个现代金融经济稳定且高效运行的同时发挥经济泡沫对于金融市场建设发展的促进作用。笔者现从以下几个方面针对这一问题做详细分析与说明。

1 现代金融经济中经济泡沫的形成原因分析

依照市场经济发展状态下金融经济所表现出的发展规律来看，社会经济建设发展过程当中过高的虚拟经济同实体经济之间的偏离性问题无疑是导致金融经济体系当中经济泡沫问题得以频频出现的最根本原因。在整个金融经济市场中，虚拟经济占据着市场行为的主导型地位，实体经济在该种形势作用之下的发展严重受阻，从而表现出包括挤压、限制以及反弹在内的多种行为。以上行为所导致的最终结构在于金融经济体系当中那部分由虚拟资本而创造的虚拟价值是远远高于同等条件作用之下现实资本所创造现实价值的。整个金融经济市场发展过程当中的良好态势看似繁荣光鲜，实则如同泡沫一般不堪一击。

在经济泡沫问题频频出现的背景作用之下，相关工作人员不得不思考这样一个方面的问题：为何现代金融市场会如此容易形成经济泡沫并导致泡沫发展蔓延的呢？在对这一问题进行分析的过程当中，我们应当着重关注以下几个方面的问题：由于经济泡沫所涉及的不充分信息、非理性预期收益以及交易费用行为较为复杂，在包括金融工具以及金融衍伸工具的应用过程当中，整个现代金融经济市场的运行发展长期处于同实体经济相背离的发展状态之下。然而对于金融市场当中的实体经济而言，其最根本的决定性基础——成本价格并非金融市场当中预期定价经济模型的参照依据。这一问题最终导致了整个金融经济市场当中的泡沫性经济问题频频产生。我们必须肯定的是：这种经济泡沫在一定程度上有利于整个现代金融经济的建设发展，同样也促进着整个金融市场当中资本的集中。然而我们更应当认识到的一方面问题在于：无论经济泡沫对于整个现代金融经济的推动作用有多么显著，其从本质上来说仍属于虚拟式经济的一大构成部分，过渡的泡沫经济发展最终毫无疑问会给整个金融经济市场的稳定运行带来严重安全隐患。从上述分析当中我们可以得知社会因素以及约束机制因素对于现代金融经济中经济泡沫问题形成并发展的最根本原因。笔者现对其做详细阐述。

1.1 社会因素。在整个市场经济发展迅猛的这一阶段当中，整个现代金融经济建设发展较为繁荣且经济建设所处的整个宏观空间也比较宽松。换句话来说，如此宽松且低风险的环境使得越来越多的人开始关注到资金炒作问题，往往也正是商品经济的周期性萧条时期以及金融市场银行存款利息下调的双重作用。在以上两种方式的作用之下，消费者的消费及投资需求得到了较大程度的满足。整个经济市场当中那部分闲散资金在此种刺激性方式作用之下会全部投入金融市场当中那部分增值保值潜力最优化的资源当中，从而为经济泡沫的发展蔓延提供了社会基础。

1.2 约束机制因素。在现代金融经济发展背景作用之下有关经济泡沫问题形成并发展的约束机制不够健全，相应的调整及控制措施落实不够到位。换句话来说，在市场经济建设发展的全过程当中，针对整个现代金融经济当中那部分表现出存在引发泡沫经济潜在可能性的投机活动应当加以全面监控与督查，然而这一工作的落实情况并不理想。特别是对于投机活动当中贷款支付问题的监控机制还未能够落实到实处，相关工作人员自然而然的将由投机行为所带来的繁荣虚假影响始终金融经济中的一大构成部分，从而导致经济泡沫蔓延迅猛。

2 现代金融经济中经济泡沫的表现形式分析

对于我国现阶段的金融经济市场而言，经济泡沫最典型的两种表现形式为股票经济泡沫以及房地产经济泡沫。首先，对于股票经济泡沫问题而言，由股票市场价值与内在投资价值之间的差额所构成的股票市场泡沫同经济泡沫在整个现代金融经济中所表现出的金融资产总量、经济总量以及泡沫绝对额指标大小均是密切相关的。我们知道，价格能够在供求关系的变化作用之下发生相应的变化，这对于金融经济市场当中的股票市场而言同样如此。假定流向股票市场的资金过于充足，金融经济市场当中股票所反映出的票面价格的大小与股票发行公司之间的关系就会被经济泡沫所掩盖，并最终以市盈率的变化趋势表现出来。对于我国的股票市场而言，受到股票投资行为主体迅速掘进因素的影响，这些投资者希望应用金融经济市场各方参与主体的社会力量辅助其发展“下线”。从这一角度上来说，在未来金融经济相当长的一段发展时期的当中，我国股票在经济泡沫问题背景之下需要解决的核心问题在于确保股票机构投资者投资行为的规范化；其次，对于房地产经济泡沫问题而言，经济泡沫的这种表现形式具备了供求关系失衡以及交易成本低廉等诸多特性。房地产作为现阶段金融经济中经济泡沫的和心载体之一，其是否存在经济泡沫，经济泡沫的程度如何，应当成为相关工作人员最为关注的问题之一。现阶段房地产市场的突出表现在于：房地产销售价格的持续上涨使得一般意义上的工薪阶层需要在30~40年的储蓄实践之下购得住宅。与之相对应的是，前几年兴建的住宅或是写字楼至今仍未完成销售指标。从生产要素的构成角度上来说，高度密集的人口与高度稀缺的土地资源最终必将导致房地产经济泡沫问题的形成与发展。

3 结束语

对于现代经济社会而言，经济泡沫的复杂性并非单单体现在金融市场资产运行独立性规律的复杂角度之上，其更深层次的蕴含在整个金融系统的内部脆弱性问题当中。这种看似繁荣的现代金融经济发展形势的背后潜藏着整个金融实体发展诉求成为泡沫的可能性。避免并逐步控制现代金融经济当中经济泡沫问题形成与深化的最根本途径在于为金融经济市场提供强而有力的实体经济支撑。相关工作人员应当清醒的认识到一个方面的问题：对于现代金融经济的发展态势而言，一定程度上的经济泡沫能够起到促进整个金融市场经济发展的正面意义，然而若不针对这种经济泡沫问题加以合理控制，整个金融经济体系的发展就会被这种经济泡沫所垄断，这对于整个现代金融经济市场的发展而言是极为不利的。本文针对现代金融经济背景下的经济泡沫这一中心问题做出了简要分析与说明，希望能够为今后相关研究与实践工作的开展提供一定的参考与帮助。

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[4]郭沛.21世纪以来中国主要经济指标的国际比较与经济泡沫度分析[D].东北师范大学，2010.

泡沫经济论文篇(6)

一、房地产泡沫测度系数研究综述

关于房地产泡沫的测度，国内的研究很少，黄正新(2002)指出实物资本（产）基础价值的确定不是根据现实资本的投资收益，而是由该资产或商品的生产成本加上流通费用再加上社会平均利润计算的；李维哲和曲波(2002)设计了关于地产泡沫的预警指标，分为生产类指标、交易状况类指标、消费状况类指标和金融类指标四大类，这些指标虽然以测度房地产泡沫为名，实质上仍然是房地产景气的测度指标，并且指标过多，为实际应用带来困难；洪开荣(2002)提出了泡沫计量“市场修正法”，以空置率为基础计算房地产泡沫，同样没有分清景气与泡沫的区别。

国外关于房地产泡沫的研究大致可以分为两类：一类是从房地产价格形成的角度进行分析，建立各种各样的房地产基础价格的计算模型，将房地产实际价格与其基础价格进行对比来测量泡沫的程度。另一类是从房地产的信用角度进行分析，设计各种指标来测量房地产泡沫的程度。

应该说，国外关于房地产泡沫的研究要远远超过国内的研究。但是，国外对房地产泡沫的度量是基于完善的统计体系而进行的，所设计的指标对国内的情况并不适用。并且，房地产基础价格的计算本身就具有很大的难度及不确定性。由于房价和地价相互转化的关系，无论是根据收益原理还是根据成本原理，都无法脱离对房地产未来趋势的预期，而预期是肯定与泡沫相关联的，因此，笔者认为通过计算房地产基础价格来测度房地产泡沫并不完全科学。

二、房地产泡沫成因

房地产泡沫是泡沫经济中最常见的价格泡沫现象，这是由房地产行业本身的特点决定的，它具有容易引起泡沫的资产领域一般具有的特点，即：(1)供求难以达到均衡，(2)供给弹性小。首先，由于房地产建设周期长，导致房地产的供给和需求之间存在时滞，难以达到均衡；其次，在所有的生产要素中，土地的供给弹性最小。经济过热时对房地产的需求旺盛，而房地产建设受有限的土地供给的限制，特别是城市中心地区的土地，不可能随价格的上涨而增加。于是，在一定的时间内，房地产价格可以与投入的货币数量同比例地上涨。因此，土地资源的稀缺限制了土地的供给弹性，加速了房地产价格的飙升，引起了房地产泡沫。

房地产作为泡沫经济的载体。本身并不是虚拟资产，而是实物资产。但是，与虚拟经济膨胀的原因相同，房地产泡沫的产生同样是由于出于投机目的的虚假需求的膨胀，所不同的是，由于房地产价值量大，这种投机需求的实现必须借助银行等金融系统的支持。

房地产与人们和企事业单位的切身利益息息相关。居者有其屋是一个社会最基本的福利要求，人们对居住条件的要求是没有穷尽的；而与企事业发展相关的生产条件和办公条件的改善也直接与房地产密切相关。由于土地的有限性，从而使人们对房地产价格的上涨历来就存在着很乐观的预期。当经济发展处于上升时期，国家的投资重点集中在基础建设和房屋建设中，这样就使得土地资源的供给十分有限，由此造成许多非房地产企业和私人投资者大量投资于房地产，以期获取价格上涨的好处，房地产交易十分火爆。加上人们对经济前景看好，再用房地产作抵押向银行借贷，炒作房地产，使其价格狂涨。

同样，银行也持有类似的心理，由于房地产是不动产，容易查封、保管和变卖，使银行部门认为这种贷款风险很小，在利润的驱动下银行也非常愿意向房地产投资者发放以房地产作抵押的贷款。此外，银行部门还会过于乐观地估计抵押物的价值，从而加强了借款人投资于房地产的融资能力，进一步地加剧了房地产价格的上涨和产业的扩张。因此，就是对房地产出于投机目的的需求，这与土地的稀缺性有关，即人们买楼不是为了居住，而只是为了转手倒卖。这种行为一旦成为你追我赶的群体行动，就很难抑制，房地产泡沫随之产生。

房地产泡沫生成机制的动力之二就是资金的支持，从经济学的角度来说，价格是商品价值的货币表现，价格的异常升涨，肯定与资金有着密切的关系。由于价值量大的特点，房地产泡沫能否出现，一个最根本的条件是市场上有没有大量的资金存在。因此，资金支持是房地产泡沫生成的必要条件，没有银行等金融机构的配合，就不会有房地产泡沫的产生。以日本为例，20世纪80-90年代的泡沫经济与土地神话和货币金融政策的影响关系密切。20世纪80年代初期，为适应日元升值和扩大内需的要求，日本发展和开放了国内市场，日本国内出现了国家公共投资、企业设备投资和个人消费一齐上的局面，兴起了大规模的基础设施建设和住房建设的高潮。在日本这个国土面积狭小且又经济高度发达的国家，土地是最为可靠的财富。生产和技术能不断向前发展，商品可以源源不断地生产出来，可国土却无法扩大。因此，土地价格只升不降成为大多数(文秘站:)日本国民“颠扑不破的真理”，这种心理增加了购买土地的需求，对土地价格的上涨起了推波助澜的作用。同时，大规模建设需要大量的投资，又引起旺盛的资金需求，使日本的金融市场快速发展，融资规模尤其是直接融资规模迅速扩大，最终超过实体经济的承受能力，导致了泡沫经济的泡灭。

总之，房地产泡沫的生成条件有两个：一是过度的投机需求，二是投资信贷的支持。

三、房地产泡沫测度系数

（一）房地产泡沫测度指标的设计

本文设计了三个房地产泡沫测度指标，分别为房地产价格增长率／实际GDP增长率、房价收入比和住房按揭款／居民月收入。

第1个指标：房地产价格增长率／实际GDP增长率

该指标是根据房地产泡沫的含义来设计的。泡沫经济是虚拟经济与实体经济偏离程度的反映，从宏观的角度来分析，泡沫膨胀的程度取决于经济增长速度和对经济增长速度的预期，但是实体经济的发展是虚拟经济发展的基础，房地产泡沫也是如此，因此可以用房地产价格增长率与经济增长率进行比较，反映虚拟经济与实体经济的偏离程度。该指标能反映房地产泡沫的扩张程度，是测量虚拟经济相对实体经济增长速度的动态指标，用来监测房地产经济泡沫化趋势，指标值越大，房地产泡沫的程度就越大。

本文并没有采用基础价格的标准来测算房地产泡沫的程度，而是采用实际GDP的 增长率来代替基础价格的增长率，避免了基础价格测算中的各种不准确的因素，可以反映房地产泡沫发展的趋势。

第2个指标：房价收入比

该指标是根据房地产泡沫成因中的第一个因素：过度的投机需求来设计的。房价收入比是房地产价格与居民平均家庭年收入的比值，反映了居民家庭对住房的支付能力，比值越高，支付能力就越低。当该指标持续增大时，表明房地产价格的上涨超过了居民实际支付能力的上涨。当市场中的房价收入比一直处在上升状态，且并没有存在市场萎缩的迹象，则说明这个房地产市场中投机需求的程度较高，产生房地产泡沫的可能性就越大。

第3个指标：住房按揭款／居民月收入

该指标是根据房地产泡沫成因中的第二个因素：投资信贷的支持来设计的。房地产投机需求的膨胀离不开充足资金的支持，而充足的资金必须依靠银行等金融部门的配合，因此居民投机需求的膨胀很大程度上依赖于信贷杠杆的推动，与信贷规模具有同步扩张，互动发展的性质。该指标反映了信贷对居民住房需求的支持程度，也反映了居民的住房消费水平，代表了房地产泡沫发展及实现的程度。该指标值越大，说明信贷对居民住房投资的支持程度越大，居民投入住房消费的程度越高，产生房地产泡沫的基础条件越好，如果房价保持上涨，则说明产生房地产泡沫的可能性越大。

因此，上述三个指标分别根据房地产泡沫的含义和生成机制揭示了房地产泡沫的本质，可以将它们作为测度房地产泡沫的重要指标。

（二）房地产泡沫测度系数的合成

房地产泡沫测度系数可以取房地产测度指标的几何平均值来计算，即房地产价格增长率／实际GDP增长率、房价收入比和住房按揭款／居民月收入三个指标数值的平均数。设房地产泡沫测度系数为K，房地产价格增长率／实际GDP增长率为q[,1]，房价收入比为q[,2]，住房按揭款／居民月收入为q[,3]，则有：

附图

K值是一个大于零的数值，K值越大，房地产泡沫的程度越高。

由于缺少历史数据的积累，在我国应用房地产泡沫测度系数K值无法给出科学准确的评判标准，即无法指出“没有泡沫、出现泡沫、泡沫严重”的界限和区间；但是，通过对各系列房地产泡沫测度系数值的时序和截面数据的对比，可以判断各房地产市场中泡沫的发展程度，以此来分析房地产市场是否一直健康发展。

【参考文献】

[1]　吕克敏，刘荣：《泡沫经济问题研究》载《经济体制改革》1999.增刊

[2]　黄正新：《关于泡沫经济及其测度的几个理论问题》载《世界经济与政治》2002.1

[3]　李维哲，曲波：《地产泡沫预警指标体系与方法研究》载《山西财经大学学报》2002.2

[4]　搜房研究院：《中国房地产指数系统月报》2002.12

[5]　Angeline M.Lavin.Empirical Tests of the Fundamental-Value Hypothesis in Land Markets.Journal of Real Estate Finance and Economics,

22:1,99-116,2001.

泡沫经济论文篇(7)

关键词：银行信贷；房地产泡沫；关系自1998年进行住房制度改革以来，我国房地产业得到迅速发展，同时，商品房销售平均价格也一路攀升，已由2002年的2092元/平方米，上涨到2012年的5791元/平方米，年均增长率达10.7%。针对飞涨的房价，多数人认为，我国房地产市场存在着泡沫化的风险。目前我国的房地产金融市场发展尚不完善，房地产业融资渠道过于单一，使得房地产业的发展严重依赖于银行贷款。基于此现状，研究银行信贷与房地产泡沫内在关系对于政府调控房地产市场，缓解国内“房地产泡沫”现象，推进房地产业健康发展就显得尤为重要。

迄今为止，经济学界对于银行信贷与房地产泡沫关系进行了持续的研究，取得了不少成果，有必要在此进行回顾，这有利于我们进一步研究此问题。

一、国外银行信贷与房地产泡沫关系的研究

西方发达国家多次遭受泡沫经济破灭的影响，导致严重的经济危机。这些经济危机的发生多是由房地产泡沫破灭引起，由于金融业与房地产业存在密切联系，银行信贷与房地产泡沫关系逐渐成为学术探讨的热点。

（一）国外银行信贷与房地产泡沫关系的理论研究

关于银行信贷与房地产泡沫关系的问题大都是从房地产行业的特点出发的。Panl Hilbers（2001）指出房地产的特点包括：供给缺乏弹性；交易不频繁且成本较高；房屋可以当作贷款抵押品。正是这些特殊属性，使得银行信贷更易集中于房地产市场，银行信贷与房地产泡沫的关系呈现出日趋紧密的事态。Minsky（1982）从金融自由化角度阐述银行信贷与房地产泡沫关系，提出“金融不稳定假说”，认为：在经济繁荣时期，资产价格上涨会使得银行过于乐观而放松贷款条件。房地产价格不断上涨的同时，银行信贷规模随之扩张。但是，当房地产泡沫破裂，房地产价格就会迅速下降，银行产生大量不良资产，给银行等金融行业带来危机。

（二）国外银行信贷与房地产泡沫关系的实证研究

在实证分析方面，国外大部分学者是从银行信贷与房地产价格关系入手对银行信贷与房地产泡沫关系进行分析。Goodhart（2008）为了研究货币、银行房地产信贷和房地产价格之间的关系，通过VAR模型，利用17个工业国家的1970-2006年间的数据进行实证分析，指出，房地产价格和银行房地产信贷之间存在明显的双向联系，进而认为银行信贷与房地产泡沫之间存在紧密的关系。

二、国内银行信贷与房地产泡沫关系的研究

与国外相比，我国对房地产泡沫的研究起步较晚。1998年住房改革以后，国内学者对房地产方面的研究逐渐增多，并且对银行信贷与房地产泡沫关系的研究取得了丰盛成果。

（一）国内银行信贷与房地产泡沫关系的理论研究

房地产业与银行业存在紧密的联系：土地开发商、房地产开发商、个人买房等可在银行取得贷款。陈梦璇（2010）认为，我国房地产企业融资来源单一，银行贷款在整个融资中占有很大比例，因而银行贷款与房地产泡沫存在紧密联系。

多数学者从房地产泡沫形成原因的角度探讨了银行信贷与房地产泡沫的关系。葛杨等（2008）分析了我国信贷环境对房地产泡沫关系，指出我国宽松的信贷环境对房地产价格泡沫化的推动表现尤为突出。曹景林等（2011）指出我国目前确实存在房地产泡沫现象，其主要原因是土地价格上涨引起的成本推动的房地产泡沫、居民购房贷款增加引起的需求拉动的房地产泡沫和投机心理导致的房地产泡沫。

（二）国内银行信贷与房地产泡沫关系的实证研究

国内关于银行信贷与房地产泡沫关系问题的研究大多引用国外的研究方法来探讨。

一部分学者认为房价高必然导致房地产泡沫的产生，因而从银行信贷与房地产价格关系层面间接推断出银行信贷与房地产泡沫关系。魏文轩（2013）利用1997-2011年银行信贷与房地产价格相关数据，采用协整分析方法，实证分析出银行信贷与房地产价格波动间存在着较显著的正相关性，并给出抑制房地产泡沫继续膨胀的建议。

另有学者直接对银行信贷与房地产泡沫关系进行了实证分析。李成等（2009）发展了Allen-Gale 模型，并将其应用于对美国次贷危机生产机理的理论分析，实证检验得出银行房地产信贷非理性扩张激励投资者投资风险资产，并引发房地产泡沫，一旦经济放缓或是外部因素的冲击使得泡沫破裂，就会通过连锁反应引发大范围的金融危机。

总结

纵观以上国内外学者的研究，从总体来看，国外学者对于银行信贷与房地产泡沫关系的研究起步较早。近年来，我国学者通过借鉴国外研究成果，结合国内实际情况，逐步从理论研究及实践应用上进行了探索。但是，还存在不足之处，需要进一步完善，具体表现在两方面：一是现有的实证研究大多是从银行信贷与房地产价格关系间接分析银行信贷与房地产泡沫关系，然而房地产价格并不能代表房地产泡沫，房价上涨到一定程度才可能引发房地产泡沫；二是很多学者在对我国房地产市场进行实证分析时，往往采用国家层面数据作为样本，但国家平均房价往往会被小城市房价拉低，从而掩盖了大中城市房价中可能存在的泡沫。

参考文献：

[1]Minsky H P，Minsky H P.Can“it” happen again？：essays on instability and finance[M].Armonk，NY：ME Sharpe，1984.

[2]Goodhart Hofmann.Asset Prices and the Conduct of Monetary Policy.University of warwick，2001，(03)：141-150.

[3]Goodhart C，Hofmann B.House prices，money，credit，and the macroeconomy[J].Oxford Review of Economic Policy，2008，24(1)：180-205.

[4]陈梦璇．我国房地产泡沫与银行信贷扩张关联分析[J]．中国商界2010(3)：201．

[5]葛扬，陈孝强．经济转型条件下银行信贷与房地产价格泡沫化互动机理分析[J]．金融与保险，2008(03)：23-26．

[6]曹景林，都妙春，马飞．中国房地产泡沫的原因分析[A]．新规划•新视野•新发展――天津市社会科学界第七届学术年会优秀论文集《天津学术文库》（下）[C]，2011．