招商证券论文篇(1)

6月下旬，招商证券在深圳“接受辅导公告”，正式宣布启动IPO之旅。而据了解，目前已有招商、东方、光大、华泰、国泰君安等5家国内大型券商进入IPO上市的操作阶段，掀起券商IPO上市高潮。

券商增资扩股

“市场看来，最有可能成为5年来第一家IPO上市的券商是招商证券。”业内分析师的看法几乎一致。

目前，走在队伍最前列的是招商证券。招商证券上市的所有书面材料是于7月20日左右递交证监会的。据招商证券新闻发言人刘雯玲介绍，公司已经处于上市前的“静默期”，正在等待证监会的答复。

数据显示，截至2006年底，招商证券净资本为35.34亿元，仅次于中信证券；而净资产为40亿元，位居行业第三；净利润11.04亿元，排行业第六。所以业内人士认为，今年股市行情火爆，交投活跃，估计公司盈利将远超去年。如果进展顺利，招商证券将成为今年首家IPO上市。

其实，早在2006年9月，招商证券董事长宫少林就曾透露A股市场IPO上市的计划，并着手收购北京证券21家营业部、增资扩股15亿元、托管巨田证券，在上市之前做了一系列的准备。今年6月16日，招商证券刊登“接受辅导公告”，正式披露有关IPO的计划。

“在发行新股上市前，中信证券与长江证券无论是资产质量还是规模等方面几乎处于同一‘起跑线’，但中信证券在上市后，不仅将原来的金通证券收归旗下，更重要的是，当今在券商中可以说是已成举足轻重的大航母，长江证券与其已不在一个等级了。正是由于这种诱惑，才导致国内券商对于发行新股上市趋之若鹜。”曹中铭说。

禁不住“诱惑”的也非招商证券一家。事实上，东方证券紧跟其后，也在积极备战IPO。此外，光大证券、银河证券、国泰君安、华泰证券、国信证券等动作较快的券商也将目光投向了IPO。业内人士称，最近半年多时间里，光大证券、国信证券、兴业证券等“底气稍嫌不足”的券商都在扩张股本为IPO铺路，而浙商证券、南京证券等一批中小型券商也不排除跟进增资，券商IPO有可能大、中、小百花齐放。

证监会绿灯放行

近日有媒体报道称，对于不达标的券商IPO，证监会意欲大开绿灯，根据新会计准则进行追溯，将稍有瑕疵券商的历史财务问题转而变为符合上市规定的标准。

一份有关证监会将为历史业绩不达标、但规模较大、近两年业绩较好的券商开设“绿灯”的文件在业内流传。有行业分析师表示，此文件只在管理层和券商内部可以见到，并不会对外界公布。

事实上，券商要想完成IPO上市，必须符合《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《规定》）的规定。据此《规定》，上市公司的盈利能力要具有可持续性，必须于最近3个会计年度连续盈利。而扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为计算依据。“虽然很多券商在目前的牛市中已经迅速翻身，但由于前几年的大熊市，真正能够达到3年连续盈利条件的并不多。也就是说，如果严格按照《规定》来操作，全国104家券商中符合持续3年盈利这一IPO上市条件的仅有招商、国泰君安等不过10家。”曹中铭向记者表示。

而东方证券和国泰君安，包括股东大会通过A股IPO方案的光大证券都面临着历史账目问题。在券商业最为艰难的2004年，东方证券取得了3524.75万元净利润；但在2005年，因为与南方证券的一宗委托理财纠纷，公司亏损了3168.55万元；2006年，券商业总体复苏，东方证券的总营业收入为19.48亿元，净利润暴增至9.36亿元；而今年上半年共实现收入10.89亿元，净利润5.5亿元，有分析预计该公司全年净利润或者逼近15亿元。

而目前的境况却不能容忍国内券商的“不争气”。5月的中美经济对话中，中国明确表示将在今年下半年对美开放证券行业，外资券商已在门口虎视眈眈，培植本土有实力的券商已经迫在眉睫。如此压力之下，证监会加紧推进券商上市的工作。于是证监会近日取消辅导期1年，方便在IPO前引进战略投资者。

“最有可能解决的，是可根据新会计准则进行追溯，将稍有瑕疵券商的历史财务问题转而变为符合上市规定的标准。”有券商内部人士表示，证监会或将对有上述问题的券商开设绿灯。

但曹中铭表示，第一家IPO肯定是符合3年连续盈利的券商，但可能对此后的券商开绿灯。“估计年内不会超过4家券商。”

喜忧大规模IPO

“监管层已经收紧了券商借壳上市，对此态度甚是审慎，使很多证券公司不得不放弃借壳上市，转为IPO。”一位创新类券商总裁指出，目前除了已经公告或者因特殊原因要借壳上市的证券公司外，大部分券商都将选择IPO上市。

其原因主要有三：一是伴随着证券市场的牛市，越来越多的证券公司满足连续3年盈利的硬条件，没有必要进行借壳；二是监管层“紧缩借壳，鼓励IPO”的政策导向，让券商不得不做出调整应对；三是广发证券借壳上市的艰难让很多券商高管重估借壳上市的负面效应。

相对而言，IPO程序是较为严格的，门槛也高，对于跳进龙门的券商来说，无疑是利好的。“上市之后，券商可以借资本市场的平台，增强自己的竞争力、抗风险力，同时内部治理机制也得到改善和提升。”

最好的例证就是中信证券。在发行新股上市前，中信证券与长江证券无论是资产质量还是规模等方面都旗鼓相当，但目前已然不可同日而语：前者在上市发展后，已俨然成为佼佼者。

招商证券论文篇(2)

从几百万元注册资本、数十人的小小营业部起家，到成为而今国内资质最好的券商之一，招商证券股份有限公司（简称招商证券）坚守“以人为本”的企业理念，把员工视为最宝贵的资源和财富，一路风雨兼程十九载，创造了业内佳绩。

“招商”广招多元化人才

企业的发展，需要员工的赤纯之心，而赤纯之心，来自员工真切的幸福感。世人对银行多有冷漠的评价，认为银行不过是金钱机器，一切以利益最大化作为导向。而招商证券却有一种以人为本的精神，因为招商证券明白，人与资本的结合就成了企业，而人力资源的竞争力决定了企业的竞争力。招商证券一直把“以人为本”作为宗旨进行人力资源管理，用多种方式打造一个独特的工作平台。员工在健康稳固、成长发展、价值分享和透明愉快的环境下拥有十足的幸福感，才能驱动着企业不断昂首向前。

为了广纳贤士，招商证券十分看重人才来源的多样性。它在全国30多个城市设有分支机构，招收来自不同地域、院校的多样性综合人才。每年还会赴海外招聘，引进大量国际化人才。目前公司超过7％的员工有海外留学背景或工作经验，近三年招聘的应届毕业生中有5％就读于海外学院。这一系列举措使公司形成多样化的人才结构，并不断迸发出多元的创意与思想。

享受工作，享受快乐

如果称招商人工作并快乐着，相信没有员工有任何异议。

为了给员工营造和谐温馨的工作环境，公司经常开展丰富多彩的文娱活动，作为招商人，户外拓展、野外徒步、足球赛、旅游、生日晚会等让人心潮澎湃；招商还很关心员工的健康，它鼓励“全员健身”，举行各项比赛，在趣味运动会上员工们的矫健身姿和张扬活力的笑容，让人们感受到了他们内心的幸福。

高效来自沟通。在员工之间的沟通工作上，招商证券也是匠心独具的。它设立了独具特色的总裁沟通日、《招证E报》、电子论坛等多样化的沟通渠道。在内部办公平台上开通有让员工平等交流的电子论坛、留言板、建议征集信箱，创办展示员工才华的公司月刊及《招证E报》，设置征集员工意见的金点子奖和促进员工分享经验的内部讲师制度与二次分享制度。最值得一提的是它一年两次的“内部满意度调查”，细微到服务态度、专业能力和支持效果三方面。用互相评价的方式无形中加强了整个大家庭内部的协同分工，每个部门之间因此消除了许多壁垒，增进了理解，相互团结扶持，形成一个抱团的集体。招商证券当然不会忘记表达它对“家人”的肯定和赞许，年度“跨部门协作奖”就是专为在部门协作中有突出表现的部门及组织机构设置的。

相濡以沫，共同成长

成就企业固然重要，但是成就每一位员工对招商来说更重要。招商愿与员工相濡以沫，共同成长，彼此如同亲人。

招商证券力求挖掘每一位员工的发展潜力。公司特意向国际知名咨询公司咨询，引进一套科学而又完备的人才评价机制。在各类能力素质模型的绩效评估、能力测评和平衡计分卡之下，员工的潜力得到了最直观的呈现，为他们的未来发展指引了方向。

招商证券绝不会让“官本位体制”束缚员工的职业生涯发展。招商证券在国内券商中率先引进了国际大行普遍推行的业务职级体系，如今这个体系已经十分健全，覆盖了14个职种、8个职级，而且专业线和管理线兼具，员工的职业生涯发展得到了无限延伸。

招商证券希望员工的职业发展，不是一条直线，而是多元化的。为了铺就这条大道，招商证券不断拓展业务领域，从证券买卖、证券发行与承销、收购兼并、资产重组、财务顾问、资产管理到投资咨询等均有涉猎，为国内券商中业务最为齐全的一家，不同类型的高端人才因此受益良多，得到了许多的职业发展机会。在国际化视角下，招商不断拓展海外资本市场业务，为每个可能的未来国际金融人才打造广阔的发展平台，陆续将数十位高级管理、专业人才、高级投资顾问送往新加坡、美国等地，开展有针对性的高端培训。

勇敢担当，大爱无疆

有些人的爱，如胡兰成，总是浮泛。有些人的爱，如张爱玲，仿佛隔岸赏花。

世上还有一种爱，如纯棉的被褥，柔软可及，满是温存。如遮雨的屋檐，阻隔寒露，让人安心。

招商证券的爱，是后者。它从没有停止思考，总是向自身拷问：招商证券应该在社会中扮演怎样的角色来体现应担的社会责任？

角色1：积攒爱心

2008年1月，作为中国红十字总会成立至今接受企业捐赠最多的专项基金，以“关爱民生，共建和谐”为主题的“中国红十字・招商证券博爱基金”成立仪式在钓鱼台国宾馆隆重举行，招商证券捐资1200多万元，希望借此帮助更多在心灵阳光工程、红十字卫生院、自然灾害上需要帮助的人群。当年1月30日，南方遭受重大雪灾，招商立刻从该基金中捐出80万元救助金，同时招商证券员工也奉献爱心，积极捐款30万元。

2009年，招商证券与我国著名心血管病专家胡大一教授联合发起先天性心脏病患儿救助慈善项目，筛查资助了百名患儿，并对符合慈善救助条件及手术风险条件的患儿实施救助，目前已经有近20名患儿康复。

角色2：散播关怀

2008年，5.12汶川大地震之后，招商证券在进行基金捐款的同时，募捐倡议书也马上送到了每位员工手中，公司全体员工以及各营业部的客户都在此次倡议下为灾区人民献出自己的一份爱心。

了解到中小学在5 . 12汶川地震中损失最大、伤亡人数最多，幸存的中小学生也因为地震产生了巨大的心理阴影后，招商证券在什邡民主宏达中学、映秀小学等十多所学校建立了“心灵阳光关爱中心”，定期赠送书籍和举办培训会，多次派出心理专家赴灾区对学生和教师进行培训、心理辅导及其他相关活动50余次，受益师生达3000人。为帮助灾区的孩子重建心灵家园，坚定生活的信心做出了自己的努力和巨大贡献。

角色3：传递温暖

2009年，一直十分关注投资者心理健康的招商证券，先后在北京、成都、武汉、南宁举办四场“心理资产投资关爱公益行”专场活动，邀请国外知名心理专家、招商证券分析师齐聚一堂为投资者进行心灵讲座，共同讨论拥有健康的投资心理、有效面对压力、合理分配资金、和谐健康地处理财富管理与财富增值的关系，受到当地营业部、客户及媒体的一致好评。

招商已经把它的答案告诉了所有的人，一个好的企业，不仅要有优秀的管理体制和骄人的经营业绩，更要努力创造社会财富，回馈社会，积极履行社会责任。而它的一系列爱心活动，充分体现了招商人对社会的深切感恩之心。

点评：中国人力资源和社会保障出版集团副总经理、《职业》杂志社社长黄卫来先生

招商证券论文篇(3)

[关键词]可转换债券 看涨期权 波动率 久期

引言:

我国的可转债的发展目前处于初级阶段,可转债市场还不完善,但是近几年证券市场可转债的数量迅速增加,可转债的发行规模也迅速扩大。因此,需要结合我国证券市场的实际情况,对可转债的定价进行科学、合理的分析研究,以提高市场对可转债的认识。

一、可转换债券的价值分析

可转债是是以公司债券为载体、允许持有人在规定时间内按照规定价格转换为发债公司或其他公司股票的金融工具。

可转债是一种极其复杂的信用衍生产品,除了一般的债权之外,它还包含着很多期权。其价值构成兼有债权性和期权性特点,期债权性体现在它转换成普通股之前,其持有者是发行公司的债权人,享有定期获得固定利息收入的权利。如可转债在到期后仍未被转换成普通股,投资者有权收回债券的本金。其期权性表现在它赋予持有者一种选择的权利,即在规定的时期内,投资者具有选择是否将债券转换成发行企业的普通股的权利。

因此,可转债的价值可以由普通债券价值和看涨期权的价值两部分构成。

二、实证分析

下面以招商银行发行的可转换公司债券为例,研究可转债的定价问题。为简化问题的计算,假设利率期限结构不变,不存在违约风险,不考虑债券的附属赎回、回售条款等。

1. 普通债券价值计算

招商银行股份有限公司可转换公司债券简介:

以2004年金融机构法定五年期贷款年利率6.12%作为年实际利率r。

(1) 计算连续复利率

(2) 计算普通债券的价值

将各期现金流进行贴现,加总求和(是第t期的现金流):

2. 计算看涨期权的价值

(1)引入Black-Scholes期权定价公式

其中,C表示看涨期权的价格,S表示标的资产的价格,K表示期权的执行价格,r为无风险利率,σ表示标的资产价格的波动率。

(2)模型参数的估计

为第t个时间间隔末的股票价格。

是第t个时间间隔后的连续复利收益。

是股票价格的日波动率。

在计算股价的日波动率后,可以估计其年波动率:

。

以招商银行2004年全年交易日的股票收盘价为基础计算波动率:。。

从而计算调整后的股票年波动率。

由招行转债的基本情况可知:转股价格K=9.34,以目前金融机构法定五年期贷款利率5.94%为参考,计算年连续复利率。招行转债发行日2004年11月29日招商银行的股价S=8.78元,转债发行时的存续期为5年,将以上数据代入期权定价公式:

查证态分布表得:

所以:。

由于债券面值为100元,转股价为9.34元,则每张债券可转换成100/9.34股股票,那么每张债券所包含的看涨期权价值C=100/9.34*2.673=28.619元。

三、引入利率风险的三因素模型

上述对招行转债的定价只考虑了其理论价值,但影响可转债价值的因素还包括利率风险,即利率变动会影响可转债的价格。

1. 三因素模型

招行转债的价值=理论价值+利率风险价值,利率风险导致的价格波动记为,则。

因此,债券价值的三因素模型为:

其中为债券修正的久期,为债券的凸度,为利率的微小变动。

2. 久期的计算

(1) 招行转债的久期

使用加权平均数计算债券的平均到期时间为4.85年

(2) 修正的久期

以一年记一次复利的利率计算修正的久期为4.58年。

可转债是一种公司债,因此必然存在违约风险。事实上,影响可转债定价的因素非常复杂,如赎回权、回售权、税收待遇等。论文在这方面还有待进一步研究。

招商证券论文篇(4)

关键词：创业板 IPO 审计机构选择

一、引言

西方理论认为，企业IPO时成本越高的公司其越有可能聘请大型知名审计机构承担其审计业务。在我国，由于拟上市的IPO公司其股权机构、公司组织结构都与西方发达国家存在显著差异，因此，适用于西方发达资本市场的成本理论对审计机构选择的影响是否适用于我国新兴的创业板IPO市场目前尚缺乏证据。本文以理论为框架，以创业板开板以来所有向中国证监会递交上市招股说明书的243家IPO公司为研究对象，分析成本对创业板IPO公司选择审计机构的影响程度，进而考察审计机构选择理论在我国创业板IPO公司的适用性。

二、研究设计

本文将以IPO主承销商、公司规模（资产总额）、股权集中度、资产负债率和流通股比例五个变量来反映成本，分析上述因素对我国创业板IPO公司选择审计机构的影响。

（一）研究假设

1、主承销商

证券承销有一定的风险，承销商认为审计机构越大,审计质量越高，承销风险越小。因此，假设1： 聘请了大型承销商的IPO公司，就更有可能聘请大型审计机构进行审计和验资。

2、企业规模

企业的规模，即资产总额大，一方面体现了企业审计难度大，另一方面反映了企业的成本高。因此，假设2：规模越大的IPO公司，越有可能聘请知名审计机构进行审计。

3、股权集中度

理论认为，公司的股权越分散，冲突越严重，就越有可能聘请大型审计机构进行审计。因此，假设3：股权集中度越高，越不会聘请知名审计机构进行审计。

4、负债程度

负债程度越高，成本越大。因此，假设4：企业的资产负债率越高，越有可能聘请知名审计机构审计。

5、流通股比率（或增发率）

流通股比重越低，原股东占有上市后企业的比重越大，上市后成本就越低，因此，假设5：流通股比率越高，越有可能聘请大型审计机构进行审计。

（二）样本数据和来源

本文以创业板确定开板以来向中国证监会递交招股说明书的所有243家公司作为样本，数据全部摘自中国证监会公布的企业招股说明书；审计机构排名由中国注册会计师协会公布，证券承销商排名由中国证券业协会公布。

（三）变量解释

1、被解释变量：审计机构（审计事务所AUDITOR）

根据中国注册会计师协会公布的《2010年注册会计师综合评价前百家信息》。本人将前15名审计机构作认定为知名审计机构，这15家审计机构分别是：普华永道、德勤、毕马威、安永、中瑞岳华、立信、信永中和、天健、国富浩华、大信、天职国际、中审亚太、利安达、京都天华、中磊。如果IPO公司选择以上15家之一作为其IPO审计机构，则被解释变量：审计机构＝1，否则，审计机构＝0。

2、解释变量

本文的解释变量为：主承销商规模（main underwriter，MU）、企业规模（SIZE）、股权集中度（EQUI）、资产负债率（LIAB）和流通股比率（LIQUID）。

主承销商规模：本文把中国证券业协会公布的证券承销商排名中的前十名视为大型承销商。前十大证券承销商分别是：银河证券、国泰君安、国信证券、海通证券、广发证券、申银万国、华泰证券、招商证券、光大证券、中信建投。如果IPO公司选择以上十家其中之一作为其IPO的证券主承销商，则解释变量：主承销商＝1，否则，主承销商＝0。

企业规模：发行前最近的资产负债表中总资产的自然对数。

股权集中度：发行前，控股股东或第一大股东及其一致行动人所占企业的份额。

资产负债率：根据发行前最近的主要财务指标填列。

流通股比率：流通股（即增发股数）/IPO后总股本。

（四）检验模型

本文用LOGISTIC模型来检验以上因素对创业板IPO公司选择审计机构的影响。

其中，预计MU、SIZE、LIAB、LIQUID的符号为正，EQUI的符号为负。

三、回归分析

利用SPSS18统计软件，对以上数据进行实证分析。

下表描述了个解释变量在Logistic模型下的回归结果。所有变量都采用强制进入策略进行。

从上表可以看出，主承销商、总资产对数、资产负债率与IPO公司选择知名审计机构呈正相关；控股股东持股、流通股比例呈负相关。除流通股比例外，相关性的方向完全同假设一致。在显著性方面，主承销商这一要素在创业板市场显现出高度的显著性，说明主承销商在拟上市公司选择审计机构的问题上的影响力是巨大的。此外，资产负债率的系数具有一定的显著性，说明创业板公司的负债程度也会在一定程度上影响公司选择审计机构的行为。其他因素对选择审计机构影响程度都不显著。

四、结论

以上分析说明，理论对创业板IPO公司选择审计机构具有一定的影响，但影响并不显著。

和国外研究结果不同，影响我国创业板IPO公司审计机构选择的主要因素是资产负债率和主承销商。西方研究认为，资产规模、控股股东持股和流通股比率对审计机构选择的影响都是显著的。

造成这种差异的原因：一是我国创业板IPO公司股权集中程度高，流通股比例小，相对而言成本较低，对知名审计机构的需求弱。二是我国创业板公司总资产规模较小，针对资产规模而言的审计难度不大，不必聘请知名审计机构审计。三是我国审计市场尚不完全成熟，现有的知名审计机构声誉排名还不稳定，一般大众也难以分清哪家审计机构更好。

关于资产负债率和主承销商，笔者认为，我国创业板公司的经营风险大，在筹资时应该格外关注财务风险的控制，资产负债率越高则财务风险越大，对审计质量要求越高。而经营风险大的公司，则更需要知名的承销商对其进行推荐，所以更加有可能聘请知名主承销商进行证券承销。

参考文献：

①DeFond M L，The Association between changes in client firm agency costs and auditor switching[J]．Auditing，1992，11（1）:16-31.

②王济川，郭志刚．Logistic回归模型―方法与应用[M]．北京：高等教育出版社，2001：58-84

③李明辉. 成本和审计师选择[J]．财经研究，2006（4）

④刘娜．IPO审计相关问题研究[J]．会计师，2010（2）

招商证券论文篇(5)

一、中美主要投资银行概述

2008年，雷曼兄弟破产，贝尔斯登公司被摩根大通收购，美林证券被美国银行收购，摩根士丹利更改注册地位为“银行控股公司”等一系列现象似乎昭示着金融危机对华尔街的金融巨擘们产生了巨大的冲击，可是据汤森路透数据显示，2011年亚太投行市场（不包括日本）收入前10依旧被华尔街金融公司占据，平安证券、国信证券、中信证券位列11-13，紧随其后。本土作战尚有不小差距，别说在欧洲和美洲市场的业务了。按照罗伯特.库恩的投资银行定义，收购与兼并、风险管理等策略性业务是否属于投行的主要业务是区分一个国家的投行是否进入现资银行的主要标志，下面即以2011年中美投行业务构成来分析，见表1。

因此，国内的专业化证券公司不是真正意义上的现资银行，但是中国投资银行业务以及其主体已经大量存在。

二、中美投资银行业务覆盖范围比较

我们来看美国投行全球分支机构国家个数的情况：高盛，30；摩根大通，60+；摩根士丹利，27；与华尔街金融公司覆盖全球设分支机构战略相比，国内仅中金公司在美国、英国、新加坡设立了海外办公室；除地理的差别外，中金与中信为仅有的两家担任国内企业境外上市融资的主承销商，绝大多数的证券公司将目标集中在了国内A股市场。

由于WTO限制，目前不允许外资投行涉足A股融资业务，美国投行针对中国大陆特殊情况也做出2点应对措施来最高限度地挖掘国内融资业务市场：其一是在香港设立大中华区/亚太区总部，涉足境内企业H股，境外纳斯达克融资等业务，例如高盛(亚洲)有限责任公司；其二是以不超过33%股权与国内券商成立合资证券公司，涉足国内A股市场，例如：摩根士丹利于2011年6月与华鑫证券合资成立摩根士丹利华鑫证券。

三、中美投资银行人力资源战略比较

“尊重人才，重视人才”是美国投行用人理念，无论何种肤色、国籍、，只要你足够优秀，美国投行会尽数网罗，帮助员工办理H1B或尊重该员工意愿派往其他分支机构（例如中国员工派往香港办公室），本科/硕士加入后级别是Analyst，MBA加入后级别是Associate；券商（不包括中金，中信）投行部主要通过应届研究生、博士生招聘成为实习生，渡过实习期后成为正式员工的方式来招揽人才，针对MBA无系统周期性招聘，加入券商后级别是Analyst。中金与中信在招聘方面较接近华尔街金融公司，每年会有周期性的海外MBA专场招聘，中金投行部还会招募部分优秀本科生。

招商证券论文篇(6)

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招商证券论文篇(7)

1997年3月中国华融信托投资公司湛江营业部推出视聆通多媒体公众信息网网上交易系统，标志着我国证券网上交易的开始。1998年江苏证券推出了功能完备的网上交易系统，从此，国内投资者开始利用互联网网络的资源，获取交易所的及时报价、市场行情、交易所公告、上市公司历史资料及券商提供的投资分析报告等，并可直接在网上委托下单、进行资金划转、查询交割记录、建立网上投资沙龙等。[1]

与此同时，为建立网络证券的法律环境的努力也持续不断。中国证监会于2000年3月30日颁布了《网上证券委托暂行管理办法》，标志着我国网上证券交易开始步入规范发展的阶段。2000年5月证监会颁布了《证券公司网上委托业务核准程序》。2001年7月17日，中国证券协会主持制定了《证券交易委托业务指引第4号--网上委托协议书》。2002年3月1日证监会又公布了《证券公司管理办法》，对券商开展网上证券委托业务进一步进行了规范。

不管从实践上，还是从上述法律、规则上看我国目前所谓的“网上交易”只是券商提供网上经纪服务，以互联网为操作平台和数据传输媒介的证券交易方式，没有独立的交易空间，所有的网络证券交易最终还是在两大证券交易所的系统中完成，要开立网上交易户头从事网上交易先得持有上市或深市的股东账户卡。我国目前仍未出现类似美国的独立的网络电子交易系统。在美国,网络电子交易系统取代了传统经纪人、券商、实物交易所的功能。以往，法律通过对传统交易所这一交易市场及其参与者券商、经纪人的权利义务来进行监管,达到保护投资者权益的目的。对于网络电子交易系统这个ninone的综合体，把它定位为哪类主体来进行监管呢？SEC（美国证券交易委员会）以网络电子交易系统的发起人是否参与到证券交易活动当中以及在该交易中是否收取佣金作为标准加以判定,如果该系统发起人参与网上交易活动并向交易当事人收取佣金,则必须依据《证券交易法》第15节规定登记注册为经纪人或券商。相反如果该交易系统仅仅提供信息及交易空间而不收取佣金,则无需登记为经纪人或券商。SEC已核准成立的四个网络电子交易系统就不是作为经纪人或券商予以登记注册的。依据美国1975年证券法修正案,证券交易所必须向SEC登记注册，而且必须符合确保投资人和公众利益,不允许对竞争进行限制、不得实行不公平竞争和歧视、公平分摊各项费用、对违规会员进行处分等7个条件。从网络电子交易系统提供了一个投资者买卖证券的交易市场或设施这一角度观察,该系统也应登记为证券交易所。不过SEC豁免了该系统登记注册为交易所的义务,当然SEC要求该系统的发起人提交投资人交易记录以便进行监督,而且通过投诉信件对该系统运转情况进行监督。[2]其目的不言而喻是在支持网络电子交易系统这一新生事物的发展,以免过高的要求与责任使这一新经济代表走向夭折。

弄清楚所谓网络证券交易的流程实质，对其监管才能有的放矢。信息披露是传统证券监管制度的核心。这一原则建立在“有效市场”(efficientmarket)[3]的理论基础之上，认为只要一切与证券及其发行者有关的重大信息得到充分、及时和准确的披露，市场自身就可以吸纳和处理这些信息，并反映在证券价格上，从而使投资者得以做出正确的投资决定，因此，监管者需要要求和督促公司进行充分披露。正如大法官路易斯·布兰代斯的名句“公开是治疗社会病和产业病的最佳药方。阳光是最好的消毒剂，灯光是最有效的警察。”在网络证券中，由于信息的传播速度和范围都发生了巨大的飞跃，所以信息披露的重要性更加彰显。

我国《证券法》所指的证券包括“股票、公司债券和国务院认定的其他证券”。美国《证券法》和《证券交易法》对证券种类的罗列更是让人眼花缭乱，它包括“任何票据、股票、库存股票、债券、无抵押债券、债务凭证……”。[4]尽管信息披露适用于不同种类的证券是侧重点有所不同，但作为一项基础性制度还是具有普遍性的。我国《证券法》主要以股票为主，它是最常见也最具代表性的证券种类，所以本文就立足股票来介绍网络证券的信息披露。

目前在没有专门规范网络证券的法律时，它仍是由《证券法》来规范。《证券法》中对信息披露的专章规定仅仅是对已有规范的重述，它的结构和内容没有实质性的突破。法律的规定较为粗略，在解决问题时往往要通过基本原则的运用并辅以民法基础理论如合同、侵权等的实践。本文以信息披露法律制度为基本出发点，着重分析该制度的基本原则，进而介绍信息披露的内容和格式，以及违反信息披露的责任问题。

一，基本原则。

基本原则以明确简洁的立法语言规定了所有情况下信息披露要求达到的统一标准，用以保证信息的有效性与可比性。基本原则解决了法律解释上的问题，弥补了法律漏洞和不完全性等立法政策或技术上的缺陷。在《证券法》对网络证券没有前瞻性的规定时，原则的这一作用更加重要。在执法中如果没有法律可供援引，但却必须对某些违法行为进行处罚时，可以直接援引基本原则使其在特定案件中具体化。法官不得以缺少法律规定而拒绝司法，这时唯有此路可走。

我们从内容方面的实质性要求和形式方面技术性的要求两个方面来划分基本原则，介绍一些能够独立的阐述某个方面的要求，与信息披露与传播密切相关的原则。

（一）信息披露内容方面实质性的基本原则。

1，真实性原则。

信息的真实性是信息披露最根本最重要的要求，它体现了信息公开披露的原始出发点--使投资者获得可资依赖的投资讯息，可见它是信息披露制度的前提性假设。

真实性原则要求无论通过何种渠道、借助何种方式，披露的信息应当是以客观事实或具有客观事实基础的判断和意见为基础的、未曾被扭曲或修饰的方式再现或反映真实状况。即可看出真实性原则要求的标准是用法律认可的表达方式，“镜像”一般的反映所要表述的客体的客观真相。

对真实性原则的遵守对披露者提出了较高的要求。首先，“真实”本身就是一个相对的概念，此时的真实到了彼时由于情况的变化就会变得具有误导性甚至虚假性。如预测性信息披露，在当前可以认为具有真实的基础，然而当做出预测的客观基础发生变化时，预测性信息披露的真实性就会发生动摇。其次，真实必须是一个可验证的概念，检验的方法是把所披露的信息与客观情况相对照，而这种对照往往具有滞后性。另外，一些信息虽然理论上具有可验证性但实际上难以验证，如尚在讨论过程当中但未最终确定的事项的披露。第三，由于披露者主观认知的局限性以及语言固有的不精确性，真实性要求不易得到完全满足。

正因如此，要实现真实性原则就需要建立强制性的信息披露制度。

（1），证券发行申报材料的审核制度。各国均要求对申报资料和文件的真实性进行审核。在采取申报制国家（如美国），监管机构审查资料的真实性并有权对此提出疑问并要求回答、解释或更正，有权以信息披露不实为由暂停申报或拒绝发行申请。在采取核准制国家（如中国），监管机构专门设立发行审查部门，确立具体的审查事项和标准，就申报资料的真实性进行严格的实质性审查，只有通过的申请人才能得到发行许可。

（2），证券信息公开的担保制度。公司的全体发起人或董事必须保证公开信息的真实性，在有虚假、严重误导或重大遗漏的情况下承担连带责任。该制度的意义在于对全体有关人员施加尽其努力确保信息真实的义务。

（3），证券中介机构对披露文件真实性的尽职审查。公开披露文件涉及财务会计、法律、资产评估等事项的，应当由具有从事证券业务资格的会计师事务所、律师事务所和资产评估机构等专业性中介机构审查验证并出具意见，专业性机构和人员必须保证其审查验证文件的内容没有虚假、严重误导性陈述或者重大遗漏，并对此承担相应法律责任。证券承销商是主要参与招股书准备的经营机构，所以有义务对招股书内容的真实性进行查核，并保证没有虚假、严重误导性陈述或重大遗漏并对此承担相应的责任。

（4）证券交易所对公开信息真实性的审查。证券交易所通过各自信息披露政策与程序，要求上市公司承诺真实的披露所有法律要求披露的信息以及自愿披露的信息。并要求上市公司遵守交易所的持续性披露义务，包括对新闻报道中的非正式公开信息做出反应、纠正选择性披露、去除含有广告效应的披露语言、要求公司澄清不完整和含混不清的陈述以及要求对公司先前做出的披露的信息的发展状况进行跟踪说明。

（5）法律责任制度。违反真实性原则的发行申报资料将被拒绝许可。对虚假、不实陈述的当事人处以刑事、民事、行政处罚。对于为尽职审查或出具不实文件的专业机构及人员将处以停业、撤销从业资格、市场禁入等处罚，严重的将会受到刑事处罚。

2，完整性原则。

所有可能影响投资者决策的信息均应得到披露，在披露某一具体信息时，必须对其所有方面进行全面、充分的揭示；不仅要披露对公司股价有利的信息，更要披露对股价不利的种种潜在的或现实的风险因素。因为投资者的判断是对公司公开披露的全部信息的综合反映，如果上市公司在披露时有所侧重、隐瞒、遗漏，导致投资者无法得到有关投资决策的全面信息，即便已经公开的各个信息具有真实性，也会在总体上构成整体的虚假性。[5]

完整性原则源于民法的最大诚信原则契约，契约一方当事人有责任向他方当事人披露所有重要事实之义务。招股说明书是一种特殊的契约型法律文件，对信息拥有优越地位的发行公司及其董事和职员有义务披露全部足以影响投资人判断的事实，对重大事实的隐瞒或遗漏会导致契约被撤销。[6]

由于没有完整披露而是披露部分具有虚假和误导的成分，严重性与直接不实披露是一样的。完整披露包括信息披露内容上达到实质性的完整，即凡对投资者做出投资决策有重大影响的信息，不论披露准则有无规定，均应予以披露，发行人认为有助于投资者做出决策的信息，如果披露准则没有规定，发行人可以增加这部分内容。

但是，这并不意味着上市公司事无巨细的披露所有有关公司的信息，应该正确的理解完整性原则。应当完整充分公开的信息应当具有重大性或是法律强制要求披露的信息。[7]前者如重大股权变动、资产变动或公开要约收购等，后者如年度报告、中期报告等。另一方面，在完整信息披露制度下，具体的制度设计中仍为上市公司保留了一定的保留空间。在某些情况下，即使信息构成重大信息，但若立即公开可能会给公司造成非常不利又难以弥补的损失，因而允许公司不披露。证券法对此有两种措施：一是不予公布，《上海证券交易所股票上市规则》规定：“上市公司有充分理由认为向社会公布该重大事件会损害上市公司利益，且不公布不会导致股票价格变动的，经证券交易所同意，可以不予公布。”二是，予以保密性披露。例如加拿大B·C·SecuritiesAct规定：如果发行人认为信息披露会对发行公司带来严重的损害，发行人可以向证券委员会申请暂时性保密，但必须向证券交易所提交《重大变动报告书》并注明保密，将由证券委员会决定是否同意不公开以及不公开的理由和时间长短，不过发行人必须每隔10天再次提交书面文件陈述保密的理由是否仍然存在，否则证券委员会便会因认为保密原因不再存在而公开披露该份文件。我国没有这种规定，鉴于它更有利于保护投资者利益，每次给予的不予披露只是暂时性的（10天），而不是说一次性的同意不予披露就再不用披露。如果有变化，它的反映比较及时，而且在我国目前的制度框架内也不存在借鉴该制度的障碍，所以建议我们也可以采取这种规定。

3，准确性原则。

上市公司披露信息时必须用精确不含糊的语言表达其含义，在内容和表达方式上不得使人误解。在对公开披露信息的准确性理解与解释上应当以一般投资者的判断能力作为标准。

对于不同的信息，准确性原则的要求有不同的标准。把所有影响投资者决策的信息划分为“硬信息”和“软信息”：前者包括公司法及证券法规中所要求披露的招股说明书、上市公告书、配股说明书、年度报告和中期报告、重大事项披露报告、分红配股政策、收购兼并决定等；后者主要集中在前瞻性说明，如盈利预测、设想、预计等，也包括对主观分析或推断的说明，如意见、动机、意向等。[8]对于“硬信息”，准确性要求信息披露者意图表达的信息必须与客观事实相符，用某种表达方式呈现的客观信息必须与信息接受者所理解或感知的结果相一致。而对于“软信息”则有不同的要求：首先，预测性信息必须具有现实的合理假设基础，并且是审慎作出的。同时必须用具体的而非一般性的警示性语言提醒投资者未来的结果可能会与预测有较大出入，投资者不应依赖于这种信息。其次，由于客观条件变化从而导致因原先作出预测的合理假设基础变化或不存在而使预测信息变得不真实或具有误导性时，披露人有义务披露并更正预测性信息。可见，准确性原则不仅要求信息在做成披露当时的准确性，还要求所有经披露进入市场且仍有效存在于市场上并直接或间接影响投资者决策的信息的准确性。

当市场上出现可能影响公司信息准确性的非该公司的消息时如果得不到及时澄清，投资者心目中的已公开信息的准确性就会动摇，所以证券法规规定：“在任何公共传播媒介中出现的消息可能对上市公司股票的市场价格产生误导性影响时，公司在知悉后应当立即对该消息作出公开澄清。”

另外，准确性原则还要求披露文件不得含有具有广告效应和模糊不清的语言。《招股书内容与格式》规定：“在招股说明书中不得刊登任何人、机构或企业题字，任何有祝贺性、恭维性或推荐性的词句，以及任何广告、宣传性用语。”《法律意见书的内容和格式》规定律师出具法律意见书，不宜使用“基本符合条件”之类的措辞，在行文中不宜使用“假设”、“推定”这类的措辞，这种规定旨在维护信息披露的准确性减少误导性陈述和不实陈述的发生，并且防止推诿责任。

4，及时性原则。

公司应以最快的速度公开其信息，一旦公司经营和财务状况发生变化，应当立即向社会公众公开其变化细节。公司应当保证所有公开信息的最新状态，不应给公众过时陈旧的信息。可见，该原则赋予的是个持续性义务，即从公开发行到上市的持续经营活动期间，向投资者披露的应当始终是最新的、及时的信息。各国法律对信息产生与公开之间的时间差都有规定，要求每种时间差不能超过法定期限。该原则的意义在于市场行情据最新信息作出及时调整，投资者也可以及时作出理性的选择，并且通过缩短时间差可以减少内幕交易的可能性。

法律确定了具体的规范来实现该原则，体现在：对于定期公开的报告，必须在法律规定的期限内制作并公布；对于临时发生且不可预见的重大事件，法律规定应当立即披露，并在规定时间内编制书面报告向证券监管机构及证券交易所报告；当公司已经披露在外的信息由于客观因素不再具有真实性、准确性、完整性的时候，法律规定公司有义务及时相关信息修改、更正或者澄清这些信息。

5，公平披露原则。

该原则是针对选择性披露（SelectiveDisclosure）提出的。选择性披露是指将重大的未公开信息仅向证券分析师，机构投资者或其他人披露，而不是向市场上所有投资者披露；它将直接造成信息获得不平等，并与利用内幕信息交易有深刻的联系。公平披露原则要求上市公司向所有大大小小的投资者平等的公开重要信息，公司向证券分析师披露的有关利润或收入等敏感的非公开资料必须通过在证券交易委员会备案或新闻的方式向公众公布。[9]

美国SEC的RegulationFairDisclosure规定的公平披露原则的要素如下：

（1）选择性披露应当包括发行人或代表发行人的高级职员及经常与证券市场专业人员交流信息的职员、雇员或人作出的披露。这些人员如果不是代表发行人而是个人行为时构成非法内幕交易或暗示的承担相应的责任。

（2）选择性披露的对象主要包括：证券经纪人及其同事；投资顾问、某些投资机构经理人及其同事；投资公司和私人投资公司以及附属人员；任何发行人证券的持有人并在当时情况下可以合理的预见这些持有人将会依据这些信息进行交易。

（3）故意的选择性披露必须实时采取纠正措施，非故意的选择性披露要求立即采取纠正措施。

（4）发行人在知晓重大非公开信息的非故意选择性披露后，应尽快并不迟于下一个交易日开始前通过新闻稿并尽可能广泛地通过各种新闻媒介传播这些信息，如公众有权参加并收到通知的新闻会。SEC鼓励发行人将上述信息在公司网址上以使更多的人可以获取信息。SEC的建议是：首先新闻稿并通过常规新闻媒介传播；其次以新闻稿或网站方式提供充分的通知，告知召开会议讨论上述公布结果的时间与地点，以及告知如何参加会议；再次以公开方式召开新闻会议，允许投资者通过电话或网络听取公司对此的解释。

（5）如果发行人在选择性披露后未遵守RegulationFairDisclosure那么发行人或个人可能被认定为对RegulationFairDisclosure的违反并承担相应的责任。但SEC认为该规则的根本目的不在于对违规的惩罚而在于希望发行人能通过遵守该规则使得公平披露目的得以实现。

（二）信息披露形式方面的基本原则。

1，规范性原则。

规范性原则要求信息披露必须按照统一的内容和格式标准要求。公开文件的类型、每种文件的内容和应当包括的事项、信息披露的格式等都由法律统一规定并作为一项法定义务要求信息披露义务人遵照执行，对于披露文件内容与形式的违反可能导致文件不被接受或者要求重新披露。

该原则使信息披露具有了统一的要求，保证披露内容的可比性同时也保证了披露的信息有类似的广度和深度，并且排除了规避披露事项的可能性。各国法律对此均有明确的规定，这也反映了信息披露的强制性原则。

2，易解性原则。

易解性原则要求公开披露信息从陈述方式到使用术语上都应当尽量做到浅显易懂，运用术语不能过于专业化而阻碍一般投资者的理解。法定公开信息应以鲜明的方式、简明的语言向投资者平实地陈述信息避免难解、冗长、技术性的用语。更多的信息披露并不等同更好的信息披露，太多过分堆积、复杂的信息有时也意味着没有充分的信息。所以，美国SEC要求发行人在招股说明书的某些章节特别是封面和风险披露部分使用浅显易懂的语言，建议使用主动语态、避免长句、采用日常用语、多用图表和表格、不用法律和商业的专业用语，以增强传递给投资者的信息的易解性。

3，易得性原则。

该原则要求公开披露的信息易为一般公众投资者所获取。应披露的信息一般通过公众新闻媒介，如报纸、电视等进行公开；或将有价证券发行招股说明书、上市公告书等文件备置于证券监管机构、证券交易所、证券公司等指定场所供公众阅览；或由证券发行者或出售者将有关信息资料直接交给投资者。实践中一般将几种方式结合使用。

自1996年始，美国和加拿大分别规定所有法定披露信息一律采取电子化申报方式，许多交易所不再接受纸张报送的文件。这个系统在美国称为“电子数据收集、分析、调取系统（EDGAR）”，在加拿大称为“电子文件分析和检索系统（SEDAR）”。除了这两个官方文件披露系统外，还有许多商业性证券信息收集与机构，如Reuters，Bloomberg，CNN等，这些电子网络机构可以即时通过其网络将的信息传递给所有网络使用者，并通过比较完善的检索方法方便资料查询，且价格低廉。这些信息披露和检索系统容量很大，EDGAR和SEDAR可以轻而易举的类似招股说明书这样的复杂且冗长的文件。

但我国现在尚未建立起像这样具有权威性的数据库，对投资者和监管者正确、及时、全面了解和掌握市场情况造成了极大的制约。因此，我国亟待建立一个拥有证券交易所实时信息、上市公司定期信息与临时重大信息的信息披露和检索系统，其核心是建立一个权威的、标准化的中央数据库。

二，网络证券信息披露的内容。

网络证券同传统证券一样，也是分发行信息披露和持续信息披露两部分。

（一）网络证券发行的信息披露制度。

在此期间最主要的就是招股说明书和上市公告书。在采取注册制的发行审核制度下，发行和上市是两个独立的过程，即公开发行的股票不一定会在证券交易所上市。从证券市场的实际操作程序来看，如果发行人希望公开发行的股票上市，各交易所一般都要求发行公司在公布招股说明书之前必须取得证交所的同意。该招股说明书由于完备的内容与信息披露，成为公司发行上市过程中的核心。而上市公告书在许多发达的证券市场中并非必然的程序之一。许多市场中的招股说明书实际上就是上市公告书。[10]

网络证券招股说明书除了遵守信息披露的一般原则和必须采用网络为披露媒介外还必须发出电子招股说明书，它与传统的招股说明书内容大致相同，包括重要资料（即招股说明书的摘要）、释义和序言、风险因素与对策、募集资金的运用、发行人状况介绍、股本、发行人最新财务状况、发行人是否有参加待决诉讼、已签订的合同等。[11]需要注意的是，传统的招股说明书公司的全体发起人或董事及主承销商应当在之上签字，保证招股说明书没有虚假、严重误导性陈述或重大遗漏，并保证对其承担连带责任。为了使其应用于网络发行上，规定发行人必须在其他媒体披露招股书时也同时在网上公告招股书即可。

在形式方面，因其以电子形式存在，法律须加以修订才能适应新的网络环境。现具体加以说明：

1，电子招股说明书的所有资料必须包括在同一网页中，不能把其中任何部分存在不同网页要求投资者依指示到其他网页中寻找。它必须独立存在于网站的某一区域，不得与其他资料混淆。

2，电子招股说明书在发表后需要更改时必须在明显处做出更改通告并指引投资者搜寻所更改的资料。如果所更改的资料与发行章程同时发表，则更改的资料同时发表，须以附件形式夹在发表的章程内。

3，电子招股说明书的不能与任何有关网络证券商或网络证券投资顾问的网页链接，须以风险警告形式在网页显眼处警告投资者要小心辨别，谨防上当。

4，电子招股说明书的格式是便于阅读的、可下载的。

5，发行人必须警告投资者在发出购买指示前阅读过有关的电子招股说明书。[12]

（二）网络证券交易的信息披露制度。

网络证券交易的信息披露也称持续阶段的信息披露，是指网络证券发行上市后的发行人所要承担的信息披露义务。主要是公告中期报告、年度报告、临时报告。网络证券信息必须在发行人或发行中介人的网站、证券交易所、证监会指定的专门网站上信息。在上海证交所上市的公司的指定披露网站网址。在深圳证交所上市的公司的指定披露网站网址。当然，网上的网络证券信息也可以同时在其他媒介同步。[13]

1，中期报告。

上市公司向国务院证券监管机构和证券交易所提交的反映公司基本经营情况及与证券交易有关的重大信息的法律文件，包括半年度报告和季度报告。内容包括：公司财务会计报告和经营情况，涉及公司的重大诉讼事项，已发行的股票、债券变动情况，提交股东大会审议的重要事项，国务院证券监管机构规定的其他事项。

2，年度报告。

上市公司在每会计年度结束时，向国务院证券监管机构和证券交易所提交的反映公司基本经营情况及与证券交易有关的重大信息的法律文件。包括：公司概况，公司财务会计报告和经营情况，董事、监事、经理及高级管理人员简介及其持股情况，已发行的股票、债券变动情况包括持有公司股份最多的前10名股东名单和持股数额，国务院证券监管机构规定的其他事项。

3，临时报告。

临时报告指上市公司在发生重大事件后，立即将该信息向社会公众披露，说明事件的实质，并报告证券监管机构和证券交易所的法定信息披露文件。临时报告包括以下三种：

（1）重大事件报告。

何谓重大事件?其标准如何确立?我们假定所有的投资者都是理性的经济人，越多的信息披露对其越为有利;而发行人处于负担披露义务的地位，其所需披露的信息越多，其负担的义务就越重，投资者总是要求尽量多的信息，而发行人总是力图披露尽量少的信息;当遭遇这两者之间的矛盾时，“重大性”标准便起到了衡平两者间利益关系的作用。合理的“重大性”标准，应该既使投资者获得了必要的信息，又使发行人只承担合理的披露义务，不至于因披露义务的过于沉重而影响其发展，这样才有既有利于投资者，又有利于发行人，更有利于证券市场，起到“三赢”的效果。

在美国，重大性标准是通过三个典型案例得到发展与修正的。在SEC.vsTexasGulfSulphur(1968)案中法院认为在某一特定情况下，重大性标准取决于以下两个因素间的平衡:时间发生的可能性和该事件对公司行为整体影响的程度。同时还确立了如果一项不实陈述可能导致合理投资者的信赖并且出于这种信赖而买卖证券，这种不实陈述便是重大事件。随后美国最高法院在TSCIndustriesvs.Northway(1976“TSC”)案中修正了关于重大性标准的书面陈述，认为:“如果一个理性的投资者很可能在决定如何投票的时候认为该事实是重要的，那么该遗漏的事实便是重大的。”在BasicInc.vs.Levinson(1988)案中，最高法院采用了TGS案中的一个标准，即重大性取决于事件发生的可能性与该事件的发生对公司整体活动预测影响程度之间的平衡(Probability-MagnitudeTest)。最后，最高法院再次重申，事件的重大性完全取决于理性投资者会如何看待未公开或者不实公开的信息。[14]

在我国，当争论某项信息是否重大时，法官依据的是法律与规章，因而，无论所谓的投资者决策标准还是证券价格标准，都是在立法者眼中的投资者决策或证券价格。按照投资者标准，法律要求发行人一律从理性投资者的角度出发来考虑何谓重大，当立法者与发行人对“理性投资者”的理解不一致时，如果法律没有明确规定一项信息是应该披露而只规定了披露的原则的话，那么，只要发行人可以按照理性人对该原则的理解说明其认为无需披露的理由，即使其理解不符合证监会本意，发行人也不应受到责难。由此可见，投资者决策标准是一个飘忽不定的、使人迷惑的标准。相比之下，证券价格的变动却具有客观性，可以作为一个有力的客观参照物来衡量信息是否重大，以证券价格为标准是一个更客观的选择。但事实上，市场价格波动只是信息的反映，而不是信息本身，所以这客观标准亦不易估计。综上，我国在选择“重大性”标准的时候，不妨采取二元性的标准：以投资者决策标准--比证券价格标准更符合投资者这一证券市场基石的利益的标准--来考虑各种可能出现的重大事项并将其详细列举，而当需要考虑某件未经规定的事项是否重大时，给发行人一个客观的标准--让发行人按证券价格标准来衡量其是否重大。即，在法律、法规中列举应披露的重大信息时，依据投资者决策标准选择应披露的信息逐一列举；发行人衡量未经列举的信息是否重大时，让其依据证券价格标准为一般原则进行筛选。因此，证监会所应做的，是将按投资者决策标准应披露的信息尽量细化、量化，使投资者有章可循，而不能采取将标准模糊而依赖法官具体分析的方法；对于游离于细化规定之外的信息，应让发行人按证券价格标准决定是否对其进行披露。这样，才能起到重大性标准所应有的作用：在使证券市场和投资者得到投资判断所需要的信息的同时，尽量减轻发行人的披露的负担，从而在客观上避免因证券市场充斥过多的噪音而使投资者陷于众多细小琐碎却无关紧要的信息之中。

（2）收购报告书。

收购报告书是投资者公开要约收购、协议收购或者在证券交易所集中竞价收购上市公司的过程中，依法披露有关收购信息的文件。在上市公司收购过程中，由于收购人为控制上市公司的股权必然通过证券集中市场大规模收购股权，由此势必会对上市公司的股票交易及其价格发生重大的影响，为了使广大中小投资者能够及时了解这种大规模股权收购的信息，防止虚假陈述、操纵市场等违法行为，必须确立在上市公司收购过程中的信息披露制度。披露的文件主要包括：上市公司收购报告书、要约收购报告书、被收购公司董事会报告书。

（3）公司合并公告。

根据《公司法》第184条，公司合并，应由合并各方签订合并协议，并编制资产负债表及财产清单。合并报告必须披露。

三，从事网络证券经纪业务的证券公司的信息披露要求。

信息披露主要是发行人的义务，但在证券市场中证券公司在发行上市时的承销及证券交易流程中接受委托从事交易中扮演者重要的角色，它也要承担一定的披露义务。

我国目前所谓的“网上交易”只是券商提供网络经纪服务，以互联网为操作平台和数据传输媒介的进行证券交易。鉴于我国的所谓的“网络证券”发展状况，法律主要是对从事网络证券经纪业务的证券公司的信息披露要求的规定。

2002年3月1日证监会《证券公司管理办法》第6条和第7条规定了从事网上证券经纪业务的证券公司应具备的条件。主要是一些技术性要求条件，诸如要求有10名以上计算机专业人员和硬件设备等等之类。

证监会《证券公司网上业务核准程序》中对申请网上委托业务的证券公司的申请文件及核准作了规定。

2000年3月30日证监会《网上证券委托暂行管理办法》第9条要求证券公司应定期向进行网上委托的投资者提供书面账单。第4章规定了证券公司的披露义务：

（1）应提供一个固定的互联网站点，作为网上委托的入口网站；

（2）证券公司应在入口网站和客户终端软件上进行风险揭示。揭示的风险至少应包括：因在互联网上传输原因，交易指令可能会出现中断、停顿、延迟、数据错误等情况；机构或投资者的身份可能会被仿冒；行情信息及其他证券信息，有可能出现错误或误导；证券监管机关认为需要披露的其他风险。

（3）证券公司开展网上委托业务的同时，如向客户提供证券交易的行情信息，应标识行情的时间或滞后时间；如向客户提供证券信息，应说明信息来源。并应提示投资者对行情信息及证券信息等进行核实。

关于《网上证券委托暂行管理办法》中要求的风险揭示在上海证券交易所《证券交易委托业务指引第4号--网上委托协议书》中的第1章中有详细的规定。

四，违反信息披露的法律责任。

（一）责任性质。

虚假信息披露民事责任一般认定为侵权责任。侵权行为是以对法律规定的一般人的普遍义务的违反为基本特征，它不要求有效契约的存在。亦是说，侵权责任是法律规定侵权行为人必须承担的民事责任，与当事人的意愿无关。将虚假信息披露民事责任的性质认定为侵权责任，正是符合了我国《证券法》等强行性法律关于相应主体信息披露义务的规定，并且使得投资者可据此向与其并无契约关系的虚假信息披露者要求承担民事责任。同时允许有缔约过失责任与侵权责任竞合的情形存在，这样更有利于保护投资者。

（二）责任主体、归责原则与抗辩事由。

1，发行人。发行人是证券市场信息的原始占有者、提供者，是信息的源头，因此，各国证券法都对发行人规定了较为严格的责任，我们可基于发行人应当知道自身全部事实的假定，认为其做出的任何虚假陈述都表明至少是应当知道事实真相而不知，即在主观上至少存在过失。由此，发行人在虚假信息披露中承担的应是过失推定责任。因而发行人在主观方面没有可以抗辩的事由。

2，承销商。承销商是发行人与投资者的中介。我国《证券法》第63条将承销商与发行人置于同一法律地位，责令其与发行人同样承担严格的责任。但是考察国外的立法，大多认为只有已尽了“一般合理的谨慎”，才可免责，有的还规定对经会计师或监察法人鉴证部分，承销商只须举证不知虚假记载，即可免责。[15]可见举证责任由被告承担，适用过错推定归责原则。

3，发行人、承销商的董事、监事、经理。董事、监事、经理等高级职员是发行人和承销商的决策者、监督者、执行者，可以说，虚假、致人误解、重大遗漏信息的公开与董事等高级职员的失职行为密不可分，责令他们承担侵权责任，扩大了责任主体的范围，使投资者的利益更有保障，同时促进了董事、监事、经理等高级职员忠于职责，切实履行忠实义务，向投资者提供符合法律要求的信息，建立公正、透明的市场环境。各国或各地区对董事、监事、经理等高级职员承担民事责任的归责原则不尽相同，但多为一般过错推定责任，且证明已给予了“相当注意而仍未知情”和已尽了“一般合理的谨慎”即可免责。但披露内容经过专业处理这一事实并不当然构成抗辩理由，如美国《证券法》规定发行人的职员不能以不分内容经过专业处理或其已与虚假陈述脱离关系作为抗辩理由。[16]