债券投资论文篇(1)

关键词债券投资风险防范

债券投资是投资者通过购买各种债券进行的对外投资，它是证券投资的一个重要组成部分。一般来说，债券按其发行主体的不同，分为政府债券、金融债券和公司债券。债券投资的风险是指债券预期收益变动的可能性及变动幅度，债券投资的风险是普遍存在的。与债券投资相关的所有风险称为总风险，总风险可分为可分散风险和不可分散风险。

1债券投资风险的表现形式

1.1不可分散风险

不可分散风险，又称为系统性风险，指的是由于某些因素给市场上所有的债券都带来经济损失的可能性，具体包括政策风险、税收风险、利率风险和通货膨胀风险。

1.1.1政策风险

政策风险是指政府有关债券市场的政策发生重大变化或是有重要的举措、法规出台，引起债券价格的波动，从而给投资者带来的风险。政府对本国债券市场的发展通常有一定的规划和政策，以指导市场的发展和加强对市场的管理。政府关于债券市场发展的规划和政策应该是长期稳定的，在规划和政策既定的前提条件下，政府应运用法律手段、经济手段和必要的行政管理手段引导债券市场健康、有序地发展。

1.1.2税收风险

对于投资免税的政府债券的投资者面临着税率下调的风险，税率越高，免税的价值就越大，如果税率下调，免税的实际价值就会相应减少，则债券的价格就会下降；对于投资于免税债券的投资者面临着所购买的债券被有关税收征管当局取消免税优惠，则也可能造成收益的损失。

1.1.3利率风险

利率风险是指由市场利率的可能性变化给投资者带来收益损失的可能性。债券是一种法定的契约，大多数债券的票面利率是固定不变的，当市场利率上升时，会吸引一部分资金流向银行储蓄等其他金融资产，减少对债券的需求，债券价格将下跌；当市场利率下降时，一部分资金流回债券市场，增加对债券的需求，债券价格将上涨。同时，投资者购买的债券离到期日越长，则利率变动的可能性越大，其利率风险也相对越大。

1.1.4通货膨胀风险

由于投资债券的实际收益率=名义收益率-通货膨胀率。在通货膨胀的条件下，随着商品价格的上涨，债券价格也会上涨，投资者的货币收入有所增加，会使他们忽视通货膨胀风险的存在，并产生一种错觉。其实，由于货币贬值，货币购买力水平下降，债券的实际收益率也会下降，当货币的实际购买能力下降时，就会造成有时候即使我们的投资收益在量上增加了，但在市场上能购买的东西却相对减少。当通货膨胀率上升到超过债券利率水平，则债券的实际购买力就会下降到低于原来投资金额的购买力。

1.2可分散风险

可分散风险又叫系统性风险，是指某些因素对单个债券造成经济损失的可能性，具体包括信用风险、回收风险、再投资风险、转让风险和可转换风险。

1.2.1信用风险

当债券发行人在债券到期时无法还本付息，而使投资者遭受损失的风险为信用风险。这种风险主要表现在公司债券中，公司如果因为某种原因不能完全履约支付本金和利息，则债券投资者就会承受较大的亏损，就算公司的经营状况非常良好，但我们也不能排除它存在财务状况不佳的可能性，若真有这种可能，该公司的还本付息能力就会下降，那么就会发生它不能按约定偿还本息，从而产生了信用风险。

1.2.2回收风险

对于有回收性条款的债券，常常有强制收回的可能，而这种可能又常常是市场利率下降、投资者按债券票面的名义利率收取实际增额利息的时候，而发行公司提前收回债券，投资者的预期收益就会遭受损失，从而产生了回收性风险。

1.2.3再投资风险

由于购买短期债券，而没有购买长期债券，将会有再投资风险。例如，长期债券利率为10%，短期债券利率8%，为减少风险而购买短期债券。但在短期债券到期收回现金时，如果利率降低到6%，就不容易找到高于6%的投资机会，从而产生再投资风险。

1.2.4转让风险

当投资者急于将手中的债券转让出去，有时候不得不在价格上打点折扣，或是要支付一定的佣金，因这种付出所带来的收益变动就产生了转让风险。

1.2.5可转换风险

若投资者购买的是可转换债券，当其转成了股票后，股息又不是固定的，股价的变动与债券相比，既具有频繁性又具有不可预测性，投资者的投资收益在经过这种转换后，其产生损失的可能性将会增大一些，可转换风险因此产生。

2债券投资风险的防范

2.1合理估计风险的程度

在进行投资之前，投资者应通过各种渠道了解和掌握各种信息，从宏观和微观两方面去分析投资对象可能带来的各种风险。

（1）从宏观方面，必须准确分析各种政治、经济、社会因素的变动情况；了解经济运行的周期性特点、各种宏观经济政策特别是财政政策和货币政策的变动趋势；关注银行利率的变动以及影响利率的各种因素的变动。

（2）从微观方面，首先要从总体上把握国家的产业政策，其次要对影响国债或公司债券价格变动的各种因素进行分析。对公司债券的投资者来说，充分了解企业的信用等级状况、发展前景和经营管理水平、产品的市场占有情况，其中公司的信用等级状况可由专业的债券信用等级评定机构完成，其余的各种因素必须依靠投资者在充分掌握相关信息后，才能得出较为准确的判断风险的结果。

2.2全面确定债券投资成本

确定债券的投资成本也需要投资者在进行投资之前开展，债券投资的成本大致有购买成本、交易成本和税收成本三部分。

（1）债券不是免费的，我们要获得债券还须等价交换，它的购买成本在数量上就等于债券的本金，即购买债券的数量与债券发行价格的乘积，若是中途的转让交易就乘以转让价格。对附息债券来说，它的发行价格是发行人根据预期收益率计算出来的，即购买价格=票面金额的现值+利息的现值。对贴息债券，其购买成本的计算方法为：购买价格=票面金额×(1-年贴现率)。

（2）债券在发行一段时间后就进入二级市场进行流通转让，如在交易所进行交易，还得交付自己的经纪人一笔佣金，不过，投资人通过证券商认购交易所挂牌分销的国债可以免收佣金，其他情况下的佣金收费标准是：每一手债券(10股为一手)在价格每升降0.01元时收取的佣金起价为5元，最高不超过成交金额的2‰。经纪人在为投资人办理一些具体的手续时，又会收取成交手续费、签证手续费和过户手续费。

（3）我们还需要考虑的是税收成本，虽然政府债券和金融债券是免税的，债券交易也免去了股票交易需要缴纳的印花税，但我们投资公司债券时要交纳占投资收益额20%的个人收益调节税，这笔税款是由证券交易所在每笔交易最终完成后替我们清算资金账户时代为扣除的。

2.3准确计算债券投资收益

债券的投资收益包括利息、价差和利息再投资所得的利息收入。这仅仅只是其名义收益，即投资债券的名义收益=面值×持有年数×债券年利率+价差+利息，这里的价差在债券溢价发行的时候应该是负值。但实际上，收益是一个社会范畴的概念，它必须综合考虑物价水平的变化，或者说成通货膨胀因素，所以，当我们来计算实际收益时，还必须剔除通货膨胀率或价格指数，即实际收益=名义收益/价格指数，这样才能准确计算债券投资收益。

2.4把握合适的债券投资时机

所谓把握合适的债券投资时机是指投资者在进行投资时，一方面要结合自身的实际情况，即自己单位或个人能够支配的长期资金数量，一般而言，我国大部分单位能够支配的长期资金十分有限，能用于债券投资的仅仅是一些暂时闲置的资金。采取期限短期化既能使债券具有高度的流动性，又能取得高于银行存款的收益。由于所投资的债券期限短，投资者一旦需要资金时，能够迅速转让，满足生产经营的需要。采取这种投资方式能保持资金的流动性和灵活性。另一方面需要密切注意利率的变化，利率提高时，债券的价格就降低，此时便存在风险，但若是进行短期投资，就可以迅速的找到高收益投资机会，反之，若利率下降，长期债券却能保持高收益。

2.5选择多样化的债券投资方式

所谓债券投资方式多样化，一是指投资者将自己的资金分别投资于不同种类的债券，如国债、金融债券、公司债券等。各种债券的收益和风险是各不相同的,如果将资金集中投资于某一种债券可能会产生种种不利后果，如把所有资金全部用来购买国债，这种投资行为尽管非常安全、风险很低，但由于国债利率相对较低，这样做使得投资者失去投资公司债券所能得到的高收益；如果全部资金用来投资于高收益的低等级公司债券，收益可能会很高，但缺乏安全性，也很可能会遇到经营风险和违约风险，最终连同高收益的承诺也可能变为一场空。而投资种类分散化的做法可以达到分散风险、稳定收益的目的。二是指投资者将自己的资金分散投资在不同期限的债券上，投资者手中经常保持短期、中期、长期的债券，不论什么时候，总有一部分即将到期的债券，当它到期后，又把资金投资到最长期的证券中去。假定某投资者拥有20万元资金，他分别用4万元去购买1年期、2年期、3年期、4年期和5年期的各种债券，这样，他每年都有2万元债券到期，资金收回后再购买5年期债券，循环往复。这种方法简便易行、操作方便，能使投资者有计划地使用、调度资金。

总之，债券投资是一种风险投资，那么，投资者在进行投资时，必须对各类风险有比较全面的认识，并对其加以测算和衡量，同时，采取多种方式规避风险，力求在一定的风险水平下使投资收益最高。

参考文献

1詹姆斯·C·范霍恩．现代财务管理（第十版）[M].北京：经济科学出版社，1999

2伯恩斯坦，达摩达兰.投资管理[M].北京：机械工业出版社，2000

债券投资论文篇(2)

在现代债券市场中，投资者购买债券的动机是多样化的，除了安全保值外，往往更倾向于投机。企业债券对投资者的重要意义在于它可以提供众多信用不同、收益不同的投资工具，实现风险细分。

以企业债券为投资对象的投资者主要承担基准利率以上的风险，就我国企业债券而言，这些风险主要是信用风险和市场风险。对于信用风险的计量与评估，人们采用的方法主要是运用债券评级的方法，国内也发表了相关文章，如翁悦、杨洁茹分析了国家风险对银行债券信用评级的确定所产生的影响。目前，在上海证券交易所发行的企业债券中，信用评级大都为AAA,从某一角度反映了我国企业债券市场的单一化。对于市场风险的计量与评估，可以通过不同的风险指标，预测出债券价格变化给投资者带来的收益损失。尽管债券的价格也受市场利率等因素的影响而发生波动，但由于债券是具有固定收入的证券，对某一个债券而言，当投资者的目标收益率等于或小于债券的到期收益率时，投资者无任何损失，此时无投资风险；当目标收益率高于债券的到期收益率时，就有投资风险，其大小与债券的供求关系、投资者的心理以及相关的政策变化等有关，此时，债券投资完全处于市场环境下，对其风险的度量可以用风险因子进行度量。

本文采用下偏矩法对风险因子进行计量。下偏矩是下方风险的一种。所谓下方风险是指，给定一个目标收益率h,只有小于h的收益率才被视为风险计量因子。风险的下偏矩计量理论有着方差理论不可比拟的优越性。首先，它将损失作为风险的计量因子，反映了投资者对风险的真实心理感受，符合行为科学的原理；其次，从效用函数的角度看，它仅要求投资者是风险厌恶型，即效用函数是凹型的，而不像方差那样要求二次型的效用函数；再次，当使用目标收益率而不是均值时，不存在Ruelfi（1991）提出的辨识及虚假相关问题；最后，从资源配置效率看，风险的下偏矩计量方法优于方差方法。

下偏矩指标相对来说是一个较好的风险计量指标，但其并没有得到广泛应用，主要是因为下偏矩统计量的计算比较复杂。直到近来，王明涛通过研究得出了易于推广的Harlow下偏矩优化模型的转换形式，有效地克服了下偏矩统计量计算困难的弊端。本文主要利用转换后的下偏矩计量方法，研究投资者对我国企业债券进行投资时所面临的市场风险。实证结果表明：我国企业债券的投资风险是受多方面因素影响的，在实际投资中，应综合考虑这些风险因素。投资者在达到预期收益的同时，要做到有效地分散风险，使其最小化。

二、利用下偏矩法计量投资风险的基本理论

设在区间[0,T]内，有n个离散的时间点，k种债券，其中，第j种债券在第i个时间点的到期收益率为债券收益率的频度系数，其定义为：fr=f/fm（5）式（5）中，f为该债券在单位时间内收益率由盈到亏的波动频率，fm为最大由盈到亏的波动次数。K2:一般取值为0.1,用来平衡与fr之间的差别。式（4）描述了风险的本质特征，是全面计量风险的定量指标模型，它不但考虑了风险负面性的强度，同时，考虑了负面性的分布和紧迫性问题；不但在概念上符合债券投资风险的定义，而且反映了投资者对风险的心理感受，也克服了Ruelfi提出的辨识问题和虚假问题，可以说该模型是计量风险的较好的指标。

三、实证分析

本文的样本数据来自于上海证券交易所尚未到期的企业债券交易价格，文中选用企业债券的发行日期均在2004年以前，数据时间段为2004年1月至2005年12月，每支债券的发行面值均为100元，信用等级均为AAA,到期期限不等。首先，对交易价格数据进行处理，求出每支债券在不同月份的到期收益率。其次，设定每支企业债券的目标收益率为该债券的期望到期收益率，在此基础上根据式（1）求出损失序列。最后，根据式（4）求出风险因子，所得结果见表。

可以看出，当风险接近时，长期企业债券能带来较高的目标收益率。也就是说，到期期限越长，带来的期望收益也越高。然而，这只是我国企业债券的一个大致趋势，其本身并不是完全符合传统的均值一方差理论，我国目前的企业债券有着自身的特点，即风险一收益的不对称性。

另外，我们可以看出，对于即将到期的企业债券来说，越要临近到期日的风险越大，其主要原因来自于投资者对企业债券的再投资。再投资风险是指债券持有者在持有期间收到的利息收入、到期时收到的本息、出售时得到的资本收益等，用于再投资所能实现的报酬，可能会低于当初购买该债券时的收益率。所以，随着债券到期日的临近，投资者面临的再投资风险也增大了。对于长期债券来说，其风险也是相对最大的。长期企业债券的风险来自于市场风险，到期期限越长，市场风险越大，也就是交易价格变动的可能性越大。所以，投资者要得到高的目标收益率，就不得不承担这种长期的市场风险。

从总体上看，我国企业债券的票面利率大都集中在4%左右，原因在于大部分企业债券在定价时采用了以银行利率上浮40%作为企业债券定价上限的做法，基本上没有考虑市场因素。与国外相同种类的企业债券相比，我国企业债券品种单一，票面利率偏低，并且缺乏弹性空间，从而造成不同信用等级、不同到期期限的企业债券在定价时，几乎只能选择上限利率，无法实现差别定价。这种局限的定价方法使企业债券的价格水平不能充分揭示其风险性，严重影响了债券市场的发展。

造成企业债券定价偏低和债券收益一风险不对称的主要原因是企业债券定价机制僵化，银行利率的非市场化导致了企业债券的非市场化。企业债券的定价机制存在的问题已严重影响到企业债券的发行，制约了债券市场的发展。从宏观角度来看，我国企业债券的发行被严格控制，债券发行前，必须先取得国家计划主管部门下达的债券发行计划，并需要取得中国人民银行同意其发行债券的批文，债券发行后还需要向交易所提出上市申请，审批严格，过程繁琐，限制了企业债券发行规模的扩大，影响了企业债券融资的积极性。

因此，管理企业债券投资风险的有效措施是实行多元化的投资。在多元化投资组合中，每种投资都要有一定的额度限制，保证部分投资具有高度的流动性，分散债券的期限，长短期配合。如果利率上升，短期投资可迅速找到高收益投资机会；若利率下降，长期债券也能保持高收益。

债券投资论文篇(3)

[论文摘要]巨灾风险债券的契约条款是债券交易各方权利义务关系的载体。基于剩余索取权与控制权对应的一般原则，必须在理顺债券运行中多方主体的权利义务关系，因为巨灾风险债券的条款设计须解决的一个核心问题，也不例外的在于如何平衡债权债务双方的权利义务关系，保证债券的顺利运作。但是，在进行巨灾风险债券契约条款设计时，必须比较巨灾风险债券在现金流结构、信用结构和期权结构上与一般债券的异同，在债券契约条款设计中应包含一些限制性条款，以便巨灾风险债券的契约条款的 科学 性。 

无论何种融资契约，其合同条款只是表象，也即契约关系的外部载体，契约背后反映的实质上是其所承担的权利义务关系。正因为如此，融资契约条款设计的目的也就是契约双方(或多方)权利义务关系的平衡。巨灾风险债券的条款设计须解决的一个核心问题，也不例外地在于如何平衡债权债务双方的权利义务关系，保证债券的顺利运作，达到双方各自交易的初衷。本文基于剩余索取权与控制权对应的一般原则，对以履约保证机制为重点的巨灾风险债券契约条款设计机制问题进行了一些探析。 

 

一、巨灾风险债券的契约条款设计概览 

 

巨灾风险债券(catastrophe bond)是20世纪90年代以来全球巨灾事故频繁发生且损失幅度剧增的大背景催生出来的一种新型art(alternative risk transfer)工具，它由(再)保险公司(或其设立或指定的spv，即特殊目的机构specialpurpose vehicle)发行，收益取决于该公司或整个行业的巨灾损失状况。与普通债券不同的是，巨灾风险债券本金的返还与否依赖于特定事件的发生：若在期内未发生约定的巨灾事故，发行人按约向投资者还本付息；若发生预先规定的触发事件(triggering event)，则发行人向投资者偿付本金或利息的义务将部分乃至全部被免除，债券发行人将运用该笔基金进行理赔。作为一种新型的保险风险证券化工具，巨灾风险债券的出现不仅增强了保险业的承保能力，也为投资者提供了一种从分散化投资组合中获得较高收益的有效途径，对保险业乃至整个 金融 业的 发展 产生了相当的影响，已成为迄今为止运作的最为成熟和广泛的巨灾风险证券化工具。我国自2006年起也开始初步筹划相关的地震风险债券的运作。 

根据 企业 契约理论中有关所有制、治理结构的一般论点，企业是一系列契约的组合，是个人之间交易产权的一种方式。企业治理结构设计的一般原则是剩余索取权与剩余控制权的对应。企业的融资活动深刻影响着企业的治理结构，因而融资契约的设计也理应遵守剩余索取权与剩余控制权相对应的原则。据此，又结合当前理论界主流的债务契约设计理论，企业融资契约要解决的核心问题就是如何设计一种能使剩余所有权和剩余控制权相匹配的最优契约，以在投资者和股东之间合理地分配现金收益流，或在特定情况下及时地将企业的控制权由企业内部转移到债权人手中，以保护债权人的合法利益，使投资者愿意提供足够数量的资金满足企业的投资需求。一言以蔽之，融资契约的条款设计要解决两个问题：现金收益流的分配以及保证履约机制的设置。 

由于巨灾风险债券的发行主体spv一般由政府或旨在通过巨灾风险债券转移巨灾风险的(再)保险公司发起成立，其功能也被人为局限于充当巨灾风险证券化活动的中介，不以营利为目的，更重要的是，如上述，债券最终的现金流流向存在着不确定性。再者，巨灾风险债券在发行前都经过科学理算，原(再)保险公司缴纳的保险费，投资者期初的投资支出及其累计额一般情况下能满足偶然发生的巨灾损失事故。基于以上两点原因，收益现金流在股东和投资者之间的分配在巨灾风险债券契约条款的设计中意义不大，巨灾风险债券契约条款设计的重点在于对其履约保证机制的探讨。

二、从条款设计看巨灾风险债券的履约保证机制 

 

根据债券契约条款设计理论的一般观点，债券契约条款设计所应包含的一些因素包括现金流结构、信用结构与期权结构。以下结合巨灾风险债券的特殊之处，试从这些方面来探讨其契约条款设计较一般的债券的共通与特殊之处。 

(一)现金流结构 

即资金在何时，以何种数量，向哪方流动的结构，这是融资契约的最基本结构。包括三个方面： 

1．期限问题。对一般债券而言，期限越长表明债券本身所包含的违约风险越大，从而要求的回报率就越高。对巨灾风险债券而言这一基本原则也是成立的。特殊之处在于，巨灾风险债券回报率的高低，还特别依赖于巨灾事故发生的概率和本金利息的风险程度，即巨灾事故发生概率越高，越有可能触发债券对(再)保险人的支付，投资者对其本息的要求权越有可能丧失。当然，不同种类债券(本金保证型、本金利息均保证型及均不保证型)对本息的规定对于投资者本金的风险程度不同，要求的回报率 自然 也不同。总之，对pie灾风险债券而言自然因素(巨灾事故发生概率)与债券本身条款的设定对其收益率的影响相对于期限的影响更大，这是巨灾风险债券相对于普通债券的一大区别。 

2．利率问题。在利率问题上巨灾风险债券类似于一个浮动利率债券，具体来说，在巨灾事故即将发生或者已发生但尚未进行赔付的情况下，投资者预期债券的触发支付在即，从而存在吞食自己本金和(或)利息的可能性，因而市场对其需求倾向于下降，为平衡供求关系，巨灾风险债券的价格会倾向于上升，利率会倾向于下降。 

3．还款方式。在此问题上，巨灾风险债券和一般债券类似：它一般都是在期末一次性支付投资者本息(未发生巨灾事故的情况下)。相对于定期支付本息的情况，一次性还款对发行人的有利之处在于可能最大限度地占用这笔资金。但是，也存在弊端：首先，债券到期需要支付一大笔现金，如果发行人现金短缺或安排不善有可能出现到期无法兑现的风险；其次，从投资者角度看，一次性还款等于是将应收利息再“强迫”投资于这种债券，从而使其本息面临较大的信用风险。因此，本金保证型和本金利息保证型的巨灾风险债券对投资者和发行人来说都有益处。 

债券投资论文篇(4)

【关键词】企业债券；下偏矩；投资风险

一、引言

在现代债券市场中，投资者购买债券的动机是多样化的，除了安全保值外，往往更倾向于投机。企业债券对投资者的重要意义在于它可以提供众多信用不同、收益不同的投资工具，实现风险细分。

以企业债券为投资对象的投资者主要承担基准利率以上的风险，就我国企业债券而言，这些风险主要是信用风险和市场风险。对于信用风险的计量与评估，人们采用的方法主要是运用债券评级的方法，国内也发表了相关文章，如翁悦、杨洁茹分析了国家风险对银行债券信用评级的确定所产生的影响。目前，在上海证券交易所发行的企业债券中，信用评级大都为AAA，从某一角度反映了我国企业债券市场的单一化。对于市场风险的计量与评估，可以通过不同的风险指标，预测出债券价格变化给投资者带来的收益损失。尽管债券的价格也受市场利率等因素的影响而发生波动，但由于债券是具有固定收入的证券，对某一个债券而言，当投资者的目标收益率等于或小于债券的到期收益率时，投资者无任何损失，此时无投资风险；当目标收益率高于债券的到期收益率时，就有投资风险，其大小与债券的供求关系、投资者的心理以及相关的政策变化等有关，此时，债券投资完全处于市场环境下，对其风险的度量可以用风险因子进行度量。

本文采用下偏矩法对风险因子进行计量。下偏矩是下方风险的一种。所谓下方风险是指，给定一个目标收益率h，只有小于h的收益率才被视为风险计量因子。风险的下偏矩计量理论有着方差理论不可比拟的优越性。首先，它将损失作为风险的计量因子，反映了投资者对风险的真实心理感受，符合行为科学的原理；其次，从效用函数的角度看，它仅要求投资者是风险厌恶型，即效用函数是凹型的，而不像方差那样要求二次型的效用函数；再次，当使用目标收益率而不是均值时，不存在Ruelfi(1991)提出的辨识及虚假相关问题；最后，从资源配置效率看，风险的下偏矩计量方法优于方差方法。

下偏矩指标相对来说是一个较好的风险计量指标，但其并没有得到广泛应用，主要是因为下偏矩统计量的计算比较复杂。直到近来，王明涛通过研究得出了易于推广的Harlow下偏矩优化模型的转换形式，有效地克服了下偏矩统计量计算困难的弊端。本文主要利用转换后的下偏矩计量方法，研究投资者对我国企业债券进行投资时所面临的市场风险。实证结果表明：我国企业债券的投资风险是受多方面因素影响的，在实际投资中，应综合考虑这些风险因素。投资者在达到预期收益的同时，要做到有效地分散风险，使其最小化。

二、利用下偏矩法计量投资风险的基本理论

设在区间[0，T]内，有n个离散的时间点，k种债券，其中，第j种债券在第i个时间点的到期收益率为债券收益率的频度系数，其定义为：

fr=f/fm

(5)

式(5)中，f为该债券在单位时间内收益率由盈到亏的波动频率，fm为最大由盈到亏的波动次数。K2：一般取值为0．1，用来平衡

与fr之间的差别。

式(4)描述了风险的本质特征，是全面计量风险的定量指标模型，它不但考虑了风险负面性的强度，同时，考虑了负面性的分布和紧迫性问题；不但在概念上符合债券投资风险的定义，而且反映了投资者对风险的心理感受，也克服了Ruelfi提出的辨识问题和虚假问题，可以说该模型是计量风险的较好的指标。

三、实证分析

本文的样本数据来自于上海证券交易所尚未到期的企业债券交易价格，文中选用企业债券的发行日期均在2004年以前，数据时间段为2004年1月至2005年12月，每支债券的发行面值均为100元，信用等级均为AAA，到期期限不等。首先，对交易价格数据进行处理，求出每支债券在不同月份的到期收益率。其次，设定每支企业债券的目标收益率为该债券的期望到期收益率，在此基础上根据式(1)求出损失序列。最后，根据式(4)求出风险因子，所得结果见表。

可以看出，当风险接近时，长期企业债券能带来较高的目标收益率。也就是说，到期期限越长，带来的期望收益也越高。然而，这只是我国企业债券的一个大致趋势，其本身并不是完全符合传统的均值一方差理论，我国目前的企业债券有着自身的特点，即风险一收益的不对称性。

另外，我们可以看出，对于即将到期的企业债券来说，越要临近到期日的风险越大，其主要原因来自于投资者对企业债券的再投资。再投资风险是指债券持有者在持有期间收到的利息收入、到期时收到的本息、出售时得到的资本收益等，用于再投资所能实现的报酬，可能会低于当初购买该债券时的收益率。所以，随着债券到期日的临近，投资者面临的再投资风险也增大了。对于长期债券来说，其风险也是相对最大的。长期企业债券的风险来自于市场风险，到期期限越长，市场风险越大，也就是交易价格变动的可能性越大。所以，投资者要得到高的目标收益率，就不得不承担这种长期的市场风险。

从总体上看，我国企业债券的票面利率大都集中在4％左右，原因在于大部分企业债券在定价时采用了以银行利率上浮40％作为企业债券定价上限的做法，基本上没有考虑市场因素。与国外相同种类的企业债券相比，我国企业债券品种单一，票面利率偏低，并且缺乏弹性空间，从而造成不同信用等级、不同到期期限的企业债券在定价时，几乎只能选择上限利率，无法实现差别定价。这种局限的定价方法使企业债券的价格水平不能充分揭示其风险性，严重影响了债券市场的发展。

造成企业债券定价偏低和债券收益一风险不对称的主要原因是企业债券定价机制僵化，银行利率的非市场化导致了企业债券的非市场化。企业债券的定价机制存在的问题已严重影响到企业债券的发行，制约了债券市场的发展。从宏观角度来看，我国企业债券的发行被严格控制，债券发行前，必须先取得国家计划主管部门下达的债券发行计划，并需要取得中国人民银行同意其发行债券的批文，债券发行后还需要向交易所提出上市申请，审批严格，过程繁琐，限制了企业债券发行规模的扩大，影响了企业债券融资的积极性。

因此，管理企业债券投资风险的有效措施是实行多元化的投资。在多元化投资组合中，每种投资都要有一定的额度限制，保证部分投资具有高度的流动性，分散债券的期限，长短期配合。如果利率上升，短期投资可迅速找到高收益投资机会；若利率下降，长期债券也能保持高收益。

债券投资论文篇(5)

关键词：可转换债券融资假说政策含义

企业为什么会发行可转换债券，在什么情况下应该选择可转换债券作为合适的融资工具。随着现代资本结构和公司治理理论的发展，西方学者对这一问题提出了相应的理论假说，这些理论模型的政策含义为企业财务者所关注，也是学界对理论模型进行实证检验的基础。

一、西方学者关于可转换债券融资动因的主要理论假说[2]

（一）风险转移（或资产替换）假说（Therisk-shiftinghypothesisorTheassetsubstitutionhypothesis）

基于公司股东与债权人之间潜在的利益冲突，JensenandMeckling(1976)；Green(1984)在委托理论框架下提出了风险转移模型。当一个公司存在风险负债务时，最大化公司股东价值和最大化公司价值将会导致公司不同的投资政策，股东与债权人之间的一种潜在冲突来源于公司采用的投资政策的风险水平。公司通过发行普通债券得到资金后，将倾向于将资金用于比当初融资时宣布的项目具有更高风险的项目，以期得到更高的回报，而债券投资者将承受与当初约定的回报不相称的风险。而在可转换债券契约下，企业投资更高风险项目时，如果项目成功，债券投资者可通过转股来分享公司更多的收益；如果项目失败，公司股东要承受和债券投资者一样的损失。通过可转债融资就减少了公司投资政策的风险偏好，减轻了公司股东与债权人之间的冲突。

（二）风险估计假说(Theestimationriskhypothesis)

BrennanandKrau(BK,1987)和BrennanandSchwartz（BS,1998）建立了一个引入投资者对发行人资产风险估值存在困难的模型。当公司寻求外部融资时，由于信息不对称的存在，外部投资者和内部投资者对公司风险看法不一致，直接发行股票将损害公司原有股东的利益，而普通债券的票息对企业风险的敏感性很强，这时公司通过普通证券工具融资将面临很大融资成本[3]。而发行可转换债券（由于可转债对风险的不敏感性[4]）则可降低外部融资成本。Essig(1992)对风险估计成本以及可转换债券影响这种成本的机制进行了分析，指出通过发行可转换债券将可以大降低这种估值成本。

（三）“后门权益融资”假说(Thebackdoorequityfinancinghypothesis)

在Mayers-Majluf(1984)模型的基础上，Stein（1992）提出了“后门权益融资”假说。该假说认为，当存在信息不对称的逆向选择成本[5]而导致公司现时股权融资的成本很高时，可转债融资可以作为一种延时获得股权融资的方式。Stein证明，相对于质量好和质量差的公司，中等质量的公司通过发行可转债获得了一个合理的定价，且不会面临任何可能的财务困境，因为它总是可通过较早地执行回购而强迫外部投资者转股，即通过延迟的方式实现了股权融资[6]。

（四）连续(或阶段)融资假说（Thesequential-financinghypothesis）

连续融资假说是由Mayers（1998）提出，是目前用来解释可转换债券融资动因的热门假说之一。所谓连续融资，是指企业的投资项目分为几个阶段，而且不同阶段间有依存关系，每个阶段的融资需要在上一个阶段结束后才能决定是否决定，投资者也要根据企业发展情况决定是否为企业继续提供资金。Mayers在模型中讨论公司的融资决策主要考虑两个重要的因素：一是发行成本；二是过度投资问题。Mayers通过比较普通债券、普通股票和可转债三种融资方案，得出通过发行可转换债券可以解决阶段融资的信息不对称引起的高发行成本和委托引起的过度投资问题[7]。

（五）管理者堑壕假说（Theentrenchmentmodel）

从公司内部管理者的堑壕观点来解释公司的融资决策（Zweibel1996,NovaesandZingales1995,Novaes2000）是公司融资选择理论的热点之一，与此前基于公司外部股东和债券人利益的融资选择理论不同，这种理论认为，公司管理者的融资选择是基于其自身利益最大化。管理者的利益体现在对公司的控制和不断地投资的新项目（不管项目的盈利如何），公司的融资决策取决于管理者的这种利益是否能够得到满足。如果公司不存敌意收购的威胁，则管理者没有发行债券的动力，因为发行债券有可能导致公司破产进而导致管理者被更换。相反，如果公司存在敌意收购的可能，按照传统的融资决策理论，公司应该发行普通债券，使管理者作出不实施价值减少项目的承诺，降低公司破产的概率。这个置信承诺增加了公司事前的价值，从而使管理者能够有效消除潜在的敌意收购。但是，这样的决策由于债券的增加依然使公司存在破产的可能性，只是这种可能性由于实施了价值增加的项目而变小，管理者的利益最大化依然得不到保证。NobuyukiIsagawa（2000,2002）在Zweibel模型的基础上，提出了可转换债券融资的堑壕假说。由于可转换债券具有转股行为不确定和灵活性的突出特征，通过使用设计良好的可赎回可转换债券，管理者可以在实施价值增加项目的同时，有效消除来自敌意收购和破产的威胁[8]。

二、各理论假说的主要政策含义

前述关于可转换债券融资动因的理论假说隐含着具体的可实证的政策含义，总体上，这些理论假说及其政策含义得到了实证的支持。在参考相关文献的基础上，本文对这些政策含义做了进一步分析，并归纳总结成如下表1。从表中可以看出，这些理论假说在解释可转债融资选择行为时，并不是相互排斥的，可转债融资主要适合于某些特定类型的公司。一般地，当公司在外部融资决策中同时面临较高的成本和逆向选择成本时，可转债融资比普通债券融资和股票融资更具有优势，可转债融资特别适合于拥有较多投资机会、正处于快速成长期的公司。

表1：西方若干可转债融资假说的政策含义

理论假说主要政策含义（适合发行可转债的公司）

风险转移假说①具有高财务杠杆和高财务困境可能性的公司；

②在公司资产结构中以投资期权形式存在的资产占有更高比例的公司[9]；

③规模小或年轻而拥有较好成长性的公司。

风险估计假说①被市场认为是高风险或风险难以估计的公司；

②进行巨额资本投资但拥有较少实物资产的公司；

③以投资期权形式持有其大部分资产的公司；

④规模小或年轻而拥有较好成长性的公司；

⑤那些具有较低资产负债率的公司[10]。

后门权益融资假说①较高研发投资的公司；

②具有较高无形资产比例的公司；

③规模小或年轻而拥有较好成长性的公司；

④产品独特或销售耐用商品的公司（需要提供售后服务）；

⑤高财务杠杆而收入又不稳定。

阶段融资假说①具有较多的投资机会、高成长性和需要巨额外部融资的公司，且当各阶段的投资项目具有较强的正相关关系；

②专业化经营的公司[11]。

管理者堑壕假说①规模大，且具有较好的现金流的公司；

②存在敌意收购的公司；

③管理者持股比例较低的公司。三、国内外实证方法及其评价

关于可转债融资动因的实证研究大致可以划分为四类：（1）对发行公司管理者的发行动机进行问卷调查与实证分析；（2）研究发行公司所具有的财务特征；（3）研究可转换债券发行的宣告效应；（4）研究可转换债券回购的市场反应。最早期的研究采用了问卷调查的实证研究方式，但现在已较少采用。

国外的大量实证研究主要采取，既研究发行公司（融资需求方）所具有的预期财务特征，同时又研究可转换债券发行公告的投资者（融资供给方）反应，即宣告股价效应，两方面互为印证[12]。这一类方法主要以证券选择的三分模型为基础，以不同国家可转债市场上的发行公司为研究对象，进行一个广泛而平均的财务特征分析和发行公告的股价效应事件研究，比较标的公司在选择可转换债券和普通债券、普通股票三种融资方式上所具有的不同财务特征和表现出的不同宣告股价效应，以此解释公司发行可转债的动因。在具体的研究方法上，首先对各理论假说的政策含义选取相应的财务特征变量和控制变量，借助离散选择概率模型（probit模型、logit模型等）对标的公司的财务特征变量与可转债选择之间的概率关系进行回归，并对三种融资方式的财务特征差异的显著性进行检验。然后，利用事件研究法和截面回归分析（逐步回归），进一步考察不同融资方式的宣告股价效应及其解释因子。国内的相关研究[13]对这一方法多有借鉴，但是受国内普通债券市场发展落后的影响，很难采用标准的证券选择三分模型进行实证研究，一般是采用可转债与增发股票之间比较的二分模型进行研究，研究的局限性比较明显。另外，国内的研究对财务特征的分析和宣告股价效应的分析往往是单独进行，两方面研究互为印证的成果还比较少。

另外，近来国外研究表明，公司发行可转债后的长期绩效和股价表现均出现了较大幅度的下降[14]。这个事实表明，前述关于可转债融资动因的理论假说并没有得到公司长期经营表现的支持，依赖于考察发行公司的财务特征和短期宣告效应所得到的结论目前还难有说服力。一个较合理的解释是不同的公司广泛存在差异化的可转债融资动因，可转债的一个重要特性是它可以被灵活地设计以适应不同发行人的融资要求，广泛而平均的公司财务特征及股价效应的研究难以提供满意的结论。为此，近期国外研究注重从证券设计的角度去考察可转债的选择行为[15]。因此，从证券条款设计的角度去研究国内可转债融资选择行为也将是未来研究的重要方向之一。

主要参考文献：

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债券投资论文篇(6)

论文关键词 投资者适当性 分类模式 信息披露

一、债券市场投资者适当性制度演进

债券市场投资者适当性管理，是指对不同特征的债券品种做出分类，并区别不同产品认知和风险承受能力的投资者，引导其参与相应类型债券交易的制度安排豍。投资者适当性制度最早起源于美国证券交易协会的公平交易条款豎，发展至今已由金融监管局（finra）将其作为证券经纪商的一项主要义务，包括证券的适当、投资者的适格以及推荐数量的适宜，且若违反可能遭遇赔偿。目前世界主流投资者适当性制度将对投资者的资格进行划分放在核心位置：欧盟的《金融工具市场指令》（04）将投资者分为合格对手方、专业投资者、零售投资者三类；日本的《金融销售法》（07）则将投资者分为专业投资者、可变更的专业投资者、可变更的一般投资者；香港在“雷曼迷你债”事件后出台了《建议加强投资者保护措施的咨询总结》（10），其中将投资者分为专业投资者与非专业投资者。

我国债券市场投资者适当性管理起步较晚。国内对投资者资格进行限制的规范由来已久，譬如1992年体改委等多部委出台了《股份制企业试点办法》将国企股份分为国家股、法人股、个人股、外资股从而限制个人投资者投资国有股份，1995年国务院出台了《股份制企业试点办法》禁止个人投资b股，1996年《外汇管理条例》对资本实施限制，禁止外国投资者投资本国资本市场等等，但这些规定与投资者适当性制度存在差异，以上规定的目的是为了防止国有资产流失、维护外汇市场稳定等，而投资者适当性制度的目的在于保护投资者。2008年金融危机后投资者适当性开始被纳入监管视野，当年国务院出台了《证券公司监督管理条例》最先对投资者适当性做出原则性规定豐，之后证监会先后了《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》（09年）、《关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见》（09年）、《关于建立股指期货投资者适当性制度的规定》（10年）等一系列规定。债券作为收益固定、风险较小的证券有关投资者适当性制度则出台较晚，直到11年底以后上交所才先后出台了《债券市场投资者适当性管理暂行办法》、《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理工作指引》（以下简称《暂行办法》、《工作指引》）。

二、我国投资者适当性制度中的二维分类模式

我国投资者适当性制度对债券市场投资者采取了二维的分类模式。一方面对于上市债券，上交所于2009年出台了《公司债券上市规则》，其中2.1、2.2条根据债券本身的信用评级、净资产、平均利率将其分为在集中竞价平台上市与固定收益平台上市，《暂行办法》则根据此规定将投资者分成了专业投资者与普通投资者，其区分标准包括投资者的净资产、证券、投资知识、交易记录等；另一方面，对于非上市债券，由于近年来中小企业融资困难突出，中小企业债券的融资功能开始逐渐受到重视，2012年5月上交所出台的《中小企业私募债券业务试点办法》标志着私募债券将有部分可以进行准上市交易，但对投资者适当性分类却并未适用《暂行办法》的分类模式，而是在比《暂行办法》标准高出甚多的基础上将投资者分成了合格投资者与不合格投资者豒。因此，我国债券市场投资者目前实际可分为四类：上市债券专业投资者、上市债券普通投资者、私募债券合格投资者、私募债券不合格投资者。

现有二维分类模式是我国债券市场发展的必然产物。我国债券市场建立至今已有二十余年，建立之初《证券法》为保证债券安全设置了较高的市场准入门槛，而随着经济形势的发展近年来中小企业融资的困难、债券交易模式不断创新，迫切要求放宽市场准入，而新制度的建立又不能与《证券法》相左，故只能在上市债券之外另行开辟中小企业的私募债券交易市场，这样就形成了两个风险、收益存在巨大差异的市场，又由于投资者适当性制度在我国建立较晚，因此当然地形成了两套分立的分类标准。

现有投资者分类模式并不能完全实现对投资者的保护职能。从形式上讲，对投资者进行分类的目的是为了让投资者投资适宜的证券，因此理应对投资者与证券进行不同的划分并进行组合匹配，但照此思路该分类就不应仅是目前的二维四分模式，而是对证券及投资者进行进一步的细分，且可以想象划分越是细致，投资者适当性制度对投资的保护将越是成功，但这种模式存在明显的问题，即抹杀了市场的交易自由：投资者将失去了对证券进行自由选择的权利进而导致市场效率的低下，这既不利于对投资者也不利于市场本身的效率。在普通商品市场，消费者一项重要的权利就是自由选择权。

三、再论投资者适当性管理的立法精神

债券市场投资者适当性管理的目的是为维护投资者的知情权。美国是全球对市场经济理念最为倡导的国家，但对投资者适当性管理却一直被美国监管部门倡导，可见投资者适当性制度并不是为了限制交易的自由，上文述及包括美国在内的大部分国家对投资者适当性管理的通常做法是投资者划分，而我国进一步对债券本身做出了划分，实质上是过于注重了投资者适当性的形式管理而忽视了其本质的立法精神。现代经济学理论的基础假设之一是理性人理论，即所有参与市场交易的主体都是理性的，都会依据市场信息并根据其偏好做出最优的交易选择，即使从外人看来也许是不合理的选择，只要其自身认为是合理的就能达到最优的市场效率。证券市场投资者的经济状况、风险承受能力、知识水平是一个整体，本身经济状况较差的投资者并不一定就必然偏好于低风险债券，本身经济状况较好的投资者也并不一定必然偏好于高风险债券，是否愿意做出投资决定完全是其自身的理性判断。因此，投资者适当性制度的真正目的其实在于保证如何使投资者能够做出符合自身情况的“理性”判断而非由法律进行强加，进一步讲就是要尽量让投资者在信息充分、不受影响的条件下做出理性判断。

债券市场投资者适当性管理源于契约关系引发的交易双方信息不对称。在债券市场中存在大量的契约法律关系：投资者购买债券与发行人之间形成资金借贷法律关系；发行人通过证券公司发行债券形成法律关系；投资者通过证券公司购买债券也形成法律关系；投资者之间进行债券交易形成买卖法律关系；证券公司销售人员向投资者推荐证券形成咨询法律关系；评级机构对债券进行评级与证券公司之间既有平行的服务关系也有纵向的监管关系；债券质押回购业务中投资者与证券公司之间不仅存在资金借贷法律关系还存在债券担保法律关系…，而诸多契约关系是否能充分保护投资者权益关键在于双方之间的信息是否对称，而面对如此庞杂的法律关系与其背后利益冲突，要保证信息对称几乎不可能，这就需要通过信息披露制度进行干预，但其作为外部监管措施作用毕竟有限，所以是否能找到一套合理的激励机制，使对信息披露的监管成本内部化为市场交易成本，从而促进市场效率，而投资者适当性制度则给出了答案。

四、投资者适当性制度分类体系的建立

投资者适当性管理的分类应该以投资者的信息获得能力为标准。虽然信息披露是债券市场的普遍制度，但并不意味着所有投资者获得信息的机会都是一样的，至少从两方面讲投资者之间存在比较大的差异：第一，从债券持有数量上讲，中小规模投资者虽然从法律关系上讲是发行人的债权人，但由于债券本身收益固定、易于转让，因此其一般不会花费过高的成本去关心发行人的状况，但若债券持有总量超过一定比例，则持有人作为债权人的地位就会突显出来，因为大额债券并不容易转让，一旦企业发生风险将可能面临较大的损失，而大额持有人本身也可以通过债券交易影响债券市场价格；第二，从持有人与企业的关系上讲，发行人内部的董事、监事、高管、控股股东等以及外部的债券承销商、证交所、结算机构、服务机构及其人员肯定比普通的市场投资者更易了解发行人的信息。以上两项属于投资者本身无法决定而又会影响其权利的因素，故而应该予以进行分类，而如投资者的金融知识、投资经验等虽然也会造成影响，但投资者之间合理的差异应该是允许存在的，若投资者本身不具有基本专业知识就进行投资，本身是存在过失的。

债券投资论文篇(7)

关键词:债券型基金;业绩;资金净流入

中图分类号:F830.9文献标识码:A文章编号:1003-9031(2010)05-0031-03DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.05.08

一、引言

与封闭式基金不同,开放式基金具有开放的份额机制。此机制允许投资者根据基金业绩的表现自由申购和赎回基金,在一定程度上把基金投资者和基金管理者的利益紧密地联系一起,解决了封闭式基金中存在的委托人人问题。如果某一基金业绩好,投资者会踊跃申购该基金,从而带来基金规模的扩大和基金管理者管理收入的增加。反之,如果某一基金业绩变差,投资者也会相应地自由赎回该基金,导致基金规模的缩减以及基金管理者管理收入的减少。

国外对基金资金净流入与基金业绩关系的研究一致表明,基金的历史业绩与资金的净流入呈正相关,即基金前期良好的业绩能吸引本期资金的净流入,从而为基金公司带来利益。Spitz(1970)在研究了美国1960-1967年二十只共同基金的业绩和资金净流入关系后,得出基金业绩与资金净流入呈现正相关的结论。[1]Ippolito(1992)研究了1965-1984年143只美国共同基金的业绩与资金流动的关系,按照风险调整后的收益是否大于市场指数收益把基金分为赢家基金和输家基金,发现投资者能够理性地对基金的业绩产生反应,申购赢家基金赎回输家基金,并发现PFR的关系是不对称的,业绩好时资金流入的比例大于业绩差资金时流出的比例。[2]Sirri和Tufano(1998)引入了搜寻成本的概念解释PFR的不对称性问题。与业绩差的基金相比,明星基金更容易被媒体关注,被大众了解。因此,对于同样的业绩增长幅度,投资者往往会把更多的钱投入明星基金,认为此做法节约了搜寻基金的成本。[3]然而,国内的研究却得出截然相反的结论。刘志远和姚颐(2004)发现我国开放式基金存在赎回困惑,即基金业绩的增长导致了基金赎回率的增加,而且基金的净申购并不是出现在基金业绩增长最高时,而是在基金业绩增长最低时出现。[4]陆蓉、陈百助、徐龙炳和谢新厚(2007)研究中国14只股票型基金时发现,中国开放式基金的业绩及资金流动的关系呈负相关且为凹性,并提出收益的稳定性、基金规模、市场利率和股票指数收益率也是影响基金赎回率的因素。[5]郑宇涵、朱波和金钢(2009)使用2004年10月至2008年12月期间债券型基金的数据研究,发现中国债券型基金与股票型基金相同,也存在“赎回困惑”,并把债券基金按投资风格分类,分析了各种投资风格下影响债券基金赎回行为的因素。[6]

本文在对2006年1月至2009年6月的债券型基金数据进行分析后,得出了与郑宇涵等相反的结论,即我国债券型基金并不存在“赎回困惑”,基金净赎回率与基金前期业绩负相关(见图1)。本文分析了影响我国债券型基金赎回率的因素,并针对与现有文献研究结果不同的原因给出合理性的解释。

二、数据和变量的选择

1.数据的选择。本文选择2006年1月至2009年6月共14个季度的14只债券型基金进行分析。债券型基金的分类采用晨星网的分类标准,即不以基金名称或招股说明书进行分类,而是以基金实际持仓量作为分类标准,此种分类方式有利于结论的稳健性。14只基金为2006年1月前发行的所有普通债券型基金。本文所有数据来源于和讯基金网和WIND数据库,计算过程用EXCEL和EVIEWS软件完成。

2.被解释变量。即净申购率,使用资金净流入而不用基金份额来表示净申购率,是因为在基金分红的情况下使用基金份额的计算方法会夸大基金的净申购,使数据失真。净申购率的计算公式为:Flowit=(NAVit-NAVi,t-1(1+Rit))/NAVi,t-1,其中, NAVit=Pit*;Pit为t期末第i只基金单位净值;Qit为t期末第i只基金的基金份额;Rit表示t期内第i只基金的收益率。

3.解释变量。其中包括基金收益率Rit、基金的分红divedendit、Sizeit、基金当期收益率波动性Riskit、股票指数收益率Mit。

基金收益率Rit的计算公式为:Rit=(Pit+dividendit-Pi,t-1)/Pit。divedendit是第i只基金在t期内的红利;此处的Pit是指基金的单位净值而非累计净值,这是因为基金累计净值指基金成立以来的所有累计净收益,不适合在计算基金当期收益率时使用。国外文献结论一致是基金前期收益率的增加能够带来资金的净流入,因此本文假设基金收益率与净申购率正相关。

基金的分红dividendit是指根据行为金融学里的“处置效应”,人们倾向于卖出价格上涨的资产,而持有价格下跌的资产。当基金净值很高时,投资者容易赎回持有的基金。基金的分红降低了基金的净值,因此可预期基金分红额与资金净流入正相关。

关于基金规模Sizeit,Sirri和Tufano(1998)认为基金的规模会提升基金的知名度,降低搜寻成本,从而吸引投资者投资该基金。陆蓉等(2007)发现基金的现金流入与基金前期规模负相关。因此,规模与资金流入的关系是不确定的。

关于基金当期收益率波动性Riskit,收益率的标准差常用来度量资产的风险程度。根据投资者效用函数理论,资产风险的增加会降低投资者效用,从而抛售该资产。因此,可预期基金收益率波动性与资金净流入负相关。用公式表示为:Riskit=σit。σit为第i只基金第t个季度日收益率的标准差,n为该季度基金交易日数。

关于股票指数收益率Mit,根据金融学理论,债券和股票的投资往往具有替代效应。在经济繁荣时,股票投资往往能获得超额收益,资金倾向于从债券流入股票。在经济萧条时,人们因为避险的需要而倾向于卖出股票买入债券。因此,本文预期债券基金资金流入与股票指数收益率负相关。为了避免共线性,模型中未加入债券价格指数。

三、计量模型的建立及结果分析

综合以上分析,可建立面板数据模型为:flowit=c+β1

Ri,t-1+β2Dividendi,t-1+β3Sizei,t-1+β4Riski,t+β5Mit,采用面板数据固定效应分析结果如表1所示。

由以上综合分析可得出以下结论:

1.债券型基金前期收益与净申购率正相关。陆蓉等(2007)得出结论,当期收益与资金流入呈负相关关系,“处置效应”作用明显,投资者赎回了业绩好的基金。与此相反,债券型基金投资者进行了相当理性的选择,买入了业绩好的基金,这与国外主流文献的实证结果一致。

2.股票市场收益率与资金净申购率成反比。这与预期相同,股票市场行情好时,资金倾向于从债券市场流入股票市场,表现为债券基金资金净流出;当股票市场行情发生逆转,资金从股票市场流入债券市场,引起债券基金的资金净流入。

3.前期基金规模与资金净申购率成反比。一方面,基金规模的扩大会引发投资者对于基金业绩下降的预期,引起基金的净赎回;另一方面,基金规模的扩大带来了品牌效应,向投资者传递了一种优质商品的信息,引起投资者申购基金。前一种效应具有更大的作用,表现为前期基金规模的扩大引起基金的净赎回。

4.债券基金的分红并不能带来资金的净申购。与股票型基金的实证结果不同,尽管前期分红变量的系数为正,但不能通过显著性检验。这是因为债券基金的收益率低,分红额少,其不能像股票型基金一样可以持续性的通过大比例分红来吸引资金流入。市场数据也证实了这一点,至2008年以来,尽管债券型基金收益率飙升,但其分红次数却明显下降。

5.收益率波动性与净申购率负相关,但其在5%的显著性水平下不能通过检验。这是因为债券型基金的收益波动率十分小,投资者对债券基金收益的波动性并不十分敏感。

在金融市场中,投资者会更加关注真实收益率而不是名义收益率,下面用扣除了通货膨胀因素的真实收益率替代上文中的Rit作回归分析,在5%的显著性水平下,除了β4变得更显著外,回归结果并没有发生变化,因此回归结果是稳健的(见表2)。

四、关于与国内其它研究结果不同的解释

首先,本文与郑宇涵等(2009)实证结果不同,原因之一是样本选择标准和样本时间段选择不同。本文选2006年1月至2009年6月的数据以2007年10月为中点,基本涵盖了我国股票市场的一个牛熊周期。一般来说,在股票市场牛市时,资金倾向于从债券债券市场流入股票市场。因此,一个对称的样本空间可以更好的解释投资者的行为。

其次,本文与中国股票基金实证结果不同,主要有两个原因。一是债券基金的投资者更为理性。在我国现阶段的资本市场充斥着大量不具备投资知识的“散户”,他们把股票基金当作股票进行买卖,导致股票基金的“处置效应”十分明显。债券型基金收益率低、收益波动性小等特点不能引起散户的投资热情,有利于把很多不理性的投资者排除。二是随着我国资本市场的完善与发展,投资者整体更为理性。2007年股票市场的崩盘使投资者们从狂热的投机热情中冷静了下来,重新思考资产配置与长期投资问题,极大地减弱了处置效应的作用。

五、结论与建议

本文对2006年1月至2009年6月14只债券型基金分析发现,中国债券基金业绩的提高可带来资金的净流入,债券基金中并不存在“赎回困惑”,这说明债券型基金的投资者要比股票型基金投资者更为理性。本文还对影响债券基金资金净流入的其他因素进行深入的分析,发现投资者喜欢购买收益高、规模小的债券基金,而对分红和收益率的波动性并不是特别关注。据此,笔者提出如下建议:一是基金公司应该适度控制基金规模。短期内,迅速膨胀的基金规模可能带来管理收入的暂时性增加,但长期来看,基金规模的扩大会产生巨大的赎回压力,会对基金的管理带来负面影响。二是可试图使用分红的方法吸引资金流入并没有起作用。投资者对债券基金的小额分红基本采取漠视的态度,他们更关注稳定的长期收益。三是基金公司要集中精力努力提高收益。基金收益率是吸引资金流入的最主要的因素,另外降低基金收益的波动性也有助于资金的流入。四是政府应该继续加大投资者教育的力度。理性的投资者用理性的方式进行交易,避免了无谓的市场波动,有利于市场的稳定。非理性的投资者无谓的频繁申购赎回基金,会导致基金经理不能根据资产配置理论最优配置资产,影响基金收益率,理性的投资者对基金行业的发展是极其重要的。

参考文献:

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