债券融资论文篇(1)

论文摘要：债券市场是高等教育的重要融资渠道，但是目前在我国高等教育行业与债券市场之间缺乏一种有效的联结机制。我国高等教育的债券融资制度改革的措施主要包括：中央政府发行高等教育专项国债，允许地方政府发行高等教育专项地方政府债券，允许有条件的高校在债券市场上发行大学债券。

论文关键词：高等教育；债券市场；融资；大学债券

改革开放以来，我国的高等教育事业获得了长足的发展，但办学资金不足的问题一直困扰着国内各高校。尽管中央和地方政府不断地增加财政拨款，但其增长的幅度一直跟不上高等教育的发展步伐。随着我国市场经济体系的建立和不断完善，通过债券市场来融通资金应该成为拓宽高等教育融资渠道的重要选择之一。

一、目前我国高等教育的债券融资制度存在的问题和缺陷

我国高等教育近几年来大规模扩招，在校大学生人数屡创新高，实现了历史性的跨越式发展。

1998年，我国高等学校在校大学生为623万人。到2005年底在校大学生总数已超过2300万人，高等教育总体规模已位居世界第一位，高等教育毛入学率提高到21％，初步实现了高等教育大众化的目标。¨伴随着我国高等教育规模的急剧扩大，融资成了每一所高校发展过程中都要面对的关键性问题。一直以来，财政拨款都是我国公立高校的主要资金来源渠道。财政拨款属于非市场化融资方式，通过这种融资方式获得资金的多少取决于政府的财政实力，并且要受到政府预算的约束，单纯依靠非市场化途径不能筹集到足够的办学资金。因此，积极拓展市场化融资渠道成为改革开放以来我国高等教育改革的重要政策取向。

目前，我国高等教育已从单一的依靠政府财政拨款逐步发展为以财政拨款为主，多种渠道并存的融资格局。但是在这些融资渠道中，利用债券融资却一直是空白(除了近几年国家安排部分国债资金用于高教事业外)。而在此间，我国的债券市场已经得到了空前的发展。市场规模迅速扩张，参与主体不断扩大，债券种类和交易品种日渐丰富，发行、交易方式及市场管理水平不断提高，展示了良好的发展绩效和巨大的发展潜力。债券年发行量超过2．5万亿元，年交易量超过10万亿元。截至2005年5月底，银行间债券市场参与者有5000多家，涵盖各种类型的机构投资者，全部债券托管余额已经超过6万亿元。债券市场以安全、稳健的债券托管体系为基础，实行无纸化运作，其链接货币市场和其他资本市场之间的桥梁作用已开始不断显现，逐渐成为证券市场乃至金融市场发展不可或缺的一个重要支柱。

但是直到现在，我国高等教育行业基本上还是置身于债券市场的大门之外，地方政府和各高校根本不能作为独立的主体直接从债券市场上融通资金。这不能不说是我国高等教育改革和金融市场改革共同的缺憾。目前高等教育行业和债券市场的唯一的联结渠道是中央政府在债券市场上发行国债，然后从筹集到的国债资金中划出一部分，再通过一定的分配机制层层下拨给高校使用。

我国中央政府在1999年直接安排教育国债专项资金14．7亿元，另外，地方配套资金37．7亿元，为承担扩招任务的普通高校改善了办学条件。截至2001年，中央共安排高校扩招国债资金52．9亿元，支持高校新建教学、实验和学生生活设施项目共计835项，建筑面积达1228万平方米。针对西部高等教育资源相对匮乏，教育投入严重不足的情况，从2000年起，国家开始用国债资金支持西部地区每省重点建设一所大学。项目覆盖了西部12省(区、市)以及新疆兵团、湘西、恩施、延边三州的25所地方和中央部门所属高校，累计投入国债资金13．66亿元(含高校扩招国债资金6600万元)。

如上所述，这部分用于高等教育的国债资金从债券市场到高校经过了中央政府、地方政府以及各级财政和教育主管部门多道“关口”。在我国目前“僧多粥少”的情况下，最后能够拿到资金的高校只是少数，而且这笔本来就不多的资金经过多次分配均摊下来，即使能争取得到的高校，最终能拿到的金额也不会太多。这整个流程中，各相关部门单位和高校围绕这笔国债资金的去向所发生的种种显性和隐性的交易成本可谓高矣。概而言之，目前在资金短缺的高等教育行业与蓬勃发展的债券市场之间缺乏一种有效的联结机制，这种制度的缺位使得债券市场上的闲置资金不能合理高效地投向高等教育行业。因此，改革目前的有关制度，允许地方政府和有条件的高校进入债券市场直接融资显得十分必要。

二、我国高等教育债券融资制度的改革措施

1．中央政府发行高等教育专项国债

我国目前在发行国债时并没有明确国债的用途，投资者在购买国债时也不知道国债的使用方向，所筹集的国债资金最终都是由中央政府统筹使用的。在这种情况下，某些利益集团为了争夺国债资金就会进行各种形式的博弈，采取各种方式影响中央政府制定国债资金的使用计划，试图从国债资金,这块大“蛋糕”中获得更大的份额。这样一来，国债资金中用于高等教育的比例就难以得到充分保证。

因此，为了确保用于高等教育的国债资金有稳定的保障，防止国债资金被挪用和挤占，建议中央政府发行高等教育专项国债。在当初发行国债时就明确其性质和用途，让国债的投资者明白资金的投向和用途，这反而更有助于国债的发行销售，吸引更多的国债投资者。

2．允许地方政府发行高等教育专项地方政府债券

需要强调的是，出于控制地方政府债务风险的考虑，我国目前的《预算法》明确规定地方政府不得发行地方政府债券。因此当前我国只有中央政府能够发行国债。我国现行的这种国债发行体制与我国的高等教育体制存在着矛盾。

在我国目前的高等教育体系构成中，地方高校占了很大的比重，这些高校的经费主要来源于地方政府的财政预算。由于我国各地区的经济发展水平很不均衡，地方财政实力相差很大。与部属高校相比，地方高校获得的经费数额以及受政府重视的程度处于弱势地位。据统计，2002年中央部委院校有111所，地方高校为1285所，即地方高校比重占92％。但是地方高校得到教育经费仅占全国高校经费的57％。即便这57％，由于经费来源为地方财政拨款到位率并不理想：能够完全到位仅占7．41％，基本到位和难以到位各占58．33％和27．38％，其余7％的高校拨款不能到位。而恰恰这些地方院校由于科研和产业量小体弱，自筹能力较差，使得我国中小型高校包括下放管和合并管理高校的办学经费十分紧张。以某直辖市为例，国家对少数重点大学一年投入8个亿，而地方高校平均才4千万元，悬差20倍。这类学校的公用经费、社会保障费用的开支与财政拨款数缺口高达50％。

由此可见，一方面，地方高校办学经费非常紧张，而另一方面，地方政府却不能在债券市场上筹集资金用于本地的高等教育事业。中央政府一手独揽了国债发行和国债资金的分配，这很难保证用于高等教育的国债资金的合理有效配置。因此，建议国家有关部门修改相关法规，在允许中央政府发行高等教育专项国债之外，允许地方政府根据本地区的具体情况发行高等教育专项地方政府债券，这将会极大的调动地方政府发展高等教育事业的积极性，吸纳更多的社会闲置资金用于高等教育。

3．允许有条件的高校在债券市场上发行大学债券

大学债券(CollegeandUniversityRevenueBonds)源于美国，刚开始发行的金额很小，多用在学生宿舍、体育馆、教学大楼上。大学债券的形式有普通债券与免税债券，债券的期限有中长期和长期(30年以上)两种，中长期债券的还贷期为25～30年，利率为5％一6％之间，而长期债券的还贷期要长得多，利率也稍高一些。例如：耶鲁大学在1996年发行的“跨世纪债券”是100年到期的债券。美国大学发行债券的资金用途主要是用于高校的周转资金、偿还当前到期债务与建设学校大型项目的需要。大学债券特别是名牌大学的债券在美国，比政府债券、公司债券、公司股票更受社会投资者的青睐。美国1993年大学债券发行总额达到138亿美元，在1995年发行债券的高等院校达到160所，且该年债券发行总额达26．7亿美元。于1996年，发行债券的学校增加到189所，且该年债券发行额达到41．4亿美元。2001年债券总额更达到了187亿美元。耶鲁大学于2001年已发行2亿美元债券，在2002年更进一步计划发行1亿美元的债券。SouthernMethodistUniversity也计划发行7000万美元的债券。位于美国德州的StephenF．AustinUniversity及MidwestenrStateUniversity分别预计发行600万美元及900万美元的免税债券。Christo-pherNewportUniversity预计发行2580万美元的债券。OldDominionUniversity为了即将进行的六个项目，总共发行了4420万美元的大学债券。NorfolkStateUniversity发行了2130万美元的债券。由此可知，近几年来国外大学发行大学债券已有普遍增加的趋势。

国外的大学债券吸引投资者的原因主要在于：

首先，对于投资者而言，购买大学债券，尤其是名誉卓越大学的债券，其投资风险会很小；其次，大学债券所筹得的资金主要用于宿舍、图书馆、体育馆等设备，所以投资于此种债券使投资者能明确了解所筹资金的用途；第三，大学是培育高级人才的场所，所以投资于此种债券会让投资者认为对社会的发展有所帮助。此外，如果大学债券以免税债券形式发行有助于投资者节省相关税费。我国目前在债券市场上流通的主要有国债、公司债券和金融债券，没有大学债券。鉴于我国高等教育资金严重短缺和债券市场蓬勃发展的现状，我国政府可以借鉴国外发行大学债券的做法，允许某些有条件的高校在债券市场上自行发行大学债券，为学校的长期发展筹集资金。这不仅可以减轻政府的财政负担，而且有助于激励高校的管理者更加有效、合理地使用所筹集到资金，改善学校的内部财务管理，最大限度地发挥资金的使用效益。

三、我国高等教育的债券融资制度改革需注意的几个问题

1．债券融资方式的组合

以上所述的这三种债券融资方式可以单独使用，也可以组合起来使用。通常来讲，中央政府在通盘考虑各地区的高等教育资源配置前提之下，在全国范围内有选择性的分配发行高等教育专项国债所筹集到的资金。这种分配必然是有倾向性的分配，比如重点支持西部经济落后地区的高教事业、支持少数民族地区高教事业等等。相应的，其他地区得到来自中央政府的支持可能会相对较少。在这种情况下，这些地区的政府可以考虑发行高等教育专项地方政府债券来筹集资金，以弥补中央政府拨款的缺口。比如由省级政府发行债券，所筹集的资金在全省范围内的高校中进行分配。而对于那些实力雄厚、在国内外声名卓著的大学，则可以考虑利用自己的良好声誉自行在债券市场上发行债券，以弥补政府财政拨款的缺口。

2．债券融资成本

相对于银行贷款而言，债券融资期限长、融资规模大，而且债券的利率通常也低于同档次银行贷款利率，融资成本相对较低。债券融资成本的承担者因发行者的不同而不同。中央政府和地方政府为高等教育而发行的债券筹集到的资金属于财政资金，融资成本一般都是由政府承担，而且拨付给高校使用的资金通常也不需要这些高校偿还。而高校在债券市场上发行的大学债券则最终需要自己偿还，其融资成本也需由这些学校自行承担。债券有固定的到期日，发行人必须承担按期付息和归还本金的义务(相比起来，银行贷款则相对灵活一些)，这对发行大学债券的高校的理财水平也提出了更高的要求。

3．债券融资的配套资金

发行债券是发展高等教育的一条重要融资渠道，在实际运作过程中还必须注意与其他融资渠道进行配合。据调查，目前我国凡是用于高等教育的国债资金所安排的项目，其总投资中要求当地政府及高校配套资金必须达到2／3以上，但大部分西部地区的地方政府因财政困难而未予配套，高校的配套资金实际上也主要靠银行贷款融资。因此，地方政府和高校在进行债券融资的同时，应通盘统筹其他各种融资渠道，及时足额地安排相关建设项目的配套资金，以发挥债券融资的最大效益。

4．融入资金的使用

债券融资论文篇(2)

关键词：上市公司；公司债；累积异常收益率；公告效应

中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2013）07-0109-03

近几年，我国债券市场进一步发展、监管层提高直接融资比例强烈引导，上市公司通过发行债券再融资呈现出爆发式增长态势。研究河南省上市公司债券再融资状况，以及研究河南省上市公司实施债券再融资后对股票价格产生的短期效应，将有助于河南省上市公司做出正确的再融资方式选择。

1河南省上市公司的债券融资现状分析

自1993年12月河南省首支股票（中原环保，原白鸽股份，000544）上市以来，到2012年12月底，全省共有66个上市公司。这些上市公司中唯一采用过企业债券融资的是2003年上市的中原高速（600020），该公司在2006年发行了10年期、银行间交易、记帐式“06中原高速债”的企业债券，共募集资金15亿元。1993年～2005年期间，河南省上市公司中没有任何公司采用过债券再融资方式。但2006年之后，采用债券再融资方式的公司开始增多。根据RESSET金融数据库数据显示，河南省上市公司2006年～2012年发行过9次公司债券融资63.5亿元，发行2次中期票据融资24亿元，以及发行20次短期融资券融资90.5亿元，共筹集资金178亿元，但没有发行过可转债、可交换债以及可分离可转债。河南省上市公司发行债券融资的有关数据如表1所示。

2债券融资公告效应实证分析

（1）研究方法。本研究采用事件研究法。事件研究法是通过分析某特定事件发生前后，证券市场样本股票收益率的变化，检验是否存在超常收益，进而判断特定事件对股价波动是否产生影响的方法。本研究将债券发行公告看作是特定事件，将公告宣告日前后某个时间段作为事件的时间窗口，将窗口期内的股票实际收益率与股票期望收益率进行对比，确定超常收益率和累计超额收益率，并通过统计检验捕获该事件是否对股票价格存在影响。

事件研究法中计算超常收益率的模型为：ARi，t=Ri，t-E（Ri，t）

其中，E（Ri，t）=αt+βiRm，t，为i股票在t日期望收益率，Ri，t为i股票在第t日的实际收益率；Rm，t是为证券市场在第t日的加权平均市场日收益率，αi、βi是将Ri，t作为被解释变量，Rm，t作为解释变量进行最小二乘估计所得的估计系数。

个别样本超常收益率确定后，所有样本公司股票在事件窗内的平均超常收益率AARt和累积超额收益率CARt便可确定。

本文运用t检验来检验事件窗口（-10，10）中的超常收益是否显著。如果债券发行公告事件对股价无影响，那么在事件期内的累计超额收益率CARt应服从均值为零的正态分布，即t检验的零假设为H0：U0=CARt=0。备择假设H1：U0=CARt≠0。所构造的检验统计量为：t=-u0s/n（其中的为样本平均数，S为样本标准差，n为样本个数），若H0成立，则t～t（n-1）。根据显著性水平a和自由度n-1，查表确定tα2（n-1），或计算t对应的p值。若|t|>tα2（n-1）或p

（2）事件研究日、估计窗口及事件窗口的确定αi、βi。公告效应是指在公告日股票市场价格的波动对超额收益的影响。发行债券的公告日包括董事会预案公告日（即董事会决议公告日）、股东大会决议公告日、证监会核准公告日（发行中期票据和短期融资券的为获交易商注册公告日）、募集说明书公告日（即债券发行公告日）。由于发行债券的价格及利率采用市场化确定，在募集说明书公告之前，发行事件所涉及的具体内容不确定性大，因此，基于上述考虑，我们将募集说明书公告日（即发行公告日）确定为事件研究日，即发行公告日为t=0。由于之前我们研究股权融资事件的公告效应时，都是选择事件公告日前（-240，-21）为估计窗口，为了研究结果的可比，对发行债券融资公告效应的估计窗口也定为（-240，-21），用估计窗口的样本数据所确定的αi、βi估计系数，计算事件窗口期各样本每日的期望（或正常）收益率。至于事件窗口的确定，考虑到为了避免窗口期过长会引入其他信息噪音、窗口期过短会损失一部分信息含量的问题，我们将事件窗口确定为发行公告日前后10日，即，事件窗口为（-10，10），取事件窗口的样本数据，计算（-10，0）和（0，10）窗口的超常收益率。

在本文中，我们只对河南省上市公司所发行的公司债券进行公告效应研究。

对样本数据的选取，考虑到河南省发行公司债券的上市公司存在同一年度多次发行债券的情形，所以，我们以发行债券次数为个体去选取数据。选取符合研究要求的样本数据是来自于7家上市公司共9次发行的数据。样本数据均来自于RESSET金融数据库。

（3）发行公司债券的公告效应结果。

3发行公司债券公告效应结果的理论解释

河南省上市公司发行公司债券的公告效应结果与国外部分学者的理论解释有一定的一致性，但与国内其他学者针对沪深市场上市公司发行公司债券的研究结论不相一致。如，Smith（1986）认为发行公司债券会增加公司的财务杠杆，他通过文献研究得出的结论是公司财务杠杆的变化与股票市场反应正相关。而我国谭跃、梁秀桓（2011）运用事件研究法研究的结果却是发行公司债券公告日前后股价分别有正的市场反应和负的市场反应。

河南省上市公司发行公司债券的正公告效应，从理论上看符合“股东控制权理论”。发行公司债券融资与股权融资，对公司来说融通的都是长期资金，但股权融资由于会引入新股东，新股东与老股东一样享有剩余收益索取权，并参与公司治理，使老股东权益稀释，减弱老股东对公司的控制权；而通过发行公司债券融通资金，只要按合同归还本息，并不享有剩余收益索取权，股东并不会因为发行公司债券而使其地位受到挑战。河南省上市公司发行公司债券的正公告效应，从理论上看也符合“融资啄序理论”。公司债券

再融资可以降低融资成本，因为公司的债务利息支出可以作为财务费用在税前的收入中扣除，而股东红利却必须在税后利润中发放，债务融资因节税效应就显得比股权融资更具吸引力。国外企业融资通常遵循先内部融资，其次债务融资，最后才是股权融资的“融资啄序理论”，在目前我国对上市公司的股权再融资约束不断加强，强制性股利分配政策使股权融资成本随之上升背景下，发行公司债券融通资金对市场来说起到一个积极作用。

参考文献

[1]Smith，C.W..Investment Banking and the Capital Acquisition Process[J].Journal of Financial Economics，1986，（15）.

[2]付雷鸣，万迪昉，张雅惠.中国上市公司公司债发行公告效应[J].金融研究，2010，（3）.

债券融资论文篇(3)

一、基础设施融资现状的分析

因此，为解决基础设施建设资金矛盾，如何拓宽新的融资渠道，实现融资方式创新，合理、经济、有效的筹集资金，成为基础设施建设的首要问题。

二、基础设施融资方式的运用分析

（一）债券融资

1、债券融资的优势分析

债券融资作为基础设施融资的主要途径之一，能为有巨大资金需求的城市基础设施建设开辟新的融资渠道。在国际金融危机爆发后，我国推出4万亿经济刺激计划以来，债券融资方式被广泛地运用到城市基础设施建设中，2009年企业债券融资总额为4252.33亿元，达到历史最高水平。其中，地方政府投融平台的“准市政债券”占了很大比例，债券融资具有明显的优势：

（1）降低融资成本，提供稳定长期资金。债券融资与银行贷款相比，具有融资成本低，期限长，融资额大等特点，跟基础设施建设周期长，投资额大，现金流稳定的特征相匹配。债券融资期限较长，一般多在5至10年，与银行贷款相比，能提供更为稳定的长期资金，和基础设施建设周期也更加吻合。

（2）债券资金用途较广泛。不仅可用于固定资产投资项目，而且也可用于收购产权（股权）、调整资本结构和补充营运资金。尤其是调整资本结构，目前，地方政府投融平台普遍存在资产负债率较高，资产结构与负债结构不匹配，负债结构不合理的状况，可以通过债券融资调整负债结构，使长期资产和长期负债，短期资产和短期负债合理配置，降低财务风险，达到最优的资本结构。

（3）税盾与财务杠杆作用明显。相对于股票融资而言，债券融资具有税盾作用，即债券利息支出计入成本，冲减税基的作用。这种优势直接给企业及企业的股东增加收益；债券融资只需按事先约定的利率支付固定利息，剩余部分经营收益将全部为原有股东所分享。如果纳税付息前利润率高于利息率，负债经营就可以增加税后利润，从而使股东收益增加。

债券融资论文篇(4)

关键词:可转债 动机 综述

中图分类号：F812.5 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2011）01-116-02

作为我国资本市场上一种新的融资工具，可转债这一融资工具能否真正有效扩大上市公司的融资渠道，缓解资本市场的股权融资压力，从而实现资本市场的稳定发展？能否抑制上市公司控股股东利用所融资金进行盲目投资而损害中小股东的利益？能否利用可转债的杠杆效应实现杠杆收益，增加股东的收益以及股利分红？这一系列问号成为目前资本市场关注的焦点。针对可转债发行动机问题，学者们提出了各种各样的观点。为了进一步理清我国国内可转换债券发行的可能动机，笔者对2006年-2009年国内相关学者对其所进行的相关研究成果进行总结，希望对今后我国可转换债券发行动机的研究有所裨益。

一、国外可转债发行动机理论概述

国外学者对可转债发行动机的研究比较早，目前在国外文献上，可转换债券发行动机的研究成果主要有资产替代假说、风险评估假说、后门权益融资假说与阶段性融资假说四种理论。它们主要的观点如下：（1）资产替代假说。Jensen & Meckling通过分析公司债务融资的成本，提出了资产替代假说，该假说指出公司价值的波动性的增加会影响到可转债中具有股票特性的那部分价值的增长，此时的可转债持有人有可能分享股东的冒险投资所获得的部分收益，股东从事高风险投资的动机会因其考虑到这项因素而有所降低，由此能够有效降低成本；如果管理者增发普通股，成本则因外部投资者和管理者的利益冲突而相应产生。（2）后门权益融资理论。后门权益融资理论是由stein在1992年提出的，该理论认为可转换债券融资是一种间接的股权融资方式。在信息不对称的前提下，投资者预测管理层将会选择高价发行证券，这与投资者本身希望以较低价格购买证券的意愿相违背，此时将产生管理层与投资者意愿相冲突的现象，这样将会导致直接股权融资成本变得高昂，因此公司为了降低股权融资成本，通过发行可转债这样一种延迟股权融资方式来获得融资。（3）风险评估假说。该假说是由Brennan &Schwartz于1988年提出的，该假说考虑的主要因素是潜在投资者对发行企业的风险评估情况及评估过程中所产生的成本问题，企业的风险与可转债债券部分的价值成反比，而与该债券部分的认股权价值成正比，也就是说可转债对企业风险具有非敏感性，因此可转债价值受错误评估企业风险的影响较小。（4）阶段性融资假说。Mayers通过比较发行可转债和直接债券提出了该假说，该假说认为，公司通过发行可转换债券为投资项目融资可以解决公司存在的后续融资问题。从投资者角度来看，当他们对初始投资回报满意时，投资者会将债权转换为公司股票,从而把资金留在公司进行下一阶段的投资。其他的理论还有税收优势理论以及基于权益市场配给额度的理论等。

二、国内可转债发行动机综述

1.单一理论的验证。单一理论的验证指的是学者依据单一的可转债发行动机理论并选取一定的样本进行一定的实证研究所得出的结论。虽然单一理论的验证研究重点突出，但是不同变量的选择往往对于同一理论的验证有时会出现相违背情况，不过总的来说，它是众多学者经常采用的一种验证方法。主流的验证理论主要有后门权益融资理论、连续融资理论和信息不对称理论。

（1）后门权益融资。刘舒娜、陈收、徐颖文通过对拟发行及正式发行可转换债券的上市公司的财务状况和可转换债券的条款设计的分析发现上市公司发行可转换债券主要是为了降低融资成本和间接地实现股权融资，也就是符合后续融资理论的分析。陈红霞、袁显平以成功发行可转债与有发行意向但未成功发行可转债的上市公司为研究对象，以股权结构为切入点，通过研究发现股权结构是影响可转换债券发行的重要因素，第一大股东持股比例与发行可转债成正比例，而非第一大股东的持股比例与流通股比例则与成功发行可转债成负相关，进一步证明了后门权益融资理论。柯大钢，袁显平以中国2002年至2004年间发行可转债的上市公司作为研究对象，并基于后门融资假说，通过检验一系列的变量发现上市公司选择可转债的原因主要有以下四种：{1}可以大额筹集资金；{2}可以在上市公司市值被低估时实现递延股权融资；{3}可以使控股股东利益最大化；{4}政策性的诱导性支持。

（2）阶段性融资假说。王冬年、王瑜通过模型并以万科公司可转债为例分析了可转换债券在公司连续融资中的作用机理。在万科公司的融资项目未来投资期权价值并不确定，在这个连续融资过程中，通过赎回(强制转换)可转换债券把初始项目积累的资金投向更有价值的投资期权项目，这样，有利于万科公司期权项目的后续融资，验证了Mayers的连续融资假说。徐子尧以我国2002年―2006年期间董事会公告发行可转债的上市公司为样本,运用事件研究法和多元回归方法在连续融资假说的引导下验证我国上市公司发行可转债的动机。结果表明：转股价格、业务集中度以及公司对发行成本的敏感度都与公司公告发行可转债的市场反应成正相关，但结果不显著，这说明我国上市公司发行可转债的动机并不能够用连续融资假说理论来说明。曹国华、金进以2005年发行可转债的公司为样本，通过对Mayer连续融资假设的分析中及实证检验发现项目第二阶段有价值的概率、发行成本以及过度投资成本对于公司实施可转债融资决策会产生决定性的影响，而且不同业绩的公司适合不同的融资方式,并非每个公司都适合发行可转债。

（3）信息不对称理论。曾鸿志认为发行前股价表现、获利率和市净率对公司选择可转债有明显的影响。而税赋效应和股权结构对公司选择可转债的影响并不明显，得出的结论是信息不对称理论不能对公司发行可转债的动机进行解释。曾康霖、徐子尧则认为上市公司发行可转债的原因是由于公司可以对可转债赎回条款进行良好设计以避免信息不对称下股权再融资的逆向选择成本的产生。牛栋瑜等认为可转债的选择与信息不对称水平成正相关关系，一些信息披露水平较高的公司倾向于发行可转债，而一些信息披露水平低的上市公司反而不发行可转债以减小由于信息不对称所带来的逆向选择成本。

2.综合理论的验证。综合理论验证指的是利用两种或者两种以上的可转债发行动机理论并选取一定的样本进行一定的实证研究所得出的结论。综合理论验证相对于单一理论验证来说比较全面，但是从另一方面看，它又显得过于繁琐，原因在于它一般选取的变量比较多，所得结果显得不大具有说服力。总的来说，虽然它有这一些缺点，但是部分学者还是采用多种理论进行验证。

刘娥平通过运用对比方法，根据税收利益、财务危机、最优资本结构、成本、信息不对称等理论提出对我国上市公司2001（下转第118页）（上接第116页）年4月至2003年12月董事会公告过发行可转换债券议案和增发股票议案的样本公司财务特征数据进行验证。单变量分析结果表明，发行可转换债券公司比增发股票公司在发行前有更高的总资产报酬率和平均税率，更低的负债比率和破产风险，更大的公司规模，且发行可转换债券公司的负债比率显著低于行业标准，而增发股票公司则显著高于行业标准。而logistic回归分析结果表明，只有负债比率与公司规模两个变量是显著的。徐子尧基于资产替代假说、风险评估假说以及后门权益融资假说三大理论通过对我国2001年-2006年公告拟发行可转债及拟增发的上市公司采取了实证检验方法，结果表明，资产负债率、市净率与可转债融资选择负相关，成长性、经营现金流易变程度与可转债融资选择成正相关；公司的规模、成立年限、有形资产比例及盈利性对上市公司再融资方式的选择无显著影响。这一检验只是部分的证实了以上三大理论，并不具有完全性。屈文州、林振兴则是以2002年-2008年发行可转债的上市公司为样本，以可转债发行公告的财富效应为被解释变量，而以超常收益、负债比率、自由现金流量等十一个指标为解释变量，对成本理论和后门权益融资理论进行了验证。结果发现上市公司的成长机会、财务困境风险水平与可转债未来转股的可能性成正比，因此也与可转债发行公告正的财富效应成正比，这一结果证实了后门权益融资理论的正确性，从而不支持成本理论。

除了对单一理论和综合理论进行研究验证外，还有一些学者通过选取一些变量对影响可转债发行因素进行研究，主要有唐康德等选取了公司财务杠杆、成长性、盈利能力、股权结构、公司规模、募集资金规模及行业因素这几个变量，结果发现财务杠杆与可转债融资选择倾向成负相关，公司规模与其呈显著正相关，而公司成长性、第一大股东持股比例、盈利能力、募集资金规模以及行业因素无显著相关性或者相关性较低。张雪芳、何德旭（2006）验证发现财务危机成本、盈利能力和股权结构影响着我国上市公司选择可转换债券融资的选择，其中公司规模与流通股的比重和可转债融资选择成正比，资产负债率和净资产收益率则与其成反比；而货币资金持有情况和成长性这两个因素对上市公司发行可转换债券决策的影响不显著。杨淑君、刘蕊（2009）认为融资相对规模、总资产对数值、资产负债率这三个变量对上市公司可转换债券融资决策具有显著影响。

三、结语

正如上文所述，同国外成熟的理论比起来，国内学者对于可转债发行动机的研究形成的符合中国国情的理论还不成型，而且对于外国经典理论的验证存在着相违背的情况，而一些新形成的理论比如说基于控制权视角的研究、基于现金流视角的研究等等则还有待更进一步的验证。从样本量来看，我国所选取的样本量显得比较少，这可能是由于我国可转债发行起步较晚的原因，也与我国特殊的国情相关，因此笔者认为随着我国资本市场的逐渐发展，发行可转债的上市公司的数量将会越来越多，到时对于可转债发行动机的研究的样本支撑将会越来越牢固，所形成的理论也将会更加具有说服力。此外，对于有关可转债发行动机的研究，也可由政府部门通过设立课题组并且采用问卷调查的方式进行，这样会更符合企业的实际，同时对于解释可转债发行动机“之谜”将会有更大的推进。

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债券融资论文篇(5)

[论文关键词]资本结构；融资偏好；长期趋势分析；移动平均法

一、相关概念

(一)资本结构与融资偏好。企业的资本结构是指企业各种长期资金来源的构成和比例关系，一般长期资金来源包括长期债务资本(如公司债)和权益资本(如普通股)。在许多理论分析中，一般假设企业只以普通股与公司债券两种融资方式筹措经营所需资金。融资偏好是指导行为主体对于不同融资方式进行选择的排列顺序。资本结构理论主要有四种，包括美国财务管理学家大卫·杜兰特(DavidDurand)早期的资本结构理论、莫迪格莱尼(F．Modigliani)和米勒(M．Miller)著名的MM理论、以MM理论为基础的权衡理论、迈尔斯(My-ers)和马吉洛夫(Majluf)(1984)的如今称为优序融资理论的资本结构理论。如今影响最大的是优序融资理论，它认为企业融资一般会遵循内部融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。

(二)长期趋势分析和移动平均法。所谓长期趋势是指客观的社会经济现象在某一段较长时期内持续发展变化的趋势。社会经济现象的发展变化，是受多方面的因素影响的，它除了受长期趋势因素影响之外，还受季节因素、循环因素和不规则因素等变化的影响。长期趋势分析就是采用一定的方法，将趋势因素以外的其他因素的变化影响，加以消除，使社会经济现象的发展变化，独自显示出长期趋势，为探索社会经济现象发展变化的规律性和统计预测提供重要的条件。测定长期趋势的方法，主要有移动平均法和最小平方法。本文拟以中国的公司l2年数据为例，运用移动平均法，来分析中国的资本结构是否符合国外的优序融资理论或国内学者提出的股权偏好理论。

二、我国企业资本结构分析

(一)数据的选择和处理

1．样本的选取。本统计以中国全部企业为统计对象。涵盖了上市公司和非上市公司。我国对于长期资本的取得主要是依靠银行借款、发行债券和股票。而这都属于外部融资的范畴。由于对银行提供的借款划分上市和非上市公司工作难度较大，故此加大样本范围。

2．内容的选择。在选择内容上，以每年的银行信贷增量、债券融资额和股票融资额为对象分析我国企业的资本结构。改变以往只以普通股与公司债券两种融资方式筹措经营所需资金分析资本结构的假设。

3．时间范围。在时间窗口上，为了能对中国企业的融资情况进行纵向对比，本文所选数据的时间窗口为1996—2007年。期间共持续12年。

4．理论假设：不规则变动是由偶然的随机因素所引起的。若从—个较长时期看，则各种偶然因素的随机因素所形成的偏差会相互抵消。故本文采用移动平均法一三项移动平均进行数据修匀来测定融资偏好的长期趋势。

5．数据来源。1999-2007年的信贷数据根据中国人民银行网站的数据整理，1994-1998年的数据根据国家统计局的网站整理。债券和股票数据来源于《中国证券期货统计年鉴(2OO1)>，2001-2004的数据来源于《中国金融发展报告》(李扬，社会科学文献出版社)，2005-2007的数据来源于<中国金融发展报告》、中国人民银行网站《中国金融市场发展报告》和中国债券信息网《中国债券信息市场年度分析报告>整理而成。

6．银行信贷数据说明。1994--2007年的人民币各项贷款余额分别为39974．77、50544．1、61516．6、749141、86524．193734．3、99371．07、112314．70、131293．93、158996．23177363．49、194690．39、225285．28、261690．88。依次得出1995---2007年各项人民币信贷增量数据为10569．33、10972．5、13397．5、11610、11610、11610、7210．2、5636．77、12943．63、18979．23、27702．3、18367．26、17326．930594．89、30594．89。

(二)我国企业资本结构与融资偏好问题l2年数据分析。我国金融机构发放给企业的人民币信贷规模，企业的债券融资额及股票融资额如表2所示。

可以看出，我国企业融资的顺序，首先是贷款融资，其次是股票融资，最后是债券融资。从合计数和平均数来看，我国银行信贷占据绝对优势，银行信贷、股票融资和债券融资所占的比重分别是87％、11％和2％。银行贷款融资大概是后两者的6．7倍。从增长速度来看，银行信贷要相对稳定，债券和股票增长的幅度比较大，股票增长最高达到2倍以上，下降最多也达到四成。这很大程度上和当时的政策或市场环境相关。比如，2004年11月，我国允许证券公司可以在由人民银行主管的银行间发行短期短期融资券，使2005年债券融资量有所增长；我国2005年10月通过新的《证券法》和《公司法》之前，对债券融资主体的限定是：“股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体设立的有限责任公司”。新法出来后，适当放宽了公司债券的发行条件，不再将公司债券的发行限定在股份有限公司或国有有限责任公司中，尽管仍对公开发行证券公司的净资产、可分配利润、累计债券总额等作出具体规定，但这些新法的出台，无疑对债券的发行增加有着积极的影响，在2007年仅新推出的品种公司债券就发行112亿元；对于股市，由于2006年工行和中行上市，导致企业融资明显增多，2006年5月份起，恢复A股发行后，企业在股票市场融资步伐明显加快，A股和H股筹资占同比明显多增较多。为体现我国企业资本结构和融资偏好的长期趋势，下面应用三项移动平均对我国数据进行计算(为的是既能体现数据的真实性，又能得出比较客观的长期趋势)，见表3

在三项移动平均法下，由总额来看，贷款融资与债券融资是先降后升的趋势，而股票是先升后降再升的趋势。由于三者融资额的数据相差太大，做成图表表达不够理想，故以在三项移动平均法下的数据为基础，计算各自的年增长率，做成表3，再以表3为基础，做成图1，以此来判断融资的发展趋势。可以看出，贷款融资和债券融资的增长速度大致相同，只是在前期，贷款融资上升和下降的幅度都比债券融资的要大，但在后期，贷款融资上升的幅度大大低于债券融资。这说明，债券市场的融资能力有所增强。股票的增长速度几乎与前两者是相反的，在后期有几年，三者的增长线是一致的，都是上升的，股票融资的增长还超过前两者的增长，但最后一期，股票融资没有继续增长，而是下降。三者增长的变化，基本上和表2的分析结论一致。

(三)基于12年数据对我国企业资本结构与融资偏好问题分析总结

1．我国企业外部融资以贷款融资为主，占据绝对优势。由表2得出，1996-2007年这12年的数据显示，银行信贷所占的比重是87％，是股票融资和债券融资合计的6．7倍。

2．我国债券融资的规模一直很小。这主要是由于我国企业债券的发行条件、利率确定及投资方向都带有浓厚的计划经济色彩。一是明显向国有企业倾斜；二是对企业债的管理思路是，仅把企业债当做固定资产投资的资金缺口，而非从企业融资和资本市场金融品种的角度来管理。

3．股权融资的比例随市场行情而波动。从不同年份对比来看，股市行情好的年份，比如2000年、2005年和2006年，股权融资的比例偏高，而在股市行情不好的年份，如2001年和2002年，股权融资的比例就偏低。这个结果也验证了市场机会假说，即企业总是偏向于选择在股市行情好的时候进行股权融资，因为这样可以融到更多的资金。

4．强烈的股权融资偏好表现并不明显。由于缺少其他的股权再融资渠道，配股在很长一段时间内都是上市公司再融资的主要方式；随着配股门槛的提高，2000年后我国上市公司纷纷选择增发股票这一新的融资渠道．针对增发过多、过滥的问题，中国证监会于2002年又提高了新股增发的条件，2002年和2003年申请增发的上市公司数量明显减少，已增发的上市公司数量减少且融资额也大为降低，上市公司“增发热”逐步降温。股权融资很大一部分原因是在国家政策引导下的结果。

5．融资方式随着政策环境变化而依次变化。1992年以后，中国经济的市场化改革明显，随着企业、财政和金融制度的深入和资本市场的建立，融资体系发生了重大变化，企业融资渠道不再以过去单一的政府财政或银行融资为主导，而是充满竞争的多种资金来源组成的集合体系，既可以通过银行间接融资，也可以通过股票市场直接融资，还可以发行债券融资。政策成了企业融资偏好形成和演进的深层次原因。

债券融资论文篇(6)

关键词： 企业资产证券化；财富效应；案例研究

中图分类号：F323.7，F830.91文献标识码：A文章编号：1003-7217（2013）02-0053-05

一、引言

企业资产证券化是非金融机构的工商企业将流动性较差但预计能产生稳定现金流的企业资产，通过一定的结构安排，将资产中的风险与收益进行分离与重组并提高其信用等级，将组合资产的预期现金流收益权转化成可出售和流通、信用等级较高的债券或受益凭证型证券，实现企业融资的一种方式。我国2005年8月推出第一个企业资产证券化试点项目，到2008年金融危机爆发前共试点了9个项目，累计融资金额262.85亿元。金融危机爆发后，我国的企业资产证券化业务基本处于停滞状态。2011年又重启了企业资产证券化试点，未来将会逐步扩大基础资产的范围和资产证券化产品种类，企业资产证券化融资正在向常规化推进。作为一种新型的融资方式，企业资产证券化会对发起人的股东和债权人产生什么样的影响？也就是说，企业资产证券化是否增加了发起人的股东和债权人的财富？在目前大样本研究还难以实现的情况下，本文试图通过案例研究的方法对这一问题进行研究，以期为未来更好地开展企业资产证券化提供参考。

2006年6月，上海浦东路桥建设股份有限公司（简称浦东建设）就借中国证监会开展企业资产证券化的机会，将下属上海浦兴投资和无锡普惠投资所拥有的部分市政道路BT项目的回购款合同债权成功实施了资产证券化，并在深交所上市，成为国内首只以市政基础设施项目作为标的的企业资产证券化产品，也是首只向基金公司成功发售的资产证券化产品。2012年8月，浦东建设又借中国银行间交易商协会重启资产支持票据产品试点的契机，以部分BT项目的应收账款作为基础资产，发行资产支持票据（ABN）产品，成为本次ABN产品的首批试点企业。完成ABN发行后，浦东建设将成为国内首家在证券市场、银行间市场分别进行资产证券化产品融资的上市公司。因此，浦东建设资产证券化融资项目为研究我国企业资产证券化的财富效应提供了一个很好的案例。

二、文献回顾

国内外研究成果表明，企业资产证券化能给发起人带来益处，主要表现在：（1）节约企业成本，包括信息不对称的减少而降低的经理人成本、降低债权人因资产替代效应而发生的监督成本、企业资产证券化融资承担的利率比同期银行贷款利率及企业债券利率低而节约的资金使用成本、公司借助特设机构提高税盾收益而降低的破产成本，最终实现企业总价值增加。（2）优化资本结构。发起人可以利用资产证券化优化公司资本结构，增加公司价值[3，4]。企业资产证券化通过风险隔离机制将资产证券化资产的信用风险与企业的整体风险隔离，增强了企业的借款能力，为那些不具备传统融资条件的企业开辟了新的融资渠道。被证券化的资产从发起人的资产负债表移出，因而不会增加发起人资产负债表的规模，不会增加企业的负债水平。（3）增强企业资产的流动性。企业把流动性低的资产转化成现金，促进资金周转，可以用筹集的资金去拓展更多的能产生正净现值收益的业务，从而增加公司未来的收益，还可以用于偿还现有债务，降低财务费用，增加当期收益，从而使股东受益。

财经理论与实践（双月刊）2013年第2期2013年第2期（总第182期）邱成梅，赵如：企业资产证券化融资的财富效应基于浦东建设资产证券化研究

如果资本市场是有效的，那么，企业资产证券化的这些优势会体现为发起人的股东和债权人的财富效应。资产证券化对于公司整个发行在外的股票都有一个正面的积极作用，因为资产证券化向市场传递了一个正向的“信号”。因此，外部投资者一般都偏好进行证券化公司的股票，使得证券市场上公司的股票价格上升。

但是，资产证券化对企业债权人的财富效应还存在很大争议。有观点认为，证券化是一种从债权人到股东的纯粹财富转移游戏。证券化低风险资产会导致资产出售者的风险增加，从而提高资产出售者的资本成本，剥夺了公司债权人的财富。也有观点认为，资产证券化不必然对债权人造成损害。资产证券化对债权人的效应要视证券化所融资金的使用情况而定。

综上所述，关于“企业资产证券化是否增加了发起人的股东和债权人的财富？”还没有比较一致的结论，国内更没有对这一命题进行过实证检验。由于目前国内的企业资产证券化样本数量有限，对企业资产证券化财富效应的研究大多是理论探讨。本文在已有的理论研究成果基础上，以浦东建设资产证券化为典型案例，从市场反应和财务绩效两方面对企业资产证券化的财富效应进行实证分析，为进一步推动我国企业资产证券化发展提供实证上的依据。

三、浦东建设资产证券化案例概况

上海浦东路桥建设股份有限公司（简称浦东建设）是“浦建收益”专项计划的发起人。浦东建设成立于1998年，于2004年3月在上海证券交易所挂牌上市，核心业务是市政基础设施投资建设。上市后，浦东建设从传统的施工承包商转变为城市基础设施投资建设商和金融服务商。公司2003年引入“BT模式”投资建设基础设施项目，提升了公司的整体盈利能力。但是，公司也面临不少经营风险和现金压力，首先，市政道路建设项目的金额大，回购时间长，存在一定的回购风险；其次，经过几年的大规模投资后，公司的短期投入远大于短期收入所引起的现金流压力逐渐显现。对此，浦东建设从金融创新入手来拓展公司的资金来源。2006年浦东建设将BT项目回购款的合同债权打包出售，进行资产证券化融资。

浦东建设将13个BT项目的合同债权出售给国泰君安证券股份有限公司。国泰君安设立“浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划”，并发售浦东建设BT项目资产支持优先级收益凭证和次级收益凭证。专项计划存续期为4年，优先级收益凭证总计不超过人民币4.1亿元，面向境内机构投资者推广；次级受益凭证1500万元由浦东建设的两个控股子公司浦兴投资公司和普惠投资公司认购，并在计划存续期内不得转让。该专项计划于2006年6月22日设立，浦兴投资公司和普惠投资公司于23日收到全部4.25亿元资金，这些资金将用于偿还部分短期借款和用于部分BT项目的投资。

四、浦东建设资产证券化的市场反应

（一）研究方法及数据来源

在融资活动中运用事件研究法考察投资者的短期财富效应，是指通过计算融资活动公告前后某段时间（事件窗）内公司实际收益与预计收益之间的差额，来反映融资活动在短期内对投资者财富的影响。本文采用事件研究法分析“浦建收益”公告日前后证券市场的反应，考察浦东建设公司的资产证券化融资是否给其股东带来超额回报。本研究所用数据来源于国泰安数据库。具体步骤为：

1.确定事件期。“浦建收益”的批准日是2006年6月21日，6月22日正式设立，该事项于6月22日及6月24日刊登在《中国证券报》和《上海证券报》上，所以我们选择2006年6月22日为事件发生日（媒体首次披露的时间），记为第0天，事件期为[-5，5]。为了获得连续的交易数据，较好地拟合浦东建设股票收益率的市场模型，我们选取事件期前110个交易日为估计期。

本文选取流动比率、速动比率来反映短期偿债能力，选取资产负债率来反映长期偿债能力见图3。浦东建设用资产证券化所融资金偿还了部分短期借款，在2006年归还的银行贷款远远大于借入的银行贷款，所以，公司2006年筹资活动产生的现金流量净额为-2.1267亿元，从而降低了公司的资产负债率，提高了流动比率和速动比率。也就是说，在资产证券化当年，浦东建设的短期偿债能力和长期偿债能力都有所提高。

但是，在实施资产证券化后的三年，流动比率、速动比率和资产负债率三个指标均不断恶化，到2009年末这三个指标值分别为0.214083、0.106753和0.709853，劣于资产证券化之前的水平。浦东建设在资产证券化后的三年处于项目投资密集期，资金短缺，偿债能力下降，从而对企业无担保债权人产生负的财富效应。2010年流动比率和速动比率好转，是因为公司又开辟了新的融资渠道：发行了5亿元短期融资券、7亿元中期票据、引入保险资金30亿元。

（三）风险水平分析

进一步运用Z值模型对浦东建设进行财务预警分析。Z值模型的思路是运用多变量模式建立多元线性函数公式，即运用多种财务指标加权汇总产生的总判别分（称为Z值）来预测企业的财务危机。Z值模型理论，是Altman通过对美国 1945～1965 年之间的33家破产企业（制造业）和 33 家正常经营的企业（制造业）进行了充分的研究之后，于1968年发表的研究结论而形成的理论（Z值模型）。Z值越低，则企业潜在的破产可能性就越大。

从表2可看出，在资产证券化当年，Z值提高到1.7528。但在实施资产证券化后的三年，Z值不断下降，到2009年末降到了0.0055。浦东建设资产证券化选取的基础资产都是企业的优质资产，导致了企业整体的资产质量下降，而一旦企业破产，企业的债权人对已经出售的基础资产不再享有受益权。总之，浦东建设资产证券化后财务风险的不断增加会给企业的无担保债权人带来不利。

六、结论与启示

企业资产证券化是否会增加发起人的股东和债权人的财富是资产证券化理论和实务都关注的重要问题，本文选取浦东建设资产证券化作为案例，从市场反应和财务绩效两方面对这一问题进行了实证研究。得出的结论如下：

1.浦东建设进行资产证券化给其股东带来了正的财富效应。首先，本文采用事件研究法分析了浦东建设资产证券化公告的市场反应，结果显示，浦东建设资产证券化为股东带来了平均0.154%的超常收益，在事件期的累积超常收益率为1.69%，说明浦东建设在此期间能跑赢综合AB股市场的整体盈利水平，浦东建设进行资产证券化融资的公告给其股东带来了正的财富效应。其次，分析浦东建设资产证券化前后的财务数据变化发现，浦东建设资产证券化显著增强了企业自身的盈利能力，而盈利能力的增强又将给其股东带来长期的财富增加。也就是说，不管是从短期还是长期来看，企业资产证券化都会对其股东产生正的财富效应。

2.在资产证券化当年，浦东建设资产证券化给其债权人带来了正的财富效应。在资产证券化当年，浦东建设的短期偿债能力、长期偿债能力和Z值都有所提高。因为实施资产证券化，使浦东建设的现金资产增加。

3.在资产证券化后的三年，浦东建设的偿债能力指标恶化，财务风险上升，导致企业债权人面临的风险增加，对债权人产生了负的财富效应。这种情况的出现，一是因为基础设施投资建设本身具有周期性。浦东建设在资产证券化后的三年正处于项目投资密集期，资金短缺，导致偿债能力下降。二是浦东建设资产证券化选取的基础资产都是企业的优质资产，资产证券化所融资金除偿还部分短期债务外，其他的用于新的项目投资，如果这些资金投资于高风险的项目，则导致企业整体的资产质量下降，财务风险增加，对企业无担保债权人会造成损害。

基于浦东建设资产证券化的案例研究结论，应该从以下几个方面进一步改善我国企业资产证券化的财富效应：

1.提高企业资产证券化对企业债权人的财富效应，一要完善公司治理机制，规范企业资产证券化所融资金的使用，提高资金使用效率。二是将资产证券化所融资金进行再投资时需更加谨慎，减少高风险项目的投资，以保障企业债权人的权益。

2.可以选择基础设施BT项目作为企业资产证券化试点的突破口。对企业来说，基础资产的流动性越差，实施资产证券化的财富效应越高。基础设施BT项目具有流动性差、合约标准化程度高、易组合的特点，而且BT项目的回购方是政府，风险较低，是我国比较适合证券化的资产。因此，可以利用资产证券化为更多的基础设施建设融资。

3.加快推进企业资产证券化的常规化发展。根据发达国家的经验，资产支持证券发行规模大、发行较为频繁的公司，资产证券化的财富效应越大。尤其是对那些投资具有周期性的企业，可以根据企业的投资周期将资产证券化作为常规的融资工具进行融资，以不断地获得现金流入，这样不仅可以提高企业的短期偿债能力，也可以为扩大投资规模、增强盈利能力创造条件。

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债券融资论文篇(7)

(一)企业债券融资相对股权融资的优势

1.传统资本结构理论--企业债券的优势。

(1)企业债券税盾作用显着。在通常情况下,企业发行债券的利息支出作为企业的管理费用计入成本,这种法规和财务制度增强了企业发行债券的动机。相对于股票融资而言,债券融资具有税盾作用,即冲减税基的作用。这种优势不仅给有负债的企业增加收益,而且给企业的股东增加收益。而发行股票,会对公司和法人双重课税。(2)企业债券具有财务杠杆作用。企业发行债券筹集资金所带来的经营成果只需按事先约定的利率支付固定利息,剩余部分将全部为原有股东所分享。如果纳税付息前利润率高于利息率,负债经营就可以增加税后利润,从而使股东收益增加。反之,则拖累企业的盈利情况。“财务杠杆”机制的存在,是企业甘于冒一定风险举债筹集长期资金的一个重要因素,凡是举债的企业。无不是在自觉或不自觉地利用这一机制。

2.现代资本结构理论--企业债券融资的重要性。企业委托理论认为,企业是由构成企业的各利益相关主体组成的,是这些利益相关主体之间缔结的一组契约的联结。由于信息不对称、契约的不完备等市场不完备性的存在,企业各利益主体往往不一致,更多的时候还表现为相互之间的利益冲突。詹森和麦克林对股权和债权的成本分析的基本结论是,均衡的企业所有权结构是由股权成本和债权成本之间的平衡关系来决定的,企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际成本相等,使成本最小。因此,企业债券融资是企业资本结构优化的必要条件。

债券融资市场反映优于股权融资。企业融资的信号理论是建立在内部人和外部人关于企业的真实价值或投资机会的信息不对称基础之上的。企业的负债比率是债务人等投资者在信息不对称情况下判断企业市场价值的重要政策信号。罗斯通过信号传递模型证明了这一点,他认为在外部投资者和企业经营者之间存在公司收益非对称信息。如果市场对公司证券估值过高,经营者受益;如果企业破产,经营者将受到重大损失。在破产概率和企业质量负相关及与负债水平负相关的前提下,投资者将较高的负债水平视为企业高质量的一个有效信号。

在企业选择融资方式时,债券融资应优先于股票融资。控制权理论认为,融资结构不仅决定企业收入流的分配,而且决定企业控制权的分配。融资结构会通过影响控制权分配以影响企业的价值。对以控制权为目标的经理人来说,最安全的融资方式为内源融资。因此,从偏好控制权的经理人出发,企业融资结构的顺序是:内部融资-发行股票-发行债券-银行贷款;但从有利于企业治理结构的建立和约束机制的完善,进而提高企业收入流的角度来看,其融资结构的顺序正好相反。平衡两者,增大债券融资的比重是最优的。至此形成了企业“优序融资理论”,该理论综合各家之长,经过比较和权衡,认为企业最为稳妥的融资选择是以保留盈余进行内部融资,这样不仅可以避免外部融资带来的企业价值的下降,而且可以保证原股东的利益。

在企业保留盈余不能满足项目投资需要时,企业外部融资的优先选择是债务融资;直到债务融资可能导致财务危机时才考虑股权融资,即企业先通过内部融资,再负债,最后才是股票融资,这就是着名的“啄食顺序理论”。

(二)企业债券融资相对银行贷款的比较优势

企业债券与银行贷款均属于债务融资方式,两种融资方式的差异集中表现为融资成本的差异,融资成本一般可分为直接融资成本与间接融资成本,直接融资成本包括利息成本与融资费用支出;间接融资成本则是由于信息不对称及融资契约的不完备所引起的成本及债务谈判成本。

1.直接成本的比较。筹资成本是企业筹资过程中发生的资金利息成本和发行费用,一般用筹资成本率来表示。就企业债券而言,其筹资成本主要包括付给投资者的资金利息和与发行有关的费用;对银行贷款而言,其筹资成本主要是支付给银行的利息及借贷手续费。以1年到期还本付息的银行贷款和企业债券为例:

企业债券的筹资成本率:Kb=Rb·A/(A-fb) (1)

A、Rb分别为筹资额(发行额)与资金利息率(票面利率);fb为发行费,包括承销、印刷、公告、法律咨询、托管、评估审计等各项费用。其中,发行费包括固定成本和变动成本两部分。固定成本如印刷、公告、文件包装、法律咨询等费用相关因素,一般与发行额大小无关,用C表示;而承销等费用则随发行量增大而逐步趋小,用α表示(0

Kb=Rb·A/(A-C-αA)=Rb/(1-α-C/A) (2)

银行贷款的筹资成本率为:

K1=R1·A/(R-f1)=R1/(1-f1/R) (3)

(3)式中,A为贷款额,R1和f1为贷款利率和手续费。由(2)/(3)得:

Kb/K1=Rb(1-f1/A)/R1(1-α-C/A) (4)

一般来说,银行手续费较低,即当f10时,则(4)式可写成:

Kb/K1=Rb/R1(1-α-C/A)

上式中,C为固定费用,企业债券发行成本中的固定费用一般比银行贷款大得多。由于随A值增大而减小,若Rb/R1定,则A越大,Kb/K1越小,即债券融资相对银行融资成本越低,也就是说,发行规模越大,债券的规模成本效应越显着。所以,筹资规模成为衡量企业债券和银行贷款融资成本大小的一个重要变量。国外的学者研究表明,企业债券发行规模在1亿以上,其规模效应才能显示出来。

2.间接成本。企业债券与银行贷款的间接融资成本主要来自两个方面:一是由于信息不对称所引起的成本,二是契约不完备的情况下再谈判成本。

(1)企业债券成本较高。企业债券一般是为数众多的个人投资者,但正是投资者众多的特点使得债权人自然产生“搭便车”倾向,而不愿自己付费监督。市场债务融资对企业动态的监督激励是有限的。为此,市场债务融资的监督激励必须在合约中加载更多的条款,但过多限制型附加条款必然会加大监督执行方面的成本。

(2)企业债券再谈判成本较高。在不完备契约条件下,当发生契约中未能明确规定的状态或事件时,契约当事人必须对不可预测状态或事件的处理和收益分配等进行再谈判,即契约的不完备使得再谈判变得有价值。一般来说,企业发行的债券被广泛持有后,企业同债券持有人进行再谈判是相当困难的,一方面,同许多债券持有人进行再谈判会带来高昂的交易成本。如美国法律规定,修改债务合约一般性条款必须 由2/3以上的债权人(或人)同意,对债券数量和期限的修改须经全体债权人的同意。另一方面,债券持有者的再谈判还存在“搭便车”问题,每一位债券持有者都想保持他对项目回报的原始要求权,而让其他人去对其要求权进行再谈判。显然,企业债券的性质决定了债权人与债务人再谈判是较困难的,企业债券也被视为不可重谈的债务融资方式,从而形成企业“硬”债务。而银行贷款的再谈判是一对一的协商,其谈判难度、成本明显要低.且不存在“搭便车”问题。这种因能再谈判而不一定会导致违约企业破产清算的债务,通常被称为“软”债务,这使得一些存在较大财务危机的企业,更愿意向银行贷款融资,而那些信用质量好、出现财务危机可能性小的企业,则倾向于企业债券融资。

(3)金融中介能有效地降低企业债券的间接成本。银行现代金融中介理论的研究表明,金融中介不仅能够解决(或部分解决)事前的逆向选择问题,而且在对企业和项目的监控功能方面也具有比较优势。Diamond建立的受托监控模型表明,如果众多投资者将事后的监督委托给中介机构来进行,就可以降低监督成本或避免“搭便车”的问题。相对而言,由于银行凭借其对企业享有的信息生产与监督的特殊优势,银行可能以撤销新增贷款或收回贷款为由,向企业榨取租金,这对于那些具备较好发展前景且依赖于银行贷款的企业而言,无疑会增大融资成本。由于这一原因的存在,可能会使一些企业走向公司债券市场融资,这某种程度上解释了为什么美国一些大企业不依赖银行贷款。

以上分析表明,直接融资成本与间接融资成本是影响企业融资方式选择的主要因素,相对银行贷款而言,企业债券的优势是有条件的:一是规模经济的要求,品质较好的大企业发债直接成本较低;二是金融中介机构发达,发达的中介机构能较好地解决债券融资中的成本和债务再谈判成本。

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二、企业债券融资优势的实证分析

在企业债券融资优势的比较研究中,普遍关注的主要因素为融资成本、投资收益、公司治理结构等。针对以上的论断,我们选取中国上市公司作为分析对象进行相关验证。之所以选择中国上市公司,理由有三:一是中国上市公司是中国企业的优秀代表,代表性强;二是中国上市公司的资本结构与融资行为与资本市场联系紧密,影响深远;三是中国上市公司的信息相对透明,数据获得相对容易。在实证分析中,主要对两个方面的问题进行讨论:一是从融资成本的角度进行比较分析,以说明企业选择融资方式的内在动力;二是从企业市场价值变动角度比较分析,以说明市场企业选择融资方式的外部市场压力。

(一)融资成本的比较分析

1.股权融资成本。股权融资成本主要包括股息、股票发行成本和税收。由于股票发行成本为一次支出,在股份公司存续期内平均摊销,为方便计算,我们将股票发行费用分为10年摊销。为此,本文统计了2002年3月一2003年3月沪深两市增发股票的发行费用,以便了解发行费用的总体与平均水平,由表1可知,中国上市公司股票发行每单位资金费用平均为0.035元,如果按10年时间进行摊销,每单位资金平均每年费用为0.0035元。结合2001-2004年上海证券交易所A股分红派息,2001-2004年股权融资综合成本平均为2.1%(见表2)。黄少安、张岗对上市公司1996-2000年统计分析表明,单位股权融资成本为2.42%。说明2001-2004年的股权融资成本比前5年还要低。

2.企业债券融资成本。企业债券融资成本包括利息成本和交易费用(发行费用、兑付手续费等)两个部分,其中利息成本主要参照银行存款利率的140%计算(1993年出台的《企业债券管理条例》第18条规定:“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十”)。交易费用一般不超过1%,当发行规模超过1亿元时,交易费用还会下降。表3整理了1996年以来,银行定期储蓄存款利率与企业债券发行最高利率。

3.企业贷款成本。企业向银行借款的成本主要为利息成本和非利息成本构成。在非利息成本中,由于目前企业贷款信用评级主要是银行自己完成,费用由银行承担,不构成企业融资成本。按照银行贷款管理要求,中长期贷款一般要求企业提供担保,担保费用中如以实物作抵押的可能要求公证费用。总体而言,非利息成本在银行借款融资成本中占比较少,本文不考虑这部分成本,将利息成本直接作为企业贷款总成本。1999年以来,我国务期限的贷款利率水平波动幅度较小。

4.三种融资方式的比较。股权融资成本最低。以2001年股权融资成本1.5%为例,而同期1年、3-5年贷款平均利率为5.85%、6.03%,1年、5年期企业债券利率为4.15%、5.03%,1年和5年存款利率分别为2.25%、2.88%。以2034年2.9%的利率为例,比同期1年、5年期企业债的利率最高限4.15%、6.04%分别低1.25%、3.14%,更低于同期贷款利率。

债务融资中,企业债券中短期融资成本优势明显。从表3中可知,2005年1年期短期债券最高融资成本为4.15%,(截至2005年12月底,1年期短期融资券的最高利率实际只有3.53%),而1年期贷款利率为5.58%,两者相差1.43%,优势明显。2005年银行间债券市场短期融资券受到市场的追捧充分说明了这一点。5年期债券融资成本只低于贷款利率0.08%,债券融资优势不明显。要想发行中长期债券,必须通过扩大发行规模降低发行成本,其成本优势才能体现出来。这表明小企业及发行规模较小的企业,在债券市场上等资成本是较高的,因而,不得不选择银行贷款融资。要进入公司债券市场,美国公司的规模一般不低于1.5-2.0亿美元。目前我国发行企业债券的企业主要是资产规模达50亿元人民币以上的特大型企业,其发行债券首要考虑的经济因素也是融资成本问题。如2002年4月28日发行的金茂债利率为4.22%,而银行5年以上贷款年利率为5.76%,仅此一项,在银行贷款利率维系不变的假设前提下,“中国金茂”融资10亿元,10年之间将节省成本5000万元。

比较以上企业三种融资方式的成本,银行借款最高,企业债券融资次之,股票融资最低,这与西方在信息不对称下的啄食顺序理论并不一致。特别是股票融资成本过低,说明当前中国上市公司股权结构和公司治理结构等方面存在较大问题。

(二)债券融资与股权融资的市场反映

如果债务融资的确能起到加强公司治理、提高企业市场价值的作用,应该可以看到公司在进行借款或发行债券的时候市场会有积极的反映。西方一些学者的研究(Myers等)表明,债务融资与公司股价呈正相关。国内学者王一萱采取平均收益率法来计算超额收益,选取的样本对象为上市公司发行企业债券。其研究结果均表明:相比股权增发融资,发债融资会向市场传递企业质量良好的信息,受到市场的认可。为进一步说明这一问题,本文选取2003年度可转债对股票价格的影响及2002年3月至2003年3月增发新股票对股价的影响,样本对象为可转换债券。

在研究方法上对平均收益率计算方法进行了简化,以“事件”发生前后5日的股价涨跌幅的均价来比较分析,并以此判断市场的反映程度。

2003年度,有14家上市公司发行可转债(限于篇幅,详细资料省略.资料来源于WIND资讯,数据经整理而成)。统计结果显示,发行前5日14家公司的股价平均涨跌幅(X)为0.27%,上市后5日14家公司的股价平均涨跌幅(Y)为0.069%,由均值推算,发行前后10个交易日的涨幅达到1.72%(0.28%×5+0.07%×5)。

2002年2月至2003年3月,28家上市公司增发新股。统计结果显示,发行前5日增发股票价格平均涨幅(X)为-0.53%,发行后5日股票价格的平均涨幅(Y)为-0.33%,发行前后10个交易日的累计涨幅为-4.3%。

以上结果表明,上市公司选择可转债和选择增发新股融资,对股价的影响差别很大。发行可转债,股价总体上是上涨的,而增发新股则会导致股价下跌。这说明投资者对企业发行可转债是认可的,但不欢迎企业增发新股融资。这一结果与企业融资理论是吻合的。

三、结论

1.企业债券融资成本优势并未体现出来。实证结果表明,按照企业外源融资成本最低原则,我国上市公司选择融资方 式的顺序应为股权融资-企业债券融资-银行贷款,这与西方企业融资理论--“啄食顺序理论”存在较大的差异。这对于上市公司偏好股权融资具有较强的说服力。造成这种差异的直接原因在于我国上市公司分红水平过低。因此,发展资本市场应注重保护投资者的利益。