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股票长期投资策略精品(七篇)

时间:2023-06-28 16:51:04

股票长期投资策略

篇(1)

一、行业轮动策略

在国外,板块轮动一直作为一种投资策略被广泛应用于投资实践。板块轮动的最基本的特征是,在经济周期的不同阶段,可以系统的预测到不同的经济板块(或行业)跑赢(或差于)市场。而且,运用板块轮动策略的投资者们相信这种相对的绩效,即在经济周期的不同阶段从一个板块转向另一个板块所带来的收益。

国外不少的研究文章发现,板块的表现并不一致,或者说提前(滞后)于经济周期阶段。Hou(2007)发现了板块的提前/滞后效应,原因是新信息经济的到来。Hong,Torous和Valkanov(2007),还有Eleswarapu和Tiwari(1996)的研究认为,和经济活动有着密切联系的板块,如零售,金属材料,服务业和石油板块,引领着市场长达两个月之久。Menzly和Ozbas(2004)证明,行业绩效的时机和该行业在生产消费供应链中的位置有着密切的联系,存在于上游和下游行业间的某种稳定的滞后关系。文章结论表明,基础材料板块是经济复苏阶段第一个启动的板块,随后是制造业。Stovall(1996)发现,处于消费末端的消费者相关的行业,如耐用消费品行业,是从衰退到复苏阶段的过程中最后启动的行业。Sassetti和Tani(2003)关于板块基金收益的研究表明,在经济周期中期,板块转换是个成功的策略。然而,他们同样发现,长期的投资者优于市场指数。相对而言,Tiwari和Vijh(2005)就质疑投资者将资金运用于板块间轮动的能力。他们研究是基于一个板块基金数据,从1972年到1999年的数据,结果显示,板块轮动的投资者缺乏选择板块与时点的能力,并且在修正风险与交易费用的情况下,投资者并不能获得超额收益。

当前,国内的文献研究多是从行为金融学的角度对研究投资者行为推动的板块轮动现象进行研究的。何诚颖(2001)认为我国的股票市场的板块轮动现象具有明显的投机性,并可分为个股投机、板块投机和大盘投机三类,然后文章运用现代资本市场理论和行为金融学理论对板块现象分析,引用Shiller(1989)一文中的两类投资者(噪音交易者和知情下注交易者)的假设对板块现象进行了研究分析,并认为板块现象是一种市场投机,而且其形成与中??股市投资者行为特征密切相关。陈梦根、曹凤岐(2005)一文从市场中不同证券之间的价格关系出发研究股票价格间的冲击传导机制,认为在中国这样的转轨经济新兴市场中,投资者受政策预期主导,决策与行为趋同,一定程度上强化了股价冲击传导的动态作用机制,整个市场显著的表现为板块联动、股价齐涨齐跌现象。文章实证研究表明,在上海证券市场中,不同的行业板块在股价冲击传导机制中的重要性不同,也即存在着板块轮动的特征,但是证券市场股价波动的市场性显著地超过了不同行业板块的独立性,不同行业间的组合投资策略的绩效并非最佳。还有少量的文献研究认为存在着其他一些因素如资金流动,庄家炒作等也可以对板块轮动现象做出一定的解释。

可以看出我国股市板块轮动现象的研究,主要集中于板块现象的描述和测量,以及对板块轮动现象进行解释,且目前这些解释还多是停留在定性理解层面,缺乏系统定量的研究。另一方面将板块轮动现象作为投资策略应用于投资实践的研究则相对较少。尽管板块可以多种形式进行分类,然而以行业属性划分板块是最为基础的,也是投资决策应用最广泛的板块概念。

二、动量策略

动量效应也称惯性效应,是指在过去一段时间收益率高的股票,在未来一段时间的收益率仍然会高于过去收益率较低的股票,即股票的表现情况有延续原来运动方向的趋势。反转效应也称反向效应,是指在过去一段时间内收益率高的股票,会在以后的一段时间会表现较差;表现差的股票在以后的一段时间,其收益率会出现逆转趋势。

国外对于动量效应和反转效应的研究始于1985年,DeBondt和Thaler基于1926年至1982年美国证券市场上的股票交易数据,采用相等权重在赢家组合(也称为赢者组合,是指在一段时间内收益率高的股票)和输家组合(也称为输者组合,是指在一段时间内收益率较低的股票)上的方法,结果证实赢者组合的收益显著小于输者组合。然后,金融经济学者开始对动量效应和反转效应做出进一步探索,分别在不同的市场验证其存在与否。Chan(1988)研究发现股票在前期表现的好或者表现不好,这种表现在后期不能一直持续下去的,这与市场风险随时间的变化有密切联系。随着动量效应和反转效应的研究日益增多,其研究方法也趋于成熟。Jegadeesh和Titaman(1993)基于美国证券市场的股票交易数据对动量效应的存在性验证时所设计的动量策略被后来的研究者广为采用,这种经典方法也称为传统的动量策略。后来大量金融经济学家采用Jegadeesh和Titaman设计的策略,针对所研究市场的实际情况,对动量效应和反转效应进行存在性验证。Chang(1995)研究发现日本证券市场的股票价格具有短期的反转效应。Kaul和Conazd(1998)在研究美国证券交易所和纽约证券交易所1926年至1989年间的股票的动量效应和反转效应时,构造8种不同的投资时间期限,发现大约50%的投资策略组合具有显著性超额收益,在具有显著性收益的策略组合里面,动量策略和反转策略所占的比 例基本相等。Rouwenhorst(1998)在研究欧洲地区的证券市场时,选取了十二个国家的股票市场上的股票作为研究对象,发现股票收益在长期上没有明显的持续现象,而在中短期,股票市场的收益有持续现象;另外,在公司资产规模上做了对比,资产规模大或小的公司都具有动量效应,但是规模较小的公司的股票价格的动量效应在统计上表现更为显著。Schiereck(1999)在针对德国股票市场的日交易数据实证分析动量效应和反转效应,结果显示德国股票价格的动量效应表现在中期,反转效应则表现在短期和长期。Ahme和Nusrct(1999)在基于7个国家的股票市场股价的动量效应和反转效应,发现了股票价格在长期的表现均出现反转效应。Hamed和Ting(2000)以马来西亚的证券市场为研究对象,对股票的动量效应和反转效应做实证研究,研究得出马来西亚证券市场和日本的证券市场的反转效应的时间基本一致,表现在短期。

在国内,吴冲锋和朱战宇(2005)研究我国沪深股票市场股票价格行为时,考虑我国市场的卖空限制,在运用重叠抽样方法,在形成期考虑收益率和交易量对股票进行排序,建立动量策略模型,考察动量策略的盈利情况,研究发现我国A股市场不存在动量效应。郝静轩(2006)通过滞后期、加权收益计算等改进的动量策略,考察改进后的交易策略对赢家组合的影响,实证结果显示,在考虑交易成本的情况下,改进的动量策略对赢家组合的收益有明显的提升。东凯(2010)研究动量策略的改进方法中,通过设定月度市盈率作为阂值来调整投资组合的方法显示,改进的动量投资策略的收益表现好于大盘的表现。张荣武,何丽娟和聂慧丽(2013)就我国股市的实际情况,运用HS模型的基础上,将我国股市中的投资者分为套利惯性投资者、动量交易投资者以及消息观察者,从三者的对技术和基本面的不同的关注视角出发,分别研究他们的投资决策对A股价格的不同影响。经验证,套利惯性投资者的一系列行为决策会加剧股市的反转效应,套利惯性投资者和动量交易者的决策行为均可以引发股市的动量效应。王俊杰(2013)对动量交易策略的择时上做了实证研究,研究发现动量策略交易时,在形成期之后,不直接购买,而是经过一定的滞后期再进入持有期,效果优于市场平均收益和传统动量策略方法。

综合国内外学者对动量效应和反转效应的研究,可以看出无论成熟发达的美证券市场,还是处于发展中的中国证券市场,大部分学者的研究支持证券市上存在动量效应和反转效应。就我国A股市场而言,对于动量效应和反转效的存在期的长短上程度上,由于采用的股票样本和研究时间区间不一样,国内者的研究结果存在差异的。

三、基本面策略

在传统资本市场理论中,价值投资并没显著的地位,当时的主流思想为有效市场假说,即市场能够完全准确的反映资产的价值,即投资者无法通过基本面分析、技术分析等手段得到超额收益。但随着二十世纪八十年代起,越来越多的研究发现,有效市场并不真正存在,投资收益并不能完全由风险来解释;市场中股票的价格存在偏离内在价值的情况,通过研究价格的偏差波动,能够实现正的超额收益,从而驳斥了经典EMH假设。基于市场非有效性,BenjaminGraham提出了价值投资的理念,其在《证券分析》中将其定义为:“基于详尽的分析,对本金的安全和满意回报有保证的操作”,通俗而言就是通过基本面的分析,同时考量一定的安全边际的选择投资策略。

在价值投资理念逐渐普及并被接受之后,国外学者针对价值投资的有效性进行了一系列检验。Fama和French于1992年,针对1963年至1990年在NYSE,AMEX,NASDQ上市的股票,将其分别按B/M与E/P指标进行研究。其研究显示:随着B/M及E/P分组标记的组别增加,其月收益率有明显的递增现象,同时,这一现象无法用公司的beta值来解释,这也就说明价值型的股票确实能够较成长型股票带来超额收益。Lakonishok,Shleifer和Vishny(1994)根据1963年至1990年在NYSE与AMEX上市的股票,针对高B/M的公司?^低B/M公司平均收益更高的现象进行了进一步研究。他们发现不仅在根据B/M排名形成公司组合的投资策略存在明显的超额收益,同时在根据C/P、销售增长率和E/P排名形成公司组合的投资策略也存在明显的超额收益。Fama和French于1998年,针对包括美国、EAFE国家成熟市场以及16个新兴市场国家的股票市场再次进行了实证研究。他们根据B/M,C/P,E/P和D/P区分价值股和成长股,从而形成投资组合。在13个成熟市场以及16个新兴市场中,均发现价值组合相较于成长股组合有明显的超额收益。

国内学者也对利用估值指标进行的投资策略进行了检验。王孝德与彭燕(2002)针对中国股票市场进行了实证研究,结果发现与国外成熟市场类似,价值投资策略在中国也能得到较高的超额收益。卢大印、林成栋、杨朝军(2006)根据股价、B/M、S/P以及E/P作为指标确定投资组合,发现价值型的投资组合确实有高于成长型股投资组合的收益率。林树、夏和平、张程(2011)基于B/M、C/P、E/P及GS,针对我国A股市场构造了投资组合,研究表明以单变量构成的组合中,大多价值型投资组合的收益率两年明显高于成长型投资组合;而以双变量构成的投资组合较单变量的显著性更高。即在中国股票市场,基于估值指标的投资策略仍然使用。

通过国内外众多学者的研究以及实证检验发现,价值投资在国内外的资本市场均能够产生正的投资收益,即根据公司的估值指标、财务指标均能有效的预测将来的公司收益,形成正投资回报的投资策略。

篇(2)

【论文关键词】行为异象;行为金融;认知偏差

我国股市以个人投资者为主,心态和行为都不成熟,目的不纯,存在一定程度的过度自信;经常反应不足和反应过度;存在着严重的噪音交易和羊群效应;政策依赖心理普遍;情绪周期变化较快。因此,建立在传统标准金融理论上的投资策略,往往不能给股民带来真正的投资收益。基于现资组合理论的分散化投资策略可以降低非系统风险,但不能降低系统风险。而且,投资分散化程度存在某一“有效”区域,过度分散化可能会带来延迟决策失误、增加研究成本和交易成本的负效应。特别在我国,股市非系统性风险较小,投资分散化策略作用不大。关于我国股市的系统性风险,波涛(1999)研究表明高达66.7%,施东晖(2001)研究得出81.37%的结论,而西方股市一般为25%左右。

CAPM投资策略在国外并不适用、在我国几乎无效。CAPM的应用原理是利用β系数可以衡量系统风险,利用资本资产定价模型可以判断证券价格的合理性,从而制定投资策略。关于CAPM的有效性,格罗斯曼——斯蒂格利茨悖论首先提出挑战;Fama和Macbeth(1992)实证检验无效;我国学者杨朝军1998年对上海股市实证结论为不明显;陈小悦和孙爱军(2000)、阮涛和林少宫(2000)对上海股市检验结论为无效。

行为金融学是对传统标准金融学理论的革命.行为金融投资策略放弃了基本面分析、技术分析结合了心理情绪分析、强调投资者的行为控制。美国的共同基金利用行为金融投资策略取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。中国证券市场只是接近弱有效,导致采用传统投资策略的广大投资者亏损严重,而少数懂得并利用行为金融投资策略的投资者则能保持盈利。

一、反向投资策略

就是买进过去表现差、涨得慢、可能价值低估的股票,而卖出过去表现好、涨势快、可能价值高估的股票来进行套利的投资策略。由于我国股市存在一种“轮涨效应”或“补涨效应”,即一般前期内涨幅较小的股票在后期的表现会比前期内涨幅较高的股票表现更为良好。这个结果同我国证券市场长期以来存在的个股轮番炒作现象是相吻合的,也说明了反向投资策略是目前我国投资者最好的选择之一。

反向投资策略原理。投资者锚定心理和过度自信特征会导致对信息过度反应。换句话说,表现好的证券价值容易高估,表现坏的证券价值容易低估。反向投资就是买入低估证券同时卖出高估证券。投资者进行预测时,容易对近期业绩过度反应,形成对绩差公司股价过分低估和绩优公司股价过分高估现象,反向投资策略是对这种过度反应的一种纠正。

反向投资策略操作要点。如选择P/E)或P/B低、历史收益率低的股票,往往可以得到比预期收益率高很多的收益。另外,还可以卖出涨幅已经很高的股票,买入很少人关注的滞长股票;或者卖出大家已经反复炒作的白马股,买入业绩可能改变的无人问津的垃圾股。

二、动量交易策略或称惯易策略

动量交易策略即预先对股票收益和交易量设定过滤准则,当股市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。通俗地讲,利用强势股的惯性上涨趋势,买入近期的强势股,卖出近期的弱势股,即所谓正向反馈策略。

动量交易策略原理。主要依据是反应不足和保守心理,分收益动量和价格动量策略。收益动量策略是利用了其他投资者对公司收益短期前景反应不足的失误,价格动量策略是利用了其他投资者对公司价值信息为反应或反应迟缓的失误。

动量交易策略操作要领。根据庄家投资行为分析理论,庄家做庄有四个阶段,建仓、拉升、出货、下落,投资者可以采取蚂蝗策略,一旦发现庄家建仓完毕,开始拉升时就盯紧买入,然后在股票价格翻翻后高位震荡庄家出货时候卖出,可赚高额利润。如果价格连续上涨,应该连续分批卖出;如果价格连续下跌,应该连续分批买入。证券投资基金可以考虑采用负向反馈策略。

三、成本平均策略和时间分散化策略

成本平均策略指投资者根据不同的价格分批购买股票,以防不测时摊低成本的策略,一般在下跌时候买入,目的不是效益最大化,而是成本最小化、减少投资的遗憾程度。该策略是次优策略。投资者在建仓时候,可以分皮建仓,不能一次性买入。

时间分散策略基于风险承受能力因为年龄增大而降低的理念,随年龄逐渐增大而降低股票等高风险资产比例的投资策略。投资者年轻时风险承受能力强,其资产组合中股票应该是占较大比例,而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。这两种策略都与投资者的有限理性、损失厌恶和思维分隔相关、属于行为控制策略。

四、集中投资策略

集中投资策略就是集中所有资金购买某一个或者少数几个证券并长期持有,稳中求胜,这也是巴菲特惯用的投资策略,“与其把鸡蛋放在不同的篮子里分散风险,不如放在同一个篮子里,好好保管。”投资集中策略能够获得稳定回报,有助于减少投资者的认知偏差,同时该策略能运用价值投资的理念而获利。

集中投资策略的原理。利用其他投资者均值方差观念形成的认知偏差或锚定效应等心理特点来实施集中策略。一般投资者受传统金融投资理念的影响,通过投资多样化来分散风险,在大行情机会到来时,导致收益随着风险的分散也同时分散。而行为金融投资者则在捕捉到错误定价的证券后,率先集中资金投资,赢取更大的利益。

集中投资策略的操作方法。第一,对被错误定价证券的选择,主要是通过尽力获取超前的优势信息,尤其是未公开的信息。第二,选择几家在过去投资回报高于一般水平的公司。如果一家公司经营有方,管理效果一定会反应在它的股票价值上。第三,将资金按比例分配,将大头押在高概率的股票上,然后长期持有。集中投资策略的关键点:一是对公司的深入分析;二是需要克服投资决策偏差,保持清醒的头脑,在别人狂热的时候谨慎,在别人恐慌时大胆,能时刻控制自己的贪婪和狂热,要有耐心,要有信心,要勇于承认错误。

五、小盘股投资策略

小盘股投资策略的提出。小盘股一般是指流通盘较小的股票,但具体数量界定,不同的市场、在不同的时期有不同的判断标准。20世纪70年代,芝加哥大学的两位博士R.班尼和M.瑞格曼提出了小盘股的高回报效应应用来挑战有效市场理论,Banz(1981)研究发现了小盘股高额收益的规模效应,Siegel(1998)研究发现,一般地小盘股比大盘股的年收益率高出417%,且大部分集中在元月,这种现象被称为小公司元月效应。小盘股投资高额收益的原因是,小盘股流通市值较小,炒作资金较之大盘股要少得多,较易吸引主力介入,股性较活,股价极易波动,涨跌幅度较大,容易获得高额收益。

小盘股投资策略的原理。行为金融学认为,投资者在处理信息的过程中会犯系统性的精神和心理错误,继而导致投资者出现代表性偏差和框定依赖偏差,最终对当前的负面信息出现过度反应,结果造成小公司股票价值低估。但该公司的投资价值会随着时间的延长逐渐显现而广为人知,在被低估的时候买入,而在大家都发现价 值后竞相买入时候卖出。

小盘股投资策略的操作。小盘股投资策略就是利用这种小公司效应,采用波段操作方法获得收益。投资者找到具有投资价值的小盘股,当预期小盘股的实际价值与将来股票价格的变动有较大的差距时,可以考虑该种股票;先前被低估的小盘价值股一旦有利好消息传出时,市场上可能导致投资者对新消息反应过度,从而使股票价格急剧上涨。另外,由于小盘股流通盘较小,市场上投资者所犯系统性错误对其股票波动的影响更大,从而为掌握该种投资策略的投资者带来超额投资收益。

应对此类股票的操作要领。耐心等待股价走出缩量的上升通道,且上市公司行业景气度转好时买进,卖出的时机可根据市场及上市公司的环境因素和业绩情况,注意在历史的高价区域附近获利了结。一般来讲,小盘股在1~2年内,大多存在数次涨跌循环机会,只要能够有效把握节奏且方法得当,套利小盘股获利大都较为可观,是国际资本市场上流行的投资策略。

六、择时投资策略

择时投资策略基于日期效应。例如,隔夜效应、周末效应、一月效应和周末效应,这些效应行为金融理论在前面已经有分析和论述。择时投资策略认为可以于晚市、周五、年底或者元月买入股票,操作相对灵活,收益率相对较高。另外,还可以购买快到期的封闭式基金。

七、从众投资策略

当少数个人投资者没有更多信息,也没有专门知识的时候,跟随其他投资者行动,也减少后悔。很显然,这也不是最优决策。但对那些老年人,或者投资技能较差的人,不失为一种策略选择。

八、反馈交易策略

篇(3)

    一、行为金融理论与投资决策模型

    大量的事实证明,投资者的行为方式及其深层次的心理特征对投资活动的结果具有直接的、重要的影响,在研究复杂的金融市场时,我们必须考虑人类自身行为所具有的复杂多变性特点。在借鉴行为科学、心理学以及社会学研究成果的基础上,初步形成了以投资活动当事人的心理因素为基础的行为金融理论体系。对应于现代投资理论的假设,行为金融理论给出自己的理论假设:(1)人是有限理性的;(2)非完全市场的存在;(3)投资者的投资具有群体行为特征。行为金融理论基础主要有:(1)期望理论(Prospect Theory 1979);(2)行为资产定价模型(BAPM);(3)行为金融资产组合理论(Behavioral Portfolio Theory 1999)。在此基础之上构造的行为金融投资决策模型有:(1)BSV模型与DHS模型;(2)统一理论模型(Unified Theory Model);(3)羊群效应模型。

    二、行为金融对投资者行为的实证研究结论

    1.过度自信。人的心理中往往有过分高估自己能力和知识的倾向,表现为投资决策中过分相信自身的判断和决策,而忽视了客观情况变化造成决策失误的可能性。由上交所组织完成的《中国证券投资者行为研究》指出,我国股市6500万投资者中无业者占较大比例,有理由相信这些无业者中有相当一部分人是缺乏市场竞争力的人,由于无事可做,也不考虑自己的能力,就想到股市赚钱,由此可见我国投资者过度自信之严重程度。

    2.抛锚性错误。人们在对某件商品的价值进行判断时,通常需要一定的信息锚作为判断的参照标准。同样,投资者对于证券价格的变动预测也需要一定信息作为参照的锚。抛锚性往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。我国投资者往往是利用类似行业、板块、股本大小、经营业绩等的股票价格来衡量其投资股票的价格的。但是锚并不能长时间一直保持准确性和有效性,即锚会使投资者判断出错。

    3.羊群行为。股市中的“羊群行为”是指投资者由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同的投资策略。其关键是其他投资者的行为影响投资者的投资决策,并对他的决策结果造成影响。我国股市中存在的大量“跟风”、“跟庄”、投资基金的投资组合类同等都是典型的“羊群行为”。孙培源(2002)通过构造股票收益率的横截面绝对偏离和市场收益率的非线性检验,实证了中国股市羊群效应的存在。

    4.噪声交易。非理性投资者把与价值无关的信息认为是与价值有关,或者某些投资者人为地制造虚假信息,而其他投资者无法识别其真伪,这两种信息被认为是噪声,相应产生的交易称为噪声交易。我国股市近400%的年换手率中至少300%可以归因于噪声交易。施东晖(2001)实证研究表明,由于技术分析方法在上海股票市场被广泛使用,当某此技术信号显示“上升”或“下跌”趋势时,将引发大量的买卖行为,从而强化现有的股价趋势。

    5.过度反应与反应不足。过度反应是由DeBondt和Thaler(1985)最早发现的,他们发现投资者对于近期的好消息不是做出正确的贝叶斯反应,而是过度反应致使股票价格超过其内在价值。我国王永宏(2001)运用DT的方法研究了中国股票市场的过度反应现象证实了中国股市存在着明显的过度反应现象。反应不足是指投资者对自身的判断过度自信,或是一味依赖过去的历史经验作为判断的参照标准(犯抛锚性错误),对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝,丧失了获利的良好时机。我国股市中存在的“轮涨效应”就是一种“反应不足”。

    6.处置效应。“处置效应”是指投资者长时期持有套牢的股票而过早抛出赢利的股票的现象。这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者,而处于亏损状态时是风险偏好者。赵学军(2001)等人的研究结论是:与国外相比,我国投资者更加倾向于卖出盈利股票,继续持有亏损股票。我国股市的处置效应在年末相对增强,个人投资者的处置效应强于机构投资者。

    7.动量效应。在一定持有期内,平均而言,如果某只股票或某些股票组合在前一段时期内涨幅较好,那么,下一段时期内,该股票或股票组合仍将有良好表现。通过对我国股市历年大盘及个股的统计分析,我们认为无论是在大盘还是在个股上,我国股市都存在动量效应。大盘的动量效应以日为时间单位比较明显,而一些典型个股无论是以日、周还是以月为时间单位都非常显着。

    8.过度恐惧与政策依赖性心理。当股市虚假消息满天飞、股市暴跌时,投资者不计成本的大量抛出股票,表现出十足的恐惧。在股市暴跌时,我国投资者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上,这种对政策的依赖超过了世界上任何一个国家。

    9.遗憾。遗憾理论认为投资者为了回避曾经做出的错误决策的遗憾和报告损失带来的尴尬,可能避免卖掉价格已下跌的股票。还有,即使决策结果相同,如果某种决策方式能减少投资者的后悔心理,对投资者而言,这种决策方式就优于其它决策方式。因此,投资者有从众心理,倾向于购买本周热门或受大家追涨的股票,因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时,投资者可能降低其情绪反应或感觉。

    10.暴富心理与赌博心理。中小投资者短线频繁操作,其目的是为了快速致富。面值1元的股票炒到100多元还有人敢去追涨;公司亏损了几亿元,已经资不抵债还有人敢去接盘;ST现象是指那些被冠以特别处理的上市公司,其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。明知上市公司巨额弄虚作假还有人敢去炒底,这些都充分暴露了我国投资者实足的赌性。

    11.轮涨轮跃效应(补涨补跌效应)。在一次行情中,如果某些股票没有上涨(下跌),那么它们就具有补涨(补跌)的潜力。没涨的要无条件补涨,没跌要五条件补跌。长期以来我国股市个股轮番炒作就是一例。

    12.小盘股、新股效应。我国股市对小盘股、新股独有情忠,逢小必炒、逢新必炒已是我国股市的惯例。我们统计分析发现在过去的十年中,我国小盘股、新股的收益率显着高于大盘股和老股。但自2001年6月中国股市长期下跌及证券投资基金大量发行以来,这一状况有所改变。

    三、行为金融理论指导下的证券投资策略

    行为金融学的理论意义在于确立了市场参与者的心理因素在投资决策行为以及市场定价中的作用和地位,否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设,更加符合金融市场的实际情况。行为金融学的实践指导意义在于投资者可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资赢利目标。在美国证券市场上,目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论,其中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。考察我国证券市场的投资者行为特点,我们总结出我国金融市场的投资策略:

    1.针对过度反应的反向投资策略。反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。行为金融理论认为,由于投资者在实际投资决策中,往往过分注重上市公司的近期表现,从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应,形成对绩差公司股价的过分低估,最终为反向投资策略提供了套利的机会。

    2.动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则,当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略的提出,源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。

    3.成本平均策略。指投资者在将现金投资为股票时,通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批地进行,以备不测时摊低成本,从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。

    4.时间分散化策略。指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念,建议投资者在年轻时将其资产组合中的较大比重投资于股票,而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。

    5.小公司效应策略。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。Banz(1981)发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。Siegl(1998)研究发现,平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%,而且小公司效应大部分集中在1月份。根据小公司效应而采用的投资策略称为小公司效应策略。

    6.组合投资策略。行为金融学认为,证券市场并不是有效的(一般指半强式有效,semlstrong efficient)。这就意味着传统的证券组合投资理论中,“在有效市场中,投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的。也就是说,通过选择合适的组合投资策略,投资者将可能获得额外收益。

篇(4)

【关键词】 量化投资;行业轮动策略;动量策略;基本面策略

量化投资是指借助统计方法、数学模型来指导投资,其本质是定性投资的数量化实践,其区别于定性投资研究方法最显著的特征就是决策依据是数据模型,而非人为判断。近年来,量化投资凭借业绩稳定,市场规模和份额不断扩大,得到了越来越多投资者认可。本文主要介绍了国内外量化投资策略的几个主流策略的研究现状。

一、行业轮动策略

在国外,板块轮动一直作为一种投资策略被广泛应用于投资实践。板块轮动的最基本的特征是,在经济周期的不同阶段,可以系统的预测到不同的经济板块(或行业)跑赢(或差于)市场。而且,运用板块轮动策略的投资者们相信这种相对的绩效,即在经济周期的不同阶段从一个板块转向另一个板块所带来的收益。

国外不少的研究文章发现,板块的表现并不一致,或者说提前(滞后)于经济周期阶段。Hou(2007)发现了板块的提前/滞后效应,原因是新信息经济的到来。Hong,Torous和Valkanov(2007),还有Eleswarapu和Tiwari(1996)的研究认为,和经济活动有着密切联系的板块,如零售,金属材料,服务业和石油板块,引领着市场长达两个月之久。Menzly和Ozbas(2004)证明,行业绩效的时机和该行业在生产消费供应链中的位置有着密切的联系,存在于上游和下游行业间的某种稳定的滞后关系。文章结论表明,基础材料板块是经济复苏阶段第一个启动的板块,随后是制造业。Stovall(1996)发现,处于消费末端的消费者相关的行业,如耐用消费品行业,是从衰退到复苏阶段的过程中最后启动的行业。Sassetti和Tani(2003)关于板块基金收益的研究表明,在经济周期中期,板块转换是个成功的策略。然而,他们同样发现,长期的投资者优于市场指数。相对而言,Tiwari和Vijh(2005)就质疑投资者将资金运用于板块间轮动的能力。他们研究是基于一个板块基金数据,从1972年到1999年的数据,结果显示,板块轮动的投资者缺乏选择板块与时点的能力,并且在修正风险与交易费用的情况下,投资者并不能获得超额收益。

当前,国内的文献研究多是从行为金融学的角度对研究投资者行为推动的板块轮动现象进行研究的。何诚颖(2001)认为我国的股票市场的板块轮动现象具有明显的投机性,并可分为个股投机、板块投机和大盘投机三类,然后文章运用现代资本市场理论和行为金融学理论对板块现象分析,引用Shiller(1989)一文中的两类投资者(噪音交易者和知情下注交易者)的假设对板块现象进行了研究分析,并认为板块现象是一种市场投机,而且其形成与中股市投资者行为特征密切相关。陈梦根、曹凤岐(2005)一文从市场中不同证券之间的价格关系出发研究股票价格间的冲击传导机制,认为在中国这样的转轨经济新兴市场中,投资者受政策预期主导,决策与行为趋同,一定程度上强化了股价冲击传导的动态作用机制,整个市场显著的表现为板块联动、股价齐涨齐跌现象。文章实证研究表明,在上海证券市场中,不同的行业板块在股价冲击传导机制中的重要性不同,也即存在着板块轮动的特征,但是证券市场股价波动的市场性显著地超过了不同行业板块的独立性,不同行业间的组合投资策略的绩效并非最佳。还有少量的文献研究认为存在着其他一些因素如资金流动,庄家炒作等也可以对板块轮动现象做出一定的解释。

可以看出我国股市板块轮动现象的研究,主要集中于板块现象的描述和测量,以及对板块轮动现象进行解释,且目前这些解释还多是停留在定性理解层面,缺乏系统定量的研究。另一方面将板块轮动现象作为投资策略应用于投资实践的研究则相对较少。尽管板块可以多种形式进行分类,然而以行业属性划分板块是最为基础的,也是投资决策应用最广泛的板块概念。

二、动量策略

动量效应也称惯性效应,是指在过去一段时间收益率高的股票,在未来一段时间的收益率仍然会高于过去收益率较低的股票,即股票的表现情况有延续原来运动方向的趋势。反转效应也称反向效应,是指在过去一段时间内收益率高的股票,会在以后的一段时间会表现较差;表现差的股票在以后的一段时间,其收益率会出现逆转趋势。

国外对于动量效应和反转效应的研究始于1985年,DeBondt和Thaler基于1926年至1982年美国证券市场上的股票交易数据,采用相等权重在赢家组合(也称为赢者组合,是指在一段时间内收益率高的股票)和输家组合(也称为输者组合,是指在一段时间内收益率较低的股票)上的方法,结果证实赢者组合的收益显著小于输者组合。然后,金融经济学者开始对动量效应和反转效应做出进一步探索,分别在不同的市场验证其存在与否。Chan(1988)研究发现股票在前期表现的好或者表现不好,这种表现在后期不能一直持续下去的,这与市场风险随时间的变化有密切联系。随着动量效应和反转效应的研究日益增多,其研究方法也趋于成熟。Jegadeesh和Titaman(1993)基于美国证券市场的股票交易数据对动量效应的存在性验证时所设计的动量策略被后来的研究者广为采用,这种经典方法也称为传统的动量策略。后来大量金融经济学家采用Jegadeesh和Titaman设计的策略,针对所研究市场的实际情况,对动量效应和反转效应进行存在性验证。Chang(1995)研究发现日本证券市场的股票价格具有短期的反转效应。Kaul和Conazd(1998)在研究美国证券交易所和纽约证券交易所1926年至1989年间的股票的动量效应和反转效应时,构造8种不同的投资时间期限,发现大约50%的投资策略组合具有显著性超额收益,在具有显著性收益的策略组合里面,动量策略和反转策略所占的比 例基本相等。Rouwenhorst(1998)在研究欧洲地区的证券市场时,选取了十二个国家的股票市场上的股票作为研究对象,发现股票收益在长期上没有明显的持续现象,而在中短期,股票市场的收益有持续现象;另外,在公司资产规模上做了对比,资产规模大或小的公司都具有动量效应,但是规模较小的公司的股票价格的动量效应在统计上表现更为显著。Schiereck(1999)在针对德国股票市场的日交易数据实证分析动量效应和反转效应,结果显示德国股票价格的动量效应表现在中期,反转效应则表现在短期和长期。Ahme和Nusrct(1999)在基于7个国家的股票市场股价的动量效应和反转效应,发现了股票价格在长期的表现均出现反转效应。Hamed和Ting(2000)以马来西亚的证券市场为研究对象,对股票的动量效应和反转效应做实证研究,研究得出马来西亚证券市场和日本的证券市场的反转效应的时间基本一致,表现在短期。

在国内,吴冲锋和朱战宇(2005)研究我国沪深股票市场股票价格行为时,考虑我国市场的卖空限制,在运用重叠抽样方法,在形成期考虑收益率和交易量对股票进行排序,建立动量策略模型,考察动量策略的盈利情况,研究发现我国A股市场不存在动量效应。郝静轩(2006)通过滞后期、加权收益计算等改进的动量策略,考察改进后的交易策略对赢家组合的影响,实证结果显示,在考虑交易成本的情况下,改进的动量策略对赢家组合的收益有明显的提升。东凯(2010)研究动量策略的改进方法中,通过设定月度市盈率作为阂值来调整投资组合的方法显示,改进的动量投资策略的收益表现好于大盘的表现。张荣武,何丽娟和聂慧丽(2013)就我国股市的实际情况,运用HS模型的基础上,将我国股市中的投资者分为套利惯性投资者、动量交易投资者以及消息观察者,从三者的对技术和基本面的不同的关注视角出发,分别研究他们的投资决策对A股价格的不同影响。经验证,套利惯性投资者的一系列行为决策会加剧股市的反转效应,套利惯性投资者和动量交易者的决策行为均可以引发股市的动量效应。王俊杰(2013)对动量交易策略的择时上做了实证研究,研究发现动量策略交易时,在形成期之后,不直接购买,而是经过一定的滞后期再进入持有期,效果优于市场平均收益和传统动量策略方法。

综合国内外学者对动量效应和反转效应的研究,可以看出无论成熟发达的美证券市场,还是处于发展中的中国证券市场,大部分学者的研究支持证券市上存在动量效应和反转效应。就我国A股市场而言,对于动量效应和反转效的存在期的长短上程度上,由于采用的股票样本和研究时间区间不一样,国内者的研究结果存在差异的。

三、基本面策略

在传统资本市场理论中,价值投资并没显著的地位,当时的主流思想为有效市场假说,即市场能够完全准确的反映资产的价值,即投资者无法通过基本面分析、技术分析等手段得到超额收益。但随着二十世纪八十年代起,越来越多的研究发现,有效市场并不真正存在,投资收益并不能完全由风险来解释;市场中股票的价格存在偏离内在价值的情况,通过研究价格的偏差波动,能够实现正的超额收益,从而驳斥了经典EMH假设。基于市场非有效性,BenjaminGraham提出了价值投资的理念,其在《证券分析》中将其定义为:“基于详尽的分析,对本金的安全和满意回报有保证的操作”,通俗而言就是通过基本面的分析,同时考量一定的安全边际的选择投资策略。

在价值投资理念逐渐普及并被接受之后,国外学者针对价值投资的有效性进行了一系列检验。Fama和French于1992年,针对1963年至1990年在NYSE,AMEX,NASDQ上市的股票,将其分别按B/M与E/P指标进行研究。其研究显示:随着B/M及E/P分组标记的组别增加,其月收益率有明显的递增现象,同时,这一现象无法用公司的beta值来解释,这也就说明价值型的股票确实能够较成长型股票带来超额收益。Lakonishok,Shleifer和Vishny(1994)根据1963年至1990年在NYSE与AMEX上市的股票,针对高B/M的公司^低B/M公司平均收益更高的现象进行了进一步研究。他们发现不仅在根据B/M排名形成公司组合的投资策略存在明显的超额收益,同时在根据C/P、销售增长率和E/P排名形成公司组合的投资策略也存在明显的超额收益。Fama和French于1998年,针对包括美国、EAFE国家成熟市场以及16个新兴市场国家的股票市场再次进行了实证研究。他们根据B/M,C/P,E/P和D/P区分价值股和成长股,从而形成投资组合。在13个成熟市场以及16个新兴市场中,均发现价值组合相较于成长股组合有明显的超额收益。

国内学者也对利用估值指标进行的投资策略进行了检验。王孝德与彭燕(2002)针对中国股票市场进行了实证研究,结果发现与国外成熟市场类似,价值投资策略在中国也能得到较高的超额收益。卢大印、林成栋、杨朝军(2006)根据股价、B/M、S/P以及E/P作为指标确定投资组合,发现价值型的投资组合确实有高于成长型股投资组合的收益率。林树、夏和平、张程(2011)基于B/M、C/P、E/P及GS,针对我国A股市场构造了投资组合,研究表明以单变量构成的组合中,大多价值型投资组合的收益率两年明显高于成长型投资组合;而以双变量构成的投资组合较单变量的显著性更高。即在中国股票市场,基于估值指标的投资策略仍然使用。

通过国内外众多学者的研究以及实证检验发现,价值投资在国内外的资本市场均能够产生正的投资收益,即根据公司的估值指标、财务指标均能有效的预测将来的公司收益,形成正投资回报的投资策略。

四、结语

本文从国外和国内两个角度,对行业轮动策略、动量策略和基本面策略等主流的量化投资策略的起源、发展和现状进行了简要的介绍。未来,随着国内股票市场的逐渐规范和国际化,以及量化投资的规模不断扩大,相关量化投资策略的深入研究以及新策略的创造一定会不断涌现。

参考文献:

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大量的事实证明,投资者的行为方式及其深层次的心理特征对投资活动的结果具有直接的、重要的影响,在研究复杂的金融市场时,我们必须考虑人类自身行为所具有的复杂多变性特点。在借鉴行为科学、心理学以及社会学研究成果的基础上,初步形成了以投资活动当事人的心理因素为基础的行为金融理论体系。对应于现资理论的假设,行为金融理论给出自己的理论假设:(1)人是有限理性的;(2)非完全市场的存在;(3)投资者的投资具有群体行为特征。行为金融理论基础主要有:(1)期望理论(ProspectTheory1979);(2)行为资产定价模型(BAPM);(3)行为金融资产组合理论(BehavioralPortfolioTheory1999)。在此基础之上构造的行为金融投资决策模型有:(1)BSV模型与DHS模型;(2)统一理论模型(UnifiedTheoryModel);(3)羊群效应模型。

二、行为金融对投资者行为的实证研究结论

1.过度自信。人的心理中往往有过分高估自己能力和知识的倾向,表现为投资决策中过分相信自身的判断和决策,而忽视了客观情况变化造成决策失误的可能性。由上交所组织完成的《中国证券投资者行为研究》指出,我国股市6500万投资者中无业者占较大比例,有理由相信这些无业者中有相当一部分人是缺乏市场竞争力的人,由于无事可做,也不考虑自己的能力,就想到股市赚钱,由此可见我国投资者过度自信之严重程度。

2.抛锚性错误。人们在对某件商品的价值进行判断时,通常需要一定的信息锚作为判断的参照标准。同样,投资者对于证券价格的变动预测也需要一定信息作为参照的锚。抛锚性往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。我国投资者往往是利用类似行业、板块、股本大小、经营业绩等的股票价格来衡量其投资股票的价格的。但是锚并不能长时间一直保持准确性和有效性,即锚会使投资者判断出错。

3.羊群行为。股市中的“羊群行为”是指投资者由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同的投资策略。其关键是其他投资者的行为影响投资者的投资决策,并对他的决策结果造成影响。我国股市中存在的大量“跟风”、“跟庄”、投资基金的投资组合类同等都是典型的“羊群行为”。孙培源(2002)通过构造股票收益率的横截面绝对偏离和市场收益率的非线性检验,实证了中国股市羊群效应的存在。

4.噪声交易。非理性投资者把与价值无关的信息认为是与价值有关,或者某些投资者人为地制造虚假信息,而其他投资者无法识别其真伪,这两种信息被认为是噪声,相应产生的交易称为噪声交易。我国股市近400%的年换手率中至少300%可以归因于噪声交易。施东晖(2001)实证研究表明,由于技术分析方法在上海股票市场被广泛使用,当某此技术信号显示“上升”或“下跌”趋势时,将引发大量的买卖行为,从而强化现有的股价趋势。

5.过度反应与反应不足。过度反应是由DeBondt和Thaler(1985)最早发现的,他们发现投资者对于近期的好消息不是做出正确的贝叶斯反应,而是过度反应致使股票价格超过其内在价值。我国王永宏(2001)运用DT的方法研究了中国股票市场的过度反应现象证实了中国股市存在着明显的过度反应现象。反应不足是指投资者对自身的判断过度自信,或是一味依赖过去的历史经验作为判断的参照标准(犯抛锚性错误),对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝,丧失了获利的良好时机。我国股市中存在的“轮涨效应”就是一种“反应不足”。

6.处置效应。“处置效应”是指投资者长时期持有套牢的股票而过早抛出赢利的股票的现象。这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者,而处于亏损状态时是风险偏好者。赵学军(2001)等人的研究结论是:与国外相比,我国投资者更加倾向于卖出盈利股票,继续持有亏损股票。我国股市的处置效应在年末相对增强,个人投资者的处置效应强于机构投资者。

7.动量效应。在一定持有期内,平均而言,如果某只股票或某些股票组合在前一段时期内涨幅较好,那么,下一段时期内,该股票或股票组合仍将有良好表现。通过对我国股市历年大盘及个股的统计分析,我们认为无论是在大盘还是在个股上,我国股市都存在动量效应。大盘的动量效应以日为时间单位比较明显,而一些典型个股无论是以日、周还是以月为时间单位都非常显著。

8.过度恐惧与政策依赖性心理。当股市虚假消息满天飞、股市暴跌时,投资者不计成本的大量抛出股票,表现出十足的恐惧。在股市暴跌时,我国投资者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上,这种对政策的依赖超过了世界上任何一个国家。

9.遗憾。遗憾理论认为投资者为了回避曾经做出的错误决策的遗憾和报告损失带来的尴尬,可能避免卖掉价格已下跌的股票。还有,即使决策结果相同,如果某种决策方式能减少投资者的后悔心理,对投资者而言,这种决策方式就优于其它决策方式。因此,投资者有从众心理,倾向于购买本周热门或受大家追涨的股票,因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时,投资者可能降低其情绪反应或感觉。

10.暴富心理与赌博心理。中小投资者短线频繁操作,其目的是为了快速致富。面值1元的股票炒到100多元还有人敢去追涨;公司亏损了几亿元,已经资不抵债还有人敢去接盘;ST现象是指那些被冠以特别处理的上市公司,其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。明知上市公司巨额弄虚作假还有人敢去炒底,这些都充分暴露了我国投资者实足的赌性。

11.轮涨轮跃效应(补涨补跌效应)。在一次行情中,如果某些股票没有上涨(下跌),那么它们就具有补涨(补跌)的潜力。没涨的要无条件补涨,没跌要五条件补跌。长期以来我国股市个股轮番炒作就是一例。

12.小盘股、新股效应。我国股市对小盘股、新股独有情忠,逢小必炒、逢新必炒已是我国股市的惯例。我们统计分析发现在过去的十年中,我国小盘股、新股的收益率显著高于大盘股和老股。但自2001年6月中国股市长期下跌及证券投资基金大量发行以来,这一状况有所改变。

三、行为金融理论指导下的证券投资策略

行为金融学的理论意义在于确立了市场参与者的心理因素在投资决策行为以及市场定价中的作用和地位,否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设,更加符合金融市场的实际情况。行为金融学的实践指导意义在于投资者可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资赢利目标。在美国证券市场上,目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论,其中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。考察我国证券市场的投资者行为特点,我们总结出我国金融市场的投资策略:

1.针对过度反应的反向投资策略。反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。行为金融理论认为,由于投资者在实际投资决策中,往往过分注重上市公司的近期表现,从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应,形成对绩差公司股价的过分低估,最终为反向投资策略提供了套利的机会。

2.动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则,当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略的提出,源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。

3.成本平均策略。指投资者在将现金投资为股票时,通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批地进行,以备不测时摊低成本,从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。

4.时间分散化策略。指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念,建议投资者在年轻时将其资产组合中的较大比重投资于股票,而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。

5.小公司效应策略。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。Banz(1981)发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。Siegl(1998)研究发现,平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%,而且小公司效应大部分集中在1月份。根据小公司效应而采用的投资策略称为小公司效应策略。

6.组合投资策略。行为金融学认为,证券市场并不是有效的(一般指半强式有效,semlstrongefficient)。这就意味着传统的证券组合投资理论中,“在有效市场中,投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的。也就是说,通过选择合适的组合投资策略,投资者将可能获得额外收益。

7.针对羊群行为的相反策略。由于市场中广泛存在的羊群行为,证券价格的过度反应将是不可避免的,以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。投资者可以利用可以预期的股市价格反转,采取相反投资策略(contrarianstrategy)来进行套利交易。中国的股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场的历史走势,我们会发现在重要的顶部或底部区域,在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策的出台。不同的投资者对政策的反应是不一的。针对个人投资者的行为反应模式,投资基金可以制定相应的行为投资策略——相反投资策略,进行积极的波段操作。

8.购买并持有策略。个人和机构投资于股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略——“购买并持有”策略。投资者在为组合购进一只股票时,应详细地记录购买理由,而且要制订一定的标准以利于进行投资决策。长期采取“购买并持有”策略,通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。

9.利用行为偏差。心理学和决策科学提出,在某种情形下,投资者并不是尽力使财富最大化,并且在某些情形下投资者还会在智力方面犯系统性判断错误,这些行为偏差将导致证券定价的错误,合理利用这些偏差将给投资者带来超额收益。行为型投资人则尽力寻找由于行为因素而被市场错误定价的证券从而获取超额利润。可见,对人类行为偏差的正确把握是获取市场超额利润的来源之一。

10.ST投资策略。上市公司被宣布为特别处理,意味着公司陷入严重困境。但同时,ST公司也成为潜在的并购目标。考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性,ST公司的价值无疑是巨大的。作为一种投资策略,ST公司是可以被纳入证券投资组合之中的。

总之,行为金融理论寻求并确定投资者可能对新信息产生反应过度或反应迟钝而导致证券定价错误的市场情形。行为金融学投资策略的目标就是在大多数投资者认识到自己的错误以前,投资那些定价错误的股票,并在股票价格正确定位之后抛出获利。

四、应用行为金融理论指导证券投资要注意的问题

行为金融学的科学性在于它始于公理并寻求建立在公理上的理论能解释金融市场的行为。它试图理解和预测心理决策过程的系统的金融市场意义。如上所说,中国股票市场中存在着普遍的运用传统金融理论无法解释的金融现象,而用行为金融理论可以很好地解释之,并由此导致了许多有价值的行为投资策略,但在具体运用这些投资策略时还要注意以下几点问题。

1.行为金融理论本身也是处于不断发展之中。行为金融理论的投资策略是:在大多数投资者尚未意识到错误时投资于某些证券,随后当大多数投资者意识到错误并投资于这些证券时卖出这些证券。一旦证券市场的绝对多数投资者认识到这一问题并采取相同的策略,那么结果又会怎样?我们相信随着行为科学的深入研究、证券市场的不断变化和发展,会进一步发现更多的行为金融问题,并且一些已有的行为金融现象可能会淡化甚至消失。因此在应用行为金融投资策略时,要防止教条化。

2.要切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿。现有的行为金融理论主要是在发达的金融市场产生的。我国证券市场同成熟的证券市场比较,还是一个新兴的证券市场——历史短、不规范。中国金融市场与发达的金融市场的共性与特殊性决定了我们在运用行为金融投资策略时,不是对国外现有行为投资策略的简单模仿,而应当掌握行为金融学的理论方法,对中国证券市场的行为特点进行深入研究,探索适应我国证券市场运行特点的我们自己的行为金融学投资策略。

3.行为投资策略不是一成不变的。随着金融市场的发展、金融监管的深入及投资者结构的改善,我国金融市场行为金融现象会发生很大的变化。例如小公司效应现象就不如过去明显、庄股由于监管的加强从而动量效应也明显减弱。我们预言随着管理层对股市认识的转变和管理水平的提高,我国的ST现象迟早会消失。

4.不同投资者需要有不同的投资策略。将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中,可以合理引导投资者的行为。对于广大中小投资者,要通过教育来使其趋于理性化,提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率。对于机构投资者,要提高其投资管理水平。投资者决策中的心理偏差是与生俱来,而这些认知偏差可以通过学习、训练等手段得到有效缓解,因此,不同投资者应该采用不同的投资策略,只有呼吁所有各层次的投资者共同参与探讨我国行为金融问题,行为金融投资策略才能在我国有用武之地。

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[5]施东晖。中国股市微观行为:理论与实证[M].上海:上海远东出版社,2002.

篇(6)

理论回顾

关于资产定价和市场有效性的大量实证研究发现股票收益存在一定的可预测性,特别是短期价格惯性现象和长期价格反转现象。这些现象构成了反转投资策略和惯性投资策略的实证基础。

反转投资策略是指购买过去2~5年中表现糟糕的股票,并卖出同期表现出色的股票。这种方法每年可获得大约8%的超常收益(DeBondtandThaler,1985)。尽管这个发现已经有十几年的历史,但是这种超常收益的源泉却一直是争论的焦点。有学者认为,这个超常收益可能是幻觉,是方法和度量误差的产物(Merton,1987);也有学者认为,这个超常收益可能是真实的,但是它是随时间变化的风险的理性补偿(Fama,1991);然而,越来越多的学者倾向于认同行为金融理论的解释,认为这个超常收益来自于投资者反应过度(DeBondtandThaler,1985)。

与此相反,JegedeeshandTitman(1993)发现了惯性策略的获利性:在3~12月的较短时期中,存在相当程度的股票收益惯性。惯性策略就是购买过去几个月中表现良好的股票,卖出过去几个月中表现糟糕的股票。这与反转策略正好相反。关于惯性策略的大量研究表明:(1)价格惯性策略是有利可图的。(2)这种超常收益与价格对企业收入突变的缓慢调整相关。(3)分析师们的盈利预测是缓慢调整的。这些特点表明市场对信息(特别是公司收入信息)是反应不足的。

传统金融理论把反应过度和反应不足解释为异常现象,Fama(1998)认为,股票价格对信息的反应过度和反应不足是同样普遍的,这与市场有效性假说是一致的:这些异常现象只不过是偶然性结果。但是,这种解释被越来越多的人所怀疑。近年涌现出一些模型,其中包括Barberis,ShieiferandVishny(1998)的模型,Daniel,HirshleiferandSubrahmanyam(1998)的模型和HongandStein(1999)的模型,这些模型从不同的角度整合了关于反应过度和反应不足的理论,这些模型对反应过度和反应不足的解释已经超出了传统金融学的范畴。

1.Barberis,Shleifer和Vishny(1996)模型。假定投资者在进行投资决策时存在两种偏差,其一是代表性偏差(representativebias)或相似性偏差(similaritybias),即基于近期数据与某种模式(比如股票上升或下降通道)的相似性来预测,过分重视近期数据;其二是保守性偏差(conservatism),即不能及时根据变化了的情况修正自己的预测。代表性偏差会造成投资者对新信息的反应过度,认为近期股票价格的变化反映了其未来变化的趋势,从而错误地对价格变化进行外推,导致反应过度(overreaction)。保守性偏差会造成投资者对新信息的反应不充分,认为股票收益的变化只是一种暂时现象,未根据收益的变化充分调整对未来收益的预期,当后来的实际收益与先前的预期不符时,投资者才进行调整,导致反应不足。此外,投资者在代表性偏差和保守性偏差之间的状态转移过程遵循贝叶斯法则。上述模型可以很好地解释短期投资收益惯性、长期投资收益反转等现象。

2.Daniel,Hirsheifer和Subramanyam(1998)模型。假定投资者在进行投资决策时存在两种偏差,其一是过度自信(overconfidence),其二是有偏自我评价(biasedselfattribution)或归因偏差。投资者通常过高地估计了自身的预测能力,低估自己的预测误差;过分相信私人信息,低估公开信息的价值。在DHS模型中,过度自信的投资者是指那些过高地估计私人信息所发出的信号的精度,过低地估计公开信息所发出的信号的精度的投资者。过度自信使私人信号比先验信息具有更高的权重,引起反应过度。当包含噪声的公开信息到来时,价格的无效偏差得到部分矫正。当越来越多的公开信息到来后,反应过度的价格趋于反转。

在DHS模型中,归因偏差是指当事件与投资者的行动一致时,投资者将其归结为自己的高能力;当事件与投资者的行为不一致时,投资者将其归结为外在噪声。即把成功归因于自己英明,把失败归因于外部因素。如一个投资者基于私人信息进行交易,买进股票之后得到好的公开信息,卖出股票之后得到坏的公开信息,在这种情况下,投资者的自信心增加。但是当相反的情形出现时,投资者的自信心并不是同等程度地减少,即把证实自己判断的消息作为信息予以重视,把证伪自己判断的消息作为噪声予以怀疑甚至抛弃。这样,归因偏差一方面导致了短期的惯性和长期的反转,另一方面助长过度自信。

3.HongandStein(1999)模型。假定市场由两种有限理性投资者组成:“消息观测者”和“惯易者”。两种有限理性投资者都只能“处理”所有公开信息中的一个子集。信息观测者基于他们私自观测到的关于未来基本情况的信号来作出预测。他们的局限性是他们不能根据当前和过去价格的信息进行预测。惯易者正好相反,他们可以根据过去价格变化作出预测,但是他们的预测是过去价格的简单函数。除了对两种投资者信息处理能力方面的限制性假设,第三个重要的假设是,私人信息在信息观测者之中逐步扩散。信息在投资者当中逐步扩散,价格在短期内存在反应不足。这种反应不足意味着惯易者可以从“追涨杀跌”中渔利。然而,这种套利企图必然导致长期的价格反应过度。

4.Barberis,HuangandSantos(1999)模型。上面三个模型假设投资者在作出预测时要么是非理性的,要么只能利用所有可行信息的子集。投资者所出现的偏差基本可以归纳为一类,即直觉偏差(heuristicbias)。heuristic的字典定义是人们自行解决问题的过程,通常采用试错的方法。试错的方法通常导致人们形成一些经验规则,但是,这个过程常常导致其他错误。行为心理学的一个巨大贡献是识别出这些经验规则的原理以及与它们联系的系统性错误。这些经验规则自身被称为直觉。投资者在投资决策中不仅存在直觉偏差,而且存在框架依赖偏差(framedependencebias)。后者正是BHS模型的基本假设。它从传统的基于消费的模型出发,结合了行为心理学关于框架依赖的研究成果:KahnemanandTversky(1979)提出的“前景理论(prospecttheory)”以及ThalerandJohnson(1990)提出的“前期结果影响(influenceofprioroutcomes)”理论。前景理论指投资者的效应不仅决定于财富水平,而且决定于财富变化,财富损失给投资者带来的痛苦比等量财富盈利给投资者带来的幸福大(约为2.25倍)。前期结果影响是指投资的前期结果对风险选择具有的影响。投资者从损失或盈利中获得的效用依赖于前期结果。例如,前期盈利可以缓冲后期损失造成的痛苦。这个模型非常贴切地解释了过度波动(反应过度和反应不足)以及“股权之迷”。

本文采用1993~2000年间深沪两市数据分析研究了短期和长期交易策略的可行性。这一研究的意义在于:(1)现有关于反转策略和惯性策略的多数研究是关于发达市场的,关于中国市场的研究比较少,而且不是全样本研究。(2)金融实证研究经常面临“数据挖掘(datamining)”的质疑。这里的数据挖掘指的是从一组数据中得出既无理论意义又不能简单推广的规律或结论。对中国市场进行类似研究可以进一步证实或证伪有关理论和假说。(3)这一研究显然对投资者特别是机构投资者制定投资策略具有借鉴意义。

下面详细描述这两种投资策略,给出主要实证结果,并提供相应的检验结果。

数据和方法

我们的数据来自嘉实基金管理公司。它包括了最近3年的所有股票的交易数据和复权信息。本文作者计算了复权数据。本文研究的时间区间为1993~2000年。样本包括了1993年之前上市的全部A股。由于至今中国没有出现A股摘牌现象,所以我们的样本在时间序列方向是长度相等的,在横截面方向是数目相同的。

DeBondt-Thaler的研究方法如下:(1)将一段时间分成组合形成期和检验期。(2)在组合形成期,首先求个股超常收益率、累积超常收益率,然后按超常收益率将股票分成赢者组合和输者组合,计算赢者组合和输者组合在组合形成期的累积平均超常收益率。(3)计算赢者组合和输者组合在检验期的平均超常收益率、累积平均超常收益率。(4)累积平均超常收益率分析。

Jegadeesh-Titman的研究方法与DeBondt-Thaler的方法类似。主要区别有二:(1)Jegadeesh-Titman的研究方法的组合形成期和检验期的长度相对较短;(2)Jegadeesh-Titman采用了重叠的抽样方法,即组合形成期出现重叠,这样做的好处在于可以扩大样本容量,增加统计检验的势。缺点是导致抽样出现自相关性。而DeBondt-Thaler采用了非重叠的抽样方法。

我们在此基础上进行了简化,研究方法如下:(1)将一段时间分成排序期(相当于组合形成期)、检验期。(2)在每一个排序期中,首先计算个股的累计超常收益率,并进行排序,确定赢者组合和输者组合。(3)在相应的检验期中,计算赢者组合和输者组合的累积平均超常收益率。(4)累积平均超常收益率分析。考虑到中国股票市场历史较短,对于惯性策略,本文的抽样方法是非重叠的,即组合形成期非重叠;而对于反转策略,抽样方法是重叠的。

累计超常收益CAR的计算方法:首先采用对数差分方法计算股票和市场收益率。然后,对于股票j和月份t,从总收益Rjt中减去市场收益Rmt得到超常收益ARjt。市场收益采用上证指数收益。最后,计算股票j在n个月中的累计超常收益CARjn,它是股票j在n个月中超常收益的简单加总。

在排序期中,我们采用初始几个月的累计超常收益来对股票进行排序。最高的5、10、20只股票被赋予赢者组合;最低的5、10、20只股票被赋予输者组合。然后计算赢者组合和输者组合中所有股票的平均累计超常收益CARn。最后,计算赢者组合和输者组合的随后检验期的累计超常收益。

为了判断短期惯性策略的表现,我们买入过去赢者并卖出过去输者。按照这种构造,投资组合是零投资套利组合。排序期长度分别取值1、3、6、9、12个月,但在每种情况中,检验期长度取值为1、3、6、9、12个月。这样,我们就形成了25种投资策略,每种策略用数对(排序期、检验期)来代表。排序期的起点分别为月初、季度初、半年初、季度初、年初。这样避免了排序期重叠,从而保证了样本观测值的独立性。于是,我们得到了排序期为3个月的24个赢者和输者组合,排序期为6个月的12个赢者和输者组合,排序期为9个月的9个赢者和输者组合,排序期为12个月的6个赢者和输者组合。

为了检验长期反转策略的表现,我们研究了如下套利组合:买入过去输者并卖出过去赢者。从1996年到1998年,我们构造了基于1、2、3年排序期的赢者和输者组合。对于每个组合,随后的5年是检验期。

实证结果

我们首先讨论惯性策略和反转策略的实证结果,再进行结果评论和附加稳健性检验,最后简单评述一下投资策略有可能成功或不成功的原因。

一、惯性策略

表1总结了主要结果。其中,排序期分别取值为1、3、6、9、12月。它们没有重叠;检验期分别取值为1、3、6、9、12月。检验了每种惯性策略的多个独立的重复组合。例如,对于3月排序期,有24个独立组合。表2给出了累计超常收益。

惯性策略的实证结果总体上表现出如下特点:

1.与我们的期望相反,赢者和输者组合都没有表现出相应的收益惯性,而表现出一定程度的反转。一方面,排序期为1、3、6个月的惯性策略组合(赢者组合~输者组合,10W~10L)在其后各检验期内的累计平均超常收益均为负值(图表略)。另一方面,排序期为9、12个月的惯性策略组合随着检验期增加,累计平均超常收益逐步降低(图表略),统计量显著性不断提高。例如,策略(12,12)的累计平均超常收益为-11.83%。即如果排序期变长,惯性策略组合的表现更糟糕。

2.多数统计量显著性不高。我们认为原因在于:(1)中国股票市场系统风险在总风险中所占比重过高,纽约证券交易所系统风险占1/4左右,非系统风险占3/4左右;上海证券交易所的投资风险结构与此“倒置”,系统风险占2/3,非系统风险占1/3左右(波涛,1998)。结果股票价格普遍存在“齐涨共跌”现象,单个股票收益与市场收益难以出现分化,导致大多数股票的超常收益率比较小。(2)股票市场总风险过大,波动性过高,通过对1885~1993年道·琼斯工业指数和1992~1998年7月上证指数单日跌幅超过7%的次数统计比较看到,在超过100年的时间里,道·琼斯工业指数单日跌幅超过7%的日期只有15次,而上证指数6年之内就有23次。美国股票市场典型股票的年波动率(volatility)为20%左右(Hull,1997),而中国股票市场典型股票的年波动率为60%左右。这些无疑导致股票(超常)收益的标准差太大,从而t统计量不显著。(3)深沪两地市场早期走势的联动性不高,采用上证指数不能完全代表整个市场指数。

尽管多数统计量在统计上不显著,但是,多种惯性策略中赢者组合和输者组合在检验期中的均值高度一致地表现出反转特征。因此,我们可以相对比较安全地认为,惯性策略不仅是无利可图的,而且是赔钱的。这个结论至少对于无力影响市场价格的中小投资者是正确的。

二、反转策略

反转策略的实证结果总结在表2中,总体上表现出如下特点:

1、与我们的期望相同,赢者和输者组合都表现出相当程度的反转。正如在表2中显示的,反转策略投资者购买过去1、2、3年的输者并卖出同期赢者。包含20个股票的策略组合在2年检验期内分别获得平均34.77%、43.58%和29.68%的超常收益,在3年检验期内分别获得平均38.23%、39.79%和27.51%的超常收益。这个收益主要由过去输者决定,过去赢者基本上与市场表现相当。

2.统计显著性比惯性策略具有明显提高。多数统计量在10%置信水平上是显著的,个别统计量不显著的原因与惯性策略相类似,这里不再赘述。由于我们的样本检验期发生了重叠,在表2中的t-统计量是经过序列相关和异方差性调整的(NeweyandWest,1987)。反转策略组合超常收益的t-统计量基本显著的。

3.反转策略的超常收益远远大于DeBondtandThaler(1985)所发现的。比如,排序期为1、2、3年的反转策略在其后两年中年超常收益分别为20%、20%和15%(图表略),这些超常收益远远大于DeBondtandThaler(1985)所发现的约8%的年超常收益。

综上所述,多种反转策略中赢者组合和输者组合在检验期中的均值高度一致地表现出反转特征。因此,我们认为,反转策略是有利可图的。版权所有

上面我们分析了造成惯性策略和反转策略实证结果的部分统计量不显著的主要原因有:一是系统风险所占比例高;二是股市总风险大,波动性高。那么,在这两个原因背后的原因是什么呢?我们认为:

1.股票市场噪声交易者太多。中国股市投资者队伍素质偏低,他们不仅得不到信息(大多数只能得到噪声),而且即便得到信息,他们多数也不具备应有的分析能力。这注定中国股市存在大量噪声交易者。尽管换手率中包括股票大户对敲操纵股市的交易量所占份额,但是它基本上可以反应出噪声交易者所占的比例。20世纪90年代美国纽约交易所的年平均换手率约在20%~50%之间,即股票2-5年转手一次。这就是说,绝大部分人是持有两年以上的投资者。即使到了格林斯潘所谓出现了“非理性狂躁(irrationalexuberance)”的1999年,也只有77%。经济学家开始认为美国股市存在过度交易(overtrade),其中部分交易是噪声交易。而1998、1999、2000年我国沪深股市流通股的年平均换手率分别是395%、388%、477%(先计算“月成交金额/月末流通市值”再进行汇总,数据来自中国证监会网站),即上市流通的每一只股票平均每年要转手5次以上,停留在每位持股人手中的平均时间不超过两个半月。如果说美国股市77%的年换手率中已经隐含了噪声交易的话,那么中国股市近400%的年换手率中至少有300%归因于噪声交易。首先,噪声交易者的“从众行为(herdbehavior)”导致股票市场系统风险所占比例太高,同时导致总风险太大(DeLong,B.,A.Shleifer,L.Summers,andR.Waldmann.1990a,b;1991)。其次,投资者频繁换手股票本身就是一种“反应过度”。

2.个别机构投资者和股票大户操纵股市。大户制造波动性从中渔利,这已经是不争的事实。

3.中国股市表现出的“博弈”特征。“补涨”是一个被投资者普遍认同的概念:如果在一次行情中,某些股票没有上涨,那么它们就具有“补涨”的潜力。没涨的要无条件补涨,没跌的要无条件补跌,这样造成股市“齐涨共跌”的局面。“补涨”现象其实是一种脱离了基本价值的交易现象,具有一定的“博弈”特征。

结论

综上所述,我们得到如下结论:

一、惯性策略和反转策略的研究都表现出收益反转特征,在这个意义上可以说中国股市只存在反应过度现象,不存在反应不足现象。这一结论至少对于排序期大于一个月的策略是成立的。

篇(7)

1传统金融理论的困境

Fama于二十世纪六十年代中期提出的有效市场理论认为:当人们是理性时,市场是有效的;当有些投资者是非理性时,由于交易随机产生,对市场不会产生系统的价格偏差。但是实际情况与现代金融理论的结果在某些方面相差很远,甚至截然相反,行为金融学认为在有效市场理论三个假设条件均存在误区。

1.1“理性人”假设的误区

非理性是人的精神所特有的一种自然体现。它表现为投资者的非逻辑认识,是无意识、情感、信仰和直觉的表达。即使在有限理性的条件下,因为外在条件的限制,有时候未必能够实践理。比如信息的收集与消化受到行为人用于投资的精力与时间的限制;投资人的投资期限和投资成本也会限制其理性决策的现实运用,他们在行为中往往是追求最满意的方案而不是最优的方案。

1.2“非理性投资者交易相互抵消”假设的非合理性

有效市场理论的第二道防线认为,如果存在缺乏理性的投资者,他们之间的交易将会随机进行,所以他们的错误会相互抵消。但心理学的研究已经清楚地表明,人们并不只是偶然偏离理性,而是经常以同样的方式偏离。投资者并非“我行我素”地独立进行推断决策,他们的买卖行为之间有很大的相关性。无论是个人投资者还是机构投资者,他们的投资策略都表现出明显的趋同性,而不是相互抵消,这就是金融市场中广为流行的“羊群效应”。

1.3“套利者修正”假设难以成立

有效市场假说的第三道防线认为,理性的套利者没有心理偏见,他们将消除非理性投资者对证券价格的影响,从而将价格稳定在基本价值上。但事实上,无论是套利机会的辨别还是套利的执行都是需要成本的,卖空机制和资金充分自由流动往往受到所在国家法律的限制,这大大增加了套利的成本,阻碍了跨地区套利的实现。现实中的套利不仅充满风险,而且作用有限。

2行为金融理论的研究思路

2.1认知偏差是决策行为的微观基础

行为金融理论认为,人们在做出投资决策时不可避免地受到认知偏差的影响,认知偏差是各种市场异象产生的微观基础。所谓“认知偏差”,通常是指“有限的认知能力”,即人们在同一时间内,只能处理可获信息量中的一小部分或得出一些片面的结论,从而造成人们不可避免地经常做着错误的事情。认知偏差往往源自以下两个方面:首先,人的认知能力在一定阶段是“有限”的,“有限”的认知能力无法跟上信息无限扩张的速度,至少在人们做出决策之前的这段时间里是很难做到的。其次,人的注意力是具有选择性的,这就使潜在的相关信息很可能被遗漏掉。最后,受信息处理能力的限制,人类在认知过程中会尽力寻找捷径,采取以下策略来把复杂问题简单化。

2.2基于认知偏差的行为金融研究思路

行为金融学遵循的研究思路是:把投资者看成是复杂的“社会人”而非纯粹的“理性人”。认知过程往往会产生系统性的认知偏差;情绪过程可能导致系统性的情绪偏差;意志过程则既可能受到认知偏差的影响,又可能受到情绪偏差的影响,这些个体偏差加上金融市场可能的群体偏差或羊群效应,可能导致投资或投资组合决策中的决策偏差。决策偏差反过来又影响投资者对价值的判断,进一步产生认知偏差和情绪偏差,形成一种反馈机制。这种反馈机制不断放大,最终形成泡沫或破裂。图1描述了这一过程。

3我国股票市场偏差分析

3.1过度投机偏差

根据深交所调查报告显示有78.60%的投资者入市的主要原因是为通过股票的买卖价差而获利,只有11.70%的投资者进入股市是为了长期获得公司的投资利润。市场换手率是衡量市场交易频率的重要指标,过高的换手率往往容易与投机和炒作紧密相联系。中国证券换手率非常高。深沪两市A股的年平均换手率是台湾的2倍,是东京市场的18倍,居全球市场之首。

3.2政策依赖性偏差

中国股市最具有中国特色的一个表现就是其典型的“政策市”特征。在政策市的背景下大多数投资者逐步形成了政策情结,深信股市的每一次大幅度的波动几乎都是政府导向的结果。深交所的调查显示,大多数投资者在评价投资失误时,往往归咎于外界因素,如国家政策变化的就高达67%。而投资者在享受利好政策所带来的收益后,则多把功劳归功于自己,从而加重了投资者自信心理,并形成了强烈的对下一个政策利好的预期。

3.3处置效应偏差

我国股市处置效应的主要表现是卖涨持亏。深交所研究报告《我国股市投资者的处置效应》显示,我国股市投资者普遍存在“卖盈持亏”倾向。实证表明,国内证券市场牛市时的成交量平均高出熊市时的2倍以上,而牛市时散户的平均获利远低于市场的表现,说明散户过早地卖掉了盈利股票;熊市时散户的平均亏损与市场的表现不相上下,说明散户持有亏损的股票不卖。

3.4明显的羊群效应

在我国证券市场上,存在着明显的交易量大则股价升,交易量小则股价跌的现象,反映出投资者相当典型的追随倾向。我国的股票市场投资者仍然是以散户为主,投资理念不够成熟,加之市场信息不对称问题严重,散户投资者多将投资分析的重点从分析形势和个股转向分析大户行为,见好就跟,不跟不动,形成了一种逆向选择的机制,造成股市短线投机风气渐浓,“跟庄”思维盛行。国内诸多学者的研究结论表明,国内深、沪两市的A股市场具有明显的羊群效应,且在下跌行情中羊群效应表现得更为明显。

4行为金融投资策略在我国股票市场中的应用

4.1基于反应过度偏差的逆向投资策略逆向投资策略是一种典型的以行为金融学理论作指导的投资策略,简单地说,就是购买过去几年中表现糟糕的股票,或者卖出过去表现出色的股票。本文从沪深两个股票市场选取2002年市盈率(P/E)最高和最低的各28只股票,分别考察这些个股在2002年12月29日~2006年12月31日期间内的表现(以收盘价计算的年累积收益率,经过复权处理),并和这一时期市场的总体表现(上证综合指数)进行比较。

4.1.1对卖出高市盈率股票策略的检验结果显示(1)在选取的市盈率最高的28支股票中,一年之后有86.7%的股票表现劣于市场表现,两年之后比例上升到92.9%,第三年仍维持92.9%,第四年所有样本股票表现均劣于市场表现。(2)随着时间的延长卖出高市盈率股票策略效果逐渐明显,第四年效果最为显著。

4.1.2对买入低市盈率股票策略的检验结果显示(1)在选取的市盈率最低的28支股票中,一年之后有71.4%的股票表现优于市场表现,两年之后比例下降到64.3%,第三年有53.6%的股票表现优于市场表现,第四年优于市场表现的股票比例下降到46.4%。(2)随着时间的延长买入低市盈率股票策略效果逐渐减弱,在开始的头一年效果最显著。从以上分析可以看出,逆向投资策略在我国股市中有一定的效果。但卖出高市盈率股票策略和买入低市盈率股票策略不同,随着时间的推移前者效果越来越明显,到第四年最为明显;而后者的效果随着时间的推移越来越弱,第一年的效果最为显著。逆向投资策略是一个长期风险小、回报高的交易策略,但在短期内该策略仍不排除具有非常大的风险。逆向操作者可能经常太早行动,短期内的股价走势可能和投资者选择的方向相反,这个时候投资者会承受很大的压力。逆向投资者必须经常承受这种短期震撼,一旦无法承受,很可能又会随众人趋势而行。

4.2基于反应不足偏差的惯性投资策略越来越多的证据表明,历史价格能否预测未来的价格变动取决于投资的期限。惯性投资策略源于投资者的反应不足偏差,由于投资者对特定事件反应不足,导致股价短期内不能充分调整到应有的价位。在信息不完全和不确定的市场环境下,中小投资者将遵循惯性投资策略,买入近来的强势股,卖出近来的弱势股,也未尝不是一种理性的选择。从以上检验逆向投资策略的结果看来,无论是高市盈率组合还是低市盈率组合,在一年之后的表现都出现了逆转,即高市盈率组合收益率成下降趋势,低市盈率组合收益率成上升趋势。所以,惯性投资策略如果有效,有效期应该在一年之内。这里采取和上面类似的方法,进行惯性有效性的检验。

4.2.1对买入高市盈率股票策略的短期有效性检验结果显示

(1)在选取的市盈率最高的28支股票中,一个月之后有53.6%的股票表现优于市场表现;两个月之后这一比例上升到71.4%;从的三个月开始,优于市场表现的股票逐渐减少,到第五个月,只有14•3%的股票优于市场表现。

(2)随着时间的延长买入高市盈率股票策略的效果先增强后减弱,在买入后的第二个月惯性策略的效果最为显著。也就是说,在我国买入赢者组合的惯性投资策略有一定的效果,但有效期较短,大致为2个月的时间。一般来说,惯性投资策略是一个短期策略,风险很高,较适合于有丰富投资经验的投资者。需要指出的是,以上对逆向投资策略和惯性投资策略有效性进行的检验,由于时间选取的特殊性和检验方法的局限,研究结果未必具有普遍意义。但至少能在一定程度上说明在中国股市中采取类似的行为投资策略是可行的。