国债期货交易策略篇(1)

关键词　跨国公司　外汇风险管理　多元化

汇率波动对于有着大量国际交易活动、不可避免地频繁发生资本流动的跨国公司来说有着重要的影响，使跨国公司未来的经营成果和现金流量面临很大的不确定性，这种不确定性就称之为外汇风险。因此，跨国公司有必要根据企业的经营目标及外汇市场上汇率波动的情况，对可能遭受的外汇风险进行预测和评估、制定合理的风险管理决策并加以实施，从而有效避免或控制外汇风险对跨国公司的财务及运营造成的不利影响。本文将从外汇风险的三种主要表现形式人手，讨论如何对外汇风险实行积极有效的管理。

一、外汇风险的分类及管理策略

就广义而言，跨国公司面临的外汇风险除了由于汇率变动引起的折算风险、交易风险和经营风险之外，还应包括所有与外汇活动相关的各种潜在风险，如：不能履约风险、资金筹措风险、外汇政策变动风险等。一般而言，汇率变动风险是外汇风险的最主要组成部分，也即本文讨论的对象。

(一)折算风险(TranslationExposure)

跨国公司是由不同地域的母、子公司构成的经济实体，为了反映跨国公司整体的财务状况、经营成果和现金流量，母公司会在会计年末将子公司的财务报表与母公司进行合并。通常情况下，海外子公司的财务报表采用所在国当地货币作为计账本位币，所以当母公司以本币计账的会计报表合并时，就会出现发生交易日的汇率与折算日汇率不一致的情况，从母公司的角度看，海外子公司按照国外当地货币计量的资产、负债的价值也将发生变化，这就是跨国公司所面临的折算风险。其中，承受本外币转换风险的资产与负债成为暴露资产(Ex-posed Assets)和暴露负债(Ex-posed Liabilities)，由于暴露资产与暴露负债的风险可以相互抵消，故企业总的折算风险就取决于二者之间的差额。

折算损益的大小，主要取决于两个因素：一是暴露在汇率变动风险之下的有关资产和负债项目相比的差额；二是汇率变动的方向，即外汇是升值还是贬值。如果暴露资产大于暴露负债，当外汇升值时将会产生折算利得，贬值时将会产生折算损失。反之亦然。一般来说，折算风险实质上是一个会计问题，是一种未实现的损益，而由此产生的外汇换算损益并不会对用报告货币计量的现金流量产生直接影响。根据公司的价值取决于公司现在及未来真实的净现金流入原理，折算风险本不应影响公司的真实价值，但考虑到利益相关人(包括投资者、潜在投资者，客户和供应商等)以会计利润评价公司以及公司的股票，折算风险因此能够对公司价值产生间接影响。

(二)交易风险(TraIlsactionEXposure)

交易风险指一个经济实体在其以外币计价的跨国交易中，由于签约日和履约日之间汇率导致的应收资产或应付债务的价值变动的风险，是汇率变动对将来现金流量的直接影响而引起外汇损失的可能性。例如，在国际市场活动中发生的以外币计价的、凡已经成立或达成合同的外币事项，像应收、应付账款、外币借贷款项、远期外汇合约以及已经签订的贸易合同或订单等，因汇率变动造成的损失称之为交易风险。其风险的产生源于两点：一是期间性：即外币事项自交易发生时点至结清时点相距一定时间，对于交易双方来说，在此期间的汇率变动有可能产生损益；二是兑换性：即指外币事项在收付实现时，将外币兑换为本国货币(或另一种外币)或将本国货币兑换为外币过程中发生的损益。交易风险表现为，当外币汇率上升时，外币债权或资产因以较高汇率结售而获益，而外币债务或负债因以较高汇率购买外币而遭受损失；反之，当汇率下跌时，外币债权或资产由于使用较低汇率结售而遭受损失，外币债务或负债以较低的汇率购买外币而获益。对于跨国公司来讲，只要发生以外币计价的对外销售的交易日与实际结算的收汇日不一致，就会存在由于汇率变动产生的实际多收或少收外币的可能性。

交易风险通常包括以下几种基本情形：

1　已结交易风险。即以信用为基础延期付款的已结外币应收应付账款，因交易发生至实际结算期间的汇率已发生了变化而引起的风险。

2　以外币计价的借贷款项在到期时，由于汇率可能发生变化而带来的风险。

3　待履行的远期外汇合同的一方，在合同到期时由于外汇汇率的变化而可能发生的风险。

严格地说，交易风险和折算风险存在一定程度的重叠，因为，公司资产负债表上的一些科目，如借贷款项和应收应付科目，已经包括折算风险的一部分。另外，与折算风险不同，交易风险会产生实际的外汇损益。随着跨国公司对外直接投资规模的扩大，投资进人国家的增多，计价货币出现多元化，伴随交易结算而进行的货币转换的愈发频繁，交易风险对跨国公司现金流量和经营成果的影响也变得更为深刻。

(三)经济风险(EconomicExposure)

经济风险是指意料之外的汇率变化对公司未来国际经营的盈利能力和现金流量产生影响的一种潜在风险。汇率变动通过对公司未来产品价格、成本和数量等的影响，导致企业的收益发生变化。既包括潜在的汇率变化对企业产生的现金流动所造成的现期和潜在的影响，也包括在这些变化发生的会计期间以外对整个企业获利能力的影响。

相对于前文所述的折算风险与交易风险对跨国公司的经营成果和现金流量产生的短期的、一次性的风险来说，经济风险可谓“实际发生的深度风险”，对跨国经营所产生的影响也最大。不仅要考虑汇率波动带来的一时得失，更重要的是要考察汇率变动对企业经营的长期动态效应。从长期来看，经济风险对跨国公司的竞争力产生直接影响，这些风险足可以使跨国公司陷入某种困境。假设一企业面临较高的经济风险，它未来的净现金流量因此变得非常不稳定，影响到公司的真实偿债能力，使公司的商业信用受损，客户和供应商也可能因此转向公司的竞争者，公司的供应和销售链体系遭到破坏，无法保证持续稳定的生产经营。

二、外汇风险的管理策略

针对跨国公司面临的不同类型的外汇风险，相应的管理措施包括：资产负债表避险策略、合约性避险策略和经营性避险策略。

(一)资产负债表避险策略

资产负债表避险策略是通过

调整公司暴露资产和暴露负债的大小来降低风险的方式。由于折算风险的根源在于用同一种外币计量的净资产和净负债不匹配，一般可以采用资产负债表抵补保值的风险管理策略，即调整处于不平衡状态的外币资产与负债，使暴露资产与暴露负债达到均衡。当预期子公司所在国货币相对于母公司所在国货币升值时，应尽可能增加资产和减少负债；反之，应尽可能减少资产和增加负债，应该尽可能减少暴露在外汇风险中的净资产。但事实上，这种调节公司资本结构以规避折算风险的方法可行性并不高，因为采取何种资本结构要取决于许多因素，资本结构优化的目的是达到公司长期价值的最大化而并非会计折算风险的最小化。

而该策略当子公司国货币预期贬值时对于交易风险和经济风险的规避的方法为：A　保持维持公司当前经营活动所需的最小水平的当地货币现金余额；B　将超过资本扩张所需的利润转移到母公司；C　加速当地货币应收账款的收款；D　延迟当地货币应付账款的付款；E　将过量资金投资于当地货币存货或其他受货币贬值影响较小的资产；F　投资于较坚挺的外币资产。而当子公司国货币预期升值时应采取相反的措施。事实上，采用这种避险策略也存在着一定的矛盾。比如当预期子公司国货币将贬值时采取上述方法减少子公司的营运资本和生产规模，但问题是当子公司国货币贬值将会使得该子公司生产的产品在国际市场更有竞争力，可以增加该子公司的营运资本和生产规模以加大出口，获取更大的销售收入。因此，在进行具体措施之前，必须综合考虑采用此法带来的短期的和长期的损益，综合交易风险和经济风险的影响进行决策。

(二)合约性避险策略

合约性避险策略是公司利用金融市场上的一些金融工具进行保值避险活动，主要包括：以外汇期货交易避险、以远期外汇交易避险、以外汇期权交易避险、以外汇调期交易避险和货币市场避险。

其中，外汇期货交易避险和远期外汇交易避险都是通过锁定购买者在未来某一时点支付的货币价格，使得公司未来的现金流量流入变得更确定，从而达到规避外汇风险的目的。不同的是，外汇期货交易是标准化合约，交割日和每张合同金额都是确定的，而远期合约可以根据公司个体的特殊需要具体订立。事实上远期外汇交易一般适用于大额交易，而期货合同更适合于规避较小金额的风险。使用外汇期货交易避险和远期外汇交易避险能否起到好的效果关键在于现时远期汇率(锁定价格)与未来即期汇率的偏差大小，实际上只要这一偏差小于现时即期汇率与未来即期汇率的偏差，那么避险就是有效的。事实上，由于外汇市场上存在众多套利投机者，几乎接近完全竞争市场的远期汇率反映了整个市场对未来即期汇率的预期，应该可以在相当大的程度上规避外汇波动风险。

以外汇期权交易避险通过购买外汇期权获得在未来选择是否执行以合约规定的权利，从而在锁定最大亏损的情况下，一旦汇率朝有利方向波动的幅度大于期权费率时，公司还可以盈利。而外汇期权交易另一大好处在于对表外项目外汇交易风险的规避上，如未来可能发生的外汇购销、长期债务、贷款偿付以及其他一些契约性和预期要发生的外汇收支等，因为只是可能发生，并且发生的时间和金额也不确定，因而此时采用外汇期货交易和远期外汇交易进行避险并不合适，而用外汇期权的话，由于拥有了在一定时间内随时选择是否执行交易的权力，则可以较好解决这一不确定性问题。外汇调期交易又称为时间套汇，是在买进即期的甲种货币、卖出即期的乙种货币的同时，卖出远期的甲种货币、买回远期的乙种货币。调期交易一般是在两个当事人之间同时成交两笔相反方向的交易，如一方是买近卖远，则另一方就是卖近买远。这种方式的作用是为了解决不同货币的货币需求，在把一种货币换成另一种货币进行投资时，也可避免汇率风险，显然此种方式要求有对称的交易方，且时间必须明确。货币市场避险是指用货币市场上头寸来抵补未来应付账款和应收账款的头寸。也就是通过在未来应付账款或应收账款国进行借款与投资来规避风险，因为根据利率平价理论，远期汇率的变化会体现在两种货币所在国的利率差异上。但是不难发现，这种方法需要进行具体的投资和借款，并且直接参与了对方国家的金融市场，无疑需要考虑投资风险。

(三)经营性避险策略

外汇风险对于跨国公司长期经营的影响要比对资产负债表和短期交易的影响显著得多，比起前面两种避险策略较多用于短期规避风险，经营性避险策略主要是针对经济风险，从长期战略的角度来考虑对外汇风险的规避和防范。对经济风险的管理目标应定位于以尽可能低的成本将经济风险控制在公司可接受的范围内，提高跨国公司经营成果的稳定性，本质是追求风险的最小化而非利润的最大化。跨国公司经济风险的管理与控制不会是一个短期的战略问题，而是应该立足于公司的长远发展，从生产管理、营销管理及在全球范围内积极推行多元化战略着手。

1　调整经营战略与营销战略

针对汇率的长期性改变，跨国公司可以采取调整经营战略与营销策略，通过改变产品市场结构等途径来维持其竞争力。汇率变化对市场份额的影响是通过影响成本和价格实施的。在国际市场上，子公司所在地货币贬值，会使子公司产品在国际市场上的价格相对下降，使子公司在定价策略上有较大的灵活性和在出口市场上有较强的竞争实力。例如，出口市场上某种产品的需求缺乏弹性，则子公司可以提高出口产品的价格(以子公司所在地货币计)，直到贬值幅度相等，销售收入的增长(以子公司所在地货币计)可以弥补母公司业务现金流的减少。反之，若该产品在出口市场上需求富有弹性，则可维持原有定价，扩大出口市场的占有额，增加销售收入。对于以价格竞争为主要竞争形式的行业，汇率变化会强有力地影响到全行业(例如石油、纺织等)。对于生产这类标准化产品的跨国公司，在本国货币有升值趋势时应采取营销措施防止市场份额的丧失，在本国货币有贬值趋势时应试图扩张市场份额。对于那些以产品创新、促销竞争为主要竞争形式的行业，如饮料、制药等，生产差异化产品来满足不同的细分市场的需求来分散风险和根据各国货币购买力的变化来调整目标细分市场，无疑会使跨国公司在应付汇率变化冲击时具有更大的灵活性。即使是生产标准化的产品，虽然整个行业受汇率变化冲击较大，个别企业优质的服务、过硬的品牌、高质量的广告促销活动，仍能形成一定的市场分割，使得竞争地位改善。增加商品价格以外的竞争力是每个企业应付外汇风险的重要手段。

2　调整生产管理战略

针对暂时性的汇率失衡，一

方面，跨国公司可以调整原材料、零部件和制成品的采购渠道，当本国货币贬值时，公司应根据比较价格和替代可能性来寻找用国内投入替代进口投入的途径，从而维持其生产成本稳定在原有水平上。例如，20世纪70年代初，随着美元的大幅度贬值，美国福特汽车公司增加国内投资生产引擎等投入品，减少从英国和德国的引擎进口。反之，当本国货币升值或外国货币贬值时，公司则应可能提高进口投入的比例。当20世纪90年代前期日元走强时，日本的汽车制造厂商大规模的将生产地由日本迁往在美国，避免了因日元持续走强而使生产成本也持续增加的后果，减轻了日元相对于美元升值带来的负面效应，保持了日产汽车在美国市场的竞争力和市场份额。另一方面，一些大型跨国企业可以在各子公司之间进行适当的产量调整，来降低成本，维持市场份额。这种调整生产布局战略的方案，以国际市场为导向，充分发挥了跨国公司全球范围内的资源配置优势。

3　全球经营多元化战略

(1)经营地域的多元化

在国际经营中，要避免使企业的海外商务活动过分的集中于某一国家或地区，使经营活动不断向其他国家或地区拓展，使海外生产点的产销活动尽量本土化等。首先，跨国公司通过分布在各个国家和地区的子公司及时地了解有关信息，考察当地优势行业和市场情况的变化，这对汇率变化的长期趋势判断，极为有利。其次，经营地域的多元化也会缩小外汇风险给公司总体造成的影响。当一国货币对另一种货币升值时，该国货币可能对第三国货币贬值，即对一国产生的外汇损失可能由另一国产生的外汇收益所抵消。通过产品经营地域的多元化，只要各市场的汇率不总沿着一个方向变化，公司就可以获得相对稳定的现金流。同时，对于在世界范围内拥有众多生产基地的大型跨国公司，通过生产的全球布局，调整在不同生产基地的产量份额，在降低经济风险的同时还可以实现经济利润的改善。

(2)产品结构的多元化

实行产品结构的多元化，可以避免由于企业的生产经营过分依赖于某种或某类产品，减少由于该产品的市场竞争突然加剧或市场突然萎缩带来的不利影响。如一些第三世界国家曾经因过分依赖某些初级产品的出口而时常受到市场的强烈冲击，导致本国经济发展受到了相当大程度上的影响。

(3)投融资结构的多元化

包括积极开展国际证券的融投资、保持资金的来源及其投放在币种、期限上相互匹配并形成合理的结构等方面。比如在外币借款方面，企业应对每笔外币长期借款的币种和额度进行仔细分析，并尽可能使外币长期借款的币种多样化，从而减少外币升值所带来的外币借款的汇率风险损失。

四、外汇风险的内部控制

跨国公司的生产经营，是在其全球战略的指导下进行的，使跨国经营企业的外汇交易风险管理具有特殊性。首先，外汇交易风险管理作为企业经营管理的一部分，被纳入一个更大的多目标管理体系。它与跨国经营企业的全球战略紧密结合在一起，服从跨国经营企业整体战略的需要，而不再是一种单一的管理活动：其次，由于跨国经营企业内部专业分工和协作关系的不断深化，同时存在着内部交易和外部交易。因此，除一般企业的外汇交易风险管理手段外，又出现了许多一般企业没有的新的控制外汇风险的方法，如净额结算、配对管理和提前或延期结汇等。内部控制策略通过把外汇交易风险的管理作为企业日常财务管理的一个有机组成部分，其实质在于尽量减少或防止暴露性的净外汇额的产生，从而降低外汇风险的一种方式。当对于外汇风险不确定、所在国外汇市场不完善或者套期保值成本太高的情况下，跨国公司也可以考虑使用内部控制的方法来降低外汇风险。

(一)净额结算

净额结算是指跨国经营企业在清偿内部贸易所产生的债权债务关系时仅对内部应收款和应付款相抵后的净额进行支付，以此来减少暴露性的现金流动。

净额结算不局限于两个子公司，这种净额安排还可以由许多子公司在跨国企业总公司的财务部门的组织协调下进行多边净额结算。这种安排加强了跨国经营企业对其内部资金往来的集中控制，大大节约了兑换和交易的成本。需要指出的是，对于跨国经营企业以外的企业进行交易所产生的净额并不适用，还有在采用净额结算策略前应认真分析有关国家的外汇管制规定是否对对跨国经营企业的双边或多边冲抵安排加以限制。

(二)配对策略

配对策略是指，企业可以不把出口货款及其他外汇收入兑成本币，而把它们存于外汇账户中作为进口货款等支出之用，进而达到避险目的。配对管理作为一种外币流入与外币流出在币种上、数额上和时间上相互平衡的机制，既可以运用于跨国经营企业内部资金往来，也适用于公司与第三方的交易结算。配对管理大大减小了在外汇市场上买卖外汇的必要性，在节约费用的同时又避免了外汇交易风险，使得支付更加简单化。但在使用时仍然注意实施外汇管制国家对这种管理方式上的限制。

国债期货交易策略篇(2)

据接近中金所的人士透露，为配合国债期货的推出，国债期货套保套利条例正在积极制定中，并将于近期公布。

就在一周之前，中国证券监督管理委员会（下称证监会）主席郭树清在武汉表示，国债期货将要争取在年内推出。这是监管层第一次明确该产品推出的时间表。

3月，中金所已完成合约设计和规则制定，正式将国债期货方案上报证监会，并获得证监会批准立项。立项之后，证监会需对产品进行内部论证和调研，征求相关部委的意见之后，上报国务院。国务院批准之后，新品种方可上市。

这意味着，国债期货的筹备工作取得了阶段性成果。然而，尽管期货业普遍对监管层迅速推进国债期货抱有乐观情绪，目前正在中金所进行仿真交易的国债期货要想顺利推出，还必须解决若干实际问题。

比如，国债期货涉及多个债券市场，其背后的托管交割清算环节尚未打通。市场尚处分割状态。且国债期货作为新兴事物，投资者的培育和成熟也需时间，监管层的愿景能否实现是未知数。

相对于仿真交易运行将近四年的股指期货来说，国债期货虽能吸取其经验教训，但由于标的物的市场不同、交割方式更加复杂，目前仿真交易还不能完全模拟至交割全流程。有业内人士认为，仿真交易运行一年以上更为稳妥。

毕竟，上世纪90年代中国对国债期货的短暂尝试因为一场市场豪赌戛然而止。所谓“327 国债事件”令大批投资者血本无归，阴影至今还挥之不去，成为监管层和业内人士在金融衍生产品推进道路上时刻谨记的前车之鉴。

另一方面，鉴于国债期货在套期保值、防范利率风险和价格发现方面的作用，业界已经达成共识，引入国债期货，将有效促进利率体系的完善，提高债券定价的有效性和现券市场的流动性，对债券市场深化意义重大。

仿真交易启示

早在2008年底，中金所就开始走访金融机构并进行国债期货产品的调研。此后，由交易所人员、学者、自各金融机构借调研究人员约30人组成了中金所国债期货筹备小组，负责研究品种设置合约和规则，并从2011年11月开始，在交易所内部进行内测交易。

内测交易后不到三个月，2月13日，国债期货仿真联网测试启动，包括国泰君安期货、海通期货、中证期货等13家机构被指定为首批试点机构，此后又逐步开放至39家。机构和个人投资者均可通过在期货公司提交申请参与仿真交易。3月中旬首次仿真交割完成。仿真交易提前启动，超出业内不少人士的预料。

3月23日，证监会以研讨会形式，在上海召集银行、保险、证券和基金公司等机构投资者，交流国债期货的合约设计、合约规则制定、套期保值及套利策略等技术问题。

据悉，国债期货将采取名义标的加上实物交割的方式进行。

在仿真合约中，合约标的为面额100万元人民币，票面利率为3％的五年期名义标准国债。这是一种实际上并不存在的“虚拟债券”，剩余期限四年至七年的国债都可用于其交割。而四年至七年的债券需要通过中金所设定的“转换因子”公式换算，以得出相对于标准债券的折溢价。

在合约到期月份的第二个星期五，持有国债期货仓位的投资者进场交割。卖方通过转换因子，自动遴选出其所持有的四年至七年的国债中的“最便宜可交割券”(Cheapest to Deliver, CTD)，用于交割，而由中金所随机分配给买方。

这一方式，充分吸取了“327国债事件”的教训，使得逼空者缺乏明确的逼空对象，增加市场的操纵难度。327国债，是1992年发行的三年期国债期货合约的代号，对应基础券总量246.8亿元，当时整个国债存量也不过1020亿元。因此，市场屡次出现持仓总量超过国债实际发行量的情况。1995年2月23日，有财政部背景的中经开公司和管金生领导的万国证券，展开多空头对决，操纵市场巨幅波动，使无数投资者蒙损。

目前中国剩余期限为四年至七年的国债可交割券约1.6万亿元左右，而除了银行和保险公司投资户(持有至到期投资)上的国债无法拿出来交易，市场人士预计实际可参与国债期货交割的约有8000亿元，这一规模，令任何投资者都很难控盘，逼仓风险大大减小。

而选择五年期的国债，因其作为2009年重新恢复发行的国债关键期限，市场供给充分，流动性好，并且各金融机构的债券组合久期，也多在此期限附近，市场规避组合风险的动力很强。

久期，在数值上与债券的剩余期限近似，但反映的是债券价格变动对利率变化的敏感度。

但是，单一国债期货产品显然无法对冲掉债券市场的全部风险。汇丰晋信固定收益总监郑宇尘对《财经》记者表示，若持有的都是长期债券，以中期的国债期货来做套保，虽然从久期上可以做匹配，但仍存在一定的风险。而城投债、高收益债等品种，仅能对冲利率风险，无法对冲信用风险。

对于不同风险承受能力的机构，以何种方式参与国债期货市场，投资策略和范围有哪些，也成为国债期货推出前各项重要准备之一。

中金所实行会员分级结算制度。交易所对结算会员结算，结算会员对其受托的交易会员结算。实力雄厚的机构才能成为结算会员，而其他不具备结算会员资格的非结算会员须通过结算会员来结算，从而形成多层次的风险管理体系。

根据现行制度，作为银行间债券市场主体的银行需经过银监会的批准之后，才能参与金融期货交易。因此，商业银行以何种方式进入国债期货市场尚属未知。

中证期货总经理助理、金融机构部总经理曹宇对《财经》记者表示，五大行交易量巨大，可能成为中金所特别结算会员。其他商业银行，可以通过收购期货公司或通过期货公司渠道间接参与市场。而大的券商，基本都有自己控股的期货公司，可通过自己的通道来参与。

曹宇认为，对银行或只应开放套期保值业务，不可以使其从事套利和投机。银行需通过向交易所提交所持现券的资料，在交易所批定的额度之下，进行操作。而套利和投机可能开放给证券公司和基金公司等。

但基金公司对投资的开放范围也不乐观。汇丰晋信的郑宇尘对《财经》记者表示，不同投资策略背后对应的投资者群体不同。公募基金面向广大个人投资者，以单边投机方式参与国债期货的可能性很小。即便以套保的方式参与国债期货，监管机构也可能将设定卖空占基金净值的最高比例。而基金公司专户则可能尝试更激进的投资策略。

虽然在制度设置中，风险控制措施包含最低交易保证金为合约价值的3％，涨跌停板为上一个交易结算日的2％，以及单边最大持仓不得超过800手等规定，但是个人投资者是否能参与专业性更强的国债市场，仍是未知数。郑宇尘认为，高达30倍的杠杆，估计不可能一开始就让个人投资者进入，有可能后续慢慢放开。

在今年“两会”期间，全国人大代表、中金所总经理朱玉辰曾公开表示，国债期货将以机构投资者为主，资金和技术门槛都会比较高，不适合散户参与。

交割事宜未决

参与国债期货筹备的人士对《财经》记者表示，由于债券市场的割裂，仿真交易的交割环节至今仍未打通。由于国债期货涉及实物交割，在当前交割技术细节尚且模糊的情况下，国债期货的推出并无可能。

目前，中国国债交易场所主要由银行间债券市场、交易所债券市场、商业银行柜台记账式国债共三个市场组成，其中前二者是债券交易的主要市场，其债券托管也分别在中央国债登记结算有限责任公司和中国证券登记结算有限公司进行。

而投资者持有的现券可能一部分是交易所市场，一部分是银行间市场，两市场需有一定的配合，并与中金所系统联网，才能实现顺利交割。一位参与仿真交易的人士表示，3月仿真合约到期时，最后交易日后三天内账面并未看到相应的交割债券，系统并未对接成功。

业内相关人士对《财经》记者表示，从目前已公布仿真交易的相关规则了解，有在交割环节发生违约的可能性。

最后交易日结束后，连续三个交易日为交割日，第一天是卖方申报日，第二天是债券配对，第三天是实物转移。上述业内人士表示，“如果第一天卖方申报手持现券时，中金所很难知道在交易所市场或者银行间市场是否有相应的债券。如果卖方手中并无那么多现券，就涉及恶意卖出。”

“同时买方的资金是否到位，目前交易规则也并未细化。”该业内人士表示，股指期货因采用现金交割，账面现金不足时会被追加保证金，而国债期货在最后交易日前两个交易日起，交易保证金才逐步提高至合约价值的10％。

此外，交割环节的其他细节也并未敲定。郑宇尘对《财经》记者说，“如果我账面上有2亿元的券，我卖5000万元国债期货并交割，我该如何指定哪些券用来交割，指定后这些券如何被冻结、分配、过户，现在还无技术细节。如果账面无足额现券，如何交割？怎么计算违约及罚金？”

仿真交易走势亦令不少投资者感到一头雾水。某期货公司相关人士表示，参与仿真交易和真正参与市场交易的并非同一群人，比如，期货公司员工为测试系统的流畅性参与仿真交易；机构投资者为测试各种投资策略，常在极端情况下报价并寻找规律等等。因此目前的仿真交易不能作为市场的真正指导，投资者亦不可太当真。

据悉，各大金融机构目前都在为迎接国债期货，加大对人力培训和交易系统等的投入力度，甚至部分券商开始为此招兵买马。然而，机构人士认为，银行是参与国债期货的最大主体，银行间市场交易人员了解期货市场，需要一定的过程，因此国债期货的相关培训仍需持续很长时间。

助推利率市场化

当前，中国无论是从债券市场基础规模、利率市场化程度，还是从期货交易所的风险管理技术、合约设计能力来看，都取得了长足进步，为国债期货的复出提供了最好的时机。

“327国债事件”时，中国利率市场化改革尚未起步，货币市场利率和银行存贷款利率都在国家的严格管制之下。当年国债期货的走势，更多地是在对赌国家给予的“保值贴补利率”的高低，即反映了对国家政策调整的预期，而不是市场利率的波动。

因此，在现货市场不发达，以及政府调控方式非市场化的情况下，国债期货很容易演变成多空双方对赌的工具，而不是趋于规避风险的需求，所以才会演变成当年期货市场的一场投机豪赌。

目前，中国虽未完全达到利率市场化，但是国债现货市场已经实现了利率市场化，并在规模和流动性方面产生了培育国债期货的土壤。

2011年，银行间债券市场现券交易量合计67.76万亿元，其中国债现券交易量达到8.64万亿元，占2011年银行间债券市场现券交易量的13％，较1995年的1020亿元不可同日而语。

而目前在利率市场化的进程中推出国债期货，在一定程度上有助于市场对冲货币政策变动的风险，反过来也有助于推动利率市场化。

今年“两会”期间，全国政协委员、中金公司董事长李剑阁提出了重启国债期货的提案，他也曾多次公开呼吁重启国债期货市场。

国债期货交易策略篇(3)

10年期国债到底还能支撑多久？在绝大多数市场人士看来，当前2.9%的水平实在是太低了！

此前令人困惑的是，中国经济增长和通货膨胀双回升，10年期国债收益率却仅小幅上升，国债收益率曲线平坦化。《证券市场周刊》在4月末对23位宏观与债券分析师的调查结果显示，市场预期二季度10期国债利率高点的中值在3.0%，均值在3.02%。可是就这10BP，却挪不动脚步。

更令市场不解的是，尽管看涨利率者众，交易盘纷纷离场，甚至做长期配置的机构也视当前价位的10年期国债为鸡肋，但是仍有神秘的买盘汹涌不绝，不仅在二级市场大举扫货，而且在一级市场招标发行中也压低了利率。买家凭借在全市场标杆品种10年期国债上敢于逆市而为的作风被各路市场英豪奉为“债王”。从4月下旬开始，7年期国债收益率超过了10年期，使曲线在长端倒挂，更令市场对债市感到困惑。

《诗经・王风》曰：“知我者，谓我心忧;不知我者，谓我何求。”谁是主宰债市长端利率的王？为何偏要扫货10年期国债，哪怕在曲线倒挂后依然进行？这种逆市交易的策略会执行到什么时候，又在传递着什么信号呢？

凸起的曲线，奇怪的策略

从3月底开始，国债收益率开始缓慢抬升，并伴随着3月份的经济数据逐个公布而加速上行。在4月21日至23日，7年期利率超过了10年期，一度倒挂12BP，创下了近十年的最大负利差，利率互换买方报价一路上涨，国债期货也连续下跌。长期国债成交在这一段时间激增，“债王”开始浮出水面。

当时市场人士普遍认为，“债王”的买盘估计撑不了多久，未来将会出现国债各期限收益率全线上行。但从4月24日开始，收益率竟然开始回落，尤其是7年期国债收益率从3.05%被压回到2.94%，10年期也小幅回落3BP至2.9%。收益率曲线凸起异象虽有所缓解，却不是按照市场普遍预计的熊市走法。买盘看起来出乎意料地顽强。

这种异象还体现在一级市场上。5月4日财政部对最新一期的10年期国债招标发行，359亿元发行量录得3倍的投标倍数，发行利率2.9%，边际利率2.94%，将边际投标利率设在2.95%以上的投资者都落空了，可谓火爆。有资深资管固收人士对本刊记者指出，在一级市场投标的主要是国有大行。“10年期国债是一般交易户偏爱的品种，但是现在收益率没有吸引力，交易户基本上都不持有了。”该人士对本刊记者称。

但“债王”如此积极买入，是真的看好后市行情吗？似乎也不是。按照正常的交易策略，如果向右上方倾斜的收益率曲线上出现凸起，并且投资者看好未来利率下行，最佳选择应当是去买凸起的部位，才能在曲线回归常态时赚取最大收益。对照此前的市况来看，“债王”似乎更应当主动买入7年期国债而不是市场所看到的10年期国债，凭借着买10年期国债的力度，如果去买7年期品种的话，早早就能消除收益率曲线上的期限负利差了。

10年期国债是有对应的期货品种做对冲，“债王”不采取看起来最佳的买入7年期品种交易策略，是为了对冲利率风险吗？前述资管固收人士对本刊记者指出，国债期货交割时投资者可以自己选择可供交割的最廉券，当收益率曲线倒挂时，市场上的最廉券就变成了7年期品种而不是10年期。这意味着，如果“债王”真想做多的话，买入7年期品种之后依然可以通过10年期国债期货对冲现货风险。

也就是说，神秘的“债王”虽然在市场认为偏贵的价位大举扫货10年期国债，并且不惜代价调动资金在一级市场高价投标以阻止中标利率走高带动二级市场收益率上行，却并没有显示出强烈做多的意愿。

谁是“债王”？

采用如此奇怪的交易策略，又是谁在买入10年期国债的“债王”？

在一季度，以各国央行和财富基金为代表的境外机构坚决地增持了中国国债。但它们接下来已经偃旗息鼓，中债登数据显示其在4月份仅增持了55亿元。

基金公司也是一季度买入国债的主力。但是基金公司买债不局限于国债，而是对各个券种均大幅增持，这与2015年三季度债券牛市带动了四季度以及2016年一季度债基发行规模增长的现象是一致的。基金公司在4月份依然全方位净增持，其中包括国债441亿元。但在4月份，债基发行有所减速，较3月份环比下降近50%，这意味着基金公司的后续买盘可能正在变弱。

在4月份，真正积极买入国债的是全国性商业银行，包括国有大行和股份制银行，而且此类机构在一季度还在净减持。托管数据显示，它们4月份转为净增持821亿元，显示期间交易策略很可能发生了变化。

实际上，也并非所有全国性商业银行都在净增持。多位市场人士均对本刊记者表示，主要是一家国有大行的理财以及私人银行资金在买入10年期国债，它才是市场所说的“债王”。

债券市场变化幅度几个BP之间就决定了大额的盈亏，而且市场趋势一旦形成往往会持续较长时间，因此交易策略十分重要。银行间市场又是一对一交易，交易员们都清楚自己每笔交易的交易对手是谁，如果说有一家机构在大范围买入某一债券，那么其交易策略用不了多久便会传遍市场，成了半公开的“阳谋”。

不为做多的买入

“债王”采用了奇怪的买入策略，又不是为了做多，到底是为了什么？

为了揣摩其策略，不妨先看标的之间的区别，10年期国债比7年期品种最大的优势在于市场成交活跃，具有更好的流动性。实际上，7年期债券几乎是市场上流动性最差的品种。可是如果既不看多后市，又希望保持流动性，那岂不是直接持有现金等待机会出现或者是配一些短久期的品种更好，比如同样能用期货对冲利率风险的5年期国债？

这样看起来，“债王”似乎面临着被动配置债券的压力，又希望防范债券市场的流动性风险，能够随时卖出，还需要满足收益率的要求，久期太短的话收益率恐怕覆盖不了成本，5年期国债收益率仅有2.7%，不得已而选择了买入10年期国债。

另一位固定收益后台业务人士对本刊记者指出，国有大行的理财募集成本大约在3.5%，融资成本大约在2.3%，回购利率从4月中旬以来还几次上跳至2.6%，这样就意味着，拿理财资金去买国债肯定是要亏钱的，不可行，而且融资买5年期国债也随时会亏钱。那么“债王”似乎是在用融资的方式加杠杆买10年期国债，一个看起来激进的策略！

不可忽视的一点是，目前银行理财作为仍然保留着刚性兑付习惯的资产管理机构，在信用风险频发的情况下，面临着极高的资产重新配置压力。如果说2015年的“资产荒”是找不到可以赚钱的资产，那么2016年则是要避免亏钱。海通证券首席宏观债券分析师姜超在年初曾提出了“慢就是快”的观点。

前述资管固收人士对本刊记者称，大行买入10年国债是在稳定理财产品的估值。

前述固定收益后台业务人士也对本刊记者表示存在这一可能。随着债务置换加快进行，高收益安全的非标日渐稀少，现在信用债和金融债的价格波动都在加大，理财的净值面临较大的波动，国债可以起到稳定净值的作用。

“尽管银行理财的池子以前积累了一些浮盈，但是因为毕竟投的都是债券或者少量的非标产品，所以浮盈也不是特别多。前几年理财的价格高，收益率5%-6%都很正常，浮盈也消化了不少，现在信用债违约再一来，浮盈就更少了。”该人士称，“如果把理财产品视作按照净值管理的基金的话，最近虚拟净值也该跌了不少。如果是持有像东北特钢债这样的品种的话就更悲催了，按照中债估值才30来块钱，对净值的冲击更大。”

但是买入国债似乎陷入了另一种困境。有固定收益交易员分析认为，“债王”之所以不顾一切地在2.9%死守10年期国债，是由于此前买得太多，而且采用了市价法（mark to market）对债券估值，一旦市价下跌收益率上涨，就会面临高额浮亏。前述后台业务人士指出，大多数理财都会按照成本摊余法或者是参考中债估值，对市价并不敏感，但是不排除一部分私人银行或者是不保本的理财产品会采用市价法。

被动之举还是主动出击？

不为赚钱为了稳定净值，已经足以显示出信用风险高发给银行理财产品带来的运营压力。另一方面，也在说明“债王”的资产管理业务正在转型，从兜底转向采用净值管理的模式。但是融资成本2.3%，还随时会上行，10年期国债收益率2.9%，价格还随时会下跌，加杠杆，加久期，如果“债王”为了这么一点利差还愿意辛辛苦苦、冒险融资交易，又说明什么？

数位资深固定收益市场人士均对本刊记者表示，大量买10年期国债而非7年期国债，这种“买入却不为做多”的奇怪策略很可能是为了提高资产组合的流动性，万一发生流动性冲击的话国债也会大幅下跌，10年期国债流动性好能以最小的损失抛掉。毕竟目前银行只能通过委外投资的方式来做国债期货而不能直接入市交易，并且已有市场人士对本刊记者透露，最近有机构席位大量开仓国债期货空单已引起监管部门的注意，一旦对冲流动性风险引发利率风险，总体上还比较难对冲。

实际上，信用风险是否会转化为流动性风险，正是债市乃至于股市都在担忧的问题。敦和资产首席经济学家徐小庆指出，违约数量增多会引发债券价格的持续下跌，持有这些债券的金融机构的资产缩水，并且将其作为抵押品获得融资的能力也会大幅下降。一旦金融机构融资出现问题，那么信用风险就从企业层面扩大至金融机构层面，系统性风险的概率将大大提升。2008年美国次贷危机的爆发就是起源于个人贷款违约率上升，传染至持有这些贷款证券化资产的投资银行资金链断裂。

信用风险释放是大势所趋，各家机构坐等风险暴露然后去维权固然也是一种被动的处理方式，但是还没有什么很好的主动应对办法。前述固定收益后台业务人士进一步对本刊记者指出，“债王”在鸡肋价位上大买特买国债，传递出来的更浓重的信号就是对信用债后市整体长期看空，否则也不会冒着投资和运营压力去融资配低息国债，承担长端利率的波动风险。不过，“债王”之所以为王，这至少是在其他机构都茫然时该机构选择的一种主动提前调仓的策略，而且带动了一些跟风盘。

让“债王”稍感宽慰的是，信用风险转化为流动性风险的担忧似乎在近期有所缓解，收益率回落以及10年―7年负利差的收窄是对此的反应。

火中取栗还是胸有成竹？

这种交易策略的风险有多高，是否值得呢？

首先，2008年至2009年国债收益率降到3%以下时，7天逆回购利率在1%的水平;相比而言，现在公开市场7天逆回购招标利率是2.25%，这也是全市场都不愿意继续做多国债的重要原因。即便是银行间2.3%的融资成本，万一遇上资金市场的紧张，对于投资和运营的压力都非常大。

“债王”之所以敢于逆市而为的底气，首先应当在于对于资金成本控制有足够信心。这或许也是其相比于其他市场机构的优势所在，能够更容易地获取便宜的钱，维持足够的利差保护。由于配置户关注的是静态的利差收益，不敢买10年期国债的机构肯定负债成本的约束更高。

尽管银行内部会采取内部资金转移定价（FTP），买入资产的背后不直接对应着存款、金融市场融资或者理财募资的钱，但是相对而言较为便宜的存款和金融市场融资的比例应当更高。而且一般来说，大行是资金市场的净融出方，这意味着，大行要借钱只能找央行了，其对货币政策稳定资金价格有着充分的信心，能在河边走而不湿鞋。

其次，对于理财产品价格的下降，“债王”应当也有信心。4月中旬，非结构性人民币理财产品的平均预期收益率收于3.97%，创出近5年来新低，理财产品市场宣告“3”时代的到来。实际上，大行在这方面的转型并不缺乏示范。以工商银行私人银行为例，其2016年一季度报告透露，在权益市场获取超额收益之余，还将以产品净值化管理为发展方向。

再者，债券借贷在近年来爆发式增长，这是一种融券做空方式，同时帮助长期持券机构提高资金使用效率。债券借贷即用一家金融机构用信用债质押向另一家机构借入利率债，此后可以卖出做空以后再买回还券，也可以再用利率债去做质押融资放杠杆。国有大行持券较多，探索较早，是融出利率债的主力。大行如果锁定了静态利差，可以作为国债的融出方，获取票息之外的额外收益。

最后，值得一提的是，如果“债王”真是买得太多，自己就成为了这个市场，以至于让10年期国债的二级市场流动性都有所下降。难道会为了维护价格而一直成为整个市场的对手盘？除非，未来市场价格会自发地演化出多头行情。

寻找预期差，利率新常态

“债王”如果买入流动性较好的10年期国债在防备流动性风险之外，依然面临着基本面的不确定性。回顾2009年年初的宏观环境和债券市场，2016年年初看起来似曾相识。2009年年初也是在市场对经济过度悲观并且在央行最后一次25BP降息之后，将市场利率的温和上升解读为部分机构获利了结但债牛依然存在，结果伴随着利率加剧上升，市场才开始聚焦经济基本面的变化，后来出现了2009年的经济周期复苏和2010年的滞涨。利率从大牛市转向了大熊市。

但如今收益率曲线却可能会演绎出一种前所未有的形态――短期利率不再下降，但长期利率仍会小幅下行，令收益率曲线在当前位置平坦化，与发达国家QE带来的极低利率以及中国此前的强刺激曲线陡峭上行都有别。在此位置入场的交易户会发现除非有流动性异常波动，否则多空都缺乏交易性机会。

随着5月9日《人民日报》头版刊登了对“权威人士”就中国经济的访谈，以及4月份通胀数据公布，债市投资者正在形成新的宏观预期，即投资降温，坚定地去产能和淘汰“僵尸企业”，货币政策不会再宽松，全年通胀趋于温和。这里面是否存在预期差呢？

主要的预期差很大一方面在于固定资产投资。当前中央政府通过财政政策实现了对经济更直接的支持，因此虽然货币政策看起来不再宽松，但是和2009年地方政府财政扩张对刺激信贷和投资需求比起来效果并不差。另一方面，目前市场对房地产投资普遍抱有悲观预期，但是开发资金到位、开工率、土地成交等微观指标都在好转，钢铁现货、建材和重卡等资本品销售同比也在改善，而且营改增之后持有房地产可以抵税。因此对下半年的固定资产投资和经济不宜悲观，做多利率债缺乏空间。

另一个预期差在于货币政策不再宽松、资金价格不再下降，未来就会出现流动性紧缩。目前市场看空长期利率的一个重要原因是资金价格和短期利率被央行锁定在2.3%附近。不过，这并不必然会导致长期利率上升。目前央行投放长期资金显示出利率上限的意味，5月看涨利率互换的投机力量也已经消退，从信用债市场转移至利率债的避险资金重配可能才刚刚开始。

再者，由于地方政府高利率融资的需求已经通过地方债务置换和打破国有企业刚性兑付破除了，因此，已经显著降低的边际定价使资金价格上行的压力大大减轻，难以再次爆发钱荒，对于做空利率债的交易户而言也失去了一大利器。

国债期货交易策略篇(4)

主题词：国际货币体系　储备多元化　货币国际化　金融全球化

中图分类号：F830　文献标识码：B　文章编号：1660-1770(2009)03-038-04

本文以国际货币竞争为主要内容，从微观和宏观两个层面，介绍了学术界对国际货币形成的相关理论和实证研究成果，以期激发对货币国际化路径以及我国参与金融全球化的方式的研究。

一、国际交易的货币选择

国际上从事国际交易货币选择研究的学者主要有格拉斯曼(Grassman)、吉奥瓦尼尼(Giovannini)、堂伦费尔德(Donnenfeld)，孜尔查(Zilcha)、哈特曼(Hartmann)、斯瓦伯达(Swoboda)，巴切塔(Bacchetta)，冯・温库帕(van Wincoop)、恩其尔(Engel)、雷(Rey)、戈德伯格(Goldberg)以及铁勒(Tille)等。

(一)国际贸易货币的选择

关于国际贸易货币的决定的相关研究有三条主线。一是由斯瓦伯达(Swoboda，1968，1969)推出的低交易成本论，认为外汇市场上的低交易成本是选择贸易货币的重要考虑。二是行业特性论，认为贸易计价货币的选择与行业特性有关。麦金农(1979)认为在产品同质性强并在专业市场上交易的行业更可能采用一个低成本货币作为计价货币。克鲁格曼(1960)指出在选择计价货币上存在惯性并讨论了偏离行业做法的负向激励因素。三是宏观因素论，认为宏观经济政策和波动性将影响媒介货币的产生。吉奥瓦尼尼(Giovannini，1988)和维兰德(Wilander，2006)认为企业有动机选择那些宏观冲击(如货币总量)波动性较小的国家的货币来计价国际贸易，以最小化汇率波动性。此外，格拉斯曼(1973)通过实证研究发现了国际贸易计价货币的选择中存在着“格拉斯曼定律(Grassman's Law)”，即从国家观察来看，相对进口计价货币而言，人们更倾向于在出口中更广泛地采用本国货币计价。

近期这方面较具代表的研究，有菲利普・巴切塔(Philippe Bacehetta)和埃立克・冯・温库帕(Eric van Wincoop)构造的两个国家和多个国家的研究国际贸易中计价货币(invoicing currency)的决定问题的模型以及戈德伯格(Goldberg)和铁勒(Tille)的三国三货币国际贸易媒介货币决定模型。

菲利普・巴切塔(Philippe Bacchetta)和埃立克・冯・温库帕(Eric van Wincoop)认为，企业在选择计价货币时有两个重要的决定因素：一是出口国在国际市场上的市场份额，二是国内企业产品对国外竞争企业产品的替代性。出口国市场份额在行业中的占比越高，产品差异性越大，企业以出口国货币计价的可能性越高。如果出口国占国际市场份额越低且产品与外国竞争者的替代度高，则国际竞争越激烈，出口企业就越可能采用外国竞争者采用的货币计价。

基于传统的厂商理论模型，他们从分析出口厂商的利润函数出发，考察了出口厂商对计价货币的选择行为。当需求增加引起的成本增加幅度超过需求减少引起的成本减少幅度时(假定资本为常数，成本只取决于劳动)，由于以出口商货币定价导致的需求的变动会降低厂商的预期利润，从而使得以进口商货币定价更有吸引力。市场份额较低且需求的价格弹性很充分时，企业当以进口商货币定价。如果市场份额达到并超过某个程度时，则存在多种博弈均衡。其中最佳结果就是所有企业都以出口商货币计价。当需求价格弹性小于1时，不管别的企业采取何种货币定价，采用出口商货币定价是企业预期利润效用函数最高的。当需求价格弹性大于1，且其它出口商都以进口商货币计价时，也采用进口商货币计价则是上策。在越多的其它企业采用出口商货币计价时，对边际企业来说如法炮制的吸引力就越大。当出口国完全控制整个市场，且所有企业都采用出口商货币计价时，需求的不确定性就完全不存在。此时，若企业以进口商货币计价则反而存在价格不确定性。在多国出口模型下，价格需求弹性越大，企业对需求风险越关注，而通过采用与竞争者相同的“平均”计价货币，可以将这一需求风险降至最低。如果一组国家形成一个货币区，那么它们会以自己货币区的货币计价。货币区的进口也会更倾向于用货币区货币。在三部门模型(两个为贸易部门，一个为非贸易部门)中，在考虑了需求与成本后，刚性名义工资下，当企业以出口商货币计价时贬值将提高需求，但贬值也会引起外国货币供应的下降从而降低需求。这种抵消效应降低了需求风险，使得以出口商货币计价更具吸引力；刚性实际工资下，对大国而言，消费价格水平是既定的因为市场由以本币定价的国内企业所主导，而小国则不然，当大国中主导部门的出口企业以出口商货币定价时，小国的消费价格指数会随货币贬值而上升，由此带动名义工资上升。这会增加企业以出口商货币定价的预期成本，因为贬值会同时提高工资率和需求。理论上国家大小在模型中确实很起作用，但现实中的情形却并非如此，尤其是日本作为世界第二大经济体，却很少以其本国货币计价出口。

琳达・S・戈德伯格(Linda S Goldberg)和塞德里克・铁勒(Cedric Tille)在斯瓦伯达等早期研究的基础上，丰富了国际贸易中媒介货币的选择理论。他们在2005年创设了一个新的国际贸易计价货币选择模型。该模型在原来两个国家两种货币的基础上扩展到三个国家三种货币，允许出口商在本国货币、对方货币以及第三方货币(媒介货币vehicle currency)这三种货币中进行计价货币的选择：同时又将产业特征如竞争者间商品的替代性与宏观经济因素如商业周期以及汇率波动性等情况纳入模型进行对比分析。这项研究有着较好的数据背景基础(24个国家国际贸易数据)。这些数据显示美元是最主要的，用于美国为一方的国际贸易的计价货币，欧元取代了原欧元区各国的法定货币，并在欧盟成员国内的某些交易上超越了美元，亚洲国家、澳大利亚、英国等仍将美元作为重要的计价货币。

这项研究的一个亮点是关于最优定价货币的研究。研究将企业的定价策略考虑为基于三种货币权重基础上的选择(篮子

货币因素法)。在考察了出口目的地市场竞争产品的价格指数对汇率波动的敏感性后，发现：要维持市场上相对价格的完全稳定。需要出口商在选择不同货币的权重时。要与这些货币在全行业的价格指数中的份额完全一致。这为计价货币选择上的“从众”(herding)行为和风险对冲目的提供了解释。出口商以本国货币计价具有全面稳定出口商边际收益的好处，因其收到的货款为固定的本国货币，但这种全面稳定不一定是个优选，理由有二一是出口商通过选择与其竞争对手相近的计价策略，可以最好地锁定其相应价格的波动。二是出口商需要选择计价策略来锁定边际成本波动对其利润的影响。选择目的地国家货币，本币贬值时会增加出口商以本币计值的收入，如果汇率贬值导致边际成本增加，以目的地货币计价能够提供对冲效用，因为边际收益与边际成本会同步变化。计算显示商品越具替代性，计价货币选择中的“从众”现象越明显，因为相关价格变化导致的销售量变化会很大；规模收益递减越强，这一效应也越明显，因为产量波动会导致边际成本的大幅变化。

研究表明具有高度差异性的行业出口计价时对宏观经济变量如工资、需求等应有更多的考虑，而产品同质性高的行业中，企业会采用与其他竞争对手相近的篮子货币因素法来确定计价策略。

(二)债券货币的选择

关于资本市场上资产组合货币的选择研究主要有德肯(Detken)和哈特曼(Hartmann)。他们的研究(2000年)主要从市场规模，流动性以及交易成本和风险分散等因素来考察资产组合的货币选择情况。吉斯(Geis)，梅尔(Mehl)以及雷敦伯格(Wredenborg)2004年分析了以欧元计价的国际债券发行，认为欧元的国际使用存在很强的区域特点，伦敦在供求以及中介方面的作用很大，欧元区本身是欧元国际化的主要推动力量，因为欧元区投资者是非欧元区居民发行欧元债券的主要购买者。

尼古拉斯・塞格弗雷德(Nikolaus Siegfried)等，3对国际资本市场中非金融企业在发行外币债券时的货币选择进行了研究，发现非金融企业选择发行债券的币种时有以下方面的考虑一是对冲管理外汇波动风险；二是监管差别，三是市场特性。特别是与国外监管框架有关的信息不对称，使得发行外币债券成本较高，从而降低了小规模的外币债券发行数量。不同货币区的市场特性，是影响企业债券发行人在货币选择决策上的重要因素。尤其是不同货币区债收益率曲线的长度不同，对发行企业债的货币选择影响很大。期限长的企业债倾向于用英镑发行，因为英国的债比美国、日本以及欧元区的债有更长的久期。

通过对1999年－2003年间全球以美元、欧元、日元和英镑四种货币发行的8022只债券的研究，塞格弗雷德等发现以下特点：一是债券发行人具有强烈的本币倾向――约有86％的债券是以本币发行的；二是美国公司的区域倾向很显著一占总发行量的50％多；三是美元币种倾向更大――8022只新发债券中有5127只以美元发行；四是企业发行外币债券主要用于对冲管理外币风险。不管是以国外子公司的比例，还是国外并购活动的比例来衡量，外汇敞口增加了发行外币债券的可能性。因此，地区分布越广泛的公司越可能出于对冲目的发行外币债券。战略考虑在决定是否发行外币债券方面也有一定作用。尤其是大公司在国际债券市场上更活跃，原因有三：一是大公司倾向于在不同货币区分散其投资者群体；二是大公司在其本土市场也面临一定的融资约束；三是大公司海外知名度高，在外国债券市场的进入以及成本较低。监管差别的影响主要表现在海外发行债券的固定交易成本很大，因此只有较大规模的发行才符合经济原则，而小规模的发行则主要以本币进行。大规模债券发行倾向于以欧元，英镑以及日元发行而非美元。掉期以及债市场的特性对发债货币选择的影响，主要表现在较长的久期会降低以外币发债的可能性，因为长久期使得对手方风险加大而造成将发债所得的外币收入掉期成本币的成本更高。公司债的久期与相应的国债市场的平均久期有着密切的联系。因此，市场特性在发债货币的选择上作用巨大。

研究还发现，监管差别会抑制债券发行。因此协调各国监管有助于便利跨货币的小规模债券发行，有利于提高资金的配置效率。国债市场的作用非常重要，即使在高度发达的国家，公司债的发行也受到债收益率曲线跨度的影响。政府着想深化公司债收益率曲线的某个特定部分，可以通过构建一个相应久期(duration)框架上的该特定部分的高流动性标杆(国债收益率)来实现。

研究认为公司债券发行中货币的选择取决于成本最小化和战略考虑。对冲动机涉及成本，战略供求影响考虑主要涉及国内债券市场的有限容量。此外，货币选择还反映了对既定市场惯例下的路径依赖以及对管理的规避成本。

综合上述关于国际贸易货币以及国际债券货币选择的相关理论研究，笔者认为推动一国货币走向国际的微观基础，在于经济主体规避汇率风险的动机，而微观条件则在于企业在国际市场中所占的份额以及贸易定价能力。贸易大国通常拥有更多的结算货币选择权优势，金融强国(金融市场有足够的深度和广度)则拥有更多的金融交易货币选择优势。

二、国际货币的演变和竞争

关于国际货币史的研究显示：在国际货币的竞争中存在着一个格雷欣法则的悖论――即国际货币的竞争中存在着“良币驱逐劣币”现象。蒙代尔在对国际货币史的研究4中指出：“在数千年的历史长河中，强势货币总是在国际竞争中驱逐弱势货币，夺得支配地位。”内在一致、高度稳定、质量优越是伟大货币的共同品质，它们将在竞争中胜出而成为国际性货币。“因为国际货币的竞争，在很大程度上是一个优胜劣汰的自然生存法则。”

关于国际货币的竞争的很多理论研究，围绕英镑和美元这两大货币在国际货币领域的主导权的交替兴衰开展。研究方法相对宏观。主要研究学者包括克鲁格曼(Krugman)，特瑞尤斯(Trejos)，莱特(Wright)、艾钦格林(Eichengreen)等。

1979年－1980年，保罗・克鲁格曼从国际货币体系中两个不同的层面――国际收支结构(structure of payments)和国际汇兑结构(structure of exchange)――来讨论货币的国际化问题。他运用局部均衡的方法，建立了一个简单的三国三货币模型，并分四步讨论国际媒介货币(vehicle currency)的形成问题，即国家货币的国际化过程。该理论模型的框架如下：第一步是假定没有交易成本，三个国家各自与另一个国家之间存在两两间的国际收支差额(模型假定这种差额是双边且环链式存在的)，需要借助货币汇兑来解决各自之间的不平衡，此时有三种国际汇兑结构，一是全部直接汇兑(即各自双边汇兑循环解决差额)；二是局部间接汇兑，即其中一个国家在其国内外汇市场上引入与自己没有直接国际收支关系的国家的货币，并借此

来清算自己的国际收支差额，而另两国则维持直接汇兑方式来清算各自之间的差额：三是全部间接汇兑，即三国均选择一种货币来清算各自之间的差额。第二步是引入交易成本来决定国际汇兑的结构。为了忽略国际汇兑结构可能对国际收支结构造成任何反馈性影响，引入的交易成本假定很小，因此达威的均衡为近似均衡。交易成本为两种货币发生兑换的经纪费(按交易规模的一定比例收取)并假定一种货币的经纪费低于其它两种货币的经纪费。因此低费用会使这种货币成为人们倾向于选择的媒介货币。第三步是从国际收支结构角度来考察这一交易成本的决定情况。假定交易成本随交易规模递减，因此国际收支规模对国际汇兑的影响就非常直接。只有国际收支规模占全球之比较大的国家的货币，才会因交易费用的降低而被选为国际汇兑媒介：如果一个国家的国际收支在全球占绝对优势地位，则所有其他国家之间的交易都会采用间接汇兑方法清算。第四步是讨论国际汇兑结构的动态情况。由于交易媒介货币的选择过程中存在几种可能的均衡(直接汇兑，部分间接汇兑，全部间接汇兑)，有必要通过动态分析来确定究竟何种均衡会最终胜出。克鲁格曼采用了对非均衡向均衡的动态调整过程的分析来推导并假定交易成本不确定，是由人们主观判断的。这些主观判断的交易成本将随着时间的推移而逐步拉近与实际交易成本之间的差距。这一动态分析发现了国际货币决定的两个特点，一是国际货币体系存在杠杆倾覆现象(tipping)，即人们在比较各市场交易成本后所做的动态货币选择决定，将使一个国家的国际收支规模在达到一个关键点之后，会导致国际汇兑结构上的一个突变(即该国货币成为国际媒介货币)；二是短暂性事件可能导致永久性变化，即如果一国暂时在全球国际收支中取得了主导性地位并且其货币被作为一种国际媒介货币，那么该货币仍有可能在该国的重要商业地位下降后仍被作为国际媒介货币。

巴瑞・艾钦格林通过对英镑和美元在19-20世纪对世界货币地位的竞争中交替消长的实证研究，揭示了国际货币竞争的格局，也探讨了有关国际货币竞争的相关理论。他认为：19世纪到20世纪初，英镑之所以能在世界货币体系中担当国际储备货币之职，与其当时作为世界最大贸易国有关。1860年时英国吸纳了全球300％的出口，1890年时仍占20％。英国是当时制成品和服务的主要出口国，同时也是粮食和原材料的主要消费国。这一格局导致1860年－1914年间约60％的世界贸易以英镑计价成交。进口的增长以及这些商品的再出口带动了商品交易所的发展，而这些商品交易所又都以英镑进行报价(即期和远期)。同样地，在资本金融交易领域，因英国是当时全球唯一最重要的长期海外投资国，故此也沿循了英镑为计价货币的路径。此外，英国的帝国势力也强化了英镑的地位。自18世纪初起，英国就有意识地鼓励在帝国势力范围内采用英镑以简化和规范交易并努力维持英镑兑黄金的可兑换性。这些做法进一步加强了伦敦市场的流动性，使之成为外国央行和政府持有生息资产的首选地。可以说，一战以前美元很少被用于国际贸易的结算。

艾钦格林等认为，在两次世界大战期间，美元的国际货币地位逐渐上升，超越了法国法郎和德国马克并分享了英镑的国际储备货币地位。20世纪后半叶，美元份额迅速窜升到了占全球外汇储备的85％。战后，美元之所以崛起为国际储备货币，除了上述成立美联储推动市场流动性和做深市场的一系列举措外，与当时世界主要国家限制其货币国际化有关。

通过观察历史，艾钦格林认为国际货币地位的形成中，宗主国国际收支平衡表会发生重要变化。流动负债的积累对储备货币国来说，是这个国家成就国际金融中心地位的必然结果。这对战前的英国是如此，对现在的美国也是如此。因为这些国家通过借“短”放“长”在行使着世界银行家(banker to the world)的角色。

国债期货交易策略篇(5)

关键词：资产类别；商品期货；投资组合

文章编号：1003-4625(2009)09-0082-03

中图分类号：F830.9

文献标识码：A

一、引言

商品期货交易的是一种在将来指定日期进行商品交割的标准化协议。与股票、债券传统资产相比，商品期货是基于真实资产的短期要求权，而非类似公司权益的要求权；许多商品的价格水平和波动率表现出较为明显的季节性特征。因此商品期货具有相对独特的风险收益特性；大宗商品与传统金融市场关联度较低，通过商品投资可以有效提高资产组合的夏普比率；商品价格受实体经济中供求关系的影响，其价格变化与物价水平具有较高相关性，因此商品期货可以作为对冲通货膨胀风险的有效工具。作为“可选择的投资类别”，商品期货在国际市场早已被机构投资者纳入投资组合。2003年以来，国际期货市场中机构投资者为对冲美元贬值的风险和股票市场系统性风险，大量进入商品市场，商品牛市为其带来了丰厚的收益。而国内机构投资者普遍将资产组合集中于股票、债券市场，日益凸现出分散度不足的局限性。当前市场环境中，国内机构投资者需要以开放性的态度，探讨在更广泛的领域构建多样化的投资组合。

在国际市场上，购入商品指数或者说持有商品指数型基金是大型机构投资者参与大宗商品市场的主要方式之一。商品指数基金以商品市场某指数为基准，通过建立商品投资组合来跟踪该指数，采取买入并持有的交易策略，跟踪指数的长期走势。商品指数基金为机构投资者提供了投资大宗商品的低成本策略。商品指数基金不采用卖空策略，也不使用资金杠杆，不参与实物交割。

Gary Goaon和K.Geert Rouwenhorst(2006)以风险贴水理论为基础，通过1959年7月至2004年12月间商品与股票、债券等传统资产的比较，印证了商品期货作为一种资产，商品期货的收益率同股票相当，高于现货和债券；商品期货收益的波动性高于债券，但低于股票；商品期货收益同通货膨胀具有明显的相关性，能够比其他资产更好地对冲通货膨胀风险；商品期货与股票和债券的收益率负相关。陈靖(2006)通过对国外市场分析，总结出国外金融机构参与期货交易的目的包括：一是作为资产类别进行投资获利，对冲美元贬值风险，对冲通货膨胀的保值手段，分散投资组合风险。二是作为投融资的工具和获取信息的手段。黄运成(2007)对国际期货市场的机构投资者类型、发展作了全面的介绍，指出在国际期货市场的机构投资者主要为期货基金和对冲基金，而其他的机构如退休基金、共同基金、捐赠基金和投资银行等，则主要通过购买期货基金或成为对冲基金合伙人的方式参与期货。建议审慎批准国内证券投资基金以适当比例进行期货交易。王永锋等(2008)选择国内大豆、糖、铜和橡胶四个期货品种的分析表明，在只能做多的情况下，通过对不同商品期货进行组合，可达到降低风险、提高收益的目的。(2008)等认为商品指数及其衍生产品是我国的机构投资者利用期货市场来进行商品类资产配置的有效工具，ETF商品指数基金可以为公募基金类机构投资者提供良好的资产配置途径。上述研究分别从不同侧面探讨了商品期货作为资产类别与机构投资者的关系，但缺乏以国内商品期货为标的，研究大宗商品作为资产类别的金融属性。因此，本文结合国内商品期货市场，通过与国内股票、债券等资产的比较，为国内机构投资者配置商品资产提供依据。

二、研究样本和方法

机构投资者跟踪投资的指数选择十分重要，指数要具有较好的可投资性，具体体现在较好的品种代表性、复制成本低、流动性充裕、较高的透明度等。本文选取以下指数进行比较研究。

(一)基准的商品指数：第一财经・南华期货中国商品指数

由第一财经研究院与南华期货有限公司共同编制，综合指数覆盖上海、大连、郑州三个商品期货交易所全部上市商品期货品种，与国际其他知名指数，存在非常高的相关性。

(二)作为基准的股票指数：沪深300价格指数

沪深300指数由沪深A股中规模大、流动性好、最具代表性的300只股票组成，于2005年4月8日正式。沪深300指数是内地拟上市股指期货的标的指数，被境内外多家机构开发为指数基金和ETF产品，跟踪资产在A股股票指数中高居首位。

(三)作为基准的债券指数：新华巴克莱资本中国债券指数

新华巴克莱资本中国债券指数(原新华雷曼中国债券指数)于2004年3月15日正式，覆盖了在交易所以及银行间市场上市的国债、政策性机构债和企业债，由一年期及以上期限的人民币计价固定收益产品组成。该指数被国内基金广泛使用，作为业绩比较基准。

研究方法：选取商品指数与股票指数和债券指数作为样本数据，起止日期为2005年1月1日至2008年12月30日，计算三种资产类别的月度收益率，分析三者之间的统计特征和相关性，最后，分析股市处于牛市、盘整和熊市不同阶段，在股票、债券组合中加入商品期货后对投资效果的影响。

三、实证结果与分析

(一)统计特征分析

根据商品指数、股票指数和债券指数的分段统计表明，无论是总体还是分段而言债券指数明显是右偏的，而股票市场和期货市场总体而言是左偏的，但股市处于熊市时，商品统计特征表现出与股票的差异性；股票处于牛市时，收益率高于商品，熊市时低于商品；债券在样本期内具有较高的夏普比率。

(二)与股票、债券的相关性分析

与国际市场不同，我国商品指数与债券指数总体负相关，与股票指数有较强的相关性。分段相关性分析结果证明，与股票指数在熊市中的相关性相对牛市要弱。

股票市场与商品市场在过去两年里的同涨同跌特性相当明显，原因可能与我国股市的“煤、油、金”三元主导地位有关。在GDP中占比仅为4％的金融类企业在A股市值中占了30％；石油开采(含中石油、中石化)与煤炭开采两个行业在GDP中占比仅为11％，而在A股市值中占比超过了20％。相比之下在GDP中占比13％的农林牧渔在A股市值中占比不到l％。股票市场的“煤、油、金”三大属性企业占比A股市值的50％，利润占比超过了70％，对于股票指数的走势起到了相当大的作用。而这三个行业与商品市场相关性一直较强。大宗商品走势与“煤、油、金”走势的正相关性不言而喻。

(三)不同期间加入商品指数后的投资效果比较

将只有股票和债券的组合称为2资产，包括股票、债券和期货的组合称为3资产。不同期间二者投资效果比较如图1-3。可以发现，在股票市场盘整时期(2005-2006年)以及股市牛市(2007年)期间，商品市场投资对于有效前沿虽然有所改善但并不是十分明显，而在股市熊市阶段(2008年)商品市场投资对于改善有效前沿具有十分明显的作用。

四、结论及建议

(一)按照买人并持有原则进行投资，商品并不一定总是能带来较好的风险收益比，其在投资组合中的分散化作用存在阶段性。鉴于阶段性特点，机构投资者进行资产配置，需要结合对商品市场的宏观分析决定是否纳入资产组合的范围。2006年至2008年9月，受国内经济持续快速增长、美元贬值背景下商品价格上涨的影响，国内股市与商品价格同涨现象明显；2008年10月至年底，受国际金融危机的影响，股市与商品期货市场出现了同跌的现象。多类别组合投资需要放在更长的时间和更多样的经济环境中去分析。

(二)商品投资对于改善有效前沿具有正面的作用。特别在股市处于熊市阶段，加人商品期货后，三资产的组合要比股票债券两资产组合具有更好的投资效果。

国债期货交易策略篇(6)

一、引言

另类投资（AlternativeInvestments）有别于传统的股票、债券多头投资（long-onlyinvestments），其差异或者体现在投资方式上或者体现在投资对象上。从投资方式来看，另类投资主要投资于一些特定的工具，像对冲基金（HedgeFunds）、私募股权基金（PrivateEquityFunds）、交易所交易基金（ETFs）等；从投资对象来看，另类投资包括不动产（realestate）投资和商品（commodities）投资等。一般认为，另类投资具有流动性较差、需要较强专业知识、高风险高收益等特点。但更为重要的是，另类投资也被认为具有和传统投资低相关性的特点。根据马柯维茨的资产组合理论和夏普等人的资本资产定价模型（CAPM），投资组合中的风险资产相关系数越低其投资组合的标准差就越小，越有利于分散风险。因此，基金管理人在构建投资组合时也越来越经常地考虑另类投资。比如，著名的耶鲁大学捐赠基金和弗吉尼亚大学捐赠基金都配置了较大比例的另类投资，以2008年6月末为例，这两个大学捐赠基金的资产配置如表1所示。

需要注意的是，表1中两个学校的捐赠基金的现金头寸都是负数，这意味着在2008年6月末这两个基金都有净的资金借入或净贷款，但占整个投资组合价值的比例均不大。在这两个学校捐赠基金的资产配置中，另类投资都占到了极大的比重，原因之一可能在于2008年金融危机发生后，基金管理人更愿意将资产更多配置于和传统投资市场相关性较低的另类投资品种。商品投资作为另类投资的一种重要方式，虽然占整个投资市场的比例仍旧很小，但近年来已经获得长足的发展。商品投资的实现方式有现货交易和期货交易两种，而期货交易是最主要的一种。由于农产品的需求弹性较低，农业一直被认为是非周期性行业，农产品投资也是商品投资的主要对象之一。比如随着全球农产品价格在2011年一季度达到历史新高，和农产品相关的交易所交易基金（ETFs）的需求也随之增加。根据Pleven（2011），2011年1月和2月，美国投资者总共对农产品相关的交易所交易基金注入了10亿美元。基于以上思路，本文在另类投资相关研究背景下，主要研究我国农产品期货和传统证券市场的相关性问题，分析农产品期货对投资组合分散风险的作用，并提出相关的投资对策和建议。

二、文献回顾

（一）国外相关研究国外对于商品投资（包括农产品）对于分散投资组合风险的研究在近十年以来经历了两种观点的转变。国外较早的研究比如Gorton和Rouwenhorst（2006）以及Erb和Harvey（2006）均认为，商品投资以及农产品期货投资的收益率和股票市场的收益率相比具有低相关性的特点，因此商品投资能够加入股票投资组合以分散风险。再比如，Fleming、Kirby和Ostdiek（2006）认为农产品市场价格变动的方差显著低于股票市场，在极端假设下，农产品期货价格仅仅和天气有关，而和股票交易没有任何相关性。而最近的研究表明，对于不同种类的商品投资，在不同时间段和股票市场的相关性也是不同的。比如根据Inamura等（2011）以及Tang和Xiong（2010）的研究，进入21世纪初能源期货（主要是原油期货）、农产品期货和股票市场几乎表现出了零相关性，但2004年以后商品投资（尤其是农产品指数）和其他资产收益率的相关性日益增加。究其原因，他们认为这是由于近年来，商品投资交易所交易基金获得了巨大发展，包括农产品期货指数、能源期货指数和金属期货指数的构建，为投资者提供了商品投资的便捷途径，越来越多的基金将商品投资纳入投资组合，因此商品投资和其他资产收益率的相关性也就日益增加。Mayer（2009）的研究也表明指数交易者对于农产品投资的价格也有一定的影响。在农产品投资的实践上，国外学者Waggoner（2011）认为交易所交易基金是较好的选择。在现实中，国外投资者也主要通过交易所交易基金进行农产品投资：荷兰银行（DeutscheBank）在2007年1月5日设立的强力农产品基金（PowerSharesDBAgricultureFund）是现在最大的农产品交易所交易基金，2011年3月资金规模就已达到28亿美元；世界第二大的农产品交易所交易基金是由瑞典出口信贷公司（SwedishExportCreditCorporation，SEK）在2007年10月17日发行的农产品指数基金，2011年3月资金规模也已达到4亿美元。从国外已有文献来看，商品投资包括农产品投资在投资组合中的作用引起了较大的关注并被深入研究，在实践中各种类型的投资者越来越多地在资产组合中加入商品投资以分散风险。

（二）国内相关研究国内关于商品投资包括农产品投资分散投资组合风险的研究尚不多见，绝大多数关于农产品期货的研究主要集中于期货的价格发现功能。也有国内学者考察农产品期货和股票市场之间的关系，但着眼点还是在于农产品期货与相关农产品上市公司股票价格之间的关系，比如寇明婷、卢新生和陈凯华（2011）通过构建农产品期货综合价格指数与相关上市公司股票综合价格指数，运用由协整、Granger检验及向量自回归多元模型构成的递进式的计量分析框架，对2005—2010年间两类市场的互动关系进行了实证研究与深入分析。研究发现，农产品期货市场与相关股票市场之间关联度高，存在长期均衡的互动关系；农产品期货市场短期价格与均衡价格的偏离对相关股票价格有显著的引导拉动作用。此外，实证分析还表明两类市场存在由期货市场到股票市场单向的波动溢出效应。张喆和罗泽举（2011）以棉花交易品种为例，考察我国期货市场与股票市场之间的关系，利用格兰杰因果检验分析两个市场的相关影响关系。他们认为由于期货市场与股票市场上棉花产品收盘价格都是一阶单整序列，因而可以采用协整分析方法，建立了两者的长期均衡方程和短期误差修正模型，其着眼点其实还是在于期货价格发现功能。由于国内相关研究的缺乏，本文试图开阔我国农产品期货投资的研究领域，分析农产品期货与证券市场收益率的相关性，从投资组合的角度分析农产品期货分散风险的作用，从理论和实践两个方面做有益的探讨。

三、我国农产品期货与股票、债券的收益率和风险比较

为了研究农产品期货与传统投资市场的相关性，我们采用易盛农产品期货价格指数、上证综合指数和国债指数来衡量农产品期货与股票、债券的收益率，样本期间为2009—2013年共5年，以月度数据为样本。具体收益率按照金融领域一般计算方法，以本月价格除上月价格取对数作为本月收益率，即ri=LN（Pi/Pi-1）作为第i月收益率，本文称之为月度对数收益率。易盛农产品期货价格指数、上证综合指数和国债指数的月度对数收益率曲线如图1所示：在图1中，stock曲线表示上证综合指数收益率，bond曲线表示国债收益率，AFI曲线表示农产品期货价格指数收益率（100%保证金比例，多头）。从图1可以看到，我国股票市场的收益率和农产品期货价格指数收益率的波动明显较国债收益率大。根据最近五年的数据，我们也可以得到这三种投资收益率的均值和方差（表2）。表2中的收益率均值和标准差均是未经年化的月度值，表2表明近五年来股票（上证综指）的月度收益率为0.250%，国债为0.233%，农产品期货（保证金比例为100%，多头）为0.437%，这意味着农产品期货的收益率最高，股票次之，国债最低。但从风险角度而言，国债的标准差最低，仅为0.231%；股票的标准差最大，为7.161%。

这似乎意味着股票的风险高于农产品期货的风险，但期望收益率却比农产品期货要低，这与有效市场理论相违背。需要注意的是，期货交易采用保证金交易，而表2中的数据是根据指数或价格变动得到的，根据我国农产品期货交易规则，期货保证金比例会随最后交易日的临近而有所不同，越是临近最后交易日保证金比例越高，但总体在5%—35%之间。如果以中值20%作为保证金比例，那么价格波动1%，收益或亏损就将达到5%，标准差也将增长5倍，由此表2中农产品期货收益率的均值将达到2.2%左右，标准差就达到25%左右，农产品的期望收益率以及风险均是最高的。根据上文分析可以看出，在近五年来我国国债投资的风险以及期望收益率是最低的，股票投资的风险与期望收益率比债券都要高，而农产品期货的风险与期望收益率在这三种投资中均是最高的。

四、我国农产品期货与股票、债券的相关性和具体品种分析

（一）我国农产品期货与股票、债券的相关性分析由于在投资组合中，各资产类别的相关性越低，在其他条件相同下，投资组合的标准差将越小，风险也就越低。因此分析农产品期货和股票、债券（以国债为例）的相关性对研究投资组合的风险分散作用就显得尤为重要。以下从相关系数以及线性关系两个方面展开：1、相关系数分析根据2009—2013年5年的月度数据，农产品期货指数、上证综指和国债指数的相关系数如表3所示。从表3可以看到，农产品期货指数与上证综指、国债指数的相关系数分别为0.240和-0.196，相比较上证综指与国债指数的相关系数-0.443，这两个相关系数的绝对值还是比较低的。如果我们让这三个相关系数的原假设为0（即H0􀏑ρ=0），则农产品期货指数与上证综指、农产品期货指数与国债指数、上证综指与国债指数的p值分别为0.0642、0.1327和0.0004，所以在95%的置信水平下，前两个相关系数我们不能拒绝原假设，即可以认为农产品期货指数与上证综指、国债指数均是无关的，这就意味着在以股票和债券构成的传统投资组合中如果加入农产品期货可以扩大投资的可能性边界，能够有效分散投资风险。当然，我们也可以看到国债指数和股票指数相关系数的p值为0.0004，在95%的置信水平下应该拒绝原假设，国债指数和股票指数的变动存在一定的相关性，如果构建头寸不当，以股票和债券构成的传统投资组合会遭受相同的系统性风险。2、线性回归分析确定若干变量之间是否存在相关性，除了计算相关系数以外还可以通过线性回归进行分析。由于本文涉及的上证综指、国债指数与农产品期货价格指数均为时间序列，在进行线性回归前必须做平稳性检验或协整检验。根据Granger（1981）的研究，对于时间序列而言，有可能序列本身不平稳但仍旧存在稳定的线性组合，所以我们在做回归前先用ADF模型做单位根检验，如果序列本身平稳就无需做协整检验；如果序列本身不平稳，则必须做协整检验。我们直接对农产品期货指数、上证综指与国债指数的对数收益率做滞后0阶的ADF检验，结果如表4所示。从表4可以看到，由于ADF检验的p值均小于1%，因此我们应该拒绝原假设，这三个序列不存在单位根，可以认为农产品期货指数、上证综指与国债指数对数收益率本身就是稳定的。这个结论和一般的研究相符合，已有研究大都认为指数价格变化滞后1阶是平稳的，而本文的收益率是价格之比取对数得到的，其本身就是平稳序列。用上证综指、国债指数对数收益率对农产品期货指数对数收益率做线性回归得到以下方程：RA=0.0096452+0.1324884RS-2.40115RB（1）（p值0.186）（p值0.436）在（1）式中，RA表示农产品期货指数对数收益率，RS表示上证综指指数对数收益率，RB表示国债指数对数收益率。由于回归系数的p值为0.186和0.436，均远远大于0.05，因此不能拒绝这两个系数为0的原假设，也就是说股票价格和债券价格对于农产品期货价格不存在显著影响。这个结论和相关系数分析的结论一致，也意味着在以股票和债券构成的传统投资组合中如果加入农产品期货可以有效分散投资风险。

（二）农产品期货具体品种分析上文分析了农产品期货指数与股票、债券收益率之间的关系，而农产品期货的种类繁多，每个农产品期货与股票、债券之间的相关性不尽相同，以下我们从投资角度，以易盛农产品期货价格指数的二级指数为研究对象，分析具体农产品期货的投资价值。1、相关系数分析易盛农产品期货价格指数的二级指数主要包括农期强麦、农期谷物、农期软商、农期油脂、农期棉花、农期白糖和农期菜油等。各品种指数的月度对数收益率与上证综指、国债指数月度对数收益率的相关系数如表5所示。表5中每格均有两个数字，前一个为相关系数，括号内为p值。根据表5，所有的期货品种与国债指数均可以认为不相关（与国债的p值均大于0.05）。而不同的期货品种和股票市场表现出了不同的相关性，农期油脂、棉花、菜油的p值均小于0.05，和股票市场表现出很强的正相关性，农期白糖的p值为0.09，也表现出和股票市场一定的弱相关性；农期强麦、谷物、软商的p值均远大于0.05，可以认为和股票市场不存在相关性。究其原因，可能在于股票市场价格变化受经济周期的影响，油脂、棉花、菜油等可能需求弹性较大，也容易受到经济周期影响，因此和股票市场表现出较强的相关性；而强麦、谷物、软商等商品本身需求弹性较小，具有非周期性的特点，因此和股票市场的相关性较弱。综上分析，从投资角度而言，如果想要在传统投资组合中加入农产品期货以分散风险，为了尽可能降低系统风险的影响，应该在投资组合中加入农期强麦、农期谷物和农期软商等品种。2、夏普比率分析夏普比率是用来计算投资资产中每一单位风险所得到的超额补偿，其计算公式为：夏普比率=［E（Rp）－Rf］/σp（2）在（2）式中，E（Rp）表示投资组合或资产的期望收益率，Rf表示无风险收益率，σp表示投资组合或资产的标准差。一般认为夏普比率越高，每一单位风险得到的超额补偿就越高，在其他条件相同时，风险规避者会选择夏普比率高的项目进行投资。我们可以将国债指数的月平均收益率（0.233%）作为无风险收益率，以2009—2013年的月度数据计算各农产品期货的期望收益率和标准差以此得到各农产品期货的夏普比率，结果如表6所示。农期强麦和农期谷物由于在近五年来价格成下跌趋势，表6中的收益率为空头收益率，而农期油脂和农期菜油由于平均收益率较低但波动较大所以夏普比率为负数，这两个品种是不适合风险规避者投资的。结合表5和表6我们可以这样认为，如果想在以股票和债券为主的传统投资组合中加入农产品期货以降低系统性风险，农期软商和农期白糖将是不错的选择。农期软商价格的波动和股票市场几乎不相关，夏普比率也较高，达到了8.40%，风险得到了较高的补偿；农期白糖在95%的置信区间和股票市场表现出相关性，但在90%的置信区间和股票市场不相关，而农期白糖的夏普比率达到了9.67%，风险得到了最高的补偿。

五、结论与农产品期货作为投资组合的策略和建议

通过本文分析我们得出以下基本结论：近五年来我国国债投资的风险以及期望收益率是最低的，股票投资的风险与期望收益率比债券都要高，而农产品期货的风险与期望收益率在这三种投资中均是最高的；农产品期货作为整体和股票市场以及债券市场表现出了低相关性，在以股票和债券构成的传统投资组合中如果加入农产品期货可以扩大投资的可能性边界，能够有效分散投资风险；对于具体的农产品期货品种，农期强麦、谷物、软商均和股票市场不存在相关性，农期白糖和股票市场存在一定的弱相关性，农期油脂、棉花、菜油和股票市场表现出很强的正相关性，结合夏普比率，农期软商在最大化分散风险的同时可以得到较高的风险补偿，而农期白糖在风险得到最高补偿的同时也可以有效分散风险。在构建包含农产品期货的投资组合时有几点是需要注意的：

（一）准确测定投资者的风险态度和风险承受能力金融投资的风险和收益是相互对应的，常规的投资可以分为三大步骤：确定投资目标并制定投资计划，执行投资计划，跟踪反馈投资执行效果。对于基金经理而言，投资者的风险态度和风险承受能力是决定投资目标和计划的重要因素，如果要在投资组合中加入农产品期货，首先要做的就是准确测定投资者的风险态度和风险承受能力。我们可以通过设计专业的调查问卷来了解投资者的相关情况，由于农产品期货属于高风险投资，一般只适合高风险容忍度和高风险承受能力的投资者。需要注意的是，风险容忍度或风险态度与风险承受能力是不同的概念，风险容忍度是投资者对风险的主观意愿和态度，投资者越是追求高收益并愿意容忍更高的风险，风险容忍度就越高；而风险承受能力是一种客观的经济条件，投资者的收入越稳定，总财富的水平越高，风险承受能力就越强。我们认为，只有在测定投资者具有高风险容忍度和高风险承受能力时才能考虑农产品期货投资。

（二）合理确定农产品期货在投资组合中的权重、仓位以及品种如果投资者符合高风险容忍度和高风险承受能力，基金经理进行投资时还需要合理确定农产品期货在整个投资组合中的权重。这就需要考虑相关的法律法规（比如我国现有的公募基金在投资方面就有很多限制）以及基金自身的风格。一般而言，如果基金风格是稳健型的，即使涉及农产品期货投资，仓位也不宜过大；如果基金风格是进取型的，则可以根据投资者的情况合理确定农产品期货的仓位以达到投资目标；这就需要具体情况具体分析。一旦确定在投资组合中加入农产品期货，则应选择和传统证券市场相关性低、风险能够得到较好补偿的品种，比如根据本文的研究可以选择农期软商和农期白糖。

国债期货交易策略篇(7)

复出的意义

“作为我国利率期货的首个品种，国债期货上市交易，是推动利率市场化改革的又一个实质性行动，也是我国期货衍生品市场发展迈上一个新台阶的标志。”中国证监会副主席姜洋在“2013金融街论坛”上说出了推出国债期货的现实意义。

作为国际上成熟、简单和广泛使用的利率衍生产品和风险管理工具，国债期货的再次上市交易无疑是我国金融市场上的一件影响深远的重大事件。其实，早在2010年，中国国际金融公司董事长李剑阁曾力挺国债期货重启。但却遭到财政部的“不同的看法”，但是，快速膨胀的国债现货规模，最终促使财政部最终投下赞成票。

2009年至2012年，国债现货的年度发行额分别高达1.62万亿元、1.78万亿元、1.55万亿元以及1.42万亿元。截至国债期货上市前一天，中国国债市场的存量已经达到7.91万亿元。

国债期货的缺失，已经和中国债券市场的体量形成了鲜明的反差。在中央扩大举债规模的当下，谁来为机构手中庞大的国债头寸提供避险工具？

历史总是惊人的相似。1976年，第一张国债期货合约在美国芝加哥交易所上市。作为中国金融期货交易所国债期货开发小组的副组长，王玮告诉媒体记者，国债期货诞生的一个重要背景就是——20世纪70年代，美国政府深陷越战泥潭，财政开支规模惊人，而国债是美国政府“融资”的重要手段，导致当时美国的国债总量扶摇直上。

无独有偶。上世纪70年代，日本为应对能源危机，同样采取了扩大公共投资以刺激经济发展的策略，持续大规模发行国债，以至于到80年代庞大的国债发行余额催生了金融机构强烈的避险需求——1985年，十年期国债期货在东京证券交易所上市。

同样，德国在1986年引入国债期货时，其国债发行量在之前10年内几乎翻了一番。

“一般来说，债券市场发展较好的国家都拥有发达的期货市场，目前全球15大经济体中，除中国外，其余都推出了国债期货或者其他利率期货产品。特别是在发展阶段相似的金砖国家中，其余三国均有配套的利率期货产品，我们也希望最近上市的国债期货能弥补这个缺陷。”王玮感慨。

“327”国债风暴

但不可回避的是，国债期货首次问世中国时，资本市场在现货不足的问题上“吃过苦头”。

“327”是国债期货合约的代号，对应1992年发行1995年6月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币。

1995年时，国家宏观调控提出三年内大幅降低通货膨胀率的措施，到1994年底、1995年初的时段，通胀率已经被控下调了2.5%左右。众所周知的是，在1991年-1994年中国通胀率一直居高不下的这三年里，保值贴息率一直在7%-8%的水平上。根据这些数据，时任万国证券总经理，有中国证券教父之称的管金生的预测，“327”国债的保值贴息率不可能上调，即使不下降，也应维持在8%的水平。按照这一计算，“327”国债将以132元的价格兑付。因此当市价在147-148元波动的时候，万国证券联合辽宁国发集团，成为了市场空头主力。

而另外一边，当时的中国经济开发有限公司（简称中经开），隶属于财政部，有理由认为，它当时已经知道财政部将上调保值贴息率。因此，中经开成为了多头主力。

1995年2月23日，财政部公告称，“327”国债将按148.50元兑付，空头判断彻底错误。当日，中经开率领多方借利好大肆买入，将价格推到了151.98元。随后辽国发的高岭、高原兄弟在形势对空头及其不利的情况下由空翻多，将其50万口做空单迅速平仓，反手买入50万口做多，“327”国债在1分钟内涨了2元。这对于万国证券意味着一个沉重打击——60亿人民币的巨额亏损。管金生为了维护自身利益，在收盘前八分钟时，做出避免巨额亏损的疯狂举措：大举透支卖出国债期货，做空国债。下午4点，在手头并没有足够保证金的前提下，空方突然发难，先以50万口把价位从151.30元轰到150元，然后把价位打到148元，最后一个730万口的巨大卖单把价位打到147.40元。而这笔730万口卖单面值1460亿元。当日开盘的多方全部爆仓，并且由于时间仓促，多方根本没有来得及有所反应，使得这次激烈的多空绞杀终于以万国证券盈利而告终。而另一方面，以中经开为代表的多头，则出现了约40亿元的巨额亏损。

2月23日晚上10点，上交所在经过紧急会议后宣布：23日16时22分13秒之后的所有交易是异常的无效的，经过此调整当日国债成交额为5400亿元，当日“327”品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151.30元。这也就是说当日收盘前8分钟内多头的所有卖单无效，“327”产品兑付价由会员协议确定。上交所的这一决定，使万国证券的尾盘操作收获瞬间化为泡影。万国亏损56亿人民币，濒临破产。

当时上海市民人心惶惶，担心万国破产，纷纷去万国证券抛股兑现。时任副总理的朱镕基亲自赶到上海，连夜召开紧急会议，很果断、坚决地处理此事。提出：一、先不要追究个人责任；二、全上海的银行行动起来，一起拯救万国证券。他令各大银行借钱给万国证券，万国各营业部柜台上堆满了如山似成捆的人民币，起先蜂涌而来排队兑现的市民一看此情，顿时人心安定下来，过了一阵，纷纷散去，不抛股，不兑现了，股市也渐渐走稳，回了上去。

上海证交所后来对“327”事件的处理，协议平仓，及5月份关闭国债期货市场应都是朱镕基亲自决定或批准的。尽管当时的处理也颇有非议，但都是最符合实际国情的。

利率市场化的信号

明智的产业政策需要一个能够识别错误、并据此改进战略的机制。其实，国债期货与利率市场化是“彼此成就”的关系。就像中央财经大学金融学院教授贺强所提到的，“首推国债期货因利率市场化条件不足而失败，重推国债期货却因便于利率市场化推进而产生。”

从这个角度看，正是由于利率市场化程度不足，才致使上世纪90年代的国债期货没能成为真正意义上的利率期货，而变相成为一种“通胀期货”，多空双方最终对赌的，实际是国家因通胀水平而实施的国债补贴政策。

从全球角度看，国债期货能有力的推动利率市场化改革。国债期货具有价格发现功能，有利于国债发行市场、交易市场和风险管理市场的价格相互影响和相互作用，从而形成被广泛接受的市场利率，构建起一条市场公认、期限完整的基准收益率曲线，实现对其他债券价格的引领作用，助推利率市场化的改革进程。