股市投资方法篇(1)

【关键词】私募股权投资；私募股权二级市场；交易机制

一、私募股权投资及私募股权二级市场

私募股权投资是指以非公开方式向特定对象筹集资金，并将该资金投资于非上市公司股权的一种投资方式，其往往通过私募股权基金的方式来运作。由于私募股权基金份额是由特定对象认购的，且该基金投资的对象也是非上市公司股权，这从根本上就决定了其缺乏流动性的特点。传统意义上，对于私募股权投资而言，其从所投企业退出的渠道主要有IPO、并购、回购等方式，这其中最为理想、回报最高，也是当前国内最为主要的退出方式便是IPO，但在国内能够IPO的企业毕竟有限，由此通过并购、回购等方式退出也是一种选择。另外，对于私募股权基金的购买者来说，由于其是采用非公开方式运作的，基金购买者都是特定的对象，具有较强的“人和性”，其实现变现也存在较大的困难。

随着私募股权投资的不断发展，其参与者不断增加、投资规模也不断扩大，而其缺乏流动性的特性也逐步暴露出来，传统的退出渠道难以满足市场需求，而这又在一定程度上阻碍了私募股权投资的发展。尤其在经济下滑、资本市场萧条时，这种情况更为明显。在这样的背景下，私募股权二级市场应运而生。所谓私募股权二级市场，是指从已存的有限合伙人（LP）手中购买相应的基金份额或是从私募股权基金管理人手中购买私募股权基金中部分或所有的投资组合的市场。从该定义来看，私募股权二级市场的交易标的主要有两类，即私募股权基金中的基金份额和私募股权投资基金所投非上市企业的股权。私募股权二级市场的出现和发展为私募股权基金份额的持有者和私募股权基金提供了新的退出渠道，并且还出现了专门投资于该市场的投资基金，这不仅给私募股权投资带来了新的发展机遇，还给投资者带来了新的投资方式。由此可见，私募股权二级市场的完善和发展对私募股权的发展来说具有十分重要的意义。

二、私募股权二级市场形成动因及其主要参与者

探讨私募股权二级市场的形成动因，还需我们首先来研究私募股权基金的基本运作模式。实践中，私募股权基金一般以有限合伙企业的形式存在，其中由有限合伙人（LP）认购出资或者基金份额，普通合伙人（GP）作为基金的发起人和管理人对基金进行管理和运作。一般来讲，私募股权投资是一项中长期的投资，其存续期一般为3～5年，有的甚至更长。在该段时间内，不仅LP很难从中退出，私募股权基金也很难从所投企业中退出。但在实际的运作过程中，LP或者GP基于种种动机需要出让基金份额或者投资组合是十分常见的情况。例如，LP基于流动性需要或者同GP之间出现无法协调的矛盾等原因，希望退出该基金；投资基金本身基于投资组合的需要希望出售所投企业股权或者基于业绩锁定的原因，希望能退出所投企业。这便在事实上形成了私募股权二级市场的供给方。此外，成功的私募股权投资往往有着十分诱人的回报，在私募股权基金成立并运作一定时间后，新的投资者希望能进入到有潜力的投资项目中。随着PE深层次的发展，专注于私募股权二级市场的基金（私募股权二级市场基金）出现，并形成了一定的规模，这些都在客观上形成了私募股权二级市场的需求方。在私募股权投资尚处于较低层次的发展阶段时，流动性较差的缺陷尚未完全显现出来，通过“私下接洽”的方式基本上能满足供需双方的需求。但随着私募股权投资的不断发展壮大，以前的模式难以为继，那种通过私下的接洽来完成交易的方式，既缺乏效率又不规范，很难在满足现实的供需要求。于是，一个具备高效的供求信息平台且相对规范的场所——私募股权二级市场的出现便是水到渠成的事了。

私募股权二级市场中的参与者主要包括私募股权基金的持有者（LP）和私募股权基金本身，这就是参与者中的卖方；买方参与者主要有机构投资者和个人投资者，机构投资者中又可分为专注型购买者及非专注型购买者。此外，在成熟的私募股权交易中，还有专门的中介服务机构，如财务顾问、法律顾问等，由他们来就买卖过程中的专门问题提供服务，确保交易的正常进行。具体到我国的实践中，私募股权交易中的卖方主要是个人参与，机构参与者十分有限。这一问题的根源在于我国当前阶段的私募股权投资中，银行、社保资金、保险资金等受到法律上严格的限制，尚无法参与到私募股权基金的投资中或者即使可以参与但也受到十分严格的限制，这从根本上决定了私募股权二级市场中的卖方很难出现这些机构的身影。这种情况的存在也客观上导致了现阶段我国私募股权交易的零碎化，难以形成规模化的交易。在买方主体中：个人投资者及已有的私募股权基金是主要的参与者。另外，随着私募股权的深入发展，目前也出现了专门针对二级市场的私募股权二级市场基金，这种基金的成立目的就是专门从事收购私募股权基金份额和投资组合。同卖方主体一样，私募股权二级市场的参与者中仍然缺乏专门的机构投资者，而机构投资者往往具备更完善的投资机制、更强的价格发现能力。机构投资者确实子啊一定程度上影响了私募股权二级市场的发展进度和水平。单纯从买卖双方的参与者来看，我们国家当前阶段的私募股权投资还处在发展阶段，同国外成熟资本市场相比还有较大的差距，在国外成熟的私募股权二级市场中无论是卖方还是买方参与者主体都是各类机构，个人参与者较少。例如，在买方主体中母基金、投行、养老基金、各类其他基金会等占据主体地位。这些专门机构的存在，对于活跃市场、提升流动性方面发挥出了极大的左右，深刻影响了私募股权二级市场的发展和走向。从其他的方面来讲，我国同国外成熟的市场相比更是差距巨大，到目前为止我国的私募股权二级市场仍然还在酝酿中，也没有成型的法律规范，具体的交易制度更是无从谈起。

三、私募股权二级市场存在的问题

由于我国私募股权投资本身就处在起步阶段，在加上我国所特有的资本市场环境，导致了私募股权二级市场存在着种种的困境，其发展受到各方面的制约，无论是从理论层面还是实践层面至今都尚未形成完善的制度体系，相较于国外成熟市场的运作，我国私募股权投资及其私募股权二级市场都还有很长的路要走。

（一）我国私募股权投资缺乏立法层面的法律支撑

一直以来，我国没有专门规范私募股权投资的法律法规，对私募股权投资的规范散见于其他法律法规中。例如，2006年新修订的《合伙企业法》中明确了有限合伙企业的组织形式，为合伙制私募股权投资提供了法律上的支持；《信托法》及相关的法律法规中对信托制私募股权的运作提供了法律上的规范和支持。此外，《证券投资基金法》中有关私募股权基金是否纳入监管的修订意见也仍然在探讨当中，但由于争论较大，其目前仍然很难对私募股权进行有效的监管和约束。由此可见，目前我国对私募股权投资尚且缺乏完善的法律规制，更多的是散见于各类法律法规中的规定且还不成熟。这在一定程度上使得私募股权投资始终处于监管的盲区，缺乏有效约束的私募股权投资往往又会阻碍着其自身的进一步发展。私募股权投资尚且如此，我们就更不用谈私募股权二级市场的法律规制了。我国当前阶段的二级市场不仅没有法律法规的规范，就是行业协会之类的组织尚且都没有完善的建立起来，行业自律性的规范也尚在萌芽之中。

（二）私募股权二级市场交易尚无成熟的交易制度

我国的私募股权投资虽然在最近几年取得了长足的发展，但不得不承认的是我国的私募股权投资仍处于起步阶段。那么，以私募股权基金中的基金份额和私募股权投资基金所投非上市企业的股权为交易对象的私募股权二级市场的各项交易制度建设就更为滞后和不完善了。在我国现有的私募股权二级市场雏形中，其性质到底为何目前仍没有形成共识，私募股权二级市场的定位是单纯信息交流市场还是提供交易服务的市场，实践中仍没有形成统一的模式。在欧美国家，私募股权二级市场交易平台已经完善的建立了起来，并形成了一些列成熟的交易制度，其主要业务囊括了大宗交易、交易执行等交易服务，还包括信息匹配、市场数据提供以及询价等信息交流服务。我国私募股权投资尚处于发展阶段，即使建立起统一性质的私募股权二级市场，该市场在短时间内也很难达到国外市场的成熟程度。除了成熟、统一的二级市场建立较为缓慢之外，在具体的交易制度建设方面也面临着诸多的挑战。例如，私募股权交易过程中的估值问题；信息披露问题；监管问题；投资者准入问题等等都需要在理论和实践中予以明确，从而确保私募股权二级市场的健康发展。

（三）私募股权交易缺乏专门的中介服务机构

由于我国私募股权发展程度较低，且个人参与者过多、缺乏机构的参与，这在一定程度上导致了交易的零碎化，在加上交易双方对财务顾问、法律顾问等中介机构的作用缺乏正确的认识，一直没有形成具备专业水准的中介服务机构。而中介结构在估值、撮合交易、协助交易等方面却有着十分重要的作用，他们的存在能够极大的便利交易、确保交易的安全，可以说具备专业水准的中介服务机构的存在对私募股权二级市场的建立和发展起着不可或缺的作用。

四、中国私募股权二级市场发展联盟

虽然我国当前阶段的私募股权交易还是以较为原始的松散、私下的交易方式为主，但近年来随着私募股权的深入发展，实践中也出现了诸如由北京金融资产交易所等机构发起成立的“中国PE二级市场发展联盟”这样的组织，其汇集了国内外众多的PE机构、保险公司、证券公司、行业协会等机构，其目标就是打通成员之间的沟通协调渠道，最终实现PE二级市场的健康、快速发展。此外，其还将自身定位为一个交易平台，并了PE二级市场的交易规则。该平台不仅可以给参与者提供交易机会，其还借鉴国外经验对在该平台上的交易标的进行估值，并协助交易的完成。该平台的出现，对私募股权参与方来说，既为其提供了交易场所又可以起到规范交易行为、规避市场风险、降低交易成本、提高交易效率的作用。随着私募股权投资的进一步发展，相信该联盟一定会在实践中不断积累经验、不断自我完善，为将来私募股权二级市场形成和发展提供十分有益借鉴和经验积累。

五、对我国私募股权二级市场的建议

面对我国私募股权投资近年来的迅速发展，私募股权二级市场的建立和完善是我们必须要面对的问题。通过上文的分析，我们也大体上知道了问题的所在，基本上明确了未来我国私募股权二级市场的发展方向。由此，未来需要我们做好以下几个方面的工作：

（一）法律法规的完善

当前，国家对私募股权投资本身就没有形成统一的法律规范，私募股权投资很多情况下仍处于“灰色”运行的阶段。因此，私募股权的发展首先要在立法层面予以完善，只有私募股权投资本身在法律层面上有了定论，与之相关的二级市场才有进一步发展的可能性。此外，当前阶段我国的法律对私募股权投资的限制过于严格，私募股权投资及私募股权二级市场相对来讲是新生事物，在起步阶段应给以法律和政策上的支持，只有在较为宽松的环境下其才会有发展的空间。由此，国家应逐步放开对银行、社保等机构的投资限制，并建立政府引导基金，鼓励其参与二级市场的交易。

（二）专门交易市场的建立

私募股权二级市场是私募股权发展到一定阶段的产物，其也是私募股权业的重要组成部分，对私募股权的发展有着重要的作用。专门的二级交易市场的建立，即是现实的需要也是私募股权发展的必然。专门的二级市场其不仅是信息的交流平台还是专门的交易平台，这样会极大提高交易效率、减低交易成本，还方便了监督管理。因此，专门交易平台的建立具有重要的意义。

（三）具体交易规则的制定

私募股权的交易缺乏必要的交易规则，在交易模式、估值、交易流程等方面没有较统一的规则，这对私募股权二级市场的发展不利。实践中，由北京金融资产交易所等机构发起成立的“中国PE二级市场发展联盟”在成立后就了相关的交易规则，当然由于其还处在发展阶段，很多规则并不完善。在这方面，我们完全可以借鉴国外成熟市场的做法。比如，可以极大提高交易流动性的做市商制度，经国外市场检验过的部分估值模型等等。当然，这些具体的交易规则还需在我国私募股权二级市场自身发展的过程中得以验证，最终形成符合我国实际情况的规则制度。

（四）中介机构的发展

中介机构在私募股权交易的过程中起着十分重要的作用，财务顾问、法律顾问等专门的服务机构对交易双方顺利完成交易起着不可或缺的作用。引导和规范参与私募股权二级市场交易的中介机构，对于活跃市场、保证交易安全、提高交易效率等都会起着积极的作用，在强调完善法律法律、建立专门交易市场及具体交易规则的同时，我们也不应忽视作为交易参与方的中介机构的建设。

参考文献

[1] 黄嵩.私募股权二级市场：参与者、动因与交易模式[J].武汉金融，2011年第3期.

[2] 赵关明.私募股权二级市场相关问题探讨[J].商业时代， 2010年第27期.

[3] 赵静妍.浅析中国PE在政策法规体系下存在的问题[J].商，2013年第2期.

股市投资方法篇(2)

1.1风险投资退出机制的概念

风险投资的退出机制一般是指在风险投资进入成熟期，而企业的发展已经逐渐稳定或不能健康发展，当初投资这些企业的风险投资家们为了实现自己的目的，通过各种方式退出自己的资金，以使得原有股权转化现金或者有价证券的一种机制。由风险投资的定义不难看出，风险投资退出机制具有以下特点：一是风险投资退出的时间为企业逐渐进入成熟或是不能健康发展的时候。二是风险投资退出的形式一般是由股权转化为资本。三是风险投资退出的目的是为了实现资本增值或避免和降低损失。

1.2风险投资退出渠道的基本方式

对于风险投资的退出方式，我国的学者有着各自不同的观点，本文认为我国的风险投资退出方式主要包括：

1.2.1公开上市

公开上市包括主板上市和创业板上市两种方式，通过首次公开上市实现风险投资退出主要是为了推动创业从一个私人持股的公司变成为一个公众持股的公司，从而实现股权的流通，并通过公开市场进行股权的买卖，最终实现资本增长的目的，公开上市可以说是风险投资退出的最佳方式。

1.2.2股份转让

股份转让，是指将风险投资家所持有的被投资的创业的股份转让给其他的企业或是风险投资企业，以达到风险投资退出的目的，这种方式也可以成为“二次出售”。

1.2.3股份回购

股份回购，是指风险投资企业按照一定的程序和价格，将风险投资家所持有的股份购回，风险投资家售出股份后从此退出风险投资的一种方式。

1.2.4破产清算

破产清算指的是风险投资企业出现经营、财务等问题时以致于无法再继续下去，为了避免更大的损失，对企业进行破产清算，将剩余的财产分配给风险投资家，这是一种最无奈的退出机制。

2风险投资退出渠道现状及存在的法律问题

2.1风险投资退出渠道现状

2004年之前，我国风险投资项目70%以上的退出方式以股权转让为主，主要包括国内外企业收购和回购，其中国内企业收购占在股权转让的一半以上。随着中小企业板块的开启和相关政策环境的完善，2004年以后，我国风险投资全面复苏并进入快速发展阶段。自2004年开始，我国的风险投资以IPO方式退出的项目比例不断增多，但比重仍然低于股权转让。到2007年，风险投资退出方式出现较大转变，往日以股权转让为主的退出方式在当年所占的比重达到了近十年的最低点。IPO正逐渐成为风险投资的主要退出方式，并且国内A股退出已成为主流，仅当年前11个月A股上市融资额就比海外上市高出10.41亿美元，A股平均融资额是海外平均融资额的两倍。

2.2风险投资退出渠道存在的法律问题

2.2.1退市监管的法律不完善

我国现阶段的退市监管仍以强制退市为主，并且仅有连续三年亏损上市公司的退市实践。但这很大程度上是与《公司法》《、证券法》《深圳证券交易所创业板股票上市规则》等法律法规相背离，因为法律还规定了其他的退市法定理由。尽管我国《证券法》规定:上市公司有重大违法行为，应暂停其股票上市交易，但是，收效甚微，到很少有上市公司在收到行政处罚、追究刑事责任后而退市。我国重大违法退市的实施办法和配套法律法规并没有及时出台，“重大违法行为”的界定标准尚未确定。这就导致了着双重问题的出现，即连续亏损而且存在违法、违规现象的上市公司只有先适用三年连续亏损标准，依据《亏损上市公司暂停土市和终止上市实施办法(修订)》退市，可是存在问题的股票与三年亏损即退市的上市公司不同，可能存在利润造假的情况，但是其造假利润具体该如何认定的却是个很大的问题。因此，重大违法违规上市公司只要没有连续三年亏损，其违法、违规没有被认定，就不存在退市风险。

2.2.2我国风险投资通过股份转让方式实现退出的主要障碍

《公司法》第72条对股东之间转让股权做出了一定限制“：股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意。股东应就其股权转让事项书面通知其他股东征求同意，其他股东自接到书面通知之日起满三十日未答复的，视为同意转让。其他股东半数以上不同意转让的，不同意的股东应当购买该转让的股权；不购买的，视为同意转让。”由于风险投资机构在出售股权的对象都是具有兼并实力的其他大公司，因此《，公司法》对于股东和股东以外的人进行的股权交易作出这样的限制，直接导致风险投资者出售股权时受到其他股东的制约，不利于股权的顺利退出。

2.2.3关于股份回购的立法问题分析

就股权回购而言，存在的主要问题是我国《公司法》没有对有限责任公司的股权回购作出规定。而《公司法》第149条明确规定：“公司不得收购本公司股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外”。很显然，按照这项规定，风险投资人无法要求被投资企业回购其持有股份。我国尚无专门以并购作为调整对象的法律，因此，风险投资通过并购退出只能从《证券法》《、公司法》等法律中找出相关联的依据，而这些规定没有考虑到风险投资并购退出机制的建立，因此并是很完善。

2.2.4我国破产立法的不适应

2007年6月1日新实行的《企业破产法》虽然扩大了破产主体的对象，把风险投资机构也纳入了其中，但是没有制定具体的实施措施，同时《民事诉讼法》等程序法也没有建立相应的程序保障，缺乏可操作性。此外《，中华人民共和国公司法》中明确要求企业在出现资不抵债的客观事实时才能清算，这可能延误时机，扩大损失。

3我国风险投资退出渠道的法律制度完善

3.1完善风险投资退出整体法律制度的设想

3.1.1尽快完成风险投资市场创建的立法

为了解决如上所述的风险投资退出方式存在的问题，从立法上我国首先要颁布一部《风险投资法》，其中就风险投资的退出机制的部分进行具体规定，其次要就风险投资的四种退出方式结合我国目前的《公司法》《、证券法》等相关规定制定相应的制度，最后要对退出方式制定一些相关的配套措施，如资本市场的相关规定、中介机构的行业规范等。关于具体退出方式，就股权回购而言在法律上需要对有限责任公司的回购进行具体规定，破产清算则要求对风险投资破产中的破产原因、清算程序、清偿顺序作出更详细的规定，同时在《民事诉讼法》等程序法中制定相对应的程序性措施。

3.1.2推荐产权市场的规范和有序发展

为保证风险资本通过股权转让实现退出，必须明确产权交易市场在多层次资本市场中的定位，加快产权交易市场的规范建设；加强产权交易所与其他创业投资机构、基金公司、投资银行的合作，推动风险资本向产业资本的置换；规范产权交易流程，提高产权交易市场的服务水平，形成规范、高效的产权交易市场网络，促进股权转让交易的发展。

3.1.3进一步完善关于股份回购的法规

从现行的法律、法规来看，我国对企业股份回购的立法工作已经做了许多的改进，但是还不够完善，从风险投资退出的层面看，首先应该适当放宽股份回购的条件，不能只允许公司因为减资和合并而回购，而应该增加因优化公司股权结构、扭转公司经营状况等目的的回购。其次，应该健全股份回购的程序，适当的借鉴国外关于公司股份回购的相关规定。最后，限定股份回购的资金来源和规范股份回购的信息披露。

3.1.4健全风险企业破产清算机制

破产清算除了需要合作双方在利益的分配上进行谈判协调以外，还涉及方方面面的问题。目前，以《公司破产法》和《民事诉讼法》所规定的“企业法人破产还债程序”为依据的破产清算程序难于解决实际操作中的一系列问题，因此，进一步完善风险企业破产清算方面的法律、法规，规范清算的程序，使清算退出方式能获得相应的法律保障。

3.2风险投资退出实现的监管体系构建

3.2.1建立完善的监管体系

证券监管机构除了制定上市核准标准和信息披露制度等相关规定以外，还必须单独针对做市场交易主体的资格、报价的具体方式、交易费用等制定具体的操作规程，同时，监管部门应该加大对做市场的监管和引导，坚持依法治国的方针，明确监管方向。另一方面就是加强行政监督，例如，可以像证监会的一样成立产权交易市场监督管理委员会，要求对入场交易企业的相关进行信息披露，同时还要对资产进行评估、预测企业的经营前景、进行价格的磋商、制定相关的交易方式以及控制法律风险等。我国承待建立产权交易市场中介机构准入制度，实行资质等级管理，建立淘汰制度，清除不讲诚信、不守职业道德和有严重违法、违纪行为的机构和从业人员。

3.2.2充分突出政府监管的主导作用

考虑到目前我国风险投资市场的发展正处于发展阶段，政府资本是风险资本的主要来源，民间投资资本所占比重很少，而且风险投资的法律制度建设明显滞后，各类违法事件层出不穷，因此规范风险投资市场的运行机制，创建一个公平、有序和法制的竞争环境，是我风险投资市场监管的主要目标。因此，应突出政府对风险投资市场监管的主导作用，有利于集中力量，提高风险投资市场的监管效率。主要包括以下几个方面：

(1)风险投资市场政府监管机构的选择。建立风险投资的政府监管体制的关键是如何确立政府监管机构，就我国目前的机构设置，并结合风险投资的特点来看，中国人民银行，中国证监会、国家科技部这三个部门作为中国风险投资市场的监管机构是不错的选择。

(2)我国风险投资市场政府监管的工作重点。首先，加快制定风险投资市场的监管条例。其次，加强风险投资退出的监管。主要包括两方面的内容：一是风险投资企业成功以后的如何将资本变现或将企业上市；二是风险投资企业如果经营失败，其财产将如何进行清算。因此，一方面应明确相相关法律、法规，制定详细的企业上市标准和企业并购、出售、兼并条款；另一方面要制定相应的破产标准和具体的实施措施，主要是包括规定抵消损失后的净资本比率的大小。这样以来，既使得成功后的风险投资企业上市时做到有法可依、有据可循，也使得那些经营失败的风险投资企业能够在损失最小的情况下退出市场的竞争，以保障风险投资运作的高效率。

股市投资方法篇(3)

[关键词] 优先股；优先股试点管理办法；投资者保护

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2017. 03. 050

[中图分类号] F830.59 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2017）03- 0093- 03

0 前 言

2014年3月，证监会了《优先股试点管理办法》，标志着我国优先股制度正式确立，填补了《公司法》制度层面的短板，改善了现阶段资本市场金融创新不足的境况。《办法》的出台给上市公司提供了新的融资渠道，据统计，已有15家上市公司了优先股发行预案，拟筹集资金总额达3 779亿元。2014年11 月，农行 400 亿元优先股正式在上海证券交易所挂牌交易，标志着中国境内资本市场第一支优先股产品的发行圆满完成。

伴随着第一支优先股产品的发行，优先股――这一相对陌生的名词，开始引起投资者的关注。优先股是什么特质的投资产品、其优先和安全如何保障。本文将以投资者保护为视角，从优先股发行方、合格投资者、可转换优先股、分红和信息披露等五个方面对优先股进行解读，以期有助于投资者理解优先股并积极参与投资优先股。

1 优先股在我国的发展历程

优先股在我国的发展历程经历了如下几个阶段：首先是萌芽阶段，20 世纪 80 年代的企业通常只发行一种股票，股份持有人既能按照固定利息获得固定的投资回报，又能参与公司利润的分红；然后是成长阶段，从20 世纪 90 年代开始，我国股份制建设逐步规范化，明确区分了普通股和优先股；随后出现了缓滞阶段，即20 世纪 90 年代后期至 2005 年的这段时间，由于《公司法》未能对优先股制度做出明确规定，优先股缺乏法律依据使得其发展几近停滞；自2006 年至今，步入了发展阶段，2006 年 1 月 1 日国家发改委等十部委联合颁布《创业投资企业管理暂行办法》，根据该办法第 15 条规定，经与被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以股权、优先股和可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。

事实上，直到2013 年证监会计划重启优先股试点改革方案，优先股才开始受到了较为广泛的关注，也为优先股的发展提供了动力及便利条件。同年 11月 30日，国务院决定开展优先股试点，并《关于开展优先股试点的指导意见》，旨在弥补《公司法》存在的缺陷，明确优先股在我国的法律地位。 2014年3月21日，中国证监会正式《优先股试点管理办法》，制定了更为成熟完善的优先股制度。2014年11 月，农行 400 亿元优先股正式在上海证券交易所挂牌交易，中国境内资本市场第一支优先股产品的发行圆满完成。

2 优先股与投资者利益的保护

与银行主导的间接融资方式相比，以资本市场主导的直接融资方式在资源配置与分散风险方面更具效率，但是以普通股融资为主要形式的直接融资方式难以满足我国经济转型时期的融资需求。而优先股的发行，是资本市场的一项重大改革创新，在向企业提供了新的融资工具同时，还推动了其他上市公司改善资本结构，提高了持续运营能力，给予了投资者新的投资机会，对资本市场的发展具有极为重要的现实意义。

但是，仅仅以创新融资工具吸引投资者来推动资本市场的发展是远远不够的。将成熟与不成熟的资本市场发展经验对照来看，可以发现，对投资者保护程度较强的国家或地区，直接融资在社会融资体系中的作用突出，更易于形成一个发达的资本市场，对经济增长具有明显的促进作用；而对投资者保护程度较弱的国家或地区，中小投资者考虑到自身利益遭受大股东侵害却得不到有效保护的投资风险，可能会压低股票价格甚至放弃投资机会，这会使得股票市场规模逐渐缩小，不利于资本市场的发展。所以，投资者保护是资本市场发展的源头，追求资本市场快速发展，就应该重视对投资者利益的保护。

我国目前正处在经济社会发展转型时期，对资本市场发展提出了更高要求，金融创新是其主题之一，优先股可以成为补充资本的金融工具，从而减轻普通股融资压力，而且优先股点对于促进企业并购重组及经济转型均具有重要作用。与此同时，监管部门逐渐认识到投资者保护对资本市场的重要意义，为了提升投资者信心，推动资本市场发展与功能发挥，也更加强化了中小投资者保护的职能。这些在《优先股试点管理办法》都有所体现，证监会通过规范优先股发行的一系列事项，积极地维护投资者合法权益。

2.1 关于优先股发行方的规定：为优质大型企业提供融资渠道的同时，为投资者提供安全的投资渠道

根据《办法》，上市公司可以发行优先股，非上市公众公司可以非公开发行优先股。上市公司可以采取公开发行与非公开发行两种方式发行优先股。进一步的，《办法》对公开发行的情形进行了严格限定：一是其普通股为上证50指数成份股；二是以公开发行优先股作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司；三是以减少注册资本为目的回购普通股的，可以公开发行优先股作为支付手段，或者在回购方案实施完毕后，可公开发行不超过回购减资总额的优先股。而非上市公众公司非公开发行优先股的条件有：一是合法规范经营；二是公司治理机制健全；三是依法履行信息披露义务。

只有符合上述条件，上市公司与非上市公众公司才能通过发行优先股获得资金支持，避免出现财务困境，这也使得优先股的股份持有人能够更有保障地优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产。同时对于优先股发行方的约束条件也间接地保护了普通股股东的合法权益，而且《办法》规定，“上市公司已发行的优先股不得超过公司普通股股份总数的百分之五十”。通过规范优先股发行方的资质及行为，从源头上保障了所有投资者的切身利益。

2.2 关于优先股合格投资者的规定：有效监管非公开发行优先股的投资者对象，维护股票市场的稳定与发展，保证交易安全

《办法》规定上市公司和非上市公众公司只能向合格投资者非公开发行优先股，否则证监会应当责令改正，并可以自确认之日起在三十六个月内不受理该公司的发行优先股申请，同时要求非公开发行优先股的转让范围也仅限于合格投资者，以防止发行人通过多次非公开发行或非公开发行后的转让实现实质上的公开发行，规避监管要求。

《办法》的附则对合格投资者的范围进行了说明：一是经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等；二是上述金融机构面向投资者发行的理财产品，包括但不限于银行理财产品、信托产品、投连险产品、基金产品、证券公司资产管理产品等；三是实收资本或实收股本总额不低于人民币五百万元的企业法人；四是实缴出资总额不低于人民币五百万元的合伙企业；五是合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）、符合国务院相关部门规定的境外战略投资者；六是除发行人董事、高级管理人员及其配偶以外的，名下各类证券账户、资金账户、资产管理账户的资产总额不低于人民币五百万元的个人投资者；七是经中国证监会认可的其他合格投资者。

从这些约束条件可以看出，《办法》只允许具有较高的风险识别能力和承受能力的投资者认购非公开发行的优先股。与公开发行优先股相比，非公开发行优先股的条款设计更加灵活、复杂，因此投资者面临的市场风险相对更大。《办法》所界定的合格投资者能够较好地识别并应对利率风险和股票价格风险等因素，有利于股票市场的稳定与发展，从而起到保护广大投资者的作用。

2.3 关于优先股是否可以转换的规定：不得发行可转换为普通股的优先股，抑制上市公司圈钱动机，保护投资者利益不受侵害

《关于开展优先股试点的指导意见》中提出了可转换优先股的相关规定，但是《办法》却删除了这些条款，而且新增“上市公司不得发行可转换为普通股的优先股。但商业银行可根据商业银行资本监管规定，非公开触发事件发生时强制转换为普通股的优先股，并遵守有关规定”条款。2014年4月18日证监会了《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》对触发事件进行了说明，在商业银行一、二级资本充足率低于银监会的审慎监管要求时，可以将优先股转换为普通股，但是这种情形很少发生，所以对于优先股转换为普通股的行为可以说几乎是禁止的。

随着《办法》的出台，证监会对上市公司的优先股与普通股的转换行为从允许变为禁止，反映出其对优先股平衡股东权益作用的维护，也体现出对个人投资者权益的重视。在现有的公司制度下，股东权益存在失衡的缺陷，大股东掌握公司一部分股权就可以控制公司，而广大的中小股东即便利益被侵占也很难与之抗衡。如果中小股东购买优先股，既不会稀释大股东，又可以优先获得固定股息的收益，在一定程度上可以缓解股东之间的利益冲突。但是一旦允许优先股转换为普通股，那么优先股平衡股东权益的意义就形同虚设了。另外，禁止优先股转换的举措可以遏制上市公司以优先股转换为普通股的方式进行上市流通圈钱的动机，阻断上市公司以此来扩容市场侵害投资者利益的行径，从而实现了对投资者合法权益的保护，尤其是对个人投资者的保护。

2.4 关于优先股分红的规定：保证优先股股东权利平等，维护股东获益权，避免变相利益输送

《办法》规定，公司在试点期间不允许发行在股息分配和剩余财产分配上具有不同优先顺序的优先股，但允许发行在其他条款上具有不同设置的优先股。同次发行的相同条款优先股，每股发行的条件、价格和票面股息率应当相同；任何单位或者个人认购的股份，每股应当支付相同价额。这些条款旨在保证试点平稳运行，同时给予了优先股股东平等的获益权利与义务，防止公司利用优先顺序掩盖向关联方输送利益等行为，侵害其他优先股股东及普通股股东的利益。

与普通股股东一样，对优先股股东权益的保护也不容忽视，《办法》对维护优先股获益权进行了细致规范：公司累计三个会计年度或连续两个会计年度未按s定支付优先股股息的，股东大会批准当年不按约定分配利润的方案次日起，优先股股东有权出席股东大会与普通股股东共同表决，每股优先股股份享有公司章程规定的一定比例表决权；对于股息可累积到下一会计年度的优先股，表决权恢复直至公司全额支付所欠股息；对于股息不可累积的优先股，表决权恢复直至公司全额支付当年股息。通过这些条款，优先股股东可以为自己争取应得的股利回报，保护自身合法权益。

《办法》还针对易出现利益输送的环节，提出了如下具体规定：一是将发行人董事、高级管理人员及其配偶排除在投资对象的合格投资者范围之外，防止了发行人利用非公开发行优先股的方式与关联人进行利益输送；二是限定公开发行优先股的价格或票面股息率以市场询价或证监会认可的其他公开方式确定，而非公开发行优先股的票面股息率水平不得高于最近两个会计年度的加权平均净资产收益率，从而保证了优先股股息率是公允合理的，不存在发行人肆意设定的情形；三是当上市公司或非上市公众公司向特定股东及关联股东发行优先股的，关联股东不得参与股东大会对该发行方案的表决，避免了公司与关联股东秘密串通，影响股东大会的公正性而侵占其他投资者利益；四是要求上市公司独立董事应当就上市公司本次发行对公司各类股东权益的影响发表专项意见，并与董事会决议一同披露。独立董事对股东权益的关注降低了上市公司进行利益输送的可能，而且出具的专项意见作为法律文件也会督促独立董事履行义务保证其独立性，从而可以向投资者提供更为客观准确的信息。

2.5 关于优先股信息披露的规定：规范优先股的信息披露程序及内容，提高信息透明度，有助于投资者决策

《办法》规定，发行优先股的上市公司及非上市公众公司必须依法履行信息披露义务，依据相关规则制定的披露程序，即按照中国证监会有关信息披露规则编制募集优先股说明书或其他信息披露文件，如上市公司相关信息披露程序和要求参照《上市公司证券发行管理办法》和《上市公司非公开发行股票实施细则》及有关监管指引的规定；非上市公众公司非公开发行优先股的信息披露程序和要求参照《非上市公众公司监督管理办法》及有关监管指引的规定。

《办法》除了对优先股的信息披露程序进行了重要说明外，还关注了其具体披露内容。其中指出，发行优先股的公司披露定期报告时，应当以专门章节披露已发行优先股情况、持有公司优先股股份最多的前十名股东的名单和持股数额、优先股股东的利润分配情况、优先股的回购情况、优先股股东表决权恢复及行使情况、优先股会计处理情况及其他与优先股有关的情况。这些披露内容涵盖了优先股的静态情况和动态变化，向投资者提供了较为全面详尽的相关信息，有利于减弱信息不对称程度，降低问题的负效应，并且帮助投资者做出恰当的投资、转让或回购决策。

股市投资方法篇(4)

一、绪论

私募股权投资（Private Equity，PE）基金是世界金融家族中的新成员，在世界投资领域，尤其是并购舞台上扮演者举足轻重的角色。私募股权投资在欧美国家已有二三十年的发展历史，今天已经渗透到社会经济生活各个角落。但是，它在国内还是初创阶段。

私募股权投资迅速崛起，是伴随着美国经济的高速发展。1984年，美国私募股权投资的规模只有67亿美元。经过二十二年的发展，2006年，美国私募股权投资的规模已经高达4500亿美元，在22年的时间里增长了66倍。2006年，美国私募股权投资当年筹集到的资金总额已经达到了1620亿美元，首次超过了美国纽约证券交易所通过股票发行募集的资金总额（1400亿美元）220亿美元，成为继商业银行、证券市场之后的第三条投融资通道。

2005年，我国的经济总量就挤进了全球第4名的位置，2010年已经成为继美国之后的全球第二大经济体。这一经济地位，要求我国尽快发展私募股权投资，为我国的产业整合开辟新的融资通道。随着中国经济的快速稳健增长，大量国外的私募股权投资迅速涌入中国市场，此举必将推动中国优秀企业快速增长，并加剧中国股权投资市场的竞争。回眸中国，私募股权投资也已经并正在影响中国的经济发展和金融格局。越来越多的事实表明，随着中国经济的快速发展，PE（私募股权投资）在中国开始进入了一个全新的发展机遇。

二、私募股权理论综述

1.私募股权投资。私募股权投资，即Private Equity，简称PE，是指投资于非上市股权，或者上市公司非公开交易股权的一种投资方式。所谓私募股权投资，是指对未上市企业的股权投资。企业获得私募股权融通的资金，可以用于开发新产品或新技术、增加营运资本、进行兼并收购或增强企业的负债能力等。广义的私募股权投资包括对企业首次公开发行（Initial Public offering,IPO）之前各阶段的股权投资，包括风险投资（Venture Capital，VC）、杠杆收购（Leveraged Buyout，LBO）和上市前融资（PreIPO），甚至上市公司进行的非公开定向发行（Private Investment on Public Equity，PIPE）等。狭义的私募股权投资通常指上市前融资，即向发展已经比较成熟、准备在未来几年内进行IPO的企业的股权投资，靠被投资企业未来的IPO来获取利润。另外也会以那些陷入经营困境的上市公司为目标，取得这类上市公司的主导权，然后通常会将之私有化（退市），放手改造后再重新上市获取利润。

2.私募股权投资的资金来源。专门从事于私募股权投资其资金来源既可以向社会不特定公众募集，也可以采取非公开发行方式，向有风险辨别和承受能力的机构或个人募集资金。由于私募股权投资的风险较大，信息披露不充分，故往往采取非公开募集的形式。近年来，出于对流动性、透明度和募集资金的考虑，上市的私募股权投资基金的数量有所增多，比如2007年6月22日在纽交所上市的黑石集团就是一个例子。私募股权投资基金的投资方向是企业股权而非股票市场，即它购买的是股权而非股票，PE的这个性质客观上决定了它具有较长的投资回报周期。

3.私募股权投资的主要组织形式。私募股权投资的主要组织形式是有限合伙制（Limited Partnership，LP），其中私人股权投资公司作为普通合伙人，基金整体作为有限合伙存在。基金主要从有限合伙人处募集款项，并由普通合伙人做出全部投资决策。

三 私募股权在国内的主要退出渠道

1.首次公开发行退出（IPO）。首次股票公开发行（IPO）的实质是推动所投资的企业从一个私人持股公司变为一个公众持股公司，从而实现股权可流通，以便能够通过公开市场出售所持有股份，以实现资本增值。无论对于被投资企业来说，还是对于私募股权基金的投资方来说，直接上市都是实现双方利益最大化的最好途径。对于私募股权基金的投资方来说，股票市场所提供的高估价可以让其在投资几年后便拿到非常的收益获利退出，给基金的投资人以丰厚回报，进而保持极高的基金内部收益率以筹集新的基金，投资新的项目，进一步发展壮大。就目前国内的私募股权市场而言，私募股权投资通过IPO退出的比例在近三年大幅提高，特别是在2010年股票发行市场的繁荣时期，这些被投资企业蜂拥上市，私募股权投资基金凭借国内股票发行市场的高发行价格，获取了超额的投资利润。

2.股权转让退出。股权转让退出方式是指向第三方或者被投资公司股东、管理层、职工以协议价向其转让。这种退出方式的优点在于投资者可以在任何时候将拥有的股权变现，和IPO相比，该种退出方式操作简单、费用低廉，适合各种规模的企业，IPO虽然是私募股权投资的黄金退出方式，但是股票市场的容量毕竟有限，而由于私募股权投资支持的企业数量巨大，因此在实践中股权转让也是一种主要的退出方式。特别是在资本市场低迷且私募股权基金急于退出或者发现更好的投资机会时往往会选择股权转让的方式。

股权转让作为退出的主要方式可以分为股权回购、向第三方出售两种。

（1）股权回购。股权回购是指企业以一定的程序和价格，将私募股权基金所持有的股份购回进而实现退出投资的方式。通过这种退出方式，私募股权可以拿到现金和可流通证券，而不仅仅是一种期权，可以迅速地从企业中撤出；而且股权回购只涉及企业与投资方两方面的当事人，产权关系明晰，操作简便易行；并且可以将外部股权全部内部化，使企业保持充分的独立性，并拥有充足的资本。根据回购的主体不同，股权回购可以分为管理层融资收购（Management Buyout,MBO）、员工融资回购（Employee BuyoutEBO）和企业股权回购。MBO是指企业的管理层购回私募股权基金的股份。在西方，管理层通常会采取杠杆式收购的方法（Leveraged Buyout）,其收购的资金来源于银行贷款或者发行的债券，收购后利用目标企业的盈利来支付贷款或债券的利息。

EBO是指企业的员工集体购回私募股权基金所持有的股份。员工可在购回前建立一个员工持股基金，以员工持股基金的名言来购买企业的股权，资金来源可以是员工的薪水，也可以是企业的利润或者专用信托基金。

（2）股权转让。股权转让是指私募股权基金所持有的公司股权向投资企业之外的第三方进行出售。进而获利退出的过程。在美国和欧洲的私募股权基金中，通过把企业出售给第三方实现退出的项目数量是通过上市实现退出的3倍。

这种退出方式有二种形式：一是把企业出售给另一公司，二是把企业出售给另外的投资者。出售给另一个公司是指把整个企业出售给另一个公司，当售出的股份具有企业控制权的时候称之为并购。

私募股权基金还可以将企业股份出售给另外的投资者，可能是其它的私募股权基金。因为私募股权基金在投资对象上有所限制，比如专注于第一轮投资的私募股权基金可能等不到企业上市，于是大多可能在企业后续融资过程中逐渐退出，将所持有的股权转让给后续的投资者。有时候，有些新的投资者愿意向私募股权基金支付比较有诱惑力的价格购买他们在企业持有的股本。这种交易之所以能够发生，使因为企业家希望签订一份新的合作协议，而新的投资者也愿意通过购买私募股权基金的股本成为企业家的合作者。通常这个新的投资者是大公司或其他私募股权基金，因为找到愿意购买私募股权基金手中持有的股票并真正想长期持有这些股票的被动投资者是很困难的。大公司之所以愿意购买私募股权基金在中小企业持有的股票，是想将来进一步购买整个企业或对企业进行控股。由于大公司在市场销售及产品开发方面拥有丰富的经验，与私募股权基金相比，它可能成为中小企业更好的合作者。一些私募股权基金之所以可能购买另一私募股权基金持有的中小企业的股票，是因为不同私募股权基金的投资阶段偏好不同，有些私募股权基金把投资重点放在中小企业发展的早期阶段，而那些私募股权基金则专门对企业的后期阶段进行投资。这样，那些从事早期阶段投资的私募股权基金就可以在企业业务发展到一定阶段后，将其所持有的股权出售给那些进行后期阶段投资的私募股权基金。

（3）清算退出。清算退出是指被投资企业因破产依据破产法有关规定对其进行清算并按投资额承担相应债务后回收剩余投资成本退出的方式，具体程序为清算债权债务、分配剩余财产并注销企业；也可以是企业的存续期已到，股东各方经过协商，决定结束企业的运营。虽然清算是穷极投资方式而选择的退出方式，但是由于运作不成功而进入清算程序的比例在国外并不低。如美国风险投资类私募股权基金投资的企业有32%会进入清算程序，其所占比例与IPO的比例大体相当。我国的风险投资类私募股权基金以清算方式退出企业为数很少，2002年到2004年当中总共才有2个进入清算程序。

四、私募股权退出方式借鉴

1.国外私募股权投资退出方式比较。国外私募股权投资市场比国内发展早了将近一个世纪，在经过不断摸索改进后，各个国家形成了自己独特的私募股权投资退出机制。目前私募股权投资市场上，美国、欧洲和亚洲已形成三足鼎立之势，美国作为私募股权投资的始创国，地位不可动摇，欧洲市场则因欧盟传统的经济优势而拥有自己的特色，反观亚洲市场PE的发展和退出都以国外为导师，处于起步阶段。下面就以美国为例，了解一下美国的私募股权投资基金的退出方式。

（1）美国私募股权投资基金退出现状。美国是全球私募股权投资基金的发源地。从19 世纪末20 世纪初的萌芽阶段，到20 世纪80 年代开始至今的高飞猛进阶段，私募股权投资成为美国资本市场上举重若轻的角色。在私募股权投资基金退出方式上，也主要以前文提到的三种退出方式为主，但是，在将近100年的发展历程中，美国形成了具有特色和优势的制度。

第一，多层次资本市场建立完善。在证券资本市场建设上，美国的多层次资本市场建立的非常完善，称之为世界上最大最完善的证券资本市场也不为过。目前，美国的证券市场主要分为三个部分：第一部分是全国性的证券交易市场，纽约-泛欧证券交易所集团是全球最大的交易所，主要包括纽约证券交易所、美国证券交易所、巴黎证券交易所、阿姆斯特丹证券所、布鲁塞尔证券交易所、里斯本证券交易所，以及EURONEXTLIFT衍生品交易所，主要业务是为大型成熟企业提供上市交易服务。第二部分是场外交易市场。包括我们熟知的纳斯达克，纳斯达克（Nasdaq）是全美证券商协会自动报价系统（National Association of Securities Dealers Automated Quotations）英文缩写也叫做全国证券交易商协会自动报价系统市场。第三部分是地方性证券交易市场，包括各种区域性证券交易所如费城证券交易所(PHSE)等，主要服务于地方中小企业，为地方经济发展提供直接融资。

第二，针对PE 退出方式详细的法律法规。关于限制性股票出售方面也有详细的规定。企业进行IP O后，私募股权投资基金并不能立刻实现一次性完全退出，因为政策规定新股上市后原持有股东在规定时间内不能随意出让所持股份。私募股权投资机构所持有的股票都属于限制性股票。美国证券交易委员会144 规则对限制性股票出售做出以下规定：除非股票持有人死亡，否则自股票持有之日起一年内不得出售，在购买后的第一至第二年内，可以在限制条件下出售，在出售时必须通知美证交会，出售必须经过做市商等。这些严格的规定在保护企业其他投资者利益的同时，也限制了私募股权投资者资金不能在第一时间内收回，时间成本会导致私募股权投资者的资金机会成本增加。

第三，宽松的监管制度。美国对私募股权投资的监管比较宽松，并没有制定专门的法律法规或制定专门的监管机构对其进行监管和规范。所以对PE 的监管特点可概括为“以豁免条款约束下的行业自律为主、辅之以对投资者人数、资格的限定。”

2.国外私募退出现状的启示。从统计数据和历史发展看，私募股权基金退出渠道的畅通给西方各国带来了很多金融与经济效应。而在各国具体不同的私募股权投资退出制度之下，包含着一些相似的特点。主要有完善的法律法规以及多层次资本市场体系，市场中大量中介机构的存在等。

（1）都拥有完善的相关法律法规。各国的发展经验告诉我们，推动PE 基金健康有序发展的最关键因素在于，结合各国实践制定和完善相关法律法规。美国、欧洲和日本，关于私募股权投资基金在退出方面的法律制定的都很明确。企业IPO、股份回购、并购以及破产清算方面都有明确而详细的规定。正是在这种制度保证下，私募股权投资机构才能顺利的选择适宜的退出方式完成资本循环。

（2）都已建立完善的多层次资本市场体系。发达的证券市场和多层次的资本市场有利支撑了美欧各国私募股权投资市场的活跃。从美国的纳斯达克（NASDAQ）到英国的AIM 市场，按照组织形式、交易规则以及交易条件等的不同，建立的多层次资本市场体系，实施分层递进的市场股份交易准入制度，形成主板市场、创业板市场等分层递进且相互对接的上市退出体系，让私募股权投资基金在退出时选择更多，而在理论上最优的退出方式IPO退出方式上资本市场障碍变的最小。

（3）存在大量有效的中介机构。中介服务机构是P E退出市场的必要组成部分。中介负责提供咨询、评估以及谈判服务，会计师事务所和律师事务所是最主要的中介机构。美欧等国因为私募股权投资市场发展时间较长，专门面向PE 退出服务市场的中介机构较多，并且在市场竞争的优胜劣汰下，一些优秀的企业存活下来，建立了自己的声誉机制，并且积累了很多相关经验。而这些经验在下一轮私募股权投资基金退出方面起着剂和催化剂的强大作用。

股市投资方法篇(5)

关键词：证券投资基金；机构投资者；公司治理；股东

近年来，我国资本市场不断引进新的机构投资者，如证券投资基金、券商、社保基金、QFII、企业年金、保险基金等，这些机构投资者在资本市场中所持有的份额越来越大。根据2004年的数据显示，证券投资基金2004年投资股票的资金达1602.52亿元，整体机构投资基金规模接近2500亿元，证券投资基金占机构投资比重的64%，2004年沪深两市股票流通市值约为10630.52亿元，证券投资基金持股市值占沪深流通市值的15.1%。由此可见，机构投资者（尤其是证券投资基金）在市场上是一股非常活跃的投资力量。本文试图通过对我国目前最大机构投资者—证券投资基金对上市公司治理的参与状况进行分析，阐明证券投资基金在公司治理方面的作用及其存在的障碍，进而提出促进证券投资基金参与公司治理的对策。

一、我国证券投资基金参与上市公司治理的途径与程度有待提高

我国证券投资基金参与公司治理的主要途径是行使作为股东的投票权：（1）对上市公司的再融资方案上的投票否决，如2003年基金联盟对抗招行发行百亿可转换债券的风波、2002年中兴发行H股计划风波和2000年深万科B股增发停发事件中证券投资基金作为公司股东参与公司治理对上市公司的再融资方案的干预；（2）对于股权之争，基金可以通过公开征集授权委托权反映小股东的意见（如胜利股份股权之争）这种方式参与公司的治理；（3）对上市公司股权分置改革方案的否决。我国未施行流通股东分类表决制之前，在股市非流通股占总股份50%①以上，流通股东是无法通过与非流通股股东“同权”表决权来维护自己的投资利益；在实施了公司重大事项社会公众股东表决制度②之后，其中对于上市公司实施股权分置改革方案流通股股东通过的要求要达到参会流通股2/3以上，虽然基金是最大的流通股股东，但根据截止到目前的资料来看，基金对上市公司股权分置方案投赞成票占绝大多数，基金在参与公司治理中对公司的股改方案投反对票甚少（持股基金对上市公司三爱富的股权分置方案的表决中投了反对票，这是目前第一家因遭到基金公司反对而被否决的上市公司）。③我国上市公司仍然存在着一些损害投资人利益的事件，如公司重大事项不履行相应的决策程序和信息披露义务等等，由此可见，我国基金对上市公司治理的参与程度和制衡机制上需要进一步提高。

二、对基金在参与公司治理中障碍的分析

公司治理的目的是对上市公司的实施有效的监控。基金参与上市公司的公司治理的目的是形成对上市公司实行一种有效制衡的机制（股东与董事会、管理层、监事会之间的相互制约机制），是否能形成有效制衡则取决于基金的持股是否有规模效应，市场环境和基金的投资目标的实现是否允许长期持股，是否与上市公司之间存在有利益冲突。然而，在基金参与公司治理确存在多方面障碍因素。

1．我国股市的市场环境欠缺，阻碍和抑制基金及其投资者长期持股，影响了基金参与上市公司治理。（1）上市公司的总体质量不高，市场信息透明度不高，使投资者只能通过短期持股防范股市的非系统性风险。投资者持股的主要依据是上市公司的业绩以及是否具有成长性，但由中联财务顾问和国资委有关专家对1339家上市公司共同进行的一份上市公司业绩评估调查显示，中石化一家的净利润就占全部上市公司净利润的25.44%，而占上市公司总数不到7%的前90户上市公司，其净利润占全部上市公司净利润的90%④。业绩集中表明投资者只有通过精选个股来长期持有，但由于市场信息透明度不高，基金持股有限⑤，使基金参与公司治理的规模效应无法体现，投资者只能通过短期持股防范股市的非系统性风险。（2）市场没有做空机制、没有指数期货、指数期权等产品有效的防范系统性风险，整个市场的系统性风险无法进行套期保值，持股者最优的策略可能就是选择短期持股。从2001年起就开始提出解决全流通问题，直到2005年5月股权分置正式启动，期间整个市场主要面临的就是非流通股的解决如何进行、何时进行的系统性风险，两个市场也从2001年指数振荡向下。2001年~2005年深证成指每年的变动率分别为－30.03%、－17.03%、26.11%、－11.85%和－6.65%，2001年~2005年上证指数每年的变动率分别为－20.62%、－17.52%、10.27%、－15.40%和－8.33%；深证成指由2001年年末的3325.66跌到2005年年末的2863.61点，上证指数由2001年年末的1645.97跌到2005年年末的1161.05点⑥。在这样的市场环境下，投资者没有其它的选择只是一个短期持股策略，从市场的振荡中获得收益。

2．市场对基金经理业绩的考核以及基金管理费提取的方式，制约了证券投资基金对所持股票公司治理的参与。（1）基金的本质是受托形式的专家理财，市场及基金管理公司对专家理财能力的考核短期化使基金经理行为短期化。一方面，我国证券投资基金是以开放式股票型基金为主⑦，特别是QFII、社保基金等其它机构投资者作为基金的持有人集中持有时，基金为防范高比例赎回风险，基金的资产配置要具备相当的流动性。另一方面开放式基金按照净值进行交易，基金的净值在市场上每日都是公开的，基金的净值及其基金净值动态变化情况成为市场及基金管理公司对基金经理理财业绩考核的依据，也促使基金经理更加重视资产的短期收益。（2）目前我国证券投资基金的管理费是根据其基金净值来提取，因此基金经理人往往是以最大化其基金净值为目标。目前基金净值的大小主要与较高的资本利得有关，因此基金对股票最基本的偏好是股价的增长率，基金经理人根据市场热点频繁调整所持股票，缩短了持股时间，抑制了基金对公司治理的参与的积极性。

3．证券投资基金与持股公司之间可能存在着的利益冲突，抑制了基金对上市公司治理的参与。证券投资基金的公司与持股公司之间的利益冲突表现在两方面：（1）证券公司与上市公司之间的利益冲突，成为基金对上市公司的治理参与的障碍。目前我国的证券投资基金均属于契约型，是非法人的基金组织形式，其治理结构的目的就是形成基金持有人、基金管理公司（受托人）、基金托管人和基金管理人（委托人）几方面者的制衡机制，有效保护相关各方的利益。但在我国的实践中，基金持有人利益代表缺位，基金托管人地位不独立，作为基金发起人的基金管理公司又在发起过程中被选聘为基金管理人，最终形成基金管理公司的一方独大⑧。基金管理公司的主要股东目前的控股股东主要是证券公司，由于证券公司作为上市公司的保荐人、股票的经销商或包销商、财务顾问等，势必会影响在证券公司控股下的基金的持股以及对公司重大事项的投票权的行使。（2）基金管理公司与上市公司之间的利益冲突，会影响基金对上市公司治理的制衡机制。上市公司既是基金的合法投资者，又是基金的合法投资对象，上市公司可以通过持有基金来影响基金对上市公司的制衡机制。

三、促进证券投资基金等机构投资者对公司治理的有效参与的对策

1．改善我国股市的市场环境，促进基金及其投资者长期持股。（1）建立完善的股市进入和退出机制及其市场披露制度，使市场具备优生劣汰的机能，使上市公司的总体质量得到提升，使基金愿意长期持股。随着股权分置的推进和全流通股的实行，基金等机构投资者公司治理的规模效应凸现，一方面要发挥其在治理公司的有效制衡作用，另一方面还要建立完善相应的法律、法规，防范大股东损害其它中小股东的利益。（2）完善市场交易工具，通过金融工具制衡市场。要尽快推出股票的融资融券业务，积极推出股指期货、股制期权等衍生金融工具，使投资者可以利用衍生品进行套期保值或投机，有效的防范市场的系统性风险，促进基金及其投资者长期持股。

2．改变基金经理业绩的考核方式，促进证券投资基金对所持公司的治理的介入。建立基金经理层的长期激励制度，推出适合于基金运作的股票期权计划，使基金经理行为长期化，同时随着我国上市公司质量的提高，市场透明度提高，基金参与公司治理的信息成本下降，更加会刺激基金长期的持股并积极参与公司治理。

3．完善证券投资基金的法律法规，保护基金持有人的利益。（1）要完善基金的法律法规⑨，形成受托人、基金持有人、基金管理人的有效制衡机制，保护基金持有人的利益。（2）明确基金只是委托理财的形式，基金持有人才是基金真正的所有者，基金持有人除具有相应基金份额的收益权之外，还有基金资产附带的投票权、表决权等权利。因此基金对持股公司的有关事宜进行表决实质上是以受托人身份代表基金持有人行使表决权，基金应向有关基金持有人披露行使相应权利的决策程序，并定期披露。（3）对基金与被投资公司存在的直接利益冲突（基金与上市公司相互投资）或间接利益冲突（基金的主要股东是上市公司的股东、上市保荐人、股票承销商、财务顾问等）的情况，基金应就利益冲突情况和处理方式向市场和基金持有人进行披露。

注释：

①根据上海证券交易所网站：2006年4月28日上市公司非流通股占61.5%,流通股占38.5%；根据深圳证券交易所网站：2005年12月30日上市公司非流通股占56.2%，流通股占43.8%。

②2004年12月证监会《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，试行公司重大事项社会公众股股东表决制度，即对上市公司增发新股、配股、发行可转债、重大资产重组、以股抵债、附属企业到境外上市等对社会公众股东利益有重大影响的事项除经全体股东大会表决通过，还要经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过。

③张东臣，“缺乏充分沟通基金否决三爱富股改引发五大思考”，www．chinafund．cn，2005年12月21日。

④上市公司：别让坏孩子挡道，大众网，2006年6月8日。

⑤根据我国证券投资基金法规定：一个基金持有一家上市公司的股票，不得超过该基金净值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司的证券，不得超过该证券的10%。

⑥资料来源：www://,2006年2月5日、2006年2月6日。

⑦根据中国银行证券研究中心《2005年中国证券投资基金行业统计报告》（中国证券报，2006年1月6日），截至2005年底，我国共有218只，其中开放式基金164只，占基金总量的75.2%，募集资金规模为4067.95亿元，占募集总规模的83.3%，其中股票方向募集资金规模为3367.37亿，占开放式基金募集总规模的82.3%。

⑧陆一：“基金业制度存在七大真空”，中国证券报，2006年2月18日。

⑨陆一：“有的放矢完善基金法律法规”，中国证券报，2006年2月24日。

参考文献：

1．李季，王宇．机构投资者：新金融景观．大连：东北财经大学出版社，2002．

2．耿志民．中国机构投资者研究．北京：中国人民大学出版社，2002．

股市投资方法篇(6)

【关键词】股权分置改革;股票全流通;投资理念;后股权分置时代

一、股权分置问题与后股权分置时代的划分

股权分置问题的产生,主要根源在于早期中国资本市场对股份制认识的不统一,对证券市场的功能和定位的认识不统一,对国有资产管理在当时主要强调管理地位而没有建立起国有资本运营的观念等。这一制度性缺陷的存在,扭曲了中国资本市场的定价机制,制约了资本市场资源配置功能的有效发挥,非流通股股东与流通股股东长期存在着利益分割的局面,作为大股东的非流通股股东并不关心上市公司股价的高低,造成了中国资本市场一系列体制性问题的存在,限制了中国资本市场的长期健康发展。股权分置改革就是要改正这一制度性缺陷,使上市公司股票全部流通,取消非流通股与流通股的分别存在问题。

何谓“后股权分置时代”?按照股权分置改革的时间段来划分,2005年6月之前是股权分置时代,其中从2001年5月至2005年6月主要是股改前争论准备阶段,即用什么思路完成股改;从2005年6月17日至2008年6月16日是股改中时期,在这一时期,深圳和上海两市的上市公司都在股改的进程中,尚未有一家公司实现了全可流通;从2009年6月17日之后中国股市的上市公司就陆续进入后股权分置时代。后股权分置时代是全流通的时代,是同股同权的时代,是消除了股权分置问题的时代。股权分置这一制度缺陷的消除将为中国股市的健康发展提供必要的条件,市场将按照价值投资策略来进行股票投资,促进投资理念的转变,并会加速股价分化,促进中国资本市场向市场化和国际化方向发展。

二、后股权分置时代将促进投资者投资理念的转变

股权分置时代的中国证券市场由于存在制度性的缺陷,投资者在进行证券投资时,并不完全按照价值投资的理念进行运作,炒作各种概念以及投机行为普遍存在。投资者虽然也关注公司的内在价值和红利的现金分配,但主要追求的还是市场的价差收益,投资者的投资行为主要以中短线为主。在这种行为的追逐下,市场很容易出现虚假的繁荣,风险积累较大,市场始终处在风雨飘摇之中。股权分置改革完成后,市场估值功能将得以恢复,新的预期机制逐步形成,人们的投资理念将发生变化,中国资本市场资产价格体系会发生巨大的结构性分离。我国将告别资产价格无差异时代,由过去那种“以政策性预期为主导”、“投机价值为导向”的投资理念转向“以市场预期为主导”、“内在投资价值为导向”的投资理念。

(一)原非流通股股东投资理念的转变

股权分置改革完成后的原非流通股股东,将从股东之间的内部博弈向市场博弈转变,股东行为将趋于理性。在股权分置时代,非流通股股东的利益获取最先是从股东之间的利益博弈开始的,股东之间利益博弈完成后才转向市场上企业之间的博弈。股权分置改革完成后,由于形成了股东之间共同的利益平台,股东具有共同的利益趋向,所以非流通股股东的利益获取不再来自于公司内部股东之间的利益博弈,而来自于市场上企业之间的竞争。他们会更加关注上市公司的长远发展和可持续盈利能力的培养,会更加关注上市公司内在投资价值对股价波动的影响。

(二)中小投资者投资理念的转变

股权分置时代,中小投资者注重投机,运用差价法获利。这是因为股权分置的时候市场缺少有价值的投资机会,要获得股本回报是很难的,只能进行投机,这是最优的选择,所以不能说中小投资者博差价是不理智的行为。但这不利于中国资本市场的长远发展。股权分置改革完成以后这种博差价的行为会大大减少,投资者会更多地关注风险和收益的匹配。在新理念下中国资本市场在未来相当长的时期内,价格体系将会发生巨大的结构性分离,我国将进入一个资产价格无差异的时代。后股权分置时代将加速股价分化,促进资本运作。“全流通化定价”将凸现优质公司价值。进入后股权分置时代,最大的变化就是中小投资者需要在全流通视野下认识个股价值。

(三)机构投资者投资理念的转变

培育和发展机构投资者,是改善我国证券市场投资者结构、规范投资者行为、维护市场稳定发展的基本政策。我国机构投资者主要有政府机构、金融机构、企业和事业法人及各类基金,合格境外机构投资者(QFII)等。这些机构投资者群体正在日益成为我国证券市场的主导力量。与西方成熟股市机构投资者达70%相比,我国机构投资者持有市值的比率仍然很低。西方发达的证券市场,相对于个人,机构投资者的行为一般被认为较为理性和长期,较少受到心理因素和行为倾向的影响。但中国众多上市公司投资回报率低,基本上不存在长期投资获利的可能性,所以机构投资者为了追求个人利益,通过资金和信息优势操纵市场行情,使股票价格朝着有利于自己的方向发展,然后获利脱身。机构投资者这种操纵市场行为不仅极大地损害了广大中小投资者的利益,同时也严重影响到证券市场的规范和有序发展。机构投资者中因私募基金的存在,也具有极大的投机性。随着后股权分置时代的来临,上市公司的质量不断改善及监管力度不断加强,机构投资将逐步回归理性并且伴随着机构投资者增多,其稳定市场的作用将会显现出来。

三、后股权分置时资环境变化对投资者行为的影响

股权分置改革完成后,上市公司的股票会全部流通。全流通的市场环境以及伴随股权分置改革重新修订颁布的公司法、证券法、监管法规等的一系列法制法规的配套出台实施,会极大地规范后股权分置时资者的投资行为。

(一)法律法规的健全对投资者行为的影响

在后股权分置时代,全流通的市场环境将会使市场创新氛围和创新活动更加活跃和频繁,金融产品和业务将更加丰富,对法律法规的制定提出更高要求,国家会出台一系列的配套法规,中国资本市场会呈现更加法制化、规范化和制度化的特点。这些法律法规的制定都是为了规范交易者行为,所以投资者要严格遵循新法律法规来规范自己的投资行为。

(二)交易品种的增加对投资者行为的影响

股票市场的平稳运行取决于做多与做空机制的协调发展,中国股票市场风险日益积累的重要原因之一,就是与做多机制相对应的做空机制不完善并处于明显的劣势。引入信用交易、股指期货交易以强化做空机制,既是市场发展的需要,又具备了基本条件。我国从股权分置改革以来,先后引入了TEF50、认购权证、认沽权证和即将推出的股指期货,丰富了交易品种。股权分置改革完成后,随着证券市场的发展会陆续推出更多的金融衍生产品。这对投资者尤其是中小投资者提出了更高的要求。

(三)国内外的经济发展速度变化对投资者行为的影响

由于国际原油期货价格涨跌幅度较大以及源自美国的全球金融危机的影响,美国和西方主要发达国家出现经济衰退的问题;目前全球经济危机对我国实体经济的影响很大,为应对危机,我国推出4万亿刺激内需的经济计划。这些问题对我国A股市场将产生巨大影响。A股市场上证指数从2008年年初的6000多点下降到2009年5月4日的2500点左右,投资者的股票市值大幅缩水,对于没有及时清仓的投资者损失惨重。这就要求投资者在投资证券市场时要特别关注经济形势的变化,及时调整投资策略规避风险。

(四)人民币升值对投资者行为的影响

进入后股权分置时代,投资者也会面临人民币升值的问题。人民币升值对我国证券市场的影响将是多方面的。从中短期角度来看,人民币升值对证券市场有一定的刺激作用,会导致股指暂时走高,这一点已经得到证实,即上证指数2006年-2007年从2000多点上升到6000多点;从长期角度来看,由于人民币升值会对实体经济产生一种总体的负面影响,并最终作用于证券市场,因而会使股指大幅下落,上证指数从2008年初的6000多点下降到2009年5月4日的2500点左右。这种情况在日本证券市场上也曾经出现过。后股权分置时资者面对人民币升值的A股市场,应理性选择自己的投资方案,把握好时间和节奏,顺应股市的总体发展趋势,调整好自己的持仓比例以规避风险。

四、后股权分置时代中国股市与国际接轨对投资者行为的影响

随着股权分置改革的深入和对外开放的进一步扩大,证券市场日益走向成熟,其外向性发展是一种必然的趋势,我国加入WTO有关金融服务协议的承诺无疑也加快了证券市场对外开放的进程。QFII(QualifiedForeignInstitutionalInvestors,合格的境外机构投资者)制度实施的几年来,外资累计进入中国证券市场的外汇额度已超过百亿美元;QFII在A股市场上的大扩容,也是我国股改顺利进行带来的良好预期所致。QFII的大规模进入对A股股票市场投资者有一定影响。

(一)影响投资者理念趋于理性化、改变赢利模式

QFII制度是在我国证券市场进入全方位开放时代的大背景下出台的,不仅可以带来一些增量资金,更重要的是会使市场投资理念转变。而投资理念的转变直接导致了股价的结构性调整,并由此催生新赢利模式。以前的投资理念是以挖掘投机价值为主,其特征表现为挖掘所谓的上市公司成长性及壳资源的重组价值,但由于业绩无法同步跟上,使操作理念的基础发生了根本性动摇。同时,由于盛行资金推动方式也致使市场的流动性趋弱,特别是在股市处于低迷时期。QFII作为有着相对成熟的投资理念的机构投资者,从控制风险的角度考虑,会更多地关注和控制风险,因而会特别关注大盘蓝筹股,以实现长期投资和控制流动性风险。毫无疑问,QFII注重基本面的投资方法将在市场上带来较强的示范效应。可以预见,过去封闭市场中集中资金重仓操纵中小盘股票价格来牟利的赢利模式正在淡出,机构投资者将趋同合理分散、长期投资、注重流动性的组合投资方式,这一新赢利模式将逐渐兴起。

(二)创造了新的竞争环境,改变投资者行为

我国证券市场引入QFII将改变现有的市场竞争格局,可以有效地激活证券市场,提升证券市场的吸引力。只要政策调控得当,完全有可能形成证券市场发展、国内外机构投资者不断成长、投资者满意的“多赢”局面。由于QFII的进入,市场的竞争必然加剧,这将有利于培育国内证券机构及基金管理公司在竞争中生存的能力。逐步对外开放的证券市场对国内证券机构及基金管理公司来说是一个最好的训练场。此外,通过QFII制度向国外投资者逐步敞开中国证券市场的大门,建立规模更大、流通性更好的市场,不仅有助于新股的发行,而且在国有股减持过程中,部分上市公司的国有股股权可以出售给QFII。这样,在一个市场容量不断增大的市场中,国有股流通所造成的冲击将会相对减小。重要的是,QFII制度的引入会促使A股和B股的并轨,加快我国证券市场的国际化步伐。

(三)对市场不利的影响

QFII的资金进出我国证券市场目前有额度和资质的限制,还不会对我国金融体系的安全造成威胁。但随着我国证券市场改革的深入和国际化进程的发展,QFII的资金额度会逐步放开,且国际热钱会以正规和非正规的渠道流入我国,借人民币升值的机会,冲击我国资本市场,导致外汇管制失衡,从而给股市带来风险。同时由于QFII参与我国证券市场的炒作,使A股与美国股市的连动效应增强,投资者对A股的分析不仅局限于境内的因素,还要分析国际金融形势,操作难度增加。另外,我国政府稳定市场的消息要不断提前,政策面过于透支,使国家监管受到挑战。

随着后股权分置时代制度的不断完善,投资者行为中那些不规范、内幕交易、操纵股市、散布谣言、哄抬或打压股价等行为将得到扼制。上市公司的质地越来越受到投资者的重视,那些抗风险能力强,在国民经济发展中起到中流砥柱作用的大公司,在行业发展中的领头羊等优质公司会逐步受到投资者的追捧。在未来全流通的市场上,稳定丰厚的分红派息政策将是蓝筹股的标志,“一分钱一分货”的两极分化将是市场的主流趋势。快速便利的融资和再融资将是市场效率和兴旺的象征。当国民经济的航空母舰和骨干企业普遍和整体进入股市,证券市场同时又是储蓄资金、社保基金、企业年金等社会主流资金分享经济成长的首要途径时,中国股市才会真正成为国民经济的晴雨表。总之,大小股东在股价上的利益一致性以及收购兼并必须通过二级市场进行,将会产生许多用股权分置的狭隘眼光所不能理解的现象和新的机遇,证券市场才会真正展现出它生机盎然和波澜壮阔的魅力。总的来说,我国资本市场正处在承前启后的关键时期,后股改时代,各方面的工作任务艰巨,推进资本市场改革和发展任重道远。

【参考文献】

[1]李胜利.机构投资者行为与证券市场波动[M].上海财经大学出版社,2008(06):1.

[2]苏同华.行为金融学[M].中国金融出版社,2006(06):1.

[3]岳上植,汤洪亮.论会计诚信治理体系建设[J].会计研究,2006(6):28-34.

股市投资方法篇(7)

【关键词】 股权分置改革; 股票全流通; 投资理念; 后股权分置时代

一、股权分置问题与后股权分置时代的划分

股权分置问题的产生,主要根源在于早期中国资本市场对股份制认识的不统一,对证券市场的功能和定位的认识不统一,对国有资产管理在当时主要强调管理地位而没有建立起国有资本运营的观念等。这一制度性缺陷的存在,扭曲了中国资本市场的定价机制,制约了资本市场资源配置功能的有效发挥,非流通股股东与流通股股东长期存在着利益分割的局面,作为大股东的非流通股股东并不关心上市公司股价的高低,造成了中国资本市场一系列体制性问题的存在,限制了中国资本市场的长期健康发展。股权分置改革就是要改正这一制度性缺陷,使上市公司股票全部流通,取消非流通股与流通股的分别存在问题。

何谓“后股权分置时代”?按照股权分置改革的时间段来划分,2005年6月之前是股权分置时代,其中从2001年5月至2005年6月主要是股改前争论准备阶段,即用什么思路完成股改;从2005年6月17日至2008年6月16日是股改中时期,在这一时期,深圳和上海两市的上市公司都在股改的进程中,尚未有一家公司实现了全可流通;从2009年6月17日之后中国股市的上市公司就陆续进入后股权分置时代。后股权分置时代是全流通的时代,是同股同权的时代,是消除了股权分置问题的时代。股权分置这一制度缺陷的消除将为中国股市的健康发展提供必要的条件,市场将按照价值投资策略来进行股票投资,促进投资理念的转变,并会加速股价分化,促进中国资本市场向市场化和国际化方向发展。

二、后股权分置时代将促进投资者投资理念的转变

股权分置时代的中国证券市场由于存在制度性的缺陷,投资者在进行证券投资时,并不完全按照价值投资的理念进行运作,炒作各种概念以及投机行为普遍存在。投资者虽然也关注公司的内在价值和红利的现金分配,但主要追求的还是市场的价差收益,投资者的投资行为主要以中短线为主。在这种行为的追逐下,市场很容易出现虚假的繁荣,风险积累较大,市场始终处在风雨飘摇之中。股权分置改革完成后,市场估值功能将得以恢复,新的预期机制逐步形成,人们的投资理念将发生变化,中国资本市场资产价格体系会发生巨大的结构性分离。我国将告别资产价格无差异时代,由过去那种“以政策性预期为主导”、“投机价值为导向”的投资理念转向“以市场预期为主导”、“内在投资价值为导向”的投资理念。

(一)原非流通股股东投资理念的转变

股权分置改革完成后的原非流通股股东,将从股东之间的内部博弈向市场博弈转变,股东行为将趋于理性。在股权分置时代,非流通股股东的利益获取最先是从股东之间的利益博弈开始的,股东之间利益博弈完成后才转向市场上企业之间的博弈。股权分置改革完成后,由于形成了股东之间共同的利益平台,股东具有共同的利益趋向,所以非流通股股东的利益获取不再来自于公司内部股东之间的利益博弈,而来自于市场上企业之间的竞争。他们会更加关注上市公司的长远发展和可持续盈利能力的培养,会更加关注上市公司内在投资价值对股价波动的影响。

(二)中小投资者投资理念的转变

股权分置时代,中小投资者注重投机,运用差价法获利。这是因为股权分置的时候市场缺少有价值的投资机会,要获得股本回报是很难的,只能进行投机,这是最优的选择,所以不能说中小投资者博差价是不理智的行为。但这不利于中国资本市场的长远发展。股权分置改革完成以后这种博差价的行为会大大减少,投资者会更多地关注风险和收益的匹配。在新理念下中国资本市场在未来相当长的时期内,价格体系将会发生巨大的结构性分离,我国将进入一个资产价格无差异的时代。后股权分置时代将加速股价分化,促进资本运作。“全流通化定价”将凸现优质公司价值。进入后股权分置时代,最大的变化就是中小投资者需要在全流通视野下认识个股价值。

(三)机构投资者投资理念的转变

培育和发展机构投资者,是改善我国证券市场投资者结构、规范投资者行为、维护市场稳定发展的基本政策。我国机构投资者主要有政府机构、金融机构、企业和事业法人及各类基金,合格境外机构投资者(qfii)等。这些机构投资者群体正在日益成为我国证券市场的主导力量。与西方成熟股市机构投资者达70%相比,我国机构投资者持有市值的比率仍然很低。西方发达的证券市场,相对于个人,机构投资者的行为一般被认为较为理性和长期,较少受到心理因素和行为倾向的影响。但中国众多上市公司投资回报率低,基本上不存在长期投资获利的可能性,所以机构投资者为了追求个人利益,通过资金和信息优势操纵市场行情,使股票价格朝着有利于自己的方向发展,然后获利脱身。机构投资者这种操纵市场行为不仅极大地损害了广大中小投资者的利益,同时也严重影响到证券市场的规范和有序发展。机构投资者中因私募基金的存在,也具有极大的投机性。随着后股权分置时代的来临,上市公司的质量不断改善及监管力度不断加强,机构投资将逐步回归理性并且伴随着机构投资者增多,其稳定市场的作用将会显现出来。

三、后股权分置时资环境变化对投资者行为的影响

股权分置改革完成后,上市公司的股票会全部流通。全流通的市场环境以及伴随股权分置改革重新修订颁布的公司法、证券法、监管法规等的一系列法制法规的配套出台实施,会极大地规范后股权分置时资者的投资行为。

(一)法律法规的健全对投资者行为的影响

在后股权分置时代,全流通的市场环境将会使市场创新氛围和创新活动更加活跃和频繁,金融产品和业务将更加丰富,对法律法规的制定提出更高要求,国家会出台一系列的配套法规,中国资本市场会呈现更加法制化、规范化和制度化的特点。这些法律法规的制定都是为了规范交易者行为,所以投资者要严格遵循新法律法规来规范自己的投资行为。

(二)交易品种的增加对投资者行为的影响

股票市场的平稳运行取决于做多与做空机制的协调发展,中国股票市场风险日益积累的重要原因之一,就是与做多机制相对应的做空机制不完善并处于明显的劣势。引入信用交易、股指期货交易以强化做空机制,既是市场发展的需要,又具备了基本条件。我国从股权分置改革以来,先后引入了tef50、认购权证、认沽权证和即将推出的股指期货,丰富了交易品种。股权分置改革完成后,随着证券市场的发展会陆续推出更多的金融衍生产品。这对投资者尤其是中小投资者提出了更高的要求。

(三)国内外的经济发展速度变化对投资者行为的影响

由于国际原油期货价格涨跌幅度较大以及源自美国的全球金融危机的影响,美国和西方主要发达国家出现经济衰退的问题;目前全球经济危机对我国实体经济的影响很大,为应对危机,我国推出4万亿刺激内需的经济计划。这些问题对我国a股市场将产生巨大影响。a股市场上证指数从2008年年初的6 000多点下降到2009年5月4日的2 500点左右,投资者的股票市值大幅缩水,对于没有及时清仓的投资者损失惨重。这就要求投资者在投资证券市场时要特别关注经济形势的变化,及时调整投资策略规避风险。

(四)人民币升值对投资者行为的影响

进入后股权分置时代,投资者也会面临人民币升值的问题。人民币升值对我国证券市场的影响将是多方面的。从中短期角度来看,人民币升值对证券市场有一定的刺激作用,会导致股指暂时走高,这一点已经得到证实,即上证指数2006年-2007年从2 000多点上升到6 000多点;从长期角度来看,由于人民币升值会对实体经济产生一种总体的负面影响,并最终作用于证券市场,因而会使股指大幅下落,上证指数从2008年初的6 000多点下降到2009年5月4日的2 500点左右。这种情况在日本证券市场上也曾经出现过。后股权分置时资者面对人民币升值的a股市场,应理性选择自己的投资方案,把握好时间和节奏,顺应股市的总体发展趋势,调整好自己的持仓比例以规避风险。

四、后股权分置时代中国股市与国际接轨对投资者行为的影响

随着股权分置改革的深入和对外开放的进一步扩大,证券市场日益走向成熟,其外向性发展是一种必然的趋势,我国加入wto有关金融服务协议的承诺无疑也加快了证券市场对外开放的进程。qfii(qualifiedforeign institutional investors,合格的境外机构投资者)制度实施的几年来,外资累计进入中国证券市场的外汇额度已超过百亿美元;qfii在a股市场上的大扩容,也是我国股改顺利进行带来的良好预期所致。qfii的大规模进入对a股股票市场投资者有一定影响。

(一)影响投资者理念趋于理性化、改变赢利模式

qfii制度是在我国证券市场进入全方位开放时代的大背景下出台的,不仅可以带来一些增量资金,更重要的是会使市场投资理念转变。而投资理念的转变直接导致了股价的结构性调整,并由此催生新赢利模式。以前的投资理念是以挖掘投机价值为主,其特征表现为挖掘所谓的上市公司成长性及壳资源的重组价值,但由于业绩无法同步跟上,使操作理念的基础发生了根本性动摇。同时,由于盛行资金推动方式也致使市场的流动性趋弱,特别是在股市处于低迷时期。qfii作为有着相对成熟的投资理念的机构投资者,从控制风险的角度考虑,会更多地关注和控制风险,因而会特别关注大盘蓝筹股,以实现长期投资和控制流动性风险。毫无疑问,qfii注重基本面的投资方法将在市场上带来较强的示范效应。可以预见,过去封闭市场中集中资金重仓操纵中小盘股票价格来牟利的赢利模式正在淡出,机构投资者将趋同合理分散、长期投资、注重流动性的组合投资方式,这一新赢利模式将逐渐兴起。

(二)创造了新的竞争环境,改变投资者行为

我国证券市场引入qfii将改变现有的市场竞争格局,可以有效地激活证券市场,提升证券市场的吸引力。只要政策调控得当,完全有可能形成证券市场发展、国内外机构投资者不断成长、投资者满意的“多赢”局面。由于qfii的进入,市场的竞争必然加剧,这将有利于培育国内证券机构及基金管理公司在竞争中生存的能力。逐步对外开放的证券市场对国内证券机构及基金管理公司来说是一个最好的训练场。此外,通过qfii制度向国外投资者逐步敞开中国证券市场的大门,建立规模更大、流通性更好的市场,不仅有助于新股的发行,而且在国有股减持过程中,部分上市公司的国有股股权可以出售给qfii。这样,在一个市场容量不断增大的市场中,国有股流通所造成的冲击将会相对减小。重要的是,qfii制度的引入会促使a股和b股的并轨,加快我国证券市场的国际化步伐。

(三)对市场不利的影响

qfii的资金进出我国证券市场目前有额度和资质的限制,还不会对我国金融体系的安全造成威胁。但随着我国证券市场改革的深入和国际化进程的发展,qfii的资金额度会逐步放开,且国际热钱会以正规和非正规的渠道流入我国,借人民币升值的机会,冲击我国资本市场,导致外汇管制失衡,从而给股市带来风险。同时由于qfii参与我国证券市场的炒作,使a股与美国股市的连动效应增强,投资者对a股的分析不仅局限于境内的因素,还要分析国际金融形势,操作难度增加。另外,我国政府稳定市场的消息要不断提前,政策面过于透支,使国家监管受到挑战。

随着后股权分置时代制度的不断完善,投资者行为中那些不规范、内幕交易、操纵股市、散布谣言、哄抬或打压股价等行为将得到扼制。上市公司的质地越来越受到投资者的重视,那些抗风险能力强,在国民经济发展中起到中流砥柱作用的大公司,在行业发展中的领头羊等优质公司会逐步受到投资者的追捧。在未来全流通的市场上,稳定丰厚的分红派息政策将是蓝筹股的标志,“一分钱一分货”的两极分化将是市场的主流趋势。快速便利的融资和再融资将是市场效率和兴旺的象征。当国民经济的航空母舰和骨干企业普遍和整体进入股市,证券市场同时又是储蓄资金、社保基金、企业年金等社会主流资金分享经济成长的首要途径时,中国股市才会真正成为国民经济的晴雨表。总之,大小股东在股价上的利益一致性以及收购兼并必须通过二级市场进行,将会产生许多用股权分置的狭隘眼光所不能理解的现象和新的机遇,证券市场才会真正展现出它生机盎然和波澜壮阔的魅力。总的来说,我国资本市场正处在承前启后的关键时期,后股改时代,各方面的工作任务艰巨,推进资本市场改革和发展任重道远。

【参考文献】

[1] 李胜利. 机构投资者行为与证券市场波动[m]. 上海财经大学出版社,2008(06):1.

[2] 苏同华. 行为金融学[m]. 中国金融出版社,2006(06):1.

[3] 岳上植,汤洪亮.论会计诚信治理体系建设[j].会计研究,2006(6):28-34.