资产证券化的典型特征篇(1)

关键词：资产证券化 离岸操作阶段 准资产证券化阶段 资产证券化试点阶段 动因变迁

引言

自20世纪60年代诞生以来，资产证券化得到了迅速的发展。在资产证券化最为发达的美国，证券化产品已经成为资本市场不可或缺的组成部分，资产证券化的发展推动了美国资本市场的繁荣与经济的发展。尽管在2008年美国次级贷款市场危机所引发的全球性金融危机当中，资产证券化被认作危机爆发的导火线，随后证券化产品的发行量与市场存量大幅下降，但资产证券化的巨大优势与多年来对资本市场发展的推动作用还是得到了大部分专家学者的认同。

我国信贷资产证券化试点工作于2005年正式启动，但我国的资产证券化实践早于20世纪90年代就已开始。1992年海南省三亚市开发建设总公司以三亚丹洲小区800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者的收益来源，发行了2亿元地产投资券。尽管该案例并未采用标准化的资产证券化模式，且具有较多债券发行特征，但仍可被视为我国资产证券化实践的首次尝试。随后根据操作环境与操作模式的不同，国内资产证券化实践的发展可以被划分为三个阶段：一是离岸操作阶段；二是准资产证券化阶段；三是资产证券化试点阶段（何小峰，2007）。鉴于我国在金融危机之后出于市场安全的考虑，放缓了资产证券化推进进程，因此本文并未将我国在金融危机后的资产证券化纳入研究范围。

在不同的时期，国际与国内环境不同，资产证券化的参与主体不同，反映出各个时期资产证券化操作的动因也就不同。本文结合我国1996-2008年所进行的标准资产证券化或类资产证券化案例，对各个时期的资产证券化动因进行分析，从而得出我国资产证券化动因的变迁历程，为我国未来的资产证券化发展提供借鉴。

研究假设

针对资产证券化动因的研究主要是从资产证券化所带给发起人、投资者以及整个宏观经济的优势角度入手的。吴许均（2002）认为，资产证券化带给发起人的好处（如多样化资金来源、降低融资成本等）可被看作是资产证券化的内因，而资产证券化带给整个宏观经济的好处可被看作是资产证券化的外因。丁琳（2004）将资产证券化的动因分为微观动因和宏观动因，并认为资产证券化带给发起人和投资者的优势构成了微观动因。刘志强（2006）、李玮（2007）、王晓博（2007）在分析不同行业的资产证券化动因时也是从资产证券化为该行业发行主体带来的优势角度进行分析，基于以上文献，本文提出如下假设：

假设1：依据受益主体的不同，在文献总结的基础上，将资产证券化的动因分为发起人动因、投资者动因和宏观经济动因三类。三类动因的具体内容如表1所示。

假设2：各分项动因（如发起人动因中的分项动因“优化资本结构”）对资产证券化发起决策的影响程度难以相互比较，因此假设各分项动因对资产证券化发起决策的影响程度相同。

假设3：只将引致资产证券化操作实际发生的动因列入研究范围，而不考虑潜在动因。

离岸操作阶段的动因分析

离岸操作阶段是指20世纪前后我国部分企业利用国外的特殊目的载体（SPV），在国际资本市场上发行债券以筹集资金的时期。该阶段典型的案例包括珠海公路交通收费资产证券化、中远集团应收账款资产证券化、中集集团应收账款资产证券化和信达不良资产证券化。上述四个典型案例的部分交易细节如表2所示。

以上案例中，除了发起人之外，其他交易参与主体以及交易所在市场均在海外，而当时我国有关资产证券化的法律制度、税收制度、会计制度和监管制度都尚未开始建立，国内也没有从事资产证券化的相应中介机构，同时国内投资者还基本没有接触到资产证券化产品，因此该时期的资产证券化操作没有宏观经济动因和投资者动因存在。

从发起人动因角度来看，其中两家大型集团企业中远集团和中集集团均已在资产支持证券发行前分别上市，拥有在证券市场发行股票的直接融资渠道；而珠海高速公路收益证券化的最初发起人实际是珠海市政府，作为地方政府其具有发行地方债券的直接融资渠道；而信达资产管理公司当时是处理不良资产的国有独资金融企业，同样拥有很强的信用保障，这些主体之所以采用资产证券化手段融资，并非是为了降低融资门槛（O5），而主要是为了在亚洲金融危机的大背景下拓展资金来源（O6）、增加流动性（O4）和降低资产风险（以信达不良资产证券化最为突出）。

准资产证券化阶段的动因分析

准资产证券化阶段是指20世纪初因为各方面制度限制，只能部分实现资产证券化特征的交易阶段，该阶段资产证券化属于类资产证券化操作，基础资产基本为不良贷款。典型案例包括华融不良资产证券化和工商银行宁波分行不良资产证券化。上述两个典型案例的部分交易细节如表3所示。

从投资者角度出发，以上两个案例的投资主体均为国内投资机构，因而首次在资产证券化操作中引入投资者动因，但交易产品的交易形式与其他信托交易凭证并无区别，所以资产证券化产品仅仅多样化了投资者的投资组合（I2）。有关资产证券化的法律、税收等制度仍然没有开始建立，因此该时期的资产证券化操作没有宏观经济动因存在。

资产证券化的典型特征篇(2)

我国证券交易印花税在股市上名为凭证税，但实际上等同于国外的证券交易税（securities transaction 　taxes， stts），也是对证券交易行为征收的一种税。从表面上看，证券交易印花税能减少投机引起的市场波动，防止过度投机和金融危机，从而调节金融市场定价，但国外越来越多的研究结果表明，该税种并不像原先设想的那么有效。目前世界许多国家和地区趋向于减少或废除对证券交易行为征税。德国于1991年已废除了股票周转税及中短期债券的交易税，新加坡于2001年6月30日开始取消所有股票交易的印花税，瑞典的证券交易税也经历了“先征后废”的历史，而加拿大和荷兰根本没有开征过此税种。那么，证券交易税的有效性如何？本文将从引入证券交易税前后证券市场上资产组合的变化、对不同资产征税所取得的税收收入的变化以及该税种的长期时效三方面进行具体分析，得出相应结论，并延伸到我国证券交易印花税改革的制度设计和政策取向。

从引入证券交易税前后资产组合的变化方面分析

假设市场上有三种两期（t0，t1）资产：股票、债券和看涨期权。股票的初始价格s0=20元，三个月后，在状况u下，其价格s0u=22元，在状况d下，价格s0d=18元，状况u和状况d 的概率均为0.5，该股票不支付股利。而且，三个月后，一个欧式看涨期权的到期价格为21元，无风险债券的年利率为12%.

不考虑证券交易税，3个月后该股票的市场价为22元时，投资者将以21元买进期权，到期时以22元卖出去，赚取差价1元。同样，股票的市场价为18元时，投资者将不行使该期权。设股票数量为q，那么如果一个q份股票与一个空头在未来有同样的收益，则：

22q－（22－21）=18q

得q=0.25，投资组合的价值为18q=18×0.25=4.5元。

为得到同样的无风险收益率，投资于债券的价值应为4.5e-012×（3/12）=4.37元。

假设无套利行为，在期初时，看涨期权的价值必须使投资组合的价值等于债券的价值，即

4.37=0.25×20－c0

得c0=0.63.c0×1/q＋4.37×1/q×e0=20，即c0×1/q的多头看涨期权与4.37×1/q=17.47的债券的组合在期初时的价值将等同于股票的初始价值。在状态u下，该投资组合的价值为1/q×1+17.47e-0.12×（3/12）=22元，状态d下价值为18元。

其他条件相同，现在将对交易双方的资产交易各征收1%的证券交易税，那么在买进股票期权时，投资者实际支付21×（1＋1%）＝21.21元，卖出股票期权时，仅收到22×（1－1%）＝21.78元。此时，3个月后看涨期权的收益在状态u下是21.78－21.21＝0.57，在状态d下为0.

按上面程序，分别得q＝0.144，投资组合的价值为18×（1－1%）×q＝2.57，c0＝0.39，即一个包含0.39×1/q＝2.72的多头看涨期权与1/q×2.57e＝17.28的债券的投资组合将等同于支付了证券交易税后的股票资产，该投资组合的期初价值也是20.

可以看出，在引入证券交易税后，投资者对衍生金融工具（看涨期权）的需求会增加，而对固定收入证券（债券）的需求则相对减少。

从对不同资产征税所取得的税收收入方面分析

现在假设仅对股票期权这一资产征收1%的交易税，该期权的税后价值在状态u下是0.57×（1－1%）＝0.56，在状态d下是0.依次用同样的计算，可得q、c0和b0分别为0.143，0.386和17.293.从期权交易中征得的全部税收即为（1/0.143）×0.386×1%＝0.03，这样国家征得的税仅相当于原税收收入的10%.

现在继续延伸，对债券也征收1%的证券交易税。该税将直接作用于利率（假定为12%），使收益率仅为原来的99%.运用前面的公式，为与股票得到同样的收益率，期权与债券的数量都必须增加，而期权这种衍生金融工具的增加量会更多。对债券征税所得的税收只有0.005，而总税收收入则增加到0.035，仍旧低于原税收收入。在对所有的资产都征收1%的税之后，实现的税收收入也仅占预期收入的11%.当然，对所有资产均征收统一税率（如1%）的交易税不是支付中性（payoff-neutral）的，在1%的交易税下，对股票征税的税收收入大约是从与该股票有同样支付的投资组合所得税收收入的10倍。

从证券交易税的时效方面分析——以瑞典为例

一、瑞典开征证券交易税的实践

瑞典的证券交易税从1983年10月起开征，到1991年12月废除，共经历了8年，大致分为三个阶段：

1.开征阶段：1984年1月至1986年6月。从1983年起，瑞典的工会组织基于社会公平的原因就强烈要求政府开征证券交易税。工会认为证券交易是一种非生产性的活动，而一个给予从事这种活动的人高收入的社会是不公平的。因此，他们建议政府对直接从事国内证券经纪的机构征税。虽然瑞典财政部和商业部门反对征税，但国会最终同意于1984年1月1日正式实施证券交易税。征税范围为国内股票及其衍生金融工具的交易，实行双向征收，买卖国内资产的税率为5‰，也即一次交易对双方的总税负为1%，而股票期权交易是在基础股票交易1%的税率上额外增加1%，达到2%.开征初期，证券交易税征税范围和税率的设计反映了当时对于不同金融工具有用性的认识，人们普遍认为税率越高的金融工具有用性越低。

2.修改阶段：1986年7月至1990年3月。从1984年征收开始，证券交易税的税收收入情况总是令人不满意，证券交易税税收收入占总税收收入的比重比较低。

鉴于工会组织的进一步要求，国会对证券交易税做了两方面的修改：（1）扩大征税范围。由于1986年大部分投资者在利率期货和期权交易中遭受巨额损失，1987年国会决定将征税范围扩大到固定收入证券，1989年又进一步扩大到政府债券及其衍生工具。（2）提高税率。本着收益中性的原则，1986年7月国会将原征税范围内的交易税税率翻倍，而期限越长的金融工具税率越高。此次修订的主要目的是增加税收收入。

3.废除阶段：1990年4月至1991年12月。税制修订后，证券交易税税收收入有了明显的增加，1987年为37.4亿瑞典克朗，1988年达到40.1亿瑞典克朗。但据瑞典财政部统计，税率提高100%仅能够增加22%的收入，征税效率十分低下。造成这种状况的原因可归纳为两方面：其一，国内外投资者通过离岸账户大量避税。外国投资者直接转移到伦敦或纽约证券交易所进行交易；国内投资者则在国内先建立一个离岸账户，建立时支付相当于一次证券买卖所纳证券交易税3倍的税收，之后所有的交易均通过国外证券交易所买卖，不再征税。1986年提高税率后，瑞典国内11只最活跃股票的60%的交易量主要集中在伦敦证券交易所，而这些交易额约占瑞典全国证券总市值的30%.其二，对固定收入债券征税使政府债券及其衍生工具的交易量锐减。据估计，对固定收入债券征税的第一个星期，长期债券的交易量就减少到1987年平均水平的25%.这种情况严重影响到政府货币政策的实施效果 .于是，1990年4月，政府不得不停征政府债券及其衍生工具的交易税。到1991年12月，瑞典的证券交易税全部停征。

二、证券交易税的时效性

瑞典的实践如果延伸到世界范围，从一个侧面反映了证券交易税并不是长期有效的税种，它不仅取决于资本控制的有效性，还取决于金融市场的发达程度。在证券市场发展初期，由于市场上投机盛行，征收证券交易税对其有一定调节作用。例如，股票交易的投机性比债券交易大，收益相对也大，对股票交易征收较高的税率，可在一定程度上抑制股票交易的投机行为。但是，随着证券市场的发展，证券交易税并不是必要的税种。从美国国际税收网提供的95个国家的税收情况看，开征证券交易税的国家和地区仅有27个。而且，越来越多的国家和地区正在对证券交易税进行改革 .

总之，证券交易税的功能有两个：一是增加财政收入，二是实施宏观调控。证券市场发展初期，政府一般侧重于增加财政收入的职能。瑞典征收证券交易税的最初目的是维护社会公平，调节贫富差距。虽然征收证券交易税能够抑制交易频率、引导资金流向、减少短线投机，但在维护社会公平方面效果较差，导致了证券交易税调节功能在瑞典的失效，因此，其保证财政收入的功能也不能很好地得以实现。这种财政收入功能的有限性表现在税收收入的增加伴随以效率的损失。由于征税，提高了资金成本而减少了真正意义上的生产和投资，降低了证券市场的流动性，造成了证券市场上价格调节失灵和资源配置紊乱。

我国证券交易印花税改革的取向

结合证券交易税有效性的分析，我国证券交易印花税在改革过程中不能仅考虑税收收入问题，还要考虑到征税的效率。

一、从我国证券市场的长远效率看，证券交易税收的改革应该侧重于宏观调控功能

自1990年深圳开征股票交易税以来，我国证券税收的聚财功能得到充分体现。但在世界范围，宏观调控是征收证券交易税的首要目标。20世纪80年代初，欧美国家证券税制改革的目标是稳定证券市场，在税种搭配、税率设计方面充分体现了既有利于宏观调控，又有利于长期投资和抑制短期投资的特点。因此，长远来看，证券交易税收的改革还应该侧重于宏观调控功能的发挥。

1.我国证券交易印花税税收收入将缺乏继续增长的可能。证券交易印花税是我国证券市场的主体税种，曾是我国税收收入中最强劲的增长点。从今后发展看，证券交易税并不能一直保持强劲增长的态势。目前我国证券交易成本非常高，仅次于丹麦，居世界第二；同时，由于受市场走弱的影响，2001年前5个月证券交易印花税收入仅为136.7亿元，比去年同期累计减收78.2亿元，减少了36.4%；2002年1～9月证券交易印花税收入完成92亿元，比去年同期下降62.3%，减收152亿元 .随着证券市场的成熟、证券法规的完善，以及证券税收体系的不断健全，证券交易税的收入功能必将大打折扣。

2.证券交易税的宏观调控职能越来越重要。以我国台湾为例，1990年证券交易税税率上调至6‰，几天之内股票指数从12000多点下跌到2500点；1993年下调证券交易税税率至3‰后，股市连续4天上扬，反应十分迅速。我国证券交易印花税作为政府宏观经济调控的手段，也发挥了越来越重要的作用。证券交易印花税最早于1990年7月1日在深圳证券市场开征，当时试行“对卖方征收0.6%”的税率，此后经过3‰—6‰—3‰—5‰—4‰几次税率调整，证券交易印花税在不同的阶段起到了不同的作用。

鉴于我国证券市场处于初期发展阶段，证券交易印花税的改革方向应该是有利于宏观调控，有利于证券市场高效、平稳和有序运行。

二、从征税效率的角度看，证券交易印花税的改革应致力于税种的设计

资产证券化的典型特征篇(3)

一、巨灾债券的运作结构

巨灾债券是一种混合性金融产品，不能直接适用传统金融商品税法规范。只有在充分揭示巨灾债券的全部运作结构，而不是强调证券化的某一环节才能对巨灾债券准确定性。因此，在研究巨灾债券课税规则之前，分析巨灾债券的运作结构是非常必要的。

巨灾债券的发行一般是通过保险人或再保险人发起设立的特殊目的再保险人（special purpose reinsurance vehicle，SPRV）进行的，巨灾债券证券化的流程借鉴了传统证券化的技术。巨灾债券的运作流程可做如下概述：第一，创立特殊目的机构（SPRV），并使其破产隔离；第二，SPRV向投资者发行债券，募集所需资金；第三，SPRV与创始机构（原保险人或再保险人）订立再保险合同，并收取保费；第四，将债券募集资金和保费用于投资；第五，确保SPRV及其投资运作安全；第六，向投资者支付本金及利息，如有巨灾事故发生时履行再保险合同下的赔付义务。

二、我国巨灾债券的税收理念

（一）通过税收优惠政策分担巨灾债券交易主体从事金融创新的风险

巨灾债券问世至今不到二十年，其间发展并非一帆风顺。迄今为止，只有美国、日本、台湾等少数国家或地区发行过巨灾债券。巨灾保险风险证券化是借用了传统证券化技术将巨灾保险风险转移至资本市场的一项金融创新，制约该金融创新产品发展的因素很多，包括产品定价、投资者的接受度、监管制度、税收制度等方面。对巨灾债券参与主体来说，从产品的设计、证券化载体的设立、债券发行、资金管理等环节，均面临不同的风险。一方面，在具体巨灾债券设计过程中存在各种不确定因素，该金融创新可能无法取得预期的成果；另一方面，即使取得产品创新设计成果，由于实施过程中的不确定因素，如市场风险、信用风险、操作风险和法律风险等，巨灾债券证券化的实施也有可能受到阻碍或使实施的经济效果严重偏离预期。金融创新的风险越高，市场主体从事创新的意愿越低。 因此，政府应通过税收优惠政策分担金融创新风险，增强巨灾债券交易主体风险承担的能力。

（二）运用税收工具增加具有准公共产品属性的巨灾债券的供给

我国主要运用财政资金对巨灾损失进行救助，至今仍未建立巨灾保险制度。我国是巨灾多发的发展中国家，政府财政能力有限，不能有效补偿巨灾给灾区人民造成的巨大损失，而政府主导型的巨灾保险财税政策模式一般适合经济发达、政府财力雄厚的国家采用。因此，我国加快建立政府引导、市场运作的多层次巨灾风险管理体系对于灾害预防和灾后重建具有十分重要的意义。同时提供巨灾风险管理服务是政府提供公共产品与公共服务的应有之义。巨灾再保险是巨灾风险管理体系的重要组成部分，由于近年来巨灾再保险供给不足，以巨灾债券为代表的新型风险转移机制起到了很好的再保险补充功能。可见，巨灾债券的公共产品属性是非常强的。税收政策存在的正当合理性就在于通过税收优惠或税收惩罚，对纳税人的经济行为或其他行为进行干预和诱导，从而实现公共利益。由于保险与生俱来的公益性与社会保障性，各国对保险业一般都采取扶持的政策，对保费收入征收比较低的货物和劳务税。巨灾债券作为替代性风险转移机制，通过设计复杂的交易结构与保险技术，运用资本市场广大投资者的资金为巨灾保险的被保险人提供保障，减轻了政府动用财政资金的负担，减少了全体纳税人的支出。因此，给予巨灾债券税收优惠有助于实现社会整体利益，不仅减少了巨灾债券参与人税收负担，也有利于灾区人民生产生活和国家经济社会稳定。基于我国巨灾保险事业急需发展的客观现实，我国应尽快出台巨灾债券的监管及税收政策，区分不同产品类型给予相应的税收优惠，鼓励金融主体勇于创新，为社会提供更多的巨灾风险保障产品。

三、巨灾债券投资者的税收制度

利息与股息的区分除关系到公司层面的可抵扣性外，也影响到接受者的税率。对于投资者收到权益型证券的偿付视为获取股利，机构投资者要缴纳所得税；而对于收到债权型证券的偿付则视为利息收入，金融机构的投资者除缴纳所得税外可能还要缴纳营业税。SPRV定位于特殊目的再保险人，其组织形式一般是公司，巨灾债券的投资者则包括银行、保险及其他机构投资者。巨灾债券面世时间不长，尚无权威机构就巨灾债券的性质和税收待遇做出明确规定。巨灾债券的债务特征不仅对最大限度降低SPRV的纳税义务是至关重要的，巨灾债券的债务特征或权益特征的认定也是确定投资者税负的基础。

（一）债务与权益的区别

基于税收目的对巨灾债券进行分类时，须仔细考虑不同情况下区别债务和权益的不同标准。巨灾债券是债务性的还是权益性的定性问题主要依赖于投资者的经济风险和潜在收益的权衡结果。美国关于债务或权益认定的规则主要体现在《国内税收法典》（Internal Revenue Code，IRC）、美国国内税务局（Internal Revenue Service，IRS）发布的规定及司法判例中。

美国《国内税收法典》第385（b）节规定了如下五个方面需要考虑的因素：第一，是否存在无条件付款承诺，该承诺存在充分对价，依照要求或在指定日期按固定金额及固定收益率付款；第二，是否优先或从属于公司其他债务；第三，公司的债务融资与股权融资比例；第四，是否有可转换债券；第五，持股与获取利息的关系。美国国内税务局（IRS）就如何为债券恰当定性也作了相关规定。在发布的Notice 94-47， 1994-1 C.B. 357中，IRS指出，某具体证券是债务还是权益取决于证券发行的外部事实，以下因素是应该考虑的：第一，证券发行人是否有无条件付款承诺，承诺按要求或在将来可以合理预见的到期日付款；第二，证券持有人是否具有要求强制执行本金及利息的权利；第三，证券持有人的权利是否从属于一般债权人的权利；第四，证券是否赋予持有人参与发行人管理的权利；第五，发行人是否弱化资 本；第六，在证券持有人与发行人的股东之间有否有识别标志；第七，在非税收目的情况下，包括为监管、评级、财务会计的目的，证券是否被视为债务或权益。

在金融工具的定性上，美国判例法发展出一些被广泛援引的、非常重要的因素，其中部分已在Notice 94-47中得到体现，这些因素分别有：

第一，有权强制执行。债务与权益的一个关键区别是违约时是否有权强制执行。发行人未支付到期款项时，债权人有权起诉发行人，而股东一般没有起诉要求分配收益的权利。第二，收益的固定化。有权收取固定收益而不考虑盈亏是债务的显著标志。如果利息支付是不确定的，则该金融工具更像是股票。第三，确定的到期日。第四，权利的从属性。如果债券的权利并不从属于其他债权人的权利，则法庭倾向于认定为债务工具。第五，当事人的意图。可通过证券的名称及证券在纳税人账簿中的处理来考察。第六，对公司收益的参与程度。

尽管债务与权益的区分有多种维度，但很难列举出一个全面的判断标准，也很难说哪一个判断因素是最重要的，能起到决定性的作用。以“无条件付款承诺”判断标准为例，一般认为，本金保证型巨灾债券符合“支付一个确定数额的无条件的承诺”标准，而本金没收型巨灾债券不符合该标准，不属于债务融资，但有许多机构认为或有债权工具在缴税目的上可看作债务，最终支付的不确定性不能成为否定债务特征的决定性因素。 对于或有债权工具是否应像固定收益债券那样来对待的问题，美国财政部虽承认债务数量是不确定的，但认为债务就是债务，并为持续增长的或有利息的扣除制定了规则。债务与权益难以划分的障碍主要有两点：一是同时具有债权和股权特征的混合型金融工具的普遍发展；二是看似固定利率的债权工具在金融业实践中具有高度变动性。

（二）我国巨灾债券投资者的税制设计

税收工具可以调节资金流向，改变金融市场规模和产品结构。失当的税收政策会激化金融创新风险，对巨灾债券的税收政策干预应保持合理限度。首先，明确巨灾债券的定性标准。权益型证券和债权型证券的税务处理规则是不同的。我国立法应在考察巨灾债券不同交易结构的基础上，借鉴美国判断债务或权益的标准做出相应规定。其次，区分巨灾债券类型，实行差别税率。我国损失赔偿型巨灾债券基差风险小，有利于保险人经营稳定，而参数型与指数型巨灾债券基差风险较大，故前者的税收激励力度要大于后者。可规定投资者投资于损失赔偿型巨灾债券享受与投资国债相同的税收待遇， 即免征交易所得税和印花税；对投资于参数型与指数型巨灾债券的投资者给予免征印花税和减征所得税的税收优惠。

四、巨灾债券中SPRV税收制度

目前，巨灾债券证券化的载体大部分设立百慕大（Bermuda）、开曼（Cayman Islands）等低税区或免税区。2001年，美国保险监督官协会（National Association of Insurance Commissioners，NAIC）为吸引保险风险证券化的载体在美国国内设立、运作，制定了《特殊目的再保险人示范法》（Special Purpose Reinsurance Vehicle Model Act），在目前看来，收效甚微，根本原因是缺乏相应的税收政策配套。由于离岸保险证券化（offshore insurance securitization）存在效率损失和监管损失问题，我国应在吸取他国经验与教训的基础上，积极立法，便利巨灾债券证券化在我国的开展。

（一）SPRV的税收地位

美国关于在岸保险证券化（onshore insurance securitization）中SPRV的税收地位存在争论，对争议相关问题进行分析有助于我国进行SPRV的税制设计。美国有关SPRV税收问题的主要争议之一是SPRV在联邦税收方面是否可以享受过手（pass-through）税收优惠待遇。在岸SPRV的倡导者希望将SPRV支付的利息作为税收抵扣项目，从而使SPRV免于征税。在巨灾事件未触发时，SPRV不需要向原保险人支付款项，其应将本金及利息支付给投资者。为鼓励在美国国内设立SPRV，NAIC也赞成给予在岸SPRV免税实体的待遇。反对SPRV享有税收优惠的观点认为，给予在岸SPRV特殊税收优惠将损害美国本土再保险公司在再保险市场上的竞争力，因而是不公平的。从某种意义上说，向SPRV投资者的利息支付非常近似于向再保险人的股东的股利支付，因此，为什么要给予不同的税收待遇是个需要进一步澄清的问题。

在传统再保险中，再保险保费对再保险人来说属于应税收入，原保险人则可以税前抵扣。如果再保险人依据再保险合同向原保险人支付理赔款，则该款项列入再保险人的经营成本，同时属于原保险人的应税收入。再保险人的应税净收入为收入与支出的差额。再保险人的税后利润可以分配给其股东，其股东也应纳税。就再保险人的股东而言，其承受两次纳税。

如果给予SPRV过手税收待遇，由于机构投资者是SPRV的融资工具的所有者，是SPRV资本的主要提供者， SPRV在一个特定年度内取得的收入可以作为利润向机构投资者分配，并构成该投资者的应税收入。该机构投资者应就其净收入缴纳公司所得税，而该机构向其股东分配的股利，股东应缴纳个人所得税。假如向SPRV提供资本的投资者是个应税公司（taxable corporation），传统再保险与在岸SPRV之间基本不存在税收差异。如果不给于SPRV过手税收待遇，则会出现不公平，因为SPRV向投资者支付的利息不能抵扣，SPRV将纳税。因此，巨灾债券交易将需承担三层税负：SPRV所得税，巨灾债券投资者及其股东的所得税。相对再保险人的股东承担两层税负而言，在岸SPRV交易在税收上处于不利地位。

好的税法应是简单、公平、中性。给予SPRV过手税收优惠待遇并不违反这些原则。为便利资产证券化交易，在美国税法典中，已经存在类似的安排。例如，信用卡应收账款证券化中的FACITs（Financial Asset Conduit Investment Trusts）、不动产抵押贷款证券化中的REMICs（Real Estate Management Investment Conduits ）以及共同基金中的RICs（Regulated Investment Conduits ）均就其收入享受过手税收待遇。在此基础上，赋予SPRV过手税收待遇并不会实质上增加税法的复杂性。IRS看待一个公司，注重其经济实质而不是法律形式。对于股权融资比例很低而债权融资比例很大的公 司，IRS可能会认为债权人实质上是股东，进而会把本可以税收抵扣的债务利息支出调整为公司的应税收入。再保险人资本雄厚，即使发行很大额度的债务证券，也不会存在此种问题。SPRV注册资本较低，如果享受过手税收待遇，则不用追加股权资本也可以避免此种问题。赋予在岸SPRV过手税收待遇是中性的，不会导致不同风险转移机制的过度替代。只要税法规则设计得当，监管有效，在岸SPRV税收政策的调整不会损害传统再保险人的利益。理由如下：第一，巨灾债券证券化的首要驱动力是资本效率而不是税收；第二，监管者能够确保SPRV交易合法、目的正当；第三，财税主管部门有动力确保巨灾债券交易不会被滥用，规避税制。 因此，只要科学立法，严格执行，在岸SPRV税制的改变不会损害传统再保险人。

（二）对我国巨灾债券中SPRV税制的构想

有学者提出减轻资产证券化SPRV的所得税负涉及以下因素： 一是SPRV 的组织形式；二是SPRV 的注册地是否为避税天堂；三是发行证券的形式。巨灾债券与一般资产证券化存在诸多差异，资产证券化的减税途径难以为巨灾债券所用。资产证券化的组织形式多样，可以是合伙、信托、公司等。巨灾债券证券化所移转的巨灾保险风险，SPRV定位于再保险人，其组织形式一般是公司，故难以通过选择SPRV的组织形式来减轻税负。虽然在避税天堂（如开曼群岛、百慕大群岛等地）设立公司可以免交所得税， 但鉴于离岸保险证券化难以监管、国际层面也在限制离岸管辖区的税收优惠行为及我国存在严格的外汇管制等因素，通过离岸巨灾风险证券化融资并不符合我国巨灾风险管理的长期目标。SPRV 通过选择发行证券的形式固然可以降低税收成本，但巨灾债券的交易结构及发行证券的形式应由经济效率所决定，而不应被税收制度所束缚。

SPRV是巨灾债券证券化的核心，SPRV税负高低直接影响了巨灾债券的交易成本，税负过高将会影响SPRV的发起人从事巨灾债券证券化的积极性，甚至会放弃设立SPRV。我国巨灾风险管理机制落后，再保险业欠发达，再保险供给缺口很大，因此，我国应该给予巨灾债券交易较大的税收激励，对巨灾债券中SPRV免税或规定很低的税率，以鼓励巨灾风险管理机制的创新。■

（责任编辑：张恩娟）

参考文献：

Tamar Frankel & Joseph W. LaPlume . Securitizing Insurance Risks.19 Annual Rev. Banking L. 203，2000.

Government Accountability Office， Catastrophe Risk：

US and European Approaches to Insure Natural Catastrophe and Terrorism Risks .Feb. 2005，available at http：//gao.gov/products/GAO-05-199（Last visited 5/5/2013）.

汤洁茵.金融创新的税法规制.北京：法律出版社，2010：143.

袁辉.论我国保险业税收制度的创新.税务研究，2011（6）.

资产证券化的典型特征篇(4)

多数管理人经历4月下旬的深幅下跌之后,将仓位降至历史低位,这种策略一直延续到5月份。因此5月大多数产品间的收益差距小于4月,大部分产品仅小幅下跌,约80%的产品跌幅在5%以内。在所有大类行业均下跌的环境下,低仓无疑是最直接有效避免损失的办法,排在收益前列的大部分产品属于这种情况。例如收益首位的国都2号安心理财是一个对风险控制十分严格的产品,多数时间保持较低仓位,近一年的下跌损益远远低于行业平均。另外还有一些成立不到三个月的产品获得微弱正收益,这些产品建仓期遭遇市场大跌,因而仓位水平预期处于低位,可能通过投资债券获得正收益,例如国海内需增长、华西证券融诚1号、银河北级星1号等。也有一些老产品除了降低仓位外还通过调整持股结构来应对市场变化,从行业上来看投资重点在食品、医药、零售、电子信息等行业的产品跌幅相对较小,典型的有国信“金理财”价值增长、光大阳光3号、光大阳光等。

中长期风险收益特征分析

我们通过夏普比率和下跌损益来进一步衡量券商集合理财在收益和风险两个方面的兼顾能力。通过对产品一年期和两年期各项指数的考察来观察中长期获益稳定、风险平衡能力出色的产品。券商集合理财普遍风格延续性较强,一年期和两年期风险收益表现突出的产品重合度比较高,在此仅分析一年期产品风险收益特征。运作一年以上的券商集合理财的夏普比率领先的产品有东海证券东风2号、国信“金理财”经典组合、国信“金理财”价值增长等。下跌损益反映了管理人的风险控制水平。近一年里有4个月股指处于深幅调整之中,单月指数最大跌幅达20%以上。图表4中近一年里产品下跌损益最大为45.87%,表现亦超过指数,近3/4的产品下跌损益在30%以内,展示了券商集合理财良好的抗跌能力。其中风险控制出色的产品有国信“金理财”经典组合、东海证券东风2号、东方红2～4号等。综合一年期和两年期产品在风险收益方面的表现,国信“金理财”经典组合、国信“金理财”价值增长、光大阳光基中宝、光大阳光、国泰君安・君得益优选、东方红3号等风险收益平衡能力出色。

资产证券化的典型特征篇(5)

内容摘要：投资风格不同的开放式基金，其风险程度不同，而高收益对应高风险。本文选取三只不同投资风格的开放式基金，基于广义自回归条件异方差GARCH模型，使用标准t(d)分布拟合方法分别计算各个基金的VaR值，结果表明三只样本基金的收益率序列都具有典型的金融数据统计特征，其中股票型基金风险最大，债券型风险最小，混合型风险居中，说明此模型具有一定的实际意义。

关键词：VaR GARCH模型 开放式基金

研究背景

证券投资基金具有集合投资、利益共享、分散共担、专家管理、流动性强、安全性高等特点，自诞生以来就备受投资者的青睐，对社会经济的发展起到了重要作用。与国外发达国家证券投资基金相比，我国证券投资基金发展时间较短，在风险管理上还存在诸多不规范、不合理之处，蕴藏着较大的风险。

VaR（Value at Risk）的含义是处于风险中的价值，是指在市场的正常波动下，在给定的置信水平下，某一金融资产或者证券投资组合在未来的特定的一段时间内的最大的可能损失。由于VaR模型是按照随机变量的特征，通过随机变量的概率分布来刻画风险概念，并且把全部资产组合风险概括为一个以货币计量单位来表示的简单数字，具有综合性和概括性的优点，目前在金融界得到了广泛的运用，比如在基金风险管理中VaR就起到了很大作用。

VaR是描述一定目标时段下资产（或资产组合）的损益分布的分位点。如果我们选择置信水平为p，则VaR是对应损益分布的上p分位点。从统计角度上讲，VaR的定义如下：

（1）

其中，p代表资产（或资产组合）在持有其t内的损失，VaR（α）表示置信水平α下的VaR值。例如，在95%的置信水平下，VaR（95%）对应于损益分布上的累计概率不超过5%的那一点。

在计算VaR时，常假设收益率服从某一特定分布，而最常见的是正态分布，然后根据这一分布的统计特征，如期望、方差，再进一步计算VaR，这种方法比较大的缺陷是，其暗含假设现在的收益变化与过去的收益变化一样等等。相反，在金融时间序列中，现在的收益变化与过去的收益变化往往是不一样的，常常会出现某一特征的值成群出现的情况，即一次大的波动后伴随着较大幅度的波动；一次较小的波动后伴随着较小幅度的波动，存在着集聚效应。从统计学上看，这样的序列，往往存在着异方差现象，即误差项是随时间变化并且依赖于过去误差的大小，用静态的分布特征是不足以刻画这一特点的，为了更好地刻画这些特点， Engle（1982）提出了自回归条件异方差模型（即ARCH模型），并由Bollerslev（1986）发展成广义自回归条件异方差模型（即GARCH模型）。

一般的GARCH（p，q）模型的表达式为：

（2）

（3）

其中：α0 >0，αi >0，βj >0。

该模型中，方程（2）为收益率序列均值方程，方程（3）是金融收益序列波动性的条件方差方程。

利用GARCH模型计算出条件方差后，就可以在不同的分布假设下计算出开放式基金的VaR值。

数据的选取与处理

（一）数据的选取

截止到2010年末，中国证券市场上共有665只开放式基金，由于在数据分析的过程中，样本的数据越多则得到的结果也就越精确，而且时间越长也越能看出一个基金的价值，所以本文选取的样本都是发行时间在2004年以前的。数据样本选取了从2004年6月30日至2009年3月20日的日累计净值，共有1158个数据。

不同种类开放式基金的投资策略各有不同，本文选取股票型、混合型和债券型开放式基金各一个，分别是华夏成长证券投资基金（股票型）、国投瑞银融华债券型证券投资基金（债券型）、银河稳健证券投资基金（混合型），希望通过实证对比，可以考察各种投资基金之间在风险和收益上的差异。

（二）数据的处理

本文采用对数日收益率序列来描述价格的波动性，在收益率很小的时候，对数收益率和简单收益率相差很小，但是对数收益率处理起来更加方便，在大多数实证研究中都采用对数收益率，基金的对数收益率由下面的公式计算 ：

（4）

式中，ri为基金在t日的对数收益率，NAVt为第t日的基金累计净值，在这里不考虑分红。

本文用到的计算软件为Eviews5.0。

实证分析

（一）样本数据的描述性统计

通过对样本数据进行处理，可以得到开放式基金日累计收益率的基本统计特征如表1所示。

由表1可以看出，三只样本基金的收益率序列都具有典型的金融数据统计特征：负偏、尖峰、厚尾。由于样本基金收益率序列均不服从正态分布，因此，有必要使用GARCH模型来进行分析。

（二）平稳性检验

建模前，首先必须对样本基金收益率序列进行单位根检验，Granger（1982）指出，如果直接对不平稳的序列进行OLS回归，就会产生伪回归问题，这里选用的是ADF（Augment Dickey-Fuller）检验，结果如表2所示。

表2显示，三个样本基金收益率序列的ADF统计量分别为：

-30.89508、-31.73890、

-31.49497，统计量小于在1%显著水平下的临界值，说明样本基金收益率序列是平稳的，模型具有可预测性。

（三）自相关性检验

下文考察收益率序列的自相关性质，以确定模型的滞后阶数。

由图1可以看出：华夏成长债券投资基金的收益率序列中1阶存在自相关和偏自相关，用类似的方法检验其他两只基金的自相关性和偏自相关性。

（四）条件异方差检验（ARCH检验）

首先通过残差图来简单判断该误差项是否有条件异方差性，如华夏成长的残差图如图2。

观察该残差图，可以看出波动的“成群”现象：波动早一些时间内非常小，在其他一些较长的时间内非常大，这说明残差项可能具有条件异方差性。为了精确地了解异方差性，需要进行ARCH-LM检验。滞后阶数p=2时的ARCH-LM检验的结果见表3。

从表3中可以看出，P值均小于0.05，说明三只基金收益率序列均存在ARCH效应。

（五）GARCH模型的建立

在对样本序列建立GARCH模型的过程中，最难的地方是GARCH模型阶的确定，通过一次次比较不同阶下模型的拟合结果的优劣、检验残差平方的自相关性和偏自相关性以及残差的ARCH检验来确定阶。通过比较分析，确定使用GARCH（1，1）进行建模。结果如表4所示。

（六）基于GARCH模型的预测值

根据以上的GARCH（1，1）模型，可以分别预测出样本基金下一期基金的收益率与标准差，见表5。

（七）VaR值的计算

VaR估计的核心就是确定资产收益率的概率分布或者尾部概率分布，前提是市场过去的变化特征能够很好的反应未来的变化规律，要求市场的变化在短时间内应该具有稳定性。由于正态分布良好的统计性质，许多研究都假定收益率服从正态，包括著名的Black-Schoels期权定价模型。尽管正态的假定会给计算带来很大的方便，但是收益率分布的尖峰厚尾性使得该假设会带来偏差。

由于t（d）是用来拟合尖峰厚尾特征的一个比较好的分布。因此，本文运用标准化t（d）分布的拟合方法来估计VaR值。假设标准化后的t（d）记为，VaR可通过下面公式计算得到 ：

（5）

由于各个基金的描述性统计量通过极大似然法计算出自由度d的估计值，并且在95%置信度下，根据式（5）分别计算出三只样本基金的VaR，结果如表6所示。

结论

上文根据对三只不同投资风格开放式基金的VaR值进行计算，可以得出以下结论：

三只样本基金的收益率序列都具有典型的金融数据统计特征：负偏、尖峰、厚尾。

股票型基金风险最大，债券型风险最小，混合型风险居中。此结论与理论上对这三种基金类型风险的估计相符，说明此模型具有一定的实际意义。

实证结果没有完全反映出金融资产应该具备的“高风险、高收益”的对应关系。

参考文献：

1.恢光平，褚艳辉.VaR模型与证券投资基金的风险管理[J].市场周刊，2003(9)

2.李静，王伟.VaR模型在我国证券投资基金风险管理中的应用[J].理论月刊，2005(10)

3.孟海亮.VaR在我国证券投资基金评价中的应用[J].北京工业大学学报，2004(4)

4.陈小红，何浩.开放性基金的VaR测算与评估[J].武汉金融，2006(8)

资产证券化的典型特征篇(6)

一、金融犯罪概念

金融犯罪的概念是金融犯罪理论中所要研究的首要问题。

“名者,实之宾也”。[2]这句话是说概念是对客观实际的反映。但是,由于研究方法和研究的内容等多方面原因,导致我们经常将概念和语义混淆。[3]这种混淆的结果是将区分该对象和另一些对象的特征作为是该对象和其他对象特征,即将特殊特征误认为是本质特征。这种误解同样存在于我国刑法学界对金融犯罪概念的界定中。

有代表性的观点认为,金融犯罪是指在金融活动中的一切严重危害金融秩序,依照刑法应当受到刑罚处罚的行为。[4]金融活动指金融主体在金融市场中一切与金融有关的活动,调整金融活动的法律法规包括金融法、民事法律法规和经济法律法规和行政法律法规等。[5]按照这种定义,金融犯罪具体包括经济犯罪(包括狭义的金融犯罪)、财产犯罪;贪污贿赂犯罪和渎职罪等。以设立金融机构过程中涉及的犯罪为例来分析之。众所周知,设立金融机构必须经有关金融主管机构的批准和符合公司法的规定。首先,按法出资和募集资本;其次,按照有关金融法和公司法的规定,必须具备设立该金融机构所要求的注册资本;再次,必须有有关主管部门的批准,取得批准文件和领取金融机构经营许可证;最后,申请设立金融机构。在此过程中,行为人可能触犯的犯罪有:虚报注册资本罪;虚假出资、抽逃出资罪;擅自设立金融机构罪;伪造、变造、转让金融机构经营许可证、批准文件罪;行贿罪;;滥用管理公司、证券职权罪等等。这种大而化之(或称之为广义)的金融犯罪概念基本上将整个刑法基本上变成了金融刑法,其研究意义令人质疑。究其原因是这种定义没有把握金融犯罪区别于其他犯罪的本质特征,即金融活动不是金融犯罪的本质特征,而只是其特殊特征,它仅具有将金融犯罪与某些犯罪(如自然犯)区分开来的功能,但不能将金融犯罪与其他所有的犯罪相区别。

可见,把握金融犯罪的本质特征是界定金融犯罪概念的关键。而金融犯罪的本质特征的界定离不开对金融[6]和金融法[7]理论的研究。

金融是指货币资金的融通,是以银行为中心的各种形式的信用活动以及在信用基础上组织起来的货币流通。金融作为一个经济范畴,其内容包括金融关系、金融活动、金融机构、金融工具、金融市场等要素;其核心是金融关系。调整金融关系的法律规范统称为金融法。金融关系是在金融活动中发生的社会关系,是指银行和其他非银行金融机构在从事金融业务活动和金融监督管理活动过程中,同其他金融主体之间发生的、与信用活动和货币流通相关联的各种经济关系,具体包括金融监督管理关系和金融业务关系两大类:

第一类是金融监督管理关系。是指国家金融监管部门(包括中国人民银行、国家外汇管理局、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会)在组织和管理全国的金融事业和对金融市场的监督管理过程中形成的经济监督管理关系。具体包括:对金融业务的监管、对金融机构设立的监管、对非法从事金融活动进行查处而产生的金融处罚关系。

第二类是金融业务关系。是指银行和其他非银行金融机构在法律、法规允许的范围内从事相关业务活动而与其他金融主体之间发生的平等主体间的经济关系。具体包括:

1.因间接融资业务的开展而发生在银行等金融机构与存贷款主体之间的资金融通关系,如存款关系、贷款关系等;

2.因直接融资业务的开展而发生在证券、信托等非银行金融机构和投资、融资主体之间的发行、交易关系,如证券发行买卖关系、承销关系,证券交易买卖关系、行纪关系、证券发行服务与交易服务关系等。

金融关系内容广泛而复杂,决定了金融法的内容也十分庞大。一般而言,金融法律法规的内容可包括中央银行法、商业银行法、政策性银行法、非银行金融机构管理法、涉外金融机构管理法、货币发行与现金管理法、金银管理法、存款与贷款管理法、同业融资法、金融担保法、票据法、支付结算管理法、证券法、保险法、金融信托法、融资租赁法、期货期权管理法、外汇管理法等。我国金融法具体包括《中国人民银行法》、《商业银行法》、《证券法》、《票据法》、《保险法》、《信托法》、《期货交易管理暂行条例》、《金融资产管理公司条例》和《外资金融机构驻华代表机构管理办法》等。这也说明我们研究金融犯罪不能仅以刑法典和单行刑法的规定为研究内容,而应当将金融法的规定纳入研究视野。

调整金融关系是金融法区别其他法律本质属性。金融法所规定的违法行为就是指违反上述金融法的规定,破坏金融关系,危害金融秩序的行为。金融犯罪行为是金融违法行为的极端表现形式。那么,违反上述金融法律法规,破坏由金融法调整的金融关系,严重危害金融秩序的行为属于狭义的金融犯罪概念的本质属性。在理解了金融犯罪的本质属性的基础上,我们可以按照逻辑定义的方法[8]对金融犯罪进行定义。据此,我们认为,金融犯罪是指违反金融法律法规,在金融活动中严重破坏金融关系,使金融秩序受到严重损害,依法应当追究刑事责任的行为。[9]

二 、金融附属刑法立法模式

金融犯罪的法律渊源包括刑法典、单行刑法和附属刑法三种形式。金融犯罪的内容与金融犯罪的立法模式有密切的关系。“研究刑事立法的根本目的,就在于如何使罪刑关系这一内容更恰当地包容在由一定的立法方式所创制的刑法规范之中。”[10]

无论是英美法系还是大陆法系国家以及我国的台湾地区的金融刑事立法,都有一个共同点,即主要在金融法律中附随规定金融犯罪,而且,在金融法律中都明确规定金融犯罪的罪状和确定的法定刑,因而其金融法律中的刑事法律条款是完整的刑事法律条款。在英美法系国家,特别是英、美两国,由于没有统一的刑法典,金融领域的犯罪与刑事责任都规定于金融法律中。在大陆法系国家,尽管都有统一的刑法典,但除少数金融犯罪如货币犯罪规定于刑法典和单行刑法外,其余的都规定于金融法律中。[11]

我国台湾地区的金融犯罪立法模式与上述英美法系和大陆法系国家一样,刑法典中的金融犯罪的内容很少,大部分金融犯罪直接规定在金融法律法规中。台湾刑法典(2003年6月25日修订)分则第12、13章分别规定了伪造货币罪;伪造有价证券罪;第32章规定了欺诈背信重利罪。[12]其他的金融犯罪除规定在单行刑法《妨害国币惩治条例》(1935年7月15日颁布,1973年9月4日修订)中外,大多规定在金融法中。下面以台湾的期货交易法为例,详细说明之。[13]台湾《期货交易法》第112条规定:“有下列情事之一者,处七年以下有期徒刑,得并科新台币三百万元以下罚金:

(一)未经许可,擅自经营期货交易所或期货交易所业务者。

(二)未经许可,擅自经营期货结算机构者。

(三)违反第56条第1项(非期货商除本法另有规定者外,不得经营期货交易业务。-笔者注,以下条文括号中皆为笔者注)之规定者。

(四)未经许可,擅自经营杠杆交易商者。

(五)未经许可,擅自经营期货信托事业、期货经理事业、期货顾问事业或其它期货服务事业者。

(六)期货信托事业违反第84条第1项(期货信托事业于募集期货信托基金,非经主管机关核准,不得为之。)规定募集期货信托基金者。

(七)违反第106条(对于期货交易,不得意图影响期货交易价格而为下列行为之一: 1.自行或与他人共谋,连续提高、维持或压低期货或其相关现货交易价格者。2.自行或与他人共谋,提高、维持或降低期货部位或其相关现货之供需者。3.自行或与他人共谋,传述或散布不实之信息者。4.直接或间接影响期货或其相关现货交易价格之操纵行为者。)、第107条(下列各款之人,直接或间接获悉足以重大影响期货交易价格之消息时,于该消息未公开前,不得自行或使他人从事与该消息有关之期货或其相关现货交易行为。但有正当理由相信该消息已公开者,不在此限:1.期货交易所、期货结算机构、期货业或期货业同业公会或其它相关机构之董事、监察人、经理人、受雇人或受任人。2.主管机关或其它目的事业主管机关之公职人员、受雇人或受任人。3.前二款受任人之董事、监察人、经理人或受雇人。4.从前三款所列之人获悉消息之人。前项规定于董事、监察人之代表人准用之。)或第108条第1项(从事期货交易,不得有对作、虚伪、诈欺、隐匿或其它足生期货交易人或第三人误信之行为。)之规定者。”该条文所规定的犯罪包括擅自经营期货业务罪,非法操纵期货交易价格罪,内幕交易罪和对作罪,并规定了相关的法定刑。这种附属刑法被称为独立型附属刑法。

我国规定金融犯罪的刑事法律体系包括刑法典、单行刑法和附属刑法三个组成部分。金融犯罪的立法模式以法典型立法模式为主,即金融犯罪主要规定在刑法典中,这与世界大多数国家关于金融犯罪的立法模式不同。刑法典是我国刑法规范的主要表现形式,也是我国金融刑事立法的主要法律渊源。吸取了近二十年的立法及司法实践的经验和教训,又借鉴了国外金融犯罪的立法经验,我国立法者在刑法典中对金融犯罪系统地作了专门规定。尽管我国刑法典中有关金融犯罪的规定还不完善,但可以说我国刑法典是规定金融犯罪最完备、系统的刑法典。我国1997年刑法典在分则第3章规定了金融犯罪。随后,刑法修正案相应的对刑法的有关金融犯罪部门做了因应时代变化的修正。我国规定金融犯罪的另一种重要的法律渊源是单行刑法,即全国人大常委会于1998年12月29日制定了《关于惩治骗购外汇、逃汇和非法买卖外汇犯罪的决定》。

我国在规定金融附属刑法时,采用以下几种方式:第一,照应性规定方式。即在刑法典和单行刑法对某种犯罪已有明确规定的情况下,为了表明对某种行为在刑法上的否定评价而在金融法律中再一次做出的照应性、重申性的规定。如我国刑法典第181条第1款已经对编造并传播证券交易虚假信息罪作了规定,而《证券法》第188条又再次规定:“编造并且传播影响证券交易的虚假信息.扰乱证券交易市场……构成犯罪的,依法追究刑事责任。”第二,原则性规定方式。即在非刑事法律中只原则性规定对某行为“依法追究刑事责任”,但是在刑法典或单刑法中部没有相应的处罚规定。如《中国人民银行法》第41条第2款规定:“变造人民币、出售变造的人民币或者明知是变造的人民币而运输的,构成犯罪的,依法追究刑事责任……。”另外,该法第47条、第48条分别规定了非法贷款罪;非法提供担保罪;擅自动用发行基金罪;强迫贷款罪;强迫担保罪等,但《关于惩治破坏金融秩序的犯罪的决定》和新刑法典中都没有将上述行为规定为犯罪。

可见,我国附属刑法在规定金融犯罪时,其立法模式与外国不同,它没有规定法定刑,这种立法方式称为依附型立法。换言之,由于我国金融犯罪的罪状和法定刑主要规定在刑法典和单行刑法中,附属金融刑法采用的是依附型的立法模式,不能独立适用。这就要求附属刑法必须与刑法典、单行刑法协调一致,才能形成一个既适用、又完整协调的金融刑法体系。

依附型附属刑法的立法模式的弊端是显而易见的。因为没有设置法定刑,其适用只能依据刑法典和单行刑法的规定,即必须把附属刑法与相应的刑法典和单行刑法的规定结合起来才能适用。对附属刑法所确定的犯罪,如果附属刑法没有指明应当依据的刑法条文,按罪刑法定原则,就没有法定刑可适用,该附属刑法也就无法适用。因为罪刑法定原则是我国刑法的基本原则,该原则的基本要求是犯罪行为既有明确的罪状,又有处罚有确定的法定刑,二者缺一不可。因此,按罪刑法定原则,附属刑法没有明确(包括直接或间接明确)的法定刑,就无法适用。附属刑法规定为犯罪的,刑法典和单行刑法却没有为此设置罪状和法定刑,没有规定为犯罪。如我国金融附属刑法大多数属于原则性规范,在非刑事法律中只原则性规定对某行为“依法追究刑事责任”,但是在刑法典或单行刑法中却没有相应的处罚规定,使附属刑法的罪刑规范成为虚置的、不能适用的具文。

因此,我们认为,我国金融刑法的立法方式应当采纳独立型附属刑法模式。

首先,附属刑法中的罪刑规范比刑法典中规定的行政犯的罪刑规范的指引、教育 和威慑功能强。“将经济犯罪行为规定于刑法典之中,使经济刑法具有刑法之外形,自然较易产生一般预防作用而且具有吓阻经济犯罪之功能,惟将经济刑法规定于刑法以外之其他法规中,就刑事立法政策与社会心理学的观点而言,具有不可避免的缺失:一方面是因为立法体制上,此种法律是以规定民商或行政事项或其他法律关系为主体,而只于违反限制或禁止之规定时,始附带科以刑罚。另一方面则因此种规定虽具有刑法的实质,但不具有刑法的形式。在此情形下易于隐蔽刑罚的威慑性,而且,其立法意旨及刑罚构成要件以及对于经济犯罪行为的‘社会非价判断’,每易为社会大众与刑事司法人员忽视。因此,将经济刑法规定于刑法以外法规的立法方式,在一般预防效果上,似有较低犯罪吓阻功能。为除此弊,一方面或将不法内涵较高,犯罪形态已较稳固而非属于限时法之经济刑法条款增订为刑法之新罪名,或自刑法以外法规移置规定于刑法之中,……”[14]林山田先生的这段话被多次引用来说明法典化规范比非法典化规范的指引、教育和威慑功能强。作为自然犯的罪刑规范设置在刑法典中其容易被社会公众所认知,故其指引功能、教育功能、威慑功能强,这是众所周知的。但是,刑法典中的行政犯的罪刑规范和附属刑法中的相应的罪刑规范的指引功能、教育功能和威慑功能的功效却正好相反。因为从事金融工作的人员必需熟知或者首先接触的是其所在部门的法律法规,故在其熟知的部门法中直接规定罪刑规范的,显然有利于刑法规范的指引功能、教育功能和威慑功能的实现;相反,将金融犯罪的罪刑规范规定在刑法典中,其被金融从业人员所感知的、所接受的效果就会大打折扣。

其次,附属刑法中直接规定罪刑规范有利于维护刑法典的威严和稳定性。根据马克思主义的认识论原理,立法者不是万能的,不可能将所有的罪刑规范都一次性地规定在刑法典中。而刑法典的威严是与其稳定性相关联的。亚里士多德指出,“轻易的改变法律,另制新法的作风,实为一种削弱法律根本性质的方法”,“就一般而言,轻易改变法律的习惯乃是一种罪恶,所以,如果改革的益处不大时,无论是法律适用者或者是统治者,我们还是以忍受这些缺点为妙”。[15]可见作为规定一般性原则的刑法典是不能轻易修改的。但是,社会的变化和时代的发展又要求刑法必须与时俱进。解决这个问题的方法就是立法者尽量保持对刑法典不做大的变动,而在相应的附属刑法中规定罪刑规范。例如,我国刑法第191条规定的洗钱罪的上游犯罪范围很窄,仅包括犯罪;黑社会性质的组织犯罪和走私犯罪,后来《刑法修正案(三)》修正时补充了恐怖活动犯罪,但仍有学者认为应该将洗钱罪的上游犯罪继续扩大为包括拐卖妇女、儿童罪;贪污贿赂犯罪;组织犯罪等非法获利犯罪。可是短期内再修改修正案中的刑法规范是不明智的。但是2003年3月1日实施的《金融机构反洗钱规定》第3条规定:“本规定所称洗钱,是指将犯罪;黑社会性质的组织犯罪;恐怖活动犯罪;走私犯罪或者其他犯罪的违法所得及其产生的收益,通过各种手段掩饰、隐瞒其来源和性质,使其在形式上合法化的行为。”其规定已经将洗钱罪的上游犯罪的范围扩大为所有的产生违法所得和收益的犯罪。可惜的是,现在仍然无法执行其规定。

再次,允许附属刑法规范罪刑规范不会破坏法制的统一。金融刑法的刑法典立法模式满足了我国刑法学者和社会公众对一统的刑法典的追求和对国家因统一完备的刑法典而希望达到法制统一的幻觉。法制的统一的前提不是或不完全是指有一个统一、完备的刑法典,这只是一个微不足道的环节;其前提应是指有一个统一的、完备的刑法体系,包括刑法典对单行刑法和附属刑法的指导和单行刑法和附属刑法对刑法典的补充。可能有学者会对在附属刑法中规定具体罪刑规范的立法权限问题有疑问。这个疑问又可以分为两个方面:一方面,允许金融法中规定罪刑规范是否刑事立法权旁落?另一方面,是否会影响刑法立法内容的科学性?其实,在刑法典中的空白罪状也源自金融法的具体的规定,故在金融法中规定罪刑规范,不存在立法权旁落的问题。至于影响立法内容的科学性的问题的担心,也是不必要的。详言之,刑法学者担心金融法律法规的立法者是否会将本应规定为犯罪的行为没有规定为犯罪?或将不应该规定为犯罪的行为竟规定为犯罪?换言之,金融立法者是否了解某种破坏金融关系的行为的社会危害性?这个担心不攻自破。西谚曰:良马捕鼠,不如跛猫。现代社会发展迅猛,知识大爆炸,各种专业领域都依赖于其专业人才。普通的刑法专家是无法系统掌握金融知识的。某种行为对金融关系的破坏程度,金融法律法规的立法者应当有比刑法专家更大的发言权。

复次,有学者担心在附属刑法中设置法定刑,会破坏我国刑事法治的基本原则――罪刑法定原则。学者们可能会担心,刑法典中没有规定的罪名和法定刑,却要按照金融法(附属刑法)来处罚,是否违背罪刑法定原则?这一问题的关键在对罪刑法定原则的法怎么理解?这里的法是仅指刑法典还是包括刑法典、单行刑法和附属刑法。我国的刑法渊源包括刑法典、单行刑法和附属刑法是刑法学界的基本共识。所以,在附属刑法中规定罪刑规范在我们看来不会违背罪刑法定原则。

最后,如果采取以刑法典为主以附属刑法补充的金融刑法立法模式,则要求刑法典中的金融刑法立法技术高超,能够超越具体的、琐碎的罪名和罪状,而采用简洁、概括的罪名和空白罪状。这几乎意味着要求将刑法典中的金融犯罪的条文全部废弃再重新立法,其工程是十分浩大的,也是极大浪费刑法立法资源的。我们认为解决这一问题的一个比较行之有效的方法是利用我国加入WTO全面清理和WTO规则相冲突的法规之际,适当的在新的金融法规中增添必要的金融犯罪的罪刑规范(包括设置新的罪状以及法定刑)。[16]也许有学者会担心,当刑法典和新的附属刑法中的规定不一致时,如何处理不好掌握。我们认为,这也不是问题。附属刑法相对与刑法典是特别刑法,而且规定新的罪刑规范的附属刑法相对于刑法典来说是新法,当然适用“特别法优于普通法、新法优于旧法”原则,刑法典中的有关罪刑规范被新的附属刑法中的罪刑规范自然更替。

三、金融犯罪分类

金融犯罪的立法模式要求金融犯罪的分类方法必须与之相协调。

刑法典金融犯罪立法模式采用罪状与法定刑一一对应方法规定金融犯罪,故要求刑法立法者用简洁、洗练的语言明确规定金融犯罪的罪状和法定刑;立法者不可能也不应当将金融犯罪做非常具体的规定,而必须将相关的或者能够抽象规定的犯罪行为凝聚在同一罪刑规范中。试以刑法典的有关规定为例说明之。立法者在刑法典第177、178条中不厌其烦地规定了伪造、变造金融票证罪和伪造、变造国家有价证券罪、伪造、变造股票、公司、企业债券罪,其实,票据(包括本票、汇票和支票)、股票、债券(包括国家有价证券)和衍生金融工具[17]等,立法者没有必要将伪造、变造上述金融工具的行为分别规定,完全可以将刑法典第177、178条所规定的各种具体犯罪行为类型化伪造、变造金融工具、金融票证罪:“有下列伪造、变造金融工具、金融票证行为的,处……(一)伪造、变造金融票据、股票、证券等金融工具的;(二)伪造、变造委托收款凭证、汇款凭证、银行存单等其他银行结算凭证的;(三)伪造、变造信用证或附随的单据、文件、信用卡等其他金融票证的。”因为作为金融的要素包括金融主体(包括金融机构)、金融市场和金融关系,而金融主体(包括金融机构)在金融市场中进行的金融活动都可以通过金融关系来体现,所以能够将破坏金融关系的犯罪明确地、简洁地规定在刑法典中方法就是按照金融犯罪破坏的金融关系来规定其罪状和法定刑。以破坏金融关系对金融犯罪进行分类,其分类结果可以满足刑法典立法模式的要求。因为,按照金融关系的分类,刑法典中的金融犯罪罪名高度概括,罪状为空白罪状,以便参见附属刑法规定的叙明罪状;适合以刑法典为主、以附属刑法为补充的立法模式。

与依附型附属刑法立法模式要求在刑法 典中抽象地、概括规定金融犯罪相反,独立型附属刑法模式则适合于对金融犯罪详细规定的分类方法。[18]独立型金融刑法是在不同的金融法中分别具体规定不同的金融领域中存在的金融犯罪的。所以,必须按照金融犯罪所触犯具体的金融法律关系为分类标准。以擅自设立金融机构罪为例说明之。《商业银行法》第79条规定擅自设立商业银行的,依法追究刑事责任;《保险法》第142条规定擅自设立保险公司,构成犯罪的,依法追究刑事责任;《证券法》第178条和第179条分别规定了擅自开设证券交易场所罪和擅自设立证券公司罪;《期货交易管理暂行条例》第65条第2款规定了期货交易所和期货经纪公司罪;《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》第22条对擅自设立金融机构的犯罪行为做了笼统的规定。按照对金融犯罪所触犯的具体法律分类适合于独立型附属刑法立法模式,因为立法者可以按照犯罪行为所违反的各种金融法来排列金融犯罪。

与刑法典立法模式相适应,可以根据对金融关系的划分,将金融犯罪分为违反金融业务的犯罪和违反金融监管的犯罪。

1.违反金融业务的犯罪又可以进一步分为非法开展金融业务罪和违法开展金融业务罪。

(1)非法从事金融业务罪。包括伪造、变造货币(包括电子货币即信用卡,下同)罪;运输、贩卖、使用、持有伪币罪[19];伪造、变造金融工具、金融凭证罪;利用虚假金融工具、金融凭证欺诈罪;骗取信用证罪;非法使用金融工具、金融凭证罪;非法融资罪;非法出具金融票证罪。

(2)违法开展金融业务的犯罪;擅自动用金融资金罪;违规融资罪;内幕交易罪;虚假陈述罪;背信罪;操纵证券、期货交易价格罪;对违法票据承兑、付款、保证罪。

2.违反金融监管的犯罪:擅自设立金融机构罪[20];伪造、变造、转让金融机构经营许可证、批准文件罪;拒绝、妨害金融监管罪;骗购外汇罪;逃汇罪;洗钱罪。

上述分类的优点是对违反各种金融法律法规的金融犯罪的罪名简洁明了;罪状具有高度的概括性,适应了社会和时代的变化,能够保持刑法典长时间的稳定和严肃性。缺点是不参考具体的金融法的规定,在司法实践中难以操作。

按照独立型附属刑法立法模式的要求,可以通过对金融法律法规的类别划分,将金融犯罪分为:

1.违反银行法[21]的犯罪:伪造、变造货币罪;使用、持有伪币罪;擅自动用发行基金罪;违规贷款罪;非法贷款罪;强迫贷款罪;非法出具金融票证罪;强迫出具金融票证罪;贷款诈骗罪;背信罪;擅自设立金融机构罪;伪造、变造、转让金融机构经营许可证、批准文件罪;洗钱罪。

2.违反票据法的犯罪:伪造、变造金融票据罪;利用虚假金融票据欺诈罪;非法使用金融票据罪;背信罪;对违法票据承兑、付款、保证罪。

3.违反保险法的犯罪:保险诈骗罪;拒绝、妨害金融监管罪;背信罪;擅自设立金融机构罪;伪造、变造、转让金融机构经营许可证、批准文件罪。

4.违反证券法的犯罪:擅自发行证券罪;内幕交易、泄露内幕信息罪;虚假陈述罪(信息披露制度);编造并传播证券虚假信息罪;背信罪;操纵证券价格罪;场外交易罪;擅自设立金融机构罪;伪造、变造、转让金融机构经营许可证、批准文件罪。

5.违反期货法的犯罪;内幕交易、泄露内幕信息罪;虚假陈述罪(信息披露制度);编造并传播期货交易虚假信息罪;背信罪;操纵期货交易价格罪;私下对冲罪[22]、擅自设立金融机构罪;伪造、变造、转让金融机构经营许可证、批准文件罪。

6.违反信托法的犯罪:背信罪;挪用资金罪;擅自设立金融机构罪;伪造、变造、转让金融机构经营许可证、批准文件罪。

7.违反租赁融资法的犯罪:背信罪;擅自设立金融机构罪;伪造、变造、转让金融机构经营许可证、批准文件罪。

8.违反外汇管理法规的犯罪:逃汇罪;骗购外汇罪;非法使用外汇罪;违反外债管理罪。

这种分类的好处是对各种类型的金融犯罪能够按照所触犯的金融法律法规排列,一目了然,并且对具体的金融犯罪的罪状能够有详细的描述;缺点是各种金融犯罪中的交叉部分在各个金融法律法规中重复规定,有琐屑、罗嗦之嫌。

上述两种分类方法各有利弊,缺点和优点互为因果,无法调和。不同的分类方法适合于不同的立法模式,取舍的关键是我们选择何种立法模式。

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[1] 有学者提出对金融犯罪概念的界定应当遵循法定性(此处的法专指刑法典和单行刑法,由于附属刑法的附属性地位,不能脱离刑法典而单独适用,故不包含在内——引者注)的要求。参见胡启忠着:《金融犯罪论》,西南财经大学出版社2001年5月第1版,第13页。同样是该学者揭示了我国刑法学界对金融犯罪概念的“三阶段发展史”(参见胡启忠:“金融犯罪概念定义辩论”,载《西南民族学院学报》(哲社版)第20卷第1期,第173-175页。),这足以说明“立法者改变一个字,就会使学者们整本整本的书作废”。笔者无意于贬损学者们对刑法立法进行注释的方法以及所付出的努力。只是想强调刑法理论研究和刑法立法实践的指导与被指导的关系;毕竟,脱离金融学、金融法学的金融刑法理论研究也将是无源之水、无本之木。

[2] 《庄子·逍遥游》。

[3] 苏联学者高尔斯基对此有详细的论述:“某一类的对象的概念反映这些对象的一般的本质的特征的全部总和以及科学在其一定的发展阶段上认识的这些特征的一切复杂的联系和关系。至于……词的意义并不包括一般的和本质的特征的全部总和,不包括这些特征的一切复杂的联系和相互关系,而只包括一般的特殊特征,……”参见高名凯着:《语言论》,商务印书馆1995年版,第212-213页。

[4] 关于学界对金融犯罪的界定及其纷争,请参见王凤垒主编:《中国金融犯罪学》,中国人民公安大学出版社1999年5月第1版, 第17-18页;胡启忠着:《金融犯罪论》,西南财经大学出版社2001年5月第1版,第26页;王学成:“论金融犯罪的概念及构成特征”,载《广东商学院学报》1999年第3期,第62-63页。

[5] 调整金融关系和金融活动的法律法规都包括刑法,但是,刑法是作为第二层次的法律,即保障法出现的,故本文没有在正文中提及。

[6]广义的金融指资金的流通,包括与货币的流通有关的一切活动,即将供给者的资金调剂给资金的需求者的活动。金融学和金融法学均在狭义上使用金融的概念。本文采用狭义的金融概念。

[7] 金融法的概念和金融法在整个法律体系中的地位,不同的法系有不同的认识,即使在同一法系的不同国家也存在着不同的认识。请参见陈静茹主编:《中国金融法教程》,中国财政经济出版社1997年版,第6页。英美法系很少有金融法的整体的概念,通常是指单行法律法规,如证券法、银行法等。大陆法系由于存在民商合一和民商分立的理论,导致金融法的地位扑朔迷离。参见徐新林主编:《金融法概论》,复旦大学出版社2002年9月版,第22页注①。

[8] 给概念下定义的通常方法是“属加种差法”,用公式表示为“被定义概念+联结词+种差+邻近的属”。

[9] 有学者认为金融犯罪,就是违反金融法律制度,严重破坏金融秩序或者金融关系,造成严重的社会危害.依照刑法应当受到刑罚处罚的行为。王凤垒主编:《中国金融犯罪学》,中国人民公安大学出版社1999年5月第1版, 第19页。查:秩序,指次序,有条理不混乱。关系,人与事物之间的相互联系。《新华字典》(修订版),商务印书 馆1989年第2版,第1153页,第314页。我们认为,严重破坏金融关系和危害金融秩序是因果关系,即因为某行为破坏了金融关系,才使金融秩序遭受损害;金融关系和金融秩序之间不是选择关系。

[10] 陈兴良:《刑法哲学》,中国政法大学出版社1992年版,第522页。

[11] 具体资料请参见胡启忠着:《金融犯罪论》,西南财经大学出版社2001年5月第1版,第439-451页。

资产证券化的典型特征篇(7)

Financial Corporation）从90年代至今能成功地完成从传统商业银行向以资产管理、投资者服务为核心业务的金融服务专业公司的转型，外部合作起着关键作用。

梅隆是美国银行业中成功完成战略转型，也是在战略转型中成功采用外部合作的典范。它所采用的模式，即围绕资产管理和投资者服务核心业务，通过外部合作形成“多家精品店”（multi-boutique），在一定程度上代表了现代银行业的一种发展模式。

战略转型驱动因素与新业务目标确立

梅隆战略转型的驱动因素主要包括,第一，美国金融市场发生了重大变化。银行信用中介功能衰退，表现为个人资产组合中存款减少，共同基金等投资资产增加；同时，公司资产中投资产品增加，融资来源中信贷占比减少，商业票据、债券和股票融资增加。第二，养老金等基金管理市场迅速发展。第三，证券投资和交易市场迅速增长。围绕证券交易提供服务的世界托管市场在此大潮推动下快速扩张。第四，随着证券投资全球化，资产管理和托管业务也跨国发展，相应地，跨国资产管理和托管业务市场也快速增长。

针对环境变化，梅隆确立了新的业务目标。

从信贷服务、商品流动相关服务向资金和资本流动相关服务转型。

梅隆的业务深化和战略转型，是与世界银行业的历史一脉相承的，经历了一个合乎逻辑的历史发展过程；其在历史发展中形成的业务组合则又是一个源于历史的逻辑结构。

世界银行业整体上经历了一个以信贷服务为基础，从商品流动相关服务，向资金流动相关服务，再向资本流动相关服务的横向深化发展过程；同时在这三个服务领域内也分别经历了产品组合的纵向、深化发展过程。在经历过几个世纪的发展之后，银行服务从最初的信贷、支付结算等传统业务，形成为目前全面、立体的金融服务产品组合。这一发展代表了银行业务深化的主线和趋势，并相应形成四大业务板块：信贷服务；商品流动相关服务；资金流动相关服务；资本流动相关服务。

在此过程中，不同的银行采取了不同的业务组合战略，使银行大致划分为几类：全能银行，涵盖全部四大业务板块，例如花旗、摩根大通；传统商业银行，从事信贷、商品流动相关服务和部分资金流动相关服务，例如大部分美国社区、区域银行；以资本流动相关服务为主的专业化银行，又可分为两大类，即投资银行和其他资本市场业务银行。梅隆正是这一类银行的典型代表。它以信贷产品为基础，从商品流动相关服务，向资金流动相关服务，再向资本流动相关服务深化和转型。

美国大部分从事投资者服务的银行，都是从传统商业银行业务起家的，证券处理等投资者服务起先只是从属于其他银行业务。然而在近十年的发展中，出现了以下变化：一些在证券服务领域内居于领先地位的银行，最典型的如州街、梅隆、纽约、布朗兄弟哈里曼、北方信托等，采取了逐步放弃其他传统银行业务、集中于投资服务的发展战略。1999年9月，梅隆彻底放弃了延用了一百多年的银行名称，改称为梅隆金融公司。随着从传统商业银行向金融服务公司转变的完成，梅隆这一名称开始成为资本市场全面金融服务机构的象征。梅隆董事长和CEO也在更名公告中称：“梅隆相信这一决定最好地确定了梅隆在新世纪中的业务发展方向和目标”。

梅隆业务战略重组的轮廓是：第一，集中于增长领域――财富管理、全球投资管理和全球投资服务。传统商业银行业务中的高端业务，如私人理财、私人银行等财富管理相关业务是盈利和增长潜力最高的业务。梅隆的目标是将这些业务发展成为优势业务，管理目标则是收入最大化。第二，对于成熟业务领域，如区域性个人银行业务、特定的商业银行业务、大公司业务等传统业务的管理目标则是通过更严格地控制成本和更有效地运作来改善收益；同时有计划地退出某些领域，将所得资本和收入转投入增长领域。第三，所有的外部合作都集中于增长领域，对成熟领域不再从事外部合作扩张。

围绕资本流动相关服务，采取“合纵、联横”战略。

“合纵”，即沿着投资链条，从交易后服务到托管，向交易中服务到交易指令执行，再进一步向交易前服务到投资决策过渡。

“联横”，即围绕资产管理和投资者服务核心业务，重组原有商业银行业务，例如外汇交易、现金管理、支付清算等；同时放弃一般传统业务，特别是与收费业务相关性不大的业务，继续保留可以交叉销售收费业务、维持公司客户关系的传统业务。主要对策则是充分利用其客户信息资源。例如，梅隆在1999年确定了50万个高端零售个人客户，作为其私人理财和基金销售对象。同样，对大公司银行这一萎缩的业务，梅隆的目标是向原有客户销售资产管理、托管、信托、咨询等高利润产品。

总体来看，梅隆的业务战略转型和重组的目标是典型的有所为、有所不为。既不成为金融超级市场，也非单一业务银行；不求最大，但求最好；放弃传统商业银行业务，集中于有选择的市场，即高增长、高收益的高端机构和个人客户；以批发业务为主，以零售业务为辅；以范围而非规模扩张为主，围绕资产管理、投资服务，形成集中化与多元化平衡、独特而又合理的产品组合和业务结构。这样一来，可以有效应付各种类型的商业和经济周期性波动，应对不同的投资者偏好变化等结构性波动，维持收入增长的连续性和稳定性。由于在减少利差业务的同时也减少了信用风险，且收费业务风险资本占用较少，所以新的业务组合也有助于提升梅隆的经营业绩。

转型过程与外部合作方式

梅隆业务深化、战略转型和跨国发展的过程可大致划分为四大阶段。

第一阶段，1987年以前，主要从事区域性传统商业银行业务。主要采取内部有机增长模式，也曾通过外部合作，但以规模扩张为主。

第二阶段，1987〜1993年，在传统商业银行领域内寻求多元化发展。主要战略目标是消费者信贷。也曾采用外部合作发展方式，主要是收购区域性商业银行，扩大传统银行产品，在寻求规模扩张的同时也寻求范围扩张。

第三阶段，1993〜1998年，开始放弃传统商业银行业务，向资本市场业务过渡。主要途径即是多种形式和多方面的外部合作，从规模扩张为主进入以范围和跨国扩张为主。信用卡等个人零售业务虽然具有高收益高增长特征，但这些具有强周期性特点的利差收入业务在1996年给梅隆再次带来巨大损失，因此梅隆决定彻底放弃强周期性业务，包括增长和收益相对高的消费信贷业务，以低周期性收费收入业务为主，加强抗周期能力，避免经济衰退带来巨额损失。

第四阶段，1999至今，进一步放弃传统银行业务，向资本市场业务集中。其实，就在1999年梅隆全面战略转型之际，它已经是资产管理和投资者服务领域内的佼佼者了，但梅隆的目标是成为领导者。主要方式仍是多方外部合作，重点则是增加产品深度和广度，进入更多投资业务领域。根据这一目标，梅隆在2000年以来对业务进行重组，进一步集中于资产管理和投资者服务，再次压缩商业银行特别是利差业务。这一发展的结果，梅隆的收费收入占全部收入的比重从1999年的67％，在2001年上升到73％，而在2005年底达到90％。

梅隆在其转型战略贯彻过程中，内部有机增长方式，即自建机构方式运用得十分有限，例如只是在1995年自建证券承销子公司――梅隆金融市场有限公司，主要从事固定收益和股票承销、交易和经纪服务。此外基本上采用外部扩张方式――并购与合资。

90年代至今，梅隆主要的并购有：

1993年，实施战略转型计划第一年，收购波士顿公司。该公司为机构信托和托管、机构资产管理、私人银行、大额房屋贷款和共同基金托管服务的主要提供者。1994，收购美国最早和最大的共同基金公司之一Dreyfus。这是梅隆历史上具有转折意义和标志性的另一次收购，也是美国历史上最大的一宗银行收购基金公司案。它使梅隆形成了最大的业务线――全球资产管理，奠定了梅隆在该领域的领导地位。1995年，收购Certus金融公司投资管理业务部门，更名为Certus 资产顾问，为美国几家最大的机构投资者管理投资资产。1997年，收购Buck咨询公司，该公司是雇员福利服务领域内的全球领导，从事雇员福利、报酬管理和咨询服务，这项收购使梅隆成为公司福利外包业务领导者。1998年，收购了位于迈阿密的商业银行United Bankshares，组成子公司――梅隆联合国民银行。该银行虽然是商业银行，但它和梅隆整体战略一致，集中于特定客户，即个人客户中富有家庭和个人；机构客户则集中于房地产开发商、娱乐行业等；产品则主要是信托，遗产、财富管理等定制化产品。1998年，收购了位于伦敦的牛顿投资管理公司75％股权，组成子公司，将两家的投资管理产品结合，利用牛顿的国际经销网络，满足海外市场对投资产品增长的需求。2001年，收购美国主要网上投资管理软件开放商Eagle投资系统，此举大大提升了梅隆在全球证券服务中的技术档次。2005年，收购DPM，一家从事对冲基金资产组合评估和风险分析以及中后线外包的对冲基金管理公司，进一步向另类投资产品组合深度开发。2006年，与苏格兰全球和国际战略投资管理公司―Walter Scott & Parteners签订并购协议，意在充实跨国资产管理能力。

并购是很重要，但梅隆外部合作中最具特色、最重要的形式则是合资。正是采用这一形式，梅隆成功地进入了新的业务领域――资本市场、证券投资、资产管理相关领域；成功地进入了新的市场――海外新兴市场。合资也帮助梅隆成功地战胜了主要竞争对手。例如梅隆在海外建立的子托管机构，几乎全部采用合资方式，海外托管市场发展速度在近几年年均高达20％。

十年来，梅隆的主要合资案例有：

1995年，梅隆与大通合资，组成大通梅隆股东服务公司，成为美国专门为上市公司提供股东服务、为实行股票期权计划的企业提供股票过户的最大机构。这一具有前瞻性的合资，顺应了美国企业普遍采用股票期权计划的趋势。

1996年，梅隆与加拿大帝国商业银行（CIBC）合资，组成CIBC Mellon，这是梅隆同时也是全球银行业合资成功的范例。1997年，CIBC反过来收购梅隆附属的信托公司50％股权，成立另一家50/50合资机构CIBC Mellon信托公司。两家姐妹公司共同组成CIBC Mellon，成为美加金融机构之间的第一家合资机构。

这项合资是典型的技术产品和客户互换、共享的市场进入战略。梅隆是投资者服务和托管领域的领导者，但缺乏加拿大客户基础和对加拿大市场的了解；CIBC则正相反，它拥有加拿大客户，但缺乏证券托管必须的技术和产品；CIBC欲在加拿大发展证券托管业务，而梅隆则欲将现有业务扩大到加拿大。两者的战略一个是老产品/新市场，一个是新产品/老市场，从而使二者优势互补。在合作过程中，双方充分投入各自优势资源，帮助客户实现“立足本国，放眼全球”的业务目标。该合资案成功的另一个关键是财务上的合理安排。CIBC Mellon是50/50的合资公司，拥有自己的资产负债表，双方母公司从该合资公司收取相等的固定收入和部分股本金红利。CIBC Mellon在加拿大的发展过程，同时也是一个内部有机增长和进一步外部合作结合的过程。1997年，CIBC Mellon收购了加拿大退休金管理公司――加拿大信托公司的退休金和托管业务；1999年又收购了蒙特利尔银行的托管业务。

1998年，梅隆与荷兰银行合资组成荷兰梅隆全球证券服务公司，主要为全球金融机构提供托管和其他证券服务。

1999年，梅隆与Frank Russell合资，后者是美国最主要的投资业绩评估和分析公司，合资后组成的Russell梅隆分析服务有限公司为全球投资经理提供复杂的业绩衡量和分析服务。

2005年，梅隆和德国的WestLB银行签订了合资协议，计划将梅隆德国资产管理业务和WestLB资产管理业务结合，对欧洲国家提供资产管理服务。这项以产品和客户共享为特征的合资有助于扩大梅隆资产管理业务在欧洲的地域范围。

以上案例表明，跨国合资是梅隆全球化发展战略的关键实施途径。合资的最大优势之一是进退自如，可以容易地解除合作，也可以进一步向全资收购过渡。例如，2000年，梅隆收购合资机构牛顿投资管理公司中牛顿公司所拥有的25％股权，收购合资机构大通梅隆股东服务公司中大通所拥有的50％股权，2005年，收购合资机构Russell梅隆分析服务公司中Russell所拥有的50％股权，经过收购全资拥有了这些公司。

发展模式与外部合作特征

有别于其他从传统商业银行向投资者服务转型的机构，梅隆不是将所有业务环节置于一个机构之中，而是通过建立不同的独立机构，来处理特定业务。同时，这些机构的建立，也不是由梅隆自己完全投资，而是采取外部合作。经过10多年发展，梅隆目前已经形成了一个和诸多金融机构交叉的联合体，组织结构图看上去就象一张由诸多机构标记拼成的“百纳衣”。梅隆将这一业务模式解读为“围绕投资程序的‘多家精品店’（multi- boutique）”。

梅隆案例反映了国际银行业外部发展的一些典型特征：

第一，选择外部合作对象时既注重制造也注重营销。例如，波士顿公司以制造为主，Dreyfus以营销为主。第二，制造取向的合作以收购为主,营销取向的合作以合资为主。第三，对本国机构主要采用收购方式,对跨国合作主要采用合资方式。第四，早期以银行同业合作和规模扩张为主,随着业务深化和转型，则以非银行合作和范围扩张为主。第五，随着业务深化以及不断进入新的业务板块，外部合作从早期的信贷和商品流动相关服务，向资金流动相关服务，再向资本流动相关服务转化；同时在这些领域内也各自经历了产品深化过程。早期梅隆的外部合作集中在托管等交易后服务，以后开始向证券借贷等交易中服务扩张，最近则继续向风险/业绩评估等交易前服务扩张，并开始进入对冲基金等另类投资产品领域。第六，外部发展在早期集中在国内，随着全球化进程逐渐向海外扩张。

2006年12月，梅隆采取了另一项重大举措，与美国的另一家证券服务和资产管理巨头――纽约银行达成合并协议，合并后的机构名为“纽约银行梅隆金融公司”，这一举措可以说是其以往外部扩张战略的进一步延伸。其背景和驱动力仍然是产品组合深化和跨国扩张的机遇。不同的是，梅隆的这次并购不再是在其旗下形成附属公司，而是与另一家旗鼓相当的竞争对手合并组成新的机构。这样做的根据是，梅隆的各附属机构在过去几十年已经获得强劲增长，成本效益、收入协同和跨国扩张的能力已经建立，有必要进一步通过强强联合，将双方的产品、规模、盈利性和全球网络等优势整合，进入新的业务和市场领域，通过在核心业务领域建立超强竞争能力，比其他竞争者更加有效地实现增长和在全球市场扩张，成为全球证券服务和资产管理领域的领导者。