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【关键词】公司金融 课程建设 教学方式 工科院校

一、引言

金融学的研究起源于货币,金融学一开始就是对货币与金融及其漫长演进史的研究。金融学作为一门比较独立的学科存在则是从1939年开始的。标志性事件有两件:一是美国金融学会(The American Finance Association)于1939年成立;二是《金融学刊》(The Journal of Finance)于1946年出版。从学科领域拓展来看,经过近70年的发展,已经形成四个方面基本命题:有效市场理论、收益与风险理论、期权定价理论和公司金融理论。从发展的模式看,西方国家金融学演进主要经历了两种模式。第一,经济学院模式。货币金融学成为经济学理论中极为重要的组成部分,金融学专业主干课程为货币金融学、国际金融学和中央银行学,依托经济学院培养具有宏观金融经济分析与研究能力的金融人才。第二,商学院模式。公司金融学成为管理学理论中的核心组成部分,主干课程为公司金融学、投资学和金融市场学,依托商学院培养具有微观金融分析与实践能力的金融人才。对于我国,则经历了30年的“大财政、小金融”格局,只是在1978年改革开放以后,金融学才真正获得新生,但相对于西方国家,我国金融学科的发展相对滞后。为了改变这种状况,一般的做法是:在开设主要课程《货币银行学》、《国际金融学》的基础上,逐渐增加《公司金融学》等微观金融课程,这实际上是一条具有中国特色的金融学发展模式。

二、工科院校金融学定位与重点建设公司金融学的意义

偏理工科类的多科性院校,尽管开设金融学专业较综合性院校和财经类院校要晚一些,经验和积累要少一些,但是这类院校也有自身的特点和优势。一是具有现代金融学数理基础――理工学科方面的优势。长期以来,这类院校在数学、物理、计算机、信息技术等学科上积累了十分丰富的教学经验,培养了稳定的教师队伍,集聚了相对良好的教学资源,非常有利于培养对数理技术要求较高的微观金融人才。二是具有历史积淀少、转型便捷多的优势。相对于以货币金融学、国际金融学为主要课程教研见长的综合财经院校、工科院校历史积淀不多、教师等教学资源较易重新组合、重新优化,能够很快转型而定位到公司金融等微观金融的教学和研究领域。三是金融产业等第三产业快速发展以及公司金融业务的不断创新,提出了对理工与金融等复合性人才的巨大需求,从而为理工科背景的院校拓展金融学科提供了广阔的空间。目前,比较流行的观点是把工科院校金融学专业定位于商学院模式更适合大多数工科院校的办学特色:即强调学生的创新能力和综合协调能力,强调学生实践操作能力与有效沟通能力,做到文理结合、理论与实践结合、定量分析与定性分析结合。因此,具体到课程开设和学科发展上,应该给予公司金融学等课程以核心课程的地位。就目前而言,工科院校将课程建设的重点放在微观金融领域和公司金融学,具有以下现实意义。

第一,就改革可行性而言,西方的两种模式中,相比较而言,经济学院模式对宏观经济金融教学体系、教学资源的依赖性要强一些,理工院校一般不具备这些先天优势资源。而对于商学院模式,无疑更适合理工院校,办学成本较低,资源整合和优化更为便利,创设或转型更加可行。

第二,就服务国家建设而言,在世界和中国的经济、金融实践发生巨大变革的大背景和趋势下,我国高等院校金融学科建设显得严重滞后。21世纪的金融、经济实践,已不再局限于以银行为中心的传统经济发展模式,长期以来形成的围绕货币银行学进行课程教学、以银行为中心来展开研究的格局,也已不能适应这一变革和发展了。“宏观金融”和“间接金融”正在与“微观金融”和“直接金融”相融合并向以后者为重点的方向演进。

第三,就金融学课程创新而言,有利于纠正两种不良创新行为或避免两种“误解”。其一是认为改革传统金融学课程,就是将宏观金融微观化,将货币银行学、国际金融学和中央银行学等加入微观金融的内容,在教学上增加个案研究或案例分析。实际上,以货币银行学为核心的金融学研究领域、方法和人才培养,与以公司金融学为核心的金融学差异很大,不可以简单处理为“微观化”,否则只能是“形式上”的创新。其二是将公司金融与会计学、财务学混同起来,认为加大会计学、财务学等课程的份量就是微观金融课程改革。尽管公司金融学与会计学、财务学都需要使用会计工具、分析财务报表等来从事教学与研究,但是两者的研究对象和研究出发点都是不相同的。因此,将公司金融学纳入金融学专业核心课程建设,可以少走弯路,有助于金融学进行“实质性”创新与发展。

三、工科院校公司金融学课程教学界定与内容拓展

公司金融学的发展大致分为三个阶段:第一阶段,以融资理财为主的传统理财阶段;第二阶段,以融资、投资和并购为主的综合理财阶段;第三阶段,以MM理论、资本资产定价理论和期权定价理论等现代金融理论为指导,运用现代金融理论与方法进行风险管理为主的理财阶段。一般认为,公司金融学讲授的是微观金融的基础性课程,其基础概念和原理是围绕“3C”展开:Capital Budgeting(资本预算),是企业为了增加企业价值,进行比较和选择长期资本投资项目的过程;Capital Structure(资本结构),是企业除短期负债以外的全部永久性和长期性资本占用项目的构成以及构成项目的比例关系,目的是企业通过安排企业资本中的负债和权益的比重,从而使股东权益价值最大化;Corporate Governance(公司治理),研究的是公司兼并收购行为产生的公司控制权转移问题和公司的治理结构问题。这三个部分构成金融学专业公司金融学课程的基本知识与技能,是不可缺少的基础性教学内容。

在完成上述阶段教学的基础上,相应地拓展以下教学内容。

1、公司金融学研究领域的拓展。首先,需要进一步讲授公司融资、投资的基本理论与方法,并延伸到企业重组与并购领域,如结合当前资本市场股权分置改革分析其对公司并购产生的影响。也可以延伸开设新的相关课程,如企业并购理论与实务、公司并购案例分析等。其次,根据工科院校的具体学时设计情况,进入到第三阶段,讲授风险管理理财的相关内容,如结合上个世纪末亚洲金融危机讲授投资、融资、重组、并购中的各种风险,进而结合当前美国次级贷款危机和全球金融风暴讲授其对金融业、经济实体的影响等,也可以另外开设风险管理或金融风险管理与实务课程,完善公司金融知识体系,提高学生理论联系实际的能力。

2、公司金融学研究方法的拓展。为了在公司金融学的教学中反映该学科的前沿研究成果,需要突出两个方面的研究方法:(1)行为公司金融学主要从两个视角来展开研究:一是在假定公司管理人理性的条件下研究其对非理性市场的反应;二是在假定公司管理人非理性、存在心理偏差时研究非标准偏好与判断误差对公司投资、融资决策所产生的影响。(2)法和公司金融学是法和经济学的延伸与发展,其所侧重的是公司的金融行为不是普遍意义上的企业金融,而是经济活动中的合法主体法人“公司”的金融行为,认为公司理论是公司金融学的基础。

四、工科院校公司金融学教材教法改革与创新

现阶段可以归为公司金融学的教材繁多,教材名称也各不相同。1998年由中国金融出版社出版的华东师范大学陈琦伟主编的《公司金融》,是我国较早的一部公司金融学教科书,是为适应我国经济体制改革与金融体制改革需要并按国家“九五”教材规划要求组织编写的。随后陆续出版的教材多达上百种,如《公司财务管理》、《财务管理原理》、《财务管理应用》、《公司理财原理与实务》等。但是,由工科院校金融学教师主编的公司金融教材非常的少,因此,组织编写适合工科院校金融学教学需要的公司金融学教材十分必要,围绕工科院校公司金融学教学方法的改革与创新也势在必行。目前主要做好以下方面工作。

1、加强教材建设。教材的内容体系主要体现在“增减三性”上。(1)减少宏观性,增强微观性,加强微观经济金融行为的课程内容,加强适应各种经济金融主体人才需要的培养力度。(2)减少理论性,增强应用性,强调理论联系实际,强调教材能促进学生应用能力的提高和应用型人才需要信息的归集。(3)减少封闭性,增强开放性,注重公司金融学科前言知识和研究成果的吸纳和掌握,教材要动态反映理论与实践中的新知识、新技术和新方法。

2、引导教师培养。教师队伍的培养需要积极引导。一方面,要“走出去,请进来”,通过与实力雄厚的国内外高校、科研机构的合作,开拓一种“开放式”培养公司金融学科师资人才。另一方面,立足自身,积极转型,整合内部教师资源,培养具有丰富实践经验的“双师型”师资队伍,形成一批具有从事财会业务和金融业务资格、高级会计师(经济师、工程师)职称的教授、副教授、研究员和高级技师。

3、创新教学方法。要充分发挥具有绿色环保、直观形象、信息集聚特点的多媒体教学的作用,以此为基础深化教学方法改革。一是加大案例教学份量,精选案例和典型时事,启发学生发现问题、分析问题和解决问题。二是采用联合授课方法,聘请业界专业人士,分担部分教学与实践任务,将学校教学平台延伸到社会。三是增加模拟实验教学,在课堂教学与社会实践教学中嫁接“中转站”,提高学生应用所学知识解决实际问题的能力。四是创新考试考核方法,可以考虑课程考试、课程设计、案例分析、社会调查和撰写小论文等多种形式。

4、改革实践环节。现阶段,尽管各高校增加了教学中的实践环节,但份量偏低。财经院校如中南财经政法大学2004级金融本科的培养方案显示,包括军训、实习、学年论文、课外活动在内的实践环节学分为26学分,占全部总学分162学分的16%。工科院校如吉林大学金融学专业实践环节占总学分的比重仅为12.6%。因此,需要花大力气来改革实践环节。一是大力拓展校外实习基地,实习基地要兼顾金融与非金融领域――应放在资本运作频繁且投资、融资业务较多的经济实体企业方面。二是积极鼓励课外上机实验,学生应充分利用大量的课外时间来实验室从事收集信息、研判市场、模拟投资、熟悉操作,乃至拓展视野、教学互动、发现问题和研究创新,从而最大限度地利用教学科研平台,最大限度地调动专业学习的积极性和科学研究的创造性。

(注:本文系湖北工业大学教研课题“凸现工科院校优势的应用型经济类人才培养模式研究”的阶段性成果。)

【参考文献】

[1] 张亦春、林海:金融学范畴界定的国际比较与借鉴[J].河南金融管理干部学院学报,2004(4).

[2] 孙伟:工科院校金融学专业实践环节改革的研究[J].江西金融职工大学学报,2006(2).

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关键词：融资偏好；股权融资；过度融资

自从著名的MM理论提出以来，公司融资理论的研究取得了根本性的突破并成为经济学研究中的一个焦点，在此基础上的进一步研究取得了许多重要成果。其中重要的成果之一就是美国经济学家Myers等人对公司融资顺序的研究(Myers，1977；Myers，et al，1984)，即著名的融资顺序理论(Pecking order theory)。根据这个理论，企业的融资顺序应该是内部资金优先，债券融资次之，最后才是股权融资。目前，中国学者关于中国上市公司融资选择的研究还存在着很大的分歧。尽管多数学者认为中国上市公司存在股权融资偏好，但是近年来有学者对这一普遍接受的观点提出了质疑(郑祖玄 等，2004；张军 等，2005；周健男，2006)。屈耀辉等(2007) 针对中国目前广泛流行“股权融资偏好”的观点，利用Ordered-probit模型应变量可以排序的特点，研究发现，就中国上市公司的外部融资顺序而言，样本总体上是支持融资顺序理论，但分类分析则发现，融资顺序理论以及股权融资偏好的说法均得不到完全的支持。由此可见，中国上市公司是否存在股权融资偏好还值得进一步研究。

一、文献评述

企业在实际的融资过程中是否遵循融资顺序理论呢?国内外学者对此进行了广泛的研究。由于研究方法和选择样本的差异，不同学者的研究结论还存在较大分歧。以国外较为发达的资本市场为研究对象，Fama等 (2002)的研究结论支持了融资顺序理论；而Frank等(2003)、Fernandez(2005)等的研究却不支持融资顺序理论。就中国上市公司而言， 黄少安等(2001)和Chen(2004)等认为，中国大陆的上市公司存在股权融资偏好，并一致认为股权融资成本偏低是股权融资偏好的直接动因。而Tong等(2005)却发现， 融资顺序理论能够很好地解释中国大陆上市公司的融资行为。

仔细分析国内已有的研究文献可以发现，支持股权融资偏好的学者并不是在严谨论证的基础上得出结论，而是简单推断的结果。其中，大多是以资本市场中全部上市公司总的资产负债率来考察各年度间资产负债率的变化趋势，然后根据各年间资产负债率持续下降或稳定在某一水平而认定在上市公司的外部资金来源中，债务融资的比例总体上趋于下降，股权融资比例不断上升，进而得到中国上市公司偏好股权融资的结论(黄少安 等，2001；王小哈 等，2002) 。但是本文认为，已有的研究存在两点缺陷：首先，他们忽略了一个重要的事实，那就是各年间总的资产负债率中包含了当年新上市公司，而当年新上市公司普遍具有较低的资产负债率。根据张军等(2005)的研究，1992—2000年新上市公司的平均资产负债率只有38.93%，远远低于同期所有上市公司的平均资产负债率(约为50%)，由此可见，当年新上市公司的资产负债率对总资产负债率的平均值有较大影响，如果不排除新上市公司资产负债率的影响，其结果势必存在偏差，简单地根据各年间资产负债率持续下降或稳定在某一水平而认定中国上市公司偏好股权融资，显然难以令人信服。其次，理论上判断一个公司是否偏好股权融资，要与负债融资相比较，即在同时可以负债融资和权益融资时，如果优先选择了后者，才可以称之为股权融资偏好，否则，就不能这样说。因此，有必要考察同时具有股权融资和债务融资资格的上市公司对再融资方式的选择，以证明中国上市公司是否确实具有某种融资偏好。基于以上两点，本文拟利用中国上市公司融资实践的经验数据，重新考察其融资行为，以判定其是否具有某种融资偏好。

二、中国上市公司融资特征再检验

首先，本文从CSMAR数据库中选取1992—2006年非金融类上市公司为样本，排除当年新上市公司和资产负债率异常的公司，计算1992—2006年上市公司资产负债率，如表1。

从表1中可以看出，在1992—2000年期间，排除当年上市公司对资本结构的影响，中国上市公司资产负债率经历了一个先降后升的过程，特别是2000年以后，上市公司平均资产负债率表现出明显的上升趋势。这显然难以用股权融资偏好来解释。再看表1中流动负债比率，其变化趋势与总资产负债率基本保持一致且数值相当接近，这暗示，中国上市公司负债融资中相当大比例来自短期负债，这与我们观察到的现实情况是吻合的，现实中大部分上市公司通常利用不断的短期借贷或债务展期来取得长期借贷的效果。

为了进一步考察中国上市公司融资方式选择是否具有股权偏好，本文还从CSMAR数据库中选取1992—2006年期间所有非金融类上市公司为样本，按照公司上市年度将样本公司分组，计算上市年份不同的上市公司资产负债率变化趋势，如图1。

从图1中可以发现，尽管不同年份上市的上市公司在上市后年度里平均资产负债率存在差异，但上市公司真实的资产负债率呈现逐年上升的趋势，随着上市时间的增加，上市时间越早的公司资产负债率值越高，且并未有趋近某一数值的趋势。通过以上分析可以发现，如果排除当年新上市公司和资产负债率异常的公司的影响，中国上市公司资产负债率并不像支持股权融资偏好的学者观察到的那样逐年下降，相反，历年来中国上市公司资产负债率大致保持一种上升的趋势。如果仅仅以资产负债率水平来判断上市公司是否具有某种融资偏好，显然很难说中国上市公司偏好股权融资。

其次，为了进一步考察中国上市公司究竟是否具有股权融资偏好，本文从CSMAR数据库中手工收集1995—2004年期间各年度具有配股或增发资格的上市公司，考察其对再融资方式的选择。结果如表2。

表2显示：1995—2004年期间具有配股或增发资格的上市公司中，有相当一部分公司虽然具有股权再融资资格却并没有选择股权再融资。尽管在2000年和2001年选择股权再融资的公司所占比例较大，但还是有超过1/3的上市公司自动放弃了股权再融资，2002年以后，绝大部分具有股权再融资资格的上市公司都自动放弃了股权再融资，这种现象显然与股权融资偏好的观点相违背。

通过以上的分析，本文认为中国上市公司并不存在所谓的股权融资偏好，“几乎没有已上市公司放弃其利用股权再融资的机会”只是前几年中国上市公司选择股权再融资比例较大而给市场造成的一种“错觉”，事实上，这期间，还是有将近1/3的上市公司主动放弃了股权再融资。本文认为中国上市公司融资行为不存在股权融资偏好问题，其行为特征表现为过度融资。“几乎没有已上市公司放弃其利用股权再融资的机会”这一现象只是公司过度融资表现方式之一，中国上市公司过度股权融资的同时也在进行过度债务融资，表现在中国上市公司上市后资产负债率持续上升。表3是1995—2006年中国上市公司的融资结构。

从表3中可以发现，中国上市公司存在明显的外部融资偏好，在上市公司的融资结构中，内源融资比例偏低，对于未分配利润为正的上市公司，外源融资比例远高于内源融资，一般比例都在80%~90%，而那些未分配利润为负的上市公司几乎完全依赖外源融资。在上市公司的外源融资中，股权融资并没有明显多于债务融资，相反，在未分配利润为负的公司中，在2005年以前的年度中，都是债务融资优先，只是在2006年，股权融资才多于债务融资。以上融资结构再一次证实了本文的观点，中国上市公司并不存在股权融资偏好，其融资行为表现为过度融资。

注：表中指标的含义分别是：(1)“内源融资”=“未分配利润”+“折旧”；(2)“股权融资”=“本年股本增加”+“本年资本公积金增加”；(3)“债务融资”=“长期借款”+“短期借款”。其中，1995—2000年的数据引自国信证券上市公司的外部资金来源问题研究 ，上证联合研究计划第三期课题报告(2002，http://www.sse.com.cn/sseportal/ps/zhs/yjcb/yjcb.shtml)。2001—2006年数据，系作者根据CSMAR数据库整理得到。

判断公司是否过度融资可从以下两个方面来考察：第一，公司进行融资后，是否能提升公司经营业绩，有没有给股东带来合理的回报？由于上市公司一般不向社会公众披露其债务融资及其使用情况，我们很难获得债务融资资金及其使用情况的相关数据。但是，可以通过分析中国上市公司自从首次发行上市(IPO)以后历年来经营业绩变化趋势来大致考察其融资效率。本文采用代表单位净资产盈利能力的净资产收益率指标，按上市年度分组来考察各组公司上市以后单位净资产盈利能力。由于1993年以前上市的公司只有53家，样本数量较少，加上一些数据不全，因此本文选取1993年以后上市的公司为样本，所有数据来自CSMAR数据库。结果如表4。

从表4中可以看到一个基本的趋势，即各组公司在上市之后的经营业绩均持续下降。我们取表中上市年度为1998、1999、2000及2001的四组数据，绘制成折线图（图2），可以给出更直观的结果。

从图2中可以明显看出四组上市公司都有着极为相似的经历，即在上市后的几年里，公司的经营业绩持续下降。这部分反映了中国上市公司在融资后资金使用效率不高、企业经营效率欠佳的事实。

如果说中国上市公司自从首次发行(IPO)后，经营业绩持续下降。那么中国上市公司再融资后的经营业绩又有着怎样的表现呢？为此，本文以1995—2004年股权再融资的中国上市公司为样本，将样本公司按股权再融资年度分组，考察其在再融资后3年的经营业绩，结果如图3。

为了进一步考察中国上市公司再融资的资金使用情况，我们以1995—2004年股权再融资的中国上市公司为样本，不分再融资年度，综合考察其在再融资后3年的经营业绩变化，结果如图4。

图3显示，总的看来，与首次公开发行公司相似，1995—2004年期间，所有公司在再次融资后公司的经营业绩持续下降，尤其是2001年股权再融资公司，其经营业绩下降幅度最大，其次是1999年再融资公司。图4显示，总的来看，中国上市公司在再融资后经营业绩持续下滑。这表明，与首次公开发行一样，中国上市公司再融资后，资金使用效率也不高，企业经营业绩持续下滑，形成“一年绩优，两年绩平，三年绩差”的怪状。

判断公司是否过度融资的第二个方面是：融资金额有没有用在企业的主营业务上，是否按照招(配)股说明书的有关承诺如期足额投入到预期的项目，也就是在企业进行融资后是否随意改变募集资金用途，造成募集资金浪费或闲置。为此，本文参照刘少波等(2004)的做法，将募集资金投向变更分为两种类型：显性变更和隐性变更。本文调查1995—2004年中国上市公司股权再融资公司变更募集资金投向，结果如表5。其中上市公司募集资金情况数据来源于CSMAR数据库，上市公司变更募集资金资料是根据上市公司相关年度报告和上市公司发行主承销商按照中国证监会有关规定在媒体上公开披露的回访报告等公开数据整理而成的。

从表5中可以发现，1995—2004年期间再次募集资金的706家次上市公司变更资金投向的有405家次，占所有募集资金公司总数的57.36%，其中516次配股事件中有311次配股后变更募集资金投向，占配股总数的60.27%；190次增发事件中有94次增发后变更募集资金投向，占增发总数的49.47%。由此可见，大多数中国上市公司在根本没有较好投资收益项目的情况下也急于从资本市场募集资金，而募集资金后的必然结果就是要么投资到其他项目，要么资金闲置，或者被大股东挪用。中国上市公司普遍存在的大股东占用资金就是过度融资的一个最好诠释。

从以上两点来看，中国上市公司在募集资金后，一方面，普遍存在投资效益低下、经营业绩持续下降的现象，另一方面，大量的上市公司在融资后变更募集资金用途，很多上市公司将募集资金用于非主营业务，甚至是委托理财。这充分说明中国上市公司即使没有收益良好的投资项目，也不断地进行融资，是一种典型的过度融资行为。

三、结论

本文通过对现有研究文献的分析发现，国内学者普遍认同的中国上市公司偏好股权融资的观点并不是在严谨论证的基础上得出的，而是基于早期中国资本市场“股权融资热”的简单推断。重新检验中国上市公司融资行为，本文发现，如果将短期债务考虑在内，并剔除首次公开募股的影响，中国上市公司不存在股权融资偏好。进一步分析，发现，有足够的证据表明中国上市公司的融资行为表现为典型的过度融资。

参考文献

黄少安，张岗. 2001.中国上市公司股权融资偏好分析 ［J］. 经济研究(11)：12-20.

刘少波，戴文慧. 2004. 我国上市公司募集资金投向变更研究 ［J］. 经济研究(5)：88-97.

屈耀辉，傅元略. 2007. 优序融资理论的中国上市公司数据验证：兼对股权融资偏好再检验 ［J］. 财经研究(2)：108-118.

王小哈，肖猛，周永强. 2002. 上市公司股权融资偏好与经营绩效的实证分析 ［J］. 商业经济与管理(3)：49-52.

张军，郑祖玄，赵涛. 2005.中国上市公司资本结构：股权融资偏好、最优资本结构、还是过度融资 ［J］. 世界经济文汇(6)：1-10.

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关键词：融资约束现金―现金流模型面板门限

一、文献述评

作为公司金融的研究重点，融资约束对公司经营的影响及企业的财务管理模式很早就引起了学者的兴趣。凯恩斯（1936）认为，企业持有流动性的一大好处是可以把握有价值的投资机会。相应地，如果企业面临融资摩擦（financing friction），流动性管理就成为企业管理者必须考虑的重大问题。

传统的理论通过企业的投资行为来考察融资约束对企业经营的影响。然而，自Kaplan和Zingales（1997）以来，以上结论受到了多方面的质疑，最具挑战性的观点有两个：一是Tobin’Q的衡量偏误；二是投资―现金流敏感性能否作为判断融资约束存在与否的依据。

针对以上问题，Almeida and Campello et al.（2004）等提出了另外一种检验融资约束假设的思路：面临融资约束的公司需要储备现金以保证后续投资项目的实施，而非融资约束公司则没有这种需求。因此，融资约束公司将表现出强烈的现金―现金流敏感性，而非融资约束公司的现金持有政策则不受现金流量多寡的影响，也就不会表现出现金―现金流敏感性。

在我国，负债率高的公司具有比较明显的特点：一是国有控股的可能性大。二是资产规模比较大。从我国实际情况来看，由于银行贷款仍然是公司主要的外部融资渠道，越大的公司，可以提供更多的担保，银行需要承担的监督成本也越小。基于上述分析，本文提出如下假设：公司的负债率越高，规模越大，面临的融资约束程度越低。

这就引入一个新的问题：如何划分融资约束与非融资约束样本，进而考察不同样本的融资约束程度？以往的文献多采用主观判断的分类法，例如按照企业负债率、资产规模或分红的三分位、四分位数划分样本，为什么高（低）分位数样本就是非融资约束组？依据是什么（张文君，2014）？为此Hansen（1999）提出了面板门限模型（panel threshold model），该模型的基本思想是利用统计检验的方法基于数据本身对样本进行分类，这在很大程度上缓解了先验判断带来的偏误。

基于上述考虑，本文将利用面板门限―现金―现金流模型实证检验融资约束假说。

二、模型与数据

为了保证可比性，本文亦使用Almeida and Campello et al.（2004）的基础模型，并以此为基础构建门槛模型，如方程（1）所示，

其中， 和 分别为被解释变量（现金持有变化）和主要解释变量（现金流量）， 为示性函数，qit为Tobin’Q，为企业规模，rit为门槛变量，和大多数文献一样，本文使用企业负债率和企业规模作为门槛变量， 、 为相应的双门限值3，下标 分别为个体和时间标识符。

面板门限模型的求解主要包括两步：一是对门槛效应的检验，二是门槛值的求解。本文的数据来源于Wind数据库，选取全部A股上市公司2008――2015年的数据，进一步的筛选原则如下：（1）剔除金融类和ST类公司；（2）剔除有数据缺失的企业；（3）剔除财务数据异常的样本。最终得到1469家公司作为研究对象，共计10283个公司年度观察值。

三、实证结果与分析

本文采用不同的门槛变量，得到了一致的检验结果――模型中存在两个门槛值，即对于不同负债率（公司规模）的公司而言，由于其面临不同的融资约束，因而其现金―现金流敏感性是不同的。

根据负债率作为门槛变量，取公司规模作为门槛变量。得出以下结论：（1）低负债率样本的现金―现金流敏感性系数显著为负，这意味着低负债率反映了公司上佳的财务状况，因而能够有效缓解公司的融资约束，中等负债率和高负债率的现金―现金流敏感性系数为正，且中等负债率样本的系数为0.315，显著大于高负债率样本的0.0172，这部分验证了前文提出的假说――公司的负债率越高，面临的融资约束程度越低。同时，从样本的分布范围来看，低负债率的样本数只有133个，显然，负债率低于8%是一项要求极高的财务指标，企业的资金来源几乎全部来源于内源融资。中等负债率的样本数占到了总体的74%，高负债率的样本数达2542，占比24.7%，其中国企样本数达到1668家，这在一定程度上印证了前文的一个论断――负债率越高的公司国有控股的可能性也越大。（2）若以公司规模为门槛变量，则结果同样支持前文提出的假说――公司规模越大，面临的融资约束越小，大规模公司的现金―现金流敏感性系数为0.326，小于中等规模公司的系数0.445，令人意外的是，小规模公司的系数居然为负。但相比于负债率组，样本分布发生了很大变化，属于中等规模的样本数仅有333家，仅为全部样本数的3%，这样，对整体进行门槛回归已经没有太大的意义，但注意到第二个门槛值95%的置信区间为（447.773，10088.099），这是一个相当大的取值范围，事实上，若以10088.1为临界点划分样本，则中等企业规模的样本数达到2290。（3）几乎所有样本的现金―现金流敏感性系数均显著为正，这意味着绝大多数公司都面临着“融资约束”难题，关键在于，不同类型的公司面临的融资约束程度不同，高负债率通常也是大规模的企业，现金―现金流敏感性系数显著小于中等负债率或中等规模的企业，即前者面临的融资约束弱于后者。

四、结论与启示

本文以Almeida and Campello et al.（2004）的研究为基础，从现金―现金流敏感性角度检验了融资约束假说在中国的实用性。本文的实证结果主要有以下发现――区e于以往研究，本文发现，融资约束普遍存在于中国的上市企业中，融资约束对中国上市公司的现金持有行为具有重要影响，具体表现为，负债率越高、资产规模越大的公司面临的融资约束越弱，而中等负债率或中等规模公司则表现出更加强烈的现金―现金流敏感性。这直接验证了本文提出的理论假设。

融资约束显著影响上市公司现金持有行为这一结论具有重要的政策含义。对于企业而言，持有较多现金虽然可以在一定程度上缓解外部资金压力，提高企业投融资决策的自主性，但同时要承担较大的流动性成本，对企业管理者提出了很高的要求。除此之外，促进金融市场的发展，加快银行改制、培育和发展公司债券市场等有助于拓宽公司融资渠道的手段则是破解融资约束难题的根本之道。

参考文献：

[1]连玉君， 程建. 投资――现金流敏感性： 融资约束还是成本？[J]. 财经研究， 2007，33（2）：37-46.

[2]Myers S C. Determinants of corporate borrowing[J]. Journal of financial economics， 1977，5（2）：147-175.

[3]连玉君， 彭方平， 苏治. 融资约束与流动性管理行为[J]. 金融研究， 2010（10）：158-171.

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关键词：高额现金持有；融资约束；委托

中图分类号：F275.1文献标识码：A文章编号：1005-0892(201 21 02-0121-08

一、引言

近年来，国内外学者对公司高额现金持有问题的相关研究颇多。Opler等(1999)实证分析了公司所持高额现金的使用问题；江龙和刘笑松(2011)经分析认为上市公司在经济衰退时期具有更高的现金持有水平；周伟和谢诗蕾(2007)研究了制度环境等对公司高额现金持有行为的影响；Kim等(1998)研究发现美国上市公司的平均现金持有比例为8.1％，Ozkan等(2004)研究发现英国上市公司的平均现金持有比例为9.9％，而中国上市公司在2005-2009年间的平均现金持有率竟高达19.6％。那么，中国上市公司持有高额现金的主要动因及理论依据究竟是什么?对此，本文试图作较深入的探究。

二、文献回顾

目前，关于高额现金持有行为存在两种不同的理论解释。其一，委托理论。该理论是由Jensen和Mecking(1976)首次提出。Jensen(1986)一步研究了自由现金流的成本问题，指出企业管理者宁愿将多余的现金投资于那些净现值为负的项目也不愿发放给股东，因而自由现金流的问题容易导致公司出现“过度投资”。其二，融资约束理论。该理论首先假设管理者和外部投资者之间存在信息不对称，由于受到交易成本、柠檬溢价和财务危机成本等诸多因素影响，内外融资成本差异较大，公司外部融资受到较为明显的制约。虽然管理者和股东之间表现为利益趋同，但融资约束公司往往存在“投资不足”问题。早期的融资约束理论主要研究公司投资问题，Fazzaxi、Hub-bard和Petersen(1988)在该领域研究中做出了开创性贡献。20世纪90年代后期，学术研究中发展了现金持有政策的融资约束理论，并建立了相应的理论模型。如Schure模型、Kim-Mauer-Sherman模型等。上述理论均来自于国外学者的研究成果，并获得西方发达国家公司财务数据的经验支持。但是，当前针对中国上市公司现金持有行为的理论解释的探讨较少，且尚无定论。因此，本文研究具有一定的理论价值和现实意义。下文将分别介绍委托理论、融资约束理论对于高额现金持有行为的研究情况。

(一)委托理论与公司高额现金持有

已有研究表明，委托问题存在于管理层与外部股东、大股东与中小股东之间，高额现金持有是公司管理层侵害外部股东利益、大股东侵害中小股东利益的一种表现形式。Jensen(1986)的自由现金流理论认为，问题源自于股东与管理者之间就股利发放所产生的利益冲突。管理者有动机持有大量的现金储备，从而以牺牲股东利益为代价追求自身利益的实现；不仅如此，管理者还有将多余的现金投资于价值受损或是净现值为负项目的冲动，由此导致“过度投资”问题。Easterbrook(1984)指出，管理者所有权和公司现金持有量之间存在非线性相关性。最初，随着管理者所有权比例的增加，管理者所有权和公司现金持有量之间存在负相关关系，表现为管理者和股东之间的利益趋同效应(Alignment eriecl)；但随着管理者所有权比例的持续增加，管理者所有权和公司现金持有量之间转变为正相关性，表现为管理者职位固守效应(Entrenchment effect)。Dittmar等(2003)认为，在控制了行业因素影响之后，国家对股东权利的保护程度与公司现金持有水平负相关。相对于保护程度最低国家的上市公司而言，保护程度最高国家的上市公司其平均现金储备大约减少25％；当控制住资本市场发展水平等因素后，这种差异更高达70％左右。因此，他们认为研究结果比较符合委托理论，即公司管理者想尽办法增加现金持有量。除了管理层与股东之间存在问题之外，后期的研究文献强调了控股股东和其他股东之间潜在的利益冲突。如Shleffer等(1997)指出，对于某些国家，具有控制权的大股东与中小股东之间的利益冲突是问题产生的根源。Faccio等(2002)认为，当大股东获得公司的大部分控制权时，他们可能具有增加公司现金持有量的动机，以便从高额的现金持有中获取控制权私人利益。此外，La Porta等(2000)还研究了一家比利时公司的大股东如何占用现金进而“掏空”该公司的案例。

(二)融资约束理论与公司高额现金持有

融资约束理论认为，在资本市场不完善的情况下，公司内外部融资成本存在着显著差异，内部融资成本通常低于外部融资成本，并且两者具有不完全替代性。对于融资约束公司而言，投资所需外部资金的获取会受到限制，由此便产生投资低于最优水平、投资决策过于依赖公司内部资金的问题。因此，高额现金持有的主要优势在于能为融资约束公司提供一种成本较为低廉的资金来源，在公司具有较好的投资机会时，允许该公司投资于那些价值增值的项目，进而缓解投资不足的问题。Fazzari等(1988)针对融资约束与公司投资的关系问题通过实证研究发现，当公司面临外部融资约束时，公司的投资支出不仅取决于投资机会，而且取决于公司的内部现金流。Opler等(1999)研究发现，现金持有量与债券等级水平以及是否具有债券等级呈负相关关系，债券具有投资等级的公司所受到的融资约束程度相对较低，因而融资约束公司比非融资约束公司持有更多的现金储备。Almeida等(2004)建立了一个公司流动性需求模型，利用该模型预测的结果显示，公司因预期到未来所面临的融资约束，会在当期积累较多的现金持有量。不少相关实证研究均发现，融资约束公司具有显著为正的现金一现金流敏感性，融资约束公司较非融资约束公司表现出更高的现金积累倾向与偏好，会将当期所产生现金流的一部分置存，以备未来投资之需。Faulkender和Wang(2006)指出，公司现金持有量能够让融资约束公司在其他来源资金的成本较高或其他来源资金不可获取的情况下及时把握住有利的投资机会，从而缓解融资约束公司潜在的投资不足问题，进而增加股东财富和公司价值。

三、研究设计

(一)样本选取

本文研究样本数据来自于国泰安经济金融研究数据库(CSNAIl数据库)，其他数据来自上交所和深交所的统计年鉴。本文选取2005-2009年沪深A股上市公司为样本，并进行了如下处理：一是剔除金融类和房地产业公司，主要考虑到这两类上市公司的财务数据具有特殊性；二是剔除ST、PT公司，主要考虑到这些公司财务行为可能出现异常变化；三是剔除2005-2009年当年上市的公司，考虑

到公司IPO对现金持有量影响较大；四是剔除同时发行B股和H股的公司，因为这些公司会面临不同的监管环境，并由此影响其现金持有政策。

(二)高额现金持有公司的现金持有情况

根据以上标准最终选取了1250家上市公司作为样本，本文把2005-2009年间连续5年货币资金／总资产比例大于10％的共359家公司定义为高额现金持有公司，剩余的891家公司作为控制样本公司；同时，为减少行业因素对现金持有量的影响，本文对样本公司和控制样本公司的现金持有量进行了行业调整，即每家公司实际现金持有比例减去该公司所处行业现金持有率的中位数。表1列示了高额现金持有公司的现金持有情况。

由表1可知，在2005-2009年间，高额现金持有公司现金持有的平均值(中位数)为0.2356(0.2072)，这一结果经过行业调整后为0.0817(O.0565)，均远远高于相应控制样本的现金持有量0.0597(0.0618)和经行业调整后的-0.0716(-0.0692)，而且两类样本之间的差异在l％的显著性水平上显著。

(三)高额现金持有公司的主要特征

高额现金持有公司具有哪些主要的公司特征呢?是否可据此区分公司持有高额现金的动因?换言之，可用于解释公司持有高额现金动因的，是委托理论还是融资约束理论?为此，本文选择了2005-2009年共5年的平均总资产对数值、平均高管持股比例、平均净资产收益率、平均股利支付率、平均管理费用，营业收入、平均的市账比(Market-to-book ratio)六个公司特征变量，并进行了描述性统计。表2列示了高额现金持有公司和控制样本公司有关公司特征的描述性统计结果。

由表2可知，高额现金持有公司规模与控制样本公司规模在统计上并无显著差异。按照Fama和Jensen(1983)所提到的管理者固守假说，当管理者因持有大量公司股份从而具备足够的股权和广泛的影响力时，其令人羡慕的工资薪酬和继续被公司所聘用的境况不易受到外部威胁，他们的经营目标更倾向于非公司价值最大化。从实证结果看，2005-2009年间我国上市公司高管平均持股比例较低，其中高额现金持有公司为0.21％，而控制样本公司为0.76％，两者之间的差异具有统计显著性。据此认为，我国上市公司管理者和股东之间的委托冲突较缓和，其利益趋同效应更为明显，高管持股并没有达到Fama和Jensen(1983)提出的管理者固守假说的持股水平，高层管理者的积极作用还有较大的发挥空间。将净资产收益率作为盈利能力指标，可以看出高额现金持有公司在2005-2009年间的平均净资产收益率(中位数)为8.26％(7.39％)，控制样本公司为5.22％(7.22％)，说明高额现金持有公司的盈利能力要高于非高额现金持有公司。从用于衡量公司成长性的市账比指标来看，不难发现高额现金持有公司的成长性要高于控制样本公司，同时还发现高额现金持有公司2005-2009年间平均股利支付率要低于非高额现金持有公司，说明高额现金持有公司通过减少股利支付并从当期现金流中增加现金积累，为当前及未来的有利投资机会储备资金。这也间接说明高额现金持有公司面临着较高的外部融资约束，他们通过削减股利支付来满足未来投资资金需求。本文使用管理费用，营业收入来衡量公司面临的成本。通过表2显示，高额现金持有公司2005-2009年间管理费用占营业收入的平均值(中位数)为7.89％(6.59％)，而对照样本公司这一比例为8.20％(6.69％)，并且差异在统计上显著。可见，高额现金持有公司的成本要小于控制组样本公司，高额现金持有并没有给公司带来严重的问题。由以上分析可知：高额现金持有公司盈利能力较强、成长性较好、股利支付较少、高管持股比例较低，以及成本较少。这些结果更加符合融资约束理论，而与委托理论关

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关键词：并购；投融资；公司金融理论

随着我国资本市场运行机制日益完善，诸多公司通过上市方式进行资金筹集、业务拓展。当前，我国供给侧结构性改革深入进行，资本市场逐渐释放利好信号，部分上市公司通过参与并购以扩大资产规模。笔者认为，在并购过程中，上市公司需认真参考公司金融理论，以测算投资项目可行性和最优融资渠道的选择。现代公司金融理论不断发展，不仅为公司提供掌握当前国际、国内资本市场变化趋势方法，更包含了大量资产定价模型及公司资本结构分析理论，指导企业在资本市场进行金融产品设计、发行等有关行为时，运用量化模型对其资本、收益及财务风险进行量化计算。综上，公司金融理论是上市公司用于制定财务策略、评价公司财务、运营状况的科学，合理利用公司理论对于当前上市公司进行并购、融资行为发挥着重要作用。

1 公司金融理论对用于上市公司投融资决策

1.1 解决上市公司融资困难

公司通过在资本运作上市，需要扩大生产以增加盈利，需要大量融集资金。根据公司金融理论，上市公司通过公开发行股票、债券及向银行借款等方式进行融资；同时，若公司选择海外上市，可通过与跨国公司、有关机构接洽寻求融资渠道[1]。所以，公司金融理论包含大量资产定价模型，可为上市公司设定适宜融资标准、寻求最小融资成本和减少外部市场约束，使其在融资过程中实现市场盈利的最大化。

1.2 提供多元化融资渠道

笔者认为，上市公司应用较多的方法为股权融资、债务融资和内部筹资。其中，股权融资是公司在资本市场发行股票等金融产品，具有运作高效、控制财务风险的特点，但融资成本较高，易引发公司财务控制权变动；相比较而言，债务融资的融资成本较低，公司进行利息支付以冲减税收，但财务风险较大；而内部筹资的成本和风险性较低，会让公司设计、发行金融衍生产品上有更多的自，但操作程序相对复杂且融资数量有限。

此外，公司金融理论也为上市公司提供数据模型以为测算资本结构和资金成本，如通过计算各公司资本成本以选择最优融资方式，利用加权平均成本设计公司资本结构决策，测算边际成本衡量追加投资可能性等，另外可以使用现代公司金融理论的MM模型、米勒模型等，为其优化资本结构提供有关指标参考。

1.3 以模型判断投资决策可行性

上市公司进行投资策略设计时，需利用公司金融理论评价所投资项目的各项财务指标，重点测算该项目净现金流量（NPV）。若净现金流量大于零，则公司进行项目投资是可行的。净现金流量测算方法如下：

式中，CI是现金流入，CO是现金流出，则（CI-CO）是第t年净现金流量，i是基准收益率，I是初始资金。

另外，公司在确定投资策略时，需进行自身财务能力分析，如偿债能力、盈利能力、营运能力以及成长能力等财务指标，通过各项指标综合评价，方可确定公司是否有实力进行项目投资。

偿债能力分析是测定公司的负债经营安全指标，主要计算资产负债率，其公式为：

若上市公司资产负债率逐年增加，说明公司负债经营压力过大，导致公司偿债能力减弱。

存货周转率是衡量公司销售能力及资产的流动性指标，其公式为：

存货周转速度越快，反应存货周转速度越快，存货占用水平越低，资金流动性越强，反之亦然。

衡量公司盈利能力的指标主要有销售净利率、销售毛利率和净资产收益率、总资产收益率等指标。其中，销售毛利率是最为重要的指标，其公式为：

销售毛利率可反映上市公司竞争力和获利潜力，若数值越高，则反映企业产品的初始获利能力就越强。

成长能力表示公司在未来发展趋势与成长速度，包括公司规模、利润等各项指标，如股本比重、固定资产比重等，均是反应上市公司在资本市场的扩张能力。

公司金融理论提供了更加综合性的财务分析方法为杜邦分析法，用以衡量净资产收益率及其他相关财务指标，通过财务指标之间的联系，综合评判企业内在盈利水平。

2 上市公司应用公司金融理论并购投资研究

笔者通过查阅资料发现，若并购公司股票价格具有被高估风险，当上市公司采取并购时，会选择较大市场并购规模；同时，如果上市公司的现金流充足并且各财务指标均有利，就可以做出更具有效率的并购投资行为。笔者将以公司金融理论为基准，运用计量经济学方法构造回归模型以验证结论。

2.1 理论基础

根据有效市场假设，上市公司资本的边际产出与股票市场价格是呈正比例关系，若上市公司对并购项目是理性投资，那么其股票市价和投资组合达到无偏均衡，其价格会在特定阶段与公司投资价值产生一一对应关系[2]。国内部分学者长期追踪研究中国上市公司并购行为及其在股票市场取得的效益，发现中国大部分上市公司选择并购时机和并购行为时受资本市场波动影响，并且并购行为影响股票价格走势，增加了股市的泡沫风险。

2.2 研究设计

2.2.1.数据选取

2005年是中国实行股权改革分置之年，所以笔者以此为基准，选取2004年到2008年作为本次研究年限。另外，选择在该年限间发生并购的沪、深两市的上市公司数据，其数据来源于上海证券交易所和深圳证券交易所数据库，排除在2004年到2008年多次参与市场并购的公司以及在外发行股票的公司，同时剔除部分金融类上市公司。另外，排除账面价值杠杆数值小于0或大于1的上市公司，若数值不在0到1区间内的公司，往往偿债能力较差或数据异常。最后筛选数据正常的上市公司样本数据共846个。

2.2.2.变量选取

笔者选取反应上市公司经营业绩和资产增值情况的市净率作为研究变量，验证其与公司现金流量、并购投资规模的线性关系。

选取并购投资支出为被解释变量，将所选取的上市公司并购投资支出数据进行标准化，以消除客观因素的影响。相比于股权并购资金和资产并购金额，并购投资支出能够较准确反映上市公司并购投资规模。

选取市净率作为主要解释变量，同时选取2004年到2008年间的上市公司现金流和部分公司财务指标，如公司成长性、盈利性作为其它变量。

2.2.3.提出假设

在研究设计中，排除上市公司受到市场波动而产生的非理性投资情绪，控制误差在合理区间。针对并购公司经营业绩与资产增值情况是否受到并购投资规模的影响和上市公司并购投资策略设计是否影响到并购规模问题，提出如下假设：

假设一：并购公司市净率与并购投资规模呈正相关。

假设二：并购公司现金流水平（投资策略）与并购投资规模呈正相关。

另外，结合控制变量思想，假设并购行为不影响公司的成长性、盈利性，如表1所示：

2.3 模型构建

针对上述假设，利用计量经济学理论，构建并购投资支出额、市净率、现金流和公司成长性、盈利性变量的回归模型，如下：

利用SPSS软件，计算2004年到2008年间各变量的描述性统计，选取并购支出额年度平均值作为标准参考，如图1所示：

通过图1可以看出，2004年至2006年，上市公司并购交易额逐年下降，之后于2007年、2008年又上升至股权分置改革前水平。纵观近五年的数据，在2005年至2007年，数据呈现“U型”变化，说明上市公司自股权改革后未能完全适应政策需求，所以于2006年出现并购金额下降；但自2006年后，改革释放利好，国内并购市场回暖，使得上市公司并购投资额稳步升高。

2.4 各变量相关性分析

通过SPSS软件测算各变量相关性，如表2所示：

通过表2看出，市净率（X1）与并购投资规模（Y）为显著正相关，其相关系数约为0.107；上市公司现金流（X2）与并购投资规模（Y）呈显著正相关，其相关系数为0.095，与假设相符。但公司成长性（X3）及盈利性（X4）与并购投资规模的相关性较弱。

2.5 结果分析

显著性检验是统计学中判定样本变量之间及样本与总体间的差异，是通过对所验证变量作总体特征描述，并提出假设，之后抽取样本进行统计推理，以验证是否接受或否定假设。根据检验原理，利用SPSS软件分析结果，如表3所示：

通过表3可以看出，上市公司市净率与企业并购投资水平显著正相关，且符合假设检验及置信区间验证，没有受到企业盈利能力、成长能力的影响。结合上述分析可断定，上市公司在并购过程中，其股票市场价格表现及投资项目现金流显著影响上市公司并购行为。如果上市公司经营业绩良好、资金充足，通过股权融资渠道影响股票市价，可以进一步提升公司并购信心。

3 结语

公司金融理论对于公司实施并购、投资等一系列市场行为具有重要的意义。中国资本市场历经数十年发展，虽初具规模，但由于市场运行机制尚不健全和上市公司管理体制尚不完善，逐渐暴露一系列违规、违法问题[3]。公司管理层需认真研读现代公司金融理论明确公司财务管理目标，优化公司财务管理结构，熟练掌握各种财务评价指标评价，立足公司长远规划，运用现代金融理论，进一步改善上市公司在资本市场从事并购投资、融资行为，使其获取市场价值最优化。

参考文献

[1]唐蓓. 行为公司金融理论视角下的中国上市公司并购投融资行为研究[D].山东大学，2009.

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【关键词】过度自信；公司金融；并购重组；公司决策

一、引言

目前使用过度自信现象分析公司金融活动的研究越来越多，其中有涉及金融市场中投资者过度自信的研究与公司金融中管理者过度自信的研究。金融市场中投资者过度自信的研究起步较早，且研究较为成熟，而公司金融中关于过度自信的研究起步较晚，尚处于初级阶段，因而很有必要对过度自信如何影响公司的金融决策的相关文献进行综述，为以后的进一步研究打下扎实的基础。

文章的第二部分将简要介绍过度自信的概念以及几种定义形式；第三部分是文章的主体部分介绍过度自信如何影响公司的并购、投融资以及风险管理和创新行为；第四部分是结论与启示。

二、心理学上的过度自信

过度自信在最初被提出来时候被定义为，一种高于实际精度的信心评判。Oskamp（1965）在他的心理学临床实验中分析人们的判断，他将过度自信的简单地描述超出精度的确信自己的判断。Oskamp证明一个了评判者在评判的过程中会随着评判的深入而提高自己的自信，但与此同时他的实际判断精度却并没有真正的提高。这一概念也在后来被Fischhoff et al.（1980）定义为“答案的正确性里隐含的莫须有的自信”。目前人们广泛的讨论过度自信问题，但是尽管过度自信问题被广泛的使用但是它却具有三种不同的模式Moore和Healy（2008）：第一种就是我们在上面提到的人们倾向于高估自己认识的准确性，这是一种基于绝对标准水平来衡量过度自信的程度；第二种是指一般人群都会高估自身的真实能力，这是基于自身绝对水平来衡量过度自信的程度；第三种是指大多数人认为自己的能力、认知水平要高于普通水平，这是基于整个群体内部相对水平来衡量过度自信的程度。

三、过度自信与公司金融

公司金融中的过度自信现象的研究起步较晚，目前主要集中在公司并购重组以及公司融资结构的研究当中。Roll（1986）发现公司所做的兼并重组的决策并不仅仅考虑公司未来经营是否能够产生足够的利润，同时还受到“管理层傲慢”的影响。这里并没有直接指出是过度自信现象导致低效的并购，但是其中管理层高估自己的评估能力的想法与Odean（1998）人们具有高估自己所拥有信息的准确性的观点是一致的。Odean（1998）通过调查市场中的交易者、内幕知情者和做市商的过度自信情况，显示交易者存在“优于普通人”的效应，而他认为这可以增加交易量、市场深度和降低过度自信的交易者的预期效用。Malmendier与Tate（2008）在Roll研究的基础上基于美国19801994之间400多个公司并购案例进行实证分析，从公司的股价变动以及公司合并后的经营现金流来看，并购公司的CEO们存在过度自信现象，公司并购导致公司利益受损，公司为并购付出了过高的相对溢价。国内方面米黎钟、李国平（2005）通过分析美国的几个并购案例发现过度自信以及市场驱动是推动并购热潮，导致并购普遍败绩的主要原因。同样具有相同结论的还有谢海东（2006）基于过度自信理论，并通过一个简单的模型对高管人员的过度自信如何影响公司购并行为和购并效率进行分析，发现高管人员的过度自信可部分地解释中国上市公司购并事件的频发以及购并效率的低下之原因。唐蓓（2010）基于我国上市公司并购分析，发现自由现金流以及管理者过度自信对于公司并购投资行为都具有很大的影响力，这一点与国外学者的研究观点一致。

过度自信同样对于公司融资结构以及融资决策有重要影响。March以及Shapira（1987）基于问卷调查的形式发现，公司管理者倾向于承担较大的风险，这是由于管理者认为公司成功需要承担风险，而他们自身的能力要强于同行业的其他管理者因此他们能够控制住风险，这样来看他们就是风险的管理者而不是风险的承担者，这也说明了管理者中存在过度自信现象，这将影响公司的风险水平以及公司的融资结构。Camerer和Lovallo（1999）通过实验的方法，研究创业者在进入一个新领域时的想法，虽然他们都认为新领域失败的可能性较大，但是由于他们认为自己的能力水平要比行业中的一般从业者高，因此他们认为自己成功的可能性没有那么低，从而导致新行业中总是会有过多的从业者进入，而如果创业者有幸成功，虽然他的能力没有变化，但是他会认为自己的能力在创业过程中提高这会更加加重他的自身认识偏差。Heaton（2002）假设公司管理者认为自己的能力强于行业对手并且自己的公司表现被低估，在这种情况下简历经验模型，发现公司管理者更加倾向于使用自由现金流融资，其次是债务融资，再次是发行股票融资，同时公司管理者有过度投资的倾向，因此作者使用管理者自信解释了优序融资理论。Malmendier与Tate（2005）通过考察管理者是否执行股票期权这一行为来考察他们是否具有过度自信的心理，实证结果表明公司管理者很少过早的执行股票期权，这一现象恰好说明了公司管理者的过度自信的心理，总认为自己能将公司管理的更好。BenDavid（2007）于20012006年间美国公司CFO对于未来股市的走势观点调查数据，构造自信度指标从而进一步公司管理层的过度自信行为，发现公司管理层对股票市场的未来走势存在非理性的乐观现象，他们对于股市的走势预测高于股市实际走势，他们对于自身股票预测高于实际股价，而拥有过度自信CFO的公司倾向于较少发放股利，且承担较高负债水平。国内学者的研究也多集中于过度自信对公司金融决策的影响。在投资决策方面，郝颖、刘星和林朝南（2005）基于我国上市公司分析发现，管理者具有过度自信现象且过度自信的管理者相比于理性管理者更倾向于过度投资，且投资的现金流敏感性更高，一般情况下投资效率较低。在融资决策方面李占雷、高俊山（2007）通过构建过度自信与融资决策模型，同样证明了在存在过度自信的情况下优序融资理论是合理的，得出同样结论的还有黄莲琴、傅元略（2010）。而陈收、陈丽丽（2009）以2003～2005年间沪深证券交易所的上市公司为样本，研究了管理者过度自信对上市公司债务水平及债务结构的影响，发现管理者过度自信与上市公司债务水平存在显著的正相关关系，而与公司的债务期限结构呈现显著的负相关关系，这与国外学者的研究一致。但是陈其安、方彩霞（2013）同样基于我国上市公司数据分析，构造了独特的管理者过度自信指标，并检验了管理者过度自信与股利政策之间的关系，发现管理者过度自信将导致股利分配增加，这与国外学者的研究存在差异，而作者认为由于上市公司大多是国企，国企考虑的更多的是政治方面的利益而非经济利益，因此过度自信行为表现与国外研究会存在差异。对于以上这些可能存在的问题饶育蕾，王建新（2010）认为在管理者存在过度自信的情况下，CEO与董事长两职分离有助于提高公司的经营业绩，从而在一定程度上缓解过度自信产生的负面影响。

Adam、Fernando和Golubeva（2012）认为过度自信不仅能够影响公司的金融决策，同时还会影响公司的风险管理。公司管理者对于自身的投资行为存在非对称效应，当投资盈利时，过度自信管理者会增加投资，而当投资亏损失，他们不会减少投资，即他们认为成功时自己的能力所致，而失败是运气太差。这种非对称效应将对公司风险管理产生消极影响。

从以上文献中不难看出过度自信对公司融资产生了一系列消极的影响，然而过度自信在另一个角度来看却带来了积极的效用。Bernardo和Welch（2001）认为在多人决策的情况下容易存在羊群效应，而过度自信则使得管理者突破羊群效应阐明自身的观点，那么从这个角度来看，过度自信对于消除决策中可能存在的羊群效应具有积极作用，因而具有积极的效果，从而具有了长期存在的理由。Galasso和Simcoe（2011）通过股票期权激励研究方法，研究了美国19801994年间公司面板数据，发现存在过度自信的CEO更倾向于进行创新研发，这将提高竞争性行业中公司的盈利能力，结果显示新兴行业，创新推动行业中的回归结果好于传统行业。

四、结论与启示

从前人的主要研究中我们不难发现，过度自信与企业的金融决策行为有着很大的联系。在公司并购层面，过度自信与公司并购行为数量正向相关而与公司并购绩效负向相关。在公司投融资决策层面，过度自信将导致过度投资，以及忽视风险的行为，当管理层面临融资决策时，具有过度自信的管理者倾向于先进行内部融资，在进行债务融资和股权融资，这也说明了过度自信可以部分的解释优序融资理论，过度自信对投融资决策的影响也导致了公司较少发放股利以及债务水平过高等一系列现象。我国学者从国有企业性质出发解释了存在过度自信的国企在政治利益优先的条件下倾向于谨慎投资与多派股利的现象，但是这一结论需要进一步验证。在公司风险管理层面，过度自信产生的非对称效应倾向于提高公司的风险水平。过度自信对于消除决策中容易产生的羊群效应具有积极作用，且具有过度自信的投资者倾向于鼓励变革推动创新，而这两方面都有利于提高公司的经营业绩。

但是目前关于过度自信与公司金融的研究还处在较为初级的阶段，其中尚存很多争论，且一些研究仅局限于表象如公司融资顺序、股利政策、负债期限结构等方面。未来应该从管理者过度自信视角深层次地探究公司资本结构的动态调整、不同财务杠杆效应的检验及影响这些因素主要原因。同时，应该综合考虑管理者其他的行为偏差共同对公司财务行为的影响，并将管理者非理性与投资者非理性相结合，综合考虑公司金融与金融市场中的过度自信现象对整体策略的影响。

参考文献：

[1]Roll R.The hubris hypothesis of corporate takeovers[J].Journal of business，1986：197216

[2]Malmendier U，Tate G.Who makes acquisitions？CEO overconfidence and the market's reaction[J].Journal of Financial Economics，2008，89（1）：2043

[3]米黎钟，李国平.行为金融学对公司购并原因与普遍败绩的解释[J].金融研究，2005，06：8391

[4]谢海东.基于过度自信理论的公司购并行为分析[J].现代财经（天津财经大学学报），2006，10：3740

[5]唐蓓.管理者过度自信对上市公司并购投资的影响[J].审计与经济研究，2010，05：7783

[6]黄莲琴，傅元略.管理者过度自信与公司融资策略的选择[J].福州大学学报（哲学社会科学版），2010，04：1219

[7]陈收，陈丽丽.管理者过度自信对上市公司债务水平及结构的影响[J].统计与决策，2009，22：135137.策，2009，22：135137

[8]陈其安，方彩霞.高管人员过度自信对股利分配决策的影响：来自中国上市公司的经验证据[J].中国管理科学，2013，S1：227230

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论文摘要：从理论上讲，债务融资在经营者激励、信号传递和控制权的转移等三方面表现出治理效应。房地产是一个资金密集型行业，且债务融资比例高于除金融业以外的其他行业。文章选取房地产上市公司作为实证分析样本，发现房地产企业债务融资与公司治理效率负相关，债务融资没有起到相应的治理效用。因此，文章提出改进房地产上市公司债务融资结构的建议，以提升公司治理效率。

一、问题的提出

我国房地产行业已逐步成长为国民经济的支柱产业。扣除土地购置费后，1997-2008年，房地产开发投资对gdp增长的贡献率由6. 32%增加到13%。房地产开发投资对gdp增长的间接贡献更大，对关联产业如钢铁、水泥、木材、玻璃等产业的增长带动约为其本身增长的两倍。而房地产又是资金密集型产业，房地产开发的每一个阶段都需要庞大的资金支持，因此，如何筹集资金成为房地产资本运作中最为重要的环节。而债务融资和股权融资构成企业资本结构，同时形成相应的委托关系和公司治理结构，对公司治理效率产生了不同的影响。随着我国资本市场的兴起，国内学者研究房地产上市公司股权融资对公司治理效率影响的较多，而对于债务融资对房地产上市公司治理效率的研究较少。本文通过房地产上市公司债务融资对公司治理效率影响的实证分析，研究我国房地产上市公司债务融资对公司治理效率的影响。

二、债务融资对公司治理效率影响的理论分析

企业债务融资的治理功能，即债务融资对公司治理效率的作用与影响的认识经历了一个渐进过程。从最早mm理论中对债务融资的财务效率方面的讨论到新资本结构理论中对债务融资治理效率的研究，从理论上讲，债务融资在经营者激励、信号传递和控制权的转移等三方面表现出治理效应。

债务融资在经营者激励方面主要表现在:债务融资可以提高经营者占有剩余收益的比例;债务融资到期还本付息的硬性约束，减少了可供经理使用的自由现金流量，抑制管理者做出低效率、非理性、投机性投资，促使经理努力工作并做出较好的决策。

债务融资的信号传递理论中，由于信息不对称，从两方面影响到企业的投融资:其一，当外部投资者预期到自身处于信息不利地位时，可能会减少投资或增加融资成本，使企业无法筹集到足够的成本;其二，当外部投资者缺乏足够的信息时，对市场上所有融资企业只能按照平均价值估计，导致投资的低效率现象。ross(1977)最早注意到经理可以通过负债比例的选择向外部投资者传递其融资项目的质量，投资者把具有较高举债水平当作是一种较高质量的信号。当企业提高债务时，相当于经理预期企业有更好的经营业绩。majluf和myers (1984)提出的融资优序理论指出，在信息不对称的情况下，负债融资将优于外部股权融资。

由于债务融资状况会影响到公司的控制权分布，当企业经营业绩优良的时候，债权人较少地干预企业事务;当企业经营状况恶化，陷于债务不能履行的状态时，债权人会干预甚至接管企业，意图改善企业治理效率。这一潜在接管威胁对企业的激励约束作用非常显著，对完善公司治理机制具有重要意义。

以上从负债融资的治理机制角度分析了债务融资对公司治理效率的影响。国内学者近几年在借鉴国外文献的基础上也开始关注债务融资治理效率问题，但经常得出不同的结论。于丹枫(2007)从房地产上市公司债务融资整体出发，发现资产负债比例与我国公司治理效率呈显著负相关。刘晓江(2008)以资产负债率为自变量检验出资产负债率与每股收益、净资产收益率和托宾q值相关系数均为负相关，得出资产负债率与房地产上市公司治理效率为负相关。刘建国和杨卫东(2009)对2004-2008年房地产行业上市公司的实证研究表明，房地产行业上市公司治理效率与长期银行信用融资率和财政融资率呈显著正相关关系，公司治理效率与股权融资率呈负相关关系。方茂扬(2009)通过实证分析表明，当前房地产上市公司负债率过高，会对公司绩效产生负效应。

综上，国内学者大多从房地产上市公司融资结构及融资渠道拓展角度研究债务融资对房地产上市公司绩效的影响。本文以房地产上市公司为研究对象，以公司绩效作为中间变量，主要分析债务融资对公司治理效率的影响，试图揭示我国债务融资存在的问题，以促进房地产上市公司债务融资结构的进一步优化，提升公司治理效率。

三、研究设计

(一)样本选择和数据来源

本文选取2004年以前在上海和深圳证券交易所上市的a股房地产上市公司作为研究样本。为保证房地产上市公司的特性，剔除2004-2008年间，年房地产主营业务收人不及50%的公司，同时剔除2004-2008年被列为st的房地产上市公司，最终选取了41家房地产上市公司作为研究样本。本文所用数据来源于万得资讯系统()，数据分析使用spss16.0。

(二)定义变量

(1)被解释变量选取总资产收益率(roa)

学者对公司绩效的研究，通常用的指标主要有三种tobinq、净资产收益率、总资产收益率。在我国，由于上市公司股权结构的分割，存在大量的非流通股，因此，在计算公司市场价值时就易失真。净资产收益率能够很好地反映自有资本收益能力，但忽略了债权形式资源投资的影响。总资产收益率反映了公司全部资产所产生的效益，体现了公司资产综合利用的效果。因此，本文选用总资产收益率作为衡量公司绩效的指标。

(2)解释变量选取总资产负债率(dar )

总资产负债率最能体现企业的整体负债状况，是体现公司融资结构的最基本指标，并且容易计算和界定。

(3)控制变量

①公司规模，根据莫克(morck,1998)的研究，公司规模对业绩也有影响。本文选取公司总资产的自然对数(insize)来衡量公司规模。

②自由现金流量比(fcf)是国际上各行业领先企业所普遍采用的业绩考评指标，而自由现金流量比正是企业价值的最重要变量。企业价值和自由现金流量因其本身具有的客观属性，正在越来越广泛的领域替代传统的利润、收人等考评指标。

③流通股的比例(ple)，即上市公司流通股的数量和总股本的比例。因为流通股越多，表明一个公司的股权越分散，有利于形成完善的公司治理结构，可能对公司业绩产生正面的影响。

(三)模型设计

本文采用最小二乘法(ols)来研究我国房地产上市公司债务融资对公司治理效率的影响。具体的多元回归模型设定为:

其中，α是回归方程的常数项，β1、β2、β3、β4分别是解释变量和控制变量的待估系数，产‘是随机项，i表示公司，t表示年份。

四、实证分析

本文对2004-2008年共205组房地产上市公司的数据进行统计分析，得出结果见表1、表2。

描述性统计分析表明，样本标准差不高，各变量偏离平均值水平均不高，结果具有统计学意义。相关分析表明，各变量之间无明显相关性，样本不具有自相关。

(一)强行进入法回归分析

本文采取强行进人法，将所有对总资产收益率具有解释能力的总资产负债率、1nsize、自由现金流量比和流通股比例纳人回归方程，得出的多元回归结果如表3、表4、表5。

分析结果显示，模型的相关系数r = 0. 374，判定系数r2=0.140，调整的r2 = 0.122，表明此多元回归模型拟合度比较理想，并且durbin-watson =2.326，表明各残差间相互独立、无自我相关。方差分析显示，f值为8.116, p值为0. 000a，表明这一回归模型成立并具有统计学意义，即这四个自变量能显著解释房地产上市公司的绩效。

由回归系数分析表6的结果可得回归方程式为：

由标准回归系数可知，四个解释变量对被解释变量的影响从大到小依次为总资产负债率、in-size、流通股比例、自由现金流量比。其中总资产负债率、自由现金流量比和流通股比例与公司绩效呈负相关，公司规模与公司绩效呈正相关。四个解释变量中总资产负债率和1nsize通过显著性检验，说明这两个变量通过显著性检验，与公司绩效呈显著相关关系。但是我们也发现自由现金流量比、流通股比例与被解释变量之间的线性关系是不显著的，不该保留在模型中。同时，在共线性诊断(见表7)中我们发现此模型中条件索引的第五维度高达58.925，说明存在明显的共线性问题。

总之，通过分析我们发现以上回归方程存在一些不容忽视的问题，以下通过逐步回归法选取变量，避免发生复共线性现象。

(二)逐步回归法回归分析

由逐步回归结果(见表8一表12)可知，总资产负债率和1nsize选人回归方程，这与我们回归分析的结果一致。这两个解释变量对公司绩效具有显著性影响，具有统计学意义，同时强行进人与逐步回归整体回归模型的f值都达显著。因强行进人法有四个解释变量，所以其r与r2都较逐步回归法高，但调整自变量各数值的影响后，由调整后的r2与f值可知，去除复共线性影响后，逐步法的回归模式的解释力较强行进人法更佳。可以得到回归方程式为:

其中，总资产负债率与公司绩效呈显著负相关，公司规模与公司绩效呈显著正相关。

五、结论

本文根据大多数学者的研究，采用总资产收益率作为衡量公司经营绩效的度量指标来衡量企业的公司治理效率，然后运用收集的数据对经营绩效与债务负债率进行了回归分析和统计检验，得到如下结论:

1.房地产上市公司的公司治理效率与总资产负债率呈显著的负相关关系。这与理论分析中的结论相悖。笔者认为主要有以下两点原因:一是我国资本市场发展时间短，尚不规范，只是弱有效市场;二是房地产公司本身特殊的债务融资特点。据统计，我国房地产开发企业银行贷款加上购房者银行按揭贷款，房地产开发中使用银行贷款的比重在55%以上。房地产公司债务资金的主要来源是银行贷款，尤其是四大国有银行。而我国的国有商业银行尚未完全走上商业化轨道，经营管理水平长期以来偏低，对企业的资金利用效率缺乏监督机制，参与公司治理的兴致不高，很难在房地产上市公司的治理中发挥应有的作用。