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关键词：风险投资基金　河南　发展方向

一、引言

作为一个地处内陆的经济欠发达省份，近几年来河南省在全国的经济地位不断下滑，有被更多省份超越的危机。河南省的各级领导也充分认识到了这种严峻形势，正在发奋图强，奋起直追。为此，“河南省国民经济和社会发展第十个五年计划纲要”中明确指出，“十五”及今后一个时期河南省经济发展总的指导思想是：以加快发展为主题，以结构调整为主线，以改革开放和科技进步为动力，大力调整产业结构，加速体制创新和科技创新，努力提高国民经济的竞争力和经济增长的质量与效益。

笔者认为，紧跟世界科技革命潮流，积极发展高新技术产业，是实现河南省产业结构战略性调整乃至“十五”目标的重要手段。高新技术产业化是知识经济时代的必然要求。风险投资对培育新的经济增长点，调整产业结构，加速科技成果转化，促进高新科技产业化，推动科技进步和经济高速增长有着重大意义。

目前，河南省已建立了河南金犁风险投资公司等几家从事风险投资的机构，标志着河南省的风险投资对高新技术的扶植已迈出了可喜的一大步。但是，全省的风险投资活动仍然处于一种小规模、低水平、低效率的发展状态，远远跟不上形势发展的需要。河南的风险投资事业有待进一步的发展壮大。

二、河南风险投资基金的发展方向

河南风险投资基金发展的目标模式是建立市场主导性机制，其特征是风险投资的资金来源主要由资本市场提供，在投资人、基金管理人、风险企业之间形成一种相互依赖、相互制约的市场机制。整体发展途径是沿着从政府资金为引导到社会资金为主导的轨迹，在发展中结合该省实际，与有关改革进程相一致，渐进发展。在现阶段，河南省应建立在政府导向下多元主体互补的政府、市场混合型模式，最终过渡到以社会资金为主体的模式。

1.建立政策性风险投资基金与商业性风险投资基金并举的风险投资基金体系。风险投资具有投向相对集中、期限长、流动性差、投资者难以获得充分的公开信息等特点。风险投资基金需要通过特定的制度安排，才能解决由于信息不对称所引起的道德风险问题，规避投资风险，增加投资收益。美国风险投资基金的实践表明，只有私营的商业性风险投资基金的盈亏与投资项目的成败息息相关，才会有动力在企业治理结构中发挥较大作用，从而有利于风险企业的发展和基金获得理想的回报。但在河南省风险投资基金发展初期，仍需发挥政府的身体力行对社会资金的引导作用。具体而言，可以考虑成立两种类型的风险投资基金：政策性风险投资基金与商业性风险投资基金。两者拥有不同的分工，分别对处于不同发展阶段的风险企业进行投资。政策性风险投资基金作为市场的启动者，主要对处于种子期和风险期的风险企业投资，而商业性风险投资基金主要针对处于成长期的风险企业。国有资本与民间资本在一个统一的市场制度平台上，共同推动风险资本市场的发育成长和风险投资的发展，并随着风险投资业的发展，国有资本逐渐淡出。

政策性风险投资基金可以以现有的高新技术开发区为依托，由政府财政拨款组建。方式主要有：（1）直接进行风险投资。即对一些处于种子期和创建期的高新技术企业进行直接投资。这类投资风险大，其他风险投资主体不愿进行投资，但其社会溢出效益大，政府以较小的投入即可以取得较好的社会效益。但这类投资也要遵循风险与收益对称的原则，即国家不是无条件投资，而是以股权的方式进行投资，且这种投资不以获取超额利润为目的，因而必须规定一个界限，在股权增值超过一定比例后，国有股权必须退出，再来资助其他项目。（2）债务融资。即向风险企业提供长期性的优惠贷款。（3）信用担保。政府可对风险企业的融资活动提供一定比例的融资担保，也可对其风险太高的投资提供一定比例的损失保证。（4）参股商业性风险投资基金，为其提供种子基金，从而提高商业性风险投资基金的信誉，对民间资本起到示范和引导作用。

独立的商业性风险投资基金作为一种“集合投资，专家理财，风险分散”的现代风险投资方式，可以使高新技术产业的高风险与高收益得到有效平衡，从而为高新技术企业提供风险资本。这类基金由商业银行、证券公司、保险机构、养老基金、个人和家庭以及其他机构投资者出资成立。它在性质上属于一种民间资本，以获取高额回报率为惟一目的，其投资对象主要是有一定风险的处于成长期或扩张期的风险企业。这类基金为条件所限，短期内不可能成为主导模式，但却是河南省未来风险投资基金的发展方向。

2.河南风险投资基金的组织形式应以公司制为主，并逐步向有限合伙制过渡。对于风险投资这一特殊行业，从有利于实现投资者利益最大化这一投资目标的角度来看，有限合伙制具有很大的优越性，它可以将激励机制与约束机制完美结合在一起，但是，对于目前尚处于起步阶段的河南省风险投资业来说，市场机制的不完善与风险投资专家人才的匮乏是不争的事实。如果采取合伙制方式组建风险投资基金，可能对于基金管理人缺乏有效的制度性监督约束机制，使投资者的利益得不到切实有效的保障。因此，采取集体承担风险与责任的公司制组织形式，通过公司董事会必要的监督为建立健全基金所有权对基金经营权的有效约束，是当前产权约束机制不健全、全社会普遍缺乏竞争压力条件下的最优选择。因此，在风险投资基金的试点和初期发展阶段，应当以公司制为主设立和运作，但可以借鉴合伙制风险投资基金的某些制度设计。在风险投资基金有了一定发展、社会经济有了一定的改善后，逐步向公司制和合伙制并举，甚至主要向有限合伙制方向发展。

3.基金的发起人和管理人应以风险投资公司为主。由风险投资公司参与发起设立并管理风险投资基金，主要出于以下三方面考虑：（1）现有的风险投资公司在运作中已经摸索了一些投资与管理经验；（2）可以使风险投资公司由于在基金中的投资而对其形成利益约束；（3）由于风险投资公司处于风险企业接触的第一线，可以及时把握行业动态，有利于合理选择设立基金的时机和规模。

4.风险投资基金的募集方式应以私募为主。风险投资不仅周期长，而且风险大，许多创业投资在投资初期阶段很难见到效益，甚至亏损。因此，在欧美国家，风险投资基金基本上以私募方式募集资金。在我国，风险投资还是一个新兴产业，居民的风险意识虽然不断加强，但一时还难以承受较大的风险，对风险投资的认识、了解和接受还需要一个过程。所以，全省现阶段风险投资基金宜采用以私募为主的资金募集方式。采用私募方式募集风险投资基金主要有以下优点：（1）较少涉及千家万户的公众利益，有利于社会稳定（2）呈报文件少，审批程序简单。（3）不需要做大量广告公开发行招股说明书和基金章程，简化销售手续，降低筹资成本。（4）机构投资者实力雄厚，投资需求较强。

5.注重构造风险投资基金的制度设计河南省风险投资基金的组织形式在相当长一段时间内以公司制为主，因此，需要注重法人治理结构，构造出资人对基金管理者有效的激励与约束机制，通过合理的内部制度设计来降低委托———代理成本。主要体现在：（1）基金的出资人特别是政府，除派员参加基金公司的董事会、监事会外，不可直接干预基金的运作，而应将基金运作权交给风险投资家。（2）在基金管理者的报酬体系中，应包括按投资额提取一定比例管理费所转化的工资、投资净收入提成以及被投资企业的股票期权。

三、河南省风险投资基金发展建议

（一）建立多元化科技投入体系

1.促进企业成为科技投入的主体。通过体制创新、政策引导，推动企业产生技术创新的压力和动力，变被动创新为主动创新，使企业真正成为技术创新的主体，促进企业加大技术创新投入。到2005年，使河南全省企业的R＆D经费投入达到全社会R＆D经费投入的50%以上。

2.引导鼓励金融部门增加科技投入。技术创新活动，特别是产业化环节，需要金融部门加大投入力度。要通过财政资金的优化使用，引导、鼓励金融投资，充分发挥银行、非银行金融机构等金融部门在科技投入中的重要作用。

3.扩大社会融资。社会融资潜力巨大。要注重运用发行债券、建立基金、特别是上市融资等金融工具，进一步支持有一定实力的高新技术企业发展。

4.大力发展风险投资。建立风险投资机制，规范风险投资行为规则；出台优惠政策，设立引导资金，鼓励和吸引更多社会力量创建风险投资基金；吸引省外、国外风险投资机构来该省建立办事机构或选择投资项目，促进科技成果转化及新兴企业的成长和新兴产业的形成。依靠金融资本和上市融资，加快高新技术企业的规模化发展。

5.加大政府科技投入力度。政府投入是建立多元化投入体系的重要组成部分，是促进

科技进步的重要支撑手段。各级政府和有关部门都要加大财政对科技投入的力度。

（二）合理组建河南省的风险投资基金体系

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1.风险资本的合同治理研究。在风险资本合同治理中有影响的学者主要进行了如下三个方面的研究：有些学者研究分阶段投资在风险资本治理中的效率。Sahlman（1990）认为分阶段投资是风险资本控制投资项目最好的办法。Bergemann和Hege（1998）发现分阶段投资对风险资本具有项目质量的学习效应。Nether（1999）的研究则发现分阶段投资是解决投资后风险资本被创业团队套牢的有效机制。其他学者的研究也发现，相对于事前的一次性投资，分阶段投资能解决事后风险资本被创业团队套牢的道德风险问题（Wang&Zhou，2004）。同时，也有学者指出分阶段投资可能导致产权保护力度不够的情况下，风险资本事后套牢创业团队的问题（Bigus，2006）。部分学者研究风险资本使用投资工具的投资治理作用。Kaplan和Stromberg（2002）发现美国风险资本大量使用可转换优先股等可转换证券。由于在风险资本投资中，投资合同签订后投资双方付出的努力对风险资本投资的成功都具有重要的作用。不少学者发现通过合理的转换比例、转换条件设计，可转换优先股能解决风险资本和创业团队事后投资过程中投入不足的双边道德风险问题还有部分学者利用规范分析研究投资合同中关键决策控制权分配在风险资本治理中的作用。Neher（1999）认为，由于创业团队异质性的人力资本在创业中的重要性，赋予风险资本关键决策控制权可以解决风险资本投资后被创业团队套牢的道德风险问题。Hellman（1998）发现具有控制权的风险资本，在创业团队管理层不能胜任的情况下，能付出最优的努力搜寻职业经理人并用职业经理人替换创业团队管理层。不少学者研究关键控制权在风险资本和创业企业管理层之间的调整。如Kaplan和Stromberg（2002）等发现风险资本会拥有对投资企业关键决策（资产处置，项目退出方式，管理层替换）的控制权，尤其是在投资企业经营状况变的比较糟糕的情况下。Vauhkonen（2003）论证了当创业企业业绩高度相关的指标变差时应该由风险资本控制；在业绩指标中等的情况下，应该由双方共同控制；而在业绩指标非常好时则由创业团队继续控制。

2.风险资本增值服务治理研究。投资后，风险资本一般会通过增值服务提升创业企业的管理水平，帮助企业获取创业过程中稀缺的人力资源和外部资源———融资、供应商关系、客户等。近年来，学者倾向从企业风险特征、风险资本特征来研究风险资本提供增值服务的关键影响因素。Sapienza等（1996）认为影响风险资本提供增值服务的因素主要有项目的风险（创业团队管理水平）、商业风险、项目不确定性以及风险资本管理人的经验。Schefczyk和Gerpott（2001）证实德国风险资本投资阶段偏好与所投企业特征（市场增长率、是否作为沉默合伙人）显著影响风险资本对所投企业咨询类的增值服务（研发咨询、制造决策、销售决策以及融资决策）的选择和频率。Bottazzi等（2008）发现具有商业经验合伙人的风险投资公司会更积极的帮助被投资企业招募管理人员，董事，协助后续融资，并保持与被投资公司积极的联系。同时独立型风险投资公司比附属型风险投资公司更积极支持被投资公司Vladimir等（2010）发现相对于独立型风险资本，公司型风险资本向创业型企业提供更有效的增值服务功能。另一些学者研究风险资本提供增值服务的类型及对其投资企业业绩的影响，主要有如下的研究成果：Sapienza等（1996）研究表明美国，英国，法国以及荷兰等国风险资本比较注重的增值方式是战略咨询、人际往来、以及帮助企业建立与其他公司和专业机构的网络服务。Berghe&Levrau（2002）证实风险资本通过在战略层面（董事会建议，帮助融资，商业建议）、教练服务以及网络服务（合同资源，管理层招募）等增值服务帮助比利时高科技企业提升价值。Vladimir等（2010）研究表明，相比独立型风险资本，公司型风险资本能显著的提高与母公司战略一致的创业型企业的IPO估值和并购溢价。

3.风险资本董事会治理研究。国外关于风险资本对参股企业董事会的投资治理研究主要集中在三个方面：一部分学者研究风险资本对创业型企业董事会结构———董事会独立性、规模以及董事长和总经理两职分离的影响。大部分学者的研究表明风险资本的进入能显著增加被投资企业董事会的独立性，主要体现在：接受风险资本投资的企业的董事会构成中有更多的具有行业经验的独立董事长与总经理一般是分别任命的（Gatsi，2006）；接受风险资本投资的企业具有更大的董事会。另一方面，在公开上市时，接受风险资本投资的企业的创业团队持股比例更低，创业团队更可能被替换。另一部份学者研究影响风险资本董事会治理的关键因素。学者们研究发现，风险资本联合投资、风险资本投资股权比例、风险资本类型（独立型，公司型）以及风险资本声誉（能力）等都是影响风险资本改善董事会治理的关键因素，主要结论有：联合投资、风险资本声誉以及风险资本股权投资比例与风险资本参股企业的董事会独立性正相关。此外，Ivanov和Masulis（2007）证实公司型风险资本投资的企业董事会和薪酬委员会中具有更多的外部董事；同时会出现更高比例的强制性CEO轮换。还有少部分学者研究风险资本董事会治理的效率。Baker和Gompers（2002）证实风险资本能提高其投资企业董事会独立性，并显著的降低公开上市后公司失败率。Wan（2007）发现风险资本能力（quality）对参股企业上市后董事会独立性以及财务报表的质量有积极影响。

4.国内相关研究介绍。国内关于风险资本对参股企业投资治理的研究大多还处于总结发达国家风险资本的典型合同治理机制，并对之进行规范或定性分析。一些学者通过定性分析或规范分析研究分阶段投资在风险资本投资治理中的作用。劳剑东等（2001）发现分阶段投资情况下，风险资本相当于获得了在后续阶段放弃投资或重新评估企业并继续投资的期权。陈灏康（2006）认为分期注入资金是风险投资家所能运用的重要监控机制。曹国华，潘蓉（2007）认为在分阶段投资下，创业企业管理层为了获得企业所需的后续资金，必须按照合同的规定运作企业并投入有效的努力。另一些学者研究投资形式在风险资本投资治理中的作用。唐伟（2005）认为在风险资本家与创业企业管理层的联合努力能提高项目收益，双方的努力程度与投入正相关，且在风险资本投入比例低的条件下，风险资本应该获得普通股。李建军、费方域（2010）发现可转换优先股是风险资本实施事前获得控制权的有效机制。还有一些学者对风险投资治理中的控制权分配的效率进行了研究。为了减少创业企业管理层的机会主义行为，同时为创业企业提供必要的管理支持，风险资本通常会以适当的方式直接参与企业管理（张晓晴，2006）。李建军，费一文（2008）研究发现，在风险资本和创业企业管理层关于退出方式和时机的选择存在利益冲突的情况下，条件控制相对单边控制能更好的解决合同不完全情况下事后退出方式和时机的有效选择问题。总体来说，国内风险资本投资治理研究还处于从国外典型问题出发，总结国外主要研究成果的阶段；还非常缺乏中国转型经济和关系文化特征背景下的风险投资治理问题研究，尤其缺乏中国市场背景下，结合中国风险资本自身禀赋特征、所投资企业风险特征的风险资本投资治理模式和效率的实证研究。

二、现有研究总结

1.目前关于风险资本投资治理的研究主要集中在合同治理、增值服务以及董事会治理的模式与增值服务的作用上，缺乏对风险资本选择的各种投资治理关键影响因素的研究，尤其缺乏风险资本组织结构特征、、风险资本人力资本特征、风险资本投资风格以及所投企业的风险特征等关键因素对风险资本选择合同治理、增值服务治理以及董事会治理等治理方式影响的研究。忽略风险资本投资环境（风险资本禀赋特征，所投企业风险特征），单纯地研究风险资本投资治理机制的作用是不符合管理学中情景管理理论的，这样的研究对风险资本投资实践指导意义不大。

2.目前研究缺乏关于风险资本投资治理对企业持续增长影响机理的深入实证研究。风险资本对所投资企业创新能力与长期业绩的提升是风险资本投资成功的关键。关于合同治理的研究缺乏关于包含分阶段投资、投资工具、关键决策分配权（管理层替换权，优先清算权等）以及反稀释条款等合同治理模式对风险资本所投资企业技术创新能力、盈余管理和长期业绩影响的效率分析。增值服务治理效率的分析相对较多，但大多集中在增值服务对风险资本参股企业长期绩效的影响，缺乏关于增值服务对企业创新能力和管理能力影响的深入研究。最后，关于风险资本如何影响被投资企业董事会治理效率的研究就更少。关于风险资本投资治理与绩效之间的研究可能还需要调整研究视角，从一个更完整的治理组合角度研究投资治理的效率。

3.目前的研究缺乏对于风险资本治理机制之间内相互影响的研究。目前国内外学者倾向于从治理机制内生关系（替代或互补）的角度研究治理组合对上市公司的治理效率缺乏关于合同治理、增值服务治理以及董事会治理之间的相互影响的研究，就很难指导风险资本投资治理组合的选择，也更难以深入分析风险资本治理组合与创业型企业技术创新、长期业绩之间的关系。

4.缺乏转型市场尤其是中国市场背景下的风险资本治理机制的实证研究。当前，相关研究主要集中在北美、欧洲等西方发达市场。过去由于风险资本投资数据的缺乏，还缺少对中国风险资本治理微观机制的黑箱进行深入解剖和系统研究，以梳理我国风险资本治理机制特征，揭示我国风险资本治理机制的形成机理、治理机制之间的相互影响以及治理机制组合对所投资企业创新能力和长期增长的影响。，将限制风险资金对我国新兴产业的孵化和推动，不利于我国产业产业升级和经济转型。

三、研究未来发展方向和对中国的意义

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【关键词】创业风险投资；专业人才；培养模式；五创模式

创业风险投资（Venture Capital）是指投资人将风险资本投向具有巨大潜力的初创企业或快速成长的未上市新兴企业(主要是高新科技企业)，在承担很大风险的基础上，为融资人提供长期股权投资和增值服务，培育企业快速成长，数年后再通过企业上市、并购或其他股权转让方式撤出投资，取得高额资本增值的一种投资方式。我国创业风险投资发展迅速，但专业人才严重不足，基于此，本文提出了创业风险投资专业人才培养的“五创模式”。

一、问题的提出

（一）创业风险投资在现代经济发展中起了举足轻重的作用

它通过加速科技成果向生产力的转化推动高科技企业从小到大，从弱到强的长足发展，从而带动了整个经济的蓬勃和兴旺。人们把创业风险投资称为“经济增长的发动机”。创业风险投资是高新技术产业化的“孵化器”。创业资本推动了电脑软件、通讯、半导体和电子技术、生物等技术走向产业化，使大批高科技企业成为全球驰名的跨国公司。而当今世界著名高科技企业英特尔、康柏、戴尔、太阳、微软、苹果等大公司的发展，无不与创业基金的支持有关。创业风险投资造就了美国硅谷数万高新技术企业欣欣向荣的局面，使得知识经济得以蓬勃发展。所以，创业风险投资极大地提高了一个国家的国际竞争力。

（二）战略性新兴产业的发展需要创业风险投资的支持

我国目前大约每年新增创业企业100万家，这些创业企业的特点是规模较小、业绩不稳定、抗风险能力弱，在融资需求和专业化管理上都有很大的缺口，尤其是融资难问题突出，创业企业作为新生企业难以获得银行的信贷支持。创业风险投资经营的不是资本本身，而是高新技术企业所蕴涵的高风险，以此获取高回报，这一特征恰恰与采用新技术的民营企业和有自主知识产权企业的发展要求相吻合。马军伟、李永周（2006）采取Engle和Granger于1987年提出的两步协整检验法研究信息技术产业发展与风险投资关系，采用EVIEWS311软件计算得出ADF检验结果，拟和系数R2=01818382，拟合优度比较高。证实计算机软硬件及服务业产值(LIT)和风险投资额(LVC)两者之间存在长期的稳定均衡关系，结论是创业风险资本对美国信息技术产业的发展起着重要的推动作用。

（三）创业风险投资的发展呼唤专业的创业风险投资运作人才

目前我国有各类孵化器200多家，创业风险投资机构数量为400多个，在我国活动的外国创业风险投资机构大约有40余家。例如最早进入中国、也是迄今国内投资案例最多的VC，成功投资过腾讯、搜狐等公司的IDG技术创业风险投资基金；投资蒙牛的摩根士丹利；投资过甲骨文，思科等公司的红杉资本；投资哈药集团、国美电器等公司的美国华平投资集团；已投资项目包括我要钻石网、土豆网、真功夫等中国企业的今日资本等等。目前，浙江省已经出现了如杭州市高科技投资有限公司、杭州高新创业风险投资有限公司、养生堂创业风险投资有限公司、浙江大学创业风险投资有限公司和浙江天堂硅谷阳光创业风险投资有限公司等创业风险投资机构50余家。调查发现，2009年，浙江省每个创业风险投资机构平均拥有员工13人，超过一半的人没有相关专业背景。全部员工中大学本科以上学历占67%，其中硕士占23.44%，博士占2.23%，从创业风险投资业务要求来说，学历水平偏低。更为重要的是，创业风险投资人才的素质要求不仅仅体现为高学历，资本运作能力、判断力和洞察力、财务管理能力、商务谈判能力、网络协调能力和一定的技术背景是运营创业风险投资的必备条件。调查表明，在大学本科以上学历人员中，具备以上要求的“合格专业人员”非常少，还不到10%。

调查显示，高新技术企业、创业风险投资企业、政府科技管理部门、大学与科研机构、金融机构等迫切需要大量的专业创业风险投资人才。

二、创业风险投资人才培养实践及存在的问题

近年来国内出现了多家专业风险投资研究机构，例如中国风险投资研究院、北京大学创业投资研究中心、清科创业投资研究中心、清华大学中国创业研究中心、北京工商大学中国创业投资研究中心、北京工商大学中国创业投资研究中心、复旦大学中国风险投资研究中心和华南理工大学风险投资研究中心等。这些研究机构定期举办创业风险投资与创业系列研究报告，并创办《创业投资与创业管理》（北京工商大学中国创业投资研究中心）、《中国风险投资》（中国风险投资研究院）等杂志。并创建了中国风险投资研究院网、风险投资网、中投风险投资研究院、中国风险投资网、中美风险投资集团网站等多家专业网站。一些机构还着力培养行业内专门的实用人才，例如广州风险投资促进会定期举办广州市风险投资从业人员专业资格认证培训班，培训考试合格者颁发《风险投资从业人员专业资格证书》。

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一、投资战略的制订

企业投资战略作为企业发展战略的一部分是和整体发展战略相适应的，相应于企业的创新发展和稳定发展两种基本战略，投资战略也有两种基本战略，即创新型投资战略和稳定型投资战略。企业选择创新发展还是稳定发展，取决于企业自身发展的需要，取决于对市场前景和企业态势的把握。而选择投资战略方向（产品－市场选择）与确定投资战略态势（竞争分析）构成了企业发展战略的核心，它们构成了企业投资战略选择的前提。在明确了企业发展战略的基础上，投资战略的选择包括投资战略类型、投资时机选择和投资项目的优化组合。

二、投资项目的选择

企业投资项目的选择决不是漫无目的的搜寻，而是应该根据企业既定的投资战略，以企业自身投资能力为基础，围绕企业核心竞争力进行项目选择。没有方向性的项目选择不但浪费大量的财力、物力，而且往往无法发现真正适合企业的项目，错失良好的投机时机。

1、基于企业投资战略的项目选择

企业的投资战略为项目的选择指明了方向，稳定型投资战略要求企业的投资围绕企业现有业务领域、现有市场进行核心多元化或者至少是相关多元化投资。因此，企业在选择投资项目时，必然会围绕现有产品进行纵向或横向的信息搜寻。所谓纵向是指向现有产品的上游或下游延伸，横向是指丰富产品类型以覆盖更多的细分市场。无论是纵向还是横向都要求企业在自己熟悉的领域内搜寻项目信息；与此相对应，创新型投资战略要求企业跳出现有的业务框架，开发全新的产品或拓展新的市场，甚至是在完全陌生的领域进行投资。但这种投资并不意味着四处开花，毫无方向，它必须以企业的投资能力为基础，以企业核心竞争力为中心，是企业核心竞争力的延伸。

2、基于企业核心竞争力的项目选择

企业核心竞争力是企业生存的基础，同时也决定了企业拓展的能力边界。企业必须明确的知道自己的核心竞争力所在，是品牌影响力、管理能力、人才储备、技术水平，抑或是规模实力。无论是稳定型投资战略下的纵向、横向扩张，还是创新性投资战略下的完全多元化都不应该脱离企业核心竞争力的控制范围。例如，企业的核心竞争力在于品牌影响力，那么企业就应该在原有行业领域内，而不应该和原有业务脱离过大，否则品牌影响力就无法得到有效的延伸；如果企业的核心竞争力在于人才储备，则需要进一步明确人才结构，技术人才充足的企业显然适合投资于产品的研发，而销售人才充足的企业则适合新市场的开拓。由此可见，在企业投资战略为项目选择提供了基本的方向后，企业核心竞争力再次确立了信息搜寻的范围及中心。

3、基于企业投资能力的项目选择

企业投资能力是由企业资金实力、现金流状况、筹资能力等因素共同决定的，投资能力决定了企业的投资规模，包括单个投资项目的规模和企业总体投资规模。投资项目规模的确定包括两个方面：首先，投资能力决定了投资规模的可能性，就总体投资规模而言，企业投资能力决定了它的边界，超越自身能力的投资规模显然是不切实际的。对于单个项目的投资规模，它必然是在总体投资规模内的，另外从分散风险的角度，企业不可能将所有的资源投资于某一个项目，这种项目风险将会是致命性的，一旦项目失败将威胁到企业的存亡。因此，企业对单个项目投资规模的确定必须在投资能力的基础上考虑风险分散的要求；其次，客观条件决定了投资规模的可行性，这里的客观条件包括物质技术条件、市场规模以及经济效益等。物质技术条件决定了投资项目的性质，资本密集性、技术密集性和管理密集性行业所要求的投资规模存在相当大的差距。市场规模决定着项目发展的空间，进而决定了投资规模的边界。经济效益通过项目不同规模下的边际收益率和企业资金成本间的比较，准确地界定了项目投资规模的临界点。企业总体投资规模及单个项目投资规模的确定再次缩小了投资项目选择的范围，这不仅有助于企业提高项目选择的效率，而且大大的节约了企业资源的耗费。

三、投资项目的可行性研究

可行性研究是整个项目投资的核心部分，是项目决策的主要依据。因此，可行性研究的科学性和准确性直接关系着企业投资的成败。一份良好的可行性研究报告应该做到对项目的前景和项目未来的运行轨迹作出精确的估算，从而保证项目决策的成功率。

可行性研究有三种类型：机会研究、初步可行性研究和技术科技可行性研究。机会研究的主要任务是为项目投资方向提出建议，即在一个确定的地区和行业内，以市场调查为基础，选择项目，寻找最有利的投资机会；初步可行性研究的主要任务是对机会研究认为可行的项目进行进一步论证，并据此作出是否投资的初步决定，是否进行下一步的技术经济可行性研究。

机会研究和初步可行性研究更多的是对项目的风险、技术方案、经济效益等要素给出粗略的评价，往往限于数据选择的补充分，评价局限于定性的层次，无法精确的描述项目前景。而技术经济可行性研究才是整个项目可行性研究的核心部分，它必须在收集大量数据的基础上，对项目的各项要素给出完整的定量分析，用准确的数据对项目进行评价，它是项目决策科学化的重要手段，是项目或方案抉择的主要依据之一。

技术经济可行性研究包括项目前景预测、技术方案评价、财务评价、社会和环境评价等重要内容，每个部分都拥有许多成熟的行之有效的评价方法和工具，本文不欲对此做简单的罗列，而将重点对企业实际操作过程中容易忽视的环节进行讨论。

1、项目风险评价

一般而言，项目风险评价包括自然风险、政策风险、技术风险、市场风险、财务风险、管理风险等诸多方面。在进行风险评价时，我们往往采用单因素分析和多因素组合分析。这种分析方法可完整的给出各类风险对项目的影响，但往往忽略了以下几个方面的因素，从而影响了评价的准确性。首先，我们在利用单因素风险分析中所确定的相关性以及根据各风险因素的重要性所确定的权重进行多因素组合分析时，忽略了各风险因素之间的相关性，从而影响了整体风险评价的准确性。

其次，我们在风险评价时只局限于项目本身的风险分析，而忽视了企业同时投资的多项目之间，甚至是项目和企业自身所从事的业务之间的相关性。这关系到企业整体运行的稳定性和企业风险分散的有效性。

因此，我们在进行项目风险评价时，必须要对各项目风险之间的相关性进行合理的估算，以准确的分析项目风险的影响程度。同时，要对各项目之间以及与企业已有业务之间的风险相关性，从整体上提高企业抵御风险的能力。

2、项目能力分析

项目能力分析同样是一项系统性的工作，它包括技术、管理、资金等各方面的因素。企业实际可行性研究中关注最多的往往是技术和资金能力的分析，因为这两个方面是最为直观，同时也是无法逾越的，但其它方面的因素同样是不容忽视的。

管理能力在项目可行性研究中容易被忽视，一方面是因为管理能力本身就无法准确的度量。另一方面，项目本身对企业管理能力的要求更是一个模糊的概念。评价上的难度使得企业往往忽视这方面的考量，或者倾向于过度自信地评价自身的管理能力。这必须引起企业的足够重视，对某些项目而言，管理能力往往比技术能力更为重要。这是因为管理也是生产力，管理决定着技术成果能否成功的实现商品化。

我们在进行资金能力分析时，注重的是企业的资金实力和筹资能力，这决定着企业能够向项目投入的资金量。但正如我们前面所提及的，在能够提供项目所需资金量的同时还需考虑风险分散的要求。同时，企业自身不同的状况也制约着项目资金的使用能力。对于自身业务现金流不充分的企业，如果新增投资项目有着同样的状况必然会进一步恶化企业现金流动性。而对于负债率过高的企业，不适合投资建设期长、资金回收慢的项目。

3、经济效益评价

项目经济分析是可行性研究的核心，这方面有着大量成熟的方法和工具。在现行的方法中，一般采用的是静态和动态相结合，以动态分析为主的分析方法，采用了能够反映项目整个计算期内经济效益的内部收益率、净现值等指标，并用这些指标作为判别项目取舍的依据。

净现值法的特点是强调对投资运转期间货币的时间价值和现金流量风险的考虑。其最常用同时也最完善的做法莫过于利用经过风险调整的现金流量和资金成本率计算净现值。然而，在实际中，一项投资的实施除了能带来一定的净现金流量外，还会带来其他无形的收益（资产）。因此，作为对传统方法的补充和纠正，实物期权法在项目可行性研究中被越来越广泛的采用。这种方法要求企业将项目的每一步投资看作一个期权，项目给企业带来的除了直接的经济收益外还包括对进一步投资或在新的领域发展的期权。例如，对一项新技术的投资，目前来看经济效益不佳，但如果不投资，企业或许就永远失去了在这一技术路线上的发展机会，因此这一项目的投资意味着企业购买了一份未来继续投资的机会和权利。新晨

四、投资项目的决策

投资项目的决策包括对单个项目的取舍和多个项目投资额度的确定和优先次序的选择。

对于单个项目，企业需要考察的是项目内部收益率是否能够达到要求，相对于企业筹资成本，能否取得正的净现金值，项目投资所带来的期权价值以及项目投资所带来的项目风险和系统性风险。

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一、引言

所谓风险投资，是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的高新技术开发领域，以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为[1]。风险投资的整个过程贯穿一系列的投资决策，决策正确，则投资成功；决策失误，必导致投资失败。因此，现代风险投资理论与方法的一个重要研究方向就是构建风险投资决策模型。准确构建决策模型不但需要利用恰当的研究方法，还要注重研究影响风险投资决策的重要因素。正确识别评估风险，有效挖掘投资潜力，可以帮助投资者规避风险，使收益做到最大化。

二、国外风险投资决策本文由收集整理研究

国外关于风险投资决策的研究主要分为三个阶段：即一般风险企业投资决策体系研究，不同类型、不同阶段风险企业投资决策体系研究和高科技风险企业成功关键因素研究等。

（一）一般风险企业投资决策体系研究

国外对vc的研究是从上世纪80年代中期开始的。tyebjee&bruno[2]对41位风险投资家进行调查和谈访，从市场吸引力、产品差异性、管理能力、逆境承受能力以及退出风险等5个方面建立风险投资评估体系，为其他学者奠定了研究基础。风险投资是高风险与高收益并举的投资，投资决策是风险与收益之间的平衡。damodaran认为风险投资决策中一方面需要评估风险企业的总体预期风险与收益水平；另一方面是评估风险投资家的预期收益。macmillanl、siegel & narasimha（1985）沿用了tyebjee&bruno的研究方法，通过调研他们把风险投资家所关注的风险指标分为六类主要指标：竞争风险、投资风险、退出风险、执行风险、管理风险、领导者风险等。macmillanl、zemann& subbanarasimha（1987）在之前的研究基础上，通过对150个风险投资公司调查研究，研究表明新合资企业获得成功的标准与两大因素密切相关：初创期的竞争程度，产品的市场接受程度。

对于之前的研究成果，仁者见仁，智者见智。vance&robert（1995）认为之前的投资标准过于复杂，他通过自己的采访，从产品战略思想、管理能力、收益三个方面建立了一套简易的风险投资评估体系。风险投资虽兴起于美国，研究成果却跨越了国界。在韩国风险投资较为萧条时，joongdoug、jung&lee（1994）为了识别现有的风险投资评估指标中重要的投资标准，作者研究了现有风险投资的评估标准，实证研究结果表明创业者的管理能力、融资能力、产品的市场吸引力、产品或技术的优越性、原材料的可获得性、生产能力等六个因素在风险投资中较为重要。

（二）不同类型、不同阶段风险企业投资决策体系研究

风险企业处在不同阶段，发展所面临的风险不尽相同，随着科学研究的深入发展，有学者开始针对不同类型、不同阶段的风险企业进行研究。m.kakati（2003）针对高科技风险企业设置了38个评价指标，m.kakati教授把38个评价指标分为六类，分别为：企业家素质，组织资源能力，竞争战略，产品特征，市场特征，融资能力。研究表明企业家素质、组织资源的能力、竞争战略是企业生存能力和成就的关键性决定因素。chorev&anderson（2006）研究影响以色列高科技初创企业成功的关键因素，发现在管理、客户关系、产品研发是比较重要的，然而通常所强调的经济政策、商业环境却不太重要，但最为重要的是核心团队的创业态度和创业能力。

（三）高科技风险企业成功关键因素研究

随着科学研究的深入发展，对投资决策的研究越来越细致，有学者开始研究影响高科技企业成功的关键因素，这些关键因素无疑是做决策时的重要参考因素。创业企业通常以技术取胜，cohen&levinthal（1990）为缺乏技术优势，即便有外部网络资源和金融资本的支持，也难以在市场中获得优势地位。mcdougall、robinson& denisi（1992）认为新企业拥有强大的技术优势就有获得成长的机会并相对竞争对手有进入市场的优势。hironori&sue（2002）研究风险投资家和创业者的认知和情感对绩效的影响。研究结果表明，认知上的不一致的冲突有助于绩效的增加，但是组织内部私人之间的情感冲突则对合作绩效起着负作用。chen、zou&wang（2009）研究表明，技术能力、人际网络关系、金融资本是企业发展的三大引擎。

三、国内风险投资决策研究

管理学决策理论认为，一个完整的决策过程包括存在先后顺序的三个阶段，即问题的识别与选择—决策分析过程—决策与实施方案，决策分析过程在整个决策问题中出于最重要的地位[3]。由于风险投资具有投资周期长、风险大的特点，而且投资资金有限，因此面对纷繁复杂的项目需要谨慎筛选。如果风险投资家能在投资决策时充分考虑到各种风险因素并正确分析评价和科学决策，那么就能有效降低投资风险。国内学者对风险投资决策的研究，主要集中在风险投资影响因素和决策模型构建两个方面：

（一）风险投资影响因素研究

国内学者对风险投资影响因素的研究，多数是参考国外现有相关研究文献并根据自己的认识形成决策指标体系。汤京华和王玉珍[4]分析美国、荷兰、台湾等国家或地区的风险投资项目评估因素，结合国内实际，从产品差异度、市场吸引力、管理能力、经济绩效、环境影响等五个方面建立指标体系。资金一直被视为企业运作的血脉，财务状况是企业运作效果的直观反映，客观、有效的财务记录能揭示公司运作的好坏情况。马扬等（1999）在以往研究的基础上增加财务状况等影响因素，建立了自己的评价指标体系。邹辉文等[5]通过对风险投资项目的投资政策和投资阶段的风险的分析，设置人员素质、市场前景、技术水平、财务状况、退出机制、社会环境等6个一级指标、29个二级指标，建立风险投资项目评价指标体系。投资处在不同阶段、不同行业企业的风险是不一样的，彭卫民[6]研究高科技企业风险因素，认为高科技企业风险因素主要包括：管理能力因素、技术与产品因素、市场因素、退出及收获的可能性因素。风险投资既有高风险性，同时还存在高收益性，风险投资决策分析时不仅要考虑风险因素，还应考虑收益因素。liu et al.（2011）针对高科技初创企业风险建立了指标体系，经实证研究得到了17个影响投资的关键因素。张春英和姜丹（2001）从风险和效益两个方面构建风险投资评估的多目标评估指标体系。钱水土和周春喜[7]从企业发展角度，引入成长风险和道德风险因素，分析成长过程和环境以及企业道德对投资者投资风险的影响。

（二）风险投资决策模型构建

风险投资决策分析过程中，充分预计到各种风险因素是关键，但识别到风险因素之后，如何使用科学的方法衡量风险与收益也至关重要。在国内的研究文献中，张春英和姜丹（2001）运用层次分析法和模糊数学的集值统计原理分别进行指标权数确定和专家打分的数学处理，建立了定量评估模型；王世良和王世波[8]利用ahp构建了一个具体的层次分析评价模型；魏星等（2004）[9]运用层次分析法求出各个指标的权重并利用模糊数学建立模糊综合评价模型。层次分析法和模糊数学是一种比较简单实用的研究方法，但排列各指标的相对重要性时受人为的影响因素比较重，而且一致性检验难以通过，因此即便是同一套指标体系在不同的风险投资家所得出的结论也莫衷一是。针对上述弊端，王学军和郭亚军[10]运用序关系分析法（g1法）分析造成ahp判断矩阵不一致的原因，指出了g1法与构造判断矩阵的本质区别，解决了层次分析法的应用难题。随着科学研究的进一步深入，张丰和段玮婧[12]运用因子分析法对风险投资评价决策程序中初步评价阶段的评价指标进行研究。孙晓梅[13]利用神经元网络建立投资决策模型，实证研究的科学性已经被国外学者所证实，神经网络能弱化人的主观因素、降低人为因素在求权重中的影响。

四、对国内外风险投资决策研究基本评述

（一）从研究方法角度来看，

从研究方法角度来看，国外对风险投资项目评估决策的研究可以分为三类：①调查法，即采用对风险投资家面谈或填写调查表的方法，来总结风险投资项目评估决策指标；②实证法，即采用对实践案例分析的方法，提炼总结风险投资项目评估决策的指标；③理论法，即采用理论推导的方式来得出评估决策指标。国外现有相关文献中，风险投资决策的研究已经有了从实证到理论、从宏观到微观、从定性到定量的转变，影响因素的研究更具针对性和更可操作性。

（二）国内文献研究内容有效性偏若

风险投资实践在我国起步较晚，文献研究相比国外较为滞后[14]，因此国内研究文献多数借鉴国外现有研究成果基础上形成自己的理论。我国风险投资决策研究得到的结论缺乏检验论证，研究成果难以保证与客观实际相吻合。总之，上述还处于定性研究阶段，投资决策影响因素的可操作性不强、难以量化[14]。不同发展阶段、不同产业背景的创业企业风险因素不尽相同，国内现有文献研究的针对性较弱。

（三）国内文献研究方法的科学性不强

国内学者在研究投资决策方法时，普遍采取层次分析法、模糊数学、德尔菲打分法及主成分分析法等方法，对项目风险或投资收益进行评估。在使用这些方法求权重时，没有统一的标准，仁者见仁，智者见智，得到的结论莫衷一是。

五、研究结论

针对以上国内学者的研究不足，拟开展以下四个方面的研究工作：

（一）加强科学研究，建立符合我国实际投资影响环境的投资决策指标体系。不同国家、不同地区的市场发育程度不一样、投资者风险偏好不一样，影响投资决策的因素不尽一致。因此，亟需根据我国的实践环境，研究符合我国投资实际的决策影响因素，建立具有普遍适用性和内在统一性的投资决策指标体系。

（二）加强针对性研究，满足不同投资主体的需要。风险投资主要支持高技术风险企业的开拓与成长[1]，高新技术分布广泛，处在不同发展阶段的风险不尽一致，没有放之四海而皆准的理论成果。因此，需要根据不同行业、不同发展阶段的实际影响因素，加强研究的针对性。

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有关风险投资对技术创新的作用研究最早可以追溯到上世纪70、80年代（Beanetal．1975），然而，直到90年末系统的研究才逐渐开始（GompersandLerner，2001）。到目前为止，该领域还未能形成一个统一的研究框架和逻辑体系。国内外一些学者尝试从不同角度，比如从资源的互补性角度（Tykvova，2000）、从预算约束角度（Gebhardt，2006）、从机制的适应性角度（吕炜，2002）、从一般均衡的角度（Keuschning，2009）等对风险投资促进技术创新的动力机制进行了理论解释，其核心观点是风险投资对技术创新的最大作用在于增加了资本。其他一些研究者则利用经验研究的方法对此进行了深入分析，其核心观点是风险投资的介入提高了企业的技术创新倾向。显然，关于风险投资促进技术创新的研究是建立在两种不同的认识基础之上的。然而却都没有系统的回答风险投资家追求高回报的微观动机通过什么路径导致技术创新的宏观后果。

2风险投资促进技术创新的动力机制

无论是理论研究还是经验研究都表明风险投资对技术创新都有重要的促进作用，如果把理论研究和经验研究的重要观点整合到一个框架下，一般可认为风险投资促进技术创新的特殊动力机制是通过资金支持、资源配置、技术价格发现、信息揭示传递、增值服务、项目筛选、风险管理、项目监控等功能和途径来实现的。之所以风险投资在促进技术创新方面具有特殊的动力机制，主要体现在风险投资采取了新型的契约方式、建立了新型的组织制度以及有效的配置社会闲置资金的机制。

2．1风险投资的筹融资机制与技术创新

众所周知，技术创新是一种复杂的长期活动，从实验室的研发到产品的商品化以至产业化，其不确定性因素较多，资金的需求也较大，而技术创新在其各个推进阶段都离不开资金支持这一必要条件。因此，必要的资金供给是推动高新技术产业化的重要推动力量。风险投资不仅在源头上为发明和创新提供资金支持，而且更重要的是风险投资的支持使科技成果迅速传播并转化为生产力。从世界范围来看，资金短缺一直是困扰科技型中小企业发展的“瓶颈”问题，是制约技术创新顺利进行的重要障碍之一。从风险投资的起源及演进来看，其基本的功能就是为具有良好经济前景的项目筹融资，风险投资作为一种新型的投融资机制，弥补了传统金融市场难以介入的市场空隙，能够对那些受传统信贷制约且具有发展潜力的技术创新项目提供资金，从而在资本和高新技术之间起到了桥梁作用，有效的克服了高新技术产业化过程中的资金障碍，从而加快了社会整体技术创新的速度。

2．2风险投资的资源配置机制与技术创新

技术创新不但时间跨度长而且相当复杂、风险极大，是一个需要集聚、整合、运用多种社会资源的过程与系统活动。这需要特殊而又有效的资源配置组织得以解决，而风险投资作为创新的金融市场组织形式正具有有效分配社会资源的功能。其投资以选择更富生产性的创新项目，有助于改进资金在产业间投资分配的效率。风险投资的介入，推动了众多潜在的投资者对未来技术创新的所有权或者债权进行分析和竞争。因为竞争的作用必然会促使技术创新寻找到那些能够使其产生最高效益的购买者，市场的力量自然地推动技术创新相关社会资源的配置实现最优化。除此之外，风险投资的市场机制与自然选择机制具有极高的相似之处。市场的竞争压力会驱使技术创新相关主体为维持自身的生存和发展，采取更加有效地方式配置自身资源。

2．3风险投资的价格发现、信息传递机制与技术创新

在技术创新的过程中，价格发现问题是其顺利进行的必要条件之一，否则与之相关的经济主体不可能对技术创新的各项契约达成一致。实际中，由于技术创新这一商业行为存在复杂性、不确定性、不可参照性、动态性等特征，因此很难对其进行客观的定价。随着风险投资的介入，逐渐地就为技术创新的顺利进行提供了一个良好的价格发现机制。事实上，技术市场中的技术价格不是创造出来的，而是风险投资的专业人员通过一系列复杂的技术手段评价的基础上通过谈判来实现的，即真实的技术价格是在风险投资家参与技术创新过程中通过竞价自然形成的。另外，风险投资的介入，实现了创新的所有者与潜在的投资方之间发生密切信息传递的平台，正是风险投资这一信息传递机制才使得技术创新的相关信息得以汇集与沟通，这便为技术创新在社会经济系统中的顺利进行提供了信息基础。

2．险投资的项目筛选、风险管理、监控机制与技术创新

技术创新的实现过程其实是一个创新项目不断筛选的过程，而风险投资正是通过其特殊有效的运作机制，将那些市场较好、技术较先进、经济前景较好的技术创新项目选择出来，这是其促进技术创新的内在机理之一。同时，技术创新是一个高度不确定性的过程，风险投资的介入，不仅把从研发、中试到产业化等整个过程中的技术创新风险分散到具有不同优势的经济主体之间，而且使其依据各自的优势对技术创新做出相应的贡献，降低高度不确定的风险事实上就促进了技术创新的顺利发展。另一方面，风险投资家在对创新企业提供风险资本支持之后，还对资本在相应技术创新项目中的使用情况执行监督控制的功能。从而使得技术创新的风险进一步降低。

3风险投资促进技术创新的效应分析

风险投资家追求高回报的微观动机通过什么路径导致技术创新的宏观后果。为了探寻其微观基础，分析先从企业的微观层次开始再扩展到整个资本市场宏观层面，并把上述文献研究的共识和经验研究的共识整合在一个框架下，来说明风险投资促进技术创新的全部作用。

3．1从单个企业的微观层次探究风险投资促进技术创新的作用

为了便于研究，假定某个风险创新企业已有资本为k0，风险企业的技术创新倾向为λ0（即单位资本产生的创新数为λ0），假设这个风险企业获得了一笔风险投资为ν，获得风险投资后风险企业的技术创新倾向为λ1。在此基础上，我们来分析这笔风险投资对风险企业技术创新的全部作用。风险资本投入前风险企业的创新为p0＝λ0k0（1）风险资本投入后风险企业的创新为p1＝λ1（k0＋ν）（2）风险投资所带来的创新变化为p＝p1－p0＝（λ1－λ0）（k0＋ν）＋λ0ν（3）我们将上式（3）中的λ0ν称之为风险投资促进技术创新的资本增加效应，将（λ1－λ0）（k0＋ν）称之为风险投资促进技术创新的创新倾向提高效应。这样我们就将风险投资对技术创新的全部作用分解成了资本增加效应和创新倾向提高效应两者之和。不难看出，这种推理和分解完全符合文献研究的共识（风险投资对技术创新的最大作用在于增加了资本）和经验研究的共识（风险投资的介入提高了企业的技术创新倾向），并通过（3）式将这两种共识整合到一个框架下。一般化公式（3）对风险投资支持风险企业创立和促进风险企业发展两种情况都是适用的。

3．2从整个资本市场的宏观层次探究风险投资促进技术创新的作用

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关 键 词：风险投资；高新技术产业；影响；实证研究

中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2013）04-0007-06

一、引言

20世纪70年代随着以电子信息技术、航天技术、生物工程等为代表的知识经济的兴起，发展高新技术产业成为各国保持经济持续增长的关键。相较于传统产业，高新技术产业面临着技术不成熟、投入资金庞大、市场检验期长、盈利不确定等一系列技术与市场风险；高新技术产业市场化过程中呈现的“高技术、高投入、高风险、高收益”特点，与风险投资追求高风险、高收益的动机不谋而合 ① 。根据Lerner的研究，创业风险投资促进技术创新的贡献度是传统经济政策效果的3倍，其支持中小高新技术企业发展解决了社会70%的就业增量 [1] 。美国、欧洲等风险投资成熟地区的实践表明：风险投资是推进高新技术产业发展，加快科研成果转化的重要推动力，特别是在科技创新孵化阶段，吸引风险投资加入可以缩短科技成果转化周期近10年时间。 在美国，70%以上的风险投资进入了高新技术领域，创新型高技术企业投资占80%以上，这种充满活力、完善的风险投资机制为技术创新提供了不断源动力，有力支撑了高新技术产业化的发展。

近年来我国加快科技发展与创新， 发展高新技术产业取得了巨大的成就。2009年， 全社会研发支出5792亿元，占GDP的比例上升至1.7%，发明专利的授权量达到12.8万件， 较2005年增长了1.22倍， 跃居世界第四位； 高技术产业生产总值达到60 000亿元，年均增长15%，占全国工业增加值的8%，出口成交额2007亿美元，占全国外贸出口额的16.7% [2] 。 但我国的科技创新水平距世界上主要创新型国家还有很大的差距， 特别是在前沿技术创新、 集成创新、 技术集成和商业模式创新及国家创新体系形成等方面较为薄弱。目前，我国高新技术产业发展面临的突出瓶颈就是缺乏与高新技术产业相适应的投融资支持体系。实际上，作为金融支持体系部分的风险投资或创业投资已成为推动我国高新技术产业发展重要力量，但面临着风险投资机制不健全、行业规范程度低、资金规模较小、运营管理水平落后、交易市场变现程度低、 信息市场不畅通等问题。因此，在当前转变经济发展方式，推进经济结构战略性调整的情形下， 探讨风险投资如何更好地促进高新技术产业发展，推动企业及科研机构技术创新，形成规范的金融支持科技创新的长效机制， 具有重要的现实意义。

二、文献综述

国内外技术创新和产业发展实践证明，新兴产业的诞生及高新技术产业的发展背后都有风险投资活动的身影，技术与风险投资的结合，可以加速技术研发进程，缩短科研成果转化的过程。基于这类实践结论，学术界从理论与实证方面，对风险投资是否能促进高新技术产业发展，如何能使风险投资更好推动技术创新及二者之间的相互关系等问题进行了大量研究。Zucker等（1998）在控制区域尖端科研人员数量变量情境下，实证研究新创生物技术行业企业技术创新效率问题，发现地区风险投资规模对该类企业技术创新水平有负向影响。Kortum和Lerner（2000）通过构造专利生产函数来考察风险投资、研发支出和技术创新之间的关系，采用美国制造业数据实证发现，风险投资对创新贡献程度是传统投资的300%， 风险投资额度及发生率与专利发明数量成正比。Engel（2002）实证研究表明，发生风险投资的企业的增长速度、技术创新能力及水平要远高于普通企业。Peneder（2007）关于奥地利高新技术公司风险融资绩效的实证结果显示，有风险资本参与的公司表现出明显的创新性、发展速度与技术创新水平更高。Ueda和Hirukawa（2008）以劳动生产率、专利申请数量和全要素生产率作为技术创新度量指标，实证研究风险投资对技术创新的影响，发现风险投资与专利申请数量呈正比关系，与全要素生产率关系不显著，这说明风险投资在促进创新成果转化方面作用显著，而对新技术研发和高新技术产业发展方面没有显著作用。Sahayln等（2010）探讨了公司内部研发投入对风险投资利用及二者之间关系的变化，发现研发支出对公司吸引风险投资能力有正向影响，这种影响在高增长性、高技术变革性的领域更大。

国内关于风险投资与高新技术产业发展关系的研究起步虽晚， 但学术界关注度较高。 马晓国等（2005）以江苏省为例，实证分析风险投资与高新技术产业发展的关系，结果显示二者具有很强的相关性。万坤扬和袁利金（2006）同时对中美两国的风险投资与技术创新进行协整检验与分析，结果显示两国的风险投资与技术创新之间分别存在因果关系。王雷和党兴华（2008）对1994～2006年间中国风险投资、研发支出与技术创新三者间相关性进行典型相关分析，结果显示，风险投资数额对高新技术产业工业产值、 增加值、 出口值及专利产出量均有正向影响，但风险投资对技术创新与高新技术产业发展的促进作用远低于研发支出。 王建梅和王筱萍（2011）采用回归分析方法对中国1994～2008年企业内部研发支出、 专利申请量和风险投资额之间的关系进行实证检验， 得出风险投资额对技术创新没有显著的影响， 但企业内部研发支出的技术创新效应明显。周运兰和郑军（2012）研究了中国西部地区创业风险投资支持高新技术产业发展存在的问题，并建议通过加大科研经费投入、 完善多层次资本市场、 创新风险投资退出模式等方面提升风险投资水平， 更好地发挥其对科技创新的推动作用。

国内外学者关于风险投资对高新技术产业发展影响进行了大量实证研究， 可以看到该领域仍然是金融学界关注的热点。 这类文献结论大致可分为三种： 风险投资对高新技术产业的发展有积极促进作用；风险投资对高新技术产业的发展作用不明显；风险投资阻碍技术创新。可知，关于风险投资是否能促进高新技术产业发展， 学术界未有一致结论。 据统计， 截至2010年我国共有风险投资机构230余家，管理资本总额达到2300亿元，无论是投资数量还是投资规模都居世界前列 [2] 。 同时期我国高新技术产业发展成就显著，技术创新水平得到极大提升，科研成果转化能力明显增强， 科技进步对经济发展贡献率接近50% ① 。因此，在我国高新技术产业发展和技术创新能力取得成就的背后， 风险投资是否起到了促进作用，促进作用是否明显，值得我们探讨。

本文在借鉴前人研究成果的基础上， 利用我国1995～2011年间风险投资和高新技术产业发展的相关数据， 实证研究风险投资对高新技术产业发展的影响， 为风险投资对高新技术产业发展和技术创新质量提升，提供相关实证支持与决策建议。

三、研究设计及方法

（一）样本数据与变量设定

为确保研究结论的可信度和数据可获取性，所有研究变量的数据均取自权威数据年鉴。 反映高新技术产业发展的相关数据来自国家统计局组织编写的《高技术产业统计年鉴》，风险投资及其他数据根据《中国统计年鉴》、《中国创业风险投资报告》、《科技统计年鉴》及《金融统计年鉴》等综合整理所得，样本数据期间为1995～2011年，所有数据的处理及分析采用Eviews6.0计量经济学软件。参考相关研究文献的成果，根据风险投资促进高新技术产业发展的机理分析。本文选取变量如表1所示。

1. 高新技术产业发展。为全面衡量发展情况，拟从产业规模、技术创新能力和产业影响力三个方面来度量高新技术产业发展水平。关于产业发展规模，学术界通用的度量指标是该产业创造的产值规模，因此选择年度高新技术产业总产值指标（TV）来度量产业规模；基于专利产出数据的技术创新水平测度，是学术界衡量创新活动成效的主流方法，技术创新所获专利情况是新技术得以转化为生产力，创造社会财富的表现。为表现技术创新的活跃程度，采用年度专利申请数量（PA）度量技术创新能力；产业技术扩散效应越强，所增加的社会福利水平就越高，实际表现就是技术产品或服务为大众所广泛采用，特别是超越了疆界或国别范围，因此，采用高新技术产品或服务出口额（VE）来度量产业影响力。

2. 风险投资额HVC。风险投资额是风险投资机构从事风险投资活动的年度实际支出，这是一个流量指标，其投资大小及强度对高新技术产业发展及研发创新影响具有直接促进作用。现在统计的风险投资额数据一般是社会总的数值，大多数文献直接采用这一数据，而没有区分投向。因此，本文对风险投资额进行修正，并假定平均有60%的风险投资资金进入高新技术产业 ① ，即HVC=0.6VC。

3. 研发投入金额ISR&D。R&D投入是指为进行技术创新、新产品研发、促进知识产品运用等创造性活动提供的资金支持， 其投入规模是促进高新技术产业的必要条件。ISR&D取值为年度研发投入资金量。

4. R&D人员全时当量PR&D。该指标是科技统计中通用的，衡量科技人力投入强度的指标。指全时研究人员（全年从事R&D活动累积工作时间占全时的90%以上）工作量与非全时研究人员实际从事研发工作时间总和，PR&D值取自高技术统计年鉴。

5. 固定资产投资额FI。 围绕技术创新和产品研发建造专门实验室（研究中心），购买关键设备、仪器和样机，引进成套技术设备，设备技术改造，研发配套设施等固定资产投资， 是高新技术产业发展与技术创新的基础条件。 以Lucas、Robert为代表内生增长理论已证实固定资产投资（基础设施建设投资）是促进生产率提升的重要因素，因此，本研究控制固定资产投资额这一变量， 认为固定资产投资有利于高新技术发展。

（二）研究方法

通过建立计量经济模型来探讨复杂经济变量之间的关系， 主流处理方式是用多元回归分析方法来检验各经济变量之间的相互关系， 而在处理时间序列问题时，回归分析有效性涉及到序列平稳性问题，平稳序列回归才能正确反映序列的统计特征及模型良好的预测功能， 非平稳数列虽可能有较高的拟合优度R2， 但统计检验失效， 回归结果失去意义。因此，为保证研究结论的可靠性和可信度，应通过单位根检验序列平稳性， 然后用多元回归模型来分析和深入探讨风险投资对高新技术产业发展的影响。

按照表1中设定的变量建立如下对数形式多元回归模型：

lnY= ？酌0+？酌1 ln HVC + ？酌2 ln ISR&D + ？酌3 ln FI +

？酌4 ln PR&D + ？滋 （1）

式（1）中，？酌为待估参数，？滋为误差项，被解释变量lnY分别表示高新技术产业总值lnTV、专利申请数量lnPA、高新技术产业出口比值lnVE，其他变量定义见表1。 本文选择建立对数回归模型原因在于，考虑到研究选取变量的度量单位不一致，对数模型斜率系数不会随变量测度单位变化而变化； 因变量对数模型比水平因变量模型跟接近于线性回归模型（CLM）假定；取对数模型可以有效减缓异常观测值或变量值对估计结果的影响；对于条件分布存在异方差性和有偏性的变量，对数模型可以很好减弱这类问题。显然对数模型与原水平模型在变量参数意义的解释上有一定差别，但两者所解释的变量之间关系是一致的。

四、实证研究

为初步了解风险投资与高新技术产业发展水平之间关系， 采用Pearson相关检验来分析变量之间的相关关系，以从直观上判断两者是否相关。为避免序列数据异常波动，在检验前先对各序列进行对数化处理，新序列变成lnTV、lnPA、lnVE、lnHVC、lnISR&D、lnFI、lnPR&D，检验结果见表2。

由表2可知，风险投资额与产值规模、出口额、专利申请数量在5%的显著性水平下显著正相关，相关程度达到0.93以上，可以初步判断风险投资对高新技术产业发展具有积极促进作用，有利于产业发展规模壮大、产业技术创新水平提升和产业影响力扩展。 被解释变量lnTV、lnPA、lnVE三者之间也具有很强的相关性， 相关系数达到0.98以上， 且都在5%显著性水平下显著正相关， 表明选择这三个变量能够有效度量高新技术产业发展水平。控制变量lnISR&D、lnFI、lnPR&D和解释变量lnHVC之间不存在显著相关性，用来构建回归模型的变量之间不存在严重的多重共线性， 预期模型有较好的拟合优度。lnISR&D与lnVE之间在5%显著性水平下完全正相关， 说明研发经费支出支持技术应用及新产品研发，能够大幅度提升技术或产品的出口量，是提升产业影响力的主要影响因素。

对时间序列数据进行回归分析，要求变量数据序列基本是平稳的，若数据序列非平稳，则会回归估计参数检验失效，线性回归基本假定无法满足，结果失效。因此，在进行回归分析之前，先对序列进行平稳性检验， 同样对检验序列进行对数化， 即采用ADF检验、DF检验和PP检验三种单位根检验方式对对数序列进行平稳性检验，检验结果如表3所示。

表3显示， 经过对数变换后的变量序列的三种单位根检验t-Statistic基本都小于给定显著性水平下的临界值，所以至少在95%的置信度下拒绝存在单位根的假设，认为对数序列不存在单位根，各序列基本平稳，可以采用对数化变量进行多元回归分析。利用回归方程（1），以lnTV、lnPA和lnVE为因变量， 来对风险投资与高新技术产业发展进行回归分析，回归结果如表4所示。

表4回归结果显示：以lnTV、lnPA和lnVE分别为被解释变量的回归模型中，调整可决系数Adjusted R2分别为0.9862、0.9892和0.9416，取值大小接近于1， 说明回归离差平方和被回归方程可以解释部分比例较高，模型具有较高的估计精度，回归效果比较显著，整体上，回归模型的拟合优度较高；方程显著性检验Prob.（F-statistic）值分别在1%、5%和10%的显著性水平下通过拒绝零假设检验，表明回归模型拟合样本的整体效果较好， 所选解释变量与被解释变量之间具有显著的线性关系，解释变量解释力度较高，回归方程是显著的；回归标准误差S.E. of regression的值均小于0.2，表明影响被解释变量的不可观测因素的误差较小，回归模型在不可观测解释变量影响后， 预测结果较为精确；Durbin-Watson统计量为残差序列自相关性检验，三个回归模型D.W.取值均接近于2，说明残差序列不存在自相关性，回归模型参数估计是无偏有效的，参数显著性检验有效；对于模型的精确性，SC（Schwarz criterion）准则统计量显示，SC值均较小，所构造模型兼顾了简洁性和精确性； 针对截面数据样本可能出现异方差的可能性， 采用White异方差检验法来考察残差是否存在异方差性，表4中White Heteroskedasticity Test检验结果表明收尾概率远大于给定的显著性水平（5%和10%），残差不存在严重的异方差性，参数估计值有效且无偏，参数显著性检验有意义；另外，考虑到D.W.序列自相关检验只对一阶自相关有效，不能检验序列是否存在高阶自相关，采用LM检验来考察序列是否存在P（P>1）阶自相关， 表中Serial Correlation LM Test统计量显示检验值均不能拒绝原假设，残差无序列相关性，对数模型很好解决了序列相关性问题。因此，本研究构造的对数回归模型具有较好拟合优度， 整体上回归结果显著，模型精度及预测效果较好。模型回归结果还显示， 风险投资对高新技术产业发展具有显著正向影响，具体分析如下：

1. 在以高新技术产业产值规模对数（lnTV）为被解释变量的模型Ⅰ中，风险投资额（lnHVC）对产值规模有显著的正向影响，估计系数为0.0914，在1%的显著性水平下通过t检验。 在对数模型中待估参数即为弹性，因此，当风险投资规模变动1%时，保持其他变量不变，产值规模相应变动0.0914%，即风险投资规模增加1个单位，产值规模提高9.14%；固定资产投资额对产值规模有正向影响，t检验显示这种影响并不显著；研发经费投入规模lnISR&D对产值规模有较为显著的正向影响，估计系数为0.1378，在10%的显著性水平下通过检验， 研发经费投入每增加1%，产值规模提高13.78%，可见资金支持能极大推动新产品研发及技术成果的转化；研发人员全时当量对产值规模有显著正向影响， 回归系数在5%的显著水平下通过检验，R&D人员工时每增加1个单位，产值规模提高7.04%。整体上，模型Ⅰ回归结果表明，风险投资对高新技术产业发展规模壮大有显著的促进作用。

2. 在以专利申请数量（lnPA）为被解释变量的模型Ⅱ中，风险投资对专利申请数量在10%显著性水平下， 具有较为显著的正向影响， 风险投资每增加1%，专利申请数量提高3.041%；固定资产投资对专利申请数量具有显著正向影响，估计系数为0.0509，在5%的显著性水平下通过检验， 表明固定资产投资规模每提高1%，专利申请数量提高5.09%；研发经费支出对专利申请数量具有较为显著的正向影响， 估计系数通过10%的显著性水平检验；R&D人员全时当量对专利申请数量有一定的正向影响，但统计检验不显著。整体上，模型Ⅱ回归结果表明，风险投资对高新技术产业技术创新和技术产品更新换代速度具有一定的推动作用。

3. 在以lnVE为被解释变量的模型Ⅲ中，风险投资高新技术产品或服务出口具有显著的正向影响，待估参数值为0.0632，在5%的显著性水平下通过显著性检验，风险投资每增加1各单位，出口规模提高6.32%；固定资产投资规模、研发经费支出规模和R&D人员全时当量对出口规模有较为显著的正向影响，估计系数在10%的显著性水平下通过t检验，对出口规模每单位的影响强度分别为12.81%、5.64%和1.14%。整体上，模型Ⅲ结果表明，风险投资有利于提高高新技术产业出口规模，促进技术产品扩散，提升整个产业的外部影响力。

综合上述三个模型回归结果，风险投资对高新技术产业产值规模、专利申请数量和产品或服务出口规模具有较为显著的正向影响，也即从产业规模、技术创新能力和产业影响力三个方面影响著高新技术产业发展水平，在整体上，每单位风险投资对高新技术产业发展提升作用在6%左右。 而从回归系数单方面看，对于产值规模，在同等显著性水平下，风险投资的作用系数（0.0914）比研发投入作用系数（0.1378）要小；对于专利申请数量，风险投资的作用系数（0.0314）比研发投入作用系数（0.0509）和R&D人员全时当量作用系数（0.1622）都要小；对于出口规模，风险投资的作用系数（0.0632）比固定资产投资作用系数（0.1281）要小。这说明，在整体上风险投资促进高新技术产业发展作用是间接的， 它不直接作用于产业发展，而是通过促进高新技术企业创业、新技术或产品成果转化和市场化、 新的商业模式推广、创业思想或理念的孵化，来引领高新技术产业发展，可见风险投资是一种集聚资源、传递信号、促进转化的战略性投资。 其投资效果是通过增加和优化研发资金支出、引进和升级研发基础设施、提高研发人员绩效、 创新先进管理模式等直接影响因素来最终作用于高新技术产业发展。因此，发展风险投资行业对于高新技术产业发展和整个国家技术创新能力提升具有重要的作用。

五、结论

选取高新技术产业产值、 专利申请数量和出口值，从产值规模、技术创新能力和产业影响力三个方面度量高新技术产业发展， 构建对数回归模型对风险投资与高新技术产业发展的关系进行实证研究，结果表明风险投资对产值规模、 专利申请数和出口规模具有显著的正向影响，每增加1%的风险投资，对这三者的提升作用分别为9.14%、3.41%和6.32%，整体上看，对高新技术产业发展提升作用为6%左右，风险投资对高新技术产业规模壮大、技术创新能力提升和产业影响力扩展具有显著的促进作用。另外通过比较各变量估计系数，发现风险投资对高新技术产业发展影响是间接的， 是通过研发资金投入、 研发基础设施建设和研发人员绩效等直接因素最终作用于产业发展。因此，风险投资对于引领产业发展、聚集产业发展资源，推动其他生产要素有效进入高新技术产业具有重要作用。因而，在当前我国大力进行创新型国家建设，建立国家创新体系，提升自主创新能力的战略背景下， 要从健全风险投资体制机制，构建多层次、多元化、社会化风险资金筹措体系，完善政府财税、金融支持政策、创新风险投资退出循环运行模式，打造产业发展集聚平台，培养和引进视野广阔的专业性风险投资人才等方面， 进一步推进风险投资行业发展， 使其在发展高新技术产业、提升技术创新水平、建成全社会创新体系的过程中发挥更大作用。从回归模型结果看，本研究建立的对数回归模型效果较好， 各变量参数检验、 方程检验、 异方差及序列相关性检验都要优于一般的水平值模型， 能够有效展示风险投资与高新技术产业之间的关系。 虽然对数模型估计参数百分比变化有时变动幅度较大，但并不影响对变量之间关系的探讨。本研究的局限主要是没有进一步区分风险投资的性质（区分国外风险投资与国内风险投资）对高新技术产业发展的影响及哪种投资起主导作用。分行业研究风险投资对高新技术产业发展影响应是进一步探讨的方向。

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