外汇市场发展篇(1)

1文献回顾

Kanas[1]是最早从波动率的角度研究股市和汇市间的溢出效应的学者,他采用二元EGARCH模型进行实证研究,发现除德国外其他工业国家均存在从股市到汇市的波动溢出效应,反向关系却非常微弱。Tai[2]利用多元GARCH模型对亚洲6个新兴金融市场的波动传导效应进行实证研究,得到与Kanas一致的结论。与前述学者研究得出的股市到汇市的单向波动溢出结果不同的是,Caporale[3]以东亚4个国家为研究对象,通过BEKK模型进行实证研究发现,股市与汇市间存在显著的双向波动溢出效应;Choi[4]利用多变量EGARCH模型,研究了新西兰汇市和股市间的波动溢出,实证发现存在股价波动到各个汇率指数的波动溢出,同时存在新元兑美元指数到股价波动的溢出效应。美国次贷危机爆发后,Wu[5]将次贷危机爆发作为分界点,研究发现,汇市与股市间的波动溢出效应比危机发生前更加明显。

国内学者针对外汇市场与股票市场间溢出效应的研究主要集中于价格溢出或者价格指数的协整关系检验等方面。邓燊等[6]采用协整检验和格兰杰因果关系检验方法进行研究,发现汇改后人民币升值是股价上涨的单向格兰杰原因。周虎群等[7]的研究结果表明,国际金融危机背景下,人民币汇率和股价指数间存在高度正相关。国内关于波动溢出效应的研究才刚刚起步,至今国内学者的研究结论并未成熟统一。陈云等[8]运用BVGARCH-BEKK模型进行实证研究的结果表明,中国汇市和股市间存在波动溢出效应且溢出方向在汇改前后表现不同。陈国进等[9]的研究结论认为,这种股市到汇市的波动溢出主要体现为短期效应,不具有持久性。关于外汇市场与股票市场波动溢出效应的研究大都是基于GARCH类模型的,它仅从时域角度进行分析,无法准确度量金融时间序列中各个周期分量的效果。因此,Ramsey[10]提出了小波变换可将过去不能观察到的细节内容分解出来进行分析。Rua等[11-12]正是运用小波分析特有的多分辨分析方法,将金融时间序列分解到不同的尺度,从时频角度同时进行股市间溢出效应的研究。小波多分辨分析能够挖掘金融时间序列在不同周期上蕴含的不同溢出效应,Kim等[13]采用极大重叠离散小波变换研究发现,G7国股价和债券收益间相互关系受到时间尺度的影响而发生变化。秦伟良等[14]对沪深股市的相关性进行小波分析时也印证了该结论。本文突破传统金融市场波动溢出效应的研究方法,采用小波多分辨分析方法,从时域和频域2个角度同时研究中国外汇市场和股票市场的波动溢出,以探究不同交易周期下的波动溢出效应。

2实证研究方法

大量实证研究发现,金融时间序列往往呈现波动的集聚性,因此,为准确度量汇市与股市金融时间序列的波动,本文考虑建立GARCH模型。在度量出金融市场波动的基础上,采用小波变换特有的多分辨分析对中国外汇市场与股票市场间的波动溢出效应进行研究。

2•1波动的GARCH模型估计

金融时间序列分析中通常要求随机扰动项是同方差的,Bollerslev[15]提出的GARCH模型能更加有效地捕捉金融时间序列条件方差的动态特征,也能较好地描述金融时间序列的尖峰厚尾性。本文采用GARCH(1,1)模型度量金融时间序列的波动。标准的GARCH(1,1)模型为:yt=x′t•γ+μt,t=1,2,…,T(1)σ2t=ω+αμ2t-1+βσ2t-1(2)式中:xt=(x1t,x2t,…,xkt)′为解释变量向量;γ=(γ1,γ2,…,γk)′为系数向量。式(1)给出的均值方程是一个带有扰动项的外生变量的函数,式(2)被称作条件方差方程,同时保证α+β<1,ARCH项系数α反映了外部冲击等对金融市场波动的影响程度,GARCH项系数β反映了金融市场波动的持续性的强弱[16]。

2•2小波变换的定义

小波变换的数学基础建立于19世纪的傅里叶变换,之后,Grossman利用平稳和伸缩不变性建立了小波变化的理论体系。

定义1设函数ψ(t)为一平方可积函数,ψ(t)∈L2(R),如果其傅里叶变化ψ(ω)满足可容许条件:Cψ=∫R^ψ(ω)2ωdω<∞(3)则称ψ(t)为一个基本小波或母小波。在连续情况下,通过对ψ(t)进行伸缩和平移后得到函数ψa,b(t)=1aψt-ba,a,b∈R;a>0(4)式中:a为伸缩因子;b为平移因子。

真实金融时间序列往往表现为离散数据,将ψa,b(t)的a、b在一些离散的点上取值,则ψa,b(t)改写为ψaj0,kb0(t)=a-j/20ψ[a-j0(t-kaj0b0)]=a-j/20ψ[a-j0t-kb0](5)则离散小波变换定义为WTf(aj0,kb0)=∫f(t)ψ*aj0,kb0(t)dt(6)j=0,1,2,…,k∈Z2•3多分辨分析多分辨分析由Mallat等[17]提出,其基本思路是将一个复杂信号分解成不同层次空间的不同频率的简单信号进行研究,从而提高了对信号分解、重构和特征提取的有效性。

定义2{Vj}j∈Z是空间L2(R)中的一个空间序列,多分辨分析指{Vj}j∈Z满足下列条件:

(1)单调性为VjVj-1,j∈Z(7)

(2)逼近性为∩j∈ZVj={0},∪∞j=-∞Vj=L2(R)(8)

(3)伸缩性为f(t)∈Vjf(2t)∈Vj-1(9)

(4)平移不变性为j(2-j/2t)∈Vjj(2-j/2t-k)∈Vj(10)k∈Z

(5)Riesz基存在性:存在(t)∈V0,令2-j/2t-k)k∈Z构成Vj的Riesz基。

设小波分解中的低频部分用Vj表示,高频部分用Wj表示,则可以利用有限的子空间逼近多分辨分析的子空间V0,即V0=V18W1=V28W28W1=…=VN8WN8WN-18…8W1(11)若令fj∈Vj代表低频部分,dj∈Wj代表高频部分,则式(11)意味着:f0=fN+dN+dN-1+…+d1(12)

3外汇市场与股票市场波动的度量

3•1变量选取与数据来源

本文探讨人民币汇率制度改革后,中国汇市与股市间的波动溢出效应,因此,实证分析的起始时间选取为汇改之日。本文外汇市场的指标选取为中国人民银行公布的以直接标价法表示的人民币兑美元的名义汇率中间价,数据来源于国家外汇管理局网站。在股票市场的指标选取上,由于上证综合指数与深圳综合指数或深圳成分指数的变化趋势大致相同,而上证综合指数描述中国股票市场整体变化趋势的代表性更高,因此,本文选择上证综合指数的每日收盘价代表股票价格,数据来源于雅虎财经网站。综上所述,本文选取2005-07-21~2010-12-31外汇市场与股票市场的日度交易数据作为样本。为了满足2个市场数据的逐日匹配,剔除了外汇市场的5个由于股票市场休市而未对应数据的汇率数据,共得到1327个样本数据。由于不同金融市场的价格计算方法与基数不同,本文采用对数差分法计算的收益率为Rt=lnPt-lnPt-1(13)式中:Rt表示第t个交易日的收益率;Pt表示第t个交易日的收盘价。

3•2正态性检验

首先,对人民币汇率收益率和上证综指收益率序列进行描述性统计分析,如表1所示。表1中2个序列的基本统计量结果显示:人民币汇率收益率和上证综指收益率序列的峰度均大于3,偏度都不为0,2个序列均满足尖峰后尾的特征。此外,根据Jarque-Bera统计量和P值,2个序列均不服从正态分布。基于正态分布的波动度量模型难以拟合收益率序列的尖峰厚尾性,度量波动的精确度较低,由此,本文建立GARCH模型度量波动。

3•3平稳性检验

由于建立GARCH模型度量波动的前提是样本数据是平稳的,因此,采用ADF检验方法对人民币汇率收益率和上证综指收益率序列的平稳性进行检验。其中,滞后阶数的选择基于AIC准则。表2结果显示,人民币汇率收益率和上证综指收益率的ADF检验在1%,5%,10%的显著性水平下都拒绝原假设,即认为人民币汇率收益率和上证综指收益率序列不存在单位根,是平稳序列。3•4自相关检验本文通过绘制相关图和计算Q统计量检验人民币汇率收益率和上证综指收益率序列自相关程度。表3结果显示,人民币汇率收益率序列1~10阶的自相关系数和偏自相关系数都接近于0,Q统计量对应的概率值都大于0•05,总体上看人民币汇率收益率序列不存在自相关。同时,上证综指收益率序列1~10阶的自相关系数和偏自相关系数都接近于0,除滞后4阶外其余各阶的自相关系数和偏自相关系数都在虚线范围之内,可以认为与零没有显著区别。

3•5ARCH效应检验与GARCH模型建立

金融时间序列的残差若存在ARCH效应,则可能导致最小二乘法估计的结果无效,从而降低结果的有效性[15]。为保证实证结果有效,本文采用ARCHLM方法检验残差序列是否存在ARCH效应。为了确定ARCH效应检验模型的基本形式,首先观察到人民币汇率收益率和上证综指收益率序列分别在滞后3阶及4阶的情况下具有相对较大的自相关系数和偏自相关系数;之后,再分别对收益率序列进行不同滞后阶数的自回归,发现人民币汇率收益率和上证综指收益率序列分别在滞后3阶及4阶情况下的自回归结果是显著的。Ret=Ret-3+εt(14)Rst=Rst-4+εt(15)式中:Ret和Ret-3分别表示t日与t-3日人民币汇率收益率序列;Rst和Rst-4分别表示t日与t-4日上证综指收益率序列;εt为扰动项。

分别建立ARCH效应检验模型的基本形式,检验结果如表4所示。根据表4的ARCHLM检验结果可知,人民币汇率和上证综指收益率的残差序列滞后1~10阶的F和TR2统计量的P值均小于0•05,说明残差存在高阶ARCH效应,适合运用GARCH模型。若残差序列存在ARCH效应,尤其是高阶ARCH效应时,可以采用GRACH模型较好地消除残差序列中的条件异方差[15]。因此,本文分别运用GARCH(1,1)-normal,GARCH(1,1)-t和GARCH(1,1)-GED模型对金融市场收益率序列的波动进行度量,结果如表5所示。由表5可知,对于人民币汇率波动来说,GARCH(1,1)-t模型中的γ和ω参数都统计不显著,GARCH(1,1)-normal和GARCH(1,1)-GED模型中除γ以外的其余参数均统计显著,为了保证条件方差的平稳性,α+β应该小于1,因此,选择GARCH(1,1)-normal模型度量人民币汇率波动。对于上证综指波动,GARCH(1,1)-normal,GARCH(1,1)-t和GARCH(1,1)-GED模型中的各个参数均统计显著。由于GARCH(1,1)-GED模型估计结果的对数似然值最大,AIC和SC值最小,模型的拟合优度最好。同时,α+β=0•9930<1,满足参数的约束条件。因此,选择GARCH(1,1)-GED模型度量上证综指波动。此外,对选取的2个模型估计结果再次进行ARCHLM检验,结果显示残差序列不再存在ARCH效应。

4外汇市场与股票市场间波动溢出的小波多分辨分析

在进行小波多分辨分析之前,首先要确定小波基底函数和分解层数。一方面,DaubechiesN小波(即dbN小波)是有限紧支撑正交小波,具有正交性和较好的降噪性[18]。随着N的增加,DbN小波的时域越光滑,频域分辨率效果越好,但小波变换的计算将会增加延长。因此,本文选取db6小波作为小波基底函数;另一方面,分解尺度取决于信号变化的具体情况和数据采样率,尺度越大,越有利于信号的去噪,然而过高会导致原信号,失真[19]。通过MATLAB软件计算得出db6小波在本文样本容量下的最大分解层数可达到6层,同时借鉴以往学者的研究,最终决定分解层数取5层。

本文采用db6小波对通过GARCH(1,1)模型估计得到的人民币汇率波动率和上证综指波动率的原始数据进行5层分解,以s代表波动率原始数据,di(i=1,2,3,4,5)代表高频部分反映短期变化,a5代表低频部分反映长期趋势[20]。人民币汇率波动率和上证综指波动率分解后的各层结果如图1、图2所示。由人民币汇率波动率和上证综指波动率多分辨结果可以看出,在时间序列400~800区间内,各层频率的波动都明显超过其他区间的波动。这是由于2007-07-10美国穆迪、标准普尔两大信用评级机构首次宣布次级债降级导致全球金融市场震荡,此后,中国外汇市场与股票市场的波动大幅增加,美国次贷危机的爆发对中国金融市场产生了巨大影响。

4•1小波多分辨分析结果的回归分析

首先,利用人民币汇率波动率和上证综指波动率分解后得到的不同频率数据,分别对低频(a5)和高频(d1)尺度上的2个市场的波动率进行回归,初步探究汇市与股市波动的关系,回归结果如表6所示。由表6可见:人民币汇率波动和上证综指波动间的相互关系在低频信号(a5)和高频信号(d1)上都通过了t检验,说明两者在长期趋势和短期波动上都具有一定的关联。此外,由回归系数及t值可以看出,与高频信号(d1)相比,2个市场波动率的低频信号(a5)具有更强的相互关系,由此也从另一侧面说明了人民币汇率波动和上证综指波动在长期趋势上具有更强的溢出效应。

4•2小波多分辨分析结果的平稳性检验

为进一步探讨人民币汇率波动和上证综指波动之间的溢出效应及其传导方向,本文采用Granger因果关系检验研究两者之间的波动溢出。在进行Granger因果关系检验之前,采用ADF方法进行单位根检验,以确保数据是平稳的。滞后阶数通过AIC准则确定,波动率的平稳性检验结果如表7、8所示。由表7、表8可见,人民币汇率波动率和上证综指波动率分解后的各层高频信号皆为平稳序列,可直接进行Granger因果关系检验;分解后的低频信号皆为非平稳数据,然而其一阶差分后的数据均为平稳数据,所以两者波动率的低频信号都为一阶单整序列,即为I(1)。这样两者波动率低频信号就具备了进行协整分析的必要条件,可通过协整检验来研究两者的协整关系。

4•3小波多分辨分析结果的协整检验

协整关系是指如果2个或2个以上的序列是非平稳的,但是它们的线性组合有可能相互抵消趋势项的影响,表现出平稳性,则变量间存在长期稳定的关系,即协整关系[15]。本文采用较为通用的基于回归系数整体检验的Johansen方法进行协整检验。通过AIC和SC准则,可以确定协整检验的滞后阶数取5(见表9),从而进行人民币汇率波动和上证综指波动的低频信号的Johansen协整检验。表10显示,在5%的显著性水平下,对于不存在协整关系的原假设,迹统计量和最大特征值统计量均大于5%临界值,即拒绝不存在协整关系的原假设;对于最多有一个协整关系的原假设,迹统计量和最大特征值统计量均小于5%临界值,即接受最多有一个协整关系的原假设。由此说明,人民币汇率波动率和上证综指波动率的低频信号之间存在一种长期均衡关系。

4•4小波多分辨分析结果的Granger因果关系检验

Granger因果关系检验实质在于检验能否将一个变量的滞后变量引入其他变量的方程中,如果某个变量受到其他变量的滞后变量的影响,则它们之间具有Granger因果关系[15]。表11给出了在AIC最优滞后期下,人民币汇率波动和上证综指波动间的Granger因果关系检验结果。由表11可见:在滞后5阶的情况下,对于高频信号来说,d1和d2分解尺度上,上证综指波动是人民币汇率波动的单向Granger原因,d3和d4分解尺度上,上证综指波动和人民币汇率波动互为Granger原因。即从短期波动来看,首先表现为股票市场到外汇市场的波动溢出,但随着交易周期的加长,逐步呈现外汇市场和股票市场的双向波动溢出效应。对于低频信号来说,人民币汇率波动和上证综指波动互为Granger原因,即从长期趋势来看,外汇市场和股票市场存在双向的波动溢出,这也进一步印证了随着交易周期的加长,中国汇市与股市间的波动溢出效应会由单向波动溢出转变为双向波动溢出。

5结论

本文采用小波多分辨分析方法将外汇市场与股票市场的波动分解在不同的交易周期上,分别利用高频信号和低频信号反映金融市场的短期波动和长期趋势,从不同尺度探究中国外汇市场和股票市场间的波动溢出效应,弥补了已有结论的片面性与单一性。本文研究的主要结论包括:

(1)人民币汇率和股票价格波动的低频信号具有长期协整关系,而这种长期均衡关系正是2个金融市场间存在波动溢出效应的内在重要原因之一。

(2)小波多分辨分析的独到之处在于能够挖掘出金融时间序列在不同交易周期上的关系,本文研究发现,金融市场在不同交易周期表现出的波动溢出效应存在非一致性,这是仅从时域角度刻画金融市场变化规律的传统方法无法企及的。从短期来看,中国外汇市场和股票市场间的波动溢出主要表现为后者到前者的溢出效应。人民币汇率机制改革之后,尤其是受到国际金融危机的影响,大量国外热钱卖出股票,中国股市发生大幅下跌,引起外汇市场的短期波动加剧。此外,因为中国出口产品具有较强的竞争力,短期内人民币汇率波动造成的进口成本的降低能够抵消出口产品价格的增长,短期内汇市波动对股市的传导作用很弱。

外汇市场发展篇(2)

关键词：金融市场　交易商战略　汇市发展

中图分类号：F831.6　文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2006)02-0036-03

20世纪90年代，特别是近年来，外汇市场经历了深刻的结构变化：国际市场上的银行业并购浪潮，使得外汇市场主要参与者数量下降，致使外汇交易商间市场出现一定程度萎缩；1999年欧元的出现，消除了欧洲货币体系内部的一些交易，导致国际外汇市场总体交易量的下降；此外，外汇交易技术也出现深刻变革，电子交易的兴起、电子经纪人地位的上升，对外汇市场造成巨大冲击。在这些结构性变化当中，外汇市场参与者结构性变动对外汇市场所产生的影响最为引人注目。而外汇市场的参与者主要是形形制定不同交易战略的交易商。

一、交易商战略概述

在实际交易活动中，交易商总是基于过去经验、现存条件以及未来预测制定行动方案，因此，交易商的主观判断――信念（belief）在交易商战略选择过程中起着非常重要作用。在对信息的搜集和处理过程中，交易商经常出现认知偏差，这些偏差造成不同交易商对于相同信息的判断出现差异，最终导致在交易战略的选择上出现分化。同时，不同交易商的信息条件不同，也导致战略选择出现差异。

战略的本义是对战争全局的谋划和指导，泛指指导或决定全局的策略。交易商战略是指，交易商根据自身条件和市场发展趋势，在寻求利润和（或）规避风险过程中所选择的交易方式，以及为实现交易目的所采取的重大举措，这些交易方式对外汇交易商会产生重大和深远的影响。具体说来，交易商战略可以分为以下几种类型：

（一）风险控制者与存货控制型交易战略

就单个交易商而言，外汇市场上规模较小的交易商风险承受能力较弱，为了控制外汇头寸的风险暴露，他们必须根据外汇市场交易实情不断调整风险头寸。而那些规模较大的交易商，在做市过程中，面临其他交易者所提交的大量买入和卖出指令，由于这些指令是随机的，买入和卖出指令之间会产生不平衡，为避免破产，做市商必须保持一定的头寸，通过交易来平衡这种买入和卖出指令之间的不平衡。因此，这类以风险控制为目的的交易模式被称为存货控制型外汇交易。一般认为，存货控制型交易战略直接影响到外汇市场短期运行，造成外汇市场日内交易量、价差和市场波动性出现有规律运动。

（二）投机者与信息驱动型交易战略

外汇市场上，不同的交易商拥有不同的信息集合，他们根据自己对市场的判断进行投机，这类交易以投机为特征，其出发点是交易商的信息条件，因此被称为信息驱动型交易。交易商的信息驱动型交易也会对外汇市场起重要影响，它既可能起到稳定现有市场结构的作用，也可能驱使市场体系发展成一种新的稳定结构，这种稳定结构甚至可能会对应一种新的市场动态机制。例如，当所有的交易者就市场运动方向达成一致意见时，就会出现一个单向市场，即：当所有交易者都认为英镑下跌时，他们就会都想卖空英镑，所有人都想做相同的事情，最后英镑的价格会跳到一个新的水平。

（三）噪音交易者与正反馈交易战略

噪音交易者是指对风险资产未来收益分布形成错误理念，并按照这种错误理念选择交易战略的投资者。这些投资者在市场中收集和处理信息以及形成预期收益的某一环节中出现了行为上的偏差，也有可能由于他们过于相信自己的判断，错误的评估了与收益相关的风险。

大量调查研究发现，噪音交易者在交易中存在正反馈交易行为，他们在外汇资产价格上升时买入，价格下跌时卖出。导致交易者选择这种交易战略的因素有许多。首先，从交易者对外汇资产价格的主观预期来看，导致交易者选择正反馈交易战略的原因，可能是因为他们对价格预期采用简单的外推或者追逐潮流的做法；其次，从外汇交易机制来看，在主动交易过程中，交易商买卖外汇资产的限价指令性质也可能会导致其选择正反馈交易，因为限价指令使得在外汇资产价格下跌时，交易者加速卖出；再次，从交易模式来看，在外汇交易过程中，交易商也有可能因不能满足债权人追加保证金要求，而被迫平仓，从而选择正反馈交易战略；此外，外汇交易商往往在外汇交易机制设计过程中，对交易员设置一定的头寸限额，鼓励其进行止损交易，这种交易结果也会导致交易商的正反馈交易。一般而言，在实践中，投资者愿意选择这种交易战略，因为在外汇资产价格上升时，其财富水平得到提高，同时，也倾向于承担更大的风险。

（四）套利者和知情者下注（Smart Money）战略

除了加剧外汇市场波动的噪音交易者外，另一类外汇交易商在市场中利用噪音交易者对市场的错误判断，根据自身优势，将外汇资产价格推回到与基本面相符的水平，这类交易者经常被称为套利者。他们经常性的在各个外汇市场间，吞吐各类外汇资产，充当噪音交易者的对手。一般而言，套利者具有更高超的交易技巧，更灵通的信息，善于捕捉市场中的各类获利机会，往往被认为是稳定市场的力量。具体来说，套利者利用噪音交易者对市场判断不准的缺点，在后者过分乐观，大量购买外汇资产时，向市场抛售存货；而当噪音交易者过分悲观，积极抛售外汇资产时，大量买进。这类建立在对市场信息有较为准确判断基础之上的交易战略被称为知情者下注战略。

这几类交易战略是从不同角度来刻画的，其中存货控制型交易与信息驱动型交易是从交易商的交易动机出发的，它们分别对应于外汇交易商的风险控制与投机行为，因此，这两类交易战略是最基本的。后两类交易战略是从交易商行为特征来刻画的，是前两种交易战略在实际交易活动中的体现。因此本文以前两种交易战略作为考察重点。

二、交易商战略影响因素分析

（一）风险与交易商战略选择

投资理论认为投资者的交易行为和交易战略是建立在对风险和收益的判断基础之上的，风险最小和收益最大化是行为准则。许多研究表明国际资产组合多样化是减小风险的最有效途径之一，作为国际间资产组合经营者，外汇交易商可以通过投资多个国际市场实现多样化。

在外汇市场实际操作中，为了消除风险，外汇交易商采取改善交易机制、开发交易工具、加强管理等措施，推动了外汇市场的发展。但在面临具体风险时的决策方式直接导致了交易主体在交易过程中会经常性地出现认知与行为的偏差，造成外汇市场出现许多异常现象，其中比较著名的要算是“比索问题”。“比索问题”是指1976年墨西哥比索在预期贬值之前较长的一段时间，比索就开始出现贬值的现象。尽管最后市场预期被证明是正确的，而且可能是理性的，但是实际贬值和预期贬值不一致，存在一个时间差，实际贬值提前。Krasker (1980)指出决定汇率的潜在变量较大变化有一个小概率，在无限时间的跨度内，该事件发生的可能性较大，但在一定限度的样本期间内，该事件可能根本不会发生，这样这个小概率的重大事件在检验的有限样本期间内可能就反应不出来。这个小概率重要事件的潜在发生对市场参与者的行为和预期有重要影响。“比索问题”表明一些外汇市场参与者，主要是外汇交易商在从事外汇交易过程中，在其认为贬值风险将要增加的情况下，决策权重发生了明显变化，纷纷提前采取措施，导致比索提前贬值，而在看到其他交易商的行为后，另外一些交易商迅速改变自己的预期，最终形成羊群效应，导致整个市场波动。

（二）信息决策与交易商战略选择

外汇交易商的交易活动是以其期望或预测为基础的，他们对外汇资产价格未来运动的看法是决策关键。交易商对汇率运动方向的预测是其可得信息的函数。一般而言，信息不仅包括事实，也包括评估事实所需的技术或人力资本；不仅包括新闻报道，还包括有关新闻报道的意义价值。除了信息本身外，交易商对新闻的任何举措也都属于信息的研究范畴。通常情况下，市场中不同的交易商所获的信息不同，并因之产生不同的期望后才可进行交易。

交易商获取信息是有成本的，否则便没有人会不辞劳苦、想方设法搜集第一手信息资料。如果没有消息依据的人在市场上可以和有情报根据的人一样应付自如，那就不会有任何人愿意阅读媒体消息、观看路透社行情并进行追踪研究。正因为信息是影响交易商战略的重要因素，很多理论都以信息条件作为划分交易商战略特征的重要标尺。

信息对外汇市场的影响是通过交易商行为实现的。外汇市场微观结构理论的大量实证研究发现，交易量和波动性之间存在高度的日内相关性。例如Frankel和Froot（1990）指出，同期的交易量和波动性之间存在相关性。他们认为形成这种相关性的原因可能有两个：第一，外汇市场用一种有效的方式处理信息。市场将单个人的微量信息加总，以相对较快且平稳的速度传递给每一位交易者。外汇市场对信息的反映比较及时，利用信息优势，有些交易商能够通过交易获利，外汇市场交易商信息条件存在异质性；第二，交易量自身能够产生“过度波动性”，市场存在大量的“噪音交易”（Goodhart, 1988; Frankel and Froot，1990）。

在外汇市场众多的参与者中，以交易商身份出现的各种市场参与者是外汇市场主导力量，他们的战略选择在很大程度上决定了外汇市场的发展。资产组合理论认为，投资者在进行投资时，总是根据各种资产的风险、收益以及流动性特征等来决定持有量。作为一个高度简化的理论，他指明了交易商在投资过程中的基本行为特征。但对现实的交易来说，交易商所考虑的因素远远不止这些。具体说来，交易商在选择交易战略过程中受到客观和主观两方面因素的影响。其中，客观因素包括交易商所面临的市场条件和自身条件两个层次；主观因素主要是指风险和信息对交易商决策所起的影响作用。后者，直接导致交易商交易行为的异质性。正是由于交易商所具备的条件不同、行为方式不同，才会引起不同的交易需求，最终形成外汇市场巨大的交易量，使外汇市场成为全球最大的金融市场。

三、交易商战略与我国外汇市场发展

外汇市场运行效率主要体现在市场对信息的反映是否充分、信息能否在各交易主体间迅速传播、外汇资产的价格能否对信息做出充分调整、潜在的交易需求能否迅速转化为现实的交易等方面。具体说来，外汇市场的发展和效率的提高需要满足以下三个条件：第一，愿意并能够交易本外币的个人和机构之间的网络已经建立，愿意并能够卖出货币的个人与愿意并能够买入的个人相连接，对双方均有益的交易不会因为缺乏连接而不能进行；第二，交易得以安全、迅速和低成本地进行；最后，市场能发现外汇供求平衡的汇率水平，也就是市场出清。总之，外汇市场运行效率的提高是以外汇交易主体是否能够方便、快捷、低成本的交易作为衡量标准，而外汇交易商战略选择空间的大小正是这一标准的体现。因此，从交易商战略选择空间出发，我国外汇市场发展应从以下几个方面着手，提高外汇市场效率：

（一）有步骤、按次序地取消资本管制，扩大外汇可兑换范围

资本自由流动、货币自由兑换、汇率自由波动是发达外汇市场所应具备的三大基本条件。随着我国经济发展和改革开放的深入，人民币正在逐步走向世界市场，取消资本管制扩大外汇可兑换范围是经济发展的必然选择，也是外汇市场发展的前提。就外汇市场而言，这些措施可以增加外汇交易量、提高市场流动性，但同时也会导致汇率波动加剧。就后者而言，汇率波动会给一国经济发展造成冲击，但随着金融体系完善，外汇市场发展，这些冲击会得到部分化解。保罗.克鲁格曼曾在《汇率的不稳定》一文中指出，对于（20世纪）80年代的浮动汇率，一个最令人困惑不解，因而也是最重要的方面是汇率的大幅波动对真实经济的任何方面都只有轻微的影响。同时，对于资本过度流入和汇率过度波动带来的负面影响，可以通过采取一些措施来加以防范。例如，建立外汇平准基金，或是利用外汇储备建立海外投资机构在国际外汇市场操作等等。

（二）培育外汇交易商，促进外汇交易主体结构合理化

不同的交易主体对外汇市场发展起不同作用。虽然说，外汇市场客户是外汇市场最终推动者，但国际外汇市场发展表明，外汇市场交易商在外汇市场发展过程中起着决定性作用，是外汇市场的主导力量。一方面，外汇交易商的交易规模大，对外汇市场的影响较大；另一方面外汇交易商的交易技巧高、创新能力和创新欲望强，容易形成实际的推动力。

交易主体的结构决定外汇市场利益分配关系，交易主体结构是否合理决定了外汇市场发展是否平稳。按外汇市场交易主体在交易中表现出的行为特征来看，有些交易者，例如规模较大的机构投资者，在外汇交易中一般充当知情交易者角色，对于稳定外汇市场、沟通外汇供求、传递市场信息具有重要的作用；而另一些交易者，如规模较小的交易主体往往充当了噪音交易者的角色，往往是加剧外汇市场波动的作俑者。因此，不同交易主体的比例，及其构成对一个有效的外汇市场起着重要的作用。

（三）完善外汇交易机制，提高交易效率

外汇交易机制是外汇市场参与者共同遵循的交易规则，其主要功能是将外汇市场潜在供求转换成现实的交易。在这一转换过程中，价格发现过程是关键。不同的交易机制在价格发现过程中的作用各不相同。各交易机制在所允许的指令类型、交易可能发生的时间、交易提交时投资者所能获得的市场信息数量和质量以及对做市商提供流动性的依赖程度都有所不同，外汇交易机制是外汇交易商实施交易战略的制度前提。外汇交易机制决定了外汇交易方式，而交易方式是实现市场效率的关键因素之一。交易方式对货币价值的确定、供求关系的协调、信息的沟通、政策的传导等等都具有重要意义。因此，外汇市场的发展必须要完善交易机制，提高外汇交易效率。

不同交易机制具有不同特征，对外汇市场效率的影响也不尽相同。按照交易机制与交易安排的关系，可以把交易机制分为集中化的市场安排和分散化的市场安排两大类。一方面，分散化的市场安排对做市商集体来说是有效的，但外汇买卖价差较大，波动性较高，而集中化的市场买卖价差较小，波动性较低；另一方面分散化的市场要比集中化的市场面临市场崩溃的可能性要小得多。我国外汇市场通过采用电子经纪系统和集中清算，缓解了信用风险，但市场流动性较差。为进一步发展我国银行间外汇市场，健全外汇市场运行机制，2003年9月9日国家外汇管理局《关于银行间外汇市场开展双向交易的通知》，决定自2003年10月1日起，在银行间外汇市场实行双向交易。允许各会员单位通过银行间外汇市场交易系统在同场交易中进行买卖双向交易。为引进了做市商机制，增强市场流动性、完善汇率形成机制创造了条件。

（四）促进外汇交易工具创新，满易需求

在外汇市场上，不同的交易主体对获利要求不同，风险偏好也不同，因此，他们在交易工具的选择上也具有多样性。一个成熟的、有效的市场应该能提供多样化的交易工具来满易主体的不同需求。因此，为了扩大交易商战略选择空间、提高外汇市场效率，必须不断促进外汇交易工具的创新，满足外汇交易商的各种交易需求。

（五）完善电子交易系统，改进外汇交易设施、降低交易成本

现代金融市场的发展是以计算机和网络信息技术为保证的，电子交易方式降低了交易成本、提高了信息传递质量，成为国际金融市场发展的潮流。就外汇市场而言，电子交易的兴起改变了外汇交易方式，给其带来了深刻的变革。例如，电子交易的发展促使传统的OTC市场与交易所市场之间的界限越来越模糊，两种交易方式趋于融合。

建立完善的电子交易系统不仅是我国外汇市场发展要求，也是参与国际竞争的前提条件。我国外汇市场建立伊始，就以先进的计算机和通讯技术手段，建立起国内一流、国际先进的电子竞价交易系统。该系统采用上海、北京双中心异地备份的体系结构，公共数据网与金融卫星专用网互为备份，形成了全国范围的实时电子交易平台，会员通过现场或远程交易终端自主报价，以多种技术手段、多种交易方式，满足了不同层次市场需要。随着技术的发展，外汇市场的交易方式还会不断有新的变化。市场参与者会对降低成本、提高效率提出更高的要求。

外汇市场发展篇(3)

关键词：国际金融外汇市场启示

随着全球经济一体化的发展，各国间的金融系统越来越密切，国际外汇市场成为全球金融市场中最活跃、最开放的组成部分，在开放经济的背景下，包括新兴国家在内的众多发展中国家，外汇市场自身在传统交易日趋活跃的同时，不断创新的交易品种和交易方式，为外汇市场的深入发展注入新的活力。

一、国际外汇市场的最新发展

对国际外汇市场发展现状及趋势进行最全面、最权威考察的，是国际清算银行（BankforInternationalSettlements）每三年进行一次的，对各国中央银行就外汇市场和衍生品市场发展所进行的调查。根据调查结果，当前国际外汇市场呈现出如下特点。

1、全球外汇日交易量巨大，并呈大幅回升之势

自1995年以来，全球外汇市场各外汇交易工具的日均交易量都在一万亿美元以上，2004年4月创出20180亿美元日均交易量的历史记录。除2001年前期相比有所下降外，其他调查年份均呈现增长势头，其中尤以2004年增幅较大，比2001年4月的日均12670亿美元增长59%。在各交易工具中，货币互换的增长幅度最大，从2001年4月的日均70亿美元跃升到2004年4月的210亿美元，增幅为200%；期权的增长幅度位居其次，增长近一倍。（见表1）

2、外汇衍生品交易占绝对优势，即期交易的重要性有所下降。

自1995年以来，衍生品交易一直高于即期交易量，并处于稳步上升之中。衍生品占全部外汇交易量的比重，从1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已达同期即期交易量的两倍之多。各交易工具中，外汇互换衍生品的交易最活跃，占到全部外汇交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市场地位已趋于稳定，市场比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外汇交易工具中，仍居第二的位置。（见表2）

3、外汇交易对手以报告交易商为主，其他金融机构的地位趋于上升。

在国际外汇市场各交易主体中，报告交易商占据主导地位，这主要是指活跃在外汇市场上的大型商业银行、投资银行和证券公司，他们既从事外汇的自营业务，也从事业务，交易通常经由诸如EBS或路透的电子交易系统实现。尽管报告交易商的交易量比重自1995年以来呈下降之势，但其市场份额均在一半以上，2004年4月为53%。除报告交易商以外的其他金融机构，这主要指小型的商业银行、投资银行和政券公司，及各种基金、保险公司、中央银行等，其市场地位正在稳步上升，交易量比重从1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融类最终客户也占有一定的市场份额，他们主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月为14%。（见表3）4、外汇交易主要集中于欧洲和美国，亚洲也占有一定的市场份额。

全球外汇交易的地理分布没有太大的变化，主要集中在欧洲、美洲和亚洲，交易量最大的前六个国家和地区，其交易量合计占全球的比重自1995年以来，一直稳定在72%左右，2004年4月该数据为73.1%。全球四大外汇交易中心的地位十分稳固，分别为伦敦、纽约、东京和新加坡。（见表4）

5、外汇交易的集中化程度不断提高，大银行的市场地位越来越强。

外汇交易的机构分布呈现集中化的趋势，少数大银行的市场份额在不断提升，这可以通过各个国家和地区中，拥有市场75%份额的银行家数呈不断下降趋势中看出。例如，在英国，占有市场75%份额的银行个数，从1998年的24家，减少到2004年的16家；美国同期的银行家数则由20家减少到11家；香港的集中化趋势更明显，由1998年的26家降到2004年的11家；德国的集中化程度可称得上最高，2004年4家银行垄断了国内75%的外汇交易，而1995年的数字是10家银行（见表5

二、对上海外汇市场发展的启示

以上对国际外汇市场的考察，为我们准确把握国际外汇市场的发展过程及趋势，提供了有价值的信息。上海的发展目标是建成国际金融中心，外汇是市场应该是其中不可缺少的重要组成部分。虽然目前人民币还不是自由兑换货币，我国外汇市场的完全开放与上海成为完全自由的国际外汇市场尚有待一定时日，但浦东政府应该积极利用综合改革试点的有利时机，大力进行金融生态环境的改造，为未来建成开放型的外汇市场准备条件。为此，我们提出以下政策建议。

（一）外汇市场建设是一项政策性很强的工程，政府在市场发展初期的推动作用十分重要，政府应在其中积极发挥主导作用。需要注意的是，我国外汇市场发展是一个与人民币自由兑换进程协调一致的循环渐进过程，应积极、稳健、妥善地推进。

（二）积极准备条件支持推出外汇衍生产品。美国芝加哥商业交易所（CME）在上世纪70年代初国际固定汇率体系崩溃之际，于1972年率先进行外汇期货交易，成为国际衍生品交易所的领头羊。我国目前仅有外汇远期衍生品种，这显然不能适应人民币汇率不断市场化的发展趋势，上海应充分发挥中国外汇交易中心自身的优势，适时推出其他外汇衍生品，培育出我们自己的、能与国际同行竞争的衍生品交易所。

（三）引入更多实力雄厚的外资金融机构入驻上海。实力雄厚的外资金融机构，是国际外汇市场上的活跃份子，将其引入上海，则上海的外汇资金来源与对外联系网络将扩大，这对活跃上海的外汇交易十分有利。

（四）增加金融机构类型，为市场提供更多服务。国际外汇市场上，非银行金融机构的市场地位呈上升趋势。我国也应积极引入更多其他类型的金融机构进入外汇市场，并可考虑设立新型的专业性金融机构，目前首先可作的是，尽早推出中外合资的货币经济公司，利用国际著名货币经济公司的管理经验与服务手段，为金融机构的外汇买卖等业务提供世界一流的中介服务。

（五）加快国内金融机构运行机制改革，增强其市场竞争力。国内金融机构在开放过程中竞争力的提高，对我国金融命脉的掌控意义重大，应该充分利用上海有利的经济、金融环境，加快国内金融机构的股份制改造与公司治理，使上海的金融机构能成为全国金融机构的排头兵，并着力培育几个能与国际同行抗衡的中坚力量，应对国际市场上不断兼并、强者恒强的竞争势态。

（六）加强上海在国内贸易口岸中的地位，把上海建成国际贸易中心。贸易往来与资金往来相辅相成，国际贸易的活跃必然带来大量的资金交易及与之配套的服务系统。我国目前已跻身世界贸易大国之列，上海应成为中国国际贸易的重要口岸，以发挥国际贸易对国际金融发展的带动作用，这在我国目前实现资本管制的背景下，意义尤其显得重要。

外汇市场发展篇(4)

[关键词]外汇衍生品市场远期结售汇外汇期货外汇期权

中国汇率改革成功推行一周年之际，美国的芝加哥商业交易所（CME）正式推出了人民币/美元（RMB）、人民币/欧元(RME)、人民币/日元(RMY)的期货和期权交易。本文认为，美国要趁中国汇改后人民币国际货币地位飙升之机，有步骤地将人民币纳入其所主导的国际货币体系之中，利用强势汇率政策以解其国内经济燃眉之急。因此现在的当务之急，是趁美国人民币离岸市场尚不发达之时，尽快完善我国的汇率衍生品市场，包括加速推进远期外汇市场发展,以及建立外汇期货市场，将人民币汇率定价权牢牢掌握在自己手中。

一、发展外汇衍生品市场的必要性与可行性

1.发展和完善外汇衍生品市场的必要性

我国加入WTO以后，国内市场日益开放，经济全球化对我国企业的影响越来越深入，越来越多的企业涉足国际业务，客观上需要包括套期保值、风险控制、外汇理财、外汇投机等在内的一系列金融服务。2005年7月21日人民币汇率形成机制改革后，人民币汇率波动的幅度扩大，国内经济主体要求外汇市场提供更多、更好的汇率避险工具。商业银行以改善公司治理结构为主要内容的改革进程不断加快，其风险敞口管理的目标也需要外汇衍生品来实现。由此可见，大力发展外汇衍生品市场显得非常有必要。

2.发展外汇衍生品市场的可行性

第一，相应的法律法规开始建立和完善。1997年1月18日，中国人民银行《中国人民银行远期结售汇业务暂行管理办法》后，远期结售汇业务便开始操办；2003年11月，银监会制订了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》,该《办法》已于2004年2月4日实施；2004年10月13日国家外汇管理局《国家外汇管理局关于扩大远期结售汇业务试点的通知》，进一步扩大了远期结售汇试点银行的范围；2005年8月2日，中国人民银行了《中国人民银行关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》(银发（2005）201号)；2005年8月8日，中国人民银行了《中国人民银行关于加快发展外汇市场有关问题通知》(银发（2005）202号),正式提出要扩大外汇市场交易主体、增加外汇市场询价交易方式和开办银行间远期交易。相关的法律法规的建立和完善有利于我国外汇衍生产品市场的规范和健康发展；第二，具有一定外汇衍生产品交易能力的机构投资者已经出现，市场参与者分析风险、识别风险和承担风险的能力明显增强。我国部分银行通过开展国际外汇衍生产品交易和推出多样化的外汇理财服务，无论在衍生产品的定价、风险管理，还是内控制度等方面都积累了一定的经验，已具备了开办衍生品业务的能力；第三，我国利率、汇率市场化的程度不断提高。虽然目前我国利率、汇率还未完全实现市场化，但经过多年的改革，它们的市场化程度在不断提高，特别是近几年利率、汇率市场化的步伐逐步加快，相信它们不会阻碍外汇衍生品市场的发展。

二、我国外汇衍生品市场存在的问题

与国际上成熟发达的外汇市场相比，中国外汇市场发展尚不充分，突出表现在外汇市场深度和广度有限，市场功能未能充分发挥,其实这在很大程度上应归结为外汇衍生品市场发展的不成熟和不完善。

1.交易品种不断增加，但还不够完善

目前，我国外汇衍生品种主要包括：人民币与外汇间的衍生品即远期结售汇交易、外汇间衍生品交易、离岸人民币无本金交割远期汇率交易（NDF）、银行间远期交易和掉期交易。远期结售汇交易主要表现为银行与企业之间的交易，是最先开展的一项外汇衍生产品业务，于1997年4月由中国银行首先进行，之后其他三家国有银行加入进来，2004年又吸收了交通银行、招商银行和中信银行，发展到现在已具有一定的规模，但该项业务产品基本上还是寡头垄断，供给不足在一定程度上限制了该项业务的发展。同时，由于国内银行报价的不合理，其买卖点差大大超过境外NDF的买卖点差，从而让企业觉得利用远期结售汇套期保值的成本太高，导致需求也不足。总之，远期结售汇市场的市场化化程度不高，交易量较小；外汇间衍生品交易主要表现为银行对个人和企业的零售、交易，银行提供外汇衍生品交易的服务主要是通过在国际金融市场上的运作来完成的；NDF是从1996年开始出现于新加坡，目前新加坡和我国香港是人民币NDF交易的主要市场，主要的交易者是那些在中国有大量人民币收入的跨国公司，他们通过NDF来规避人民币收入和利润的汇率风险，国内一般的企业和机构是不可能进行NDF交易的；银行间远期交易和掉期交易于2005年8月开始，交易还不活跃。国际外汇市场上普遍存在的外汇期货及外汇期权等交易品种缺乏，不能为我国汇率市场化改革提供有效的市场保障。

2.交易量还不够大

由于我国外汇衍生品市场还处于发展的初期阶段，各品种的交易量都不够大。如远期结售汇交易，历经几年发展已具有一定规模，但我国境内人民币远期的成交金额在2003年时仍不足90亿美元，仅为贸易总额的1.06%，2004、2005年不足贸易总额的1.3%，而国际上相应的比例则高达150%。以最早开展远期结售汇交易且交易量最大的中国银行为例，2000年、2001年和2002年远期结售汇交易额分别为115亿美元、86亿美元和43亿美元，而对应年份的即期结售汇交易额分别为1315亿美元、1521亿美元和1918亿美元，远期结售汇交易量不足即期结售汇交易量的十分之一。再如2005年8月15日中国外汇交易中心正式推出银行间远期外汇交易品种，当天工商银行和建设银行只成交了2笔美元/人民币远期交易，期限分别为1个月和1年，当天再无其他银行达成交易；发展近一年后，也仍然没有大的起色，2006年前两季度成交金额分别相当于4.3亿美元和9亿美元，而境外NDF2005年交易金额已高达2500亿美元。

3.市场参与主体较少

目前能进入外汇衍生品市场进行交易的主要是国有商业银行、股份制商业银行、政策性银行及外资银行在中国的分行等银行类金融机构，很多非银行金融机构、大型机构投资者和大型企业都未能进入外汇衍生品市场。比如远期结售汇业务在2005年前只有四大国有商业银行和三家股份制商业银行能做，从而导致该项业务产品处于寡头垄断的状态，供给不足在一定程度上限制了此项业务的发展。市场主体种类的缺乏和数量的微小，导致了市场交易的不活跃。

4.未形成有一定代表性和权威性的地区定价中心

在我国外汇间衍生品交易中，银行是客户在国际金融市场进行交易，对于银行自身的外汇资产，也是通过国际金融市场进行风险管理，我国银行在世界主要国际金融中心只是扮演参与者的角色，中国未形成有一定代表性和权威性的地区定价中心，这与中国经济规模和影响力是不相符合的。

三、发展外汇衍生品市场的对策

为充分发挥外汇市场在汇率发现、资源配置和风险管理中的作用，我们应采取一系列措施发展外汇衍生品市场，以加大市场深度，扩展市场广度，增加透明度，提高流动性。

1.建立健全法律法规

要发展外汇衍生品市场，法律法规是不可缺少的。目前，相关部门已出台一些，但还不够完善，需要不断健全和完善；另外，要及时调整外汇衍生品市场发展中需要的配套政策，逐步健全对外汇衍生品市场的监管法律框架体系，避免出现市场缺乏效率，或者市场缺乏稳定性的结果。银行同业协会或主要的交易商应发起制定适合中国法律环境的类似国际互换及衍生工具协会（ISDA）所制定的标准化法律文本协议，避免衍生交易的法律风险。2.在交易品种方面，要不断完善即期外汇市场,重点发展人民币与外汇间的远期交易，适时推出人民币与外汇期货、期权交易

第一，不断完善即期外汇市场，为衍生品市场的发展奠定坚实的基础。即期外汇市场是外汇衍生品市场的基础，即期外汇市场发展是否完善，直接影响到外汇衍生品市场的运行状况。要进一步完善即期外汇市场，应在以下方面进行改进:首先，逐步放松对银行即期外汇交易的头寸限额等各种限制，使其能够根据自身需要决定持有外汇头寸的规模，以及进行保值或投资的行为；其次，逐步放松对市场主体参与即期外汇交易的限制，从“真实需求”原则过度到“自由”原则，逐步允许投资目的参与即期外汇交易，从而扩大市场交易规模，提高市场流动性。

第二，重点发展人民币与外汇间的远期交易，特别要积极发展掉期交易。在人民币与外汇间的远期交易中，在不断完善远期结售汇交易的基础上，要重视银行与银行间及银行与非银行金融机构之间的远期交易，以增加市场的交易规模和市场化程度。在远期外汇交易中，掉期交易占有非常重要的地位。掉期交易可以看作一笔即期（或近期）与一笔远期交易的组合，其交易成本低，是银行常用的对敞口头寸进行套期保值的一种方式，并且也可使用掉期交易进行抛补套利活动(即期买入收益率较高的货币卖出收益率较低的货币，同时卖出收益率较高货币的远期买入收益率较低货币的远期)，这对于促使利率与汇率保持利率平价关系具有积极作用，对远期外汇的定价具有指导作用。要积极发展掉期交易，可首先允许银行利用掉期交易进行抛补套利活动，在增加银行利用外汇市场获利机会的同时能够促进即期汇率、远期汇率和国内外利率间的合理性；另外要尽快引入掉期交易的做市商制度，增加市场流动性。因为掉期交易承担风险较低，做市商可以持有比即期市场做市商更高的头寸水平，因而掉期交易的做市商不必频繁的入市交易冲抵头寸来回避所持头寸的汇率风险，相应地交易成本就比较低，做市商的报价相对于即期市场做市商来说对客户更具有吸引力。

第三，适时推出人民币外汇期货、期权交易。在汇率体制改革进一步深化，汇率形成机制更加趋于市场化的情况下，适时推出人民币外汇期货、期权，具有特殊的战略意义。芝加哥商业交易所（CME）已于2006年8月28日正式推出了人民币/美元、人民币/欧元、人民币/日元的期货和期权交易，现在已到了推出人民币外汇期货交易的时机，从而较好地掌握人民币的定价权。

3.探索增加新的交易主体和扩大交易主体数量

应不断吸收更多的非银行金融机构如信托投资公司、金融租赁公司、财务公司和汽车金融公司和大型非金融企业进入外汇市场，同时研究允许境外合格机构投资者（QFII）参与，从而为市场注入新鲜的血液，活跃外汇市场上的交易。

4.加快利率市场化改革的步伐，进一步增强汇率弹性，为外汇衍生品市场的发展创造有利的环境

外汇市场发展篇(5)

我国外汇市场的架构和发展现状

从市场结构看,我国外汇市场可以分为银行间外汇市场和银行代客外汇市场。银行间外汇市场主要是由中国外汇交易中心组织的为银行等金融机构和企业进行外汇交易的市场,由于外汇做市商银行与央行进行的外汇交易也在这一市场进行,因此这一市场具有十分重要的地位,并成为狭义概念上的外汇市场。银行代客外汇市场,它主要是银行为企业、个人客户进行外汇收付、买卖的市场。

自1994年结售汇制度实施和全国银行间外汇市场建立以来,我国外汇市场在市场深度、广度等方面均取得了突破性进展,不仅为金融机构资产负债管理提供了极大的便利,同时也为传导货币政策、实施利率和汇率改革奠定了市场基础。2005年汇改后,央行对各银行的结售汇周转头寸管理改为综合头寸管理,结售汇综合头寸限额的管理区间变成下限为零、上限为外汇局核定的限额,银行体系的结售汇综合头寸总限额有了较大幅度的提高。在交易方式上,从2006年1月4日银行间即期外汇市场引入询价交易方式,同时在银行间外汇市场引入做市商制度,使得银行间外汇市场更能反映真实的市场供求关系,为汇率的形成提供更好的条件。从2006年1月4日起,人民币兑美元汇率中间价的形成方式,由此前根据银行间外汇市场以报价撮合方式产生的收盘价确定的方式,改进为交易中心向做市商询价后确定。在银行代客外汇市场上,目前,强制结售汇制度逐步淡出,企业账户限额和个人购汇额度不断扩大,条件不断放宽,企业和个人拥有了更多保留外汇资金的自由,结售汇行为在一定程度上体现市场需求。

我国外汇市场的交易产品也不断丰富。目前,我国外汇市场已经形成了以即期、远期和掉期为主要交易品种的产品结构。尤其值得一提的是,外汇衍生产品的增长有所加快,自1997年中国银行获准开办远期结售汇业务以来,远期结售汇业务逐步扩大,2005年7月21日,人民币汇率形成机制改革后,对银行开办远期结售汇业务和人民币与外币掉期业务实行备案管理,向外汇局各级部门申请远期结售汇和人民币与外币掉期业务备案的银行快速增长。但总体来看,我国的外汇衍生产品虽获得一定的发展,但外汇衍生产品目前主要集中在远期结售汇业务上,品种较单一,交易量较小,参与主体有限,而且交易还受到很多外汇管理法规的限制,相比其他金融业发达的国家,还有很大的差距。

人民币国际化给我国外汇市场带来的机遇和挑战

目前,我国外汇市场发展整体还处于初级阶段,还需要进一步发展和完善。人民币国际化对我国外汇市场的发展提出了更高的要求。

人民币国际化给我国外汇市场带来的机遇

促进形成更加开放的金融市场环境。从目前我国的金融市场环境看,货币市场的改革和发展已取得较大的成效,利率市场化进程已经在逐步推进,资本市场的发展也进入新的阶段。随着对外开放和人民币国际化进程的推进,外汇市场必然会发生新的变化。

随着人民币国际化进程的推进,市场开放的步伐将进一步加快,外贸和外资的总量、流向和结构都将发生显著变化,从而对外汇市场的供求关系产生影响。境外金融机构进驻后对我国外汇交易服务也会提出多项新的要求,这些都有利于创造更加开放的金融市场环境。

活跃外汇交易,拓展外汇市场功能。随着人民币国际化进程的推进和我国对外贸易的发展,我国外汇市场参与主体将进一步放开,产品将得到进一步丰富,产品交易数量将进一步扩展。针对外汇交易的各项限制将逐步取消,有利于活跃我国外汇市场交易,使得银行、企业和个人可以有效利用外汇市场进行规避风险、投资保值和获取收益,有利于外汇市场各项功能的充分发挥。

推进外汇市场电子化和一体化进程。经济和金融的国际化进程将推动金融市场的一体化,人民币国际化进程的推进有利于我国外汇市场一体化和电子化。随着科技的进步,通过计算机网络来进行外汇的报价、询价、买入、卖出、交割、清算等日益普遍。人民币国际化进程的推进使得各参与主体对外汇市场的一体化和电子化要求不断增强,外汇市场的速度和效率将得到进一步提高。

人民币国际化给我国外汇市场带来的挑战

外汇市场的广度、深度和弹性明显不足。目前,我国外汇市场整体而言还处于初级阶段,外汇市场的广度、深度和弹性明显不足,主要表现在以下几个方面。

一是参与主体有限,市场功能单一,目前银行间外汇市场交易工具只有人民币对美元、日元、港币和欧元的买卖。

二是尽管我国针对汇率形成机制进行了改革,但汇率波动的幅度仍然有限。从2005年7月21日至2009年12月18日,人民币升值幅度达到15.81%,尽管累计升值幅度不小,但各年的升值幅度不一。如2006～2009年各年升值幅度分别为3.24%、6.44%、6.37%、0.13%。在波动方向上,尽管也出现了多次贬值波动,但仍以单向的升值为主。

三是目前我国对资本项目还存在着较严格的管制,资本项目的不可自由兑换又在很大程度上制约了外汇市场的发展。由于资本项目尚未放开,外汇管理较为严格,外汇交易工具的发展和市场参与活跃程度进一步受到抑制。

四是结售汇制度的存在,使得结售汇和外汇储备之间的“棘轮效应”日益严重。在结售汇制度下,各商业银行对客户进行结汇和售汇、中央银行在银行间市场上对各商业银行外汇吞吐。由于近年来外贸和外商直接投资的大量流入以及人民币升值预期的长期存在,银行代客市场和银行间市场都出现净结汇,外汇储备快速增长,中央银行为收购不断增长的外汇投放大量人民币,中央银行在结售汇制度中的被动地位使得宏观调控效果大打折扣。

目前我国外汇市场这些不足,均难以应对人民币国际化的要求,应逐步修改和完善。

遭受外来的冲击可能性加大,面临的风险增多。随着人民币国际化进程的推进,人民币流动规模将逐步加大。由于世界经济发展不平衡,各国经济发展和国际收支状况很不相同,国际市场汇率波动频繁,国际短期资本流动对我国外汇市场的影响将加剧,我国外汇市场遭受的外来冲击将会加大,面临的各种风险增多,外汇市场的稳定性和安全性将受到一定的威胁。

市场创新增强,监管难度加大。随着我国人民币国际化进程的推进和资本项目管制的逐步放开,我国外汇市场由一个相对独立完整的市场系统转为与国际市场接轨的市场,在参与主体、产品品种等方面将得到进一步发展,市场创新将层出不穷,在活跃市场的同时也会使市场投机活动大大增加,市场监管的难度将进一步加大。外汇市场的平稳运行需要强有力的市场监管来保障,人民币国际化进程的推进对外汇市场的监管和风险防范提出了更高的要求。

推进人民币国际化背景下我国外汇市场的发展方向

人民币国际化进程的推进要求我国外汇市场应是人民币可自由兑换条件下的、充分市场化的、能够与国际市场接轨的外汇市场。我国外汇市场应朝着汇率形成机制更加灵活、外汇市场交易更加活跃、外汇市场功能更加丰富、外汇市场运行更加高效的目标发展。

由于我国目前还没有实现资本项目的可兑换,结售汇制度仍然存在,这决定了我国的国情与其他国家很不一样,不能照搬其他国家的发展模式,而是要遵循“渐进”、“可控”的原则逐步推进。

完善汇率形成机制,逐步放开汇率波动限制,改进央行干预机制

人民币汇率的形成机制问题是外汇市场运行的核心问题,灵活的汇率形成机制可以调节外汇供求。从2006年1月4日起,人民币对美元汇率中间价的形成方式以外汇交易中心每日开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价并加权平均计算出,汇价形成机制较前更加合理。随着人民币国际化进程的推进,近期目标应进一步提高汇率形成机制的市场化程度,进一步扩大银行间市场汇率浮动区间,对目前美元对人民币在美元中间价上下0.3%的幅度、非美元对人民币在该货币中间价上下1.5%的幅度适当放宽,可分别放宽到1%和3%。长期来看,这一波动幅度还可以根据放宽波动幅度的实践不断放宽,并且最终选择适当时机完全放开银行间市场汇率浮动区间,取消各货币交易价的波动限制,与国际市场完全接轨。改进央行对外汇市场的干预方式,央行只是在人民币汇率发生较大波动时,适当干预外汇市场。

逐步放开结售汇制度,并向意愿结售汇制度转变,改变央行在结售汇制度中的被动位置

目前,我国强制结售汇制度已经开始放松,企业、个人拥有和保留外汇资金的自由度加大。结售汇周转头寸一般保持在零头寸和一定的上限之间。在结售汇制度下,央行被动买入外汇,外汇储备不断增多并投放人民币,导致央行宏观调控可能失效,因此应适当进一步加大企业和个人结售汇的自由度。近年来由于外贸顺差和直接投资流入的增长以及一些投资套利资金的混入大幅增长,外汇即期结售汇市场呈现明显的大量外币卖出的局面,市场供求关系很不平衡,这种情况容易导致即期定价的扭曲。为改变这种情况,建议继续完善外汇管理,释放合理的外汇需求,抑制投机和套利性质的外汇资金流入,控制不合理的供给,减少市场的失衡。加大银行、企业和个人结售汇的自由度,满足各经济体根据汇率预期自行保留外汇的需要,对各经济体的购汇需要,可进一步放宽限制,如对个人购汇总额5万美元的限额,可放宽到20万美元或更大。结售汇制度改革方向最终要向实现完全的意愿结售汇制度靠拢,外汇市场的供求将完全反映市场的实际需求,银行、企业和个人将根据对人民币的预期来调整外汇头寸和进行外汇买卖。

在结售汇综合头寸方面,建议进一步放宽限制,允许银行保留负的结售汇综合头寸,在具体的实施上,可以先选择一家或几家外汇指定银行进行试点。银行结售汇综合头寸在可保留正负头寸的基础上,可进一步扩大头寸最高点和最低点的限额,扩大头寸波动的正负区间。随着人民币国际化进程的推进以及结售汇制度向意愿结售汇制度转变,结售汇综合头寸管理最终应逐步退出。

推进人民币资本项目可兑换,减少外汇管制

由于货币自由兑换程度直接影响外汇市场的发展,而盲目放开资本项目又可能引发多种风险,建议在适当时机选择试点城市尝试放开长期资本流动中的若干项目,如可适当放宽对外商直接投资汇兑的限制,随后继续放宽长期资本流动如证券投资和银行贷款的汇兑限制。在具体实施上,可以选择若干城市试点后推广。

在前期放宽长期资本流动的基础上,可逐步放开短期资本流动,考虑到不同交易主体的资本交易流量有限,可先放松对企业、个人的汇兑限制,最后在解除对银行、证券投资基金的汇兑限制,通过逐步推进实现人民币资本项目完全可兑换,有序开放中国资本市场,为外汇市场的发展注入新的活力,使之在投融资和风险规避方面发挥更大的作用。

加强外汇交易市场建设,丰富交易品种

目前外汇市场的发展主要仍以传统型产品为主,但可以尝试在交易原则方面进行一定的突破。“实需性”原则在外汇衍生产品发展之初有较强的积极作用,但在外汇衍生产品市场逐步发展的过程中,也会产生明显的限制作用。为促进我国外汇市场的发展,充分发挥外汇市场的功效,建议对“实需性”原则进行改进,放宽远期结售汇业务的范围限制,企业除了可以就自身经常和资本项下所有的资金开展衍生交易外,还可以允许企业就自己所有的资金和正常预期流入、流出资金进行财务规划。

在交易品种上,建议依照从简单到复杂的原则,适时推出外汇期货、外汇期权等衍生产品。在交易主体方面,建议引入风险偏好者和短期交易商,避免市场的单向性。在交易方式上,建议场内交易和场外交易并举。在交易技术手段上,应不断更新电子网络技术从而进一步提高外汇市场运行效率。

健全外汇市场的风险防范机制,提高外汇市场监管水平

随着人民币国际化进程的推进,资本项目管制的逐步放宽,外汇市场创新增多,国际资本流动增加,外汇市场面临的整体风险也在增加。为保证外汇市场的平稳运行,维护国家金融安全和稳定,在逐步放宽各项管制的同时,也要加强外汇市场的风险防范机制建设。一是要加强信息披露机制建设,提高外汇市场交易透明度,对外汇市场成交量信息和报价量信息进行公布,保证市场参与者能及时获知有关交易情况,提高外汇市场的有效性。二是要加强外汇市场监管,目前,我国外汇市场的管理实行的是“三权分立”管理体制,外汇交易中心负责市场运行,外汇局负责市场监管,央行操作室负责外汇市场的宏观调控。随着外汇市场向纵深化方向发展,各监管机构要加强监管协调,搞好信息沟通和政策协调,提高外汇市场的现场和非现场监测管理水平。在强化外部监管的同时,强化自律组织的自律管理,努力实现外汇市场外部监管和自律管理的有机结合,保障外汇市场平稳健康运行。

外汇市场发展篇(6)

一、我国银行间外汇市场的模式选择

随着人们对我国目前并将长时期处于社会主义初级阶段这一基本国情的认识统一和准确把握,关于我国银行间外汇市场模式选择的讨论也基本上达成了共识,即必须从我国的国情出发来选择外汇市场的模式：当前我国的银行间外汇市场属于有形外汇市场,从近期来看,我国应当选择这种市场模式；从中期来看,我国应选择有形外汇市场与无形外汇市场相结合的市场模式；从远期来看,无形外汇市场是我国银行间外汇市场发展的最终目标。

在现阶段,我国之所以要选择有形外汇市场模式,主要是由于以下原因：

首先,有形外汇市场是我国外汇市场发展过程中一个不可逾越的阶段。由于我国仍然处在社会主义初级阶段,生产力不发达的状况还没有得到根本改变、社会主义市场经济体制还很不成熟,金融体系和金融市场发育程度也都还比较低,因此外汇市场模式的选择决不可脱离我国的基本国情、超越阶段。有形外汇市场与我国现阶段经济金融环境以及经济金融发展水平基本相适应。从世界上一些发达国家外汇市场的发展情况来看,外汇市场模式的选择决定于经济金融的发展水平,外汇市场的发展大多都经历了一个由有形外汇市场逐渐演变成为无形外汇市场的过程。

其次,有形外汇市场可与我国转轨时期的金融体制相适应。我国金融体制改革虽然已经取得了很大的进展,但金融体制还具有明显的过渡性,金融体制改革的非均衡性较为严重。例如,在金融市场迅速发展的同时,市场机制和市场监管制度的建设却明显滞后,金融机构违规违章现象和金融市场秩序混乱问题还未得到根本性的治理,金融秩序很不稳定；在金融对外开放不断扩大的同时,国内金融体制改革却相对缓慢,如国有银行的商业化转轨进展缓慢,相当数量的金融机构尚未建立自主经营、自担风险、自负盈亏、自我约束的经营机制；除个别外汇指定银行外,大多数外汇指定银行缺乏外汇交易的经验,还没有建立起有效的风险防范机制和风险约束机制。显然,在这种情况下难以建立起真正的无形外汇市场。与无形外汇市场相比,尽管有形外汇市场存在着交易效率较低和交易成本较高的缺点,但是在现阶段发展有形外汇市场则有利于开展公平竞争、促进银行间形成以市场供求为基础的汇率,也有利于外汇市场的稳定。

再次,有形外汇市场有利于中央银行对外汇市场运行的调控。外汇交易集中在有形外汇市场上进行,便于中央银行对外汇市场进行监管和调控,至少有这样一些好处,如保障外汇市场的公平、公正和平稳运行,防范和减少外汇市场风险,影响人民币汇率的形成机制,保证国际收支政策目标的实现。

讨论我国外汇市场模式的选择问题,其重要意义不仅仅在于明确我国外汇市场发展的阶段性,更为重要的是要根据这种阶段性制定相应的政策来发展、完善和规范我国的外汇市场。

二、我国银行间外汇市场的市场结构与交易方式调整

银行间外汇市场上外汇交易的产生在于弥补银行与客户交易出现的差额的需要,在整个世界外汇市场上,银行间的交易占全部外汇交易的90%以上,通常将这一市场称为批发市场。因此,真正意义上的银行间外汇市场必须具有一定数量的交易主体、形成多层次的市场结构,从而具有相当的交易规模。否则,就不可能形成活跃的外汇市场,也就不可能生成合理的市场汇率。

目前我国银行间外汇市场上的交易主体数量较少、市场结构比较简单,与这种状况相对应,银行间外汇市场上的交易活动还不十分活跃,交易规模明显偏小。据统计,1996年我国银行间外汇市场累计成交额为628亿美元,占同期我国进口额的45.24%；1997年上半年银行间外汇市场累计成交额为318.8亿美元,占同期进口额的50.56%。因此,需要对我国银行间外汇市场的市场结构和交易方式进行调整,这是进一步完善我国银行间外汇市场的重要内容。当前需要采取的主要措施应包括以下两个方面：

（一）适当扩大市场交易主体

为了增加外汇市场的参与者,活跃银行间外汇市场,需要适当放宽市场准入条件。在这方面可考虑采取以下措施：允许外汇指定银行具备条件的分行机构参与银行间外汇市场交易；引入外汇经纪人制度；增加外资金融机构入市；增加资信比较好的非银行金融机构入市交易。

我国理论界和金融界在关于外汇指定银行分行入市问题上存在着不同的看法。从理论上来看,由外汇指定银行总行统一入市,便于集中控制风险,降低成本,提高外汇交易的效率；而且外汇指定银行总行统一入市与我国现行的总分行制的银行体制较为适应,特别是近年来国有独资商业银行加快了向现代商业银行转轨的步伐,加强内部管理,强化一级法人体制和总行对分支机构业务活动的统一调控,因此原则上应当坚持由外汇指定银行总行统一入市的方向。但是,从目前来看，分行入市又有其合理性,如果限制外汇指定银行分行入市,则会产生一些问题,一是不利于扩大市场交易主体,在一定程度上降低银行间外汇市场的竞争程度,影响这一市场的发展；二是当外汇指定银行总分行之间资金调拨不畅时,限制分行入市就会影响分行的业务经营活动能力,例如由于缺乏周转头寸而影响其结售汇的顺利进行。显而易见,在分行入市问题上存在着矛盾。解决这一矛盾的思路是：中央银行不必规定限制或不限制外汇指定银行分行入市,而应将分行入市的决定权交给外汇指定银行总行,由其根据自身具体情况自行决定具备条件的分行入市；中央银行应加快健全和完善银行间外汇交易法规,规范交易主体和市场交易行为。

当前我国银行间外汇市场的市场结构的基本特点是,形成了由中央银行与国有商业银行起主导作用的市场格局。国内外对此有一种颇为流行的观点,认为我国银行间外汇市场具有“垄断性”,即中央银行是最大的买汇者,国有大银行（主要是中国银行）是最大的卖汇者,因此造成了外汇市场的“不平衡”或“严重扭曲”。我们认为这种观点不符合我国的实际情况,带有一定的片面性。首先,这种格局的形成有其历史原因,长期以来中国银行作为外汇外贸专业银行,在外汇业务方面具有传统优势和竞争优势,因而在市场竞争中处于领先地位,其结果导致了这种格局的形成,所以在分析市场结构时不应割裂历史。其次,这种格局的形成有其现实的合理性和必要性,目前我国外汇市场正处于初级发育阶段,存在着明显的脆弱性和不稳定性,大多数交易主体还很不成熟,而一些国有大银行特别是中国银行不仅具有在外汇市场运作的丰富经验,而且以其规范的运作为培养市场交易主体发挥了积极作用。正是这些国有大银行在外汇市场运行中发挥了主导性作用并承担了市场的绝大部分风险（在外汇市场上,市场份额与风险成正比,即市场份额越大则可能承担的风险就越大）,才使得银行间外汇市场有稳定的发展。在现阶段,中央银行为了保证外汇市场的稳定发展、防范和控制风险,也需要国有大银行在外汇市场上作为外汇交易主渠道而发挥其积极作用。再次,在这种市场结构中,国有大银行与其他各交易主体一样都是市场汇率的接受者,都处于同样的平等地位,只有中央银行才对市场汇率起着决定性的作用,当然中央银行的这种调控作用在外汇市场发育的初期阶段是必不可少的。

（二）增加交易品种、健全交易方式

银行间外汇市场上交易品种和交易方式的状况对外汇交易量有重要的影响。毫无疑问,交易品种稀少和交易方式单调是制约我国银行间外汇市场交易量扩大的重要因素。为改变这种状况：

首先,可增加市场交易的币种,目前我国银行间外汇市场上交易的币种仅限于美元、港币和日元,应在此基础上增加我国对外经贸中的其他常用币种如马克、英镑等的交易；另外还可考虑增加外币与外币之间的交易即主要西方国家货币之间的交易,如美元兑日元、马克等货币的交易,以满足外汇指定银行以及客户的不同需要。

其次,逐步开展远期外汇交易。从我国现阶段的金融体制来看,远期外汇交易是一种较为合适的规避汇率风险的方式,而且开展远期外汇交易对于增强外汇市场供求的灵活性、改善人民币汇率的形成机制都有重要的意义。由于现阶段我国开展远期外汇交易的许多基本条件如人民币利率市场化、汇率合理化以及银行同业外币拆借市场的建立等尚待实现,因此远期外汇交易只能稳步推进,而且只限于用于保值,不允许用于投机。

再次，改革清算方式。为了利于我国外汇市场与国际外汇市场接轨，可考虑将目前的成交后一个营业日交割改为第二个营业日成交，即由T1的清算变为T2的清算。

三、进一步完善外汇市场上的汇率形成机制

在我国现行的以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制下,银行间外汇市场的一个十分重要的作用就是生成人民币市场汇率,即由中央银行根据银行间外汇市场形成的价格,公布人民币对主要外币的汇率。具体来说,人民币汇率是这样形成的：中央银行根据全国外汇交易中心人民币对美元、日元和港币的汇率进行加权平均计算,由此得到的汇率作为次日人民币对这三种货币交易的中间汇率即基准汇率,人民币对其他货币的汇率则由人民币对美元汇率来套算。中央银行还对外汇指定银行的报价作出规定,对美元和港币的每笔报价范围为上下100点,对日元报价范围为上下1000点；并对每宗交易进行范围限制,规定一美元兑人民币为前一日收市价上下3‰。由此可见,人民币汇率形成机制的核心是：以外汇市场供求为基础,允许市场汇率在一定范围内围绕基准汇率上下浮动。

从三年来我国银行间外汇市场的实际运行和人民币汇率的变动情况来看,人民币汇率形成机制还存在着一些缺陷：首先,当前人民币汇率决定是一种完全受外汇市场供求变动支配的被动形成机制,人民币的基准汇率是在中央银行规定了一系列参数的条件下由市场供求决定的,前一日的市场汇率计算出今日的人民币基准汇率,而今日的市场汇率又来确定次日的基准汇率,在计算汇率时根本没有考虑宏观经济整体目标和运行状况,因此人民币外汇市场难以与宏观经济运行和调控的需要相适应。其次,由于近年来我国国际收支持续盈余,外汇市场始终保持供大于求的状态之中,人民币汇率水平不能充分反映外汇市场供求的均衡汇率,市场上形成的汇率在相当大的程度上代表了中央银行对合理价位的看法,并不能反映真正的供求关系。再次,现行的人民币汇率形成机制的实际操作性不强。外汇市场上的外汇供求变化是影响和决定汇率形成的关键,但是影响外汇供求的因素众多,中央银行根本不可能全部加以控制,因而通过管理外汇供求来影响汇率的形成,操作难度极大；另外,如果对外汇供求的管理出现偏差,将会导致外汇供求盲目变化而引起汇率盲目变化,最终造成人民币实际汇率失衡。

为了进一步健全和完善人民币汇率形成机制,目前可考虑从以下几个方面加以改进：第一,改变仅仅依靠外汇市场供求变化被动确定人民币基准汇率的方法,应按照宏观经济运行状况和宏观经济调控目标来确定基准汇率,在此基础上,根据市场供求来确定市场汇率。改进后的汇率形成机制,使人民币汇率既能反映外汇市场供求变化,又体现出“有管理”的内涵。第二,适当放宽人民币汇率的波动幅度,使市场交易主体能够比较自由地根据汇率信号作出反映,使汇率能够比较真实地外汇市场供求关系的变化。第三,逐步放宽银行间外汇市场交易会员最高持汇规模的限制,以增强其头寸限额弹性,以利于提高其在外汇市场业务活动中的主动性和灵活性。第四,逐步放宽对企业持汇的限制,对于具备一定条件的大企业、企业集团允许其一定的持汇规模使其成为银行间外汇市场的间接参与者,以加快完善外汇市场运作和人民币汇率形成机制。

四、中央银行对银行间外汇市场的调控

当前人民币汇率调节机制存在着被动性,而且管理性和可操作性较差,这种状况不利于人民币汇率保持的合理水平和稳定。改进的方法是,对汇率的短期和中期波动的调节,主要通过外汇市场来进行,即依靠中央银行在外汇市场上的操作,影响外汇市场供求关系的变化来实现调节的目标；而对于汇率的长期水平及其走向,则主要依靠中央银行通过改变基准汇率（或直接改变,或通过在外汇市场上的操作来间接改变）来实现调节的目标。

中央银行对外汇市场的调控,其目标主要应包括两个方面：维护外汇市场的秩序；保持汇率的相对稳定和汇率的合理水平。我国近年来人民币汇率保持基本稳定,但汇率在一定程度上缺乏弹性。实际上,保持人民币汇率稳定,是指在一定幅度内的相对稳定,即要使汇率具有灵活性或弹性。这是因为,国民经济的稳定发展和国际收支的平衡,不仅要求汇率稳定,而且要求汇率具有一定的弹性。这个幅度应根据国民经济的一系列指标科学地加以确定,中央银行可根据情况的变化适时进行调整。另外,我国人民币汇率水平是否保持了合理性,还值得探讨。

外汇市场发展篇(7)

关键词：无本金交割远期；离岸互换利率；基差

中图分类号：F83　文献标识码：A

2005年7月21日，我国从固定汇率制度转变为盯住一揽子货币的有管理的浮动汇率制度，人民币汇率波动幅度进一步加大，非居民利用境外人民币NDF规避汇率风险的要求进一步加强，同时也为国际炒家进行人民币投机活动提供了机会。如何规范无本金交割远期市场的发展，避免人民币无本金交割远期成为国际投机家豪赌人民币升值的平台，成为摆在我国政府面前亟待解决的问题。本文试图通过介绍全球最活跃的无本金交割远期――韩元无本金交割远期市场的发展，探讨外汇自由化背景下人民币无本金交割远期市场的发展路径选择和监管体系设计。

一、韩元汇率自由化的历史沿革

韩国的固定汇率机制从1964年5月起改变成为通过自由买卖外汇凭证来决定汇率的浮动机制。该机制在1980年2月又发展成为基于“一揽子”货币的汇率机制。在该机制下，汇率由“特别提款权(SDR)”来确定。“一揽子”货币汇率机制的优点是可以保证汇率的稳定，但它不能很好的反映国内外汇市场的供求关系。为了解决此问题，韩国于1990年3月引进市场平均汇率系统。在该系统中，市场平均汇率为前一天韩国银行间韩元／美元现汇汇率和成交量的加权平均值。银行间汇率只允许在市场平均汇率上下的一定范围内波动。最初波动区间仅为0.4％，但经过几次调整，浮动区间已扩大到10％。

1997年东亚金融风暴对韩国产生了巨大的冲击，在国际货币基金组织的要求下，韩国取消了汇率日浮动范围的限制，并于1997年12月开始采用目前的自由浮动汇率机制。金融风暴后，韩国先后取缔了当时的“外汇管理法”，同时通过了“外汇交易法”，这大大地放松了韩国外贸业务和外汇银行的管制。2001年1月韩国又一次采取了外汇改革的重大措施，个人外汇交易的管制被取消，这样个人可以方便地进行国际外汇交易。同时，韩国还取消了对企业和境外居民进行外汇交易的限制。目前，韩国个人和企业的国际旅游、留学、海外居住、股票和基金投资、贷款等都不存在被管制的情况。为了促进企业国际化业务的发展，政府还放松了国际信贷、境外办公花费上限等方面的限制。

尽管如此，韩元目前还不是一个完全可以自由兑换的货币。为了减少由放松管制所带来的负面效应，在吸取金融风暴教训的基础上，韩国外汇当局仍然对资本的高速流动、短期投机基金的投机有所限制。这些限制的目的是确保外汇市场的健康运行，并妥善管理企业的外债。

二、离岸韩元NBF交易的兴起及在岸化

NDF交易最早起源于20世纪九十年代初期，早期NDF交易主要是针对拉丁美洲的货币，墨西哥比索是当时交易量最大的NDF。随后发生的墨西哥危机给国际投资者上了“生动的一课”。国际投资者担心该危机可能波及其他新兴市场，出于对规避外汇风险的强烈需求，NDF交易很快发展到了亚洲、东欧和其他南美国家等新兴市场。

韩元无本金交割远期交易在东亚金融风暴之前就已存在，但在1999年之前，韩国的银行进行韩元无本金交割远期交易还是有限制的。1999年4月，随着韩国第一阶段外汇自由化措施中“实际需要原则”的废除，居民与非居民均可自由地与外汇银行进行一般外汇远期乃至无本金交割远期等衍生品的交易。这标志着韩国实现了无本金交割远期交易的在岸化。

如前所述，虽然韩国自1998年以来采取了一系列措施放松外汇管制，但韩元仍然未实现可自由兑换。因此，虽然韩国经济在金融风暴过后迅速恢复，但韩元无本金交割远期市场不但仍然存在，而且发展相当迅速，并成为全球交易最活跃的无本金交割远期货币。这样，就出现了韩国境内的韩元远期与境外的韩元无本金交割远期同时存在的现象。

三、韩元无本金交割远期对境内外汇市场的影响

从理论上讲，非居民与国内外汇银行之间进行韩元无本金交割远期交易，马上就会对韩元／美元汇率产生影响。例如，当非居民买入韩元／美元无本金交割远期时，与非居民进行逆向买卖交易的韩国国内外汇银行在卖出韩元无本金交割远期后就会持有韩元空头头寸，因而也就面临着相应的外汇风险。为了使风险最小化，国内银行就在外汇市场上买入外汇现汇以实现综合头寸平仓状态，在这一过程中，对外汇现汇的需求增加，韩元，美元汇率便受到上升的压力。与一般的外汇期货交易情况不同，当韩元无本金交割远期到期时，国内银行为了减少因外汇期货合同的终结而发生的卖出多头，便进行外汇现汇卖出的交易。这样，与签订韩元无本金交割远期合同时相反，外汇市场上就出现了外汇现汇供给增加的现象。

1、韩元NDF市场开放对韩元汇率波动的影响。近年来，随着韩元NDF市场在岸化发展，NDF价格的走势与境内汇率价格的关联度越来越密切。国际市场的预期和事件通过NDF直接影响境内的汇率价格。NDF在岸化后，NDF作为一种远期外汇产品，它的交易和发展，大大推动了韩国境内的远期外汇市场的发展，同时对当地的现汇市场发展也产生了深刻的影响。

从韩国国内情形来看，并没有很多的证据证实离岸NDF市场的开放对外汇市场的波动性有很大影响。从表1中可以看出，在韩国实行汇率改革前，韩元汇率日间波动率为0.16，日内波动率为0.26。实行汇率改革后汇率波动性提高较大，其中日间波动达到0.36，日内波动达到了0.59。而在1999年NDF在岸化之后，汇率波动性并没有明显改变，相反还呈现下降趋势。可见NDF交易放开后并不会必然引起本币汇率的巨大波动。(表1)

2、NDF市场开放对外汇市场流动性和投机性的影响。从表2中不难看出，随着韩国政府开放韩元NDF交易，NDF交易量呈逐年上升的趋势，交易量的增加说明市场流动性的增强。但是，我们也可以认识到伴随着大量国际资本的流入，市场的投机性也会增强。(表2)

近几年，韩元／美元汇率变动的突出特征之一，就是出现了与日元，美元汇率变动的同潮化现象。2002年韩元与日元的相关程度比以往表现得更为突出。根据每日交易数据计算韩元／美元汇率与日元，美元汇率的相关系数就会发现，2002年为0.97，远远高于2000年和

2001年的0.71和0.62。理论界和实务界普遍认为，这种同潮化的主要原因是由于在世界出口市场上日本和韩国之间存在着较高的出口竞争度，也就是说日元的贬值会降低在美国等主要出口市场上韩国出口商品对日本商品的价格竞争力，这样经常收支就会恶化，因而韩元便会随之贬值。然而，张光平教授(2005)认为，韩元NDF投机行为在2002年前后出现的韩元，美元汇率与日元／美元汇率同潮化现象中也扮演着重要的角色。(表3)

从表3中可以看出，2000年至2003年的不到4年间，非居民的韩元无本金交割远期交易规模不断扩大，同时，其对韩元，美元汇率的影响也在逐渐增加。从2002年第二季度开始，由于美元疲软(日元坚挺)，非居民净卖出了33.1亿美元的韩圆无本金交割远期，导致韩圆／美元汇率下降：相反，第三季度日元开始疲软，非居民净买入了27.7亿美元的韩元无本金交割远期，这成为导致韩元，美元汇率上升的主要原因。可见，非居民在韩元无本金交割远期交易上的投机行为，可以被看作是支持韩元与日元汇率同潮化现象的原因之一。

四、韩国政府对韩元无本金交割远期的干预与监管

韩国进行外汇市场干预主要由金融经济部(MOFE)和韩国银行(BOK)来具体实施。外汇市场干预一直被韩国政府作为稳定外汇市场的主要措施来使用。但是，针对远期市场的干预却很少被使用，除非出现货币危机或离岸无本金交割远期投机交易猖獗的时候。而实际上，对NDF市场的干预也是十分谨慎的，因为NDF市场的交割并不立即执行，对汇率的干预在到期日可能产生与干预的初衷相反的效应。

2003年末非居民韩元NDF投机交易盛行，对韩元／美元汇率的影响持续增强。为了防止可能产生的外汇市场动荡，韩国政府在2004年1月对韩国外汇银行同非居民间的NDF交易采取了监管措施。监管措施针对外汇银行的未平仓多头和空头头寸，银行未平仓的多头头寸不得超过2004年1月14日当天多头头寸的110％，以避免银行在现货市场上大量抛售。另外，银行的空头头寸不能低于2004年1月16日当天空头头寸的90％。总之，这些监管措施旨在防止外汇指定银行购买NDF，以此来限制非居民的过度投机交易。

然而，对NDF交易的监管也是有成本的，对NDF市场的干预使得离岸市场和在岸市场出现了新的套利，使离岸和在岸互换交易的基差变大。从2003年底到2004年2月，离岸互换利率从3.35％下降到0.34％，而在岸互换利率几乎没有什么变化。离岸互换利率的下降造成了外汇银行的交易损失，并且导致大量热钱流入韩国本土的债券市场。两者的差别导致境外投资者进行套利，投资者把从外汇互换中赚取的利润再投资于本土的债券市场，使得债券投资额急剧上升。统计显示，2004年1～2月间，韩国债券投资额为14亿美元，超出了2003年全年lO亿美元的投资。对NDF交易的限制，造成了对即期及远期汇率、利率及金融市场各方面的影响。基于这些负面效应，政策当局又逐渐放松限制。到2004年4月，韩国政府认为NDF交易的投机性已经大大减弱，限制措施得以中止。此后，互换利率又恢复到了正常水平。

2005年随着NDF的投机性加强，韩国认为这类投机易是近年来造成韩元急升(超出合理的价格)的罪魁祸首。韩国计划将美元兑韩元的外汇期货在芝加哥商品交易所上市交易，以减少韩元无本金交割远期外汇的交易，从而达到间接替代NDF的目的。

五、韩元无本金交割市场发展对我国的借鉴意义

由于韩国与我国同为发展中国家，汇率体制都经历了由固定汇率向浮动汇率转变，并且韩国经历了亚洲金融危机的冲击，其货币当局在汇率风险防范方面已经积累了较为丰富的经验。因此，韩元无本金交割远期市场的发展对人民币无本金交割远期市场的发展及人民币汇率自由化方面都极具借鉴意义。

1、在外汇市场尚不能完全开放的前提下，NDF市场的开放为外汇市场的深度开放提供了一个缓冲阶段。开放NDF市场既是外汇管制的放松，又是在没有完全放开外汇管制下的一个选择。我国目前实行的是有管理的浮动汇率制度，人民币汇率的波动幅度增大，境内外投资者规避汇率风险的要求增强。由于我国尚未实行人民币资本项下的可自由兑换，境外投资者还不能够通过一般的远期交易规避人民币汇率风险，因此离岸NDF就成为境外投资者唯一可选择的途径。对我国政府来说，与其忍受一个几乎不受什么监管的离岸NDF市场存在，不如允许境内银行开办同非居民的人民币NDF交易，以便将其纳入监管体系。并且韩国经验表明，在岸NDF交易的开放并不必然导致汇率波动幅度的加大：相反，在某种程度上会对汇率的波动起到稳定的作用。

2、尽快完善人民币现货市场基础和境内远期交易市场。目前，我国实行的是有管理的浮动汇率机制，人民币汇率形成机制还不完善，远期市场还不健全，在当前人民币升值预期的情况下贸然放开人民币NDF交易，必将引起更多的投机活动和现汇市场较大波动。因此，在NDF市场开放前，要尽快完善人民币汇率形成机制，有步骤地实行浮动汇率制。发展境内人民币远期市场，降低准入门槛，使交易主体多样化，扩大市场规模，增加市场流动性，建立多层次的人民币远期市场体系，从而分散NDF市场开放对人民币汇率带来的冲击。

3、尽快发展人民币境内债券市场。通过韩国的经验可以看出，债券市场可以为货币的过度投机提供缓冲带。当韩国政府对NDF市场进行监管时，大量的国际资本进入韩国债券市场，由于债券还本付息具有一定的期限，且价格波动要小于股票市场，游资的进出对一国经济的冲击要明显小于股票市场。1997年亚洲金融危机发生的很大一部分原因是由于东南亚国家缺乏完善的债券市场，大部分游资直接进入股市，政府调控缺乏缓冲所引起的。金融危机之后，遭受损失的国家无一不下大力气发展本国的债券市场。我国的债券市场发展严重滞后于股票市场，在放开NDF交易之前必须大力发展债券市场尤其是企业债券市场。只有这样，才能分流直接进入股市的国际游资，为政府和央行的宏观调控提供必要的缓冲。