项目投资和证券投资篇(1)

关键词：证券投资；高职教学；反思；优化

中图分类号：G712 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）08-0-02

一、前言

在这十数年里，我国的证券市场从无到有，从小规模发展到如今这样，成为我国经济生活中最重要的组成部分之一，这些都要感激那些默默地为我国国民经济做出贡献的高技能实用性人才。所以，归根到底，最要感谢的就是高职院校课程中证券投资实务的教学。如今的高职院校的教学模式主旨在于更好地服务社会，服务人民。而如今证券投资又作为人们理财投资主导工具，要如何更好地教育处高技能实用性人才，就要不断改善证券投资实践教学体系，提升学生的实践操作能力，这对于提高人们的理财水平十分重要。

二、证券投资实务相关概念及主要学习内容

（一）投资的主要概念

经济主体为了获得预期的经济利益而对金融资产或实物资产进行资金投入，以购买形式达到增值的行为和过程就是投资。为保持投资者的经济利益不断增长，投资者需要持续不断地进行投资行为，这是必不可少的前提条件。毫无疑问地，投资者进行投资的目的是通过投入一定数量的资金，获取预期的经济收益，从而实现价值的增值。整个投资的过程主要包括三个过程：投资者投入资金，资产增值以及投资者收回本金。

（二）证券投资的主要概念

根据投资的对象类型可以把投资的类型分为两种：证券投资和实物投资。

其中证券投资是发达国家现时最基本和最主要的投资方式，也是让投资者致富时间最短的一种投资方法，但风险也是最高的。证券投资是指金融投资或间接投资的一种，也属于信用活动的一种，具体是指通过买卖或投资有价证券获得经济收益的经济活动。尽管表面上证券投资是对有价证券进行资金的投资，但实际上是对实物资产进行投资。投资者通过对有价证券的投资间接地参加了资本的积累。

（三）证券投资的基本常识

证券投资中的证券只是各种类的经济权益凭证的总称，是证明证券的持有人有权获得相应权益的一种法律凭证。根据投资证券的性质不同，可以分为无价证券和有价证券。日常人们所提及到的证券一般是指有价证券。

无价证券别称凭证证券，是单纯证明事实的凭证，一般并不具备市场流通性，例如：票证、借据或收据等。

有价凭证是指标有一定金额，代表财产权或债权的整数，具有交易价格，刻在证券市场上买卖或流通，如股票或债券等。其中有价证券可按证券的用途和持有者的权益不同而分为三大类：商品证券、货币证券和资本证券。其中，有价证券的主要形式是资本证券，而人们所讲的证券就是指资本证券。

（四）主要学习内容

证券投资实务是投资理财有关专业的核心专业课程，教育学生投资证券市场的基础理论技能。其中，教学内容涉及到股票、债券、基金以及“涉证”金融衍生品等证券市场投资领域。教学目的以教育学生对证券市场进行投资作为教学主线，通过实训导向令学生能够较为系统地掌握证券投资的的基础知识，了解和熟悉证券市场的运行规则和证券投资理财的操作方法，并且运用所学的专业知识全面且详尽地分析和解决所面临的的证券投资问题，为学生将来的工作或个人理财投资活动奠定一个扎实的专业知识基础。

三、高职证券投资实务教学概况

自2007年以来，证券投资实务课程一直是高职院校财经类专业学生的必修主干课程。根据证券投资实务的课程要求，要求学院的课程教学理论教学和实践教学相结合，全面培养学生的实际操作能力和学习、运用专业知识，累计一定的实际操作经验。尽管证券投资实务课程的开设目标十分明确，教学过程中也充分体现到技能为主，理论为辅的教学理念，但课程开设后，并不能真正正确且全面地体现出课程应有的实训价值，反而开始回到课堂理论教育模式。这些都说明现时我国的高职证券投资实务教学过程中仍然存在着不少问题。下面，作者将简单地分析证券投资实务课程教学过程中所存在的问题。

（一）缺乏与我国证券市场特点相符合的教材

现时我国大部分高职院校的证券投资实务课程所采用的是中央电大统一编写的教材。尽管中央电大所编写的教材能够根据实际证券市场情况的改变而不断更新，但其中一些较为专业的事务性教材编写还是不够科学，实用性较弱。高职院校中的学生要求实际操作能力强，技巧熟练，再者，证券投资分析是一项实用性极强的工作，假如不能够结合实际和市场的特点岁问题进行分析，那只会让全局变得更不堪。证券投资分析的相关教材中大多引用国外的理论、数据或例子。尽管教材中的理论较为先进，但是和我国的国内证券市场发展程度相比起来，就会发现其实两者之间严重脱节。教材中的理论和我国的证券市场实际情况不相符，极容易误导学生分析思考方向，导致解决问题的办法脱离实际。如今我国的证券市场发展速度较快，变化多端，教材的更新跟不上脚步，不能及时提现出市场的特点，一味地进行理论教学很容易导致学生的专业知识基础薄弱，学习过程也会变得艰苦，学生也会因此而容易失去学习的兴趣。

（二）没有足够的实践操作时间

上文提到，证券投资分析是一项实用性极强的工作，因此在教学过程中让学生进行实践操作是十分重要的。但由于种种原因，我国绝大多数高职院校都没有条件为学生提供足够的时间和设备进行实际操作。一般来说，证券投资课程的实践操作主要分为两部分。第一个是模拟投资操作，这需要学生在学校里的金融实验室中进行。第二个就是学校和证券公司合作，建立一个专门的证券实验实训基地，最大限度地把实际投资操作还原。这些都需要学校和当地的证券公司大力支持，而且还需要一定的资金，因此很多学校的课程教学都只是泛泛而谈，纸上谈兵，不能够进行实践操作，教材中的案例分析或模拟交易都形同虚设。即使授课老师的教学方法多么生动有趣，也无法把证券市场的真实情况告知同学。学生不能进行亲身体验交易中的乐趣，很同意会失去学习证券投资实务的兴趣。

（三）教学资源落后

在授课证券投资分析时，往往需要大量的图表，教师通过图表把交易中任意两个因素的关系简明易懂地表达出来。这些图表是不可能单单依靠授课老师单独完成的。课堂上的多媒体教学资源严重缺乏，简单的幻灯片已经不能满足证券投资分析的专业需求，严重的还会导致教学效果差，学生积累的知识达不到预期的教学效果。足以可见，我国的多媒体教学资源优势没有得到充分的发挥，极容易导致教师的教学成果达不到预期的效果。

四、项目式教育法

根据证券投资实务的专业要求和相关的特点，我国高职院校大部分教师都选择项目式教育法教授学生。项目式教育法是指通过进行完整的“项目”工作达到进行实践操作的教学活动培训方法，十分适合专业性职业技术的教育工作。采用这种教学方法进行教学前，授课老师需要准备大量的资料，期间还要考虑到教学过程中可能会发生的情况，以及学员的实际解决问题的能力等，引导学员从实际操作中灵活运用已学的专业知识。

以下是项目式教学法的优点：

（一）培养学生的创造能力

当老师把项目布置下去以后，由学生自己亲手实施这个项目。学生期间遇到问题时需要自己查找有关的书籍或资料解决，从而达到让学生不断探究、不断创新的目的，也可以让学生在实践中灵活运用到所学的专业知识，增加对知识的理解程度。

（二）提高学生的学习兴趣

高职院校的学生普遍没有一个好的学习习惯和学习计划，而且对于学习的主观能动性并不高。因此，提高学生对学习的兴趣才是最根本的提高学习主观能动性的关键。项目式教育方法的中心是学生自身。学生在实施项目的过程中，就无形地有被动学习转变为主动学习。实施项目所需要的收集信息、制定计划或选择方案，每个环节都由学生亲自参与，这样不仅能够提高学生的动手能力，还可以增加心理满足感，从而提高学生自身对学习的兴趣。

（三）培养学生的自学能力

由于在实施项目过程中，学生所遇到的问题都需要自己查找资料和书记寻找解决的办法，这就逐渐培养起学生的分析问题的能力和解决问题的能力，还可以培养学生的职业核心能力，对学生的终身有益。

尽管项目式教学法符合了证券投资实务课程教学的专业要求，但在进行教学的过程中还是有很多需要教师注意的地方：

（一）把好项目设机关

教师在设计项目式要以教材中的知识点作为依据，同时结合学生的综合素质，把握好项目的难度，力求做到既能包含教材中基本的知识点之余，还可以调动学生的学习积极性和主观能动性。

（二）项目实施过程中要注意做好引导和指导工作

在布置项目时，教师要做好引导的工作，带领学生找到正确的思考思路，项目的相关资料也要准备详细。在学生实施项目时，教师要注意学生是否遇到难以解决的问题，并及时给予指导，否则难题将会降低学生的学习积极性。

（三）给予适当的评价

对于学生完成的项目，教师要根据学生完成的情况进行评定，并给予适当的建议，让学生从中得益，在下一次的实施中做得更好。也可以把三级评定的平均分作为总分，所谓的三级评定是指首先是老师对项目小组的王城项目情况进行总体评定，再而就是小组成员根据各同组成员的工作情况和态度进行互评，最后就是由学生自己对本人进行自评。这三个评定的平均值将会是每一位学生的最终学习评价。

五、证券投资实务的教学优化

综上所述，现在我国的高职证券投资实务课程教学优劣并存，因此，我们要扬长避短，进行反思，优化不足之处，这样才能使得证券投资实务课程应有的实训价值。针对上文提出的不足及优势，以下是作者总结得出的几点优化建议：

（一）更改教材内容

证券投资分析教育应该把理论和实践两手抓，两者要平衡，结合实际。因此，对于教材内容应该同时收录与证券投资相关的理论知识和实践知识，用经典的案例简要说明现时我国的交易制度及要求。另外，还要及时因应证券交易市场的改变而更新教材中对于证券投资、宏观经济、公司财务以及证券价值的分析。其次，校方要加大对相关设备的资金投入，让学生可以多进行证券模拟交易训练或模拟交易竞赛等相关的比赛和训练，闲时还可以接受投资风险教育和投资监督管理等相关理论知识的教育。这样双重做到理论和实践相结合，才能提高学生对于证券投资实务的学习兴趣。

（二）改变教学方法

除了运用项目式教育法之外，教师在上课的时候还可以充分利用多媒体教学，把重要知识点利用图标和文字相结合，化繁为简，通俗易懂，让学生更容易明白和理解。但由于证券投资实务的专业性，相关的课件基层办学单位很难完成的。因此，建议可由当地有关专业单位统一完成开发。这样不仅可以节省各地方高职学院的教学成本，还可以把有限的资源最大化利用。

（三）课程设置改革

如今我国的证券市场规模不断发展，证券投资学也开始发展为较为独立的金融类专业。因此，课程的类型必须进行优化。证券投资学专业课程可以分为三部分教学：基础课程、实务课程以及相关的辅修课程。基础课程主要教授金融学的基础知识，为学生日后进行投资分析打好理论的基础。实务课程则包括证券投资的分析、公司财务分析、证券法律法规等多方面综合教授，作为专业知识的扩展，和我国的证券市场实际相互结合，与时俱进。最后，与证券投资实务相关的辅修课程则包括法学、财会、市场营销和信息管理等多种专业的基础知识，以便学生日后工作时可以更好地适应实际操作中所遇到的各种情况，同时也增强了学生的就业核心竞争力。

（四）增加学生实际操作时间

通过增加学生的实际操作时间让学生学会灵活运用教材中的理论知识，增加学生的实际操作能力，弥补之前课堂式教育不足和缺陷。因此，校方要加大对相关设备的资金投入，让学生可以有优质的设备进行训练，提高操作的熟练程度，以便学生日后在工作时可以更好地解决实际操作中所遇到的各种问题，确保投资者的经济收益。还可以间接地训练学生适应我国证券市场的运作模式，提高学生的分析和思考能力。

（五）考试评价优化

一旦专业的课程发生改变，那么期末考试的评价也要相应地更改。过去的考试评价只重视理论知识的理解，却轻视了学生的实际操作能力。因此，考试的评价标准应减轻理论知识的比重，增加实际操作的比例，这样可以无意地激发了学生钻研理论的学习热情。

不管是证券投资还是投机，都一定要遵循证券市场运行的规律，对学生们采取正确的教学方法才能够让他们在工作的时候正确地选择证券投资工具，科学地对证券市场进行详细的分析，成功地运用证券投资的技巧和策略。这些不仅对学生或以后的投资者有好处，还可以让我国的证券投资市场科学规范的不断发展，让我国的经济更加繁荣。

六、结言

证券投资不仅仅关系着理财者的业绩，更关乎到投资者的经济利益，因此，对于证券投资行业来说，更需要一些有着职业道德、责任心的高技能实用性人才加入。碰巧的是，培养高技能实用性人才是高职院校办学的目标和宗旨，因此，高职院校的证券投资实务课程教学必须要不改优化，这不仅仅为教育事业做出贡献，更是为我国的国民经济的发展发挥了积极的作用。

参考文献：

[1]沈利平.新形势下高职院校重构实践教学体系的探讨[J].时代教育，2009.

[2]蒲涛，刘先锋.证券投资学[M].中国财政经济出版社，2007.

项目投资和证券投资篇(2)

但由于PPP模式的特性对资本金要求量比较大、对运营团队要求较高、项目普遍运营时间偏长，致使有些资本不敢轻易触碰。因为资本的逐利天性使其总是不断流向获利更高的地方，而PPP项目动辄数亿元数十亿元的资本投入和十几年的运营周期必然占压了大量的资本金。长周期、大体量的资本金占用有可能使资本方付出超额的机会成本。

PPP资产证券化开闸

在此背景下，PPP资产证券化作为增加PPP项目资本金流动性的必要补充而被提出并引起社会各界高度关注。

2016年12月21日，国家发改委、证监会联合印发《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，对鼓励进行资产证券化的PPP项目，明确要求项目已经正常运营2年以上，并已产生持续、稳定的现金流。

2017年1月9日，国家发改委投资司、证监会债券部、中国证券投资基金业协会与有关企业召开了PPP项目资产证券化座谈会，标志着PPP项目资产证券化工作正式启印

2017年2月22日，国家发改委公布各地共上报资产证券化项目41单，其中污水垃圾处理项目21单，公路交通项目11单，城市供热、园区基础设施、地下综合管廊、公共停车场等项目7单，能源项目2单。

2017年2月17日，上交所、深交所、中国基金业协会同时发文支持本轮PPP项目资产证券化，并开设了“绿色通道”，设立相应的PPP证券化工作小组，落实专人专岗要求，在严格执行规定的前提下，保证了项目审批的进度，本次落地最快的专项计划从受理到获得无异议函仅2天时间。

2017年3月10日，首批PPP资产证券化项目落地，分别是上交所批准发行的中信证券――首创股份污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划（5.3亿元）、华夏幸福固安工业园区新型城镇化项目供热收费权资产支持专项计划（7.06亿元）与中信建投――网鑫建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划（11亿元），以及深交所批准发行的广发恒进――广晟东江环保虎门绿源PPP项目资产支持专项计划（3.2亿元）。

资产证券化助推PPP

PPP资产证券化，不仅为社会资本投资PPP项目提供新的退出渠道，有效降低原始权益人的债务杠杆，同时可以盘活PPP项目的存量资产，使社会资本借此获得较为理想的流动性溢价，进而提高投资人持续的投资能力，并吸引更多的社会资本参与PPP。

中国市场学会理事、经济学教授张锐指出，资产证券化对于PPP项目本身有积极的赋能作用：一方面，对于PPP项目投资运营的长周期特征，银行所能配给的3-5年的短期信贷不足以确保PPP项目融资的持续与稳定。利用资产证券化，侧重中长期资金配置的产业投资基金、基础设施投资基金等战略投资者得以参与到PPP项目中，既纠正早期PPP启动与推进过程中金融资源与实体项目的期限错配，又可以使PPP获得持续而稳健的融资能力。

另一方面，PPP资产证券化需要经资信评级机构评级、管理人的尽职调查、律师事务所出具法律意见书、交易所的挂牌审核、基金业协会的备案等系列流程，管理不规范、质量不过关、运营不理想的项目将难以发行证券化产品。

PPP资产证券化的过程成为自身过滤与优胜劣汰的过程，进而倒逼PPP项目的投入者与管理方更加重视质量与运营管理水平。

同时PPP资产证券化可以加速银行信贷回笼，消除银行表外风险，缓解银行因信贷资产证券化供给有限所承受的压力。

另外，PPP项目的资产证券化还将对资产证券化市场营造出激活效应。PPP项目的资产证券化产品由于基础资产获得了政府背书，在丰富了债券品种的同时，可能更会受到投资人的青睐，从而提高与增加市场交易的活跃度，并进而带动资产证券化市场品种结构的优化。

PPP资产证券化难以一蹴而就

随着首批PPP项目资产证券化落地，社会各界备受鼓舞，有媒体形容PPP资产证券化已经进入快车道。然而，根据目前情况来看PPP资产证券化还有很多条件并不成熟，大规模应用仍需要一段时日。

清华大学PPP研究中心特聘高级专家罗桂连指出，首批上报的41个项目移交给证监会的只有9个，说明审核标准很严格，“去年底发的通知是一个框架性指导，PPP项目资产证券化的具体实施细则还没出来，目前来看可能尚未进入常态化，快速推进的条件不太成熟，仍属试点阶段。”

中建政研集团副总裁、星云基金创始合伙人兼总裁王树海表示，PPP项目资产证券化在我国的大规模应用还有很多工作要做，目前条件还不具备。主要原因有以下几点：首先是期限匹配的问题。PPP项目周期较长，经营期一般在10-30年。而资产证券化产品的存续期限一般在5年左右。所以，单个资产支持专项计划不足以覆盖PPP项目的整个生命周期。如果接续发行另外的资产支持专项补充计划，不仅程序繁琐，也会增加融资成本。

其次是资产证券化对PPP项目的要求较高。PPP资产证券化需要引入信用评级，而项目公司成立之初一般会把收费收益权质押给商业银行作为贷款担保。如果把收益权作为基础资产转让给SPV（SpecialPurposeVehicle，特殊目的载体）进入资产池，就必须先解除收益权上的质押。这需要足额资金偿还债权银行贷款或以等值财产置换，而这对项目公司而言存在很大难度。

再次是PPP项目基础资产的风险隔离问题。资产证券化要求基础资产权属明确，具有完整的财产权利和处置权利，并与原始权人的其他资产明确区分，也就是“真实出售”。但是在PPP项目资产证券化的实务操作过程中，“真实出售”存有难度，主要是因为PPP合同中大多包含一些限制性条款，如为了保障在建设期或运营期内，社会资本方承担PPP项目的建设、运维责任，会对社会资本在项目公司的股权设置一个锁定期，在初始的一定年份中不得转让，这是很多PPP项目基础资产的硬伤。

除此之外，PPP资产证券化的相关法律法规还不够完善，现行的规范主要依靠部委的规范性文件、部门规章制度，一旦出现问题没有具体的法律依据，也得不到严格的法律保护。

项目投资和证券投资篇(3)

【关键词】市政交通;基础设施;资产证券化;融资

一、引言

市政交通基础设施是在市场失灵的领域由政府来提供和管理的一种公共产品或服务。市政交通基础设施投资的纯公共产品性质决定了项目本身无法通过收费来进行市场化运作。此外,由于城市交通基础设施具有投资规模大、建设周期较长、项目本身的回报率不高、资本流动性差等特点,因此主要依靠政府财政直接或政府融资投资建设。近年来,城市化带动了强大的交通基础设施投资需求,成为未来推动城市经济发展的巨大动力。长沙市在市政交通基础设施建设方面取得了巨大的成就。长沙市二环工程作为长沙市总体规划的道路网路骨架,对疏通市区交通、分离过境车辆、解决城区交通拥挤堵塞将起到至关重要的作用。长沙二环线建设项目于1994年年初动工建设,至2006年年底竣工,历时12年,总投资达70多个亿,全长48.9公里,设跨江跨河大桥7座,互通式立交桥30座,高架桥6座,桥梁总面积86万平方米。环线全路段覆盖有给排水、电力、电信、煤气等管网,其建设过程不仅是城市道路而且是各种城市管网的建设过程,同时也是城市扩张的过程。现有的融资方式已经难以满足市政交通基础设施的资金需求量。如何利用多种现代化的融资渠道为项目建设进行融资,一直以来都是关乎项目成败的关键性问题。资产证券化作为一种创新型金融工具在市政交通基础设施建设中将发挥有效的融资作用。

二、ABS:市政交通基础设施资产融资的新途径

(一)资产证券化(ABS)的含义及条件

ABS(Asset—BackedSecurities)))是以项目所属的全部或部分资产为基础,以该项目资产所能带来的稳定的预期收益为保证,经过信用评级和增级,在资本市场上发行证券来募集资金的一种项目融资方式。通过资产证券化融资,将流动性差但能够产生可预见的、稳定的现金净流量的资产,通过一定法律和融资结构安排,对资产中的风险和收益要素进行分离和重组,将其转变成可以在金融市场上出售的证券据以融通资金的过程。这种融资方式是由原始权益人将其特定资产产生的、未来一定时期内稳定的可预期收入转让给特殊目的机构(SPV),由SPV将这部分可预期的收入证券化后,在国际或国内资本市场上进行融资。由于资产证券化的方式隔断了项目原始权益人自身的风险和项目资产未来现金收入的风险,使其清偿债券本息的资金仅与项目资产的未来现金收入有关,加之由证券市场发行的债券由众多的投资者购买,从而分散了投资风险。资产证券化应具备资产、制度和市场三方面基本条件。资产条件包括基础资产必须能够产生稳定可测的现金流,具有低违约率、低损失率的历史纪录,本息的偿还能够合理分摊在一定的时间区间,具有一定同质性和分散性,具有广泛的地区分布等。制度条件主要是指资产证券化的过程是通过一系列交易过程实现的,交易过程是在现行的法律和规定的基础上进行的。市场条件主要是指现阶段的市场必须具备能够履行职能的相关主体,如投资者、信用增级机构、评级机构、资产证券化产品有可以发行和交易的市场等。资产证券化实质是对证券化资产的风险与收益要素在发起人、发行人、信用担保机构、投资者等主体之间进行分离与重组,保证证券化资产能产生预期稳定的现金流,并按时支付给投资者。资产证券化这种融资方式对基础设施项目来说具有许多超越传统融资方式的优越性。

(二)资产证券化的操作流程

资产证券化融资的首要任务是根据资产重组原理构建资产池。原始权益人(发起人)根据自身融资需求和现有金融资产情况,选择在未来可产生可预见的稳定现金流、具有一定的同质性的资产作为基础资产,汇集组成资产池。其次,根据项目融资的需要设立SPV。原始权益人把基础资产真实出售给SPV,资产从资产负债表“资产”栏目中剥离,从而实现受托资产与发起机构破产风险的隔离,这是资产证券化融资的核心所在。原始权益人与新成立的SPV签订销售合同或协议,将资产池中的部分资产出售给SPV。根据合同或协议的规定,如果原始权益人发生破产清算,被证券化的资产将不作为清算对象,从而用破产隔离的办法实现证券化资产的“真实出售”。此外,为增加基础资产的信用度,SPV必须对整个资产证券化交易进行信用增级,以提高所发行证券的信用级别。完成上述步骤后,特别目的机构聘请信用评级机构对将要发行的证券进行正式的发行评级,然后由证券承销商负责向机构投资者发行证券,并将募集的资金用于项目建设或购买被证券化的金融资产。

三、市政交通基础设施资产证券化的基本模式

(一)政府分期回购的资产证券化模式

政府分期回购是指由政府为某项基础设施提供建设特许权,获得建设特许权的投资方通过合同方式组建政府性项目开发建设公司,组织整个项目的融资与建设。在工程达到预定可使用状态并验收后,将所建项目移交政府。项目开发建设公司不能取得项目的经营权,一般通过政府分期回购的方式收回投资成本并获取合理利润。政府分期回购资产证券化模式操作的核心是利用合同回购款的分期支付方式来创造未来稳定的现金流,并将这部分现金流作为基础资产,形成证券化的“资产池”。项目开发建设公司将其与政府签订的回购合同中的分期债权真实出售给SPV,从而获得资金的快速回笼。而SPV将获得的债权作为基础资产发行债券,募集的资金用于收回购买投资方债权的成本,并在以后的债券存续期内,委托服务人或者管理人将政府每期回购的现金流支付给债券投资者,作为对债券投资者本息的偿付。采用该模式可以缓解财政的即期支付压力。同时,项目公司将其对政府的债权打包出售给SPV后,有利于将未来的回购资金转化为即期的建设资金,也为其开展多个投资项目准备必要的建设资金。

(二)政府分期采购的资产证券化模式

政府分期采购是指政府通过招标的方式将城市基础设施项目发包给非政府性的投资公司,并与投资公司签订分期政府采购合同。根据合同规定,政府承诺在一段时期内利用财政收入作为合同期内应付款的担保,采取分期付款的形式将市政基础设施项目的建设款项拨付给非政府性的投资公司,投资公司因此获取合同期限内对政府未来的分期流入的长期应收账款债权。政府分期采购资产证券化模式操作的核心是利用对政府采购资金在时间上的合理配置,产生出可预期的未来现金流,构建“资产池”,从而达到对市政基础设施资产证券化融资的目的。其操作流程是投资公司将这些应收账款出售给SPV(或专项资产管理计划),获得必要的建设资金。在得到这些应收账款的债权后,SPV就对“资产池”进行相应的资产组合、信用增级、风险控制等一系列证券化操作,最后在资本市场上出售不同风险和收益率的市政资产支持证券,从而达到证券化融资的目的。在合同期内,SPV将长期应收账款的债权委托给服务人或受托管理人,由服务人或受托管理人接受政府的分期采购资金,并将收到的应收账款作为已发行证券的本息偿付,满足证券投资者的预期收益。政府分期采购资产证券化模式的运用,在一定程度上减轻财政的即期支付压力,使得政府可以在短期内将有限的财政资金运用于多个城市基础设施的建设。同时,项目投资公司在建设初期就获得了必要的建设资金,有利于市政交通基础设施项目的如期完成。

四、长沙市二环线资产证券化融资的构想

(一)长沙市二环线资产证券化效应分析

近年来,长沙市政建设坚持以经营城市为手段,以市场融资为方向,探索多元化融资方式,创新城市经营机制,逐步走出了一条“政府引导、财政支持、社会参与、市场运作”的多层次、多元化、多渠道的投融资渠道,为新长沙的建设提供了资金保障。在此背景下,长沙市二环线资产证券化融资应运而生。它将环线公司对政府的应收款债权资产打包,合理引入政府信用,在资本市场上发行以政府采购价款为支持的资产支持证券的过程。其核心在于引入政府信用,实现资金与资产的平衡,不增加政府的额外财政负担,又不对项目开发建设公司的资产规模产生影响,充分引入机构投资者包括民间资本进入基础设施建设领域。一方面,机构投资者凭借其对本地政府信用水平及地方经济状况的最直接的了解,从而对资产证券化项目投资价值作出准确判断,获取投资收益。市政交通基础设施资产证券化不但可以为市政交通基础设施筹集必需的建设资金,而且可以减轻政府财政的即期支付压力和商业银行的信贷压力。同时,还在一定程度上吸引了大量的社会资本进入城市基础设施建设领域,间接降低城市基础设施的融资成本,进而加快城市化进程。此外,政府采购应收款由于有政府信用做保障,现金流稳定,受市场影响小,体现了基础设施资产的特征;由这一资产支持证券可在资本市场发行与交易,增强了资产支持证券的流动性,盘活了二环线建设项目的存量资产,为新建项目融通了低成本的建设资金。现阶段,长沙市市政建设正处于加速扩张阶段,未来将具有很强的成长性,资产证券化的融资成本与市政建设所能带来的财政增量相比微乎其微。长沙市未来的市政建设存在着巨大的资金缺口,尽快开辟资产证券化等新融资渠道,对长沙市的经济增长和长远发展具有很强的现实意义。

(二)政府分期回购模式在二环线资产证券化的运用

由于长沙市二环线项目属于公共产品的投资,不能像三环线项目通过收费回收投资。该项目的融资与建设主体为长沙市政府授权的环线建设开发有限公司。由于环线公司属于国有独资公司,且二环线主体项目已于2006年年底竣工,其资产证券化适宜采用政府分期回购模式。环线公司拟将作为二环线项目的原始权益人(发起人),长沙市政府在取得长沙市人大对于项目采购资金支出的核准的基础上,与发起人签署政府采购合同采购已完工的二环线约定项目,市政府在未来若干年之内分年度支付购买二环线项目的财政采购资金,形成稳定的现金流。随后,发起人将政府采购应收款“真实出售”给由证券公司设立并管理的专项资产管理计划(相当于SPV)。将政府采购应收款作为基础资产,形成长沙市二环项目专项管理计划,以该基础资产为支持发行受益凭证募集资金,对拟发行的受益凭证进行信用评级、信用增级、流通性支持、凭证承销上市等工作。受益凭证的信用初始评级和跟踪评级都需要聘请信用评级机构,而信用增级则需要银行、保险公司等第三方提供担保,凭证的承销发行则需要证券公司的参与。依据政府采购合同,由长沙市政府提供的政府采购资金则证券公司委托商业银行等托管机构设立专户保管,独立于计划管理人的资产,并由该托管机构监管该账户资产的使用。凭证持有人在一级市场认购凭证后,可以进入二级市场进行交易,由专门的登记结算机构负责办理受益凭证的登记结算业务并发放投资收益。证券公司以该专项管理计划募集的资金来购买政府采购应收款。具体操作流程图如下图1:

长沙市二环线项目建设是湖南省的重点工程,为了促使二环线资产证券化工作的顺利推进,应构建优秀的资产证券化融资团队,作好部分工程资产在环线指挥部与环线公司之间的无偿划转工作,保持与律师事务所、证券公司、资产评估公司、会计师事务所等中介机构的有效沟通。二环线资产证券化将有效引入地方政府信用,发挥财政资金的杠杆作用,盘活存量非经营性基础设施资产,促使民间资本进入基础设施投资领域,开创湖南省市政基础设施项目融资的新模式。

【参考文献】

[1]夏江敬.基建项目资产证券化风险与控制[J].研究理论与实践,2007(6).

[2]何小锋.资产证券化:中国的模式[M].北京大学出版社,2002.

项目投资和证券投资篇(4)

据不完全统计，自去年以来，光大投行部已流失10位保荐代表人，保代流失率达1/6。其中包括两位投行部门负责人——原投资总监沈奕和并购融资部总经理胡庆颖也转投其他券商。

处于多事之秋的光大证券，今年以来雪上加霜。其保荐的天丰节能，在财务核查中被发现银行流水造假，可能受到证监会的处罚。

光大证券投行部对此讳莫如深。一位光大证券投行人士对此类问题，也是避而不谈，只是表示：“现在很多问题都不好谈，唯一能告诉你的是保荐人走了很多。”

保荐公司涉嫌造假

始于去年末的财务核查，令券商风声鹤唳。平安、国信等激进券商屡次犯事被重点稽查，而向来保守的光大证券投行也频出状况。

被抽查的30家企业中，光大证券就占据了5单项目，分别为北京中矿环保、东方证券、河南天丰节能、浙江洪波以及郑州光力，占比达到1/6。其他券商中，国信证券占6家、中信建投3家，招商证券3家；中信证券、东方证券、国金证券各两家，申银万国等7家券商各1家。

这一结果出人意料，国信证券第一，主要是因为本身保荐项目就多，而光大证券的保荐数量并不是多，但抽查的数量却排名第二。

外界认为，光大之所以被抽查那么多，是因为保荐公司质量有问题。事实上，抽查的结果也证明了光大投行并不干净。

最先曝光的问题来自天丰节能，目前公司IPO已经被终止核查，原因在于银行对账单存在问题，有公司流水造假的嫌疑。

据记者了解，天丰节能项目已经换了好几个保荐券商，此前很多券商并不愿意接这个单子，认为问题很大，但光大证券最后还是接了单。

有市场传言称，光大证券抽查的项目大多有问题，之所以有那么高的“抽签率”，源自公司内部爆料，爆料人的职务级别还很高。

一位投行人士对记者证实了这个说法，圈内盛传光大投行现在人心涣散。市场还一度传言光大证券可能会被暂停申报新股IPO资料，但稍许幸运的是，光大证券暂未受到处罚。

矛盾激化保代流失

光大投行部烦心事还不少，人员流失率高也是一大心病。

从去年开始，光大证券的投行部门中，保荐人李伟敏、盖建飞、、庄斌相继离职，今年又有4个保荐人离开，分别是程刚、何声焘、林昌、詹珺。

部门老总也弃巢而去。去年12月末，代表光大证券投行部对外发言的投资总监沈奕转投瑞银证券；曾经担任过光大证券投行部并购融资总经理的胡庆颖也挥别老东家，转投财通证券。目前，光大证券还有61位保荐人。

沈奕2002年加入光大证券，拥有10多年投行经历，其间5年在恒泰证券担任总裁助理、副总裁等职务，后重返光大证券，执掌投行业务。

“目前，光大证券投行部负责人是原来的副总裁熊国兵。内核负责人由现任投行管理总部总经理朱永平担任。”上述投行人士说。

为什么人员出现波动？“最根本原因是利益之争，天下熙熙皆为利来。”

2011年在全行业加强投行监管时，光大证券宣布成立资本市场部，提升为公司一级部门。资本市场部的工作也提前到项目立项，并参与到项目质量的把关、风险控制等内核工作中。

过去，光大证券学习国信证券实行项目制，各组保代为追求上市，对于拟上市公司质量把控不那么严格。

“由于资本市场部的人员基本上是一些新人，抑或审核过于严格，造成一线投行人士的不满。”一位投行人士表示，这个情况在平安证券也发生过，胜景山河事件后，薛荣年不满平安加强内控，对项目严查，从而出走。

除了资本市场部对于一线投行员工“干涉”，薪酬减少也是光大证券投行人心涣散的原因之一。尽管光大证券投行部曾经对外公开表态，薪酬没有下降，但是《投资者报》记者了解到，很多保代被取消了交通补贴、津贴，由于没有项目奖金，收入锐减。

投行收入快速下滑

由于人员动荡，光大证券投行收入出现较大波动。

2011年，光大证券曾有过短暂地奋发期，当年主承销了10个IPO项目，排名第6位，在其前列的券商有平安、国信、海通、招商和广发。

项目投资和证券投资篇(5)

直投业务将有效改善券商的盈利模式

直接投资(Private Equity，PE)作为一种新型的买方业务，其实质是对非上市公司进行股权投资，通过运作企业公开上市或收购后退出并获得超额回报。为获取高额的投资回报，直接投资已成为西方投资银行自营投资的重要领域，以及最重要的买方业务之一，无论是就投资规模、还是收益水平而言，直接投资都贡献甚巨。以高盛为例，2006年直接投资业务净收入高达28.2亿美元，仅投资工商银行和三井住友，获益就达14.64亿美元，直接投资业务对公司净收益的贡献为15.4％；2006年末，高盛的直接投资余额高达33亿美元(不包括对工商银行和三井住友的投资)，在自营投资中占比77％。高盛在我国境内的直投业务也早就开始布局，如2006年7月，高盛以3元/股收购了西部矿业3205万股股权，随着后者的大比例送转增以及派现，每股投资成本摊薄至0.34元。随着西部矿业成功上市，高盛的投资收益也暴增，按照西部矿业今年8月7日56.28元的收盘价计算，高盛的投资回报高达160多倍。

直接投资的开闸对于我国券商而言，其重要性不言而喻。首先是拓展了新的业务来源，提升了投资回报水平。统计表明，英美等成熟市场的直接投资年收益率一般在15％－40％之间。证券公司在承销、并购、投资管理等方面具备其他投资者所不具备的项目筛选、项目管理和资本运作能力，得益于此，证券公司从事直接投资业务，其投资回收期、投资回报水平要高于市场平均水平，因而保守预期券商开展直接投资业务的年收益率在30％－40％，对于投资能力和投行实力较强的券商而言，其收益率会更高。其次是提高了券商的投资能力，完善了投行产业链条，改善了券商的盈利结构。从投资业务来看，券商可以将投资领域扩充到非上市公司，能够分享非上市企业的高速成长，从而提升自有资金投资的回报率，分散投资风险：从投行业务来看，可以将产业链条延伸至私募股权融资，并介入到投资对象的公开发行、后续的再融资和并购等持续服务，从而打造横跨私募、IPO、再融资在内的完整的产业链，真正形成以客户为核心的投行业务模式，从投资对象开始起步时就提供全方位的金融服务，并随着投资对象的成长深层次地发掘和延伸客户潜在价值，从而成功实现从传统投行业务向新型投行业务的转型。

券商在直接投资方面有独特的竞争优势

券商作为资本市场的主要中介，其业务范围横跨资本市场的各个领域，是连接投融资双方的纽带和桥梁，这使得券商能够为企业的各个发展阶段提供综合性的证券市场中介服务。从这一点看，券商从事直接投资业务将具备其他机构无法替代的竞争优势。

首先，券商在直投项目储备和筛选上具备先天优势。自我国证券市场成立以来，国内券商共承销了1500多家企业的境内外发行上市，绝大多数券商都建立了研究部门，其业务涉及到国民经济的各个产业领域，在产业投资方面积累了丰富的产业研究、项目筛选和上市承销经验，建立了高素质专业人才队伍，在发掘项目资源上具备较强的专业优势；同时，建立了与客户广泛而深入的联系，储备了一大批优质的投行和并购项目资源，这样，凭借对行业和企业的深刻理解以及丰富的项目储备，券商能够在尽可能短的时间内切入直投业务。

其次，券商能够利用自身的优势资源以及综合能力为直投对象提供全方位的投融资服务。从事直接投资业务不是单纯地为企业提供资金，而是要通过提供包括经营管理、公司治理与资本运作等在内的综合，加速企业的成长，而这些都是券商的业务范围，也恰恰都是券商所擅长的。这因为：第一，券商是资本密集型企业，而且拥有广泛的信息网络和资金渠道，积累了丰富的客户资源，其中不乏对直接投资项目有强烈偏好的投资者，既可以利用自身的资金优势开展直接投资，又可以通过引入其他机构投资者，为项目提供充裕的后续资金来源；第二，券商熟悉资本运营，能够为企业提供财务顾问、发行上市等金融服务，在公司的发展中，券商还可以持续利用其所有的客户资源，帮助企业寻找并购机会，协助企业以更有效的方式、更低的成本实现并购扩张：第三，券商还可以充当企业发展的战略顾问，帮助企业制定战略规划，健全公司治理，协助企业建立良好的内部控制体系。这种一体化、全方位的金融服务，既能加速投资对象的成长，提升投资对象的盈利能力，又能缩短自身的投资周期，提升投资回报率。

券商参与直接投资形式灵活多样

从境内外的经验来看，券商参与直接投资可采取子公司或基金的方式，形式较为灵活。首先，是设立控股子公司，以自有资金为基础进行直接投资。可以是全资控股或者是相对控股，或者是仅仅处于参股地位，而在证券公司层面，可以设立直接投资部负责直接投资业务的管理。由于子公司具有高度的独立性，与证券公司的风险隔离最彻底，将是券商目前开展直投业务的主要形式之一：其次，是发行产业投资基金，如以集合理财产品的形式发行标准化的投资品种，主要面向资金实力雄厚的产业投资机构以及保险公司等大型机构投资者私募发行，证券公司可以以自有资金认购部分份额并担任投资管理人，在控制风险的前提下，通过对投资项目的筛选、价值评估、投资决策和投资管理，在促进投资对象发展的过程中谋求基金收益的最大化，最终通过IPO或并购转让等方式择机退出：第三，设立有限合伙公司，有限合伙制的优势在于能够充分调动管理层的积极性，使得管理层和股东之间的利益高度统一，有利推动企业发展。为此，券商开展直投业务也可以采用有限合伙公司形式。在有限合伙公司中，主要管理人员作为一般合伙人持有部分股份(如10％－20％)，承担无限责任，负责管理整个基金，并按约定的比例(一般30－40％)参与收益分配；券商自身作为有限合伙人，持股比例占80％－90％，是主要出资人，但只承担有限责任，分享60％－70％收益。这样，既实现了风险的完全隔离，又可以鼓励管理层使用各种风险杠杆获得高额收益。

项目投资和证券投资篇(6)

完善资本市场的制度建设

我国自《证券法》2005年修订以来，证券市场已经发生并将继续发生重大的变化；在最近的将来，将有两项制度会深刻地影响我国的资本市场。一是我国金融期货制度的发展，二是正在进行的多重证券市场制度的变革。这两项制度会使我国资本市场逐步走上一条降低市场系统化风险，缓解我国证券市场供求矛盾的健康之路。我国的证券投资者，特别是机构投资者必须要认清此点，尽快学会在对冲交易市场情况下的新的投资策略，尽可能地降低投资风险。

当然，我国目前的证券市场制度中仍存在着两项重大问题。其一，根据我国《证券法》的规定，始终面临着发展多种证券交易制度的问题，我国目前实行的是单一竞价交易制度；各国证券市场上通行的竞价交易、证券商报价大宗交易、证券协议转让交易并行的制度在我国目前并无存身余地，这将在我国未来的证券市场发展中造成极大的问题。其二，我国目前的证券发行制度仍存在重大问题，目前的发行制度已经造成并将继续造成新上市股票升水过高的矛盾，这是我国市场风险较高的重要根源。

机构投资者投资政策的变化

随着我国证券市场中股权分置改革的完成，我国证券市场的格局发生了重大变化。这表现在：我国证券市场的基本市值已极大地膨胀，机构投资者规模巨增，证券市场的流动性也正急剧增长。笔者认为，流动性过剩的市场当然需要有相应的制度去适应，但更主要的是机构投资者政策的改变。一方面，市场政策上已经不再有法人股与个人股的区别；另一方面，机构投资者仍采取散户的投资策略，这显然是极端错误的。

笔者相信，未来5年将是我国机构投资者投资政策分化变动的年代，机构投资者将不再追求单一证券市场投资，而将走向多重证券市场投资；机构投资者将不再追求单一的证券现货投资，而将逐步走向多品种金融投资；机构投资者将不再追求极端的高流动性投资，而将走向高流动性与中流动性相配合的投资。实际上我国目前证券市场中早已冒头的PE投资政策就是证明。这将是我国未来证券市场中最大的变化。

证券监管政策的变化

胡总书记指出的金融监管思路是极其重要的，这就是要“切实保障金融安全，增强金融业综合实力、竞争力和抗风险能力，推动金融业持续健康发展。”这应当是我国金融证券监管的根本宗旨，政府不应当限制金融证券业的健康快速发展。

为实现这一宗旨，有以下三项原则应当遵循：

首先，证券金融监管部门的工作宗旨是提高金融业者的竞争力与抗风险能力，保障金融安全。在此宗旨下，监管部门不应当对于投资者施加不必要的限制和干预，尤其不应当依据金融业者的不同所有制性质进行政策干预。

其次，对于资本市场的监管更主要的是依赖于市场化的证券金融制度，要依赖于信息披露制度、要依赖于事前监管制度，并且对于任何性质的投资者都应当一视同仁。这实际上是发达国家金融证券监管中屡试不爽的经验。

项目投资和证券投资篇(7)

一、我国基础设施项目融资中引入资产证券化的可行性分析

资产证券化是将缺乏流动性但具有某种可预测未来现金流收入的资产或资产组合，通过创立以其为担保的证券在资本市场上出售变现的一种融资手段。从供求两方面来看，在我国基础设施项目融资中引入资产证券化都是可行的。

（一） 可操作资产的供给充足

我国基础设施的现状十分薄弱，要达到支持我国经济高速发展的规模还有很大的发展空间。并且我国基础设施建设当前正面临几大发展契机，西部大开发其实质就在于通过基础设施建设改善西部投资环境，进而带动经济的全面发展，城市化的一个关键问题也是城市基础设施的建设，北京承办奥运会也要进行了大规模的基础设施建设，如改造城市道路，修建地铁、高速公路、轻轨、机场等，全国其他城市也会随之改善各自的基础设施，从而刺激我国基础设施业的发展。因此，我国在近几年内已形成了大量的基础设施项目存量资产，并且未来若干年内基础设施建设还会有大规模的增加，从而为我国基础设施项目资产证券化提供充足的可操作资产，可取得规模效益。

（二） 对该类证券的潜在需求较大

资产证券化过程主要涉及三方当事人，即发起人、特设机构（SPV）及投资者，其中任一环节不畅通都将阻碍证券化的顺利进行。

首先，从发起人方面看，由于基础设施项目周期长、占用资金规模巨大，处于资金流动性的考虑，无论财政资金还是银行资金都会急于寻求退出渠道，而通过资产证券化回收部分资金正是他们求之不得的。

其次，从SPV方面看，我国基础设施建设的重中之重是铁路、高速公路、机场、电站等，这些项目具有可预测的、稳定的现金流，经济效益较好，与一般债券之间会有一个较大的利差，给SPV足够的可操作空间。另外，由于基础设施项目资产证券化在收支上的特殊性，SPV还可以通过对积累资金经营增值获得部分额外收益，因此会得到SPV的青睐。

最后，从投资者方面看，由于基础设施是一国经济发展的保证，在基础设施项目资产证券化中不可避免地会有政府定价及政府担保成份，因此较之普通债券更为可靠。有稳定可观的投资收益，投资者又何乐而不为呢？

同时，基础设施项目资产证券化又可以在很多方面弥补其它融资方式的不足。比如，资产证券化可避免直接发债融资时对原始权益人资产的限制，可以通过自身信用增级或第三方担保等方式实现债券的信用提高等等。

综观以上各方面，我国基础设施项目资产证券化应该会有一个较好的市场前景。

二、我国基础设施项目融资中引入资产证券化的具体方案设计

利用资产证券化可以解决增量投资问题也可以盘活存量资产，但是出发点不同，其方案设计也会有所差别，大体可分为项目贷款资产证券化和项目收益资产证券化。

（一）项目贷款资产证券化

基础设施项目贷款资产证券化属于银行信贷资产证券化的范畴，与普通贷款证券化没有太大差别，其流程图如图1所示：

项目的贷款银行将不同项目贷款资产打包组合成资产池，将其以一定价格转让给SPV，即通过债权资产的真实销售回收部分资金，增强银行资产的流动性，激励它不断地为基础设施项目提供贷款。SPV负责设计债券的期限、利率，选择承销商向投资者发行债券，利用发行收入支付购买资产的价款，并向聘任的各类机构支付专业服务费。受托人则负责归集贷款的本息，对投资者进行债券本息的偿还，它一方面接受SPV委托，另一方面又代表广大投资者的利益。不过为了简化程序也可以不单独设立受托人，即由SPV兼任受托人。当然，这对保障投资者利益会有所影响。

此外，该流程还涉及到信用担保机构和信用评级机构这两个重要组成部分。资产证券化过程中信用增级至关重要，但由于发起人或发行人提供信用增级会受到自身信用级别的限制，以及存在关联风险等原因，一般都会寻求第三方提供的信用增级，而由担保机构提供信用担保是其中的一种方式，只需SPV支付一定的费用。信用评级机构则直接影响到资产证券化的成败，如果证券信用评级较高，投资者易于接受，则可相应降低发行成本，实现收益最大化，反之则极可能功亏一篑。

（二）项目收益资产证券化

项目收益资产证券化是指以基础设施项目自身收益为基础资产而发行收入债券，以项目收益偿还债券本息。这在我国已有成功的尝试。1996年8月，珠海高速公路公司就成功发行了2亿美元的收入债券。收益资产证券化与普通贷款资产证券化不同的是它出售的是项目未来的收益权，以此作为未来偿债的资金来源。由于自项目建设起至产生稳定收益流尚需一定年限，不具备还本付息资金在收支上的配比性，因此操作中会有一定难度。如图2所示。

由于缺乏时间配比性，受托人在其中要发挥更大的作用，负责归集项目的收益资金流，进行再投资管理，按约定利率向投资者付息，债券到期时利用资金池中累积资金进行还本，将剩余资金按照协议与SPV共同进行分配等。项目公司可以委托一个服务人专门来归集项目建成后的各年收费及其他收入，再交由受托人管理，这样可使受托人把全部精力集中到资金的再投资及安排还本付息上来。

SPV在对债券的具体设计上可以进行分阶段组合，即分初期、中期、项目竣工期三个阶段发行三批债券，这种设计可以在一定程度上缓解集中还本付息的压力，也便于最大限度地降低融资成本。具体构想如图3所示：

在项目初建阶段，考虑到近期尚不会产生稳定收益流，SPV可以设计贴息债券，这样既可以达到筹集前期建设资金的目的，又不会给建设期带来偿付利息的压力，而待项目建成产生收益后对这部分债券进行还本也不会有太大难度。

在项目建设中期，SPV可以设立a + x型债券。其中，a 代表项目剩余建设期，x 则代表项目建成后债券的剩余存续期，在前一阶段不支付利息，后一阶段则支付较高利息。该设计同样是基于在项目建设期内难有稳定收入这一考虑，力争在一定程度上达到收入流与支出流在时间上的配比性。

竣工后，SPV可以设计一种期限较长的等息债券。因为通过前两个阶段债券的设计必将给项目竣工后带来巨大的还本付息压力，为了缓解压力，同时也为了尽快地抽回财政资金，设计这种等息债券。所筹资金一部分用于回收初始投入的财政资金，增强其流动性，一部分用于偿还第一阶段发行债券的本金，另一部分则可用于缓解项目收益偿付a + x 型债券在这一时期较高利息的压力，而其本息的偿付则可以通过项目经营期内逐年累积收益来偿付。

三、具体操作过程中可能存在的问题及对策

我国在资产证券化这一新型融资手段的运用上缺乏实践经验，目前有关经济环境和法律法规方面也还没有配套，因此在推行过程中必然存在许多障碍。基础设施项目融资中引入资产证券化因其特殊性还必定会带来一系列新问题，需要在操作过程中加以注意并采取有效措施。

（一） 收入流与债务流的配比问题

这主要是针对项目收益资产证券化而言的。在项目收益资产证券化中不像贷款资产那样有能与资产支持债券相配比的还本付息期限，收入流与债务流不一致，故要在准确预测项目未来收益现金流的基础上通过严格的计算设定债券的期限和利息。因此就对SPV提出更高的要求，要在对项目的市场前景进行充分调研，对债券存续期内的各种风险进行合理的预测，以及充分考虑投资者接受程度、SPV自身是否有可操作空间的基础上设定合理利率。

（二） 利率设定与风险的配比问题

这主要是针对项目收益资产证券化中的分阶段组合设计方案而言的。项目在进展过程中蕴含的风险将越来越小，待项目进入经营期能产生稳定收益时几乎不存在太大的风险，考虑到风险与收益的相关性，各期发行的债券利率也应逐期降低，这样在不影响投资者接受度的前提下使融资成本降到最低，并且因其偿还压力降低到最低也相应给其以后还本付息以更大的保障。提到利率与风险的配比问题，我们还必须首先完善我国的国债市场，因为如果没有健全发达的国债市场，就没有基准利率机制，资产证券化也就丧失合理定价的必需依据。

（三） 资产评估与信用评级问题

资产证券化涉及到资产定价问题，对项目资产准确合理地进行评估对资产定价至关重要。另外，在债券发行之前还涉及到信用评级，如果信用评级较高投资者乐于接受，可以相应降低融资成本，反之则必须提高利率从而加大融资成本，所以信用评级的高低也是与双方利益直接相关的一个重要因素。如果高估了项目资产或债券评级偏高，则会使未来还本付息缺乏足够的保障，损害投资者利益。反之，则会加大融资成本，有损原始权益人的利益，当进行跨国运作时还会导致利益外流。所以资产评估与信用评级时一定要把好关，力求做到公正、公平、合理。