长期投资决策的方法篇(1)

绪论

随着时代的前进，http://越来越多的先进的科学技术应用到人们的日常生活中来，由于人们消费观念的变化，长期投资决策也面临更多的挑战。现阶段，中国处于经济社会转型的关键时期，因此在高速的发展阶段面临很多问题，于此同时对投资提出了更多的要求。我国现阶段处于构建和谐社会主义社会的关键时期，同时长期投资决策的风险度引起了学者和社会各界的高度关注，因此长期投资决策的风险度的研究具有很重要的意义。

二．投资决策和风险度概念介绍

所谓的投资决策是一个决策产生的过程，群体或者个人为了实现利益的长期增长，所作出的不同形式的投资行为。这个决策的制定是有序的、规范的、可操的和可持续改进的多维度和多视角的决策制定过程，进而取得一种积极有效的投资成果以维持投资的长期增长。只有这样才能使个人或集体更积极的进行投资规划等方面的管理。投资决策对于个人或者企业的正常运行具有重要的作用，它可以维持企业的正常运营，而且对保证利益相关者的利益也有重要作用，因此投资决策不仅有着重要的实际应用，而且一直是理论界讨论的热点。企业倒闭，企业运营产生问题都应该从投资决策上找到相关起因。无论是表现良好的企业或者个人还是绩效很差的企业或者个人都应该时时刻刻注意投资决策，只有这样才能维持企业长久的竞争优势或者个人资金的更好管理。投资决策强调的是一系列的过程，其目标是为了实现公司或者个人的资金良好的运营和管理，而实行的一系列的活动。

投资决策强调的是一种行为结果，在实施投资决策的过程中，需要及时、准确地收集、传递与投资决策相关的信息，确保信息在内部、外部之间进行有效沟通，以及各种信息的收集。现阶段理论界对投资决策的研究还刻意追求西方理论界的研究成果，很多制度规范的实施仅仅刻意的去模仿西方的投资决策的行为准则制定和实施，因此其结果总是未能达到预期的效果，究其原因主要包括以下两个方面，首先，对西方投资决策的研究仅仅停留在表面，而没有深层次的研究投资决策在西方的使用范围和产生起源。投资决策涉及到很深层次因素的影响，因此为了更好的研究投资决策，应该从其法律文化因素追求。其次，中国也具有与西方国家不同的国情和特点，所以会造成水土不服的现象。

一般而言, 投资方案总是包含有不确定性或风险. 因此, 在考虑方案时必须研究风险问题. 如果对方案在评价与分析中不将风险性或不确定性进行仔细的研究, 便会影响方案选择的合理性与可靠性, 甚至会导致决策失误. 投资风险就是发生投资不幸事件的概率, 即是说, 投资风险是一个投资事件产生不期望后果的可能性. 投资风险分析既要研究投资事件发生的可能性, 又要分析它所产生的后果的大小. 由于投资风险的研究在投资决策中处于极为重要地位, 有不少学者对其进行过较为全面的描述与深入的研究。

三、长期投资决策的风险度的应用

一般情况下, 投资方案的优劣由净现值大小决定. 投资风险补偿率是一很敏感的参数, 投资风险补偿率取值的准确性直接关系到投资决策的结果的可靠性与稳定性. 在计算方案净现值时, 对有风险的方案是根据其风险的大小提高其贴现率, 即通过调整贴现率来实现对风险的补偿. 然而这种方法是由决策者凭借经验主观地规定了一个投资风险补偿率, 这在很大程度上是带有主观性和盲目性的, 严重影响和削弱了净现值法的有效性.

投资决策分析的净现值法强调货币的时间价值, 注意投资的经济效益, 是一种适用于数额大并且期限长的投资决策的有效方法. 为了使其方法更加完善, 我们将对风险补偿率进行深入解析. 实际上投资风险补偿率 是由其投资方案的投资风险所确定的, 其大小由投资风险度大小所左右, 因此它应是投资风险度的函数。

三、提高长期投资决策效果的措施

通过上文对长期投资决策的阐述，发现长期投资决策应从以下方面提高长期投资决策的结果：工作人员的从业素质，长期投资决策的硬件和软件使用。因此鉴于所出现的种种问题提出了以下措施以提高长期投资决策的水平。

首先，加强专业人员的培训，以提高长期投资决策的水平。通过对员工或者个人的培训，一方面可以增加个人或者群体的长期投资决策理论素养。另一方面，也可以加快各类人员在实际工作中对长期投资决策知识的利用。特别是可以对长期投资决策理论功底较差的人员实行专门培训。长期投资决策的知识化和

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专业化是长期投资决策取得良好效果重要保证。另外需要注意的是，使用绩效评估进行长期投资决策，包括很多方面，可以有财务绩效，工作绩效，虽然不同的绩效衡量长期投资决策的不同方面，但是它们都具有一个共同的特点，公正与实用。并且对减少长期投资决策的风险度都有非常重要的影响。如果投资决策的风险度的绩效考评标准不能够体现公正与实用，那么也不会取得良好的投资决策的风险度减少的结果。因此投资决策的风险度构建绩效评价体系时，必须时刻体现体系的公正和实用性，只有这样才能收到更好的投资决策的风险度控制的结果。

其次，招聘优秀的长期投资人才。优秀的长期投资人才对收益具有至关重要的作用。不仅能够提高收益，对未来提供了良好的平台。因此公司只有加大投资力度，使用更为优秀的长期投资人才，才能取得更好的积极效果。要有计划、有步骤地对信息设备进行更新、改造和完善; 要加大科技投入力度, 提高长期投资决策科技含量, 加大力度建立长期投资决策系统,提高经济效益。积极采用先进的网络化技术和长期投资决策技术的应用, 将会节约更多的时间、资源, 减少流通损耗。良好的规范制度是投资决策的风险度控制的根本保证。不仅对于企业或者个人如此，对于任何社会单位的有序运行也是如此。如果投资决策的风险度控制的管理制度很完善，那么投资决策的风险度控制管控必然会收到良好的结果。规范制度包括两个方面：“软”因素和“硬”因素。软的方面强调企业必须以人为中心。硬的方面要求投资决策必须有严明的规章制度，规章制度的制定不能单单的表现在纸面上或者口头上，必须http://将这些规章制度落实到实处，那么在这种条件下投资决策的风险度控制才能收到预期的效果。

结论

长期投资决策的方法篇(2)

一般在进行长期投资决策时,广泛应用净现值法(NPV)和内含报酬率法(IRR)进行评价,但他们存在一个共同的问题,就是在评价时只考虑方案一个经营周期内的情况,而对于持续经营条件下不断进行投资的情况下,评价则束手无策。怎样站在战略高度对长期投资决策做出正确评价是必须解决的问题。以下通过林业投资的一个案例来说明如何调整思路进行长期投资决策。

林业投资不同于一般的经营投资,其投资金额较大,周期长,见效慢,所以投资于林业的风险比较大。一旦开始投资,经营者所面临的一个重要问题就是何时在成材树区域伐木,由于伐木的时间是互斥的选择,所以只有一个最佳伐木时间将使投资者的利益最大。

举例如下:某人承包荒山植树造林,于第一年年初一次性投资100,000元,有4个互斥方案可供选择,可以在3年末,4年末,6年末,8年末伐木取得现金收入,各方案的现金流量和各自的净现值和内含报酬率计算如下表(假设现金流出量发生于年初,现金流入量发生于年末,资金的成本为5%)。 通过计算,在净现值法下,根据净现值判定法则,因为8年后伐木的净现值为116,588.60元,在各方案中最大,所以选择8年后伐木为最佳方案。内含报酬率法计算的结果是4年后伐木的报酬率最大,所以选择4年后伐木为最佳方案。笔者发现两种方法作出的决策是不同的。由于4个方案的寿命不同,所以无论作出哪种决策其说服力都不是很强。

在以上计算过程中,笔者观察到无论是净现值法还是内含报酬率法只考虑了各方案在一个周期内的效果,没有考虑伐木决策的重要含义是方案可以在可预见的未来重复进行。如果决定4年后伐木,那么就可以在相同的亩数上重新植树来重复该项目,然后再等待4年伐木。结果是4年后伐木的决策实际上变成了长期战略决策。所以在较长时期内持续经营的条件下,伐木决策在土地承包期内一般都可以重复进行再投资,因此完全可以假定方案重复进行(为便于计算,假设方案以同规模重复进行)。

长期投资决策的方法篇(3)

关键词：实物期权；现金折现；净现值

一、传统决策方法分析

国家计划委员会于1987年了《建设项目经济评价方法和参数》，随着改革开放的进一步深化，1993年又修订了第二版《建设项目经济评价方法和参数》，为实现投资决策的科学化、规范化发挥了积极的作用。这种房地产开发项目评价方法使用的是贴现现金流方法，即计算项目的净现值、内部收益率等指标来进行决策。在我国，包括房地产行业在内的绝大部分项目决策评价都在使用这种贴现现金流方法。贴现现金流量法（DCF）主要包括净现值法（NPV）、内部收益率法（IRR）等。NPV法最能体现项目投资的目标是实现价值最大化，IRR法反映了项目的投资盈利率。DCF方法具备合理性，但同时也存在局限性。

（一）贴现现金流量方法的合理性

DCF方法考虑货币的时间价值，计算出各项目“折现的现金流量”，并以此作为评价和选优的依据，从而使资金在各项目上的分配和投放建立在较为客观且可比的基础上。DCF方法常用的评价指标包括净现值（NPV），内含报酬率（IRR）等。依据净现值评价标准和内含报酬率评价标准，一般来说，若NPV＞0，或IRR＞要求的最低报酬率，则项目在经济上可行；若NPV＜0或IRR＜要求的最低报酬率，项目在经济上不可行。这一方法在实践中得到了广泛的应用，从二十世纪五十年展成熟至今就没有多大改进，可见它确实具备相当的合理性并确实起到了积极的作用。

（二）贴现现金流量方法的局限性

DCF方法存在的缺陷，主要是源于其理论方法的假设与实际情况的差异。该方法假设如下：

1、项目的投资是可逆的，即便市场结果比预期条件差，也可以不花费任何成本撤销投资且收回全部支出。

2、项目的投资是不可推迟的，要么现在立刻进行投资，要么永远不投资。没有考虑投资时机等待、选择等灵活性的价值。

3、在项目整个生命期内，投资内外部环境不发生预期以外的变化，并且能够准确估价或预期项目在生命期内各年所产生的净现金流，并且能够确定相应的贴现率或风险调整贴现率。

4、项目是独立的，即其价值以项目所预期产生的净现金流大小为基础，按给定的贴现率计算，不存在其它任何关联效应（包括项目间的关联和项目对企业战略管理的关联等）。

5、不考虑项目无形资产的价值。

6、在投资项目的分析、决策和实施过程中，决策者不能针对现实中市场条件和竞争状况的变化进行决策变更。

而现实情况与上述DCF法的假设存在很大差异。首先，大量不确定性因素的存在是现实经济生活的本质特征；其次，竞争者之间的相互制约和影响；不仅使市场环境波动加剧，也影响到竞争的参与者之间的决策制定；第三，项目之间存在不可忽略的协同作用。

二、房地产投资思维方式的改变

传统投资方法在房地产短期投资、低风险、较低不确定性情形下应用很广泛。它建立在企业经营持续稳定、现金流可预测的基础上，只针对公司公开的投资机会和现有业务可能产生的现金流，而忽略了企业潜在的投资机会可能带来的收益，也忽略了企业管理者通过灵活把握各种投资机会所能给企业带来的增值。而且，传统分析方法由于其理论方法本身的缺陷，在实际应用过程中还存在难以解决的问题，使其面临巨大挑战。

企业的一些战略投资如基础建设、房地产产品前期开发、持有经营、租赁等所带来的净现金流量在大多数情况下是负值，依据传统的投资决策则应当被放弃。这样，投资项目的战略价值被忽略，不确定性环境产生的潜力被埋没，项目投资不足也就在所难免。

而在当今的市场环境下，社会发展很快，未来经济增长模式也难以预测。在这样的环境下，技术的发展及其应用的市场前景都很不确定，未来存在着大量的投资机会和增长机会。对于企业来说，能否把握不确定环境下的投资机会在很大程度上决定着企业的价值；对于投资决策者来说，忽视企业未来增长机会的价值会丧失很多良好的投资机会。但是基于未来收益的DCF方法对帮助发现这部分隐含价值无能为力。随着世界经济、科技的飞速发展，资本投资的风险和不确定性大大增加，传统的投资分析工具已经不能满足人们的需要。在实践中，企业决策者已经注意到了在实际的经济运行过程中，不断变化的、存在不确定性和竞争相互作用的市场环境，将使投资项目实际发生的现金流与期望现金流之间存在偏差；同时他们也认识到，当项目的新信息被获知后，市场条件的不确定性和未来现金流会进一步明确。这样，决策者就可以更改初始经营战略，运用灵活的管理手段以利用良好的市场机会，避免损失。

三、实物期权方法分析

实物期权是金融期权理论在实物、非金融、资产期权上的扩展，是一种从金融期权向实物期权转化的思维方式，这就要求将金融市场的规则引入企业内部决策中。实物期权方法的基本思想是把一个投资项目理解为若干实物期权的组合，使得决策分析对象由项目变为实物期权，项目投资决策分析问题相应地转化为实物期权的定价问题，这样就为利用金融期权理论来评估投资项目价值提供了可能。

与传统观点不同，实物期权方法认为：不确定性带来机会，不确定性的增加可以带来更高的期权价值；时间和不确定性对实物期权定价有直接的影响。实物期权方法承认决策者的灵活性具有价值并能够为之客观定价，即将传统财务评价方法无法定量分析的这部分价值加以量化，在做最终决策时，不强调其绝对刚性的决策，而是根据具体情况做出延期、扩展、缩减、转换投资的决策以及确定适当的投资时机。由于实物期权方法在一定程度上弥补了传统财务评价方法的上述局限性，因此，实物期权方法是一种更接近于实际决策过程的决策方法。

实物期权方法可以有效的解决传统投资决策方法难以解决一些问题：存在或有投资决策，但又没有其它方法可以对之进行评估；当项目不确定性很大时，为了避免投资失误，可以采用实物期权方法决策；投资机会的价值不是由当前现金流所决定，而是由未来增长期权的可能性所决定；不确定性较大，需要进行方案比选时，可采用实物期权方法对灵活性投资方案进行评价；需要进行中间项目投资决策修正和战略调整。

四、两种决策方法的比较分析

综上所述，各种投资决策方法都只是适用于一定的假设条件之下的，都是绝对的存在局限性而相对的存在适用性。所以必须学会跟随历史的步伐进行方法的创新，以适应时代的要求。没有终极科学的方法，只有永不停息的方法创新。

企业在考虑投资决策时所采用的评价方法一般为传统的DCF法，而其中最常用方法为NPV法。当NPV法在评估较稳定的现金流量时，问题并不难；但在评估企业的成长机会时，由于传统的DCF法假设未来的现金流量为静态，无法衡量当不确定性存在时，采取修改或递延决策所带来的决策灵活性。所以就不确定环境下进行投资而言，以净现值法评估投资目可能会得到一个有偏差的结果。

传统投资决策方法的假设是必须在特定时间点上做出投资决策，但这个决策时间点上的机会成本却很大，而且忽视了后续决策选择方式所创造的价值，使得企业露在极高的风险下，导致净现值计算上的错误，造成无法挽回的损失。但事实上，投资项目或许可以等待更多的信息出现后，再执行投资决策。

由前述的观念可知实物期权法与传统的决策评价方法似乎相违背，因为传统的决策评价方法认为当投资项目的风险越高，对投资应该较为不利，而实物期权法则反之。仔细分析后，不难发现其实这两种方法并没有冲突，只是思考的基础有若干的差异。传统的DCF方法的隐含假设本质上是一种完全信息假设。它将所有的未来不确定因素带来的未知信息简化成已知信息来处理，这种做法增大了决策的风险。为了弥补这种风险，DCF方法对于处理未来不确定因素的做法是增大项目的贴现率，而贴现率增加的结果是得到较低的净现值。由此可知，在此时进行投资，获利不大或导致亏损，因此不应进行投资。这样的观念并没有错，但是关键点在于目前不应进行投资并不表示整个投资项目就应该结束。决策者要正确评估投资项目的机制，应当了解到投资机会其实就是一种期权，风险是增加期权价值最重要的因素，风险在投资分析中所扮演的角色与传统的净现值分析是截然不同的，应用这两种方法来分析投资项目所得到的结果才有所不同。

换言之，实物期权法与传统评价方法，二者最大的差异在于前者考虑了投资项目所隐含的弹性价值，即项目期权价值。决策者要正确评估投资项目的真正价值，就必须考虑这一弹性。在投资决策中运用实物期权法，是将投资项目评价程序的DCF法所需信息加以扩充（加入决策灵活性所带来的期权价值因素）。因此，在面临高度不确定的投资机会评价时，DCF法得出的项目的NPV应该被当作一种拓展的期权框架的输入量。也就是说，新的实物期权评价方法包括两部分内容：一部分为项目的NPV，另一部分为适应决策灵活性的期权价值。所以说实物期权法并非是对DCF方法的彻底否定，而是批判地继承和发扬。根据投资决策实物期权分析方法的基本思路，一个投资项目的真实价值等于项目的NPV加上该项目包含的项目期权价值（决策灵活性的价值），表达式为：实物期权法中的项目价值＝项目NPV＋灵活性价值。

参考文献：

1、骈永富,阎俊爱.房地产投资分析与决策[M].中国物价出版社,2003.

2、何德忠,何卫,张爱莉.房地产投资决策的实物期权方法[J].建筑经济,2004(1).

3、凌春华.基于实物期权的房地产投资项目经济评估研究[J].浙江大学,2004(12).

长期投资决策的方法篇(4)

房地产行业具有项目建设周期长、资金投入量巨大等特有的行业特点，这也决定了房地产项目投资高风险、高收益的特性，同时房地产项目投资是在资本市场中进行，受到市场不确定因素的影响，因此房地产的投资决策对房地产企业的发展尤为重要。充分完备的信息以及科学合理的决策方法，是房地产企业管理者进行投资决策的最基本条件。传统的净现值法为投资决策提供了很大的帮助，但仍具有一定局限性，它没有考虑不确定性因素给房地产带来的投资机会价值，随着项目进行，更多的不确定性因素不断出现，净现值法的缺陷就越突出。考虑到房地产投资中的时间价值和不确定性带来的投资机会价值，实物期权法对于房地产项目投资而言能够科学合理的评估项目价值。

二、实物期权概述

（一）实物期权含义 实物期权（Real Option）是以实物投资为标的的资产的期权，如土地、技术等实物资产，它可以使投资决策者持有对实物资产投资的选择权，这种未来可以采取某种行动的权利是有价值的，具体表现在经营、管理、投资等经济活动中。实物资产投资不同于金融资产投资，实物资产未来可能产生的现金流可以通过投资人灵活的运用管理工具来对其产生影响，因此，可以称为“主动性投资资产”。实物期权定价方法和金融期权的估值方法有些相似，计算过程中充分考虑未来不确定性可能带来的价值，更具科学性。它会提供给投资人各种条件下的变化情况，帮助投资人做出最优决策。

（二）实物期权理论综述 Black—Scholes（1973）期权定价模型的提出对理财学具有广泛的影响，该模型具有实用性，被期权交易广泛使用，实际的期权价格与模型计算得出的价格非常接近。Myers（1977）最早提出实物期权（Real Option）的概念，他提出金融期权在实物投资中应用的思想，他指出，一个投资项目产生的现金流受两方面影响，一是对实物资产的使用情况，二是所选择的未来投资机会，他研究表明早期的投资决策会给未来项目扩张带来价值。克劳克斯（1979）提出二项式模型，他的模型假设前提是：资产未来价值呈离散状态。二项式模型很好的弥补了美式期权的缺陷，为实物期权的发展做出了贡献。Dixit和Pindyck（1995）指出投资者不能简单地主观性的使用概率函数来评价投资机会的价值，理性的投资者应该将市场因素考虑在内并作出最佳的投资决策，两位学者的观点为实物期权在价值评估领域开辟了一条新路。国内学者对实物期权的理论及其应用作了广泛的研究。周春生、长青等（2001）研究了延迟期权在房地产、高新技术和能源开发等领域的应用，他们提出管理者可以等市场机会较好时再使用他所拥有实物资源，以便最大发挥其价值。谭跃、何佳（2001）以中国移动和中国联通的3G拍卖交易为研究对象，分析交易中潜在的实物期权价值，扩大了实物期权在国内市场中的应用范围。Pindyck（2002）针对采矿业和房地产业进行研究，研究表明运营规模的实物期权价值的提高可以通过调整产出等方式。

（三）实物期权方法方法与净现值法的比较 在风险投资刚刚起步阶段，投资决策者大多使用传统的净现值法（NPV）进行投资项目评估并作出投资决策，但随着社会经济的发展与市场经济体系的完善，传统的决策投资方法日益显现出了它的缺陷，NPV的局限性具体表现在：（1）主观性。净现值法使用的未来现金流量确定性仍待商榷，蒙特卡洛等方法为数据进行了一定的修正，但所涉及的概率大多是通过主观判断所得，这种修正不能客观的表现现金流量的动态性。（2）不能客观反映项目风险。虽然净现值法用风险折现率将未来现金流量折现，但折现系数依赖历史数据， 没有包含项目未来的风险因素，因此净现值法不能客观地反映项目风险。 （3）忽视了潜在价值。净现值法忽视了项目运作中不确定因素和管理上的灵活性所带来的潜在价值，项目本身存在潜在价值不能简单地由现金流量表示，净现值法通常低估了项目价值。相比较净现值法， 实物期权法有以下三点优势：（1）实物期权法赋予管理上的灵活性。决策者可以根据市场变化作出合理的投资决策。 例如， 当目前市场不适合投资， 决策者具有选择延迟投资的决策权。 实物期权帮助投资决策者通过灵活的选择管理战略，做出理性的投资决策。 （2）实物期权法考虑了投资项目的战略价值。实物期权模型不仅使用净现金流，还将项目潜在的投资机会价值考虑在内， 如项目的时间价值、管理柔性价值等战略价值都可以在实物期权模型中体现出来。 （3）实物期权法体现了投资的阶段性。由于房地产开发项目工程周期长、 投资成本巨大， 因此房地产项目投资很多为多阶段投资，实物期权模型体现各阶段之间的相关性，决策者可以使用实物期权模型评价上一期项目的进展情况，根据评估结果和市场变化， 对下一阶段项目作出合理的投资决策。

三、实物期权理论在房地产行业的应用

（一）房地产投资决策的实物期权特性 房地产项目通常周期较长，从开发初期、建设阶段以及完工后的销售阶段，，一直面临着来自项目本身、宏观政策、市场环境等因素发生变化所造成的风险，受到各种不确定性因素影响着，每一阶段的不确定因素都可能对这一阶段产生不利，甚至影响接下来的工程正常进行。但是不确定性因素可能给房地产开发带来高风险，也可能带来高收益。此外，房地产开发项目从初期获得土地资源就已经投入大量的资金，这部分成本是沉没成本，即当未来市场发生不利的变化，这部分成本是无法收回的。房地产投资决策的这些特性与金融市场看涨期权有些相似，主要体现在：（1）决策者对项目的决策权具有期权特性。决策者在项目的开发前以及项目建设中都有决策权。在项目开发前，决策者可以对投资对象、投资时机以及投资规模等进行选择与决策，在项目建设中，决策者可以根据项目的进展情况改变投资规模，甚至可以更换投资类型。决策者的这些对项目未来的投资决策权对项目来说是有价值的，具有期权特性。（2）房地产项目价值的波动性具有期权价值。房地产项目投资过程中会受到许多风险因素的影响，如宏观政策、自然环境、施工技术等，而这些风险因素都可能会影响项目的价值，造成项目价值的波动，而这种波动可能是损失，也可能是收益，这一点与金融资产一样是有价值的。因此项目的风险因素引起了项目的期权价值，使其具有期权特性。

（二）房地产投资决策中蕴含的实物期权类型 实物期权在传统的净现值法的基础上，充分考虑了时间价值和不确定性因素带来的未来机会价值，对房地产投资决策而言，是非常科学且合理的评价方法。房地产投资中蕴含着多种实物期权类型，主要包括：

（1）扩张期权（Option to expand）。目前房地产市场尚未发展成熟，存在着价格波动较大、产品供应结构不明朗等问题，房地产投资商为了获得更多的市场信息，可以先投入少量资金试探市场情况，视市场变化情况再进行选择，这种选择权利被称为扩张期权。扩张期权相当于看涨期权问题，一般采用布莱克—斯科尔斯模型进行定价计算。扩张期权可以简单理解为，如果现在不投资，尽管可以暂时躲避风险，但是失去了未来开发选择权可带来的战略价值。如房地产投资商计划投资购买土地，以获得土地的开发选择权，尽管目前由于市场环境、施工条件等因素不如预期，还不值得开发，但可以建立土地的储备，投资者可以通过掌握的信息，时刻关注市场变化，发挥管理灵活性，待到市场状况转好再决定新项目的规模，作出合理的决策以避免风险。根据扩张期权，一个房地产投资项目的真实价值等于该项目净现值加上该项目所包含的实物期权的价值，即：项目价值=扩展的NPV（ENPV）=静态NPV+期权价值。NPV的表示方式：

布莱克—斯科尔斯期权定价模型定价是建立在一定的假设条件上，假设看涨期权只能在到期日执行，是欧式看涨期权。

在上述定价模型中，S0为投资项目的未来营业现金流量的现值；PV（X）为新项目投资成本的现值；t为项目投资的决策时间；？滓为项目的市场波动率，即项目价值的变动标准差；r为连续复利的年度的无风险利率；c为项目的实物期权价值。

（2）延迟投资期权（Option to delay investment）。延迟投资期权又称等待期权，是指投资者具有在未来某个时期做决策的权力，一般采用二叉树定价模型。延迟期权相当于未到期的看涨期权。投资项目具有正的净现值，并不代表目前就是好的投资时机，等一等再投资可能获得更多收益，房地产投资者可以根据观察市场价格波动，选择好的投资时机。

（3）分阶段投资期权（Option to invest in different stages）。由于房地产开发建设工程规模较大，项目大多是分阶段开发的。由于不同阶段在时间上的关联性，投资者可以根据上一阶段的工程进展情况和市场变化，为下一阶段的实施作出决策，这种决策权被称为分阶段投资期权。

（4）放弃期权（abandon option）。如果项目进行一段时间后，它的继续经营价值不足以收回他投入的成本，投资人可能考虑放弃项目，并且可能收回成本，这种项目投资人具有在项目进行中的未来某个时点放弃投资的权利，就是放弃期权。房地产投资决策者在对一项投资项目价值进行评估时，应当将项目过程中可能放弃投资的不确定性及其价值考虑在内。

（5）转换期权（Option to switch use）。投资人根据项目实施中企业内部及外部市场环境的变化，转换不同决策的权利，就是转换期权。房地产投资商可以根据项目的实施情况和市场变化，对项目规模、生产要素、经营计划等投资项目进行转化。转化期权增加了投资人应变环境变化的灵活性。

（6）企业增长期权（Corporate growth option）。房地产开发商开发某个项目时，此项目能够带来的经济效益是一个考虑因素，更多的时候，开发商会考虑这个项目会为企业未来发展带来的优势，如员工技能的提高、企业品牌影响力的扩大等方面，具有长远的战略价值。

（7）收缩期权（Option to contract）。房地产投资商在项目进行中面临的市场环境相差预期较多的情况下，投资人可以选择缩减投资，尽量较少损失，这种投资人具有中途缩减投资的决策权即为收缩期权。

四、实物期权定价方法应用实例

（一）模型的基本假设条件 布莱克—斯科尔斯定价模型是建立在一定假设前提基础上的，而实际问题相对比较复杂，为了科学合理地将实物期权定价模型应用到房地产实例中，需要做一些基本假设条件： （1）无风险利率。为了使运用实物期权定价模型计算出的价值更能接近项目的实际价值，计算中模型所使用的无风险利率都采用投资项目当年的国债利率，并且在期权寿命期内不会变化。 （2）简化假设。 本文所选取的实例中不考虑成本问题，假设房地产项目投资决策者和公司所有者具有一致的目标。

（二）扩张期权在房地产投资决策中的应用实例 以某房地产公司2005年一处房地产投资项目为例，建筑工程分为两期实施，并且都是多阶段投资。两期项目不能同时进行，只能在一期投资完才可进行二期项目，一期和二期项目的现金流量表见表1、表2，以2005年末为项目初期考察点，第二期项目必须在2007年底决定。公司既定的最低报酬率20%，无风险利率10%。

无风险利率10%作为折现率。计算如表3：

通过净现值法，计算得出NPV1=-22.12（万元）

将二期现金流量折现到2005年，NPV2=-231.44（万元），结论很明显，根据净现值理论，由此做出整体决策，项目不适合进行投资。但是传统的净现值法忽略了不确定性所带来的价值，从而计算出的价值往往低于项目的真实价值。接下来将采用扩张期权对项目价值进行再次评估，重新进行投资决策分析。上述的净现值法忽略了投资项目两期工程的投资机会价值，即期权价值。根据扩张期权理论分析判断投资一期项目是否有价值，如果现在投资一期项目，不仅可以获得未来两年的营业现金流量，还可获得是否投资二期项目的选择权，这个决策权的价值应该作为评估项目价值的考虑因素内。

由于上文已经作出了模型假设条件，而且此项目的时间、投资成本、公司要求的最低报酬率等都是确定的，无风险利率取用同期政府债券利率。为二期项目作出投资决策的时间为2年（2005年至2007年）。由于房地产投资项目受到很多不确定性因素影响，决定了项目的高风险特点，并且未来现金流量的测定有一定主观性，此项目的现金流量标准差可以取用可比公司的股票价值标准差，即 =30%。第二期项目的投资成本折算（以10%作为折现率）到2005年的值，它是期权的执行价格：PV（X）=[500+400（P/V，10%，3）]（P/F，10%，2）=986.89（万元）。预计未来营业现金流量的现值1087.92万元，折算（以20%作为折现率）到2005 的值作为期权标的资产的当前价格：S0=[900（P/F，20%，2）+800（P/F，20%，3）]（P/F，20%，2）=755.59（万元）。假定条件：？滓=30%，t=0，无风险利率r=10%，则根据上述的布莱克—斯科尔斯期权定价模型计算如下：

第一期项目净现值是-22.12万元，它是不考虑期权的价值，可以理解为公司为获得二期投资项目的扩张权付出了22.12万元的成本。一期项目的投资使公司获得了二期项目的开发选择权，即公司拥有了扩张期权，该扩张期权价值59.80万元。考虑期权的第一期项目净现值为：ENPV=-22.12+59.80=37.68（万元）。该房地产项目的净现值37.68万元>0，因此，从整体战略角度考虑，投资一期项目是有利的。

五、结论

房地产行业蕴藏着很多管理上的灵活性，实物期权赋予了管理者灵活使用决策权的机会。但是实物期权方法并不是对传统投资决策方法的否定，它是建立的传统的价值评估方法上，留其精华，保留科学合理的部分，将不确定性因素带来的价值考虑在内的科学的投资决策方法，他开辟了价值评估方向的一个新领域，但其理论观点和应用方面还需进一步的研究分析与改进。目前房地产行业受到2008年金融危机的影响以及宏观政策的的限制，房地产投资者更应谨慎选择投资项目，做出理性合理的投资决策。实物期权应用到房地产投资决策中，充分地考虑了房地产项目投资的时间价值和管理灵活性带来的机会价值，挖掘出房地产项目不确定性因素所隐藏的价值，为房地产投资者指出正确的投资方向，非常具有应用价值。

参考文献：

[1]柯晓玲、诸克军、刁凤琴：《基于实物期权的房地产项目投资决策模型》，《统计与决策》2010年第4期。

[2]蔡坚学、邱菀华：《基于信息熵理论的实物期权定价模型及其应用》，《中国管理科学》2004年第4期。

[3]周春生、长青、郭良勤：《等待的价值——未来不确定条件下的建设项目投资决策分析》，《经济研究》2001年第8期。

[4]谭跃、何佳：《实物期权与高科技战略策投资——中国3G牌照的价值分析》，《经济研究》2001年第4期。

[5]刘奕均、牛盼强：《基于实物期权的房地产开发价值评估研究》，《科学技术与工程》2010年第2期。

长期投资决策的方法篇(5)

(一)项目决策的过程中没有考虑营运因素

投资决策作为财务管理的核心范畴之一。投资决策方法方法主要有回收期法、会计收益率法、净现值法、内部报酬率法、现值指数法等方法属于传统的投资评价方法。在平时的运用中，净现值法显示为最佳选择，但是在应用时必须存在一系列的前提条件：首先，作为计算的依据，在生命期内各年所产生的净现金流量必须能够准确的估计出来，并根据市场状况确定相应的贴现率；其次，在估计项目的期间内，对于项目有影响的内外部环境不会发生意料之外的变化；第三，决策者只能在“投资”或“不投资”之间做出二选一的抉择；最后，在项目进行分析、决策和实施过程中，投资主体并不能够灵活的进行项目管理，一旦做出决策后便不能针对市场条件和竞争状况的变化变更对项目的投资决策。

(二)对投资方法的战略性选择权考虑

然而该方法在实际的运用过程中发现存在与现实情况相比较大的差异：首先，现实经济生活存在大量不确定性因素以及其特有的本质特征，由于在应对高度不确定的战略问题上面，企业将重点集中于项目的灵活性上，因此在进行项目分析时，灵活性的价值必须成为决策者充分考虑影响因素；其次，决策的互动性成为直接影响决策制定关键因素，特定企业在行业中所处的竞争地位，决定了该企业与其竞争对手的互动关系，进而决定了投资可能派生的投资价值，这部分价值在投资评价中也应得到重视。

(三)项目决策的过程中的循环经济因素欠缺考虑

现行会计理论体系下，企业投资决策方法不能适应企业发展循环经济的要求。现有的项目决策是依据对项目财务评价和经济评价进行决策的，对环境评价不足，尤其不适用于目前大力发展循环经济的新形势。循环经济项目投资决策是从经济、环境和社会进行全面评价的，具有一定的探索性。针对项目投资的评价应当兼顾经济效益、环境效益和社会效益，战略的角度通盘考虑。

由于上述原因，传统评价方法虽然能够较好地使现金流趋于稳定，经常使项目的投资价值被低估了低估，造成企业竞争力的丧失。

二、现有投资决策方法存在的缺陷

基于财务视角下的项目投资评价方法传统上面主要有两种：第一种是对静态指标的分析，是指在不考虑货币的时间价值因素的指标，包括投资回收期、会计收益率等；第二种是对动态指标的分析，包括净现值、内含报酬率、现值指数等指标。财务评价是在遵守国家财税制度和价格体系的前提下，计算项目过程中的收益和成本，分析项目的盈利能力和偿还能力。传统项目投资方法理论只是把企业看作是一个封闭独立的系统进行分析研究，单方面的考虑投资项目运营对企业经营状况和财务状况的影响，而忽视了自然环境、社会对投资项目决策本身的影响。

企业对项目投资的建设运营过程，就是对相关资源消耗的过程。项目的建设和运营必须遵循自愿节约和综合利用的原则来进行，投资项目决策者需要按照发展循环经济和建设节约型社会的要求，对项目建设方案进行优化，并对资源利用的实际情况做出详尽的分析。这不仅是对企业优化资源配置、降低成本费用、减少资源消耗、调高投资效益的内在要求，更是满足国家可持续发展，发展循环经济的重要要求，但是在目前投资项目评估和决策的实际应用当中，对循环经济因素的考虑都较为缺失。其中主要的缺陷表现在：

(一)财务投资决策目标范围狭窄

传统投资决策的目标就是股东价值的最大化，简单的以净现金值、内部报酬率的大小来评价项目，不考虑与项目有利害关系的环境及其他的利害关系人的利益。在传统的投资方法下，投资项目目标忽视往往循环经济条件下的环境保护、资源利用及企业、社会的可持续发展。而在循环经济下，则政府应当主动引导企业将环境效率和经济效率相统一，使得企业经营活动可持续发展。

(二)在项目决策中忽视自然资源和环境资源等会计信息

会计信息是项目决策过程不可缺少的部分。在现行的会计制度下，企业所提供的会计信息其实并不能充分反映项目对资源、环境的影响。因为传统的会计目标、假设、原则、会计账户的设置以及成本的核算方法到报表的编制都没有能够。完整充分地体现企业在节约和高效综合利用资源方面和减少污染的排放方面的能力。传统的成本观立足于企业微观层面，追求企业层面的成本补偿和资本增值，并没有从整个物质世界的循环发展过程来看待成本耗费及补偿问题，仅仅考虑人类劳动消耗的补偿问题，是根本不能适应可持续发展战略对自然资源消耗的陈本补偿要求。

(三)计量属性不符合投资决策的要求

在传统的投资决策模式下，大部分采用的是历史成本法和未来现金流量预测法为主的货币计量，对收益和成本统一采用货币计量，因此只能在决策过程中反映货币计量的经济活动。然而在循环经济条件下，投资决策需要考虑的多方面的内容，既包括用货币计量的信息又包含有环境因素的性质。因此在循环经济条件下，采用定量和定性结合的方式来进行投资项目决策是至关重要的。

(四)投资决策者的受托责任单一

传统经济条件下，企业投资决策中委托一受托责任关系中只包括了对实物财产的保管和使用，并没有包括生态环境和治理环境污染等内容。由于企业所面临的受托责任较单一，仅局限于“财产托付论”。随着人口和经济的增长，人们对环境资源的消耗量不断增大。资源的稀缺性正在迅速显现，因此企业在决策时更多的考虑“资源托付论”。投资决策必须考虑的决策受托。已经不仅只是受出资人之托，而是受整个社会公众之托，是企业经济效益、环境效益和社会效益统一。为了实现循环经济、可持续发展，企业投资决策时应当按照循环经济发展对企业投资项目各个方面进行综合要求，在环境会计的学术框架下，对企业投资项目循环经济这一综合指标值的最大化作为项目投资决策评价的目标，以协调企业微观层面上经济发展和环境破坏之间的矛盾。

三、循环经济下投资决策的方法

(一)全部成本评价法

全部成本评价方法是在资本预算分析中综合考虑环境成本的一种方法，是对项目的全部成本和收益进行长期的综合的财务分析。对于应用环境会计方法进行资本预算、产品设计等方面的决策，学者也提出了自己的观点，他们认为在有效的环境管理体系中，为了实现投资决策的全面性必须采用全面环境成本计量方法。

循环经济注重长期的生态效益，以及防患于未然的思想。因此，当前的环境管理措施，其利益是体现于节约未来的机会成本、掌握绿色商机，特别是决策者面临未来企业绿色投资机会是，能够清楚分析项目的全面环境成本，是否符合企业永续发展的投资决策。

对于外部环境成本的计量，主要采用的是以对污染造成损失进行修复的花费作为计量基础的。全部成本评价法是在评价周期、扩大了成本和收益的考虑范围等方面对传统资本评价法进行了改进。所采用的方法仍然主要是现金流量贴现法，但对于长期的成本和效益，金额的估计是不准确的，经过贴现的数值较实际较小。

这表明人们对于未来的环境、生活的状态关注较小，重视程还比较低，这与我们推崇的环境保护的观点是相悖的。在这种情况下比较容易形成人们追求短期的经济利益，忽略了长期的影响。全面成本法对于企业的获利能力是没有影响的，但能够比较明显的列示项目的成本、效益的构成，从而使一些有益于环境保护的项目能够和其他一些项目一样获得投资。对于项目周期短的污染预防性投资项目，全面成本法能够更加优于传统的投资方法，增强项目的可行性。

(二)投资风险评价与不确定性分析

项目总是存在风险的，相应的任何决策也会存在风险。实际上，投资风险是客观存在的，尤其是长期投资决策涉及的时间较长，企业对于未来损益的预测就会存在不确定性。将与项目相关的环境因素纳入考虑之后，项目的未来现金流量变得更加变化莫测，现金流量的不确定性变得更加突出。由于是对未来项目状况的研究，投资决策中始终存在着不确定的因素，事件发生的概率是估计的，当存在风险时，其概率可以依据风险系数进行估计。在传统的投资决策中，对于高风险的项目，一般采用较高的贴现率。但这个方法也存在着一定的缺陷，高风险和对环境造成巨大的污染，致使环境恶化，这两者之间并非简单的直接联系，提高贴现率以后很多项目的现金流量现值将出现负数，这就使得很好本来结果很好的项目被流失，以此种方法减少对环境、资源的需求。循环经济下的投资决策在考虑了环境因素后，使项目的不确定性更为明显，风险会随着环境法规的变化而变化。当对项目进行决策以后，由于项目的期间较长，因此在今后的很长一段时间内，企业都会受到既定的技术和环境的影响。环境发生变化，则必须投入大量的成本来适应环境的变化。投资所包含的环境风险和不确定性可以通过敏感性分析进行评价。对于概率已知的方案，可以利用决策树和蒙特卡罗模型对不同项目方案的可能结果进行概率预计，进而对项目进行评价。

(三)利益关系人价值分析法

在面对当今企业诸多利益关系人共同的影响下，企业的经营活动越来越需要考虑更多的利益方。总的来说，重要的利益关系人是沿着兼做出资者与经营者的业主、经营者、债权人和为数众多的出资人、客户、政府这样一条线来扩展的。大致上可以从内部和外部两个部分来划分，内部的利益关系人主要包括企业的管理层和雇员，外部的利益关系人主要包括政府、投资者、供应商、顾客、公众。针对循环经济，环境保护组织也成为企业外部利益关系人，企业的经营活动就要受到这些组织所制定的大量的环境法律的约束，企业的投资决策活动也必将考虑这些约束所带来的影响。企业的经营活动对环境的影响可能会对公众产生影响，因此这些公众就成为企业的利益关系人。

利益关系人价值分析法有别于传统的财务指标评价法中将所有的成本与收益风险视为相同的缺陷将，而是采用了更加灵活的对于不同的成本和收益分别计量其风险的方法，同时利益关系人价值分析法根据关系人对项目收益期望的高低，来调整相应的权重比例。例如我们在考虑以个与环境相关的长期投资项目中，当财务指标的权重相对有所下降，那么相对的环境业绩指标的权重就应该做相应增加，从而保证了决策结果与利益关系人的要求相一致的结果，最后可以保证企业的可持续发展。

(四)多标准评价法

循环经济模式是一种在自然资源开发利用中，既需要我们注重项目的经济效益又要重视其生态效益和社会效益，同时力求三者的和谐统一的发展模式。在对项目进行评价时，采用多目标投资评价方法可以将经济分析、社会分析、环境影响评价结合在一起。在多目标分析的诸多方法中，使用范围最广的是层次分析法，该方法的基本原理是将复杂的决策问题分解为若干评价指标，形成阶梯层次结构，通过比较各指标的相对性来确定权重，通过对项目投资方案各评价指标的叠加分析，得出方案的决策。对于单一决策和均值决策的企业来说，多目标决策方法可以帮助其寻求到一个最佳的选择方案。但这种方法同样也存在着缺陷，就是不同的利益关系人对于项目目标的重要性是不同的，因而难以得出一个令所有的利益关系人都认为最优的方案。

长期投资决策的方法篇(6)

关键词：不确定性 实物期权 企业投资决策

实物期权（real option）是金融期权理论对实物资产期权的延伸。可以将标的资产为非金融资产的期权称为实物期权。实物期权在资本密集产业特别盛行，对实物期权的积极支持者包括著名的大型企业惠普—康柏（hp-compaq），波音（boeing），美国电话电报公司（at＆t）等全球500强企业，并在不同行业的企业中得到运用，这不仅是因为实物期权允许决策者在获得新信息后，再选择最有吸引力的备选投资项目，而且实物期权的存在增加了投资机会的价值，特别是在不确定的环境中，这一价值可能是非常大的。因此，企业要想做出正确的投资决策，在决策制定中，必须要考虑和包含这些实物期权的价值。

一、实物期权的概念、核心思想和意义

（一）实务期权的概念“实物期权”一词最初由mit斯隆管理学院斯图尔特·迈尔斯（stewart myers，1984）教授提出。他最先指出，期权分析对公司成长机会的合理估价是重要的，许多公司的实物资产可以看成是一种看涨期权。这种期权价值依附在利润增长的商业业务上。如迈尔斯所讨论的，由于公司在未来一些项目上可能有机会超过竞争性费率的收益，公司的价值可能超过当前所属项目的市场价值。传统资本决策为这样的项目估价所采用的标准方法，是把预期完成日期的价值贴现为当前的净现值。因此，这种方法隐含了一个假定：一旦投资者决定投资就要始终坚持投资直到项目终结。这一标准方法忽略了在完工日之前条件变化的情况下，管理层不再推进该项目的选择权的价值。而且由于财务人员对投资项目的未来利润只能作出不精确的估计，因此考虑到这种约束性条件，考虑相关经营选择权就显得更重要了。迈尔斯还指出，公司资本结构的选择也会极为重要地影响到这些项目的价值。传统资本预算方法不考虑项目经营选择权，也不考虑公司资本结构的灵活性。然而和经营选择一样，财务灵活性也可以用财务选择权的价值来衡量，公司通过资本结构的选择而获得财务选择权。对于包含相当不确定性的长期投资项目来说，财务灵活性和经营灵活性之间的相互影响是相当明显的。迈尔斯强调，实物期权是分析未来决策能如何增加价值的一种方法或研究在将来可以相机而动这种灵活性有多大价值的一种方法。在相关的文献中，与实物期权类似的概念是，“管理期权”，“在不确定条件下的投资”等概念。詹姆斯（james c. van horne，1998），给出的管理期权定义是：所谓管理期权是指管理人员进一步作出决策来影响一个项目的预期现金流量，项目寿命或未来是否接受的灵活性。迪克西特（avinash k. dixit）和平狄克（robert pindyck）1994年提出了“在不确定条件下的投资”这个概念，详细论述了在不确定条件下不可逆投资的基本理论，强调了投资机会中类似于期权的特征，分析了如何能根据从金融市场中发展出来的期权定价方法获得最优投资规则，说明了企业在提供满足未来条件的灵活性程度不同的投资类型间的选择等问题。迪克西特和平狄克还指出，”获得实际资产的机会经常被称做”实物期权”。因此，“管理期权”，“在不确定条件下的投资”这些概念也就是”投资中的实物期权方法”。

（二）实物期权的核心思想 实物期权的核心思想不仅与期权的基本特征相承，而且与实物投资决策的特征有关。（1）实物投资决策的特征。迪克西特和平狄克强调：大多数投资决策有三个重要特征，这三个特征之间的相互作用决定了投资者的最优决策且这种相互作用正是实物期权的核心。一是不能撤销性或不可逆性。 投资的初始成本至少部分是沉没的：如果当你改变主意时，或业务不能成功运营时，不能完全收回投资的初始成本。如开采石油，当钻一座油井后，如果油井的产量小于预期产量，或者油价下降，那么就不能收回已投入的资金。再比如，一个企业营销和广告上的大多数投资都是不能收回的。二是投资未来回报的不确定性。不确定性主要产生于信息的不完全性。在做出投资决策之前，无法进行为获得亟需的信息所需的实验或测试。大多数项目只有在证实可行才能进行投资。投资的这种不确定性与实物期权有着密切的相关性。一般来讲，投资的不确定性越大，实物期权的价值就越大。三是管理者对投资时机是可以选择的。多数投资选择或投资机会并不是要现在投资或是永远不投资两个选项，投资者在投资时机上有一定的选择空间。投资者可以推迟行动以获得有关未来的更多信息。如对一个产油量不确定的油田，只有逐步的投资策略，打一些油井，试探产量等行为慢慢能减少这种不确定性。因此，逐步地投资会提供一些有价值的信息，减少不确定性的差异并修正预期价值。如果实际价值是关于不确定性有利的一面，那就继续投资，如果是关于不确定性的不利的一面，那就停止投资。通常来说，投资者选择的自由度越高，投资选择的价值就越大。（2）与金融看涨期权类似。直观上，一个不可逆的投资机会非常类似于金融看涨期权。在金融的范畴中，一个典型的看涨期权赋予其持有者这样的权利：在特定的时间范围内支付执行价格以获得具有一定价值的资产。如买入100股普通股期权，若股票的市场价格高于执行价格， 即可在约定期限内按照合约规定的”执行价格”买入该股票，通过执行期权赚取股票市场价格与执行价格的差价；相反，若股票的市场价格最终低于于价格，期权的持有者不会执行期权，此时期权是无价值的，其损失最多不超过最初购买期权的价格。可以用如下模型表示： c=max（s-k，0）。其中：c表示看涨期权的价值；s表示到期日的股票价格；k表示执行价格。对一项投资而言，假定其是完全不可逆的，那么适当项目的价值仅仅是它所产生的利润或损失流的预期现值。根据潜在不确定性的观点，这个投资决策仅仅是支付沉没成本的决策，其回报是获得价值会波动的一种资产。这实际上与金融看涨期限权类似，以预选设定的执行价格购买一种价值波动的资产的权利而不是义务。拥有类似投资机会的企业持有现在支出货币或未来支出货币以获得具有一定价值的资产的选择权。执行这种期权是不可逆的，尽管这种资产可以出售给其他投资者，但人们也不能收回其期权或执行该期权所支付的资金。这种投资的价值，部分是由于通过投资获得的资产的未来价值是不确定的。若该资产价值上涨，来自投资的净回报也上涨，若该资产价值下降，企业不必投资，而仅仅损失的是起动该项目时的初始投资。因此，实物期权与金融期权一样，具备一个同样的特征，或是赢得的回报数额大于风险可能带来的损失数额；或是可以选择停止执行期权从而控制损失。

（三）实物期权在企业投资决策中的意义将实物期权的理论与方法用于企业投资决策中，具有重要的意义。（1）能较好地处理不确定性。传统的npv法在进行企业投资决策评估时隐含的一个假设是：未来以现金流度量的收益是可以预测的，是确定的。如果出现不确定性则会降低这项投资的价值。因此，不确定性越大，投资的价值就越小。但我们处在一个不确定的外界环境中：我们无法判断次贷危机爆发的时间，持续有多久，也不能确定10年以后石油黄金的价格是多少。一些原来预期能够成功的投资项目却失败了，而一些本来看起来希望渺茫的新产品却获得了出乎意料的成功。沃顿商学院的道林（don doering）和派瑞尔（roch parayre）提供的一组调查数据表明：将现有技术渗透进现有市场的成功概率是0.75;如果市场或技术中的一项对公司而言是新的，成功的概率就下降到0.25—0.45；如果公司要靠新技术进入新市场，则成功率仅为0.05—0.15。人们发现，最有价值的机会常常伴随着大量的不确定性。实物期权方法突破了传统的处理不确定性的方法，即在投资的不可逆性，不确定性及时机选择两两之间的相互作用中处理不确定性，而不是把交易不确定性作为一个理论假设。实物期权概念的引入将彻底改变投资者对待风险的态度。不确定性越大，使用期权的机会就越大，从而期权的价值就越大。因此，实物期权能够更好地处理不确定性，更好地解释经济主体的投资行为。即投资者在做项目决策时，不仅仅只计算项目的净现值，而且还要计算隐含在项目中实物期权的价值。（2）建立了公司投资项目分析与公司投资战略之间的联系.在利用实物期权进行企业投资决策时首先是识别和估计战略性投资中的期权，然后是重新设计投资方案，以便更好地利用所具有的期权，最后是通过创立期权，事先积极管理好投资。在实物期权方法的应用中可以研究下面的一些问题，对公司来说什么样的创造价值的投资机会是唯一的。为创造这个价值，公司必须承受多大和什么类型的风险？什么样的风险能分散？预期给企业带来的损失和对企业战略实施的影响如何？实物期权方法提供了一个解决这些问题的分析框架，在该构架内，我们可以将投资项目分析和企业战略投资分析联系起来，集中起来管理公司的净风险。同时，实物期权方法的应用使得管理者能够更为深刻的理解项目的不确定性如何影响项目的投资价值，并且如何帮助企业获得额外的战略价值。（3）对传统投资决策方法结果进行了再一次谨慎的测试。传统投资决策方法如：净现值法（npv）的一个重要观点是假设一条结果固定的单一决策路线，以及最初制定的所有决策在以后是不能改变和发展的，而实物期权法则把多重决策路线看作是在选择最优战略高度不确定性与管理层灵活性联系起来的结果，或者是在发展过程中可以利用新信息时出现的选择权。也就是说，当未来存在不确定性时，管理层可以灵活地在中途修正战略，与传统的投资决策方法相比，实物期权提供了超过传统分析的额外洞察力，传统投资决策方法计算的净现值为负时应该放弃该投资方案，但可能将来存在较大的战略投资价值，实物期权方法的运用对净现值法等传统投资决策方法的结果进行了再一次谨慎的测试。

二﹑实物期权在企业投资决策中的应用

（一）实物期权的分类 企业在进行投资决策时，当外部条件变化时公司经常需要做出修改投资计划，放弃已经投资的项目，放弃购买项目的投资权等投资决策。传统的投资决策理论，如净现值分析方法，决策树分析法和模拟分析法认为：要么现在马上进行投资，要么永远放弃投资，而利用实物期权理论，管理者可以依赖于未来事件发展的不确定性做出一些或有决策，而不一定是传统上必须马上投资和永远放弃投资的两项选择，否则投资者有可能失去一些较好的投资机会。而且传统投资决策方法没有考虑到管理者的积极主动进行决策，有关投资项目内外交困信息的不断变化和项目技术的一些不确定性。根据实物期权的特点，大致可以将实物期权分为以下六种：延迟期权（defer option）﹑扩张期权（change scale option）﹑收缩期权（contract option），放弃期权（abandon option），转换期权（switch option），增长期权（growth option）。

（二）延迟期权的应用在现实生活中，延迟投资决策往往是有成本的。如由于选择等待更多的信息放弃了项目在等待期间可能产生的利润，竞争对手可能利用这段延迟的时间开发竞争性的产品，新的竞争者进入市场等。等待的决策涉及保持灵活性的收益和成本之间的权衡。假如我们已经与某特许经营商签订了开设连锁店的合同，合同规定，或者现在立即开设，或者等待一年后才开设。如果这两种选择都不接受，将失去开设连锁店的机会。那么，不管我们现在还是1年后开设，都将耗资525万。如果现在立即开设，预期在第一年将会产生50万元的自由现金流量。假设预期现金流量将以每年2%的速度增长。与这项投资相适应的资本成本为10%，项目可以永续经营。如果现在投资，估计项目的价值为=625万元。这样，立即投资所实现的净现值为100万元，这意味着这分合同最低值100万元。但是如果考虑延迟1年后再投资带来的灵活性，应该何时投资呢？如果选择等待，那么从现在起1年后，要么选择投资525万元，要么失去投资机会而一无所获。到那时，决策相对容易：如果基于经济状况，顾客品味以及潮流趋势方面的新信息，开设连锁店的价值超过525万元，那么毫无疑问将会选择投资。但如果该行业的发展趋势变化非常快，关于期望现金流量和连锁店的价值是多少存在很大的不确定性。可将延迟投资视为，以连锁店为标的资产，执行价格为525万元的1年期欧式看涨期权。假设无风险利率为7%。通过公开交易的可比公司的报酬率的波动率来估计连锁店价值的波动率，假设波动率为35%。另外，如果选择等待，你将失去若立即投资第1年本该获得的50万元自由现金流量。这一现金流量相当于股票支付的股利，欧式看涨期权的持有者在执行期权前不会收到股利，假设这一成本是延迟投资的唯一成本。应用布莱克—期科尔斯模型对上述延迟投资的欧式看涨期权估值，首先计算不含股利资产的当前价值：s*=s-pv（div）=525-50/1.1=579.55（万元）；其次计算1年后才投资成本的现值。这一现金流量是确定的，以无风险利率折现：pv（k）= 525/1.07=490.65（万元）；然后计算d1和超过了今天立即投资将获得100万元的净现值。因此，最好延迟投资。如果今天就投资的话，意味着放弃了“离开”的期权。只有在今天投资的净现值超过等待期权的价值时，才会选择在今天投资。若未来的投资价值具有很大的不确定性，等待的期权就越有价值。等待的成本越高，延迟投资期权的吸引力也就越小。

（三）其他实物期权的应用除了延迟期权以外，还有如下实务期权：（1）扩张期权。项目的持有者有权在未来的时间内增加项目的投资规模，即未来时间内，如果项目投资效果好则投资者有权扩张投资项目的投资规模。例如：投资者在投资连锁店后，市场条件变得比较好（产品价格上涨或成本的降低等）则投资者通过扩张投资项目的规模，可以取得比开始预期较好投资收益。对公司来讲，扩张期权能够使公司利用未来的一些增长机会，因此扩张期权具有战略性的重要意义。（2）收缩投资期权。收缩投资权是与上述扩张投资权相对应的实物期权，即项目的持有者有权在未来的时间内减少项目的投资规模，即未来时间内，如果项目投资效果不好，则投资者有权收缩投资规模。例如： 投资者在投资连锁店后，市场条件变坏（产品成本上涨或产品价格下降），则投资者可能通过收缩投资项目的规模，降低投资的风险。（3）放弃期权。放弃期权就是离开项目的选择权。放弃期权可以增加投资项目的价值，如果项目的收益不足以弥补投入的成本或市场条件变坏，则投资者有权放弃对项目的继续投资。例如：我们可以将投资者从研发某一产品致电产品推向市场分成若干个投资阶段，如果市场条件变坏，则投资者有权放弃对项目的继续投资，以控制继续投资的可能损失。这种类型的期权大多存在于研发密集型产业，这些项具有高度的不确定性，开发期长等特点。（4）转换期权。在未来的时间内，项目的持有者有权在多种决策之间进行转换，相应的转换期权蕴涵于项目的初始设计之中，灵活的生产设备允许生产线在产品之间容易地进行转换，转换期权将成为设备成本的一部份。例如：投资者在从事石油治炼的项目设计时，可能设计能够使用多种能源，如：电力，油气等，进行石油冶炼的设备，投资者可以根据这几种能源价格的变化情况，选择合适的能源，以降低成本。（5）增长期权。增长期权能够为公司提供将来的一些投资机会。未来的投资机会可被看作潜在的投资项目的实物看涨期权的集合。虚值看涨期权比实值看涨期权的风险更大，并且因为大多数的增长期权很可能处于虚值状态，所以企业价值中的增长部分的风险，很可能比企业正在经营的资产的风险更大。例如：投资于第一代高技术产品尽管净现值为负值，但是在第一代产品开发过程中的基础设施，经验以及潜在的资源是开发高质量的下一代产品的基础，如果公司不做最初的投资，也就不可能获得接下来的产品或其他的投资机会。因为存在增长期权，才使得今天的投资变得可行。企业在进行投资时可以先小规模地实施项目，同时保持以后增长的期权，而不要在最初就投入整个项目，如果证明可行的话，就再执行增长期权。

在实际市场上，公司投资所面临的环境存在着各种各样的不确定性和竞争性，项目的产生的现金流也不是像投资者所预测的那样，是一成不变的。随着时间的变化，当投资者获得新的信息时，项目有关的一些不确定性将逐渐得到解决。投资者对投资项目的决策，会面临多种选择，而不是传统分析法下简单地接受或者拒绝项目的投资，而应当将实物期权模型运用到企业投资决策中，甚至在单个项目对于需要多阶段投资的项目，在企业投资决策实施过程中，决策者需要采取多种不同的实物期权组合。

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长期投资决策的方法篇(7)

【关键词】电子商务 投资 期权定价

一、电子商务投资的特点

1.投资的不确定性

企业所面临的最大的问题就是缺乏现实的客户基础群。他们在进行信息系统和网站投资时，一般是很难准确预算未来客户的数量和销售规模的。这样就很难确定信息系统的最佳投资规模，很难满足客户需求。

2.投资应该在短时间内回收

在企业的投资中，大部分都是信息技术产品，此产品最大的特点就是更新速度快。但其经济寿命较短，要是企业的不以较快的速度增长销售额并回收投资的话，企业就要面临亏损甚至面临倒闭的局面。

二、期权定价理论的具体应用

1. 追加投资的决策应用

企业如果想在投资决策的过程中来追加投资，那么就要根据前期投资的情况来做出决定，为此，可以把后续项目作为一个期权。比如，某一个本身的净现值近似零或为为负值的投资项目，若想要此投资项目之后的项目能够上马，那么此项目就必须优先上马，这样才有获得回报的可能。而当前的投资项目是一个资产选择权，资产的现价就变成了项目的现值，而执行的价格也就相对应的变为了投资的额度，其价值要加算到目前决策项目的净现值中，如图1所示。

假设某企业想进行关于环保型产品的开发及生产，但是，面对如今激烈的市场竞争，企业为了加强其竞争能力，扩大市场的占有率，制定了一个长远的发展目标。此目标共分两个步骤。第一个步骤：生产及销售此环保型产品；第二个步骤，购置现代化生产线并对产品进行更新换代。资料如表1、表2所示。

NPV=40(P/S，10%，1) + 45（P/S，10%，2）+50（P/S，10%，3）+65（P/S，10%，4）+60（P/S，10%，5）+80（P/S，10%，6）―250= -12.074（万元）< 0

当净现值是负数时，初始投资的方案不可行。因此，必须要想办法购置现代化生产线，对产品进行更新换代，并伴随着市场对环保型产品的需求量增大的趋势。经过多年之后，投资的净现值才会有大于零的可能。但如果现在就进行初始投资，除了6年的现金流量外，还可拥有3年后扩大生产和增加销量的机会。其价值是可以通过布莱克――斯科尔斯模型来计算。我们可以假设标的物价格不动率（&）为40%，期限（t）为3天，短时间内无风险利率（r）为6%，期权的协定价格（K）为200万元，标的资产现行价格（S）为后三年的现金流量：

S=130(P／S，10％，4)+180(P／S，10％，5)+170(P／S，10％，6)=296．517(万元)

d1 =[(S/K)+(r+&2/2)t]/&=[(296.517/200)+(6%+40%2/2)3]/40%×=1.175

d2= d1―&=0.482

C=SN（d1）―K・e-r t N（d2）=146.474（万元）

当前的投资决策实际净现值最低为：NPV=-12.074+146.474=134.400（万元）从企业长远的利益考虑，当净现值为正值时方可投资。因此，企业应立即进行投资。

2. 等待投资时机的决策

投资并不都需要抢占市场，在特殊的情况下，市场进入先后是决定不了竞争的优劣势，还得根据市场的变化及企业的情况，适时的作出发展决策，如图2所示。

图2

3.放弃投资的决策。

假设此项目的期权放弃价值比该项目未来的现金流量大，而且又没有达到期望的经济效益，若真是这样就应该放弃投资。如图3所示。

图3

综上所述，通过期权定价理论在投资决策中的扩大投资决策，等待投资时机决策和放弃投资决策三个方面的应用分析，可得知期权定价方法是对投资机会的估价。因此，此方法并不是对传统净现值法的否定，而是在净现值法的基础上做出了适当的修改。

三、期权定价理论的意义

1.期权定价方法提高了决策的科学性

在比较投资项目的可行性好坏时，不但要想方设法的让净现值为正值，而且还得超过项目投资的成本。而期权定价的方法，就能有效弥补净现值法的不足之处，还能有效提高决策的科学性。

2.期权定价方法投资决策提供了新思路和分析工具

期权定价方法与传统的方法相比较，其毫无疑问的会使企业发展机遇得到充分体现，使投资决策合理化。期权定价的思想，是有助于提高企业管理人员认识和把握机遇的能力，因而创造更多的财富。

3.期权定价方法使企业意识到其长期发展的重要性

大多数的中小型企业往往都只注重眼前的利益，而没有考虑企业长远的发展，因此造成企业无法适应万变的市场。而期权定价方法的有效引入，对于投资者通过对企业整体价值的认识有着极大的帮助，为此，投资者就可进一步的制定长远的经营战略。

四、总结

如今的经济发展最为迅速，经济环境也变得越来越捉摸不定。因此，正确的运用期权定价理论的基本观点，在实际操作中，先通过计算进行估值，再将结论整理分析后，进行有效的投资。此方法克服了传统净现值法的不足，能在投资决策中作出最佳的选择。这对于企业投资电子商务的发展来说，有着较为重要的作用。

参考文献

[1]谈平秋.实物期权在风险投资项目决策中的方法研究, 2007.

[2]刘奕均.不确定条件下实物期权在投资决策中的应用探析, 2008.