资本市场概况篇(1)

这也令众多投资机构、拟上市企业和中介机构凭添了更多冷静观望和谨慎乐观的心态。 曾经的中概股风光无二，2011 年底惨遭做空，中概股海外 IPO 之旅一度尘封。

曾经的中概股风光无二，2011年底惨遭做空，中概股海外IPO之旅一度尘封。过去两年，估值偏低、信任危机、屡遭做空、中美会计监管制度差异等问题一直困扰着曾经大红大紫的中概股。

2012年仅有两家中国公司在美国资本市场进行IPO，分别是唯品会（NYSE：VIPS）和欢聚时代（NASDAQ：YY）。相比于2010年和2011年的34家和11家（在纽交所和纳斯达克上市的中国企业总数），可谓冰火两重天。时隔半年，2013年赴美IPO的首单，花落兰亭集势（下称“兰亭”，NYSE：LITB）。

近日，继中美监管机构签署执法合作备忘录后，中国证监会已准备向美方监管机构提供一家在美上市的中国公司的会计底稿。监管合作取得突破亦为中概股赴美上市扫清障碍。

这给正在本土集队待检的IPO企业带去希望，让中国公司赴美上市的时间窗口有望重启。不过接受《财经》记者采访的多位人士坦言，中概股诚信危机后，投资者恢复对中国公司的信心，仍需一段时间。 环球推迟IPO

原定于美国时间6月27日正式开始公开交易的环球数码公司未能完成预定计划，推迟了IPO。这家总部位于香港的企业计划登陆纳斯达克主板市场，拟交易代码为GDCT。

6月27日当天，环球数码公司表示，由于市场环境不佳，将推迟进行IPO，但未透露具体时间。据负责该项目承销的人士透露，路演当周恰逢美联储主席伯南克宣布可能退出QE的时间表，全球股市大幅下挫。“亚洲市场跌了7%，美国市场跌了5%至6%，企业对定价不是很满意，觉得价格太便宜了，决定暂缓上市。”一般来说，推迟IPO意味着市场认购情况不佳。

环球数码（GDC Tech）建立于2000年，总部位于香港，是亚洲最大、全球第二大的数字影院、媒体传送和展示市场的应用方案供应商，已在全球范围内成功交付和安装了数字影院服务器、投影系统和3D系统等。它通过位于美国、墨西哥、西班牙、香港、日本、新加坡、中国和印度的分公司为客户提供服务。

根据此前公布的招股说明书，环球数码计划发行574.52万份美国存托股票（ADS），每份ADS代表15个普通股。目前定的发行区间为12美元到14美元之间，按照发行中间价13美元计算，环球数码此次IPO融资规模将达到7468.76万美元，市值2.98亿美元。市盈率（P/E）为8倍。

如果承销商在上市之日起30日内完全行使超额认购权，那么环球数码IPO融资规模将超过8500万美元，市值将可能达到3.09亿美元。此次IPO的主承销商是巴克莱、杰富瑞集团（Jefferies）和派杰公司（Piper Jaffray）。前述负责该项目承销的人士表示，当时因为兰亭股价表现不错，所以才决定做这单。但是今年股市不太稳定，波动性大，所以很难把握时间窗口。

他说，目前环球数码仍无上市的时间表。过了6月，公司需要更新季报，做完这项工作最快也要等到10月。企业也在考虑等新业务有一定良好表现之后再做IPO，那时可能估值会更好。

据《财经》记者了解，环球数码的股东方对此前的偏低定价亦不满意。凯雷投资集团旗下的CAG数字投资控股公司持有环球数码48.8%的股份，是此次IPO幕后的重要推手。

此外，2013年4月，国内电影业巨头华谊兄弟通过全资子公司华谊国际收购了其大约9%的已发行股权，在其赴美IPO前的最后关头入局。前述负责该项目承销的人士透露，如果情况好的话，股东希望能尽快上市。但是如果价格太低，他们不会满意。

该人士认为，比较全球各个市场，美国市场仍具有优势。美国经济持续回暖，很多资金会回流美国，企业选择美国上市估值相对要高。如果美国央行按计划退出QE，对全球其他市场的资金有抽离的效果，特别是亚洲市场受到影响很大。环球数码将会根据美国市况重新择机进行IPO。 窗口转瞬即逝

从市场环境来看，美国资本市场自2012年底至今整体呈现上扬态势，标准普尔500指数从2012年11月15日开始上涨，至今年5月21日创出历史最高收盘水平，期间累计上涨23%。

根据安永最新报告，2013年二季度，全球IPO活动的融资总额比2013年一季度的243亿美元增加了约40%，而IPO宗数则较2013年一季度的156宗减少了3%。2013年上半年有307宗IPO，融资582亿美元。其中，美国市场表现强劲。2013年二季度，美国的交易所通过48宗IPO共融资120亿美元，占全球交易总宗数的32%，全球融资总额的35%。融资额与2013年一季度相比上升近40%（32宗交易，融资86亿美元）。

兰亭正是在这样的背景下顺利完成IPO。北京时间6月6日晚间，兰亭集势在纽交所挂牌登陆，发行价为9.5美元，当天便暴涨22.21%。估值为4.65亿美元，融资7885万美元。从6月7日至13日的四个交易日中，兰亭集势每天分别增长9.47%、7.92%、16.44%、7.99%。截至6月13日，兰亭集势的股价报收15.14美元，市值7.41亿美元。相较其发行价大涨了60%。截至7月11日，兰亭股价收于15.17美元，其股价在7月初已经趋于平稳，一直在13美元至15美元之间波动。

一位资深美股分析师表示，随着美国经济形势的转好，中概股最近的交易比较活跃。但这并不意味着，中概股IPO的闸门已经开启。他介绍，兰亭集势涨势喜人，这样的增长是近两三年中概股没有出现过的。相比于其他中概股，兰亭的定价偏低，此前，中概股持续低迷，像兰亭这样上市之后持续大幅上涨，实属难得。

某对冲基金TMT分析师则表示，目前兰亭的股价已经理性回归，它的表现和其他中概股上市后的情况类似，可能大家还是觉得中概股没有那么安全。唯品会上市后，曾经历过机构轮番做空，但是今年股价已从6.5美元回升到29.65美元，表现良好。欢聚时代也从上市之初的10.5美元，上涨到现在的29.68美元（截至7月11日）。这在一定程度上增强了投资者对中概股的信心。

中概股危机之后，要恢复中概股在投资者心中的形象需要很长一段时间。

纽交所中国区首席代表刘亦浩告诉《财经》记者，美国投资者比较关注一家公司的商业模式是否有增长前景，而不是暂时的盈利。从现在结果看，投资者是被兰亭的商业模式说服的。他认为高质量的公司，必须有比较好的商业模式。

刘亦浩进一步指出，是否拥有一支能够根据市场环境及时对公司业务进行调整的管理团队以及是否具有良好的公司治理结构也非常重要。刘亦浩表示，前期发生的信任问题其实就是公司治理结构有问题。兰亭仍然沿用VIE结构，但是VIE本身只是一个法律结构问题，关键是解决投资者信任问题。

兰亭并不是标志性中国企业，规模相对较小，其IPO对整个中国企业赴美上市的意义仍较为有限。

对美国资本市场非常熟悉的高伟绅律师事务所合伙人王彦峰律师告诉《财经》记者，兰亭成功上市更偏向于个例，不代表整体趋势。美国市场可能还需要更多时间来恢复对中国公司的认可。 私有化成风

中概股近两年受到做空机构轮番猎杀、美国监管机构的持续调查，以及投资者的不信任，一度处于低潮。一些中概股为应付低迷的资本市场采用私有化的方式退市以寻求重新在其他资本市场上市融资。

2013年上半年，私有化俨然成为中概股资本运作的主流。文思海辉、柯莱特、展讯通信、弘成教育、安博教育、先声药业均收到私有化要约。而分众传媒、飞鹤药业、众品食业及7天连锁酒店均宣布完成私有化协议。亚信联创宣布达成私有化协议。另外百思买、安博教育的私有化宣布失败。纽约泛欧交易所集团高级副总裁兼资本市场部主管David A. Ethridge在接受《财经》记者的电话专访中表示，他不认为这是个趋势，因为这是美国资本市场非常自然的组成部分。

而对处于价值洼地的公司进行私有化存有较大的套利空间，从而使私有化成为私募基金极力追捧的方式。

刘亦浩表示，退市分为两种，公司自身有问题的会被动退市。主动退市有多方面的原因，主要原因还是估值。“公开市场的投资者没有给我认可的价值，而私募投资者给我认可的价值，那我就退，退完之后我肯定在其他资本市场寻求上市，达到我心目中的价值，这是从价值角度来说。”另外，公司选择退市的原因还包括业务发展、公司结构和战略方面等因素。

一家正在准备退市的中概股企业的投资者关系总监表示，退市主要是公司业绩没有达到投资者预期，或是盈利增长表现一般，抑或是公司对估值不满意。

他指出，中国企业在美国上市的隐性成本非常高。上市之前和上市之后企业每年都要支付高昂的审计费、律师费，还有投资者关系这块，各家公司的预算也不一样，可大可小。他告诉《财经》记者，“上市后，公司的隐性成本特别高。比如说，上市后，公司的决策效率变低了，因为流程更多。为了达到SEC的信息披露要求，内控也更为严格。” 中概股分化

2013年下半年，一些资质不错的企业存在可以把握的时间窗口和机会。

纽约泛欧交易所集团高级副总裁兼资本市场部主管David A. Ethridge透露，纳斯达克马上会迎来今年第二家中国公司IPO，所以它的价格如何将会是市场上非常重要的信号。

今年上半年，纽约证券交易所IPO融资额达263亿美元，纽交所吸引了14家科技类公司来IPO，全球融资额达21亿美元，兰亭就是其中之一。David表示，今年美国资本市场大概会有150单至200单IPO，其中大概有10%是来自美国以外的IPO。

换言之，大约有15单至20单IPO将会来自美国以外的国家和地区。其中，估计会有四五家来自中国，如果环球数码近期登陆美国资本市场的话，那么下半年大概会有两三家来自中国的企业。

据一位接近美国交易所的市场人士透露，此前，早早被媒体爆出上市计划的京东、凡客、去哪儿网、盛大文学等，都有自己的上市时间表，虽然它们不会在今年下半年登陆美国资本市场。但是确实有几家中国公司目前处于IPO通道中。

问及今年资本市场的整体情况，王彦峰律师预期，市场会有一些浮动，不会一直很好，但也会有一些窗口出来。

经历了中概股风波之后，现在美国投资者对中国企业的态度已经有所变化。David表示，美国投资者是很有弹性的，并且很聪明，他们了解一小部分不好的企业并不能代表全部中国企业。

“他们在挑选所有公司时都是一样的，要看这家公司的基本面，看它的表现是否超出预期。他们还要看年收入、增长率、利润这些数字，而不是担心财务造假和VIE结构。”David坦言。

资本市场概况篇(2)

关键词：马尔可夫过程理论 转移概率矩阵 市场占有率 优化

市场占有率是指一个公司的产品销售量占该类产品整个市场销售总量的比例。市场占有率越高，表示公司的经营能力和竞争力越强，公司的销售和利润水平越好、越稳定。但并不意味着企业在任何情况下市场占有率的提高都都是利润的增长，还取决于为提高市场占有率所投入的促销成本等。事实上企业的市场占有率随产品的质量、顾客的偏好以及企业的促销等因素而发生变化。企业在制定市场决策时，需要预测顾客在不同厂商之间的转移情况。当企业的市场份额达到一定水平时，进一步提高的边际费用非常高，使企业得不偿失。过高的市场份额还会引起反垄断诉讼，所以企业应该追求的是市场均衡占有率，通过对马尔可夫过程理论的研究和应用，解决市场占有率和利润的均衡问题。

马尔可夫的过程理论

转移概率矩阵法是基于马尔可夫过程理论的一种分析随机过程的方法。马尔可夫过程有两个重要的特性：一是无后效性，它研究的是一类随机过程的状态和状态转移，核心是依据现在的状态预测未来的状态，而且未来的状态只和前一期末的状态及本期内的变化有关。二是稳定性，在较长时间后，马尔可夫过程逐渐趋于稳定状态，与初始状态无关。应用马尔可夫过程的目的，就是根据某些变量的现在状态及其变化趋向，预测其在未来某一特定时期内可能出现的状态，从而为决策提供依据。马尔可夫预测模型是用近期资料进行预测与决策的，所以一般认为，对于某些动态系统的随机波动大的预测问题，其得到的结果具有较高的可信度或准确度。

利用马尔可夫过程建立市场占有率模型，也就是运用转移概率矩阵对市场占有率进行市场趋势分析。马尔可夫预测法就是根据企业产品目前的市场占有率来预测将来某一特定时期的市场占有率。企业下一期末的市场占有率是在本期的市场占有率的基础上，通过积极的促销手段使顾客在不同的企业间发生转移，达到一个新的暂时的平衡。

基于转移概率矩阵法的市场占有率分析

为了预测达到均衡状态下各企业的市场占有率情况，我们假设：市场上存在m家企业，1，2，……m。顾客每阶段的采购均在这m家企业之间进行，但是下一阶段顾客将自由选择是否还在原来的企业采购。初始状态在时间坐标上表示T00=0，在T0时，为方便计算，假设顾客都集中在某一家厂商。于是，有如下m种不同的初始状态：初始状态1：顾客在企业1采购；初始状态2：顾客在企业2采购；……初始状态m：顾客在企业m采购。

由于厂商的促销努力和顾客的偏好不同，同一顾客在不同阶段的偏好也可能不同，于是在不同阶段，也不存在完全相同的顾客转移概率Pij。所以并不知道在某一特定的时间Ti，顾客会选择在哪一家企业采购。为了简化计算，假设转移概率对任何顾客在不同阶段都是相同的。通过大量的调查和资料收集，可以了解到顾客在不同阶段选择不同企业的概率pij。

转移概率的两个特性：

我们有如下的假设：

前一阶段在1企业采购的顾客中在下一阶段会有p11的人继续选择在A企业。而会有p12的人会选择2企业，p1m的人会选择m企业。

同理：前一阶段在m企业采购的顾客中在下一阶段会有pm1的人会选择1企业，有pm2的人会选择2企业，会有pmm的人继续选择在m企业。

由于这些概率指明了顾客从一阶段到下一阶段的变化情况，我们把这些概率组成的矩阵叫做转移概率矩阵，记为

考虑初始状态1，即全部顾客在T0=0时都在A企业采购。我们以矩阵W(i)(i=1，2， ……m)表示采购开始于1企业的顾客在第i阶段处于m种状态的概率，即在第i阶段分别在m家不同企业采购的概率，也就是m家企业的市场占有率。T0=0时，W(0)=(1，0，……0)。T1=1时，W(1)=W(0)*P，……W(i+1)=W(i)*P

马尔可夫模型研究的是经过一段时间后，系统趋于稳定状况下的均衡概率。尽管初始状态不同，由于随机过程趋于稳定后达到的市场占有率概率是唯一的，即We＝Qe。我们的结论是：系统达到的均衡概率与初始状态无关。

在实际的分析当中，关键是确定马尔可夫过程的转移概率矩阵P。通过市场调查收集产品市场占有率的数据，再通过对数据的分析来计算转移概率矩阵。

决策最优化模拟分析

下面通过实例来分析均衡矩阵对企业扩大市场占有率的决策影响。

假设某区域市场上的某产品主要有A﹑B﹑C三个厂家提供，潜在顾客总数为K，厂商在每个顾客处获得净利润L元，于是m=3。通过市场调查得出转移概率分别为：p11=0.8，p12=0.1，p13=0.1，p21=0.1， p22=0.7，p23=0.2，p31=0.2，p32=0.2，p33=0.6。于是转移概率矩阵

代入上述的方程组就可以求解到均衡概率We＝(0.58，0.24，0.18)，按照转移概率矩阵，市场达到均衡状态下C厂商的市场占有率为18%，在同行业的竞争中处于劣势，于是以企业C为研究对象，假如企业C为提高自己的市场占有率，可以采用两种策略：保持原有顾客和争取其他顾客。

1． 只保持原有客户，假设p1j﹑p2j不变，p31﹑p32减少，p33增加。

2． 只争取A和B的客户，假设p3j不变，使p13，p23增加。

方案1，促销成本为M1。假设经过促销后，转移概率发生了变化。此时，转移概率矩阵

代入方程得到另一组均衡概率We1=(0.56，0.20，0.24)。按照转移概率矩阵，市场再次达到均衡状态时，C厂商的市场占有率为24％。比较We与We1，我们发现通过方案1，企业C的市场占有率上升了6个百分点。因为目标顾客总数为K，厂商在每个顾客处获得净利润L元，通过促销努力后的，企业C的收益增加A1＝0.06*KL。

对于方案2，假设促销成本为M2。促销后的转移概率矩阵

代入方程得到另一组均衡概率We2=(0.44，0.22，0.34)。按照转移概率矩阵，市场再次达到均衡状态时，C厂商的市场占有率为34%。比较We与We1，通过方案2，企业C的市场占有率上升了16个百分点。同理，企业C的收益增加A2＝0.16*KL。

不妨将促销成本看作企业为了扩大市场占有率而进行的投资，方案1的投资收益率C1＝A1/M1，方案2的投资收益率C2＝A2/M2 。通过比较C1和C2，从而得到较优方案。

综上所述，对多个企业共存且完全竞争的市场，通过对其市场占有率的马尔可夫动态分析，可以较为准确的预测每个企业的均衡市场占有率，同时结合企业为了扩大市场占有率而作的促销努力成本，比较合理地规划和预算自己的促销成本支出，从而使得企业在竞争中对自身决策有较好的把握，减少盲目性。

参考文献

1.吴泗宗等主编.市场营销学.清华大学出版社，2005

资本市场概况篇(3)

2015年以来我国的经济数据纷纷下滑，实体经济下行压力不断加大，有学者认为，2015年大陆经济存在房地产业下滑、资金外流、外资撤离、制造业不振等负面因素，但2014年下半年以来我国股票市场却异常火爆，股票指数更是屡创近年来的新高，似乎人们都忽视了股票市场背后的实体经济支撑，从实体经济相关数据来看，将有一部分上市公司年报会出现亏损，如果低迷的宏观经济形势持续时间拉长，则将会有企业面临被ST处理。但如今的情况却是股市异常火爆，股指也不断创出新高，疯狂背后的投资风险若等到一家上市公司名字前面被加上ST才被揭露，是否为时已晚？ST制度真的能有效预防投资风险吗？为此我们需要仔细审视一下我国ST制度的具体内容。自上世纪九十年代初期成立上海证券交易所和深圳证券交易所以来，我国上市公司的数量与日俱增，上市公司的财务状况或其他状况出现异常也时有发生。为了保护投资者的资金安全，证监会于1998年3月16日发文沪、深两家交易所，要求其对财务状况或其他状况异常的上市公司的股票交易实行“特别处理”，即在股票名称前加上“ST”标志，由此开启了中国大陆证券市场所独有的ST制度。具体实施的判断标准为“最近两个会计年度的审计结果显示的净利润均为负值”。

ST制度针对的对象是出现财务状况或其他状况异常的上市公司，而资本市场却对市场上的ST公告普遍有着较强的负反应，首先，在“ST”期间，股票报价的日涨跌幅限制为5％，而没有作ST处理的股票报价的日涨跌幅限制为10％。其次，也是最重要的是如果公司在下一个会计年度不能取得正盈利，则其股票将退市，而这个结果无疑会给上市公司的日常运作带来巨大的压力，同时也会给股东带来巨大的经济损失。最后，一家ST类股票再想要去掉其名字前的ST字样的条件非常严苛，必须全部符合如下条件：（1）年报必须盈利；（2）最近一个会计年度的股东权益为正值，即每股净资产为正值，新规定不再要求每股净资产必须超过1元；（3）最新年报表明公司主营业务正常运营，扣除非经常性损益后的净利润为正值，因此不能只看每股收益数据，还要看扣除非经常性损益后的每股收益；（4）最近一个会计年度的财务报告没有被会计师事务所出具无法表示意见或否定意见的审计报告；（5）没有重大会计差错和虚假陈述，未在证监会责令整改期限内；（6）没有重大事件导致公司生产经营受严重影响的情况、主要银行账号未被冻结、没有被解散或破产等交易所认定的情形。此外，若想一步到位摘掉ST帽子，恢复10％的涨跌交易制度，在硬指标上必须是年报的每股收益、扣除非经常性损益后的每股收益以及每股净资产三项指标同时为正值，才有提出摘帽的资格，交易所有权根据各家公司的具体情况来决定是否批准。ST制度的创立目的是向市场传递风险信号，及时提醒投资者注意被特别处理的上市公司股票的投资风险，保护投资者利益，促进我国新兴股票市场健康发展。显然，在我国股市刚形成、投资者还不够成熟的时候，这一措施的必要性不言而喻的，但我国股票市场经过25年的发展走到今天，投资者和上市公司本身都日趋成熟，监管制度也不断完善，投资者对于投资风险完全可以自我甄别，上市公司也可以依照监管制度对相关信息进行披露，ST制度是否有必要继续存在？ST制度本身是否需要改进？

2统计模型研究

首先我们来看看ST制度的考核年限，按我国监管部门规定，这一年限为两年。美国著名的会计学家詹姆斯欧森教授在其发表的关于财务数据与公司破产概率之间关系的论文中分析了连续两个会计年度出现亏损和企业最终破产之间的关系。他的研究结果表明，代表过去两个会计年度连续亏损的哑变量对于预测公司破产的概率在模型中的作用并不显著，也就是说无法通过两个会计年度的连续亏损来有效预测公司是否会破产。有些时候这个哑变量的回归系数的符号竟然是相反的，这与大家预计的情况正好相反，即很多人都以为连续两个会计年度亏损的公司在未来出现破产的概率应该是较大的，但欧森教授的研究结果却正好相反。本文也从统计学的角度去研究我国ST制度的合理性，即是否应该对连续两个会计年度亏损的上市企业作出ST处理。已有大量的以国外成熟市场的股票数据为基础的相关研究显示，公司的年度收益大致接近一个随机游走模型或在一个随机游走的基础上加上一个随时间的漂移过程。其中一个重要前提是作为一个随机变量，他们将任何一个会计年度内所实现的收益看成独立的、随机的实现值。这样，即使是一个健康的公司，也有很大可能在连续两个会计年度内实现负的盈利值，即连续两个会计年度亏损。但问题的关键在于，这样一个健康的公司连续两个会计年度实现负盈利的概率有多大？如果这个概率特别小，那我们把连续两个会计年度出现亏损作为对一家上市公司做出ST处理的依据就比较充足。但是，如果这个概率比较大，那么这个ST处理可能就不是一个好的处理方法，或者说这样的政策带来的伤害可能大于其带来的好处。

根据假设检验的基本思想，在完成一项假设检验时，第一类错误和第二类错误的概率无法同时减小，犯这两类错误的概率需要一个合理的平衡，而我国股市规定，两个会计年度连续亏损的上市企业就要被ST，这其实是一个根据假设检验的结论所作出的判断，即如果一家上市公司在两个会计年度内连续亏损，则监管部门就认为该企业存在运营风险，于是对其加以ST标记。但这个假设检验的结论是否合理？或者其在统计上是否具有显著性？让我们以一个量化的模型来分析这个问题。首先我们假定一家运营正常的上市企业在一个正常的会计年度内出现亏损的概率为，且进一步假设一家企业在两个连续的会计年度内是否亏损是相互独立的，则其在两个连续的会计年度内都出现亏损的概率为，那么假设检验的原假设和备择假设分别为：H0＝公司运营正常H1＝公司运营不正常从现实意义可以看出，本假设检验中只需考虑第一类错误出现的概率，而不需要考虑第二类错误出现的概率。本问题中的第一类错误是将一家运营正常的公司作了ST处理；本问题中的第二类错误是没将一家运营不正常的公司作ST处理。造成第一类错误发生的实际背景是运营情况正常的上市公司偶尔出现也会连续两个会计年度亏损。本假设检验中只考虑了第一类错误，其原因是：将一家运营正常的企业作ST处理会对这家企业造成不可估计的巨大打击，而且是错误的打击，从企业本身出发，这是不能接受的，也是监管当局最不愿看到的结果。另外，我国股市的投机性比投资性更强，随着我国股票市场的不断发展，监管机制也在日益完善，上市公司的经营治理水平也在不断提高，投资者的投资经验也在不断丰富，一家企业在连续出现亏损时，其本身的负面影响自然会让股民做出撤资的选择，在这个意义上他们能够保障自己的资金安全和投资权益，所以我们在这个假设检验里没必要考虑第二类错误的概率，因为第二类错误的影响并不大。假定监管部门就是根据这个概率值作出决策的，则可倒推出监管部门认为一个运营正常的上市企业在一个正常的会计年度内出现亏损的概率应该不会超过0．22，这个概率正是使得ST制度在0．05的显著性水平下具备显著的统计意义的合理预设，我们将这个概率视为监管的预设概率。针对上述假设检验及其背后的监管预设概率，我们至少可以看出以下几个方面的问题：第一，会计收益是根据企业会计准则计算的，基于账面核算的收益结果可能与真实经营收益形成差异。

一方面，收入费用配比原则保障了一个会计期间内的收益能够反映当期公司的表现；但另一方面，会计谨慎原则又偏离了配比原则，要求财务报表能完全反映一项负面事件对当期和未来各期的负面影响。例如，一旦发现某项资产发生减值，减值部分需在当期进行一次性注销相应资产价值，减少当期会计收益，而不能让该减值部分在资产剩余使用期内摊销。因此，谨慎原则带来的后果就是使得会计收益中包含较大金额的资产减值损失。这样，对于任何公司来说，出现损失尤其是极端损失的概率都将大于不存在会计谨慎原则情况下的相应亏损概率。所以上述监管预设的亏损概率0．22是一个较为主观且较为保守的概率值，在企业的实际会计年度内出现亏损的概率是一个更大的概率值，假设企业在一个会计年度内的盈利情况X服从以“保本”为均值方差未知的正态分布，即X～N（0，σ2），则一家正常的企业在一个会计年度内出现亏损的概率是0．5，如图1所示，远大于监管预设概率0．22。第二，一家企业的盈利能力以及从亏损到盈利所需要的时间与这家企业所处的行业有关，也就是说不同行业的企业其成长周期是不一样的。对于那些处于扩张期的上市企业来说，如果是某段时间内需要较大的固定资产投入，那么到这家企业在此之后能够在会计年度内实现盈利所需要的时间可能远不止两年，就像如今异常火爆的互联网企业，其某些业务的前期准备往往是一个用户累积的艰辛过程，在用户数量达到盈利规模之前可能需要较长一段时间的免费试用、推广作为铺垫，而这些过程无疑是一个成本极高的“烧钱”过程，若我们仅以两年为考核期，恐怕很多具有巨大潜力的互联网企业都将面临ST。但连续亏损后飞速成长的情况在世界成熟的资本市场就曾出现过，现在大家耳熟能详的很多国际互联网巨头都曾经出现过一段时间的亏损，但不妨碍它们如今成为行业翘楚，因为成长性对于一个企业来说远比一时的盈利更加重要。第三，整个宏观经济水平也是影响一家企业盈利与否的重要因素，尤其是在整个经济大环境较为恶劣的情况下，一家企业出现连续亏损的概率会大大提高，而这个问题对应于上述假设检验中“一家企业连续两个会计年度出现亏损是相互独立的”这一假设，这属于系统风险，是无法规避的，且其影响的时间也可能较长。在经济持续走低的时候，企业出现亏损的时间自然也会变长，可能远不止两年，那么以连续两年亏损作为企业ST的标准就会失去其真正的判别效力，也就是说两年考核期实在太短。综上，以上三点说明一个正常的甚至成长性很强的上市企业有时也会出现连续两年的亏损，并且这个概率并不小，而造成上市公司亏损的原因却不一定是财务状况或是其他某些运营环节的异常，因此监管部门不应该仅仅依据连续两年亏损就断定一个企业的前景黯淡，甚至进一步考虑其接下来的退市问题。就像一个世界顶级的足球运动员，如果连续两个赛季没有获得任何奖项，并不意味着他已经过了职业生涯的巅峰，而可能只是与队友的配合不默契、或者是主教练的战术根本不适合他。同样，我们也很难断定一个连续两个会计年度出现亏损的上市公司是运营存在异常。

3政策建议与结论

资本市场概况篇(4)

创业计划竞赛要求参赛者组成优势互补的竞赛小组，提出一个具有市场前景的产品/服务，围绕这一产品/服务，完成一份完整、具体、深入的创业计划，以描述公司的创业机会，阐述创立公司、把握这一机会的进程，说明所需要的资源，揭示风险和预期回报，并提出行动建议。创业计划聚焦于特定的策略、目标、计划和行动，对于一个非技术背景的有兴趣的人士应清晰易读。创业计划可能的读者包括：希望吸纳进入团队的对象，可能的投资人、合作伙伴、供应商、顾客、政策机构。创业计划的组成部分（顺序和内容仅供参考）参赛项目可以是一项发明、专利技术，也可以是一项可能研发实现的概念产品或服务。参赛作品是以这些项目为核心，以其商业化运作为主体的一份创业计划书，其目的是为了争取风险投资商的投资。创业计划书一般包括：执行总结、 产品/服务介绍、市场调查和分析、公司战略、总体进度安排、管理团队、企业经济/财务状况、财务分析与预测、假定公司能够提供的利益、风险因素的分析及应对等十个方面。1. 执行总结是创业计划一到两页的概括，包括以下方面： 公司及提供的产品、技术、概念产品或服务的概述 本创业的宗旨及商业模式 面临的市场机会和目标市场定位与预测 市场环境和竞争优势 经济状况和盈利能力预测 团队概述 所需资源，提供的利益等2. 产品/服务介绍 本创业计划的产业背景和市场竞争环境 详细的产品、技术、概念产品或服务说明，以及如何满足关键的顾客需求3．市场调查和分析 目标市场的定位与分析 市场容量估算和趋势预测 竞争分析和竞争优势 估计的市场份额和销售额 市场发展的趋势等4．公司战略阐释公司的发展战略，分阶段制定公司的发展计划与目标，包括： 商业模式 总体进度安排、分阶段制定公司的发展计划与市场目标 公司的研发方向和产品线扩张策略 主要的合作伙伴与竞争对手等阐释公司如何进行竞争，它包括三个问题（1）营销策略：制定有效的营销策略，确保产品顺利进入市场，并保持和提高市场占有率，包括： 定义产品、技术、概念产品或服务面对的顾客群，所提供的核心价值、附加利益等 制定符合本项目市场特点的价格策略 构建通畅合理的营销渠道 提出新颖而富于吸引力的推广策略（2）规划和开发计划：开发状态和目标，困难和风险（3）制造和生产计划：生产周期，设备和改进5．总体进度安排公司的进度安排，包括以下领域的重要书件 收入 收支平衡点和正现金流 市场份额 产品开发介绍 主要合作伙伴6. 创业团队 公司的管理团队，组织架构以及团队能力 各成员与管理公司有关的教育和工作背景，团队成员的分工和互补 领导层成员，创业顾问以及主要的投资人和持股情况7. 企业经济/财务状况 资金需求和来源 融资计划 股本结构与规模 资金运营计划 退出策略（方式、时间）8. 财务分析与预测 关键的财务假设 会计报表（包括资产负债表、收益表、现金流量表，前两年为季报、前五年为年报） 财务分析（irr、npv、投资回收期、敏感性分析等）讨论关键财务表现驱动因素。一定要讨论如下几个杠杆： 毛利和净利 盈利能力和持久性 固定的、可变的和半可变的成本 达到收支平衡所需的月数 达到正现金流所需的月数9．假定公司能够提供的利益这是创业计划的“卖点”，包括 总体的资金需求 在这一轮融资中需要的是哪一级 如何使用这些资金 投资人可以得到的回报，还可以讨论可能的投资人退出策略10．风险因素的分析及应对评估一下你业务的主要风险（包括管理问题、市场状况、技术状况和财政状况），以及对所预测风险的防范。创业计划书写作应注意的事项：一份成功的创业计划应该： 清晰，简洁 展示市场调查和市场容量 了解顾客的需要并引导顾客 解释他们为什么会掏钱买你的产品/服务 制定一个适宜的投资退出策略 解释为什么你最合适做这件事一份成功的创业计划不应该： 过分乐观 拿出一些与产业标准相去甚远的数据 只专注于产品 忽视竞争威胁 进入一个拥塞的市场

资本市场概况篇(5)

创业计划竞赛要求参赛者组成优势互补的竞赛小组，提出一个具有市场前景的产品／服务，围绕这一产品／服务，完成一份完整、具体、深入的创业计划，以描述公司的创业机会，阐述创立公司、把握这一机会的进程，说明所需要的资源，揭示风险和预期回报，并提出行动建议。创业计划聚焦于特定的策略、目标、计划和行动，对于一个非技术背景的有兴趣的人士应清晰易读。创业计划可能的读者包括：希望吸纳进入团队的对象，可能的投资人、合作伙伴、供应商、顾客、政策机构。 创业计划的组成部分 创业计划一般包括：执行总结，产业背景和公司概述，市场调查和分析，公司战略，总体进度安排，关键的风险、问题和假定，管理团队，企业经济状况，财务预测，假定公司能够提供的利益等十个方面。 1 、执行总结是创业计划一到两页的概括。包括以下方面： 本创业计划的创意背景和项目的简述 创业的机会概述 目标市场的描述和预测 竞争优势和劣势分析 经济状况和盈利能力预测 团队概述 预计能提供的利益 2 、产业背景和公司概述 详细的市场分析和描述 竞争对手分析 市场需求 公司概述应包括详细的产品／服务描述以及它如何满足目标市场顾客的需求，进入策略和市场开发策略 3 、市场调查和分析 目标市场顾客的描述与分析 市场容量和趋势的分析、预测 竞争分析和各自的竞争优势 估计的市场份额和销售额 市场发展的走势 4 、公司战略阐释公司如何进行竞争 在发展的各阶段如何制定公司的发展战略 通过公司战略来实现预期的计划和目标 制定公司的营销策略 5 、总体进度安排 公司的进度安排，包括以下领域的重要事件： 收入来源 收支平衡点和正现金流 市场份额 产品开发介绍 主要合作伙伴 融资方案 6 、关键的风险、问题和假定 关键的风险分析（财务、技术、市场、管理、竞争、资金撤出、政策等风险） 说明将如何应付或规避风险和问题（应急计划） 7 、管理团队 介绍公司的管理团队，其中要注意介绍各成员与管理公司有关的教育和工作背景 ( 注意管理分工和互补 ) ；介绍领导层成员，创业顾问以及主要的投资人和持股情况。 8 、公司资金管理 股本结构与规模 资金运营计划 投资收益与风险分析 9 、财务预测 财务假设的立足点 会计报表（包括收入报告，平衡报表，前两年为季度报表，前五年为年度报表） 财务分析（现金流、本量利、比率分析等） 10 、假定公司能够提供的利益 这是创业计划的“卖点”，包括： 总体的资金需求 在这一轮融资中需要的是哪一级 如何使用这些资金 投资人可以得到的回报，还可以讨论可能的投资人退出策略

资本市场概况篇(6)

本创业计划的创意背景和项目的简述

创业的机会概述

目标市场的描述和预测

竞争优势和劣势分析

经济状况和盈利能力预测

团队概述

预计能提供的利益

2 、产业背景和公司概述

详细的市场分析和描述

竞争对手分析

市场需求

公司概述应包括详细的产品/服务描述以及它如何满足目标市场顾客的需求，进入策略和市场

开发策略

3 、市场调查和分析

目标市场顾客的描述与分析

市场容量和趋势的分析、预测

竞争分析和各自的竞争优势

估计的市场份额和销售额

市场发展的走势

4 、公司战略阐释公司如何进行竞争

在发展的各阶段如何制定公司的发展战略

通过公司战略来实现预期的计划和目标

制定公司的营销策略

5 、总体进度安排

公司的进度安排，包括以下领域的重要事件：

收入来源

收支平衡点和正现金流

市场份额

产品开发介绍

主要合作伙伴

融资方案

6 、关键的风险、问题和假定

关键的风险分析(财务、技术、市场、管理、竞争、资金撤出、政策等风险)

说明将如何应付或规避风险和问题(应急计划)

7 、管理团队

介绍公司的管理团队，其中要注意介绍各成员与管理公司有关的教育和工作背景 ( 注意管理

分工和互补 ) ;介绍领导层成员，创业顾问以及主要的投资人和持股情况。

8 、公司资金管理

股本结构与规模

资金运营计划

投资收益与风险分析

9 、财务预测

财务假设的立足点

会计报表(包括收入报告，平衡报表，前两年为季度报表，前五年为年度报表)

财务分析(现金流、本量利、比率分析等)

10 、假定公司能够提供的利益

这是创业计划的“卖点”，包括：

总体的资金需求

在这一轮融资中需要的是哪一级

如何使用这些资金

资本市场概况篇(7)

【关键词】中国概念股 私有化退市 动因 对策

一、引言

中国概念股（简称“中概股”）是指海外投资者因为看好中国经济成长而对所有海外上市的中国股票的称呼。即在中国境外的证券交易所上市，但决策机构或者主营业务仍在中国大陆的公司的股票。以2010年6月26日浑水做空东方纸业为开端，美股市场上刮起了一轮做空中国概念股的浪潮。一些中国公司的财务信息披露存在问题造成的信任危机，再加上支付宝事件引发的VIE模式问题①，以及中国经济增速放缓等宏观问题：使得海外投资者对中概股的信心严重受挫，海外上市的中国概念股频遭浑水（Muddy Waters）、香橼（Citron）、Geo Investing、OLP Global等机构的大肆做空，使得许多中国概念股公司都有股价暴跌的经历，一批公司的股价跌为垃圾股。在此背景下，在海外上市的许多中国概念股公司纷纷选择私有化退市，回购公众流通股份，其中不乏在行业内颇具名气的公司如盛大、分众传媒等，中概股的私有化成为了一种潮流。目前我国资本市场还远不如国外资本市场发达，鲜有企业从境内资本市场私有化退市的案例，因此国内对企业私有化退市的研究尚不充分，理论尚不完备，更少有学者针对在境外上市的中国概念股私有化退市进行专门研究。本文在前人研究成果的基础上结合中国国情，对中概股私有化动因进行较为系统的阐述。通过对巨人网络私有化退市案例的研究，来补充我国私有化退市理论。希望能促进我国资本市场的进一步完善。

二 、文献综述

（一）国外文献综述

美国证监会（Securities and Exchange Commission）在1977 年颁布了规则 13e-3，以便对上市公司私有化退市进行规制，该规则分别从交易目的和交易可能性的角度对私有化退市行为进行界定，认为私有化交易后应该满足原来上市流通的股票交易从交易所变为场外，或者持有该上市公司股票的人数少于300人的条件，退市后不再受《证券交易法》第12（g）条和第15（d）条的管辖。 Grossman和Hart（1980）认为，私有化可以改善股权结构，集中公司股权。因此，私有化后公司股东会更积极地参与公司治理，这有利于提高公司的经营效率并降低成本。Lowenstein（1985）研究认为，转移财富、防止敌意并购是上市公司私有化的主要动因。他认为在私有化交易过程中，财富会由债权人、企业职工、优先股股东、乃至政府向普通股股东转移。因此，可以通过私有化活动来保护发起人所拥有的专用资产，并防范敌意并购。 Jensen（1989）研究指出私有化可以更有效地配置公司现有资源，促进公司价值的最大化，因为私有化会减少公司的自由现金流，降低成本，进而增加对管理层的正向激励。William J.Carney（2006）认为，萨班斯法案的颁布使得一些上市公司成本过高，尤其是中小企业，最终导致其决定私有化退市。因此，萨班斯法案没有考虑企业的一些现实条件，制定较为草率。Renneboog，Simmons和Wright（2007）将1997年至2003年英国资本市场上发生的私有化交易案例作为样本，全面分析和总结了私有化战略。他们归纳出私有化退市的主要动因包括：降低成本、改善控制结构、防范敌意收购、追求税负节约、降低股票交易成本、减少自由现金流，以及利用其实际价值高于公司股价的机会谋取其他利益主体财富等。

（二）国内文献综述

简建辉、吴蔚（2007）在其文章《上市公司私有化：动因与实践分析》中通过分析2005年中石油和中石化的子公司私有化退市的案例，研究认为股权分置改革和资源整合是我国上市公司私有化的主要动因。包振宇（2008）在《我国上市公司私有化动因探析：理论综述与个案研究》中检验发现，西方学者所提出的经典的私有化动因理论并不完全适用我国资本市场。并且，由于中国国企特殊，我国企业私有化交易与西方成熟的市场化相比具有非常明显的政策导向性。刘向东、常德鹏（2012）在其文章《中国境外上市企业私有化退市问题研究》中提出，上市公司私有化交易，是一种主动的资本运营方式，它以终止目标公司的上市交易地位为目标。柯昌文（2011）在其文章《壳价值、赎回期权、私有化战略与交易结构》中探讨了上市公司壳价值对上市公司私有化退市战略的影响。他研究发现中石油、中石化这两家公司是为了解决子公司以及自身的股权分置改革问题才发起私有化活动，通过牺牲部分潜在经济利益，来追求政治责任与经济利益的平衡。因此，他认为从经济角度来看，私有化退市不是最恰当的交易行为。王木之（2012）在《上市公司私有化行为背后的回购股票动机探讨》文章中，分析了阿里巴巴私有化案例，研究其退市动因。研究结果表明阿里巴巴私有化退市的动因可由管理层激励得到解释，其直接补偿主要管理层的数额巨大，并观察到其回购政策具有长期性。他的这一研究为理解我国上市企业“私有化”行为的股票回购动机提供了一定的借鉴意义。

三、中国企业境外上市概述

（一）中概股境外上市基本情况

1992年华晨汽车赴美国纽交所上市，成为第一家境外上市的中国企业。此后，以大型国企为主力军的大批中国企业相继登陆境外资本市场，其中包括青岛啤酒、广船国际、马钢股份等。2000年前后，掀起了一股互联网企业海外上市潮，中国网络新浪、网易、搜狐登陆纳斯达克证券交易所，成为最早在美上市的一批中国网络股。2006年起，受国家境外上市政策放宽的影响，大量的民营企业选择到海外上市，仅2010年，上市企业数量就高达126家。然而，2010年下半年以来，由于受到空前的信任危机，中概股海外上市受阻，掀起了私有化退市潮。

（二）中国企业境外上市动因

从国内资本市场的角度来看，主要原因有三：一是国内的融资渠道有限，由于可抵押物较少，中小企业往往难以获得银行贷款，而风险投资等机构所投资金又难以支撑庞大的研发支出，因此企业只有选择上市融资。二是国内上市门槛高，对盈利能力要求高。创业板要求最近两年连续盈利，最近两年净利润累计超过1 000万元，持续增长或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5 000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。主板和中小板则要求最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过3 000万元，最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过5 000万元，或者最近3个会计年度营业收入累计超过3亿元。对于中小企业来说，这些高标准财务条件是其在国内上市的最大拦路虎。三是国内证券市场层次不足，目前只有主板、中小板、创业板和新三板，如果企业暂时无法达到上市标准，则其股票难以在股票市场上进行交易。

与国内资本市场相比，境外资本市场的优势主要体现在两个方面：一方面是融资渠道广泛，由于境外资本市场起源早，发展更为成熟，雄厚的资金和稳定的市场能满足处于不同发展阶段企业的融资需求。另一方面是境外资本市场入市门槛较低，更看重企业的成长性和未来盈利能力，而非现时业绩水平，美国的纳斯达克市场甚至允许企业亏损上市。并且，境外的资本市场大多采用注册制，上市程序简单、效率高，能避免企业错过最佳上市时机。

最后，从中国企业自身的角度来看，一是选择海外上市的企业大多成立时间短，规模小，尤其是高科技企业和互联网企业，由于初期研发成本较高，业绩表现往往较差，不仅难以获得银行贷款，而且难以满足国内资本市场的上市条件，因此融资渠道受阻，转而投向海外资本市场；二是目前普遍认为国内企业能够境外上市是自身实力的表现，能提高企业知名度；并且境外投资的引进有助于完善公司治理，提高运营能力。

四、中概股私有化退市分析

（一）中概股私有化退市浪潮

介绍中概股私有化浪潮要先从介绍中概股信任危机开始。事件起源于2011年美国做空机构浑水公司（Muddy Water）狙击东方纸业，其将东方纸业评级为“强烈卖出”，目标价低于1美元。29 日开盘，东方纸业大幅低开，收盘价由前一天的8.33美元暴跌至 7.23 美元，跌幅达 13.21%。此后，东方纸业的股价一路下滑。之后，香橼研究（Critron）、艾弗瑞（Alfred Little）和天地博源有限公司（OLP Global）等也加入到做空中概股的行列。在美国上市的中概股遭遇了一场严重的信任危机，导致股价一落千丈，在此情况下，不少企业寻求回购或者退市。而在全球经济持续不明朗的情况下，美国上市中概股估值偏低，这导致今年寻求私有化退市的中概股增加。随着投资者对中国企业出现信任危机，上市公司估值和股价大幅缩水，漂流在海外市场的中概股私有化交易在下半年形成一股浪潮。

（二）中概股私有化退市动因分析

不同于国有企业境内资本市场的私有化退市，中概股私有化退市带有明显的经济动机。部分企业是因为股价低迷，无法实现再融资而被迫退市，还有一些企业则是回归国内资本市场的战略大调整。这些中概股私有化退市动因可以概括为两个方面：企业内部因素和外部因素。内部因素包括资源整合，重新架构企业战略规划，增加股东财富与大股东套现。外部因素则包括中外文化差异、市场环境恶劣、融资渠道关闭、维持上市成本高等。

1.企业价值被严重低估采用PPP策略。

PPP策略（PublicCPrivateCPublic，上市-退市-上市）是指：以收购流通股的方式实现海外上市的中国企业（中概股）私有化，即完成退市，然后解除其红筹架构并进行重组①，使之符合在国内资本市场上市的条件并成功在国内资本市场重新上市。根据统计，所有私有化的中概股，要么是受中概股信任危机的影响，要么被做空机构做空，要么盈利模式不被理解而导致企业股价长期处于历史低位，失去再融资能力，其中有33家公司表明是因为市值被低估而选择私有化退市。企业的市盈率、市净率和净利润增长率是市场对企业市值是否被低估的主要判断指标，当企业的市值低于股东的合理预期，且在资金充裕的情况下，企业往往会选择收购本公司股票进行私有化退市，这些企业希望等到资本市场认可其价值时再重新上市。

上市―退市―上市的资本运作方式在西方资本市场发展的较为成熟，在我国也有成功的案例。阿里巴巴曾于2007年首次在香港上市，但由于B2B的股价表现不佳，在2012年6月15日正式私有化退市。从香港退市，回购价格为13.5港元，为退市，阿里巴巴集团付出了近190亿港元。然而2014年9月19日，阿里巴巴登陆纽交所，开盘价92.7美元，较发行价大涨36.3%，市值高达2383.3亿美元。这次打包上市的业务包括淘宝、天猫、聚划算3大零售平台。阿里巴巴私有化退市不仅仅是因为市值被低估，更是谋求整体上市的战略调整。它的成功再上市将为已退市的中概股实施PPP策略提供经验。

2.大股东套现与增加股东财富。

私有化交易将公司财富从债权人、优先股股东和政府逐渐转向股东。例如在私有化交易时，利用杠杆收购，一般情况下公司会抛出很多新债券，随着债务越来越多，会对公司偿还能力产生不利影响，原债券人要面临越来越大的风险，在市场上债券价值逐渐下降。所以，股东利用低价买回公司股票，从中获取利益的同时，债权人利益受到影响，导致财富不断减少，逐渐流向股东。

一般情况下，如果上市公司无法长时间承担较低股票价格，通常会进行股票回收。在比较久的时间内，若股价被低估，会使股民对企业的实力产生质疑，严重情况下可能会被强制退出市场。另外，在私有化交易中，给中小股东比较满意的利益，对股价有一定的提升作用。资料显示，如果上市企业实行私有化，较短时间内公司就会出现明显的收益效果。

3.降低维持上市成本。

上市企业要持续运转，需要投入一定的成本，即财务成本以及信息成本。信息成本大部分是指企业的信息外溢，如企业与供应商、销售商实行联合的策略，对外融合、统一的策略。如果没有完成这类业务，企业的重要机密信息不可以对外透漏，但相关监管却命令不得保密。并且上市企业因为要保持上市地位，必须花费大量的费用，包括审计费、律师费、监管费以及顾问费等，这对企业来讲，也是一个很难克服的问题。另外，如果企业没有实现上市融资，却依然维持上市企业的形象，则每年又不得不耗费大量的交易所费用，损失严重。例如2002年，美国颁布萨班斯法案，相当大程度地提高了上市企业执行成本和股东成本，使部分上市企业由于无法承担运行成本和审计开支的提高，转变为私有化模式。上市企业回购股票，能够用来兑付期权以及员工持股，使员工与管理层提高对工作的热情，加强对企业的忠心度。另外，因为价格机制在交易期间，会出现比如发现价格的成本、交易费用、签订履行合同的成本等，在私有化交易中，例如杠杆收购，能够降低纳税和费用，并且对管理层调整薪酬有比较好的作用，帮助经营者采用较好的投资计划，使经营效率得以提高，弥补管理层与股东之间的信息矛盾，一定程度地限制了企业管理层对现金的支配权，以此降低委托成本。

4.中外文化差异。

股市方面，中国与美国的文化差异也是非常明显的，主要表现为外国投资人不能领悟我国企业的经营模式。如2011年11月美国做空机构浑水（MuddyWaters）公布了对分众传媒不利的研究报告，当天公司股价收盘时大跌39.5%。在这之后分众传媒采用股票回购、正面回答疑问等手段对浑水的许多报告实施了有力的还击，然后公司股价有了稍许的起色，可是估值却还是维持在一个较低的水平，致使这样的问题出现的必然条件就是中美文化的差异。一是中国大城市的人群在拥堵的办公楼等电梯时平均消耗2分钟， 在美国却仅为25秒，所以在中国做电梯广告的成效要大大地高于美国。二是2001年分众传媒的利润增长幅度较大的重要原因是在上半年，在这半年里中国互联网行业迅速发展，特别是电商网、团购网的急速扩展而引入的巨大广告投资，而在美国这两种盈利模式却从未出现，所以美国投资人非常不能理解，也因此不能赋予企业高估值，还可能会质疑企业财务报表的可靠性。

5.规避严厉监管以实现长期价值。

有人视境外上市如同资本头上顶着的光环，有人却待它如同发展的桎梏。海外上市企业必须接受当地法律体系的约束以及权力机构的严密监控。出于对投资者的保护，愈加严格的资本市场监管带来的是涵盖内部控制、信息披露、责任追溯等一系列的事前、事中及事后程序。诸如此类的管理模式虽然伴随着管理层自律、经营绩效提高等正面效应，但同时也加大了监管成本。

首先，自我约束良好的企业并不需要过多地披露信息。当企业经历重组并购、大型投资、管理层更替等重要交易、事项或是处于年中、年末等重要会计时刻，财务报表和相关文件必须及时公布。一旦财务指标在某个时间周期内表现得不理想，企业的相关责任人有可能会面临部分股东的责难。此外，为了提供规范的标准披露文件，上市公司必须拿出不菲的费用来聘任专业的服务和咨询机构。最后，由于偏好短期收益的投资者处于优势地位，迫于经营绩效的压力，上市公司在制定业务组合和战略、战术时的灵活性受到了限制。不同于创始人及战略投资者，公众持股人要求更快的资金周转，这种压力将转嫁至管理者的身上，使之做出一些迎合中小股东的决策。而这些不完美的策略将限制企业长期的发展和价值最大化的实现。

五、中概股退市案例分析

（一）公司简介

上海巨人网络科技有限公司成立于2004年11月18日，是一家以网络游戏为发展起点，集研发、运营、销售为一体的综合性互动娱乐企业。2007年11月1日，巨人网络顺利登陆纽约证券交易所（股票代码：GA），上市首日开盘价18.25美元，收盘价18.23美元。以收盘价计算，巨人网络的总市值达到50亿美元，已经超过盛大网络成为中国最大的网游公司，同时也是在美国发行规模最大的中国民营企业。

（二）巨人网络私有化进程

2014年3月17日，巨人网络（Giant Interactive Group）与母公司巨人投资有限公司（Giant Investment Limited）及其全资子公司巨人并购有限公司（Giant Merger Limited）签订了30亿美元的私有化协议，合并将导致该公司成为一家私人持有的公司，而美国存托股份将不再在纽约证交所上市。

根据合并协议，合并主体巨人投资有限公司将以每股美国存托凭证①12.00美元的价格现金收购巨人网络普通股，比之前2013年11月25日提出“私有化”的建议时的11.75美元每股的价格增加约2.1%，总计收购现金额为30亿美元。比2013年11月22日纽约证券交易所收盘价10.13美元增加18.5%的溢价。2013年11月22日前30和60个交易日均价分别溢价31.6%和33.6%。

合并之后的公司将被合并主体财团也就是史玉柱拥有的Baring及弘毅投资基金联属公司所拥有，合并附属公司将与主体公司合并继续作为存续公司及母公司的全资附属公司。合并协议日期过后，买方集团的成员将拥有约49.3%已发行及发行在外股份。公司董事会主席史玉柱于2013年11月25日和Baring亚洲投资基金的附属机构向纽约证券交易所提出不具约束力的私有化请求，以收购全部已发行股份，包括美国存托股份。

根据合并协议的条款，公司不得向合并公司支付任何股息或购回任何股份。因此，公司董事会已暂停公司先前宣布的股票回购计划和股息政策。受惯例成交条件影响，包括批准持有人投赞成票的代表需至少三分之二。合并协议完成之日起，Vogel控股集团有限公司，天盟（“沃格尔”）的全资附属公司拥有已发行及发行在外股份约占49.3% 。

2015年7月18日宣布，巨人网络已经完成了2014年3月17日与巨人投资有限公司全资子公司Giant Merger Limited签订的并购协议，以及2014年5月12日签订的增补协议。巨人投资有限公司已经以约30亿美元的现金收购了巨人网络。

（三）巨人网络私有化动因

1.公司价值被严重低估，持续融资功能受损。

巨人网络于2007年11月远赴美国纽交所上市，当时的发行价为15.5美元，总融资超过10亿美元。上市初期巨人网络股价一度逼近20美元。而到2011年中，巨人股价一路跌至4美元以下，之后缓慢回升，截止停止交易前日收盘价为11.92美元，市盈率仅为8.64倍。由于股价持续处于低位，阻断了巨人短时间通过股市实现再融资的可能。

巨人市值被低估的的主要原因有：首先，美国投资者并不看好游戏开发类公司的商业模式和增值潜力，因为这类企业某一阶段的盈利水平主要取决于这一阶段所开发出的新游戏能否受到市场好评，因而具有较大的不确定性。其次，由于部分企业财务舞弊事件的曝光，中概股企业在美国频频遇险，要么遭遇做空机构劫杀，要么接受当地监管机构的调查，在此大环境下，中概股价值普遍被严重低估。

如下表所示，国内网游公司盈利水平不及巨人（根据巨人网络公布的2013 年度财务报表显示，2013全年实现总营业收入3.8354亿美元，净利润2.0402亿美元），平均市盈率却高出一倍有余（巨人网络宣布私有化退市前一日的市盈率为8.64倍），如此看来，美国资本市场对巨人网络的估值确为偏低。

2.多元化投资策略遭到美国投资者反对。

从理论角度来看，巨人网络的最高管理者――史玉柱的多元化投资策略遭到海外投资者抵制也是推动巨人退市的原因之一。史玉柱不仅是这家上市公司的最大股东，还是一位有宏伟战略谋划的投资家。从金融企业到页岩项目，都有史玉柱的投资足迹，而且都很成功。然而，尽管史玉柱持有巨人网络54.82%的股份，处于绝对控股地位，却因为受到资本市场限制，而无法支配巨人的巨额自由现金流去投资其看好的公司或行业。

2011年，巨人网络公布了一项投资计划，这家游戏公司拟利用闲置资金投资9.588亿元，参与某内资保险公司增资扩股。这项投资预估年收益率30%以上。但这一投资意向公告后，遭到海外股东的强烈反对，认为该项投资与主业无关。之后投资者开始抛售巨人网络的股票，在三个月内，其股价下跌了30%。事件最终以巨人网络放弃这一投资计划、并向股东派发7亿美元分红宣告结束。史玉柱作为巨人网络最大的股东，分红金额为3.94亿美元，于是其宣布将以自身名义投资保险公司。这项投资之所以遭到海外投资者的强烈反对，主要因为目前海外投资者所接受的企业经营理念是归核化经营战略①。这一理论受到美国市场的广泛认可，许多企业开始执行多元化到归核化的战略调整，并取得了良好的效果。

3.扫除少数股东阻力，使战略调整、资源重组等决策顺利执行。

如果一家上市企业要实施重大战略调整，往往会受到资本市场的诸多限制。首先，根据公司治理理论，公开市场上市的企业具有公共属性，企业的大股东对公司的控制力会因为部分控制权转移到市场中而被削弱；并且上市公司股权分散，导致企业决策程序复杂；另外，公司需要有足够的自由和时间来实施战略调整，并且与资本市场沟通并达成共识。而私有化则可以较好地解决这些问题。

巨人网络CEO刘伟在该公司2013年第三季度财报公布时表示：“2013年是巨人网络从相对单一类型的MMORPG游戏研发运营商向一个全面的客户端游戏、网页游戏、手机游戏研发运营商战略拓展的一年。在网页游戏领域布局的产品会推向市场，在手机游戏方面也会开始进行战略布局，建立团队、开始手机游戏研发。”显然，手机游戏的出现，让巨人网络处于转型的十字路口。而转型对于上市公司的财报业绩则是巨大的考验，如何顺利实现转型，并不受资本市场每个季度的业绩压力困扰，这是许多上市公司需要面对的问题。而巨人网络选择私有化，则是躲开资本市场监督的一条解决办法。

六、启示

（一）对中国上市企业的启示

1.端正境外上市动机。

企业应当充分考虑其他渠道融资的可能性，正确评估上市战略，不能为上市而上市，更不能通过财务造假的方式来登陆境外资本市场。境外资本市场的入市门槛较低，以纽交所为例，其采用注册制的审核机制，只保证企业没有隐瞒不报或虚假报告，并没有对企业的经营业绩和连续盈利能力有较高的硬性要求。而境内资本市场则设置较高的财务门槛，要求企业近三年连续盈利。但事实上，纽交所对已上市企业在股权结构、信息披露与经营业绩等方面都作了明确的规定，一旦上市公司不再符合持续上市的要求，则将面临退市的风险。一些企业误以为境外资本市场是圈钱的好地方，意图通过财务造假等方式来欺骗投资者，实现高位套现离场。然而，境外市场的监管是前松后紧，上市虽然条件相对宽松，程序简单，但跨过“门槛”后监管更严格，违约成本更高。同时，上市公司不仅要接受投资者、律师事务所、会计师事务所、券商等不同利益群体的监督，还要接受证监会、交易所等机构的监管，除此之外，做空机构也会时刻关注企业的发展状况，稍有不慎则可能会成为做空机构的目标企业。

2.认清所属行业发展形势。

企业赴美上市前应充分考虑所在行业与企业的特点，这对于企业上市后的市场表现有着重大影响。由于中外文化的差异，海外投资者不一定能够理解中国某些行业的发展盈利模式，从而低估企业价值。另外在现阶段，由于国家政策的原因，部分敏感行业例如能源、金融服务等被限制境外上市，以防止国家资产流失。这类企业要想在海外上市一般只能采用VIE模式，但是目前由于国家尚未出台政策明确规定VIE模式赴海外上市的合法性，投资者会因此而低估企业的估值水平，从而降低其融资规模。

3.熟悉境外资本市场规则并提升信息披露意识。

企业如果不熟悉境外资本市场的交易规则会严重制约其在资本市场上的表现。美国证券监管部门对财务造假采取零容忍态度，讲诚信是对赴美上市企业的最低要求。高质量的信息披露受到市场欢迎，也会对公司股权融资成本产生积极影响，降低未来融资成本。在这次退市风潮中，中国企业自身内部控制水平较低是遭受海外机构做空的重要原因，部分企业为了尽快融资上市而财务造假，导致日后财务报表数据与招股说明书不一致，遭到证监会的处罚甚至强制退市。

因此，中概股企业需要充分了解境外资本市场的监管体系，加强和完善企业的信息披露制度，积极熟悉和适应境外资本市场的规则和法律等，积极把握股市动态，有效应对风险。此外，企业日常还应积极联系并了解证券监管部门最新的监管动向，了解监管意图和重点。另外，企业还要与投资者保持良好的沟通渠道，建立一个开放的、透明的、值得信赖的良好形象，主动消除信息不对称，建立与投资者之间的友好关系。同时，还要及时把握市场动态，全面做好资本市场检测和信息搜集，对投资者提出的问题或需求要保持敏感，建立危机意识，保持冷静和清醒，采取预防措施。

4.理性看待私有化退市。

私有化退市在发达资本市场上是一种正常市场机制。企业应准确把握私有化时机，当资本市场带来的好处不能弥补维持上市地位的成本时，私有化退市不失为一个好的选择。企业可以通过私有化退市来降低成本，减少维持上市的高昂成本，调整未来发展战略，帮助企业摆脱困境。但另一方面，企业也应该认识到私有化存在一定的风险，不能盲目跟风。海外退市不等于回归A股这一现实，因为很多中国概念股都采用红筹架构，而被过低估值后退市想要回归A股，但需要进行私有化和重组，从而满足国内监管机构的架构要求，但是通常会面临税收和法律问题，并且还会遇到业绩要求。企业在作出私有化退市决策前，不仅要充分考虑未来的战略布局规划，还要结合国内外资本市场环境，考虑未来再上市的可能性。一旦决定要进行私有化退市，则应当控制好风险，合理制定私有化方案。

（二）对中国资本市场的启示

1.改革监管模式并适当降低上市标准。

就当前而言，我国证券发行监管部门对于首次公开发行证券的企业采取核准制，这对拟上市企业的经营绩效设置了较高的门槛，进而扼杀了那些虽具备良好商业模式、潜在成长空间但暂时亏损的企业上市的可能性。此外，由于我国现行法律限制外资进入敏感行业，所以一些从海外退市且具备VIE结构的中国企业不能重返国内资本市场上市。由于上市监管较为严格使得很多优质企业，特别是中小企业无法完成在境内上市融资，从而转向海外市场，也使国内股民难以分享其由于公司快速发展而带来的成长性增值，失去了很多好的投资机会。因此，相关部门应对企业上市的监管模式进行改革，降低国内上市门槛，将准入制改为注册制，支持高速成长、前景良好的企业境内上市；加强经纪制度，实行事先辅导，切实提高上市企业的公司治理水平和财务体制健全。针对不满足在 A 股上市条件的绩优企业，积极引导其在创业板上市融资，从而避免中国优质企业被迫去海外融资。

2.引导优质境外上市企业回归。

目前我国资本市场对外资流入进行了限制，众多企业不得不选择赴海外资本市场融资。另一方面，已经完成私有化企业解除VIE结构、进行资产重组成本过高，且无法继续享受避税天堂带来的税收优惠。基于上述处境，这些行业巨头并不具有回归国内资本市场的动机，我国证券投资者也失去了投资这些企业获得成长性溢价机会。

应尽快完善吸引含有外资成分的中概股境内上市的相关法规条文，以面对中国概念股相继私有化的现象。在恰当的时机推出国际板①，充分利用这些企业在国内投资者心目中的投资价值和美誉度，释放A股市场的估值优势，引导优质境外上市企业顺利回归。完善从主板市场转板至代办股份转让系统的制度，建立不同层次的资本市场之间的转板通道，确保上市企业私有化后可采用PPP策略，从而避免使用借壳上市而带来的高昂成本。

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