债务融资论文篇(1)

1综述

公司债务融资的研究产生与资本结构理论，Modigliani&Miller在其的开创性研究中，把企业定义成由一些投资项目和其产生的收益组成的集合体。作为资金来源之一的债权将按照特定的模式来获得一定量的现金流。然而他们并没有考虑公司的管理者为什么愿意向投资者支付现金流，在此基础上，Jensen&Meckling提出，实际上公司内部的管理者往往会利用各种手段将收益据为己有而不是支付给投资者。因此，他们将债务契约定义为赋予债权人对现金流拥有剩余索取权的约定。

随着后来委托理论的发展，公司资本结构的研究又注入了新的活力，Smith&Warner认为，为了保护投资者的利益，借款公司还应承诺一系列不会违反契约条款，如果债务公司违约，债权人将获得债务抵押品的控制权或者请求对公司的清算破产的权利，这时的债权最本质的特征就是由于借款者对债务契约的违背行为触发了部分控制权由债务方向债权方的转移。其中，他们集中讨论了债权人和股东之间的利益冲突主要来自四个方面：一是股利发放政策。如果股东将收益派发红利，则同时会削弱公司未来的投资能力，也就是降低了债权人的收益；二是债权稀释问题。对于已经发放债务的所有者而言，如果公司再进行新的更优先级别的债务融资时，他的债权就遭到削弱；三是资产置换问题。公司管理者总是偏好高风险（有时甚至净现值为负）的项目以获得更高的收益，他可能会将债权人的低风险融资契约下的款项挪作较高风险的项目投资之用，从而使债权人遭受损失的可能性增加；四是投资不足问题。Myers指出，如果企业接受一个正的净现值项目所带来的好处主要由债权人所获得，那么它有可能拒绝这一个项目。

早期的企业融资理论认为融资企业的内容是外生决定的，它表现为一种标准契约的形式，而企业可以选择的就是融资规模。这显然与事实不符，后来提出的证券设计理论就是将契约本身条款作为内生变量进行研究，主要在于两方面的内容：一是投资的现金收益流如何在股东和债权人之间分配；二是企业的剩余财产控制权在什么条件下发生转移才是激励最优的。其中Townsend和Diamond从不同角度分析了破产清算机制。债务重谈机制（renegotiation），也就是对债权人的一种利益保障机制，由Baldwin&Mason等人给出了理论解释。

2我国大公司债务融资的现状

目前、我国大多数公司资产负债率大都居高不下，其中上市公司的负债率相对较低，这部分归因于它们多了一种融资途径：股票融资，IPO首次公开发行后，上市公司利用股票融资的成本就大大低于其他的融资方式（在这个问题上我国有很多学者对此进行了较深入的研究）；尽管如此，相对于成熟的金融市场中的同行业公司来看，我国上市公司的负债率还是偏高的。主观上看，作为规模较大的公司，一般都是资本充足、融资方式灵活，而且如果项目投资失败，还可以与债权人进行债务重新谈判，如近几年国有企业为了剥离不良资产使用的的债转股、缩短债务期限、限制股利发放等等方式而不会让公司立即处于清算状态。高负债率会带来一些负面效应，对于公司，过高的负债率使其运营的风险增大，最终有可能走向破产清算之路；对于银行等金融系统，放债过多也将带来更多的坏账，这会导致处于千变万化的金融市场中的银行变得脆弱，其对抗危机的能力将大大降低。

通常公司的债务产生，不仅可以通过向银行借款，还可能由于公司大股东关联方交易而形成，这种情况特别在我国上市公司很常见，且金额巨大，形成关联方之间复杂的债务关系。

3公司债务融资中产生的博弈

我们这里的讨论都是假设在不完全契约下进行的，不完全契约是指由于个人的有限理性，外在环境的复杂性、不确定性和不完全性，还有契约期间交易费用的存在，契约当事人或契约的第三方仲裁者无法证实或观察一切，从而使得契约的双方无法将未来的所有可能发生的情况都反映在契约之中，因而造成的契约自身的不完全性。由于信息是不完全的，因此债权人无法预料到签定契约之后可能发生的事情，而且存在事后的股东机会主义，也可能使债权人的利益遭到侵蚀。下面就具体用模型来讨论。

考察公司与银行之间的博弈，这里主要考虑银行贷款方式的债务融资，这是因为在我国，很多公司发行债券而还不上款的例子很多，信用度太低，跟一些发达国家健全的债券股票市场相比，我国的股票市场相对非常繁荣，而债券发行几近为零，这不仅反映了上市公司不能合理使用财务杠杆，而且还可以看出公司上市之后，并没有有效的监管约束机制。

银行作为债权人，拥有对公司的剩余控制权，即债务公司资不抵债或者策略违约时，银行可以行使剩余控制权对公司进行清算，也正是因为有了剩余控制权和清算机制的存在，银行和公司缔结的契约才有保障。然而在不完全契约下，由于信息不对称和信息不完全，会使契约条款的执行效力降低，最终导致清算机制的部分失灵。

假定整个契约包括四个重要的时点，分别记为t＝0，1，2，3，并且假设公司与银行都是风险中性者。假设公司拥有一个投资项目，但其自身的资本不足以承担整个投资，因此它需要外部融资，根据优序融资理论，公司将优先考虑进行债务融资，则整个契约过程见图1。

在不完全契约情况下，债务到期时，银行并不能完全掌握公司真实的投资收益情况P，它只能知道公司股东所传递的一个收益信息，在现实中这一信息常常是真实值的一个噪声Pn，显然有P>Pn，而股东正是利用这种噪声获得私利。假定银行想要尽量减少这种信息不对称，就要付出一定的信息获得成本Ci，并存在一定的清算成本Cl，并设公司因违约带来的声誉上的损失为G，若公司发生债转股剥离的不良资产为a，显然a3.1公司正常盈利下与银行间的博弈。

假定公司正常盈利，如果公司的收益P不低于当期债务偿付额F，则信息不对称的存在使得公司可以选择如下三个策略：履约，策略违约和恶意违约。其中，策略违约是指公司股东利用银行存在的信息收集成本和清算成本而故意只支付部分债务本息，但其违约的程度又低于银行实施清算的上限，因此按照上面的假设，股东要想策略违约的话，则有F≥Pn≥（F－Ci－Cl）；恶意违约是指公司拒绝支付部分或全部债务，从而引发银行清算的一种行为（见图2）。

在这里假定此时银行只能得到D′的债款，其中D′≤（F－Ci－Cl）。作为一个大型的公司，由于存在声誉效应，一个理性的股东就会尽量使公司长久地经营下去，因而除非项目失败，他不会随意对银行恶意违约而降低自己的信用程度。所以在假设前途博弈下，公司的策略减少为两个：履约和策略违约，同时，银行的策略为接受和不接受。则可以得出公司和银行间的还款博弈收益矩阵（见图3）。由图3可知，在策略违约下，不论银行接受与否，公司的支付都将小于F，由于在还款博弈中，掌握充分信息的公司股东拥有先动优势，所以在实际中，（策略违约，接受）是一个可行对公司最优，对银行次优的组合。

3.2公司亏损情况下与银行间的博弈

如果公司经营发生亏损，则公司可能无法偿还债务。假定公司连续利润为负(P<0)，因为如果某一段时间内偶然的亏损，可以使用留存收益，或其他一些方法度过难关，不在我们讨论范围之内，这里主要考虑公司在一段较长时期内的亏损情况。在我国，根据《证券法》和《公司法》的规定，如果公司要上市，必须3年平均盈利达10％，并且其中每年不得低于6％等等；而上市公司若出现3年连续亏损等情况，其股票将暂停上市。这些对公司的发展带来了压力，而一段时间的亏损又使之背上了沉重的包袱，这个时候公司与银行的博弈主要三方面：违约，债转股，破产清算。其中违约情况是若公司在未来仍有正的现金流，则其可跟银行谈判暂不追究其债务(设延迟还款率为k，一般k>1;若k<1，则有kF>L－(F－Cl－G）)；债转股是一种无奈的选择，通常是国有控股的上市公司，有一定动机要剥离不良债务（其流程图见图4），而采取的方式，一般债转股要关系到三方：公司，银行和资产管理公司；破产清算即公司实在无法支撑下去，银行所能采取的最后的措施。

然而公司与银行实行债转股也是一个新的博弈，其主要是由公司和资产管理公司之间的博弈构成（见图5），这里时不考虑政府和银行的因素，我们来讨论它们之间的博弈，仍然在上面假设的基础上，我们设D为借入资金，债务平均利率为r，l为资产管理公司持有债转股企业的股权比例（0考虑管理公司的对策：等待债转股公司完全赎回股权；部分赎回股权或转让出售；完全转让或出售。鉴于我国债转股的实际情况，出售股权的可能性很小，一旦债转股公司没有在赎回期赎回，容易形成新的烂账，而且能够拥有债转股资格的公司，一般都是国有控股企业，其实施债转股的目的性较强，在这里我们仍将它作为一种策略来进行分析。考虑债转股公司的对策：若公司完全盈利，则其可能用利润赎回股权，或是拖延；公司部分盈利，则可以采取部分赎回或者延期；当公司亏损的情况下，它只能被动的延期下去。下面的p，m，n均为在不同情况下转让出售的折扣率，设zp，zm，zn为不同情况下管理公司部分转让股权的程度，设债转股公司部分赎回程度为z’，其中z’+zi≤1，i=p，m，n，因为赎回和转让之和不可能超过债务本身。超级秘书网

4结语

本文讨论了公司债务融资中产生的冲突与对策，根据实际情况建立博弈模型并进行较为细致的分析，其中对于富有我国特色的债转股现象也进行了理论分析；但仍存在一些不足之处，比如公司的一些实际情况没有放入模型中，在以后的研究中有待进一步扩展。

参考文献

1哈维尔·弗雷克斯，让·夏尔·罗歇著.刘锡良译.微观银行学[M].成都：西南财经大学出版社，2000

2张鹏.债务契约理论[M].上海：上海财经大学出版社，2003

3科斯·哈特，斯蒂格利茨著.李风圣译.契约经济学[M].北京：经济科学出版社，1999

4张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海：上海三联出版社，1996

5张维迎.企业的企业家——契约理论[M].上海：上海三联出版社，1994

债务融资论文篇(2)

【论文摘要】2007年7月，美国爆发的次级债危机引发了全球关注，危机导致美国经济放缓，全球经济受到波及。本文以美国次级债危机为前车之鉴，从我国金融投资环境的现状出发，探讨我国金融投资改革的方向。认为我们必须在坚持金融投资渐进式发展原则的基础上，一方面积极支持并鼓励资本市场金融创新业务的发展，稳妥推进金融市场的开放；另一方面应加大力度，合理控制对外证券投资的风险。

一、次级债危机及影响

次级债是美国银行针对信用记录较差的客户发放的住房贷款(即次级房贷)，是住房抵押贷款发放机构（如商业银行）将其持有的住房抵押贷款集合组成资产池，经打包定价后出售给特殊目的机构（Specialpurposevehicle，SPV），特殊目的机构再将其以担保、保险等形式进行信用增强(CreditEnhancement)，经过信用评级后以抵押担保证券的形式出售给投资者。证券每月支付的本息现金流，直接来源于资产池中抵押贷款每月获得的计划偿还和提前偿还的本息金额。

作为近30年来最重要的金融创新之一，住房抵押贷款证券化起始于20世纪70年代的美国，其核心在于通过严谨有效的交易结构设计，使资产的客观信用同原始权益人的整体信用相隔离，并提供住房抵押贷款资产本身信用和衍生信用两个层次信用。目前，已在国际上得到了较为广泛的运用与发展。美国次级债危机发端于2006年下半年，在2007年2月引发世人普遍关注，到2007年8月则升级成席卷全球金融市场的风暴。其影响并不仅仅限于次级债市场，已经蔓延至其他市场。在次级债危机的影响下，道琼斯指数、伦敦金融时报指数、日经指数都在下降。与2003年6月29日相比，道琼斯指数2008年1月30日的市值损失了3000亿美元，去年美国金融行业裁员15.3万人，而2006年整个行业裁员仅5.03万人。截至今年1月底全球因次级债危机而导致资本市场缩水约8万亿美元。

受此影响，中国股市牛市步伐嘎然而止并调头向下，从2007年10月至2008年3月，上证指数下跌2000多点，许多股票被腰斩。我国的金融市场和房地产市场在一定程度上也受到了这场危机的影响，同样也对中国的金融市场和房地产市场如何稳健运行以防范金融危机的发生提出了亟待解决的课题。

二、我国金融投资的现状分析

我国金融投资从实物投资中分离出来并发展壮大，是融合在计划经济向市场经济的转变进程之中的，并已呈现出投资主体多元化和投资工具多样化的发展趋势。我国金融投资的发展面临着种种困难，无论是融资工具的发行、流通、交易诸环节，还是资本市场现存的国有股症结、股市结构单一、吸收公司上市标准僵化等特点，以及证券业的组织、管理等方面都存在问题，发育不全的金融市场环境和运行扭曲的金融市场运行机制，严重地阻碍着金融市场的进一步发展。究其原因，一方面是由于商品经济发展程度的制约，但更现实的则是金融投资环境发育基础的薄弱与其环境要素组合体系的残缺不全。因此，改进和完善我国的金融投资环境已成为我们培育金融市场，完善金融投资体系，发展金融投资的关键。

三、次级债危机给我国金融投资改革的启示

1.加强金融投资风险防范意识，在实践中自我完善金融体系。

（1）提高应对金融危机的监控水平；

（2）应该警惕国内住房按揭贷款的潜在信用风险；

（3）谨慎加息，避免房贷资金成本过高引发的住房按揭贷款还款风险增加的金融风波；

（4）以美国次级债危机为前车之鉴，事先采取科学论证、试点推广、风险控制等手段，尽快推动住房按揭贷款证券化的进程，化解集中于银行体系的金融风险；

（5）严格控制并有效阻击银行资金尤其是境外资金非法流入国内资本市场。

2.立足于本国金融资本，积极引导个人投资者参与金融投资，鼓励机构投资者的进入，同时吸收国外金融投资为补充，实现投资主体多元化。加强对机构投资者进入金融投资领域的引导，降低其进入门槛，同时注意对其进行投资风险意识教育，树立投资理念。

3.根据现代企业制度和市场经济的要求，实现中介机构民营化，建立规范的行业自律制度和信用制度，强化会员和社会公众的监督作用，完善证券交易所的组织架构和运作方式，建立严格规范的行业自律制度、信用制度和从业人员资格认证制度，增强从业人员的职业操守。

4.作为调控主体，政府退出对金融投资过程和投资行为的直接干预，成为整个社会金融投资活动的间接调控者。政府对金融投资的管理应该包含以下几个方面：

（1）按照国民经济和社会事业发展的目标合理确定金融投资活动的宏观调控目标，明确发展方向；

（2）管好、用好政府投资；

（3）营造良好的投资环境，依法建立公平竞争的环境，保护投资主体的合法权益，规范参与金融投资各方的行为；

（4）防范国家金融风险。

5.从实际出发，以切实满足投资者的需要为宗旨，既改善金融投资环境中的物质因素，又灵活地运用各种政策措施，改善金融投资环境中的非物质因素。具体而言应从以下方面着眼：

（1）保持政治、经济的长期稳定和发展。

（2）建立一个符合国际规范的、成熟而发达的金融市场，尤其是证券市场。

（3）建立高效率的证券交易系统和现代化的通讯网络，改进和完善信息传递系统，提高金融服务质量。

（4）建立和完善各种证券管理政策及法律，维持证券市场的正常运行秩序，保障投资者的利益。

（5）加快培训金融投资人才。

四、结束语

综上所述，我国政府必须在坚持金融投资渐进式发展原则的基础上，一方面积极支持并鼓励资本市场金融创新业务的发展，稳妥推进金融市场的开放；另一方面应加大力度，合理控制对外证券投资的风险。国内各类投资机构应从此次危机中汲取深刻教训，在对外投资之前深入调查和研究，深入了解风险，合理防范和控制风险。

参考文献：

[1]易宪容.美国次级债危机及对中国的警示[J].时事资料手册，2007，（5）.

债务融资论文篇(3)

关键词：债务融资；经营绩效；债务期限结构；债务来源结构；倒“U”形

中图分类号：F276.6文献标识码：A文章编号：1008-2670(2012)02-0036-08

收稿日期：2011-10-30

基金项目：山东省自然科学基金项目“中国持续巨额贸易顺差调整中的财政政策可运用空间研究”（Y2008H24）。

作者简介：崔晓燕（1977-），女，山东平度人，经济学博士，山东财经大学金融学院副教授，研究方向：资本市场、国际金融；王梅（1971-），女，山东莱阳人，管理学硕士，山东财经大学继续教育学院讲师，研究方向：财务管理。

一、引言

上市公司债务融资对经营绩效的影响，即债务融资治理效应，是指债务融资的存在及其比率变动、期限结构对上市公司经营绩效以及公司价值的影响。该命题的研究内容主要包括：债务融资的存在能否改善公司治理结构，进而提升公司经营绩效；债务融资比率的变动如何影响公司绩效；是否存在最优债务融资比率值（或区间），以及债务融资期限结构对公司经营绩效是否产生影响等。

自20世纪50年代Modigliani & Miller提出MM定理以来，理论界对债务融资的治理效应进行了大量的论述，并形成了一些富有代表性的理论观点，如成本理论、不对称信息理论、产品市场理论、公司控制权理论等。总体来说，国外理论界对公司债务融资的治理效应是存在争论的，比较主流的观点是：债务融资有着积极的治理效应，在某个适当的区间内，债务融资比率的上升有助于提升公司的经营绩效。但是，如果债务融资比率过高，则财务压力和破产成本的加重会对公司经营绩效产生负面影响。

西方理论界对债务融资治理效应的上述分析结论是否适用于我国的制造业上市公司？他们的理论能否有效解释我国制造业上市公司的实际情况？本文结合已有理论成果对上述问题进行实证分析，以期为我国制造业上市公司的债务治理效应提供经验性结论。

二、相关文献综述

关于债务融资治理效应的实证研究文献，理论界主要围绕着两个问题展开，即债务融资水平及债务期限结构是否影响公司经营绩效。对于第一个问题，国外学者的研究结果大多表明，债务融资水平与公司经营绩效之间呈正相关关系，而国内学者的研究则大致存在三种结论。于东智［1］以2000年12月31日前上市的非金融类公司为样本进行研究，得出负债率与公司绩效为负相关的结论；封［2］根据资产负债率均值将所选总样本分为两个子样本，然后分别进行OLS估计，发现两组样本的债务融资与经营绩效均呈显著负相关关系；毛英等［3］选取我国沪市制造类、水电煤气供应类等六类共648家上市公司2004-2006年的数据为样本，运用EVA方法进行了研究，结果表明，除水电煤气供应行业外，资本结构与企业绩效为显著负相关关系。与上述研究得到的负相关结论不同，汪辉［4］运用OLS方法研究了1998-2000年非金融类上市公司债务融资比率对经营绩效的影响，发现债务融资具有显著增加公司价值的作用；范从来等［5］以长江三角洲地区制造业上市公司为样本的OLS估计结果同样表明，公司债务融资比率与经营绩效为显著的正相关关系，但债务融资对公司价值的提升作用有限；张锦铭［6］根据资产负债率高低将所选总样本分为八个分区间，在此基础上构造静态面板数据模型，结果发现债务融资比率与经营绩效呈近似倒U形关系，上市公司的最优债务融资比率在0.3左右；褚玉春［7］以2001-2007年由485家制造业企业相应指标构成的平衡面板数据为总样本，运用GMM研究了债务融资与经营绩效的关系，发现公司经营绩效与债务融资比率呈倒U形，最优债务融资比率区间为（0.35，0.4］；储成兵［8］利用710家上市公司2008-2009年的财务数据，运用主成分分析法进行了研究，发现上市公司债务融资与公司治理绩效在不同的资产负债率区间表现为不同的相关性。

山东财政学院学报2012年第2期崔晓燕，王梅：我国制造业上市公司债务融资治理效应的实证分析与第一个问题形成的大量研究成果相比，理论界就第二个问题，即债务期限结构与经营绩效的关系进行的研究则匮乏得多。Barclay［9］的实证研究结论表明长期负债比率（期限在三年以上的负债占负债总额的比重）与经营绩效呈显著负相关的关系；而Schiantarell和Srivastava［10］以及Schiantarell和Schbenelli［11］的相关研究则均表明债务期限与公司经营业绩呈显著正相关。国内学者袁卫秋［12］认为债务期限与经营业绩之间为正相关关系，适当延长债务期限能够改善上市公司的经营业绩。胜等［13］基于2003-2006年中国制造业上市公司的研究则表明，短期负债比率与公司绩效呈显著负相关、长期负债比率与公司绩效呈显著正相关。

可以看出，前述关于债务融资对经营绩效影响的实证研究文献，理论界大多围绕着企业债务融资水平与经营绩效的关系展开研究，深入探讨债务期限结构与债务来源结构对公司经营绩效影响的相关研究则甚少。而且，以债务融资水平对经营绩效影响为研究对象的文献，也多是基于所选总样本做公司价值对债务比率的总体线性回归，而理论和实际情况均表明，上述两个指标之间并不一定呈现简单的线性关系。区别于已有的研究文献，本文的主要创新在于：第一，以中国制造业上市公司为例，同时研究债务融资水平、期限结构与来源结构对公司经营绩效的影响；第二，按资产负债率、年平均长期负债比率、年平均短期负债比率高低分别将总样本划分区间，在各分区间内构建panel data模型分别对债务融资水平、债务期限结构与经营绩效的关系进行深入研究，以得到更为准确的结论。

三、变量选取、模型设定与实证检验思路

（一）样本选择与数据来源

本文以上海证券交易所和深圳证券交易所所有A股制造业上市公司为样本，利用2004-2009年的年度数据考察上市公司债务融资与经营绩效的关系。在选取样本的过程中，剔除了被ST或PT的公司、资产负债率大于1的异常公司以及部分数据缺失的公司，最终确定由723家制造业上市公司6年的相应指标构成的平衡面板数据集作为研究样本。所有数据均来自锐思（RESSET）金融数据库。

（二）变量定义

1.被解释变量（经营绩效）的度量指标。衡量公司经营绩效的指标有总资产收益率、净资产收益率、主营业务收益率和营业收益率等账面利润指标以及托宾Q值等市场价值指标。由于总资产收益率反映了企业的综合盈利能力，对企业绩效具有较强的说服力，因此本文选取总资产收益率来衡量公司的经营绩效。

2.解释变量的度量指标。在考察上市公司债务融资水平对公司经营绩效的影响时，债务融资水平为解释变量，在此将资产负债率作为其度量指标；在考察上市公司债务融资期限结构对公司经营绩效的影响时，长期负债占总负债的比率以及短期负债占总负债的比率为解释变量，分别将长期负债率和短期负债率作为其度量指标；在考察上市公司债务融资来源结构对公司经营绩效的影响时，银行借款率、商业信用率以及公司债券率为被解释变量，分别将上述三个指标作为其度量指标。

3.控制变量的选择。在公司经营活动中，诸多因素会对其经营绩效产生影响，为准确确定债务融资对公司经营绩效的真实影响，本文以公司规模来控制公司内部因素对经营绩效可能产生的影响；此外，公司运营的外部环境因素（如利率、通货膨胀、经济周期和需求冲击等宏观经济因素）也可能会对公司经营绩效产生影响，为此，本文引入时间虚拟变量作为控制变量以考虑时间因素的影响。

上述所有变量的定义如表1所示。

表1变量定义表

债务融资论文篇(4)

关键词：债务融资；会计盈余质量；影响

中图分类号：F230 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2017）009-0-02

前言

随着债务融资在我国各地的兴起，债权人的地位不断提升，越来越多的债权人由此参与到企业治理中，而其参与企业治理的效果通过会计盈余质量这一反映公司治理水平高低的数据就能够得到较好展现，这一数据对于相关企业的更好治理就将带来较为积极的影响，由此我们就能够较为直观地认识到本文就债务融资对会计盈余质量影响展开研究的必要性。

一、会计盈余质量概述

会计盈余质量属于会计信息的重要组成部分，其能够较好反映企业经营环境和会计准则的具体情况，企业决策层和管理层进行的公司治理好坏也能够通过会计盈余质量得到较好展现。对于会计盈余质量来说，其本身存在着多种衡量方法，本文研究选择了从盈余管理角度采用截面修正的琼斯模型来衡量会计盈余质量[1]。

二、债务融资对会计盈余质量影响的理论分析

为了能够较为深入完成本文就债务融资对会计盈余质量影响展开的研究，我们首先需要就这一影响开展理论分析，为此笔者选择了委托理论、利益相关者理论、公司治理理论三方面理论开展了债务融资对会计盈余质量影响分析。

1.委托理论

对于委托理论来说，从委托关系出发，协调委托方和方之间责任权利的关系，激励方更好地为委托方创造价值是这一理论的核心内容，而结合这一理论我们就可以开展具体的债务融资对会计盈余质量影响分析。

当企业债务融资达成后，债权人很容易与股东出现冲突，这一冲突之所以出现，主要是由于企业股东往往为了获取高额收益将将高风险项目的风险转嫁给债权人所致，而为了较好化解双方的冲突，债权人与股东之间就需要签订债务契约，这一契约能够实现控股股东和管理者的行为约束。值得注意的是，债务契约的有效期长度也在很大程度上影响着控股股东的公司治理行为，而这些都将为企业会计盈余质量影响带来较为深远的影响[2]。

2.利益相关者理论

利益相关者理论将企业视作股东、债权人、供应商、客户、员工、政府等利益相关者显性和隐性契约的集合体，而这一认知就使得企业确定了自身利益相关者利益最大化的价值创造目标。相较于委托理论，利益相关者理论能够更为全面的关注利益相关者，这对于企业厘清与利益相关者的委托关系有着较为积极的意义，债务融资所产生的债权人也能够由此更好参与到企业的价值的创造中。

对于企业的债务融资来说，银行融资、债券融资、供应商融资、客户融资等都属于这一融资的具体组成，而这一系列债务融资产生的债权人与债务人之间的冲突强弱也有着较大差别，这就使得企业本身必须对债权人的债务契约进行综合分析。一般来说银行的银行和债券持有人与债务人企业的委托关系较为清晰，而供应商和客户融资与债务人企业的委托关系不牢靠[3]。

3.公司治理理论

对于公司的治理来说，公司决策权、执行权和监督权的配置和运行是这一治理的核心，大部分国家与公司间的治理都会围绕这三类权力展开。不过相较于德国、日本、美国等国家发展较为完善的公司治理模式，我国的很多上市企业大多数属于大股东控制或者家族控制的模式，这就使得我国企业债权人的地位较低，债权人治理模式距离成熟还需要经历很长一段时间的发展，这点也需要引起我们重视[4]。

三、债务融资对会计盈余质量影响的实证分析

在完成债务融资对会计盈余质量影响理论分析的研究后，我们还需要就债务融资对会计盈余质量影响展开实证分析，而结合上文中理论分析的结果，笔者提出了银行融资比例越高，会计盈余质量越好；供应商融资比例越高，会计盈余质量越好；客户融资比例越高，会计盈余质量越好；关联方融资比例越高，会计盈余质量越差；债券融资比例越高，会计盈余质量越好等五方面研究假设。

1.样本选取

为了较好完成本文就务融资对会计盈余质量影响的实证分析，判明笔者提出的五方面假设正确性，本文选择了2014-2016年沪市和深市A股主板上市公司为样本，并剔除了金融行业、农林牧渔业、传播与文化产业和建筑业公司等上市企业，最终得到了3324个上市公司样本，这一样本数据源于国泰安数据库[5]。

2.模型构建

在用盈余管理的角度衡量会计盈余质量后，笔者结合截面修正的琼斯模型，提出了行业截面修正的琼斯模型计算的操控性应计利润值替代会计盈余质量，该模型具体表现为：

这一公式包含了相关上市企业总应计利润、年末总资产、年主营业务收入的差额、年应收账款的差额、年末的固定资产净值、年营业利润、年经营活动现金净流量、年操控性应计利润等内容。值得注意的是，在结合这一模型展开的研究中，笔者确定了会计盈余质量作为被解释变量；银行融资、供应商融资、客户融资、关联方融资、债券融资作为解释变量；而企业规模、总资产净利率、经营现金流量、股权集中度、财务行为、会计师事务所则为这一研究中的控制变量[6]。

3.研究结果

介于篇幅限制，本文不对具体数据分析环节进行详细论述，但结合上述研究得出的结果，笔者最终确定了银行融资比例越高，会计盈余质量越好这一假设不符合实际，而其余四方面假设与我国上市企业发展实际相吻合的结论。

四、相P政策建议

结合上文内容我们较为全面了解了债务融资对会计盈余质量的影响，而为了保证债务融资能够实现企业会计盈余质量的提升，笔者结合自身实际工作经验与相关文献资料，提出了银行处理好银企关系、供应商加强赊销信用审查和跟踪、上市公司加强对债权人的信息披露力度、上市公司在监事会中引入债权人代表、监管部门扩大债券市场规模等五方面对策建议。表1对这五方面建议进行了直观展示。

表1相关政策建议

政策建议 可以采取的具体措施

银行处理好银企关系 按照市场规范进行信贷决策，做好持续的信贷跟踪，以此保证银行融资在公司治理中发挥正向作用，实现相关企业会计盈余质量的提升；

供应商加强赊销信用审查和跟踪 加强对债务人的赊销信用审查，结合信用等级制度确定不同企业的赊销额度，并在债权人遇到困难时适当修改债务契约，这样就能够保证企业会计盈余质量能够在供应商支持下得以实现较好提升；

上市公司加强对债权人的信息披露力度 通过信息披露，上市公司与债权人之间的信任基础将得以实现较好夯实，债权人融资自然就将为企业会计盈余质量提升带来有力支持；

上市公司在监事会中引入债权人代表 债权人代表引入能够较好解决监督固化形成制度缺乏、监督力度不够问题，债权人也将更好参与到上市公司治理中；

监管部门扩大债券市场规模 通过完善债券发行审批制度，放宽准入限制，更多有能力的人就能够参与到上市公司治理中，企业会计盈余质量提升也将得到有力支持；

五、结语

在本文就债务融资对会计盈余质量影响展开的研究中，笔者详细论述了会计盈余质量的相关概念、债务融资对会计盈余质量影响的理论分析、债务融资对会计盈余质量影响的实证分析、相关政策建议等内容，希望这一系列内容能够为我国相关上市企业带来一定启发。

参考文献：

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债务融资论文篇(5)

关键词：资本结构；影响因素；财务杠杆效应

自1990年资本市场建立以来，上市公司的数量不断增加。在量的增加的同时，也实现了质的飞跃。越来越多的上市公司懂得如何结合公司的内外部因素去构造自身的资本结构，也清楚如何利用债务资本去获得最大的财务杠杆效应。本文选取2001年至2010年交通运输板块上市公司为样本，实证分析了上市公司资本结构影响因素。

一、研究设计

（一）研究假设 不同的公司规模决定了其资本结构的选择与考量。首先从权衡理论来看，其认为公司的破产成本是不会发生变动的，如果公司的规模不断扩大，那么破产成本占公司总规模的比重就会随之下降，而这样就会直接导致公司的财务杠杆被放大，所面临的财务风险增加。另外，成本理论认为，公司债务资本的增加会导致债权人的风险增大，监督成本也随着风险而上升，对利率报酬的要求会随之增高；而且成本理论认为规模较大的公司使债权人所面临的风险较低，且透明度相对较高，披露的信息相对较多，因此，债权人所要求的利率也就越低。同时，规模较大的公司一般以多元化经营与一体化经营为主，对风险控制与分散较为注重，所以其所面临的破产可能性也较小，因此更容易获得贷款融资。因此假设：

假设1：公司的规模与负债融资额度存在正向变动关系

成长性体现了公司未来发展潜力，对处于成长期的公司来说，由于经营管理的需要与生产扩张的诉求，其对融资的需求是非常大的。当公司股权融资成本远高于债权融资，将有股权分散与利润摊薄的风险，因此债权融资更受到成长性公司的青睐。因此假设：

假设2：公司成长性与债权融资呈正相关关系，即成长性越高，则公司对债权融资的需求越大，负债比例也就越高

上市公司的盈利能力关系到债权融资的比例。根据优序融资理论，内源融资是公司融资过程中的首选。当然，公司能否进行内源融资取决于盈利能力的大小。如果公司的盈利能力较强，那么公司就会优先考虑从内部获得融资资本，则债权融资额与负债比例相对降低。同时，信号传递理论也指出，信息不对称引发的交易成本也是影响公司选择融资方式的关键，而且外源融资的成本要高于内源融资的成本。因此假设：

假设3：公司盈利能力与债权融资为负向关系，当公司的盈利能力越高，负债的比例越低

资本市场表现在上市公司资本结构中占重要地位，这是因为上市公司在资本市场的融资效率，由股价走势所决定。当上市公司的股票价格不断上涨时，则意味着公司从资本市场的融资较为容易；相反，股票价格处于下跌过程中，说明从资本市场的融资效率就较低。从这一因素来看，上市公司的债权融资与资本市场表现有着莫大的关联，当公司资本市场表现较好，股价不断上涨，那么资本市场融资效率的提高使得公司就会放弃债权融资的可能性。因此，提出如下假设：

假设4：上市公司在资本市场的表现，与该公司的债权融资是负向关系

股本结构直接影响公司资本结构。根据MM理论，股权融资方式尽管具有不存在财务风险、属于自有资金等优势，但股权融资会稀释大股东地位，引起控制权的变化；而这一缺陷却是债权融资可以避免的。因此，当公司股本结构较为分散时，大股东为了保证其控股股东的地位，更倾向于选择债权融资；相反，股本结构较为集中，就会考虑用股权融资来降低财务风险。因此假设：

假设5：股本结构的集中程度与债权融资存在负向关系，当大股东的持股比例越高，则债权融资的可能性越低

从MM理论来看，债权融资所产生的利息具有抵税的作用，因此，税率的大小关系着公司选择债权融资方式的倾向。简单来说，当上市公司所处地方的税率较高时，为了充分享受利息所带来的抵税作用，上市公司会在财务风险可控下更倾向于债权融资；相反，当所处地方的税率较低时，则利息所带来的抵税效应就相对不明显，那么上市公司就会认为过多的债权融资不但难以带来更多的利益，而且有可能会增加公司的财务风险。因此假设：

假设6：税率与债权融资为为正向关系，当出现更高的税率，公司的债权融资可能性就会更大

（二）变量定义和模型建立

（三）样本选取和数据来源 本文选取在沪深两市交通运输板块的18家上市公司作为研究对象，采用这18家上市公司2001年至2010年的公司规模、成长性、盈利能力、市净率、股权集中度以及税率等六方面数据进行研究，引用的数据库：锐思、wind数据库。

二、实证检验分析

（一）描述性统计 描述性统计分析如表（2）所示，相关数据的结果表明：（1）18家上市公司的资产负债率平均值为0.5466，中值为0.5441，最大值为0.5614，最小值为0.5328，可见，我国交通运输业的上市公司资产负债率相对偏低，债务资本的财务杠杆收益无法有效利用。（2）交通运输业上市公司的公司规模普遍较大，拥有比较强的抗财务风险能力，其获得债务资本的可能性也较大。（3）主营业务收入增长率均值为0.208，净利润增长率均值为0.113，表明公司拥有较好的盈利水平与成长性。（4）从资本市场与公司治理因素来看，交通运输业上市公司的市净率均值为3.32，中值为3.25，说明股价是实际净资产的3倍多，可见交通运输业上市公司的市场表现要好于其基本面信息。（5）股权集中度均值为0.504，中值为0.5，说明我国交通运输业公司极少数股东掌握着公司较多的所有权，表明公司的股权被极少数大股东所保护，公司的剩余收益也基本掌握在大股东手中。此外，根据描述性统计分析的Jarque-Bera统计量可知，各变量均接受零假设，即表明变量不服从正态分布，变量各数据之间存在着显著的差异。对此，本文建立起多元线性回归模型，对这些上市公司的资本结构与各影响因素之间的统计关系进行分析。

（二）回归分析 回归分析结果如表（表3）。从表（3）可知，资本结构与各影响因素的多元线性回归方程为：y=0.0000043x1+0.097x2-0.0049x3+0.015x4+0.928x5+0.0089x6+0.0496。该多元线性回归方程的拟合优度高达0.9808，调整后的拟合优度为0.9568，这说明公司规模、成长性、盈利能力、市净率、股权集中度以及公司税率可以充分解释公司资本结构变动的98%，解释程度非常高，显然这些因素在很大程度上影响到公司资本结构的变动。而且，该多元线性回归方程的整体F值为40.8386，所对应的整体概率值为0.00158，明显小于显著性水平5%，即拒绝零假设，说明在公司规模、成长性、盈利能力、市净率、股权集中度以及税率这六个影响因素中，至少存在着一个影响因素，对公司资本结构的变动有着显著的影响。此外，公司规模、公司成长性、盈利能力、市净率、股权集中度以及税率等解释变量的回归系数，均拒绝了零假设，即通过了显著性T检验。回归分析结果显示：（1）公司规模的回归系数为0.0000043，这表明公司规模的大小对资本结构中的债务资本扩大有着正向的影响，当公司的规模越大，越能够进一步抵抗财务上的风险，债务融资的难度也会越低。（2）公司成长性的回归系数为0.097，说明公司成长性好，主营业务增长率较高，公司就会偏重于债务融资，当公司呈现出高成长性，财务杠杆效应能够更容易地通过债务融资获得。（3）税率的回归系数为0.0089，表明税率越高，则公司越侧重于债务融资，其债务资本也就越大，因为债务资本的利息具有抵税作用，而这也是MM理论考虑公司税模型的重要结论。（4）股权集中度的回归系数为0.9279，说明公司股权集中度越高，越偏向于债务融资，因为股东对股权的保护使得其倾向于债务融资来防止股权的分散。（5）盈利能力、市净率的回归系数分别为-0.0049、-0.0154，即公司盈利能力与市净率分别对公司债务资本的提高有着负向的影响。因为在公司具备较强盈利能力的背景下，公司不必通过债务融资，直接从留存收益即可解决融资问题；同样地，在市净率较高的情况下，表明公司资本市场表现良好，直接可以通过扩股、增股等方式进行直接融资。

（三）财务杠杆效应分析 财务杠杆效应能否通过完善上市公司资本结构获得，是此次实证检验的重要目的。在相关的资本结构理论中，财务杠杆效应可以由合理的债务资本肃所带来。财务杠杆效应就是通过举债，利用债务资本来获得利润，其利润率超过债务资本成本的那部分收益就是债务资本所带来的财务杠杆效应。根据MM理论，存在债务资本的公司相比较无债务资本的公司而言，存在着财务风险报酬。当然，公司的息税前利润率与债务资本的利率，直接影响到财务风险报酬。上市公司资本结构中债务资本的财务杠杆效应可用以下公式表示：权益资本净利润率=[总资产息税前利润率+（总资产息税前利润率-债务资本利率）×负债资本/权益资本]×（1-所得税率）。根据上述公式对沪深两市十八家上市公司的权益资本净利润率、总资产息税前利润率、资产负债率以及负债权益比率进行计算。从结果（表4）来看，2007年至2010年这18家上市公司的权益资本净利润率逐年提高，即表明公司的财务杠杆效应越来越大，与之相对应的是公司的资产负债率与负债权益比率逐渐上升，说明这十八家上市公司的资本结构实现了财务杠杆效应。

三、结论与建议

本文的实证结果表明，公司规模、成长性、盈利能力、市净率、股权集中度以及公司税率充分充分影响到公司资本结构的变动。公司规模的大小对资本结构中的债务资本扩大有着正向的影响，当公司的规模越大，越能够进一步抵抗财务上的风险，债务融资的难度也会越低。公司成长性越好，主营业务增长率越高，公司就会偏重于债务融资。随着公司资产负债率与负债权益比率的提高，上市公司的权益资本净利润率不断上升，这表明我国上市公司的资本结构存在着财务杠杆效应。在上市公司资本结构的诸多影响因素中，公司规模、公司成长性、股权集中度以及税率对债务资本的扩充有着积极的影响，反之，公司盈利能力与市净率对债务资本占总资本的比率有着消极的影响。总之，在公司需要融资扩大规模时，可采取债务融资的方式提高债务资本的比重，从而获得财务杠杆效应，提升公司整体价值。

本文提出如下建议：（1）关注自身公司所处的行业以及宏观经济的发展动向。上市公司经营管理所处的环境是一个宏观经济与行业发展的大环境，在上市公司的资本结构完善过程中，也不可忽视地要考虑到行业因素与宏观经济的发展。总的来说，不同的经济发展时期以及所处的行业不同，往往会影响上市公司的资本结构选择。例如：在处于经济衰退期中，上市公司就应该增加现金流，减少债权融资，降低负债比例，以应对经济衰退所带来的订单减少、利润降低等问题。另一方面，上市公司的资本结构选择还关系到一些宏观经济特点的变动，如：通货膨胀率、央行利率以及GDP增长率等等，若资本结构的考虑忽视了宏观经济与行业因素，上市公司就等同于与外界环境相脱离，必然要面临资金链的问题。（2）注重公司规模给资本结构带来的影响。从上面的实证分析来看，上市公司规模的大小对债权融资有着正向的促进作用，但债权融资并不是越多越好，很多大型上市公司就是因为过多的债权融资而导致其最后的资金链断裂。因此，上市公司在享受公司规模给债权融资带来的便利的同时，也要充分认识到债权融资所带来的巨大的财务风险。对此，要结合公司自身的经营情况、规模等要求，改善企业资本结构，从而实现上市公司债权融资的目标。（3）在融资过程中注意资金的流动性。上市公司在大力举债的过程中，要考虑到股东与债权人之间的利益关联，做好资金流的分析与预测。与此同时，上市公司的资金流动性问题关系到其财务风险的大小，过多的债务资本对于上市公司来说，并不是一件好事。尽管从现代资本结构理论来看，债务资本可以为上市公司带来财务杠杆效应，但前提是合理比例的债务资本，一旦超过红线，有可能适得其反。因此，上市公司在进行债务资本的融资过程中要注意对资金流动性的把关。（4）重视公司成长性所带来的效益。基于前面的实证分析可知，公司成长性是上市公司资本结构的重要影响因素，较高的成长性意味着公司发展急需更多的资本，即需要进行债权融资。但是，在融资过程中，首先要分清楚债权融资与股权融资的利弊。股权融资的成本要高于债权融资，在能获得债权融资的前提下，尽量选择债权融资。其次，要注重债权融资所带来的利息成本，尽管成长性高的公司具有较大的利润空间，但这并不意味着公司可以肆无忌惮的进行债权融资；其同样要做好融资预算与决策，尽可能降低融资成本。

参考文献：

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债务融资论文篇(6)

关键词：债务融资 公司绩效 上市公司

一、引言

一个企业的资本由债务资本和权益资本两部分组成，而债务资本是资本结构的重要组成部分。根据资本结构理论，债务融资能够降低成本，产生经营者激励等公司治理效应，还可以降低信息不对称给企业造成的损失，一定的债务融资能够对公司的业绩产生促进作用。现有的研究表明，债务融资的治理效应又可以分为两个方面：一方面是债务融资整体的治理效应，另一方面是不同类型的债务融资的治理效应。通过不同类型债务融资治理效应的研究，发现不同期限、不同类型的债务融资结构对公司绩效的作用机制和程度等方面存在差异。

二、相关理论分析

美国经济学家莫迪利安尼和米勒于1958年提出MM理论。MM理论主要内分析：公司融资决策中，投资者与公司经营者各自的行为和目标及其相互作用，这同时也是筹资决策中最本质的关系。在极其严格的假设条件下，MM理论认为，在不考虑公司所得税的影响，企业经营风险完全相同且只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。

修正的MM理论考虑了公司所得税的影响，因为负债的利息是免税支出，又可以降低综合资本成本，从而可以增加企业的价值。

权衡理论认为负债对企业价值的影响是双向的。负债的增加可以通过所得税的减税作用和权益成本的减少来提高企业价值。同时，增加负债也会产生财务困境成本，包括破产威胁的直接成本、间接成本以及权益的成本。

信号理论主要是通过对外部人员与内部人员的研究来了解有关企业真实价值或投资机会的信息不对称的情况下，对企业最佳资本结构的影响。

三、债务融资对公司绩效的研究

1.债务融资对公司绩效的积极影响

（1）债务融资对经理人员具有较强的激励和约束作用

一般来说，债务融资能够以增加经理人员相对持股份额的方式激励经理人员努力工作，从而降低经理人员在公司经营中有追求额外消费的倾向给企业带来的损失，进而降低成本。同时债务融资增大了公司的债务比例，这将减少经理人员随意支配自由现金流的权力。另外，在债务融资中债权人的权利受到债务契约的明确保护，，债权人企业经营失败时可在按照契约或有关法律对债权进行治理。因此，有效的债务约束能对经营者起到一定的激励和约束作用，进而促进经营者工作效率，提高公司的绩效。

（2）债务融资能起到传递公司内部信息的作用

融资方式的选择就能够有效地规避内部经营者和外部投资者之间存在着信息不对称，从而将经营管理者掌握的关于企业发展前景的正确信息传递给外部投资者。Ross认为，由于破产概率和企业的质量负相关，和负债水平正相关，相同的负债水平对于质量不同的企业而言破产概率不同，优良的企业破产概率低，质量差的企业破产概率高。也就是说当投资者对公司发行债券持有肯定的态度能够规避投资不足问题的产生。因此债务融资可以减少这种信息不对称，发挥传递公司内部信息的作用。

（3）债务融资能起到破产威胁作用

当管理者经营失败企业破产时，企业融资结构中的债务能够通过对管理者施加一种无形压力，促使债权人履行接管控制权的职能，迫使管理者努力工作尽量不使企业陷入财务危机状态，从而起到破产威胁作用。由此可以看出，负债从激励和约束的角度来“修正”管理层的行为，缓和股东和管理层之间的冲突，降低股权成本。这也正是所有权与控制权相分离的企业引入负债的重要原因。

2.负债融资对公司绩效的消极影响

负债会引起股东与债权人之间的冲突，从而带来另一种成本一债权成本。在由股东与债权人共同组成的企业中，由于他们两者间存在利益冲突，即债权资金也存在成本，这会降低公司的经营绩效。出于对企业声誉的考虑，负债也会给公司绩效带来部分消极影响。Diamond（1989）通过债务融资与公司治理中声誉机制关系的分析，得出债务的偿还与公司防范破产相联系，因此从保持公司声誉的角度出发，公司经理通常会倾向于选择相对安全、能保证及时还清债务的项目。在行业普遍不景气时，高负债公司通常会输给财务杠杆较低的竞争对手，因此当主要竞争对手之间的经营效率基本相同时，低财务杠杆是一种竞争优势，此时债务融资会使企业陷入潜在财务承受能力和后续投资能力不足的压力中，因此，从这个角度来说债务融资会对企业绩效指标的影响是不利的。

综上所述，债务对企业来说是一把双刃剑，企业引入负债，在降低股权成本的同时提高公司的经营绩效，但债务的引入却会产生债权成本，这增加了公司陷入财务危机甚至破产的危险性，债权成本和破产成本的增加必然会引起公司绩效的降低。根据权衡理论，当债务融资的比例达到某一个合适的数值时，公司的经营绩效就能达到最优。因此，在进行债务融资时，为了获得最佳的激励效应，企业必须在综合考虑两种成本的基础上做出权衡取舍。

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债务融资论文篇(7)

论文摘要:本文将公司资本结构和公司治理结构联系起来，回顾了不对称信息下资本结构的激励、信号传递和控制权理论，探讨了企业债务融资通过公司治理结构影响企业的市场价值，分析了实现债务融资公司治理效应的前提通过衬有关研究文献的总结，对我国现有研究现状进行了简评，以期为今后的研究提供思路

一、引言

    近年来随着我国股票市场的快速发展，上一市公司数量和融资额迅速增长。相应地，关于我国上市公司股权结构的研究、特别是股权结构对公司治理影口向的研究受到了广大学者的重视。然而，青木昌彦、钱颖一995)指出:“一种很天真的乐观主义想法正在流行:只要将国有企业私有化并同时引人股票市场，转轨就可以顺利实现。对于这种基于对资本主义经济教科书式的认识而提出的经济改革建议已被证明是不现实的或是过于简单的。”来自日本和欧i)帕勺经验表明:在转轨济公司治理改革中，以银行为主的债务融资比股权融资能扮演一个更为现实的角色。随着:我国资本市场的发展及股权分置改革的完成，众多学者更多的关注债务融资及其公司治理效应的研究，这将有助于促进债务融资理论在我国资本市场中的应用，为我国企业更好的利用债务融资、促进企业自身持续发展和我国资本市场健康有序协调发展提供帮助。自1958年m-m对资本结构进行开创性研究以来，融资结构进人了主流经济学的视野。该定理在一系列严格的假设条件「推导出资本结构和企业价值无关的结论。即在资本市场完善、不存在交易成本和税收的情况下，无论企业采用债务融资还是股权融资，企业的市场价值并不受影响。因此，该理论又称为资本结构无关理沦(capital structure irrelevance theory)其后的研究可以认为是对mm定理假设条件不断放宽的过程。税盾理论、破产成本理论相继被引人资本结构理论研究之中。权衡理论认为，当债务的破产边际成本和代理成本等于边际税盾收益时，就产生了所谓的最佳资本结构，此时企业价值达到最大。20世纪7晌三代以后，西方学者开始从其池理沦出发寻求解决企业最优资本结构的决定。harris & raviv(1991)提出了以下四种资本结构理论:以代理成本为基}j的资本全古构理沦;以不对称信息为基础的资本结构理论;以产品市场理论的相互作用为基础的资本结构理论;考虑公司控制权竞争的资本结构理论。伴随着代理成本理论和公司治理理论的发展，研究者逐渐注意到资本结构不仅具有降低融资成本的“传统，’功能，而巨还具备降低代理成本的公司治理作用。

二、债务融资的公司治理效应

    (一)激励(1)(以里成书理沦(agencytheory)委托代理理论认为泊大多数企;业中，企业的投资者与管理者通常是分离的，井由此形成了委托代理关系。由于所有权与经营权的分离而产生的代理成本是指企业发行股票融资时，企业的管理者‘有可能产生各利!非生产胜消费、采取有利于自己而不利于股东的投资政策等道f(风险行为，导致管理者与股东之间的利益冲突。解决管理者这种道德风险，缓和股东与管理者之间的利益冲突，渍务融资被认为是种比较有效的方法。jensen}llmecklin彭19’76)认为，如果经王叨支封寺有的股票份额和公司总资产保持不变，增加债务融资的比例，将可以增加经理拥有的股权比例，可以激励管理者努力工作.减i经理与股东间的利益冲突。孙永委羊(2001)通过一个简单的数学模型来表示这种影响机制。设经理白勺股权融资金额为i，其池股东白勺股权融资金额为，则通过股权融资获得的资金总额为i+j，经理所占有的股份比例为i/(i+j),假定公司的债务融资金额为。，同时公司的资产收益率抓，债务利息率为,(x,肉为百乡她敦>}>y)，则经理的股权收益为:g=-}-} (i+j )x+(x-y)c}，亦即:(nix+a3ensen(1986)提出了自y)c}毫无疑问，随着债务融资量{的增加，经理的股权收益也趋增加，从而有效缓解股东与经理之间的利益矛盾。，认为衫{:有<a肋产生大量现金流量的公司中的浪费行为甚于仅能产生刁遏现金流l己的公司lan},stulz和walkin以1989)支持了这.似说，其b}}f%发现自由现断主流量高的公司比自由现金流量低的公司更有可育进行错误收购loney,mccormick和mitchell(1993)进一步通过实证研究证实:债务会对改善管理决策产生}’?#7}的影a向。涂之，自由现金流量假i5剐是供了公司发行债务的另一个理由:由f负债作为一种硬卜仁约束，企业必须按契约还本付急。因此，负债能有效减少公司的自由现金流量，迫使管理者寻找投资回报率较高的投资项目，增加企业的价值。(2)担保模型}grossman和hart(1982)通过建立一个口泣亡的子键醒型，分析了举营是女口何嚏麦和管理者与股东之间的冲突的。在其模型中，假定管理者在企业中持股比例为零或接近f零，这时债务可被视为种担保}il}!j，能够使管理者多努力「作少个人享受，拜作出更好的投资决策，从而阳氏融资白勺代理成车。其理由是管理者的效用依赖f其经理职位，从而依赖f企业的生存，一口企业破产，经理约名失去任职的一切好处。对经理来说，要在较好的私人收益与较高的因破产而l夔失所有任职好处的风险之间进行权衡。企业破产白勺可能胜与负债比例正相关，所以，负债融资可被当作.种缓和股东和经理冲突的激励机制}(3)债务缓和模型。债务融资的另个好处是保护投资者、节制经理白勺过度投资行为。harris和raviv(1990),stulz(1990)的研究表明，即使公司破产清算刘投资者来说司能更好一些，经理也总是试图让公司全区丝卖经营下去;经理偿是将尽可能多的资金用于投资，尽管将这部分资金以股利等形式返还给投资者会更。而债权人在公司现金流很少的时候能接管公司，要求公司破产清算，这样可以保护投资者的利益并抑制经理白勺过度投资。(4)声誉模型在声誉模型中，声誉能够缓解股东和债权人之间的冲突。diamond(1989)的研究指出:因为贷款方只能z察一个公司的拖欠历史，因此企业可以通过不拖欠负债而建立起只投资f安全项目的声誉。按期清偿的历史越长，其信誉越好，贷款费用就越低。历史较长、基础较好的公司发现选择安全项目可以避免i经失声誉，资产替代问题得至一了解决。irshleifer和f hakot{i989侧}r理角度分析了声誉的效应。股东喜欢高收益的项目，而经理则从成功角度出发，选择相对安全的项目。这种行为降低了债务的里成本。如果经理d}这利声誉非常，则该公司可能会有更多的债务。

    (二)信号传递基于信息经济学的现代企业融资理论认为，当企业对外融资、筹集资金进行投资时，由于企业经营管理者在企业的生产技术、投资项目的预期收益等方面拥有正确的信急，而外部投资者缺相划氰急，两者之间存在着信息不对称，投资者只能通过内部人的行为来获取有关的信息。企业融资方式的选择被认为是经营管理者的信息传递手段，能有效地将企业内部经营管理的信息传递给外部投资者，降低这种信息不对称，真实反映企业市场价值，从而避免无效率的投资。根据哈里斯和拉维夫(1991)的方法，有关的信号模型分为三类:(1)通过债务比例传递信 oross( i 977 )首先将不对称信几息理论引人资本结构的研究中，从企业经营者破产成本角度分析了融资结构的信息传递效应。在信息不刊称条件卜，经营者对企业的未来收益和投资风险信息有充分了解，而投资者却难以获得oros狱为，企业收益分配是按照索取权的优泪ij}t,序利冽的，如果企业市场价值提高，经营音会由此受益;如果企业破产，经营者就会受到惩罚。由于在任伺债务水平上，低质量企业渊功目有更高的边际预期破产成本，因此低质量企业的经营者就不会仿效高质量企业进行过多的债务融资即越是企业发展前景看好的企业，债务融资水平就越高;越是企业发展前景看淡的企业，债务融资水平就越低。投资者可以凭借企业债务融资比例来判断企业预期市场价值的高低，即企业质量的高低，从而确定自己的投资组合。这一模型的主要经验结果是，破产概率与企业质量负相关而与负债水平正相关，企业市场价值和债务比例正相关。heinkel(1982)的研究也得出了和ross致的}}i仑0(2)通过经理持股比例传递信号oixland和pyle(1977 )从企业经营者风险厌恶的角度，分析了融资结构选择的信息传递效应，提出在信息不对称的情况1:，为了使投资项目的融资能明}财ij进行，借贷双方就必须交流信几息。这种交流可以通过信号的传递来进行。例如掌握了内部信‘息的经理也对申请融资项目进行投资，这就向贷方传递了一~个信号，即项目本身包含着“好消息”，即经王身药注行投资的意愿本身就可以作为表示一个投资项目质量的信号。通常，市场上的投资者认为项目质量是经理拥有股份的函数，经理拥有股份越高，预示着投资项目的价值越高。不仅如此企业举债越高，经理持股比例越高，预示着企业的质量越好，企业价值也越高。因为经理大多是风险规避者，只有当投资项目的真实收益大于其承担的风险时才会进行投资(3)传递有关投资的信号。myers和majluf} 1984)在ross}}沦的基础上，进一步考察了信息不刊称理论对企业投资活动及融资方式的影响。研究认为在}n不对称下，管理者(内部人)比投资者(外部人)更为了解企业收益和投资的真实晴况，外部人只能根据内部人所传递的信号来重新i`附其投资策略。企业的融资结构、股不橄策等者堤内部人传递信号的手段。如果公司通过发行股票为新项目筹资资金，则由于股市投资者的信息不对称，公司往往只能以低于实际价值的价格发行股票，因为新的投资者只接受这样的价格，于是原有股东的利益受到损失，因而不愿意采用发行股票的方式筹集资金。但如果公司拥有自有资金，或向巾场发行低风险的债务，则投资不足问题可以较易得到解决，因为这两利!资金筹措不会导致原有股东的利益损失。myers(1984)提出，公司融资存在一种优序融资理论(pecking ordertheory)，即公司存在内部自由资金的睛况下，往往先使用自有资金，然后才会使用低风险的债务融资，发行股票贝叮是最后的选择。优序融资理沦在美国1991年至1996年企业融资结构中得到证实。这段时期美国企业内部积累资金占资金来源总额的82.8%，发行债券占13.7%，发行股票仅占3.5%

    (三)控制权争夺(1)融资结构刊企业控制权转移的影a向。现代企业理论提示了‘个基本道理:企业所有权归准所育，从根本l目j是个状态依存问题，即企业所有权只是.种状态依存所有权，f裂充意义上拥有企业所有权的股东只是“企业正常状态卜白勺所有者”，尽管从时间上i片，这个正常状态占到9(pl"o以上。张维迎(1996)用一卜简单白洲莫型描述了公司控制权的转移过程:抓为企业总收人，w为应该支伺给工人的工资，伪}tt}权人的合同支付(本金+}}1.}, ),油股东满意的利润。假设x在(倒x之间分布(其中x是最大可能的收入),rr_人的索取权优于债权人。那么，根据“状态依存说，’:缘}w+r+耐，控制权掌握fizz理手中;当w+r+p>x}w+耐，控制权掌握在股东手中;当w十r>x}w时，控制权掌握在债权人手中;}’>耐，控制权掌握在「人手中。由此可见，正是由于债务融资所弓}起的企业控制权的转移特征，有效地制约了公司经营者的行为。所以，作为融资契约的股权融资契约和债券融资契约具有不同的企业所有权配置特征，在正常状态下，股东作为企位的所有者拥有企业的剩余索取权和剩石袭制权，当企业无力偿债、面临破产清算时，债务人可以通过对企!匕挂行资产重组等方式介人企!l丝圣营，企业控制权就转移至}l债权人乒中;在企业完全是靠内源融资维持生存状态下，企业控制权就可能被员日沂掌握。

这种控制权转移的有序进行，依赖于股权与债权之间一定的比例构成。假如在债权为零或比例极低的企业融资结构下，日垄企业控制权的有序转移就是不可能的二正是在这个意义上，aghion和b}h}n(1992)认为，企业融舞裂构的选择f}g}控制权在不同证券持有大之间分配的选择，最优的负债比例是在该负债水平企业破产时控制权将从股东转移给债权人之时。这种控制权在股东和债权人之间的转移对于公司治理具有重要意义，将i氢接影响经理的激励约束机制和经理的选择。股东的控制方式与债权人不同。股东的控制力式有两种，乖扫是通过董事会选择、监督经营者的直主绷三制;另种是通过股票市场上股票的买卖、企业兼并的间接控制。债权人在企业破产日寸的控制方式也有两种，种是清算，即乡甲个、沙的资产拆开卖掉，收益按债权的优光序列分配。清算意味着企业的解体，同时意味着经理人职位和控韦椒的丧夫。这是刊破产企业经理人的一种r}厉约束和惩戒;债权人的另一种控制左式即是对企业进行重组。在重组的清况下，债权人往往会重新进行经理人的选择。即使少数破产企业保留了}裂理人，但债权人.般都会直接参与企业的决策活动，导致经理人实际控制权的大量丧失0(2)融资方式的选择对委托投票权竞争的影响。一般而言，在企业绝对投资量保持不变的情况下，增大投资中债务融资的比莎!w各增大经理的股权比例，同时，随着债务融资量的士酗口，经理的股权收益也将增加。通过改变企业的融资结构，提高负债水平，改变经理的持股份额，进而打次其所占有或所能控制的股份比例，这样，在}rp}z理掌握企}ib控制权的概率相应增大，程度相又d提高，其在{扭里权之争过程中的主动i}!l然力a强，从而阳氏了更有能力的潜在竟争者获1文代理权成功的可能}oharris和raviv(1988 )在考察了投票权的经理控制后认为，企业负债水平的提高确实有利于在};’,理在委托投票权竞争中的控制能力。同时，由于在}u}z理的股权比例增加，其听拥有的剩余索取权的比例也将提高，经理愉懒和谋求私利的积极性将降低，进而降低了外部股权的代理成本。stulz(1990 )的研究也得出了类似的结果。

三、债务融资公司治理效应的实证研究

    (一)国外文献关于债务融资与公司治理的关系可以引申为债务融资与企业价值的关系。国外相关实证研究结果表明:债务融资与企业价崖沈间呈t}.相关关系。女ashah(1994)夸察了资本结构变化又d公司股票价格的影响，得出了股票价格随公司财务杠扫白勺增加而上升随公司财务杠杆的减少而下降的结论}berkovitch视srael(1996)在分析控制权在股东、债权人与经理九之间合理配置的基础上指出:当股东拥有绝讨的控制权，企业洲l{肖债务水平呈现负相关;当渍权人拥有否决权ail价值与债务水平呈}j}.7:相关。gaud,philippe(2005)对欧il}l}}大量样本公司的案例数据研究表明，非金副类l市公司的所有权结构与企业业绩没有关系。面d州〕场压力，企止主要依靠债务来弥补和平衡所有权结构导致的控制杠杆d寸企业价值带来的影响。在这方面，企业债务有助刁讼司治理效应的发挥ini,greg,sufi,amir}asmith,david以2009)使用美国上市公司的大量违至饼羊本数据证明，债权人在公司治理中起到积极作用。违约企业在这种投资和融资行为中的变化与包含严格企业决策限制在内的债务契约致。除了契约控制之外，债权人在幕后，又}公司治理侧a影响。而且，在违规后公司运营}i1}}票价格表现有所改善，这说明债务人的行为有利于股东 

   (二)国内文献与国夕困究文献不同，国内关于债务融资与企业价值关系的实证研究结果存在争议，总的来说，可以分为债务融资与公司价值正相关理论和负相关理论两类观点。支持第一类观点的研究有:陈小悦和李晨(199s)选取了1993年3月2旧以前在沪市上市的30家、股上市公司进行分析，通过i-iw各参量间的相关系数以及进行多元线形回归后得出结论:上海股市收益与负债淑益比率、公司规模负相关。汪辉(2003)对1998年至2001年间我国深沪两市所有上市公司的债务融资和公司治理、公司市场价值的关系进行了理沦分析和实证检验，发现总体l债务融资具有力a强公司治理、增加公司市场价值的作用，同时债务融资起到了传递公司业绩的信号作用。谭昌寿(2004)以市净率为被解释变量，分别以债务融资率和资产负债率为解释变量，以沪深l市公司2000-2002年的数据为样本进行了实证分析，结果显示:债务融资率与企业市场价值呈显著的正相关关系，但相关系数值较小，说明我国上市公司债务具有一定的治理效应，但治理效应还很有限。范从来、叶宗伟(2004)采用净资产利润率作为企业价值指标、债务融资率为解释变量，以长江三角洲地区制造业上市公司为样本进行的实证研究表明，公司债务融资率和公司业绩之间呈现显著的正相关，但是相关系数较小，即存在债务融资的治理效应的弱化现象。程光(2009)以托宾q和市净率为被解释变量，选取2003年至2005年的民营制}}fl上市公司为样本，以债务融资率为解释变量，对债务融资能娜曾加公司市场价值的假说进行了实证检验。实证结果表明我国民营上市公司的债务融资具有一定的公司治理效应，且与公司市场价值正相关，但债务融资的治理效应需要一定的改进。支持第二类观点的研究包括:杜莹和刘立国(2002)选取1998年上市的%家上市公司，以主营业务利润率、总资产收益率和净资产收益率为被解释变量、资产负债率为解释变量，考察了债权的治理效率，发现债权的治理效应对公司绩效i}生了显著的负面影响，即债权治理表现出无效性。于东智(2003)以2000年12月31日以前上市的1083家公司为总样本，以1997-2000年度为研究区间，选用负债比率指标作为解释变量、主营业务利润率和总资产利润率为被解释变量，对债权治理与公司绩效的影响进行的经验分析表明:我国上市公司的债务治理表现出无效胜;债权治理是‘项软约束，公司的负债比例与公司绩效指标显著负相关。肖作平(2003)以1999年为数据窗口，对195家上市公司进行了回归分析，结果表明:资产负赓郭与托宾裂显著负相关从而得出了我国目前企业债务约束是软约束、债务在公司治理中不能发挥有效作用的结论。苏启林((2004)采用托宾q作为被解释变量、债务融资率作为解释变量，对122家民营上市公司的实证研究表明:大部分}市公司债务融资不但不能降低代理成本，反而导致了企业价值的下降。