债务资产证券化精品(七篇)
债务资产证券化篇(1)
20世纪70年代，美国投资银行家莱维斯?S?瑞尼尔首先定义和使用了资产证券化的概念。资产证券化是指股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收入流的财产或财产的集合中的所有权利益或由其所担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本的所有权利益或债权有更多的流动性。
基础资产的现金流分析是资产证券化的核心原理：现金流的基础作用决定了其在资产证券化的核心地位，作为资产证券化的核心特征之一，基础资产所产生的现金流的可预期性是资产证券化的先决条件。因为基础资产的现金流可预期性是确定资产所支撑证券的价值的关键，并且它也是评级机构对企业进行信用评级的依据。从本质上讲，证券化的支持基础并非资产本身，而是被证券化的资产所产生的现金流。资产证券化的前提条件是具有可预期的稳定的现金流，因此才确定了基础资产的现金流分析在资产证券化原理中的核心位置。
第一，资产重组原理。其最重要的内容之一是对资产的选择，资产原始权益人确定资产证券化目标是在自身融资需求的基础上进行的，重组自身所拥有的能够产生未来现金流的资产形成一个资产池。因为只有特定的资产才适合于证券化，企业必须对资产加以选择。资产证券化的支撑基础是从整体资产中“剥离”出来的适合证券化的特定资产，并且所选择的基础资产的范围也并非限于某一企业的资产，而是将不同地域、不同企业的资产加以组合形成证券化资产池，证券化资产池可以避免单一资产所带来的风险和收益不确定性。
第二，风险隔离原理。资产证券化交易的构建应当保证发起人的破产不影响到特殊目的实体的正常运营，进而保证资产担保证券持有人能够按时偿付。在证券化过程中，应用风险隔离原理实现破产隔离，进而顺利实施证券化。资产证券化真实地将证券化的基础资产出售给有特别目的的机构（该机构一般不会破产），因此，由资产的原始所有人破产所带来的风险不会转嫁给证券持有者。证券化交易的风险只与证券化资产本身有关，而与资产原始持有人所带来的风险无关。
第三，信用增级原理。为了确保顺利实施证券化，提高在资产证券化过程中资产支撑证券的信用级别，信用增级原理的运用是其重要特征之一。它可以吸引更多的投资者，减少发行的成本。而为了提高发行证券的信用级别，就需要增级整个资产证券化交易。
二、分析资产证券化融资的风险收益
作为一项新的融资工具，资产证券化在企业收益上的优势主要体现在增加新的融资渠道、降低企业成本和优化资本结构等三个方面。
第一，增加证券化企业的融资渠道，保障企业的自由现金流量。作为在金融市场上深化市场机制的产物，资产证券化是一种更高效的融资手段，它是以资产预期收益为导向的。资产证券化基本避免了原始权益人的综合资信对证券化资产预期收益的影响，而以现金流量稳定的资产为支撑进行证券融资，解决企业筹集资金的问题，拓宽企业的融资渠道。
第二，降低企业成本。资产证券化是一种低风险、多样化资产组合的融资手段。与传统融资方式相比，具有利益高、成本低的特点。
一是减少融资成本，基于企业资产证券化所使用的资产都是能够带来预期稳定现金流量的优质资产，比企业直接发行证券的成本要低，因此降低了融资成本；二是降低交易成本；三是降低企业财务成本，降低企业陷入财务困境的几率，规避企业财务风险；四是减少企业的资本成本。
第三，提高企业持续增长能力，增加企业价值，增强企业财务管理的灵活性。
三、分析企业资产证券化融资的风险
资产证券化的发起人在打包出售资产时，必须保证其自有资产未来预期具有稳定的现金流，如此才能保障按时支付投资者的本金和利息。但在资产实际证券化过程中，融资资产往往具有潜在的风险和波动性，这些风险主要包括提前偿付风险和信用风险。
（一）提前偿付风险
它是指在证券存续期前由于某些不确定因素致使发起人不得不提前偿还投资者的行为所带来的风险。毫无疑问，这一行为必然会对企业的现金流、企业的生产经营产生较大影响，同时提前偿付行为还影响到资产支持证券的定价。
（二）信用风险
它是指资产证券化参与主体违背其所承诺的各种合约由此可能带来的损失，它产生于资产证券化的信用链结构之中。信用风险体现在证券化资产所产生的现金流无力支持本金和利息。资产支持证券的承销商及代表投资者管理和控制交易的托管人是投资者在整个资产证券化交易的过程中最信赖的两方，任何一方违约都必然会给投资者带来巨大的风险。
四、资产证券化融资中所遇到的会计制度方面的问题
（一）真实销售的确认问题
根据我国现行的《企业会计制度》，其在商品销售收入确认原则的相关规定无明确规定在证券化资产的转让过程中处于带有追索权和剩余权益返还的情况，这一漏洞缺乏法律保护。而《试点规定》规定：发起人转移信贷资产95%以上的风险和报酬时，或者发起人放弃对该信贷资产的控制权，可以确认为真实销售，资产便可以转出发起人资产负债表。由此可见，《试点规定》明确给出了风险和报酬分析法及金融融合成分分析法两种确认方法。
（二）初始确认和终止确认的标准问题
在我国目前实行的《试点规定》中规定了发起人的终止确认和SPV的初始确认标准，即真实出售的实现也意味着发起人在交易日对证券化资产终止确认，这些会计准则不但无法明确金融资产的终止确认标准，而且也不可能确定其初始确认标准。
五、推动我国资产证券化的政策建议
作为一种新的融资工具，资产证券化所具有的独特优势使得世界各国快速发展资产证券化，不断扩大融资规模。证券化品种日益增多解决了企业在资金上的难题，同时也满足了投资者的需求。尽管我国的资产证券化发展较晚，主要是金融机构或大型工商企业，但我国经济发展的良好形势为其创造了良好的生长环境，在中国的发展前景可观，其在中国经济发展的舞台上的作用必然越来越重要。作为我国的新兴事物，其还受到我国法律、制度等方面的限制，借鉴国外发达国家在资产证券化方面的成功经验，结合我国特色社会市场经济的具体国情，笔者总结出以下几方面的建议。
第一，结合我国市场经济发展的特点，结合资产证券化运作的具体要求，制定并实施针对资产证券化业务的相关法律条例，实现资产证券化的法律化、制度化管理，为资产证券化的发展创造适宜的法律土壤。
第二，降低债券发行的限制条件，扩大其规模，积极发挥政府的主导作用，加强市场监管及基础市场建设，完善对市场和投资产品的级别评价，为证券化打造一个良好的市场发展平台。
债务资产证券化篇(2)
关键词:抵押债务债券；资产证券化；结构；风险—收益
抵押债务债券(CollateralizedDebtObligation，简称CDO)是资产支持证券(Asset-BackedSecurities，简称ABS)中异军突起的一种产品。过去几年中，全球CDO的年度发行量平均为1370亿美元。在美国，CDO在资产证券化产品中的市场比重已由1995年的1%以下，提升至2005年的近15%左右，成长速度十分惊人。
由于CDO的利率通常高于定期存款或是一般国债，因此在当今微利时代，CDO在国际市场上的吸引力逐渐上升，成为近年来证券化产品中的新主流。
一、CDO及其类型
(一)CDO的起源
CDO是一种新兴的投资组合，它以一个或多个类别且分散化的抵押债务信用为基础，重新分割投资回报和风险，以满足不同风险偏好投资者的需要。
CDO源于美国的住宅抵押贷款证券化。1980年以来为满足战后婴儿潮引发的大量的购房资金需求，将抵押贷款组成资产池，发行包含多个不同投资期限的有担保的房贷债务凭证(MBS)。此后构造资产池的基础资产的范围逐渐扩大，汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款、企业应收账款、不动产都可用来充当质押资产，发行不同优先顺序的债务凭证。由于公司债券、资产支持证券(ABS)等债务工具与不同期限的资产债权一样，具有未来稳定的现金流，同样可以用来构造资产池，发行不同次序的债务凭证。以银行贷款为主要质押资产发行的债务凭证称为CLO，以公司或政府债券为质押资产发行的债务凭证称为CBO，由于银行贷款、债券、ABS、MBS等质押资产都是债务(DEBT)，因此可统称为CDO。从CDO发展的过程可以看出，CDO把证券化技术延伸至范围更广的资产债权类型，是在证券化基础上的再证券化，是广义的ABS。
(二)CDO与ABS有着非常明显的区别
首先，标的资产不同。证券化的标的资产是不能在资本市场交易的现金资产，而CDO的标的资产是可以在资本市场上交易的现金或合成资产。因为CDO是把抵押贷款、资产支持证券、企业债券等的风险重新包装后，发行不同优先次序的债务凭证，因此CDO并非是一个单独的资产类别，其风险也取决于构造CDO的标的资产的风险状况。其次，资产池的特点不同。CDO的资产池构成中，资产的相关性越低越好，可以起到分散风险的作用。而ABS的资产池中的资产来源比较一致，分散性差，风险相关度高。再次，发行的目的不同。CDO的发行更多是为了套利，而ABS多是为了提高资本充足率、转移风险等。
(三)CDO的主要类型
1.CBO和CLO。按照资产池内不同类型资产所占的比重不同，CDO可分为抵押债务凭证(CBO)和担保贷款凭证(CLO)，前者的资产池债券占有较高比例，后者背后支撑的绝大部分为银行贷款债券。CBO或CLO投资者的收入均来自资产池的现金流量和为弥补资产组合的信用风险而进行的信用增级。信用增级经常采取超额担保的形式，通过将CBO或CLO细分为有限系列证券和次级证券来实现，每一种证券均有不同的信用等级、损失状况和超额担保。
2.资产负债表型CDO和套利型CDO。根据发行动机及资产池的来源不同，CDO可区分为资产负债表型CDO和套利型CDO。资产负债表型CDO多来自于本身具有可证券化的资产持有者(如商业银行)，是为了将债权资产从资产负债表上转移出去，借以转移信用风险和利率风险，提高资本充足率，达到资产管理的功能。套利型CDO则是由基金公司、财务公司等发行，由其向市场购买高收益的债券或债务工具，将其重新组合包装，在市场发行平均收益较低的证券，以获取利差。在此过程中，发行人的目的不在于资产转移，而在于重新包装，因此，大型银行也有可能向小银行买下贷款债权，包装出售，获取套利所得。
3.现金流型CDO和市值型CDO。不论是资产负债型CDO还是套利型CDO，均可分为现金流型CDO和市值型CDO，而套利型CDO则还存在一种合成式CDO。所谓现金流型CDO，大多是由银行贷款债权包装转移给特殊目的载体SPV，再由SPV发行不同信用品质的债券，其债权价值与贷款债权的现金流量连接在一起，其风险取决于流通在外的本金总额、债权资产池的票面价格以及实际所收到的利息收入。市值型CDO的价值相当程度取决于债权资产池中市值情况，其信用风险的关键在于超额担保比率，债权资产池的每日市场价值是否足以支付本金与利息等，故其风险较现金流量型CDO大，价格波动性及敏感度较高。
4.传统式CDO与合成式CDO。合成式CDO是传统CDO的衍生性产品，在传统CDO的基础上进行改造而成。传统CDO将支撑的债务工具，如银行贷款债权，实际转移出售给担任风险隔离的第三者，即SPV，整个架构为真实出售，SPV在此基础上发行不同信用品质的债券，故传统CDO在风险转移之外，还可获得筹资的利益。合成式CDO并不拥有一个承担经济风险的资产池，合成式CDO承担的仅仅是相应标的信用暴露所面临的经济风险，而不是因法定所有权所带来的经济风险。合成式CDO的最初发行人是美国和欧洲的银行，通过发行合成式CDO，使标的资产的所有权和相应的经济风险脱钩，使得银行能够更加灵活地进行资产负债管理。在保留相关资产所有权的同时，降低法定资本金要求和经济风险，这种融资结构的CDO称为合成化资产负债表CDO。合成式CDO的具体构造过程是(如图1所示):由发起人将一组贷款债权汇总包装，并与SPV订立信用违约交换合约(creditdefaultswap，CDS)，发起人则定期支付权利金。CDS类似于为贷款债权买保险，当发生违约事件时，可按照契约获得全额或一部分的赔偿。与传统CDO的SPV一样，合成式CDO的SPV将发行不同系列的债券。但不同的是，此时SPV将发行债券的现金另外购买一组高信用品质的债券，以确保未来还本的安全性。合成式CDO不属于真实出售，贷款债券资产并未出售给投资人，通过一个类似债券保险的机制，创始机构可将其贷款的信用风险转移给投资人。上述权利金与投资获得的利息收益，作为支付SPV所发行的各系列债券的利息，若资产池中的贷款债权发生违约，则SPV需要卖掉高信用品质的债券作为支付给发起人的金额，而这部分的损失则由CDO的投资者承担。
二、CDO的基本结构及风险—收益特征分析
(一)CDO的结构
在CDO的构造过程中，将抵押资产组合中不同的债务品种的利息和本金产生的现金流归入不同优先级别的CDO的债务系列中，一般分为优先系列、中间系列、权益系列。除权益系列外，其他债务系列都需要评级，一般优先级债务的信用级别至少为A级，中间级债务为BBB级，权益系列获得的是现金流的剩余部分，所以该部分不需要评级。当有损失发生时，由股本系列首先吸收，然后依次由权益系列、中级系列到高级系列承担。换言之，CDO的信用增级是借助证券结构的设计达成的，不像一般ABS是利用外部信用加强机制增加证券的安全性。次级系列、中级及高级系列可依利率分割为小系列，例如固定与浮动利率之别、零息与附息之分等等，以适合不同投资人的风险偏好。
(二)CDO的风险—收益特征
CDO的风险—收益特征与债券基金不同，债券基金的投资标的虽然也是各种债券，但债券基金的风险及回报由所有投资人平均分摊，而CDO交易是由不同级别的债券组成，每组债券的风险及报酬状况各不相同。若标的资产池中有任何资产发生违约，则级别最低的权益系列将首先承受损失。随着资产池中损失的增加，其他等价的债券也可能受到影响。所有投资于同一级别CDO债券的投资人，平均分摊该级别债券的损失。
假定某CDO的标的资产池与某债券基金(图2中的线1)相同，其基本结构由三个部分组成，为了方便说明问题，假定各系列的初始收益率相同。
?70%的AAA级浮动利率的优先债券(图2中的线3)；
?20%的BBB级浮动利率的中间系列债券(图2中的线2)；
?10%的未评级的权益系列(图中没有标出)。
风险/回报特征分析:首先看中间系列，在违约损失率达到10%之前，CDO中间系列(图中线2)的收益率一直高于债券基金，即在相同的违约损失情况下，中间系列的收益率保持不变，且高于债券基金。之所以能保持不变，是因为违约造成的损失首先被10%的权益系列全部吸收了。当违约损失大于10%时，CDO中间系列的收益率开始下降，下降的速度既可慢于也可能快于债券基金，取决于构成中间系列的资产回收率和厚度(注:图中只标出了慢速下降的情况)。当违约损失率在10%和20%之间时，优先系列的收益率保持不变，当损失率超过20%时，优先系列的收益率开始下降，而且在损失率达到100%以前，其收益率总是大于债券基金的收益率。
上述分析表明，CDO的股权投资者与债券基金投资者相比，其损失的严重性要高，表明股权投资者的风险要高于债券基金。优先系列比债券基金遭受损失的机会小，即使有损失，损失程度也比债券基金低，因此优先系列比债券基金更安全。中间系列处于两者之间，比债券基金受损失的概率小，可能风险较高，也可能更安全，取决于中间系列构成资产的回收率高低及厚度。
因此CDO在国外被认为是一种对标的资产的重新处理和组合的过程或技术，而不是一种简单的产品。通过处理，可以满足不同风险投资偏好投资者的需求。尤其是随着标的资产多元化程度的不断提高，CDO的结构和特征也在不断地变化和提高，表现出更好的灵活性、复杂性。
三、CDO在国外的发展情况
CDO于20世纪80年代出现在美国，并于90年代获得迅速发展，已经初具规模。CDO的交易量自1995年以来不断增加，在ABS市场中所占比例也从原来的不到0.5%增加到接近15%(见表2)，在整体的ABS市场中占有极为重要的地位，显示出CDO在美国蓬勃发展的趋势。
CDO的质押资产范围不断扩大。CDO资产池可以拥有各类的债权与贷款。根据MorganStanley的统计，2003年所发行的CDO中，构成CDO的各类债权以及债券的比例，以结构金融最高，占32.07%，杠杆贷款次之，占22.36%，其中甚至包括避险基金等商品，虽然比例较低，但亦可看出CDO逐渐走向复杂化的趋势(见表3)。
CDO在欧洲证券市场也有较快的发展。根据ESF的最新统计，2006年欧洲证券发行有望上升15.0%，增长大多来自于住房按揭抵押证券(CMBS)和抵押债务债券(CDO)。债券发行得益于目前较低的利率水平，投资者对投资高收益债券有强劲的需求。根据美林公司的统计，欧元计价的资产支持证券回报达到3.8%，而一些公司债券的收益率只有3.6%。欧洲CDO的发行增长迅速，是所有证券品种中除RMBS之外发行量最大的证券，2005年占所有证券化产品的14.7%，发行量为468亿欧元，比2004年的253亿欧元上升85.6%。
在亚洲地区，随着人们对CDO产品认识的逐渐加深和投资者的强劲投资需求，韩国和台湾的CDO市场逐渐发展壮大。2005年韩国的抵押债务债券发行已经达到30亿美元。台湾的抵押债务债券发行量增速是亚洲地区最高的，2006年有望增长50%，达到15亿美元。日本CDO市场发展较快，从2000年几乎为零的发行量，成长为2004年的3兆余日元。
四、CDO在我国的发展前景
我国CDO市场处于起步和试点阶段，目前国内只有国家开发银行2005年发行的开元信贷资产支持证券和建设银
行建元个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券。建设银行固定资产贷款和住房按揭的比重占贷款总额的50%以上，与国内其他商业银行相比，通过证券化的手段优化资产结构更符合建行的现实需求。而国家开发银行则占据了大量重点项目及基础建设投资贷款的市场份额，长期贷款的比重较高，同时从国开行的负债结构来看，其资金来源主要是发行债券融资，证券化工具的使用并未改变其融资结构。由于这两家银行资产情况与其他商业银行区别很大，对国内其他银行不具有普遍性。CDO的未来发展中，银行资产证券化的动力、证券市场广度和深度、监管和法律法规等方面都将影响和制约CDO在我国的发展。
1.我国商业银行资产证券化进展缓慢，动力不足，限制了CDO的发展。美国CDO发展的最初原因，在于储蓄率比较低的情况下，通过对各种债权资产的证券化，来提高银行资产的流动性，以满足不断增加的住房贷款需求。由于我国储蓄率比较高，商业银行流动性相对过剩，商业银行所面临的主要问题仍然是资金供应相对过剩条件下，如何提高资金运用效率的问题。如果银行大规模进行资产证券化，将进一步提高资产的流动性，增加资金运用的压力。另外，资产证券化的融资成本与其他融资方式相比处于相对较高的水平，比如一些银行的贴息负债的平均成本为1.56%，而同期建行和国开行发行的证券化产品利率均高于1年期定期存款利率2.25%，因此在资金较为充裕的情况下进行证券化不利于降低成本。另一方面，由于银行间竞争激烈，通过证券化得到增强的流动性，无法继续投入盈利能力较强的贷款类资产。因此进行大规模证券化的直接结果将是以优质的高盈利资产换取低盈利资产，从而降低整体盈利能力，进而影响银行ROE和ROA等重要财务指标。
2.债券市场的广度和深度不够，债券品种缺乏使CDO标的资产池构成比较单一，限制了CDO的发展。CDO的发展离不开基础证券化产品市场规模和品种的不断发展和壮大。发达国家CDO越来越多元化的资产池构成中，除了信用卡、应收账款、租赁租金、汽车贷款债权等贷款债权外，债券是CDO资产池的重要组成部分，如高收益债券、新兴市场公司债或国家债券、其他次级证券、传统的ABS、RMBS等。2005年美国债券市场结构为:市政债券8.79%，国债16.45%，抵押支持债券23.36%，公司债券19.70%，联邦机构债券10.28%，资产支持债券7.72%，货币市场工具13.70%。①与美国相比，我国的债券市场品种少，且以央行票据和国债为主。2005年底，国债和央行票据占了债券市场的67.48%，政策性金融债券占比25.15%，商业银行债、企业债和企业短期融资券等企业类债券只占到7%左右。而美国债券市场中，抵押支持债券和资产支持债券余额共78708亿美元，占市场可流通余额的31.08%；公司债券余额49899亿美元，占市场可流通余额的19.70%；联邦机构债券余额26039亿美元，占比10.28%。总之，种类丰富的债券品种为构造CDO资产池创造了良好的市场环境，为CDO的发展和壮大奠定了基础。
3.缺乏相应的监管和法规。CDO的参与者中，除了发起人、特殊目的载体(SPV)、信用增强机构、信用评级机构等与ABS相同的参与者之外，还有一些特殊的参与者，包括资产管理者、避险交易对手和托管监察人等。这些参与主体的资格需要监管部门予以明确，避免可能的风险。而且由于基金、券商、投资公司、保险公司和商业银行等分属于不同的监管部门，需要央行、银监会、证监会之间进行协调，对各机构在参与过程中承担的责任予以明确。目前资产证券化的实施仍然是个案审批制度，统一标准的规章出台尚需时日。
4.市场方面，CDO的发行、销售、交易和定价需要一个具有一定广度和深度的金融市场来支撑。而目前我国的债券市场规模仍然比较小，债券市场占GDP的30%左右，其中企业债券占GDP的比重不超过3%，而美国企业债券融资占GDP的比重超过120%。2005年以来监管部门的制度创新加速，推出了短期融资券，企业债券已经获得监管部门批准，可以在银行间债券市场买卖，拥有资金实力的银行成为企业债券的主要投资者，将有利于促进债券市场的发展。
总之，CDO既是国际市场上兴起的一个新的债券品种，同时又是一种新的证券化技术，它的出现丰富了国际证券化市场，使证券市场的深度和广度进一步提高，使不同风险偏好投资者的需要进一步得到满足，使商业银行等机构进一步提高资产流动性的需求得到满足。我国资产证券化目前尚处于起步阶段，随着金融制度创新的加强，公司债券市场的规模扩大和逐渐成熟，监管力度的加强以及法规的完善，CDO将有很大的发展潜力和良好的前景。
参考文献:
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[5]罗山.债权资产证券化:金子还是废铁[J].中国货币市场，2006，(7).
债务资产证券化篇(3)
关键词:资产证券化 法律制度 立法
资产证券化是近年来国际金融领域最重要、发展最为迅速的金融创新。事实上,资产证券化不仅是一种经济现象,更是一个法律过程。纵观证券化的兴起和发展,各国无不依托于有利的法律制度。但是,资产证券化纯粹市场经济行为的本色,使得各国在对它的法律调整上不约而同地呈现出了许多共性,本文的目的就在于通过对资产证券化关键机制的分析考察我国进行资产证券化的法制状况,从而探讨我国资产证券化的法律思路。
资产证券化的主要内容
产生拟证券化资产的法律关系。该法律关系是发起人与债务人之间的债权关系。由于发起人作为债权人对债务人享有受法律保障的收取应收款的权利,这使得发起人可以将这些应收款加以汇集,得以组成资产池,出售给SPV作为发行ABS的担保资产。
转让拟证券化资产而产生的法律关系。通过发起人与SPV签订应收款出售协议,SPV受让原始权益人(发起人)的资产(债权),从而使之与发起人的破产风险相隔离,并获得要求原始债务人直接向其偿付债务的权利。不良资产证券化要求该交易应该符合所在国的法律,达到法律上的“真实销售”要避免法院将其定性为担保性融资或其他不利于资产证券化的转让形式。至于SPV应向原始权益人(发起人)支付的资产受让款项,通常要在SPV收到了投资者认缴的购买资产化证券的款项之后,再向原始权益人(发起人)支付。
SPV运营过程中产生的法律关系。SPV在运营过程中产生了许多的法律关系:SPV与股份受托人签订公益信托协议,二者之间产生的公益信托法律关系;SPV与公司服务提供人签订的公司服务协议所产生的服务关系。
资产管理与运营过程中的法律关系。SPV与应收款管理服务人签订资产管理服务协议,由资产管理服务人代SPV管理资产包括收取应收款产生的现金流并将其存入专门的银行帐户,同时定期向SPV提供报告,说明收入与支出的资金来源、资金余额、违约状况、费用扣减等管理信息。二者之间的法律关系一般是委托代理关系。
信用增级过程所产生的法律关系。SPV与信用增级机构签订信用增级合同或者偿付协议,通过此协议明确增级提供人的信用等级、所提供的信用增级方式、幅度、偿付条件以及信用增级提供人可以获得的信用增级费用。信用增级所产生的法律关系一般来说是SPV与为其发行证券所提供担保的第三方所产生的担保关系。
SPV在发行证券所形成的权利义务关系。SPV作为证券的发行人与证券商签订证券承销协议,根据证券承销机构在承销过程中承担的责任和义务不同可以分为包销与代销。在前者包销人从发行人处购买下所有的证券后,承担全部的销售风险;而后者代销人与发行人之间仅仅是委托代理关系,约定时间内未售出的证券可以再退还给发行人。同时在证券发行以后,SPV与证券的投资者间也形成新的权利义务关系。
资产证券化的法律本质
作为一项金融创新所具有的优越性,证券化的资产在法学本质上是一项债权,债是特定人与特定人之间的请求为特定行为的法律关系,债权作为一种相对权、对人权,性质决定了债权人只能向特定的债务人请求履行债务并独自承担着债务人不履行债务的风险。
在资产证券化中,需要通过资产证券化进行融资的人,一般被称为发起人。发起人是基础资产的权利人即债权人。发起人为自身融资的目的,启动了资产证券化的程序,最终实现融资目的。通常,发起人可以是银行等金融机构,也可以是其他符合条件的需要融资的法律实体。一般来讲,发起人要保证对应收款具有合法的权利,并保存有较完整的债权债务合同和较详细的合同履行状况的资料。债务人是一种统称,是指那些基于基础资产需要付费的人。债务人可以是各种信用或者信贷关系的消费者,也可以是某种买卖合同或者其他合同的付费方。通常,债务人的资信、经营状况,或者付费的情况,会决定支持证券化的基础资产的质量。发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合(在法学本质上是债权)出售给特殊目的机构(作为发起人和投资人之间的中介,并由之发行资产支撑证券的实体),由其通过一定的结构安排,分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用,转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券,销售给金融市场上的投资者。
资产证券化的法律问题
SPV与其自身的破产风险相隔离。由于资产支撑证券是由SPV来发行和偿付的,SPV与其自身的破产风险相隔离直接保障着投资者的投资安全。从经济上讲,经过合理的计算,SPV通过其购买的基础资产所产生的现金流足以支付其发行的资产支撑证券的利息和本金,而且SPV的运作费用在其成立时也可预算出来。因此,SPV正常运作的风险不大。因此,法律在此主要是要求SPV将其业务限定于资产证券化这一项,而不能从事其他有风险的业务。一般而言,SPV在其公司章程、有限合伙的合伙契约、信托的信托契约中有一目标条款对SPV的目标和行为能力进行限制。而且,这一目标条款对外应是公示的。正基于法律上的这一限制,SPV在实际运作中,只拥有名义上的资产和权益,实际管理与控制都委托他人。
PV与原始权益人的破产风险相隔离。原始权益人作为经济实体也会遭遇破产的风险。这对于SPV的影响主要在于其已转移给SPV的资产组合是否会被列入原始权益人的破产财产。如果被列入,其将被清算给原始权益人的所有债权人,将导致SPV不能获得足够的现金流来偿还资产支撑证券的投资者,从而使证券化的目标落空。原始权益人将资产转移给SPV可以采用两种方式:出售和担保融资。满足各国法律与会计准则关于“真实出售”(TrueSale)标准要求的出售使资产组合的所有权彻底转移给SPV,使该项资产能够从原始权益人的资产负债表中移出,从而可以实现SPV与原始权益人的破产风险相隔离。另一种方式,即担保融资是指原始权益人以资产组合(即抵押担保债权)为担保向SPV融资,在原始债务人履行债务后,原始权益人再向SPV偿还借款,SPV再以此向资产支撑证券的投资者偿付。总体上来讲,真实销售比较担保融资而言,不仅能改善原始权益人的资产负债表,而且在破产隔离的实现上也比担保融资更彻底。
SPV与其母公司的破产风险相隔离。当SPV不是由政府设立或有政府背景时,还需考虑的一个法律问题在于其设立人或者对其拥有控制权的母公司破产对其产生的影响。为了保障资产证券化项目的运作,要求SPV与其设立人的破产风险相隔离,其设立人的破产不能导致SPV被清算。这首先要求SPV拥有独立的法律地位,在设立人破产时自己不会被法院判决合并清算。这种独立地位,不仅是形式上的,而且应是实质上的,以免法庭运用“揭开公司面纱”理论等各种实质性合并原则将SPV及其资产纳入母公司的破产程序之中。
我国开展资产证券化活动的立法建议
我国现行法律中关于资产证券化的规定比较零散,无法勾勒一个清晰的证券化操作流程,必须对现行立法中有利于证券化发展的规定加以整合、补充,从而形成一项专门的立法,清晰地界定证券化各个操作阶段各方当事人的权利义务。
SPV是达到破产隔离的核心手段,资产证券化之所以能吸引投资者,就是在于围绕SPV所做的破产隔离设计,因此设立一个有利于资产证券化实现的SPV尤为重要,设立过程中应注意以下内容: SPV必须独立于其他金融机构,以避免关联交易; SPV设立有一定的政府背景,以提升资产支持证券的信用等级、规范证券化运作并有助于应付危机,也可以降低成本,美国的联邦国民抵押协会、政府国民抵押协会和联邦住宅抵押贷款公司就是典型的由政府组建的SPV; SPV有义务定期审查有关资产状况,必要时宣布证券发行违约并采取保护投资者的措施;最重要的是SPV必须是不具有破产资格的机构,以达到资产证券化的破产隔离要求。为了避免SPV自身的破产,可以在SPV的章程中对其业务范围进行限制,将其业务仅仅限定在实现资产证券化这一目的,除此之外不得进行其他业务活动,除了履行证券化目的而发生的债务外,不得再发生其他债务,也不得为他方提供担保,不得利用证券化的基础资产为其他机构设定抵押、质押和任何其他形式的担保;为了最大的与发起人的破产相隔离,应当赋予SPV独立的法律地位,避免“实体合并”,即SPV不得为发起人的附属机构。
债务资产证券化篇(4)
[关键词]准市政债券；基础设施；资产证券化；风险
一、基础设施资产证券化的需求和效应分析
(一)基础设施资产证券化的需求
我国基础设施建设资金需求庞大，工程的投资额往往超出了一个城市的年度财政收入，而且建设周期较长，是一般税收无法支撑的，因此需要多种融资方式加以保证。目前，我国的基础设施建设主要是依靠政府财政、银行贷款、企业自筹，债券融资占基础设施投资额不足3％。而在一些发达国家的基础设施投资额中，基础设施债券融资占1／3左右。例如1989年美国州和地方的资本支出中只有20％依靠当年税收，大部分(55％)资金来自借贷(Cranford，1992)。如果禁止债务融资，此类工程就很难开工，公共基础设施投资的数额就会低于社会最优水平(Peletier，DurandSwank，1997)。所以这类工程可以主要依靠包括证券化在内的金融运作。我国基础设施资产的一个重要特点是基础设施建设领域的企业大都是国家骨干企业，投资收益的可预测性强且相对稳定，并能够随着经济的发展逐步增加，所以基础设施支持证券的违约风险比较低。因此从投资者角度看，基础设施资产证券化的需求也是乐观的。
(二)基础设施资产证券化的效应分析
基础设施资产证券化实际上等于把不能分割的基础设施资产变成可分割的资产，把不可移动的基础设施转化为可流通转让的有价证券。这一方面为一般投资者提供了共享基础设施建设和经营收益的机会；另一方面通过把社会短期货币资金转化为长期稳定的资本金，也扩大了社会的投资渠道。作为一种融资工具，其作用具体表现为以下几方面：首先，基础设施资产证券化可以集中社会闲散资本，弥补基础设施建设资金的短缺，缩短基础设施建设投资的回收期，回笼资金用于新的市政建设，从而实现市政建设的良性循环和滚动融资。其次，由于资产证券化实现了破产隔离，将项目现金流的风险与建设企业的风险分离开来，与发行普通的企业债券相比，提高了债券的信用等级，降低了融资成本，而且审批手续没有那么繁杂。最后，基础设施资产证券化还有利于扩大投资渠道，缓解社会资金投资难的难题。基础设施资产证券化有政府信誉作担保，投资风险较小，收益又比国债略高，是社会资金稳健的、理想的投资渠道。
二、基础设施资产证券化的尝试——“准市政债券”
我国1995年实施的《中华人民共和国预算法》第28条规定：“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”因而无法通过发行市政债券进行基础设施建设融资。在地方政府所筹集到的基础设施建设资金难以满足实际需要的情况下，地方政府积极寻求替代性的融资方式，在现行法律体系下，如何通过金融创新解决基础设施建设中的资金难题?近年，一些地方政府在基础设施建设证券化方面进行尝试并取得了局部的成功。在这些尝试中，“准市政债券”扮演了非常重要的角色。
“准市政债券”是指那些由和地方政府有密切关系的企业发行，所募资金用于城市基础设施建设的债券。名义上虽是企业债券，但发行单位是政府直属企业(实际上相当于政府部门)，政府也提供了事实上的隐性担保，具有相当程度的市政收益债券性质，属于“准市政债券”。这一融资方式在一些城市已经得到了运用(娄涛，2004)。
从这些城市的实践可以看出，“准市政债券”呈现出如下主要特征。
1．完全按照企业债券的流程操作。尽管准市政债券募集资金的投向是那些投资额大、回报期长、带有公益性特征的市政项目，与一般的企业债券差异很大，但从债券的设计、审批到发行、流通与清偿，其模式和企业债券是一样的。
2．具有明显的政府行为特征。地方政府一方面在债券发行计划上给予发债企业极大倾斜，另一方面为发债主体提供诸如隐性担保、开发许可和税收优惠等各种政策。一旦出现兑付问题，地方政府有强烈的责任代为清偿。因此，准市政债券的发行并不是纯粹的企业行为，它带有很强的政府行为。
3．信用级别高，筹资成本较低。以地方政府信用作为最终保障的准市政债券在信用级别方面具有相当优势，再加上大型国有企业和国有商业银行提供的直接融资担保，所以信用级别比较高，使得准市政债券的融资成本低于一般的企业债券。
从以上的分析可以看到，一方面中国地方政府需要大量的基础设施建设资金，而另一方面市政债券的发行存在法律保障。因此可以预计，随着资产证券化的发展，市政债券借助资产支持证券的形式出现，满足市政基础设施建设融资需求，将成为近期我国资产证券化发展的一个主要趋势。
三、基础设施资产证券化的运作
基础设施证券化主要以基础设施的未来收费所得而产生的现金流收入为支持发行证券进行融资，又称为基础设施收费证券化，为保证现金流的充足和稳定，应该选择城市基础设施中有稳定、长期收益的经营性公共品着手来进行，下表给出了理论上可以通过证券化融资的公共品范畴，之前列举的“准市政债券”多属于这些类型。
需要说明的是，目前收费权质押已在各类贷款业务中得到广泛运用。1999年《国务院关于收费公路项目贷款担保问题的批复》规定，公路建设项目法人可以通过收费公路的收费权质押方式向国内银行申请抵押贷款，以省级人民政府批准的收费文件作为公路收费权的权力证书，地市级以上交通主管部门作为公路收费权质押的登记部门。该批复同时规定，质权人可以依法律和行政法规许可的方式取得公路收费权，并实现质押权。所以基础设施收费权的证券化在中国是一个可以尝试的项目。其基本运作过程可用下图表示。
由上图可知，基础设施收费证券化的基本运作过程是：(1)基础设施的建设经营方(一般是当地城市建设投资开发公司这类原始权益人)将与融资规模相当的一定期限的收费权转让给以资产证券化为唯一目的的特设机构(SpecialPurposeVehicle，SPV)，目前该角色一般由信托投资公司或券商来充当；(2)SPV聘请信用评级机构进行资产支持证券(ABs)发行之前的内部信用评级；(3)SPV根据内部信用评级的结果和基础设施建设经营方的融资要求，采用相应的信用增级手段，提高ABS的信用级别；(4)SPV向投资者发行ABS(如信托受益证书)，以发行收入支付收费权的购买价款；(5)基础设施的建设经营方或其委托的服务人向基础设施的消费者收取费用，并将款项存入指定的收款账户，由托管人负责管理；(6)托管人按期对投资者还本付息。
四、基础设施证券化的风险及防范
(一)违约风险
基础设施收费通常是比较稳定的，但与贷款、应收款等资产支持证券不同的是它的现金流只是未来收入，而不像贷款等作为债权有合同规定，有法律保障，因此未来现金流的不足或不稳定有可能影响其本息的支付，导致违约风险。对于违约风险，可采用对策有：调高收费水平或以地方政府的城市建设资金进行弥补等。不过后者可能引发地方财政风险。
(二)公共风险
1．影响宏观调控。现阶段的市场参数还不具有充分的有效性，宏观调控还离不开行政手段。基础设施资产证券化的放开将使地方的投资权进一步扩大，这使得行政性的宏观调控将大打折扣，因为地方政府完全可以绕过银行来筹集所需的建设资金。
2．影响宏观经济。通过资金供求形成的利率水平也可影响货币供应量。在大量发行基础设施资产支持证券的条件下，往往会抬升利率，利率水平的提高会挤压其他领域的资金供应，可能迫使货币当局增加货币供应量。
3．影响区域发展。越是经济欠发达地区，发行基础设施证券化的限制条件就越多，诸如可发债规模、信用评级、中介服务、债务管理等方面都有明显差距，这很容易导致“马太效应”，进一步拉大区域发展差距。
(三)财政风险虽然，一方面因为证券化的发债主体与地方政府有着密切联系从而降低了证券化产品的违约风险，但另一方面如果由于宏观经济波动、政策改革、项目管理不善等不确定因素而导致债券违约(Fisher，1996)，那么地方政府难以置身事外。因为通过证券化融资来建设的基础设施都是地方政府决策的结果。所以，一旦发债公司不能按期还本付息，基础设施支持证券作为地方政府的或有负债可能大部分转化为地方政府的直接负债。地方政府对资产支持证券的这种“或有连带责任”，便构成了地方财政风险。
(四)工程建设、经营风险
基础设施建设工程往往涉及大量的征地拆迁工作、大量的地下管线处理等，因此在工程建设费用及建设质量方面会存在工程建设风险。基础设施投入使用后，包括收费和成本控制在内的运营与维护管理工作都是相当复杂的，所以由于经营管理不善导致项目效益低下的经营风险也是值得关注的。
(五)风险防范和发展建议
1．应适时进行市政收益债券发行试点，同时将发行市政债券与中央政府的转移支付制度相结合，避免扩大地区之间的差距。
2．最大限度引入市场化机制来防范和控制风险。国际经验表明，完善的信用评级和信息披露制度等市场化机制是有效防范资产证券化风险的重要手段。因此要进一步完善信用评级制度，培育信用评级机构，增强评级机构的公信力，保证评级结果客观公正；加强发起主体的财务信息披露，保证发行人准确、及时地披露一切对偿债能力和价格有重大影响的信息，使参与者能够及时、准确地识别风险。还要建立、健全资产支持证券的财产抵押机制、债券保险制度等事后清偿机制，以保证债务的偿还。
3．实施有效、科学的监管。为防止地方政府滥用举债权盲目扩大债务融资，促进基础设施证券化市场的良性发展，有必要加强监管，主要包括：发行主体资格审核和项目审批。不过在发达国家，一般并不对发行主体进行严格限制，因为市场化机制会把风险过高的发行主体自然排除在市场之外。鉴于此，随着市场化机制的完善，我国也应逐步取消对发行主体的严格审批制度，把能否发行和发行多少的决定权交给市场。
五、结论
1．我国基础设施建设融资的缺口巨大，单一的融资方式无法满足需求。考虑到目前收费权质押在各类贷款业务中的广泛运用，所以基础设施收费权的证券化在中国是一个可以尝试的融资方式，而且凭借诸多优势，基础设施资产证券化将有较大的发展空间。
债务资产证券化篇(5)
关键词：风险隔离机制 spv设计 资产转让 增级措施
资产证券化是集合一系列用途、质量、偿还期限相同或相近，并可以产生大规模稳定的现金流的资产（或贷款），对其进行组合包装后，以其为标的资产发行证券进行融资的过程。它的基本运行程序是：商业银行将其持有的资产卖给spv，从spv那里回收资金；spv以这些资产为支撑发行证券，由证券承销商将证券销售给投资者，回收资金。资产证券的本息，以及证券化的其它费用由借款人偿付的贷款本息来支付。
简言之，资产证券化就是将缺乏流动性、但预期能产生大规模稳定现金流的资产包装成证券出售给投资者，包装的目的是为了吸引投资者，包装的原因是由于多数情况下发起人自身的资产状况并不理想、难以涉足资本市场来融资。证券市场筹资功能的实现依靠投资者的参与，因此，资产证券化不仅限于吸引投资者，还必须加强对投资者权利的保护。
资产证券化过程中，威胁投资者利益的主要是破产风险，尤其是发起人的破产和spv自己的破产。风险隔离机制就是为隔离上述风险所设的“防火墙”，主要涉及spv的组织形式和资产转让的形式。增级措施使证券本息的支付不再单纯依赖贷款产生的现金流。因此，资产证券化要着眼于风险隔离机制的构造和增级评级这两个环节加强对投资者权利的保护。
spv的设计
spv（special purpose vehicle）就是一个特殊目的法律实体，完全是为了融资而设立的临时机构，但又必须能获得国际上权威资信机构授予的较高信用等级。根据标准·普尔公司的定义，spv是一个不可能因其自己的行为而导致破产，并且与任何有关当事人的破产充分隔离的实体。
（一）spv的特征
spv一般是独立于其它金融机构的非银行金融机构，可能由第三方设立，也可能是发起人的全资子公司。它主要有以下特征：
1.spv是一个特殊的法律实体。spv是发起人在实现其预期财务目标过程中，为了迎合法律的要求而特设的一个法律概念上的实体，近乎一个“空壳公司”，只拥有名义上资产和权益，实际管理和控制均委托他人进行，自身并不拥有职员和设施。但它必须在法律上是一个独立于发起人的法人实体。
2.spv是一个临时机构。spv系因证券化业务而设，也将因其预期目的的达到而解散。因此，它的业务仅限于证券化。
3.spv是一个“空壳公司”。其基础资产由发起人提供，资产的现金流管理委托给信托机构，证券发行由证券承销商包办。
4.spv是一个“不破产实体”。证券化前必须经过严格测算，以确保资产所产生的现金流足以支付证券本息和证券化的其它费用，故spv在正常运作情况下一般不会破产。通过“真实销售”，证券化资产法律上的所有人是spv，有效隔离了银行的破产风险。
5.成本最小化原则。资产证券化是一种收益空间较小的证券业务，因而在其各个环节中必须追求成本的最小化。基于上述考虑，spv的净资产不能太大，不能拥有自己的人员和设施，在组建地的选择上也首先要考虑税收因素。
总之，spv的实质意义不过是在“破产隔离”的设计上，在表面形式上却只能是一个小规模的公司。它可能连自己的经营场所都不需要，甚至只需一个法律上的名称即可。
（二）spv设计中需注意的问题
1.spv的组织形式。选择一个既能担当起spv职责、税负又小或没有纳税义务的组织形式是非常重要的。在实践中，spv一般是有限合伙、信托或有限公司，在英美法系国家主要为信托的形式，而在大陆法系则主要为公司的形式。从我国的情况来看，spv极有可能采用公司形式。为保护投资者权利，应保证发起人的破产不会累及spv。如果spv是银行的全资子公司，当二者存在过度控制或不利影响、关系暧昧或极度复杂时，在发起人破产时法院可能将spv的资产与发起人合并。因此，spv不仅要在形式上独立，还需采取一些其它措施，如独立从事业务、有独立的办公场所、管理人员和财务制度、独立支付成本和费用、避免关联交易等。
2.spv组建地的选择。spv既可在发起人所在地组建，也可在其他地区注册。一般情况下，选择注册地除要考虑税收、法律监管的因素，还要考虑破产法的规定，以及该地区政策的稳定性。
3.spv设计中的风险隔离问题。spv作为银行与投资者之间的中介和证券的发行人，是资产证券化交易结构的中心。银行之所以能够成功地将其资产转让给投资者，是因为设计了一个不破产的spv，阻断了银行破产给投资者带来的风险，给了投资者以极大的安全保障。要做到远离破产风险，构造spv时须做到这几点：
spv经营范围的限制。经过严格测算的证券化业务风险不大。为防范风险，spv的章程、协议应严格禁止其从事与证券化无关的任何其它经营和投融资活动，避免发生与证券化无关的负债。
债务范围的限制。为防范风险，spv除履行资产转让这一债务及相关担保义务债务外，一般不应发生任何其他与证券化无关的债务和提供其他担保。
spv破产的限制。自愿性破产常是债务人逃废债务的惯用伎俩，独立董事制度是限制自愿性破产的一个重要措施。spv的董事会中应至少有一名独立董事，必须有独立董事的同意票才能申请破产。使spv获得破产隔离效果的另一技术性措施是spv的结构由两类股票组成，规定必须在这两类股票的持有人都同意时才能提出自愿破产申请，而其中一类股票被抵押给spv证券的持有人或者由他们控制。破产程序启动前一定时间内证券本息的支付可能因破产程序的启动而被法院撤销或宣告无效，因此，spv一般与其债权人约定，在证券本息全部清偿完毕之后1年（或更久）内不得对spv提出破产申请，以此来限制spv的非自愿性破产。
当然，除上述措施外，还有对spv的其它相关限制，如不得用发起人的资产设立抵押等，来确保spv的独立性和不破产地位。
资产转让
隔离发起人破产风险的另一个措施便是确保被转让资产的真实出售，但发起人因出售所得可能要涉及所得税问题，使证券化的成本提高。因此，资产转让的目的是既要实现风险隔离，又要富有成本和效率优势。
资产转让的方式一般有债务更新、从属参与和真实销售三种。所谓债务更新是指先终止发起人（商业银行）与债务人（贷款人）之间的债务合约，再由spv与债务人之间按原合约主要条款订立一份新合约来替换原来的债务合约。从法律角度来看，债务更新的实质是合同的转让，可以满足“真实销售”的要求，但手续较烦琐，成本较高，适于仅涉及少数债务人的情况，不适于债务人众多的资产的证券化。
从属参与是发起人以附追索权的方式向spv融资，基础资产不发生转让，发起人与债务人的合约一直有效，spv与债务人之间无合同关系。spv发行证券融资，发起人以其所持有的资产为担保向spv融资，在原始债务人履行债务后，发起人再向spv偿还借款，spv再以此支付证券本息。从属参与实际上就是担保融资，在大陆法系，这其实是以债权出质的权利质押。在这种模式下，spv资产的取得过分依赖原始债务人偿付，必须防范原始债务人故意使财产减少、毁坏、欺诈贷款或提前还款等风险。尽管各国破产法都承认别除权，但别除权的行使非常麻烦，且在超额担保情况下，超额担保部分还是会被列入发起人的破产财产。因此，从属参与并不能完全隔离发起人的破产风险，所发证券也将难以吸引投资者。
相比之下，真实销售是较为理想的选择。真实销售采取的是表外处理，不仅有助于改善发起人的资产负债表，而且在破产隔离的实现上也更为彻底。从法律角度来看，真实销售属于债权的转让。但至于什么样情况下构成一个真实销售，需要法院通过个案分析予以确定。
理想的资产转让是一个外观上是真实出售，而实际是担保融资的交易；一个在破产法和会计制度上被认为是真实出售，而在税法上被认为是担保融资的交易。因此，为保护投资者的权利，监管部门应加强对资产转让的监管。
信用增级和信用评级
真实销售有利于隔离发起人的破产风险，但由此可能使spv丧失对发起人财产的追索权，证券本息的偿付只能孤立地依靠资产产生的现金流，这就必然蕴含另一种风险：如果原始债务人违约怎么办？如果原始债务人提前还款造成现金流不稳怎么办？因此，spv常采用外部增级和内部增级这两种信用加强措施来提高证券的信用等级。否则，spv这一空壳公司所发的证券定将难以吸引投资者。
外部增级是指由发起人以外的第三方提供信用增级工具，其常见形式有：由银行提供信用证、保险公司提供保证函或者担保公司提供担保等，甚至还可以由第三方提供享有次级请求权的贷款。
内部增级主要通过对spv资本结构的设计来实现。其常见形式有：一是将spv发行的证券划分为优先级和次级证券，次级证券必须在优先级证券完全得到清偿之后才能获偿。次级证券由追求高收益并愿意承担高风险的投资者、发起人和为spv提供信用的人所持有。次级证券的存在加强了优先证券的信用等级。二是由发起人向spv提供担保。实际上，证券化多由发起人提供信用担保。在证券的本息不能支付时，由发起人补偿，投资者还可以就其向发起人追索。但这种提供追索权的资产转移很容易被认定为融资担保，采取这种手段必须极其谨慎。三是由发起人为所转让的资产提供超额担保或者打折出售。此时，证券化资产所产生的现金流量大于证券本息支付所需的现金量，这样，spv就可以利用转移来的多余财产为证券支付提供保证。
由于债务人存在违约的可能，资产产生的现金流是不稳定的，甚至可能会“断流”。因此，当spv无法按时支付证券本息时，就需有人为其垫支，即为spv提供流动性便利，以保证支付的及时性。
采取了信用增强和流动性便利措施后，就可以对证券进行评级了。评级时首先要遵循对普通证券信用风险评估的基本准则，其次要就spv的违约可能性、spv承担责任的条件和能力、关联方破产对spv的影响这三个方面进行评估。由于采取了一系列信用增强措施，证券的信用等级多能达到投资者所认可的级别，尤其是住房抵押贷款证券，多能达到aaa级，成为仅次于政府债券的“银边债券”。
初次评级后，评级机构还需要对证券在整个存续期内的业绩进行“跟踪”，及时发现新的风险因素，并做出是否需要升级、维持原状或降级的决定，以维护投资者的利益。
相比于普通证券，资产证券的风险性更高。设计不好，易造成证券化操作的失败。监管不利，易损害投资者权利。保护投资者意即保护市场，因此，应切实保护好投资者权利。
参考文献：
1.何德旭.中国金融创新与发展研究[m].北京:经济科学出版社,2001
2.符启林.商品房预售法律制度研究[m].北京:中国政法大学出版社,2001
债务资产证券化篇(6)
刘朋云1,王正超2（1．安徽财贸学院,安徽合肥210004;2．中国人民银行南京分行,江苏南京479002）
摘要:金融资产管理公司权力过大,易产生舞弊行为,商业银行也会借机扩大债权,应确定剥离不良资产标准并保证资产处置公正和透明。以发行债券、向金融机构借款、中央银行再贷款、商业借款等方式筹集收购资金时应注意其适用条件及额度。通过债转股、咨询、证券化、折价出售等手段提高不良资产回收率。通过制定法律、健全资产管理公司机制,提高资产处置效率。债转股应以企业产品对路、工艺先进、管理水平高、领导班子强、经营机制符合现代企业制度要求为条件。要使资产证券化顺利进行,需通过财政担保、保险公司和其他银行担保、超额抵押、中央银行再贷款等方式提高资产化债券的信用等级。
关键词:金融资产管理公司;运作模式;债权转股权;资产证券化
文章编号:1003-4625（2000）02-0028-3中图分类号:F832．4文献标识码:B
［收稿日期］1999-11-5［作者简介］刘朋云（1969-）,女,安徽合肥人,讲师,硕士。王正超（1965-）,男,安徽六安人,经济师,硕士。
为支持国有企业改革,防范和化解金融风险,中国信达、长城、华融和东方等4家金融资产管理公司已先后正式成立。新成立的4家金融资产管理公司是具有独立法人资格国有独资金融企业,其主要业务有四部分:一是债务追偿和重组,资产置换、转让和销售,企业重组,债权转股权及阶段性持股;二是投资咨询和顾问,财务及法律事务咨询和顾问,企业审计及破产清算,资产及项目评估;三是商业借款,向金融机构借款,向中央银行申请再贷款,发行债券;四是资产管理范围内的推荐上市和债券股票承销,直接投资、资产证券化。
各国都成立了专门的机构来重组银行的不良资产,主要基于两方面考虑。一方面是银行积累的不良资产规模很大,单靠银行自身的盈利和正常的呆账核销已难以化解这些不良资产;另一方面是由于分工经营的限制,银行盘活不良资产总是遇到种种限制和困难,资产管理公司所具有的特许的法律、政策优惠和多种业务手段,有利于提高不良资产的回收率,从而在整体上提高资源的配置效率。
各国资产管理公司的主要使命是收购、管理、处置商业银行剥离的不良资产。与国外相比,我国4家金融资产管理公司除了这一使命外,还同时肩负着推动国有企业改革的使命。即运用债权转股权、资产证券化、资产置换、转让和销售等市场化债权重组手段,实现对负债企业的重组,推动国有大中型企业优化资本结构、转变经营机制,最终建立现代制度,达到脱困的目标。
一、当前金融资产管理公司运作的难点
（一）道德风险问题。金融资产管理公司的成立,为商业银行卸去了一个沉重的包袱,同时赋予资产管理公司本身处理不良资产很大权力。因此,很容易产生商业银行借机扩大不良债权和资产管理公司本身徇私舞弊,造成国有资产流失的道德风险。避免商业银行借机扩大债权,就必须确定从银行中剥离不良资产的标准。
1．确定时间。我国4家金融资产管理公司确定剥离的是1996年底前的不良资产。这是因为在《商业银行法》颁布以前,4家国有商业银行缺乏经营自主权,并承担了大量的政策性业务,相当一部分不良资产是因为承担的政策性业务过多造成的。
2．合理确定剥离的不良资产的数量和范围。剥离不良资产的目的是使4家国有商业银行在剥离不良资产后达到相当健康的标准,从而稳健运营。对不良资产划分的方法要继续沿用“一逾两呆”的传统办法,这样便于操作。
金融资产管理公司平价收购商业银行的不良资产,由于不良资产的实际价值低于其账面价值,以平价收购,意味着不良资产形成的损失完全由金融资产管理公司承担。因此,资产管理公司不可能盈利,只是亏损多少的问题。鉴于此,必须制定合适的标准加强对金融资产管理公司的考核。使金融资产管理公司保持整个资产处置程序的公正性和透明度,杜绝操作中的随意性。同时,应设计市场化的机制,防止资产管理公司内部工作人员徇私舞弊,使国家遭受损失。
（二）资金问题。资金问题是金融资产管理公司成功的一个前提条件。4家金融资产管理公司将按账面值收购商业银行的不良资产,然后进行处置。每一家所需的几千亿元的收购资金来源包括注册资本、发行公司债券、商业借款、向金融机构借款、人民银行再贷款、营业收入。其中,注册资金100亿元人民币由财政全额拨入。不过,对金融资产管理公司来说,弥补几千亿元不良资产造成的损失,100亿元是远远不够的。直接融资即金融资产管理公司发行债券,鉴于金融资产管理公司的特殊性应由财政担保;向金融机构借款额要低于可以回收的不良资产额,以保证国有银行的信贷资金安全,避免国有银行发生新的不良资产;中央银行再贷款是投放基础货币,要防止发生通货膨胀;商业借款要有法律和政策优惠。
（三）不良资产的回收率问题。要提高不良资产的回收率,就必须弄清不良资产形成的原因。我国不良资产形成主要有以下几点原因:1．信贷资金财政化,用银行贷款充当国有企业和建设项目的资本金;2．金融机构经营管理混乱,大量贷款投入到房地产和股市中收不回来;3．政府干预,银行对经营管理水平低下、重复建设、产品无销路的国有和集体企业发放的贷款;4．企业还款意识不强,盲目借款,盲目扩张。
金融资产管理公司运作后,对占较大比例的承担财政职能的信贷资金而形成的固定资产,可以通过债权转股权的手段有效降低企业和建设项目的资产负债率,使企业减轻财务负担,然后通过重组和包装上市等手段,最大限度地收回资金;通过对企业提供管理咨询、充当财务顾问,促进重复建设的企业和项目兼并和重组;对房地产贷款证券化;对政府干预、泡沫经济破灭、企业盲目扩张等无法救活的企业的不良资产可以采用大宗折价出售等方式收回资金。所以,不良资产的回收率应当是比较理想的。
（四）金融资产管理公司效率问题。4家金融资产管理公司涉及数十万家企业,如果处置不良资产效率不高,一方面会影响不良资产的回收效率,另一方面可能会使化解不良资产的过程无限制地延长。为此要做到:对外为金融资产管理公司提供宽松的法律环境和政策环境;对内要建立有效的激励机制和约束机制。从目前的情况看,金融资产管理公司的一些业务手段还缺乏明确的法律依据,有的甚至与现行的法律相抵触。因此,有必要制定一部《金融资产管理公司特别法》。政府要给予金融资产管理公司更多的政策和手段,如自主决定不良资产的转让价格,能够开展各项投资银行业务等。金融资产管理公司内部要建立市场化的激励机制和约束机制,否则,不良资产的处置效率就不一定明显高于国有商业银行自身。
二、债权转股权:金融资产管理公司运作的突破口
4家金融资产管理公司都把债权转股权作为运作的突破口。所谓债权转股权,就是将国有企业所欠的30金融资产管理公司债务转变为股权,使金融资产管理公司由债权人变为股东,国有企业由债务人变为由金融资产管理公司持股的公司。
债权转股权,是国有企业和金融资产管理公司博奕选择的一种结果。
首先,从国有企业来看,愿意债转股的比较多。因为大部分国有企业资产负债率都很高,债转股后,企业不必再付利息,大大减少了企业的财务费用,降低了企业的资产负债率。具体讲,有3类企业迫切希望债转股。第一类是发展前景良好,经营管理较好,但债务负担重,缺乏偿债能力的企业。这些企业债转股后可以轻装上阵,更好地发展。第二类是目前债务负担沉重,经营尚可,但前景极不确定的企业。这些企业债转股的目的不仅在于减轻当前的财务负担,还要与银行分担将来经营的风险。第三类是目前债务负担沉重,经营困难且前景不好的企业。这类企业债转股的目的是逃避债务。
从金融资产管理公司角度看,只有将经营状况、发展前景良好的企业进行债转股才符合自己的利益。因为对金融资产管理公司来说,只有在资本金安全,在债转股后收益有所增加或至少保持不变时,将债权转化成股权才是适当的,这时他们也才愿意债转股。国家经贸委、中国人民银行关于债权转股权规定了五个基本条件:1．产品品种适销对路,质量符合要求,有市场竞争力;2．工艺设备为国内、国际领先水平,生产符合环保要求;3．企业管理水平较高,债权债务清楚,财务行为规范;4．企业领导班子强;5．转换企业经营机制的方案符合现代企业制度的要求,各项政策措施有力、减员增效、下岗分流的任务得到落实。可以说,符合这些条件的企业也是好企业。
债转股并没有给企业注入新的资金,它只是改变了企业的财务状况。但债转股改变了企业的股权机构,使金融资产管理公司成为企业的股东,参与企业的决策和经营管理。因此,债转股最主要的效果是促使企业改善经营管理机制。
三、资产证券化:资产管理公司核心业务
所谓资产证券化就是将缺乏流动性但仍具有未来现金流量的不良资产,通过结构性重组、真实出售、破产剥离以及信用升级等手段转变成为可以在资本市场上出售和流通的证券,以融通资金、改善信贷资产质量。资产证券化克服了银行贷款期限长、流动性差的局限,使银行贷款成为流动性的证券。通过资产证券化,有利于商业银行调整资产结构,改善资产质量,扩大资金来源,分散信用风险,增加业务收入。
我国金融资产管理公司不良资产证券化有一定难度。首先,我国资本市场容量有限,难以发挥证券市场流动性优势。资产证券化是依托资本市场的,用流动性带来盈利性和安全性。世界发达国家在处理银行不良资产过程中,都是依托资本市场,特别是债券市场,以减少债务重组的成本。我国的资本市场还处于欠发达时期,特别是没有一个具有深度和广度的债券市场,公司债券市场很小,机构投资者的规模和实力很弱,吸纳不良资产的能力有限。其次,资产证券化的一个基本要求是能够将这些资产按照风险、金额、还款期限等各方面因素分组打包,使每组中的资产在各方面特征上都基本一致,从而才可能对其进行分析和定价。而我国银行不良资产中大部分属于对亏损企业的贷款,这些债权中许多记录不全,债务人产权关系不明,很难衡量风险,至于将资产进行分组打包、证券化、定价等,处理起来难度大。最后,债权证券化需要债务追偿上的充分服务,以及这方面配套的法律和操作规范。债权人如果无法有效追账,则债权失去价值;如果追账没有成熟的规范,债权一旦证券化,原来的债权人就会有道德风险,不会全力以赴追账,各个债券投资者又只在每项债权中拥有很小的份额,也不可能自己去追账,结果使证券大大贬值,影响债券市场的发展。
要使金融资产管理公司不良资产证券化顺利进行,一个可行的选择是提高资产化债券的信用等级。增加信用等级的方法有以下几种:
1．财政部门担保。由政府对债券提供担保,当不良资产的清偿出现问题时,由财政部门弥补该清偿缺口,以保证债券持有人的利益。
2．超额抵押。用超额不良资产作为发行债券的抵押担保物。
债务资产证券化篇(7)
关键词：资产证券化 法律制度 立法
资产证券化是近年来国际金融领域最重要、发展最为迅速的金融创新。事实上，资产证券化不仅是一种经济现象，更是一个法律过程。纵观证券化的兴起和发展，各国无不依托于有利的法律制度。但是，资产证券化纯粹市场经济行为的本色，使得各国在对它的法律调整上不约而同地呈现出了许多共性，本文的目的就在于通过对资产证券化关键机制的分析考察我国进行资产证券化的法制状况，从而探讨我国资产证券化的法律思路。
资产证券化的主要内容
产生拟证券化资产的法律关系。该法律关系是发起人与债务人之间的债权关系。由于发起人作为债权人对债务人享有受法律保障的收取应收款的权利，这使得发起人可以将这些应收款加以汇集，得以组成资产池，出售给spv作为发行abs的担保资产。
转让拟证券化资产而产生的法律关系。通过发起人与spv签订应收款出售协议，spv受让原始权益人（发起人）的资产（债权），从而使之与发起人的破产风险相隔离，并获得要求原始债务人直接向其偿付债务的权利。不良资产证券化要求该交易应该符合所在国的法律，达到法律上的“真实销售”要避免法院将其定性为担保性融资或其他不利于资产证券化的转让形式。至于spv应向原始权益人（发起人）支付的资产受让款项，通常要在spv收到了投资者认缴的购买资产化证券的款项之后，再向原始权益人（发起人）支付。
spv运营过程中产生的法律关系。spv在运营过程中产生了许多的法律关系：spv与股份受托人签订公益信托协议，二者之间产生的公益信托法律关系；spv与公司服务提供人签订的公司服务协议所产生的服务关系。
资产管理与运营过程中的法律关系。spv与应收款管理服务人签订资产管理服务协议，由资产管理服务人代spv管理资产包括收取应收款产生的现金流并将其存入专门的银行帐户，同时定期向spv提供报告，说明收入与支出的资金来源、资金余额、违约状况、费用扣减等管理信息。二者之间的法律关系一般是委托关系。
信用增级过程所产生的法律关系。spv与信用增级机构签订信用增级合同或者偿付协议，通过此协议明确增级提供人的信用等级、所提供的信用增级方式、幅度、偿付条件以及信用增级提供人可以获得的信用增级费用。信用增级所产生的法律关系一般来说是spv与为其发行证券所提供担保的第三方所产生的担保关系。
spv在发行证券所形成的权利义务关系。spv作为证券的发行人与证券商签订证券承销协议，根据证券承销机构在承销过程中承担的责任和义务不同可以分为包销与代销。在前者包销人从发行人处购买下所有的证券后，承担全部的销售风险；而后者代销人与发行人之间仅仅是委托关系，约定时间内未售出的证券可以再退还给发行人。同时在证券发行以后，spv与证券的投资者间也形成新的权利义务关系。
资产证券化的法律本质
作为一项金融创新所具有的优越性，证券化的资产在法学本质上是一项债权，债是特定人与特定人之间的请求为特定行为的法律关系，债权作为一种相对权、对人权，性质决定了债权人只能向特定的债务人请求履行债务并独自承担着债务人不履行债务的风险。
在资产证券化中，需要通过资产证券化进行融资的人，一般被称为发起人。发起人是基础资产的权利人即债权人。发起人为自身融资的目的，启动了资产证券化的程序，最终实现融资目的。通常，发起人可以是银行等金融机构，也可以是其他符合条件的需要融资的法律实体。一般来讲，发起人要保证对应收款具有合法的权利，并保存有较完整的债权债务合同和较详细的合同履行状况的资料。债务人是一种统称，是指那些基于基础资产需要付费的人。债务人可以是各种信用或者信贷关系的消费者，也可以是某种买卖合同或者其他合同的付费方。通常，债务人的资信、经营状况，或者付费的情况，会决定支持证券化的基础资产的质量。发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合（在法学本质上是债权）出售给特殊目的机构（作为发起人和投资人之间的中介，并由之发行资产支撑证券的实体），由其通过一定的结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者。
资产证券化的法律问题
spv与其自身的破产风险相隔离。由于资产支撑证券是由spv来发行和偿付的，spv与其自身的破产风险相隔离直接保障着投资者的投资安全。从经济上讲，经过合理的计算，spv通过其购买的基础资产所产生的现金流足以支付其发行的资产支撑证券的利息和本金，而且spv的运作费用在其成立时也可预算出来。因此，spv正常运作的风险不大。因此，法律在此主要是要求spv将其业务限定于资产证券化这一项，而不能从事其他有风险的业务。一般而言，spv在其公司章程、有限合伙的合伙契约、信托的信托契约中有一目标条款对spv的目标和行为能力进行限制。而且，这一目标条款对外应是公示的。正基于法律上的这一限制，spv在实际运作中，只拥有名义上的资产和权益，实际管理与控制都委托他人。
pv与原始权益人的破产风险相隔离。原始权益人作为经济实体也会遭遇破产的风险。这对于spv的影响主要在于其已转移给spv的资产组合是否会被列入原始权益人的破产财产。如果被列入，其将被清算给原始权益人的所有债权人，将导致spv不能获得足够的现金流来偿还资产支撑证券的投资者，从而使证券化的目标落空。原始权益人将资产转移给spv可以采用两种方式：出售和担保融资。满足各国法律与会计准则关于“真实出售”（truesale）标准要求的出售使资产组合的所有权彻底转移给spv，使该项资产能够从原始权益人的资产负债表中移出，从而可以实现spv与原始权益人的破产风险相隔离。另一种方式，即担保融资是指原始权益人以资产组合（即抵押担保债权）为担保向spv融资，在原始债务人履行债务后，原始权益人再向spv偿还借款，spv再以此向资产支撑证券的投资者偿付。总体上来讲，真实销售比较担保融资而言，不仅能改善原始权益人的资产负债表，而且在破产隔离的实现上也比担保融资更彻底。
spv与其母公司的破产风险相隔离。当spv不是由政府设立或有政府背景时，还需考虑的一个法律问题在于其设立人或者对其拥有控制权的母公司破产对其产生的影响。为了保障资产证券化项目的运作，要求spv与其设立人的破产风险相隔离，其设立人的破产不能导致spv被清算。这首先要求spv拥有独立的法律地位，在设立人破产时自己不会被法院判决合并清算。这种独立地位，不仅是形式上的，而且应是实质上的，以免法庭运用“揭开公司面纱”理论等各种实质性合并原则将spv及其资产纳入母公司的破产程序之中。
我国开展资产证券化活动的立法建议
我国现行法律中关于资产证券化的规定比较零散，无法勾勒一个清晰的证券化操作流程，必须对现行立法中有利于证券化发展的规定加以整合、补充，从而形成一项专门的立法，清晰地界定证券化各个操作阶段各方当事人的权利义务。
spv是达到破产隔离的核心手段，资产证券化之所以能吸引投资者，就是在于围绕spv所做的破产隔离设计，因此设立一个有利于资产证券化实现的spv尤为重要，设立过程中应注意以下内容： spv必须独立于其他金融机构，以避免关联交易； spv设立有一定的政府背景，以提升资产支持证券的信用等级、规范证券化运作并有助于应付危机，也可以降低成本，美国的联邦国民抵押协会、政府国民抵押协会和联邦住宅抵押贷款公司就是典型的由政府组建的spv； spv有义务定期审查有关资产状况，必要时宣布证券发行违约并采取保护投资者的措施；最重要的是spv必须是不具有破产资格的机构，以达到资产证券化的破产隔离要求。为了避免spv自身的破产，可以在spv的章程中对其业务范围进行限制，将其业务仅仅限定在实现资产证券化这一目的，除此之外不得进行其他业务活动，除了履行证券化目的而发生的债务外，不得再发生其他债务，也不得为他方提供担保，不得利用证券化的基础资产为其他机构设定抵押、质押和任何其他形式的担保；为了最大的与发起人的破产相隔离，应当赋予spv独立的法律地位，避免“实体合并”，即spv不得为发起人的附属机构。
目前阶段构建信托模式的spv是相对比较适宜的。为了更好实现破产隔离以及基础资产的管理，必须进一步完善相关的法律：首先，要明确信托财产所有权归受托人即spv所有，避免被列入发起人的破产财产之内。其次，要从业务范围上限制受托人即spv的信托行为能力范围，规定受托人除非是为受益人的利益，一般情况下不得负债；对受托人对于基础资产的处置也要进行必要的限制，第30条规定“在向投资机构支付信托财产收益的间隔期内，资金保管机构只能按照合同约定的方式和受托机构的指令，将信托财产收益投资于流动性好、变现能力强的国债、政策性金融债及中国人民银行允许投资的其他金融产品”，这条规定是对受托人利用信托财产闲置资金进行投资的投资对象作出的限制。再者，针对 《信托法》第17条所列的设立信托前委托人的债权人已对该信托财产享有优先受偿的权利和受托人处理信托事务所产生的债务可能被强制执行的情况，应当在发起资产证券化时就对证券化资产的情况了解清楚，为此必须强化有关信息披露规定，并对受托人管理和处分信托财产的行为进行必要的限制。最后，为防止受托财产被强制执行，更有效地实现破产隔离，对受托人的诚信义务也应从法律上做出明确规定，并具体规定spt运作资产证券化业务所需具备的业务能力、资信等级和风险控制能力等等。
诚然，采取信托模式的特设机构有其优势，但根据资产证券化发达国家的实践经验和我国的现实金融发展状况和现有法律框架，如果能对证券化进行专门的立法，并对相关法律法规作出一些修改和完善，那么公司制的特殊机构也是可以被采用的。不过由于《公司法》关系到众多方面，如果仅仅为了迎合资产证券化而对现行《公司法》进行修改，势必将导致《公司法》规定对其他方面的不适用，因此不宜进行直接修改，只能对为实施资产证券化而设立的特殊目的的公司给予特殊规定，明确其权利能力和行为能力、准入条件、行为方式。如前文所述，《公司法》、《证券法》对于设立公司的最低注册资本金和发行证券的最低资本金的要求，对于仅为实现某次资产证券化而设立的特殊目的机构来说似乎有些过于严格，因此可以在 《公司法》、《证券法》对以发行资产支持证券为目的而设立的公司注册资本金等专门规定较低的标准；而在 spc的组织结构的设计上，为了保护投资者利益应该设置一般的公司都应当具备的治理结构，但为了降低运行成本，可以在人数上、机制运行上相对简化；不过，对比之下，以资产证券化为特殊目的而设立的公司，因为其设立目的就是要达到破产隔离的要求，因此其在财务上要比一般公司制定更为严格的制度要求，如在公司章程中规定spc除了资产证券化的目的之外不得有其他目的，其资金流动也仅为实现资产证券化，公司所负债务仅能基于对资产支持证券投资人的债权等等。
参考文献：
1.费婷婷.资产证券化的法律意义分析[j].法制与社会，2008
