货币汇率论文篇(1)

美元汇率、人民币汇率以及中国的通货膨胀一直是中国08年之前若干年的热点问题之一。其间搀杂着其他的各种问题，包括贸易顺差（失衡）、外汇储备、利率政策、货币的流动性等等。在08年金融危机爆发之后，虽然有过一段时间通货紧缩的危险，但是，在各国的以注入流动性为主的积极的货币政策的影响下，随着我国4万亿次级消费的资金进入货币市场之后，我国率先从金融危机的阴霾中走出来，目前，潜在的新一轮的通货膨胀风险已然存在，已经引起了广泛的关注，所以，我们研究通货膨胀和人民币汇率的关系仍然有着现实的意义。

1.通货膨胀与汇率的关系分析

通货膨胀被西方经济学称为公众的头号敌人，其表现为国内价格持续的上涨。而通货膨胀和汇率的关系也非常复杂，因为存在着理论和现实不符的事实。

首先，通货膨胀和汇率存在负相关关系。根据购买力平价理论，通胀水平高的国家其货币必然对通胀水平低的国家的货币贬值。但是购买力平价理论有两个不足，其一在于其假设商品能被自由交易，并且不计关税、配额和赋税等交易成本；其二是它只适用于商品，却忽视了服务，而服务恰恰可以有非常显著的价值差距的空间。

其次，汇率取决两种货币的供求关系。如上述的国际借贷说、利率平价理论的本质是通过改变两种货币在国际金融市场（广义的非特定地理区域的）的供求关系而影响两种货币的相对价格，这有点类似普通商品的供求关系决定价格，如同“一只无形的手”作用于外汇市场。只不过引起两种货币供求变化的因素是多种的，包括国际贸易、资本流动（直接投资、证券市场融资、国际转移支付等）、利率差导致的套利行为、金融投机行为等等。

有专家认为，2007年1月～8月，欧元对美元升值大约12%左右；同时人民币对美元升值有限，同时由于中国的巨额贸易顺差是的人民币本身具有升值的压力。正是人民币对外升值有限，使得对内表现为巨大的通货膨胀。

2.中国近阶段的情况较为特殊，即“货币对内贬值而对外升值”。

货币具有的购买能力也称为对内价值，相当于物价的倒数（物价越高，货币购买力越低，反之亦然）；以另外一国货币表示的本币价值（间接标价法）即为汇率，这也被称为货币的对外价值。理论上货币的对内与对外价值应该一致。但多种主客观因素会使得货币的对内与对外价值偏离，包括：

（1）外汇在外汇市场上作为一种商品受到供求关系的影响并发生波动，从而导致货币的对内和对外价值发生偏离，甚至长期和大幅度的偏离。

（2）通货膨胀会降低货币的对内价值，从而使价值分离。

（3）利率的提高会提升货币的对内价值，会产生价值分离。

（4）在钉住及联系汇率时，被钉住的货币升值或贬值从而使钉住货币发生内外价值偏离。

（5）其他各种因素，如政府管制、投机及心理因素，等等。

目前，中国国内存在着较为严重的通货膨胀，根据统计局公布的数字2008年6月CPI涨幅7.1%上半年GDP增长10.4%，导致人民币对内大幅贬值，国家统计局发言人李晓超表示：虽然近两个月居民消费价格出现了回落，但是目前的价格水平还处在较高的位置，价格长期在高位运行，不仅影响国民经济平稳较快地发展，而且还影响到百姓的生活，特别是低收入群体居民的生活。所以，我们还要继续控制价格的过快上涨，防止通货膨胀。

同时我国对外贸易存在“双顺差”，国际上对于人民币升值的压力依然持续存在，兴业银行首席经济学家鲁政委表示,人民币升值正承受着国内国际的压力。在国内,随着中国出口增速下滑,出现了人民币升值放缓的呼声。海关统计显示,6月贸易顺差达213.5亿美元,比去年同期下降了20.6%,净减少55.4亿美元。虽然同比下降,但顺差数据仍旧是今年以来月度最高,“顺差依旧巨大,国际上对人民币继续升值还是有一定压力。”

随着我国外汇储备的不断增加，我国流动过剩的局面日益严重，外汇占款的规模不断扩大，并且由于持续存在人民币升值的预期，热钱不断涌入，央行由此也面临着巨大的对冲压力。人民币不能自由兑换、人民币尚未成为国际储备货币这两大特殊因素，决定了人民币兑美元的升值仅限于相对货币之间（如人民币对美元）的升值，人民币汇率升值很难达到提升国际购买力的效果，反而会由于外资的涌入，导致流动性泛滥，进而使物价上涨，引发人民币对内贬值

目前看来，只有对内疏导通货膨胀压力,削弱长期贬值倾向,对外平衡贸易收支,化解短期升值压力,才能改善人民币现在这种进退两难的困境。

二、相关文献综述

自2005年7月21日启动的人民币汇率形成机制改革以来,人民币对美元汇率连续几年来持续呈现小幅上扬态势。特别是08年以来,人民币对美元升值步伐进一步加快，破“6”已在市场人士预料之中。世界经济形势不确定因素增多,美元持续贬值,人民币汇率走势格外引人关注。在金融危机爆发以来，我国汇率出现小幅反向变化，但是，仍旧超过08年的值。针对人民币是否应升值的问题，国内国外学者有着激烈的争论。

2006年，乔海曙、王军华在《投资与通货膨胀关系的实证检验》一文中用单位根检验和Granger因果检验的方法，对投资和通胀之间的关系进行了分析，证实了投资和通胀之间存在着因果关系。

2006年，王喜平在《外资流入与通货膨胀的Granger因果关系》一文中采用因果检验和误差修正模型对1983年～2003年年数据进行分析，发现短期内外资流入是通货膨胀的Granger原因，反映外资流入与通货膨胀长期关系的ECM对通货膨胀也存在单向Granger因果关系

2006年，李洪凯在《中国通货膨胀的外部影响因素分析》一文中的研究表明，包括能源和原材料的国际初级产品价格变动并没有在CPI中表现出来，国际初级产品价格的大幅上涨不能成为推高我国物价水平的原因。

2007年，鲍银胜在《评论:人民币何以对外升值对内贬值》一文中提出了人民币不能自由兑换、人民币尚未成为国际储备货币这两大特殊因素，决定了人民币兑美元的升值仅限于相对货币之间（如人民币对美元）的升值，人民币汇率升值很难达到提升国际购买力的效果，反而会由于外资的涌入，导致流动性泛滥，进而使物价上涨，引发人民币对内贬值的观点

2007年，武建东在《中国完全可以市场化的方式主导人民币对外汇交易的定价机制和交易体系》一文中提出可考虑将现行的强制结售汇体制改为中国自主结售汇体制。

易纲(1997)、谢多(1997)、张斌(2001)、YuYongding(2001)都曾提出过类似将强制结售汇体制改为比例结售汇体制，同时提高银行的结售汇周转头寸的限额，将变周转头寸的最高限额为最低限额。或者对外资流入采取适当的控制措施，以防止国际收支的过度不平衡，解决或部分解决外汇占款问题的观点。

2008年，俞乔在《中国经济存在两大矛盾》一文中指出今年中国经济从金融层面来看，国民储蓄率高居不下，经济中存在极大的流动性，国家积累了巨额的财富，不得已而转向国外购买金融资产以对冲流动性，化解通货膨胀压力；而国内大量的投资机会和社会公众又难以获得资金，内部融资需求难以满足。

2008年，马涛在《在效用损失外汇储备过多的后遗症》一文中明确提出了外汇储备过多对政府和社会产生负效用，大规模外汇储备引发的外汇占款是当前通货膨胀的重要诱因；同时意味着将一定量的国内资源提供给国外使用；强制结售汇形成的巨额外汇储备体现了政府与民众之间的不公平分配；弱化了我国货币政策的独立性。并指出应建立适度的外汇储备存量，不宜过多持有外汇储备

2008年，巫燕玲在《结汇核查缉捕热钱单边升值预期可能将反转》中认为近期投资者对人民币升值的预期正在减弱，但热钱与人民币升值的矛盾与斗争仍在继续

三、理性思考

笔者认为，我国目前所面临的较高的通货膨胀率以及人民币面临的“对内贬值对外升值”的两难处境，一方面两者都存在着各自特有的客观因素，一方面两者也具有一定的联系：

1.人民币不能自由兑换、人民币尚未成为国际储备货币这两大特殊因素引发人民币对内贬值

首先，人民币并非自由兑换货币，决定了：

（1）人民币兑美元升值仅限于相对货币之间的升值，并不代表人民币国际购买力的提高。

（2）人民币难以形成真正有效的汇率机制，反映真实的汇率水平

（3）在外部资金不断流入的情况下，导致了外部资金对中国资本市场的单向流动

其次，由于人民币目前还不能与美元一样，成为世界主要储备货币，国际大宗商品、金融产品标价也不是以人民币来标价的，由此决定了人民币兑美元升值只是相对货币之间的升值行为。在美元大幅贬值、美元标价仍在国际大宗商品标价体系中占主导地位的条件下，人民币并不能通过相对于美元升值的途径去抵御国际通涨压力。在美元不断贬值的背景下，人民币只能成为国际通胀的被动接受者。在美元不断贬值的趋势下，国际原料价格大幅上涨使我们并没有得到多少实惠。而外部投机性资金出于人民币升值的预期进入中国资本市场，推升资产价格，却使中国国内面临成本推动型通胀压力，并加剧了人民币虽然表面上升值，但实际购买力却相对下降，这个奇怪的经济现象。

外部资金对中国资本市场的单向流动，在很大程度上导致了国内货币资金供给增加，使中国经济面临通胀压力。外部资金对人民币计价的资产进行投机性炒作，必将使人民币汇率、国内资产泡沫之间呈现“水涨船高”式的联动关系，进一步加大了国内资产价格泡沫。导致资产价格快速上涨，而人民币对内实际贬值。这将在很大程度上会影响中国国内的金融稳定。

2．建议

在金融危机的影响下，在紧缩的世界大背景下，我国实行积极的财政货币政策是政治要求，但是，我国原先所存在的内外不均衡的问题仍然不容小觑，在紧缩的环境中，处理好潜在通货膨胀和人民币汇率的关系仍然是关系我国发展的一个重要问题。

面对“内忧外患”笔者认为我国应首先处理好以下两方面：

首先应理顺资产价格。提高中国居民的收入水平、提高出口商品价格，将是抑制贸易顺差的有效手段。

其次，进一步改革和完善我国汇率制度，同时要加强对境外投机资金入境的监管，这是特殊条件下抑制我国国内资产泡沫、防范金融风险的重要手段。

针对人民币是否应升值，不同学者有各种不同的见解。同时，西方发达国家也不断的向中国施压,要求中国让人民币升值,其背后的目的是为了其本国的国家利益而栖牲中国的利益。人民币绝不能迫于政治压力而升值，日本的当初就是我们的前车之鉴。但是，人民币确实存在升值的压力，并且以最近两年人民币持续升值的表现看，人民币升值的前景越来越清晰，人民币长期以较大幅度升值是符合经济规律并有利于实现中国更大利益的。但是，短期更适合逐步升值。

[参考资料]

人民币汇率形成机制改革问答(一).中国金融,

货币汇率论文篇(2)

汇率制度选择理论指出，在固定汇率制度、自由资本流动和独立货币政策之间存在三难选择。①如要想选择独立货币政策和固定汇率制度的政策组合就必须放弃资本自由流动，实行资本管制。这是我国改革开放前选择的一种政策组合，在当今世界经济一体化和金融自由化背景下，我国再选择这种政策组合已不合时宜。要想选择固定汇率制度和资本自由流动的政策组合就必须放弃独立的货币政策。20世纪90年生的一系列货币金融危机说明，这种政策组合的危害决非货币政策无效这样一个温和的负面影响，固定汇率制度在开放的资本账户下往往伴随着货币冲击和货币危机，从而给经济带来巨大的动荡，使经济时时处于不稳定的威胁之中，从长期来看，我国也不宜选择这种政策组合。要想选择独立货币政策和自由资本流动的政策组合就必须放弃固定汇率制度，实行浮动汇率制度，这是我国应当选择的一种政策组合。这种政策组合符合我国的实际，我国是一个经济大国，保持独立的货币政策必然是我国的现实选择；另外，在世界经济全球化和金融自由化的背景下，我国开放资本账户，实现资本自由流动也是大势所趋。据此，从长期来看，人民币汇率制度改革的长期目标应是浮动汇率制度。

但从国际金融经验来看，汇率急剧变动和不稳定往往伴随着金融市场的不发达和微观经济主体的不完善。②当前我国金融市场尚欠成熟和完善，人们对金融避险工具的认识还需要有一个过程，金融监管也比较薄弱。正处于改革过程中的国有企业仍面临着诸多困难，还没有建立起完善的现代企业制度，还缺乏防范汇率风险的意识。可见，目前我国尚不具备实施浮动汇率制度所需要的条件和环境，如果实行浮动汇率制度，可能会导致人民币汇率频繁波动，不仅无助于金融部门和金融市场的建设和发展，而且还将大大增加经济发展和社会稳定的成本。为此，我国采取了较为缓和的参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。

另外，在很长的一段时间里，由于美国在世界经济中的地位和美元的相对稳定性，美元确实在世界范围内起到了各国货币标尺的作用。但是近些年来，美元的稳定性逐渐减弱，同时欧元正在成为一种新的代表性国际货币。因此，我国政府根据整个国际经济形势和美元地位的变化，放弃了钉住美元汇率制度，选择采用了参考一篮子货币汇率制度。这可以削弱长期以来美元对人民币汇率的过度影响，更好地保持人民币有效汇率的相对稳定性。

二、人民币参考一篮子货币汇率制度的特点

从汇率形成机制来看，人民币参考一篮子货币汇率制度不同于人民币钉住美元汇率制度和人民币钉住一篮子货币汇率制度。

在人民币钉住美元汇率制度下，外汇市场上美元对人民币供求变化并不影响人民币对美元的汇率。在钉住美元汇率制度下，外汇市场上美元的供给大于需求，美元对人民币的汇率会下跌，人民银行就会买进美元卖出人民币，从而使美元对人民币汇率保持不变。反之，人民银行会卖出美元买入人民币，以使美元对人民币汇率保持稳定。另外，在人民币钉住美元汇率制度下，美元对非美元货币汇率的变化也不影响人民币对美元的汇率。人民币对非美元货币的汇率是由人民币对美元的汇率和美元对非美元货币的汇率套算而得。如果美元对非美元货币升值，人民币对美元的汇率仍会维持不变，而对非美元货币会升值；反之，如果美元对非美元货币贬值，人民币对美元的汇率同样会维持不变，而对非美元货币会贬值。

人民币钉住一篮子货币汇率制度是使人民币相对于几种货币(或一篮子货币)的加权平均汇率保持不变的一种汇率制度。为更好地理解钉住一篮子货币汇率制度的内涵，我们假设人民币货币篮中只有美元和英镑两种货币，W＄。为货币篮中美元的数量，W￡为货币篮中英镑的数量，ER/＄和ER/￡分别表示人民币对美元和英镑的汇率，人民币与美元和英镑的加权平均汇率为ER，则：

ER＝W＄·ER/＄＋W￡·ER/￡

(1)

其中，ER是以人民币表示的一篮子货币的价格。所谓人民币钉住一篮子货币汇率制度是指保持ER不变，即ER为常数E③。

从公式(1)可以看出，与人民币钉住美元汇率制度不同，在人民币钉住一篮子货币汇率制度下，尽管人民币对美元的汇率同外汇市场上美元对人民币的供求关系同样无关，但篮子中美元对非美元货币汇率的变动，不仅会引起人民币对非美元货币汇率的波动，而且会引起人民币对美元汇率的波动。例如，在上述以美元和英镑构成的虚拟货币篮中，由于以人民币表示的一篮子货币的价格钉住不变，因此，当美元对英镑升值时，人民币对英镑汇率会升值，而人民币对美元汇率则会贬值；当美元对英镑贬值时，人民币对英镑汇率会贬值，而人民币对美元汇率则会升值。可见，在人民币钉住一篮子货币汇率制度下，美元对人民币汇率升值或贬值的可能性皆有。

与人民币钉住一篮子货币汇率制度相比，在人

民币参考一篮子货币汇率制度下，人民币对美元汇率不仅受货币篮中美元对非美元货币汇率变动的影响，而且与外汇市场上美元对人民币的供求有关。例如，钉住一篮子货币汇率制下，当美元对其他货币升值时，人民币对美元应该贬值。但在参考一篮子货币汇率制度下，考虑到外汇市场上存在人民币对美元升值的压力，人民银行可能不是根据钉住一篮子货币汇率制度的要求，通过干预外汇市场，使人民币对美元贬值。相反，人民银行可能不干预外汇市场或仅进行小幅度的干预，而听任人民币在市场供求作用下升值。“参考”意味着人民银行有了决定汇率水平的较大灵活性。

三、人民币参考一篮子货币汇率制度的作用

(一)有助于稳定人民币实际有效汇率

对国际贸易和国际投资产生影响的是实际有效汇率。人民币钉住单一美元汇率制度，尽管可以稳定人民币对美元的双边名义汇率，但在美元对世界主要货币之间的汇率发生较大波动时，由于人民币对美元汇率保持不变，因此，美元对非美元货币汇率的波动完全由人民币对非美元货币汇率波动吸收，从而可能会导致人民币对非美元货币汇率的大幅波动，进而引起人民币名义有效汇率的较大不稳定。因此，在人民币钉住美元汇率制度下，人民币对美元双边名义汇率的稳定，不仅不能稳定人民币名义有效汇率，反而可能会造成人民币名义有效汇率的更大不稳定。

人民币钉住一篮子货币汇率制度是一种比较稳定的汇率制度，因为人民币对货币篮中任何一种货币双边汇率的变动，经过权数(小于1)化后传导给以人民币表示的一篮子货币价格的影响大大缩小了。例如，在上述以美元和英镑构成的虚拟货币篮中，如果美元在货币篮中的权重是50％，那么美元对人民币汇率变动10％，只对以人民币表示的一篮子货币价格影响5％。此外，由于货币篮中各种货币的双边汇率的变动，向上的变动与向下的变动对以人民币表示的一篮子货币价格的影响可能会相互抵消，从而使以人民币表示的一篮子货币价格相对稳定。可见，人民币钉住一篮子货币汇率制度可以有效克服钉住单一美元的弊端，保持人民币名义有效汇率的相对稳定性。

与人民币钉住一篮子货币汇率制度相比，在人民币参考一篮子货币汇率制度下，由于允许以人民币表示的一篮子货币价格可以在一定范围内浮动，进而引起人民币名义有效汇率会有适度波动。但与人民币钉住美元汇率制度相比，正是由于在参考一篮子货币汇率制度下限定了以人民币表示的一篮子货币价格的浮动范围，从而使人民币参考一篮子货币汇率制度下人民币名义有效汇率的波幅会较小。由于实际有效汇率是名义有效汇率扣除物价因素后的有效汇率，因此，人民币名义有效汇率保持相对稳定亦有助于稳定人民币实际有效汇率。可见，与人民币钉住单一美元?[率制度相比，人民币参考一篮子货币汇率制度有助于稳定人民币名义有效汇率和实际有效汇率，从而有助于促进我国国际贸易和国际投资的健康发展。

(二)可以有效配置资源

微观经济学最重要的一个理论就是均衡价格是对供需双方最有利的价格。尽管单纯从供应方看价格愈高愈好，单纯从需求方看价格越低越好；但是从整个经济来看，一定是供需均衡的价格最好，因为它能最优配置资源。人民币汇率也是一种价格，从全球的角度来看，也是均衡汇率最佳。人民币汇率低估或高估(相对于均衡汇率)都不利于我国经济及世界经济的发展。

一般认为，人民币汇率低估(相对于均衡汇率)会促进出口，但人民币汇率低估也会提高进口成本，从而不利于进口。我国经济的发展需要进口大量外国先进技术和设备，人民币汇率长期低估，也会对经济增长产生消极影响。人民币汇率低估尽管有助于出口，但人民币汇率长期低估，可能会扭曲价格机制，使人民币汇率丧失在资源配中的积极作用，造成资源浪费。另外，人民币汇率长期低估，会减少贸易伙伴国的市场占有份额，引起贸易伙伴国的报复，这不仅会抵消人民币汇率低估的积极效应，而且还会损害国际协调机制的建立，从而可能会对我国经济及世界经济带来新的问题。

同样，人民币汇率高估对贸易双方国家也都是不利的。首先，人民币汇率高估会抑制出口。其次，人民币汇率高估尽管有助于降低进口成本，促进进口，但人民币汇率长期高估也会扭曲价格机制，从而降低外汇资源的使用效率，造成外汇资源的浪费。另外，如果我国出口产品是贸易伙伴国消费者欢迎的商品，那么人民币汇率高估也会损害贸易伙伴国消费者的利益。如果人民币汇率长期过度高估严重影响了我国经济的发展，需求大幅下降，那么贸易伙伴国对我国的出口不仅不会增加，反而会下降。

可见，人民币汇率是把双刃剑，人民币汇率低估或高估对我国和贸易伙伴国经济都会产生不利影响。同时，人民币均衡汇率也是一个双赢的汇率，对我国和贸易伙伴国经济都会产生积极的作用。

(三)有助于增强货币政策独立性

在开放经济条件下，如果实行钉住单一货币汇率制度，则本国货币政策将依附于钉住货币国的货币政策。当钉住货币国提高利率时，本国中央银行就必须提高利率，否则就会产生套利，资金就会外流，本币就会贬值，为维持钉住汇率制度央行就需要对外汇市场进行干预，即抛出外币，回购本币，这会减少货币供应量，最终会导致本国利率上升；反之，当钉住货币国降低利率时，本国中央银行也必须降低利率，否则投机资金就会大量流入境内，冲击国内金融市场，本币升值的压力就会增大，为维持钉住汇率制度央行就需要对外汇市场进行干预，即抛出本币，购买外币，这会增加货币供应量，最终会导致本国利率下降。同样，在开放经济条件下，如果我国继续实行钉住美元的汇率制度，那么当美国调整货币政策时，我国货币政策也必须作出一致的调整，否则人民币钉住美元汇率制度将难以为继。

在钉住一篮子货币汇率制度下，人民币汇率是一种加权平均汇率，它具有较好的稳定性。与人民币钉住美元汇率制度相比，在人民币钉住一篮子货币汇率制度下，即使我国货币政策与美国货币政策出现了偏离，以人民币表示的一篮子货币价格仍会保持相对稳定，从而减轻了人民银行干预外汇市场的负担，增强了我国货币政策的独立性。与人民币钉住一篮子货币汇率制度相比，在人民币参考一篮子货币汇率制度下，由于允许以人民币表示的一篮子货币价格可以在一定范围内浮动，从而使我国货币政策获得了较大的独立性。

(四)会增加市场预期的不确定性

货币汇率论文篇(3)

【关键词】非正态性，偏度

1、简介

汇率是一国货币兑换另一国货币的比率，是以一种货币表示另一种货币的价格。由于世界各国货币的名称不同，币值不一，所以一国货币对其他国家的货币要规定一个兑换率，即汇率。目前关于汇率水平的理论有很多，影响汇率的主要因素主要有：相对价格水平、关税和限额、对本国商品相对于外国商品的偏好以及生产率。

外汇市场作为金融市场的重要组成部分，汇率的波动本身就是一个值得研究和探讨的问题，另外很多关于汇率的衍生品的定价都设定了关于汇率波动的假设，很多时候，我们都会假设基础资产的价格波动是遵循正态分布的，然而汇率表示的是一种货币对另一种货币的价格，因而如果一种货币的汇率波动为正态分布，那与之相对应的货币的汇率波动则不服从正态分布，故汇率市场上，正态分布假说不再适用（如果X服从正态分布，则1/X一定不服从正态分布）。在这种情况下，本文通过选取几个资本主义国家的货币，通过其货币价格的波动来发现并验证汇率波动的规律。

2、数据

本文选择美元、澳元、加元、日元、新西兰元、挪威克朗、瑞士法郎、英镑以及欧元，选择这几种货币是因为这几种货币均为浮动汇率制度，资本流动限制较少，是套利交易较为常用的货币，本文之后的汇率表示均表示为一美元所对应的价格。汇率和利率数据来源为datastream数据库，汇率为日数据，利率为季度数据，利率数据和汇率数据均从1986年开始，汇率变动采用三个月的期限，对应的利率也采用三个月的银行间利率，三个月中的汇率波动计算出所对应的的偏度值和波动率。

3、结果

首先，对所有的货币取对数做差，得到每天货币汇率的波动水平，之后以三个月为期限计算出在这段时间中货币波动水平的偏度、峰度，其货币汇率的波动方法计算公式为：

从表一中我们可以看出货币的汇率水平波动呈现出明显不服从正态分布的结果，而且各种货币的偏度值和利率差有明显的负相关关系，即利率差为负值的货币其汇率水平波动呈现出一个负偏的现象，同时货币汇率的波动峰度也均大于0，说明汇率波动呈现出一个尖峰的分布情况，偏度和峰度的检验共同证明了货币汇率波动的非正态性。

为了说明汇率波动偏度的普遍性，我们接下来通过构建资产组合的方式论证汇率波动偏度的不可分散性，我们在每一期开始根据利率差借入利率最低的货币将其投资于利率最高的货币，计算汇率波动偏度，在下一期重新选择投融资组合，得到其整体的汇率波动偏度值，然后我们在每一期开始选择借入两种利率最低的货币，投资于利率最高的两种货币，进行等权重分配，计算出其资产组合的汇率波动偏度，以此类推，然后在在每一期开始选择借入三种利率最低的货币，投资于利率最高的三种货币，进行等权重分配，计算出其资产组合的汇率波动偏度，结果如下。

根据上表我们进一步确定了汇率波动偏度的普遍性。

货币汇率论文篇(4)

[关键词]货币危机;中东欧;东南亚;汇率制度;经常账户

[中图分类号] F821.5[文献标识码] A

[文章编号] 1673-0461(2009)06-0059-04

一、引 言

2009年以来,中东欧地区的一些国家深陷金融危机,关于中东欧是否会爆发区域性货币危机的讨论甚嚣尘上。[1]在中东欧国家中,斯洛文尼亚、塞浦路斯、马耳他、斯洛伐克、爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶宛、匈牙利、波兰、捷克、罗马尼亚、保加利亚12个国家已经加入欧盟,金融危机在这12个国家加剧,势必会影响到整个欧盟国家的经济发展,这无疑会使欧洲受到强烈的冲击。而且,这12个中东欧国家之间的经济关系日益紧密,在金融危机的影响下,各国货币的汇率都受到很大的冲击,如果金融危机在中东欧进一步演变为区域性货币危机,则其影响的程度和广度都会大大增加。在中东欧的非欧盟国家中,乌克兰、摩尔多瓦、白俄罗斯、俄罗斯等国也深受金融危机的影响,与欧盟国家不同,这些国家的货币汇率大多数与美元关系密切,在世界金融危机的背景下,中东欧的非欧盟国家爆发货币危机的可能性更大。因此,在金融危机持续蔓延的情况下,评估中东欧国家爆发区域性货币危机的可能性就显得十分必要。

虽然货币危机与金融危机经常同时发生,但货币危机不同于金融危机,20世纪90年代以来,在新兴经济体国家和发达国家都发生过金融危机和货币危机,从中可以发现货币危机和金融危机二者之间并没有必然的联系。货币危机爆发与一国实行的汇率制度密切相关,并且发生货币危机的国家大多数经常账户处于赤字状态。在20世纪90年代初日本金融危机中,由于日元自由浮动,汇率具有较大的弹性,在一定程度上抑制了国际资本的过度外流,金融危机并没有引发货币危机。1992年英国、意大利的货币危机说明,在资本自由流动的情况下,固定汇率制度难以抵御国际资本外流的冲击。1994年墨西哥货币危机的深层次原因在于墨西哥常年实行的固定汇率制度和国际资本流动,在美国和国际货币基金组织的帮助下,墨西哥成功克服了货币危机。1998年俄罗斯的货币危机是由金融危机引发的,在汇率相对固定的情况下,由于国际资本在金融市场崩溃时迅速撤离,卢布汇率发生了大幅度贬值。1998年巴西爆发货币危机与其实行相对固定的汇率制度有关,由于巴西具有良好的银行体系和外汇储备,使巴西金融体系得到了有效的保护,货币危机没有引发金融危机。1999年阿根廷货币危机引发了金融危机,为了确保中央银行调控经济的独立性,不得不放弃货币局制度,转而实行浮动汇率制度。

尽管在日本、英国、意大利、俄罗斯、墨西哥、巴西、阿根廷等国家爆发了金融危机或货币危机,但是并没有引发区域性的货币危机,自20世纪90年代以来,只有在东南亚地区爆发了区域性的货币危机。东南亚货币危机和金融危机由泰国货币危机引发,作为一个经济小国,泰国货币危机能够引起整个东南亚地区的振荡,其深层次原因与当时东南亚国家汇率制度密切相关,东南亚国家经常账户的长期赤字也为爆发危机埋下了隐患。东南亚国家的金融危机和货币危机对于分析当前处于金融危机中的中东欧国家具有重要意义。

二、汇率制度与货币危机――东南亚与中东欧的比较

20世纪90年代以来,大多数出口导向型的新兴经济体国家选择了相对固定的汇率制度,中央银行为本国货币汇率提供“名义锚”①,以促进国际贸易的发展。但是在这些国家爆发的几次货币危机,其深层次原因几乎都与汇率缺少弹性相关,证实了“名义锚”的缺陷。这也引起了理论界对汇率制度和货币危机的广泛关注:“蒙代尔-弗莱明模型”为分析汇率制度与国际资本流动提供了良好的分析框架;“三元悖论”则从汇率选择的角度分析了新兴经济体国家可能的汇率选择;“中间制度消失论”则认为汇率制度会逐渐向“超级固定”和“完全自由浮动”的两级方向发展。 “蒙代尔-弗莱明模型”指出,在固定汇率制度下,如果对资本项目实行有效管制,国际资本无法对本币汇率形成冲击,本币汇率处于可控的范围内,即使经常项目出现赤字也不会引发严重的货币危机。但是在资本项目开放时实行固定汇率制度,汇率一旦受到国际资本的冲击,中央银行对外汇市场的干预经常会失败,最终只能导致固定汇率制度的崩溃,1997年东南亚金融危机充分证明了这一观点。在资本项目开放时实行浮动汇率制度,汇率的自由浮动能消除国际资本的套利空间,汇率也不会因国际资本的冲击而发生大幅度贬值的情况。因此,在资本项目开放的情况下,应当放弃固定汇率制度,实行浮动汇率制度,这样才能避免本国汇率受到国际资本的冲击,防止货币危机发生。

克鲁格曼在1997年东南亚金融危机之后,提出了“三元悖论”,即资本项目开放、货币政策独立性、固定汇率制度三者之间只能选择其中的两个。在资本项目开放的国家,固定汇率制度与中央银行货币政策的独立性不可能同时存在。与“蒙代尔-弗莱明模型”不同,克鲁格曼认为在资本项目开放的情况下,有两种汇率制度可以选择:第一种是选择浮动汇率制度,这样中央银行货币政策的独立性能够保证;第二种是选择严格固定的汇率制度,即货币联盟或货币局制度,但是中央银行将失去货币政策的独立性,无法对货币供应量进行调控。

当前关于资本项目开放条件下汇率制度的两难选择,已经逐渐成为国际学界的“新共识”――“中间制度消失论”。[2]这种理论认为固定汇率制度容易引起本币实际汇率的升值,汇率的“名义锚”容易受国际资本流动的冲击,进而引发严重的货币危机。正是由于货币联盟和货币局以外的固定汇率制度“名义锚”无法保持稳定,在汇率安排上出现了“中间制度消失论”。即在容易爆发货币危机的国家,只能在浮动汇率制度和汇率超级固定(货币局和货币联盟制度)之间做出选择,而介于两者之间的中间性汇率制度②都应当消失,因此这种理论又被称为两极汇率制度论。尽管当前两极汇率制度并没有被所有国家采用,即使向两极汇率制度转变的国家,大多数经济规模也比较小,经济规模较大的国家仍然有很多实行中间性的汇率制度,中间制度消失论也因此备受争议。但不可否认的是,大多数发生货币危机的国家都调整了汇率制度,实行更具有弹性的汇率制度。从这个意义上看,在汇率制度的动态演变过程中,“中间制度消失论”仍然能够反映汇率制度的发展趋势,这一理论对于分析货币危机仍然具有较强的解释力。

综上所述,“蒙代尔-弗莱明模型”、“三元悖论”和“中间制度消失论”都认为固定汇率制度无法抵御国际资本流动的冲击,实行固定汇率制度的国家容易爆发货币危机,而具有较大弹性的汇率制度能够有效预防货币危机。如果实行固定汇率制度,则只能选择货币联盟和货币局制度,才能有效预防货币危机,但是在这种情况下中央银行将失去调控本国货币的独立性。

(一)1997年东南亚国家的汇率制度

东南亚金融危机爆发之前,泰国、韩国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾都实行相对固定的汇率制度。泰国金融危机爆发之后,伴随着大规模的资本撤离,各国货币都纷纷贬值,当中央银行以外汇储备干预外汇市场失败之后,出于对货币贬值的预期,又加剧了国际资本撤离的动机,从而爆发了区域性的货币危机。货币危机爆发之后,泰国、印尼、韩国、马来西亚都使汇率制度向着更加自由浮动的方向改革,只有马来西亚把有管理浮动汇率制度改为固定汇率制度。但马来西亚不得不于1998年9月1日重新开始对资本项目进行管制,以保护其固定汇率制度免于受到国际资本的冲击(见表1)。

(二)中东欧欧盟成员国的汇率制度

在欧盟第五轮、第六轮东扩后加入欧盟的中东欧国家共有12个,当前这12个中东欧国家已经深受金融危机的影响。考虑到这12个国家的资本项目都已经开放,汇率制度的选择就成为了防范和预防货币危机的重要因素。如果以各国汇率制度的实际情况来评估12个欧盟新成员国,可以发现,尽管金融危机在中东欧地区持续蔓延,各国都出现外国资本撤离、汇率贬值的现象,但这些国家发生货币危机的可能性并不相同。

斯洛文尼亚、塞浦路斯、马耳他、斯洛伐克已经加入欧元区。在当前世界金融危机中,尽管欧元区受到了较大的影响,欧元兑美元汇率也出现了一定程度的贬值,但作为世界第二大货币,欧元区显然不会发生货币危机。因此,已经加入欧元区的斯洛文尼亚、塞浦路斯、马耳他、斯洛伐克不会爆发货币危机。

波兰、捷克、罗马尼亚三个中欧国家的汇率制度相对自由。波兰在2000年开始实行单独浮动汇率制度。捷克的汇率制度本身就是为了防范货币危机而改变的,捷克在1997年5月发生货币危机之后,为了降低国际资本套利空间,捷克开始实行有管理的浮动汇率制度。[3]罗马尼亚实行不事先规定汇率轨迹的有管理浮动汇率制度,其汇率弹性比较接近于单独浮动汇率制度。从这三个国家的汇率制度来看,尽管当前各国货币兑美元的贬值幅度较大,但这其中有欧元兑美元贬值的因素,这些国家的货币兑欧元并没有出现大幅度贬值。由于其汇率波动本身能够抑制外国资本的持续撤离,汇率的弹性也有利于提高外资对这些国家货币的信心,这几个国家货币兑欧元并不会出现大幅度的贬值。考虑到外国资本主要来源于欧盟国家,对外贸易的伙伴国也主要集中在欧洲,只要各国货币能够相对欧元保持稳定,就不会发生货币危机。

立陶宛、爱沙尼亚和保加利亚都实行货币局制度。在资本项目开放条件下,实行货币局制度符合“三元悖论”原则,也是“中间制度消失论”所倡导的汇率制度。1997年东南亚金融危机之后,索罗斯为首的国际投资资本在冲击中国香港外汇市场时,中国香港的货币局制度就较好的抵御了外部冲击。当然,货币局制度并不是防范货币危机的充分条件,中国香港完善的金融体系为香港提高利率水平奠定了基础,为防止资本外流,中国香港在1998年隔夜拆借利率曾经达到300%。[4]而1999年同样执行货币局制度的阿根廷则陷入了货币危机,这与其金融体系脆弱性有很大的关系。爱沙尼亚、立陶宛、保加利亚三国的金融体系显然无法与香港相比,具有爆发货币危机的可能性。但是作为欧盟的成员国,这三个国家的货币局都以欧元为盯住对象,欧盟能够给予强大的货币援助计划。尽管发生了金融危机,但为了加入欧元区,爱沙尼亚、立陶宛、保加利亚这三个国家不会轻易改变其汇率制度,而是极力维护汇率的稳定,在欧盟的帮助下,爱沙尼亚、立陶宛、保加利亚实现这一目标并不难。

匈牙利实行外汇走廊制度,福林兑欧元汇率上下波动幅度不超过15%,尽管大多数国家的外汇走廊制度更为接近固定汇率制度,但与其他国家队的外汇走廊相比③,匈牙利设定的波动幅度较宽,因此其汇率弹性较大。在当前的金融危机面前,福林兑美元出现了一定幅度的贬值,因此匈牙利不得不向国际货币基金组织申请美元贷款,以维持国内外汇市场对美元的需求。尽管与浮动汇率制度相比,匈牙利在克服货币危机方面处于较为不利的地位,匈牙利爆发货币危机的可能性处于较高水平。但匈牙利一直希望尽快加入欧元区,因此匈牙利不会放弃福林兑欧元汇率的稳定。

拉脱维亚实行的是传统的盯住汇率制度,汇率的固定使拉脱维亚在金融危机中处境被动,以外汇储备来维持汇率固定的难度较大,而中央银行一旦宣布放弃对汇率的干预,又很容易引起外资的进一步撤离,引发货币更大幅度的贬值。因此从汇率的弹性方面看,拉脱维亚在应对货币危机方面相对被动,发生货币危机的可能性高。作为波罗的海三国之一的拉脱维亚,与爱沙尼亚、立陶宛经济联系密切,如果货币危机在拉脱维亚爆发,则必然对波罗的海三国产生很大的影响,甚至对整个中东欧地区影响都会很大。

如下表所示,从汇率制度的角度来看,中东欧的12个欧盟成员国发生货币危机的整体可能性不尽相同,其中最为安全的是斯洛文尼亚、塞浦路斯、马耳他、斯洛伐克四个欧元区国家;波兰、捷克、罗马尼亚发生货币危机的可能性很低;立陶宛、爱沙尼亚、保加利亚发生货币危机的可能性处于中等水平;匈牙利发生货币危机的可能性较高;拉脱维亚发生货币危机的可能性最高(见表2)。

三、经常账户与货币危机――东南亚与中东欧的比较

(一)1997年东南亚主要国家的经常账户情况

在东南亚货币危机爆发之前,泰国、韩国、马来西亚、印尼、菲律宾经常账户都出现了赤字情况,为了弥补经常账户的赤字,这些国家不得不依靠国际资本流入来维持国际收支的平衡。东南亚国家经常账户的赤字曾经引起国际观察家的担心,认为长期的赤字会使东南亚国家发生1994年墨西哥一样的货币危机。[5]这些国家中,泰国经常账户赤字占GDP的比重最大,韩国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾经常账户的赤字也接近GDP的5%,经常账户的赤字使各国货币汇率在危机之前都出现了不同程度的贬值,更重要的是会刺激国内的外国资本对本币贬值的预期,东南亚国家经常账户的赤字给金融危机埋下了隐患(见表3)。

(二)中东欧地区欧盟成员国国家经常账户情况

中东欧地区的欧盟成员国经常账户大多处于赤字状态,但与东南亚国家的贸易赤字不同,中东欧12国贸易赤字主要集中在欧盟内部。2004年欧盟27国对世界其他国家的对外贸易保持顺差,在第五轮东扩后,欧盟25国开始出现对世界其他国家的贸易赤字,其中主要是新加入欧盟的10个国家对世界其他国家的贸易赤字,而原欧盟15个成员国经常账户基本处于平衡状态。如下表所示,10个欧盟新成员国对欧盟以外的其他国家赤字规模并不大,2006年时达到90.8亿美元。因此,可以发现尽管中东欧大多数国家经常账户处于赤字状态,但是主要是在欧盟内部的贸易赤字,对欧盟以外国家的赤字规模并不大。欧盟内部贸易赤字以欧元结算,这就意味着经常账户的赤字不会对各国货币产生很大的影响,即使有影响,如前文所述,在欧盟救市计划的援助下,不会引起大规模的货币危机。从理论上看,由于欧盟以外的贸易赤字需要美元结算,这部分赤字规模较小,与欧盟成员国之间的贸易赤字需要以欧元结算,如果欧盟能给予一定的支持,经常账户赤字对当前中东欧国家而言,不会引发区域性货币危机(见表4)。

四、结 论

综上所述,从汇率制度的角度看,在12个欧盟新成员国中,大多数国家的汇率制度能够有效防范货币危机,部分国家具有发生货币危机的可能性。在经常账户方面,从东南亚金融危机中可以发现,经常账户的长期赤字给货币危机埋下了隐患。尽管中东欧的12个欧盟成员国处于赤字状态。但中东欧12国的贸易赤字主要集中在欧盟成员国内部,对世界其他国家的贸易赤字规模并不大。从汇率制度和经常账户方面可以发现,这12个中东欧国家需要欧 盟给予提供援助,如果欧盟能够给予足够的支持,这12个国家发生货币危机的可能性很小。但是,对于这12个欧盟成员国来说,也有一些不利的外部因素存在。1997年东南亚国家发生的货币危机是由泰国引发的,泰国的货币危机影响了韩国、马来西亚、印尼、菲律宾等国的货币危机,因此货币危机在一定区域内的传导同样值得关注。在中东欧地区,除了12欧盟新成员国以外,俄罗斯、乌克兰、摩尔多瓦、白俄罗斯等国也深受世界金融危机的影响。与欧盟国家不同,这些非欧盟国家的货币与美元关系更密切。这就意味着,在世界金融危机的背景下,中东欧的非欧盟国家爆发货币危机的可能性更大。如果这些国家爆发货币危机,也有可能引发整个中东欧地区的货币危机。

[注 释]

①名义锚:是指在固定汇率制度下,中央银行规定的汇率水平可以起到一种驻锚的作用,稳定经济主体对汇率的预期。

②按照汇率自由浮动程度的高低,汇率制度分为八种:a、货币联盟;b、货币局;c、传统固定汇率制度;d、外汇走廊;e、爬行盯住汇率制度;f、爬行盯住的外汇走廊;g、不宣布汇率波动轨迹的有管理浮动汇率制度;h、单独浮动汇率制度。这里的中间汇率制度是指第3-7种,但这种划分方法并不绝对,有些国家尽管不实行单独浮动汇率制度,但波动空间较大,例如浮动范围较宽的外汇走廊和有管理浮动汇率制度,其汇率的弹性仍然很大,因此本文中认为这种汇率制度更接近浮动汇率制度。

③例如俄罗斯在1995年设定的外汇走廊波动幅度仅有1.5%,这种外汇走廊制度更接近固定汇率制度,而匈牙利的外汇走廊制度波动幅度相当于俄罗斯的10倍。

[参考文献]

[1]通行的标准认为本币贬值25%以上就发生了货币危机,参见余永定.中国应从亚洲金融危机中汲取的教训[J].金融研究,2000,(12):1-13.

[2]张志超.汇率政策新共识与“中间制度消失论”[J].世界经济,2002,(12):14-21.

[3]龚方乐.捷克、丹麦的货币政策与金融监管[J].浙江金融,2003,(5):4-8.

[4]欧阳宏建.从亚洲金融危机看港币联系汇率制的前景[J].亚太经济,1999,(3):33-35.

[5]保罗•克鲁格曼,茅瑞斯•奥伯斯法尔德.国际经济学[M].北京:中国人民大学出版社,2002 :664.

[6]中经网统计数据库.OECD国家年度数据[M/OL].202.112.118.59:82/,中东欧10国不包括2007年加入欧盟的罗马尼亚和保加利亚.

On the Possibility of Regional Currency Crisis in EU New Member States――A Comparative Analysis between them and South-Eastern Asia in1997

WangZhiyuan

(Institute of Russian, East European & Central Asian Studies, ChineseAcademy of Social Sciences,Beijing 100007, China)

货币汇率论文篇(5)

关键词：蒙代尔—弗莱明模型；不可能三角；三元悖论；扩展三角理论；四面体假说

中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：16723198（2014）03012504

在汇率制度选择方面，“不可能三角”理论长期以来一直被公认为是经典的理论分析，国际上关于汇率制度选择的研究常以此为依据。在我国，关于人民币汇率制度的选择问题一直以来也是以此理论作为主要参考。为了克服传统的不可能三角对汇率制度选择问题的分析局限，许多学者在此基础上同时考虑它影响因素来分析并进行了一定的扩展。

1 “不可能三角”理论的发展历程

1.1 米德冲突（Meada Conflict）

第二次世界大战后弗里德曼在《浮动汇率论》中指出固定汇率制的弊端，认为只有实行浮动汇率制才能有效调节国际收支平衡。随后，米德于1951年在《国际收支》一文中指出固定汇率制度下，政府只能主要运用政策来调节社会总需求，进一步影响内外均衡，在开放经济运行的特定区间便会无法兼顾内外均衡，难以维持固定汇率制度。米德所分析的冲突通常是指以下两种：固定汇率下失业率上升同时经常账户逆差、通货膨胀与经常账户盈余并存。由于汇率工具无法使用，要运用财政政策和货币政策来达到内外部同时均衡，政策制定将陷入左右为难。因此他认为，固定汇率制要求对资本进行管制，控制资本（尤其是短期资本）流动。

1.2 蒙代尔—弗莱明模型（Mundell-Fleming Model）

20世纪60年代，关于汇率制度选择的争论集中于固定汇率制与浮动汇率制之间。以弗里德曼为首的经济学家提出浮动汇率有利于吸收外部冲击，而以蒙代尔、金德尔伯格等人则认为固定汇率制促进各国联成稳定的经济体系，有利于世界经济的协调发展。“蒙代尔—弗莱明模型”的最初形成，是1960年的《在固定和浮动汇率下国际调整的货币动态》一文，蒙代尔在静态条件下提出商品和服务市场的等式和国际收支平衡的等式。“蒙代尔证明了汇率制度的深远重要性：浮动汇率下，货币政策强而有力，财政政策无能为力；固定汇率下，两个政策的效果恰好相反”。1962年，弗莱明在《固定和浮动汇率制下国内金融政策》中，以IS-LM模型为基础，融入国际收支因素，研究了内外均衡在开放经济下的实现，指出稳定政策的效果取决于国际资本流动的程度。该模型扩展了对不同政策效应在开放经济下的分析，说明一国宏观经济受资本流动情况和汇率制度的影响，证明了固定汇率制度下的“米德冲突”是可以解决的。

1.3 不可能三角（Impossible triangle）

固定汇率制会使货币政策丧失自主性，无法调节对国内产出和就业，只能作为来冲销资本的流动维持汇率稳定的工具。正是从这个意义出发，蒙代尔提出了著名的“不可能三角”理论，即资本自由流动、固定汇率制度和货币政策独立性三者不能兼得。据此，克鲁格曼和奥伯斯费尔德（1979）进一步将其形式化为“不可能三角”模型。

2 “不可能三角”理论的内涵

“不可能三角”的基本含义是：一个国家不可能同时实现资本流动自由、货币政策独立和汇率稳定，即三角的三个顶点不能同时成立，如图1所示.

图1 不可能三角它形象地说明了在资本流动性、货币政策有效性和汇率制度三者之间只有三种选择：

（1）保持资本完全流动性和货币政策独立性，放弃汇率稳定性，实行浮动汇率制。在资本完全流动条件下，自由出入的国际资金导致国际收支不稳定，如果货币当局保持货币政策独立并不对此进行干预，本币汇率将随着资金供求情况频繁波动。通过汇率调整以改善国际收支由此影响国际资本流动虽然有一定局限性，但不失为一个较好的选择。然而，在发生金融危机的国家，特别是发展中国家，由于信心危机的存在，其效果将大打折扣，甚至反而导致危机恶化，政府的最后会选择实行资本管制以稳定经济形势。

（2）保持货币政策独立性和汇率稳定，放弃资本完全流动性，实行资本管制。在金融危机的冲击、汇率贬值无效时，资本管制成了唯一选择。这多见于经济欠发达的国家。一方面由于这些国家需要相对稳定的汇率制度来维护稳定的对外经济，另一方面是则是资本管制监管能力较弱，无法有效管理自由流动的资本。

（3）维持资本完全流动性和汇率稳定，放弃货币政策独立性。在汇率固定的情况下，资本的自由流动将抵消一国货币政策的效果，导致本国货币丧失独立性。在此情况下很难做到实施独立的货币政策根据本国实际情况对经济进行调控，最多是发生投机冲击时在短期内被动调整利率以维护汇率固定。事实上，为实现资本的完全流动与汇率的稳定，货币政策独立性将被被迫放弃。

“不可能三角理论”清晰地阐释了资本自由流动、货币政策独立性和汇率稳定性三者之间的关系，但它遗漏了关于国际资本市场中存量均衡的讨论，也没有表述中间汇率制度的影响。在“不可能三角”模型中，蒙代尔认为形成利差的唯一因素是国际资本流动，然而在现实中各国利差是普遍存在的。

3 “不可能三角”理论的扩展

关于汇率制度的选择问题，“蒙代尔—弗莱明”模型及由此得出的“不可能角”理论仍被公认为是较好的分析工具，因而国际上长期以来将“不可能三角”理论引为经典的汇率制度选择依据。但由于理论自身的遗漏和局限性，许多学者在此基础上同时考虑其它影响因素来对其进行扩展。其中主要有克鲁格曼和弗兰科尔（1999）的三元悖论、易纲和汤弦（2001）的扩展三角理论、豪斯曼（2001）等将一国本币国际借债能力的引入以及沈国兵和史晋川（2002）以此为基础提出的四面体假说等，下文将对以上理论进行分析。

3.1 三元悖论

1997年亚洲金融危机爆发，克鲁格曼认为主要原因是在资本自由流动的情况下的固定汇率制度。他在《亚洲发生了什么》中提出了“三元悖论”理论，并在《萧条经济学的回归》中对该理论进行了论述，指出一国无法同时实现资本自由流动、货币政策独立性和汇率稳定三大金融目标，只能选择其中两个。

这一原则可以用图2来直观表示。“三元悖论”是指的是其中的灰色三角区域。资本完全流动同时实行固定汇率制度，则货币政策丧失完全独立；若坚持货币政策独立，则必须放弃固定汇率制度；维持货币政策独立和固定汇率制度，则必须实行资本管制。即灰色三角形的三角只能择其二。它是对开放经济条件下宏观经济政策选择问题的高度抽象概括。

图2 三元悖论然而，实际经济中几乎不存在资本的自由流动、货币政策的完全独立和汇率制度的完全固定。货币政策的独立是相对的，很难保证完全独立；有些国家实行的是介于固定汇率和浮动汇率之间的体制；资本也存在既非完全管制也非自由流动的状态。正如弗兰科尔（1999）所说，“并没有令人信服的证据说明，为什么不可以在货币政策独立性和汇率稳定两个目标的抉择中各放弃一半，从而实现一半的汇率稳定和一半的货币政策独立性。”而现实经济生活中，一国的政策选择通常是处于介于各种极端情况之间，这也正是“三元悖论”的局限。

3.2 扩展三角理论

对于许多国家，尤其发展中国家而言，大规模的资本流动尚且不构成问题，实行中间汇率制度更为合适。在研究人民币汇率制度选择的问题上，国内学者尝试在“不可能三角”的基础上根据我国的特殊国情来具体分析。其中最著名的当属易纲和汤弦（2001）在《汇率制度“角点解假设”的一个理论基础》中提出的扩展三角理论。

假定金融衍生工具不发达，一方面不能通过对冲来规避汇率风险，另一方面也使投机攻击缺乏有力的杠杆，同时资本流动程度是外生的，由国内金融体系成熟度决定。他们进一步扩展不可能三角，构造了一个指标体系，提出x+y+m=2公式。其中x代表汇率，y代表货币政策，m代表资本流动状态。每个点（x，y，m）到三边（汇率稳定，货币政策完全独立，资本完全自由流动）的距离分别为（1-x，1-y，1-m）。三个变量取值区间为[0，1]。X、Y、Z从0到1分别表示从完全自由浮动到完全的固定汇率制度、从货币联盟到货币政策完全独立、从资本完全管制到资本自由流动，x、y和m箭头分别表示汇率稳定性、货币政策独立性和资本流动性增加的方向。如图3所示：

图3 扩展三角可见，x，y，m中，任意两个为1，另一个就必为0，每个变量在0到1之间取值所对应的政策组合被称为中间汇率制。这样就为分析蒙代尔的“不可能三角”和弗兰科尔的“半独立、半稳定”的观点（即（x，y，m）=（1/2，1/2，1）这一类的情况）提供了形式化的工具。在扩展三角中，汇率制度的选择有以下几种：货币政策完全独立+资本完全自由流动+汇率自由浮动、货币政策完全独立+资本完全管制+汇率固定、货币政策完全独立+资本有限流动+汇率有限浮动、货币政策不独立+资本完全流动+汇率固定、货币政策有限独立+资本有限流动+汇率固定、货币政策有限独立+资本完全流动+汇率有限浮动、货币政策有限独立+资本有限流动+汇率有限浮动。

这一分析框架把前人的角点解扩展为所有可能的组合，说明了中间汇率制度存在的可能性。这不仅为我国研究货币政策和汇率政策提供了理论基础，也为我们分析未来的货币政策提供了一个很好的视角。当资本流动规模比较小、金融衍生工具不发达时，经济个体不能通过对冲来规避汇率风险，同时投机攻击也缺乏有效的放大杠杆，政府可选择中间制度解。而随着资本流动规模逐渐增大和金融衍生工具的不断发展，中间汇率制度试图为公众提供免费的汇率风险保险而导致公众的道德风险行为，这很可能成为货币危机的根源。他们认为当效率的要求使各国趋向于资本完全流动时，汇率制度将趋向货币联盟的形式或更加灵活，最终角点解制度将占优势，完全浮动将与货币联盟并存，而货币联盟对外又完全浮动。

扩展三角理论虽然将不可能三角模型形式化，但也只是关于汇率制度选择的一种特例，没有考虑到不同经济发展水平的国家用本币在国际金融市场上借债能力的差异会直接影响汇率浮动方式。

3.3 本币国际借债能力的引入

长期以来，对汇率制度选择的研究多是局限于资本流动性、货币政策独立性和汇率制度的固定与否三者组合的框架里，并没有过多的突破。

豪斯曼等指出，被归类为浮动汇率制度或宽幅汇率带的国家在管理汇率政策的方式上存在显著差异，表现在国际储备的水平、汇市干预的倾向和为应对冲击所允许的汇率灵活性上。他们记录这些差异，探索汇率变动到价格的传递以及在资产负债表的货币错配的后果并由此联想到一个国家本国货币的国际借款能力，发现它和浮动汇率模式之间有很强的联系。他们采集38个国家的样本（12个工业国家和26个发展中国家），发现这些国家持有的储备水平差异很大的差异，第三世界国家浮动的储备非常低的水平，允许储备或利率水平相对高的汇率波动，新兴国家则在相反的极端，而其他工业国家处于中间位置。他们分析，不需要管理汇率的国家并不需要大量储备，而需要对汇率水平进行管理的国家则需要大量的储备来支持汇率政策。可以以本币进行国际借款的国家倾向于保持规模较小的储备，并且能容忍较高的利率变动波动，而不以本币进行国际借债的浮动汇率制国家往往倾向于持有较大规模的储备，并且对于汇率所能容忍的波动则比前者要小得多。

虽然豪斯曼等在论文中将国家本国货币的国际借款能力纳入考虑的重点不是为了解决浮动汇率制度和固定汇率汇率制度之间选择的问题，而是着重于浮动汇率制度下的汇率管理，但他们的这一发现的确为“不可能三角”理论的突破性扩展——引入第四个重要变量——本币国际借债能力，起到了关键的启示作用。

3.4 四面体假说

基于以上研究成果，沈国兵和史晋川在《汇率制度的选择：不可能三角及其扩展》中，将本币国际借债能力引入易纲的扩展三角模型基础，将不可能三角模型拓展为四面体假说，并且进一步认为，不可能三角是四面体假说的一个特例。

他们假定汇率浮动方式主要取决于本币在国际市场上的借债能力，而不是汇率传递水平，那么一般而言，用本币在国际市场上借债能力越强，允许汇率变动程度越高。此外，他们修正补充了两种反常情况：用本币在国际市场上借债能力很强，却保持汇率固定，如EMU和货币局；用本币在国际市场上借债能力很弱，却不得不让汇率自由浮动，如新兴市场发生危机时。因此，本币在国际市场上借债能力与汇率变动程度就不再是简单地呈正相关关系，而是存在着多种可能，由此排除本币国际借债能力与汇率变动程度之间可能的内生性。同样，本币的国际借债能力与货币政策依附程度、资本控制程度也密切关联。当本币具有完全国际借债能力时，货币政策依附程度最小、资本控制程度最小；当本币具有不完全国际借债能力时，二者变得复杂，货币政策可完全独立、有限独立或不独立，资本可有限流动或管制，这也排除了三者之间可能的内生性。他们用这四个变量构筑的四面体如图4所示。

图4 四面体假说C、M、K、E四个面分别代表本币无借债能力、货币政策完全独立、资本完全流动、固定汇率制。A1、A2、A3、A4四个角分别表示四种不同的汇率制度组合。O点到四个面垂直距离分别为Cb，Ms，Kc和Ev分别衡量本币国际借债能力、货币政策依附程度、资本控制程度和汇率变动程度。令四面体高为1，则有：0≤Cb，Ms，Kc，Ev≤1；Cb+Ms+Kc+Ev=1。当Cb=0，即本币无借债能力时，得到Ms+Kc+Ev=1，四面体就退化为底面C，所得组合与“不可能三角”完全一致，故称后者是四面体所有可能组合的一个子集。当Cb>0时，组合拓展为：本币完全借债+资本完全流动+货币政策完全独立+汇率固定、本币有限借债+资本完全流动+货币政策完全独立+汇率有限浮动、本币有限借债+资本完全流动+货币政策有限独立+汇率有限浮动、本币有限借债+资本完全流动+货币政策有限独立+汇率固定、本币有限借债+资本有限流动+货币政策完全独立+汇率有限浮动、本币有限借债+资本有限流动+货币政策有限独立+汇率有限浮动、本币有限借债+资本有限流动+货币政策有限独立+汇率固定、本币有限借债+资本有限流动+货币政策完全独立+汇率固定、本币完全借债+资本完全流动+货币政策完全独立+汇率固定、本币有限借债+资本完全流动+货币政策完全独立+汇率有限浮动、本币有限借债+资本完全流动+货币政策有限独立+汇率固定、本币有限借债+资本有限流动+货币政策完全独立+汇率固定。这些组合在实践中是存在的，平面的三角模型无法确切地加以归类，而在四面体模型中它们得以确切解释。

随着新变量的引入，模型和组合变得更加复杂多样。他们预测，在诸多因素的选择以及自身变化和相互作用之下，汇率制度的选择是多种汇率制度形式并存的动态的转换过程。

4 总结与启示

从最初的米德冲突到蒙代尔-弗莱明模型再到不可能三角，随后扩展到三元悖论、扩展三角和引入了新变量的四面体假说，这些理论在日趋复杂的经济环境下为研究汇率制度选择的问题以及政策之间的配合与协调提供了经典的分析依据和基础。我国1994年至2005年采取“货币政策独立+固定汇率+资本管制”的组合；2005年7月的汇率改革实现了较为灵活的汇率制度，并增强汇率弹性和逐步放开资本管制；到2010年新汇改，人民币汇率弹性随着资本项目的进一步开放进一步增强。由此看出，我国汇率政策都是在此框架下制定的。作为一个大国，我国是不可能放弃货币政策独立性的，故主要问题即为在固定汇率制和资本自由流动之间二者择其一，从长期看来，货币政策独立、浮动汇率制度和资本自由流动这一组合将是最终选择。

实现人民币汇率完全市场化的浮动汇率制度是一个长期的、渐进的过程，资本的自由流动也不是一蹴而就的。面对越来越复杂的国际形势和经济环境，不可能三角理论及其扩展理论也逐渐暴露出其本身固有的局限性，但其基本原理与框架还是为我国汇率制度选择提供了理论支持。我们不应该局限于理论本身，而更应该做出发展，寻求改变和突破并加以灵活应用。结合我国的基本国情，从我国经济发展的实际出发，对症下药，逐步稳健地推进汇率制度改革，最终实现预期的汇率自由浮动与资本自由流动目标。

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货币汇率论文篇(6)

[内容摘要]在考虑汇率的影响因素时，传统的汇率决定理论主要是从一国的宏观基本因素进行分析。随着经济全球化的出现，货币的跨国流动规模越来越大，货币替代现象日益严重，对汇率的干扰也越来越强。本文在货币分析法的基础上加入货币替代因素，建立了一个简单的分析框架，并运用我国的相关数据对此进行检验，证实货币替代确实对汇率产生了很大的影响。

[关键词]货币分析法；货币替代；汇率决定

20世纪70年代以来，随着国际资本的大规模流动，越来越多国家的资本账户对外开放，为规避汇率风险，人们的货币替代动机越来越强。货币替代现象的出现直接影响到一国货币政策有效性的发挥以及汇率的决定，然而传统的汇率决定理论没有考虑货币替代问题，从而使汇率决定出现偏差，难以真正反映实际的汇率水平。本文试图通过汇率决定的货币分析法建立一个简单的分析框架并用我国相关数据加以检验来说明货币替代对汇率决定的影响。

一、相关文献回顾

随着国际金融市场一体化的空前发展，国际资本流动对汇率产生了很大的影响，资产市场说在20世纪70年代后期成了世界上汇率决定理论的主流。依据本币资产和外币资产可否替代，资产市场说又可分为货币分析法和资产组合分析法。货币分析法假定本币资产与外币资产两者可完全替代，而资产组合分析法假定两者不可完全替代。在货币分析法内部，依据对价格弹性假定的不同，又可分为弹性价格货币分析法与粘性价格货币分析法。

(一)汇率的弹性价格货币分析模型

该模型是由著名经济学家弗伦克尔在1976年提出的。它建立在三个主要假设上：购买力平价理论长期持续有效；货币需求函数形式是稳定的；非抵补利率平价成立。国内货币供给决定了国内物价水平，从而汇率最终是由货币供给来决定。利用国内外货币市场均衡条件，可以得到如下公式：

S=a+b1m+b2m*+b3(y-y*)+b4(r―r*)

(1)

公式(1)表明本国与外国之间国民收入水平、利率水平及货币供给水平通过各自对物价水平的影响而决定汇率水平。

(二)汇率的粘性价格货币模型

该模型是由美国著名学者多恩布什于1976年提出的。粘性价格货币模型认为购买力平价(PPP)长期有效而非持续有效，货币市场与商品市场对外部冲击的调整速度存在很大差异，汇率对冲击的反应较快，甚至超过汇率的均衡水平，而商品价格的反应较慢，成粘性状态，因此在短期内购买力平价不能成立。经过一段时间商品价格调整后，汇率回到初始均衡水平。在该模型中，由于商品市场价格粘性的存在，当货币供给一次性增加以后，本币的瞬时贬值程度大于其长期贬值程度，这一现象被称为汇率的超调。该模型与前者假设一样，也认为货币需求是稳定的、非抵补利率平价成立，但购买力平价在短期内不成立。根据国内外货币市场均衡条件以及投资者的理性预期可以得到如下公式：

S=a+b1m+b2m*+b3(y-y*)+b4(r―r*+b5(π-π*))

(2)

公式(2)表明汇率最终是由本国与外国之间实际的国民收入水平、利率水平、货币供给水平及预期通货膨胀率来确定。

然而以上模型只考虑了存量的变化而忽视了国际收支流量对汇率的影响，这是二者的不足之处。

(三)汇率的资产组合模型

该模型是由美国普林斯顿大学教授布朗森于1977年提出，其特点是假定本币资产与外币资产是不完全替代物，风险等因素使非抵补的利率平价不成立，从而需要对本币资产与外币资产的供求平衡在两个独立的市场上进行考察。另外，该理论将本国资产总量直接引入模型，本国资产总量直接制约着对各种资产的持有量，而经常账户的变动则对它造成影响。这样，模型就将流量因素与存量因素结合起来了。资产组合模型建立在两个主要假设上：本外币资产不完全替代；本国居民持有本国货币(M)、本国债券(B)、外国债券(F)等三种资产。一切影响预期资产收益率和相对风险变化的因素将影响资产组合的调整，引起国际资本流动，引起各国资产之间的替换，从而影响外汇供求和汇率。根据以上假设和描述，当每一个金融市场处于均衡时，得到如下公式：

S=f(r，r*)W／F

(3)

公式(3)表明汇率最终由本国与外国间利率水平、本国财富总量及外国债券的变动来确定。

二、基于货币替代的汇率决定模型

货币替代是指本国居民用外币替代本币，从而持有一种以上货币的行为，其目的是为了追求货币收益的最大化。然而以上三种模型都认为汇率是由一国宏观经济变量决定，它忽略了国际因素对汇率的影响，尤其未考虑本国居民对外币的需求，针对这一缺陷，本文以下部分将从货币替代的角度，运用货币分析法构建一个基于货币替代的汇率决定模型，以此来考察货币替代对汇率的影响。

该模型有如下假设前提：①在两国货币模型中，货币需求由本国居民的需求和外国居民的需求组成；②两国间存在不对称性的货币替代现象，即本国居民既持有本币又持有外币，但外国居民只持有所在国的货币；③长期购买力平价(PPP)成立；④未抵补的利率平价成立。

根据这些假定，本国和外国的货币需求函数为：

(5)

式中k和入各自为货币需求的收入弹性和利率弹性。

根据假设③则可得：s=p-p*

(6)

把方程(4)和(5)代入方程(6)，得到长期的弹性价格货币模型：

式中s1是长期汇率。方程(7)即为包含了货币替代的弹性价格货币模型。考虑到商品市场价格水平具有粘性，PPP在短期内不能成立以及投资者的理性预期对未来本币汇率的影响，得到如下方程：

式中St+1表示投资者运用所有可能得到的信息对下一期汇率水平的预期，8为可调整参数。

再根据假设④得到：St+1-S1=r-r*

(9)

把方程(9)和方程(7)代入方程(8)，得到相似的粘性价格货币模型：

最后，用实际的通货膨胀率之差代替预期通货膨胀率之差，得到包含了货币替代的模型：

再整理，得：

式中b1，b2 b3，b4，b5，b6均为各变量的参数；即期汇率、货币供应量均取自

然对数。

如果不存在货币替代，当b3、b6等于O时，方程(12)即为弹性价格货币模型；参数符号：b1>O，b2

三、模型的实证检验

下面将利用中国和美国的经验数据，对加入货币替代因素的汇率决定模型进行实证检验。

(一)数据及模型设定 本文采集了我国1990―2005年的相关数据，数据来自于IMF的《国际金融统计》各年数据、《中国统计年鉴》、EIU―country data及中经网统计数据库。其中s是以人民币表示的单位美元价格；y以各国的实际GDP来表示；我国的名义利率以一年期储蓄存款利率来表示，而美国的名义利率则以一年期国库券利率水平表示；货币供应量则用两国的M2来表示；我国居民持有的外币主要来自于国内金融体系中的外币存款；通货膨胀率则以两国的消费物价指数变化率来表示；汇率和货币供应量取自然对数；其他一些制度性因素用u来表示。根据以上描述，模型设定如下：

本模型运用OLS法进行分析，数据分析软件采用Eviews 3．1版。

(二)实证检验

一般来说，如果时间序列具有不平稳性，会导致伪回归现象，使统计检验无意义。因此，先对采用的时间序列进行单位根检验，以确定各序列的平稳性。本文采用单位根的ADF检验对变量进行检验，检验结果如表1所示。

检验结果可知，所有变量的原始值，都不能拒绝存在单位根的原假设，因此都是非平稳的。而变量的一阶差分中，S、(r-r*)、(π-π*)、m1在1％、5％、10％的显著性水平下均为平稳序列；m在5％、10％的显著性水平下为平稳序列；m*、(y-y*)在10％的显著性水平下为平稳序列。说明模型在平稳性上检验通过。

基于以上分析，下面用最小二乘法分析，结果如下：

在用最小二乘法进行分析时，为了更好地观察货币替代因素对汇率的影响，因而也做了未加入货币替代因素的回归，以此进行对比。

表2的第二列未考虑货币替代。未加入货币替代因素的回归结果中R2=0．905418，Adjusted―R2=0．852872，回归标准误差为0．062929，F=17．23105，D．W．：2．810542(dL=0．615，dU=2．157)不存在自相关。从各个系数解释变量的符号看b1>0，t检验显著，表明我国货币供应量的增加与汇率变动正相关，货币供应量的增加会导致本币贬值；b2

表2的第三列为加入货币替代因素的回归。在加入货币替代因素的回归结果中R2=0．938984，Adjusted-R2=0．893221，很明显加入货币替代因素后，可决系数R2、修正可决系数R2及回归标准误差相对前者来讲都有很大改进，并且D．w．=2．393797无自相关(dL=0．502，dU=2．388)，F=20．51869，这些数据说明方程的拟合度较好，方程显著性水平较高。从各个系数解释变量的符号看b1>O，b20，b4

四、结论

本文在货币分析法的基础上考虑了本国居民持有的外币存款这个因素，建立了一个基于货币替代的汇率决定的分析框架，并运用最小二乘法采用我国和美国的相关数据对此加以检验。基于上述实证分析，我们可以得出以下结论：

第一，在未考虑货币替代因素的情况下，影响我国汇率的因素主要是基本的宏观经济变量，即货币供应量、国民收入、利率和通货膨胀率等。而其中尤以货币供应量和通货膨胀对汇率的影响比较大；利率和国民收入对汇率的影响不明显，并未起到应有作用，其原因在于我国目前资本账户受到管制，阻碍了资金的自由流动，从而割裂了其与汇率之间的联系。

第二，加入货币替代因素后，很明显除了宏观经济变量对汇率产生影响外，国际经济因素即国外的货币供应量及本国居民对外币的需求(即货币替代)同样对汇率产生影响，且系数很显著，意味着本国汇率随国外货币供应量的增加(减少)而升值(贬值)，随本国居民对外币需求增加(减少)而贬值(升值)。

货币汇率论文篇(7)

内容摘要：当前，在我国金融市场逐步开放的过程中，汇率和利率作为宏观调控的两大有力杠杆，对国家经济的内外均衡发挥着重要的作用。本文主要针对我国汇率和利率联动性进行初步探究。首先从理论上分析了汇率和利率之间传导机制的一般形式，然后就两者的相关关系选取1990-2009年的样本数据进行实证分析，从多角度验证了人民币汇率与利率之间存在弱的联动性，揭示我国开放程度和市场化程度都比较低的现实情况，从而提出在金融进一步开放过程中，我国人民币汇率与利率的联动作用有待逐步增强，其传导机制有待进一步完善。随着我国金融开放程度的日益提高，汇率的弹性也将逐渐加大，人民币汇率制度将由有管理的浮动汇率制度向浮动汇率制度演进，汇率政策对经济的调节作用也将日益突出，人民币汇率制度的改革应与利率市场化改革相配套，汇率政策应与财政政策和货币政策相互协调，合理搭配。

关键词：人民币汇率 利率 联动性 实证分析 传导机制

引言

在金融理论中，汇率和利率虽然是两个不同的概念，但从本质上来说，它们都表示金融资产的价格，两者分属于一国货币的两个方面。而在当前世界开放经济的宏观背景下，汇率和利率作为维护国家经济安全和金融稳定的两大工具，同时作为开放资本市场上较为敏感的一对参数，其重要性毋庸置疑。

对目前我国货币总量政策，笔者认为是基本有成效的，但单一的利率目标不可行，需要采用复合货币政策规则。在当前复杂的经济环境下，我国目前还应该以货币供应量为主要目标，同时以贷款量、利率等为辅助目标。从长远来看，货币政策中介目标多元化、传统目标功能分离和分散的货币政策框架是我国的必然选择。未来的货币政策框架中，在一般情况下利率将是主要的调节目标，在高通货膨胀的特殊时期，控制重点可以相机选择货币量与贷款量。此外，应该建立一个包括利率、货币量、贷款量、汇率以及其他经济变量在内的信息变量收集和控制系统，加强对各种影响我国经济发展的元素的深入研究。利率政策是实现国家内部均衡的关键，而汇率政策则是实现国家外部均衡的关键。一国的内部稳定和外部均衡相辅相成，对经济的宏观调控产生重要的影响，因此对于汇率与利率联动性的探究具有特殊意义。

随着全球一体化趋势逐步加强和我国经济的高速发展，我国金融市场必然与世界接轨，而其中的一个重要体现就是逐步开放资本项目。自2005年人民币汇率制度改革以来，随着改革的不断推进，人民币渐进式升值已经成为当前人民币汇率波动的主要趋势。在此背景下，加上全球金融危机的影响，近几年我国国民经济出现了一些综合性的经济问题：经济发展不平衡、通货膨胀高企、就业形势严峻等。面对上述问题，我国政府积极采取宏观调控政策，频繁使用货币政策来进行调控，但货币政策的作用力度却存在着不足，货币政策效果也存在时滞性问题。

在我国金融改革不断深化的过程中，人民币汇率和利率的市场化逐步加深，两者之间的联系趋向加强。而就人民币汇率问题，汇丰银行认为，自2005年以来人民币持续单边升值态势已经结束，人民币将正式进入双向波动时代。人民币既不会持续升值，也不会持续贬值，而是维持在一个相对稳定的区间进行弹性波动。鉴此，实时把握人民币汇率和利率的联动性，进一步协调汇率政策和利率政策，关系到我国经济运行的整体态势。

理论分析

在金融理论不断发展完善与具体实践相结合的过程中，关于汇率和利率的理论模型也应运而生，其中包括有：利率平价模型、蒙代尔-弗莱明模型（M-F模型）、弹性价格货币模型、即期汇率决定模型等。本文仅对其中两种理论模型（利率平价理论和M-F模型）进行基本阐述。

（一）利率平价理论

利率平价理论认为，两个国家利率的差额等于远期兑换率以及现货兑换率之间的差额，均衡汇率是通过国际抛补套利所引起的外汇交易形成的。在两国利率存在差异的情况下，资金将会从低利率国家向高利率国家流动以谋取利润。

一般而言，利率平价理论可分为非抵补利率平价和抵补利率平价两种情况。其中，抵补利率平价是基于金融市场比较完善，金融工具完备、没有交易成本和资本管制、本国和外国证券可以替代等假设，利用两国利率之差在即期外汇市场和远期外汇市场同时进行反向操作。鉴于我国金融市场发展还不够完善，尚不具备以上提出的假设条件，所以，在此仅讨论非抵补利率平价的情况。

非抵补利率平价是指投资者在进行没有抵补的外汇投资时所获得的收益，等于没有汇率风险时所获得的收益，即预期获得的收益。假设it、i*分别代表本国货币和外国货币投资时t到t+1期的利率，Et代表外汇市场上的即期汇率，Eet+1表示在t期预期t+1期的即期汇率，则（1+it）/（1+ i*）= Eet+1/Et。对上式两边同时取对数，可以得到ln（1+ it）-ln（1+ i*）=ln（Eet+1/Et） （对于较小的x而言， ln(1+x)≈x），并可以进一步推出it-i*=（Eet+1-Et）/ Et 。其中，等式右边（Eet+1-Et）/ Et被称为预期汇率变动率。根据利率平价理论，只有当所有的预期收益率都相等时，才不会存在某种货币存款过度供给而另一种货币存款过度需求的现象，这时我们认为外汇市场达到均衡。

如图1所示，当人民币利率从i1上升到i2时，人民币/美元汇率相应地从E1下降到 E2，人民币升值。反之，则人民币贬值。即汇率与利率之间存在负相关关系。

利率平价理论主要从资本流动的角度来考察汇率与利率之间的关系，通过建立利率平价方程式来分析利率对汇率的影响。

（二）M-F模型

M-F模型结合了国内产品市场、货币市场和外汇市场，是根据IS-LM模型扩展所得。该模型综合考虑了一国宏观经济条件下，货币市场、产品市场、外汇市场的均衡。

鉴于我国实行有管理的浮动汇率制度，本文主要分析浮动汇率的情况。

当我国实行扩张性的货币政策时，货币供给增加，利率下降短期会导致资本外流。另外产出、支出、收入增加进而导致物价上涨，经常账户恶化，最终导致人民币贬值，我国产品的国际价格竞争力上升，出口增加，进口减少，经常账户得以改善。下面以M-F模型分析上述过程：图2中IS曲线代表产品市场的均衡，LM曲线代表货币市场的均衡，FE曲线代表外汇市场的均衡。

初始均衡点为E0，实行扩张性货币政策，货币供给增加，LM曲线右移，利率从0.06下降到0.05，均衡点为T1 ，由于T1点在FE曲线的下方，国际收支账户为赤字，人民币贬值，FE曲线因此右移，最终达到新的均衡点E1 。

同理，当我国实行紧缩性货币政策，货币供给减少，利率上升最终导致人民币升值。其具体过程如图3所示：初始均衡点E0，实行紧缩性货币政策，货币供给减少，LM曲线左移，利率上升，均衡点为T2 ，由于T2点在FE曲线的上方，国际收支账户为盈余，人民币升值，FE曲线因此左移，最终达到新的均衡点E2 。

实证分析

（一）样本选取

本文选取的样本区间为1990-2009年，从国家外汇管理局网站上收集人民币汇率中间价（美元）的月度数据，记为ER。从历年《中国金融统计年鉴》中收集一年期存款利率的月度数据，记为IR。

本文使用的统计分析软件为EViews3.0软件，采用的数据统计分析方法主要有简单回归分析、多元回归分析、相关性分析、协整性分析和格兰杰因果检验。

（二）结果分析

1.回归分析。模型一设定为：ER=C1+C2*IR ， 分析结果如表1所示。由表1可知，R2≈0.146，而调整后的R2≈0.099。因为影响汇率的因素有很多，因此单一选用利率作为解释变量，回归解释能力较低。因此，在此基础上增添消费者物价指数（CPI）、狭义货币供应量（M1）、国际收支平衡表（BOP），数据来自国家统计局、国家外汇管理局网站。此处样本区间改为1990-2008年。

模型二设定为：ER=C1+C2*IR+C3

*CPI+C4*M1+C5*BOP，分析结果如表2所示。在10%的显著水平下，一年期存款利率（IR）与消费者物价指数（CPI）对于人民币汇率显著相关，而狭义货币供应量（M1）与国际收支账户余额（BOP）对于汇率影响不显著。另外，R2≈0.6，而调整后的R2≈0.49，说明这四个变量对于汇率变动具有49%-60%的解释能力，与简单回归（只有利率一个变量）R2≈0.15相比有所提升。

2.相关性分析。相关系数用来度量两个变量之间的同期线性相关关系，相关系数的绝对值越接近1，说明两者之间的关系愈加密切。

由表3可知，一年期存款利率与人民币汇率之间存在负相关关系，但是两者的相关关系不强。

3.协整性分析。在检验协整关系之前，需对序列的平稳性作单位根检验。本文采用ADF检验法检验单位根的存在，结果如表4所示。由表4可知，原始的ER、IR序列都存在单位根，即序列都不平稳，但经过二、三阶差分后的序列都在10%的显著性水平下拒绝了原假设，为平稳序列，所以ER是二阶单整序列，IR是三阶单整序列，满足协整检验的条件。

构造VAR模型，进行协整检验，结果如表5所示。由表5协整检验结果可以看出，在5%和1%的显著性水平下，无法拒绝原假设，ER和IR之间存在协整关系，即人民币汇率与利率之间存在长期的联动关系。

4.格兰杰因果检验。由上文相关系数和协整检验结果可知，汇率和利率之间存在联动性，但是并没有揭示出两者影响的因果关系。汇率与利率之间的联动程度还可以通过Granger因果性检验进行。Granger因果性通过比较时间序列条件分布函数，来考察序列IR是否是序列ER产生的原因。

根据AIC信息准则确定滞后期为3，结果如表6所示。在5%的显著性水平下，可以接受IR不是ER格兰杰原因的原假设，但是拒绝ER不是IR的格兰杰原因，即IR不是ER的格兰杰成因，而ER是IR的格兰杰成因，ER在一定程度上影响着IR，两者的联动性不强。

结论及启示

综合以上实证分析结果，可以看出，人民币汇率与利率之间的确存在长期的相关关系，但是由于我国的金融市场还不够完善，两者的联动性表现不强，这在一定程度上导致了货币传导机制运行不畅。

人民币汇率与利率的相关性较弱，主要原因是由于金融市场的不健全以及“双率” 形成机制的非市场化，加之资本账户尚未开放，国际资本流动受到严格管制，汇率缺乏弹性等制度性因素，制约了市场经济条件下利率―汇率的传导机制的运行，利率水平的调整不能立刻反映在汇率走势上，汇率水平的小幅波动也难以准确反映利率变动的效果。而在美国，美联储一贯的货币政策是以控制通货膨胀为主要目标，在其货币市场和外汇市场，无论从利率平价理论角度或国际收支角度分析，利率――汇率的传导机制都可以得到良好的体现，这得益于美国外汇市场高度发达、市场有效性强、国际资本可以自由流动等因素。美国经济政策目标的重心并非是单纯地维护汇率稳定，而是国内经济的稳定健康发展，始终将国际收支与汇率目标置于国内经济平衡目标之后，汇率政策基本上围绕国内经济目标而制定。利率和汇率的配合都是为了稳定国内经济增长率，降低通货膨胀与失业率而定。

长期以来，我国汇率和利率在政府管制之下难以形成以市场为导向的有效的联动机制，妨碍了汇率政策和利率政策的相互协调与配合。虽然，灵活高效的利率―汇率机制尚未建立，但是纵观汇率制度的动态变化过程，可以看出，国内经济对外贸依存度在逐步提高，人民币逐步趋于自由兑换，资本趋于自由流动，汇率和利率的变动在国际资本市场上的相互作用，随着市场开放程度的加大而有所加强，它们之间的相关性也逐渐显现。

为了进一步完善利率―汇率联动机制，我国必须在利率政策的制定中全面地考虑到市场因素以及各种货币政策工具的配合协调。在这种形势下，随着汇率形成机制的调整，利率制度的改革尤为重要。首先是要加快推进利率市场化改革，形成利率、汇率灵活的传导机制，并大力推行相关制度建设与改革。由于我国现行利率缺乏弹性，使外资流入所引起的货币供应量上升和通货膨胀无法通过利率变化得以缓解，同样也无法借助利率上升来阻止资本外流。利率管制使利率与汇率之间的传导受阻，因此，人民币汇率制度的改革必须与利率市场化改革相配套。随着我国金融开放程度的日益提高，汇率的弹性也将逐渐加大，人民币汇率制度将由有管理的浮动汇率制度向浮动汇率制度演进，汇率政策对经济的调节作用也将日益突出，汇率政策应与财政政策和货币政策相互协调，合理搭配。

所以，货币当局应该充分考虑到利率市场化对汇率水平的影响，在推进利率市场化的改革进程中，确保利率和汇率传导机制的正常运行。

另外，政府应加强汇率政策与其他宏观经济政策的搭配。金融稳定既取决于金融体系自身的稳定，也取决于宏观经济运行状况的稳定，在某些时期宏观经济运行状况也可以是金融稳定与否的决定性因素。因此，宏观经济政策不但要促进银行和非银行金融机构稳健经营，更要保持宏观经济的稳定，这就要求经济政策实现相互协调和配合。而在研究制定汇率政策时，需注意汇率与利率的全盘考虑，同时应加快完善汇率形成机制，坚持货币政策的独立性，逐步使汇率水平在市场基础上确定，使得经济向均衡状态收敛。

鉴此，随着我国金融业的逐步开放，金融市场的完善工作任重而道远。在未来的发展中，必须逐步推进利率和汇率制度改革，不断加强汇率和利率的联动关系，健全其传导机制，使货币政策和汇率政策之间可以灵活调配，共同服务于我国经济。

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