基金规模论文篇(1)

关键词：基金规模；基金业绩；费用；流动性

中图分类号：F832.3 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）08-0-01

自2001年9月我国推出首只开放式基金以来，开放式基金无论在数量、规模，还是种类上都取得了迅猛发展。尤其是最近两年，随着股权分置改革的逐步完成，特别是国内宏观经济形势的持续走好，导致中国股市凸现“赚钱效应”，投资者购买基金的热情日趋高涨，这进一步促进了开放式基金的急剧发展。据不完全统计，2007年前三季度我国共成立新基金51只，而上半年307只开放式基金资产净值就高达15971.84亿元，占A股流通市值的三成左右。尽管基金市场异常火爆，投资者购买需求旺盛，但出于投资者利益保护和自身业绩考虑，多只基金都公告暂停申购，以控制基金规模。

在我国，基金规模和基金业绩之间的关系到底如何？这已经成为理论界和投资者共同关注的话题。一般认为，由于存在规模经济效应，因此基金规模越大，基金业绩就会越好。但有趣的是，实践中基金排名状况与之并不完全吻合，超大规模基金并没有比小规模基金取得更好的业绩。同时，也有另外一种观点认为，小规模基金由于其操作灵活性，因此更容易取得骄人业绩，但这一观点也并未得到实际数据的支持。以上的两种观点更多的只是一种推测，缺乏严格的证据。那么基金规模是否会显著影响到基金业绩呢？特别是在中国这一新兴资本市场情境下基金规模和基金业绩之间到底呈现何种关系？本研究将在相关理论分析基础上，运用中国基金数据对此进行实证检验。

（一）基金规模与费用。费用是影响基金业绩的重要因素之一，但费用在很大程度上受到基金规模的影响。在我国，开放式基金的费用主要包括四部分：第一部分是付给基金管理公司的报酬，即基金管理人报酬；第二部分是给基金持有人提供交易服务和交易记录的行政管理费用，其中包括托管费、卖出回购证券支出、信息披露费用、审计费用等；第三部分则是销售费用；第四部分是其他费用，主要包括无法归入上述三类的费用。

（二）基金规模与流动性。基金规模的增加在通过规模经济降低费用率的同时，也会降低基金资产在证券市场上的流动性。一般来讲，持有证券规模越大，则其变现能力越低，其证券价值也就相应降低。通过实证研究证实，由于流动性和价格影响等原因，基金规模会侵蚀基金业绩。

由于很难直接测度流动性，本文利用股票差价收益率来反映流动性特性。其中，股票差价收入率反映单位资产可获得的股票差价收入。之所以利用股票差价收益率来反映流动性特性，主要是因为如果流动性的侵蚀作用主要表现在降低基金管理人买卖证券的自由度，则其无法获得如愿的证券差价收入。另外，我国的开放式基金80%以上的收入来自股票差价收入。而小规模的基金则不存在这个问题，由于交易规模较小，他们很难受到流动性的影响。诚然，大规模的基金可以通过分散投资来降低流动性的影响，但市场上好的证券和基金经理的选择能力都是有限的。另外，大规模基金现金流入带来的压力可能使得基金经理投资于次优股票，从而侵蚀了业绩。基于以上分析，论文提出如下研究假设：

（三）基金规模与业绩。基于前面的分析可以发现，基金规模可以从两个方面影响基金业绩，其一，基金规模增加带来了费用上的规模经济效应。因此，在其他条件不变的情况下，越低的费用率意味着越高的投资收益。其二，基金规模增加降低了基金流动性。在其他因素不变的情况下，流动性越差，则基金的变现能力越差，基金经理人获取证券差价收入的空间大大降低，这会对基金业绩产生负面效应。可见，基金规模对基金业绩而言是一把双刃剑。在规模逐步扩大的过程中，由于费用方面的规模经济会使得基金业绩先上升（因为此时规模还相对较小，流动性的侵蚀效应小于费用的规模经济带来的节约），但当基金规模扩大到一定程度，流动性的侵蚀作用开始放大，甚至超过费用经济带来的节约，这将使得基金业绩开始下降。这些研究都是针对成熟资本市场展开的，在中国资本市场情境下基金规模和基金业绩的关系仍有待进一步探索。

基于以上分析，论文提出如下研究假设：基金业绩和规模基金间存在一个倒U型的非线性关系，即基金业绩先随着基金规模的增加而上升，但当基金规模达到一定程度后，基金规模的进一步增加反而会降低基金业绩。

（四）样本选择与数据来源。2004年至2006年间的偏股型开放式基金。根据晨星基金分类方法，我们将基金投资类型为股票型和积极配置型的开放式基金定义偏股型基金。以深圳和上海证券交易所的所有股票型和积极配置型开放式基金为总样本，选取符合以下标准的基金作为研究对象：（1）考虑到其他类型的基金很少，这里只选择契约开放型基金；（2）须为非指数型基金，指数型基金属于被动管理型，不太符合研究需要；（3）当年周净值数据完整且没有进行拆分。遵循以上标准，共获得189个有效样本。

为了进一步检验各变量之间的关系，论文进一步进行回归分析，表4给出了回归模型（1）的结果。同绝大多数研究的结论一致。因此，研究假设H1得到了较好的支持，即基金费用率同基金规模之间存在着显著的负相关关系。

本文以我国2004-2006年间的偏股型开放式基金为研究对象，首先分析了基金规模对费用率和流动性的影响。研究结果表明，基金规模的增加在引发费用规模经济的同时，也会降低基金流动性。因此，对基金业绩而言，费用的规模经济和流动蚀使得基金规模成为一把双刃剑。在此基础上，本文进一步检验了基金业绩同基金规模的关系，实证研究结果表明，基金业绩同基金规模之间呈现倒U型非线性关系。这一研究结论将为投资者、基金管理者和监管者提供必要的理论借鉴。

基金规模论文篇(2)

关键词:债券型基金;业绩;资金净流入

中图分类号:F830.9文献标识码:A文章编号:1003-9031(2010)05-0031-03DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.05.08

一、引言

与封闭式基金不同,开放式基金具有开放的份额机制。此机制允许投资者根据基金业绩的表现自由申购和赎回基金,在一定程度上把基金投资者和基金管理者的利益紧密地联系一起,解决了封闭式基金中存在的委托人人问题。如果某一基金业绩好,投资者会踊跃申购该基金,从而带来基金规模的扩大和基金管理者管理收入的增加。反之,如果某一基金业绩变差,投资者也会相应地自由赎回该基金,导致基金规模的缩减以及基金管理者管理收入的减少。

国外对基金资金净流入与基金业绩关系的研究一致表明,基金的历史业绩与资金的净流入呈正相关,即基金前期良好的业绩能吸引本期资金的净流入,从而为基金公司带来利益。Spitz(1970)在研究了美国1960-1967年二十只共同基金的业绩和资金净流入关系后,得出基金业绩与资金净流入呈现正相关的结论。[1]Ippolito(1992)研究了1965-1984年143只美国共同基金的业绩与资金流动的关系,按照风险调整后的收益是否大于市场指数收益把基金分为赢家基金和输家基金,发现投资者能够理性地对基金的业绩产生反应,申购赢家基金赎回输家基金,并发现PFR的关系是不对称的,业绩好时资金流入的比例大于业绩差资金时流出的比例。[2]Sirri和Tufano(1998)引入了搜寻成本的概念解释PFR的不对称性问题。与业绩差的基金相比,明星基金更容易被媒体关注,被大众了解。因此,对于同样的业绩增长幅度,投资者往往会把更多的钱投入明星基金,认为此做法节约了搜寻基金的成本。[3]然而,国内的研究却得出截然相反的结论。刘志远和姚颐(2004)发现我国开放式基金存在赎回困惑,即基金业绩的增长导致了基金赎回率的增加,而且基金的净申购并不是出现在基金业绩增长最高时,而是在基金业绩增长最低时出现。[4]陆蓉、陈百助、徐龙炳和谢新厚(2007)研究中国14只股票型基金时发现,中国开放式基金的业绩及资金流动的关系呈负相关且为凹性,并提出收益的稳定性、基金规模、市场利率和股票指数收益率也是影响基金赎回率的因素。[5]郑宇涵、朱波和金钢(2009)使用2004年10月至2008年12月期间债券型基金的数据研究,发现中国债券型基金与股票型基金相同,也存在“赎回困惑”,并把债券基金按投资风格分类,分析了各种投资风格下影响债券基金赎回行为的因素。[6]

本文在对2006年1月至2009年6月的债券型基金数据进行分析后,得出了与郑宇涵等相反的结论,即我国债券型基金并不存在“赎回困惑”,基金净赎回率与基金前期业绩负相关(见图1)。本文分析了影响我国债券型基金赎回率的因素,并针对与现有文献研究结果不同的原因给出合理性的解释。

二、数据和变量的选择

1.数据的选择。本文选择2006年1月至2009年6月共14个季度的14只债券型基金进行分析。债券型基金的分类采用晨星网的分类标准,即不以基金名称或招股说明书进行分类,而是以基金实际持仓量作为分类标准,此种分类方式有利于结论的稳健性。14只基金为2006年1月前发行的所有普通债券型基金。本文所有数据来源于和讯基金网和WIND数据库,计算过程用EXCEL和EVIEWS软件完成。

2.被解释变量。即净申购率,使用资金净流入而不用基金份额来表示净申购率,是因为在基金分红的情况下使用基金份额的计算方法会夸大基金的净申购,使数据失真。净申购率的计算公式为:Flowit=(NAVit-NAVi,t-1(1+Rit))/NAVi,t-1,其中, NAVit=Pit*;Pit为t期末第i只基金单位净值;Qit为t期末第i只基金的基金份额;Rit表示t期内第i只基金的收益率。

3.解释变量。其中包括基金收益率Rit、基金的分红divedendit、Sizeit、基金当期收益率波动性Riskit、股票指数收益率Mit。

基金收益率Rit的计算公式为:Rit=(Pit+dividendit-Pi,t-1)/Pit。divedendit是第i只基金在t期内的红利;此处的Pit是指基金的单位净值而非累计净值,这是因为基金累计净值指基金成立以来的所有累计净收益,不适合在计算基金当期收益率时使用。国外文献结论一致是基金前期收益率的增加能够带来资金的净流入,因此本文假设基金收益率与净申购率正相关。

基金的分红dividendit是指根据行为金融学里的“处置效应”,人们倾向于卖出价格上涨的资产,而持有价格下跌的资产。当基金净值很高时,投资者容易赎回持有的基金。基金的分红降低了基金的净值,因此可预期基金分红额与资金净流入正相关。

关于基金规模Sizeit,Sirri和Tufano(1998)认为基金的规模会提升基金的知名度,降低搜寻成本,从而吸引投资者投资该基金。陆蓉等(2007)发现基金的现金流入与基金前期规模负相关。因此,规模与资金流入的关系是不确定的。

关于基金当期收益率波动性Riskit,收益率的标准差常用来度量资产的风险程度。根据投资者效用函数理论,资产风险的增加会降低投资者效用,从而抛售该资产。因此,可预期基金收益率波动性与资金净流入负相关。用公式表示为:Riskit=σit。σit为第i只基金第t个季度日收益率的标准差,n为该季度基金交易日数。

关于股票指数收益率Mit,根据金融学理论,债券和股票的投资往往具有替代效应。在经济繁荣时,股票投资往往能获得超额收益,资金倾向于从债券流入股票。在经济萧条时,人们因为避险的需要而倾向于卖出股票买入债券。因此,本文预期债券基金资金流入与股票指数收益率负相关。为了避免共线性,模型中未加入债券价格指数。

三、计量模型的建立及结果分析

综合以上分析,可建立面板数据模型为:flowit=c+β1

Ri,t-1+β2Dividendi,t-1+β3Sizei,t-1+β4Riski,t+β5Mit,采用面板数据固定效应分析结果如表1所示。

由以上综合分析可得出以下结论:

1.债券型基金前期收益与净申购率正相关。陆蓉等(2007)得出结论,当期收益与资金流入呈负相关关系,“处置效应”作用明显,投资者赎回了业绩好的基金。与此相反,债券型基金投资者进行了相当理性的选择,买入了业绩好的基金,这与国外主流文献的实证结果一致。

2.股票市场收益率与资金净申购率成反比。这与预期相同,股票市场行情好时,资金倾向于从债券市场流入股票市场,表现为债券基金资金净流出;当股票市场行情发生逆转,资金从股票市场流入债券市场,引起债券基金的资金净流入。

3.前期基金规模与资金净申购率成反比。一方面,基金规模的扩大会引发投资者对于基金业绩下降的预期,引起基金的净赎回;另一方面,基金规模的扩大带来了品牌效应,向投资者传递了一种优质商品的信息,引起投资者申购基金。前一种效应具有更大的作用,表现为前期基金规模的扩大引起基金的净赎回。

4.债券基金的分红并不能带来资金的净申购。与股票型基金的实证结果不同,尽管前期分红变量的系数为正,但不能通过显著性检验。这是因为债券基金的收益率低,分红额少,其不能像股票型基金一样可以持续性的通过大比例分红来吸引资金流入。市场数据也证实了这一点,至2008年以来,尽管债券型基金收益率飙升,但其分红次数却明显下降。

5.收益率波动性与净申购率负相关,但其在5%的显著性水平下不能通过检验。这是因为债券型基金的收益波动率十分小,投资者对债券基金收益的波动性并不十分敏感。

在金融市场中,投资者会更加关注真实收益率而不是名义收益率,下面用扣除了通货膨胀因素的真实收益率替代上文中的Rit作回归分析,在5%的显著性水平下,除了β4变得更显著外,回归结果并没有发生变化,因此回归结果是稳健的(见表2)。

四、关于与国内其它研究结果不同的解释

首先,本文与郑宇涵等(2009)实证结果不同,原因之一是样本选择标准和样本时间段选择不同。本文选2006年1月至2009年6月的数据以2007年10月为中点,基本涵盖了我国股票市场的一个牛熊周期。一般来说,在股票市场牛市时,资金倾向于从债券债券市场流入股票市场。因此,一个对称的样本空间可以更好的解释投资者的行为。

其次,本文与中国股票基金实证结果不同,主要有两个原因。一是债券基金的投资者更为理性。在我国现阶段的资本市场充斥着大量不具备投资知识的“散户”,他们把股票基金当作股票进行买卖,导致股票基金的“处置效应”十分明显。债券型基金收益率低、收益波动性小等特点不能引起散户的投资热情,有利于把很多不理性的投资者排除。二是随着我国资本市场的完善与发展,投资者整体更为理性。2007年股票市场的崩盘使投资者们从狂热的投机热情中冷静了下来,重新思考资产配置与长期投资问题,极大地减弱了处置效应的作用。

五、结论与建议

本文对2006年1月至2009年6月14只债券型基金分析发现,中国债券基金业绩的提高可带来资金的净流入,债券基金中并不存在“赎回困惑”,这说明债券型基金的投资者要比股票型基金投资者更为理性。本文还对影响债券基金资金净流入的其他因素进行深入的分析,发现投资者喜欢购买收益高、规模小的债券基金,而对分红和收益率的波动性并不是特别关注。据此,笔者提出如下建议:一是基金公司应该适度控制基金规模。短期内,迅速膨胀的基金规模可能带来管理收入的暂时性增加,但长期来看,基金规模的扩大会产生巨大的赎回压力,会对基金的管理带来负面影响。二是可试图使用分红的方法吸引资金流入并没有起作用。投资者对债券基金的小额分红基本采取漠视的态度,他们更关注稳定的长期收益。三是基金公司要集中精力努力提高收益。基金收益率是吸引资金流入的最主要的因素,另外降低基金收益的波动性也有助于资金的流入。四是政府应该继续加大投资者教育的力度。理性的投资者用理性的方式进行交易,避免了无谓的市场波动,有利于市场的稳定。非理性的投资者无谓的频繁申购赎回基金,会导致基金经理不能根据资产配置理论最优配置资产,影响基金收益率,理性的投资者对基金行业的发展是极其重要的。

参考文献:

[1]Spitz, A. E. Mutual Fund Performance and Cash Inflow[J]. Applied Economics,1970(2).

[2]Ippolito, R. A. Consumer Reaction to Measures of Poor Quality: Evidence from the Mutual Fund Industry[J]. Journal of Law and Economics,1992.

[3]Sirri, Erik R., Peter Tufano. Costly Search and Mutual Fund Flows[J]. Journal of Finance,1998(53).

[4]刘志远,姚颐.开放式基金的“赎回困惑”现象研究[J].证券市场导报,2005(2).

基金规模论文篇(3)

[关键词]DEA模型；绩效评价；开放式混合型基金

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2016.04.101

[中图分类号]F224 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194（2016）04-0-04

混合型开放式基金是指投资基金不仅投资股票，还投资于债券，且基金成立时不固定基金单位或股份总规模，以投资者需求可以随时出售或赎回基金单位和股份。混合型开放式基金由于投资自由度更大，所以风险分散性更强，这些优势让其在近些年快速发展，但越来越多产品的出现造成了投资者选择困境。DEA模型的证券投资基金评价体系具有独特的优势，可以便捷准确地选出绩效优秀的混合型开放式基金来解决这个问题。

1 基金投资绩效评价研究文献回顾

20世纪60年代现代资产组合理论出现后，以现代资产投资组合理论为基石初步建立起了证券投资绩效评价体系。后来Treynor发表的How to Rate Management Investment Funds一文中，首次提出了风险调整收益概念，并创造了Treynor指数，这是对基金风险的首次量化，开创了现资组合绩效评价的新局面，具有历史性的意义。

此后，众多学者对基金投资绩效评价方法提出自己的研究成果，其中大部分基金绩效评价都是以资本资产定价模型（CAPM）为基础，例如Treynor指数、Sharpe指数、Jensen指数被称为传统的三大基金绩效评价指标。这三个指数简化了基金绩效评价的复杂性，得到众多证券公司的认同。除此之外，基金绩效评价的研究方法还有以下几大类。

1.1 反映基金经理投资能力的评价方法

Treynor和Mazuy于l966年提出T-M模型，随后Henriksson和Merton于1981年提出了同样具备检验分离的证券选择能力和市场时机选择能力的H-M模型，这两个模型都是基于Jensen模型发展而来。两个实证研究结果显示，当时的基金经理股票选择能力较差。

国内许多研究中国市场基金经理股票选择能力与市场择时能力的学者也使用T-M模型。沈维涛、黄兴孪使用了夏普指数、詹森指数、T-M 模型及H-M模型对1999年5月10日以前上市的10只新基金，进行了实证研究，其中，样本观察期间为1999年5月14日至2001年3月23日，实证结果显示了我国基金经理具有一定的选股能力。

1.2 反映基金绩效持续性的评价方法

在西方发达国家，证券投资基金盈利能力的持续性也成为人们研究的一个热点，但国内的学者也有研究我国基金业绩的持续性。吴启芳等检验了我国封闭式基金业绩的持续性，检验结果显示：未来短期的业绩无法依据过去短期的业绩进行预测，但过去长期（6个月以上）业绩可以用来预测未来中长期业绩预测。周泽炯等对我国开放式基金的业绩持续性进行了检验，结果发现我国开放式基金业绩不具有持续性。

1.3 反映基金相对性绩效的评价方法

传统的绩效评价方法受主观选择绩效指标的影响，与实际存在差距，而投资者常常需要一个综合性的指标来衡量基金，因此，学者们将运筹学中的DEA模型引入到证券投资基金绩效的相对性评价中。数据包络分析是由著名的运筹学家A.Chames，W.W.Cooper以及E.Rhodes提出的，随后DEA模型广泛被运用到经济学各个领域，国内首次将DEA模型运用到我国基金绩效评价领域是陈刚、李光金。但运用DEA模型对我国混合型开放式基金相对绩效评价的文章则很少。

2 基于DEA模型开放式混合型基金评价体系理论分析

2.1 传统证券投资基金绩效评价体系缺点

传统证券投资基金绩效评价一般是运用基于CAPM模型的Treynor指数、Sharpe指数和Jensen指数来进行评价，其计算结果的正确性需要满足三个条件：第一，研究的样本基金必须是按照CAPM模型定价的基金；第二，理论上使CAPM模型成立的前提假设必须成立；第三，该模型是线性的、单基准的无条件业绩评价模型。

多基准模型的出现克服了CAPM模型的缺点：无法解释以股票特征进行分类的组合横截面收益的差异。其中最具有代表性的多基准模型为Lehmann与Modest的APT模型研究、Fama与French的三因素模型及Carhart四因素模型。多基准模型虽然部分解决了单基准模型所存在的问题，但在实证中，多基准模型都要求能识别所有的相关因素却又没有给出选择因素的标准，因此因素类别和个数的选择就受到个人主观判断的影响。

除此之外，国内基金评价体系中基金净值的计算也存在缺陷。第一，不同基金公司选用的数据来源和数据处理方法不尽相同，由此计算的基金净值权威性较低并且导致不同基金之间的比较非常困难；第二，为了追求较高的资产净值，许多基金重仓持有某些股票，一旦面临流动性需求，很难迅速变现；第三，对流动性需求的不重视，导致我国证券投资基金的资产净值普遍偏高。

2.2 DEA模型理论基础

随着DEA理论的不断发展，经济领域对DEA模型的运用越来越多。本文根据研究目的，选择DEA模型中的CCR模型对样本基金进行研究。CCR模型是Chames，Cooper及Rodes提出的，用来判断各个DMU的投入产出相对于其他DMU的相对有效性。

假设要对N个同类型的部门（决策单元）进行绩效评价，每个部门都有M种不同的投入以及P种不同的产出，分别用Xij和Yrj来表示，其对应的权系数V=（V1，V2，…，Vm）T与U=（Ul，U2，…，Up）T都是变量。这时每个决策单元的效率评价指数为：

j=1，2，…， N

从理论上来说，总是存在合适的权系数V和U，使其满足：hj≤1，j=l，2，…， N。

假设现在对第t个决策单元进行效率评价，1

2.3 DEA模型分析优势

根据DEA模型的理论，运用DEA模型进行混合型开放式基金绩效评价具有以下优势。

第一，DEA方法处理指标的权重值由数学规划来产生，而无法根据主观判断来寻找到任何一个决策单元的另外一组权重，排除了主观性，保证了公平性和客观性。

第二，运用DEA模型来进行绩效评估时，不需要投入和产出指标统一单位，只需要受评估的样本基金使用相同的计量单位，减少了转换为统一单位的步骤。

第三，DEA业绩评价方法可以同时对不同的基金在不同时期的收益水平和风险水平进行综合评价，其所求解的效率值为一综合性指标，容易进行综合比较。

3 混合型开放式基金绩效评价体系的实证研究

3.1 研究对象的选取

本文研究的对象是多次随机抽样从2008、2009、2010年发行的混合型开放式基金抽出的10只基金（详见表1）。评价期间为2012年12月31日至2013年12月31日，中间除去春节和“五一、十一”等节假日。对象选取的原则是：第一，这10只混合型开放式基金发行时间跨度间隔不大，投资范围均是沪、深上市股票或债券，相互之间具有可比性；第二，10只基金均来自不同时间不同地点的投资团队，受公司文化影响其基金的投资理念也不相同，且在评价期间都经历了相同的行情，具有可比性；第三，2008-2010年成立的基金属于较新的基金，且已存在三年以上，属于能稳定发展的基金，可以代表近期基金的发展情况。

3.2 评价指标的确立与市场基准的分析

由于2004年《证券投资基金法》取消了基金投资于国债的比例不低于20%的约束，而且本文选取的基金全为2008-2010年，已不再受投资国债最低比例的限制，所以本文采用的市场基准组合是：总资产中60%投资于股票市场、40%投资于国债市场。本文选择上证综合指数作为股票市场的综合指数。对于国债指数收益率的确定，笔者将上证国债指数收益率作为国债指数收益率。

银行的定期存款利息的风险却接近于0，而且较为稳定，所以，本文采用银行一年定期整存整取利率作为市场无风险利率，即2010年市场无风险利率=2010年银行一年定期整存整取利率=2.5%。

投资者最为关注的是基金盈利能力、成长性与基金的风险性，这也是一个基金好坏的最直接反映。因此，本文选取的投入产出指标为基金单位净值增长率、基金份额变化率、收益标准差、单位净资产费用率、Treynor指数。单位净值增长率代表基金的盈利能力和成长性，基金份额变化率可以代表基金的流动性，收益标准差是长期风险指标。为了避免指标相关性过大影响DEA分析结果，本文风险指标只选用了代表中长期综合指标的收益标准差，Treynor指数是投资者判断某一基金管理者在管理基金过程中所冒风险是否有利于投资者的判断指标，是从管理者层面对基金综合性的评判，单位净资产费用率衡量基金运作的费用，可以代表基金运作和管理能力的评价。

因此，在DEA评价指标中，产出指标为单位净值增长率，投入指标为基金份额变化率、收益标准差、单位净资产费用率、Treynor指数。数据收集是从Wind数据库得到2008-2010年成立的10只基金在2013年的数据。

3.3 数据的处理

由于DEA模型使用时要求产出指标之间或投入指标之间相关性要低，否则会影响评价结果，所以在进行DEA模型分析前先利用SPSS进行投入指标相关性检验。分析结果如表2所示。

表2显示了基金份额变化率、收益标准差、单位净资产费用率和Treynor指数之间相关性检验。通过表2看出各个指标之间不存在相关性，所以这些指标可以进行DEA模型分析。

由于投入指标里部分指标存在负数，对所有指标进行0-1无量纲化，得到结果全为正数，符合DEA模型处理分析。

3.4 实证研究结果及分析

本文以10只2008-2010年成立的混合型开放式基金为样本，研究它们在2013年期间的相对绩效。根据前面的研究成果，产出Y为单位净资产增长率、投入X1为基金份额变化率、X2为收益标准差、X3为单位净资产费用率、X4为Treynor指数，松弛变量S0、S1、S2、S3、S4分别代表单位净值增长率、基金份额变化率、收益标准差、单位净资产率、Treynor指数的松弛变量，投入指标已经过验证无相关性，且都经过0-1无量纲化处理，运用DEAP软件进行分析得到样本基金效率，如表3所示。

从表3可以看出，在10只样本基金中达到相对有效的基金为兴全有机增长、中海蓝筹配置、万家双引擎、汇丰晋信2026、信达澳银精华这五只基金，占据样本基金的一半比例。而嘉实回报灵活配置、中银行业优选、宝盈核心优势A、华富策略精选、华商策略精选的相对效率未达到1。

未达到相对有效的基金里，嘉实回报灵活配置、中银行业优选、华商策略精选是由于纯技术效率都未达到1，说明此基金在原有资金的配置下，没有达到充分运用的状态，需要加强在现有规模下对基金绩效的提升。观察这三只基金的各个指标松弛变量，可以看出S0为0，说明在现有要素投入规模下产出已达到最优，无法再增加，而S1、S2、S3、S4都不为零，说明在这些基金达到现有产出下的投入要素过量，需要减少这些要素投入，即基金的风险收益能力较低，基金运作费用过高，基金经理面对风险带来收益的判断需要更加准确。宝盈核心优势A在纯技术效率上达到1，而规模效率过低，且松弛变量全为0，这代表宝盈核心优势A投入产出已达到当前规模的最优，基金绩效过低是因为基金的规模过小，该基金的规模效率处于递增阶段，规模的扩大有利于该基金效率的提升。华富策略精选在纯技术效率和规模效率都未达到1，规模效应存在单调递增的情况，该基金绩效的提高需要从基金费用降低、基金经理判断准确度增加和基金规模扩大等这些方面进行调整。

基金经理面对风险的选则能力可以通过Treynor指数来比较。Treynor指数越大代表单位风险溢价越高，开放式基金的绩效越好，基金管理者在管理的过程中所冒风险越有利于投资者获利。通过表4可以看出，基金经理面对风险选择能力最好的是宝盈核心优势A，这可能是基金规模过小，易于基金流动和基金经理的管理。Treynor指数最低的是信达澳银精华基金，但其综合效率为1，达到相对有效，因此信达澳银精华基金的高效率主要是因为基金管理和基金运营的综合作用，基金经理面对风险的选择能力较差。

4 结 语

本文基于CCR模型的DEA方法对国内10只混合型开放式基金进行分析，由于DEA模型的优点，分析出的结论具有更加接近现实更加客观的特点。根据前面的研究结果，得出以下结论。

第一，混合型我国开放式基金的基金经理缺乏风险处理的能力和择时选取的准确判断。随机样本基金的Treynor指数全部偏低，这可能是因为中国证券市场做空机制推出交完，尚不完善，导致了基金经理缺乏风险对冲手段，非系统风险和系统风险的比例难以控制，对降低基金总风险的方法效率也低。

第二，我国混合型开放式基金管理运作较差，投入的资源浪费过多。大部分未达到相对有效的样本基金都是因为投入要素的松弛变量不为0，这说明国内基金存在较多的管理问题，导致基金费用的增加或基金流动性较少等。

第三，我国基金绩效评价的市场基准较乱。市场基准混乱的主要原因是国内针对证券基金方面的法律法规不健全，市场透明度较低。本文市场组合基准采用的是上证指数，无风险利率是一年定期存款，但深证指数和中信指数等也被众多机构使用，导致评级指标对比比较麻烦。国债市场的不健全和流动性差也导致国内短期国债收益率不能代表现实的无风险利率，和国外的无风险利率统计又不相同。

面对国内开放式混合型基金的这种现状，本文结合基金行业现状，根据实证研究结果提出以下建议。

第一，建立符合我国国情的混合型开放式基金评价体系。一个完善的基金评价体系需要合理的评价指标，而评价指标是建立在稳定的市场基准上的。因此，为了得到简便有效的评价指标，需要有普遍认同的国内证券基金市场基准。另外国内缺乏权威的基金评级公司，流动性较强的混合型开放式基金对评级要求更高，权威的基金评级公司能对混合型开放式基金进行准确地评级，避免因基金市场混乱造成的波动。

第二，整个基金市场的信息披露制度需要完善。不准确、不及时的证券市场信息会加深信息不对称，造成更多的道德风险，并且使评级机构无法准确对基金进行评级。在实证结果可以看出，混合型基金经理择时能力较弱，其中重要的关键就是信息不对称造成的。

主要参考文献

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[2]Treynor J，Mazuy K. Can Mutual Funds Outguess the Market？[J].Harvard Business Review，1966，44（1）.

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基金规模论文篇(4)

关键词：金融聚集；金融中心；条件特征；战略步骤；评价指标

文章编号：1003－4625(2009)10－0062－04

中图分类号：F830.3

文献标识码：A

包括金融机构、金融工具、金融人才以及金融交易活动在内的各类金融要素资源在一定空间范围内的聚集形成金融聚集。金融中心就是金融聚集的结果，金融中心的形成和发展也会进一步吸引各种金融要素的聚集；同时，金融聚集及其所产生的外部规模效应又是金融中心进一步发挥其金融功能的先决条件和金融中心发展的主要推动力。二者互为因果，相辅相成。从金融聚集到金融中心的形成是一个客观演化的过程。

尽管金融聚集只是金融中心形成的一个必要条件，而非充分条件；尽管金融中心的形成是由内外多种复杂因素综合作用的结果，是历史偶然性和经济金融发展的必然性相结合的产物，但是，金融聚集因素则是一个城市无论是成为国际金融中心或是区域金融中心的最重要的先决条件之一。这不仅能够解释金融中心形成的成因，也有助于指导现阶段我国一些金融中心城市的建设实践。

一、基于金融聚集的金融中心形成理论综述

通过对现有文献的考察梳理发现，金融中心的成因是理论研究的核心，而金融聚集思想则几乎贯穿各阶段金融中心理论研究始末，各时期有代表性的理论研究或学科基本上是围绕“聚集”而展开，或是在此理论基础上的拓展，即金融聚集原理在金融中心形成的理论体系中一直占据着主导或核心地位。

(一)城市发展金融中心论

经济史学家Gras(1922)描述了从乡村、城镇到城市经济的发展阶段，将专业金融机构所提供的服务作为大城市的一项功能来研究，认为一个城市的发展可以分为四个阶段：商业阶段、工业阶段、运输业阶段和金融业阶段。并指出金融业处在城市发展的最高阶段，与商业、工业和房地产业相比，金融业具有更大的集中度。因此，金融中心作为金融业集中度的一个典型标志，其形成有它内在的原因和成长机制，即相伴城市发展而生，是城市经济发展的必然结果。

(二)区位经济理论

Davis(1990)在将产业区位理论应用到国际金融中心的形成和发展的解释方面做出了杰出贡献。他指出，国际金融中心是金融企业活动和聚集的中心。金融企业选址在何地，关键是看当地的综合条件与其他地区的比较，能否使金融企业获得更大的净收益。概括地讲，影响企业区位决策的三个因子是：生产要素供给、产品需求和外部经济。Bindemann(1999)也指出了区位理论在国际金融中心研究中的重要性。他认为，区位理论主要考察了供给、需求、沉没成本、内部和外部规模经济以及规模不经济、交通成本、信息和不确定问题等，这些对国际金融中心的研究有很大贡献。

(三)金融聚集理论

金融聚集理论是从金融聚集效益出发对金融中心进行理论阐释，认为金融中心的形成是为了获取金融聚集效益。金德尔伯格(Kindleberger，1974)认为金融中心的聚集效益主要体现在跨地区支付效率和金融资源跨地区配置效率的提高。他从节约周转资金余额、提供融资和投资便利的角度，分析了金融机构聚集的规模经济效应对金融中心形成的机理(上海财经大学现代金融研究中心、上海财经大学金融学院，2007)，并认为规模收益递增在金融中心的发展中起着重要作用。从通道建设的角度来看，如果N个地区中只有一个中心，那么仅需要(N-1)条通道，如果有两个或多个中心，则需要更多条通道。换言之，中心数量越多，所需通道数量可能也就越多，由此将造成交易不便和建设成本的增加。杨小凯(Yang，X，1991)建立了一个关于城市化和分工演进之间关系的一般均衡模型，模型显示，“如果所有居民都集中在一个很小的地方形成一个城市，那么，由于交易距离的缩短，交易效率会大大提高，从而分工水平和生产力水平也会大大提高。”由此可见，金融中心作为一种产业聚集形式，有利于金融聚集效益的提高，这种金融聚集效益集中表现在两方面，“其一，集中交易能够提高效率；其二，近距离交流与沟通便利”。Davis(1990)通过对金融服务业领域的调查发现，在大都市区域里，大、中、小型的金融服务产业都倾向形成聚集。考夫曼(Kanfman，2001)的研究表明，开放性的经济(国际资本可自由流动)和金融活动大量聚集是一个金融中心必须具备的基本条件。

(四)规模经济理论

规模经济理论基于金融活动的外部性，强调金融中心形成的原因是规模经济。它是区位经济理论在聚集经济效应方面的扩充性说明，它强调了在影响国际金融中心形成的诸多因素中，聚集所带来的巨大效益。19世纪末期，新古典经济学的完成者MarshaH首次提出了外部性概念，认为外部性包括两个方面：内部经济和外部经济。前者有赖于个别企业本身资源、组织和经营效率；后者是该产业的一般发达水平，往往因许多性质相似的小企业集中而获得。此处的规模经济理论主要针对金融活动的外部经济，又称外部规模经济。韩国经济学家Pak(1989)将规模经济理论应用于国际银行业的发展和国际金融中心的成因分析。指出，规模经济是大规模经济活动所体现的经济优势，企业规模扩大可以节约各方面的费用，使设备和劳动力配置合理提高生产效率。跨国银行为了降低成本也会采取扩大经营规模的战略，在不同的国际金融中心设立分行，将银行服务的成本分散到全球金融业务。当一地区跨国银行的数量增多、规模增大时，作为国际金融中心的重要组成部分的国际银行中心便形成。我国学者潘英丽(2003)探讨了金融中心的聚集效应和外部规模经济效应，提出：金融中心的建立可以形成外部规模经济：1，节约周转资金余额，提供融资和投资便利；2，提高市场流动性，降低融资成本和投资风险；3，金融机构合作得以开展，辅产业得以共享。冯德连、葛文静(2004)对此也进行了阐述：外部规模经济是指第二和第三产业的微观经济单位在空间上彼此接近时，所产生的降低成本和增加收益的经济效益，是促成生产和经营单位空间聚集的主要动因。

(五)金融地理学

金融地理学作为近年来兴起的一门边缘学科，它的最大贡献是提供了研究金融问题的全新视角和方法论。金融地理学着重从金融资源流动性和信息的作用等方面来探讨影响现代金融中心的决定因素，体现了与信息经济学的融合。该学科

指出，信息的外在性、不对称信息以及信息腹地是决定金融经济中心最重要的因素。Porteous(1995，1999)提出了一个理论框架来分析金融活动聚集于特定区域的原因，认为金融聚集产生了外部性收益，尤其是信息生产领域里的外部收益。Porteous(1999)指出，“信息外在性”和“路径依赖”能协助研究者了解国际金融中心在区内主宰的因素；而“不对称信息”和“信息腹地”理论能有效解释为什么国际金融中心地位会被其他中心取代。总之，高级专业服务的聚集和信息溢出效应能引发聚集经济，这是国际金融中心发展的基本诱因。瑞典经济地理学家瑞斯托・劳拉詹南(2003)认为，“具备收集、交换、重组和解译信息的能力是国际金融中心最根本的特征。”

(六)空间经济学

随着空间经济学的兴起，一些学者尝试用空间经济学和新经济地理学的理论和方法解释金融中心的形成和发展。这主要体现在对国际金融中心形成和发展的“向心力”和“离心力”的探讨方面，实际上是对金融聚集理论的再拓展。Gehfig(1998)和Porteous(1995)等人在Kmgman(1991)有关中心一模型和聚集理论的基础上，通过对影响国际金融中心形成和发展的向心因素和离心因素的论述，揭示了国际金融中心的变化本质。国内学者孟庆民、杨开忠(2001)对一体化条件下的空间经济聚集做了研究，探讨了区域经济一体化导致的空间经济聚集的机理。李小建等(2006)利用河南省的第一手调查数据，对内陆部分省份银行业空间系统变化进行了量化分析和解释。其结果表明，与国际上发达国家相同，中国发展中地区的国有银行业逐步向中心城市集中。

上述理论通过对金融聚集现象的研究揭示了金融中心形成的原因和成长的机制。这些研究都离不开聚集和规模经济的原理。金融聚集理论和规模经济理论作为经典的经济学理论被广泛应用于国际金融中心的研究，并融合于区域经济学、城市经济学、产业经济学以及新经济地理学、金融地理学等多学科体系之中，这充分体现了其重要的学术价值，因而成为国际金融中心研究体系中不可或缺的组成部分。

上述国际金融中心研究的理论成果同样适用于对国内区域金融中心的考察。根据对国际金融中心形成和发展理论的回顾，一方面总结出金融中心形成的经验与一般规律，另一方面可以将这些经验和规律加以量化，设计金融中心形成的衡量指标，为推进和建设区域金融中心提供指导。

二、区域金融中心的形成――条件特征与战略步骤

区域金融中心是指某一区域内金融机构聚集、金融市场发达、金融交易活动频繁、金融信息灵敏通畅、金融服务全面高效、融通集散资金功能强，且对区域经济能产生极化和扩散效应的中心城市。一个地区或城市最终能否成为金融中心，取决于其是否具备建立金融中心的基本条件。总结前人对国际金融中心形成规律的研究成果，区域金融中心形成的一般规律即条件特征可归纳为：

一是经济和基础条件：较强的经济实力、有利的地理区位、发达便利的城市交通、通讯等基础设施、稳定的政治环境等。这是金融中心形成和发展的前提或基本条件。这将会直接影响到金融机构的进驻、金融业务的开展及人们对金融业务安全性的判断，对金融中心的起步至关重要。

二是金融要素条件：数量众多的、高度集中的金融机构、金融专业人才和完善的金融市场结构(包括资本市场、货币市场、保险市场、票据市场、期货市场等)、高效的金融服务等。这是建立金融中心的核心或关键条件。国内外大量金融机构的聚集，具有发达的金融中介服务体系，才能提供多元化的金融服务，实现金融业的繁荣，才能发挥金融中心的聚集效应和规模经济效应，扩大金融中心的辐射广度和深度。

三是制度和政策环境条件：健全的金融法规、完善的法律体系、防范风险的金融管理制度、适度有效的金融监管制度以及适度宽松的、完善的公共政策服务、税收优惠、国民待遇等。这是金融中心形成和发展的保障或必备条件。

根据金融聚集和金融中心的相互关系可知，金融中心的建设是一个长期积累的过程，必须经历相应的演化过程。因此，各地(如中部地区的郑州、武汉等城市)在进行区域金融中心规划和建设时，除积极创造区域金融中心所需基本条件外，还应采取分步实施战略：

第一步，致力于打造金融商务聚集区，创造金融机构聚集的条件和基础，通过相对优惠政策吸引内外资金融机构和金融专业人才进驻，汇聚金融资源，形成中外金融机构聚集的中心，从而使金融市场运行和金融资源配置达到更高效率。

第二步，注重创造良好的金融生态环境，提高对金融业的服务能力与效率，建立完善相关法律法规，改善投融资环境；大力培育和完善金融市场体系，充分发挥资本聚集和辐射功能，形成金融业发达的中心城市。

第三步，加快经济中心和金融中心的同步建设，加速建成商贸中心、物流中心和信息中心，逐步形成集金融机构聚集中心、资金集散中心、金融服务中心、金融产品研发与交易中心为一体的区域金融中心，以进一步强化经济中心的地位。

三、区域金融中心的形成――评价指标体系的构建

由于对各类金融资源在时空上的聚集和配置既是金融中心的功能，同时也是金融中心形成和发展的先决条件(高洪民，2008)，因此，上述基本条件中，各金融变量(如金融机构的数量和规模、金融行业结构和效率等)对于金融中心的形成和发展来说，显然处于核心地位。因而，在下述区域金融中心评价指标的选取中，放弃了制度条件、基础设施、政策环境等与金融中心建设不直接相关的指标，只选取与核心条件直接相关的指标进行考核，这样针对性和操作性更强，并能充分反映金融中心的聚集特征。

一般认为，金融中心是高层次金融功能和高水平金融服务集中的地区或城市。考虑到金融聚集这一本质特征，结合各地区域金融中心城市的建设实践，借鉴已有的理论成果，本文对国内区域金融中心建设的评价指标体系设计如下：

(一)金融机构数量指标

这是构建金融中心的基础指标，可以反映金融中心金融机构的聚集状况及对外来金融机构的吸引力(因为已有的银行等金融机构数量本身就是金融机构选址的一种区位因素)。包括本国银行总部及分支机构数量；外资银行总部和分支机构、办事处的数量；保险公司、证券公司、信托公司、期货公司、基金公司等非银行金融机构和金融中介的数量等。

(二)金融业规模指标

主要反映金融市场的发达程度、活跃程度及成熟度。包括金融业产值；金融从业人员数量；银行等金融机构的资产总额和负债总额；银行业的本、外币存、贷款余额；银行票据年(日)清算额；同业拆借市场年(日)交易额；上市公司数，上市公司市值总额；证券(包括股票、债券)市场的年(日)交易量／额；保险市场的保费年收入；期货市场的年(日)交易量／额等。

(三)金融业结构指标

主要反映金融业发展水平和集中程度。包括金融部门产值占GDP的比率；金融从业人员占城市总就业人数的比率；存贷款余额占GDP的比率；证券年交易额占GDP的比率；保费年收入占GDP的比率；金融部门的区位商(即某城市金融部门就业或产值份额与全国金融部门就业或产值份额的比率，这一指标可以用来衡量金融服务业的聚集度，并识别和判断是否存在金融业产业集群现象)。

(四)金融业效率指标。主要衡量金融机构的盈利能力及对其他地区金融机构的吸引力。包括金融机构的总资产收益率和净资产收益率；每一金融市场的交易成本等。

基金规模论文篇(5)

关键词：私募股权投资 高利贷 对接可行性 对接模式

私募股权投资与高利贷对接的必要性分析

尽管在短期内，高利贷对经济的发展有一定的积极作用，但就长期来看，高利贷对经济的发展是有害的。因此，政府有必要对高利贷行为进行合理有效的规范，否则，高利贷体系崩盘将致使地下金融体系遭受危机，如果处置不好，有可能引发金融系统爆发整体性风险，后果不堪设想。

笔者通过研究发现，在各类投资中，私募股权投资可以较好地引导和规范高利贷行为，二者具有对接的必要性和可行性，这是由私募股权投资和高利贷的特点决定的。二者进行对接后，不仅可以规避高利贷对经济发展的危害，而且可以更好地发挥私募股权投资对经济发展的促进作用。

关于私募股权投资对经济发展的积极作用，理论界已经做了很多研究并具有高度共识。多数学者认为：私募股权投资是推动民营企业做大做强的有效途径，是推动整个产业格局进行整合的核心推动力；可以为我国中小企业的发展壮大开辟新的融资渠道，弥补银行部门和证券市场在资源配置、信息生产和企业治理等方面的缺陷，提高资本市场的“经济效率”；私募股权投资可以通过对那些因为负债过重或管理不善而陷入财务困境的企业进行融资和整合，节约社会的破产成本；可以通过私募股权投资经理对各种风险企业的管理、扶持和引导等“价值创造”活动，增加企业价值；也可以促进多层次资本市场的发展。因此，私募股权投资以其特有的资金实力和专家管理的特点，不但为企业融资提供了新的渠道，还推动了被投资企业的价值发现和价值增值，同时提供了高收益的投资渠道，对国民经济和企业发展具有举足轻重的影响（张杰，2011）。

根据学者们的研究，不难发现，私募股权投资和高利贷进行对接至少具有以下几方面优点：首先，这两种投资模式对接后，可以引导投资者由高利贷的短期投机行为转变为私募股权投资的长期投资行为，既有利于被投资企业的融资需求，又有利于投资者形成正确的投资理念。其次，私募股权投资和高利贷对接后，通过引入专业的管理机构参与被投资企业的管理，为被投资企业提供指导，从而增加被投资企业的价值。再次，两种投资模式对接后，专业管理公司进入被投资企业的董事会，可以减轻投资者与被投资企业之间的信息不对称，降低投资者的风险。最后，私募股权投资和高利贷对接后，通过引导投资者由投资企业的债权转为投资企业的股权，可以较好地规避高利贷对金融系统的危害，发挥私募股权投资的积极作用。

私募股权投资和高利贷对接的可行性分析

（一）政策支持角度

从政策上来讲，国家是鼓励和支持发展新型金融组织和专业资产管理机构的。为了保护和规范民间金融市场， 2012年3月28日国务院常务会议决定设立温州市金融综合改革实验区。会议确定了温州市金融改革的十二项主要任务，其中，第二项是加快发展新型金融组织；第三项是发展专业资产管理机构，引导民间资金依法设立创业投资企业、股权投资企业及相关投资管理机构；第八项是积极发展各类债券产品，推动更多企业尤其是小微企业通过债券市场融资，建立健全小微企业再担保体系。尽管这十二项任务还未具体化实施，国家也只是在浙江温州设立了金融综合改革实验区，但是却体现了国家进行金融改革的决心和方向。本文以期通过构建新型金融组织模式实现私募股权投资规范和引导高利贷的目的，所以这些举措在很大程度上为私募股权投资和高利贷的对接提供了政策支持。

（二）融资方与投资方角度

从融资方的融资意愿和投资方的投资诉求角度来讲，私募股权投资和高利贷的对接也是具有可行性。从融资方的角度来讲，私募股权投资的融资方和高利贷的借贷方中很多都是中小企业。由于为中小企业提供贷款风险较大，所以中小企业很难从银行或其他渠道贷到钱，这些企业为了能够继续生产或不使资金链断裂，往往要求助于私募股权投资或高利贷。而对于投资方来说，之所以要冒着高风险为中小企业提供贷款，主要是因为私募股权投资和高利贷这两种投资方式都可获得高收益。因此，无论从投资方的投资诉求还是融资方的筹资需求，私募股权投资和高利贷都具有较强的共性和可替代性，用私募股权投资来引导和规范高利贷是较为合适的。

（三）组织模式角度

从组织模式的角度来讲，采用“有限合伙+信托”的复合型组织模式能够较好地实现私募股权投资和高利贷的有效对接。李建华和张立文（2007）通过分析中国私募股权市场存在的问题和信托制度与私募股权市场的内在关联性，提出私募股权投资信托是建设中国私募股权市场的一条有效途径，并构建了三种私募股权投资信托的具体组织模式，其中之一就是“信托+有限合伙”型。笔者分析发现，这种模式也可以较好地实现私募股权投资和高利贷的有效对接。本文所构建的对接模式是在此组织模式基础上的改进与创新。

私募股权投资与高利贷对接模式构建

私募股权投资与高利贷对接模式是以“有限合伙+信托”的组织模式为基础的。根据投资者的投资偏好不同，本文分三种模式来研究。

模式一。吸引原来投资高利贷的投资人改投私募股权基金，使这部分投资者作为有限合伙人（LP）参与到投资中。在该模式中，信托公司发起设立的集合信托计划（私募股权投资基金）委托专业的私募股权投资管理机构管理，专业私募股权投资管理机构为普通合伙人（GP）。该模式结构如图1所示。在基金的发行中，由专业私募股权投资管理机构认购一部分基金份额，并充当普通合伙人，其他合格投资者认购其余的基金份额，并充当有限合伙人。信托公司负责基金的发行和托管，专业私募股权投资管理机构作为普通合伙人负责基金的管理和运作。受益人大会主要由信托公司和有限合伙人组成，负责监督专业私募股权投资管理机构对资金的运用。基金的治理规制以及普通合伙人、有限合伙人、信托公司的权利义务与利益、风险分配由信托契约予以约定（李建华、张立文，2007）。

模式二。若由于某种原因投资者当前不愿投资私募股权基金，可引导其投资私募债权基金。通常，投资私募债权基金的周期要短于投资私募股权基金，利率也低于高利贷。为了保障投资者利益和满足其高收益的诉求，该投资模式规定，投资私募债权基金的投资者在投资周期结束后，若认为所投资企业成长性好，潜力巨大，可转投所投资企业的股权。在模式二中讨论投资者只投资了私募债权基金，而没有转投私募股权基金的情况。该模式结构如图2所示。在该模式中，合格投资者认购基金的全部份额，信托公司既是基金的发行人，同时也是基金的管理人，负责基金的发行、管理和运作，受益人大会由信托公司和合格投资者组成，负责监督信托公司对资金的运用。资本收益在扣除信托管理报酬后为集合信托计划的受益人享有。基金的治理规制以及信托公司的权利义务与利益、风险分配由信托契约予以约定。

模式三。在这种模式中，投资私募债权基金的投资者在投资周期结束后，转投被投资企业的股权。该模式结构如图3所示。在该模式中，由于合格投资者转投了被投资企业的股权，所以合格投资者身份转为有限合伙人，集合信托计划也由私募债权投资基金转换为私募股权投资基金。信托公司只负责私募股权投资基金的发行和托管，不再进行管理和运作，不再获得管理报酬，而是交由私募股权投资专业管理机构负责基金的管理和运作。受益人大会还是由信托公司和有限合伙人组成，负责监督专业私募股权投资管理机构对资金的运用。基金的治理规制以及普通合伙人、有限合伙人、信托公司的权利义务与利益、风险分配由信托契约予以约定。

结论

学者们往往从法律规制的角度提出防范高利贷危害性的建议。不同于以往研究，本文通过分析私募股权投资和高利贷两种投资方式的共性，提出了“债权转股权”的思想，并构建三种对接模式。这三种模式是根据投资者不同的投资偏好而分别设计的，力图最大限度地实现高利贷与私募股权投资的对接。此外，我国资本市场投融资环境的改善也有利于私募股权投资和高利贷的有效对接，如民间资本投资中心的进一步完善和中小企业股权交易所的建立都有助于促进私募股权投资规范和引导高利贷的发展，从而达到规避高利贷的危害性，发挥私募股权投资对经济发展的促进作用之目的。本文通过对私募股权投资和高利贷对接模式的研究，丰富了我国风险投资市场的理论，探索了以市场手段规避高利贷的可行性，也为国家进行金融改革、保护和规范民间金融市场提供了参考。本文的局限性在于，被投资方的研究对象确定为企业法人，而未涉及个体自然人的研究，这些都是进一步努力的方向。在后续研究中，将继续深入探讨这些问题。

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基金规模论文篇(6)

关键词：DEA；金融效率；欠发达地区

中图分类号：F127 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2009)02-0022-05

在货币化程度较高的市场经济国家，自从金融成为宏观经济调控的重要手段以来，金融效率日益受到各国的高度重视。我国实施改革开放后，金融效率取得一定进步，但与发达国家和部分发展中国家相比，我国的金融效率特别是欠发达地区的金融效率并不十分理想。较低的金融效率会约束欠发达地区内部经济结构调整，加剧欠发达地区资金外流，扩大地区经济差距，降低我国金融宏观调控整体成效。为此，研究我国金融效率特别是欠发达地区的金融效率具有较强的现实意义。本文在回顾金融效率理论相关文献基础上，借助数据包络分析方法(Data Envelopment Analysis)，测算和分析欠发达地区(海南)金融效率现状，提出提高金融效率的发展路径。

一、金融效率的文献回顾

西方金融理论中都没有提出“金融效率”理论，但是许多金融理论从货币金融对收入、产出和经济增长是否有效来论述金融效率问题。

(一)传统的金融效率理论

古典经济学派通常认为，货币只是商品交换的媒介，便利商品交换，货币数量的增减只会引起物价水平的涨跌，不会对就业、产出和收入产生影响，也无所谓货币效率。面对20世纪30年代异常深重而持久的失业，凯恩斯一反古典经济学传统，承认非充分就业来源于货币，并提出当存在失业时，中央银行可以通过扩张性的货币政策以增加货币供给，降低利率，促进投资，减少失业，从而形成凯恩斯的有效需求理论。[1]二是以弗里德曼为代表的货币数量论，认为货币数量的增长与名义国民收入的增长保持着一致的关系，前者对后者存在一定的时滞。从10年以上的长期来看，货币数量的变动只影响物价，对实际国民收入的影响甚微，而对名义国民收入的影响至关重要；从5年~10年的短期来看，货币数量的变动既影响产量，又影响物价，即货币数量的变化成为名义国民收入和实际国民收入变动的唯一的重要因素。[2]因此，传统的金融效率问题主要集中于货币与就业、产出及国民收入关系的理论，其效率高低反映在货币变动对就业、产出及国民收入变动的影响程度。

(二)现代金融发展的效率理论

与传统金融效率理论相比，现代金融发展的效率理论认为金融发展促进经济增长。一是以雷蒙德•W•戈德史密斯为代表的金融结构与金融发展论。戈德史密斯将一个国家的金融结构作为一个整体来研究，通过实证分析长达百余年的35个国家的金融结构，特别是通过对不同发达国家金融相关率(FIS)指标进行分析，提出金融结构发展对经济增长具有重要作用的理论，并得出“经济与金融的发展之间存在着大致平行的关系”的结论。[3]但是，该理论以发达国家(主要是美国)的金融结构为评价标准，并未提出改善一国金融结构的政策建议，特别是对金融结构落后的广大发展中国家如何调整金融结构没有展开研究。二是爱德华•肖的金融深化论和罗纳德•麦金农金融抑制论。他们一反主流经济理论以发达国家和实物要素为研究对象的做法，集中研究发展中国家货币金融与经济发展的内在联系，发现发展中国家的金融体制与经济发展之间存在着一种相互抑制的关系：落后和缺乏效率的金融体制，束缚了经济的发展；经济不发达又限制了资金的积累，制约金融的发展。因此，他们提出了发展中国家应加快金融改革，解除金融压抑，实行金融自由化，消除资本形成的桎梏，从而提高金融效率，促进经济发展。[4][5]

(三)可持续发展下的金融效率理论

面对经济金融加速全球化，现代金融发展的效率理论得出的金融自由化建议屡屡受挫，金融危机频繁爆发，墨西哥金融危机(1994-1995)、阿根廷金融危机(1995)、亚洲金融危机(1997-1998)、巴西金融危机(1998-1999)、阿根廷第二次金融危机(2001-2002)等，导致发展中国家经济严重衰退。我国学者白钦先教授(1998)反思1997年的亚洲金融危机与经济金融全球化，认识到传统金融发展理论的现实效应与主流理论的不符，开创性地提出以金融资源学说为核心的金融可持续发展理论，他认为金融效率是金融资源在经济系统与金融系统以及金融系统的内部子系统之间配置的协调率，即金融资源的配置效率。[6]

此外，国内外部分学者还从产权制度和行为金融学的角度来研究金融效率，提出不同的金融效率观，但是都未形成相对完善的金融效率理论体系。因此，本文借助可持续发展的金融效率理论，应用数据包络分析方法来测算欠发达地区金融资源的效率。

二、金融效率的DEA模型

(一)金融效率的测度

目前国内外文献大都采用金融相关比率(FSI)测算金融效率，运用非参数DEA方法测算金融效率并不多。本文拟运用Farrell(1957)的技术效率、纯技术效率、规模效率、配置效率和总效率等来测算金融效率。

1.技术效率、纯技术效率和规模效率

M.J.Farrell在W.Shepard生产成本“距离函数”基础上，提出运用技术效率、纯技术效率和规模效率来测算多投入多产出的效率情况。其中，技术效率(Technology Efficiency-TE)反映在规模报酬不变情况下，给定投入获取最大产出的能力，即通常CCR效率值；纯技术效率(Pure Tchnology Efficiency-PTE)反映在规模报酬可变的情况下的技术效率，即通常BCC效率值；规模效率(Scale Efficiency-SE)反映纯技术效率之外影响技术效率的因素，即SE=TE/PTE。为便于说明，图1为单个输入输出的情况，A、B、C、D、E为决策单元。在规模报酬不变情况下，B、C点在有效前沿面上，TE=1，即技术有效；A、D、E点不在有效前沿面上，TE

2.配置效率和总效率

配置效率(Allocation Efficiency-AE)，又称价格效率，反映有效前沿面单元对应输入变量未发生相互替代时最小成本的程度。总效率(Overall efficiency-OE)，又称成本效率，反映决策单元取得最小成本的程度。图2为两个输入和一个输出变量的情形，S1S2为等产量曲线，P点为决策单元，P点输入变量x1和x2等比例下降至Q点，产量不变，B、Q点处于有效前沿面上，RQ为Q点x1、x2配置不合理增加成本，RP为P点浪费的总成本，配置效率AEP= OR/OQ，总效率OEP=OR/OP，同时OEP=TEP×AEP。

(二)本文的DEA模型

1.规模报酬不变CCR和规模报酬可变BCC

其中，δi(i=1，2，3)取值为0和1的参数。Charnes、Cooper、Rhoades(1978)三位学者提出了首个DEA基本模型-CCR模型，即式(1)中δ1 =0，此模型变为：

CCR是为规模收益不变的CRS模型，模型的效率值包含技术效率和规模效率。其经济含义是，以样本有效前沿面为参照，第j0个决策单元在保持产出水平不变时实际所需要投入的比例，1-θ为第j0个决策单元多投入的比例，也就是减少投入的最大比例。

Banker、Chames、Cooper(1984)三位学者在CCR基础上增加一个凸性假设，提出规模收益可变情形下的DEA模型-BCC模型，即式(1)δ1=1，δ2=0，此模型变为：

BCC是规模收益可变的VRS模型，模型的效率值反映决策单元在既有技术和条件下实现最小投入的产出能力，即纯技术效率。

为进一步判断决策单元规模效应，如图1中A点和D点，Coelli T.J(1996)提出一个规模报酬非增DEA模型-NIRS模型，即式(1)δ1=1，δ2=1，δ3=0，此模型为：

通过比较CRS、NIRS、VRS的θCRS、θNIRSs、θVRS，可判断决策单元的规模效应。当θCRS=θNIR，规模报酬不变；θCRS

2.总效率模型

三、欠发达地区的金融效率

下面应用上式(2)-(6)5个DEA模型 ，测算和分析2001-2007年海南省金融效率。

(一)投入、产出变量选择与Pearsons相关性检验

经济欠发达地区的融资以间接融资为主，直接融资为辅，两者共同促进欠发达地区三次产业发展。其中，间接融资指银行机构对欠发达地区贷款，直接融资包括主要上市企业在资本市场上筹资(股票筹资和企业债券)和中央政府下拨地方政府的国债资金(即地方政府间接的债券融资)。本文以银行提供的年度平均正常贷款和年度直接融资额作为输入变量，三次产业增加值作为金融资源的产出变量来测算欠发达地区的金融效率。为保证决策单元可比与数据口径一致，输入变量数据通过国内生产总值缩减指数转换为以2001年为基期的可比数据，输出数据通过相应变量的缩减指数转换为以2001年为基期的可比数据。

各项投入与产出必须“同向性”假设，即随着投入量的增加，产出不得减少，以决策单元为样本进行Pearsons相关性检验。

由表1可知，决策单元投入变量与产出变量之间的相关系数不仅高度正相关，且在1%的显著性水平下通过双尾检验。因此，本文所选取的投入产出变量符合模型所要求的“同向性”原则，具有合理性。

(二)金融效率测算结果与分析

将处理后的投入变量和产出变量数据代入DEA模型，经LINGO软件运算，整理后得出欠发达地区各年度的金融效率测算结果。

从表2可以看出，欠发达地区的金融规模效率SE保持在较高稳定水平，普遍高于纯技术效率PTE，非有效决策单元主要来源于较低的纯技术效率。其中，前三年为规模报酬递增，扩大规模有效提高金融效率。

国有商业银行股份制改革提高了欠发达地区金融效率。国有商业银行股份制改革后，欠发达地区商业银行根据各总行股份制改革精神，加强内部管理，结合欠发达地区经济发展实际情况，认真落实股份制改革政策，给予欠发达地区优势产业的信贷支持，有力促进了欠发达地区的经济协调增长。2004、2005和2007年，欠发达地区的各项效率都为1，处于有效前沿面，明显高于国有商业银行股份制改革前期，金融资源有效发挥配置资源的功能。

欠发达地区贷款资金利用明显高于直接融资的股票和债券资金。2001-2003年和2006年4年尽管金融效率处于无有效前沿面，但是投入变量的正常贷款都得到充分利用，无任何冗余量。与此相反的是，直接融资资金出现大量冗余，冗余率介于38.2%-57.6%，特别股票融资额较多的年份，冗余率过高越明显，表明欠发达地区上市公司并没有充分利用资本市场所筹低成本的资金去支持地方经济，相反出现资金大量外流。

欠发达地区工业相对薄弱，第二产业缺口高于第一产业和第三产业。但是，随着发达地区产业加速转移到欠发达地区，欠发达地区第二产业生产能力逐步增强，产出缺口逐步减少。其中，4个无效决策单元产出缺口由21.7%下降至0，年均下降7.2%；与此相反，第一、第三产业的产出缺口率却呈现增长趋势。

四、结论与建议

数据包络分析方法是一种十分有效的系统评价方法，具有系统性和客观性的特点。本文应用相应模型测算欠发达地区2001-2007年金融效率，总体来说，该地区性金融效率稳定提高，金融改革取得显著成效。尽管如此，约束该地区金融效率的瓶颈依然存在。一是金融生态环境建设滞后于经济发展，法制环境和信用环境的不健全、金融体系缺失、中小企业融资困难、金融服务水平、金融创新和地方政府行政效率等因素，制约该地区金融资源的配置功能。二是社会经济发展资金过于依赖间接融资，特别是辖内较好上市公司因找不到合适的投资项目，资金大量外流，不能有效支持地方经济升级转型和协调发展，加剧直接融资和间接融资失调。三是长期支农资金短缺，约束欠发达地区农业科技的发展和推广，加上农业保险的缺失，削弱了农村居民的风险转移能力，导致高附加值农产品难以出现专业化和集约化生产，约束农业生产效率，第一产业产出不足逐渐显现。结合本文的金融效率测算结果和分析，笔者提出如下建议。

(一)创造良好的金融生态环境，提高金融资源的配置功能

欠发达地区政府、企业、银行和居民须通力合作，为辖内金融资源特别是低成本的直接融资资金，创造良好的金融生态环境，减少不必要资金外流，提高金融资源的配置功能，服务地方经济，促进金融效率稳步增长。

(二)引导金融资源服务于优势产业和行业

金融对第二产业具有较高投入产出效率，产出缺口率逐步减少。因此，欠发达地区金融，积极服务辖内资源优势大型企业和大型项目及与之配套的中小工业企业，夯实金融服务的经济基础，带动三次产业全面协调发展。

(三)发展农村金融市场，支持农村经济发展

农业资金短缺约束农业经济稳步增长。为此，欠发达地区应借助中央和地方政府债券资金，加大对农村转移支付和投资力度，结合欠发达地区县域经济特点，支持欠发达地区特色农业发展，以农信社改革和小额贷款担保公司试点为契机，允许社会资金进入涉农金融机构，重建农村资金回流机制，支持农村经济发展。■

参考文献：

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[6]白钦先.金融可持续发展研究导论[M].北京：中国金融出版社，2000.

Underdeveloped Area Financial Performance Present Situation and Improving Approaches

LI Xing-fa，XIANG Zhi-rong，CHEN Xiao-hui

(Haikou Central Sub-branch，The People's Bank of China，Haikou 570105，China)

Abstract：Using the data envelopment analysis，this paper studies the financial efficiency of underdeveloped areas in recent years. Then the author reveals the causes of relatively low efficiency in some years，and provides solutions to improve financial efficiency.

基金规模论文篇(7)

【关键词】 高校； 现金持有； 影响因素

现金是满足高校日常开支、偿还到期债务、履行纳税义务等的重要资产。合理的现金持有水平有利于保证高校正常活动的开展，有效避免因资金链断裂而导致的财务风险，提高资金收益，降低资金成本。以江苏省教育厅直属51所普通高校为例，2010年末资产总值772.24亿元，其中现金持有总值58.15亿元，占资产总值的7.53%。在这些高校中，现金持有比率最高的达到了0.3423，最低的只有0.0149。如何评价这些高校的现金持有水平？影响其持有现金的因素有哪些？由于我们对高校现金持有问题没有予以足够的关注，这些问题目前还鲜有理论分析和实证研究的文献论述。基于此，本文从国内外企业现金持有研究成果中汲取理论依据和研究方法，结合当前高校实际情况，分析影响高校现金持有的重要因素，藉此为高校进行合理的现金持有决策，更好地调配、运作资金提供思路和借鉴。

一、现金持有理论分析与实证研究文献的简要回顾

（一）现金持有的理论分析

近年来，诸多学者以经济学和财务学理论为基础，从不同角度出发对企业现金持有问题进行了诠释，并产生了许多重要的研究成果。其中影响程度较大的主要有交易成本理论、权衡理论、理论、融资优序理论等。

企业现金持有量研究最早可以追溯到Keynes的货币需求理论。Keynes认为，企业持有现金是出于交易动机、预防动机和投机动机。他在借用边际成本概念的基础上，提出了企业最佳现金持有量由资金短缺的边际成本曲线与持有现金的边际成本曲线的交点所决定的交易成本模型。

20世纪70年代，一些学者以权衡理论为基础进行现金持有量研究，建立了现金持有量静态权衡理论模型。静态权衡理论认为，因为资本市场的不完美，持有现金会给企业带来收益和成本。现金持有的收益主要包括：降低了企业发生财务困境的概率；降低企业外部融资成本与清算现有资产成本；企业发生财务约束时可以继续实施投资政策。现金持有的成本包括持有成本（管理费用和机会成本）、转换成本和短缺成本。权衡理论认为，企业现金持有是权衡了持有现金的成本和收益之后作出的理性选择，在现金持有的边际收益和边际成本相等的水平上存在最优的现金持有量。可以看出，权衡理论模型是对交易成本模型的丰富和发展，但是又不同于交易成本模型。

信息不对称是一种社会常态，其必然导致各种无形成本。鉴于此，Myers and Majluf（1984）提出了资本结构融资优序理论。该理论认为，为使不对称信息成本和其他融资成本最小化，企业建立自身的资本结构时，其财务决策最优顺序为：优先选择内部融资，接着是安全性债务和风险性债务，最后才是权益融资。与动机理论和权衡理论不同，融资优序理论反对所谓的最佳现金持有量。尽管它不是一种专门的现金持有理论，但它仍为解释企业现金持有提供了一个新的视角。

交易成本理论、权衡理论、融资优序理论都假设企业管理层（人）和股东（委托人）的决策是为股东财富最大化而进行的。而理论认为，现代企业所有权和经营权的分离产生了管理层和股东的利益分化。这种分化导致管理层未必总按股东财富最大化的目标行事，两者的利益经常不一致，成本由此产生。为此，Jensen（1986）从股东和管理层之间的成本出发，提出了解释管理层现金持有动机的自由现金流量理论，认为企业持有大量现金与企业管理层的利益是相一致的，而与股东的利益不一致。另外，有的学者还对股东与债权人之间产生的冲突进行研究，发现股东对债权人的成本既会引起资产替代问题也会引发投资不足问题，无论哪一类问题的出现都会驱使企业持有更多的现金。

（二）现金持有量影响因素的实证研究

根据上述关于现金持有的理论解释，许多学者采用不同国家或地区的数据，实证检验了现金持有量的影响因素。

与权衡理论和融资优序理论相关的主要因素包括：企业规模、成长性、现金流的波动性、资产负债率、融资受限程度等。其中，资产负债率、融资受限因素、现金流的波动程度与现金持有量正相关的结论没有异议，即资产负债率越高、融资约束、现金流的波动程度越大，企业的现金持有量也越大。但是，企业规模、企业成长性这两个因素对现金持有量的影响则有不同的结论。究其原因，很可能是由于样本选取不同所致，比如样本企业的自身特性、所属国家、经济环境、制度环境等等存在差异。

以理论为基础，一些学者实证研究发现，管理层持股、董事会规模、股权集中度或者大股东持股比例、现金流权与控制权的分离状况都是企业治理方面影响现金持有量的重要因素。实证结果表明，股权集中度越高的企业，现金持有量越低。董事会规模越大，现金持有量也越高。管理层有效控制权与现金持有量也是正相关。此外，一些国外学者从国家制度层面实证研究投资者保护制度对现金持有量的影响后发现：投资者保护差的国家的上市公司现金流持有量要大于投资者保护好的国家，投资者保护越好的国家，其上市公司现金持有量越少。国内学者周伟、谢诗蕾（2007）从研究国内企业治理环境和结构对现金持有量的影响发现：在中国制度环境越差，融资约束就越多，企业就会持有高额现金，而且所持有的高额现金会带来更高的收益。

二、高校现金持有状况分析

（一）高校现金持有水平的计量方法

持有现金数量是个绝对数，可能因单位规模不同而差异很大。有的高校每年经费收入高达十几亿元，而有的高校每年经费收入仅有一两亿元，它们所持有现金的绝对数量之间是没有可比性的，孰大孰小的比较没有任何意义。为了消除单位规模的影响，应该选用相对数指标衡量高校的现金持有水平。目前，主要有四种方法可供选择：1.以现金与在总资产中扣除现金和现金等价物后的资产净额的比率来衡量现金持有水平；2.以现金与总资产的比率来衡量现金持有水平；3.以现金与在总资产中扣除现金后的资产净额比率的自然对数来衡量现金持有水平；4.以现金与销售收入的比率来衡量现金持有水平。已有的国内外学者的研究中，较常见的主要是第二种方法。为了便于和其他数据比较，本文采用第二种方法来衡量高校的现金持有水平。

（二）高校现金持有现状分析

本文以江苏省属普通高校为样本分析高校现金持有现状，以2005―2010年连续六年的数据为研究区间。数据来源于江苏省属普通高校相关年度决算报表，收集样本总数为51家高校共306个样本，对样本数据按时间变化趋势和高校类别进行描述。

根据表1、表2中数据所示，在2005―2010年期间，省属院校现金持有均值总体呈下降趋势，本科院校在0.0797～0.0982区间波动，高职院校在0.0739～0.1154区间波动。两类院校相比较而言，高职院校波动幅度较大，本科院校相对平稳。肖成斌（2010）研究发现，国内上市公司在2004―2008年间现金持有量均值呈逐步下降趋势，从最高的0.1804降至0.1502。因此，与国内上市公司相比，高校现金持有水平要低得多。

三、高校现金持有决策的影响因素分析

通过对现金持有理论分析和实证检验文献的回顾，可以归纳出企业现金持有的主要影响因素包括：反映企业规模、财务状况、成长性等因素和反映企业内部治理、所处制度环境的因素。以下，在借鉴企业现金持有研究成果的基础上，本文结合当前高校面临的理财环境，分析高校现金持有量的影响因素及其如何作用于高校现金持有决策，进而提出改善高校现金持有的建议。

（一）高校财务特征因素对现金持有量的影响分析

1.高校资产规模

权衡理论认为，企业资产规模通过对企业财务困境成本、外部融资成本以及信息不对称等的影响作用于现金持有决策，使企业在现金管理方面存在规模效应，即资产规模越大，融资成本、融资约束越小，财务运作更加透明，企业需要的现金持有比例越小。因此，企业资产规模与现金持有量之间存在负的相关关系，Opler针对美国上市公司的研究及国内学者辛宇、徐莉萍（2006）对我国上市公司的研究均证实了这个结论。对高校而言，所持有的资产是学校从事教学、科研、管理、后勤服务等各方面工作的重要物质基础，其数量多少和价值大小也是衡量一个学校办学实力的重要指标，在一定程度上体现了高校办学规模、办学水平。高校资产规模越大，综合办学实力越雄厚，社会知名度越高，风险承受能力越强，越容易与银行建立更为良好、深入的合作关系，其发生财务困境的概率越低，高校管理层持有现金的预防动机越小。所以，我们可以认为高校资产规模与现金持有量之间存在负相关关系。

2.高校事业性经费收入总量

现金流量是企业持有现金的来源。权衡理论认为，对现金流量较大的企业来说，日常现金流量可以充分地满足营运和投资需要，其面临财务困境和放弃有价值投资机会的风险较低。因此，相比流量较小的企业，这些企业持有现金的边际收益小，它们更倾向持有较少的现金，经营活动现金流量与现金持有量存在负相关关系。目前，高校会计核算仍以收付实现制为主要基础，其事业性经费收入总量基本反映了日常运营中相对平稳的现金流量。在高等教育投入逐年增加、资金来源渠道日益多元化的情形下，高校事业性经费收支规模也逐年扩大。由于办学规模、办学层次的不同，各高校之间事业性经费收入总量存在巨大的差异。一般来说，办学规模越大、办学层次越高的学校经费收入总量也越大，如果出现资金暂时不足、需更多现金来满足日常运营、支持投资时，巨大的现金流可以及时填补资金的缺口。它们面临财务困境的机会小，所持有现金的边际收益小，更倾向持有较少的现金。所以，我们可以认为高校事业性经费收入总量与现金持有量存在负相关关系。

3.高校不同发展阶段的成长性

权衡理论认为，企业成长性越高，投资机会越多，企业因此需要储备大量的现金来满足这些投资要求，成长性和现金持有量存在正相关关系，大多数学者的实证研究也得出了这一结果。“十五”期间，我国多数高校致力于建设新校区、扩大办学规模，顺利实现了外延的扩张。从“十一五”开始，不少高校工作重心开始转移，把更多的精力、人力、物力、财力投入学校软实力建设，着力于实现从规模扩张、外延发展向内涵建设、质量提升的转型。但是，全国不同地区的高校受所处区域的社会经济发展水平、所属的政府部门等客观条件制约以及自身发展规划等因素影响，不同高校在同一时点所处的发展阶段不尽一致。如：江苏多数省属高校在“十五”期末基本完成了规模扩张，少部分高校新校区建设启动较晚，在“十一五”初期仍有不少在建工程项目，一些西部省份的地方高校则刚刚启动规模扩张，新校区建设任务十分繁重。总体而言，处在规模扩张初期的高校成长性最高，基本办学条件投资项目很多，需储备大量的现金，否则，有可能出现因资金供应不及时而不得不缓建、停建一些项目；处在规模扩张中后期的高校成长性次之，资金供应压力相对较轻，可适当减少现金持有；已转入内涵建设为主的高校发展相对平稳，现金持有应重点考虑日常运作和内涵发展的需求。因此，我们可以认为高校不同发展阶段的成长性与现金持有量存在正相关关系。

4.高校资产负债率、债务负担率

资产负债率为负债总额与资产总额的比值，是反映高校资本结构、衡量负债水平和偿债能力的综合指标。资产负债率越高，表明负债程度越高，偿还债务能力越弱。权衡理论认为，资产负债率越高，企业面临的还款压力越大，财务风险增加，持有现金的边际收益会提高。高校虽是政府举办的事业法人单位，但高校贷款是一种商业行为，需要高校按照经济合同日后还本付息。因此，高校如果贷款过多，资产负债率过高，也存在无法按照合同履行自己的经济责任，从而给自身运作和发展带来负面影响或经济损失的风险。金融机构如果认为某高校资产负债率过高，超出设定的警戒线，存在偿贷能力不足的财务风险，就会控制高校贷款规模。“十五”期末，很多高校贷款余额越滚越多，不少银行对高校贷款的态度发生了转变，从以前视高校为优质客户、有求必应变成不敢接招，甚至讳疾忌医。如2004年年中，南京多家银行接到上级通知不再向大学基建项目提供贷款。受此影响，南京某大学由于不能取得后续贷款，未建完的部分教学楼和图书馆、体育馆只好建建停停，后来甚至因贷款到期后银行不愿续贷而发生资金链问题，不得已求救于政府解决。出于预防动机，高负债率的高校往往倾向于持有更多的现金。所以，我们可以认为高校资产负债率与现金持有量之间存在正相关关系。

高校贷款负担率为年末债务余额与当年总收入的比值，可用来衡量学校以年收入承受债务风险的程度。债务负担率直接反映了高校债务存量与本校经济能力之间的关系，其数值越高，表明债务压力越大，学校财务风险越大。出于预防动机，高负担率的高校就会倾向于持有更多的现金。与资产负债率类似，我们同样可以认为高校债务负担率与现金持有量之间存在正相关关系。

（二）高校治理因素对现金持有量的影响分析

1.高校财务管理自受到限制

目前，政府部门对高校的管理还没有完全转到以宏观管理为主的方式上来，高校作为政府附属机构的地位仍然没有得到根本改变，距离成为依法独立办学的法人实体的要求还相差很远。近年来，财政部门连续推出了部门预算、政府采购、事业性收费收支两条线管理、国库集中支付等一系列改革措施，实质上进一步限制了高校财务管理自。资金管理权限的上收自然削弱了高校的资金调度权，降低了资金运作的灵活性。同时，国库集中支付将高校大部分沉淀资金收至国库，高校账面现金数量大大减少，改变了资产的流动性和资产负债结构，对高校借贷信用等级的评估带来不利影响，从而增加了筹资难度，致使高校不得不设法持有更多的现金。

2.高校法人治理结构的完善程度制约了内部现金管理的有效性

目前，我国公办院校实行党委领导下的校长负责制，学校财务管理工作由分管校领导负责，重大事项由学院党委会研究确定。高校管理层（政府任命的人）与政府（委托人）、银行（债权人）追求的目标之间是有差异的，它们的行为动机并不完全一致。由于信息不对称、委托人的缺位和激励约束机制的不完善，掌握高校实际控制权的管理层出于自身利益最大化的考虑，有可能作出与政府、银行利益不一致的决策。一些高校管理层认为学校是政府举办的，学校贷款最后还是政府买单，为了任期内多出政绩，更好地保护自身利益、个人职位，于是能多贷就多贷，对持有过多现金的成本考虑较少。在高校内部，经济责任制度、绩效考核制度、内部会计控制体系是否健全有效对现金管理的效率和效果具有重大的影响。从一些高校的实际情况看，在影响高校现金运作效率的因素中，作用最大的并不是财务分析的技术性方法，而是治理因素。其中，财务治理权（包括内部财务决策权、财务执行权、收益分配权和监督权）的配置是否合理是关键环节。

四、改善高校现金持有的建议

由上文的分析可以看出，影响高校现金持有决策的因素是多方面的，包括财务特征方面的因素和高校治理方面的因素等。为此，高校可从上述多因素分析出发，积极汲取企业现金持有研究成果中的有效成分，结合自身实际，努力改善现金持有水平。这对不少高校面临的债务负担依然沉重、潜在财务风险依然严峻的形势无疑具有较强的现实意义。

（一）分析确定并保持合理的现金持有水平

高校管理人员应在学校年度事业发展计划和中长期发展规划的基础上，考虑自身的资产规模、年度事业性经费收支总量及当前负债水平，进行科学地综合测算，确定并保持合理的现金持有水平，在确保各项事业有序运转的基础上有效避免过多或过少地持有现金，从而达到既防范财务风险，又有效降低资金成本、提高资金收益的目的。这个现金持有水平应当根据国民经济、金融政策、财政改革和自身发展等情况的变化适时调整。

（二）进一步改进高校内部资金管理

规范有效的资金管理是提高高校资金效益、防范财务风险的根本保证。高校管理层应转变过去无偿使用财政资金的习惯性思维，进一步增强资金成本意识和财务风险意识，科学理性地举债办学；高校应完善经济责任制度，根据经济管理权利和管理责任相结合的原则和能级管理原理，对内部财务决策权、财务执行权、收益分配权和监督权进行合理配置；高校要健全资金管理内部控制，加强银行贷款全过程管理，建立贷款风险防范机制；高校要充分发挥各级管理人员和财会人员改进资金管理水平的积极主动性，促使他们不断挖掘潜力，提高资金运作效率。

（三）积极推进高校法人化管理

政府在规范管理、科学引导的基础上，应进一步巩固和扩大高校办学自，积极依法落实高校的法人地位，这是高校实施法人治理的前提。只有这样，高校才能和政府建立完整的委托关系，真正成为面向社会依法自主办学、进行有效自我管理、自我约束的法人实体，改善现金持有才能有良好的法制基础。

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