基金公司的投资和管理篇(1)

[关键词]公司型基金；契约型基金；双重征税；治理结构

[中图分类号]F830 [文献标识码]A [文章编号]1006-5024(2009)09―0176-03

[作者简介]熊进光，江西财经大学法学院教授、法学博士，研究方向为民法基础理论、金融与证券。(江西南昌330013)

我国《证券投资基金法》为公司型基金的发展留下了空间。该法第102条规定：通过发行股份募集资金，设立证券投资公司，从事证券投资等活动的管理办法，由国务院根据《证券投资基金法》的原则另行规定。但时至今日，我们并没有出台促进公司型基金发展的法规。综观我国奉行的契约型基金，其发展面临着诸多问题。如果能将公司型基金也引入到我国的基金行业，使之与我们现有的契约型基金一起发展，对于两者的孰优孰劣让市场来选择，这或许是解决契约型基金缺陷的有效方法。

一、公司型投资基金的概念和特点

(一)公司型基金的概念。所谓公司型基金，是指由基金管理机构依据公司法、投资基金法和基金章程设立股份有限公司，并由基金管理人负责其日常运营和管理，由托管人负责基金公司的资产保管，由董事会代表投资者的利益决定基金公司的重大事项和投资政策并履行监督义务的基金组织形式。公司型投资基金在组织形式上与股份有限公司相类似，即基金公司资产为投资者所有，由股东通过股东大会选择董事会，由董事会选聘基金管理机构，基金管理机构负责基金公司的日常运营。按照《证券投资基金法》之规定，也可以说它是一种投资公司或一种投资工具、投资组合形式。

(二)公司型基金的特点。公司型基金的特点主要体现为采用股份有限公司的组织形式，并具有四方当事人：1　投资者，即基金股东，按其持有的份额参与收益分配并可以在股东大会上行使权利；2　董事会，是公司的常设执行机构，作为投资者的代表，负责重大事项和投资政策的决策，并履行对投资顾问和托管人的监督义务；3　投资顾问，由董事会选聘并与其签订投资顾问协议，负责基金的日常经营和管理；4　基金托管人，由董事会选聘，签订保管协议，负责基金资产的保管、配发股息和办理过户手续等。

二、公司型投资基金与契约型投资基金的比较

从组织形式上看，与公司型投资相对的是契约型投资基金。契约型基金又称信托型基金，这种基金的核心是基金契约，发起人在形成基金契约后，依据基金契约，以发行基金受益券或者基金单位的方式募集投资者资金；基金经理人根据基金契约进行基金管理活动；投资者购买基金单位成为基金持有人后，按照基金契约的约定享有基金的受益权以及参与基金重大事务的决策等权利。契约型基金被较多国家采用，我国大陆地区目前也只有契约型基金的存在。契约型基金与公司型基金有很多不同。首先，两者的性质不同。公司型基金是以公司形式存在的独立的法律实体，而契约型基金则是一种契约或信托关系，除非法律赋予，其不是独立的法律实体。第二，设立的法律依据不同。公司型基金是依据公司法组建的，契约型基金是依据信托法组建的。第三，基金运作依据的基础文件不同。前者是公司章程，后者是基金契约。第四。基金投资者的权利性质不同。公司型基金投资者是基金的股东，享有公司股权；契约型基金投资者是基金的受益人，享有受益权。第五，投资者权利大小有别。公司型基金的投资者理论上作为公司的股东对公司的重大决策进行审批，发表自己的意见；契约型基金投资者作为信托契约中规定的受益人，对基金重大决策一般无发言权。

三、我国契约型投资基金存在的问题

我国《证券投资基金法》是按契约型投资基金的方式来设计的，但从实践来看，存在诸多问题：

第一，基金管理公司“内部人控制”问题突出。由于契约型基金组织与基金管理公司是两种不同的组织形式，依基金合同成立的基金组织，本身并非独立法人，也无任何常设机构，而作为基金受托管理人的基金管理公司虽拥有法人身份，但不对整个基金资产负完全责任。这就要求基金的制度安排能够保证基金持有人在基金合同制定上的话语权、平等的谈判地位和对基金管理人有效的约束力。但问题是，《证券投资基金法》并没有对制定基金合同作出明确可行的规定，现实中基金合同都是由基金管理人制定，并报证券监管部门核准，并且是格式化文本，基金合同只引导投资者关注投资收益率，对于权责方面的漏洞缺乏充分的陈述和提示，没有对基金的关联关系、管理费提取、利益冲突、市场欺诈、内幕交易、投票、信息披露等重大问题作出明确和合理的约定，基金持有人并没有谈判、修改和增加约束条款的地位、条件和机会，基金管理人只凭一纸合同就买断了基金持有人除收益权以外的所有权利，并主动回避了基金治理等外部和内部制约机制。

第二，基金托管人的监督有名无实。作为基金托管人，商业银行的主要职责是保证基金资产的安全、执行基金管理人的投资指令、监督基金管理人的投资运作并负责银行账户管理及证券交易清算等，其对基金管理人投资运作的监督作用体现不够。这是因为，在基金托管业务已成为商业银行重要的中间业务和利润增长点，在基金管理人决定基金托管人的情况下，商业银行为获取市场份额，自然在严格监督基金管理人投资运作方面缺乏主动性和积极性，因而基金托管人的地位缺乏独立性，进而导致其监督的软弱性。

第三，基金受益人主体缺位。尽管基金资产的所有权利并不属于基金管理人，但实际上是由基金管理公司控制和运作，投资者只能通过基金份额持有人大会行使其监督制约权。问题是，由于基金持有人较为分散，基金持有人大会的表决又一直采取“默示赞同，明示反对”的形式，难以保证基金持有人大会的有效召集和合理表决，导致基金持有人大会往往流于形式，对基金管理人的监督名存实亡。

第四，错位的独立董事制度。我国监管当局所要建立的独立董事制度，是建立在基金管理公司的董事会结构之上的。公司型基金的独立董事由股东大会聘请，而且法律对其独立性有严格的要求，因此这些独立董事具有很高的独立性，与管理人、托管人等相关利益方之间在形式上不存在任何关系。而契约型基金的独立董事是由管理人公司聘请的，其独立性是体现在他们与管理人公司的股东之间不存在关联关系，代表的是管理人的利益，从这个意义上说，这些独立董事在整个基金的治理中不具有独立性。我国的独立董事制度是错位的，也受到了学界的广泛质疑：“基金管理公司的独立董事既不是由基金持有人选任，也不是由基金持有人支付

报酬，亦未与基金持有人发生其法律关系，那么，其为什么要对基金持有人负有信赖义务?”

四、我国公司型投资基金的发展

针对契约型基金存在的问题，我们可以尝试公司型基金发展模式：

(一)公司型基金的比较优势。公司型基金具有隐性的契约关系和显化的公司治理关系，作为契约第三方的独立董事拥有更多的剩余监督权；契约型基金将当事人之间的契约关系显化，作为第三方的托管人具有较少的剩余监督权。在基金治理效率上，公司型基金具有比较优势。

第一，有效维护基金持有人的权益。作为依法注册的法人，公司型基金以发行股份的方式募集资金，投资者对公司型基金的投资是一种权益投资，直接构成公司的股本，基金持有人因此既是基金持有人又是公司股东。公司型基金的最高权力机构是基金持有人大会，基金持有人大会选举产生基金公司董事会、监事会，基金公司董事会代表全体基金持有人通过竞争性遴选机制选择基金管理人和基金托管人，基金管理公司根据基金合同负责基金运营，投资者通过基金持有人大会对选举基金公司董事、选择基金管理人和基金托管人、批准基金合同、变更投资决策和改变基金投资风格等基金运作的重大事项行使发言权和表决权。无疑，基金管理人因受到基金持有人、基金公司董事会、基金托管人等多方面的监督，在最大程度上遏制了的行为，有利于保障基金持有人的权益。

第二，构建灵活的激励与约束机制。从基金资金的委托来看，参加竞投标的金融机构首先根据有关法律法规和《基金章程》的规定提出基金资产管理运作方案，中标的基金管理人和基金托管人要与基金公司签署《基金合同书》、《基金托管协议书》，并以此定期向基金公司提交基金资产报告、运作建议报告及其他资料。基金公司董事会定期召开会议，将审查通过的基金投资结构、基金资产状况等报告向基金持有人公开披露，并对基金管理人和基金托管人的运作提出指导性意见，以强化对基金管理人和基金托管人的约束。在必要的时候，基金公司将直接委托注册会计师事务所对基金管理人、基金托管人的基金账户进行审计。因此，在公司型基金运行中，基金公司居于主导地位，基金管理人或基金托管人如若违反《基金合同书》、《基金托管协议书》的有关规定，基金公司可随时予以更换。

第三，能更好的发挥基金的投资性。一方面，公司型基金和其他基金一样，管理人本身的资本可能只有两三千万，多则过亿，而当他们推出了基金品种后，可以掌管基金募集的数亿资金，以管理公司的两三千万元或上亿元的注册资本对比由它支配的数亿基金资产而言，资本的放大效应就能达到一比十，甚至几十。另一方面，公司型基金中的基金管理人和托管人以及基金的投资方向和风格，都要由基金的董事会来决定，董事会成员既包括了基金持有人代表，又有独立董事，他们要从基金利益的角度来决定基金的投资风格并监督基金管理人的投资动作。

(二)我国公司型基金发展的可行性。有人认为，公司型基金不具备公司作为法人的必备要件：它没有自己的生产经营场所和必要的生产经营条件，亦没有自己的经营管理层和工作人员，资本亦因基金份额的申购赎回而处于经营的变动中，与公司资本相对固定相区别。对此，笔者认为，公司型基金其实是有自己的“生产经营场所”和“经营管理人员”的，只不过“外化”了，它利用基金管理公司的经营场所和管理人员。至于基金因申购、赎回而经常变动，这种情况与公司法的资本三原则似乎不太相容。但事实上，资本三原则主要目的在于保护债权人，而从国外的立法及经验来看，只要对基金的负债及融资作出严格的限制再加上有严格的托管登记结算制度，且基金定时(开放式基金一般是每个交易日，封闭式基金一般是每周)披露资产净值，财务状况透明，在这种情况下，开放式基金的赎回机制并不会对债权人造成损害。所以这个问题也不大。

就我国公司型基金的发展，提出以下建议：

第一，构造公司型基金发展的法律环境。众所周知，证券投资基金是在信托法律关系基础上发展起来的，是一种特殊类型的信托。这是证券投资基金在发展初期采取契约型基金组织形式的根本原因。英国基于《股份有限公司法》的规定，对契约型基金进行了突破，创设了公司型基金。从本质上分析，当公司型基金的投资者变成基金公司股东时，已经不完全是信托概念下的委托人，不再适用《信托法》。公司型基金融合了信托原理和公司结构形态，公司型基金本身并不具有自己的独立财产，所拥有的财产从性质上看仍属于投资者，基金股东和基金份额随投资者的申购、赎回经常发生变化。由于公司型基金集合投资公司性质所决定的资产可变性特征与公司法确立的资本三原则相冲突，公司型基金与一般意义上的公司是冲突的，修改《公司法》以适应公司型基金发展的要求不可能做到，彻底解决的方法应当是针对公司型基金制定新的法律。因此，既然从法理上不宜用《公司法》或《信托法》调整公司型基金，可以通过修改《证券投资基金法》，对公司型基金做专门规定，解决公司型基金与《公司法》的矛盾，为我国公司型基金的健康、规范发展提供法律支持。

第二，解决公司型基金双重征税问题。从目前实际操作情况看，基金管理公司对旗下基金的所得缴纳各种税费，但各只基金自身的分配收益，按2001年国家税务总局的有关规定，暂免征收个人所得税，加上契约型基金不具有法人资格，不必缴纳各项所得税。如果采取公司型基金组织形式，作为独立法人，就必须缴纳与公司营运相关的各种税收，其中必然包括企业所得税。有鉴于此，相对于契约型基金，公司型基金存在税收上的缺陷。但从国际惯例来看，无论是契约型基金还是公司型基金，均需缴纳所得税，只是前者适用个人所得税，而后者适用企业所得税。为了达成契约型基金与公司型基金的均衡，贯彻税收“中性”原则，平衡基金组织模式调整所引起的税收问题，使公司型和契约型基金在税收上走向一致，建议对公司型基金进行税法调整，在对公司型基金征收企业所得税之后，对投资者的所得免征个人所得税，以解决双重征税的问题。

基金公司的投资和管理篇(2)

关键词：投资基金 委托代理 信息 入世

一、引言

从1992年第一家由中国人民银行批准的淄博乡镇企业投资基金设立至今，我国投资基金已经历了近十年的发展与探索，以1997年11月颁布的《证券投资基金管理暂行办法》为界，中国投资基金进入“新基金”时代，基金的设立发行，投资运作以及外部监管逐步走向规范化，各基金的投资风格日趋多元化，多数基金表明了市场定位，成长型、平衡型及重组型等品种相继问世，基金管理公司在外部压力和内在激励之下，积极扩容，完善法人治理结构，增强研发力量以提升自己的竞争地位。2001年开放式基金的发行工作也排到了证监会和基金管理公司的日程表上，《投资基金法》在经过四稿修改之后也即将提请通过，为我国投资基金的进一步大发展奠定了坚实的基础。截至2000年底，我国一共批准设立了10家基金管理公司和34只证券投资基金，托管银行5家，累计发行基金单位562亿个，基金净值847.35 亿元，约占到深沪两市流通市值的7%。

二、中国投资基金发展存在的问题及其分析

投资基金在中国的发展进程中虽然成绩喜人，但与世界发达国家的基金业发展水平有一定差距，现存的问题已在很大程度上制约了基金大发展，概观现实的发展情况，我国投资基金矛盾最突出，最迫切需要解决的症结为以下四个问题：

1、基金规模偏小，缺乏机构投资者。

基金的规模大小包含三个意思：一是投资基金的资产总额，二是单个基金的融资量，三是单位基金管理公司管理的基金数量。我国目前基金总资产净值为847.35亿元，而在基金业发达的美国共同基金的资产为6.8 亿美元，是美国金融市场上的第一大金融中介，英国共同基金的资产规模到1998年底也达到了4191亿美元。 基金资产规模的大小决定了基金在证券市场乃至整个经济运行中的影响力，规模偏小将使基金难以发挥稳定市场的作用。根据国外研究结果显示，机构投资者规模占股市流通股总市值比率为33%时，才能发挥良好作用，我们如果引用美国基金在机构投资者中的份额——30%～40%进行计算，我国证券投资基金的资产规模必须达到33%×30%≈10%，才能发挥其证券市场导向和稳定器的作用，所以目前7%的比率还远未达到这个要求。

单只基金的资产规模方面，1998年以来发行的新基金规模大都为10～30亿元，而美国基金的平均规模却达24亿美元。从投资组合理论来看，单个基金资产规模偏小限制了基金的投资范围，无法进行有效的投资组合，弱化了基金分散风险的功能。从规模经济理论来看，单只基金的平均运行成本随着规模的增加先下降后上升，当每基金单位的边际成本为0，即每基金单位用分摊后的最小成本获得了最大收益时的规模才为单只基金的最佳规模。根据国外基金单位收益远超过我国的经验来看，中国的单个基金资产规模虽处于平均成本下降阶段但还未达到边际成本为0的那一点，应进行积极扩容。随着市场竞争日趋激烈，基金业的集中趋势更为突出，美国的400多家基金管理集团管理着7000多只基金，英国2100多个单位信托基金则仅由152家基金管理公司管理， 但我国一家公司平均只管理3个左右的基金，在抵御风险，降低成本和提供全方位服务和多样化产品上都没有很大的竞争优势。事实上我国基金管理管理公司“一拖二、三”正处于规模收益递增阶段，增加基金管理数量所带来的管理费收益、信息及人力资源共享等收益要大于由此带来的人事管理、行政协调等成本，还有很大的发展空间，只有当公司的规模增长率与运行成本增长率相等，即规模收益不变时，我国的基金公司才达到最佳管理规模。

英美国家基金资产规模日渐庞大还主要得益于机构投资者特别是养老基金构成其重要资金来源。1970年代中期以前，美国共同基金的主要投资者也一直是中小投资者，基金规模发展缓慢，但随着机构投资者的进入，在1993—1999年期间，基金资产增长了近231%，其中养老基金所持有的共同基金占到基金总资产的36%。 我国的基金业一直以来都缺乏机构投资者，随着三类企业入市以及保险公司连接类帐户的出现才有了一点改观，但要完全起到扩大基金市场规模的作用，力量还十分微薄。从委托代理理论来看，由于缺乏机构投资者，基金持有人多为中小投资者，因此对基金管理公司监督的成本内化和收益外化问题更加突出，这会加剧持有人在监督上的“搭便车”行为，从而不能有效监控基金管理公司的运作。当机构投资者比例上升时，可以最大限度地减少监督成本内部化和收益外部化，降低信息搜集成本，减少信息不对称，改变基金持有人的信息劣势地位，有利于基金市场的健康发展。

2、以封闭式为主的基金类型无法形成有效的激励约束机制，降低基金管理公司的代理风险。

基金管理公司作为投资基金的代理人在基金的运行发展中地位至关重要，但目前我国的各家基金管理公司侵害投资者利益，沉淀基金资产的现象十分普遍，主要原因是资金全封闭的投资基金无法对管理者形成有效的约束与激励。

在基金持有人委托基金管理公司进行资产运作的过程中，由于信息不对称会产生代理风险,包括逆向选择问题和道德风险。前者是持有人不可能在事前准确地甄别管理人的真实经营能力，有可能接受基金管理人的错误信号而选择劣质管理者。后者是基金管理人的最优行为选择与投资者利益最大化目标并不完全一致。从委托—代理理论来看，投资基金的这两个现象是必然会存在的。基金管理公司比投资者拥有更多的信息，最清楚自己的素质和经营能力，为了吸引投资者的资金多赚取管理费用，管理公司将隐蔽不利信息，甚至不惜以错误信息误导投资者，投资者以投资收益率来甑别管理者的经营能力只能算是事后的判别，逆向选择出现。在确立了委托—代理关系之后，代理人的决策与使委托人福利最大化的决策之间存在某些偏差 ，这主要是由于代理者即基金管理公司与投资者的效用函数也各不相同，投资者的效用函数中投资收益I是唯一变量，即U投=U（I），追求投资收益最大化；基金管理者的效用函数U管=U（t,Ie），t为工作时间，Ie为预期收益，工作时间的减少和预期收益的提高都能增加管理者的效用，但预期收益提高的前提是管理者花更多的时间来努力工作，因此管理者会面临闲暇时间与投资收益的选择。如果选择前者，将与投资者的目标函数发生偏离；如果想同时实现，只能是管理者将希望寄托在运气上，采取过度投机的机会主义行为，这两者均会导致道德风险问题。为了保护投资者的利益必须有一套有效的激励约束机制来约束管理公司隐蔽真实信息，激励管理者选择投资收益的最大化，从而降低代理风险出现的可能性，封闭式基金却无法做到这一点。

投资者一旦选择了封闭式基金，如发现其不能满足自身投资意愿，只能在二级市场上转手基金份额，基金的资产丝毫不受影响，管理公司按资产净值提取的管理费用也分毫不少，这样很难约束基金管理公司在募集发行时公布真实的投资素质和潜在风险因素，吹嘘隐瞒的“圈钱”行为将加剧逆向选择问题。封闭式基金不存在因经营不力而导致基金管理费减少的问题，管理费比例一般比较固定，因此掌握资产的经理们缺乏外部赎回压力和提高投资收益的激励，会采取更有利于自身效用的行为，如“偷懒”，“交叉持股”等，逐步侵蚀基金持有人的本金。而在开放式基金的运作过程中，管理公司面临基金份额随时会减少的压力，以上这些行为都将得到遏制，代理风险将大为降低。目前世界上基金业发达的国家都以开放式基金为发展主流，美国开放式基金占到了基金总额的93.9%，英国为76.6% ，这也从侧面反映了封闭式基金的不足和开放式基金的优势。

3、基金管理公司法人治理结构不完善，独立性差。

由于我国现行法规的条件限制，基金管理公司的发起人均为有一定资本实力的证券公司，这一方面也考虑了从业人员的专业要求和公司的资金要求，但同时导致了基金管理公司组织制度的重大缺陷。“一家控股，多家辅助”的发起形式使基金管理公司的人事安排、投资运作均受制于控股股东的意志，这种现象在经济学中被称为股权集中而导致的“权力放大”。

根据日本经济学家奥村宏的研究，控股股东的权力放大会引起公司内在结构与公司基本形式相比产生较大的偏离，表现在投资基金上即基金管理公司原来代人理财的形式偏化为证券公司的资产管理机构。权力放大效应还将极大地改变公司利益相关者的原有利益格局和相互关系 。我们应注意，基金管理公司不同于一般的股份公司，还管理着非公司所有的基金资产，控股股东的出现改变了基金持有人与管理公司的利益格局，根据控制权理论，掌握控制权即获得剩余索取权，证券公司将取代持有人的索取者地位，成为真正的基金获利者，管理公司的运作目的不再是获取投资收益而是通过关联交易将利益输送给控股股东。因此，在过去几年中，基金管理公司屡屡出现违规的关联交易行为，基金管理者动用基金资产为控股股东的新股承销，配股甚至自营业务服务，以及通过高买低卖方式向其输送利益。在部分上市公司披露的十大股东中投资基金与其管理公司的大股东并列出现的情况并不罕见。此外，证券投资基金通过频繁的交易来增加证券公司的利润，如1999年基金兴华上半年股票交易量就达116亿元，部分资金周转率高达743%！仅支付给华夏证券的佣金就有2317.58万元，数目十分可观 。基金管理公司“控股型”的股权结构削弱了其独立性，不利于基金管理公司成为真正的利益独立体，严重制约了我国基金市场的健康发展。

对比国外的基金管理机构，公司型几已日渐成熟，股东即为基金持有人，有机构也有中小投资者，“相对分散型”的持股结构更有利于基金的独立运作，再加之独立董事的特殊监督，构成了一个完善的法人治理结构。

4、信息披露及外部监管力度不大

我国在1999年出台的《证券投资基金信息披露指引》规定基金管理公司必须及时、准确地向投资者披露相关信息。在初期，基金管理公司基本上按要求进行较透明的披露，但随着时间的推移，各公司信息披露的时间越来越长，内容越来越空，并且存在严重的信息误导。如在年报、中报和投资组合公告的截至日到公告见诸于公众之日中间的90、60、15日工作期内，各基金会对持仓作重大变动，因此投资者看到的所谓投资组合早已成为“过去时”，获得的信息将误导投资者的分析判断。对于新增、剔除股票明细的披露，各基金往往采取保留象征性余额的方法逃避披露，至于关联交易更是不可能在会计报告书附注中得到解释说明，由此可见，我国信息披露的及时、准确可靠在基金的实践过程中往往都有不少问题。与此同时，证监会往往无法深入到基金的具体运作细节进行实质性监督，法规条例的不完善也让基金有“对策”可用，因此这种信息披露已经不能对基金管理公司的不规范行为进行有效制约。

从信息经济学角度来看，正是由于信息传递机制的缺陷，会造成委托—代理关系中的信息不对称现象，从而导致代理人的偷懒，内部人控制，机会主义倾向等损害委托人利益的行为。因此基金管理公司为了自身利益，逃避持有人监督，必然会延迟或破坏有效信息的传导，加剧信息不对称。通常委托人为减少信息不对称带来的损失必须收集信息，以对代理人进行监督，但是信息的搜寻和监督是有成本的，并且与代理人行为被发现的概率成正比 ，越隐蔽的行为为之付出的监督成本就越高。在基金这一组织形式中，由于专业知识和时间的缺乏，投资者发现基金管理者的道德风险行为较困难，因而监督成本较高，加之成本的完全内部化和收益的外部化，投资者搜集信息进行监督的动机几乎为零，这时就需要建立起一个有效的信息传导机制，以督促基金管理者主动披露信息。而我国目前信息披露存在的问题已不能使投资者及时地得到来自基金公司的有效信息，基金的效率损失现象十分严重。同时政府强制性监管和中介机构对信息进行审核、公证等外部监督的不力也使基金管理人主动传递信息失去可靠性。

三、入世后中国投资基金的发展策略

上述几个主要问题的分析，让我们看到了中国投资基金业亟待进一步发展的内在压力，同时对外还面临着中国入世后国际基金业的潜在威胁。根据WTO有关协议，一旦入世，外资可进入中国的基金管理行业，参股比例可达33%。三年后增至49%，五年后51%，国外基金业届时将凭其丰富的管理经验，雄厚的资本实力向国内基金业发起挑战，加快解决中国投资基金发展中现存的主要问题，缩短与发达国家的差距，提升我国投资基金的竞争实力已迫在眉睫。

1、积极扩容，加速基金持有机构化。

扩大基金规模即能达到规模经济又能改变我国投资基金“轻量级”对抗国外基金“重量级“的局面，具体可从以下几方面进行：在条件合适的前提下，积极推进基金的设立、发行，扩大基金的总体规模；已发行基金在扩容条件具备时，可选择扩募，以增加单个基金的资产规模；积极开展基金管理公司的增资扩股工作，同时鼓励优势突出的管理公司增加基金管理的数量，降低成本，提高效率。

在扩大规模的同时，我们也要注意基金品种的多元化。国外基金投资风格多样，各种投资方法组合形成了品种齐全的投资对象，满足各类投资者的偏好，在吸引投资者方面颇具优势。因此我们除了继续明确各投资基金目前的投资风格外，可引入成长价值复合型、新兴成长型等新的风格，并从投资对象上发展债券基金、货币市场基金、对冲基金等。

此外，还要加速基金持有人的机构化，增加基金的资本来源，迅速扩展投资基金的资产规模，并能降低信息搜寻成本，增强与基金公司的谈判能力。具体来看，可以将保险资金和三类企业作为突破点，尤以前者为重点。保险资金自1999年10月间接入市以来，到2000年末，已投资证券投资基金134亿元，保监会批准的三家保险公司投资连接类帐户投资证券投资基金的最高帐户也从30%增加到100%。 今后可以逐渐放大保险公司投资基金的范围；还应适当考虑私募基金的合法化，定向向机构募集发行基金。

2、尽快推出开放式基金，降低代理风险。

封闭式基金的实践已证明了它的运行机理无法构成一套有效的约束激励机制，因此我国应尽快推出开放式基金，以降低代理风险。目前国内已确立第一家开放式基金由华安基金管理公司推出，除了尽快做好各项技术、人员系统的安排与测试以外，我国推出开放式基金还应注意：(1)起始规模不宜太大。在试点初期鉴于我国证券市场的品种、规模有限，基金管理公司还未形成一套成熟、完整的开放式基金运作经验，规模过大不利于其顺利运行。(2)起始定位可考虑向机构投资者倾斜。由于国内投资者第一次接触开放式基金，证券市场又不稳定，中小基金持有人的投资分析能力不强，投资理念不成熟，极有可能盲目认购和赎回，易引起开放式基金的剧烈波动。(3)可以考虑在试点初期设立非严格意义的开放式基金作为过渡，如当基金规模达到一定程度时停止发行或申购，延长赎回期，形成一种“易进难出，半开半闭“的局面，以便使投资者和管理者都有一个适应期。在推出开放式基金之后，基金管理者在收益率方面的压力会大大提升，而同时又要面临基金资产高度流动性的要求，因此还需采取措施分离投资基金获取收益和规避市场风险的双重职能，发展基金套期保值和对冲风险的手段，适时推出符合我国国情的金融衍生交易品种，如股指期货等。

3、加快完善基金管理公司法人治理结构。

针对目前基金管理公司被大股东绝对控股的弊端，下一阶段要重点进行对现存基金管理公司持股结构的改革。从华安基金管理公司的扩容工作来看，公司通过增资扩股不仅增加了资金实力，而且重新调整了股权结构，5位股东出资额差距不大，改变了“一家控股，多家辅助“的情况，也为基金管理公司投资运作的独立性打下了良好基础。其余各家公司也不妨可以在增资扩容时对股权结构进行调整，完成从“控股”到“相对分散”的变革，逐步脱离各大证券公司，成为利益主体。除此之外，要完善法人治理结构，基金管理公司必须要实行独立董事制度，今年1月19日证监会已经发出通知，要求各管理公司实行此制度。独立董事要承担起保护基金持有人权益的特殊监督责任，必须真正完全独立。为此，应在《投资基金法》中明确规定独立董事制度，独立董事在董事会中的比例应大于2/3，以确保对董事会的投票过程有充分的监控能力，任期可以连任，但不能无限期。

⒋加强信息披露和外部监管的力度。

信息披露是敦促基金管理公司向公众提供有效信息，接受监管的最直接途径，它在实践中的执行情况至关重要，因此要保证基金信息披露的及时性、准确性和可靠性。严格要求各基金的年报、中报按照“三公”原则和相关会计制度要求进行规范处理，督促各基金管理公司修改有关信息披露的内容、格式和具体标准，聘用会计、律师等中介组织对信息的可靠性作权威认证，加强其准确程度。

此外，还有赖于外部监管力度的加强。除了尽快出台《投资基金法》，证监会需加强在基金具体运作中的监管，如对大额交易对手进行调查和监控等，变被动的、应付突发事件的监管为经常性的、主动的监管；托管机构要改变“无为而治”的现象，采取由基金持有人或监管机构而非基金管理公司选择托管人的方法，或则增加“基金管理人选择托管人的限制条款”，使托管人真正成为“三权制衡”中的重要一角。同时，行业公会和社会公共基金评级机构要尽快成立，以完善基金监管体系。

5、发展中外合作投资基金。

要切实提高国内投资基金的竞争力，还需实行“请进来”的发展战略，积极开展中外投资基金业的合作活动，使国内的基金管理公司学习到国外先进的管理制度与经验，借鉴他们的产品设计和销售模式以及投资理念和技巧等，全面增强管理的综合水准。中外合作可以采取以下方式：聘请海外基金管理公司为国内公司的投资顾问；组建中外合资的基金管理公司；引入中外合资基金，即海外基金收益人的介入。

考虑到现阶段的外汇政策和投资法律，且便于管理，目前我国可以组建中外合资的基金管理公司，即狭义的中外合作基金。组建模式有两种，一是选择现场的国内基金管理公司出让一部分股权，另一种是重新在国内注册一家全新的合资基金管理公司。资金的募集可以先在国内募集，等时机成熟后再向海外募集基金，为引用外资开辟新径。募集的中外合作基金应鼓励多投向实业项目，发展成产业投资基金和创业投资基金，并且当局应该在投资法律、产业政策和外汇管理等方面制定相关的监管政策。

主要参考文献

1、林义相等著，《证券投资基金投资分析和运作》，上海远东出版社，1998

2、许占涛著，《投资基金论》，经济科学出版社，1998

3、王彬著，《公司的控制权结构》，复旦大学出版社，1999

4、蔡晓曙，“加入WTO对中国证券投资基金业的影响及政策”， 《国际金融研究》2000.5

基金公司的投资和管理篇(3)

[关键词] 风险投资 公司制 有限合伙制 公司治理

由于风险投资（Venture Capital）对促进高新技术成果向商品化、工业化、产业化转化起到的巨大推动作用而日益受到人们的重视。风险投资的复杂性、高风险性、长期性、组合性、权益性和专业性，决定了风险投资的公司治理问题比普通公司的更突出、更复杂。风险投资的组织制度是风险投资机构治理效果的内生变量，即要建立完善的风险投资公司治理机制，首先必须选择适当的组织制度。

一、现代风险投资的组织制度

目前，世界各国风险投资的组织制度有十多种，按法律制度与结构特征大体上可分为公司制与有限合伙制两种：

1.公司制

公司制是最早出现的风险投资组织制度。公司制风险投资公司是指依据《公司法》，通过定向或向公众发行股份来筹集股本，组成专门从事风险资本的投资管理职能的有限责任公司或股份有限公司。公司制风险投资公司设置股东大会、董事会、经理层和监事会。公司制风险投资公司治理和普通公司的极为相似。

公司制风险投资公司的另一种结构是“基金公司+基金管理公司”的形式，即投资者出资设立基金公司，同时，专业投资团队成立基金管理公司，基金公司将其全部或部分资金委托给基金管理公司进行投资以获取收益。基金公司只以其委托资金为限承担有限责任，不参与到具体的投资业务活动当中；而基金管理公司负责具体运营受托资金，每年收取一定的管理费，并与基金公司按照约定的分配比例分享投资收益。基金管理公司以其自有资本承担风险投资活动可能产生的亏损和风险责任。基金公司和基金管理公司均为独立法人，在产生投资收益并进行分配时这两个公司都需要单独缴纳所得税。

2.有限合伙制

有限合伙制的风险投资机构最早产生于美国的硅谷。它是合伙公司的一种，由两类合伙人组成：一类是普通合伙人（GP），由有着丰富经验的风险投资经理人担任，负责公司资金的运营，是经营者，对公司运营风险承担无限责任，只是象征性地投入少量资本（通常为总资本额的1%），一般可获得合伙公司净利润20%的收入；另一类是有限合伙人(LP)，是合伙公司风险资本主要的提供者，负责风险投资所要的资金，一般占总资本额的99%，但不参与资金的运营管理，只起监督作用，并以出资规模为限对合伙公司承担有限责任。两者的资本组建成风险投资基金，该基金不具备法人资格，基金管理人（风险投资家）充当普通合伙人，基金的其他投资人充当有限合伙人。

基金投资人出资认购基金管理人发行的风险投资基金份额，即可获得基金受益凭证，凭此投资人可以出席基金投资人大会（或有限合伙人会议）和参加基金管理理事会（或基金顾问委员会）。基金管理人（风险投资家）是有限合伙制运作的核心，出资认购1%的基金份额，充当普通合伙人，负责风险投资的投资决策、投资后的项目股权管理和变现退出等工作，对基金承担无限责任。基金管理理事会是风险投资决策的最高权力机构，通常由基金投资人代表、基金管理人代表和外部专家理事等三部分组成。

二、风险投资公司治理的复杂性

公司治理（Corporate Governance）是一种据以对公司进行管理和控制的体系。它明确界定公司的各个参与者，诸如董事会、经理层、股东和其他利益相关者的责任和权利分配以及相应的聘任、激励与监督方面的制度安排等内容。公司治理所要解决的问题实质上是公司与利益相关者之间的“委托”关系问题。这种关系表现为一种契约约定，委托人需要采取何种手段激励制约、考核监督人，消除和控制人的道德风险、“搭便车”等利益驱动和行为，保证委托人的权益不被侵害和滥用，以最大程度实现委托人的目标。

风险投资是一种特殊的投资行为，其运作过程是一个相对复杂的系统，包括风险资本融资、风险资本投资和风险资本退出三个阶段。相关的经济决策主体主要有风险投资者、风险投资家和风险企业家。风险投资的复杂性、高风险性、长期性、组合性、权益性和专业性，决定了风险投资公司的公司治理具有不同于普通公司治理的特性。

1.双层委托关系

风险投资者把资金委托给风险投资家经营和管理，风险投资家再将资金、自己的专业知识和管理经验投资于风险企业，风险企业家是风险资本的使用者和风险企业的经营者。这样，三者之间存在一条委托链，维系和推动着风险投资的运作和发展:

(1)风险投资者与风险投资家的委托关系。在这一层次的委托关系中，风险投资家从风险投资者那里筹集风险资本，组成风险投资基金，再分期投资到各个风险企业中去。其中风险投资者是委托人，风险投资家是人。风险投资家进行风险项目选择、资本经营管理和监督，直到风险资本蜕资。风险投资者作为风险资本的供给者参与投资收益分配并承担风险。

(2)风险投资家与风险企业家的委托关系。在这一层次的委托关系中，风险投资家是委托人，风险企业家是人。风险投资家一旦与风险企业家签订协议，风险企业家便从风险投资家那里得到风险资金，利用手中掌握的技术直接参与风险企业的日常经营管理，而风险投资家并不直接参与风险企业的日常管理，只发挥提供资金、专业支持及建议等的辅助功能。

2.高度的信息不对称

风险投资的运作中存在着高度的信息不对称问题。在第一层的委托关系中，风险投资家经营和管理着风险资本，而风险投资者却无法监控每个投资项目的具体操作，无法观测到风险投资家是否努力工作，是否把资金真正投向具有高成长性的公司，风险投资家占有信息优势，但存在道德风险。风险投资家可能会歪曲、隐瞒或传递虚假信息，将风险资本投向低质量的创业项目上造成经济效率的损失。第二层委托关系也存在着信息不对称问题。从投资签约到风险企业的经营管理，风险企业家自始至终比风险投资家对自己的能力、公司目标、项目的价值、新产品的功能、技术的先进性、公司的经营等情况了解得更清楚，在信息上占优势地位。如果不对风险企业家的行为进行有效的控制，风险投资家提供的激励约束机制不足时，不诚实的风险企业家会为追求自身效用最大化而与风险投资家的目标不一致。高度的信息不对称会加剧逆向选择和道德风险，提高委托成本。

3.利益主体间特殊的契约安排

风险投资者、风险投资家和风险企业家共同参与风险投资的治理：一方面，风险投资家和风险投资者的收益主要来源于投资业绩，风险投资家往往通过分段投资或中断追加投资等手段，或通过股份调整使风险企业家适时感到来自投资方的压力，从而保护投资者的利益，并能激励风险企业家充分发挥潜能，促使风险企业增值，将三者的利益较好地统一起来。另一方面，风险投资家不仅对风险企业提供资本，而且能帮助风险企业制定发展战略、开发及营销策划、资金追加计划，参与商务咨询，提供专业知识和管理经验，为风险企业的增值服务。

三、风险投资公司治理效率的比较

组织制度对风险投资机构的公司治理效果具有先决性的影响，即不同的风险投资组织制度，会导致不同的运作效率和治理效果。

普通的公司制与“基金公司+基金管理公司”结构，出资者拥有公司的所有权，风险投资家拥有公司的控制权，但不享有剩余索取权。在这种所有权与控制权相对分离的情况下，首先，不能解决风险分担问题，风险由股东全部承担，风险投资家一般不承担经营风险；其次，不能解决激励问题，风险投资家的收益不与其经营业绩挂钩；再次，“内部人”控制问题严重；最后，公司制还存在复征税的问题。这样，风险投资家缺乏足够的积极性去控制投资风险和保障风险资本的增值，委托的道德风险和交易成本问题十分突出。

与公司制相比，有限合伙制在公司内部治理方面具有以下优势:

1.较低的运作成本

由于有限合伙制企业不是法人，不需缴纳法人所得税，只需要合伙人各自按原有的纳税主体性质合并纳税，从而避免了公司制的重复征税问题。另外，有限合伙制风险投资机构的日常管理费用也相对比较固定，由于风险投资家的收入主要来源于资本增值提成，其日常管理费用也有固定的比例限制，风险投资家一般不会为了获得更多的管理费而盲目投资。所以，从总体上来看，有限合伙风险投资机构的运作成本较低。

2.良好的激励机制

基金管理公司及其合伙人凭借其市场信誉受托管理整个基金，作为普通合伙人实际控制基金的具体运作，并对基金承担无限责任，如此重大的责任迫使风险投资家能真正履行诚信义务；风险投资家作为普通合伙人也投入1%的资本，这对风险投资家个人来说，也许并不是小数目，因而能够对风险投资家起到很好的约束作用；除向投资者收取2%左右的管理费作为劳动补偿外，在基金赢利分配收益时，风险投资家还可获得净利润的20%，其1%的投资份额可获得20倍以上的高杠杆比例的回报（如图）。这种高效率的激励机制，将风险投资家的收益与其承担的风险联系起来，能有效抑制风险投资家的道德风险和委托成本。

3.特殊的分离机制

普通合伙人出资1%的做法实际上提供了一种“分离机制”，即风险投资家愿意以1%的出资额作为“抵押”，显示了风险投资家的能力，能大大降低风险资本融资谈判过程中的交易成本。

4.契约式的运作

有限合伙制风险投资基金是依照信托契约建立、运作，契约期届满（通常为5年～10年）就终止营运。它是通过一个信托契约来构筑各当事人之间的委托和相互制衡机制的。公司制风险投资机构除非到了清算、破产或兼并的地步，否则具有永久性，难以有效控制风险投资家的道德风险。

四、结论

有限合伙制实现了所有权与控制权的统一，能在各当事人之间形成高效率的激励约束机制，能极大地弱化风险投资的信息不对称和委托风险，具有公司制不可比拟的公司治理效应。在国外，有限合伙制风险投资已发展成为主流。

有限合伙制是我国风险投资机构的必然选择和发展方向。2007年6月1日起施行的新的《中华人民共和国合伙企业法》，引入和明确了“有限合伙企业”这一新型商业组织形式。有限合伙制的引入是我国风险投资制度创新的重要举措。这对我国风险投资的蓬勃发展有着积极的影响。联系我国实际，当前应该从完善相关法律法规、建立健全社会信用体系、强化监管机制、培育风险投资职业经理人等方面，积极为有限合伙制的发展创造良好的社会经济条件。

参考文献:

[1]刘鹤扬:公司制风险投资组织结构的比较研究[J].特区经济.2006,11: 99～101

[2]乔桂明卜亚:风险投资中委托问题与制度安排[J].科研管理.2004,1:118～122

基金公司的投资和管理篇(4)

一、“出资人—公司”型产权结构效率分析

如果我们以出资人与公司之间的关系来定义公司的产权结构，“出资人—公司”这个模式可以看作是对公司制企业最早出现的产权结构恰恰相反的描述。进一步，本文将出资人的权益在一定的产权结构中受保障和得以实现的程度定义为该种产权结构的效率。这样，我们就会看到，即使公司的出资人都是对自己的财产关心备至的利己主义者，只要公司的规模扩大到一定程度，股权高度分散，这种产权结构将产生一个使效率较低的严重问题，也就是理论界讨论颇为热烈的“道德风险”问题。这一点已经为现代西方市场经济和公司发展的实践所证实。

为什么公司股权分散、规模达到一定水平之后会产生“道德风险”呢？大多数理论家认为，主要原因是出资人与公司经营者之间存在着信息不对称，拥有信息优势的经营者有条件通过损害出资人的利益来谋求个人利益。笔者认为，信息不对称的确是“道德风险”产生的一个重要原因，但并不是唯一的原因；在发达的市场经济中甚至可以说还不是主要的原因。因为发达的市场体系实质上就是一个信息交换系统，如股票市场所起的作用不仅仅在于为投资者提供了一个选择投资的场所，更重要的功能是将上市公司的信息（包括各个方面的）公开化，以弥补出资人在信息上处于的劣势地位。可是，“道德风险”并没有因为股票市场的产生和发展而消失，这一点从理论界关于“道德风险”讨论产生的时间上可以得到证明。显然，在信息不对称的原因之外还存在其他十分重要的原因。这就是股权分散之后的股东在利己现支配下的“搭便车”行为。

股份公司的股东是否对经营者进行监管，取决于如下两个影响因素：一是是否有监管的权力，包括法律上和事实上的权力；二是是否有监管的积极性。公司的股权高度分散化之后，虽然股东拥有法律上的监管权力，但是往往缺乏事实上的权力。更为重要的是此时股东会完全失去监管的积极性。原因十分简单：任何股东监管经营者都将投入一定的费用，这种费用是完全内在化的；而监管产生的收益（包括避免的损失或者是产生的利润）在当前的惯例下却是一件集体物品，具有完全的外在性。这种投人与产出的不对称必然使公司的小股东丧失监管的积极性。所以奥尔森说：只拥有极少量股票的股东象潜在集体的任何成员一样，不会受到激励对公司的管理人员发难，不管他们多么无能，多么腐败。可见，在这种情况下，即使信息对称（在一定的问题上和一定的时期中这种情况是完全可能的），“道德风险”也不可避免。

过去人们认为，虽然存在着不可避免的‘伍德风险“，但是股东却可以通过转让手中的股票来回避风险。笔者认为这种认识是肤浅的。在现代的”委托一“下，委托人面对人可能给自己造成的道德风险，能够通过这样两种方式来防范：一种是可以称之为积极方式的防范。它指的是委托人主动积极地监管人的行为，从而将”道德风险“控制在可以忍让的限度内。前面的分析已经指出，对股权高度分散的大公司的出资人来说，采取这种方式防范”道德风险“的概率极低。第二种是可以称之为消极方式的防范，它指的是当委托人觉得”道德风险“成本超过了收益时，以中止委托制的方式来回避分析。小股东在股票市场上出让不中意的公司的股票，其实质就是在中止过去在自己与经营者之间形成的委托关系。但是这种消极防范的方式对个别股东而言具有意义，而对于股东整体而言却失去了意义。因为现代公司的法律规定股东一般情况下不得从公司撤回投资，虽然股东大会可以决定解散公司，从而中止与经营者之间的委托关系。同样在召集这种大会的成本与收益分布不对称的约束下，对股权分散的公司股东来说，这一权力不过是镜中之花而且。就股权分散的公司而言，股东一旦将资本投入到公司中，就完全抵押给了公司，在一定条件下会使股东成为经营者的”人质“。这也就是为什么在西方一些公司中是经营者在任命董事会成员，并决定公司经营接班人的原因。显然，这种产权结构的效率是低下的。在此分析的基础上我们顺便指出：如果对我国的国有企业仅仅进行简单的产权向个人分散的改革，企业的效率难于提高，更可能的将是以一种新的低效率置换当前的低效率。如上海证券交易所上市的公司中有股份全部流通公司，一它们分别是：兴业房产、延中实业、飞乐音响、爱使股份、申华实业等。按照私人产权最有效率的逻辑，这种公司应当是最有效率的。但自1996年初到1997年底的两年中，上海证券交易所的综合指数升幅为115％；而同期这5家公司的总市值的升幅分别为60％、63％、55％、87％、267％，仅仅只有申华实业一家公司的市值升幅高于市场平均水平。由此可见，股权分散为个人持股的产权结构并非一定有效率。

二、“出资人一基金一公司”型产权结构效率分析

早期投资基金的主要目标是储蓄保值，投资的主要对象是黄金、白银等资金属的现货和期货。投资基金大规模介人公司股票的现象出现于本世纪50年代之后。由于投资基金组建的初衷是为了利用通过专家管理和规模化经营的优势来提高投资收益，所以早期投资基金的形式都是封闭式的，即投资者在合约期内不能赎回投资，而只能向其他投资者转让基金。不难看出，封闭型投资基金虽然可以通过合理的投资组合为投资者分散风险，提高收益，但是在产权结构的效率改进方面作用不大。因为此时投资人与基金管理人之间的关系在一定程度上就如同出资人与公司经营者之间的关系一样。股东面临的经营者的道德 风险在这里只不过转变为基金管理人的道德风险而已。

投资基金对公司产权结构效率的改进是在其大规模投资公司股票并且在形式上转变为开放型基金之后。在开放型基金中，虽然在出资人与投资基金的管理人之间仍然是一种委托关系，于法律规定出资人可以随时从基金管理人那里赎回自己的投资，实质上也就是中止这种委托关系，出资人的投资在这种关系中就没有被“锁定”。并且，法律规定开放型基金的管理人必须每天公布每份基金的净资产，投资者就根据这个公开的信息来决定是赎回投资，还是保留投资；拟或是增加投资。如果开放型基金的管理人未能尽心尽力，投资收益达不到投资人的要求，所有的投资人都来赎回投资，基金的管理人就将失去管理收益。由此可见，开放型投资基金的管理人所受到的来自出资人约束要大大强于“出资人一公司”型产权结构下公司管理人所受到的来自出资人的约束。在这种约束下，以出资人经营投资为职业的基金管理人就不得不尽心尽力。在这种产权结构的另一端，虽然投资基金所购买的公司股票仍然不能随意赎回，但投资基金的管理人在作为公司的出资人来监管公司的经营者已经在两个方面发生了重大的变化。第一是由于投资基金持有公司股票的数量增加而使监管经营者的投入产出比大大提高，监管的成本下降。尽管基金对公司经营者监管的收益仍然不能完全内在化，可外在化的程度也已经大大减小。换句话说就是投资基金作为出资人的监管能力因此提高。第二，只要投资基金持有公司的股票达到一定的规模，无论其初始目的是什么，由于规模庞大的投资基金持有的股票流动性不可能同中小投资者具有那样高的流动性，“用脚投票”的消极约束对投资基金来说往往可能是更加得不偿失之举因此投资基金就不得不采取积极约束的手段，即直接对公司管理人进行监管来消除“道德风险”。结果，在投资基金介入之后，尽管公司的终极的出资人仍然高度分散，“道德风险”却大大降低。可见，形成“出资人一投资基金一公司”型的产权结构，虽然增加了委托层次从而增加了作为终极出资人的成本，但是由于委托机制的健全和约束的强化，其减少的“道德风险”损失完全抵补了上升的成本，公司的总体效率无疑是提高的。所以说，“出资人一投资基金一公司”型产权结构是对“出资人一公司”型产权结构的有效改进。

传统理论认为，投资基金追求是短期的投机收益，他们不会对约束公司的经营者感兴趣。如果所投资的公司出现问题，基金管理人一般不会去参与调整，大多数会选择卖掉该公司股票的方式来回避风险，投资基金的介人对公司产权结构和效率不形成改进。笔者认为，早期的投资基金的确具有强烈的短期投机倾向。但是，随着基金规模的扩大和所持有公司股票的比重提高，大多数投资基金已经被迫从短期的投机经营转向长期的投资经营，监管好公司的经营者已经成为保证投资经营效益的必要前提。如在以投资基金持股为主的美国，持有公司相对多数股票的投资基金的管理人虽然并不时时刻刻干预公司的经营，但是在公司遇到重大问题和在作出重大决策时，他们就自然而然地扮演了最为重要的角色。如当今最大的公司美国通用汽车公司在80年代曾经由罗哲执掌大权。由于公认的能力和出色的业绩，罗哲在通用汽车公司几乎是不可一世，但是当他的一项措施极大的损害了公司形象时，华尔街两个最大的投资集团（他们是通用汽车公司最大的股东）就毫不留情的将罗哲赶下了总裁的宝座。可见，投资基金的管理人并不是，也不可能仅仅只进行投机经营；只要他们对公司的投资达到一定的比例，就不得不在监管公司的经营者方面发挥其作用，“出资人一投资基金一公司”型产权结构就会形成，公司的效率也就必然因此改进。

三、以投资基金为中介进行公司产权制度创新

近几年来，理论界与实际工作部门在建立现代企业制度，改进国有企业的效率方面进行了广泛的探索。从理论界的探讨来看，虽然关于国有企业产权制度改革的思路颇多，但是基本上没有突破传统的“出资人一公司”型产权结构的框架。笔者认为，如果不突破“出资人一公司”这一传统产权结构的框架，不解决公司的出资人构成分散化、个人化之后的对公司经营者的监管与约束问题，国有企业产权即使按照一些人的建议进行了个人化改革，企业的效率状况可能不会有实质性和根本性的好转。我国上市公司的状况在相当的程度上证明了这一推断。笔者认为，国有企业的产权制度改革，不仅企业产权在允许的条件下尽可能的分散化、个人化，使更多的人在利益的驱动下主动关注企业的经营，而且也要在产权结构上进一步创新。要把证券投资基金的发展与建立新的产权结构联系起来，这一点许多人还没有足够的认识。虽然大力发展投资基金的呼声越来越高，但绝大多数是出于稳定股票市场、增加市场有效需求的目的。笔者认为，目的不同，投资基金的组建、营运和管理就会有很大的差别。从我国发展社会主义市场经济和建立现代企业制度的总目标出发，借鉴市场经济发达国家产权结构和投资基金发展的经验，应当在更为广泛和更高要求的原则下发展投资基金，这就是要结合企业产权结构的创新，改进公司的产权效率为主要目的。为此，在投资基金的发展中应当注意如下几个方面的问题：

1.积极创造条件，大力发展开放型的投资基金。

我国目前也建立了一些投资基金，可是，这些投资基金全都是封闭型的。投资者购买封闭型投资基金，在基金的经营期限内，投资者无法从基金管理人那里赎回投资，这就使得投资者与基金管理人之间的关系与传统产权结构中的出资人与公司之间的关系没有任何本质的差异。所以对传统的产权结构几乎不产生改进效应。显然，要使投资基金在产权结构的创新、改进传统产权结构的效率上发挥作用，就应当建立开放型的投资基金。当然，建立开放型的投资基金所要求具备的条件，特别是基金管理人的条件比较高，难度要比封闭型投资基金大得多。但是，为了尽快建立有效率的现代企业产权制度，起点也必须高一点。笔者认为，在投资基金的发展上，应当以开放型投资基金为主要发展方向，对此必须坚持“宁可少些，但要好些”的原则，成熟一支，发展一支。

2.投资基金的最低规模应当大一些。

毋庸讳言，投资基金并不是为了改进传统产 权结构的效率而产生的，“出资人一投资基金一公司”产权结构的形成纯粹是投资基金在客观规律的作用下发展的结果，是投资基金的首创者所没有预料的。投资基金在现代市场经济中别无选择地成为新型产权结构的中介，最为主要的原因 是基金规模的扩大和持股比例的提高。因为投资基金的规模扩大和所持有某一公司股票的比例提高，使得投资基金成为持有相对多数股权的大股东，因而自然而然地拥有了监管公司经营者的权力和条件。况且，当基金成为大公司的最大股东之后，由于持有的股票太多，当公司的经营出现危机，需要股东进行必要的干预时，投资基金将无法选择“用脚投票”的方式来逃避风险。因为这时投资基金手中的巨额股票难于在市场中寻找到理想的买家（用市场术语来说这时市场上难于 找到如此大的接盘），如果管理人一定要采取这种方式，其大量出售股票致使股价下跌同样将使投资基金收益蒙受巨大损失，由此产生的效应还有可能危及基金的生存。正因为这样一种机制存在，投资基金虽然拥有法定的“用脚投票”权力，但是在现实的约束之下它还是不得不明智地选择“用手投票”权力（这正好与个人小股东的权力选择行为相反）。所以笔者认为，投资基金的营运规模应当达到一定的水平才可能发挥他在产权结构创新和产权结构效率改进中的作用。我国现今的投资基金的规模普遍偏小，因此不可能避免地带来了相当的投机性。

3.加快投资基金管理人队伍建设，培养一批能够承担高素质的投资基金管理人队伍。

投资基金在现实中能否发挥改进产权结构效率的作用，除了要求具备上述的条件之外，一个高素质的投资基金管理人也是一个必不可少的条件。介人公司产权结构的投资基金的管理人，不仅要求具备管理投资基金营运的知识与能力，而且还要求具备监管和约束所投资的公司的经营者的知识与能力，具有挑选合适的经营者的能力等等。从我国目前的情况来看，这方面的条件亟待改善。要想通过投资基金来深化企业产权结构改革，改进产权结构的效率，必须加快投资基金管理人的培养，培养出一批专门的基金管理人才。

除此之外，通过投资基金来改进公司产权结构的效率，还要在改革企业产权构成上进一步解放思想。要配合国有经济的战略性调整，将一部分国有企业的大部分甚至全部产权尽快转让给已经建立起来的投资基金。因为只要公司还存在有其他直接持股的大股东，特别是国家这个大股东，投资基金改进产权结构效率的积极作用的发挥就很有限。

参考文献：

1.（美）曼舍尔。奥尔森，1965：《集体行动的逻辑》，上海三联书店1995年中译本。

基金公司的投资和管理篇(5)

从修法过程来看，基金法的修改顺应了基金业发展的立法要求，顺应了业界和监管部门的实际需要。可以概括为，“三股力量”的立法需求将基金法推上了修改的快车道。

一是“求变”，公募基金发展遇到瓶颈制约。从1998年开始发展规范的证券投资基金，公募基金的发展走过了15个年头。公募基金资产规模从1998年的100多亿元，用了四年到2002年发展到1000多亿元，又用了五年到2007年发展到3.2万亿元，经历了跨越式的发展。

但到了2008年以后，公募基金发展遇到了明显的瓶颈，近几年都徘徊在2.5万亿元左右。

由于原基金法根据基金业早期发展的需要，设定了较为严格的行政许可和监管限制，比如基金管理公司股东资格、产品审批、关联交易等方面。

随着基金业的发展壮大，原来的过于严格的基金管制方式已经难以适应基金业发展的需要。基金业需要更大的发展空间，适度地放开行政管制，加强基金监管，促进基金业的持续健康发展。

二是“求生”，私募基金长期无法可依。原基金法主要规范了公开募集的证券投资基金，对采用非公开方式募集设立的私募基金缺乏相关规定。

实践中的私募基金主要采取了两种变通形式：一种是账户型，即以工作室、投资顾问公司和投资管理公司等名义，以委托理财方式为投资者进行投资管理。这种账户型私募基金，其运作完全依靠民间的个人信誉维系，属于纯民间行为、地下运作，靠君子协议，投资者权益缺乏基本的保障。

另一种是公司型或合伙企业型，即注册为有限责任公司或合伙企业进行集合理财，按照公司法或合伙企业法约束。但这类私募基金的扩张、退出机制都不灵活，税收和管理成本较高，发展受限。

由于这两类基金都没有明确的法律地位，也没有明确的监管部门，游离于监管之外，其投资活动基本没有约束，投资者利益缺乏有效的保护机制。

在这种形势下，私募基金越来越迫切地要求获得合法的法律地位进行规范运作，而投资者也希望将私募基金纳入监管，以有效地保护投资者合法权益。

三是“求安”，资产管理业风险不断积聚。

各类金融机构（包括商业银行、证券公司、信托公司等）根据客户资产管理的需要，推出了种类多样的资产管理业务，资产管理规模也快速扩大。

截至2012年底，基金管理公司管理的资产规模达到3.53万亿元，银行理财产品余额达到7.6万亿元，信托资产达到7.47万亿元，保险资产达到7.35万亿元，券商资管产品达到1.89万亿元。

这些资产管理业务快速发展，有其客观必然性，但在多个方面也蕴含着相当的金融风险。

比如法律关系不清楚的问题、监管标准不统一的问题、风险收益不匹配问题等。总之，在资产管理业快速发展的同时，对其进行规范、加强监管、防范风险的要求越来越迫切，这也成为基金法修改的重要推动力量。 松绑公募基金

顺应基金业发展的立法需求，此次基金法的修改沿着三条路线展开，对基金业制度进行了较大范围的修改和调整，为基金业的创新发展打开了广阔的制度空间。

第一条路线，新基金法为公开募集基金松绑解缚，为公募基金的发展开拓了新的发展空间。

首先，原基金法规定基金管理人只能由基金管理公司担任，将基金管理作为基金管理公司的专属业务。但在基金业快速发展的同时，基金管理公司也出现了同质化等问题。

引入其他资产管理机构参与公募基金业务，相当于引入“活水”，丰富了基金管理人形式，促进市场竞争。

为此，新基金法第12条规定，公募基金管理人由基金管理公司或者经核准的其他机构担任，这就为其他资产管理机构开了一扇门。

最近，证监会已经出台了规定，计划引入证券公司、保险资产管理公司、私募证券投资机构、PE四类机构参与公募基金的管理。

其次，放开基金托管人。从1998年基金托管制度实施以来，由于商业银行在安全保管资产、办理结算、投资监督及风险管理等方面具有人才优势与系统优势，因此原来的基金法律法规都将基金托管人限定于商业银行，目前主要业务集中于20多家境内商业银行。

现在，一些外资银行和非银行金融机构也希望能够参与基金托管业务，同时基金管理人和投资者对托管服务种类与服务质量提出了更高要求，希望通过托管市场竞争，提升托管服务水平。

从实践来看，已有个别证券公司、登记结算机构试点开展非公募资产的托管业务，积累了一定的资产托管经验，也具备了基本的人力和系统条件。

所以新基金法第33条在修改中对基金托管人也适当放宽到商业银行和其他金融机构。这实际上是打破了基金托管业务由商业银行垄断的局面，打破了身份的限制，看能力不看身份。

第三，放开基金产品审批。原来基金产品少，市场和投资者对基金产品不了解，由监管部门实行核准制。但这不利于管理人根据市场变化和投资者的需求及时推出新的产品，随着基金产品的多样化，越来越难以适应市场快速发展的需要。业界和监管部门都要求法律放宽对基金产品的审核，把精力集中到对基金管理人的监管上来。

第四，放开关联交易。原基金法对关联交易是严格禁止的，但在实践中遇到新的问题，现在商业银行普遍上市，这些银行托管的基金市值占到全部基金市值的85%以上，这样所托管的基金就被堵死了投资于该银行的股票的可能，对一些指数基金更是不能受限不能投资指数成份股；还有不少证券公司承销业务较多，其控股的基金公司因此也不能参与投资于新股上市，这既不利于基金份额持有人利益，也不利于市场竞争。

新基金法对关联交易根据实践的需要做了适度放开，并同时规定了关联交易信息披露的义务，要求关联交易要遵循基金份额持有人利益有限的原则，防范利益冲突。

第五，放宽基金从业人员证券投资。原基金法没有对基金从业人员作出明确规定，实践中主要是适用证券法的禁止性规定，但实践效果并不十分理想。

在法律修改中，不少意见建议借鉴境外的做法，希望在不构成利益冲突的情况下，通过增强行业透明度来防范老鼠仓，而不是简单地禁止基金从业人员的证券投资。

新基金法从三个方面进行了规范，一是基金管理人的董事、监事、高级管理人员和其他从业人员，其本人、配偶、利害关系人进行证券投资，应当事先向基金管理人申报；二是他们从事证券投资不得与基金份额持有人的利益发生冲突；三是基金管理人应当建立对这类人员从事证券投资的申报、登记、审查、处置等管理制度。这样规定既开禁了对有关从业人员的证券投资限制，更有利于基金持有人的利益保护。 正名非公开募集

现有很多以公司或者合伙企业形式设立的私募基金，所以很多人建议要把这些现存的公司型基金和合伙型基金直接纳入基金法调整。

但后来发现在法律关系上存在严重障碍，公司是股权关系，合伙是合伙关系，而基金的法律关系是信托关系。

法律关系不顺就带来一系列运作上的矛盾。中国的公司法和合伙企业法主要定位于规范普通的经营性企业，公司也好、合伙企业也好，其自身就是一个经营实体；而基金自身并不从事经营，是一个外部管理的信托财产，是一个纯粹的投资工具，很难按照中国的公司法规定进行运作。

现在所谓的以公司或者合伙企业形式运作的私募基金，其实并没有严格执行公司法和合伙企业法的规定，事实上处于违法状态。

从现行法律规定看，基金运作和公司法、合法企业法之间有四个明显的冲突：

一、企业主体与信托财产的冲突。公司、合伙企业必须依法工商登记，取得法人或者经营主体地位，而基金只是一块信托财产，只作财产登记，且应由主管机关负责登记。

二、募集与出资冲突。公司法明确规定了公司的出资、增资和减资等内容，公司的注册资本要在公司章程中记载，不得随意更改；公司的出资、增资要履行验资程序，要支付一定数量的验资费用，并办理变更登记；公司减资要经过债权人同意且履行公告程序等。而基金特别是开放式基金的申购或赎回是很频繁的事务，如果采用公司形式，就要经常履行增资程序或减资程序，操作复杂、成本很高。

三、自管与他管的冲突。公司成立后，投资者投入公司的资本便成为公司法人的财产，由公司自己经营管理，所以公司法对公司治理结构有很多强制性规定，比如通常需要设股东会、董事会、监事会、经理、财务总监等。

基金往往只是一笔财产，是一个投资者资金汇聚成的投资工具，其具体运作由外部的基金管理人来进行，根本不需要叠床架屋来设置这些公司治理结构，所以如果严格按照公司法来运作基金，也将增加很多不必要的成本。

四、利润分配的冲突。公司法规定公司在提取法定公积金和弥补亏损之前，不得向股东分配股利。而基金的收益基本上都要分配给投资者，如果采取公司形式，基金难以做到及时分配投资收益，也影响资金的使用效率。

尽管实践当中不少基金以公司法或合伙企业法进行注册，但又难以严格按照公司法、合伙企业法运行，处于实际上的违法状态。将这些现存的私募基金直接纳入基金法并不可行，私募基金也要在信托关系的基础上进行构造。

为此，新基金法在原来的契约型公募基金基础上，借鉴公司和合伙企业的治理结构，新设计了两种形式。一种是在基金份额持有人大会下面设常设机构，可以称作理事会，有点类似于公司股东大会下面所设的董事会，行使召集基金份额持有人大会、提请更换基金管理人和托管人等职权（第49条）。

这类基金份额持有人大会的常设机构可以更好地发挥对基金管理人、托管人的监督，特别是在相关机构投资者或个人较集中地持有基金份额时，可以通过常设机构对基金活动进行监督。这种类型的基金不仅可以用于私募基金，也可以用于公募基金。

另外一种形式，借鉴有限合伙企业的运作机理，规定私募基金可以由部分基金份额持有人作为基金管理人并承担无限连带责任，强化对基金管理人的激励和约束（第94条）。

依照新基金法设立的私募基金，就和现在市场上所谓的私募基金有明显区别：在组织形式上为契约型基金，而不是用一个公司或合伙企业实体；在基金行业协会进行备案，不进行工商登记。同时，按照第八条的规定，这类基金不是公司和合伙企业那样的纳税主体。 统一资管标准

对于各类金融机构开展的资产管理业务，成分很复杂，很多超出现有法律规范范围。

考虑到现在金融机构分业监管的格局，这些业务也都有各自的监管部门，这次基金法的修订，没有直接明确将金融机构的这类业务全部直接纳入，而是作了一个衔接性的规定即第32条，“非公开募集基金的基金管理人进行规范的具体办法，由国务院金融监督管理机构依据本章的原则制定。”

也就是说，金融机构采用非公开募集基金形式进行证券投资的，实际上还是由各自监管部门分别按照基金法的有关规定进行各自规范。

基金管理公司以外的其他机构从事公开募集基金业务，还可以依法申请证监部门的核准。

修订后的基金法，实际上将为广义的资产管理行业树立标杆，树立了规范化、法治化的资产管理行业发展模式，也充分体现了基金业的制度优势。 私募原则监管

新基金法对私募基金规定得很原则，仅第1章第10条，有点像基本法，构建了与公募基金有所区别的法律框架。

合格投资者制度。即根据投资者的风险承受能力，把金融产品提供给相应的风险承受能力的投资者，或者称为投资者适当性制度。新基金法对合格投资者从五个方面作了规范。

一是可以是单位或者个人；二是达到规定的资产规模或收入水平；三是具备相应的风险识别和承受能力；四是基金份额达到规定限额；五是合格投资者累计不能超过200人，200人的限额是与证券法公开发行的规定相衔接。

非公开的募集方式。首先，私募基金不得向合格投资者之外的单位和自然人募集资金；第二，要求其资金募集中不得向不特定对象进行宣传推介，既不得使用报刊、电台、电视台、互联网等公众传播媒体进行宣传，也不得通过讲座、报告会、分析会等其他公开方式进行宣传。

基金合同为中心的原则。私募基金投资运作的主要事务都由基金合同自主约定，由基金当事人自主协商、自律管理。这充分体现了非公开募集基金合同在基金运作中的中心地位，也符合非公开募集基金灵活运作的需要。

基金管理人的登记。私募基金的管理人实行登记制，既可以是公司，也可以是合伙企业，也没有严格的股东条件。为了充分发挥协会自律作用，基金管理人向基金行业协会进行登记，而不是基金监管部门。

私募基金的备案。私募基金募集完毕后，基金管理人应向基金行业协会备案。同时，为加强对系统性风险的监测预警，非公开募集基金募集的资金总额或者持有人人数达到规定标准的基金，基金行业协会应当向监管部门报告。

基金的托管制度。基金法对私募基金的托管要求作了一个例外性规定。托管制度作为基金的一项基础性制度，对私募基金来说，一般需要进行托管。但考虑到私募基金自律管理和实际运作的需要，如果基金合同对是否托管另有约定，也可以不托管。

基金的投资范围。原基金法规定了公开募集基金应当投资于上市证券，包括上市交易的股票、债券或者国务院证券监督管理机构规定的其他证券品种。与公募基金相比，私募基金的运作方式更加灵活，投资范围也需要更加宽泛。从国内外实践来看，私募基金有的以投资于上市证券为主，有的以投资于未上市股权为主。

基金公司的投资和管理篇(6)

与其他金融机构提供的投资咨询服务相比，基金管理公司的投资咨询业务主要存在以下特点:

第一，投资范围较窄。究其原因有二:一是受基金管理公司自身特长所限。中国证监会的前述通知内虽然只字未提“证券”一词，不说“证券投资咨询”而说“投资咨询”，但从基金管理公司自身特长来看，也主要只就证券投资提供咨询，一般不就黄金､外汇､期货､保险等类型的产品提供咨询服务。二是受制于委托者的投资范围。在券商已经开展的和基金公司即将开展的特定客户理财业务中，投资范围主要受资产管理人即券商和基金公司自身的投资范围限制;在基金管理公司投资咨询业务中则不同，投资范围主要受委托人的投资范围限制。

第二，服务对象限定为机构。根据中国证监会的前述通知，基金管理公司投资咨询业务的客户仅限于“合格境外机构投资者､境内保险公司及其他依法设立运作的机构等特定对象”。所谓“依法设立运作的机构”范围十分宽泛，一则不限于“法人机构”，从字面上理解，不仅包括法人机构的分支机构，未取得法人资格的机构例如个人独资企业､合伙企业也应能作为委托人;二则根据2005年修订的《公司法》，设立有限责任公司的门槛降低，具备条件的自然人还可以投资设立一人有限责任公司。可见，这一限制对于个人投资者而言并不构成多大法律上的障碍，只是个人投资者为了享受基金公司的专业服务还必须专门设立一个机构，由于机构设立的程序比较复杂，这会降低个人投资者参与此项业务的意愿。相比之下，商业银行个人理财业务中的理财顾问服务的对象则仅限于个人客户，从而排除了向机构投资者提供服务的可能性。券商及证券投资咨询公司的从事投资咨询服务的对象则无限制，个人和机构均可。

第三，不能承诺保本和保收益。商业银行个人理财业务可以按照客户获取收益方式的不同，将理财计划分为保证收益理财计划和非保证收益理财计划，非保证收益理财计划又可以分为保本浮动收益理财计划和非保本浮动收益理财计划。其中，保证收益理财计划保证固定收益或最低收益;保本浮动收益理财计划保证本金支付。在企业年金基金投资管理业务中，监管部门也没有禁止保本保收益，甚至还明确要求投资管理人从投资管理费中逐年提取高达20%的风险准备金用于应对投资亏损，保本的含义十分明显。

由上面的比较可以看出，基金管理公司从事投资咨询业务在所享受的政策上并无优惠;从通知的具体内容来看，也充满了严格的监管要求。

从投资者的角度看，由基金公司从事投资咨询业务的风险主要是道德风险，具体有:

首先，基金公司在公募基金业务中所承担的金融产品供应方的角色可能与投资咨询服务提供者的角色相冲突，形成“自卖自夸”。实际上，相同的疑问已经存在于基金公司开展企业年金业务过程中。根据规定，企业年金投资管理人在将所管理的企业年金基金财产投资于自己管理的金融产品时，须经受托人同意。笔者认为，企业年金对基金公司角色冲突的这种处理模式完全可以在投资咨询业务中加以借鉴，而不能因为这种角色冲突而因噎废食。

其次，基金公司可能存在偿付能力不足的问题。基金公司的固有资产虽然也在不断积累和增加中，并且也已获准从事特定范围的投资，但其固有资产绝对额同其他金融机构如券商和银行相比，仍然是望尘莫及。很多人有强烈的规模意识，认为金融机构资产规模越大，抵御风险的能力越强，因此对基金公司的偿付能力等方面存在疑虑。笔者并不这么认为。第一，基金管理公司的首要财富不是办公楼､办公桌和电脑等有形资产，而是高素质的人力资本､严密的内控制度和优秀的投资研发能力。第二，正因为基金固有资产不多､没有自营业务，其主要收入来自通过投资管理而获得的管理费收入，因此其利益与投资者的利益是一致的。

最后，基金公司可能从事损害投资咨询客户和公募基金客户之中一方的利益，由一方为另一方高位接盘或低位抬轿。目前比较盛行的说法是基金公司可能会把公募基金的投资动向提前透露给咨询业务的客户，让其先进先出，而由公募基金后进后出，从而向咨询业务客户输送利益。这种说法是不合理的。第一，基金公司从公募基金中提取的管理费远远多于投资咨询费，基金公司肯定会对此权衡利弊，不会舍多取少;第二，现在的基金绝大部分是开放式基金，已有的封闭式基金也将于近几年到期，在这种情况下，敢于从事上述违规行为的基金肯定会遭遇赎回，这都是基金公司所不愿看到的。

基金公司的投资和管理篇(7)

关键词：证券投资基金；治理结构；公司型；契约型

文章编号：1003-4625(2007)11-0071-02　中图分类号：F830．91　文献标识码：A

一、各国证券投资基金的法律结构分析

按组织形式不同，证券投资基金一般可以分为公司型基金和契约型基金。组织形式上的差异直接决定了基金法律结构的不同，因此综观各国基金立法，有三种代表性的基金法律结构。

(一)公司型基金下的法律结构――美国模式

公司型基金以美国为代表，一般包括四方当事人：基金投资人、基金公司、基金管理人和基金托管人。基金公司作为股份有限公司，通过发售基金单位而设立。基金单位的持有人就是基金公司的股东，通过参加股东大会行使股东权，对基金公司进行监督，维护自己权益。基金公司在日常运作中只设立基金董事会，由其来代表基金单位持有人的利益，再由董事会委托基金管理人负责基金资产的投资运作，同时将基金资产委托给基金托管人保管，并赋予其监督管理人的权利。

在公司型基金的法律结构下，各方当事人之间的法律关系比较明确，主要是通过建立现代化的公司治理结构以实现对基金管理人和托管人有效监督，维护广大投资人的利益。

(二)契约型基金下的一元论结构――日本模式

契约型基金一般包括三方当事人：基金投资人、基金管理人和基金托管人。之所以将日本模式称为一元论结构，是因为其只通过一个信托契约来规范基金当事人之间的关系。按照日本1951年《证券投资信托法》的规定，基金以信托契约为核心，将投资人、基金管理人和基金保管人结合成三位一体的关系。具体而言，基金管理人通过发行受益凭证募集基金后，以委托人的身份，与作为受托人的托管人签订以基金投资者为受益人的信托契约。即在这种法律结构下，基金管理人是委托人，托管人是受托人，投资者是受益人，在基金管理人与托管人之间存在信托契约。

但这种法律结构存在三个方面的问题：第一，作为委托人的基金管理人只是基金的募集人，而非所有人，由其将不属于自己的财产设立信托，有违信托法理。第二，基金托管人是基金的名义所有人，也是受托人，但其职责仅属于信托职责的一部分，信托的主要职责却是由作为委托人的基金管理人来行使。第三，在这种模式下，受托人的权利行使受到委托人指示的严格限定，受益人不容易以违反诚信义务为由追究受托人责任，受益人追究委托人的责任似乎也没有确切的法理依据。

(三)契约型基金下的二元论结构――德国模式

按照德国1956年《投资公司法》的规定，在二元论结构的基金下，当事人的权利义务是通过两个独立的契约来构造的：一个是基金投资人和基金管理人之间的信托契约关系，即基金投资人通过购买基金受益凭证，将基金财产信托给基金管理人。从信托的角度而言，这是一个自益信托，委托人同时也是受益人，这解决了一元论结构下管理人以不是自己的财产设立信托的问题。另一个契约是由基金管理人与基金托管人签订的保管合同，通过保管合同赋予了基金托管人保管信托财产和监督基金管理人的权利。

在这种法律结构下仍然存在两个问题：一方面托管人的法律地位不明确。根据保管契约，托管人有广泛的监督和执行权，实际上处于信托契约当事人的地位，传统的保管契约无法涵盖这些内容。另一方面托管人和投资人没有直接法律关系，托管人也没有动力去行使自己的监督职责，维护投资人的利益。

二、我国《证券投资基金法》下基金的法律结构

应该说，有了对国外基金立法的充分研究和《证券投资基金管理暂行办法》实施以来的实践经验，加上2001年《信托法》在我国建立起信托法律制度，为2003年《证券投资基金法》的出台和创建中国特色的基金法律结构奠定了良好的基础。

按照《证券投资基金法》的规定，我国主要采用契约型基金，只是在附则中为将来设立公司型基金预留了空间。鉴于契约型基金中一元论和二元论结构各有利弊，我国的基金法律结构吸收和移植了其合理成分，采取了“兼容并包”的做法：即基金的整体构造以一元论为模板，在此基础上又将二元论中的保管协议“移植”过来。具体而言，基金法律结构中有三方当事人：基金份额持有人、基金管理人和基金托管人。基金采用自益信托的方式，由基金份额持有人通过购买基金管理人发行的基金份额，与基金管理人与托管人签订信托契约，成为信托关系中的委托人和受益人；基金管理人和托管人共同处于信托受托人地位，通过信托契约和托管协议来明确各自在管理、运用、监督基金财产方面的职责。由此可见，在《证券投资基金法》下，基金份额持有人、管理人和托管人三方当事人之间的法律关系通过一个信托契约来构建，后两者之间的托管协议也不再是单独存在，而是融合在信托契约法律关系当中。这样的法律结构，解决了日本模式下委托人不是真正财产所有权人，受益人不容易追究委托人的信托责任的问题；与德国模式相比，托管人的权利是由信托契约和托管协议共同赋予的，托管人与投资人之间有信托关系，必须按照信托义务去行使监管职责。从以上我国基金公司的法律结构来看，我国采取的是折中的契约型模式。

三、契约型治理结构和公司型治理结构比较分析

对于契约型治理和公司型治理结构，我们不难发现它们在对投资人利益保护上的优劣。

(一)在契约型基金的治理下，基金管理公司是契约型基金的发起人和组建者，同时也是契约条款的制定者。基金投资者与管理人的这种显性契约，在基金运作时出现契约所没有规定和说明的情况时，作为管理人的基金管理公司相比公司型治理下的基金公司享有更大的剩余控制权甚至是事实上的全部剩余控制权，产生内部人控制问题。而且由于基金的中小投资者偏多，信息的不对称和不完全会使这些投资者难以判断基金管理人行使剩余控制权时损害投资人利益的事实。

在公司型基金的治理下，这一问题得到很大程度上的弱化。由于公司型基金的投资者是基金公司的股东，因此可以通过公司治理形式来间接行使剩余控制权，以限制管理人出现借剩余控制权的行使来损害基金持有人利益的行为。当出现契约所没有规定或说明的情况时(在公司型治理下契约为隐性的)，投资者(股东)通过股东大会来间接行使剩余控制权，基金管理人只是名义上的剩余控制权行使者。在这种情况下投资者享有基金的名义和实际上的所有权。相比契约型治理条件下，公司型的开放型基金投资人的利益得到了更好的保障。

在处理问题的灵活性上，公司型基金也比契约型基金具有优势，尤其对于开放型基金。开放型基金一般无存续期限，在无期限限制的长时间段内，基金会面临诸多不确定性，当出现契

约所没有规定和说明的事件时，要求及时处理，否则会使基金的投资受损。而在契约型治理下，管理人享有剩余控制权，但管理人内部之间缺乏明确的处理程序或固定规则，而且容易发生利益冲突，使问题不能及时、合理解决，在价格与信息迅速变化的证券市场上基金的投资容易受损，或者无法把握机会，间接给投资者带来损失。由于剩余控制权由管理人行使带来的这种间接损失，有时会比基金管理人行使剩余控制权时作出有损于投资者利益的规定给投资者带来的直接损失更大。

(二)在对道德风险的控制方面。基金投资者与管理人的关系被认为属于典型的存在道德风险的委托关系。基金的道德风险包括，基金的管理人或托管人等为自身的利益而作出损害基金持有人利益的行为，以及基金经理人为了自己的利益而损害投资者(有时是管理人)利益的行为。

首先是基金管理人或托管人的道德风险问题。投资者作为委托人在购买基金份额之后，对于基金的运作就缺乏完全信息，而基金的管理人则享有关于基金资产的详细信息。信息上的不对称使投资者处于不利的地位，投资者无法观察管理人的行为(或虽可以观察但成本太高)，只能观察到结果即基金的业绩，但基金的业绩是由多方面的因素决定的，所以管理人可以把自身的失误或故意行为归咎于其他影响业绩的因素以逃脱责任。同时，管理人的费用收入虽然有一部分与基金业绩挂钩，但管理人的利益与投资者利益还是不完全一致，管理人全力经营基金给自身带来成本，但收益却大部分归投资人所有，管理人没有足够动力去尽心为投资人服务，这就是信息经济学上的隐藏行动的道德风险。另外，基金业中还存在隐藏知识的道德风险，即对基金管理人或托管人的质量水平，基金管理人自己知道，而投资人不知道(因为缺少完善的职业基金管理人市场)，由此可能造成投资者选择劣质基金管理人管理的基金，这会对投资人产生风险。很显然这对基金的投资人非常不利，也是管理人道德风险之所以产生的根源。对于托管人与投资人的关系，一般认为也是与管理人类似。

其次是基金经理人的道德风险问题。基金的经理人由于其目标效用函数与管理人不是完全一致，并且存在经理人的能力指标难以直接观察到，管理人只能通过观察容易测量的能力替代指标来制定报酬计划。但是业绩除了受经理人的能力影响之外还受多种因素影响，因此报酬计划可能产生激励不充分或激励偏差问题，经理人可能追求短期绩效或其他一些有利于自己而不利于投资人、管理人的行为，产生道德风险。

基金的治理形式显然要对道德风险进行有效的约束和治理。但是在不同的治理形式下道德风险问题的严重程度、治理渠道和有效程度不同。在契约型治理下的基金中，基金管理人只要不违反契约，就不会面临替换问题。而且契约型基金的管理公司一般就是基金的管理人和经理人，不会替换管理人和经理人，因为一旦替换就意味着更改投资人与管理人之间的基本契约。因此基金在契约型组织形式下蕴涵着较大的管理人道德风险，委托问题较严重。