金融投资与证券实务篇(1)

【关键词】融资 融券

融资融券业务，是指证券公司向客户出借资金供其卖入证券或出具证券供其卖出证券业务。由融资融券业务产生的证券交易称为融资融券交易，融资融券交易因证券公司与客户之间发生了资金和证券的借贷关系，所以称为信用交易，可以分为融资交易和融券交易两类，客户向证券公司接资金买证券叫融资交易，客户向证券借入证券卖出为融资。投资者需要事先以资金或证券自有资产向证券公司交一定比例的保证金，将融资买入证券和卖出的资金交给证券公司，与普通证券交易不同，融资融券交易中投资者不能按时足额偿还资金和证券，证券公司可以强制平仓。试点将兼顾不同类型和不同地区的证券公司，试点期间只允许证券公司利用自有资金和自有证券从事融资融券业务。与此同时，证监会将抓紧进行转融通业务的设计和准备。试点工作取得成效后，融资融券业务将会成为中国证券公司的常规业务。根据证监会的《证券公司融资融券试点管理办法》的规定，并非所有投资者都可以参与融资融

券的交易。

一、融资融券的“利”

证券公司融资融券业务试点即将启动，业内人士认为，这是我国资本市场基础制度建设的又一重要举措，将进一步推动资本市场稳定健康发展。其理由主要有以下几个：

一是融资融券交易可以将更多信息融入证券价格。对资本市场而言，开展融资融券业务，有利于增强市场的内在稳定机制。

二是融资融券交易可以在一定程度上放大资金和证券供求，增加市场的交易量，从而活跃证券市场，增加证券市场的流动性。

三是融资融券交易可以为投资者提供新的交易方式。融资业务使投资者可以在投资中借助杠杆效应，放大投资收益，而融券业务使投资者在市场下跌的时候也能实现盈利，从而改变了“单边市”状况，提供了规避市场风险的工具。

四是融资融券可以拓宽证券公司业务范围，在一定程度上增加证券公司自有资金和自有证券的应用渠道，在实施转流通后可以增加其他资金和证券融通配置方式，提高金融资产运用效率。

五是对A股市场长期利好。不过，由于初期的入市资金相当有限，对市场的直接影响很小。而由于信用资金在市场中交易频繁，成交会更趋活跃。

对于有些人士担心的融券“做空”功能，业内人士预计，融资融券试点推出后，现阶段融资规模将远大于融券规模。这是因为在试点阶段，融资融券业务资金和证券的来源为证券公司的自有资金和自有证券，而目前在证券公司的资产结构当中，货币资产比例比较高，证券资产比例相对较少，可用作融券交易标的物的证券资产更少。这就意味着，市场出现大量卖空是不可能的，现阶段融资规模会远大于融券规模。而在成熟市场上，也是融资规模明显大于融券规模。更何况，融资融券业务在带来增量资金的同时，并没有带来增量股票，融券交易只是证券公司把手里现有的股票借给了投资者。

二、融资融券的“弊”

1.融资融券或加剧股市不公平

对于广大中小投资者而言，融资融券有可能会加剧股市的不公平，使中小投资者的利益受到更多的损害。对中小投资者来说，基本上无缘参与到融资融券中来，而能参与到融资融券中来的，基本上是机构投资者及少数资金量较大的大户。根据证监会2006年8月实施的《证券公司融资融券业务试点管理办法》的规定，证券公司在向客户融资、融券前，应当办理客户征信，了解客户的身份、财产与收入状况、证券投资经验和风险偏好，并以书面和电子方式予以记载、保存。对未按照要求提供有关情况、在本公司从事证券交易不足半年、交易结算资金未纳入第三方存管、证券投资经验不足、缺乏风险承担能力或者有重大违约记录的客户，以及本公司的股东、关联人，证券公司不得向其融资、融券。而作为中小投资者来说，不仅“客户征信”很难予以确认，而且中小投资者基本上可归结为“证券投资经验不足、缺乏风险承担能力”一类，因此中小投资者基本上很难参与到融资融券中来。特别是在试点阶段，只允许证券公司利用自有资金和自有证券从事融资融券业务。这样中小投资者更加不可能参与到融资融券之中来了。而能参与到融资融券中来的，基本上只有那些机构投资者以及少数资金量较大的大户。因此，融资融券业务，将进一步加剧中小投资者与机构投资者之间的不公平。

而且，从融资融券的标的股票设置来看，多以大盘股、权重股为主。而这类股票又多为机构投资者所持有。而至于中小投资者所持有的非权重股，肯定不会成为标的股票。而这种标的股票的设置，显然又使得机构投资者占有优势，大盘股、权重股受追捧，中小盘股受冷落。中小投资者因此失去获利的机会，甚至因此扩大投资损失。

此外，在融资融券的背景下，机构投资者融券做空的结果，只会是加大市场的抛压，从而加大股市的跌幅。而这种跌幅的加大，对于不能参与融资融券的中小投资者来说，只能是意味着投资损失的扩大。即同样是下跌，机构投资者因为融券做空而获得收益，而中小投资者却只能加剧亏损。

2.杠杆交易方式可能扩大交易风险

我们通过一个简单的例子来了解一下融资融券的交易过程。融资融券是由两个方面组成的，一个是融资交易，一个是融券交易。

融资买入：

例如：假设某投资者信用账户中有100元保证金可用余额，拟融资买入融资保证金比例为50%的证券B，则该投资者理论上可融资买入200元市值（100元保证金÷50%）的证券B。

融券卖出：

例如：某投资者信用账户中有100元保证金可用余额，拟融资卖出融券保证金比例为50%的证券C，则该投资者理论上可融券卖出200元市值（100元保证金÷50%）的证券C。

3.亏多了要追加保证金

在规定保证金比例的同时，深交所还规定了客户维持担保比例为130%。如果一个客户融资融券后，市值为1.5万元，如果某天其总市值减少到1.3万元以下时，券商就会要求客户追加保证金，或者强制平仓。

首先，正如我们前面提到的，我国不会出现大规模卖空交易。融资规模将大于融券规模。但是这不太适用于短期证券市场的随机波动性，事实上，在证券市场处于谷底，并开始上行时期，融资规模将大于融券规模；而当证券市场从高处回落时，融券规模将大于融资规模。至于何时融资或融券将取决于交易者对对于波峰和波谷的判断。

金融投资与证券实务篇(2)

一、引言

融资融券交易，又称“证券信用交易”，是指投资者向证券公司提供担保物，借入资金买入证券交易所标的证券或者借入标的证券并卖出的行为。融资融券业务起源于美国，是境外发达证券市场普遍开展的金融业务，同时也是促进证券市场走向成熟的重要手段。目前，英国、日本和中国香港等资本市场都开展了该项业务。相对西方发达国家，我国该领域的交易制度还处于起步阶段，2010年3月31日，上海、深圳证券交易所正式接受6家试点券商融资融券交易的申报，这意味着从2006年开始精心筹备的融资融券业务正式进入了市场操作阶段，这也标志着我国证券市场迈入了信用交易和“双边市”的时代，它开启了我国证券市场的新纪元。直至2011年2月底，共有25家券商获批准开展融资融券业务。

二、开展融资融券业务的意义

融资融券业务的开展对市场各方都有重大的意义。

首先，开展融资融券业务对证券市场的积极意义有以下几个方面。第一，可以完善证券的价格发现功能。融资融券机制将更多的信息融入到证券的价格中，使价格能更充分地反映证券的内在价值。一般情况下，融资融券的投资者在证券市场的交易中最为活跃，他们积极广泛地收集市场信息，快速地发现和把握市场机遇，这促使股票价格更加接近实际价值，极大地推动了市场的合理定价。第二，增强证券市场的流动性。融资融券业务的开展在一定程度上放大了证券的供给与需求，增加了市场交易量，提高了市场的流动性。特别是融券业务中的卖空操作，对提高市场交易量起到了极大的作用。李竞（2010）通过Granger因果关系检验法对上证融资融券试点股为样本调查发现，融资交易量显著地影响股票的流动性水平。同时，蔡笑和田奎（2010）的研究显示，在台湾证券市场上，融资融券交易能显著地提高了证券市场流动性。第三，有利于证券市场的价格稳定。“据统计，从1996年到2009年，我国股票市场的年平均波动幅度达30%左右”（石建勋，2010）。这要高于世界上大多数证券市场。融资融券业务结束了我国证券的“单边市”状态，融券中的空头机制与多头机制对称互补，用市场机制来调节了证券市场中的暴涨和暴跌。例如在暴跌行情中，融资业务的存在增加了入市的资金量，为投资者进入股市抄底提供可能，起到了一定的止跌作用；在暴涨行情中，投资者可以通过融券业务做卖空交易，增加卖方的供应量，抑制股价的非更改上涨。

其次，参与融资融券业务对投资者有以下好处。一方面，它为投资者提供了更多的投资方式。在看涨的情况下，投资者可以利用融资的杠杆效应，存入一定量的保证金，向证券公司借入资金买入证券待股价高位时抛出，赚取超额收益。在看跌的情况下，投资者可以向证券公司借入证券卖出，待该证券低价位时买入，通过卖空操作获取收益。另一方面，它为投资者提供了更多的风险规避手段。比如，投资者持有A股票，为了减少A股票价格下跌所带来的损失，投资者通过融券业务卖空A股票，并在合理的低价位买回A股票。这样，如果A股票价格下跌，融券业务的收入将至少弥补一部分由投资者手中A股票造成的损失；如果A股票价格上涨，投资者手中A股票的收益将至少弥补一部分由融券业务带来的损失。这样就达到了风险对冲的目的。

最后，开展融资融券业务对证券公司的积极影响主要有以下三点。

第一，增加证券公司的佣金收入和利息收入。从境外成熟融资融券业务的开展情况来看，券商收入的10%至15%都来自于融资融券业务的收入。如2007年证券业协会融资融券试点工作小组的调查报告显示，近几年东京融资融券交易额占其整个证券市场交易额的15%左右（于爱芬，曾焱，2010）。融资融券的开展将成为我国证券公司新的盈利增长点。融资融券将放大证券交易量，带来活跃的市场成交，这就会促进证券公司经纪业务的增长，从而为其带来大量的佣金收入。同时，证券公司会向投资者收取融资利息和融券费用。融资利率和融券费率均不低于中国人民银行规定的6个月金融机构贷款基准利率。经过试点阶段，融资融券得到可靠运行与深入推行后，证券金融公司将介入，即“转融通”业务将被推出。届时，贷款利息收入与存款利息支出的差额（即利差收入）对证券公司来说，将是一笔不可小觑的收入。从美国2001年至2007年的数据来看，由信用交易产生的利差收入占证券公司营业收入的3%至7%。第二，增加证券公司其他业务的发展。投资者在进行融资融券操作时，需要证券公司提供配套的专业投资咨询建议，从而将促进证券公司投资咨询服务的发展。第三，为试点证券公司带来更大的市场份额。我国按照“试点先行、逐步推开”的原则开展融资融券业务。试点证券公司将争取到大量有意向参与融资融券业务的信用良好的优质客户。根据证监会现行规定，参与融资融券的客户需符合开户十八个月、资金量50万以上且历史交易记录活跃的条件，此部分客户为证券公司的优质存量客户。融资融券业务展开后，将会为证券公司激活存量、扩大增量上作出更多贡献。

三、融资融券业务带来的风险

（一）参与融资融券业务和普通的证券投资业务一样，会给投资者带来一些风险，如价差风险、操作风险、技术风险等。除此之外，融资融券还具有以下特殊的风险特征。

首先，融资融券属于信用交易，其杠杆效应在放大了投资者能够操控的资金量的同时，也放大了投资者的投资损失风险。投资者只需要交付一定的保证金或保证券，就可以操控比保证金更多的资金，从而放大了其投资的损失风险。在普通的证券投资中，投资者不一定会采取“满仓”操作，但在融资融券中，投资者不仅“满仓”还向证券公司借入资金或者股票操作，这就大大增加了盈亏比例。对整个市场而言，融资融券业务会加大股市的波动。例如在熊市的时候，融券的卖空机制给了更多的投资者出售股票的机会，将股价进一步拉低。而无法追加保证金补仓的投资者会被强制平仓，这甚至会使市场陷入恶性循环而崩溃。其次，参与融资融券业务会给投资者带来强制平仓风险。在进行普通证券投资时，是否抛售手中的股票完全由投资者决定，但由于融资融券的特殊性，是否强制平仓不能由投资者的意愿决定。如果股票清算后，投资者维持担保比例低于130%，且未在第二交易日未按证券公司规定的比例补足担保物，证券公司可于第三个交易日起执行强制平仓。同时，如果投资者在融资融券期限到期日未全额偿还债务的，证券公司可从第二个交易日起执行平仓。也就是说，在融资融券业务中，如果遭遇强制平仓，投资者不能像在普通证券业务中将手中的股票等到“解套”时才抛售。这样，即使平仓后股价上涨，投资者也无法弥补损失。最后，融券业务存在“上涨风险”。在普通的证券投资中，由于不存在卖空机制，就只存在“下跌风险”，即购买某只股票后，股价下跌带来的损失。但在融券业务中，卖空股票后股价上涨还会给投资者带来“上涨损失”，即投资者要用更多的钱买回股票偿还证券公司，增大投资者的损失。

（二）开展融资融券业务在给证券公司带来更多收益和市场份额的同时还给证券公司带来了以下风险。

第一，开展融资融券业务会占用证券公司一定量的自有资金，证券公司可能会出现资金流动性风险。在目前我国还没有证券金融公司的情况下，要开展融资融券业务，证券公司必须投入一定量的自有资金和依法筹集的资金。如果证券公司出现一时的资金紧张，投资者的保证金比例又没有降低到强制平仓的警戒线，证券公司就会面临资金的流动性风险。第二，证券公司有可能遭受投资者的信用风险。虽然在一定条件下，证券公司可以对投资者执行强制平仓，但是仍可能出现平仓后资不抵债的情况。所以说，在普通证券交易中，由投资者承担全部风险。而在融资融券业务中，由于信用风险的存在，由证券公司帮投资者承担一部分由标的证券及担保物价值变动、国家利率汇率调整、以及市场操纵等带来的风险。并且，强制平仓很可能引起证券公司和投资者之间的法律纠纷。例如，股票在平仓后大幅度上涨，投资者可能会与证券公司在平仓通知时间、平仓范围、平仓顺序、平仓时间等问题上发生纠纷，甚至提出赔偿诉讼。第三，融资融券业务会加剧证券公司间的竞争。目前，我国只有少数试点证券公司能开展融资融券业务的现状，必定会引起投资者的潜在转移。大量有意向参与融资融券的信用良好的优质客户很可能会转移到试点证券公司，以获取未来参与该项业务的资格，这就对尚未开展融资融券业务的证券公司的经纪业务造成威胁。可以说，能否成为试点就加剧了证券公司的竞争分化。同时，对于试点证券公司而言，净资本的多少决定了该公司开展融资融券业务的规模。这样，进行融资融券业务的投资者就将向净资产实力雄厚的证券公司转移和集中。

四、关于证券公司对融资融券业务进行风险控制的措施建议

（一）在资金流动性风险方面，证券公司可以采取以下措施进行防范。第一，证券公司根据自身资金实力，设置融资融券总规模的上限，并在技术上实时监控，及时预警，不盲目扩大融资融券的规模，避免其占用过多的证券公司自有资金。第二，通过上市或者合并重组等方式拓宽筹资渠道，提高证券公司的净资本价值，并提前安排好资金的调度工作。第三，建立流动性风险量化评价体系。对净资产为核心的主要风险控制指标进行监控，并根据其变动及时调整融资融券的业务规模。

（二）在应对客户的信用风险方面，证券公司要注意以下两点。一方面，健全预警补仓和强制平仓的制度，并在技术上实时监控投资者的保证金比例，防止风险膨胀。证券公司可对担保物进行集中度预警制度，提前防范资金集中于单只证券的风险。补仓方面，证券公司必须严控130%的维持担保比例线，及时通知投资者追加保证金。当保证金比例低至平仓警戒线时，证券公司应及时告知投资者，进行强制平仓。同时，证券公司应完整记录平仓过程，及时将平仓情况和执行结果通知投资者。另一方面，加强对客户资质的审查，建立严格的资信评价与授信制度。证券公司可以借鉴商业银行信用风险管理的5C原则，即从个人品行、偿还能力、资金实力、质押品质量、经营条件等方面考察投资者的资信水平，将投资者划分到不同的类别，分类确定其授信额度等限额。

金融投资与证券实务篇(3)

【关 键 词】信托构造 让与担保 账户质押 最高额质押

融资融券交易，又称证券信用交易，指投资者向具有会员资格的证券公司提供担保物，借入资金买入上市证券或借入上市证券并卖出的行为。融资融券交易的实质在于证券公司向投资者授信并将授信资金或证券用于证券现货交易，它能有效活跃证券市场，但也会因保证金交易扩大风险。虽然融资融券交易内含多重复杂法律关系，但信用是该交易的基石，而维系信用的担保机制则是该交易的灵魂。融资融券担保制度是最具实效而兼具抑制投机及授信人债权确保之双重功能者。

一、监管规章的信托构造

（1）法律框架。证监会的《证券公司融资融券业务试点管理办法》（下称《管理办法》）明确引进信托关系构造我国融资融券担保机制。《管理办法》第10、11条规定，证券公司经营融资融券业务应当分别在证券登记结算公司及商业银行开立“客户信用交易担保证券账户”及“客户信用交易担保资金账户”，前者用于记录客户委托证券公司持有、担保证券公司因向客户融资融券所生债权的证券，后者用于存放客户交存的、担保证券公司因向客户融资融券所生债权的资金。《管理办法》第14条第1款规定，融资融券合同应当约定，证券公司投资者信用交易担保证券账户内的证券和投资者信用交易担保资金账户内的资金，为担保证券公司因融资融券所生对投资者债权的信托财产。此外，沪深交易所、中国登记结算公司和证券业协会的自律性规范亦细化了以信托关系为基础的融资融券担保构架。

（2）信托设计。根据上述规章及自律规范，我国现行融资融券担保机制表现为这样一种财产信托关系：投资者作为委托人，自愿将保证金、融资买入的全部证券和融券卖出的全部资金以及上述资金、证券所生孳息全部转移给证券公司，设立以证券公司为受托人、投资者与证券公司为共同受益人、以担保证券公司对投资者的融资融券债权为目的的信托。“证券公司客户信用交易担保证券账户”和“证券公司客户信用交易担保资金账户”内相应的证券和资金为信托财产。信托财产由证券公司作为受托人以自己的名义持有，与证券公司及投资者双方的其他资产相互独立，不受证券公司或者投资者其他债权债务的影响。证券公司享有信托财产的担保权益，客户享有信托财产的收益权，投资者在清偿融资融券债务后，可请求乙方交付剩余信托财产。投资者未按期交足担保物或到期尚未偿还融资融券债务时，证券公司有权采取强制平仓措施，对上述信托财产予以处分，处分所得优先用于偿还投资者对证券公司所负债务。

（3）法律困境。上述信托构造利用《信托法》对信托财产独立性的认可，有效地保护投资者证券的安全，排除司法上的强制执行，解决了对外担保效力及证券公司强制平仓权等问题。但信托安排亦存在悖论。首先，违背了信托法的基本原理，证券公司不能取得信托受托人资格；其次，以“受托人为证券公司、受益人为证券公司及委托人本身”的安排扭曲了担保关系，因为充当担保人的为债务人或第三人，债权人（担保物的证券和资金所有权人即证券公司）并不具有作为担保人的资格。最后，规章确定的融资融券担保机制无法解释投资者自我积极管理、处分用于担保的证券及资金的权利基础。信托关系中，委托人一般为积极参与者，受托人则应尽最大限度维护委托人利益。

二、实务界的让与担保构造

实务界认为，监管规章下的担保安排是一种让与担保，即投资者将担保品所有权移转给证券公司，作为证券公司融资或融券所生债权的担保。《管理办法》将担保品设为信托财产，目的就在于利用比较法上较为成熟的让与担保机。

让与担保作为一种非典型担保方式未被我国司法实践认可，但其能架构传统质押与抵押之间的沟壑，融合了传统担保方式的优点。第一，担保物所有权转移，但债务人可继续占有、使用担保物，充分实现担保物的利用价值。融资融券交易中，投资者可处分担保物进行证券买卖交易。第二，操作简便，不存在登记、转移占有等物权法要求的程序环节。该特点应用于融资融券交易，可以很方便的实现“投资者继续动用担保品进行证券交易+证券公司获得担保”的双重目的，又克服了传统担保法的程式束缚。尽管如此，让与担保构造仍存在法律困境。首先，我国《物权法》规定的担保制度只有保证、抵押、质押、留置和定金五种，并无让与担保制度。根据物权法定原则，《管理办法》作为部门规章不具有创设物权的效力，引入让与担保违背物权法基本原则，其适用值得怀疑。其次，根据《管理办法》第31、32条的规定，引入让与担保将致使融资融券交易担保效力范围中股东权的行使存在困境，即名义所有权人为证券公司，但股东自益权与共益权由投资者享有。

三、学者的担保机制创新

（一）账户质押模式。“账户质押说”是我国目前对融资融券交易担保机制进行法律构造的一种新兴学说。账户质押说认为现行融资融券监管规章已经在交易流程基础之上构架出一个担保安排――客户信用交易担保账户，通过将担保物定位于账户本身而不是账户的资金，账户质押能够有效地克服资金担保物之流动性引发的对外公示障碍。账户质押的运作方式及功能与我国司法实践承认的账户质押相似。在账户质押模式下，质押的账户以借款人名义在贷款人处开立，借款人可以使用账户中的资金，但必须专款专用，贷款人则对账户的使用进行监督，并享有优先受偿的权利。依据该说，融资融券交易的担保机制运行如下：

第一，账户质押的标的为客户信用交易担保证券账户及客户信用交易担保资金账户，而非账户内的资金及证券。账户名称包含“担保”表彰账户的性质，且开立在第三人证券登记结算机构及存管银行，体现公示性。第二，融资融券所涉及的全部账户实现封闭流通，账户实行专款专用。如“投资者信用证券账户不得买入或转入除担保物和本细则所述标的证券范围以外的证券”。第三，账户质押确定后，证券公司对质押账户内资金及证券享有强制平仓及优先受偿权。客户则可以对账户的资金和证券进行使用，账户内资金及证券价值的变动不影响担保法律效果。

（二）最高额质押模式。最高额质押说是我国较新的一种构建融资融券担保机制的学说，依据该学说，在融资融券交易中投资者和证券机构就融资或融券达成最高额质押协议，利用融资购买之券或者融券出卖所得之资金质押担保证券公司债权实现。最高额指由初始保证金额和保证金比例所决定的证券公司最高授信额度。在实际操作中，当特定账户价值低于约定或法定最低担保维持比例时，质押权人可要求投资者追缴保证金；若投资者不能按照要求提供，则可以处分担保品并从中优先受偿。最高额质押说支持者提出了以下论证理由以解释融资融券交易担保机制的合法性。

首先，我国融资融券账户的设计为穿透式的一级账户管理体制，建立了具有间接持有特征的直接持有模式，故投资者是以信用账户中的自有资券为借贷债务提供担保，且担保品具有特定性，可设定质押。中国登记结算公司按一级托管操作，但可以穿过券商看到所有投资者的明细账户，证券公司将全部融资融券投资者的资券，以证券公司的名义在证券登记结算机构开立投资者证券担保账户，在指定商业银行开立投资者资金担保账户（一级账户）；在以证券公司为名义持有人的客户证券担保账户和客户资金担保账户内，为各投资者开立独立的授信账户（二级账户），各授信账户记载投资者担保物的余额。投资者与证券公司的资券相互分离，投资者之间的资券也相互独立。在我国融资融券交易中，投资者实质上是同步直接处分一、二级账户下的资金和证券，证券公司仅为名义人，投资者是所融通证券和资金的所有权人。投资者以信用账户的自有资券为借贷债务提供担保，即可设定质押担保。此时，授信人的强行平仓权、优先受偿权以及转担保、出售权等处分权均可以得到合理说明。这种账户的设计也表明投资者之间的财产、投资者与证券公司的财产相互独立，具备了独立性和特定性，即使投资者进行证券交易，使证券与资金不断转换，但依据沪深交易所的《实施细则》，其担保价值应维持在一定水平之上，因此可认为其价值已被特定化。此时，可以较好的理解投资者的处分权和收益权。

其次，我国账户设计使得证券公司具有天然的控制客户子账户内资券的功能，成为名义持有人和实际控制人，第三人可查阅投资者信用账户数额，利害关系人在履行必要手续的情况下，可以通过登记机构了解和把握资券的现有状况，这与质押登记并没有实质区别。而唯一的问题在于没有给予投资者信用帐号资券以担保之名。

（三）结语。目前，融资融券业务安排体现了融资融券追求效率、迅捷的特点，但这种特点与管理办法所确定的担保安排并未与物权法相关规定相衔接。它与建立稳定关系的物权规则存在冲突：在担保的对外效力方面表现为担保品的流动性对担保物权公示性的消解；内部关系表现为担保人对担保品的灵活处置权与法定限制的冲突。基于此冲突，笔者认为融资融券法律制度安排必须达到以下利益平衡：第一，投资者可实际支配账户，依法享有处分、收益权，并因持有上市证券享有股票自益权及共益权。从保护投资者利益出发，应规定投资者对账户内资金与证券享有名义及实际所有权。第二，证券公司享有担保物权，符合法律或合同规定条件时，享有强制平仓权及优先受偿权，并且根据合同授权享有转融通权利。

在管理办法规定范围内适用最高额质押担保机制，只需要解决抵押物特定及抵押外观形式问题。如上述理论所述，担保制度在于担保物的交易价值，在由证券公司控制的封闭账户内进行资金与证券的相互转换，担保物价值基本不变，可认定担保物具有特定性；而“账户‘担保’名称+实际控制账户+证券资金账户划拨方式”也足以起到“登记”作用，具有对抗第三人效力。尽管如此，依据物权法定原则，上述外观方式获得法律认可，仍需修法辅助。商事交易尤其金融领域制度创新日新月异，我们应该清醒认识到，是商业实践不断促使法律制度创新，不能要求商业交易依赖现有法律规则，困于现有法律障碍，而应当要求法律与时俱进，适时解决商业实践问题。我国现行封闭的担保物权制度无法满足融资融券交易便捷的需求，在“实践先行”不断创新各类担保交易结构的情形下，立法部门应当适时制定或修改法律。

参考文献：

[1]刘玉生，杨文东.借贷加信托:融资融券业务的制度创新[J]. 中国投资,2007（4）.

金融投资与证券实务篇(4)

【关键词】证券公司；融资融券；风险控制

融资融券业务作为信用交易的一种形式，是发达国家证券市场广泛实施的一种成熟的交易制度，也是促进证券市场走向成熟的重要手段，是证券市场基本职能发挥作用的重要机制。2010年3月31日，首批6家证券公司正式启动融资融券交易，这标志着我国经过4年精心准备的融资融券交易正式进入市场操作阶段。2010年12月13日，安信证券等第三批14家试点证券公司开始启动融资融券业务，至今，共有25家试点证券公司开展融资融券业务。在第三批试点证券公司开展业务超过半数营业部覆盖融资融券业务情况下，证券公司仍需把风险防范控制放在首位。

一、融资融券业务概述

融资融券业务是指证券公司向客户出借资金供其买入证券或出具证券供其卖出，并由客户交存相应担保物的经营活动。由融资融券业务产生的证券交易称为融资融券交易。融资融券交易分为融资交易和融券交易两类，融资交易是指投资者以其信用账户的资金和证券为担保，向证券公司申请融资买入，证券公司在与证券登记结算公司结算时为投资者垫付资金，完成证券交易的交易行为。融券交易是指投资者以其信用账户的资金和证券为担保，向证券公司申请融券卖出，证券公司在与证券登记结算公司交收时为投资者垫付证券，完成证券交易的交易行为。融资融券交易有以下几种特征：对冲避险工具、双向获利模式、小额杠杆交易、间接实现T+0和获取套利收益。

二、证券公司融资融券业务的风险

（一）投资者信用风险

在融资融券业务中，证券公司将资金和证券借给投资者使用，当投资者判断失误，融资买入的证券不涨反跌，或者融券卖出证券后不跌反涨，可能面临投资者到期不能偿还相应的资金和证券，甚至对其质押证券强制平仓后所得资金仍不足以偿还其所有债务，这样就产生了投资者信用风险，最终这种风险会转移到证券公司身上，证券公司就会因此遭受一定的资产损失。当证券市场转入熊市或操作失误时，投资者就会遭受巨大的亏损，证券公司也因此无法追回巨额款项。

（二）业务规模风险

由于融资融券具有较大的乘数效应，能在短时间内增加交易额。根据试点办法的规定，开展融资融券业务的证券公司“对单个客户融资业务规模不得超过净资本的1%，对所有客户融资业务规模不得超过净资本的10倍”。从这个角度看，证券公司净资本在某种程度上决定了融资融券业务的规模。证券公司开展融资融券业务应当充实资本实力，否则在净资本总量不变的情况下，开展融资融券业务必然会影响其他业务的规模。证券公司为了追求利润的最大化，会扩大融资融券业务的规模，同时要承担的各种风险也越来越大。

（三）资金流动性风险

证券公司开展融资融券业务的资金来源主要是它的自有资金和公司依法筹集的资金，在一定时期资金量是一定的。随着业务规模不断扩大，一旦证券公司向客户融出资金，在一定时期内会被客户所占用。证券公司从外部筹集来的资金是有期限的，如果该类资金在到期日仍被客户占用，而证券公司不能及时获得新的筹资渠道，从而引起资金流动性风险，给证券公司造成损失或者影响其正常业务的开展。

（四）市场风险

市场风险主要包括证券市场中不可预知的因素造成的股价剧烈波动。以及由于宏观经济形势的变化、国家法律法规及相关政策的变化，引起的证券市场价格波动，从而给投资者和证券公司带来损失的风险。融资融券的市场风险主要有标的证券及担保物的变动风险、国家利率、汇率等调整和变动带来的市场风险和市场操纵风险。

（五）业务管理风险

融资融券业务管理风险主要是指证券公司融资融券业务经营中因制度不全、管理不善、控制不力、操作失误等原因造成业务经营亏损的可能性。我国长期以来市场准入制度以及日常对证券公司监管比较严格，这导致了我国证券公司数量一直增长缓慢，基本形成几家大型证券公司垄断市场的局面。而证券市场近几年发展迅速，证券公司获取了巨大的利润。所以，巨大的利润和较少的成本使得证券公司在经营上缺乏动力，加之发展时日不长，管理运作欠成熟，难免出现业务管理上的风险。

三、证券公司融资融券业务的风险控制

（一）审慎确定投资者

选择合适的投资者对证券公司非常重要，涉及能否按时按量归还资券，即是否存在投资者信用风险问题。因此，在对投资者进行融资融券之前，要对投资者的资金实力、资产来源、信用状况及过往记录进行严格审查，挑选出适合进行融资融券业务的投资者。证券公司还应建立包括投资者融资总金额与其净值比例的授信额度指标体系，规定最低保证金限额和单个客户融资融券最高限额，防止信用额度过度膨胀。

（二）严格限制融资融券的业务规模

为了防范融资融券业务规模失控带来的巨大风险，证券公司应该根据自有资金和证券状况，在净资本总额和比例符合监管要求、风险可承受的前提下确定确定融资融券的总规模。融资融券业务规模一旦确定后不能随意扩大。证券公司应当建立以净资本为核心的融资融券业务规模监控和调整机制，有效规避融资融券业务规模过分膨胀或失控而带来的风险。

金融投资与证券实务篇(5)

融资融券市场运行概况

融资融券，是指投资者通过向具有一定资质的证券公司提供担保，借入资金买入证券或者借入证券卖出的行为，是证券信用交易的一种。融资是证券公司借款给客户购买证券，客户到期偿还本息，也称为“买空”；融券是证券公司出借证券给客户出售，客户以证券归还，到期返还相同种类和数量的证券并支付利息，也称为“卖空”。

融资融券起源于美国，是发达国家通行的交易制度融资融券业务的开放对于我国金融体系的发展有着里程碑式的意义。相比西方发达国家，我国目前在该领域还处于起步发阶段。2010年1月8日，国务院原则同意开展证券公司融资融券业务试点，同年3月31日，6家试点券商融资融券交易的申报，标志着融资融券业务正式进入实质操作阶段，截至2011年10月，已有25家券商获批开展融资融券业务。

截止2011年10月31日(以下同)，融资融券余额为335.7亿元，占A股流通市值千分之一左右(美国市场这一比例约为1.5％，日本市场约为0.9％)，其中融资余额占98.5％。

融资融券业务规模在逐步扩大，但融资买入额占A股成交额比例最高不到1％，而欧美市场融资交易的成交额占股市成交额18％～20％左右，台湾市场有时甚至占到40％。

目前国内市场融资融券规模相对于A股总市值的占比更少，交易额偏小，融资、融券业务比例失调，原因分析如下：

融资融券的标的品种仅285个，与市场上2000多个股票、基金等产品相比太少。现行的融资融券制度规定，证券公司只能将自有的资金或股票出借给客户。证券公司的资金规模一般都不太大，业务规模直接受到自有资金以及相应风险监管要求的限制。这制约了融资融券的规模，特别是融券业务面临投资者可融证券种类偏少、可融数量不足的现状。

转融通尚未开放，融券业务对券商是高风险业务。在融券业务中，客户要卖出的证券，正是券商买入并且愿意长期持有的，客户利益与券商利益在本质上处于冲突中，制度设计严重制约了融券业务的发展。

试点期间，券商对于投资者有较高的资质要求、融资融券的费率与佣金率相对都比较高，融资利率一般在6个月贷款利率基础上上浮3个百分点，目前大部分券商的融资利率为9.1％，融券费率在融资利率基础上一般多2个百分点。

总体来看，融资融券业务发展迅速，但仍存在整体规模较小，业务总量相对于A股市场规模占比较小，因而对市场影响也相对有限。另外，两市融资业务和融券业务发展比例失调，市场规模沪多深少，融券业务比例明显偏低。融资融券作为常规业务全面推广和转融通的推出，将突破以上制度限制，真正建立中国证券市场的信用交易体制。

融资融券转常规

转融通的正式到来，首先以融资融券转常规为前提。经征求意见、修改后的《证券公司融资融券业务管理办法》以及《证券公司融资融券业务内部控制指引》的颁布意味着融资融券业务正式从试点转为常规业务，符合条件的证券公司先通过证券业协会的专业评价和交易所的技术测试，就可以向证监会提出申请，目前绝大多数证券公司都符合开展融资融券业务的条件。如果所有券商都加入到融资融券队伍中未，融资融券市场规模会成倍扩大，但由于开展两融业务仍需通过证券业协会组织的实施方案专业评价，系统联网测试、住所地证监局检查等“三道关”，获准开展融资融券的券商数量短时间内不会激增。

伴随融资融券业务转为常规业务后，投资者的参与门槛应该会相应降低，从而减少制度设计对融资融券业务发展的制约和障碍，但短期而言成效不显著。

转融通推出

转融通业务，是相对直接融通即通常所说的融资融券业务而言，是证券金融公司将自有或者依法筹集的资金和证券出借给证券公司，以供其办理融资融券业务的经营活动，包括转融资和转融券。

证券金融公司的股东是深沪证券交易所和中登公司，注册资本金为60亿元，证金公司的设立对于放大融资融券规模，尤其是融券规模有着积极意义。转融通推出后，证券金融公司相当于中央银行，券商相当于商业银行，券源提供者只能将券放在证券金融公司。不能将券直接放在证券公司，除券商外，证券金融公司不能直接为投资者进行融资融券业务。作为转融通业务的流转中枢，证券金融公司可以通过借贷利率、保证金比例和借贷规模来调节融资融券业务的总体规模，为证券行业带来财务杠杆。

转融通推出将为券商提供了筹码，避免了券商与客户对赌的被动局面，打破以往融券的业务瓶颈。券商、集合资产管理计划、基金、保险、信托、社保基金、企业年金、其他机构机构股东所持证券都有望成为融券来源。保险机构、社保基金和指数基金等机构投资者证券持有期限较长，证券规模也较大，通过转融通能给持有者带来一部分低风险收益，同时又不影响长期持有的目的。上市公司的国有股股东和长期战略投资者持券规模庞大，股价的短期波动不影响其持股目的，转融通为其提供了另一收入来源，但限售股不在此列。

在转融通业务正式推出之前，尚需完成四项工作，一是证金公司、交易所、中登公司等有关各方须制定相应的业务规则或实施细则：二是按照目前所涉及的转融通业务模式，证金公司、沪深交易所、中登公司均需开发建成相应的业务系统或业务处理平台；三是参与转融通业务的出借方和借入方，尤其是可能参与转融通业务的证券公司须完成自身业务实施方案的准备和系统开发；四是标的证券的扩容。届时，转融通将有望极大改善目前融券业务交易清淡的局面，卖空将成为不可忽视的操作方式。

按照证券金融公司目前的注册资本，短期内潜在最大转融通规模在1000亿元。

标的证券扩容

目前而言，融资融券业务出现爆发增长的条件尚未成熟，对于转融通制度而言，如果标的证券不进行大幅扩容，单纯的转融通制度只会增加部分融券交易而已，打开当前融资融券业务不平衡发展的困境，但不会大幅改变目前融资融券业务不够活跃的局面。只有标的证券大幅扩容，融资融券业务才有望实现爆发式增长。

按照条件，全市场有1700多只股票符合要求。从国际市场看，融资融券标的证券数量占比多在50％以上。2011年12月5日，融资融券的标的证券5日起扩容至285只，其中包括7只ETF，从而大大缓解了标的证券受限的问题。

ETF作为融资融券的标的后，ETF的交易策略将更加多样化，盈利模式将更加丰富，并将极大地刺激对ETF产品的需求，进一步提高ETF的流动性和规模，这对ETF的所有参与方，包括基金持有人、券商，套利者、交易所以及基金公司，将形成共赢和良性发展的局面。目前，交易所正大力发展ETF市场，2年内ETF数量将大幅增加，覆盖范围可能拓展至宽基、主题，行业、策略、贵金属等。未来随着ETF进一步创新，如杠杠型ETF等，将促使ETF市场规模进一步壮大。

影响分析

在融资融券常规化和转融通正式推出后，市场将进入更加多样化发展的局面。

从投资模式看，盈利模式将趋于多样化，融资融券业务开启了个股卖空的大门，在市场单边下跌时，卖空机制给个人投资者带来对冲的机会；同时卖空机制为市场提供更多的投资策略，股票主动投资策略更为复杂，杠杆、卖空、双边套利交易者的大量存在，带动了投资工具乃至整个证券行业的创新进程，将极大改变股市运行机制；促使投资策略收益风险偏好向低风险和高风险两端延伸；多空套利、方向性卖空将成为重要赢利模式，投资组合需求将从一个变成三个：跑赢大盘的投资组合、跑输大盘的投资组合、多空配对的投资组合，以应对双边市场。

从市场结构看，融资融券有明显的活跃交易的作用和完善市场的价格发现功能。卖空机制的形成，有利于改变我国证券市场“单边市”的态势，促进多空双方力量的博弈，挖掘市场的价值发现的功能。未来投资者对上市公司负面信息需求将急剧上升，信息双向全面挖掘将成为趋势，促进市场的价值发现，从而股票市场估值、K线形态、板块结构将产生重大变化；在结构性方面，标的股票的市场关注程度将大幅提高，可能会产生一定的“助涨助跌”效应，视整体市场或标的股票的估值水平而言，如果市场估值水平过高，融券卖空将对标的股票产生助跌作用。相反，在整体市场或标的股票估值过低时，融资买入会对标的股票产生助涨作用，当前市场估值合理的背景下，短期对标的股票的影响较为中性。基金市场中，股票型分级型基金吸引力将下降，受到冲击；融资融券拓宽了获取超额收益的渠道，增强型指数化产品将有更广阔的发展空间，同时量化产品设计中的选股模型因子将发生变化；而由于封闭式基金、ETF基金和LOF基金等场内基金有较高的折算率(ETF基金最高折算率90％、封闭式基金和LOF基金的最高折算率是80％)，增加了投资者尤其是具有融资需求的投资者对这些场内基金的需求，促进场内基金发展；ETF作为唯一可能成为融资融券标的指数化产品，后续开发将明显加速，市场规模将跃上新台阶，同时，ETF市场将呈现标的ETF的流动性提升、规模上升，非标的边缘化两极分化加剧的局面。期指市场中，套利机制将更加完善，定价更为合理。

从市场交易看，短期内它会刺激股票市场换手率上升。融资融券转常规和转融通推出既为市场引入货币市场增量资金，又提高现有存量资金的运用效率，因此在一定程度上刺激市场成交量放大。

从市场格局看，目前国内资产管理业呈现以基金公司为主，私募基金，券商集合理财、信托产品、银行理财等多元化发展的局面。产品上也以获取相对收益的公募基金为主，私募基金即使追求绝对收益，其获利也以依赖于市场单边上涨为主，鲜有真正绝对收益策略的产品。股指期货和融资融券将是私募基金、证券公司以及信托公司的利器，将改变我国资产管理业目前公募基金公司、相对收益产品为主的局面，带来的各类套利型、Alpha和Beta组合型等绝对收益型、市场中性型产品将迅速发展。以私募基金、证券公司资产管理计划、信托投资计划以及银行理财计划为依托，包括证券公司、信托公司、私募基金在内的各类资产管理机构将在这些领域与公募基金公司展开更加激烈的竞争，基金公司将以专户的形式与其他机构参与竞争。这将是中国对冲基金业真正意义上的开端，并将这一行业带人快速发展的轨道。研究实力强、对这一领域持续关注、具备先期投入、准备充分的机构将占领市场先机，并有可能随着国内金融衍生品的不断发展成为中国对冲基金的领跑者。

从管理工具看，无论是自上而下还是自下而上的分析思路，我国目前各类股票市场投资机构基本都遵循依靠研究员分析宏观、行业、个股，确定投资策略的思路，但随着股指期货和融资融券发展，各类投资策略、风险管理策略以及流动性管理策略应用将逐步扩大。数量化投资技术将从之前的纯粹理论分析进入到实战应用阶段，其发展空间打开，应用面将越来越广泛。数量化投资技术将在Alpha的挖掘寻找、Beta的确定与动态跟踪、指数复制等多个领域找到自己的用武之地，并将随着市场发展不断修正、复制，加强，程序化交易也有可能随着这些策略的应用而大放光彩。

从市场风险看，融资融券业务属于杠杠交易，特别是转融通推出后随着融资融券规模的大幅提升，投资者面临的风险因素不可小觑。如果监管不当，在融资融券的保证金交易制度下，内幕交易和操纵市场将更为容易，获利也更巨大。同时，在极端情况下，保证金制度的杠杆投资效应，也可能会促使市场的投机气氛更浓，这也加剧了股票市场的波动。如果投资者对未来有良好预期一致做多，融资可能导致银行信贷资金大量进A股票市场，现货市场产生大量泡沫，相反，在经济出现衰退、市场萧条的情况下，投资者一致做空，融券又使现货市场大幅波动，甚至引发危机。对于个股而言，遭遇利空，由于做空力量的存在，可能会有更多的跌停，这将让投资者损失惨重。另外，以前炒作小盘股时不用太多资金就能封住涨停板，但转融通推出后，如果炒作时遭遇大量融券卖空，股价当天就有下跌的风险。这就要求市场参与者具备更强的风控意识和控制风险的手段，并建立完整的风险衡量和管理体系来加强风险管理。

金融投资与证券实务篇(6)

融资融券试点的脚步越来越近，中国证券市场经过二十年的创新与发展，终于将迎来中国股市做空时代。2010年1月8日，中国证监会宣布，国务院原则同意开设证券公司融资融券业务试点业务，并表示稳妥有序推进融资融券制度创新，既是贯彻落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳步发展的若干意见》的重要步骤，也是深化资本市场基础性制度建设的战略举措，对于完善证券市场内在机制，提高证券市场运行质量，促进证券市场稳定发展具有特别重要的现实意义。

何为融资融券

融资融券又称“证券信用交易”，是指投资者向具有像深圳证券交易所和上海证券交易所会员资格的证券公司提供担保物，借入资金买入本所上市证券或借入本所上市证券并卖出的行为。包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。

融资是借钱买证券，通俗的说是买股票。证券公司借款给客户购买证券，客户到期偿还本息．客户向证券公司融资买进证券称为“买空”。

融券是借证券来卖，然后以证券归还，证券公司出借证券给客户出售，客户到期返还相同种类和数量的证券并支付利息，客户向证券公司融券卖出称为“卖空”。

融资融券是负债经营，因此只要投资者进行“买空”、“卖空”交易，就是放大了投资的财务杠杆。《证券公司融资融券试点管理办法》规定，投资者交付的保证金与“买空”、“卖空”交易的金额比例不能低于50％，例如某投资者信用账户中有100元现金，当投资者进行“买空”交易时，可以向证券公司最多借入200元进行股票购买，实际上投资者借债200元进行负债经营，投资者的负债比例是200％，再如某投资者信用账户中有100元现金，当投资者进行“卖空”交易时，可以向证券公司最多借入200元市值的股票进行卖出，实际上投资者也是借债200元进行负债经营，投资者的负债比例也是200％。

中信证券金融方面研究员杨青丽在接受记者采访时说，由于融资融券交易是“买空”、“卖空”机制，有人会认为融资融券会增加市场的投机氛围，产生助涨助跌的负面影响，我们不能过分强调助涨助跌，这是对这一创新的误解或片面理解。

杨青丽说，推出融资融券业务试点是资本市场繁荣发展的内在要求，推出融资融券既不是为了市场涨，也不是为了市场跌，而是为了完善资本市场基础性制度建设，创新交易机制体制，完善证券交易方式。

光大证券融资融券部总经理王赐生说，由于融资融券业务采用保证金交易方式，存在交易杠杆，因此，客观上融资融券有证券投资亏损被放大的风险。对放大投资风险的这种特性，市场参与者，尤其是投资者与证券公司应高度正视。就投资者而言，必须考虑自己的风险承受能力，要将融资融券规模控制在自己的承受能力范围内。就证券公司而言，要做好“适当性”管理，选择好客户。帮助投资者全面正确理解和认识融资融券业务，为投资者充分揭示融资融券业务中的风险。

为券商带来利好

目前，业内人士普遍认为，融资融券业务的推出，证券公司是最大的受益者，此将为券商带来新的盈利模式，有利于券商收入结构的多元化。融资融券将从多个方面改变证券公司的业绩预期：一是推动市场交易活跃，带来增量经纪佣金收入；二是带来稳定的利息收入和手续费收入；三是推动市场份额向试点证券公司集中，改变经纪业务竞争格局；四是改变投资业务的盈利模式。

而根据海外经验来看，融资融券和股指期货都会明显刺激股票交易量的增加，而资本金和牌照的差异则会加速证券行业内部分化。这意味着，净资本规模越大、参与融资融券越早的券商获益越多。

同时，按照证监会的公告，证监会将综合衡量净资本规模、合规经营、净资本风险控制等指标择优选试点券商，融资融券注定是少数优质大券商才有资格分享的盛宴。根据证监会的《关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见》，其中提出最近六个月净资本在50亿元以上、A类评级等七大指标，将首批试点候选者粗略圈定在30家A类券商中。

记者获悉，截至2月20日，曾参与联网测试的11家券商已全部上报融资融券试点方案。这11家券商包括海通证券、光大证券、东方证券、中信证券、国泰君安、广发证券、招商证券、华泰证券、申银万国、国信证券、银河证券等。

从净资本来看，海通、中信明显领先于其他券商，有可能成为首批试点公司，光大以及招商人选可能性同样较大。从受益程度来看，业绩基数较低的海通和光大证券将最大程度的受益于融资融券的推出，业绩敏感性为最高。

另外来自证监会的最新消息显示，中国证券业协会专业评价工作小组3月初将正式对券商试点方案进行专业评审，评审顺序将遵循“上报券商的综合资质和方案质量优先”原则。在评审完成后，各辖区证监局将对券商展开现场审查。之后，监管层将正式接受券商申请材料，券商在接到业务批复后需要更换营业执照，并向深沪交易所申请相关席位和权限。

杨青丽说，按此进度，首批试点券商在4月初正式获准开展融资融券业务的可能性较大。而据记者了解，深沪交易所1月底起为券商提供试验性测试的长期测试平台将于2月底停止运行。在首批试点券商名单出炉后，深沪交易所和中国证券登记结算公司还将组织试点券商开展一次系统联网测试。

另外，记者了解到，在融资融券业务开展初期，多家券商的融券规模不会超过融资融券总规模的10％，其中部分公司比例仅为5％。目前光大证券、招商证券、海通证券已公开其融资融券业务总规模分别为50亿元、50亿元和80亿元，若按融券规模占比为5％-10％计算，其融券规模为2.5亿元-8亿元。按照各券商业务总规模上限计算，则最有可能参与首批试点的5家券商目标规模最高约300亿元，那么融券市场推出初期的规模将不超过30亿元。

标的股的确定

2月12日，沪深两交易所公布了《融资融券业务试点初期标的证券和可充抵保证金证券范围》。据记者了解，这份名单与深证成指和上证50指数成份股范围相同，多达90只。业内人士说，这说明融资融券业务的推出步伐正在加快。

一旦融资融券业务正式开通，券商需要从二级市场购入股票，供客户融券使用，并从中获取利息性收入。那么，券商究竟会买人哪类股票?长江证券分析师朱晓东认为，那些具有较为确定成长性的个股很可能最受券商青睐。

朱晓东说，以宝钢股份为例，虽然该股也属于大盘蓝筹股，市盈率也不高，但由于钢铁行业的成长性较差，券商长期持有这种证券只能获得融券的利息收益，而不会得到股价受

益，就显得非常不合算。而如果买入那些成长性较好的个股，则可获得融券利息收益和股价长线上涨的两方面收益。另外，对于那些周期性行业，例如有色金属板块，券商的兴趣也不会太大，毕竟其波动幅度太大，长线持有容易坐“过山车”。

另外，流动性好的股票更受青睐。朱晓东说，从实战的层面考虑，券商在选择自己的融券标的物时，必然更倾向于买人那些流动性较好的个股借给客户。因为在融资融券的初期，参与融券的都是机构类客户，融券额度大、周转快。而且作为券商必然要考虑到一个非常实际的问题，一旦出现股票资产难以抵是保证金的情况，券商要及时敦促客户强行平仓。如果所融的股票本身交易清淡，强行平仓反而导致股价大幅下跌，就将导致券商的不必要损失，因此券商买入的融券标的股票的流动性至关重要。

朱晓东介绍，例如工商银行这只股票的流动性就比较符合券商的要求，通过测试，即便在短时间内抛出价值2个亿的工商银行股份，也很难使该股跌一分钱，这种股票就能在很大程度上保护券商的资产安全。

在融资融券初期试点标的证券名单的90只股票中，选择成长性好、流动性好的个股之后，下一个问题则是如何选择介入的时机。对此大通证券许鹏认为，如果近期市场出现一定幅度的调整，那么投资者在市场下跌过程中就可适当建仓此类个股，等待中线上涨机会。但如果近期市场没有出现深幅调整，投资者则应继续等待，直到融资融券公布推出时间表，进入倒计时的阶段，才可寻机介入。

从操作策略上，许鹏建议投资者以操作波段为主，这一方面是由于融资融券和股指期货推出后市场的震荡将加剧，另一方面也是由于此类个股经过快速上涨后必然出现激烈的多空分歧，只适合高抛低吸。成交量将具有更为明显的指向性意义，低位连续缩量可介入，连续三个交易日上涨后如果放量就应撤退。

许鹏说，预计试点初期，融资业务规模将高于融券业务规模，融资融券业务试点推出将对大盘蓝筹股构成一定利好，但影响有限。

门槛会逐步降低

另外，记者了解到，为了控制融资融券业务的风险，保护投资者利益，证券公司对于参与融资融券的投资者严把资质关。

目前许多券商要求投资者参与融资融券业务需要符合以下条件：普通证券账户开户满18个月，证券账户资产总值在50万元以上，开户手续规范齐备；金融总资产在100万元以上；普通账户最近6个月内交易5笔以上；机构投资者注册资本在500万元以上；具有一定的证券投资经验和风险承受力，无重大违约记录。还有消息称，现在准备试点的11家券商，将投资者适当性标准定在资金100万元、开户18个月以上，甚至200万元、开户24个月以上。

中国证券登记结算公司最新公布的2009年12月份统计月报显示，截至2009年12月最后一个交易日，沪深两市有效账户数合计为1.47亿户，其中A股账户数1.38亿户。统计显示：期末的A股流通市值高于50万元的自然人+机构账户数为142.81万户，100万元以上的自然人+机构账户数为58.61万户。那么，这就意味着未来理论上能够参与融资融券的只有142万户，如果按照100万元的“门槛”标准，则只有58万个账户才能参与融资融券。

中国证券业协会发展战略工作委员会副主任王晓国也认为，融资融券适当性标准不宜过高。他说，从已有实践看，在融资融券试点筹备工作中，华泰证券建立合格客户池，东方证券与银行共享征信记录，招商证券设立推荐人制度，中信证券实施证书管理，证券公司分别从多种角度探索投资者适当性制度。11家参与启动试点全网测试的证券公司几乎都将投资者适当性标准定在资金100万元、开户18个月以上，甚至200万元、开户24个月以上，一味优中选优，这种做法值得商榷。

业内人士认为，这个“门槛”对于机构投资者来说几乎无门槛，但对于普通意义上的“散户”来说，这个“门槛”几乎剥夺了他们的做空权力。

金融投资与证券实务篇(7)

【关键词】转融通机制；转常规；证金公司

一、引言

当前我国融资融券业务由于转融通还没有正式推出，证券公司主要依靠自有资金和证券进行融资融券，无法满足市场需求，导致融资规模和融券规模严重失衡，使得融资融券业务的做空功能无法真正实现。推出转融通业务，拓宽融资融券业务的资金和证券来源，是融资融券业务进一步发展的必由之路。

二、融资融券与转融通

融资融券是指在证券交易中，证券公司向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出，并由客户交存相应担保物的经营活动。我国于2010年3月31日，正式推行融资融券业务交易试点。融资融券交易的推出改变了我国证券市场以往的单边市状况，是完善我国证券市场机制的积极举措，是促进我国证券市场的健康、稳定发展的一项基础性制度创新。试点以来，总计三批25家券商被批准试点该业务，融资融券业务取得了平稳、较快的发展，融资融券规模保持稳步上升态势。

但由于试点阶段券商只能使用自有资金和证券开展此业务，导致该业务绝对规模十分有限，融资融券在市场总成交中占比极小。从国际上来看融资融券标的达到全部的50%以上，而25家试点证券公司用于开展融券业务的券源品种及数量都非常有限，无法满足市场需求，从而造成了融资规模和融券规模的严重失衡，融券发展一直远远落后于融资，个股“做空”力量也极其微弱，融资融券很少发挥到它价格发现的功能。究其主要原因是因为缺少融资融券的核心机制――转融通。

所谓转融通，是指由银行、基金、保险公司或专业的证券金融公司等机构提供资金和证券，为证券公司开展融资融券业务提供资金和证券来源，证券公司则作为中介，将这些资金和证券提供给融资融券客户。转融通机制的存在，使得信用交易不仅仅局限于证券公司的自有资金和证券。证券公司可向提供资金和证券的其他市场主体进行融通，这将大大拓展证券公司的业务发展空间。所以，根据融资融券业务试点积累的经验，从融资融券业务发展的内在要求和资本市场稳步发展创新的客观需要出发，2011年10月19日中国证券金融股份有限公司正式成立，作为转融通业务主体的证券金融公司，将不以营利为目的，在提供转融通服务之外，将肩负对融资融券业务运行情况的监控、监督职能。2011年10月28日中国证监会正式《转融通业务监督管理试行办法》，转融通业务将适时推出。

“转融通”将在很大程度上拓宽融券渠道，增加标的证券，改变因券商不愿出借证券而导致的市场“无券可融”的现象，为融资融券业务打开更大空间，它将给市场带来革命性的变化。因此，推出转融通业务是融资融券业务进一步发展的必由之路。

三、海外转融通模式分析

由于经济发展的阶段和水平的不同，金融体系、信用环境以及社会制度的差异，各国和地区逐步形成了适合自己的证券公司融资融券制度。根据是否存在专门的信用融通机构，融资融券可分为市场化的分散授信和专业化的集中授信两种模式。实行分散授信模式的代表国家是美国，英国。根据融通过程中证券金融公司、证券公司以及投资者的关系，集中授信模式还可以分为单轨模式和双轨模式。单轨模式是指证券金融公司只负责对证券公司的融资，再由证券公司向投资者实现融通，代表国家是日本；双轨模式是指证券金融公司既可以对证券公司实行转融通，也可以直接向投资者转融通，代表国家是台湾。

（一）美国的分散制授信模式

分散制授信是指没有制度化的集中授信机构，对投资者的融资融券，由大量的、分散的金融机构(如证券公司)办理，授信机构资金不足时，可向商业银行等金融机构拆借;证券不足时，可向其他投资者或证券公司借入的融资融券体系。有赖于发达的金融市场和信用体系，美国实行分散化授信模式。该模式最大特征就是高度的市场化，不存在专门从事信用交易融资融券的机构，对信用交易主要依靠市场因素，对券商的借贷关系并不积极主动地干预，证券公司可以向任何一家合法的金融机构借款借券。在融资融券的资格上，几乎没别的限定，只要是资金的富裕者，就可以参与融资，只要是证券的拥有者，就可以参与融券。所以，融资融券来源丰富且稳定。

（二）日本的单轨集中制模式

集中制授信是指由证券监管机构或其他政府部门设立的、带有一定垄断性的证券金融公司负责对各证券公司提供转融通服务，再由证券公司负责对投资者提供融资融券的融资融券体系。由于日本国内金融市场不够发达，信用环境越薄弱，对专业化机构监控的依赖性越大。因此，日本实行了以证券金融公司为主的专业化集中制授信模式。在这种模式下，专业化的证券金融公司在信用交易资金流动中处于垄断的专营地位，提供股票抵押贷款、股票融资和债券融资等方面的融资融券服务，而券商在信用交易中的主要功能是作为中介客户融资融券，并且可以从证券金融公司得到融券资金或借款。因此，日本的融资融券模式专业化较强，而市场化不足，融资融券来源也相对狭窄，加大了证券公司的融券成本，降低了市场效率。

（三）台湾的双轨集中模式

双轨制授信模式是指投资者的融资融券交易服务即可以通过由证券监管机构或其他政府部门设立的、带有一定垄断性的证券金融公司直接提供，也可以由符合条件的证券公司提供，当证券公司资金或证券不足时，可以通过证券金融公司提供的转融通业务来弥补的融资融券体系。台湾的金融市场并不发达，因而台湾从自己的市场特点出发，选择了日本式的集中授信模式，但又不同于日本模式的双轨制授信模式。在该模式下证券金融公司处于既垄断又竞争的地位。投资者可以选择是从合规证券公司获得融资和融券，还是向证券金融公司申请融资和融券。这样就打破了集中信用模式下专业证券金融公司的垄断地位，市场化程度有所提高，运行效率较高。

四、我国融资融券业务发展及转融通模式确定

（一）采用集中制信用模式

目前，我国的资本市场总的来说还不够成熟，还存在较为浓重的行政色彩，市场运行机制不健全，法律监管体系还不完善，社会信用体系也还没有真正建立；证券市场与货币市场相互割裂，融资融券体系尚未建立，各市场参与主体的规范运作、信息披露机制、有效监管机制都还有着明显的不足。还不能满足“市场机制完善、法制框架健全、信用基础好”这些实施“市场化”模式的必要条件。如果采用分散授信模式，转融通业务开展后将很难对市场进行有效的监督和引导，而融资融券业务本身高杠杆率的特点也将加大我国证券市场的信用风险。因此“市场化”模式只能是未来的发展方向，而不是现在的现实选择。国务院2008年公布的《证券公司监督管理条例》规定，证券公司从事融资融券业务，自有资金或证券不足的，可以向证券金融公司借入，证券金融公司的设立和解散由国务院决定。证监会2011年10月26日颁布的《转融通业务监督管理试行办法》，作为转融通业务的主体，“证券金融公司不以营利为目的，履行下列职责：为证券公司融资融券业务提供资金和证券的转融通服务；对证券公司融资融券业务运行情况进行监控；监测分析全市场融资融券交易情况，运用市场化手段防控风险；证监会确定的其他职责。”通过上述规定可以看出，我国转融通业务采用了日本的单轨制集中授信模式，这符合现阶段我国证券市场的实际运行状况.

（二）主要内容

转融通业务将按照试点先行、稳步推进的原则，从前两批11家券商中选择部分券商参与转融通业务试点，选择标准根据券商净资产和转融通业务的具体筹备情况。转融通试点初期，参与试点的券商将会有不同的融资融券授信额度，具体的授信额度将与券商的净资本挂钩，并需要向证券金融公司支付一定比例的保证金，可以是现金也可以是券商自有股票。保证金比例将与券商的评级相挂钩，评级高的保证金比例就要低。作为转融通业务的主体证券金融公司只对证券公司转融出资金和证券，提供融资融券的批发业务服务，不直接面对证券公司的融资融券客户；证券公司从证券金融公司融入资金和证券后，对其客户进行融资融券业务。这样，证券金融公司办理转融通业务和证券公司办理融资融券业务在流程上实现了完全分开，更便于融资融券业务风险分层控制和管理。证券金融公司通过证券公司的数据报送，并与证券交易所和证券登记结算公司等机构建立融资融券信息共享机制，形成完整的融资融券业务统计监测体系，全方位监测监控融资融券交易和运行，这样证券金融公司兼有“中介”和“监管”职能。

五、前景展望

转常规后，融资融券成为一种机制，转融通业务是对融资融券业务的一项有力补充，它将加大融资融券业务的做空力量。在转融通业务开通后，其配合融资融券业务和此前已经正式上线的股指期货业务一道，形成了一个较当前相对更加完善的A股市场做空体系，更加有利于资本市场走向成熟完善。

（一）市场机制将更加完善，融资融券市场功能将得到充分发挥

转融通业务开通后，证券金融公司在证券公司和资券供给方之间架设了一座桥梁，大大通畅了融资融券交易的流程，信用交易将变得更加普遍。转融通把股指期货市场和现货市场紧密地联合起来，使股指期货的套利、套保等各项功能得以更充分地发挥，使得融资融券的做空功能真正得以实现；可供融资的资金及可供融券的股票数量都将成数量级增长，为融资融券的做多和做空提供了更多的资金和证券支持，解决了券源不足的问题，从而活跃了证券交易，融资融券业务规模将得到显著提高，融资业务和融券业务发展失衡的现状也将得到明显的改善。这些都将进一步平衡市场多空力量的对比，有效平抑股票价格的非理性波动，充分发挥融资融券市场价格发现功能。

（二）将开启多发共赢之门

转融通的推出丰富了市场的投资策略，扩大后的融资融券标的将更贴近于投资者的需求，使得投资者可以根据自身的投资风格，采用适合自己个性和风险偏好的投资策略。投资者有了完善的双边交易工具，就可以构建对冲组合，有效实现投资目标；转融通业务几乎利好所有金融机构，届时，保险、银行、基金等机构投资者都可以将其资金和长期持有股票融出给证券金融公司赚取息费收入，从而扩展盈利模式。而处于中介位置的券商被认为是最受益的群体。在转融通业务中证券公司通过向投资者融资融券获取稳定的息差收入和手续费，改变过去“靠天吃饭”的局面；同时，融资融券规模的扩大又会给其创造更多的佣金收入。因此，转融通业务将会成为各家券商一个新的利润增长点。

参考文献

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