金融与证券投资篇(1)

摘 要 本文即从证券投资的收益与风险入手，并选取了沪深股市的十支上市公司的股票价格作为样本计算它们的收益；用Var法衡量证券投资的风险即是考查收益的波动程度，也用上述十支股票计算出了收益的方差用来衡量它们的投资风险。并在此基础上介绍了马科维茨模型――即在预期收益一定的情况下，使证券投资组合的风险最小化的模型，并利用以上选取的样本数据对该模型进行具体的应用。

关键词 证券投资 收益率 风险

一、绪论

金融市场是一个高风险市场，对金融市场的风险衡量的方法有很多种，其中20世纪90年代兴起的Var方法是目前金融界最流行的方法之一。证券市场是金融市场里的核心部分之一，对于广大投资者来说，正确认识和防范市场风险，加强风险管理有很强的现实意义，从事证券投资不仅要考虑投资的收益率，同时也要注重投资的风险。证券投资的核心和关键是有效的进行分散投资，通过分散投资，来分散风险，提高收益。只有正确分析和把握证券投资风险，证券投资者才能够实现在收益率固定的条件下，使风险最小化，或在风险一定的情况下实现收益率最大化。证券投资组合是指投资者在综合分析证券的风险程度和总收益的前提下，按某种原则进行适当的投资选择，证券投资收益一般用收益率来表示。证券投资者进行投资的目的是为了获得较高的投资收益。一方面，希望在同等风险条件下，收益最大；另一方面，期望在相同的收益情况下，风险最小。一般而言，预期收益率越大的证券，其投资风险也就越大。收益和风险是证券投资的核心要素，找到它们的变化规律，从数量上予以精确衡量，是投资分析和选择的重要前提。此外，收益与风险并不是孤立的，两者之间存在着密切的联系。我们知道投资者延期消费，获得要求的收益率，存在时间、通货膨胀和未来支付的不确定性，因此，他们在选择投资机会时，需要估计和评价各种投资机会的预期收益和风险之间的替换。精确计量投资机会的收益和风险对于投资分析和评价是十分重要的。

二、证券投资收益与风险的实证研究

1.投资收益的衡量

投资组合的历史平均收益率是以投资组合中的单个资产的收益率进行加权平均来衡量的，也可以用投资组合初始价值的总变动来衡量。用于计算均值的权数是与每一资产的初始市值有关的，这样计算出来的平均收益率被称为价值加权平均收益率。

样本数据分别选取2009-4-24到2010-4-23间的广汇股份、金杯汽车、皖通高速、万科股份、武钢股份、西部矿业、中国联通、中国铝业、中国石化、中海发展的240个交易日的收盘价和股份数。用EXCEL软件对样本数据进行处理和计算。

2.投资风险的衡量

样本数据分别选取2009-4-24到2010-4-23间的广汇股份、金杯汽车、皖通高速、万科股份、武钢股份、西部矿业、中国联通、中国铝业、中国石化、中海发展这十只股票的240个交易日的开盘价和收盘价，分别利用他们的日收益率计算公式： ,计算出每日的收益率，并求出E(R)、Var(R),其中 表示证券i的第t日的收益率； 表示证券i第t日的收盘价； 表示证券i第t-1日的收盘价，且假设开盘价与前一日收盘价相等； 表示证券i在交易日的分红，如无分红，则 。用EXCEL软件对样本数据进行处理和计算。

3.使风险最小化的投资组合实证分析

样本的选择。下面数据分别选取从2009-4-23起，每五天为一周的广汇股份、金杯汽车、中国铝业、皖通股份、万科股份五只股票的周开盘价和周收盘价，共采用了48周的数据作为样本数据。

从广发证券网上交易系统中导出从2009-4-23起，每五天为一周的广汇股份、金杯汽车、中国铝业、皖通股份、万科股份五只股票的周开盘价和周收盘价。利用Excel制表、统计、函数计算等功能，首先将上述5支股票的每周开盘价、收盘价录入Excel表中，利用 ，求出每周收盘时的周收益率。

（1）计算第i支股票收益率期望值：利用函数average，E（ri）（i=1,2,3，4,5）；或由公式 计算得出，其中T=48表示所选取的48周， 表示第i支股票的第j周收益率。

（2）计算第i支股票的方差：利用函数Var，记作 ，或由公式 计算得出，其中T=48表示所选取的48周， 表示第i支股票的第j周收益率。

（3）计算第i支股票的标准差：利用函数stdev，记作 ；或由公式 计算得出，其中T=48表示所选取的48周， 表示第i支股票的第j周收益率。

三、结论

本文分析了，证券投资者在选择证券资产时应考虑的收益率和风险因素。因此，在做证券投资组合选择时，投资者要充分考虑证券资产的收益率和风险。投资者要权衡收益率和风险，使这两者的组合达到一个最佳的配置，也即是在投资者的证券资产的收益率一定时，使其投资风险最小化；在证券资产的风险一定时，使其收益率最大化。而本文则选择了Markowitz的资产组合均值-方差理论来说明，投资者如何进行证券资产组合的选择。如何综合考虑证券投资组合的收益率和风险。

参考文献：

[1]胡昌生,熊和平,蔡基栋.证券投资学.武汉:武汉大学出版社.2001:17-18.

[2]吴岚,王燕.风险理论.北京:中国财政经济出版社.2006:3-4.

金融与证券投资篇(2)

一、行为金融理论与投资决策模型

大量的事实证明，投资者的行为方式及其深层次的心理特征对投资活动的结果具有直接的、重要的影响，在研究复杂的金融市场时，我们必须考虑人类自身行为所具有的复杂多变性特点。在借鉴行为科学、心理学以及社会学研究成果的基础上，初步形成了以投资活动当事人的心理因素为基础的行为金融理论体系。对应于现资理论的假设，行为金融理论给出自己的理论假设：（1）人是有限理性的；（2）非完全市场的存在；（3）投资者的投资具有群体行为特征。行为金融理论基础主要有：（1）期望理论（Prospect Theory 1979）；（2）行为资产定价模型（BAPM）；（3）行为金融资产组合理论（Behavioral Portfolio Theory 1999）。在此基础之上构造的行为金融投资决策模型有：（1）BSV模型与DHS模型；（2）统一理论模型（Unified Theory Model）；（3）羊群效应模型。

二、行为金融对投资者行为的实证研究结论

1.过度自信。人的心理中往往有过分高估自己能力和知识的倾向，表现为投资决策中过分相信自身的判断和决策，而忽视了客观情况变化造成决策失误的可能性。由上交所组织完成的《中国证券投资者行为研究》指出，我国股市6500万投资者中无业者占较大比例，有理由相信这些无业者中有相当一部分人是缺乏市场竞争力的人，由于无事可做，也不考虑自己的能力，就想到股市赚钱，由此可见我国投资者过度自信之严重程度。

2.抛锚性错误。人们在对某件商品的价值进行判断时，通常需要一定的信息锚作为判断的参照标准。同样，投资者对于证券价格的变动预测也需要一定信息作为参照的锚。抛锚性往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。我国投资者往往是利用类似行业、板块、股本大小、经营业绩等的股票价格来衡量其投资股票的价格的。但是锚并不能长时间一直保持准确性和有效性，即锚会使投资者判断出错。

3.羊群行为。股市中的“羊群行为”是指投资者由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同的投资策略。其关键是其他投资者的行为影响投资者的投资决策，并对他的决策结果造成影响。我国股市中存在的大量“跟风”、“跟庄”、投资基金的投资组合类同等都是典型的“羊群行为”。孙培源（2002）通过构造股票收益率的横截面绝对偏离和市场收益率的非线性检验，实证了中国股市羊群效应的存在。

4.噪声交易。非理性投资者把与价值无关的信息认为是与价值有关，或者某些投资者人为地制造虚假信息，而其他投资者无法识别其真伪，这两种信息被认为是噪声，相应产生的交易称为噪声交易。我国股市近400%的年换手率中至少300%可以归因于噪声交易。施东晖（2001）实证研究表明，由于技术分析方法在上海股票市场被广泛使用，当某此技术信号显示“上升”或“下跌”趋势时，将引发大量的买卖行为，从而强化现有的股价趋势。

5.过度反应与反应不足。过度反应是由DeBondt和Thaler（1985）最早发现的，他们发现投资者对于近期的好消息不是做出正确的贝叶斯反应，而是过度反应致使股票价格超过其内在价值。我国王永宏（2001）运用DT的方法研究了中国股票市场的过度反应现象证实了中国股市存在着明显的过度反应现象。反应不足是指投资者对自身的判断过度自信，或是一味依赖过去的历史经验作为判断的参照标准（犯抛锚性错误），对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝，丧失了获利的良好时机。我国股市中存在的“轮涨效应”就是一种“反应不足”。

6.处置效应。“处置效应”是指投资者长时期持有套牢的股票而过早抛出赢利的股票的现象。这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者，而处于亏损状态时是风险偏好者。赵学军（2001）等人的研究结论是：与国外相比，我国投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票。我国股市的处置效应在年末相对增强，个人投资者的处置效应强于机构投资者。

7.动量效应。在一定持有期内，平均而言，如果某只股票或某些股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。通过对我国股市历年大盘及个股的统计分析，我们认为无论是在大盘还是在个股上，我国股市都存在动量效应。大盘的动量效应以日为时间单位比较明显，而一些典型个股无论是以日、周还是以月为时间单位都非常显著。

8.过度恐惧与政策依赖性心理。当股市虚假消息满天飞、股市暴跌时，投资者不计成本的大量抛出股票，表现出十足的恐惧。在股市暴跌时，我国投资者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，这种对政策的依赖超过了世界上任何一个国家。

9.遗憾。遗憾理论认为投资者为了回避曾经做出的错误决策的遗憾和报告损失带来的尴尬，可能避免卖掉价格已下跌的股票。还有，即使决策结果相同，如果某种决策方式能减少投资者的后悔心理，对投资者而言，这种决策方式就优于其它决策方式。因此，投资者有从众心理，倾向于购买本周热门或受大家追涨的股票，因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时，投资者可能降低其情绪反应或感觉。

10.暴富心理与心理。中小投资者短线频繁操作，其目的是为了快速致富。面值1元的股票炒到100多元还有人敢去追涨；公司亏损了几亿元，已经资不抵债还有人敢去接盘；ST现象是指那些被冠以特别处理的上市公司，其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。明知上市公司巨额弄虚作假还有人敢去炒底，这些都充分暴露了我国投资者实足的赌性。

11.轮涨轮跃效应（补涨补跌效应）。在一次行情中，如果某些股票没有上涨（下跌），那么它们就具有补涨（补跌）的潜力。没涨的要无条件补涨，没跌要五条件补跌。长期以来我国股市个股轮番炒作就是一例。

12.小盘股、新股效应。我国股市对小盘股、新股独有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我国股市的惯例。我们统计分析发现在过去的十年中，我国小盘股、新股的收益率显著高于大盘股和老股。但自2001年6月中国股市长期下跌及证券投资基金大量发行以来，这一状况有所改变。

三、行为金融理论指导下的证券投资策略

行为金融学的理论意义在于确立了市场参与者的心理因素在投资决策行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况。行为金融学的实践指导意义在于投资者可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资赢利目标。在美国证券市场上，目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论，其中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。考察我国证券市场的投资者行为特点，我们总结出我国金融市场的投资策略：

1.针对过度反应的反向投资策略。反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。行为金融理论认为，由于投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司的近期表现，从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估，最终为反向投资策略提供了套利的机会。

2.动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略的提出，源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。

3.成本平均策略。指投资者在将现金投资为股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批地进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。

4.时间分散化策略。指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念，建议投资者在年轻时将其资产组合中的较大比重投资于股票，而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。

5.小公司效应策略。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。Banz（1981）发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。Siegl（1998）研究发现，平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%，而且小公司效应大部分集中在1月份。根据小公司效应而采用的投资策略称为小公司效应策略。

金融与证券投资篇(3)

【关键词】融资 融券

融资融券业务，是指证券公司向客户出借资金供其卖入证券或出具证券供其卖出证券业务。由融资融券业务产生的证券交易称为融资融券交易，融资融券交易因证券公司与客户之间发生了资金和证券的借贷关系，所以称为信用交易，可以分为融资交易和融券交易两类，客户向证券公司接资金买证券叫融资交易，客户向证券借入证券卖出为融资。投资者需要事先以资金或证券自有资产向证券公司交一定比例的保证金，将融资买入证券和卖出的资金交给证券公司，与普通证券交易不同，融资融券交易中投资者不能按时足额偿还资金和证券，证券公司可以强制平仓。试点将兼顾不同类型和不同地区的证券公司，试点期间只允许证券公司利用自有资金和自有证券从事融资融券业务。与此同时，证监会将抓紧进行转融通业务的设计和准备。试点工作取得成效后，融资融券业务将会成为中国证券公司的常规业务。根据证监会的《证券公司融资融券试点管理办法》的规定，并非所有投资者都可以参与融资融

券的交易。

一、融资融券的“利”

证券公司融资融券业务试点即将启动，业内人士认为，这是我国资本市场基础制度建设的又一重要举措，将进一步推动资本市场稳定健康发展。其理由主要有以下几个:

一是融资融券交易可以将更多信息融入证券价格。对资本市场而言，开展融资融券业务，有利于增强市场的内在稳定机制。

二是融资融券交易可以在一定程度上放大资金和证券供求，增加市场的交易量，从而活跃证券市场，增加证券市场的流动性。

三是融资融券交易可以为投资者提供新的交易方式。融资业务使投资者可以在投资中借助杠杆效应，放大投资收益，而融券业务使投资者在市场下跌的时候也能实现盈利，从而改变了“单边市”状况，提供了规避市场风险的工具。

四是融资融券可以拓宽证券公司业务范围，在一定程度上增加证券公司自有资金和自有证券的应用渠道，在实施转流通后可以增加其他资金和证券融通配置方式，提高金融资产运用效率。

五是对A股市场长期利好。不过，由于初期的入市资金相当有限，对市场的直接影响很小。而由于信用资金在市场中交易频繁，成交会更趋活跃。

对于有些人士担心的融券“做空”功能，业内人士预计，融资融券试点推出后，现阶段融资规模将远大于融券规模。这是因为在试点阶段，融资融券业务资金和证券的来源为证券公司的自有资金和自有证券，而目前在证券公司的资产结构当中，货币资产比例比较高，证券资产比例相对较少，可用作融券交易标的物的证券资产更少。这就意味着，市场出现大量卖空是不可能的，现阶段融资规模会远大于融券规模。而在成熟市场上，也是融资规模明显大于融券规模。更何况，融资融券业务在带来增量资金的同时，并没有带来增量股票，融券交易只是证券公司把手里现有的股票借给了投资者。

二、融资融券的“弊”

1.融资融券或加剧股市不公平

对于广大中小投资者而言，融资融券有可能会加剧股市的不公平，使中小投资者的利益受到更多的损害。对中小投资者来说，基本上无缘参与到融资融券中来，而能参与到融资融券中来的，基本上是机构投资者及少数资金量较大的大户。根据证监会2006年8月实施的《证券公司融资融券业务试点管理办法》的规定，证券公司在向客户融资、融券前，应当办理客户征信，了解客户的身份、财产与收入状况、证券投资经验和风险偏好，并以书面和电子方式予以记载、保存。对未按照要求提供有关情况、在本公司从事证券交易不足半年、交易结算资金未纳入第三方存管、证券投资经验不足、缺乏风险承担能力或者有重大违约记录的客户，以及本公司的股东、关联人，证券公司不得向其融资、融券。而作为中小投资者来说，不仅“客户征信”很难予以确认，而且中小投资者基本上可归结为“证券投资经验不足、缺乏风险承担能力”一类，因此中小投资者基本上很难参与到融资融券中来。特别是在试点阶段，只允许证券公司利用自有资金和自有证券从事融资融券业务。这样中小投资者更加不可能参与到融资融券之中来了。而能参与到融资融券中来的，基本上只有那些机构投资者以及少数资金量较大的大户。因此，融资融券业务，将进一步加剧中小投资者与机构投资者之间的不公平。 转贴于

而且，从融资融券的标的股票设置来看，多以大盘股、权重股为主。而这类股票又多为机构投资者所持有。而至于中小投资者所持有的非权重股，肯定不会成为标的股票。而这种标的股票的设置，显然又使得机构投资者占有优势，大盘股、权重股受追捧，中小盘股受冷落。中小投资者因此失去获利的机会，甚至因此扩大投资损失。

此外，在融资融券的背景下，机构投资者融券做空的结果，只会是加大市场的抛压，从而加大股市的跌幅。而这种跌幅的加大，对于不能参与融资融券的中小投资者来说，只能是意味着投资损失的扩大。即同样是下跌，机构投资者因为融券做空而获得收益，而中小投资者却只能加剧亏损。

2.杠杆交易方式可能扩大交易风险

我们通过一个简单的例子来了解一下融资融券的交易过程。融资融券是由两个方面组成的，一个是融资交易，一个是融券交易。

融资买入:

例如:假设某投资者信用账户中有100元保证金可用余额，拟融资买入融资保证金比例为50%的证券B，则该投资者理论上可融资买入200元市值(100元保证金÷50%)的证券B。

融券卖出:

例如:某投资者信用账户中有100元保证金可用余额，拟融资卖出融券保证金比例为50%的证券C，则该投资者理论上可融券卖出200元市值(100元保证金÷50%)的证券C。

3.亏多了要追加保证金

在规定保证金比例的同时，深交所还规定了客户维持担保比例为130%。如果一个客户融资融券后，市值为1.5万元，如果某天其总市值减少到1.3万元以下时，券商就会要求客户追加保证金，或者强制平仓。

首先，正如我们前面提到的，我国不会出现大规模卖空交易。融资规模将大于融券规模。但是这不太适用于短期证券市场的随机波动性，事实上，在证券市场处于谷底，并开始上行时期，融资规模将大于融券规模;而当证券市场从高处回落时，融券规模将大于融资规模。至于何时融资或融券将取决于交易者对对于波峰和波谷的判断。

金融与证券投资篇(4)

投资者参与融资融券的业务流程

首先，投资者向证券公司申请从事融资融券交易资格，符合法律法规及证券公司个别要求，则可开立信用交易证券账户、资金存管账户并存入保证金(现金或可抵押证券)；

第二步，若投资者参与融资交易，向证券公司发出融资买入报单，证券公司根据融资规定及个别要求考察投资者保证金账户余额，余额充足则划拨资金买入投资者指定股票，计入信用证券账户；若投资者参与融券交易，需确定开户证券公司有其目标股票可融出，再向证券公司发出融券卖出报单，证券公司将根据融券规定及个别要求考察投资者保证金账户余额，余额充足则卖出投资者指定股票，所得款项进入投资者资金账户；

第三步，投资者持有融资买入股票或融券卖出期间，证券公司根据投资者所交易股票及抵押股票的价格变动监测保证金账户。若保证金余额超过初始维持担保比例，则维持融资融券交易；若保证金比例跌破初始维持担保比例，证券公司将发出追加保证金通知，投资者在规定时间内缴纳保证金并达到后续维持担保比例，则将维持融资融券交易；

最后，融资融券交易合同到期，融资交易投资者卖出初始融资买入股票所得资金用于还款，融券交易投资者买入初始融券卖出股票还券。

需要注意的是，若投资者在融资融券交易合同到期前，其保证金账户余额不足且未能按时缴纳保证金至后续维持担保比例，证券公司将对投资者账户强行平仓；另外，若投资者在融资融券合同到期前主动结束合同，融资交易投资者可在与证券公司达成协议的基础上提前卖出股票还款或直接还款，融券交易投资者则买入股票还券或直接还券。

投资者参与融资融券的相关要点

根据已出台的相关法律法规，投资者在进行融资融券业务过程时，期限不得超过6个月，利率不得低于中国人民银行规定的同期金融机构贷款基准利率；融券卖出的申报价格不得低于该证券的最新成交价；当天没有产生成交的，申报价格不得低于其前收盘价。投资者需要注意遵守的更具体的交易细则包括以下部分：

账户 投资者在融资融券之前，应在一家具有融资融券业务资格的证券公司开立信用证券账户和信用资金账户，信用证券账户不得买入或转入除担保物和标的证券范围以外的证券。投资者融资买入证券后，可以通过直接还款或卖券还款的方式向证券公司偿还融入资金。投资者融券卖出后，可以通过直接还券或买券还券的方式向证券公司偿还融入证券。投资者卖出信用证券账户内证券所得价款，须先偿还其融资欠款。未了结相关融券交易前，投资者融券卖出所得价款除买券还券外不得另作他用。

保证金 融资买入证券(或融券卖出)时，融资(融券)保证金比例不得低于50%；投资者融资买入或融券卖出时所使用的保证金不得超过其保证金可用余额。

标的股票 投资者实施融资融券交易的标的股票须符合以下条件：在交易所上市交易满三个月；融资买入标的股票的流通股本不少于1亿股或流通市值不低于5亿元，融券卖出标的股票的流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元；股东人数不少于4000人；近三个月内日均换手率不低于基准指数日均换手率的20%，日均涨跌幅的平均值与基准指数涨跌幅的平均值的偏离值不超过4个百分点，且波动幅度不超过基准指数波动幅度的500%以上；股票发行公司已完成股权分置改革；股票交易未被交易所实行特别处理。

此外，交易所规定的其他条件有：标的证券暂停交易，融资融券债务到期日仍未确定恢复交易日或恢复交易日在融资融券债务到期日之后的，融资融券的期限顺延。投资者和证券公司可根据双方约定了结相关融资融券交易。

标的股票交易被实施特别处理的，交易所自该股票被实施特别处理当日起将其调整出标的证券范围。标的证券进入终止上市程序的，交易所自发行人作出相关公告当日起将其调整出标的证券范围。证券被调整出标的证券范围的，在调整实施前未了结的融资融券合同仍然有效。投资者和证券公司可以根据双方约定提前了结相关融资融券交易。

单只标的证券的融资余额或融券余量达到该证券上市可流通市值的25%时，交易所将在次一交易日暂停其融资买入或融券卖出，当标的证券的融资余额或融券余量降低至20%以下时，交易所可以在次一交易日恢复其融资买入或融券卖出。

投资者短期内面临的障碍

投资者参与融资融券业务面临的主要问题是参与规模有限，主要原因有：首先，融资融券交易中资金及股票的供给者自身规模有限。根据目前已经出台的对融资融券业务的相关规定，证券公司提供融资融券业务的额度仅限于自有资金及自有股票。经过2006～2007年两年的上涨行情，证券公司获得了较为丰厚的收益，但证券行业的资本结构特点决定了证券公司净资本较之证券市场总体规模来说，还是很弱小，而证券公司自有股票在市场行情持续下跌的过程中遭遇不断减仓；另外，根据规定，仅有部分满足一定资质的证券公司才有资格提供融资融券服务，因此，可以确定投资者能够获取的融资融券额度较为有限。

其次，融资融券交易中，提供资金和股票的证券公司主观上没有足够动力，甚至有一定的阻力。在目前的市场环境下，证券公司保持自有现金流动性的策略是明智的选择，能够随时应对市场行情的变化。另外，股票价格波动较大，向投资者融出资金将面临无法全额回收的风险，接受股票抵押也存在抵押品处理困难的问题，因此，证券公司向投资者融出资金的意愿不足。对于仍持有股票的证券公司来说，由于市场整体较为悲观的局面，向投资者融出股票将面临股票继续下跌却无法对冲的风险，所以，也没有向投资者融出股票的动力。此外，当投资者均倾向融出某些股票品种时，证券公司也没有理由继续持有。

投资者参与融资融券业务面临的另外一个障碍是期限问题。根据相关法律法规，融资融券交易的最长期限是六个月，而投资者的投资策略存在各种期限可能，因此，对于超出六个月的投资策略来说，面临一定的风险。即使考虑展期，还面临另外一项规定的限制，即融资余额或融券余量达到该证券上市可流通市值的25%时，交易所将在次一交易日暂停其融资买入或融券卖出。因此对于投资者来说，目标期限少于六个月的投资组策略中包含融资融券交易，才具有较低风险。

投资策略

融资融券业务的推出丰富了投资者的投资方式，为投资者带来了更多的投资策略：

趋势交易 由于融资融券业务实行保证金交易，且能以证券充抵保证金，因此能发挥资金杠杆作用。根据交易所规定的保证金标准及有价证券充抵标准可知，现金具有2倍的杠杆率；180指数成分股的杠杆率为1.4，其他股票为1.3；其他有价证券最高杠杆率分别为：交易所交易型开放式指数基金1、国债1.95、其他上市证券投资基金和债券1.6。具有杠杆作用的投资方式能提高资金使用效率，融资融券本身又隐含日内交易的可行性，因此，融资融券的推出对于趋势投资者来说丰富了投资方式，在正确趋势判断的前提下能获得更高投资效率。

多空双向操作 融资融券业务使得投资者在判断市场行情即将上涨时，可通过融资的方式买进股票，待股价上涨一定幅度时卖出股票偿还融资款项；而当判断结果为下跌时则可以通过融券方式提前卖出股票，待股价下跌到目标价位时再买入股票结束融券交易。因而，融资融券业务的推出使得投资者面临市场变化无论上涨或下跌，都能有所作为，即多空交易均可实施。

变相日内交易 据融资融券业务规定，投资者缴纳一定保证金即可卖出并不具有所有权的股票，而根据现有的T+0交易规则，投资者买入的股票当日不能再卖出，因此，融资融券的推出可使投资者在当日买进股票后，选择合适的时点向证券公司融入当日已买进的股票再卖出，从而实现日内买进股票再卖出的目的。由于融资融券能够实现变相的日内交易，因此一些在T+0品种上较多实施的日内交易策略如Scalping、Fading等，也可借助融资融券交易在一般股票上进行部分操作。

改善投资组合风险收益特征 融资融券业务的推出使得投资者可以卖出并未持有的股票，因此构建投资组合时，能够不受个股比例非负的约束条件。允许个股比例出现负值的投资组合，将会突破非负约束条件下的投资组合最优边界，即能够得到风险相同而有更高收益或收益相同而风险更低的投资组合。

锁定价格 由于融券业务对应个股操作，因此，在投资过程中既可以融券卖出个股锁定价格，也可以融券卖出投资组合锁定其价格。借助融券业务可以解决以下几种情况下的价格锁定问题：停牌股票、大小非减持、新股申购冻结期。

对于停牌期的股票，按照规定已被剔出可融券标的范围，需要在可融券标的股票中寻找与其相关性高的股票再融券卖出；对于大小非来说，若投资者仅持有某只个股，且其为可融券标的股票，则只需融券卖出该股；若投资者所持有个股非可融券标的股票，则融券卖出与该个股相关系数较高的标的股票。当投资者持有股票组合时，需要考虑三种状况：1.组合中股票完全为可融券标的股票；2.组合中股票部分为可融券标的股票；3.组合中完全为非可融券标的股票。对于情景1、3相对简单，情景1时，只需分别融券卖出对应比例的组合成份股；情景3时，运用可融券标的股票构造组合跟踪投资组合，再卖出跟踪组合即可；情景2时，又对应两种套期保值方法：投资组合中可融券标的股票直接融券卖出，以可融券标的股票跟踪组合非标的股票，再融券卖出；直接以可融券股票构造组合跟踪投资组合，再融券卖出。

投资者申购的新股在禁售期将无法抛售，通过融券业务能够实现套期保值或在目标价格变现的目标。若新股尚未进入可融券标的范围，可寻找与其相关性高的可融券标的股票。持有新股组合时的操作方式类似大小非减持。

权证套利 从目前市场上权证交易情况来看，部分权证呈现折价交易状态，其中存在套利机会。当每份权证价格+行权价

封闭式基金套利 由于目前封闭式基金出现折价较多，借助融资融券交易可以实施套利活动，买进所构造基金组合，同时融券卖出所构造组合，持有封闭式基金至到期日或转开放时刻，赎回或卖出基金并买券平仓。部分折价交易的封闭式基金有：大成优选、建信优势动力、基金开元等等。

增强正向套利 对于股指期货正向套利来说，建立套利组合初始，需买进股票现货卖出股指期货。由于融资融券业务具有杠杆作用，在买进股票现货时，以现金或原有证券融资买入，加上股指期货本身具有的杠杆作用，将能以更低的资金量完成更大规模套利组合的建仓。对于ETF正向套利，同样需要在套利初始买入一篮子股票，融资方式使得投资者仅需部分资金即可实现建仓目标。融资融券的推出将提高正向套利资金使用效率。

促成反向套利 当股指期货合约的市场价格与现货价格的偏差达到一定幅度的情况下，存在套利机会。按照标准流程应卖空跟踪指数的股票组合，买进股指期货。融券业务的推出使得卖空股票现货成为可能。由于融券业务具有较高的成本，因此，在判断反向套利机会时，需要将足额成本纳入无套利区间下限的计算中。另外，根据相关规定，ETF会成为可融券标的，因此，对于卖出ETF的反向套利来说，也能够把握更好的时机获取收益。

降低机构投资者持有成本 对于国内上市公司的非金融机构投资者来说，经常会长期持有一定量的上市公司股票，除了偶尔派发的现金股利，大多数时间里持有股票并不能带来任何现金流。另一方面，融券业务的中介机构一般不会长期持有大量上市公司股票，而根据目前监管机构对融资融券业务的规定，投资者融资融券额度仅限于证券公司自有资金及股票，因此，融券业务很难操作。即使证券公司持有部分可融券标的股票，向投资者融出自身所持有股票时，将面临价格出现下行趋势而无法及时出售的风险，从融券中介业务中收取的利息收入很难弥补融出股票价格下跌所造成的损失。因此，在融券业务开展过程中，可以考虑变通操作方式：提供融券业务中介服务的机构与上市公司非金融机构投资者达成回购协议，前者向后者买入部分股票增加其融券额度，向需要融券的投资者提供融券服务，在回购协议到期时，由上市公司非金融机构投资者按约定的价格回购股份。在这样的安排下，非金融机构投资者与证券公司共同分享融券收益，证券公司能够获取更多融券中介服务收益，而非金融机构投资者能够在长期持有过程中获取一些现金收入，从而摊低持有成本。

金融与证券投资篇(5)

2010年3月19日，中国证监会公布了首批6家融资融券试点券商名单。分别是国泰君安证券、国信证券、中信证券、光大证券、海通证券和广发证券。目前，投资者参与融资融券业务，只能到上述6家证券公司下属的具备融资融券业务资格的营业部办理。

第二步：确定自身是否符合条件

融资融券业务对投资者的资产状况、专业水平和投资能力有一定的要求，证券公司出于适当性管理的原则，将对申请参与融资融券业务的投资者进行初步选择。

举例来说，投资者到国泰君安开立信用账户，首先要参加该公司组织的融资融券业务基础知识测试，只有通过该测试，才能够提出业务申请；其次投资者还必须满足一定的条件，如：1。符合法律、法规以及中国证券登记结算有限责任公司有关业务规则之规定，能够开立证券账户：2。在公司开立普通账户18个月以上且无不良记录：3。在公司开立的账户内资产价值达到一定规模(个人投资者账户资产价值100万元以上、机构投资者账户资产价值200万元以上1：4。近1年内累计成交金额与其在公司开立的账户内资产价值之比达一定比例以上等等。

第三步：投资者需通过证券公司总部的征信

证券公司在向客户融资、融券前，将对申请融资融券业务的投资者进行征信调查，了解客户的身份、财产与收入状况、证券投资经验和风险偏好，并以书面和电子方式予以记载、保存。　投资者需根据证券公司要求提交征信材料。以国泰君安证券股份有限公司为例，投资者需提交的材料包括：1证券账户卡：2。身份证明资料。包括有效居民身份证等：3工作证明资料，包括但不限于工作证、工作单位开具的工作证明、聘任合同等(至少提供其中一项)：4。居住证明资料：5。融资融券业务知识测试答卷：6。中国人民银行、其他资信机构出具的信用评估(级)报告等。

第四步：需与证券公司签订合同

投资者与证券公司签订融资融券合同前。应当认真听取证券公司相关人员讲解业务规则、合同内容，了解融资融券业务规则和风险，并在融资融券合同和风险揭示书上签字确认。投资者只能与一家证券公司签订融资融券合同，向其融入资金和证券。

对融资融券合同的如下内容。投资者应当特别关注和了解：1融资、融券的额度、期限、利(费)率、利息(费用)的计算方式：2。保证金比例、维持担保比例、可充抵保证金证券的种类及折算率、担保债权范围：3。追加保证金的通知方式、追加保证金的期限：4。投资者清偿债务的方式及证券公司对担保物的处分权利：5担保证券和融券卖出证券的权益处理等。

金融与证券投资篇(6)

关键词：金融投资;证券市场;效用;投资策略

金融市场投资不同于商品市场的投资，金融市场投资的金额更高，参与的主体更多，投资者所面临的风险更大。但是与之相对应的是金融投资的进入程序更为简单，几乎每个人都能利用自己的可支配资金进行金融投资。基于这种情况，在金融投资市场就能够募集到一大笔资金。根据金融投资理论中的理性经济人的假设，这笔资金必然会涌向证券市场以期望能够得到最优化的受益。有了这么一大笔资金的加持，证券市场也能够改善自身的结构，加快市场的运行效率，有利于证券市场的健康发展。

1简析金融投资与证券市场

1.1金融投资的内涵

在市场经济中，金融投资就是指自然人或者单位利用自身可以支配的资金来购买金融产品，并且能够从金融产品中获得与风险相当的经济收益的经济行为。金融投资与实物投资相比，两者是不一样的。实物投资主要的交易对象是具体的事物，是对具体的物件进行买卖交易，从中赚取差价，最典型的就是房地产投资。金融投资从本质上来讲就是一个社会经济利益再分配的过程，比方说股票投资。在你买进股票的同时有人就要卖出股票，就相当于是你手头的资金流动到了别人的手里；当你想要卖出股票时，也需要有人花钱从你手头买入，你的股票份额变少了，可支配资金变多了。金融投资就是这样一个不断分配和再分配的过程。随着现代金融市场的日益发展和不断完善，金融投资发展迅速，对于市场经济发展的重要性日益凸显。因此，现资概念已经更多地偏向于金融投资，甚至在西方学者的投资学著作中，投资实际上就已经等同于金融投资，其中又以证券投资为主。

1.2金融投资的种类

金融投资的主要对象就是金融产品，根据金融交易的对象，我们可以对金融投资进行简单的分类。(1)银行存款。银行存款大家都很熟悉，就是指个人或者企业单位在银行开立一个户头，将自己的流动资金放在里面，银行根据相对应的利率水平给予储户一定的利息。(2)基金。关于基金主要有两种，一种是指单位或者个人为了某种目的而投入了一定量的资金，如李连杰设立的壹基金。另一种就是指基金所有人共享投资收益，共同承担投资风险的、流动性较强的一种投资方式。(3)股票。股票是在公开市场发行的，股份有限公司募集资金的一种方式。股票持有人根据自己的股票份额享有对应比例的收益权利，也承担着相对应的风险。(4)债券。债券是由国家或者企业发行的，债券发行的主要目的是为了将社会的闲散资金募集到一起，具有相对较高的收益率和稳定性，其中以国家债券为主。考虑到文章的篇幅，此处仅列举四种主要的金融产品，其他金融产品的发行目的相似，只是不同的金融产品之间的投资回报率和投资风险存在差异。

1.3证券市场的内涵

证券市场是市场经济发展到一定阶段的产物，主要目的就是为了解决资本供求矛盾和流动性而搭建的一个平台，渐渐发展成了如今的证券市场。资本的供求矛盾是社会再生产的重要矛盾。“供”主要是指个人或者单位手头或者账面上的闲置资金，虽然对于个人来说金额不一定很大，但是总的来看就是一笔大资金。这也就意味着社会上存在着大量的闲置资金无处安放，需要有大量的投资机会来供个人和单位选择，以获取相对应的资金增值。“求”主要是指我国社会经济的发展需要大量的资金需求，单靠国家必然无法完成这笔资金的筹集，于是就要转向社会募集这笔资金，形成了供求关系中的求。证券市场的出现解决了这种供求矛盾，有效化解了投资市场的投资困境。简单来说，证券市场就是股票、债券、投资基金券等有价证券发行和交易的场所。证券市场有三个最基本的功能：融通资金、资本定价和资本配置，其中融通资金是证券市场最主要的功能。

2金融投资对于证券市场的效用分析

2.1有利于提高证券市场深度

证券市场的深度主要是指证券市场在承受大额订单交易时，证券价格能够保持相对稳定，不出现大幅度波动的能力，也就是指证券市场对自身价格稳定性的把控程度。具有深度的证券市场能够给予投资者信心，有利于大笔交易的顺利进行，有利于证券市场的健康发展。证券市场在进行大宗交易时证券价格出现大幅波动的主要原因就是因为在投资人卖出大额证券时，有大量的资金流出，但是却缺乏相对金额数量一致的资金流入。这样就会导致投资者们对于该证券的未来投资效益进行消极的预估，从而价格进行下跌，紧接着导致更多的投资者卖出该证券，更多的资金流出，造成恶性循环，证券价格大幅度下降。然而金融投资带来了大量的资本流入证券市场，根据理性经济人的假设，这些资金必然会最终流入证券市场以期望能够获得较高的收益。在这种情况下，证券市场的交易主体增加了，证券市场中的资金额度增加了，证券市场深度增加了，证券市场能够承受的资金波动能力也加强了。

2.2有利于拓展证券市场广度

如果说证券市场的深度是指在证券市场中进行交易的主体数量的多寡，那么证券市场的广度就主要是指证券市场中交易主体的类型复杂程度。证券市场参与者的类型复杂程度越高，证券市场的广度越高，反之，证券市场参与者的类型复杂程度越低，证券市场的广度也就越低。一个有广度的证券市场的主要特征就是同时有多个不同类型的参与者。就拿股票市场举个例子。在如今的股票市场中，参与者既有大型的企业资金，也有小资本的闲散户，既有长期投资的专业股票从业人员，也有短期的资本博弈人员，既有机构投资者，也有个人投机者，形形的股票投资人员拓展了股票市场的广度。放大到整个证券市场来讲，道理同样适用。然而，在金融投资带来大量资金的同时，也带来了大量来自不同领域、不同行业、不同机构、类型复杂的参与者。他们目的可能各不相同，有的是为了资金保值，有的是为了投机倒把，有的是为了长期持有某种金融工具，有的则是为了随时转手从中赚取差价。无论他们的目的是什么，他们都为证券市场的广度拓展做出了贡献。在证券市场中，广度越大，参与者的类型和数量越多，证券市场被某部分人操控的可能性也就越低，证券市场的稳定性也就越高，越有利于证券市场的健康发展。

2.3有利于提升证券市场效率

从最根本的意义上来讲，证券市场的效率指的就是证券价格准确性和证券流动性，即证券市场的反应速度。在上文，我们已经提到过证券市场具有资本配置的功能，而如果证券市场要想发挥资源配置的功能，就一定要有一个良好的证券市场效率。证券市场效率可以分为内在效率和外在效率，其中内在效率指的就是证券市场的交易运营效率，即证券市场完成一笔交易所需时间的长短以及所需价格的高低，它主要反映了证券市场的组织功能的服务功能的效率；外在效率与内在效率不一样，外在效率指的就是证券市场的资金分配效率。简单来说就是对于证券市场上的利好消息和不利消息，能不能够及时、有效、迅速地反映在股票价格上。它反映了证券市场调节和分配资金的效率。金融投资总量的增加和速度的提升能够促进证券市场的结构进行调整，而证券市场结构性的改善可以更好地提升证券市场的运行效率，对于市场中的一切利好和不利消息都能够及时做出反应，从而在价格上体现出来。

3金融投资者在证券市场运行中的投资策略

3.1不要把所有鸡蛋放在一个篮子里

“不要把所有鸡蛋放在一个篮子里”是西方经济学中的一句谚语，主要就是告诫投资者在进行投资时要注意策略，不要将所有的资金都放在一个项目中。如果将财富都投资到同一个地方，必然会引起相应风险的增加，一旦投资出现失误，一定会造成严重的经济损失，甚至可能血本无归。当然，也不要过于分散，如果过于分散就会增加管理成本，最终减少投资的利润空间。在证券市场中最典型的表现就是要进行多种类型的投资，不要将所有资金都放在同一个市场，放在同一只股票中，这样做能够有效减少投资风险，保护投资者的资金安全。

3.2反向投资策略

在证券市场进行投资需要强大的方向思考能力和对数字的敏感度。简单来说，反向投资策略就是买进在之前很长一段时间内表现相对较差的股票，卖出近期内表现相对较好的股票。这是一种长期的投资策略，过去一直表现相对较差，但是潜力相对较大的股票更有上升的空间，更能够带来经济利润。相反，近期内表现较好的股票则有可能已经消耗了自己的价格潜力，具有价格下跌的趋势。当然，在这个过程中需要投资者自身具有独到的投资眼光。

3.3关心国家大事，联系政治与经济

经济社会离不开政治条件，只有在政治安稳的状态下，经济社会才能够有条不紊。同样，政治社会也能够对经济社会造成影响。在股票市场，这样的关系就更加明显。比方说最近国家在助推“一带一路”的发展，体现在股票的价格上就是“一带一路”相关概念股一路涨停。再比如说国家设立了雄安新区，那么我们就会发现在雄安新区中的股份企业的股票一路翻红。当然，国家政策具有一定的时效性，对于股票市场的影响可能只有一阵子。所以投资者要注意买卖股票的时间性，什么时候买、什么时候卖都是一门大学问。在平时的生活中，多关注新闻联播，多注意国家大事，都能够运用到证券市场中。

4结语

本文对于金融投资对于证券市场的效用进行了简要的分析，并简单探讨了金融投资者在证券市场中的投资策略。金融投资对于证券市场的深度、广度、效率的提升都有很好的促进作用，但是更为重要的是金融投资能够有利于证券市场的平稳运行和健康发展。金融投资者在证券市场的交易中也要注意对风险进行把控，从而能够获得较高的收益率。

作者:李海宾 单位:对外经济贸易大学金融学院

参考文献

[1]张顺明,唐唯.数字迷信与金融资产价格异象——中国证券市场“代码折溢价效应”研究[J].投资研究,2015(03).

金融与证券投资篇(7)

由于国内证券市场过去一直没有买空机制，缺乏进行对冲和套利的股指期货和股票期权等金融衍生工具，相关法律对私募基金的缺失，这些都使国内的私募证券投资基金演化过度到如乔治·索罗斯(george soros)的量子基金 (quantum group)困难重重。虽然近期推出的《证券公司融资融券业务试点管理办法》和即将推出的股指期货都将拉近我国私募证券投资基金与对冲基金的距离，但是目前法律法规对我国私募证券投资基金的资金运作在以下方面还存在相当的限制。

一、金融期货和卖空机制的缺失使私募证券投资基金无从对冲证券市场的系统风险

海外之所以将此类投资于证券及其衍生工具的私募型基金称之为对冲基金；是因为这些基金在最初都采取了对冲的交易方式规避市场风险，随着时间的推移，今天我们所谓的对冲基金并非都采取对冲手段，但如果完全不能进行对冲交易的私募证券投资基金也很难称得上是对冲基金。建立投资组合可以降低非系统风险，却不可以消减系统风险。目前我国股市价格波动幅度大，系统风险约占市场风险的65%，而美国等发达国家大部分只占30%，因此，对国内股票的系统风险进行对冲十分必要与迫切。在债券市场上，由于国内还未实行利率市场化，债券的收益率波动较小，还未形成对债券类对冲工具的强烈需求，但是利率市场化是中国金融开放与创新的必然趋势，对这方面工具的需求也将日益暴露出来。由于缺乏金融期货等对冲工具及卖空机制，国内的私募证券投资基金只能在单边上升市场中获利，而在证券市场的单边下降趋势中无法规避系统风险带来的损失，不能如同海外对冲基金一样，在双边市中同时获利。表1对不同类型对冲基金的波动率进行了比较。

从表1可以看出，采用了对冲交易规避证券市场系统风险的对冲基金，除做空倾向基金和新兴市场基金外，其他的收益波动性都远不及标准普尔指数基金，而它们的sharpe指数却基本高于标准普尔500指数基金。

图1是credit suisse／tremont对冲基金指数公司对全球对冲基金历史收益率的一个统计，图表中同时反映了标准普尔

由图1可以看出全球对冲基金的收益率虽然没有明显优于标准普尔500指数，而且在1998年到2002年之间还低于普尔指数，但是从1999年开始却优于道琼斯全球指数，且它的波动性远远小于标准普尔500指数与道琼斯全球指数。

由于不同投资者和基金经理人的风险偏好和投资策略不同，  目前海外就对冲基金种类愈加细分，有许多种类的对冲基金与国内私募证券投资基金一样不采用对冲手段控制投寸、锁定风险。不同的是，国内的私募证券投资基金长期以来受制于缺乏可用以对冲风险的卖空机制和金融工具，如股指期货和债券期货等，无论私募基金欲采取何种投资策略，在客观上都不允许其对证券组合的系统风险进行对冲。图2是2001年7月底到2006年12月底国内私募证券投资基金收益率与新华富时a指的比较。

和海外的情况相同，国内私募证券投资基金收益率的波动性也小于大盘指数，但是，由于国内私募证券投资基金缺乏海外对冲基金规避风险的对冲工具，因此其较海外对冲基金经受着更大的波动性，同时，当系统风险到来时只能被动地接受损失。

2006年推出的《证券公司融资融券业务试点管理办法》和即将问世的沪深300股指期货，填补了国内无对冲机制和对冲金融工具的空白。国内私募证券投资基金可以通过向证券公司办理融资融券业务以对冲基金资产中的部分股票、共同基金和债券的风险头寸，沪深300股指期货的推出使我们为私募证券投资基金中的部分成分股票的系统风险进行对冲成为的可能。由于国债“327”事件，国内的债券期货迟迟未再推出，因此，近期想要为私募证券投资基金中债券的利率风险进行对冲只能通过融资融券。无疑，融资融券和金融期货的陆续推出，通过允许让私募证券投资基金中部分种类金融资产的风险进行对冲，使国内的私募证券投资基金逐步向真正的对冲基金演进。

二、不完全的卖空机制使私募证券投资基金难以发挥对冲基金的高杠杆效用

从组织形式上来划分，我国目前的私募证券投资基金主要有三种类型。一种是契约型，主要是指通过契约的形式维系各参与人之间的关系的私募基金形式。另一种是合伙型，通过投资者和管理者的共同出资，形成合伙性质的组织形式来运作。再一种是公司型，是通过按《公司法》成立的投资公司来协调各参与人之间关系的私募基金形式。在《证券公司融资融券业务试点管理办法》出台前，以上三种形式的私募证券投资基金都难以通过向其他金融机构融资来放大自身的投资杠杆倍数。契约型的私募证券投资基金只能以个人名义向银行申请贷款，但是，  目前国内商业银行对个人除开立了住房、汽车、消费和助学贷款外，只允许个人以凭证式国债做质押贷款。对于合伙与公司型的企业法人，  目前国内商业银行对其通过不动产的抵押和动产的质押来发放贷款，如凭证式国债、股权和股票的质押贷款。但是对于经营高风险的私募证券投资基金法人来说，其很难满足银行的其他要求，因此，合伙与公司型的私募证券投资基金法人要获得银行贷款以进行杠杆投资在现行的法律制度框架下几乎是不可能的。2005年，van对冲基金国际顾问公司统计了截至2004年底各种不同类型对冲基金，在投资过程中通过卖空交易使用杠杆放大倍数的程度，调查的结果如表2所示。

由表2可以看出，海外对冲基金通过卖空机制使用杠杆的倍数一般在两倍以下，但也有30%的对冲基金的杠杆倍数在两倍以上。根据《融资融券试点交易实施细则》，投资者融资买入证券和融券卖出时，保证金比例都不得低于50%，这一细则将国内私募证券投资基金的杠杆倍数控制在两倍以下，限制了基金根据自身投资策略缩放杠杆倍数的自由度。考虑到国内对证券公司开展融资融券业务仍处于试点起步阶段，随着证券公司控制风险能力的增强，业务发展的成熟，保证金比率有可能逐步下降，国内私募证券投资基金的可控杠杆倍数将放大。

三、资本项目的不完全开放使国内私募证券投资基金难以涉足国际金融市场

在我国的资本项目还没有对外完全开放之前，唯一能以境内资本合法投资海外资本市场的也只有合资格境内机构投资者 (qualified domestic nstitutional investors，qdii)，目前获批的机构只有商业银行、保险公司、基金公司和全国社保基金。国内经营私募证券投资基金的机构短期内要想合法涉足海外资本市场几乎不可能。而在美国等一些发达金融市场中，正是由于开放的资本项目，才会产生游走于国际资本市场的索罗斯的量子基金和坚持在全球金融市场进行价值投资的巴菲特。图3是van对冲基金国际顾问公司对1995年到2004年国际对冲基金种类占比的统计。

图3中全球宏观型对冲基金和新兴市场型对冲基金都是主要将投资定位于全球金融市场的对冲基金，且其他类型的对冲基金对海外资本市场的投资比例也不可小觑。只能投资于国内金融市场的私募证券投资基金，受一国经济、政治和法律法规的影响较大，无法通过分散投资于不同市场规避这些风险。不完全开放的资本市场也是障碍国内私募证券投资基金成为真正的对冲基金的一道门槛。

四、法律法规的空白不能保障国内私募证券投资基金与海外对冲基金相同的合法地位

1949年，世界上第一只对冲基金在美国诞生，半个多世纪后，美国依然是世界上对冲基金经营最活跃、法律法规最健全的国家之一。在美国，并没有通过专门针对对冲基金的法律，而是利用涉及投资行业的多项法律法规中的豁免条款给予其合法地位与相应监管的，即满足豁免条款的对冲基金可以免于如在证券交易委员会注册登记及向公众披露基金信息等一系列共同基金必须遵守的条款。这些豁免条款主要包括对投资者的人数、资格及销售渠道的限制。涉及规范与保护对冲基金的美国法律主要有1933年的证券法、1940年的投资公司法和投资顾问法、1997年的税收减免法案、1936年制定，1974年修订的商品交易法及各州的蓝天法等。

在国内，有关证券投资的所有法律法规都没有对私募基金给予明确规定，2003年颁布的《基金法》也只是在附则中提到“基金管理公司或者国务院批准的其他机构，  向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托从事证券投资活动的具体管理办法，  由国务院根据本法的原则另行定。”这虽然给国内私募证券投资基金的合法化留足了空间，但是仍然让其游离在合法与不合法的灰色地带。2005年之后，国内出现的与信托投资公司合作推出的证券投资集合资金信托是依照有关法规设计运行的一种私募证券投资基金模式。这种模式最大的特点是解决了客户资金安全的问题。作为资金信托产品，其由信托公司(信用受托、投资监管)、证券公司(专项证券账户监管)、商业银行(专项资金监管)、地方银监局四方进行监管。正常的交易操作程序分为研究决策、下单交易、资金清算、利润分配等几个环节，这些环节分配到不同的法人主体去做，互相制约。虽然效率低一些，但是却可以有效地防范道德风险。由于这种机制很好地解决于信用风险问题，投资者资金安全有保证。实际上，在这种私募基金信托中，信托公司的角色已发生变化，在以往的证券信托计划中，信托公司既做受托人，又做投资者，在操作中难免会出现利益输送问题。而现在，信托只承担受托人和信托结构设计工作，把投资者角色让给了专业私募基金经理。信托公司的定位也从以往的操盘者，变身为某种意义上的监管者。这些信托产品基本是按照海外对冲基金模式来设计和操作的，现在只缺沽空交易。将来国内股指期货推出后，就有沽空手段了，这样将成为完整的对冲基金。