券商投资收益篇(1)

券商资管规模或已突破4万亿

券商集合理财是证券公司针对高端客户开发的理财服务创新产品。通俗地讲就是券商接受投资者委托，并将投资者的资金投资于股票、债券等金融产品的一种理财服务，其风险和收益一般介于储蓄和股票投资之间。

按照规定，集合理财被分为两个大类：限定性产品主要投资固定收益类金融产品，而投资于股票和股票型证券投资基金的资产不得超过该计划资产净值的20%；非限定集合理财的投资范围比较宽泛，风险也更大。按照投资类型可分为股票型、混合型、债券型、货币市场型和FOF（基金宝）等。

在券商资管新政之下，2013年券商集合理财产品数量猛增，数据显示，截至去年年底，共有795只券商集合理财产品发行设立，每月成立产品数量均超过40只。业内预计，当前券商资产管理规模已突破4万亿元大关。

债券型产品平均收益率垫底

业绩方面，iFind数据显示，去年全年，券商集合理财平均收益率为5.5%，接近八成产品获得正收益，共有141只产品收益率超过5.5%，占比为36%，12只产品收益率超过30%。

但是有76只产品收益为负，占比19.6%。11只产品跌幅超过10%，垫底的产品收益为-53%。

由于这类产品的风险大致介于储蓄与股票投资之间，因此2013年的收益业内认为“成绩还不错”。

具体分类型来看，股票型产品平均收益为8.8%，3只产品收益为负；混合型产品平均收益率为7.6%，12只产品收益率超过30%，46只产品负收益，占比21%。收益率最低的产品为-19.3%。

2013年债券市场的低迷也使得一向以稳定著称的债券型产品业绩不敌其他类型产品。债券型产品平均收益率为1.8%，18只产品收益率超过5%，16只产品负收益，占比18.6%。

另外，去年货币型产品平均收益率为2.2%。

小集合产品总体优于大集合

一般而言，券商集合理财产品按照规模和认购起点可以分为大集合理财产品和小集合理财产品。大集合理财产品的特点是规模大，一般在5亿至10亿元，由基金经理负责运作。认购起点是5万至10万元；小集合理财产品的特点是规模小，灵活运作。一般几千万元就可运作，认购起点一般在100万元以上。2013年6月大集合产品被叫停之后，券商小集合产品出现爆发性增长，从整体表现看，小集合产品略优于大集合产品。

具体来看，运作满一年的261只大集合产品2013年全年收益率有205只涨56只下跌，平均收益5.42%，其中最高收益41.26%，最低收益为-19.93%；81只运作满一年的小集合产品有70只涨11只下跌，各类型产品收益均为正，平均收益7.11%，其中最高63.61%，最低收益为-20.99%。

管理人方面，在满足大集合统计条件的23家券商管理人中，国泰君安证券2013年资产净值增长率排名靠前；小集合上，东方证券、东海证券的上升幅度较大。

固定收益类产品是“必备品”

受2013年A股市场震荡起伏的影响，稳健抗跌的固定收益类产品占据发行的绝对主流，数量大幅超过其他各类型产品，目前这类产品已占全部券商集合理财产品的半壁江山。债市在2013年下半年遭遇熊市表现惨淡，2014年可能存在投资机会，投资者需要重点关注这类品种，尤其是封闭分级债券产品。

从长期业绩来看，过去3年，24只成立满3年的债券类券商集合理财产品单位净值平均收益4.25%。从单只产品的表现看，光大阳光5号、安信理财1号等产品表现较好。从发行券商看，兴业证券、光大证券等旗下的产品业绩突出。

理财专家表示，固定收益产品应该成为投资者集合理财篮子的“必备品”，短期可以重点观察目前业绩较好的产品，看准机会布局。

国金证券表示，选择券商集合理财产品最好顺应市场灵活配置，把握结构性投资机会。“今年一季度尽管趋势上并未看到什么不好的变化，但考虑到市场继续大幅上行的空间较有限，投资者在适度关注具备一定选股能力的多头策略型产品的同时，也可以关注中长期风险收益配比效果较好的FOF型产品。或搭配债券型、货币型、保本策略等收益相对稳健的品种以及分级产品中的稳健类份额。”国金证券还表示，对于不同风险偏好的投资者而言，偏好风险的投资者在一季度可适当关注结构性机会、选股能力较强的进攻型品种；风险厌恶型投资者，建议适当配置债券型、货币型等稳健品种。

对券商集合类理财产品有兴趣的投资者，在购买理财产品时应注意哪些问题？

1.准入门槛有要求

券商对客户资金门槛有一定要求，如果是限定性集合理财产品（投资固定收益类产品的产品），首次参与的资金在5万元以上；如果是购买非限定集合理财产品（投资股票、基金等标的的产品），首次参与的资金在10万元以上。目前，券商还推出了小集合产品，门槛被提高至100万元。

2.购买渠道单一

不同于公募基金广泛的销售渠道，集合理财产品只能从银行和旗下券商营业部购买。

3.各家管理费用差别大

各家券商的管理费用有很大差别，最高费率达2%，而有的仅收0.3%。总体上，平均管理费率为1.09%，低于开放式股票型基金1.5%的管理费。

4.认购费、申购费、赎回费各不相同

同购买公募基金一样，购买券商集合理财产品，投资者也要支付一定的认购费、申购费、赎回费。

认购费率和申购费率在0.5%～1.5%之间，赎回费率在0.1%～3%之间。

5.赎回时间有限

同公募基金相比，券商集合理财产品的流动性差很多。开放式基金可以随时申购、赎回，申购赎回的周期一般为2～3个工作日，变现容易。券商集合理财一般在数月至一年的封闭期后才有一小段时间的开放期，时间也比较有限，一般为每个月3～5个工作日。投资者只能在开放期进行参与或者退出，其他时间不能交易。

6.注意券商自有资金参与比率

一般来说，券商发行的集合理财都会用自有资金参与。如果出现亏损，先由券商自有资金对其他委托人的本金和收益进行补偿。其自有资金参与比例越高，对投资者来说，资金越安全，回报越有保证。但并不是所有集合理财产品，券商都参与资金。需要注意的是，即使有自有资金共担风险，也不能和保本产品相提并论。毕竟，一般券商赔付限度在5%～10%。如果亏损额超过这一限度，赔本的还是自己。

券商投资收益篇(2)

今年来伴随着政策的暖风，券商资管业务呈爆发式发展，无论从规模上还是产品上，均在开创纪录。而操盘这些产品的群体并不被太多人所熟悉，他们是一群30岁左右的年轻人，创新和差异化发展向他们提了更高的要求，但备受诟病的跳槽一直在蔓延，因此而导致业绩不佳、规模缩水，产品要么被清盘，要么徘徊在清盘线上。在2012年的弱市下，固定收益类投资集合产品一枝独秀，而权益类投资则与市场共沉沦。年终奖发下的日子，是否又会激起一波跳槽热？

2012年即将过完，券商投资经理已经在预测自己的年终奖了，有的惴惴，有的暗喜。

在券商里，投资经理分布在自营部和资管部，而每个人又被贴上权益类和固定收益类的标签。而部门之分和类别之异，令他们的年薪有着天壤之别。

无疑，今年仍是固定收益类产品喜获丰收的一年。可以想象的是，明年固定收益类的投资经理应该拿着鼓鼓的红包望向旁边无精打采权益类的同事，而资管部的投资经理也向自营部的投资经理投去意味深长的一瞥。

“羡慕嫉妒恨。”某券商一位自营部的投资经理慨叹道，这一年的年终奖八九不离十又泡汤了。在弱市中，最受伤的应该就是自营部的权益类投资经理了，其次是资管部的权益类投资经理，而最欢喜的应该属大多数的固定收益类投资经理了。

一个不幸的人

2011年的最后一个交易日，上证指数收盘2199.42点，而到了今年11月22日，该指数低至2015.61点，下跌8.36%。11月21日，股市一度下探至1995.17点。

券商自营部门在熊市中往往是最受伤。可是今年前三季度，19家上市券商实现自营收益108亿元，是去年同期的2.8倍。曾在去年传出裁员风波的中信证券自营部今年前三季度实现的收益最高，达23亿元，同比增长40%。

“这主要得益于今年的固定收益类投资获得收益比较高，而权益类投资就不行了。”上述自营部投资经理透露，我就是做权益类投资的，现在都是拿公司给自营部拨款的最低限额，不敢多拿，以防新的资金冲低现在来之不易的业绩。

上述投资经理所在券商是北京的一家中型券商，在自营部做权益类投资。据他说去年就没拿到年终奖，2010年年终奖也不多。

“如果今年拿不到年终奖，就连续两年拿不到了。”他说，不过幸好2009年是个小牛市。 因为一次成功的打新，他今年管理的资金目前的综合业绩骤然提高到了2%。

“相对别的权益类产品，这个业绩相当不错了，可今年应该还是没有年终奖。”他抱怨道，“因为我们用的是公司的钱，他们的考核标准是一年定期存款利率，这个到年底应该是达不到了”，“公司的逻辑是，用你做投资还不如存在银行”。

无疑，在他看来，打新仍然是最赚钱的，特别是下半年能够中签洛阳钼业、蒙草抗旱等新股，可是这种幸运实在是太小了。

此前，证监会就修订《关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定》公开征求意见，大幅放宽了券商自营的投资品种范围。新规增加了在全国中小企业股份转让系统挂牌转让的证券，扩大了在境内银行间市场交易的证券范围。

“我们这边还没参与投资股份转让系统挂牌的证券，据我了解的几家券商，也没有。”他说，“流动性太差了。”

年终奖减半

稍微比自营部权益类投资经理强一点的是券商资管部的权益类投资经理。

“跟我们不同，资管部投资经理都是收管理费的，旱涝保收。”上述自营部投资经理表示。

据了解，券商集合理财产品给券商的贡献主要分为业绩报酬、管理费和手续费，其中业绩报酬占大头。

现今各大券商的集合产品业绩普遍不理想，规模缩水也很严重，好几只都徘徊在清盘线上，偏股型集合产品应该很难计提业绩报酬。

如国泰君安旗下君享富利的收益分配原则是，投资当期亏损则不进行收益分配，收益分配比例大于已实现收益的50%，不超过已实现收益的90%，而分配后，单位资产净值不低于面值。目前，该产品的单位净值为0.7145。

但管理费收入这一块也不容小觑。前三季度，剔除未开展资管业务的太平洋和国金证券，17家上市券商资管业务合计创收近16亿元。

小王是一家有资管牌照的券商的投资主办，经常去各地出差，谈项目、调研上市公司、参加策略会等，忙得不亦乐乎。

“我们的工资构成是基本工资加类似绩效的一块，然后就是年终奖。”小王透露，年终奖是大头，行情好的时候会很多，行情不好的时候就变得很少了。粗略估算，小王去年拿的年薪有30多万，约是以往的一半。

“今年还没最终定，所以能拿多少年终奖还是未知数。”小王说，还要看具体产品的业绩和部门的收入情况。

固定收益独秀

让权益类投资经理羡慕嫉妒恨的正是今年风景独好的固定收益类的投资经理。

最近备受关注的一则消息是“宏源证券三季度应付职工薪酬2.53亿元，同比暴涨608%，据了解是给固定收益部发1亿元奖金鼓励其发债得力”，该消息一时震惊了正值降薪裁员期的券商业。

“固定收益类投资经理今年的年终奖肯定少不了，只是还不确定有多高。”上述投资主办表示。

以限定性集合产品为例，有些产品虽不收管理费和手续费，只收业绩报酬和托管费，但提取比例很高，有些已高至80%。

如第一创业创金享收益的业绩报酬计提标准为当年化收益率不高于5.8%时，不计提；当高于5.8%而不高于8%时，高出5.8%部分计提100%；而高于8%时计提两部分，一部分是超出8%的计提80%，另一部分是总资产净值的2.2%。

目前，第一创业创金享收益的累积净值是1.0511，因为它才成立半年，所以目前来看已有资格计提。

iFind数据显示，截至11月22日，市场上共有82只限定性券商集合产品，仅2012年就成立42只。其中，成立最多的三家券商是国泰君安、中信证券和华泰证券。

其中，仅有国元黄山1号、华泰优债精选、国都1号等8只限定性集合产品的单位净值在1以下，其余均高出面值。

最新数据显示，单位净值最高的三只是光大阳光5号、光大阳光稳健和中金强债，分别为1.1503、1.0954和1.0940。

投资经理抱团跳槽

券商一直上演着为他人做嫁衣裳的故事。

Ifind数据统计，目前券商集合产品的投资经理约有275位，其中有逾100位出身于别的券商资管部门或投资管理部门，几乎涵盖了中信、中金等之外的所有券商。另外还有不少的投资经理出身于保险公司资管、基金公司等机构。

在这些被遗弃的雇主里，平安证券应该是为其他同行培养投资经理最多的券商。新时代证券是平安证券出身的投资经理的主要“下家”。

新时代证券目前有两只集合产品，新时代元亨1号和新时代量化套利1号，分别由5名投资经理操作，而他们均来自平安证券的投资管理部。另外，东方证券资深投资经理吴铁、东莞证券投资经理赖海英、中山证券投资经理叶英、华泰证券但朝阳等也均来自平安证券。

目前，偌大的平安证券旗下仅有稳健资本1号一只集合产品，投资主办人是其资管部投资总监陈波。

仅次于平安证券的是宏源证券，业内共有6名投资经理来自宏源证券，下家主要是齐鲁证券和渤海证券。其中，在宏源证券任职高级投资经理并担任宏源金之宝投资主办的郭鹏现任齐鲁证券金泰山2号的投资主办、在宏源证券任职高级投资经理的王丛虻H瘟斯阒葜と红棉1号的投资主办。

郭鹏前往齐鲁证券担任齐鲁金泰山2号的投资主办摆明是“救急”。其前任佘中强、刘保民均是上任不久表现不佳而被换掉，郭上任前该产品在120只同类产品中排名倒数第三，上任后该产品排在了倒数第四。而王醋怨阒葜と红棉一号成立起便是投资主办，目前在120只同类产品中排在第16位。

除此之外，申银万国、中投证券、长城证券、第一创业等多家券商也为同行培养了三个投资经理以上的投资经理。

“投资经理跳槽跟基金经理的动机应该差不多。做好了去更好的下家，做不好就走人。”上述资管人士表示，有一点不一样，基金经理业绩不好被换下还可以去做研究员，而投资经理只能走人。

在浏览投资经理现单位及原单位时，两个有意思的现象出现了。一是两家券商的资管人员互跳，另一个便是普遍存在的“抱团跳槽”，并管理同一只产品。

比较引人注意的是宏源证券和渤海证券之间的“恩怨”，二者分别为对方提供了三名投资主办。

宏源证券的周里勇、赵宇、王智勇先后去了渤海证券担任其旗下仅有的两只集合产品的投资主办，而渤海证券的徐华、梁飚和万继龙也先后进了宏源证券担任其旗下5只产品的投资主办。其中，赵宇跳槽前已经在宏源证券升至高级投资经理。

在投资经理跳槽大潮中，有些人是结队前行，并且在下家共同管理着一只产品。如，目前财通证券旗下仅有两只集合产品，投资主办分别都是来自中投证券和平安证券，其中，从中投证券跳槽到财通证券的叶志钧和邓军共同管理着财通金色钱塘-核心动力；浙商证券三名投资主办则来自申银万国，浙商证券“最能干”投资经理便是来自申银万国，目前是7只产品的投资主办，与其搭档的陈F也是来自申银万国，二人彼时都是投资经理。

券商投资收益篇(3)

券商理财爆棚

面对市场上众多的理财产品，除了风险外，投资者还是要看收益如何。来自 Wind的另一组数据不容乐观，截至 2月8 日， 307只券商权益类产品 2013年平均收益率为 4.88%，同期上证综指涨幅为 7.2%。

分析人士认为，券商理财产品爆棚和券商资管备案制的实施有关，从而令集合理财产品从设计到面市的时间大为缩短，新发产品的数量和规模也明显增多。

而新发券商集合理财产品也较以往有所创新。今年已完成募集的 94只集合理财产品中，债券型产品有 47只，货币市场型产品有 16只，两者合计占比 67.02%。而处于募集中或计划募集阶段的新产品中，有 13只是债券型或货币市场型的固定收益类产品。

固定收益产品涨幅最火

数据显示， 307只券商权益类产品中， 75只产品 （约1/4）跑赢大盘，多达 232 只产品的涨幅低于沪指，甚至还有 17只产品为负收益。去年一年，能跑赢信托理财产品的一定是券商的固定收益债券类了。宏源证券和国泰君安的一些产品涨幅均超过15%，其中，宏源证券的固定收益债券类产品，涨幅 20%也不少见。

业内人士称，债券型和货币市场型新发产品数量增多主要是因为目前投资者风险偏好仍处较低水平，券商为迎合投资者而多选择发行收益更为稳健的固定收益类产品。

“过去五年来，固定收益类债券产品依然是低风险、稳收益、低波动的产品， 6%-7%的收益很正常，去年也曾达到 20%的收益，不过从今年的宏观经济来看，理财投资债券类还是理智的选择。”宏源证券固定收益部首席分析师范伟认为。

有的放矢智选

券商投资收益篇(4)

亏钱模式

现有的券商资产管理业务主流模式，基本是一种亏钱的模式：即对客户委托资产不受损失及年投资固定回报率作出最低承诺，使客户在不承担投资风险的情况下，能享受固定收益。这就要求券商，在承担投资风险的同时，也必须获得超出对客户保底承诺之上的投资收益。

这种做法的盈利模式是：

投资收益－客户固定收益＝券商收益。

实际上这就是“借钱炒股”，与客户的“透支炒股”没有什么本质区别，也只适用于大牛市这样特定的市场环境，而在大部分的市场条件下则必败无疑。

败的道理很简单：从纯投资管理的角度看，这种模式使券商在投资盈利时必须分利于客户（固定回报）；而在投资亏损时则须承担双重损失：一是跌价损失，二是付给客户的资金成本。

其实，这样做已经违背了“收益与风险对等”的市场游戏规则。因此，从常规的意义上说，这实际上是一种“赔钱赚吆喝”的“亏钱”模式。“受人之托，代人理财”，这是受托投资管理业务的本质。其业务模式是，券商接受客户资产委托而代其投资，券商负责选择证券投资品种，决定投向以及何时买卖。

从严格意义上来说，客户作为委托方，是资产的所有者。他们在享受资产投资增值收益的同时，也承担市场风险。而券商作为受托方，是资产的管理者，他们仅按受托资产的管理规模和绩效来收取管理佣金和绩效费，并不应该承担投资风险。其盈利模式与基金管理公司类似。

此外，根据统计，全国现有的17家基金公司、67只基金，2002年实现的净亏损达36亿元，浮动亏损更是高达100亿元以上。我们可以设想，如果基金公司的盈利模式与券商资产管理业务的盈利模式一样的话，假设每家基金公司的注册资本是1亿元人民币，那么即使不用像券商那样计算资金成本，仅36亿元的投资净亏，也已经够让中国的基金业破产两次了。

纵观中国证券市场发展的历程，所有被市场“消灭”的投资人，大多是“透支炒股”一族。这些在券商身边发生的“前车之鉴”难道还少吗？颇具讽刺意味的是，券商们一边在教育和禁止客户的“透支”行为，一边却仍在“一如既往”地“重蹈覆辙”，将自己一步步地逼向了“透支炒股”的经营险境。

七重尴尬

券商的资产管理走到如今这步境地，既有错综复杂的历史原因，也有混沌理念交织成的体制羁绊，主要表现在以下7个方面：

先天畸形，缺乏规范

早期，券商为了保障经纪业务的发展和拓宽融资渠道，开展了最初的资产管理业务。当时，尚无任何法律法规加以指导、规范。为了能够更多地掌握客户资源，取得客户的信赖，券商也只能用承诺固定收益的方式来吸引客户。但这却“惯坏了”客户，使他们在参与资产管理业务时，不仅毫无风险意识，还有着远高于银行同期存款利率水平的收益预期。结果，券商的资产管理业务一开始就走上了岐路。

观念错位，性质蜕变

从法律意义上看，券商是资产管理业务的受托方，它与委托方的关系，纯粹是一种委托关系。对此，中国证监会在《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》中已做出明确规定。这是非常清楚的一种委托关系，与基金公司和客户之间的信托关系（资产所有权发生转移）有着本质区别。但是，在实际操作中，当客户资金被要求转进券商指定的账户，“保底收益”也几乎被明里暗里地写进每一份受托投资管理的合同时，契约双方原本的委托和被委托关系发生了实质变化，转变成了债权债务关系；资产管理业务也就蜕变成了融资业务。

急功近利，放大风险

1996年到1997年，长达两年的大牛市产生了“赚钱效应”；而从1996年下半年开始的“集中资金申购新股”，又产生了市场安全且高收益的“比较效应”。这些都从客观上强化了市场资金充裕者对证券市场投资收益的高期望值。这种水涨船高的心态，对券商进行承诺高收益的代客理财业务，自然也提出了更高的要求。而当牛市未散时，券商也愿意不计成本地大量融进资金，以赚取更多的利润。借着此势，券商资产管理业务开始大规模发展；而伴随着大量的“保底收益”受托投资管理合同的不断诞生，券商在放大收益的同时，实际上也放大了风险。这种在牛市里发展壮大的资产管理业务，注定了后来资产管理业务要陷入经营困境的命运。

恶性循环，招架乏力

1998年底《证券法》的颁布实施，以及2001年底颁发的《关于规范证券公司受托理业务的通知》，宣告券商资产管理业务有了一些运作的法律依据。但谁也不曾想，2001年6月开始了漫长的熊市调整，委托人也就理所当然地把市场风险转嫁给了券商。紧接着，在证券投资的公募、私募基金、信托公司以及券商之间，开始了拼死争抢资产管理市场份额。于是，以“保底收益”维护住不断的资金链，就更成了券商欲罢不能的无奈选择。

生于自营，难脱干系

在《证券法》颁布之前，资产管理业务和自营业务是混合操作的，很多证券公司都将客户的委托资产作为自营业务的补充资金。然而，从1999年开始，特别是《关于规范证券公司受托理业务的通知》实施后，资产管理业务才真正有了专设部门、专项资金，在人员、账务、账户上也严格独立运作。但是，在投资运作及管理理念上，操作管理人员的思想仍停滞于原有的自营思维上，基本还不具备管理客户资产的风险意识。而且，不但其投资管理模式与自营雷同，甚至在公司考核机制的设计上，也基本与自营部门一致。或者可以将其称作是“相对自营”。

同是私募，差一层纸

据称，私募基金采取的多是保底合约的方式，即在出资人账户资金的基础上，管理人再打入一定比例的保证金作为风险金。而当委托人账户资金亏损时，管理人要从自己的保证金中划入资金弥补亏损。从契约方式、收益风险、补偿承诺等方面考察，券商资产管理与私募基金本质上是如出一辙; 只是一个在台面上受到认可，一个仅在台面下涌动而已。

忽视整合，运作乏效

目前，我国私募基金多为合伙制，而许多基金合伙者同时兼为管理人。由于与本身利益捆绑在一起，使私募基金在决策灵活机制、风险防范机制、收益分配机制方面独具优势。而券商的资产管理部门，在组织模式上、决策机制上、信息资源服务等方面，都还未进行有效的整合。加上缺乏投资管理系统的有效支持，特别是券商对资产管理部门的考核激励机制都是采取“月薪 + 年终奖”方式，当“年终奖无望”时，操作者极易消极反抗。

将券商目前的资产管理业务与私募基金相比，其唯一的优势是：现行体制赋予了券商以超强的承受风险能力，而不是投资理财能力。

无法匹配的矛盾

当前，券商资产管理不仅没有摆脱既有的尴尬，还面临着难以匹配的矛盾：

受托规模与投资实力无法和谐

自从2002年5月份暂停一级市场新股申购以来，由于市场缺少了稳定的、无风险的投资增值品种与获利机会，资产管理市场的竞争立刻进入了白热化。于是，券商在遭遇“佣金大战”的同时，还要挡驾受托资产的“价格大战”。而伴随着受托规模及资金成本的急剧上升，券商自身的投资实力问题也已经浮出水面，尤其是投资规模与投资实力之间的差距，已使券商愈发力不从心。

无法实现的固定收益投资渠道

由于国内交易所固定收益债券市场的年投资回报率仅3％左右，且债券市场容量有限，券商们所承诺的高启的收益率，几乎无法在债券市场找到能够与之投资收益相匹配的产品。选择高风险的股票市场作为主要投资渠道，就成了无奈的选择，这无形中也更增添了业务风险。

投资套利避险工具尚不具备

由于资产管理的投资范围被限定在国内依法公开发行上市的股票、债券、基金及证监会允许的其他金融工具上，而目前市场上又尚缺乏指数期货、期权等衍生金融产品及做空避险工具，因此，面对单边操作所固有的市场风险，券商们还只能“束手就擒”。

风险投资准备制度尚待建立

市场投资风险是客观存在的，因此，必须建立一整套风险准备制度，使之对风险加以有效的事后损失补救。然而，由于国内券商资产管理尚未进行公司建制，风险投资准备金制度的缺失，就更夸大了投资运作风险。

客户风险承受意识有待提高

券商投资收益篇(5)

美国债券市场制度安排带来的启示

（一）建立激励做市商的制度安排

美国国债二级市场交易活跃。根据美国证券业协会的数据统计，2012年的年换手率（现券年交易量/债券年末存量）达到了11.97倍，而我国的年换手率仅为1.23倍。美国国债市场流动性良好的重要原因之一在于美国国债的做市商制度。在美国，为了保证国债市场的流动性，承销商是从做市商中选出的。即先要成为做市商，才能成为国债承销商。近年来，美国政府债券做市商数量一直保持在40家左右，其中21家拥有承销商资格。

由于制度设计的差异及市场成熟度不同，我国国债做市商数量少于承销商。目前银行间市场由主管部门确定了23家做市商。但拥有做市商资格除了取得市场声誉外，缺少实质利益，履行做市义务时还会承受市场风险。这种风险收益的不对等使得现有机构对做市业务不积极，做市商制度的作用发挥有限。建议国债发行人和市场主管部门可以考虑将做市商资格与债券承销商资格、一级交易商资格三者结合起来：如一级交易商（国债等承销商）优先从做市商中选拔，赋予做市商对新发债券优先认购权和优先追加认购权，对做市的承销团成员优先提供现金管理招标融资便利等，以使做市商能在一级市场业务中获得足够的做市债券，同时吸引更多市场机构成为做市商，激励其履行做市义务。

（二）加强资产支持证券的信息披露

次贷危机至今已有5年，尽管美国证监会对资产支持证券实施了一些改革措施，如要求特殊目的机构（SPV）向投资者公布每一笔抵（质）押资产债务人的信用等级和债务量，但未进一步强制要求公布具体的债务人和资产，透明度问题仍未根本解决，因此，资产支持证券投资者的认购热情难以恢复到危机前的水平（见图1）。

证券化产品不透明，一般是银行承诺了不公开借款人（即资产支持证券的最终负债方）信息，导致下家――证券化产品的投资者对资产标的不了解，即投资者不知道花钱买的到底是什么资产。由此，资产证券化产品成为一个黑箱，或者说经过了包装，SPV和评级公司等中间人拥有了信息不对称的操作空间。美国次贷危机很大程度归咎于此。

然而，我国目前在上海清算所发行的资产支持证券，其信息披露制度仍然没有吸取上述教训，即仍没有披露资产池和债务人明细，存在很大的风险隐患。如该产品大规模发行，有可能重蹈次贷危机的覆辙。今年8月初，深圳银监局对鹏远评级公司在公司债评级工作中的失职进行了查处，也再次敲响了不能只靠评级公司评级信息的警钟。

有鉴于此，笔者建议拟发行资产支持证券产品的商业银行，应在发行前征询借款人意见，对愿意公开其信用状况和身份的借款人给予利息减免。因为公布证券化产品所包含的具体借款人名称、财务报表和业务开展信息，近似于企业发债的信息披露内容，可以促使该类产品健康发展。

图1 美国过去十年资产支持证券（ABS）规模增长情况

（三）取消投资国债的免税优惠

在我国，对银行等金融机构而言，购买其他债券和发放贷款要交所得税，而购买国债所得利息收益可以免交所得税，因此这些机构十分青睐国债，并通过压低国债利率（当前国债利率较政策性银行债券利率低15%左右，比同期存款利率低约17%）的要价获得了可流通国债存量的90%。而对个人而言，由于银行存款利息收入免税，且银行得到政府的隐形担保，因此国债利率如果不接近于银行存款利率，则缺乏投资吸引力。

美国国债税收制度与我国有很大不同。美国储蓄国债利息免州和地方税，但不免联邦税。此外，中美两国是有税收互换协议的，根据规定，美国机构投资中国银行间债券市场取得的利息收入和价差收入都需交税，可以在我国交税，也可在美国交税，但利息收入所交税款不应超过利息总额的10%。

因此可探讨一个“颠覆性”的话题：我国是否不需要对投资国债的收益免征企业所得税。即便不免税，由于投资无风险的国债不受资本金和贷款额度限制，金融机构购买国债的兴趣也不一定下降。而其通过提高购买国债的要价，既可以补偿因交税损失的利息收入，又可使国债在二级市场的收益率接近个人投资者的利率收益预期，给个人投资者更多持有机会。国债利率提高也会提升美国等和我国有税收互惠协议的境外投资者的认购积极性，从而丰富投资者结构、提高国债的流动性。此外，这还可以增加国家税收收入。

美国债券市场产品设计带来的启示

（一）私募债的启示

美国私募债券市场的发展以三大法规的颁布为里程碑，即1933年《证券法》、1982年《144规则》与1990年《144A规则》。1933年《证券法》规定了私募发行可以豁免注册，为私募发行打开一个口子。1982年美国证监会出台的《144规则》进一步具体规范了私募发行，确定私募发行的证券属于受限制的证券，没有经过注册或者援引其他豁免条件的不能转售流通。为解决私募债券的流动性问题，美国证监会又于1990年制定了《144A规则》。美国私募债券制度安排总体上是在不减弱投资者保护的前提下，不断放宽转售的限制条件，增强私募债券的流动性，活跃私募债券市场。

《144A规则》规定私募发行对象必须是合格投资者，对于受限制证券发行人以外其他人的转售行为，如果对象为符合其项下规定条件的机构买方，则该交易可以豁免《证券法》的注册要求。从对债券发行与转售的要求来看，《144A规则》下的证券不能和已在联邦证券交易所上市或全国证券交易商自动报价系统（NASDAQ）报价的证券为同一类证券，这有助于明确公开发行与私募发行的不同功能定位。从信息披露制度来看，私募债券的投资者需具备一定的谈判能力和畅通的信息渠道，但发行人信息披露义务并非可以免除。《144规则》和《144A规则》中规定了转售阶段信息披露要求，并针对不同类型合格投资者，对私募债券持有时间和交易数量等方面作了不同的规定。

当前，我国私募债在发展过程中也面临一些风险。一是私募债券发行不需要进行公开信息披露，不需要评级和会计师事务所审计，发行条件和过程过于简单，给企业粉饰财务报表留下了较大空间。笔者曾发现多起不同投资者所收到同一只私募债的资料自相矛盾的事件。二是对私募债发行人不再要求“最近三年平均可分配利润足以支付1年利息”，企业的偿债能力难以保证。三是私募债利率远高于公募债，有输送利益之嫌――美国私募债利率一般比公募债高10-15bp，而我国可高出70-150bp。四是私募债投资者范围相对过宽，允许任意动态的200个投资者持有同一只债，有“以私募之壳装公募之里”的嫌疑，加大了风险识别能力低投资者群体的风险。

虽然我国尚有企业累计债券余额不超过净资产40%的规定，但由于包括私募债在内的多种债券品种未纳入同一条例管理，该规定已形同虚设。笔者认为应当修改有关过时条款，同时将中短期票据、私募债和公司债等名目繁多的变种企业债统一管理，以免政出多门，造成系统性风险。

（二）高收益债的启示

高收益债是指资信级别低于投资级别的债券，这类债券具有高收益和较高违约风险的特点。穆迪公司和标普公司分别将评级低于Baa级和BBB级的债券定位为高收益债券。

从高收益债券在美国的发展来看，20世纪50-60年代，中小企业很难在银行获得运营资金，因此转而借助于债券市场。中小企业发行高收益债券使投资者在承担高风险的同时获得高收益，一方面破解了中小企业融资难的格局，更是促进了高收益债这种新产品的大发展。2012年，美国企业债券发行量中的20%为高收益债券。

我国近年来开始发行类似于美国高收益债的中小企业债，这成为我国“金融支持实体经济发展”的新内容。但我国中小企业直接发行的债券占企业类债券发行量的比重非常低，2012年仅为1%，和美国相比差得很远，发展潜力还很大。

究其原因，我国中小企业债发展仍面临许多待搬除的障碍。首先，在政策上存在一些对金融机构投资者投资品种的隐形限制，如保险公司只能投资于评级为AA级以上的债券，或者要求债券承销商对所承销债券提供隐性担保，使得许多金融机构难以投资或承销中小企业债。其次，我国债券市场长期以来以发行高信用等级债券为主，大多数金融机构投资者形成了惯性思维，金融机构高管和风控部门对债券违约的容忍度极低，没有像发放贷款一样针对不同信用等级的债券设定科学的违约率，配套管理能力跟不上市场发展。最后，为中小企业债发行出台的一些优惠措施不尽到位，甚至适得其反。如让中小企业债免于评级和审计披露，表面上是减少了程序和发行费用，实际上因信息不透明，加剧了投资者的不信任感，使中小企业筹资更加困难。

对于上述问题，笔者提出以下建议。第一，大力发展债券增信等技术手段，各级政府应成立中小企业发展局，为发债的中小企业提供部分担保；中债信用增进公司的资本和业务规模也应进一步扩大。第二，商业银行发行专项中小企业金融债，在目前中国债信不完善的情况下看来比较符合中国国情，相当于是商业银行为发债的中小企业提供了担保。第三，应对为中小企业发债提供评级、审计、法律咨询、托管结算和指数编制等中介服务的机构给予一定的税收减免，上述中介服务机构对中小企业发债服务收费给予相应减免。第四，应允许以中小企业债为投资对象的债券投资基金份额在中央结算公司登记托管，增加中小企业债券基金份额的二级市场交易渠道，以缓解基金持有中小企业债的流动性压力。

（三）市政债的启示

中央政府在提供全国性公共产品的同时，也可以提供区域性公共产品。由于不同地区居民对区域性公共物品的偏好不同，因此地方政府在空间距离、了解居民需求和信息充分性方面拥有天然优势。美国州政府和地方政府发行债券筹集的资金主要用于提供各类大小城市公共服务设施。

目前我国地方政府发债采取财政部代还方式，实际是以中央财政为基础进行支持。在处理政府与市场、中央与地方的关系上，地方政府债的发行与偿还设计还有很大空间。除坚持债券集中登记托管外，要结合财政信息公开化进程，研究建立地方债券评级和风险权重评估制度，逐步从“自发代还”转为“自发自还”，以使地方债最终凸显“地方”本色。当前由地方融资平台发行的城投债品种归为企业债，通常由政府提供隐形担保。就实际情况来说，该品种债券定价和一般工商企业债券定价存在许多不同，体现在编汇收益率曲线时，为遵照国家发改委的规则，采取了比较特殊的命名方法，这不能充分反映品种本身的属性。市场投资者呼吁此类品种信息更加公开透明，定义明晰，以明确相应的投资策略。将地方政府投资项目债券进行针对性命名，不仅有利于降低筹资成本，也积极响应了党中央鼓励城镇化的发展倡议。

美国债券市场发展建设带来的启示

（一）我国债市规模还需进一步扩大

2012年，美国债券余额为38.16万亿美元，相当于本国GDP的2.5倍；我国债券余额为23.76万亿元人民币，不足GDP的50%。从数据可以看到，我国债券市场规模与美国成熟的债券市场相比，仍然存在巨大的扩容空间。

要发展债券市场，进一步扩容我国债券市场规模，就要积极扩大债券市场上的投资者数量，进一步完善投资者结构（见图2、图3），完善债券市场交易机制。要鼓励基金类投资者、非金融机构投资者和境外投资者入市。不要因为管理上出了一些问题就因噎废食，也不应头疼医头、脚疼医脚。而应参考美国对债市分层的经验，让非金融机构投资者和私募基金类投资者只能与做市商点击成交；要推广债券的集中招投标发行机制、集中簿记建档机制和集中网上路演机制，提高一级市场的定价透明度，防止承销商形成定价同盟。

图2 2012年美国国债的投资者持有结构

数据来源：美国证券业协会

数据截至日期：2012年12月末

图3 2012年中国国债的投资者持有结构

数据来源：中央国债登记结算有限责任公司

数据截至日期：2012年12月末

（二）加强我国银行贷款利率和债券收益率相关性的研究

对美国企业来讲，银行贷款和公司债券是两个可互补的借贷融资渠道，银行贷款利率略高，但简单易行，可以短时间内获得，保密性较强；而公司债券发行利率低并且有相对较长的偿还期，但信息需公开披露，筹资期略长。

经过十年多的发展，我国银行间债券市场日益成熟，基于现券成交和做市商报价等价格信息所形成的中债债券收益率曲线日益稳定可靠，特别是企业债类收益率曲线已经可以作为利率市场化后银行贷款利率定价的参考基准，中债商业银行类债券收益率也为存款管制利率的逐步取消做好了替代基准准备（见图4、图5）。当然，中债收益率曲线编制还有许多需要完善的地方，应进一步加大对其信息源的支持和人财物的投入，以不负利率市场化改革的重任。

图4 1年期定期存款利率与中债商业银行债曲线对比

券商投资收益篇(6)

【关键词】信贷资产证券化 券商专项资产证券化 ABN

一、三种资产证券化的规模

信贷资产支持证券发展的最早，规模也最大，截至2013年6月30日，已发行79只信贷资产支持债券，规模达896亿元；资产支持票据20只，规模达77亿元；券商专项资产证券化债券56只，规模达313.5亿元。根据上清所数据，当前信贷资产支持债券托管存量为206.74亿元。商业银行是最大的投资者，持有67%的信贷资产支持债券，广义基金持有25%左右。而券商专项资产支持债券和ABN的投资者结构并无公开披露数据。

二、信贷资产支持证券

信贷资产证券化是银行向借款人发放贷款，再将这部分离散的贷款转化为系列化的证券形式出售给投资者。其基本过程包括资产池的组建、交易结构的安排、资产支持证券的发行以及发行后管理等环节。在这种模式下，贷款的信用风险不再由银行承担，而是由投资者承担，银行只负责贷款的评审和贷后管理，这样就能将银行的信贷管理能力和市场的风险承担能力充分结合起来，提高融资的效率。通过信贷资产证券化，将贷款打包组合，能有效分散单个贷款的特定风险。将贷款包拆细为标准化的证券，提高了资产的流动性。对信贷资产支持债券进行结构划分，能满足不同的投资需求。

我国的信贷资产证券化试点始于2005年，此后，国开行、建设银行、工商银行等发行了多款信贷支持类证券。但随着2008年金融危机的爆发，信用衍生产品给金融系统带来的高风险性使得国内的信贷资产证券化发展陷入了停滞阶段。2005年12月至2008年12月，共发行56只信贷资产支持证券，发行面额667.83亿元。直至2012年9月7日，国开行集中配售发行101.66亿元的2012年第一期开元信贷资产支持债券，意味着停滞逾3年的信贷资产证券化产品正式重启。2012年9月至2013年4月，市场上共发行了23只信贷资产支持债券，发行面额总计228.54亿元。据上清所数据，当前信贷资产支持债券托管存量为206.74亿元，规模远大于资产支持票据，但整体发展速度仍不快。

三、券商专项资产证券化

券商专项资产管理计划，是企业资产证券化在当前试点期间的表现形式，具体指证券公司面向境内机构投资者推广资产支持收益凭证，设立专项资产管理计划，用所募集的资金按照约定购买原始权益人能够产生可预期稳定现金流的特定资产（即基础资产），并将该资产的收益分配给收益凭证持有人。券商专项资产证券化业务的基本流程为：原始权益人（发起人）将基础资产出售给特殊目的机构（SPV），或者由SPV主动向原始权益人购买可证券化的基础资产，然后将这些资产汇集成资产池，再以该资产池所产生的现金流为支持，向投资者发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。

券商专项资产管理计划业务始于2005年，首例是中金公司推出的“联通收益计划”。2007～2010年证监会没有新批任何专项券商资产管理计划。停滞四年后，远东2期专项资金管理计划于2011年8月发行，标志着券商专项资产证券化业务重启。尽管券商专项资产证券化推出较早，但整体发行额度不高。此后，基础资产得到了不断地创新和丰富。例如2012年华侨城发行了以欢乐谷门票收益权为基础资产的证券化产品。到目前为止，市场共发行了56只专项计划，发行面额总计313.54亿元。

2013年2月26日和3月15日，证监会分别了《证券公司资产证券化业务管理规定》的征求意见稿和正式稿，通过列举的方式列明基础资产的具体形态，可以是企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。另外还指出基础资产的规模、存续期限应当与资产支持证券的规模、存续期限相匹配，且专项计划可以通过内部或者外部信用增级方式提升资产支持证券信用等级。

四、资产支持票据（ABN）

严格意义上讲，资产支持票据不等于资产证券化。资产证券化应该具备风险隔离的基本特征，在此前提下，发行人可以突破融资规模限制，甚至可能以高于主体的评级获得更低的融资成本。而《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》对于ABN的交易结构中是否要进行严格的风险隔离安排并没有做出非常具体的要求。ABN在交易商协会注册，注册周期在中期票据2～3个月左右基础上进一步缩短；发行规模不受企业净资产规模40%的限制；发行期限为3～5年；发行利率由主承销商、发行人和投资者商定；发行方式可选择公开发行或非公开发行；是否进行信用评级由发行人和投资者协商确定，若公开发行则须进行双评级。其增信措施一般主要采用内部信用增级方式，不强制要求外部担保。

2012年8月3日，银行间交易商协会公布了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》。2012年8月7日，注册通过第一批非金融企业资产支持票据（ABN），标志着我国非金融企业资产证券化正式开闸。截止2013年4月，市场上共发行了20只资产支持票据（ABN），发行面额总计77亿元。当前资产支持票据规模相对较小，尚处于萌芽阶段。

除了上述的ABN以外，银行交易商协会正在考虑推出信托型ABN，以公募和私募两种方式发行，在交易商协会注册即可发行，不需要审批。此项创新目前已得到银监会和交易商协会的支持与认可。信托型ABN与上述ABN最大区别在于信托型ABN引入信托做特殊目的的载体，以信托方式实现基础资产的隔离，投资者对基础资产享有信托受益权，是一种真正意义上的资产证券化。

五、三种资产证券化模式比较

首先，三种形式资产证券化的监管有所不同：一是信贷资产证券化，其发展时间最久，监管文件、法律基础、财税安排、会计处理均已非常成熟，产品设计从第一单出现以来变化不大，其发行需要银监会和人行审批，一般发行时间较长；二是券商专项资产证券化由证监会主管，走的是试点到推广的道路，虽然其法律基础、财税安排、会计处理等方面不如信贷资产证券化完备，但是好处是为非金融企业提供了一条直接融资渠道。其发行需要证监会审批，一般审批时间较短；三是资产支持票据，起步最晚，12年才正式推出。ABN由银行间市场协会主管，发行仅需注册。

其次，三种形式资产证券化的基础资产会有所不同，其中券商专项资产证券化的范围最广：一是信贷资产证券化的基础资产主要是银行的各种贷款；二是券商专项资产证券的基础资产包括债券类：BT回购款、企业应收账款、融资租赁款等应收款，信贷资产；收益权类：通行费、水务、电力销售、票务等收入的收益权以及信托受益权等；不动产类：商业地产的租金收入和运营收益。三是资产支持票据的基础资产包括公用事业未来收益权、政府回购应收款、企业其他的应收款等。

券商投资收益篇(7)

历时三年的证券行业综合治理已圆满收官，券商集合理财产品将随着券商行业的“涅重生”迎来发展的春天。

券商资产管理业务始于1996年的大牛市，炙热于1999年的“5.19”行情，并一直绵延不息。由于操作不透明、信息披露不充分、监管力度不强等因素的存在，最初的资产管理业务成为券商的一种变相拆借融资的途径。券商挪用客户委托资金进行自营、“坐庄”等事件时有发生，券商资产管理业务逐步陷入一片混乱，只是这一切问题都暂时被牛市所掩盖。

2003年底,证监会公布了《证券公司客户资产管理业务试行办法》,对定向资产管理业务,集合资产管理业务和专项资产管理业务做出总体规定，但为时已晚。2004年起，南方证券等违规券商相继爆出因受托理财出现巨额亏损,证监会于9月底叫停该业务。2004年10月，证监会《关于推进证券创新活动有关问题的通知》明确规定,在集合资产管理业务开展初期，证监会仅允许创新试点类证券公司试行办理此项业务，待积累一定经验进一步完善后，再逐步扩大范围。

经过一系列整治后，中国证监会于2005年2月23日批准了光大证券“光大阳光集合资产管理计划”的设立申请，这是中国证券市场有史以来经证监会审核批准的第一只集合资产管理计划。首只券商集合理财产品（均指证券公司集合资产管理计划）的推出，标志着券商资产管理业务将在产品、服务、营销等方面开始全面转型，券商开始走上从理财“庄家”向理财专家转变的道路。随后获批的广发证券集合资产管理计划“广发理财2号”率先于2005年3月28日正式宣告成立，成为国内证券公司正式成立的第一只集合理财计划。

券商集合理财产品稳步发展

自第一只真正意义上的券商集合理财产品“光大阳光”发行以来，券商集合理财走上了稳步发展、积极创新的道路。近几年，券商集合理财逐步建立了从债券型到混合型，从FOF（FundToFund）到货币型，从股票型再到QDII等较为完善的产品线，为各种不同风险收益特征和理财需求的客户提供专业的资产管理服务。

券商集合理财产品与基金有别

由于募集对象仅限于发行该产品的证券公司自身已有客户，或其他推广机构客户，且不得通过公共媒体进行推广，因此券商集合理财产品略显神秘，众多投资者对其知之甚少。

与证券投资基金面向大众投资者不同，券商集合理财产品更主要的是面向高端客户，进入门槛相对较高，且各产品的投资范围、存续期限更加灵活自由。与证券投资基金追求相对排名不同，券商集合理财产品由于存在业绩提成条款，更加追求绝对收益。为了体现产品管理者对旗下理财产品的信心及对客户利益的保障，管理者一般会在产品发行期以自有资金认购一定比例的发行份额（产品存续期内可以继续申购，但不准赎回），在一定程度上保证投资者的本金及收益率。

与证券投资基金具有良好的流动性不同，多数券商集合理财产品为使产品运作获得更好的持续性，其申购赎回日期均有一定程度的限制。（见表1）

与证券投资基金的快速发展不同，由于历史原因，券商集合理财产品的发行一直相对谨慎，发行数量与规模均远小于同期发行的证券投资基金。从第一只券商集合理财产品成立起至2008年10月31日，国内券商共发行各类券商集合理财产品45只，募集资金规模达642.13亿元，而同期发行的各类证券投资基金数量达272只，募集资金规模达1.25万亿。

从券商集合理财产品发行本身来看，在2007年股市大幅上涨期间，产品获批数量反而有所减少，仅8只，这也在一定程度上反映了管理层的谨慎态度。股市的大幅上涨明显带动了投资者的投资热情，尽管2007年发行产品数量最少，但募集规模却是历年最大，单只产品平均募集规模远高于其他年份。

产品投资者结构：以个人投资者为主

从历年产品的募集情况来看，与证券投资基金类似，个人投资者也是投资券商集合理财产品的主力军，这也从某种程度上体现了券商集合理财产品作为一种定位高端个人客户的理财产品存在的必要性和合理性。

现存券商集合理财产品以混合型、FOF居多

在过去几年中，券商集合理财产品逐步发展壮大，目前在运营产品为37只，管理资产规模达460.55亿元，投资范围覆盖了国内股票、债券、基金、货币市场及部分国际资本市场。从各类型产品看，投资范围较为灵活、收益风险比较低的混合型、FOF产品发展相对较快，产品数量、规模均相对较大，而风险较高的股票型基金发展则较为落后。（见图1）

到期产品表现优异

与开放式证券投资基金具有无限期限不同，券商集合理财产品一般都具有一个固定的期限，且平均期限不长，多数为2、3或5年。从2003年至今，已有6只不同类型的产品到期，未到期的产品平均剩余年限也相对较短，仅2-3年左右，2009年将迎来一批产品的集中到期。

从已到期产品来看，各类型产品在存续期间均获得了正收益，但各类型产品收益差距较大。其中混合型产品东方红1号表现最为突出，累计收益率高达198.45%，这主要是由于其在牛市中一直保持65%左右的股票仓位。三只债券型基金中，国信金理财稳得受益也因持股仓位最高（17%左右）而在2006年、2007年股市上涨中受益颇多。收益、风险居中的招商基金宝一直保持较高的基金仓位（80%左右），累计净值增长率达98.58%。另外招商基金宝还披露了其期末个人持有比例高达80.55%，也部分反映了目前券商集合理财产品的投资者结构。

券商集合理财产品更显谨慎

三季度股市债市冰火两重天

三季度，股市、债市行情出现了明显分化。股市依旧表现低迷，“奥运行情”未能如期而至，相反在奥运前后市场还迎来了暴跌。进入9月份，受雷曼破产、AIG被接管等消息影响，全球股市迎来了一场金融风暴。尽管其后政府出台的降低印花税、汇金宣布增持银行股等消息刺激股市掀起强劲反弹，然而这仅是昙花一现，投资者对经济担忧继续加剧，股指再次掉头向下。与此相反，随着国际大宗商品价格持续创出新低，全球通胀压力及预期大幅减轻，债市在横盘整理了几个月后，于8月下旬迎来了反弹行情。9月，随着央行宣布下调存款准备金率和贷款基准利率，降息周期预期升起，债市迎来了一轮新的牛市行情。

从各类型产品表现上看，券商FOF产品平均表现要远好于主要投资于股票的产品，一方面由于FOF经过二次风险分散，较大程度的减轻了股市带来的系统性风险；另一方面其平均持有的基金仓位仍较高，近70%，可能其中有部分投资于债券型基金。从持股仓位上看，券商股票型、混合型产品均显得比较谨慎，三季度末分别持有59.05%、55.37%的股票，远低于股票型、混合型基金72.13%、61.44%的股票仓位。债券型产品方面，券商债券型产品明显跑输偏债型基金，这主要与券商债券型产品股票（基金）仓位过高有关。受美国次贷风暴影响，境外股市在三季度也同样出现大幅下跌，QDII产品净值也明显缩水，唯一的QDII产品中金大中华股票配置明显更为谨慎，表现远好于QDII基金平均水平。（见图2）

各类型券商集合理财产品表现差异明显

股票型产品：整体来看，券商股票型产品受股市持续下跌的影响明显，除了2006年成立的中金股票精选成立以来累计收益表现优异外，其余均表现一般，特别是去年9月成立的上海证券理财1号由于成立以来就基本进入熊市，累计净值表现最后，下跌46.41%。总体来看，几只券商股票型产品2008年以来业绩表现不相上下，与股票型基金平均表现也基本一致，三季度会更显谨慎一些。

混合型、FOF产品：与股票型产品相比，FOF及混合型产品波动相对较小，业绩表现要稍好于平衡型基金。其中FOF产品可以通过购买基金来间接购买股票，尽管其所持有基金比例较高，但由于基金本身持股仓位较低，因此FOF产品实际持有的股票仓位也会较低，这样能够较好的化解股票市场下跌带来的系统性风险。