量化投资方法篇(1)

折现率是指将未来预期收益折算成现值的比率。投资决策中，折现率是计算投资净现值的重要因素之一，因此，合理确定折现率值对于正确进行投资决策具有重要意义。本文在分析折现率影响因素的基础上，进一步分析了折现率值的量化方法以及换算方法，以期对折现率的确定以及据此进行正确的投资决策有一定借鉴作用。

二、影响折现率确定的因素

（一）资金的时间价值

资金的时间价值亦称货币的时间价值，是指在社会生产和再生产的过程中，货币经过一定时间的投资和再投资后所增加的价值，也就是现在货币的价值大于将来同样数值货币的价值。资金时间价值是由资金的使用价值所决定的，是在资金的运动中产生的。资金具有时间价值的原因主要有以下几个方面：1.资金的投资功能。资金具有投资功能，资金运作恰当，就可能产生超出本金的收益。2.资金的预防性功能。提前持有现金，就可以应付紧急情况的现金需要。3.资金消费的时间偏好。人们在消费时总是抱着赶早不赶晚的态度，认为现期消费产生的效用要大于对同样商品的未来消费产生的效用。因此，即使相同的价格在现在和将来都能买到相同的商品，对人们来讲，效用是不同的，因而其价值也不相同。正是因为资金本身具有的功能和人们对资金的消费偏好，使得货币具有了时间价值。日常经济活动中它的度量有绝对指标和相对指标，绝对指标是货币所产生的增值额；相对指标是指单位时间内货币增值额与原始投资额之比。由于货币投资于不同的项目所增加的价值是不同的，所以习惯上人们统一将资金的时间价值定量为在没有风险和没有通货膨胀条件下的社会平均资金利润率。但这一指标很难计算，因为政府债券几乎没有风险，因而如果通货膨胀率也很低的话，可以用政府债券利率来度量资金的时间价值。但如果通货膨胀率很高的话，就应考虑以利息剔除通货膨胀因素以后的收益率作为资金的时间价值。资金的时间价值决定着折现率的最低值，一般来讲，折现率不应低于资金的时间价值。在实际经济活动中，人们经常把资金的时间价值等同于折现率。事实上，资金的时间价值只是折现率的一个影响因素，除此之外还有资金的空间价值，资金的风险报酬率、资金的通货膨胀率和资金的资本成本。如果以资金的时间价值代替折现率来进行投资决策，就可能对投资者产生误导。

（二）资金的空间价值

资金的空间价值是指资金投资于不同的空间及领域，由于受不同空间客观环境条件的影响而引起的综合获利能力的差异。投资决策中资金时空二维价值的计算一是资金价格对时间的积累，即资金的时间价值；二是把资金的运动、投向及所处的空间因素考虑在内，体现资金的空间价值。资金的空间价值也是确定折现率必须考虑的因素，即资金投资于不同领域，所确定的折现率也应不同。

（三）风险报酬率水平

马科威茨根据对风险的厌恶程度把投资者分为三类，即风险厌恶者（risk averter）、风险中性者（risk neutral）和风险追求者（risk seeker）。风险厌恶者不是不肯承担风险，而是会对其所承担的风险提出一定的报酬补偿要求。即使一个投资项目风险较高，但如果收益高到他所要求的报酬补偿时，他也会选择这个风险较高的项目。即使是风险厌恶者，对风险的厌恶程度也有差别。相对激进的投资者会为其所承担的风险提出较低的报酬补偿要求，而保守的投资者对同样的风险会提出较高的补偿要求。通常来讲，所冒风险越大，投资者要求的报酬率也越高。我们把由于冒风险进行投资而获得的补偿叫做风险报酬。风险报酬与投资额的比率称作风险报酬率。根据资本资产定价模型，在不考虑通货膨胀因素的情况下：

期望投资报酬率=无风险资产的收益率+风险报酬率

风险报酬率=风险价值系数×风险程度=b×v

风险价值系数通常用字母b来表示，又称作风险报酬斜率。它通常表达的是全体投资者的风险回避态度。如果更具体些，用它代表某个企业或个人的风险回避态度，那么得到的就是这个企业或个人对某个投资项目的风险价值系数。风险程度用字母v来表示，它代表报酬率偏离程度，可用下列公式计算得出：

v=σ/e（r）

其中，e（r）代表期望报酬率，σ代表不同情况下报酬率的标准离差，可通过下式计算求得：

其中，p代表出现各种情况的概率，r代表各种情况下的收益水平。

就整个市场而言，由于投资者众多，不仅他们所选择项目的风险程度不同，而且投资者各自的风险厌恶程度也不同。在这种情况下，即使未来的现金流量估计完全相同，其内在价值也会出现差异。

（四）通货膨胀率

通货膨胀率也是确定折现率应该考虑的因素之一。因为通货膨胀率是经常变化的，而且较难预测，因此在进行投资决策时，人们经常假设通货膨胀率为零。但通货膨胀率是现实经济生活不能回避的要素，也是我们确定折现率时必须考虑的因素，特别是在通货膨胀率水平较高的情况下，确定折现率应该把通货膨胀因素考虑进去。因此，考虑膨胀率的资本资产定价模型就应为：

期望投资报酬率=无风险资产的收益率+风险报酬率＋通货膨胀率

如果用pi1代表报告期物价水平，pi0代表基期物价水平，则通货膨胀率h就可以通过下式计算求得：

(五)期望最低投资报酬率

上文论述了影响折现率的几个因素，根据资本资产定价模型，可以把上述影响因素集中体现在期望投资报酬率这个指标上。在估计期望投资报酬率时，因为将来许多因素存在着不确定性，因而期望投资报酬率就难以唯一确定。一般而言，期望最低投资报酬率是确定投资者应否投资的决定性因素，只要投资项目的回报率高于期望最低投资报酬率，投资者就有利可图，此时项目是可接受的，否则就不能接受。因此，习惯上经常把期望最低投资报酬率作为折现率。根据资本资产定价模型：

期望最低投资报酬率(emr)=无风险资产的最低收益率+最低风险报酬率＋预计通货膨胀率的最低值

无风险资产的最低收益率通常是由资金的时间价值和空间价值所决定的。因此从这个公式可以看出，期望最低投资报酬率受资金时空价值、风险报酬率、通货膨胀率的影响，它是这些因素的集中体现。

（六）资金的资本成本

资金的资本成本也是确定折现率应考虑的因素。项目的预期投资报酬率至少应大于资金取得时的成本，否则投资就没有意义。这里的资金成本通常是指加权平均资本成本，即企业各类收益索偿权持有人要求报酬率的加权平均数。对于自有资金，通常以机会成本作为这部分资金的成本。折现率取值范围应高于资金的资本成本。加权平均资本成本的公式如下：

kw =∑wiki

其中，kw表示加权平均资本成本， wi代表各种资金在资金总额中所占的比重， ki代表个别资金成本。

三、折现率值的量化方法

根据上述分析可以看到，折现率并不是一个固定的值，不同企业、不同时期，根据不同的收益能力和不同的资本成本，所确定的折现率也应不同。从折现率本身来说，它是一种特定条件下的收益率，说明资产的获利水平。资金的时空价值、投资者的期望风险报酬率、通货膨胀率水平都将综合地反映在期望最低投资报酬指标上，因此在进行投资决策时经常把期望最低投资报酬率作为折现率。此外，由于企业进行投资的目的是为了获取投资报酬，因而收益水平应大于企业的资金成本，因此，加权平均资金成本也经常作为确定折现率的指标之一。那么这两个指标哪个更合理一些呢？笔者认为，这两者是通过不同计算途径得出的，企业投资的收益率应高于二者，所以选择两者中较大的一个作为折现率，也就是折现率要以影响企业收益和资金成本的较大值确定，即：

dr=max[emr，kw]

四、折现率的换算

折现率是建立在复利基础上的一个比率，所以折现率本质上是年复利利率。如果给出的比率是单利而不是复利，或者虽然是复利，但不是一年复利一次，而是一年复利几次或几年复利一次，则给出的利率叫名义利率。而折现率是实际利率，即一年复利一次所采用的利率，因此我们可以通过下列公式将名义利率换算为折现率。

（一）单利比率换算为折现率

假设实际利率为i，这里表示的是折现率，按单利计算的名义利率为r，n为年数，则折现率可通过下式计算求得：(1+i)n=1+r×n。

（二）一年复利几次的比率换算为折现率

当一年复利m次时，则通过公式(1+i)n= (1+r/m)mn来计算折现率i。

（三）几年复利一次的比率换算为折现率

当m年复利一次时，则通过公式(1+i)n= (1+r×m)n/m来计算折现率i。

上述各式中，r、n、m都是已知的，只有i是未知的，所以把已知的各个因素代进去，就可以求出折现率。

五、结束语

量化投资方法篇(2)

论文关键词:指数化投资,跟踪误差,完全复制策略,非完全复制策略

基于被动投资理念的指数化投资是以复制和追踪某一市场指数为手段,通过分散化投资和被动管理来降低投资成本,并试图取得市场平均收益率的一种证券投资模式。由于指数化投资具有高度分散风险、投资收益稳定、运营成本和交易成本较低、资金利用率高、操作和投资监管透明化以及节税等特点,受到投资者,尤其是机构投资者的欢迎。自1973年世界上第一支指数基金(美国的Samsonite养老基金)诞生以来,在随后的20多年的时间里,美国指数化投资规模达到5000亿美元左右。因此指数化投资技术与方法的研究的最新进展进行系统综述,对于投资者准确理解指数化投资的内涵有指导作用,同时对于我国资本市场的发展也能提供有价值的借鉴。

一、对跟踪误差的计量研究

指数化投资为了获得与证券市场目标指数一致的收益和风险的投资目标,主要以复制和追踪目标指数为手段,因此证券投资组合的投资绩效主要通过跟踪误差这一关键性的技术指标来衡量。跟踪误差作为指数化投资中一种重要的控制风险的工具,主要度量指数化证券投资组合拟合基准指数的精确程度。跟踪误差的计量模型的科学性与准确性对于指数投资过程中的风险控制有着重要的影响,因此下文首先对跟踪误差的度量方式以及影响因素的最新研究进展进行综述。

1、对跟踪误差的度量方式的研究

TreynorandBlack(1973)最早提出组合收益率的跟踪误差的计量方法。他们将跟踪误差定义为投资组合构造的指数收益率序列与基准指数收益率序列的线性回归方程中残差的标准差。他们认为跟踪误差主要受两个收益率序列间的相关系数的影响。只要满足两收益率序列间的相关系数为1,由该度量方法计算的跟踪误差应为零。然而实际上通过投资组合构造的指数收益率序列应与基准指数收益率序列之间存在着显着的误差。因此,之后的学者对跟踪误差的定义进行不断的优化,其中以PopeandYaday(1994)提出的度量方式最为着名,并得到了最广泛的应用。他们将投资组合与基准指数的收益率的差值序列的标准差定义为跟踪误差,可以有效的度量投资组合偏离基准指数的程度,在PopeandYaday(1994)之后,大量的学者致力于跟踪误差的度量方式的优化研究。KonnoandWatanabe(1996)运用简单高效的单纯形方法计算指数化的债券投资组合的跟踪误差。MarkusRudolf等(1999)认为由于基线性偏差相对于二次偏差而言,能够更准确地度量投资者的风险偏好。因此他们将跟踪误差定义为指数化的投资组合与基准指数收益率之间的绝对差额作为跟踪误差,并在此基础之上对跟踪误差的度量方式更进一步的衍生,构造出最大绝对偏差

量化投资方法篇(3)

长期股权投资确认条件的变化

现行制度对长期股权投资的确认是在投资按投资目的分类的基础上，对长期投资中的权益投资确认为长期股权投资。也就是说只要是符合长期投资确认条件的权益投资均为长期股权投资。新准则对长期股权投资确认条件是从形成原因加以规范的。具体是：企业合并形成的长期股权投资；其他方式取得的长期股权投资。对于不同原因形成的长期股权投资具体的确认条件又进行了规范。对子公司、联营企业和合营企业的投资以及重大影响以下，且再活跃市场中没有报价、公允价值无法可靠计量的权益性投资属于长期投资。对于其他方式取得形成长期股权投资的确认和现行制度没有大的变化。从新准则的确认条件来看，对于子公司、联营企业和合营企业的投资，不管投资的目的如何，都确认长期股权投资。对其他企业的投资，在没有达到重大影响的，且在活跃市场没有报价、公允价值无法可靠计量的权益性投资才确认为长期股权投资。而对于没有达到重大影响的，在活跃市场有报价、公允价值能可靠计量的权益性投资则不属于长期股权投资，而是属于金融工具准则规范的金融资产。从长期股权投资确认条件的比较可以看出新准则认定的范围要狭窄些，也就是说，企业在执行新准则的时候，要将现行长期股权投资中的不符合新准则确认条件的要分离出去。

计量方法选择的变化

现行制度对长期股权投资核算方法规定采用成本法和权益法，其中成本法的核算范围是：投资企业对被投资企业无法控制、无共同控制且无重大影响。通常认为，投资企业拥有被投资单位20％以下表决权资本的，则认为投资企业对被投资企业无控制、共同控制或无重大影响。被投资企业在严格的限制条件下经营，其向投资企业转移资产受到限制。在这种情况下，投资企业的控制和影响能力受到限制，不能按照自身的意愿调度和使用资金。

权益法的核算范围是：投资企业对被投资企业具有控制、共同控制或重大影响。

新准则对长期股权投资核算方法规定采用成本法和权益法，虽然方法没有变化，但方法核算的具体范围在发生变化。成本法的核算范围包括：对子公司投资；对被投资单位的影响里在重大影响以下，且在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的投资。

权益法的核算范围包括：对联营企业投资；对合营企业的投资。

从成本法和权益法的核算范围来看，新准则发生以下变化：将现行的对子公司的投资采用权益法调整为成本法（日常对长期股权投资的核算），但在编制合并报表时要调整为权益法。将现行的对联营公司合营公司的投资没有达到重大影响或共同控制情况下采用成本法调整为权益法。对被投资企业是否有控制，共同控制以及重大影响的判断没有规定具体的投资所占被投资企业有关指标的百分比，而是企业根据实质重于形式原则自行判断。

权益法具体核算的变化

（一）初始计量

现行的制度规定，对于长期股权投资初始成本与应变有被投资单位所有者权益份额的差额作为股权投资差额。对于差额的处理，是按一定年限平均摊销计入损益，而新准则规定：长期股权投资的初始投资成本大于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额的，不调查长期股权投资的初始投资成本；长期股权投资的初始投资成本小于投资时应享有被投资单位可辨净资产公允价值份额的，其差额计入当期损益，同时调查长期股权投资的成本。从以上可以看出主要发生了以下几点变化：

长期股权投资参照对象的不同：现行制度是被投资单位的所有者权益，新准则是被投资单位的可辨认净资产。虽然被投资单位的所有者权益实质上就是净资产，但新准则规定的是可辨认的净资产。这就意味着被投资单位的资产有可辨认资产和不可辨认资产之分。值得注意的是：新准则并未对可辨认资产进行解释，符合会计样条件的资产应认为是可辨认资产。

长期股权入账的计价基础不同：现行制度是被投资单位所有者权益的帐面价值。新准则规定是被投资单位可辨认资产的公允价值。账面价值是按历史成本原则记量的入帐成本减去折旧或待摊以及计投的减值准备后的差额，而公允价值是以市场公平交易所反映的市场价值。可以说公允价值的引进是这次新准则在进行计量的一大亮点，也是会计改革的重大措施。

对差额的处理不同：现行制度对长期股权投资的初始投资成本与应享有被投资所有者权益份额的差额作为长期股权投资差额以后各期平均分摊记入损益。而新准则规定，对于初始投资成本大于应享有的份额不处理，对于小于应享有的份额，记入当期损益，同时调整长期股权投资的初始投资成本。对差额的不同的处理方法，必然会影响到以后各期投资收益的确认金额，进而对各期的利润产生影响。

（二）后续计量

对于长期股权投资的后续计量上，当被投资单位获得利润的时候，现行制度和新准则的规定没什么变化。都是按照应享有的利润份额确认投资收益。同时调整长期股权投资的账面价值。仅有一定变化是投资收益的帐面增加额不同。当初始投资成本大于对被投资单位净资产应享有的份额时，新准则与现行制度在投资收益确认各期出现：投资当期，投资收益均为零，以后有利润各期新准则投资收益小于现行制度的投资收益。当初始投资成本小于被投资单位净资产应享有的份额时，新准则与现行制度在投资收益确认各期出现：投资当期，新准则的投资收益是其差额，现行制度投资收益为零。以后各期：新准则的投资收益大于现行制度的投资收益分配。

当被投资单位以后发生亏损时，现行制度和新准则的规定都是按应承担亏损的份额调整长期股权投资的帐面价值。其调整的限额则可有不同。现行制度规定是以长期股权投资帐面价值调减至零为止。而新准则规定调整的限额是长期股权投资的账面价值以及其他实质上构成对被投资单位净投资的长期权益减记为零为限。新准则在原有的长期股权投资人账面价值的基础上又增加了一项实质上构成对被投资单位净投资的长期权益，这一项在现代金融产品不断增加的情况下，许多存在关联关系的公司中会出现实质上构成对被投资单位净投资的长期权益。

核算方法转换的变化

条件：现行制度和新准则对长期股权投资的成本法转为权益法以及权益法转为成本法的条件均作了规定。权益法转为成本法方面，现行制度规定投资企业对被投资单位的持股比例下降，或其他原因对被投资单位不再是有控制、共同控制和重大影响时，中止权益法，改按成本法。新准则规定，投资企业因减少投资等原因对被投资单位不再具有共同控制或重大影响的，并且在活跃市场中没有报价，公允价值不能可靠计量和长期股权投资，改按成本法。新准则的转换条件增加了一个在活跃市场上没有报价，公允价值不能可靠计量这样条件，不是所有的不具有共同控制或重大影响的都转为成本法，对于不是由共同控制或重大影响的，在活跃市场有公开报价，有公允价值的，在新准则中不仅不转为成本法，而且都不是长期股权投资的规定范围，而是属于金融工具准则的范围。成本法转为权益法，现行制度规定投资企业对被除数投资单位的股比例增加，或其他原因使长期股权投资由成本法改为权益法核算。新准则规定因追加投资等原因能够对被投资单位实施共同控制或重大影响，但不构成控制的应当改按权益法核算。新准则和现行制度对投资达到共同控制或重大影响的要求将成本法改为权益法，但当达到控制的，新准则规定仍按成本法，只在并合报表时调整为权益法，现行准则要求将成本法改为权益法。

转换时的初始成本确定。现行制度在核算方法发生转换后的初始成本确定均是以转换前核算方法长期股权投资的帐面价值为依据，而新准则则要分情况确定，对于权益法转为成本法的，与现行制度相同。对于成本法转为权益法的，除可按转换前核算方法的长期股权投资帐面价值确定外，而可以根据金融工具的确认和计量确定投资帐面价值作为按权益法核算的初始投资成本。

长期股权投资披露的变化以及体现的新准则的制定理念

现行制度对于长期股权投资没有规定披露的信息。而新准则却规定必须披露与长期股权投资有关的下列信息：子公司、合营公司和联营公司清单，包括企业名称、注册地、业务性质、投资企业的持股比例和表决权比例；合营企业和联营企业当期的主要财务信息，包括资产、负债、收入、费用等合计金额；被投资单位向投资企业转移资金的能力受到严格限制的情况；当期及累计未确认的投资损失金额；与对子公司、合营企业及联营企业投资相关的或有负债。

对于以上披露的信息，现行制度只在披露关联方交易中有所规定，没有单独列出，而且只限于存在交易时才予以披露。而对于长期股权投资准则变化体现的新准则的制定理念包括：

财务信息对决策者需要相关的理念。从长期股权投资的界定范围（确定）、计量到披露规定的变化上看，都是从信息质量为信息使用者进行决策有用的角度制定。如在披露中，新准则规定，对不管是否存在交易的子公司、个营公司、联营公司均披露其相关信息。

实质重于形式的体现。从长期股权投资准则中对子公司的投资核算方法和当被投资单位发生亏损，公司调整长期股权投资帐面价值的限额可以看出，新准则尽可能体现和强调实质重于形式的理念。

公允价值引进的理念。在长期股权投资核算方法转换条件的规定中，新准则就引进了是否能取公允价值作为核算方法是否可转换的条件之一。

量化投资方法篇(4)

2011年7月1日，本刊正式引入《今日投资66》专栏，介绍今日投资66的选股逻辑、方法以及挑选出的股票。今日投资66（简称I66）是利用量化投资方法挑选出的一个66只股票的组合。其实早在2005年中今日投资就推出了I66，过去几年累计收益率达到16倍，远超同期市场不到3倍的涨幅。为什么直到今日我们才大张旗鼓地推出I66呢？原因其实很简单，因为市场环境。量化投资近几年在中国快速发展，其投资理念也越来越多地获得认同。

股票市场上形形的各种分析方法总结起来可以归类为三大流派：数量分析、基本面分析和技术分析。关于这三大流派孰优孰劣的争论已经持续了近百年，三方各执一词，百年争论下来也没有争出个结果来。当今世界也是这三种流派大概各占三分之一的格局。而A股市场显然尚未跟上，量化投资远远没有达到三分之一的市场占有率。

第一部分：什么是量化投资

量化投资在海外的发展已有30多年的历史，其投资业绩稳定，市场规模和份额不断扩大、得到了越来越多投资者认可。事实上，互联网的发展，使得新概念在世界范围的传播速度非常快，作为一个概念，量化投资并不算新，国内投资者早有耳闻。但是，真正的量化基金在国内还比较罕见。那么，何为量化投资？

康晓阳：量化就是符合投资常识的投资逻辑和策略

接下来会发生什么？

深圳市天马资产管理有限公司是国内最早开发量化投资模型的资产管理公司，致力于量化投资工作接近十年。作为国内量化投资的“开山鼻祖”，深圳天马的董事长康晓阳先生如下介绍量化投资：

大家看到这个图，鱼跳起来了，风在刮，接下来会是什么？日本发生的9级大地震！2011年3月7日我看到一个报道，有50条鲸鱼在搁浅沙滩，就在发生地震那个县东部的海岸，有的死了，专家解释这些鲸鱼集体迷路了。作为一个地震专家或者学者，其实他们的经验没有告诉他这50条鲸鱼搁浅沙滩跟地震有什么关系。到底有没有关系呢？我们知道5•12四川大地震之前发生了同样的事情，很多癞蛤蟆过马路，这跟地震有什么关系？

投资做股票有两类，讲很多种策略，无外乎就是买你自己喜欢的和买市场喜欢的，买自己喜欢和买市场喜欢的背后逻辑就是找影响股价的要素。

量化是什么？做投资，最终的分析停留在数据上，既然是数据，就可以标准化、固化。从你自己的角度买自己喜欢的东西，其实也可以量化，每个人都有对美的标准，但并不是符合这个指标，你就一定喜欢。如果有一个海选，把符合你喜欢特征的人放在你面前你去选，就可以量化。

鲸鱼搁浅在沙滩上，根据历史数据统计就会发现这个事情跟接下来要发生的事情有什么关联。把人的行为逻辑影响股价所有的要素进行综合分析，预测下一个市场喜欢的东西或者喜欢的策略是什么，简单一句话，量化就是符合投资常识的投资逻辑和策略。就股票来讲，投资标的的数据和因素量化，再用一些模型统计的方法把选出来的标的进行优化，最后成为投资组合，这就是量化的基本逻辑。用数理的方法把你的投资逻辑或者市场的投资逻辑固化，只要有投资逻辑的思想或者策略，都可以量化。

就股票而言，有很多种方法，有价值型股票，分析方法无非是那几种，只是大家的标准不一样，量化的东西可以设一个相对宽松的东西，初选之后再优化，比如成长型股票，肯定关心盈利、收益。选出来10个、20个、50个甚至100、200个股票，然后配比重，怎么优化组合，根据你的风险和预期收益率反推回来怎么优化，最后得出一个比重，哪只股票应该投多少。有些是成本交易，比如套利，什么情况下出现一定条件的时候提示你。

要真正做到量化，首先要有一个基本的理论模型。你要觉得什么样的股票表现好，什么样的股票你愿意投资，这就是量化的基本逻辑。但是，有了这个逻辑之后还不够，还要有复合型人才，因为量化投资不光要懂得投资股票，还要懂得数理分析。打个比方，虽然我很懂股票，但我不懂数理分析，很多计算机模型也不懂，更不懂编程序，要真正做到量化投资，就必须有复合型团队。为什么这么多年华尔街学金融工程、数理、物理的人大受欢迎？因为他们可以用统计工具。前段时间我在英国的一所大学和一些专门做模型分析的教授交流，我发现他们想的东西更加复杂，基本上把市场上任何的东西都想要量化。

我理解，就是去跟踪你的投资逻辑，它只是帮你实现你想法的一种工具。另外还要有高质量的数据，因为，你通常看到的东西和市场本身存在的东西可能并不一样。如果把鲸鱼放到海滩上，这作为数据化，统计过去2000年有多少次鲸鱼搁浅在海滩发生，假如有真实的数据，就可以研究出跟地震的相关性。要懂数理统计工具，建立模型就是纪律，不能改变，改变就不是模型。有人说看到今天不行，换一下，那就不是模型了。我们看过一个电影，造出来的机器人最后自己都控制不了，那就是模型。如果造出来的机器人自己能控制，那不是模型。人为什么能挣得到钱，为什么还要量化？传统是靠个人经验的，而且你看到、听到的东西都是有限的。量化有什么好处？它可以把你知道的东西在整个森林中搜索。计算机是不知疲倦的，晚上你在打鼾，计算机还可以工作。你的模型是你建的，你很理性的情况下建的模型，市场情绪变了，它不会变，那时候你不可能去改模型，所以它不会受情绪的影响。

华泰联合：实现投资理念与策略的过程

国内研究机构中涉足量化投资较早并多次获得新财富最佳分析师评选金融工程第一名的华泰联合证券金融工程团队如是说：

数量化投资是利用计算机科技并采用一定的数学模型去实现投资理念、实现投资策略的过程。与传统定性的投资方法不同，数量化投资不是靠个人感觉来管理资产，而是将适当的投资思想、投资经验、甚至包括直觉反映在量化模型中，利用电脑帮助人脑处理大量信息、帮助人脑总结归纳市场的规律、建立可以重复使用并反复优化的投资策略（经验），并指导我们的投资决策过程。

本质上来讲，数量化投资也是一种主动型投资策略，其理论基础在于市场是非有效或弱有效的，基金经理可以通过对个股、行业及市场的驱动因素进行分析研究，建立最优的投资组合，试图战胜市场从而获取超额收益。然而一些定性的投资者却并不太认可定量投资，他们认为，定性研究可以将把股票基本面研究做得很深入，从而在决策深度上具有优势。然而，在当今市场上，信息量越来越大且传播速度极快，单个分析师所能跟踪的股票数量开始显得越发有限，也因此错过了许多优秀的投资机会，可谓是拥有深度的同时错失了广度。量化投资正好弥补了这一缺失，通过使用强大的计算机技术，它能够实时对全市场进行扫描，并依仗其纪律性、系统性、及时性、准确性以及分散化的特点最大概率的捕获战胜市场的投资标的。

事实上，在海外市场，我们看到越来越多的定量与定性完美结合的成功案例。通过向量化模型中加入分析师对未来主观判断的观点（定性的观点），再结合来自于历史规律检验的观点（定量的观点），定量与定性的优势便能得到充分的发挥和融合。我们相信，这也将是未来量化产品发展的主流方向和趋势。

结论

量化研究作为一种研究方法，其本质是使用统计学、数学和计算机工具改进研究效率，使得我们能够在更短的时间、更大的视角领域下，依靠清晰的研究逻辑，获取更为有效和操作性以及复制性更强的研究成果。量化研究的本质是一类发现市场规律的方法体系，其基本功能是认识市场和解释市场，并以做到预测市场为目的。

量化投资简单来讲，它以模型为主体，使用大量数据，并且在很大程度上用电脑这样的投资方式；其以科学性和系统性著称，并将在严格的纪律化模型制约下，紧密跟踪策略，使运作风险最小化，并力争取得较高收益。

第二部分：量化投资在蓬勃发展

量化投资在世界的发展史

美国市场有200多年，从证券市场开始，也有快400――500年了，但是量化的发展是上世纪50――60年代的事。首先有一些理论模型，没有理论模型支撑很难做到量化的东西。

数理化投资于上世纪50~70年论上发芽

Harry Markowitz在上世纪50年表一系列关于投资组合“均值―方差”优化的论文，这使得投资者可以定量化风险，并把风险和预期回报放在一个理论框架下统一考虑；

WilliamSharpe在1964年发表CAPM模型，此模型显示个股的预期回报和个股的风险及市场的预期回报成正比；

Steven Ross在1976年发表APT模型，此模型显示个股的预期回报可以表示成一系列非特定因素预期回报的加权平均，此模型为量化投资者指出了很实用的研究框架；

Black-Scholes在1972年发表关于股票权证的定价模型；

Fama和French在1993年发表三因素模型，此模型显示个股的预期回报由三个因素（市场，个股的市值，个股的市净率）决定；

此后很多研究者做了非常多的实证研究，并发现了一些对个股将来回报有预测作用的因素：比如市盈率，市净率，资产回报率，盈利一致预期，中长期价格动能，短期价格反转等。

数理化投资从上世纪70年代末开始实际运用

Barclays Global Investors(BGI)于1978年创立了全球第一只数量化投资策略基金，到被BlackRocks收购之前BGI以14000亿美元的规模，高居全球资产管理规模之首。

SSgA(道富环球投资管理公司)和 GSAM(高盛国际资产管理公司)为首的一大批以数量化投资为核心竞争力的公司已经成为机构资产管理公司中的“巨无霸”。

“詹姆斯•西蒙斯创办的文艺复兴科技公司花费15年的时间，研发基于数学统计理论的计算机模型，借助该模型，西蒙斯所管理的大奖章基金，从1989 年到2009 年间，平均年回报率高达35％，较同期标普500 指数年均回报率高20 多个百分点，比“金融大鳄”索罗斯和“股神”巴菲特的操盘表现都高出10 余个百分点。

在国外。其他采用量化投资的公司没有获得惊人的表现，并非是量化方法不好，而是他们还没有构建出更好的模型以及正确的策略。作为量化投资的大行家和受益者，西蒙斯承认有效市场的套利机会极少而且会趋同小时，然而，仍然有无数转瞬即逝的很小的机会存在，在证券市场，那些很小的交易，都会对这个庞大的市场产生影响，而每天都会有成千上万这样的交易发生。这个市场看似杂乱无章，却存在着内在规律，而量化操作自从诞生以来，无疑成为捕捉这些规律的一把利器，为海外投资者屡建奇功。

CQA（教育产品内容与数据测试）数据统计：在2002年-2004年三年间，量化产品的平均年收益率为5.6%，比非量化产品的平均年收益率高出1%。从信息比率来看，量化产品为0.37，非量化产品为0.06。此外，量化基金的运作费率相对更低，例如传统产品费率为0.6%，主动量化产品费率在0.45%-5%之间。

理柏(LIPPER)数据显示，2005年到2008年之间，87只大盘量化基金业绩表现好于非量化基金，增强型量化基金在2005年和2006年更是大幅跑赢非量化基金。但2007年和2008年除市场中性基金外，所有基金业绩下滑很快，其中双向策略和大盘量化基金表现差于非量化基金，而增强型和市场中性量化基金表现则优于非量化基金。

量化投资在中国的发展现状

研究力量不断壮大

目前大部分券商研究所都配有金融工程研究小组，成员超过5个的不在少数。根据2010年11月份的《新财富》最佳分析师榜单，国信证券金融工程小组人数有12人，为目前人员配备最多的量化投资研究团队。其他入选金融工程前五名的研究小组中，申银万国8人，华泰联合、安信证券各5人，中信证券4人。

数量化方面的研究报告数量也是逐年增加。据不完全统计，2008-2010年相关报告数量分别有52、142、794篇，今年上半年就达到了633篇，逐年递增趋势非常明显。不过，和2010年研究报告10万多份的总量相比，数量化研究的广度和深度还有很大提升空间。

量化产品初露锋芒

天马旗下的产品中，现有两个信托产品采用量化投资策略，分别是新华―天马成长，和平安―Lighthorse稳健增长。

此外，上投摩根、嘉实、中海基金、长盛基金、光大保德、富国基金、南方基金等都有量化产品推出，但是量化基金的比例还是非常小。即便在2009年，全年新发基金超过100只的情况下，新发的量化基金也仅有4只，数量在2009年的新发基金市场中仅占3％。与指数基金、普通股票基金相比，量化基金可谓是基金市场上的稀缺资源。

2011年，在国内紧缩政策与国外动荡局势的影响下，A股市场呈现结构性震荡上扬的格局。随着市场轮动的提速及内在容量的扩大，精选个股的难度日益加大。在此背景下，定性投资容易受到投资者情绪影响，而定量投资则能够通过计算机的筛选，帮助投资者克服非理性因素，在充分控制风险的前提下应对市场万变。以“人脑＋电脑”为主要构建的量化基金逐渐显现投资优势，今年量化基金异军突起，整体表现不俗。截至4 月6 日， 9 只具有完整业绩的主动型量化基金平均收益率为0.64%，超越同期股票型基金和混合型基金-1.39%、-3.08%的净值增长率。其中，“元老”光大保德信量化核心基金收益率达5.19%。此外，南方策略、中海量化策略、长盛量化红利、长信量化先锋、上投摩根阿尔法、华泰柏瑞量化先行基金也均取得正收益，分别达到4.12%、3.28%、2.60%、2.13%、0.77%和0.16%；仅嘉实量化阿尔法和华商动态阿尔法收益为负，分别为-4.48%、-7.94%。此外，从以往披露的公开信息可以发现，国内量化基金多侧重价值因子，也契合今年低估值大盘蓝筹股领涨的市场格局。

第三部分：解读量化投资

在西蒙斯崛起之前，判断型投资完全占据着主流地位，因为当前全球投资界的三大泰斗当中，无论是价值投资的巴菲特、趋势投资的罗杰斯，还是靠哲学思维的索罗斯，都是判断型投资的代表。但随着西蒙斯的声名鹊起，量化投资开始受到投资大众的重视并呈现出蓬勃的发展态势。但需要指出的是，世界上没有万能的投资方法，任何一种投资方法都有其优缺点，量化投资当然也不例外。定量投资成功的关键是定量投资这个模型的设计好坏，设计的好坏主要由模型设计者对市场的了解、模型构建的了解和模型实践经验来决定的。

量化投资的决策体系

量化基金的成功运作必然依托一个完整而有效的量化体系用来支撑，该体系是数据获取、数据处理、资产配置、组合管理到全程风险控制等诸多环节的有机结合。

我们借鉴海外量化基金运作架构的诸多优点，并结合华泰联合金融工程资深研究员的看法，旨在提供一个适合中国市场特点的量化基金运作架构体系。该体系综合考虑了定性及定量两大主要选股思路，在风险可控下，充分发挥量化投资的优势。

此架构包含以下几个主要层次：

1. 数据提供：量化体系的底层一般是数据接入端口，数据来源于外部数据提供商。

2. 数据预处理：由于中国A 股市场历史较短，数据质量一般，特别是早期的数据较为不规范。因此，在输入模型前必须对数据进行全面的清洗，从而增强数据的有效性和连续性。

3. 资产配置：资产配置是量化基金的核心。不同的投资者具有不同的投资理念，即不同的资产收益率看法。因此，通过构建差异化的因子配置模型来实现差异化的投资理念则充分展现了量化投资的优势和精髓。举例而言，我们可以开发针对不同市场状况（如牛市、熊市、震荡市和转折市）以及不同投资风格（如保守、激进和中庸）的量化模块。这些模块就类似于儿童手中的玩具积木，一旦投资决策委员会确定了战略和战术配置比例，接下来要做的就是简单的选积木和搭积木的过程。模块化投资严格的遵循了投资思路，从而将量化投资的纪律性、系统性、及时性和准确性展露无遗。

4. 投资决策：宏观经济政策对中国A 股市场的表现影响较大，也就是我们常说的“政策市”。针对这一现状，综合考虑定性和定量的宏观判断对于我们选择合适的基金仓位及资产组合将十分必要。一方面，结合宏观及行业分析师对于未来宏观经济的预判以及个别性事件的分析，另一方面，考察既定的一系列量化择时指标和宏观经济指标的最新动向，从而能较为全面的提出投资建议。

5. 组合管理：在对于宏观趋势、战略和战术资产配置的全面考量之后，留给基金管理人的工作将是如何实现在交易成本，投资风险以及组合收益三者之间的最大平衡。

经典量化投资模型综述与评价

目前，由于计算的复杂程度和对速度的要求，量化投资的交易过程通常是由电脑自动来完成的，可在某些方面电脑依然不可能替代人脑。投资若要取得成功，就需要顶尖的大脑来罗织数据、发现规律、编制最快最好的电脑程序；此外，量化投资所使用的模型在用了一段时间之后就会慢慢失效，因为越来越多的“山寨版”会出现，因而需要不断发现新的模型以走在这场军备竞赛的前列，而此时需要的就是配备精良、高速运作的人脑。由此可见，模型在量化投资的整个体系中居于核心地位。近几十年来，西方理论界与实务界均诞生了不少量化投资模型，大力推动了量化投资的发展，这其中又大致可分为三大类：传统的基于经济学意义的模型（structural model）、现代的基于数学、统计学意义以及计算机原理的模型（statistical model）、程序化交易模型。以下就这三者分别予以介绍。

(一)传统的基于经济学意义的模型

这种模型虽然用到了一些数学与统计学的工具， 但其核心思想与前提假设仍然是围绕经济学或金融学原理而展开的。例如，B-S 模型与二叉树模型提供了金融产品定价的新思路，因而也衍生出了所谓的以选择权为基础之投资组合保险策略（option-basedportfolio insurance，OBPI），如欧式保护性卖权（protective put）策略、复制性卖权（synthetic put）策略和一些持仓策略―――买入持有（buy-andhold）策略、停损（stop-loss） 策略、固定比例投资组合保险(constant proportion portfolio insurance，CPPI) 策略、时间不变性组合保障（timeinvariant portfolio protection，TIPP）策略、固定组合（constant mix）策略与GARP（Growth at a Reasonable Price）策略等。

(二)现代的基于数学、统计学意义以及计算机原理的模型

与上述模型相比，这种模型“量化”的倾向愈加明显―――淡化甚至忽略经济学或金融学背景，基本上只是依赖先进的数学、统计学工具与IT 技术构建模型，进而确定投资策略。模型中应用的具体方法主要包括参数法、回归分析、时间序列分析、极值理论、马尔科夫链、历史模拟法、蒙特卡罗模拟法等等。

(三)程序化交易模型

随着金融市场的日益复杂化， 越来越多的复杂交易策略被设计出来，这些交易策略很难通过传统的手工方式执行，于是程序化交易应运而生。程序化交易是指按照预先编制的指令通过计算机程序来完成交易的方式，可以分为决策产生和决策执行两个层面：前者是指以各种实时/历史数据为输入通过事先设计好的算法计算得出交易决策的过程，而后者是指利用计算机算法来优化交易订单执行的过程； 也可以从交易频率的角度，分为高频交易和非高频交易。程序化交易使得复杂的量化交易策略得以实施，优化交易指令的执行，解放人力使之把精力更多地集中到投资策略的研究上， 最重要的是能克服人性的种种弱点与障碍从而保证绝对的“客观性”与“纪律性”。然而，这种交易方式也引起了诸多争议，如对速度的过高要求会造成市场的不公平、巨大的交易量可能会增加市场的波动性、容易产生链式反应、为了盈利可能会制造人为的价格而降低市场的有效性等等。

量化投资的主要策略

增强型指数基金：策略的主要目的还是跟踪指数，希望用量化模型找出能紧跟指数但同时又能小幅超越的组合。

非指数型量化基金：能利用绝大多数好的投资机会，而不需去管组合是否能紧跟指数。

多―空对冲基金：买入模型认为能表现好的股票， 卖空模型认为会表现差的股票。有时可能净多仓， 有时可能净空仓。此策略在对冲基金中很流行。在A股市场中能卖空的股票不多，所以一般只能用期指去对冲。

市场中性的多―空对冲基金：买入模型认为能表现好的股票， 卖空模型认为会表现差的股票。在任何时候净仓位为0，同时在各行业上，大小盘风格上的净仓位都为0。此策略在对冲基金中也比较流行。此策略的波动率非常小，在国外一般会加入杠杆。

130/30基金：一般共同基金采用，即买入130%的多仓， 卖空30%的空仓。

程序化高频交易：利用期指或股价的日内波动进行高频买卖。有些策略是找价格模式，有些是利用交易所规则上的漏洞。

可转移Alpha：主要用在增强型指数基金上，具体是用期货来跟踪指数，一部分多出来的钱投资于风险比较小的能取得绝对正收益的策略上。

市场择时/行业轮动/风格轮动：用数量化模型预测市场/行业/风格的拐点

量化投资和传统投资的比较

天马资产首席数量分析师朱繁林博士表示，量化投资区别于定性投资的鲜明特征就是模型，对于量化投资中模型与人的关系，大家也比较关心。可以打个比方来说明这种关系，我们先看一看医生治病,中医与西医的诊疗方法不同，中医是望、稳、问、切，最后判断出的结果，很大程度上基于中医的经验，定性程度上大一些；西医就不同了，先要病人去拍片子、化验等，这些都要依托于医学仪器，最后得出结论，对症下药。

医生治疗病人的疾病，投资者治疗市场的疾病，市场的疾病是什么？就是错误定价和估值，没病或病得比较轻，市场是有效或弱有效的；病得越严重，市场越无效。

投资者用资金投资于低估的证券，直到把它的价格抬升到合理的价格水平上。但是，定性投资和定量投资的具体做法有些差异，这些差异如同中医和西医的差异，定性投资更像中医，更多地依靠经验和感觉判断病在哪里；定量投资更像是西医，依靠模型判断，模型对于定量投资基金经理的作用就像CT机对于医生的作用。在每一天的投资运作之前，会先用模型对整个市场进行一次全面的检查和扫描，然后根据检查和扫描结果做出投资决策。

传统的定性投资强调的是基金经理的个人经验和主观判断，相对来说强调基金经理的单兵作战能力。而量化投资主要是用来源于市场和基本面的模型指导投资。

量化投资可以最大限度地捕捉到市场上的机会。而传统的定性投资受到研究员，基金经理覆盖范围的限制。

量化投资借助模型进行投资，比较客观和理性，更不会受市场和情绪影响。

量化投资的可复制性更好。传统的定性投资易受到基金经理，资深研究员人事变动的影响。

其实，定量投资和传统的定性投资本质上是相同的，二者都是基于市场非有效或是弱有效的理论基础，而投资经理可以通过对个股估值，成长等基本面的分析研究，建立战胜市场，产生超额收益的组合。不同的是，定性投资管理较依赖对上市公司的调研，以及基金经理个人的经验及主观的判断，而定量投资管理则是“定性思想的量化应用”,更加强调数据。

国内量化基金投资风险分析

（一）量化模型质量产生的投资风险

投资模型本身的质量，是量化基金最核心的竞争力。专业人士以为，对于中国这样的新兴市场，量化投资的关键是能否根据市场特点，设计出好的投资模型。然而，已有的量化基金中，大多简单地利用国外已公开的模型，或是用基金公司自有的一些简单模型，在考察市场的有效性上普遍比较欠缺。如中海量化策略和南方策略优化在行业权重配置中均采用的Black-Litterman（BL）模型。这种模型现是华尔街主流模型，亦是高盛公司资产管理部门在资产配置上的主要工具。然而，在国内市场信息搜集等方面局限性较大的情况下，该系统到底是否有效，是否仅是基金公司体现其“专业性”的一个由头，还有待观察。

（二）基金经理执行纪律打折扣所产生的道德风险

好买基金研究中心的一份报告指出，大部分量化基金在择时、行业配置和资金管理等方面并没有采用量化模型，更多的是基金经理的主观判断。观察这些量化基金的契约和季度报告可以发现，基金要么不进行择时，要么根据主观经验进行择时，这在很大程度上无法体现出模型选股产生的效果。

（三）数量化模型滞后产生的风险

量化基金效果如何，无法脱离资本市场环境的成熟度。量化模型的运用有重要的前提条件，是必须在一个相对成熟稳定的市场中运行，这种市场环境下基于历史数据设计的模型才可能延续其有效性。国内股市曾经大起大落，市场结构和运行规律都发生过质变。在这种情况下量化模型有可能跟不上市场本身的改变，严格的量化投资也难以适应变化。这或许是这种舶来品水土不服的一大原因。可以说，早期的A股市场并不适合量化投资理念，而随着市场逐渐成熟，量化投资的优势才开始逐渐显现。近两年量化投资基金数量成倍增加，也是对这一趋势的反映。

量化投资方法篇(5)

关键词:实物期权 油气勘探开发一体化 经济评价模型 CB油田

中图分类号:F272.5文献标识码:A

文章编号:1004-4914(2010)05-021-02

胜利油田是我国第二大油田,随着油气勘探开发的不断深入和战略发展的需要,全面提升油田勘探开发整体水平和效益显得尤为重要。加快勘探开发一体化进程,强化油气勘探开发经济评价,形成具有胜利油田特色的油气勘探开发项目一体化经济评价方法,研究完善勘探开发项目经济评价体系,为油田开展增储上产、取得效益最大化提供决策服务。

油气勘探开发一体化经济评价,对控制油气发现成本和开发成本,增加和优选勘探开发投资机会,提升油气勘探开发整体经济效益作用十分明显。油气勘探开发项目的经济评价实际上就是对油气勘探开发项目进行投入产出分析,从而为判断项目在技术经济上是否可行提供依据的系统研究。勘探开发中,除考虑地质风险等因素外,还需要把有限的资金投入到最大效益的整体项目中。本文使用经济评价方法,综合考虑各种因素建立模型,优化勘探开发投资和费用。

一、勘探开发经济评价的基本原则

1.阶段性评价与全过程评价相结合,以全过程经济效益评价为主。{1}油气勘探与开发紧密结合,做到系统化、一体化和科学化。

2.定量分析与风险分析相结合。勘探开发经济评价的本质是对勘探开发中的诸多因素,通过投资和效益的计算,给出明确而综合的数量概念,从而进行经济效益分析。

3.价值量分析与实物量分析相结合,以价值量分析为主。油气勘探开发项目的实物量是储量和产量,最终的勘探开发效益只能通过价值量来反映。

二、勘探开发项目评价目标和经济评价方法

1.目标。以投资回收期、投资利润率、净现值、净现值率等指标作为评价准则,获取最大利润与社会贡献为效益目标。

勘探发现成本=勘探费用/油当量可采储量(1)

勘探开发总投人=投资+费用+税金(2)

其中,油当量可采储量为探明石油可采储量与折算为石油可采储量的探明天然气可采储量之和;投资包括勘探投资、开发投资;费用包括直接生产性费用、管理与销售费用;税金包括销售税金及附加税。

2.经济评价方法。勘探开发价值分析方法:一是根据总投入和预计最终产量及油价,计算各年净现金获得净现值,即销售收入现值总和减去投入现值总和。二是确定关键的勘探开发价值驱动因素,进行价值评估。三是预测投资回收期,又称投资返本年限,指全部收回投入的资金所需时间。四是内部收益率,项目在整个计算期内各年净现金流量累计值等于0时的折现率。五是技术经济界限确定,指收益抵偿全部支出时的各种指标值,包括单井经济报限产量、极限控制地质储量、井网密度和井数,极限采收率和含水率等。

(1)贴现现金流量法。贴现现金流量法(DCF)考虑在油气勘探开发项目整个寿命期内的各种效益与费用,主要有净现值法、内部收益率法、效益费用比率法、投资回收期法等。

(2)净现值法。净现值(NPV)是用一定的贴现率将勘探开发项目寿命期间发生的效益与费用分别折算成现值,再比较其大小,得出项目的净现值,从而作出投资决策。当NPV>0时,经济可行。

(3)内部收益率法。内部收益率法(IRR)是使勘探开发项目从开始到寿命期(计算期)末各年净现金流量现值之和等于零的折现率。它能反映项目为其所占有资金所能提供的盈利率。设基准收益率为i0,要求IRR≥i0。

(4)效益费用比率法。效益费用比率法(CI/CO)是指勘探开发项目的效益现值之和与费用现值之和的比值。要求CI/CO>1。

(5)投资回收期法。投资回收期法(Pt)是从油气勘探开发项目开始投资起,用项目的商业产出之后各年的净收入将全部投资收回所需的期限。当Tp>Tb时,经济可行。其中Tb为行业标准投资回收期。

3.勘探开发项目风险分析与评价。油气勘探开发项目决策涉及到从勘探、钻井、开采到地面工程等过程中,该行业具有高风险、高投入和技术密集的特点,遵照中国石化项目经济评价方法与参数的有关规定,考虑到不确定性因素的影响,把风险和利润因素结合起来,把地质评价和经济分析结合起来,成为决策分析的重要参数,使评价结果更加可信。主要采用盈亏平衡分析、敏感性分析、蒙特卡罗模拟法、决策树法和实物期权法等方法来进行评价。

(1)盈亏平衡分析法。盈亏平衡分析(BEP){2}是根据勘探开发项目正常生产年份预期的产品产量(销售量)、固定成本、可变成本、税金等,研究项目产量、成本、利润之间变化与平衡关系的方法。项目的收益与成本相等时,即盈利与亏损的转折点,就是盈亏平衡点。盈亏平衡点越低,说明项目盈利的可能性越大,亏损的可能性越小,因而项目的抗风险能力越大。

(2)敏感性分析法。敏感性分析是研究勘探开发项目的主要因素:产品售价、储量规模、产量、经营成本、投资、折现率等发生变化时,项目经济效益评价指标(内部收益率、净现值等){3}的预期值发生变化的程度,从而可以找出项目的敏感因素,并确定这些因素变化对评价指标的影响程度,使决策者了解项目中可能遇到的风险,提高决策准确性。

(3)蒙特卡洛模拟法。蒙特卡罗模拟法(Monte Carlo Simulation Anal

ysis){4}又称仿真试验法,通过对随机变量(NPV)的不确定性因素(如地质储量),按基概率分布进行N次抽样,并对每一次抽样结果进行一次经济效果指标的运算。当N∞时,这N次运算结果则构成了经济效果指标的概率分布,从而通过实际运算而不是理论推导实现了对经济效果指标的求解。

根据罗东坤等人{5}的经济评价模型理论,推导出适合油田勘探开发项目的NPV计算方法:

其中,A、B和C都是石油储量Q、采油速度Vt、设计产能qi、原油商品率fs(根据油田情况设定)的函数;N1为石油勘探年限,N2为工程建设年限,N3为稳产年限,N4为经济递减年限,fg和fi分别为构造系数和均质系数;CL、Ce、Cd和Cj分别为流动资金、勘探工程投资、工程投资和经营成本;Tx为所交的税,fk1和fk2分别为由于熟练程度和科技进步导致投入降低的影响系数及其对产量的影响系数,i0为基准折现率。

(4)决策树法。决策树法(Decision Tree)是一种在不确定情况下,利用各方案的损益折现期望值进行决策的方法。油气勘探开发项目的经济评价通过现金流的方式作为决策分析的基础。贴现现金流量法含义明确,可比性强,主要是对项目可能发生的投资费用、产品收入、对投资者的报酬、项目整个的经济收益的分配等方面,结合有关的经济参数(例如通货膨胀系数、油气价格涨落等预测资料)以现金流的计算来表达,并在计算的基础上进行经济效果的综合分析。

(5)实物期权法。实物期权法是关于价值评估和战略决策制定的一种重要的经济评价模式和方法,{6}它将油气勘探开发项目的各个阶段分别作为一个整体来考虑,在每个阶段结束后,石油公司都可以决定是否继续投资。实物期权可以分别在投资者手中、投资项目之中和投资合约之中。根据实物期权的特点,可以分为六种:扩张投资期权(the Option for Change Scale)、推迟投资期权(the Option to Defer)、收缩投资期权(the Option to Contract)、放弃期权(the Option to Abandon)、转换期权(the Option to Switch)、增长期权(the Option to Growth)。每一个期权其实就是在该阶段所做的决策。

实物期权定价方法一般主要利用布莱克―斯库勒斯模型(Black-Scholes Model)和二叉树期权定价法(Binomial Method)来进行。其中,布莱克―斯库勒斯模型较为简单,对实际期权问题适应性较差。

二叉树期权定价模型以油气资产价值变化的描述为基础,在二叉树期权定价模型中,资产价值的运动是离散的,并且在每个时间内,标的资产只能取两个结果中的一个值,在一定的勘探开发投资下获得的预测油气储量价值,在t个时间段内,要么增加变化为Su,要么减少变化为Sd。

实物期权的特点:(1)投资者能够适时分析外部经营环境的变化,及时调整投资规模、时机以及投资领域以提高决策的灵活性;(2)能够对忽略、低估或无法确定投资价值的传统决策方法、评价思路作出必要的修正或补充。

4.综合经济评价方法实例研究。根据二叉树权定价模型,通过蒙特卡洛模拟对其NPV进行计算。下面对胜利油田CB油田的8个区块进行勘探开发一体化综合评价,得到其NPV,从而确定最佳投资方案。结果如表1所示。

根据主要的评价参数NPV,NPV为负值的属于亏损投资项目,对上面项目进行优选,应该以CB7区块的投资最优。应该优先安排资金对CB7区块进行勘探开发工作。

三、结论

1.综合地质、工程、钻采工艺、地面工程和经济因素建立模型形成勘探开发一体化经济评价方法,优化勘探开发投资和费用,是公司提高经营业绩、维护长期利益的有效方法,这已成为石油公司进行投资评价的重要手段;

2.斯库勒斯模型只适用于计算简单的理论价格,对实际期权问题如投资时机选择的适用性较弱;二叉树方法可以处理基于油田勘探开发的期权问题。结合蒙特卡洛模拟法对其NPV进行研究,并对CB油田8个区块进行了模拟计算,得到最优的投资方案。

注释:

{1}崔彬,李赋屏等.资源・环境・循环经济(矿业循环经济模式).中国大地出版社,2005

{2}刘青志.石油技术经济学.石油大学出版社,1998

{3}李万亨.矿产经济与管理.中国地质大学出版社,2000

{4}Willem J.H.On the assessment of economic risk:factorial design versus Monte Carlo methods.1997(57)

{5}罗东坤.油气资源经济评价模型.石油学报,2002(6)

{6}杨雪雁.油田开发经济评价及实物期权新方法.石油工业出版社,2007

量化投资方法篇(6)

1、各类投资工具及其风险的概要分析

风险越大，回报越大。早在马克思的资本论中便已经从另一个侧面对这一现象做出了很好地诠释。作为投资的一个伴生要素，如何对风险进行有效地控制将直接关乎在投资行为中，获取预期收益的概率和能力。投资风险的根源在于未来可能发生的不利事件，投资行为是谋求未来一段时间的现金流收益，所以投资的预期收益就牵涉到对未来的预测，这一预测是建立在对可能影响未来收益回报的各类驱动因素的分析。然而这些驱动因素通常都会有不确定性，正是这种不确定性导致了风险的发生。所以风险是由风险驱动因素的不确定性产生。而不同的投资工具其不确定性也各不相同。

将个人投资行为分类，常见的类别包括：金融类投资、房产类投资、实业类投资、民间借贷、期货投资这样五种主要类别。以目前的形势来看，房产类投资和金融类投资相对属于低风险投资，实业类投资属于一般风险类投资，期货类投资和民间借贷均属于高风险投资。

金融类投资、房产类投资和期货类投资可以看成是一组投资方式，因为受我国市场政策影响，这三类产业具有联合调控的特点，三个产业中的一个或两个呈上升趋势时，另外两个或一个产业必然会呈下降趋势，这是受我国政府的宏观调控所影响。其中金融类投资主要包括银行存款、债券、股票、基金等，这些投资种类进一步划分可以分成保本投资和非保本投资，存款、债券和部分基金属于此类，此类投资具有收益低，风险小的特点，在搭配个人投资组合时这一类投资可以作为一个抵消风险的投资项纳入考虑。而股票投资和另一部分基金投资则是属于非保本类投资，投资收益随着其风险的等级升高而随之上升。这部分投资除了要看被投资主体的经营情况，历史业绩走势等，还需要充分关注房产市场、期货市场的情况，目前我国是房产市场热，期货市场热，那么股票市场势必低迷。如果这两个市场境况转冷，那么也就预示着金融市场的繁荣，此时加大持有量并制定适当的风险策略无非是一个很好地选择，这一类风险的规避策略应当以量化分析为导向，下文会详细阐述。

对于地产市场来说，热度近年来一直居高不下，最近受政策影响有些转冷，但是分析政策不难看出，我国的政策决定地产市场一直是一个货币的蓄水池，如果蓄水池不再蓄水，那么人民币则会大量升值，如果中国政府为了货币找到另一个蓄水池，那么人民币势必走向世界。如果这两种情况出现，房产市场会有所冷却，但考虑到房产市场的钢需属性，一个位置比较好的房产投资依然是比较稳妥的低风险投资选择。这一类风险的规避策略应当着重于位置的选择上，如果能够提前知道周边政府未来的规划，那么对于风险分析来说将更加准确有效。

另外两种实业类投资和民间借贷，这两种有一个共性，相较地产市场以位置为导向来说，这两种投资是以人为导向，即被投资主体均是人。这两种投资除了要应用到正确的风险量化方法以外，还需要有详细的合同约定以及对被投资人的全面分析。合同约定中包括收益分配、责任、义务等均要做详细的约束，如果是对熟人投资那么更要注意在合同中确定好双方的责任与义务，避免今后权责不明的情况出现。对被投资人的全面分析要关注于此人的风评、业务水平、以及偿债能力。一个连生活都成困难的被投资人在生意不顺时卷款走人这种现象屡屡发生。

对于某些资金充裕的投资人来说，还有一种实业类投资是参股某公司成为股东，这类投资通常牵涉资金量大，行为复杂且个性多于共性，所以本文中不再多做论述。

2、风险的量化分析方法

为了能够有效地规避风险，通常需要经历五个步骤，即风险识别，风险定性分析，风险定量分析，制定风险控制策略，实施风险控制策略。而其中的风险量化分析是非常重要的一个环节。无论哪种投资，投资人都需要明确两个要点，即获得利润的概率如何以及失败时的损失是否能够承受。这两个指标均是风险定量分析要解决的问题。

风险定量分析顾名思义，将投资风险从一个大致的认识变为具体的金钱数字。例如说我投资了某个基金A万元，如果不出意外的话年底我能拿到m万的红利，如果有意外的话我可能会损失n万元。这种认识无助于投资人进行投资决策以及展开风险控制，如果变为年底我有x%的可能获利m万元，y%的可能保本，z%的可能损失n万元，那么投资人就可以通过（A+m）*x%+A*y%+（A-n）*z%这个公式简单计算其综合收益，并与投入进行比对，来决定投资是否可行，以及发生风险的概率及损失程度。再进一步的情况可以将此投资方案和其他投资方案进行对比，来搭配最优化的投资组合。

定量分析方法在投资行业中非常常见，种类也有很多，本文给出两种方法，即综合仿真分析法和基数计算法。其中第一种方法适用可以找到一定规律，即被投资主体已经经历了一段时间的运营，或属于一个长期稳定的行业。第二种方法适用于新兴行业或在某稳定行业中新开展的运营活动。

所谓综合仿真分析法是一种统计学的方法，而且顾名思义，要进行仿真分析。如前文所说，每一种投资都有其风险驱动因素。综合仿真分析法的关键就在于如果想对风险进行量化，那么首先要对这些风险驱动因素进行量化，而量化的手段就是采用统计学的方法，来确定其变化趋势，从而分析因为这些驱动因素变化而导致的风险区间。通常在开展这一方法时多用到数学模型或者统计工具。以某一个零售业的实业投资为例，经过分析认为，这个零售业其风险因素主要有进货市场价格的不稳定、进货量的不确定、购买者数量的不稳定，以及商品库存造成的损耗。也就是说这一零售业共有四个风险因素。经过对相同地区同类市场的调查，以月为单位收集样本点，即针对于一年中各个月份收集四个数据点，放入工具中开展分析，定位每一个驱动因素的变化规律，例如输入Beta分布，正态分布，均匀分布等。再将每一种因素的最悲观和最乐观的估计对盈利能力的影响进行预计，例如最好的购买这数量可以为店内造成m的收益，最不好的情况则造成n的收益（n可以为负），将以上元素放入风险工具/统计工具中，例如水晶球，Matlab等。从而获得一个置信度以及对应的盈利、亏损范围，从而实现上文中所述的分析。

基数计算法和仿真法有些相似，而且都是为了获得盈利亏损范围以及其对应发生的概率。但基数计算法更加粗糙一些，其过程是要首先确定一个利益回报的基准，例如说某只基金年化收益5%。那么这个5%则被视为一个基准，在这个基准的基础上分析可能影响到基金收益的因素，确定这些因素会对利益回报带来的影响的可能，进而获得各个盈利点的置信区间。

3、如何制定有效的风险规避策略

当有了一个很好的分析之后，下一步就是要制定风险规避策略。按照大类来分，可以将风险规避策略区分为事前控制以及事后补救。通常来讲事前控制属于降低风险，事后补救属于降低损失。

对于事前控制来说，其关键点衍生于上文所述的量化风险分析，在量化风险分析过程中，可以开展一个名为“敏感度分析”的工作，即将每个风险因素对收益的影响的能力进行量化。例如说当客流量下降20%时，除了销售量的下降，还会因为存货损耗而造成更大的利润损失，其损失可能达到35%。那么这时就可以给客流量这个风险因素定义敏感度为35%/20%即1.75。通过对所有风险因素进行敏感度分析并排序，筛选出排序靠前的要素建立风险指标追踪表进行重点追踪，重点监控，当指标异常时及时做出应对措施，例如发起讨论会议、增加追踪强度、变更投资比例甚至撤资。

还有一类风险控制手段是通过对资金量的控制，达到降低风险的目的，例如分段投资、固定投资、相对盈利等，这些方法通过控制资金的流入流出量，将风险造成的后果限制在一定范围之内，从而达到降低风险的目的。

当风险发生时，要学会事后补救。事后补救并不一定是指投资期完结后的补救，也可以指风险发生后的补救。主要的方法包括风险回避、损失控制、风险转移和风险保留。

其中补救阶段的风险回避一般情况下是我们常说的止损，即撤资以避免更大的损失发生，这种方式是投资主体有意识地放弃风险行为，完全避免特定的损失风险。简单的风险回避是一种最消极的风险处理办法，因为投资者在放弃风险行为的同时，往往也放弃了潜在的目标收益。如果不是极端恶劣或发生了某些特殊情况例如有新的投资方案明显优于此方案，那么通常不会考虑采用这种方式来补救风险。

损失控制和风险转移则是主动接受风险并采取相应措施来减少风险带来的损失，通过各种手段将风险限制在可接受的范围内。这种方式是风险最常见的处理方式，既然无法消除风险并且还希望获得收益，那么就需要对风险进行有效的控制或转移。

风险保留则是被动接受无法消除的风险，通过先期计划采取手段弥补风险损失。常见的方法有风险储备金。谈到储备金就又要提到上文所述的量化风险分析。由于量化风险分析可以获取各个盈利范围以及对应的置信区间，那么通过将最可能盈利点（如80%可能的概率）和目标盈利点（50%可能的概率）进行相减，其差价即为应当保留的预备金。提前预留出预备金，当风险保留行为发生时利用预备金补入投资项目中，避免由于风险发生、资金缺口造成的更大的恶果。

量化投资方法篇(7)

【关键词】长期股权投资； 追溯调整； 成本法； 权益法

因增资和减资导致控制关系发生变化，意味着长期股权投资的计量环境发生了变化，有必要用新的计量基础去替代原有的计量基础，并用新的计量基础对原有的长期股权投资成本进行追溯调整和财务重述，以体现长期股权投资计量环境与计量基础的一致性原则。

一、长期股权投资追溯调整对一致性原则的体现

（一）权益法变更为成本法

增资和减资都可能导致成本计量环境的变化，从而引起长期股权投资由权益法变更为成本法。为此，需要将原权益法下的长期股权投资的计量基础调整为与当前成本法相一致的计量基础。

1.通过增资，由权益法变更为成本法

由于我国合并会计准则将企业合并分为同一控制下的合并和非同一控制下的合并，并分别要求采用购买法和权益结合法合并财务报表，所以，对权益法下的长期股权投资成本的调整需要考虑企业合并类型。

（1）通过增资，由权益法变更为非同一控制下的成本法

对于通过增资由权益法变更为成本法，需要将原重大影响下的投资视为从一开始就采用成本法计量，从而对其投资成本按照成本法进行追溯调整。1）首先消除原权益法下长期股权投资的股权投资差额“贷差”（取得日投资成本小于享有的被投资方净资产公允价值份额，下同）调整额，调减长期股权投资初始投资成本，并调减留存收益（未分配利润，直接列入本期资产负债表，下同）；然后再按照非同一控制下成本法的要求，调整的长期股权投资的股权投资差额“贷差”，调增长期股权投资初始投资成本，并调增留存收益（未分配利润）。由于两种计量环境下股权投资差额调整分录方向相反且金额一致，故可不对其进行调整。2）消除原投资日至合并日之间由于被投资方可辨认净资产公允价值变动对长期股权投资的影响，即消除长期股权投资（损益调整）和长期股权投资（其他权益变动），同时消除与损益调整对应的留存收益（未分配利润和盈余公积）、与其他权益变动对应的资本公积（其他资本公积）。3）因为涉及企业合并，还要用新增投资股权投资差额“贷差”调增长期股权投资，同时调增当期损益（营业外收入，直接列入本期利润表，下同）。

（2）通过增资，由权益法变更为同一控制下的成本法

由于权益法下长期股权投资是以公允价值为计量基础，而非同一控制下长期股权投资是以被投资方净资产账面价值为计量基础，因此，需要将原重大影响下的长期股权投资成本调整为与同一控制下的长期股权投资相一致的计量基础下的投资成本。1）消除权益法下的股权投资差额调整额。如果原权益法下的长期股权投资存在股权投资差额“贷差”，则调减长期股权投资成本，并调减留存收益。2）将权益法下的长期股权投资成本替换为同一控制成本法下的长期股权投资成本，即首先调减长期股权投资（支付对价的公允价值），调增长期股权投资（被投资方净资产账面价值份额），调整资本公积等权益项目（如果资本公积不够冲减的，则依次冲减盈余公积和未分配利润，下同）。如果原投资以非货币性资产作为对价，还要消除原权益法下非货币资产转让净收益，并调整留存收益。3）消除原权益法下长期股权投资因被投资方净资产公允价值变动的影响额，即调整长期股权投资（损益调整、其他资本公积），并同时调整资本公积、盈余公积和留存收益，从而把权益法下的长期股权投资成本调整为成本法下的投资成本。

2.通过减资，由权益法变更为成本法

投资方因减少投资等原因，对被投资方不再具有共同控制或重大影响的，并且在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的长期股权投资，应当改按成本法核算。为了保持长期股权投资成本计量基础的一致性，需要把原权益法下的长期股权投资视为从一开始即采用成本法，将投资成本调整为非重大影响下的投资成本。为此，首先需要将原权益法下调整的股权投资差额“贷差”予以转回，即调减长期股权投资成本，同时调减留存收益；其次，把原投资从投资日至减资日止由于被投资方净资产公允价值变动对长期股权投资的影响额予以消除，即调整长期股权投资（损益调整、其他资本公积），并同时调整资本公积、盈余公积和留存收益。

（二）成本法变更为权益法

由于权益法是以享有被投资方净资产公允价值的份额作为长期股权投资账面价值核算的依据和标准，它要求保持长期股权投资成本与被投资方净资产公允价值份额的一致性，所以必须采用追溯调整法将成本法下的投资成本调整为权益法下的投资成本。

1.通过减资，由成本法变更为权益法

因减少投资等原因对被投资方的财务和经营政策从控制转为共同控制或重大影响的，应当改按权益法核算。如果属于非同一控制下的成本法变更为权益法，则调整过程如下：

（1）剩余投资股权投资差额的追溯调整

将减资后剩余投资账面价值与该剩余投资取得时所享有的被投资方可辨认净资产公允价值的份额进行比较，如果该剩余投资成本额小于所享有的被投资方可辨认净资产公允价值份额（股权投资差额），则调增长期股权投资账面价值，并调增留存收益。

（2）被投资方净资产公允价值变动对剩余投资成本的影响进行追溯调整

对于剩余投资取得后至转换为权益法之日被投资方可辨认净资产公允价值变动相对于剩余的原持股比例的部分，属于被投资方净利润（扣除对投资者分配的部分）引起的公允价值变动，调增长期股权投资的账面价值，同时调增留存收益；属于其他原因引起的公允价值变动，调整长期股权投资账面价值，同时调整资本公积（其他资本公积）。

如果是由同一控制下的成本法变更为权益法，除进行与非同一控制下的成本法类似的调整外，还需要将剩余的以被投资方净资产账面价值为基础计量的长期股权投资调整为以公允价值计量的投资成本。

2.通过增资，由成本法变更为权益法

对被投资方不具有共同控制或重大影响的，并且在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的长期股权投资，因追加投资等原因能够对被投资方实施共同控制或重大影响但不构成控制的，应当改按权益法核算。

（1）对原有投资股权投资差额的调整

将原成本法下的长期股权投资成本与取得该投资时被投资方净资产公允价值的份额进行比较，如果剩余投资成本小于被投资方可辨认净资产公允价值份额，则调增长期股权投资账面价值，并调增留存收益。

（2）对被投资方净资产公允价值变动对原投资的影响额进行追溯调整

对于原投资取得后至新投资日被投资方可辨认净资产公允价值变动相对于原持股比例的部分，属于被投资方实现的净利润引起的公允价值变动，调整长期股权投资的账面价值，同时调整留存收益；属于其他原因引起的公允价值变动，调整长期股权投资账面价值的同时，调整资本公积（其他资本公积）。

（3）对新增投资股权投资差额的调整

将新增投资成本与按照该投资比例确定的应享有被投资方可辨认净资产公允价值份额进行比较，如果剩余投资成本小于被投资方可辨认净资产公允价值份额，则调增长期股权投资账面价值，并调增当期损益。

二、计量方法不变的情况下对长期股权投资的追溯调整

控制下的成本法与非重大影响下的成本法所面临的计量环境是不同的，当二者发生转换时，有必要把原计量环境下的计量基础调整为与新计量环境相一致的计量基础，进而调整投资成本。

（一）通过减资，由控制下的成本法变更为非重大影响下的成本法

1.通过减资，由同一控制下的成本法变更为非重大影响下的成本法

同一控制下的长期股权投资是按照被投资方净资产账面价值计量的，而重大影响下的长期股权投资是按照支付对价的公允价值计量的，当长期股权投资的计量环境由控制变更为非重大影响后，应当将剩余投资的计量基础由被投资方净资产账面价值调整为支付对价的公允价值。即调减长期股权投资（按投资方净资产账面价值为计量基础），调增长期股权投资（以支付对价公允价值为计量基础），如果二者出现差异，则调整资本公积。如果剩余长期股权投资的取得是以非货币性资产为对价时，还要确认非货币性资产转让收益并调整留存收益。

2.通过减资，由非同一控制下的成本法变更为非重大影响下的成本法

非同一控制下的长期股权投资与非重大影响下的长期股权投资均是按照支付对价的公允价值计量的，二者的计量基础一致。但是减资之后，从原来的控制关系降格为非重大影响，说明长期股权投资的计量环境已经发生了变化，原来基于报表合并需要，对股权投资差额的调整已经失去存在的基础，故应将剩余的股权投资差额转回，即按照剩余股权比例调减长期股权投资成本和对应的留存收益。

（二）通过增资，由非重大影响下的成本法变更为控制下的成本法

1.通过增资，由非重大影响下的成本法变更为同一控制下的成本法

同一控制下的长期股权投资是按照享有的被投资方净资产账面价值份额计量的，而非重大影响下的长期股权投资是按照支付对价的公允价值计量的。因此，对于同一控制下的增资合并，应当把原非重大影响下的投资视为同一控制下的投资，将其投资成本（按支付对价公允价值计量）与取得日被投资方净资产账面价值份额进行比较，用其差额调整投资成本，并调整资本公积，从而使其投资成本与被投资方净资产账面价值保持一致。

2.通过增资，由非重大影响下的成本法变更为非同一控制下的成本法

非重大影响下的长期股权投资与非同一控制下的长期股权投资均是按照支付对价的公允价值计量的，但是由于增资引起了计量环境的变化，引发了报表合并问题，需要确认长期股权投资差额。为此，首先要把重大影响下的投资视为控制下的投资，对其股权投资差额“贷方”进行调整，即调增长期股权投资成本，同时调增留存收益；然后对新增投资的股权投资差额“贷方”进行调整，即调增长期股权投资成本，同时调增当期损益。

结 语

长期股权投资计量的核心是如何计量才能公允地反映投资关系的实质。计量基础取决于投资环境而不是计量方法，因为在同样的计量方法下，计量基础是可以不同的。因此，是否对长期股权投资进行追溯调整，以及如何追溯调整，取决于计量环境的要求而不仅仅是计量方法。

【参考文献】