量化投资和价值投资篇(1)

关键词：地方国有企业；投资控股型公司；战略转型

中图分类号：F127文献标识码：A文章编号：1672-3198(2009)06-0151-02

1从政策投资到价值投资的转型

(1)地方国有投资控股型公司战略转型的必要性。

地方国有企业除了承担经营国有资产创造利润的经济性目标之外，一般都承担着为地方经济发展服务、为地方产业政策服务、为地方公共事业服务的政策性目标。地方投资控股型公司一直以来都作为地方政府的投融资平台，政策投资是其业务基础。

政策投资的实际投资主体是地方政府，而地方投资控股型公司作为其载体发挥一个国有部门的作用；政策投资的资金来源一般是国有资本，资金不足时会获得资本注入或资产划拨；政策投资的目的是促进政府经济发展、扶持重点产业、建设公共基础设施等，盈利不是主要目的；政策投资的项目来源一般是政府指令，而不是市场需求；政策投资的决策程序由地方政府主导，即使投资失败，地方投资控股型公司也并不承担责任。

地方国有企业重组实现了地方政府通过发展重点企业集团来调节经济、管理国有资产的新架构，政府对企业投资的直接干预程度大大降低，地方投资控股型公司作为地方政府投融资平台的作用弱化，加之地方投资控股型公司在重组中地位下移，也不再以为地方经济发展服务、为地方产业政策服务、为地方公共事业服务的政策性目标作为直接的和首要的目标。因此，地方国有投资控股型公司必须进行业务升级和战略转型。

(2)向价值投资转型符合核心能力扩张的企业内在要求。

核心能力理论认为，企业战略转型应遵循核心能力扩张的原则。地方国有投资控股型公司积累了投融资、股权管理、资本运营的经验和人才基础，有良好的政府关系资源，自身和重组成立的集团公司有相当数量需要培育、调整、剥离、重组的股权资产，这些核心资源和核心能力决定了地方国有投资控股型公司在重组后并不适宜开展某个特定产业领域的实业经营业务，而应从股权管理和资本运营的核心能力出发，将业务模式从政策投资、被动资产管理业务转型升级为以价值投资为导向的资本经营业务，在战略上实现政策投资向价值投资转型，成为以资本与产业的有效整合为途径、以股权转让为主要利润来源的利润中心。

(3)向价值投资转型具备一定的外部环境条件。

旺盛的资金需求呼唤价值投资。长期以来，我国的金融体系是以商业银行为主导，以间接融资体系为核心，经济社会发展的融资需求对银行与信贷产生巨大依赖，导致了金融体系存在较大缺陷。结构性的缺陷使得社会资金筹集渠道狭窄，银行始终面临信贷扩张的压力，流动性问题日益严重并且蕴藏经济泡沫的风险。随着国家宏观调控政策的实施，企业发展对资金的需求逐渐会减少对银行的依赖，而从更多渠道融集资金。从资本市场看，股权分置解决了我国资本市场的制度性缺陷，拓宽了企业直接融资的渠道，但是资本市场的容量决定了不是所有的企业都能通过股票和债券方式融资，很难满足多数企业资金需求。中国经济发展仍处于快速增长期，企业资金需求旺盛，必然在市场当中带来很多的价值投资机会。

通过股权多元化提高治理水平的需求期待价值投资。很多未上市企业通过股权融资，除了解决资金需求之外，还有借助投资机构的专业能力，改善优化企业治理水平和经营管理水平的需要，资本市场的健康发展也需要投资机构培育和输送优秀的上市公司。

产业结构调整提供价值投资市场机会。在全球经济一体化进程中，产业结构调整和产业整合在世界范围内进行，中国已经成为全球产业整合的重要市场，国内产业整合的潜力巨大。“十一五”期间，经济结构调整和增长方式转变任务艰巨，需要加快产业优化升级，提高行业集中度和企业竞争力。在实现资源优化配置、加快产业整合和兼并收购、培育骨干产业和龙头企业的过程中，有大量价值投资的市场机会。

资本市场不断完善为价值投资提供更多退出机制。中国资本市场不断发展，法律制度环境逐步完善，尤其是创业板即将推出，为股权投资提供了不断成长的市场退出通道，股权投资越来越成为价值创造和价值实现的一种高效率的资本运营业务。

2价值投资的核心理念和基本原则

(1)价值投资区别于政策投资。

投资是为了将来获得更多现金流入而现在付出现金的行为。不论证券投资还是产业投资中的生产性投资、金融性投资，都体现了投资以创造价值、实现价值为目的的属性。

价值投资的概念是在证券分析的基础上发展起来的，是指对影响投资的经济因素、政治因素、行业发展前景、上市公司的经营业绩、财务状况等要素的分析为基础，以上市公司的成长性以及发展潜力为关注重点，以判定股票的内在投资价值为目的的投资策略。价值投资的本质是在投资活动中实现价值增长。

相对于政策投资关注项目的政策目标而轻视项目的经济回报，价值投资则完全以投资收益最大化为出发点进行投资决策，是基于价值的判断对目标资产做出买入和卖出的决定。

(2)价值投资的核心理念。

以价值最大化为目标。关注企业未来时期经营活动现金流量的创造，通过对未来各期的预计现金流量、企业加权平均资本成本这两个决定企业价值的基本因素进行预测和控制，从而实现价值最大化。

重视企业可持续发展能力。能否实现价值最大化不取决于企业在以往时期里所获得的收益，而是取决于企业在未来时期里可能获得的现金流量的多少、企业投资活动风险程度的大小，以及未来存续期的长短。

风险可控。在选择投资项目时保留较大的安全边际。安全边际是价值被低估的部分，是资产内在价值与市场价格的差额。

依托资本市场实现退出。价值投资一定不是长期持有股权资产，完整的投资过程是从现金到现金的闭环操作，价值投资决策的一个重要前提条件是未来能否有通畅的退出渠道。

(3)价值投资环节和原则。

价值投资的过程是发现价值、创造价值、实现价值的过程。相应地，价值投资有三个核心环节。

一是选择投资项目、发现价值的环节。选择价值被低估的项目(根据项目所处行业和阶段的不同，采用适当的估值方法进行价值评估，发现一个投资项目价值被低估或者有高于市场预期的成长性就是发现投资价值)；选择有成长性的项目(不是利润率高的企业，而是有增长潜力，而且增长潜力的预期能够被资本市场反映的项目)；选择风险可控制的项目(较大的安全边际)。对于存量项目的追加投资，也需要按同样原则进行评估，不符合标准则通过市场进行外部融资。

二是投资后管理和培育项目、创造价值的环节。价值管理是通过投资后的价值创造活动实现价值的提升，而不是满足于投资资本的时间价值带来的价值增长。股权投资者一般通过在董事会层面参与投资企业的重大战略决策而发挥重要作用。如实施积极有效的监管，包括采取有效的报告制度和监控制度、参与重大决策、进行战略指导，改善投资企业治理，释放治理价值；促进投资企业业务、资产、组织结构、业务流程重新分解、聚合；引导投资企业商业模式优化、创新，推动投资企业的快速成长；利用专业优势帮其建立资本市场需要的管理体系和法律构架，满足投资企业未来公开发行或并购重组的要求，创造上市条件，将投资企业引入更高估值水平的市场体系。

三是项目退出变现、实现价值的环节。股权投资者关注投资的中长期(通常3-6年左右)价值增长和回报，主要方式有IPO上市(进入新的估值体系，释放市场预期的企业价值)、战略出售(与集团体系内成员企业协同和对接)以及其他方式。

3地方国有投资控股型公司战略转型的实施

(1)实施价值投资战略分三个阶段循序渐进。

一是存量资产调整战略阶段。地方国有投资控股型公司一般有数量较多、业务散杂的股权资产，以存量资产为基础，把存量资产进行分类，确定持有时间(出售时间)、整合涵养方案、价值增长目标等。对因资金不足导致价值低估、占有稀缺资源、风险小的项目进行投资，通过投资带动资源整合和配置优化，尽快创造出售变现的条件；对投资大、风险大、现金流长期为负的项目进行外部融资；对部分仍在价值成长过程中的项目，继续关注、培育和等待时机。

二是外部交易扩张战略阶段。在内部存量项目资源不再能支持价值投资业务内生增长的状态下，争取利用多年政府背景积累的资源，与PE基金等市场化程度高的投资机构合作，共享信息和资源，寻求外部市场机会，通过收购股权、出售股权的外部交易过程创造价值和实现价值。

三是多元化股权投资战略阶段。随着经验积累和核心能力的增强，投资选择不再局限于集中的行业，以分散投资风险和扩大选择投资项目的视野，可以在多个非相关行业领域进行投资。多元化投资过程中延展业务链条，如介入和主导企业并购重组，战略性并购上市公司，开展对投资企业的增值服务(管理咨询等)，成长为有重组并购专业能力、有行业影响力的股权投资企业。

(2)实施价值投资战略的三个结构性策略。

一是时间维度的时间滚动策略。在时间上采取滚动投资方式，不是一次对若干项目集中投入、几年后集中出售变现，而是根据现金流能力安排好逐年滚动投资，从而保持现金流的稳定，同时也保持投资业务持续性，便于及时把握投资机会。

二是项目维度的投资组合策略。对投资项目建立组合，形成一定规模的项目群，从项目群的整体角度做出价值投资的选择和判断，这样通过容忍和承担风险获得价值投资收益，增强风险和收益的平衡控制能力。一些投资项目成功获得高收益的同时是以其他一些项目的失败为代价的，因此，对投资项目收益率的考量和决策不应只针对单个项目，而应针对一个阶段或者一个规模资金所投资的多个项目的组合。

三是产业维度的产业递进策略。把握产业周期的规律性，形成核心层、培育层、关注层的产业梯队，首先投资于现有存量范围的、成熟的产业，为企业发展提供现实的现金流、利润和动力，其次通过培育新业务领域、尝试进入新行业进行投资，逐步补充和替代衰退的行业项目，并关注新兴产业、储备未来赖以发展的项目“种子”。

4地方国有投资控股型公司战略转型的基础体系建设

(1)以投资决策为重点的流程化管理制度体系。价值投资业务的管理体系中最重要、最关键的环节是投资决策管理，建立权责分明、运转有效的决策流程，可以最大限度的提高投资决策的科学性。决策首先是对多个方案比较选择的过程，在选择项目时，一要对目标项目进行选择和可行性审查，对项目的商业模式、潜在市场和成长性、管理团队、估值和预期回报、退出机制进行考察和设计；二是进行法律调查，了解企业是否涉及纠纷或诉讼、土地和房产的产权是否完整、商标专利权的期限等问题；三是投资方案设计、达成一致后签署法律文件，投资方案包括交易结构、治理结构、业绩对赌、退出策略、其他合同条款等。决策过程也是把组织资源和人力资源集中在核心业务中的过程，战略、财务、法律等业务单位要出具专业意见，由内外部委员组成的投资决策委员会研究确定专业的决策意见，最终董事会决策。

作者简介：李卉欣，女，湖南双峰人，中级注册房地产估价师，研究方向：房地产。(2)全面风险管理体系。风险具有复杂性、潜在性和动态性，加强体系建设，实行全面风险管理，对开展投资业务至关重要。投资业务的特点决定了所要规避的风险面广量大，加之管理链条较长、对投资企业的管控力度较弱等因素的影响，要从战略管理、决策管理、财务管理、法律管理、流程管理等方面，逐一完善风险防范措施，建立风险识别、监控、分析、评估和应对体系，提高监控水平和预警能力，完善以法律、财务、审计和纪检监察为主体的监督体系和风险防范体系，使风险管理日常化、制度化、科学化，切实从多个环节、多个层面规避和控制风险。

(3)基于公允价值的信息系统。采用由未来现金流量现值估算的公允价值作为投资股权的价值进行反映，而不是以帐面价值或成本价值反映，能够全面反映投资股权的实际价值和发展潜力，是价值投资决策和价值管理的有效支撑。一方面，基于价值的信息系统反映企业预期未来现金流量的现值，更加具有预测价值，即有利于提高信息使用者预测未来的能力；另一方面，基于价值的信息系统能够及时地验证市场的预期，更加有利于提高价值管理绩效。

(4)对投资企业的管理和培育体系。加强关键要素管理，建立包括战略与规划、决策、财务、人力资源、经营成果等要素的监管体系。重视对投资企业的培育和服务，通过主导或参与制定企业战略、提供资金及后续融资服务、企业管理咨询服务、协助企业内部管理、提供社会关系资源支持、主导企业资本运作等，为最终退出并实现价值增值收益创造条件和建立基础。

(5)以价值投资理念为核心的企业文化。企业文化是企业核心价值观、经营理念的体现，是各项管理的思想基础。没有统一、鲜明的企业文化，会在管理中引发冲突，削弱整体合力，甚至成为发展中难以逾越的障碍。因此，要大力营造与价值投资理念相适应的企业文化氛围，如培养价值创造、关注长期、鼓励创新、控制风险的价值观，逐步将企业文化渗透、融化到各个层面，成为全体员工自觉遵守的意识规范和行为准则。

参考文献

[1]国资委.关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见[J].国有资产管理，2007，(1).

量化投资和价值投资篇(2)

自经济发展方式转变三十年来,我国国民经济实现了持久高速的发展,引起了国内外的不断关注。亚洲金融危机后,我国实施积极的货币政策,为经济快速发展奠定了货币基础,与此同时,政府不断加大财政政策支持的力度,积极完善地方基础设施建设,纷纷上马大型的建设项目,包括农林水利、电力、公路、铁路、住房、城市基础建设及其他工业。这些项目具有数量多、规模大、建设周期长、收益不确定性大的特点。虽然我国在改革投融资体制上进行了一系列探索,取得了一定进展,对投资项目的前期评估工作起到了积极的影响,但是还不足以改变当前投资项目评估的混乱现状。特别是2008年金融危机后,国家发改委出台四万亿的经济刺激方案后,各个地方政府纷纷上马大型建设项目,这也暴露出了投资总量偏大、结构失衡、预算超支等严重问题,而项目整体投资分析研究的滞后是重要因素之一。当前项目投资决策评价多从财务的角度出发,分析得出各种财务支持指标,从而判断项目的可行性,但深入研究不难发现单纯的财务指标评价过程存在众多难点和困境。因此,优化项目投资决策评价指标具有非常重要的意义。

二、项目投资决策评价指标现状分析

无论对于政府投资还是企业投资而言,资本性项目投资均具有投资内容独特、投资数额多、影响时间长、变现能力差和投资风险大的特点。这也决定了项目投资决策的重要,如何取舍,要通过评价指标进行测算,保证企业的项目投资决策不失误。

(一)资本项目投资决策指标 投资决策评价指标是指用于衡量和比较投资项目可行性,以便据以进行方案决策的定量化标准与尺度。从财务评价的角度分析,投资决策评价指标主要包括投资利润率、静态投资回收期、净现值、净现值率、获利指数和内部收益率。前两个指标是非折现指标,在计算过程中不考虑资金时间价值因素,而后四个指标是折现指标,在指标计算过程中充分考虑和利用了资金时间价值。从非折现指标向折现指标的过渡也反映了投资者对资金价值和风险成本的进一步认识和关注。

非折现评价指标具有计算简单、含义清晰等优点,但没有考虑时间价值,从而可能导致决策失败。静态投资回收期指标较清楚地反映了项目投资回收的时间,但不能说明投资回收后的收益情况。投资利润率指标虽然考虑了项目所能创造的全部收益,但却无法弥补由于没有考虑时间价值所带来的问题,因而仍然可能造成决策失败。当非折现评价指标的评价结论和折现评价指标的评价结论发生矛盾时,应以折现评价指标的评价结论为准,这是因为货币时间价值常常是影响投资者进行投资决策的重要因素。净现值是一个非常重要的项目投资评价指标,是项目计算期内各年现金净流量的现值和与投资现值之间的差额,它以现金流量的形式反映投资所得与投资的关系:当净现值大于零时,意味着投资所得大于投资,该项目具有可取性;当净现值小于零时,意味着投资所得小于投资,该项目则不具有可取性。净现值的计算过程实际就是现金流量的计算及时间价值的计算过程。净现值的大小取决于折现率的大小,其含义也取决于折现率的规定:如果以投资项目的资本成本作为折现率,则净现值表示按现值计算的该项目的全部收益(损失);如果以投资项目的机会成本作为折现率,则净现值表示按现值计算的该项目比已放弃方案多获得的收益;如果以行业平均资金收益率作为折现率,则净现值表示按现值计算的该项目比行业平均收益水平多获得的收益。实际工作中,可以根据不同阶段采用不同的折现率,对项目建设期间的现金流量按贷款利率作为折现率,而对经营期的现金流量则按社会平均资金收益率作为折现率,分段计算。净现值率实际是将净现值与投资的现值进行比较,以现值形式反映投资所得与投资的对比关系,从而在一定程度上弥补了净现值在投资额不同时不能正确决策的缺点。获利指数是以相对数形式将项目计算期内各年现金净流量的现值和与投资现值进行比较,而净现值则是以绝对数形式将项目计算期内各年现金净流量的现值和与投资现值进行比较。基于财务分析的角度而言,考虑了时间价值和相关风险因素项目投资评价指标已经能够较好地反映一个项目的投资价值,在实际运用中,财务分析指标常常会遇到较多的问题。

(二)项目投资决策指标运用现状 投资项目财务评价需要在国家现行税制和价格体系条件下,计算项目范围内的效益和用度,从而分析项目的盈利能力、清偿能力,以考察项目在财务上的可行性。当前,政府和企业在进行投资项目财务评价时主要依据国家计委和建设部联合的《建设项目经济评价方法与参数》。随着经济形势的发展,项目投资环境发生了很大的变化,财务评价体系在运用的过程中逐渐暴露出了较多的不足。

首先,动态折现指标的计算过程存在商榷余地。财务评价的动态指标因采用贴现技术而使项目财务评价更具科学性,但在计算项目的净现值时,常假设该项目的未来现金流量是在项目计算期的期初或期末发生,这使得未来现金流量偏离预期。由于在一般情况下,一个投进使用并正常运转的项目未来现金流量是受多种因素共同作用的,并不只是在年初或年末发生,而是会时时发生,对时时发生的现金流量以假设的发生时点计算现值,是有失偏颇的。项目计算期的贴现率应与投资项目的资本成本相适应,从而计算的净现值只要大于零,该方案理论上就应该是可行的。但我国投资项目计算期的贴现率是由国家国家计划委员会和建设部组织测定、并定期调整,与投资项目本身的资金成本相脱节,造成决策的短期行为。

然后,项目投资风险分析缺乏系统性。投资活动是一种逐利活动,其风险与收益呈同向变化,很多财务收益很好的项目可能由于风险过大而不具可行性,即拟投项目的不确定性对盈利能力、清偿能力、外汇效果均有重大影响。而原投资项目可行性分析将对投资项目的不确定性分析独立于盈利能力分析、清偿能力分析、外汇效果分析之外,使其对投资项目可行性决策的重要性大大降低。各财务评价指标在对项目进行评价时都有其独特的作用,但有时根据不同评价指标得出的投资结论会大相径庭。应以哪些指标为投资的主要取舍标准,哪些指标为次要标准,各财务指标的可行性标准是多少,现行评价体系都没有给出一个指导性的标准。

最后,缺乏投资项目环境影响评价指标。原投资项目可行性分析对投资环境影响的评价仅局限于定性评价,定量方面基本没有。但很多投资项目将不可避免地会对四周的生态、资源、人居等产生一系列负面影响,如水体污染、植被破坏、耕地占用等。因此,投资项目的环境影响不应该只是定性分析,还应以成本、用度、收益等形式将环境影响纳进到投资项目财务评价中

来。 综上所述,项目投资决策评价指标的建立有助于规范我国资本性投资,促进有限资源的优化配置,对我国经济增长产生积极的影响。但是,由于财务评价指标在衡量项目投资的过程中存在较多不完善的地方,阻碍了投资者资源优化配置的实现,不利于我国经济发展的可持续性。从制度因素和指标具体运用出发对项目投资决策指标的优化能够有效地扭转当前不利的局面。

三、项目投资评价指标的优化路径

折现财务指标与简单财务指标的结合能够有效地评价项目的可行性。但在实践过程中由于种种问题的限制,指标的评价功能受到了一定的局限,可以从以下方面进一步优化项目投资决策财务评价内容和方法。

(一)积极创新,优化动态指标的计算 考虑到原有动态指标计算过程中的种种弊端,对动态指标的运用进行改进。在可行性条件下,将项目计算期内现金净流量的折现期尽可能缩短,使折现现金流量接近实际情况。以资金成本为依据调整折现率,采用资本成本加权平均的方法确定项目的资本成本,根据项目风险的大小调整折现率。优化投产期现金流量的估计方法,传统投资项目财务分析一般采用等额现金流量模型进行现金流量分析。但实际上项目投产期各年的现金流量不可能是相等的。因此,应该将影响现金流量的各主要因素视为一个系统,用系统的观点猜测投资项目的未来现金净流量。

(二)确保项目风险因素分析始终贯串于财务评价过程 风险成本是折现法下的基本因素,将对拟投项目的风险分析融入项目的盈利能力分析、清偿能力分析和外汇效果分析中,提高项目评估工作的真实性和可靠性。在分析盈利能力时,用期望收益和期望用度代替预计收益和预计用度,综合考虑投资项目的市场风险、销售风险和生产风险,计算项目的经营杠杆系数;在清偿能力分析时,计算项目的财务风险;在外汇效果分析时,考虑项目经营期内的汇率变动风险。经过这样的改进,各指标值就充分考虑了各种不确定性因素的影响,能比较真实地反映项目的财务可行性。

  (三)把握重要影响因素,适当增加影响因素指标 企业的投资活动受到众多因素的影响,经济收益和成本的考虑仅仅是当前投资项目评价的重要方面之一。加快有关绿色会计的会计要素确认、计量、表露的方法研究,公道确认计量有关环境因素引起的环境资产、负债、所有者权益、成本、收如和利润,并将上述计量结果纳进据以进行财务评价的预计会计报表中,分析项目的盈利能力和清偿能力,并对项目的持续经营能力进行评价。

(四)拓展关注范围,增加项目的发展能力分析 原财务评价侧重于项目的生存能力分析,在激烈的竞争环境下,项目发展能力分析将显得更加重要。项目的短期获利能力只是项目表现的一个方面,投资者应该全盘关注项目的未来生命周期,对项目的持续发展能力和产业能力予以关注,因此,有必要在原评价体系中增加项目发展能力分析。

量化投资和价值投资篇(3)

关键词：价值管理；电网企业投资；系统工程；电力规划

中图分类号：TM72 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）025-0000-02

一、引言

电力行业是典型的资本密集型行业，生产和投资都具有显著的规模效应。多年来，中国电力市场一直处于严格的监管体制下，按照计划经济模式运营和发展。21世纪初，随着厂网分开、主辅分离改革的推进，传统的电力计划经济体制开始向市场经济体制转型。同时，国资委在包括电网企业在内的大型中央企业中开始推行以价值管理为基础、以经济增加值为主要工具的考核体系。外部环境的变化促使电网企业的规划、投资、经营要逐步转到商业轨道上。

目前对于电网企业投资的研究主要集中在投资效益评价、投资策略决策两大方面。例如，曹阳、朱鑫榕、陈旭卯等从电网投资效益评价入手，分析影响电网投资效益的经济及社会类因素、构建电网投资效益的评价体系；陈武对电网投资决策理论进行了综述，将其分为五种类型，分别是静态方法、动态方法、实物期权方法、期权博弈理论和动态方法。

在电网企业投资分析的研究中，研究者们基本都是从某个角度对电网企业投资的单个过程或方法进行分析和说明。然而，电网企业项目投资问题是一个动态的和涉及理论方法众多的系统问题。目前的研究中，尚未有人提出一个全面的电网企业投资分析的系统框架。因而，本文从系统工程角度出发，引入价值管理作为电网企业投资分析的主线，构造电网企业投资分析系统。

二、基于价值管理的电网企业投资分析系统

企业是由若干个要素构成的集合体，构成企业的各个要素之间相互联系、相互作用、相互影响，共同构成一个有机的整体系统。企业通过一系列的生产、经营、管理等活动，在维持生存的基础上，不断谋求发展，通过价值创造活动获得利润，实现价值的增加，可以认为企业是一个价值增值系统。价值管理是以价值和价值评估为基础，以企业价值最大化为目标，适时地根据环境变化进行战略制定和战略调整，合理配置资源，是为企业持续创造价值的一个动态管理过程。在价值管理时代，如何实现企业价值最大化成为企业界和理论界关注的焦点问题。

在应用价值管理思想研究企业投资时，首先应该明确企业投资的价值（V），如经济价值、社会价值等，并建立科学的投资价值评估体系，其次，以投资价值最大化为目标，进行一系列的投资事件（S），即投资方案或措施；最后，作为投资分析的基础，需要明确企业投资所处的环境（H），这里环境为广义上的定义，包括影响到投资事件的全部因素。基于此，可以建立企业投资的环境-事件-价值分析系统，即H-S-V系统。系统内，投资事件与投资价值相互影响，投资事件又与投资环境存在耦合关系。基于价值管理的企业投资分析系统框架如图1所示。

图1 企业投资分析系统框架

将企业投资分析的H-S-V系统应用于电网企业，可以很好的帮助电网企业投资相关决策人员对投资项目进行宏观把控。同时，通过不断对系统元素进行细化分解和元素间关系的模型量化求解可以为决策实施人员提供指导。进一步，H-S-V系统可以用来支持电网投资策略决策及其后评价的研究。下面对电网企业H-S-V系统的每个核心组成进行分析。

1.电网投资价值（V）分析

电网企业投资价值是企业所处经营环境中各种主客观因素共同驱动的结果，而这些因素是影响或推动价值创造的决策变量，是结果的决定因素。电网投资价值评估作为价值管理的基础，是对电网投资创造价值的度量。在电网投资价值评估过程中，通过对价值驱动要素的分析，不仅有助于管理者认识价值创造过程！识别关键价值驱动要素、合理安排各种资源，而且可促使管理者将管理重心转移到公司的价值创造上，加强对价值增值活动和非增值活动的管理，推动企业价值最大化目标的实现。

电网投资价值会根据不同的电网企业而不同，同一电网企业由于所处的时期不同也会有所不同。由于电力行业的特殊性，电网企业不同于其他企业，其投资价值不仅仅为经济价值，还应将社会价值列入重要组成部分。这样便确立电网投资价值是以社会价值为主，经济价值为辅的多重价值体系。

社会价值主要包括电力供应的安全性和可靠性价值、环保节能价值、战略价值和社会满意价值。电力企业作为国民经济的基础产业，其追求的最基本价值就是保障国民经济持续发展所需要的电力供应，因此首先肩负着的是为经济可持续发展提供安全、稳定、可靠、优质的供电责任。电网的安全运营情况以及供电可靠性程度是衡量电力企业电力供应价值的主要标准。

环保节能价值是一项在低碳经济背景下电网企业尤其要重视的价值，环保和节能是面向未来的社会经济持续发展而提出的，它要求通过科技研发和技术创新来带动经济的绿色发展。电网企业的环保节能价值体现在绿色供电为推动社会节能减排的贡献程度。

战略价值是电网企业投资项目对企业战略规划所带来的价值，包括市场份额、供应商利益、发展潜力等方面。社会满意价值是电网企业的投资策略所带来的社会对电网企业的满意度，包括员工利益、服务群众、回馈社会等方面。

经济价值则主要包括收入增长价值和成本节约价值两部分。收入增长价值用来衡量电网投资带来的收入变化，可以使用电网资产收入比、单位资产供电量、单位投资增供电量、单位投资增供负荷、单位投资新增主营业务收入等指标进行评估；成本节约价值用来衡量电网投资带来的成本变化，可以使用线损率指标、单位投资降损电量指标、容载比指标、欠载变电站、单位电量供电成本指标等来评估。

电网企业投资价值评估的评估思路如下：

首先对电网企业投资的社会价值进行评估，对电网投资社会价值进行评估时，指标的选取、权重确定、数据收集和处理必须以统计、管理科学等公认的科学理论为依据，从而对企业的社会责任价值做出准确的描述、分析和评估。由于电网投资社会价值的组成部分中战略价值和社会满意价值很难进行精确的定位，因此可以根据调研与层次分析法相结合的方式，对其进行评估，而电力安全与可靠性价值与环保节能价值，其评估体系包括量化指标和非量化指标，需要对指标进行归一化处理后，利用层次分析法进行综合评价。

其次对于经济价值，选择合适的价值评估模型，如神经网络模糊综合评判等，利用历史数据合理预测评估所需的各种数据和指标来计算企业的价值，可使价值评估的结果比较直观！真实，便于从整体上进行价值管理。电网使用经济价值评估值进行历史比较和行业比较，可使电网企业不同利益相关者在判断某一阶段经营成果和进行决策时具有客观的比较依据。

最后，综合社会指标和经济指标评估出来的价值，模糊的计算出电网投资的整体价值，然后，利用企业的价值评估值及其评估过程中产生的有用信息为基于价值管理的电网企业投资分析系统服务，加强电网投资的价值管理。

2.电网投资事件（S）分析

电网投资事件分析即电网投资方案分析，在对电网投资分析的H-S-V系统中起到承上启下的作用。一方面，电网投资事件影响到电网投资价值的评估；另一方面，电网投资事件的确定受到电网投资环境的制约影响。

电网投资主要为固定资产投资电网投资，包括各电压等级送变电工程、小型基建工程、其他专项工程等与电网基本建设有关的投资。从电网投资的增长趋势与投资构成变动规律来看，近年来配网建设、其他专项工程占比逐年递增，尤其是“十一五”以来，电源电网技改项目、配网专项改造项目、新农村电网改造项目与智能电网建设等方面的投资在电网投资中所占比重逐年上升。

3.电网投资环境（H）分析

电网投资环境分析是电网投资分析系统的基础，对投资环境分析的目的是系统全面的建立其与投资事件的耦合联系，分析投资事件对投资环境的反向作用。电网投资环境包含多个方面，主要有政策制度、市场竞争、发展需求、管理观念、投资能力五部分组成。

政策制度主要包括国家或地方制定的政策方案及相关制度。如财政政策因素、节能环保制度要求等。其中财政政策因素分为地方投资水平与财政贡献值，地方投资水平为地区全社会固定资产投资与地区GDP的比值，是用来衡量地区固定资产水平、基本建设水平的指标。

市场竞争包括电力市场和电网竞争两方面。电力市场主要是指地区电力消费水平，以人均电力消费量来表示。把电力消费与电力需求因素区分开来，也是把电网投资、经济增长分别与发电侧用电与需求侧用电区分开来。电力消费能力的高低影响电源送出、电力输送等输变电工程的建设规模、建设强度，如果电力消费能力较高，则说明现阶段电网建设相对完善，则加大电网基础设施建设的积极性相对低电力消费地区的建设积极性较低，反之对电网投资有直接的推动作用。电网竞争主要是电网企业间的良性合理竞争，包括市场份额、用户满意度竞争的方面。合理的竞争可以激励电网企业更合理的进行投资，同时也是电网企业进行电网投资活动时需要考虑的指标。

发展需求包括经济需求、技术需求、社会需求、环境需求四个方面。经济需求因素包括国内生产总值GDP、居民消费价格指数CPI等宏观经济环境因素，政府补贴等经济政策因素；技术需求因素包括电网安全性因素、电网容载比、资产设备改造更新需要、技术进步需要等；社会因素包括偏远地区用电需求、电力负荷增长、征地拆迁、增加就业等；环境因素包括清洁资源发电的有效输送、电动汽车等智能设备接入以及电网建设的噪声、电磁环境、无线电干扰等因素。

管理观念包括电网企业投资过程中各种关于人的因素，特别是决策者的决策理念、资历经验和业绩等。管理层的管理观念对电网投资起到直接的影响作用，电网投资活动在经过科学合理的规划之后，最终的决策方案往往仍取决于管理者的管理观念和管理素质。因此，管理层的管理观念需要作为电网投资环境的重要部分进行研究。

投资能力包括营运能力、盈利能力、偿债能力、发展能力、电网成本等方面。营运能力因素包括应收账款周转率、存货周转率等；盈利能力因素包括报酬率、净资产收益率等；偿债能力包括资产负债率、流动比率等；发展能力包括净利润增长率、销售增长率等；电网成本因素包括资产全寿命周期角度下的电网投资建设各阶段标准运行维护成本、标准检修成本等。

三、结语

本文针对目前对电网投资研究角度单一化的问题，引入价值管理相关理论，建立基于价值管理的电网投资分析系统。系统主要框架为环境（H）-事件（S）-价值（V），即H-S-V框架。系统主要由电网投资价值、电网投资事件、电网投资环境及他们之间的相互关系组成。针对电网投资问题，分别对电网投资价值的组成和评估、电网投资事件的内容及方法和电网投资环境进行了介绍。电网投资管理者和相关领域研究者可以根据系统介绍的主要内容和方法，针对特定的投资问题，对电网企业投资过程进行系统的分析。

本文另一特点是将企业使用较多的价值管理理论应用到电网投资项目中，利用电网投资分析的HSV系统，电网企业一方面可以高效的对投资进行价值管理，另一方面可以对投资项目内部关系有一个全面系统的认识和把握。

参考文献：

[1]陈武.企业项目投资决策方法综述――兼论四维决策框架体系[J].工业技术经济，2011，01：150-156.

[2]朱鑫榕，何其帼.电网投资效益评价指标体系构建[J].生产力研究，2011，02：86-87+172.

量化投资和价值投资篇(4)

房地产行业具有项目建设周期长、资金投入量巨大等特有的行业特点，这也决定了房地产项目投资高风险、高收益的特性，同时房地产项目投资是在资本市场中进行，受到市场不确定因素的影响，因此房地产的投资决策对房地产企业的发展尤为重要。充分完备的信息以及科学合理的决策方法，是房地产企业管理者进行投资决策的最基本条件。传统的净现值法为投资决策提供了很大的帮助，但仍具有一定局限性，它没有考虑不确定性因素给房地产带来的投资机会价值，随着项目进行，更多的不确定性因素不断出现，净现值法的缺陷就越突出。考虑到房地产投资中的时间价值和不确定性带来的投资机会价值，实物期权法对于房地产项目投资而言能够科学合理的评估项目价值。

二、实物期权概述

（一）实物期权含义 实物期权（Real Option）是以实物投资为标的的资产的期权，如土地、技术等实物资产，它可以使投资决策者持有对实物资产投资的选择权，这种未来可以采取某种行动的权利是有价值的，具体表现在经营、管理、投资等经济活动中。实物资产投资不同于金融资产投资，实物资产未来可能产生的现金流可以通过投资人灵活的运用管理工具来对其产生影响，因此，可以称为“主动性投资资产”。实物期权定价方法和金融期权的估值方法有些相似，计算过程中充分考虑未来不确定性可能带来的价值，更具科学性。它会提供给投资人各种条件下的变化情况，帮助投资人做出最优决策。

（二）实物期权理论综述 Black—Scholes（1973）期权定价模型的提出对理财学具有广泛的影响，该模型具有实用性，被期权交易广泛使用，实际的期权价格与模型计算得出的价格非常接近。Myers（1977）最早提出实物期权（Real Option）的概念，他提出金融期权在实物投资中应用的思想，他指出，一个投资项目产生的现金流受两方面影响，一是对实物资产的使用情况，二是所选择的未来投资机会，他研究表明早期的投资决策会给未来项目扩张带来价值。克劳克斯（1979）提出二项式模型，他的模型假设前提是：资产未来价值呈离散状态。二项式模型很好的弥补了美式期权的缺陷，为实物期权的发展做出了贡献。Dixit和Pindyck（1995）指出投资者不能简单地主观性的使用概率函数来评价投资机会的价值，理性的投资者应该将市场因素考虑在内并作出最佳的投资决策，两位学者的观点为实物期权在价值评估领域开辟了一条新路。国内学者对实物期权的理论及其应用作了广泛的研究。周春生、长青等（2001）研究了延迟期权在房地产、高新技术和能源开发等领域的应用，他们提出管理者可以等市场机会较好时再使用他所拥有实物资源，以便最大发挥其价值。谭跃、何佳（2001）以中国移动和中国联通的3G拍卖交易为研究对象，分析交易中潜在的实物期权价值，扩大了实物期权在国内市场中的应用范围。Pindyck（2002）针对采矿业和房地产业进行研究，研究表明运营规模的实物期权价值的提高可以通过调整产出等方式。

（三）实物期权方法方法与净现值法的比较 在风险投资刚刚起步阶段，投资决策者大多使用传统的净现值法（NPV）进行投资项目评估并作出投资决策，但随着社会经济的发展与市场经济体系的完善，传统的决策投资方法日益显现出了它的缺陷，NPV的局限性具体表现在：（1）主观性。净现值法使用的未来现金流量确定性仍待商榷，蒙特卡洛等方法为数据进行了一定的修正，但所涉及的概率大多是通过主观判断所得，这种修正不能客观的表现现金流量的动态性。（2）不能客观反映项目风险。虽然净现值法用风险折现率将未来现金流量折现，但折现系数依赖历史数据， 没有包含项目未来的风险因素，因此净现值法不能客观地反映项目风险。 （3）忽视了潜在价值。净现值法忽视了项目运作中不确定因素和管理上的灵活性所带来的潜在价值，项目本身存在潜在价值不能简单地由现金流量表示，净现值法通常低估了项目价值。相比较净现值法， 实物期权法有以下三点优势：（1）实物期权法赋予管理上的灵活性。决策者可以根据市场变化作出合理的投资决策。 例如， 当目前市场不适合投资， 决策者具有选择延迟投资的决策权。 实物期权帮助投资决策者通过灵活的选择管理战略，做出理性的投资决策。 （2）实物期权法考虑了投资项目的战略价值。实物期权模型不仅使用净现金流，还将项目潜在的投资机会价值考虑在内， 如项目的时间价值、管理柔性价值等战略价值都可以在实物期权模型中体现出来。 （3）实物期权法体现了投资的阶段性。由于房地产开发项目工程周期长、 投资成本巨大， 因此房地产项目投资很多为多阶段投资，实物期权模型体现各阶段之间的相关性，决策者可以使用实物期权模型评价上一期项目的进展情况，根据评估结果和市场变化， 对下一阶段项目作出合理的投资决策。

三、实物期权理论在房地产行业的应用

（一）房地产投资决策的实物期权特性 房地产项目通常周期较长，从开发初期、建设阶段以及完工后的销售阶段，，一直面临着来自项目本身、宏观政策、市场环境等因素发生变化所造成的风险，受到各种不确定性因素影响着，每一阶段的不确定因素都可能对这一阶段产生不利，甚至影响接下来的工程正常进行。但是不确定性因素可能给房地产开发带来高风险，也可能带来高收益。此外，房地产开发项目从初期获得土地资源就已经投入大量的资金，这部分成本是沉没成本，即当未来市场发生不利的变化，这部分成本是无法收回的。房地产投资决策的这些特性与金融市场看涨期权有些相似，主要体现在：（1）决策者对项目的决策权具有期权特性。决策者在项目的开发前以及项目建设中都有决策权。在项目开发前，决策者可以对投资对象、投资时机以及投资规模等进行选择与决策，在项目建设中，决策者可以根据项目的进展情况改变投资规模，甚至可以更换投资类型。决策者的这些对项目未来的投资决策权对项目来说是有价值的，具有期权特性。（2）房地产项目价值的波动性具有期权价值。房地产项目投资过程中会受到许多风险因素的影响，如宏观政策、自然环境、施工技术等，而这些风险因素都可能会影响项目的价值，造成项目价值的波动，而这种波动可能是损失，也可能是收益，这一点与金融资产一样是有价值的。因此项目的风险因素引起了项目的期权价值，使其具有期权特性。

（二）房地产投资决策中蕴含的实物期权类型 实物期权在传统的净现值法的基础上，充分考虑了时间价值和不确定性因素带来的未来机会价值，对房地产投资决策而言，是非常科学且合理的评价方法。房地产投资中蕴含着多种实物期权类型，主要包括：

（1）扩张期权（Option to expand）。目前房地产市场尚未发展成熟，存在着价格波动较大、产品供应结构不明朗等问题，房地产投资商为了获得更多的市场信息，可以先投入少量资金试探市场情况，视市场变化情况再进行选择，这种选择权利被称为扩张期权。扩张期权相当于看涨期权问题，一般采用布莱克—斯科尔斯模型进行定价计算。扩张期权可以简单理解为，如果现在不投资，尽管可以暂时躲避风险，但是失去了未来开发选择权可带来的战略价值。如房地产投资商计划投资购买土地，以获得土地的开发选择权，尽管目前由于市场环境、施工条件等因素不如预期，还不值得开发，但可以建立土地的储备，投资者可以通过掌握的信息，时刻关注市场变化，发挥管理灵活性，待到市场状况转好再决定新项目的规模，作出合理的决策以避免风险。根据扩张期权，一个房地产投资项目的真实价值等于该项目净现值加上该项目所包含的实物期权的价值，即：项目价值=扩展的NPV（ENPV）=静态NPV+期权价值。NPV的表示方式：

布莱克—斯科尔斯期权定价模型定价是建立在一定的假设条件上，假设看涨期权只能在到期日执行，是欧式看涨期权。

在上述定价模型中，S0为投资项目的未来营业现金流量的现值；PV（X）为新项目投资成本的现值；t为项目投资的决策时间；？滓为项目的市场波动率，即项目价值的变动标准差；r为连续复利的年度的无风险利率；c为项目的实物期权价值。

（2）延迟投资期权（Option to delay investment）。延迟投资期权又称等待期权，是指投资者具有在未来某个时期做决策的权力，一般采用二叉树定价模型。延迟期权相当于未到期的看涨期权。投资项目具有正的净现值，并不代表目前就是好的投资时机，等一等再投资可能获得更多收益，房地产投资者可以根据观察市场价格波动，选择好的投资时机。

（3）分阶段投资期权（Option to invest in different stages）。由于房地产开发建设工程规模较大，项目大多是分阶段开发的。由于不同阶段在时间上的关联性，投资者可以根据上一阶段的工程进展情况和市场变化，为下一阶段的实施作出决策，这种决策权被称为分阶段投资期权。

（4）放弃期权（abandon option）。如果项目进行一段时间后，它的继续经营价值不足以收回他投入的成本，投资人可能考虑放弃项目，并且可能收回成本，这种项目投资人具有在项目进行中的未来某个时点放弃投资的权利，就是放弃期权。房地产投资决策者在对一项投资项目价值进行评估时，应当将项目过程中可能放弃投资的不确定性及其价值考虑在内。

（5）转换期权（Option to switch use）。投资人根据项目实施中企业内部及外部市场环境的变化，转换不同决策的权利，就是转换期权。房地产投资商可以根据项目的实施情况和市场变化，对项目规模、生产要素、经营计划等投资项目进行转化。转化期权增加了投资人应变环境变化的灵活性。

（6）企业增长期权（Corporate growth option）。房地产开发商开发某个项目时，此项目能够带来的经济效益是一个考虑因素，更多的时候，开发商会考虑这个项目会为企业未来发展带来的优势，如员工技能的提高、企业品牌影响力的扩大等方面，具有长远的战略价值。

（7）收缩期权（Option to contract）。房地产投资商在项目进行中面临的市场环境相差预期较多的情况下，投资人可以选择缩减投资，尽量较少损失，这种投资人具有中途缩减投资的决策权即为收缩期权。

四、实物期权定价方法应用实例

（一）模型的基本假设条件 布莱克—斯科尔斯定价模型是建立在一定假设前提基础上的，而实际问题相对比较复杂，为了科学合理地将实物期权定价模型应用到房地产实例中，需要做一些基本假设条件： （1）无风险利率。为了使运用实物期权定价模型计算出的价值更能接近项目的实际价值，计算中模型所使用的无风险利率都采用投资项目当年的国债利率，并且在期权寿命期内不会变化。 （2）简化假设。 本文所选取的实例中不考虑成本问题，假设房地产项目投资决策者和公司所有者具有一致的目标。

（二）扩张期权在房地产投资决策中的应用实例 以某房地产公司2005年一处房地产投资项目为例，建筑工程分为两期实施，并且都是多阶段投资。两期项目不能同时进行，只能在一期投资完才可进行二期项目，一期和二期项目的现金流量表见表1、表2，以2005年末为项目初期考察点，第二期项目必须在2007年底决定。公司既定的最低报酬率20%，无风险利率10%。

无风险利率10%作为折现率。计算如表3：

通过净现值法，计算得出NPV1=-22.12（万元）

将二期现金流量折现到2005年，NPV2=-231.44（万元），结论很明显，根据净现值理论，由此做出整体决策，项目不适合进行投资。但是传统的净现值法忽略了不确定性所带来的价值，从而计算出的价值往往低于项目的真实价值。接下来将采用扩张期权对项目价值进行再次评估，重新进行投资决策分析。上述的净现值法忽略了投资项目两期工程的投资机会价值，即期权价值。根据扩张期权理论分析判断投资一期项目是否有价值，如果现在投资一期项目，不仅可以获得未来两年的营业现金流量，还可获得是否投资二期项目的选择权，这个决策权的价值应该作为评估项目价值的考虑因素内。

由于上文已经作出了模型假设条件，而且此项目的时间、投资成本、公司要求的最低报酬率等都是确定的，无风险利率取用同期政府债券利率。为二期项目作出投资决策的时间为2年（2005年至2007年）。由于房地产投资项目受到很多不确定性因素影响，决定了项目的高风险特点，并且未来现金流量的测定有一定主观性，此项目的现金流量标准差可以取用可比公司的股票价值标准差，即 =30%。第二期项目的投资成本折算（以10%作为折现率）到2005年的值，它是期权的执行价格：PV（X）=[500+400（P/V，10%，3）]（P/F，10%，2）=986.89（万元）。预计未来营业现金流量的现值1087.92万元，折算（以20%作为折现率）到2005 的值作为期权标的资产的当前价格：S0=[900（P/F，20%，2）+800（P/F，20%，3）]（P/F，20%，2）=755.59（万元）。假定条件：？滓=30%，t=0，无风险利率r=10%，则根据上述的布莱克—斯科尔斯期权定价模型计算如下：

第一期项目净现值是-22.12万元，它是不考虑期权的价值，可以理解为公司为获得二期投资项目的扩张权付出了22.12万元的成本。一期项目的投资使公司获得了二期项目的开发选择权，即公司拥有了扩张期权，该扩张期权价值59.80万元。考虑期权的第一期项目净现值为：ENPV=-22.12+59.80=37.68（万元）。该房地产项目的净现值37.68万元>0，因此，从整体战略角度考虑，投资一期项目是有利的。

五、结论

房地产行业蕴藏着很多管理上的灵活性，实物期权赋予了管理者灵活使用决策权的机会。但是实物期权方法并不是对传统投资决策方法的否定，它是建立的传统的价值评估方法上，留其精华，保留科学合理的部分，将不确定性因素带来的价值考虑在内的科学的投资决策方法，他开辟了价值评估方向的一个新领域，但其理论观点和应用方面还需进一步的研究分析与改进。目前房地产行业受到2008年金融危机的影响以及宏观政策的的限制，房地产投资者更应谨慎选择投资项目，做出理性合理的投资决策。实物期权应用到房地产投资决策中，充分地考虑了房地产项目投资的时间价值和管理灵活性带来的机会价值，挖掘出房地产项目不确定性因素所隐藏的价值，为房地产投资者指出正确的投资方向，非常具有应用价值。

参考文献：

[1]柯晓玲、诸克军、刁凤琴：《基于实物期权的房地产项目投资决策模型》，《统计与决策》2010年第4期。

[2]蔡坚学、邱菀华：《基于信息熵理论的实物期权定价模型及其应用》，《中国管理科学》2004年第4期。

[3]周春生、长青、郭良勤：《等待的价值——未来不确定条件下的建设项目投资决策分析》，《经济研究》2001年第8期。

[4]谭跃、何佳：《实物期权与高科技战略策投资——中国3G牌照的价值分析》，《经济研究》2001年第4期。

[5]刘奕均、牛盼强：《基于实物期权的房地产开发价值评估研究》，《科学技术与工程》2010年第2期。

量化投资和价值投资篇(5)

随着国民经济持续快速健康地发展，能源的需求量越来越大，管道运输项目对于优化能源行业运输结构起着重要的作用。管道运输项目从准备前期工作开始到建成投产运营，时间跨度很长，资源和市场以及项目运营成本也相应地发生了变化，了解项目实际的经济水平，开展管道运输项目投资后期效益评价工作是必不可少的。管道运输项目投资后期效益评价正是通过对项目投用若干年后运行数据的收集和整理，对比实际运行数据与预期数据差异，分析原因；并预测项目未来的运行成本，对项目重新进行效益评价，总结项目投资决策、建设和运营过程中的经验教训。后期效益评价工作开展得好，能够有效地了解项目建设和运营的效益水平，并为以后的项目投资决策提供良好的经济支持。

二管道运输项目投资后期效益评价

项目投资后期评价的基本内容一般包括：过程评价、效益评价、影响评价、持续性评价和综合评价五个方面。文中项目后期效益评价结合了其他四个方面评价，从项目建设和运营过程出发，对项目经济效益水平产生影响的建设投资额、建设工期，管道运输价格和管道输送量从效益的角度展开分析和研究；运用综合评价法分层次地对比项目原定目标与实际目标的差异及其原因，对比项目原定效益指标与实际指标的差异及其原因。

管道运输项目投资后期效益评价中，首先分析了项目建设投资、管道运输价格和管道输送量指标，并进行前后期对比分析；然后通过财务指标内部收益率、投资利润率对对管输项目进行整体效益评价和综合分析。

1建设投资评价指标

建设投资评价是项目后期评价的重点。在项目后期过程评价中，将工程建设可行性研究报告时所预计的情况与实际执行过程进行对照比较和分析、找出差距和分析原因。项目建设投资额的大小和建设期的长短，表现为项目建设期内净现金流出量的大小，影响着项目建设阶段投资效益的好与坏，对投资项目的内部收益率和投资回收期产生重要的影响。

⑴建设投资额指标

建设投资额指标指的是项目建设和交付使用时建设期内实际投资额与计划投资相比，增加投资或减少投资产生的效益评价值。影响建设投资额变化的要素有项目执行过程中设计变更、投资估算时是否有漏项、定额是否发生变动、取费标准是否发生变化、主要设备材料价格是否发生变化、贷款利息及汇率是否有变化等等。由于项目建设增加或者减少投资额而使生产性资产增加或者减少的损益，可用公式⑴计算。

⑴

式⑴中：为增加或减少投资额产生的损益；为实际投资额；为计划投资额；为基准投资收益率。

建设投资额指标表现为建设期各年投资额变化之和，考虑到建设期各年投资投入分布情况的变化，对项目建设净现金流出产生影响，这里只考虑投资额的变化，可用公式⑵计算净现金流出量的变化值。

⑵

式⑵中：为净现金流出量的变化值；为实际建设工期；为实际建设期内第t年实际投资额；为了简化，为实际建设期内第t年计划投资额；为基准收益率。

⑵建设工期指标

建设工期指标指的是建设投资由于建设工期长短的变化而使建设投资产生投资效益变化的评价值。影响项目建设工期变化的因素主要存在于项目实施阶段，如项目开工情况如何，施工组织与管理进行得怎样，施工过程中是否有太多工程变更，施工监理是否得力，资金及设备是否及时到位，施工质量如何、是否经常返工，是否有施工安全措施等。由于项目延长或缩短建设工期而使生产性资产提前或推迟投产所产生的损益，可用公式⑶计算。

⑶

式⑶中：为延长或缩短建设工期产生的经济损益；为计划建设工期；表示建设工期的变动值，是个相对指标。公式中只反映了实际建设投资总额，并没有反映建设工期内各年投资情况。

项目延长或者缩短建设工期以及建设期各年投资金额的变化直接影响着建设期内净现金流出量的大小，可用公式⑷计算。这里考虑了建设期内投资各年金额变动产生的影响。

⑷

式⑷中：为净现金流出量的变化值；为实际建设期内第t年实际投资额；为了简化，为计划建设期内第t年实际投资额。

在实际管道运输项目中，建设阶段里建设投资额和建设工期往往是同时发生变化的，此时需要利用上述两个指标综合评价项目建设阶段投资效益情况。

2管道运输价格指标

我国天然气价格由出厂价格和管道运输价格两部分组成。天然气价格是影响天然气市场规模的重要因素，不同的天然气利用领域对价格承受能力也不同。价格波动将直接导致利用量的变化，而利用量的下降将导致管输量下降，从而影响管输企业的经济效益，甚至影响管道正常运营。天然气出厂价格和管道运输价格是由国家计委制定的，价格制定后一般数年不变。

关于管道运输价格，国家会考虑到整个国民经济发展水平、物价指数水平、通货膨胀率等因素以及运输企业经营成本水平的变化，一定时期后作适当调整。由于管道运输项目建设投产后运营周期很长，一般是二十年，因此进行管道运输价格后期经济评价工作是必不可少的。

管道运输价格变动直接影响着项目收入和税后利润；从现金流的角度，它影响到项目净现金流入，对项目内部收益率产生直接影响。管道运输价格指标可以通过税后利润值的变动来反映管道运输价格变动项目增加或者减少的经济效益，可用公式⑸计算。

税后利润变动值=运价输量时年均税后利润额—运价输量时年均税后利润额⑸

式⑸中：为实际运价；为预期运价；为实际输量；为预期输量。税后利润变动值反映了管道运输项目由于管道运输价格变动项目增加或者减少的经济效益。在输量不变的情况下，实际输量＝预期输量。

实践中，管道运输价格变化率（）反映了项目实际运输价格与预期运输价格的偏离程度。

⑹

3管道输送量指标

管道输送量指标主要取决于项目自身的实际输送能力，而市场对能源需求量的大小也直接决定着管道输送量的大小。管道输送量变化直接导致销售收入、经营成本和总成本等发生变化，对项目税后内部收益率产生影响。影响项目输送能力的因素有产品生产工艺方法及装置(设备)运转周期的变化以及生产设备的变化。

3.1管道输送能力指标

从管输项目整体输送能力水平考虑，一方面由于项目建设的原因使得管道实际输送能力与设计能力存在差异，另一方面由于市场情况的变化管道实际输送量与设计输送量存在着差异；相应地由于管输项目输送量的变化，项目运营成本也相应发生变化，通过税后利润额的变动值反映管道输送能力变化项目发生的损益，可用公式⑺计算。

税后利润变动值=运价输量时年均税后利润额—运价输量时年均税后利润额⑺

3.2设计能力时间指标

设计能力时间指标，指的是由于工程提前或延迟达到设计能力时间所产生的经济损益，该指标从时间的角度对设计能力进行研究。

这里假设项目正常年实际输送量与设计能力一致的情况下，设实际达到设计能力的时间为，预期达到设计能力的时间为。

⑴当时，表明项目延长了达到设计能力的时间。由于项目延长达到设计能力时间带来的经济损益，可用公式⑻计算。

经济损益＝实施项目后累计年税后利润额－实施项目前累计年税后利润额⑻

不难发现，项目延长了达到设计能力时间产生的经济损益为负值，由于项目延长了达到设计能力的时间，在达产前降低了输送量，从而降低了运营收入，相应地税后利润额就减少了。

⑵当，表明项目提前达到设计能力的时间。由于项目提前达到设计能力时间带来的经济损益，可用公式⑼计算。

经济损益＝实施项目后累计年税后利润额－实施项目前累计年税后利润额⑼

项目提前达到了设计能力，运营收入增加了，累计年税后利润额增加了，此时评价指标为正值。

4财务比率指标

通过分析项目内部收益率、投资利润率和投资回收期等内部指标，能够比较全面地掌握项目建成投产后的运营状况和偿债能力。通过对比项目实际财务指标和预期财务指标，能够了解到项目建设和运营过程中的变化情况，分析原因。

4.1净现值和内部收益率

管道运输项目投资运行数年后，应根据实际运行情况重新估计其经济使用寿命期，并按实际净现金流量计算净现值及内部收益率指标。计算现值时，分别计算项目的费用现值和收入现值，目的是对项目实施前、后收入和费用情况进行对比分析，找出差距，分析原因。

净现值计算公式：⑽

其中：为收入现值，其计算式为：，为投资费用现值，其计算式为：。

为了研究的需要，评价周期分成建设期年和生产期年，这样有助于我们进行投资费用分解，对比生产期内各项成本费用变化的情况，找出影响成本费用变化的主要因素（如燃料、动力和人员工资等等）。

内部收益率指标反映了项目占用的尚未回收资金的获利能力，反映了项目自身的盈利能力，可用公式⑾计算。

⑾

利用项目实际运营的数据，使用插值法计算内部收益率；内部收益率越高，项目实际运转的情况就越好，并与基准值进行对比分析。

4.2投资利润率和投资利税率

投资利润率和投资利税率考察项目单位投资盈利能力的指标，反映了项目投资的效果，可用公式⑿、⒀计算。

⑿

⒀

把用上述方法计算得出的实际值与预测值或基准值进行对比，找出其中的差距，分析产生差距的原因。

4.3投资回收期

投资回收期是投资方案清偿能力的重要指标，是项目用投产后累计税后利润和折旧及摊销非付现资产费用回收全部投资所需要的时间，可用公式⒁计算。

⒁

式⒁中：为动态投资回收期；为累计净现金流量出现正值的年份数；为上一年累计净现金流量的绝对值；为出现正值年份净现金流量。

实践中，可对比项目实际投资回收期与预期投资回收期或基准投资回收期，分析实际投资回收期变化情况，并通过计算实际投资回收期与基准投资回收期的偏离程度，反映项目回收全部投资的能力，可用公式⒂计算。

⒂

4.4每吨公里输油量年成本指标

通常管道运输项目提供的是单一产品服务，故而可以在后期效益评价过程中计算单位生产能力年成本指标，该指标可以用于考察工程建设过程投资支出的节约程度和生产经营成本的大小，可用公式⒃计算。

⒃

式⒃中：等额年均投资成本＝投资支出×，为投资回收系数，可用它把投资支出现值折算为年金。

4.5量本利分析

在后期评价中通过对投资项目的相关成本性态分析即量本利分析，来对项目设计报告中有关盈亏点和敏感性分析对比，判断不确定性因素对方案经济效果的影响程度，说明方案实施的风险大小及投资项目承担风险的能力，用公式⒄计算。

⒄

式⒄中：为周转量盈亏平衡点；为投资项目固定费用；为管道运输价格；单位变动成本。通过对比实施项目前后周转量盈亏平衡点，找出差距，分析原因，总结经验。

三结束语

量化投资和价值投资篇(6)

关键词：投资　变化　计量

一、新会计准则投资分类方式的变化分析

投资的分类与其计量密切相关，2001年修订版的投资准则将投资按照时间长短分为两类，即短期投资和长期投资，其长期投资又分为长期债权投资和长期股权投资。2006年新的会计准则体系中，取消了短期投资和长期投资的分类，而是将以前准则中定义的短期投资和长期债权投资分别划归为《企业会计准则第22号―金融工具确认和计量》中的交易性金融资产、可供出售金融资产和持有至到期投资。在对长期股权投资分类上，2001年修订版投资准则依据对被投资单位产生的影响，将长期股权投资分为：能够对被投资企业实施控制；共同控制；重大影响；无控制、无共同控制且无重大影响。新准则对此进行了调整，将长期股权投资分为：能够对被投资企业实施控制；共同控制或有重大影响；不具有共同控制或有重大影响，并且活跃市场中没有报价、公允价值不可能可靠计量的；不具有共同控制或有重大影响，并且活跃市场中有报价、公允价值能可靠计量的长期股权投资。对于前三种长期股权投资，新准则体系将其列入《企业会计准则第2号―长期股权投资》。至于第四种长期股权投资，亦即对被投资单位在重大影响以下、且在活跃市场中有报价、公允价值能够可靠计量的权益性投资，则列入《企业会计准则第22号―金融工具确认和计量》。由此可见，与2001年修订版的投资准则将所有的投资都统一在一项具体准则中，新准则体系借鉴国际会计准则体系，引入了金融工具的概念，投资按照不同的性质和特点分类，分别列入不同的具体会计准则。投资分类方式的改变充分体现了实质重于形式原则的应用。以往的准则主要侧重于通过时间的长短来划分长、短期投资，进而确定其会计处理方式，而新准则体系主要侧重于业务的性质，根据投资的性质来分类，不再仅局限于时间。2006年的企业会计准则应用指南中就指出：持有至到期投资通常具有长期性质，但期限较短(1年以内)的债券投资，如符合持有至到期投资的条件，也可将其划分为持有至到期投资，这充分体现了实质重于形式原则。

二、新会计准则投资初始计量变化分析

(一)短期投资初始计量 2001年修订版投资准则规定短期投资在取得时应以初始投资成本计价。短期投资取得时的成本是指取得投资时实际支付的全部价款，包括税金、手续费等相关费用。但实际支付的价款中包含的已宣告但尚未领取的现金股利，或已到付息期但尚未领取的债券利息，可作为应收项目单独核算。新会计准则《企业会计准则第22号―金融工具确认和计量》规定，为交易目的所持有的债券投资、股票投资、基金投资、权证投资等，应当按照取得时的公允价值作为初始确认金额，相关的交易费用在发生时计入当期损益。对于相关的交易费用新准则采取了重要性原则，即对金额较小、且发生频繁的与交易性为目的的投资有关的交易费用，于发生时一次计入损益；对金额较大的与持有至到期投资有关的交易费用，则计入初始投资成本。新准则将与交易性金融资产相关的交易费用在发生时计人当期损益；与原有的计人投资成本的规定相比，这势必会增加企业当期的费用，减少企业的当期利润，但如果企业以交易为目的而购入的股票、债券、基金等投资在总资产中占的比重不大，且相关的交易费用金额不高，此项变化对企业的影响不会太大。

(二)长期股权投资初始计量 2001年修订版投资准则规定长期股权投资在取得时应以初始投资成本计价。长期股权投资取得时的初始成本是指取得长期股权投资时支付的全部价款，或放弃非现金资产的账面价值，包括税金、手续费等相关费用。不包括为取得长期股权投资所发生的评估、审计、咨询等费用。新准则对于长期股权投资的初始计量进行了细分，不同情况规定了不同的初始成本确认方式：企业合并形成的长期股权投资，如果是同一控制下的企业合并，《企业会计准则第2号―长期股权投资》规定，合并方应当在合并日按照取得被合并方所有者权益账面价值的份额作为长期股权投资的初始投资成本。如果是非同一控制下的企业合并，按照《企业会计准则第20号―企业合并》的规定，购买方应以付出的资产、发生或承担的负债以及发行的权益性证券的公允价值，加上为企业合并发生的各项直接相关费用之和，作为合并中形成的长期股权投资的初始投资成本；以支付现金取得的长期股权投资，应当按照实际支付的购买价款作为初始投资成本。初始投资成本包括与取得长期股权投资直接相关的费用、税金及其他必要支出；以发行权益性证券取得的长期股权投资，应当按照发行权益性证券的公允价值作为初始投资成本；投资者投入的长期股权投资，应当按照投资合同或协议约定的价值作为初始投资成本，但合同或协议约定价值不公允的除外；通过非货币性资产交换和债务重组取得的长期股权投资，其初始投资成本应当分别按照《企业会计准则第7号―非货币性资产交换》和《企业会计准则第12号―债务重组》确定。由此可见，2001年修订版投资准则中长期股权投资的初始投资成本主要是以历史成本计量属性为主，而《企业会计准则第2号―长期股权投资》中，除了同一控制下企业合并形成的长期股权投资以历史成本计量属性为主外，其他方式取得的长期股权投资则以公允价值计量属性为主。公允价值的使用体现了我国准则与国际会计惯例的接轨。目前公允价值已被越来越多的国家的会计准则采用，国际会计准则也将其作为一个重要的计量属性运用在各项准则中。针对一些交易或者事项采用公允价值计量，是我国会计准则与国际会计准则接轨的具体体现。对于企业来讲，一方面公允价值更具相关性，能体现长期股权投资的实际价值，以公允价值计量能够真实反映资产能够给企业带来的经济利益；另一方面，由于评估手段尚需完善，评估公允性还有待市场检验，会计实践者也需要一定时间适应这种转型，因而政策制定者要采取一定的措施，以防误用。

三、新会计准则中的长期股权投资成本法和权益法应用范围的变化

2001年修订版投资准则规定投资企业对被投资单位无控制、无共同控制且无重大影响的，长期股权投资应采用成本法核算；投资企业对被投资单位具有控制、共同控制或重大影响的，长期股权投资应采用成权益法核算。《企业会计准则第2号―长期股权投资》对成本法和权益法的应用范围重新进行了划分。新准则将投资企业能够对被投资单位实施控制的情况由原来采用权益法核算改为采用成本法来核算，但编制合并报表时应按照权益法进行调整。根据新准则，权益法的应用范围仅限于投资企业对被投资单位具有共同控制或重大影响的长期股权投资。在确定能否对被投资单位实施控制、共同控制或施加重大影响时，新准则要求应当考虑投资企业和其他方持有的被投资单位当期可转换公司债券、当期可执行的认股权证等潜在的表决权因素。在判断对被投资企业的影响时，更加关注投资企业对被投资企业实际控制能力的大小，而不仅以投资份额的一定比例(20％或50％)作为划分标准。之所以将

对于公司的股权核算方法由权益法改为成本法，主要是为了防止企业选用不当的股权投资核算方法来操纵利润。很多公司当被投资公司盈利时，不该用权益法的投资也用权益法核算；当被投资公司亏损时该用权益法的又改成成本法核算。对于公司的投资规定采用成本法核算，编制合并报表时按权益法进行调整，可以有效的遏制企业的舞弊行为。企业对于公司的投资如果由权益法改按成本法核算，在被投资企业取得盈利情况下，投资公司的资产和收益将减少；在被投资企业发生亏损情况下，投资公司的资产和收益将相对增加。

四、新会计准则长期股权投资的股权投资差额及账面价值调整变化分析

2001年修订版投资准则规定采用权益法核算长期股权投资时，初始投资成本与应享有的被投资单位所有者权益份额的差额，作为股权投资差额处理，股权投资差额按照规定分期平均摊销计入损益。合同规定了投资期限的按投资期限摊销；合同没有规定投资期限的，初始投资成本超过应享有被投资单位所有者权益份额之间的差额，按不超过10年(含10年)的期限摊销；初始投资成本低于应享有被投资单位所有者权益之间的差额，按不低于10年(含10年)的期限摊销，摊销金额计入当期投资收益。2001年修订版投资准则将长期股权投资的初始投资成本，与应享有被投资单位所有者权益的份额进行比较，判断是否该计人当期损益、调整成本等，而新准则不再确认长期股权投资差额，并引入了可辨认净资产公允价值的概念。新准则将长期股权投资的初始投资成本，与应享有被投资单位可辨认净资产公允价值的份额相比较，如果长期股权投资的初始投资成本大于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额的，不调整长期股权投资的初始投资成本；如果股权投资的初始投资成本小于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额的，其差额应当计入当期损益，同时调整长期股权投资的成本。

2001年修订版投资准则规定投资后，投资单位应该随着被投资单位所有者权益的变动而相应调整长期股权投资的账面价值。属于被投资单位当年实现的净利润或者净亏损而影响的所有者权益的变动，投资企业应按所持表决权资本比例计算应享有的份额，增加或者减少长期股权投资的账面价值，并确认为当期投资收益或者当期投资损失。《企业会计准则第2号―长期股权投资》应用指南规定，企业持有的对联营企业或合营企业的投资，应享有被投资单位净利润的份额即投资收益，应当以取得投资时被投资单位各项可辨认资产等的公允价值为基础，对被投资单位净利润进行调整后加以确定，不应仅按照被投资单位的账面净利润与持股比例计算的结果简单确定。基于重要性原则通常应考虑的调整因素为：以取得投资时被投资单位固定资产、无形资产的公允价值为基础计提的折旧额或摊销额，以及减值准备的金额对被投资单位净利润的影响，其他项目如为重要的也应进行调整。无法合理确定取得投资时被投资单位各项可辨认资产公允价值的，或者投资时被投资单位可辨认资产的公允价值与其账面价值相比，两者之间的差额不具有重要性的，可以按照被投资单位的账面净利润与持股比例计算的结果确认投资收益，但应在附注中说明这一事实，以及无法合理确定被投资单位各项可辨认资产公允价值等原因。

五、新会计准则长期股权投资的减值准备的转回及期末计量变化分析

(一)长期股权投资中减值准备的转回　2001年修订版投资准则规定企业应当定期对长期投资的账面价值逐项进行检查d0果可收回金额低于长期投资账面价值，应将二者的差额确认为当期投资损失。已确认损失的长期投资的价值又得以恢复的，应在原已确认的投资损失的数额内转回。新准则将长期股权投资酌减值列入《企业会计准则第s号―资产减值》，规定当资产的可收回金额低于其账面价值的，应当将资产的账面价值减值至可收回金额，减记的金额确认为资产减值损失计入当期损益，同时计提相应的资产减值准备。这与2001年修订版投资准则基本相同，不同的是新准则规定：资产减值损失一经确认，在以后会计期间不得转回。运用资产减值准备的计提和冲回来操纵企业利润，是我国一些上市公司经常使用的手段之一，新会计准则有效地规范了这一行为。

量化投资和价值投资篇(7)

关键词：信息披露质量 投资者信心 企业价值

一、引言

国民经济可持续发展和企业投资的增长都与投资者信心的保持与提振有着密切的关系。2008年至今，全球金融海啸进一步加剧了投资者信心的波动性，凸显了其对实体经济影响的重要性，也进一步显现了研究这一问题的价值和紧迫性（花贵如等，2010）。投资者信心源于对企业过去的总结和对未来的判断，是投资者心理预期的反映。那么是什么形成了投资者信心？又是什么因素影响着投资者信心的变化？投资者的信心对投资增长（雷光勇等，2011）和股票收益（雷光勇等，2012）有着显著影响，而它又是怎么影响企业价值的？高质量的信息披露能够减少证券市场的信息不对称，减少投资者进行决策与监督等的交易成本（Healy & Palepu，2001），进而提高投资者信心。随着投资者对企业预期的变化，投资者的行为亦会受到影响，在其行为变化的同时会引起股价的波动，从而影响企业价值。本文直接将信息披露质量与企业价值通过投资者视角联系起来研究，深化和丰富了信息披露质量的价值相关性研究；同时考察投资者信心与企业价值二者之间的关系，发现投资者表现的信心越强，企业价值就会越大，使投资者心理的内涵和作用得到更深层次的体现。

二、文献综述

（一）投资者情绪 投资者情绪是相对于有效市场假说而言的，来自于噪音交易理论。在有效市场假说中， 股票价格能够反映投资者所需要的所有相关信息，现实市场价格与投资者对价格的预期是一样的。而噪音交易者却经常会对股票的未来价格预期错误，因为会被自己错误的主观信念或者一些与反应股票价值无关的信息而干扰。因此，投资者情绪可以定义为对股票市场总体乐观或悲观（Brown & Cliff，2004），或投资者投机倾向（Baker & Stein，2004）。投资者信心与投资者情绪有一定的联系与区别。二者均反映投资者的心理状况，对资本市场的影响巨大。但是Brown & Cliff（2004）中指出投资者情绪有乐观和悲观两面，而投资者信心是投资者情绪中乐观的一面，强弱表明投资者乐观的程度。相对于投资者信心来说，投资者情绪的研究已较为成熟。

（二）信息披露质量与企业价值 Haskins，Ferris and Selling（2000）认为20世纪90年代证券市场信息不对称风险在增加，若要降低这种信息不对称风险，企业披露的信息质量至关重要。只有获得了真实可靠的信息，投资者才能选择正确的企业进行投资。信息披露主要分为强制性信息披露和自愿性信息披露，Kim & Verrecchia （1994）发现投资者之间信息不对称可以通过自愿性信息披露减少。投资者会认为其是在公允价格下进行的股票交易，这样该公司股票的流动性就会得到增加。刘伟等（2008）对上市公司自愿性信息披露与其公司价值之间的关系进行了检验，发现公司加强自愿性信息披露将有助于提高公司价值。

（三）投资者信心与企业价值 目前上市企业价值的衡量与股票价值有关，这说明企业价值与投资者信心二者之间也应该存在着某种联系。在国外，Delong等（1990）建造了噪音交易的基本理论模型，通过该模型证明了股票均衡价格能够被投资者情绪所影响。Barberis等（1998）、 Daniel等（1998）、Hong & steinle（1999）研究了在决策过程中投资者具体的心理情绪偏差及其可能对股价造成的影响。Brown & Clift（2005）则发现投资者情绪与同期股票收益间存在显著的相关性。在国内，王美今等（2004）发现机构投资者情绪的变化不仅能够明显影响股市的收益，而且收益也会通过风险溢价受到影响。伍燕然等（2007）则证明了投资者情绪是资产定价的重要影响因素。雷光勇等（2012）已经实证检验了投资者信心与股票收益之间存在着正相关关系。信息披露质量对企业价值的作用机理是什么？本文认为，投资者将二者联系在一起，投资者通过企业信息披露质量水平的高低来对企业做出预期及评价，进而在股票价格上反映出来，最后企业整体价值也会发生波动。

三、研究设计

（一）研究假设 信息披露是连接企业与投资者的重要纽带，企业是信息的供给方与资金的需求方，而投资者是信息的需求方与资金的供给方。信息披露的质量历来受到各类投资者的高度关注。对于投资者来说，企业的信息披露质量高低与其投资行为的风险水平有关，低质量的信息披露意味着未来的不确定性高，投资者面临的风险大，投资者信心会受到影响。例如， Barry & Brown（1984）、Handa & Linn（1993）等的研究从理论上证明了信息披露水平低的股票会被投资者会设定更高的风险水平， 从而投资者对这类股票的需求就会更小、出价也会更低、并且要求的投资回报更高。在我国证券市场在不断地发展完善中，外部投资者也趋于理性，对于企业信息披露质量的关注度也在不断地提高。通过以上的分析，提出假设：

假设1：在其他条件不变的情况下，企业信息披露的质量越高，公司外部投资者的信心就会越强

投资者信心高低不仅可以影响企业融资成本的高低，对企业股价也有着决定性和直接性影响，而企业价值就体现在其股票价格上。当投资者对股市充满信心时，将买入股票，使得股票价格上升，企业价值同时增加。相反，当投资者信心遭受打击时，会大量抛售股票，使股价跌落谷底，企业价值得不到合理反映。企业的信息披露质量是提升投资者信心的重要因素之一，高质量的信息披露能够使投资者有效判断企业的真实状况，对企业的投资使得企业的价值得到合理体现。根据以上分析，提出假设：

假设2a：在其他条件不变的情况下，外部投资者信心越强，企业价值越大

假设2b：在其他条件不变的情况下，外部投资者信心与企业价值的正相关关系在信息披露质量较高的公司中得到了增强

（二）样本选取与数据来源 本文选取了2006年至2010年深圳证券交易所上市的中国A股公司为初始样本，剔除金融、保险行业以及ST和PT公司样本，数据缺失的公司予以剔除。信息披露质量数据取自深交所网站“诚信档案”中公布的所有深市上市公司信息披露考核结果。用winsorize处理了所有的小于1%分位数（大于99%分位数）的变量。最终有1635个观测样本使用于模型2；2086个观测样本使用于模型3。本文使用的数据来源于CSMAR数据库中的中国公司研究数据库。

（三）变量选取与模型建立 本文选取变量如下：

四、实证检验分析

（一）描述性统计 表（2）是模型（2）除了行业和年度变量外样本主要变量的描述性统计结果。IC均值为0.0502，表明投资者普遍不高，这可能是由于投资者的信心受到了2008年次贷危机的打击。IC最大值（最小值）为1.9453（-0.7027），标准差为0.5849，表明在不同年度不同样本企业的投资者信心存在较大差异。INDI的均值为3.9596，这表明样本企业的信息披露质量都达到了合格以上水平。INDI的最大值（最小值）为5（3），标准差为0.6006，表明不同样本企业不同年度的信息透明度有很大差别。表（3）是模型（3）除了行业和年度变量以外样本主要变量的描述性统计结果。企业价值的四个变量Tobin’Q_A、Tobin’Q_B、Tobin’Q_C、Tobin’Q_D的均值分别为2.0153、2.1265、2.7913、2.9391，最大值（最小值）分别为7.7693、8.1701、10.8541、11.2981（0.8496、0.8793、0.8756、0.9137），标准差为1.2462、1.3371、1.9205、2.0284，这些统计结果说明样本企业不同年份的企业价值平均水平不高，而且差异较大。随着样本数量的增加，IC的均值变为-0.0191，最大值（最小值）为2.2828（-0.9886），均值为0.701，说明样本之间的差异很大。

（二）相关性分析 表（4）是模型（2）各变量相关系数矩阵。在Pearson和Spearman相关系数中IC与INDI的相关关系都在1%的水平上显著（Pearson系数为0.105，Spearman系数为0.095），表明企业信息披露质量越高，投资者信心越强。IC 与ROA、Cash 在1% 水平上显著正相关（ Pearson 系数为0.309和0.156，Spearman 系数为0.289 和0.168） ，这说明企业盈利能力以及现金流对投资者信心有正向影响。IC与Nature（5%水平）、Size（1%水平上）显著负相关，表明投资者更偏向于规模小、非国有控股的企业。IC与Lev负相关，但不显著。根据变量Pearson和Spearman相关系数表（5），Tobin’Q与IC显著正相关，这说明投资者信心越强，企业价值越高。Tobin’Q与Growth、Margin显著正相关，表明企业主营业务增长率、毛利率越高，企业的价值越大。 在多元回归分析之前，为了检测各变量间是否存在多重共线性问题，在对主要研究变量之间的相关性进行了以上初步分析以外，所有变量经测试发现其VIF值均小于5。因此，多元回归模型（2）和模型（3）不存在多重共线性问题。

（三）回归分析 表（6）反映的是企业信息披露的质量对投资者信心产生的影响。投资者的信心与企业信息披露质量的系数为0.0385，在10%的水平上显著，表明企业信息披露质量越高，投资者信心越强，支持假设1。这充分说明了我国证券市场在不断地完善当中，外部投资者越来越以理性的态度进行投资，从企业提供信息的质量方面来评估企业价值。IC与ROA、Cash的关系与相关性分析中一样，证明企业盈利能力越强，现金流越充沛，投资者信心越强。从表（7）可以看出，投资者信心与代表企业价值的四个变量的系数分别为0.6753、0.7099、0.9989、1.0322，并且在1%的水平上显著，说明投资者信心越强，企业价值越高。假设2a得到验证。IC*INDI与企业价值各变量的系数为0.2902、0.2937、0.5336、0.5538，在1%的水平上显著，表明企业信息披露质量越高，外部投资者信心越强，企业价值越大，支持了假设2b。投资者信心越强，对企业股价的正向影响越大，从而企业的价值也得到了提升。

（四）稳健性检验 为了检验上述回归结果的可靠性，本文从以下几个方面进行了稳健性测试：（1）通过剔除残差为4个以上标准差的“异值”，检验了回归结果中异值的影响，结果基本保持一致。（2）在验证假设1时，使用的是上期的数据来计算当期的投资者信心，但是有可能上期的数据不能够完全地体现投资者信心，所以2006年至2010年当期的信息披露数据与企业当期的投资者信心数据重新进行了回归，得到的结果并未发生实质性变化。（3）对模型在剔除控制变量的情况下进行一次回归测试，测试了文中两个回归模型对控制变量的敏感性，发现各解释变量的回归结果与原来基本一致。以上证明本文的回归模型的结果是可靠的。

五、结论

我国资本市场的迅猛发展以及投资者理性的不断增加，理论界对企业信息披露行为的研究不断深入，投资者对这些信息也更关注。本文利用2006年至2010年深交所上市的企业数据，对信息披露质量与投资者信心之间的关系，以及企业价值的影响因素进行了研究。实证分析结果表明，各上市企业的信息披露质量越高的话，投资者的信心就会越强；而投资者的信心越强，企业价值也会跟着其投资行为的变化而升高。同时，在信息披露质量高的那部分企业当中，投资者信心对企业价值的正向作用关系会得到加强。本文结论有助于促进企业从提高信息披露质量出发，提振投资者的投资信心，从而使企业的价值得到提升。

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