开放式基金论文篇(1)

【摘要】开放式基金“红利再投资比例”指的是基金分红时,投资者以红利再投资方式进行的收益分配占总收益分配的比例。红利再投资比例的研究可以为基金制定正确的分红策略提供依据。

文章通过对股票型开放式基金红利再投资比例的研究,发现基金份额、基金存续时间与基金红利再投资比例正相关。这说明基金持有人对基金管理人越有信心,基金持有人投资基金的时间越长,则选择红利再投资的可能性就越大。

一、研究问题的提出眼下,开放式基金的“持续营销”活动愈演愈烈,单次分红比例的纪录不断被刷新。

许多基金声称,分红是为了满足投资者的需要,实现投资者的利益,然而投资者对于基金分红的态度究竟是什么,至今仍然没有明确的答案。而投资者对于基金分红方式的选择,即选择“现金分红”还是“红利再投资”,可以从一个侧面反映出他们对于分红的态度。本文从基金年报、半年报中披露的数据出发,了解投资者对基金分红方式选择的实际情况,通过实证研究,进一步探究影响投资者选择的因素。本研究的主要目的是为了给基金公司提供决策的依据,使他们能够根据投资者的意愿选择合理的分红策略;另一方面,本文也能给投资者提供参考,以便判断某只基金的分红行为是否真正是为了满足投资者的需要。如果发现某只基金的大多数投资者历史上选择“红利再投资”的分红方式,而该基金却在合同没有强制分红条款的情况下频繁分红,我们就不得不思考一下,这种分红行为除了迎合部分投资者心理上的需要外,是否还有其他的目的。

二、文献回顾、样本数据选择和研究方法经查询中国期刊网、ProQuest、EBSCOhost等数据库和Google等搜索引擎。

我们没有查找到与“红利再投资率/比例”或“DividendRe-In-vestmentRatio”有关的文献。我们通过统计也发现各基金投资者对分红方式的选择差异巨大(见下文表1)。下文中对红利再投资比例或者DRIR(DividendRe-InvestmentRatio)不加区别使用。本文研究样本的选取说明如下:根据《金融企业会计制度》规定,开放式基金红利再投资的数据并不是必须披露的内容。根据《证券投资基金信息披露管理办法》和《证券投资基金信息披露内容与格式准则》第2、3、4号(分别规范年报、半年度报告和季度报告的披露内容)的规定,红利再投资的数据也并非必须披露的数据,部分基金在年报和半年报中公布了红利再投资的相关数据。

由于截至本文写作完成的时候,开放式基金2006年年报尚未公布。因此本文的研究对象限于2006年6月30日前的开放式基金的红利再投资比例。通过查阅年报和半年报,我们发现基金以两种方法披露该数据,不过都是间接的:一是在《基金净值变动表》中,部分基金会披露期间基金申购款中通过“红利再投资”申购基金的金额。根据红利再投资金额占分配收益总金额的比例,就可以计算出“红利再投资比例”;二是在《会计报表附注》中,部分基金详细披露了每一次收益分配的总金额和采用“红利再投资”方式分配收益的金额,通过该数据我们能计算出每一次收益分配时基金的“红利再投资比例”。通过《基金净值变动表》计算出的是一个时期的“红利再投资比例”,通过《会计报表附注》计算出的是某一次分红的“红利再投资比例”,前者和后者在数值上并不一致(前者等于是后者按照每一次分红金额占期间分红总金额为权重计算的加权平均数),前者更能反映期间基金的总体红利再投资情况。因此,我们按照《基金净值变动表》的数据计算DRIR。我们查阅了所有开放式非货币市场基金的2006年中报,在161份中报中,104份的《基金净值变动表》中没有设置“红利再投资”栏目。

设置该栏目的57只基金中,有6只基金在报告期没有分红纪录。其余的51只基金构成本研究的样本,基金只数占所有披露2006年半年报基金的31.68%①。本文采用“晨星”(Morning-Star)的标准,对样本基金进行了分类,分类的主要依据是基金2006年6月30日的资产配置情况②。分类后我们发现,样本中的基金以股票型基金为主共34只,这正是本研究以股票型基金为主的原因。此外,样本中另有配置型基金10只,债券型基金7只。本文引用的基金年报、半年报来源于“Wind资讯”,基金分红次数的数据是通过“Wind资讯”提供的数据手工计算得出,其他数据直接通过“Wind资讯”导出。现在我们要回答的问题是,什么是影响基金红利再投资比例的因素呢?是基金公司吗?是销售网点吗?是当时的股票市场行情吗?是基金的业绩和净值增长率吗?或者是监管部门对基金“默认分红方式”的政策变更吗③?几乎对于上述每一个假设,都能从样本数据中找到肯定和否定的相反例子,并且假设都通不过统计检验④。例如对于假设:影响DRIR的主要因素和投资者的构成有关系,个人投资者或者机构投资者可能更偏好红利再投资。

根据统计数据我们发现,个人投资者与机构投资者的比例与DRIR的高低无关:2006年第二季度末个人投资者持有基金的比例与DRIR之间的相关系数为0.1241,基本可认为没有相关关系。另外对投资者的偏好进行度量是极其困难的。再如另一个影响DRIR的可能因素是股票市场的行情,当股票市场出现牛市时,红利再投资比例上升。但是大盘走势等因素会对所有同类型的股票基金的投资者产生影响,用该因素解释同一时期不同股票基金DRIR的高低是不合逻辑的———因为我们发现同是股票基金,在2006年中期的DRIR差异巨大;而且我们观测到同一只基金DRIR在不同时间期间(其中跨越了牛市和熊市)的变动率很小。继续单纯依靠设想推断是无效率的,下面我们从样本数据出发,先根据数据的统计描述特征来提出一些假设,然后通过统计学的方法验证这些假设是否成立,从而找出一些影响DRIR大小的因素。再根据这些影响因子构建多元线性模型,检验模型的解释力,以此说明投资者对基金红利再投资的选择因素以及对基金分红的偏好,从而为基金公司制定正确分红政策提供理论依据。

三、研究假设从基金DRIR分类汇总的统计描述情况,我们可以观察到以下两种现象:现象一:债券基金(不论是普通债券基金还是短债基金)的DRIR,要比股票基金的DRIR高。

这与我们通常设想的不同。一般来说,债券型基金投资者风险承受能力较低,偏好当期收益,似乎应该选择现金分红。而统计数字说明债券型基金的红利再投资比例超过了60%。但是由于债券型基金样本过少,无法进行统计研究。本文的研究对象是股票型基金,所以由现象一,可以推测当基金中持有债券比例越高、股票比例越低,投资者的红利再投资比例越高;反之,当基金持有股票比例越高、债券比例越低,红利再投资比例越低。因此提出如下假设。假设1:股票型基金持有股票的比例与DRIR成反比。现象二:股票基金按分红金额加权平均的DRIR,要高于算术平均的DRIR———也就是说,分红绝对金额高的基金,其DRIR相对较高。由于影响基金分红绝对金额的只有两个因素:一是基金份额的多少,二是基金单位分红的金额,因此由现象二,可提出两个假设:假设2:股票型基金单位份额分红金额与DRIR成正比。假设3:股票型基金的总份额与DRIR成正比。

另外,我们对各只基金的具体情况进行了观察。由于各基金红利再投资情形差异悬殊,而且在2006年之前分红基金的个数和次数都很少,因此如果简单地把各时期各基金的DRIR加总计算考察变化趋势,会产生很大的误差。那么观察单只基金的DRIR变化可能会发现规律。我们以分红次数较多的华夏成长和华夏回报为例,自2003年以来,这两只基金的DRIR基本呈现缓慢增长的趋势。而且我们发现样本中的其他基金也有类似趋势,只是由于分红次数太少,难以如两只华夏基金一样明确。由上述观察得到,基金的DRIR似乎是随着分红次数增加而增加,并且也是随着时间推移而增长的,因此得出以下两个假设:假设4:股票型基金的分红次数和DRIR成正比;假设5:股票型基金的存续时间和DRIR成正比。下面我们检验每一个假设,对每一个假设提出一系列有意义的变量,计算这些变量与DRIR之间的相关系数,并通过对相关系数的t检验,判定上述假设是否成立,然后选择具体变量用于构建多元线性模型,并检验模型的解释力

四、实证检验内容

(一)假设检验假设1:对于假设1,我们选择基金的股票持仓比例(即基金资产中的股票市值占基金资产净值的比例)作为反映基金资产中股票资产的比重。我们选用了2005年底、2006年一季度末、2006年二季度末的股票持仓比例,以及2006年一季度、二季度的环比变化率。检验这些时期的基金股票持仓比例和DRIR之间的相关性。由于样本中中银中国和招商优质成长两只基金未公布2005年年报,这样样本共有32只基金。查表可知,在5%的显著性水平下,32组观测值的相关系数如果显著,则该系数应在0.3494以上。

统计数据显示,在上述指标中,只有2006年第二季度末的持股比例与DRIR间的相关系数显著,该指标相关系数为-0.3647,其余并不显著。但是各期的相关系数全部为负,这说明基金持股比例与DRIR存在低度的负相关关系。所以,得出结论:股票型基金的股票持仓比例,与金的红利再投资比例存在弱的负相关关系,即基金持股比例越高,红利再投资比例越低。并且相关性随着时间变化在增加,到2006年二季度时,这种负相关性在5%显著性水平下显著。假设2:对于假设2,我们采用基金自成立以来的累积单位分红、期间单位分红两个指标来进行研究。具体选择了自基金成立至2005年底至2006年一季度末、至2006年二季度末的单位累计分红,以及2006年一季度、二季度、上半年的期间基金单位累计分红就短期的期间数据来看,2006年一季度DRIR与基金分红比例负相关;2006年二季度DRIR与基金分红比例正相关———这造成2006年上半年,DRIR与基金分红比例线性关系很弱。从长期的累积数据来看,DRIR与基金分红比例有一定的正相关关系,显著性水平在临界值附近。所以,得出结论:基金的单位分红金额和累积分红金额,与红利再投资比例没有显著相关性。归的结果显示,模型整体和基金份额这个变量依然显著,基金存续时间的P值为0.1322,在10%的显著性水平下仍然不显著。于是再剔除这个因素,进行第三次回归。最后,得到一个一元线性回归模型:DRIR=-7.03%+1.1522%×基金份额(亿份)该模型的可决系数(R2)为0.2672,即也能解释略超过四分之一影响DRIR的因素。该模型的含义是:基金份额越大,DRIR越大———份额每增加1亿份,DRIR增加1.15个百分点。

五、主要结论与政策

建议本研究的一个主要成果,就是在没有前人研究资料可供参考的情况下,找到了两个影响基金红利再投资的因素。首先是基金份额因素。基金份额越大,投资者越会选择红利再投资。这说明投资者对大型基金的信心相比小型基金的信心更强。投资者之所以选择红利再投资,实际上是表达继续看好后市、信任基金管理人能力的一种心态———实际上就是信心①。因此,DRIR的高低和基金份额的多寡存在正向相关关系,是有内在逻辑支持的。在2006年上半年的股市牛市中,早先成立的基金在整体上仍然处于净赎回情形:在这半年中,股票基金的单位资产净值出现了快速上涨,但与此同时基金的份额出现了大幅萎缩。样本中的32只基金,2006年上半年的单位资产净值上升46.65%,基金份额减少了38.35%,导致基金的资产净值反而下降了9.59%。因此,在这种情况下,较大规模的基金有利于增加投资者的信心,有利于提高投资者面对基金分红时选择再投资的比例,这又促使基金份额规模扩大,从而在大型基金———分红———再投资比例高———基金份额扩大———基金规模更大之间形成正向反馈关系。其次,再来看基金存续时间这个因素。由于股票型基金的默认分红方式是“现金分红”,因此只有那些对基金知识了解较多的投资者,才有可能在基金分红方式上作出主动选择,即更改默认方式、选择再投资。一方面,这些投资者更多地会通过比较基金的历史业绩选择基金,因此他们投资的基金本身就是存续时间较长的;另一方面,那些投资于新基金的“新基民”在经历基金的多次分红和接受了投资者教育后,会了解到自己有权利选择基金的分红方式,并会根据需要做出自己的选择。这两个因素都有可能导致基金存续时间和DRIR正相关。另外,考虑到假设在不发生申购、赎回和分红方式改变的情况下,每一次分红都会导致基金份额中选择红利再投资比例的增加,从而提高DRIR,因此这种正相关关系的存在,也就不奇怪了。对基金越有信心,就越会选择红利再投资;越了解基金、越愿意持有或买入基金,就越会选择红利再投资,这就是本研究得出的结论。

根据本文的研究结论,我们提出以下政策建议:(一)基金公司应该努力提高基金的规模,这可以增强投资者的信心,并可以使基金的红利再投资比例上升。(二)小型基金和大型基金相比,更不应该大比例分红。因为小型基金的投资者较多地选择现金分红,小型基金高比例分红后,若没有采取强力促销手段以吸引新投资者加入②,基金资产规模可能会大幅度下降。(三)成立时间久的基金可以降低基金的分红频率和单位分红金额。因为这些基金的投资者更多选择红利再投资的分红方式,并不会因为需要现金而要求基金分红(可以通过部分赎回基金而获取现金)。这样这些基金不需要为迎合市场潮流而分红,否则基金为分红而出售股票将提高基金的交易成本,导致投资者遭受损失。(四)债券型基金应该减少分红。因为在各类基金中,债券基金的红利再投资比例是最高的。这或许是因为债券基金投资者将基金当作定期储蓄或国债的替代品,希望在未来某一天赎回而获利,或许是因为投资者资金富裕而不需要从基金中获取现金分红。总之,债券型基金可以减少分红,以降低基金交易成本。最后,我们需要说明的是,本文检验了尽可能想到的变量,最终找到了四分之一强可解释DRIR大小的因素,然而对于剩下的那四分之三的因素,依然是一个谜。其他的因素在哪里呢?面对大比例的分红,基金投资者开始越来越关注分红方式的不同,越来越多的人开始作出主动的选择。也许随着更多基金报表的披露和更多的样本数据,我们能够获取新的答案。

参考文献:

[1]周文亮.兑现实在收益引发申购高比例分红基金一箭双雕[N].证券时报,2006-12-04.

[2]黄阳阳.7成基民拿到分红不愿再投资[N].南京晨报,2006-12-04.

[3]InvestmentCompanyInstitute(ICI),UnderstandingShareholderRedemptionDecisions,Washington,Win-ter1993,ic.iorg/pdf/rpt_redemp.tpd.f

开放式基金论文篇(2)

根据基金具体的投资领域的不同，开放式基金可分为债券型基金、股票型基金、混合型基金、货币型基金等。股票型基金是将基金资产投资于普通股股票的基金，基金投资风格的研究是针对股票型基金而言的。

划分开放式基金投资风格的标准之一，即最传统同时也是最基本的划分，是依据各只基金对价值和成长的不同偏好，将开放式基金的投资风格类型大致分为：成长型、价值型以及平衡型（或混合型）三类。成长型基金是指股票投资中将股票的成长性作为重要的选股指标的基金：价值型基金是指将股票的收益性以及收益的增长性作为重要选股指标的基金；平衡型基金则指兼顾以上两种选股指标的基金。

划分开放式基金投资风格的标准之二，是按照基金所投资股票的规模大小将其分为大盘、中盘和小盘基金。如果基金投资的大部分股票的流通市值属于大盘，那么基金的投资风格就应该属于大盘基金。由于基金持股明细季度数据较难以获得，故一般使用基金前十大持股的股票数据来进行分析。

研究基金投资风格的方法，根据对投资风格分析时使用的信息的不同，可以分为两种：基于组合特征的分析法即持仓法和基于收益的分析方法。

基于组合特征的分析法（portfoIio－basedstyleanaIysis），是通过计算投资组合中的市值规模、市盈率、市净率等特征来判断其投资风格。显然，这种方法可以得到基金投资的“实际风格”，但同时也就要求我们必须具备当期的基金持仓明细。根据我国现行的基金信息披露制度，可以通过每季度的投资组合公告中的重仓股信息进行分析，如果通过年报或中报分析，信息更详细，但时间间隔比较长。因此，由于信息披露的频度限制和时间滞后，我们很难获得及时详尽的资料用于风格分析，这也就使得该方法在实际操作上受到很大局限。

基于收益的分析法（retum－basedstyleanlalysis），其基本思路是：由于基金收益会与某种特定风格投资组合的收益存在高度相关性，所以可以通过检验特定期间基金收益率与各类风格指数的平均风险暴露程度来判断基金风格。这种方式的实质就是“透过现象看本质”，无论是在国内还是在国外.相对于基金其他数据，基金收益率数据都是最容易获得的，这也正是该方法成为当前最广泛使用的风格分析方法的主要原因之一。

二、我国开放式基金投资风格的实证分析

国内著名的基金评级公司晨星公司（MorningStar）于2002年6月建立了一套新的基金投资风格分类方法.用于对基金进行评级。晨星公司认为：价值和增长是股票的两种属性.通过对每种股票赋予一个价值分和一个增长分，按其中比较显著的特征值对基金进行分类。在对价值／增长属性评价之前.先按规模将股票分为大、中、小盘三类。

具体步骤如下：（1）将所有股票按市值降序排列，累计市值70%的定义为大盘股，70%～90%的为中盘股，90%～97%的为小盘股。（2）计算股票的收益市值比、股利市值比、净资产市值比、现金流市值比、销售收入市值比五个指标的预测值，对各指标与平均值比较，给予评分，而后对五个评分加权，计算得到价值分。（3）计算股票的盈利、销售额、现金流、账面价值的增长，对各指标与平均值比较，给予评分，而后对四个评分加权，计算得到增长分。（4）对规模及净增长价值分进行标准化，得到加权x和Y值。

本文采用晨星投资风格评价系统的方法对开放式基金投资风格进行实证分析。本文分析的一点不同之处在于：因为我国基金约定投资风格中很少有对大盘／小盘的约定.所以本文仅利用晨星投资风格评价中的价值／成长的投资风格评价，而删去大小盘的指数。基金样本选自10个不同的基金管理公司，数据来源于金融界网金融数据库.运用晨星公司的评估方法，分析结果如下表。

由以上的分析结果可以看出：（1）上述基金的实际投资风格与其在招募书上约定的投资风格并不完全相同，而且风格并不稳定。以国泰金鹰增长为例，该基金的投资风格约定为成长型，在股票投资中应主要投资于成长型股票，但实证结果是它的风格在2004年和2005年偏离成长而追求基金的投资收益和增值。（2）在一定阶段，基金的投资风格有趋同倾向。如上表中所示，2005年6月30日，10只基金有7只表现为平衡型，2006年6月30日，10只基金有8只表现为成长型，这与2006年股市繁荣的行情有着很大的关联。

三、我国开放式基金投资风格趋同的原因分析

严格地说，开放式基金应按照其承诺的风格进行投资，这样投资者才能控制自己的投资风险与收益，因为价值型与成长型投资在不同的市场阶段表现好坏并不一致，对于成长型与价值型风格的取舍可以由投资者对这两种类型基金的选择来决定。分析开放式基金投资风格趋同的原因在于：

第一，国内目前的投资品种缺乏，制约了开放式基金的创新空间。

受到我国证券市场发展现状的限制，基金所能投资的证券品种非常有限，各种证券品种的风险收益特征趋同、市场关联度高，从而严重制约了基金公司设计出不同风险收益偏好的基金产品的能力。如债券市场发育严重滞后，极大地限制了债券基金的发行；统一指数以及指数期货迟迟不能推出，影响到指数型基金的发展和基金的避险操作。在面临股市系统风险时，各类宣称为不同投资风格的基金不可能还保持原来的宣称风格。

第二，迫于业绩评价的压力。

在国外，基金业绩的评价是放在自己的风格类型之中来进行的，也就是通常说的要将“苹果”与“苹果”进行比较，即与同类型的基金相比较。而在国内并没有做这么明确的划分，人们把所有类型的基金放在一起比较，这就增加了基金的压力，它不是忠于自己的风格，而是要判断哪类资产表现更好，则投资于哪类资产。当基金业绩不好时，基金会主动采取调整股票组合的方法改善基金的市场表现从而改变了基金的投资风格。

第三，开放式基金持有人期望较高收益率的倒逼机制的影响。

目前，国内大多数基金持有人对基金的绝对收益率要求是第一位的，大家都想自己的基金能取得最高收益率。就是机构投资者，对基金的绝对收益率的要求也越来越高，而对风险相对看得轻。资料显示，投资者更偏爱股票成长型基金。甚至有投资者认为，基金就是高收益、低风险的产品，谁收益率高，就买谁的基金，这使得基金产品设计者尽量追求最高收益率，导致基金建仓的相似性。

开放式基金论文篇(3)

(1)购买费用，也就是你购买基金时可能要支付的额外手续费，或所谓的销售费用。基金根据其销售费用的有无分为有销售费用型基金和无销售费用型基金，有销售费用型基金的销售费用比较低的话，称为低销售费用型基金。在基金业绩略同的情况下，当然应选择无销售费用或低销售费用型的基金。但是应该看到，有时有销售费用型基金比无销售费用型的基金功能多，比如有销售费用型基金在你支付少许的销售费用时可提供较多的咨询服务和其他有价值的服务。

还是举个例子吧。你准备花1000元购买有8.5%销售费用的基金，那么你实际上得到的基金股份只有915元，而其中的85元作为手续费付给了销售基金的经纪商或公司。当然如果你投资于无销售费用型基金，就无须支付手续费，也就没有所谓进入基金的成本了。换句话说，如果你以1000元投资于无销售费用型基金，在基金净值同样不变的情况下，你隔日卖出基金便又得到1000元。

当然，就基金发起人而言，它希望提供销售费用来鼓励基金销售公司（或人）能多卖基金，有些基金甚至把红利分配再投资基金的部分也算作销售费用给了经纪商，以提供更大的销售动力。

(2)保管费用。这种费用是指你一旦购买了基金，基金公司对你提供一些服务时收取的服务费用。当然，并不是所有的基金都收取这些费用。例如美国证管会在1980年规定，允许基金用其资产来偿付一些配销成本，这些成本包含促销文件的印制、寄送费用及销售人员的报酬。这种费用每年可能高达资产的1.25%，如果抱着长期持有基金的态度来投资则其累积成本将很庞大。有很多基金将上述的成本由投资顾问或基金管理公司来吸收，而不是由基金本身来负担。所以，投资者可以选择不用负担此成本的基金来投资，以节省成本。

(3)其他费用和成本

①投资管理费。该费用是根据投资顾问契约而收取的，基金在它的公开说明书上会有所说明，如果基金操作得好，事实上等于没有付此费用，因为从基金的增值就可以补偿回来，如果基金操作得更好则有超额利润。当然，如果基金操作不好则相当于收费更多。投资顾问的费用并没有公开表示收费，通常是包含在其他费用项下，从投资收益项中扣除。

②其他费用。这一费用包括托管费用、法律费用、会计费用及转换成本，每年约占净资产的1%左右。美国的法令规定，基金的财务报表必须表示每股总费用以及占基金净资产的百分比；同时规定投资管理费加上其他费用之总额不得超过基金净值的1.25%。

③经纪成本。基金在买入、卖出证券时必须付经纪商佣金、手续费。谁都希望找一个能享受较低手续费的基金，但由于这项成本并没有在基金财务报表上单独列出来，所以你并不知道该基金是否真的享受到较低的佣金。一个可行的方法就是找一个周转率较低的基金，因为周转率就表示交易量，当交易量大时不论其佣金率高或低，其佣金就比较高。100%的周转率就表示该基金在一年内将所有投资的证券全部换过一次。平均来说，60%～70%的周转率是比较合适的，投资者可以用这一标准来选择较低周转率的基金。

④所得税。基金可能会玩一些手段把多余的成本转嫁到你身上。比如，基金必须分配其净投资收益与一些资本利得给其股东，但这样基金就不用付所得税，这就相当于把税转移到投资者身上。

⑤退出基金的成本。原则来讲，你退出基金的成本只有一项，那就是你实现利润的所得税。但是，有些基金要收取赎回费用，且此费用可能达到净资产的4%，有些基金对这项费用的收取是依基金投资年数的不同而订不同的赎回费用率，投资持有期愈长，费率愈低。同样地也有很多业绩很好的基金是不收赎回费用的，或是只对一二个月内即要求赎回的人收取费用。当然，你可以尽可能选择那些不用付赎回费用的基金。

2.基金是代你理财的专家，但把钱给了他不代表你就没风险了

不管是做股票还是基金，你必须始终记住这是一种投资行为，而不是福利的分配。有投资必有风险，投资基金虽然可以凭借它合理的机制，可以，而且能够避免很多经营风险，但它并不能完全消除风险，正如基金公开说明书上所说的，基金单位的价格及收益程度时时会随着基金单位资产净值和市场因素的变化而升降。因此，要想得到比银行存款利率更高的回报，就一定要承担一定的风险。机遇与风险并存，这条铁律永远支配着各种投资活动的运转。所以准备玩基金就得先知道你将要面临哪些风险：

(1)财务风险。财务风险有时也叫拖欠风险，也称为公司风险，主要是由于基金所投资的公司经营不善而带来的风险。我们知道，如果你投资于股票或债券，在公司经营不善时，常会因为股票狂跌而无法分配股利，或使债券持有人无法收回本金加利息，更有甚者，公司破产倒闭而使投资者血本全无。投资于开放式基金有着同样的风险，但由于基金公司有着雄厚的资金、有经验的管理人才，他们会仔细分析，谨慎投资，力求避免对可能有问题的公司投资，所以一般投资基金的财务风险较小。当然世界上基金如此之多，不可能是同一层次上的高水平投资组合，故财务风险也就在所难免了。

(2)利率风险。利率风险是由于市场利率的波动而导致某种证券收益率的潜在变动。比如债券的价格与银行利率的高低成反比，利率上升会使债券价格下跌，使债券持有人蒙受损失。所以，在利率上升时，投资者应选择专生利息的货币市场基金，在利率下跌时，情况恰好相反，应该考虑返回投资股票或债券的基金，以此来减免利率风险。这一点无论对于封闭式还是开放式的基金都是适用的。

(3)购买力风险。购买力风险是由价格总水平变动而引起的资产的总购买力的变动。通货膨胀及物价上涨会使投资者手中的钱贬值，丧失原有的购买力，如果投资者在投资基金的投资收益率不及通货膨胀率的水平，事实上就会导致投资者亏损。

(4)市场风险。市场风险是指证券交易市场的波动对投资收益带来的风险，由于基金往往不是投资于一种股票，而是一个投资组合，各个基金的投资组合不同，因而所受到的市场风险也不相同。

3.你知道何时购买基金吗？

任何投资都应把握住有利的契机，这就是说投资要讲求时效。

投资的时效性无非四个字：低买高卖。然而，市场行情瞬息万变，难以预测，对于开放式基金，什么是入市的最佳时机呢？

在基金初次发行时认购能获得较高回报，这跟我们平常在一级市场申购新股是一样的。初次发行基金时，除了打一定的折扣以外，主要还是新的投资基金的推出，通常是配合市场上升之际，且新基金一般来讲，其前景处于上升之势，那么购买了初次发行的基金，就很有可能获得基金单位的价值。

4.从单纯的买卖基金跳出去，怎样选择正确的投资时机呢？

任何一个投资专家都不能告诉投资者一个放之四海而皆准的法则来帮助人们把握投资的时机。因此，在进行投资决策时需考虑以下因素：

(1)可支配钱财。你想买第二个基金之前先得想想是否有足够的“闲”钱，可千万别把吃饭穿衣的钱都拿了去。

(2)可支配时间。投资基金可不是一劳永逸的事，你起码得保证每周中一定要有一段充裕的时间去留意所投资的基金的变动情况，进而决定是否应该变更一下投资计划，是否应该马上采取行动。而且你投资的基金数目增加，花在管理基金上的时间也要相应增加，这是丝毫马虎不得的。

(3)跟着市场周期走。当市场低迷呈、现空头之势时正是抄底买进的大好时机，当然当市场行情攀升的时候，你也没必要一定什么都不敢买了，尤其是当某支基金的价格并不完全随着市场攀升时，选一个攀升速度较慢的基金也未尝不可，因为它在市场行情下降时，可能表现的反而稳健得多。实际上没有人完全掌握真正的高峰低谷会在什么时候出现，如果你总想等待更好的价钱买进，则可能要等待其价格波动的半个多周期，这个时间可太长了。

5.关注基金购买的最低限额

一般来讲，每个基金都有一个最低投资限额，你首先必须搞清楚这个基金的最低限额是多少。如果这个最低限额超过了你想投资的数目，那自然要将它淘汰。

如果你没有选择基金的经验，也没有时间去选择，那最简便的途径就是请投资顾问帮忙。只要你把投资目标和自己的财务状况告诉投资顾问，他就会帮助投资者挑选较理想的基金，并协助办理投资基金的手续。

6.到哪看行情呢？

开放式基金的报价不同于证券基金及其他股票，它没有先讲的电子显示让你可以看到分分秒秒股价的走势，它一般在报纸上公布。它的交易也不是电话委托那么简单的事情了，你只能填委托单来买卖，具体的操作我们后面会讲到。

7.及时掌握与基金相关的信息

前面说过了，投资不是一劳永逸的事，一旦你把资金投入进去，你得到的只是不同种类的基金，它不是现实的货币。换句话说，你所期望中的基金的增值也只是纸上富贵。也许你还寄希望于定期的分红派息，但这些股息只是投资收益中很少的一部分，所以你应该密切关注你所投资的基金的表现，随时收集各种信息，联系基金经理人，以便调整策略。以下两点是最重要的：

(1)随时关注报刊上披露的相关信息

定期在指定的报刊上公开报价，有关的年报、基金市场指数及各类基金每日、每周的升降名次等是基金公司的义务。这个信息源对于投资者，随时了解你所投资基金的状况是异常重要的。让我们看看你要看哪些方面的信息：

①报价

基金的报价一般在报纸上公布。但有一点需注意的是新闻媒体上的基金报价由于估值时间以及买卖方法的不同而各有不同，只能作为投资者买卖基金时的参考，并不表示投资者可以按此报价进行即时的基金买卖。投资者在递单买卖前，需要把所获得的各项数据和各种信息综合起来加以考虑，以便分析出比较有利的价值再进行买卖。

②基金市场的趋势与前景以及你的基金公司的经营状况

一般来说，基金公司都备有年报、中期业绩报告或季报供投资者查阅。在这些报告中，基金经理都会总结过去一段时间内基金市场的行情变化，分析原因，同时对今后基金市场发展的前景做出一定的预测。此外，报告中还必须记录各项重要指标的变化，如基金所持有的重大项目、各自的投资额及股份数量所占投资组合中的百分比，或公布投资项目买入的价格及价格升降的改变，甚至包括以往曾做买卖的项目及派息记录。在公司的收支报告表里，也有认购、赎回基金的统计数字和基金的费用支出、派息的数目、股息、收入等。有很多基金公司甚至把这些数字计算成不同的比例来作比较。

因此，从以上基金公司所汇编的各种报告里，投资者可以分析、掌握该基金公司的历史潮流和现在的经营状况，从而为自己将资金交给哪一个基金公司提供了判断的依据。

③随时注意大股东的变动及基金经理人的人事变迁

基金的主要持有人是谁，他们持有基金的数目占基金单位总数的比例，是影响该项基金稳定性的两大因素。也就是说，大股东的任何变动都会影响到该项基金在市场上的价格，从而引起价格的波动，甚至是较大幅度的价格升降，这对其他小额投资者来说，影响也是非常大的。

如果基金内的大部分持有者是机构投资者，那么该项基金的稳定性就不如持有者大部分为个人投资者的基金强。这是因为机构投资者的投资额一般都较大的缘故。在这种情况下，如果机构投资者大规模地赎回时，由于大量的基金被卖出，定会导致该项基金的市场价格猛降。所以，基金公司为了保持基金资产的相对稳定，都会想方设法采取各种措施使资金持有者按大、中、小的划分保持一定的比例关系，避免出现比例失调或严重倾斜的情况。对于投资者而言，在买卖基金时，一定要对该项基金持有者的状况有所了解，随时留意跟踪该项基金持有人的变动情况，及时地做出调整，以避免受到大户的操纵和控制而遭受损失。

基金经理人的变动也是影响基金稳定的重要因素之一。人们在投资基金时，都期望选择一个经营状况良好、管理严谨、人才济济、投资目标与本人的投资目标相一致的基金公司。如果这一切都归功于某几个基金经理人的话，而在你准备购买该基金前，这些经理恰恰又有重大的人事变动，那么我劝你还是耐心等一等再作定夺。

根据国外的经验，基金经理人的变动有时会影响到基金的业绩。而且在一个基金的业绩不错时更换基金经理人并不是什么好事。统计数字表明，更换基金经理人而使基金业绩更好的情况很少。通常是一些业绩极差的基金在更换基金经理人之后，发生业绩猛增的现象。例如著名的曼哈顿基金在1978年更换经理人后，表现得跟以往截然不同，业绩始终处于高涨的状态。

所以，股票、期货的投资者都知道，在挑选经纪人之时，就是为自己未来的金融投资选择好理想的向导之际；同样道理，在你加入投资基金投资行列之时，也就是为你自己选择可靠的理财帮手之际。千万记住，不要把钱交给那些缺乏投资经历、业绩平平或很差的经理人手里，特别是在国内，投资基金的投资潮才刚刚兴起，一切还都处于发展阶段，更要注意对基金经理人的选择。

开放式基金论文篇(4)

一、文献回顾

研究开放式基金业绩对投资者选择（指申购、赎回）的影响具有重要意义。在美国等成熟市场国家，基金的开放式申购、赎回机制，是基金投资者对基金管理者的一种隐性激励机制。由于管理费收入与基金规模成正比，当基金业绩提高时，投资者可增加申购对基金管理者奖励；而当基金业绩下滑时，投资者可通过赎回把资金撤出，对基金管理者进行惩罚。

然而，我国开放式基金却表现出“异常赎回”的特征：开放式基金业绩与资金流动的关系呈现负相关且为凹形，基金业绩越好，赎回反而越严重（李耀2003［1］，刘志远等2004［2］，陆蓉等2007［3］）。由于国内学者都把重心放在业绩与净赎回的关系上，没有进一步探讨业绩分别对申购、赎回的影响，因而令人关注的问题是，基金的“异常净赎回”究竟是缘于“异常申购”，还是缘于“异常赎回”，抑或其他原因。

同时，随着我国开放式基金市场的发展，基金的申购、赎回也显现了一些引人瞩目的新现象：2008年上半年，中国有大量开放式基金获准发行上市，却申购不足，多只新基金因达不到募集规模下限而延长发行期，众多基金首募规模不足5亿。与此同时，不少基金却遭遇了大面积地赎回。据统计，82只偏股型基金第一季度的份额缩水在0～10%之间，58只偏股型基金净值缩水10%～20%(注；网易 > 财经频道 > 基金 > 正文，2008－05－22，《近七成基民欲赎回》。一份权威调查显示，超过四成的基民想要选择在大盘突破4000点的时候赎回基金。)。

为了深入阐释中国开放式基金“异常赎回”的形成机制，同时也为了解释国内新近出现的申购、赎回新现象，因此进一步探讨业绩对基金投资者申购、赎回的各自影响，具有重要意义。

国外文献对基金的PFR进行了较为完整的研究，分别研究了资金流入、流出对业绩的反应，因而对基金的PFR能提供一个清晰完整的解释。其主要观点是：基金流量与基金历史业绩正相关，投资者喜欢申购赢家基金，赎回输家基金，申购、赎回对业绩呈非线性反应 （Ippolito1992［4］、 Sirri1998［5］、Froot et al 2001［6］）。对于资金流量的这种非线性反应，普遍的解释是基金投资者具有处置效应，即投资者喜欢尽快赎回赢利的基金，而继续持有亏损基金。Barber（2006）［7］利用台湾的数据证实了基金投资者赎回时的处置效应。

与以上解释相反，Ivkovi等（2007）［8］进一步发现：基金投资者不存在处置效应；资金流入、流出都对过去业绩敏感；但资金流入对相对绩效敏感度较高，对绝对绩效敏感度较低，而资金流出则恰好相反。Cashman等（2008）［9］则根据老投资者与潜在投资者对业绩的不同反应方式，解释了基金申购、赎回对基金绩效的非线性反应：老投资者通过申购、赎回两种方式对基金业绩发生正反馈行为，二者反应强度一致；潜在投资者则只通过申购做出正反馈反应。

Breuer 和 Stotz（2007）［10］实证了资金流与绩效的互动：基金资金流与过去、现在绩效正相关，与未来绩效负相关。Ding等（2008）［11］发现基金收益与投资流，有份额约束下呈凸性正相关，无份额约束下呈凹性负相关。Huang等（2007）［12］证实参与成本越低，投资者对业绩越敏感。

除此以外，一些学者还从基金资金流与收益、资产规模（Rompotis, 2007）［13］、基金经理选股能力与资金净流入（Beltrattiy等，2007）［14］、不同类型基金资金流的替代（Massa, 2008）［15］等角度，研究了开放式基金资金流的影响因素。

与国外文献不同，国内相关文献主要研究了中国开放式基金净赎回的影响因素，并实证发现净赎回与业绩的变动关系是“异常净赎回”（李耀2003［1］，刘志远等2004［2］，陆蓉等2007［3］），基金业绩、分红金额是影响开放式基金净赎回的重要因素（赵旭等2003 ［16］、刘志远等2004 ［2］、陆蓉等2007［3］），并且用行为金融理论中的前景理论 （李耀，2003）［1］与经济学外部性理论（李曜等，2004）［17］解释了我国开放式基金的大面积赎回现象。而关于基金业绩究竟如何影响申购、赎回，基本上尚无文献探讨，尤其是实证方面的文章，几乎是一片空白。

从方法上来看，国内在探讨基金业绩对赎回影响时，已经开始使用面板数据的固定效应方法进行估计。而通过Benson等（2008）［18］的实证结果可知，基金投资流滞后项是重要解释变量，如果用面板数据固定效应方法去进行估计，由于固定效应影响会产生内生性，导致估计偏差。

通过研读、对比国内外相关文献可以看出，国内文献尚存在以下不足：

其一，由于国内开放式基金成立时间短，且数据大多为年度数据，样本量非常小，导致实证结果有效性降低。

其二，由于国内学者都把重心放在业绩与净赎回的关系上，没有进一步探讨业绩分别对申购、赎回的影响。因而无法解释基金的“异常净赎回”究竟是缘于“异常申购”，还是缘于“异常赎回”？抑或…？

其三，在研究方法上，其面板数据固定效应方法会产生内生性问题，估计结果存在偏差。

基于国内文献不足，考虑到面板数据是一种多个截面、多个时间序列数据，具有样本量大、稳健性好等优点，本文选取中国开放式基金成立以来最大的平衡面板数据（16季度22截面），采用动态面板数据（dynamic panel data）估计方法以解决内生性问题，并重点探讨业绩对开放式基金申购、赎回以及净赎回的各自影响。

二、研究假设

本文在前人文献与相关理论基础上，对基金收益率与市场收益、分红、基金规模等主要控制变量如何分别影响申购、赎回提出了如下9种研究假设。

假设1：基金收益率与申购率正相关。

投资者理性地选择基金，需要花费搜寻成本。为了降低搜寻成本，投资者往往根据品牌、广告、历史业绩等容易比较的因素来筛选基金，其中，基金投资者最容易根据历史业绩来选择基金（Gruber，1996）［19］。由于投资者流入赢家基金的资金量显著地快于流入输家基金的资金量 （Ippolito, 1992［4］、 Sirri, 1998［5］、Froot et al., 2001［6］），因而可以推知，基金收益率与申购率正相关。

假设2：基金收益率与赎回率正相关。

根据前景理论（Kahneman等，1979） ［20］，基金投资者存在非线性的风险偏好，易发生处置效应：在赢利时喜欢尽快把账面利益转换成现实利益，而在账面亏损时不甘心实现损失反而持有基金。因而可以预期，当基金收益率较高时，投资者赎回增多，基金收益率与赎回率正相关。

假设3：股市市场收益越高，投资者对基金越有信心，申购越多。

由于国内基金业绩与股市收益相关性强，基金投资者往往根据股市行情走势来判断是否申购，股市收益越高，投资者越易申购。

假设4: 股市市场收益越高，投资者越容易选择赎回。

基于基金与股市的强相关性，根据前景理论，基金投资者容易在股市收益较高时发生处置效应。此外，股市行情高涨时，新基金更易发行上市，其“吸钱”作用容易使旧基金遭受赎回。

假设5：基金分红与申购率正相关。

信号传递假说认为，分红是管理者向市场传递公司未来预期收益的一个隐性手段（Pettit, 1972）［21］，管理者通过分红可以把内部信息传递给信息不对称的投资者，并表明自己对基金未来有信心（Ross, 1977）［22］。分红还可降低基金净值，从而降低申购成本。分红可满足基金投资者对现金的偏好，“两鸟在林”不如“一鸟在手”。综上所述，对于基金投资者而言，有分红历史的基金，意味着业绩优良、低成本、低风险。因而，基金分红越高，投资者申购率越高。

假设6：基金分红与赎回率负相关。

基金收益率是一种账面收益，而分红是一种现实收益。一方面分红的实施有助于降低基金未实现资本利得，弱化投资者的处置效应，但另一方面分红也导致基金现金流的减少，影响基金投资决策，投资者预期分红后基金净值会大幅下降，因而尽快赎回。本文预期分红的前一作用大于后者，因而假定，分红与赎回率负相关。

假设7：基金分红次数越多，申购率越高。

排除一些新基金公司为了急于扩大份额规模而采取大额、频繁的“异常分红”，根据有关假设3的说明，我们有理由相信，分红次数多的基金是有实力、信息披露较完全的基金，而且申购成本非常低，因此，基金分红次数越多，申购率越高。

假设8：基金分红次数越多，赎回率越低。

基金分红次数越多，越能惠及更多基金投资者，弱化其处置效应；同时，如果分红总额波动不大，分红次数多意味着单次分红的减少，因而可以降低基金净值下降的预期，有助于抑制赎回。因而，增加基金分红次数有助于抑制赎回。

假设9：基金规模越大，申购率越高，赎回率越低。

基金规模越高，其管理收入越高，更易于扩大广告支出、聘用明星基金经理、开发金融工具，形成规模效应，因而基金规模越大，申购率越高，赎回率越低。

三、模型设定与数据说明

（一）申购、赎回、净赎回的动态面板模型

本文应用Stata10. 0软件进行模型的参数估计。之所以选择动态面板数据（DPD）估计，是因为被解释变量（申购、赎回、净赎回）的滞后项可能是重要的解释变量，在差分时会产生内生性问题，动态面板数据法是解决该问题的一个较好选择。通常先进行差分，再选用工具变量解决内生性问题。早期动态面板估计主要采用的是Andersen and Hsiao（1981）［23］方法，采用被解释变量滞后二期以及滞后二、三期的差分作为工具变量。在此基础上，Arellano和Bond（1991）［24］利用解释变量与预定变量的滞后项、严格外生变量的差分作为工具变量进行估计，提高了动态面板的估计效率。但是这种方法假定随机误差项不存在自相关，当自回归系数较高时，估计量表现出较大的不稳定性。Bundell和Bond（1998）［25］基于Arellano和Bover（1995）［26］的研究，利用其他矩条件推出系统GMM估计量，利用xtdpd以实现上述估计。本文应用动态面板数据的xtdpd法估计，使用该方法的关键在于对解释变量选择恰当的工具变量。根据上述理论回顾，申购、赎回、净赎回三个方程的动态面板模型可设定为：

Yi, t＝ayi, t－1＋rβ1＋Xβ2＋vi＋εit（1）

其中，yi, t表示申购、赎回或者净赎回等被解释变量，α表示其影响系数，r表示滞后期与即期收益，β1是其系数向量，X表示市场收益、分红、基金规模、基金收益标准差、市场收益标准差等控制变量，β2表示控制变量的系数向量，v表示个体效应，ε表示随机效应。考虑到面板数据已控制基金个体特征影响（如品牌、管理风格等），本文各方程进一步控制了市场收益、分红、基金规模、基金收益标准差、市场收益标准差等因素影响，并根据实际显著性程度与经济含义进行取舍。变量定义如表1所示。

（二）数据说明及其描述性统计

本文所有数据来源于上海wind资讯与腾讯基金频道。为消除开放式基金发行溢价期与赎回封闭期影响，同时考虑到平衡面板数据的方便，最终选择的数据是2003－2007年所有开放式非货币基金的季度平衡面板数据。变量的描述统计表如表2所示。

为了进一步考察申购、赎回随收益、分红的动态变化趋势，我们按时间分组求取其平均值，并绘制图形如图1所示。从图形上可以看出，整个样本期间，申购率、赎回率与收益率、大盘收益、分红变动趋势几乎完全一致。但是，从图形上我们还很难看出基金收益率与申购率、赎回率是否存在因果关系，而且随着2006年国内开放式基金纷纷实施分红策略后，分红与基金申购、赎回变动走势更接近。因而，要准确考察收益如何影响资金流的变动，有必要控制分红、大盘等因素影响并进行进一步的计量实证。

四、实证结果与分析

由实证结果（表3）可以看出，基金收益与分红对申购、赎回以及净赎回的影响方式不尽相同；基金申购、赎回以及净赎回与业绩的关系是一种“反向选择”；投资流滞后项、股市收益、分红等也是影响投资流的重要因素。

（一）基金收益率对申购的影响

在控制市场收益率、分红、基金收益、市场收益及风险、基金规模等因素影响后，从申购方程一、二实证结果可以看出，基金历史收益率、当期收益与申购负相关，假设1不成立，与国外的研究不一致（Ippolito 1992［4］、Sirri 1998［5］、Froot et al., 2001［6］），这表明国内开放式基金申购是一种“异常申购”：资金流不是流向业绩好的基金，而是流向业绩差的基金。由此可以看出，投资者对优良基金的业绩持续性缺乏信心，严重的风险规避心理使其宁愿申购收益率较低的基金。因为一般情况下，低收益率的基金净值较低，申购成本低，轻装上阵，“船小好调头”，而申购高净值基金，账面收益高、风险大，容易一申购就被套牢。

（二）基金收益率对赎回的影响

从赎回实证结果（方程三、四）可以看出，无论是基金历史收益或是即期收益，对赎回都有正的贡献，基金投资者表现出明显的“异常赎回”：业绩越好，赎回越严重，业绩越差反而越持有。这与国外大多数文献实证结果相反，但中国台湾基金投资者也具有此种“异常赎回”（Barber，2006）［7］。对此相关解释是：

首先，从行为金融的前景理论 （Kahneman等，1979）［20］看来，“异常赎回”是投资者的处置效应（Shfrin等，1985）［27］，基金投资者具有S曲线的价值函数，在赢利与亏损时表现出的风险偏好态度迥然不同：在赢利区间风险规避，往往喜欢尽快变现，把账面利润转化成现实利润，落袋为安；而在账面亏损时喜好风险，出于一种后悔厌恶的赌徒心理，不甘心实现损失，期待翻盘。

其次，开放式基金赎回机制的固有缺陷也易诱发投资者的处置效应。如果开放式基金的卓著业绩不能持续，在业绩卓著时，先赎回者会对同一基金的其他投资者施加负的外部性（李曜，2004）［17］。

再次，国内基金公司赎回费率单一，对短期赎回不征收额外赎回费。此种赎回费率制度无法阻止开放式基金的“友谊资金”、“捧场资金”在业绩优良时立即撤离；也无法抑制机构投资者的短期套利活动。而国外基金的费率结构是持有时间越短、赎回费率越高，短期赎回费率的制度安排阻止了投资者短期内频繁进出基金。Nanigian等（2008）［28］发现美国基金公司近些年越来越普遍收取短期赎回费率。

除此以外，国内开放式基金发行速度快、数量多、规模大也是开放式基金处置效应的一个重要原因。根据上海Wind资讯，开放式基金在成立之初的2001年仅有3只基金、资产规模不足61亿；到2007年已发展为基金297只、资产规模约3000亿；由于股市下跌，2008年开放式基金资产总值缩水到不足2000亿，但基金数量已高达396只。新基金的大量、高规模发行，除了使其申购很难完成发行规模外，对市场旧基金产生了大力“抽钱”作用。

（三）基金收益率对净赎回的影响

实证结果表明，即期收益率对净赎回影响为正，进一步证实了国内学者观点：中国开放式基金赎回是一种“异常净赎回”［1－3］。至此，综合基金收益对申购、赎回的影响，我们发现，中国开放式基金PFR恰好与美国基金PFR正反馈关系相反：业绩与申购负相关，表现为“异常申购”；业绩与赎回正相关，表现为“异常赎回”；申购、赎回随业绩的异常变动，导致了净赎回与业绩的异常变动，即“异常净赎回”。

由此，国内开放式基金投资者的申购、赎回未能发挥其对基金的“优胜劣汰”作用，其对基金业绩的反应是一种“反向选择”。

（四）大盘对申购、赎回、净赎回的影响

从表3结果可以看出，股市收益的提高有助于基金投资者申购，同时也会促使基金投资者的处置效应。其解释如假设3、假设4所述。由于股市对赎回的影响大于申购，因而股市收益越高，净赎回也越高。

股市风险越高，基金投资者申购、赎回同时增多，可用资金流替代（Massa, 2008）［15］与基金新老投资者反应方式不同 （Cashman等，2008）［9］来解释：股市风险越高，基金分散风险的优势越发凸显，众多股票投资者转而投资于基金，因而基金申购增多；同时由于股市与基金关联较强，基金的老投资者随股市收益增加，处置效应增强。由于股市风险的前一作用大于后者，因而随股市风险增加，基金净赎回反而减少。

（五）分红对申购、赎回、净赎回的影响

分红对申购影响为正（方程一、二），证实了我们的假设5。分红对赎回的影响为正（方程三、四），与我们的预期（假设6）相反。对此解释是，分红虽然弱化了投资者的处置效应，但是这一作用未能完全抵补投资者对分红后收益下滑的预期，分红反而促进了赎回。

分红对净赎回的影响为负（方程五、六），国内学者也实证了分红的这种负影响（刘志远等，2004、陆蓉等，2007），但将其归因于分红对赎回的抑制。而我们通过上述分红对申购、赎回的作用可知：分红并没有阻止投资者的赎回，其之所以对净赎回影响为负，是因为对申购促进作用更大。分红次数与申购正相关，与赎回负相关，证实了假设7与假设8的成立。

（六）基金规模、基金收益风险对申购、赎回、净赎回的影响

实证结果还表明，基金规模对申购、赎回以及净赎回没有显著影响。基金收益风险（标准差）越高，投资者申购越多、赎回越少。在消除市场收益、市场风险、基金收益等因素影响下，表现出此种关系，表明国内基金投资者未能有效识别风险，在基金投资中承担了过多不必要的风险。

（七）申购、赎回、净赎回不具有持续性

实证结果表明，无论是申购、赎回方程，或是净赎回方程，被解释变量滞后项影响系数均为负，表明国内开放式基金的投资流不具有持续性。其影响原因较为复杂，有待于进一步实证。值得一提的是，国内基金公司对管理规模的过于追求以及由此引发的非市场行为，可能是其重要原因之一。例如，在基金申购不足或发生大面积赎回时，可能存在申购救援行为，如2008年上半年基金管理公司、托管银行、内部员工对基金的申购救援活动等。

五、结论与相关建议

本文通过动态面板方法，分别考察了开放式基金业绩对申购、赎回以及净赎回的影响，得出的主要结论是：基金申购与历史业绩、即期业绩负相关；基金赎回、净赎回与基金业绩正相关；国内基金表现出与国外完全不同的PFR关系：基金投资者不仅表现出“异常赎回”，而且表现出“异常申购”，这两者又导致了“异常净赎回”。股市收益与风险有助于基金申购，但也会促使其老投资者的处置效应。分红对净赎回具有抑制作用，是因为其更有助于基金申购。除此以外，我们还发现，开放式基金投资流不具有持续性。

根据以上结论，我们可以得出以下推论：

Ⅰ. 投资者对开放式基金缺乏信心，风险规避、短期投机行为严重。他们偏好申购净值低的基金，在基金净值增长时厌恶损失，喜欢尽快赎回基金。

Ⅱ. 业绩、分红对赎回的优胜劣汰作用未能发挥。基金收益越好、分红越多，赎回越严重。

Ⅲ. 投资者容易根据股市行情与风险变化来选择是否申购、赎回基金。

Ⅳ. 投资者对分红、业绩的异常反应，扭曲了开放式基金的分红行为。

国内开放式基金按资产固定比例收取管理费，基金“旱涝保收”，有追求份额规模的激励。由于分红可以抑制净赎回，而好业绩反而会促进净赎回，基金业纷纷采取“异常分红”：分红频率高、数额大而且不顾基金承受能力。其后果是：基金公司为筹集资金分红不得不抛售重仓股，给股市造成冲击。而且，基金分红虽然增加了申购，但也促进了赎回，基金新、旧投资者转换频繁，交易成本高企，投资流不稳定，阻碍开放式基金的持续发展。

基于本文结论，我们提出以下建议：

第一，基金投资者的“异常申购”、“异常赎回”说明开放式基金的投资流未能发挥其应有的优胜劣汰作用。为了纠正投资者的“异常申购”，基金公司有必要制定长期策略，从产品定位、机制设计、基金风格、投资理念等方面进行反思、调整，保持投资风格与业绩的持续性。同时须加强信息披露，建立科学、多层次的基金业绩排名体系，改善咨询服务，增强投资者信心，弱化其风险厌恶趋向。其次，为了抑制“异常赎回”，基金业可以参照美国做法，设置短期赎回费率（持有时间越短，赎回费率越高），以抑制基金投资者的处置效应。在业绩优良时，可以考虑设置临时赎回封闭期或期权式承诺，以稳住老投资者；可考虑限制大额申购，防止其摊薄老投资者收益；再次，须防止机构投资者频繁进出基金的套利活动。

开放式基金论文篇(5)

本文采用实证分析和规范分析相结合的方法，用会计学、金融学、经济学等相关理论为基础，配合一些与基金业有关的法律条例，并且开创性的统计了基金年末在剔除了风险因素后的净值变化和全年的业绩做了比较，对开放式证券投资基金的会计估值问题进行探究与分析。

由于我国对开放基金年末基金净值的幅度变动还没有一个比较完整和深入的研究分析，所以这个选题在一定程度上有开拓创新的意义，对于基金业的管理、发展以及对基金投资者的保护有实际的借鉴指导作用。

关键字：开放式基金 基金净值 会计估值

Abstract

In our country， the fund industry has just started， the scale much smaller than that of the inpidual investor， and the criterion is also very low. With the development of capital market， the road that our government encouraged to develop institutional investor has just appeared. This phenomenon is relative to our fund investors so that we should study and analyze the system of this kind of investment.

This article is based on accounting， finance， economics and some relative regulations or laws to creatively statistic the difference of fund NPV eliminated the risk factor between year-end and entire year， and explore the fund accounting problem.

Because there is few article to systematically analyze the fund NPV great change at the end of year in our country， so the selection of this meaning， to some extent， is creative and helpful to market supervisor and investors.

Key words: open mutual funds， fund NPV， accounting estimate

目录

一．序言 1

二．文献综述 1

三． 导论 2

（一）证券投资基金概述 2

（二）证券投资基金的起源 3

（三）我国证券投资基金的发展 3

四．开放式基金的运营模式 3

（一）开放式基金的当事人 3

（二）开放式基金当事人间的关系 4

（三）开放式基金中重要的问题 4

五．基金投资估值方法和现行会计处理 5

（一）开放式基金资产估值 5

（二）我国基金估值的现行方法 6

（三）基金估值原则的理论分析 8

六．我国开放式基金年末数据的实证分析 8

（一）实证数据的选取、收集的范围 8

（二）对数据分析的总体理由和思路 9

（三）实证研究的结果 9

（四）监管层态度及应对办法 15

结论 16

参考文献 16

一．序言

证券投资基金是一种在基础上利益共享、风险共担的集合理财方式。在发达国家的成熟资本市场，基金的普及性已经十分明显，比如在美国，有超过一半的家庭拥有共同基金资产，其庞大的基金管理机构的规模可以占到整个资本市场规模的75%左右。而在我国，基金业的发展还处于刚刚起步、发展的阶段，规模依然小于资本市场中的个人投资者，其规范程度也远远不能和成熟市场相提并论。不过，由于我国进行了股权分置改革，我国非流通股的制度性缺陷得到了顺利解决，资本市场步入了一个更加健康的轨道。管理层大力发展机构投资者，尤其是证券投资基金的思路日益显现，这关系到广大个人投资者的共同利益，同时也对基金会计的规范和发展有了新的要求，所以本文的重点就在于研究基金会计的现实状况，特别是其中会计估值的特殊问题。

二．文献综述

对于基金行业的会计估值问题，到目前为止的国内文献中比较有地位和被认可的比较缺乏，原因在于我国的证券基金行业的起步比较晚，现在还处于研究和探索的阶段。但是，在为数不多的文献中，也不乏有比较全面的对基金行业会计的论述。从理论性高度对基金行业会计进行论述的著名文章有《基金会计若干问题研究》，由上海财经大学会计与财务研究院的张鸣、曲玉两位资深教授在2003年发表。该文章主要是从会计的性质和特点，如会计主体假设、资产的计量属性、会计信息的披露和基金会计的核算办法评述等方面对该行业的会计理论问题进行了系统性论述。该文章最主要的是从理论上解决了基金会计核算中的估值确认不是以损益实现与否为基础，而是以账面价值的公允价值来确定，突破了以往理论的界限。而从会计的实践性角度讨论基金会计问题的文章里，作者认为其中比较全面的文章是由天津财经学院的硕士研究生黄丽娟与其导师王建忠教师在2003年完成的硕士论文《基金会计中的投资估值问题研究》。该文章分探讨了目前投资估值中的缺陷性，介绍了基金会计的具体操作方法和手段，尤其是现行方法中不适用于的特殊证券的估值。并且该文对特殊的证券做了界定，如涨跌停证券、流动性不足的证券、暂停交易证券和退市证券。另外该文结合理论与实际数据的分析，分别以帐而法、比较法、现金流量折现法讨论了各估值方式的可靠性、相关性与适用性。该文不仅对问题的探讨比较深入，同时也从会计确认和会计计量的角度，对基金资产(尤其是特殊证券)的投资估值的相关问题提出了改进的意见。以上两篇国内的论文主要支持本文中的前三章论述，在理论和实践角度分别提出对基金会计问题的看法，其中核心的内容就是基金估值目前在我国的状态。

从会计估值中引申出来的基金年末操纵行为则是本文最后一部分的实证讨论。在该问题的实证研究方面，也有不少值得借鉴的国内外论文。在国内，由赵秀娟、吴启芳和汪寿阳在2006年8月的《中国管理科学》杂志上发表的《开放式基金净值增长率被拉升了吗？——中国证券市场日历效应检验》最具有代表性。该文主要研究基金增长率在月末、季末和年末是否有被显著地拉升而表现出来的一定的日历效应。文章引入虚拟变量进行回归分析，结果表明，实证支持我国基金日历末净值增长率异常增大的原假设，并且净值增长率还明显呈现出期末交易日前后10天由低点逐渐增大然后回落的趋势。在国外的研究中，由MARK M. CHRHART， RON KANIEL， DAVID K.MUSTO， ADAM V.REED等四位学者所撰写的《Leaning for the Tape: Evidence of Gaming Behavior in Equity Mutual Funds》非常著名1。他们的研究证实了，在美国的证券市场，基金期末的最后一分钟里的交易状况非常特殊，伴随着非同寻常的交易量和迅速的价格上升。同时，他们的研究发现，被机构投资者大量持有的股票的价格上升的很明显，被个人投资者大量持有的股票价格没有显著地上升，可能有时还会有下降的情况。并且基金净值期末最后一天的上升幅度是和基金规模大小成反比的，规模越大、上身越慢，反之亦然。这两篇对论文对本文作者的研究方向有了明确的指导意义，并且得出的结论即是本文作者所怀疑的问题。不过在具体的研究的侧重点上还是稍有所不同。这两篇文章的结论都支持了基金业绩在期末最后一个交易日的净值迅速上升的实证，肯定了基金业有日历效应的特质。而本文在此基础上把时间范围拉开，讨论最后两个月的基金回报是否由于操纵等行为可以影响全年的业绩和投资水平，是否能以此战胜市场平均的资本收益率水平。三． 导论

（一）证券投资基金概述

证券投资基金是通过发售基金份额，将众多投资者的资金集中起来，形成独立财产，由基金托管人托管，由基金管理人管理，以投资组合方式进行证券投资的一种利益共享、风险共担的集合投资方式。它的作用能为中小投资者拓宽了投资渠道，促进产业发展和经济增长，并且能有助于证券市场的稳定和健康发展。其具体分类形式如下2：

（1）证券投资基金根据规模是否可变，能分为封闭式和开放式基金。前者在基金合同期限内基金总份额固定不变，流通和定价方式主要依靠在证券二级市场上在持有人间的转让；后者是指基金的规模总额不固定，基金份额在基金合同约定的时间和场所以每日的资产净值进行申购或者赎回的一种基金运作方式，它相对封闭式基金而言净值难以人为操纵，交易相对公平。

（2）根据组织形式的不同，可以将基金分为契约式和公司型基金。前者由基金投资者、基金管理人、基金托管人之间所签署的基金合同而成立，投资者的权利和义务主要体现在基金合同的条款上；而后者在法律上是具有独立的“法人”资格的股份投资公司，它依据基金公司的章程设立，基金投资者实际上是基金公司的股东，和一般的企业一样，享受的是股东的权利，背负着股东的义务。公司型基金主要以美国市场的投资基金为代表，而我国目前设立的基金则都为契约型基金。

（3）根据募集方式的同，基金还可以分为公募基金和私募基金。前者是指可以向社会大众公开发行销售的一类基金；后者则只能采取非公开方式向特定投资者募集发行。私募基金在美国非常盛行，得益于其完善的证券监管体系。而我国目前合法化的只有公募基金，私募基金合法化的研究和讨论尚在探索之中。

依据我国目前对合法基金的分类，本文主要论述的是公募开放式、契约型证券投资基金的基金会计问题，下文不再赘述。

（二）证券投资基金的起源

证券投资基金是证券市场的必然产物，在发达国家已有上百年的历史。1868年，英国所组建的“海外及殖民地政府信托”组织公开向社会个人发售认股凭证，这是公认的设立最早的投资基金。1879年，英国《股份有限公司法》公布，投资基金脱离了原来的契约形态，成为了股份有限公司式的组织形式。1924年3月，“马萨诸塞投资信托基金”在美国波士顿正式成立，被认为是真正具有现代面貌的投资基金，同时也是第一个公司型开放式投资基金。20世纪80年代后，证券投资基金在全世界范围内更是得到了普及与发展。截至2002年末，全球共同基金的数量有5.3万只，资产规模达11.22万亿美元。

（三）我国证券投资基金的发展

我国的证券投资基金可以分为三个历史阶段：一是，20世纪80年代末到1997年11月14日的《证券投资基金管理暂行办法》颁布之前的早期摸索阶段；二是，《暂行办法》颁布之后到2001年8月的封闭式证券投资基金发展阶段；三是，2001年9月以后的开放式基金发展阶段。

目前，我们国家的基金市场是以开放式基金为主，辅助于一些在2001年前发行的小规模、封闭式基金。从现状看，封闭式基金到期后也逐步过渡到开放式基金的行列，管理层大力发展开放式基金的愿望和努力也逐步明朗化，这大大提升了开放式基金的资产规模。

四．开放式基金的运营模式

（一）开放式基金的当事人

开放式基金涉及到的当事人包括基金投资人、基金管理人、基金托管人、基金销售机构、基金份额登记注册机构、律师事务所和会计师事务所等中介机构和监管部门。其中，前三个当事人是处于基金中核心的地位，所以有必要对这三种地位的当事人3进行解释。

基金投资人是开放式基金的最终资产的持有人和所有者，对基金的风险承担着有限的责任，同时也享有一切的权利。投资人可以是一般自然人，也可以是合法的法人组织。

基金管理人是指按法律、法规的规定，负责发起设立与经营管理基金的专业性机构，在基金的运作中起着最关键的作用。它按照科学的投资组合原理进行投资与决策，谋求所管理的基金资产不断保值、增值，使基金持有人获取尽可能多的收益。在我国主要是各大基金公司。

基金托管人是指按法律、法规的规定，承担基金资产保管等指责的专业机构。它的存在是为了防止基金资产被随意挪用、挤占等，一般来说投资基金都需要由专门的托管人来保护基金资产。我国规定，由依法设立和取得基金资产管理的商业银行负责担任。

其他的基金中介结构的作用是对整个基金运行起到一定的保障和提供专业性的意见，但是不触及核心的操作业务，故本文不对其进一步介绍。

（二）开放式基金当事人间的关系

开放式基金的运作过程是一个复杂的相互制衡的过程。在本文介绍的契约型基金中，基金投资人是委托人；基金管理人和基金托管人是受托人，他们负责对基金合同的订立，承担着基金的运作、保管和管理，直接对投资人负责。基金管理人和托管人的职责在基金合同中已经有了明确的规定，在章程中预先界定了对委托人负责的范围，所以能极好地保证基金的运行效率和安全；投资人又是收益人，按所持有的基金份额享受基金收益和承担风险，为了维护自己的利益，他们反过来又促使委托人按照诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金财产。并且开放式基金的优势在于，一旦委托人对基金管理人工作有质疑和不满，他可以进行“用脚投票”——主动以基金净值赎回开放式基金的方法来规避自己的风险，有效保护自己的权益。以下是开放式契约型基金当事人的关系图：

（三）开放式基金中重要的问题

这里的问题是指投资基金营运过程中，作为管理人的基金管理公司，为了实现其自身的利益，利用一定的手段和形式损害投资者利益的经济行为4。在本文中讨论的问题，主要是指基金管理人和持有者之间的问题。

在解释问题前，我们先来看一下产生这个问题的原因和动机。从我国目前的基金行业的背景与发展来看，基金的竞争已经达到了一个白热化的地步，每个基金公司都在想法设法强占市场份额，因为基金规模的大小是基金公司利润的直接来源。

我们看一下基金公司管理费用的一般计提方法，以某开放式基金举例5：基金管理人的管理费按前一日基金资产净值的1. 50%年费率计算，即每日应支付的基金管理费=前一日基金资产净值*1. 5%/当年天数。基金经理人本身并未实际拥有基金的资产，只是接受基金投资者的委托而运作基金资产，他与基金投资者之间存在明显的委托——关系6。委托方通过购买基金单位来完成出资过程，并对基金拥有所有权和未来收益的分配权。同时，委托方委托基金管理人从事基金的管理和运作，按照基金章程的规定，支付给基金管理人相应的报酬7。所以，从本质上来说，基金资产净值（即管理人管理资产的规模）的大小是投资者与基金管理人之间成本的基础，关系到成本的高低，也正因为此，使其有可能成为人舞弊的缘由。

我们刚刚提到，基金公司对于市场的分额已经非常看重，那么如何能提高自己的规模呢？最直接的方法就是提高基金的净资产值，这是最能体现出公司价值和投资能力的地方。对于基金的评价，目前在中国大陆地区主要有“晨星”、“理伯”、“银河证券”等评级机构或投资银行，评价方法虽然很多、考虑的因素也不少，但各家机构最主要的评价重点还是在基金的全年收益率。在剔除了风险系数之后，各机构基本以一个会计年度来衡量一个基金的投资水平。基金公司当然明白，在下一年里，投资者投资基金主要会倾向于中介机构评价出的前一年回报率较高的产品，而赎回投资回报率低的产品。所以，每当年底，各个基金公司都有很大的动机通过各种方法，包括一些可能的不合法手段在最后阶段提高业绩，如：集中资金优势和其他基金公司联合坐庄等操纵股价的手法来大肆抬高自己旗下基金的重仓投资的证券品种，或者通过不惜成本抛售与本基金能够进行竞争的其他基金公司产品的重仓品种来刻意打压对手净值，从而达到年底之前尽一切可能打赢全年基金战的目的，在评级机构的评价中拿到更多分数。这样的情况在我们的市场中被很多人称为“基金年底做账行情”。

“做账行情”可能会一时改变浮动盈亏的大小并且会在一定程度上误导基金投资者的判断和决策，不过我们需要用实际数据的统计来证明这样的问题是否显著或明显的存在。所以本文的实证部分就是通过数据分析来研究是否基金公司有很明显的行为来操纵股价和净资产值，从而决定是否需要监管层进行这方面的严厉监管。

在下文中，第五章主要是从基金会计特殊估值方法的理论着手，来研究分析本章提出的问题；第六章则是通过收集、处理和分析我国基金三年业绩的具体数据，从实际角度出发来看这样的问题是否真实存在。

五．基金投资估值方法和现行会计处理

（一）开放式基金资产估值

在每一个市场交易日，对基金净值和基金单位净值计算是基金会计与其他的行业会计单位的一个重要区别。

基金净值的概念是指某一时点上某一投资基金每份基金单位实际代表的价值，是基金单位价格的内在价值8，用公式表示为:

基金资产净值(NAV )=总资产一总负债

单位基金资产净值(UNAV )=

其中总资产是指基金拥有的所有资产(包括股票、债券、银行存款和其它有价证券等等)。总负债是指基金运作及融资时所形成的负债(包括应付给他人的各项费用、应付资金利息等等)。基金单位总数是指当时发行在外的基金单位的总量。由于基金的负债一般来说数量都比较小，且大多以短期的应付手续费等为主，所以计算起来相对简单；而基金所投资的标的物在市场上的波动频率和幅度都非常大，所以估计起来难度也会复杂很多。综上所述，要估计基金净值是否合理，关键在于对其资产进行正确合理的估计方法。

所谓基金资产的估值，是指根据相关规定对基金资产和基金负债按一定的价格进行评估与计算，进而确定基金资产净值与单位净值的过程9。基金净值的高低是判断一个基金经营好坏以及是否值得投资的主要指标，也是基金单位交易价格的计算依据。我国的开放式证券投资基金在成立（认购）是都是按照每份一元来计算其价值的，随着基金的正常运行，它会紧跟市场的波动而波动。开放式基金的申购和赎回都是按照其单位基金的资产净值为依据，所以基金管理人在每天的沪、深证券交易时间结束之后对旗下的基金资产和持有人权益进行估值计算。

（二）我国基金估值的现行方法

由于开放式基金的交易以其基金净值作为基础，所以基金的高估或者低估会对持有人产生不同的影响。一般来说，基金净值的高估会对损害新申购的投资者利益，对目前的基金持有人不会产生实际的利益影响（由于还未兑现），但是会对高估后赎回基金的原投资者带来有利的影响；反之，基金净值的低估有利于新的申购投资者，而有损于低估后赎回的原基金持有人。所以，净值估计的重要性在基金会计的运行中已经不言而喻了。

我国目前的基金估值（股票方面）所用方法是财政部在2001年制定的《证券投资基金会计核算办法》10（下文简称《办法》）中所规定的核算原则规定，开放式基金在估值日对基金的估值无论其增值还是减值在会计上都要加以确认、核算、处理。《办法》中已经规定的估值办法如下：

1、任何上市公司流通的有价证券，以其估值日在证券交易所挂牌的市价（平均价或收盘价)估值；估值日无交易的，以最近交易日的市价估值。2、未上市的股票应区分以下情况处理：(1)配股和增发新股，按估值日在证券交易所挂牌的同一股票的市价估值；(2)首次公开发行的股票，按成本估值。3、配股权证，从配股除权日起到配股确认日为止，按市价高于配股价的差额估值；如果市价低于配股价，按配股价估值。4、如有确凿证据表明按上述方法进行估值小能客观反映其公允价值，基金管理公司应根据具体情况与基金托管人商定后，按最能反映公允价值的价格估值。本文讨论的开放式基金主要是局限在股票投资上，所以具体会计核算重点也主要集中在对股票投资和配股权证等方向上。

投资估值日对基金持有的股票、配股权证估值时，如为估值增值，按所估价值与上一日所估价值的差额，借记“投资估值增值”科目，贷记“未实现利得”科目；如为估值减值，按所估价值与上一日所估价值的差额，借记“未实现利得”科目，贷记“投资估值增值”科目。“投资估值增值”记人股票、配股权证投资市值，以资产的形式出现在资产负债表中，而“未实现利得”在资产负债表、经营业绩表和净值变动表中单独列示。

例如：某证券投资基金持有某上市公司流通股10万股，其1月3日收盘价为11元，1月4日收盘价12元，1月5日收盘价11元，则:

1月4日:借:投资估值增值10万

贷;未实现利得10万

1月5日:借:未实现利得10万

贷:投资估值增值10万

《办法》对配股权证的会计核算方法如下所示：

（1）因持有股票而享有的配股权，从配股除权日起到配股确认日止，按市价高于配股价的差额逐日进行估值，借记本科目，贷记“未实现利得”科目。

（2）在配股期限内向证券交易所确认配股时，借记“股票投资”科目，贷记“证券清算款”科目，同时，将配股权的估值冲减至零，借记“未实现利得”科目，贷记本科目；实际支付配股款时，借记“证券清算款”科目，贷记“清算备付金”科目。

（3）在配股期限内未向证券交易所配股的（即放弃配股），应将配股权的估值冲减至零，借记“未实现利得”科目，贷记本科目。 具体帐务的会计处理如下：

配股除权日

借:配股权证(市价与配股价较高者)

贷:未实现利得

配股除权日至配股确认日:

借:配股权证(当日市价高于配股价的差额减去上一日市价高于配股价的差额)

贷:未实现利得

或者:

借:未实现利得(上一日市价高于配股价的差额减去当日市价高于配股价的差额)

贷:配股权证

特别注意上述分录括号中的补充，必须是市价高于配股价的差额，如果市价低于配股价，则认为该差额等于零，即配股权证的最低价值为其配股价。

配股期内确认配股:

借:股票投资

贷:证券清算款

同时:

借:未实现利得

贷:配股权证

配股期内未实现配股:

借:未实现利得

贷:配股权证

对于股票、债券以及配股权证投资的会计投资我们可以清楚看到，会计处理中无论对是否实现的资产的增值和减值都用“未实现利得”来进行确认，再转入基金资产，这样一来基金每个交易日的浮动盈亏都会得到确认，这就是一个基金会计中确认资产的循环过程，同时也是基金会计中最值得商榷和最能进行人为操纵的漏洞。

在这些看上去合理的估值原则背后，我个人认为背后还是有很多可以探讨的地方。最难界定的还是在于证券资产估值在会计中确认的问题。举个例子，像目前上证A股市场上停牌达到近一年的一只股票——“双汇发展”，持有其股票的众多基金公司仍然以停牌前的股价确认该股价格，但这显然不符合实际的价值。因为双汇发展在美国高盛集团进行资产收购之后，市场对其股价的期望值非常高，再加上今年中国整个证券市场的大幅度走强，便明显低估了其股票价格。这样的结果就会产生，持有该股票的基金被市场中的大资金大量买入，来投机或博弈将来“双汇发展”复牌后的股价，产生了新投资者稀释旧投资者利益的问题，不利于基金的公平分配原则。这个典型例子能够来说明目前的基金会计确认方法确实在客观上有不能反映本身价值的问题，在次例中基金明显存在低估的问题，侵害了旧投资者的利益。

（三）基金估值原则的理论分析

会计中资产的确认方法有四个标准要达到：法定权力标准、经济业务的经济实质标准、稳健主义标准和资产价值可计量标准11。我国的《企业会计准则》将资产定义为:“资产是企业拥有和控制的、能以货币计量的经济资源，包括各种财产、债权和其他权利。”从两个定义出发，我们可以清晰的看见，基金的资产是基金公司作为法人可以控制的权利，所以符合法定权利标准；并且基金的净资产值可以通过一些会计技术方法（虽然目前的方法还不一定是最科学的）来进行相对合理的估计，所以也符合可计量标准。但是基金会计是否还符合两外两个标准的定义呢？首先来看经济实质标准，它的着眼点在于经济业务是否已经发生和执行，是否对经济的决策产生影响。虽然基金的浮动盈亏还没有进行执行和实际发生，但是它毕竟是按照最能反映公允价值的方法来估计的，并且对于投资者有直接产生经济决策的影响，比如上文提到的“双汇发展”，所以也能算做符合这个标准。最后我们来观察稳健性主义标准，这个标准的概括就是“损失要算足，而无视可能的利益”12。具体来讲就是，对于投资估值的减值，我们应该提前进行确认，在会计报表上进行反映，计提减值准备；对于投资估值的增值不应该进行确认，或者是确认很少的一部分。但是我们目前的基金会计方法在估计证券价格时，对盈亏都进行确认。即估值增值，按所估价值与上一日所估价值的差额，借记“投资估值增值’；如为估值减值，按所估价值与上一日所估价值的差额，贷记“投资估值减值”，这样的方法明显是违背了稳健性原则。虽然这是基金会计中对现有原则的突破和妥协，但是这确实没有符合会计确认的最重要的谨慎性原则。这样的会计方法对基金公司可以进行人为的拉抬或者打压股价，蓄意操纵浮动盈亏和基金净值埋下了可以利用的空间。

从会计确认的标准来说，基金会计还需要满足一系列的会计信息质量要求，具体来说也有四项13：（1）可定义性，既要符合财务报表某一要素的定义;（2）可计量性，即该项目是有一个相关可靠的计量属性;（3）相关性，即与决策有关、具有改变决策的能力;（4）可靠性，即确保信息能免于错误及偏差，并能忠实反映它意欲反映的现象或状况的质量。我们说，在这四个方面基金会计无疑都是符合信息质量的要求，特别在相关性方面就做的更加出色，但同时损害了可靠性原则的性质。

六．我国开放式基金年末数据的实证分析

（一）实证数据的选取、收集的范围

本部分主要研究和统计的方向在于开放式基金是否存在年末有被明显操纵净值的嫌疑或行为，所以笔者在数据样本的选取上采纳的是我国开放式股票投资基金。这个目的在于证明基金的人为操纵行为，因为股票基金比其他基金的净值有更大的操纵空间和更简便操作的手法。

本文在股票基金的选取上主要根据“晨星”评级机构对股票基金的定义——最多能将70%以上的基金资产投资于股票等权益类产品的基金，所以笔者所抽取的样本只有不到5个的基金是最多处于65%以上能投资于股票，不影响案例的统计分析。由于是对整个基金业的总体研究，笔者采用的是统计学上比较流行的方法——对30个样本代替总体来进行抽样统计的方法，并且统计的时间跨度也是整整3个会计年度（所有的抽样的基金都全部运行了整个3年时间），即04、05、06年，正好是我国证券市场连续经历过的熊市、平衡市、牛市，这样能够有效的反映出我国整体基金的表现是否存在本文中所提及的问题。

（二）对数据分析的总体理由和思路

我们要分析基金年末是否有操纵净值的行为，必须对年末数据——笔者对年末的定义是全年中沪、深A股证券市场的最后2个月的交易时间的行为与整个会计年度的数据做一个比较。笔者认为基金的年末数据与整个会计年度的数据做一个简单的比较是毫无意义的，因为它没有考虑到证券市场的整体波动，所以本文引入了上证A股综合指数（上证指数基本覆盖了大部分大市值股票，比较难以操纵，并且统计数据相对容易得到）的波动数据，在剔除了整个市场的风险因素之后对基金的年末表现进行评价，也就是对基金超过整个大盘的超额收益进行波动比较，这样的统计比较符合统计学和经济学的意义。

（三）实证研究的结果

图（1）统计了2004年至2006年的三年间所抽样的各类基金（主要投资于股票标的）的年增长率、平均每两个月增长率以及最后2个月的增长率。特别指出，我们在下文主要用到的是平均2月和年末2月的数据与同期上证指数的比较和分析。

*调整后的基金年增长率=②/0.8，④、⑥的计算方法同样如此。由于抽样的基金不能用100%的资金投资于股票，所以在比较每2个月和最后两个月超额收益的情况下，必须要把基金的股票风险程度调整到和市场同样的水平。用80%的比例是因为，抽样基金的最多持有股票水平在65%—95%之间，所以取其中位数80%作为一个参照量水平，比较能模拟实际情况。

注：①上证综指计算方法：

②基金数据全部采用图（1）数据内容

从图（2）中我们可以分析这样几个实证现象：首先，我们发现从04年至06年的三年间，基金在大部分时间段内都能够战胜上证综指，除了在06年的牛市行情中略微低于市场平均收益。笔者认为，基金能够在熊市和平衡市中战胜平均收益的主要原因在于其没有全部资产配置风险较高的股票的原因，只是用了少部分的资金来参与高风险的市场；而在06年的牛市行情中，基金同样因为不能够全部买入股票的原因，所以没有能够战胜整个指数的平均回报，这就是我们所说的高回报和高风险之间的内在关系。从图（3）中可以直观地看见这一点：

（3）

把基金的实际回报同整个指数做比较是笔者为了统计基金的平均业绩与市场平均回报率之间的关系，所的出的结论是：基金的回报率在弱市和平衡市里可以明显战胜整个指数的回报，并且战胜的幅度比较可观；而在较强的牛市氛围中，基金的回报不能够战胜整个指数的回报并且和整个指数平均回报有所差距。换句话说，基金不能够凭借其资金的优势、信息的优势和分析能力的优势在各种市场中都保持战胜指数，也无法一直做到可能使用操纵股价和内幕消息等手段来得到一个比市场更高的超额收益。

接下来笔者开始分析基金公司是否有在年末操纵股票价格和基金净值的做法。我们把抽样的各个基金的平均每两个月的收益和年末两个月的收益进行调整，把基金持有股票在整个基金资产中的比例模拟调整到100%，用这两个数值分别减去当期的整个上证综指的表现，用差值进行比较分析，我们来看一下图（4）、（5）中基金是否年末有非常明显的操纵现象。

从图（4）中实证研究的统计数据中我们发现了一个非常有趣的现象，在我国的证券市场，无论在强市还是弱市，基金年末两个月调整后的超额收益都比调整后的平均每两个月的超额收益要低，并且三年的统计期间分别低了：2.57%、3.35%、8.87%，同期年末的上证综指变化幅度分别为-2.97%、5.52%、44.18%，实证呈现出的现象是：年末市场越是上涨得越快，年末基金的超额收益相对于全年平均的超额收益越低；相反，年末市场上涨得越慢，年末基金的超额收益相对于全年平均的超额收益越高。这个现象表明：基金无法通过年末的操作行为来战胜年平均的超额收益，反而得出的相反结论是：基金年末净值的超额收益会拖累基金全年超额收益的业绩表现，并且呈现出非常明显的反方向变化，基金公司不仅不能操纵净值增长，反而有使净值下降的危险。而这个结论是同笔者在作此片论文之前的设想是完全相反的。

不过笔者在统计基金年末超额收益的变动幅度的同时，不经意间却发现了这样一个现实的问题，或许可以在一定程度上解释基金年末表现不佳的原因。我们从图（5）中可以观察到：三年中，上证综指的年末两个月的上涨幅度基本都大于年中平均每两个月的涨幅，并且呈现出：市场越是上涨得快，年末比年平均收益越高；市场越是上涨得慢，年末比年平均收益越低的特点。这样的特点，笔者认为和基金年末的操纵行为依然是有一定关系的。原因如下：基金年末依然有操纵净值的动机和行动，往往会刻意拉升股票的价格来提高基金净值。由于股价的上升带动股票指数的迅速上身，并且由于羊群效应和财富效应的存在，其他各类资金也纷纷进入股票市场，在年末迫使股票指数不断上升。我们知道基金不能够分配所有的资金进行股票投资，并且其分散化的投资规则也会在股票价格不断上升时滩薄它的收益水平并且提高它的买入价格。最后就形成了笔者所发现的问题：基金年末拉升股价导致指数上升迅速，吸引其他资金不断入市来摊薄基金的收益，使得指数上涨越快，基金的超额收益就越低的循环联系。反之亦然。

具体形成机制如下图所示：

最后，我们可以比较直观地将三张图表联系起来，得出一个实证统计上的结论：在我国，股票指数的年末上涨水平大于年平均上涨水平；并且指数年末上涨水平越快，基金的超额收益就越低，但相对于全年基金平均收益的绝对值越高；指数年末上涨水平越慢，基金的超额收益就越高，但相对于全年基金平均收益的绝对值越低。本论文所用的数据无法支持基金公司在年末通过各种操纵手段来得到一个高于市场水平的超额收益（反而低于市场平均水平），但是基本可以得到高于基金年平均的绝对收益水平（观察图4），这恐怕才是基金管理机构年末行为所需要达到的回报业绩。

（四）监管层态度及应对办法

在笔者进行实证讨论前，关于基金年末操纵净值的怀疑其实已经显现出来，我国证券管理机构对这个现象在2006年已经过应对的规定。中国证券监督委员会在2006年6月的《基金管理公司投资管理人员管理指导意见》中的第二章、第七条中明确规定：“投资管理人员应当严格遵守法律、行政法规、中国证监会及基金合同的规定，执行行业自律规范和公司各项规章制度，不得为了基金业绩排名等实施拉抬尾市、打压股价等损害证券市场秩序的行为，或者进行其他违反规定的操作。”以此可见，证监会已经觉察到了这个问题，同时也对其进行了法律法规上的约束，起到了威慑的作用，目的是为了保护整个证券市场和基金业的健康发展。

但是，由于基金年末操纵隐蔽性的特征比较明显，简单地以书面文字约束并不能起到实质性的作用。笔者认为能够应对年末操纵净值的方法还有如下几种：

（1） 证监会及其派出机构必须对基金公司年末的投资账户进行监督管理，对账户中的可疑交易有权进行全面调查，对可能存在的情况加以严厉处理。

（2） 管理层可以委托各审计机构，在出具基金公司年报的同时对期年末的交易进行特别报告，对审计机构不能保证的年末交易的内容进行特别调查和处理。

（3） 证券管理机构还可以委托交易所在年末对基金交易席位中出现的交易进行信息化控制，一旦发现基金公司的行为存在实质性的非正常化，有权对其进行自动限制措施，之后再由证券监督机构进行特别调查。

以上三点是笔者认为比较符合实际的方法来应对基金年末可能出现的操纵股价和基金净值的行为，虽然可能有不足之处，但是单单依靠行政的命令和书面的约束是不能完全解决基金公司年末操纵行为的发生的。

结论

近年来，开放式基金的发展促使基金会计的不断朝着更加规范的方向发展。但是我们国家的证券金融行业还处在一个刚刚起步的阶段，所以研究基金的学问是一个摆在我们面前的新课题。本文的开篇介绍了基金的基本特性和概念，比较完整的介绍了基金行业的基础性命题；紧接着，本文讨论了基金基本的运行模式和流程，阐述了基金中的各个当事人等关系，为下一步理论的引入打下了伏笔；第三阶段，笔者深入地讨论了在基金运行背后的会计的处理方法和原则，比较大规模地用了国家所规定的会计方法的内容，为了体现本文是以中国实际为背景的理论环境；由于对基金会计可能出现问题的担忧，笔者在最后一个部分用实证数据来研究分析我国的基金业是否在客观上存在认为操纵的情况，从而得出文章最后的结论性命题。

本文的最主要创新之处在于最后一个部分的实证分析方面。虽然本文最后得出的结论与作者的猜想截然不同，但是依旧以统计出来的数据觅得了一个对基金业绩看法的另一方面的现象。我国到目前为止，对于基金行业年末是否有操纵市场嫌疑的文章讨论还不是特别深入。笔者因为担心基金可能在年末通过浮动盈亏的账面得益来夸大整年的业绩水平，误导投资者对基金的选择，所以选择此论题来证明是否有必要在这个问题上对基金行业有一个更严厉的监管。通过实证数据的研究、统计，笔者没有发现非常明显或显著的基金操纵行为，但是年末股票价格的上涨幅度往往大于年平均涨幅的事实也未必不是基金所为。因为笔者目前在这方面受到数据和精力的影响并没有能力进行更深入的研究（如统计全部基金前十大流通股价格在年末的变化等），所以可能是将来讨论的一个方向。

由于开放式基金的会计问题在理论界还在不断地讨论，实务界也在不断的发展，加之笔者的能力和学识有限，许多观点尚不成熟，有进一步讨论和研究的空间，因此在文中难免有谬误和肤浅之处，请各位老师、专家、学者不吝指正。

参考文献

⑴MARK M. CHRHART， RON KANIEL， DAVID K.MUSTO， ADAM V.REED，《Leaning for the Tape: Evidence of Gaming Behavior in Equity Mutual Funds》，《The Journal of Finance》，2002

⑵中国证券业协会，《证券投资基金》第5页，北京，中国财政经济出版社，2004

⑶钟璐，《开放式基金会计运行研究》，中南大学，2005

⑷刘兴华，《关于投资基金问题的探讨》，商业研究，1998

⑸《汇添富均衡增长基金招募说明书》，汇添富基金管理有限公司，2005

⑹冯旭、干胜道、杨帆，《开放式基金委托风险研究》，商业研究，2005

⑺张鸣、曲玉，《基金会计若干问题研究》，上海会计，2003

⑻钟璐，《开放式基金会计运行研究》，中南大学，2005

⑼中国证券业协会，《证券投资基金》第98页，北京，中国财政经济出版社，2004

⑽财政部，《证券投资基金会计核算办法》，2001

⑾董玉娟，《基金会计中投资估值会计处理的缺陷和改进意见》，天津财经学院，2003

开放式基金论文篇(6)

关 键 词:开放式基金;波动性;线性回归分析

    

      一引言

随着我国证券市场的发展，管理层为了促进市场理性投资，优化投资者结构，实施了超常规发展机构投资者的重要举措。在此背景下，我国在2001年9月推出第一只开放式基金——华安创新。经过几年的发展，截至2005年12月31日，我国开放式基金已达164只，其份额规模合计3897.86亿份。但由于中国股市本身固有的制度缺陷，信息的垄断性以及基金试点阶段的不规范性等因素，开放式基金的运作与预期的功能定位产生了一定程度的偏差，尤其是在开放式基金稳定市场方面引起了管理层新闻界和理论界的广泛关注与争论。

由于开放式基金作为一种市场行为主体，它并没有稳定市场的义务，因而我们不能从义务和责任的角度来探讨证券投资基金稳定市场的功能，而只能从其运作特点看它是否起到了稳定市场的作用。因此，本文试图在回顾相关理论分析和实证研究的基础上，主要从开放式基金的运作特点出发，就开放式基金的投资行为对股价波动及市场稳定的关系进行实证检验，以期深入认识开放式基金投资行为对个股股价波动的影响，为如何加快开放式基金改革，深化

开放式基金发展，提供一些建议。

二文献回顾

股票波动性是指股票价格围绕某一基准的双向反复振荡。一定的股价波动有利于市场活跃，但股价波动超过一定幅度则会产生负面效应。关于股价波动，学者们从不同的角度进行了细化研究。其中在机构投资者成为各国证券市场主体之后，关于机构投资者与股价波动的研究得到了充分发展，但机构投资者的交易行为究竟对股价波动产生何种影响却一直是一个有争议的问题。delong，shleifer， summer and waldmann(1990)曾指出，由于股票市场上存在正反馈交易者，使得理性投资者无法发挥原有稳定股价的功能，并且可能造成市场更加不稳定。另外，nofsinger，john r和richard w.sias(1999)以1977到1991年纽约证券交易所(nyse)的所有上市公司为样本，分析了股票的波动性与机构投资者持有比例的关系，认为在控制公司规模的情况下，机构投资者的持有比例与股票价格波动存在正相关性。而有些学者认为机构投资者多元化的投资策略会使单个股票的超额需求趋近于零，对股价的波动率影响不大。在国内，施东晖(2001)通过实证分析发现，国内投资基金存在较严重的羊群行为，投资理念趋同，投资风格模糊，并且在一定程度上加剧了股价的波动。在我国开放式基金超常规发展的背景下，徐妍等(2003)从定性和实证检验两个角度，对证券投资基金从整体上进行了研究，认为我国证券投资基金投资行为促进了市场波动性的下降，但同时指出基金巨大的资金进出对股价波动可能产生非正面影响。王春红(2004)则对开放式基金对我国证券市场的效应进行了描述性分析，阐明开放式基金延长了股市的波动周期并增大了市场弹性。耿志明(2002)在对开放式基金封闭式基金的制度结构及其市场效应进行比较分析的基础上，从理论上说明封闭式基金能够稳定市场，而开放式基金会增大中国股市运行周期的波动性。本文则试图从实证方面对此进行进一步的研究。

三实证分析过程

(一)数据说明与变量选择

为了实证分析开放式基金的投资行为对我国股票市场个股波动的影响，本文使用的数据来源于对基金每季度公布的投资组合的统计和分析。我国证券投资基金从1998年第二季度开始每季度公布十大重仓股投资组合(即投资前10名的股票)，通过这些数据可以知道基金每季度重仓股的持有及变化情况。这些信息对于研究基金持股对股价波动的影响有一定的参考价值。因而，我们选取了基金每季度公布的十大重仓股为研究对象。我国第一只开放式基金于2001年诞生，为使研究结果更具说服力，本文以2002年第一季度到2004年第四季度为研究的时间跨度，并假设这些股票的买卖都是一次性完成(因为从目前情况来看，我们只能知道基金在固定时间所公布的投资组合，而无法详尽了解其间基金的交易详情)。为了保证数据的有效性，把基金通过一级市场申购新股而进入前十名的个股予以删除。

本文需要运用如下研究变量:

1.公司规模(cap)。基金投资组合中重仓股股票在每季末的流通股股本数量。

2.基金持股比重(io)。被基金重仓持有的股数占这些股票流通股股本的比例。

3.持有基金数目(in)。同时持有同一重仓股股票的基金数目。

4.股价波动(vol)。基金投资组合的重仓股在每季度中各交易日涨跌幅的方差。

(二)模型设计

价格波动是股市和整个经济中众多因素变动的集合点。股票的价格一方面反映了个股的内在价值，另一方面也是市场条件的直接标尺。在市场条件中，证券投资基金的投资行为作为重要的一方面，其对股票的供求关系和价格水平都会产生显著影响，进而引起股票价格的波动。

徐妍等(2004)在证券投资基金的投资行为与股价波动的实证研究中，采用模型:

ln(volt)=α+β1ln(capt)+β2(iot)+εt

为了更好地把握证券投资基金在价格波动中的作用力度，本文在采用其模型的基础上对原模型进行了修正，在回归分析中，本文亦引入持有基金数目(in)作为外生变量。此外，在实证研究中发现虽然本季度基金对个股持股比例对本季度个股股价波动的解释能力较差，却能较好地解释下季度个股股价波动，这可能与基金经理能够根据上市公司的季报及其他有关信息对下季度中的股价变化做出预测有关。因此，本文在实证研究中采用的io为基金在本季度的个股持股比重， vol为与之相对应的下季度个股股价波动的大小。经过上述修正，本文构建了如下模型:

ln(volt+1)=α+β1 ln(capt)+β2(iot)+β3(int)+εt

另外，本文对回归模型误差项的独立性进行durbin-watsons检验，发现其d值约等于2。这表明残差与外生变量相互独立，因而对回归模型的估计与假设所做出的结论具有一定的可靠性。

(三)实证分析的回归结果与分析

io取开放式基金十大重仓股持股比重，用spss进行回归分析，回归结果见表1。

从表1的回归结果我们发现，β2的回归系数大部分为正，且比较显著。这说明开放式基金对个股的本期持股比重越高，该股票下期的波动越大，表明开放式基金在一定程度上加剧了个股的股价波动。

经过上述回归分析，可以确认在样本期内开放式基金在一定程度上加剧了个股股价的波动。下面对这一现象作进一步分析，讨论其可能的成因:

1.开放式基金起到“追涨杀跌”的作用。开放式基金有着特殊的运行机制，其发行的基金单位基金总额不封顶，投资者可以按基金的报价在规定的营业场所申购或赎回基金单位。当市场处于一个波段的上升时期时，往往会追加投资，基金的规模在短期内迅速增加，基金管理人必须在市场上扬的过程中为追加的资金寻找新的投资品种和机会，在客观上对大盘起到助涨的作用。一旦大盘进入调整期，投资者会产生基金净值损耗的预期，要求赎回基金，使基金管理人在短时间内面临大量赎回压力，被迫卖出部分流动资产，以应对赎回行为，这样基金管理人的投资行为将导致大盘加速下滑，起到助跌的作用。特别是在证券市场没有做空机制和风险对冲机制的情况下，基金管理人很难从容应付大盘的大幅波动，操作难度加大，其投资行为对市场波动的不利影响的可能性也增加。如图2，开放式基金资产配置中的持股比重与大盘走势基本同步。

2.短期投资行为较严重。我国的开放式基金的资产组合买卖频繁，如表2，从而在多方面改变了股票市场传统的波动方式。这主要是由于市场对开放式基金的激励机制着重于相对业绩的表现，基金管理人随时面临着投资者赎回的压力，基金资产不能充分运用，尤其是不能把全部资本都用来进行长期投资，增量资金的流入容易导致股票价格趋势未经必要的调整与换手即“一步到位”，只能增加投资频率，提高短期投资额比重和缩短投资周期。

3.我国的开放式基金遭巨额赎回。2003年基金首次取得了加权平均净值增长达到20.27%的骄人业绩。但基金的好业绩，并没有使基金摆脱巨额赎回的命运，据统计，2004年1月31日，19家基金旗下的77只基金公布了第四季度的投资组合公告，开放式基金再遭巨额赎回，甚至有的基金规模已经跌破2亿的设立下限。而且，根据wind资讯2005年的统计显示，2005年第四季度开放式基金总体遭遇净赎回，所有基金总共被赎回了296.18亿份，总体赎回比例达7.17%。

目前市场中普遍存在投资者在基金净值上涨时赎回业绩好的基金，反而去购买净值较低的“便宜”基金。实际上，基金业绩差别体现了管理人的投资能力，业绩差的基金不会因为“便宜”就会有高的回报，除非它的管理人在投资能力上有所改善。这种赎回行为在一定程度上说明了投资者不理性的投资行为，不但抬高了投资成本，也降低了投资收益，有悖于基金长期投资的理念。这种不理性行为必然会在一定程度上加剧股价波动。另一方面，从开放式基金发展的外部投资环境看，可供选择的优质投资对象较少，许多上市公司的经营能力低下，甚至存在会计信息造假等欺诈行为，这在客观上促使开放式基金进行短期投资并选择相同的投资对象。

四政策建议

本文的实证结果表明，开放式基金在一定程度上加剧了股价的波动。但我们既要看到开放式基金加剧市场波动的一面，也要看到其增加股市流量资金活跃市场的一面。按照市场有效理论，在市场受到外来冲击而偏离其均衡位置时，其自平衡能力能使其逐步修复。开放式基金对市场波动的影响，只要能控制在一定的程度之内，都可以对市场产生积极的作用。为此，对于开放式基金的改革与发展提出以下政策建议:

1.完善开放式基金的投资运作的监管机制，加大基金的内部治理，健全基金立法，防止其操作行为对市场可能产生的巨大波动以及存在的其他负面影响，引导其活跃市场增加市场弹性的积极作用。

2.改变开放式基金的市场结构，加大市场竞争力度。政府对开放式基金的培育，不应只看重其数量和规模，更应该看重其结构质量，应在一定的数量和规模基础之上，以均衡的市场结构来实现其市场功能的有机整和。

3.维护市场的“生物多样化”与生态平衡。加快基金的产品创新，提高上市公司的整体素质，加快企业年金等长期投资主体的直接入市，改变广大投资者的投机心理，树立理性投资观念，提高金融市场的投资价值，使市场参与各方互为补充，相得益彰。

参考文献:

[1]姚尔强.股价波动的理论研究与实证分析[m].北京:经济科学出版社，2002:60-105.

[2]delong，j.b.，addrei shleifer，lawrence h.summersandr.j. waldmann.noise trader risk in financial markets[j].journal of political economy，1990，98， (4):703-738.

[3]nofsinger，john r.and richard w.sias.herding and feedback trading by institutional and individual investors[j].journal of fi-nance，1999，54，(6):2263-2295.

[4]施东晖.证券投资基金交易行为与市场影响实证分析[j].世界经济，2001，(10):26-31.

[5]徐妍，林捷，裘孝锋.证券投资基金投资行为对市场影响研究——深圳交易所第六届会员单位研究成果[eb/ol].info.com.cn/yjwk/yjwk.html，2004-03-04.

[6]王春红.开放式基金对我国证券市场的效应分析[j].齐鲁学刊，2004，(4):88-91.

[7]耿志民.中国机构投资者研究[m].北京:中国人民大学出版社，2002:77-103.

开放式基金论文篇(7)

关键词：行为金融学 封闭式基金 开放式基金

一、引言

近年来，证券投资基金在我国证券市场上得到了快速的发展。然而，就投资绩效而言，基金的表现并非尽如人意。其中的原因是多方面的，关键是缺乏一个科学、合理的投资策略。在我国，中小投资者占投资者的绝大部分，他们的决策行为在很大程度上决定了市场的发展状况，而他们又以弱势人群的姿态出现，其决策行为的非理性严重导致了市场的不稳定。因此，仅借助现代金融学的方法无法正确分析我国证券市场，我们应充分重视行为金融学这一新兴理论方法，利用它来发展、完善现代金融学，并将其应用到我国的证券市场。本文拟结合行为金融学的基本理论，对基金的异常现象进行初步探讨。

二、封闭式基金“折价现象”和开放式基金“赎回困惑”

根据基金单位是否可增加或赎回，可分为封闭式基金和开放式基金。封闭式基金，是相对于开放式基金而言的，是指基金规模在发行前已确定，在发行完毕后和规定的期限内，基金规模固定不变的投资基金。开放式基金，是指基金规模不是固定不变的，而是可以随时根据市场供求情况发行新份额或被投资人赎回的投资基金。

由于封闭式基金的市场价格由供求关系决定，所以它的市场价格可能高于基金资产净值产生溢价，也可能低于基金资产净值产生折价。相对开放式基金而言，封闭式基金不需要随时面对可能的赎回，可以投资流动性低而收益高的资产，所以从理论上讲,封闭式基金的收益应该高于开放式基金。封闭式基金曾经是我国基金业的领头羊和起步的基础, 凭借其专家理财风险控制等优势，深受投资者的青睐。近年来，由于其过高的折价率, 封闭式基金成了投资者望而却步的泥潭， 市场上不断发出要求封闭式基金转为开放式基金的呼声。

开放式基金不上市交易，基金规模不固定，基金单位可随时向投资者出售和赎回，目前在银行柜台上买卖的都是开放式基金，交易价格根据基金净值成交。从理论上说，开放式基金相对于封闭式基金的一个重要的优越机制，就是开放式基金赋予了投资者按基金净值买卖基金的权力，通过申购赎回产生的“优胜劣汰”机制，从本质上促进了基金业整体的健康发展，从而也从根本上对整个证券市场起了重要的稳定作用。然而在我国，投资者的申购赎回行为却并没有表现为“优胜劣汰”机制，在整体基金净值上升的时候，发生大面积赎回，投资者为了不失去获利的机会而争相赎回，由于其规模巨大，这样就必然加剧证券市场的波动性和风险性。在具体各基金上，绩效更好的基金面临的赎回压力更大。同时，当基金遭遇大规模不可预见的赎回时，基金必须保留大量现金来应付赎回，甚至不得不在低价位卖出基金资产，造成基金净值的损失。

近二十年来，大量的实证研究表明，金融市场中存在着大量的与有效市场假说相悖的异象。在基金市场上，这些异象包括：封闭式基金的“折价现象”；开放式基金的“赎回困惑”。在股票市场上，这些异象包括：股票长期投资的收益率溢价；股票价格的异常波动与股价泡沫；股价对市场信息的过度反应或反应不足等等。这表明，基于理性投资者假设的有效市场假说存在着内在缺陷。以耶鲁大学的席勒教授为代表的一批金融学家认为，投资者是“非完全理性”的。

三、行为金融学对基金异常现象解释

行为金融学就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中。它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。这一研究视角通过分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常，来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为特征，力求建立一种能正确反映市场主体实际决策行为和市场运行状况的描述性模型。行为金融学通过实证研究认为：投资者不能理性、无偏地反映信息。由于认知偏差的存在，投资者不能客观、公正、无偏地加工信息； 投资者不是同质的。投资者由于个性气质和特质不同，导致偏好与行为方式不同，因而对未来的估计也有所不同；假设理性投资者不能补偿非理性投资者的特殊行为，这就意味着非理性预期或者特殊偏好将会影响金融资产的价格；投资者的风险态度不是一致的，不是要么保守、要么冒险, 而是可以同时兼有冒险和保守两种心理特征；市场并不是有效的, 市场中资产的价格也不是理性的。行为金融学认为，资产的价格不仅仅由资产的内在价值决定，还由投资者的心理、情感等因素决定，这些因素在投资决策的制定以及资产定价方面发挥重要作用。

（一）行为金融学对期望理论的解释

期望理论对我国开放式基金赎回异象的解释。行为金融学的“期望理论”把效用定义在损益上，而非最终财富基础上；其次，期望理论中价值函数凹于收益凸于损失，这表明投资者对于损失的灵敏性更大，投资者对于赢利和亏损的心理态度和风险承受能力是不对称的。当所投资的证券处于赢利状态时，财富给投资者带来的边际效用递减，卖出证券的期望效用大于继续持有证券，投资者倾向于卖出证券，从而表现为风险回避。而当证券处于亏损状态时，亏损带来的负的边际效用递减(绝对值增大)，持有证券的期望效用大于卖出证券，投资者倾向于持有证券，从而表现为风险偏好。

（二）行为金融学对投资者情绪理论的解释

（1）因为投资者情绪和噪声交易者风险的存在, 持有封闭式基金的风险大于直接持有基金投资组合的风险, 并且这一风险是系统性的, 因此, 投资者对所持有的基金份额的资产收益率的要求平均来说要高于直接购买基金投资组合内资产的收益率。这就意味着基金必须以低于其资产净值的价格（即折价）来吸引投资者持有其份额。在这种情况下, 不需要假设投资者对基金的态度通常是悲观的, 折价状态仅仅是由于持有基金比持有基金的投资组合有更大的风险。这种观点解释了封闭式基金之谜的主要现象--基金在大部分时间内折价交易；（2）在封闭式基金发行之时, 由于发行者的推介努力, 或者由于市场中的投资产品结构短缺和投资者的初始申购热情对供求关系的影响, 市场中的噪声交易者可能会对基金资产组合信息和基金本身显示出乐观的情绪, 使得初始交易溢价进行；（3）封闭式基金的折价水平随投资者对基金未来收益水平预期的情绪变动而波动, 而且基金折价水平的变动应是随机的。因为, 如果基金的折价水平是连续的, 买人基金并卖出基金所持有投资组合资产的套利交易将会成为无风险套利, 并且折价会因这种套利而消失；（4）当封闭式基金对外宣布合约期满并将以资产净值赎回基金时, 投资者不再担心噪声交易者情感的变化, 也就不再要求对风险的补偿。

。（三）行为金融学对噪音交易者风险的解释

“噪音交易者风险”的存在，对我国开放式基金异常赎回的解释。从我国开放式基金实证分析结果来看，高比例的赎回率是我国开放式基金投资存在的非理性现象。由于非理易者的存在可能会出现两种情况：任何交易者都有可能把与价值无关的信息认为与价值无关；或者，某些交易者人为地制造虚假信息，而其他投资者可能无法识别其真伪而受到影响。由于非理易者能够在市场中生存，产生在噪音信息基础上的噪音交易也将大量存在于市场交易之中。对噪声交易者风险的认识是非常重要的，因为现实中许多套利者是短视的而非有长远视野的。这是由于许多套利者（职业资产组合经理人）不是管理自有资金，与投资者之间是委托关系。委托的特征致使缺乏专业知识去评价套利者策略的投资者，可能简单地基于套利者的回报来评价他。如果套利者策略在短期内导致了损失，投资者可能认为他不称职而撤资。套利者远远不能等到短期损失过去，而此时可能恰是投资机会最吸引人之时，他可能被迫过早地变现，这种过早变现的担心使他只会做出短期行为。因此，基金投资者往往注重短期利益，而忽视了长远的赢利，造成不正常赎回。

（四）行为金融学对过度自信和羊群效应的解释

认知与行为偏差中的“过度自信”和“羊群效应”对我国开放式基金异常赎回的解释。心理学家通过实验观察和实证研究发现，人们往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会，把成功归功于自己的能力，而低估运气和机会在其中的作用，这种认知偏差称为“过度自信”。从开放式基金的投资组合中可以看出，开放式基金的盈利主要是由股市的上涨所带来的，而牛市往往导致了更多的“过度自信”，人们更多地倾向于亲自投身股市，同时通过赎回开放式基金来获得更多的可利用资金。投资者由于过度自信，坚信他们掌握了进行投机易的必要信息，并过分相信自己能获得高于平均水平的投资回报率，因而可能导致过度频繁交易的产生，这样会降低投资者的回报。这种非理性的行为又常常会引起众多的投资者跟随和模仿，即产生所谓的“羊群效应”，是指开放式基金投资者趋向于忽略自己的有价值的私有信息，而受到其他投资者采取某种投资策略的影响而采取相同的投资策略。投资开放式基金羊群行为的产生是通过基金经理人传递的。

四、结论及展望

我国的投资者结构以中小个人投资者为主，投资者的非理性特征非常明显，因此，要规范与发展我国证券市场，首先要注意研究他们的行为特征。迄今为止，中国金融市场的过度投机与波动莫不与缺乏一个理性的投资者群有关，所以同传统的金融学的解释相比，行为金融学理论可以更合理、更完整地解释我国基金异常的现象。针对目前我国基金市场存在的问题，笔者认为：政府应有计划、有针对性地对中小投资者进行投资教育，其涵义是通过由政府提供公共产品的方式来增加投资者的知识存量，减少中小投资者非理性的行为特征，其目标是构建证券市场的理性的微观基础。与此同时，应抓紧时间完善基金业绩评价体系，加快建立行业内监管体制，完善投资基金的信息披露制度，切实提高信息的透明度、公开度，减少市场上的“噪音”，给投资者以真实的参考信息，引导基金业以及整个金融市场的健康发展。

参考文献：

1.黄大海, 郑王愕. 封闭型基金折价之谜研究述评[J]. 天津大学学报(社会科学版), 2004(1): 47-51