海外股权投资篇(1)

关键词：私募股权投资基金 海外并购 海外投资

一、私募股权投资基金的基本理论

私募股权基金的概念有广义与狭义两层含义。广义的私募股权投资基金既包括投资于种子期、成长期企业的创业投资基金，也包括投资于扩展期企业的直接投资基金、参与管理层收购的并购投资基金、投资于过渡期企业或上市前企业的过桥基金等。⑴私募股权投资基金一方面是指其募集的方式是采用非公开的私募方式，另一方面是指其投向主要目标是非公开上市的企业股权，与公开募集和主要投向于已上市公司股票等有价证券的公募基金形成了鲜明对比。

私募股权投资基金的法律形式主要有公司制、信托制和有限合伙制三种。公司制基金是具有共同投资目标的投资者根据《公司法》组成的投资于未上市公司等特定对象的股份制投资公司。公司制基金是具有法人资格的经济实体。投资者购买一定的基金份额后既是基金持有人又是公司股东，按照公司章程的规定，享受权利、履行义务。公司制基金成立后一般委托基金管理公司管理基金资产，在投资者、公司、基金管理人之间形成一种委托--契约关系，即投资者可行使股东权利、参与公司经营管理，公司委托管理人从事资金管理行为；管理人不持有基金财产。但公司制基金存在较为明显的人道德风险和双重课税问题，所以公司制投资基金在全球范围内已不再是私募股权基金的主流模式。⑵信托制基金，它是由基金发起人和基金管理人、基金托管人订立基金合同而组建的基金。基金管理公司依据法律法规和基金合同负责基金的经营和管理操作；基金托管人负责保管基金资产，执行基金管理人的有关指令，办理基金名下的资金往来；投资者通过购买基金单位，享有基金投资收益。《证券投资基金法》所规定的基金就是信托制基金。信托制私募基金表现为信托--受托关系，基金本身为一财产集合体，由基金管理人以自己的名义对其进行经营管理，投资者仅作为受益人分享利益，无权参与基金运作的重大决策。⑶合伙制的私募股权基金包括两类投资者，一类是普通合伙人，普通合伙人承担无限连带责任，行使合伙事务执行权，负责企业的经营管理；一类是有限合伙人。有限合伙人以其投入资金依据合伙协议享受合伙收益，对企业债务只承担有限责任，不对外代表合伙，也不直接参与企业经营管理。2007年6月1日起实施的新修订的《合伙企业法》，对我国的私募股权基金而言意义重大。这次修订引入了"有限合伙人"的内容，允许机构投资者作为合伙人，这给社保基金、银行资金等金融机构的资金找到了出路，为私募股权基金采用合伙制企业形式打开绿灯。修订后的《合伙企业法》第六条明确规定，合伙企业的生产经营所得和其他所得，按照国家有关税收规定，由合伙人分别缴纳所得税，即合伙企业不作为经济实体纳税，其净收益直接发放给投资者，由投资者作为收入自行纳税，从而解决了合伙企业双重税收问题。因此，私募股权基金采用合伙制形式是较为合适的选择。⑷

二、私募股权投资基金参与我国企业海外并购的必要性

如何助力中国企业积极参与全球化产业竞争，是一个重要而现实的问题。私募股权投资基金作为一种新的战略投资工具，能有效化解这一难题。目前，在我国企业海外投资活动中，私募股权投资基金主要扮演以下两种角色：

第一，私募股权投资基金是企业海外投资的一种组织形式。中国企业可以通过对私募股权投资基金的投资，成为私募股权投资基金的股东或合伙人，从而间接地进行海外投资最终获得利润。私募股权投资基金具有极强的专业性和丰富的投资经验，相比其他投资方式来说，私募股权投资基金的收益率更加具有优势，其投资收益率一般较高。在我国拥有巨额外汇储备但外汇储备投资收益率十分低下的情况下，资金充裕的中国企业，社保基金等机构投资者可以更加注重私募股权投资基金在其投资组合中的角色⑸，通过借助私募股权投资基金在中国境内及海外的专业投资来获取更高的回报。

第二，私募股权投资基金是企业海外并购的融资手段。私募股权投资基金是一种金融性并购手段，它有以下两方面的显著特点：首先，私募股权投资基金能够进行杠杆收购，降低收购成本。所谓杠杆收购是指"并购方通过向银行借债或大量发行高风险利率债券的方式筹集并购所需的资金，并以目标公司的资产或将来的现金收入偿还前述债务的并购"⑹。企业自身的融资能力总是比较有限，此时企业就可以考虑借助私募股权投资基金进行杠杆收购。私募股权投资基金的介入可以非常有效地提升企业的融资能力，从而提高企业的并购能力。其次，私募股权投资基金的参与有利于完善公司的内部治理结构，提高公司的治理水平。增加的债务增大了管理者的压力，促使他们有更大的动力来改善企业的业绩。从这个角度来看，杠杆收购起到了一种债务约束的作用，它约束管理者从而使他们的行动能够符合股东们的利益。杠杆收购使得股东能够避免无效率的投资行为以及资源浪费的活动，它最终提高了公司治理能力。而私募股权投资基金的参与也有利于提高公司的内部治理结构，从而提高公司的治理水平。私募股权投资基金会介入并购后公司的管理，通常会向被并购公司派驻董事或者从外部引入独立董事，可以完善并购后的公司的治理结构，还可以利用其经营经验、管理人才和社会资本来增强并购后的公司的治理能力。⑺

中国企业在进行海外并购、投资的过程中，通常会面对以下的风险：对收购对象选择的决策风险、财务风险、政治风险、整合风险等。私募股权投资基金的介入会有效化解或者降低上述风险，具体来说，私募股权投资基金在中国企业的海外并购中可以发挥以下几个方面的作用：

第一，私募股权投资基金可以降低中国企业海外并购交易成本。投资必然伴生风险和不确定性，投融资双方产生交易成本，投资者需要支付搜寻、评估与监督成本。而作为金融中介组织的私募股权投资基金以其专业技术、规模经济和集合投资的方式使得信息搜集、谈判、签约以及监督等交易成本在各投资者之间分摊.同时使投资者分享规模经济和集合投资的好处，降低交易成本。因此，相对于直接投资，私募股权投资基金交易成本分担机制使得投资效率和绩效提高。⑻

第二，私募股权投资基金的参与共同投资可以淡化降低政治风险。部分西方国家的投资审核机构对"任何敏感的入境外国投资都会进行审查"⑼，对和中国政府有关联的企业所进行的投资的审查一般来说会更为严格。根据《经济学人》的调查报告，在2004到2005年之间，交易额在5000万美元以上的海外并购之中，绝大多数的交易是由国有企业进行的。该报告认为这是西方政府着重关注中国投资者的一个重要原因。因为不仅很多并购交易涉及到自然资源的控制，而且国家所有权对被收购企业来说，有着不公平竞争的优势。因此，也有学者认为，"联合私募股权投资基金共同参与海外并购将会大大降低这种政治风险，淡化中国企业（尤其是国有企业）的并购主体角色⑽。

第三，私募股权投资基金可以降低整合风险。跨国并购后，企业需要从管理系统、文化层面、与客户关系等方面对重组后的企业加以整合。事实上，决定并购能否真正获得成功的关键正是重组后的整合。中国企业在海外并购中的一个"软肋"恰恰是整合能力的缺乏。在大多数中国企业缺乏管理跨国企业的经验和该领域的人才的情况下，中国企业可以在私募股权基金的并购整合的经验中发展成长，不断学习，同时也可以借助私募股权投资基金的信息网络来招揽优秀的、具有国际眼界的管理人才。⑾

第四，私募股权投资基金参与海外并购可以拓宽融资渠道。目前几乎大部分的中国企业都存在资本金不足的现象。对于中小企业以及民营企业来说，融资尤为困难，且传统的融资方式的程序复杂、效率低，已经难以适应国际市场快速的变化形势。对资金消耗较大的跨国并购活动来说，企业如果借助私募股权投资基金所拥有的资本以及融资渠道优势，就可以减轻企业自身的资金压力。而且借助私募资本，并购企业通常更容易获得银行的融资，甚至还可以进行杠杆收购，从而提高投资回报率。

第五，提高中国企业国际地位和知名度。中国企业进行海外并购，提高自己的国际地位和知名度，是一个重要目的。"傍大款"无疑成为提高身价的最快捷途径，研究战略联盟的Stuart指出，和拥有广泛社会关系的私募股权投资基金合伙人建立的战略纽带式联盟是最有价值的。⑿这个联盟不光提高企业知名度，也对企业科技研发水平的提高以及新兴潜在客户的扩展起着积极作用。

三、私募股权投资基金参与中国企业海外并购的风险

作为金融工具中的一种，私募股权投资基金就像一把双刃剑，如果使用得则当大有裨益，然而对于那些对私募股权投资基金的利弊尚未能深入理解的企业家来所，如果未能处理好金融资本和产业资本的相互融合，那么很有可能为企业带来一定的潜在风险。

1、法律风险。我国现有的《证券法》、《合伙企业法》、《合伙企业登记管理办法》都没有对私募股权投资基金的法律地位的明确规定，由于宏观经济部门反对， 私募股权投资基金最终没有纳入到2012年新修订的《证券投资基金法》中。私募股权投资基金这种通过非公开方式募集资金的集合投资制度在我国现有法律体系尚找不到明确的定位。立法对我国的私募股权投资基金的监管较为分散，且没有对私募股权投资基金监管形成系统性、体系化的规定，为私募股权投资基金监管的实际运用和操作带来不便。

2、偿还风险。私募股权投资基金要获得高收益的前提之一是能以比较低的成本来获得高比例的杠杆融资，所以私募股权投资基金会更倾向于负债比率较高的杠杆融资。杠杆收购主要是在收购成功后，利用被收购公司的利润和现金流来清偿负债，所以，在如此高的负债比率之下，被收购公司无可避免地需要承担巨额的利息。这样，不仅会使得被收购公司的效益受到影响，而且会极大增加拖欠贷款的可能性，更为严重的是，有可能会导致被收购公司信用能力的下降，进而使得并购方的收购目标最终无法实现。除此之外，在杠杆融资的过程之中，贷款的周期性比较长，参与者众多，交易结构非常复杂，有时候还会使用债券等金融衍生工具。所以，当发生债务拖欠时，很难确定谁是损失的最终承担者。这些不确定的因素会影响整个交易结构，并且降低交易效率，放大风险。在2008年的经济危机之后，私募股权投资基的金融资结构风险和弊端开始不断暴露出来，西方发达国家的监管部门也已经开始对这种开放性的融资方式进行反思，因而这种融资结构在今后可能会受到一定的挑战。⒀

3、"劣币驱逐良币"的风险。当"劣币驱逐良币"⒁这个经济学定律应用在对投资者的评价之时， "良币"指的是战略投资者，而"劣币"指的是为寻求短期回报的而进行投资的财务性投资者。私募股权投资基金具有"短期性"（这是其"劣币性"的主要表现），亦即将追求快速获利和短期利润作为其主要目的。他们与战略投资者不同的是，由于基金具有约定的期限，同时承受在期限内为投资者取得回报利益的压力，因此，私募股权投资基金并不倾向于进行长期的投资，而往往倾向于在较短的时间内基于一定的退出机制，通过把股权形态转化为资金形态的方法获利。这种现象可能导致并购方的收购目标无法实现，严重的话甚至可能会影响收购企业自身的发展。私募股权投资基金的投资行为的短期性可能会导致"柠檬市场"⒂的产生，亦即市场上会可能逐渐地充斥着大量"劣币"，进而导致"良币"的生存空间受到挤压的结果。从信息经济学的角度来看，"劣币"之所以能驱逐"良币" ，在很大程度上是在信息不对称的基础上引发的机会主义行为和道德风险。⒃因此，一个透明的信息披露机制是制约这些行为的重要方法之一。企业在与私募股权投资基金合作的过程中，除了要借助于其他专业中介机构对目标公司进行细致谨慎的尽职调查，另外还应要求私募股权投资基金对相关信息进行披露，从而在相关信息的基础上做出谨慎的判断，切不可盲目地信任私募股权投资基金。

4、被收购公司的质量下降的风险。由于私募股权投资基金具有短期性投资的特性，其入主被收购公司后最关注的往往不是企业自身的成长和壮大，而通常是通过一系列财务运作或者进行再次收购重组、兼并、裁员等改变公司账面价值和账面收益的行为，来获得优秀的财务报表，而事实上，公司质量却极有可能并没有实质上的任何改善。除此之外，私募股权投资基金也有可能通过发放股利的形式来掏空被收购的公司，由于私募股权投资基金往往采用的是杠杆收购的手段，因而其所获得的股利有可能高于其投入的本金。

5、道德风险。在私募股权投资基金与并购方的接触过程中，各交易参与方将获悉大量有可能影响股票价格的敏感信息，这就非常容易导致内幕交易的发生。由于整个私募股权投资基金投资的交易结构已经日益复杂，参与方众多，这就增加了内幕交易行为发生的可能性。受到经济利益的驱使，投资参与方很有可能会将内幕信息透露给他人，或自己利用内幕信息来进行牟利活动，这些都大大增加了道德风险的发生可能性。一旦消息扩散，就会可能使并购方面临非常被动的局面甚至重大的经济损失。⒄

四、防范和化解私募股权投资基金参与中国企业海外并购的风险

"走出去"进行海外并购实现企业全球化经济发展战略是中国企业寻求发展之道的新选择。在此历史背景下，私募股权投资基金应适时加入到中国企业海外并购大潮，一方面作为企业并购的融资渠道，另一方面，借助私募股权投资企业资源整合的功能，进一步规范和完善企业内部治理结构、引入先进管理理念，与国际经济市场化接轨。同时，国家和企业应注意防范和化解相关风险。对国家立法来说，加强对私募股权投资基金的监管十分有必要。而对企业来说，选择适合的基金、增加风险防范意识非常重要。

1、国家需要对私募股权基金加强监管。

目前，我国对于私募股权投资基金的监管现状是：无统一的监管者和监管标准，相关部门分头监管，而且部分私募股权投资基金并未被纳入监管范畴。根据对我国行政体制和改革成本的考虑，将来很难通过专门的立法对私募股权投资基金进行专门的监管。而事实上，国外对私募股权投资基金的监管也通常没有专门的私募股权投资基金监管法规，对于这一点，中国有必要在很大程度上借鉴国外的立法经验。很多发达国家都对私募股权投资基金，采取豁免的方式，即并不监管私募股权投资基金的信息披露和投资风险，而将监管重点放在制定相关的豁免条件和审查相关私募基金是否符合豁免条件上面。如果某些基金不符合相关的豁免条件，那么就不能获得相应的豁免，其身份就立即转变为普通非豁免集合投资产品，而必须符合集合投资类产品的统一监管规定。一旦不符合相关监管规定，就会在该统一的监管框架下予以处罚了。当然，要使法律与社会现实相吻合，法律制度的移植还是需要与本土法律进行相应的衔接，并进行有针对性的选择移植。

照目前的情况来说，我国的私募股权投资基金的发展还处于起步阶段，政府部门对其的监管如果太过于严格，反而会限制其发展壮大。考虑到我国目前的国情以及法律现状，我国还是适宜保持各政府部门对私募股权投资基金进行分头监管的模式。而在私募股权投资基金发展到一定阶段后，随着我国法律环境的改善，金融市场的参与者、监管者法律意识和投资经验的增加，可以考虑采取国外统一的监管方式对私募股权投资基金进行监管。作为我国借鉴的对象，美国对私募股权投资基金最大的激励在于，美国法律创造了一个非常友好的投资环境，这主要体现在税收方面的优惠。参考美国的做法，对投资战略性、高科技、等新兴领域产业的投资的私募股权投资基金我国可以考虑对其减免所得税。除此之外，政府还应当通过立法来鼓励建设现代文明的股权投资文化，去引导私募股权投资基金为被投资的企业提供更多的技术服务与整合增值服务。我国还应完善财务顾问、资信评级、会计等一系列的中介服务项目，为私募股权投资基金提供更好的中介服务。

应明确私募股权投资基金参与海外并购的监管内容。首先，对私募股权基金参与海外并购运作过程进行监管。运作过程需要在一定的规范、透明、公开的制度环境下进行操作。其次，对于私募股权投资基金的内部进行监管。可以通过建立先进治理结构、定期公开投资状况报告，引入外部会计和法律独立审计等途径来实现。再次，对私募股权投资基金参与海外并购的管理人进行监管。对于私募股权投资基金参与海外并购的管理人的监管，私募股权投资基金行业协会等中介组织起着积极重要的作用，通过制定相应的行业行为规范来对私募股权投资基金高管和投资经理的准入和考核进行执行监督。最后，应对私募股权投资基金参与海外并购托管人进行监督。

中国企业参与全球经济活动、进行海外投资的潮流是不可避免的，在这种总体趋势下，私募股权投资基金一定会成为越来越重要的角色。在海外投资活动中，中国企业已经逐渐开始摸索引入私募股权投资基金的道路，虽然道路曲折且布满风险，但是，中国企业一定会在走出去的道路上不断成长进步。所以，我国应当不断完善有关私募股权投资基金的法律规制，使得私募股权投资基金能够更加充分、有效地发挥在我国的企业海外投资中的作用。总而言之，在私募资本的参与下，中国企业的全球化经营的能力将得到进一步的建立和提升，而正在快速崛起的中国企业在海外并购领域中也一定会取得更为出色的成绩。

2、企业需要提高风险防范意识。

针对私募股权投资基金可能造成的风险，企业应增强相应的风险防范意识，并积极采取防范风险措施。比如说，在选择私募基金时，要做好尽职调查，认真研究基金之前的投资案例，切勿为追求资金的到位而盲目做决定。另外，选择优秀的律师团队作为法律顾问，在签订相应的投资协议时，为其把握法律风险，尤其要在协议中规定"禁止内幕交易"的条款和相应的违约责任，以便防范于未然，将风险降低到最低。

注释：

⑴参见张玮：《私募股权基金》，中国时代经济出版社，2011年版，第6页。

⑵马亚明，田存志主编：《现代公司金融学》，中国金融出版社，2009年版，第196页。

⑶马亚明，田存志主编：《现代公司金融学》，中国金融出版社，2009年版，第196页。

⑷同上，第197页。

⑸参见崔晓伟：《投资者需积极管理PE投资》，载《上海金融报》，2009年，第A06版。

⑹参见赵俊、于野：《论私募股权基金在我国企业投资中的角色和作用》，载浙江大学学报，2011年41卷第1期。

⑺参见孙黎等：《海外并购的捷径--站在私募资本的肩上》，载《北大商业评论》，2008年第9期。

⑻参见李颖琪：《私募股权基金网络能力对项目投资绩效的影响研究》，立信会计出版社，2010年版，第10页。

⑼以美国为例，2007年《埃克森- 弗罗里奥修正案》的修订规定，对于受到外国政府控制的企业在美从事并购交易，如果收购目标是对美国国家安全有影响的企业，美国外国投资委员会有权审查其交易。另外，该法案赋予美国总统阻止这种并购的权力。具体参见赵俊、于野：《论私募股权基金在我国企业投资中的角色和作用》，载浙江大学学报，2011年41卷第1期。

⑽参见何力：《中国海外投资战略与法律对策》，对外经济贸易大学出版社，2009年版，第106-107页。

⑾参见赵俊、于野：《论私募股权基金在我国企业投资中的角色和作用》，载浙江大学学报，2011年41卷第1期。

⑿孙黎等：《海外并购的捷径--站在私募资本的肩上》，载《北大商业评论》，2008年第9期。

⒀参见赵俊、于野：《论私募股权基金在我国企业投资中的角色和作用》，载浙江大学学报，2011年41卷第1期。

⒁劣币驱逐良币是经济学中的一个著名定律。该定律是这样一种历史现象的归纳：在铸币时代，当那些低于法定重量或者成色的铸币--"劣币"进入流通领域之后，人们就倾向于将那些足值货币--"良币"收藏起来。最后，良币将被驱逐，市场上流通的就只剩下劣币了。

⒂柠檬市场是指信息不对称的市场，即在市场中，产品的卖方对产品的质量拥有比买方更多的信息。在极端情况下，市场会止步萎缩和不存在，这就是信息经济学中的逆向选择。柠檬市场效应则是指在信息不对称的情况下，往往好的商品遭受淘汰，而劣等品会逐渐占领市场，从而取代好的商品，导致市场中都是劣等品。

海外股权投资篇(2)

内地版的“和记黄埔”

曾几何时，中国的国有企业走出海外资本市场，特别是一些地方政府为了打造各自的窗口企业，往往采用控股公司的形式，将各自拥有的优质资产整合到红筹窗口企业旗下，比较著名的红筹公司包括“上海实业”和“北京控股”。但是，复星集团的“红筹”重组，乃是中国第一家民营企业集团走出海外的“典范”。

香港资本市场上，首屈一指的产业整合高手非李嘉诚莫数。李嘉诚借助于旗下的产业控股上市集团“和记黄埔”，不断地对其所属的地产、电信、码头等产业进行整合。熟悉复星集团的人都知道，对李嘉诚的投资眼光和判断力推崇备至的郭广昌也是一名整合高手。经过三年的规划和重组，终于打造了复星“一个中心，五个基本点”。一个中心，便是“复星国际”；“五个基本点”便是钢铁、地产、医药、流通和投资子平台。

1992年郭广昌、梁信军、汪群斌与范伟创立广信科技，其后在1994年创立复星高新。郭广昌、梁信军、汪群斌及范伟分别持有广信科技及复星高新各58.0%、22.0%、10.0%及10.0%股权。广信科技及复星高新在1994年成立复星集团。复星集团成立后，郭广昌就开始谋划一系列的产业整合，打造了一个个旗舰队：钢铁板块的南钢联，房地产板块的复地集团，医药行业的复星医药，零售业的豫园商城，金融业的产业投资等。

境内重组

为筹备全球发售，“复星系”于2004年底开始针对下属所有产业进行系列重组。

境内重组的主要目的在于巩固复星集团所占核心业务产业公司的控制权及出售本集团所占非核心业务的拥有权。“复星系”公司境内重组涉及一系列的股权转让，大部分非相关业务转让给广信科技、复星高新及其子公司。

2004年9月，复星集团以代价人民币9380万元向广信科技及复星高新转让所持的兴业投资90.0%股权，转让价格是参考复星集团于2004年9月30日所占该实体权益的账面值而确定。兴业投资所经营的行业有别于复星集团的核心业务。尽管兴业投资的部分业务过去曾涉及房地产开发，兴业投资已订立不竞争承诺，承诺不再经营房地产开发业务，兴业投资开发或拥有的所有物业均已出售。于上述转让后，复星集团不再持有兴业投资任何股权，而复星集团的房地产开发业务将由复地独家经营。

2005年3月，广信科技以1.8亿元向复星集团转让产业投资的9.0%股权。转让后完成后，复星集团所占的产业投资股权由90.0%增至99.0%。

2005年4月，广信科技、上海西大堂科技投资发展有限公司及上海英富信息发展有限公司以总计5770万元的价格向复星集团转让分别持有的复星医药全部股权，自此复星集团持有的复星医药股权由53.9%增至56.5%。

2005年6月，广信科技、复星高新及信息产业以2.5亿元的价格向复星集团转让该等公司分别持有的复地全部股权。2005年3月，复地通过后续发售增发1.47亿股H股。上述转让及发行后，复星集团直接持有的复地股权增至50.6%，而加上复星医药持有的11.4%股权后，复星集团所拥有的复地股权增至62.0%。2006年4月，复地通过后续发售增发1.76亿股H股。上述发售后，复星集团直接拥有的复地股权减至47.1%，而复星医药拥有的复地股权减至10.6%。

2005年7月，广信科技以2.75亿元的价格向工业发展转让南钢联的10.0%股权。转让后，复星集团所拥有的南钢联股权由50.0%增至60.0%。

2006年5月，广信科技以2740万元的价格向复星集团转让产业投资的1.0%股权。转让后，复星集团持有的产业投资股权由99.0%增至100.0%。

境外重组

境外重组涉及建立海外新的股权架构，主要是通过新设立的海外公司返程收购国内公司的股权，实现“红筹架构”，为海外上市奠定基础。

2004年9月，郭广昌、梁信军、汪群斌及范伟在英属处女群岛成立复星国际控股，四位创始人分别认购复星国际控股58.0%、22.0%、10.0%及10.0%的股权。

2004年12月，广信科技及复星高新在香港成立复星国际有限公司，并分别认购复星国际95.0%及5.0%的股权。在公司成立的同时，复星国际与广信科技和复星高新订立购买协议。根据该协议，复星国际以现金约10亿元的价格购入复星集团的全部股权。2005年1月，上海市外国投资工作委员会批准将复星集团全部股权售予复星国际，并将复星集团由内资企业变更为外商独资企业。2005年2月，上海市政府向复星集团颁发中华人民共和国台港澳及海外华侨投资企业批准证书。2005年3月，复星集团获得上海市工商行政管理局颁发新的外商投资企业营业执照。

2005年2月，复星国际在香港成立复星控股，并且认购其全部股权。2005年5月，复星国际控股与复星国际订立转让文据，据此以港币1元的价格购入复星国际所拥有的复星控股全部股权。

2005年7月，商务部批准向复星控股出售广信科技及复星高新所持的本公司全部股权。2005年8月，复星控股分别与广信科技和复星高新订立转让文据，据此复星控股以港币10000元的价格购入复星国际的全部股权。与此同时，复星国际与工商银行订立贷款协议。据此，工商银行同意向复星国际提供1.3亿美元的定期信贷，用作复星国际收购复星集团而需支付广信科技及复星高新的部分款项。2005年8月，复星国际根据2004年12月订立的购买协议以现金向广信科技及复星高新全数支付购买价。

复星完成上述交易后，中国政府颁布有关外国投资者投资国内企业的新法规，俗称“10号文”，该项法规已于2006年9月生效。由于上述交易均于新法规生效日期前获中国政府批准，故新法规并不适用于复星集团的境外重组。

经过复杂的海内外重组，终于打造了一个产业非常清晰的海外控股公司平台。整个“复星系”的核心资产，包括钢铁、医药、商业和金融资产，统统整合在复星集团的旗下，而与上述核心业务不相关的产业统统剥离给广信科技和复星高新。由此，打造了中国第一家大陆版的“和记黄埔”。

复星五大产业整合始末

南钢联

2002年8月，产业投资和复星集团分别注资人民币3.4亿元及人民币1170万元于建龙集团，各占其29.0%和1.0%的股权。

2003年1月，中外合资企业宁波钢铁以宁波建龙钢铁有限公司的名义成立。建龙集团、产业投资及吉林建龙分别注资人民币4.95亿元、人民币2.2亿元及人民币1.1亿元于宁波钢铁，各占其45.0%、20.0%及10.0%的股权，余下的25.0%股权由第三方持有。

2003年3月，南钢联合股份有限公司（以下简称南钢联）成立，而复星集团、产业投资及广信科技分别向南钢联注入人民币3亿元、人民币2亿元及人民币1亿元，作为首期的注资，各自占该实体的30.0%、20.0%及10.0%股权，余下的40.0%股权由1958年成立的国营企业南钢集团持有。南钢集团注入其主要子公司南钢股份的71.0%股权及其他钢铁业务，以换取南钢联40.0%的股权。南钢股份的A股自2000年9月起一直在上海证券交易所上市，证券代码为600282。复星集团、产业投资及广信科技于2003年8月分别对南钢联再次注资人民币5.25亿元、人民币3.5亿元及人民币1.75亿元，作为对该实体的第二期注资。

2004年3月，建龙集团、产业投资及吉林建龙以总代价人民币4.63亿元分别向南钢联转让宁波钢铁的5.0%、20.0%及10.0%股权，而建龙集团向一名第三方转让另外5.0%股权，结果建龙集团及南钢联持有的宁波钢铁股权分别改为35.0%及35.0%，而产业投资及吉林建龙则不再为该公司的股东。

2005年1月，南钢股份通过增发1.2亿股A股，筹资共计人民币7.86亿元。于该次后续发售后，南钢联持有的南钢股份股权由71.0%减至60.6%。2006年5月至7月期间，南钢联以总代价人民币1.53亿元在公开市场购入4064万股南钢股份A股，所持有的南钢股份股权增至64.9%。2006年10月，南钢股份完成股权分置改革方案，南钢联持有的全部非流通股转为流通股。2006年10月至12月期间，南钢联以总代价人民币2.3亿元在公开市场购入6403万股南钢股份A股，使其持有的南钢股份股权增至71.8%。

复地集团

1994年8月，复星集团开始从事房地产开发业务。1998年8月，复地以上海复星房地产开发有限公司的名义成立。复星集团及广信科技分别注资人民币1900万元及人民币100万元，各占其95.0%及5.0%的股权。

2000年10月，复地将公司名称由上海复星房地产开发有限公司更改为复地（集团）有限公司。复星集团、广信科技及信息产业分别注资人民币9000万元、人民币100万元及人民币900万元于复地，占其90.0%、1.0%及9.0%的股权，使其注册资本增加人民币1亿元。

2001年4月至7月间，为符合中国公司法有关股份有限公司的规定（即最少须有五名发起人），复星集团在一连串交易中向广信科技、复星高新、信息产业、上海复星医药及若干第三方转让复地合共51.0%股权。因此，复星集团直接拥有的复地股权由90.0%减至39.0%。复星集团间接拥有的复地股权因而由9.0%增至32.1%。

2001年9月，复地改制为股份有限公司，并将公司名称由复地（集团）有限公司改为复地（集团）股份有限公司。

2001年11月，复星集团注资人民币3000万元于兴业投资，占其50.0%的股权。2002年9月，复星集团及广信科技分别以代价人民币5860万元及人民币1470万元向其他股东购入兴业投资的40.0%和10.0%股权，复星集团持有的兴业投资股权因此增至90.0%。进一步投资兴业投资的目的在于收购该公司的控制权。

2004年2月，复地完成首次公开售股，发行7.3亿股H股，筹资合共港币17亿元， 并在联交所主板上市， 而复星集团直接拥有的复地股权由39.0%减至26.2%。

2005年3月，复地通过后续发售增发1.5亿股H股，筹资合共港币4.13亿元。因此，复星集团直接拥有的复地股权由26.2%减至24.5%。

复星医药

1994年12月，复星医药通过重组以上海复星实业有限公司的名义成立。复星集团及广信科技分别注资人民币1800万元及人民币200万元于复星医药，各占其90.0%及10.0%的股权。

1998年7月，复星医药完成首次公开售股，发行5000万股，筹资合共人民币3.58亿元，并于1998年8月在上海证券交易所上市。2000年8月，复星医药通过后续发售增发2250万股A股，筹资合共人民币4.5亿元。

2001年1月，北京金象成立。复星医药对北京金象注资人民币6120万元，占其49.0%的股权。2003年11月，复星医药对北京金象增资人民币370万元，所占股权增至50.0%。2002年5月，复星医药注资人民币3130万元于重庆医工院，占其56.9%的股权。2002年5月，复星医药注资人民币6830万元于重庆药友，占其51.0%的股权。

2003年1月，产业投资注资人民币5.04亿元于国药控股，占其49.0%的股权。2004年3月，产业投资以人民币5.32亿元的价格向复星医药转让国药控股的49.0%股权。由于复星医药及国药控股各自经营医药批发及零售网络，故此产业公司之间的转让目的在于巩固复星医药的医药分销业务。

2003年3月，复星医药注资人民币3070万元于广西花红，占其45.0%的股权，成为其单一最大股东。2004年，广西花红5.0%股权交由复星医药托管。2005年7月，复星医药以代价人民币90万元向另一股东收购广西花红的1.7%股权，将其持有的广西花红股权增至51.7%，包括其托管的5.0%股权。

2003年10月，复星医药发行总额为人民币9.5亿元、期限为五年的可换股债券。2006年7月，复星医药行使权利，以总代价人民币260万元赎回余下全部可换股债券。债券持有人行使换股权后，复星集团持有的复星医药股权于2006年7月减至49.0%。

2004年1月，复星医药以代价人民币2700万元认购浙江海翔的21.0%股权。2006年12月，浙江海翔完成首次公开售股，发行2700股A股，筹资人民币3.12亿元，并在深圳证券交易所上市，而复星医药持有的浙江海翔股权由21.0%减至15.7%。

2004年3月，复星医药注资人民币8720万元于桂林制药，占其60.0%的股权。

2004年12月，复星医药将公司名称由上海复星实业股份有限公司更改为上海复星医药（集团）股份有限公司。

2004年12月，复星医药以代价人民币1.31亿元收购江苏万邦的75.2%股权。2005年6月，复星医药以代价人民币3130万元向另一股东收购江苏万邦的20.0%股权，将其持有的江苏万邦股权增至95.2%。2006年8月，复星医药注资200万美元于复星普适，占其80.0%的股权。

豫园商城

2001年11月，产业投资订立股权转让协议，据此同意以总代价人民币2.3亿元向豫园旅游收购6166万股国有股，占豫园商城的13.3%股权。该股权交由产业投资托管，直至转让获得监管当局审批为止。

2002年6月，产业投资订立股权转让协议，据此同意以总代价人民币1.2亿元向豫园集团收购3141万股国有股，占豫园商城的6.8%股权。该股权交由产业投资托管，直至转让获得监管当局审批为止。

2002年10月，上述转让获中国财政部批准。2002年11月，产业投资成为该等托管股权的合法拥有人，并自此一直为豫园商城的单一最大股东。

2006年6月，豫园商城完成股权分置改革方案，据此，产业投资持有的全部非流通股转为流通股。产业投资持有的豫园商城股权由20.0%减至18.2%。

产业投资

2001年11月，产业投资成立。复星集团及广信科技分别注资人民币5.4亿元及人民币6000万元于产业投资，各占其90.0%及10.0%的股权。产业投资为控股公司，对豫园商城、建龙集团、南钢联、德邦证券、工业发展及招金矿业作出投资，而本身并无经营任何业务。2003年8月，工业发展成立。复星集团及产业投资分别注资人民币2000万元及人民币1.8亿元于工业发展，各占其10.0%及90.0%的股权。工业发展为控股公司，对南钢联、建龙集团及华夏矿业作出投资，而本身并无经营任何业务。

海外股权投资篇(3)

关键词：综合商社；投资；股权结构；流通控制

一、引言

综合商社在经济全球化的进程中发生着持续性的演变。对此，中日学者对综合商社的功能、商权、交易成本等方面进行了深入研究。然而，却显见有关综合商社投资股权结构演变的研究。在全球化所带来的产业高度化进程中，综合商社必须推动其经营体系中股权结构的适应性演变，才能保持其市场的持续稳定。因此，投资股权结构的演变是综合商社对全球体系施加正向影响的关键控制手段。

为了更好地认识综合商社内的投资股权结构变动，笔者打破综合商社对日本的国内投资和FDI的界限，专注于商业领域的综合商社股权结构变动，以明确综合商社投资股权结构的演变与其维持流通控制的内在联系。

二、综合商社对商业企业的投资股权结构演变

作为商业垄断资本，通过在流通系统中投资而形成综合商社主导下的寡占市场结构会对综合商社产生激励。因此，无论是在全球商社分支的建设（商业批发企业投资），还是在应对消费者势力增强而向下游零售业的扩张活动中（商业零售企业投资），其都会以股权投资谋求对流通企业的控制。但是，该控制是否必须由高比例的股权投资来实现呢？这与产业结构高度化所带来的诸因素的变化有着密切的关联。

（一）综合商社对批发企业的投资

1、对批发企业投资的初始股权结构形态。该种投资是综合商社建立贸易网络的初始投资形式，而这类商业分支又可被分为两类：（1）海外子公司（或分公司）；（2）贸易辅助机构。虽然综合商社在其贸易网的建设始终着眼于对流通渠道的控制，高比例的股权投资亦可通过企业间的资本联结达到对某一贸易单元的绝对或相对控制，但事实上，在同一时期高比例股权投资策略并非实现控制的统一策略。同时，经济环境的演化亦使两类企业的投资股权结构的演变轨迹产生了明显的差异。

海外股权投资篇(4)

为便于海外上市，施正荣2005年?月设立了“尚德BVI”公司，开始对“无锡尚德”进行私有化。借助“百万电力”提供的670075港元过桥贷款为收购保证金，“尚德BVI”开始协议收购“无锡尚德”的国有股权。除直接从发起人股东手中收购44。352％的股权外，“尚德BVI”还收购了一家BVI公司“欧肯资本”，后者从两家国有股东手中受让了“无锡尚德"24．259％的股权。2005年5月交易基本完成时，“无锡尚德”的国有股东获得了约13．3倍的回报率。

同时，海外投资机构则出资8000万美元、以6倍市盈率溢价人股“尚德BVI”，并为规避风险设计了一份“对赌”协议。由于施正荣属澳大利亚籍，“无锡尚德”“重组”后变身为完全的外资企业。2005年12月14日，全资持有“无锡尚德”的“尚德控股”在纽交所上市，按公司上市首日收盘价计算，持股达46．8％的施正荣身家超过14.35亿美元，外资机构的投资则增值近10倍。

2005年12月14日，注册于开曼群岛的尚德电力控股有限公司(股票代码：STP，简称“尚德控股”)以美国存托股票(ADS)形式在纽约证券交易所挂牌上市，受到投资者的热烈追捧，收盘价21．2美元较IPO发行价15美元上涨了41％。“尚德控股”此次发行共出售2638万股，融资近4亿美元，以当日收盘价计算的市值达到了30．67亿美元，远远超过新浪、盛大等已在纳斯达克上市的中国公司。

“尚德控股”作为控股壳公司，其经营实体是注册于中国内地的太阳能电池制造商――无锡尚德太阳能电力有限公司(Wuxi Suntech Power Co., Ltd.，简称“无锡尚德”)。“尚德控股”在美一上市，立即在国内引起轰动，被国内媒体称为“第一家登陆纽交所的中国民营企业”，其董事长兼CEO施正荣因持有公司46．8％的股份，身家一夜之间超过百亿元人民币。到2006年1月10日，上市不足一个月的“尚德控股”股价突破30美元，根据《新财富》2005年“500富人榜”的数据估算，施正荣财富已超过陈天桥和黄光裕，很可能问鼎2006年的“中国首富”之位。

“无锡尚德”主要从事晶体硅太阳电池、组件以及光伏发电系统的研究、制造和销售，公司注册成立于2001年，由于股东资金不到位等原因，直到2002年5月才开始投产。一家运营仅3年时间的公司，能在如此短时间内造就如此高额市值和个人财富，有些超乎常理，其“闪电上市”的过程有何值得国内民营企业借鉴之处呢?其在上市前迅速由国有控股68％的企业转变为私有企业，又是通过怎样的制度安排呢?

瞄准海外上市

2001年1月，澳大利亚籍的施正荣博土回国创业，得到了无锡市政府的支持。在当地政府的动员下，江苏小天鹅集团、无锡国联信托投资公司、无锡高新技术投资公司、无锡水星集团、无锡市创业投资公司、无锡山禾集团等企业共出资600万美元，与施正荣共同组建了中澳合资的“无锡尚德”，并占75％的股权。施正荣则以40万美元现金和160万美元的技术入股，占25％的股权，施正荣名下股份通过他个人全资拥有的澳大利亚公司PSS(PowerSolarSystemPty．Ltd．)间接持有。

根据“尚德控股”《招股说明书》的披露，到2004年10月，PSS又从其他股东手中购买了6．389％的股份，施正荣控制的股份上升到31．389％。

2004年，“无锡尚德”开始谋划上市。据“尚德控股”向美国证监会(SEC)提交的F1表格(上市招股说明书)披露，“无锡尚德”2002年亏损89．7万美元，2003年利润仅92．5万美元，这样的业绩水平根本无法满足国内的上市标准(表1)。另一方面，海外资本市场对光伏产业相当认同，美国SUNPOWER(纳斯达克)、台湾茂迪(6244．TW)等光伏企业上市时都受到狂热的追捧，因此，施正荣从一开始就瞄准了海外上市。

第一步：“百万电力”过桥贷歉助力施正荣收购国有股权，6700万港元当年回报可超过100％

国内媒体对尚德上市过程的描述普遍是这样的：2005年初，为了满足海外上市的需要，在无锡市领导的动员下，当初出资的国有企业退出，正是由于国有资本的配合退出，使高盛、龙科、英联、法国Natexis、西班牙普凯等外资机构得以顺利入股尚德控股，为尚德的上市扫清了路障。

这个故事看上去很容易让人误认为是高盛等外资机构购买了尚德的国有股权，同时，这种说法也无法解释另一个重要问题，即施正荣的股权是如何由创立时的25％增加到上市前的54．33％的。

国内企业海外上市最重要的准备工作之一就是引进海外战略投资机构。对这些海外机构来说，国有企业的管理制度和公司治理结构往往令他们对公司发展抱有怀疑态度，而一个由施正荣个人控股的股权结构显然有吸引力得多。对施正荣来说，能够通过海外上市取得对企业的绝对控股权也完全符合自身的利益。

2005年1月11日，意在帮助施正荣取得控制权的“尚德BVI”公司(Power Solar Svstem co., Ltd.)成立，该公司由施正荣持有60％，由“百万电力”(MillionPower Finance Ltd．)持有40％，法定股本50000美元，分为50000股。根据招股资料，“百万电力”同样注册于BVI，其拥有者叫DavidZhang。

施正荣为什么选择与“百万电力”合作呢?原因在于，施正荣收购国有股权需要资金，而David供的6700万港元可以在不超过半年内转换成25％的“尚德BVI'’股权，对应持有“无锡尚德”25％股权。根据“尚德控股”《招股说明书》披露数据，“无锡尚德”截至2004年末的净资产为2739．6万美元，25％的股权对应的净资产为684．9万美元(约5480万港元)，与该项过桥贷款额基本相当，而施正荣对“无锡尚德”2005年的盈利预测是4500万美元，25％的股权相应可以分得的当年利润达1125万美元(约9000万港Zhang等人同意为其提供过桥贷款，双方于“尚德BVI”成立前的2005年1月6日签定了一份《过桥贷款协议》。

根据这份《过桥贷款协议》，DavidZhang等人通过壳公司“百万电力”向“尚德BVI”提供6700万港元的贷款，作为“尚德BVI”收购“无锡尚德”国有股权的保证金之用。协议约定，“百万电力”对“尚德BVI'’的债权可以转换成在“尚德BVI”的股权。转

换比例分为两步：第一步，当“尚德BVI”收购“无锡尚德”全部国有股权后(当时国有股权占“无锡尚德”68．611％，PSS占31．389％)，“百万电力”在“尚德BVI'’的股权比例可以保持在40％不变，该贷款在会计处理上由“尚德BVI”对“百万电力”的负债改记为“百万电力”对“尚德BVI”的出资；第二步，当“尚德BVI”从施正荣所控制的PSS手中收购“无锡尚德”其余31．389％的股份，也就是“尚德BVI”100％控股“无锡尚德”后，“百万电力”持有“尚德BVI”25％，施正荣持有75％。

“百万电力”这项过桥资金是“无锡尚德”启动海外上市的第一笔关键资金，主要风险在于国有股能否顺利转让。如果转让成功，其将获得极高的收益率，所提元)，也就是说，“百万电力”当年的投资回报率就可超过100％。事实上，仅仅4个月以后的2005年5月，“尚德BvI”在向高盛等外资机构出让股份时，高盛等投资者出资8000万美元所获得的股份仅约占“尚德BVI”已发行股本的27．8％。

那么，万一国有股东不肯转让呢?《过桥贷款协议》规定，贷款期限仅半年，到期后“尚德BVI”必须将贷款连本带息一起归还“百万电力”，否则每天按0．03％缴纳过期罚金，施正荣还用自己所持有的31．389％的“无锡尚德”股份为此提供抵押担保。

第二步：“无锚尚德”重组实现外资私有化，风险投资商8000万美元入股“尚德DVI”

在“百万电力”提供过桥贷款作为保证金后，施正荣就可以与国有股东签订股权收购的意向协议了，而有了意向协议，海外的风险投资机构也同意谈判向“尚德BVI”溢价入股。

2005年5月，“尚德BvI”与海外风险投资机构签订了一份《股份购买协议》，拟以私募的方式向它们出售合计34，667，052股A系列优先股，每股2．3077美元，合计8000万美元。拟认购优先股的外资机构包括高盛(Goldman Sachs(Asia) Finance)、龙科(DragonTech Energy Investment Limited)、英联(Acfis China Investment Holdings No．4Ltd．)、法国Natexis(Financiere Natexis Singapore 3 Pte.，Ltd．)、台湾Bestmanage(Bestmanage Consultants Ltd．)和西班牙普凯(PraxCapitalFundl，LP)(表2)。

《股份购买协议》中说明，“尚德BVI”通过向这些外资机构发行A系列优先股所得到的8000万美元收入，将主要用于公司“重组”，而“重组”的完成也是外资机构认购优先股生效的前提。这里所说的“重组”，其实就是指将“无锡尚德”从一个国有控股的中外合资公司，通过股权转让的方式转变为由“尚德BVI"100％拥有的子公司。

对于“重组”的具体步骤，《股份购买协议》概括如下(图1)：

1．“尚德BVI”从江苏小天鹅集团、无锡山禾集团、无锡市创业投资公司和无锡Keda风险投资公司手中收购“无锡尚德”36．435％的股权；从无锡高新技术投资公司手中收购“无锡尚德”7．917％的股权；

2．由DavidDong所控制的一家于BVI注册、于上海办公的公司――“欧肯资本”(EuckenCapital)从无锡国联信托投资公司和无锡水星集团手中收购“无锡尚德”24．259％的股权；

3．“尚德BVI'’从DavidDong手中收购“欧肯资本”100％的股权；

4、“尚德BVI'’从施正荣手中收购PSS的100％股权(PSS拥有“无锡尚德”31．389％的权益)；

5、“百万电力”向一些自然人和机构转让部分“尚德BVI”股份。

这样，“重组”完成后的架构将是广尚德BVI'’持有PSS和“欧肯资本”100％的股权及“无锡尚德”36．435％的股权；同时PSS和“欧肯资本”持有“无锡尚德”其余63．57％的股权。根据《股份购买协议》，PSS和“欧肯资本”应当在随后90天内把自己所持有的“无锡尚德”的股份全部转让给“尚德BVI'’，使“尚德BVI'’直接拥有“无锡尚德”100％的权益。

仔细分析这份“重组”计划，会产生一个很大的疑问，“尚德BVI”为什么不直接从无锡国联信托投资公司和无锡水星集团手中收购“无锡尚德”股权，而要通过“欧肯资本”二次转让完成收购呢?一个解释是，并非所有的国有股东都愿意放弃持有“无锡尚德”的股份，施正荣无法直接说服无锡国联信托投资公司和无锡水星集团转让股份，而必须侗手于有能力说服国有股东的“欧肯资本”。

在外资机构的8000万美元全部被国有股东获得的前提下，“欧肯资本”并不可能通过股权转让的价差获取利润，那么，其帮助“尚德BVI”的目的只有一个，就是在“尚德BVI”完成收购国有股权后获利，而这也正是“百万电力”的利益所在。换句话说，过桥贷款的提供者们在促成国有股退出的过程中发挥了重要的推动作用。

2005年5月，通过一系列交易，“尚德BVI”基本完成了收购“无锡尚德”的全部国有股权。如果外资机构的8000万美元全部由国有股东获得，则国有股东实际出资的600万美元获得了约13．3倍的回报率。据国内媒体报道，“重组”中退出“无锡尚德”的国有股东们分别获得了10-23倍的投资回报率不等。

值得注意的是，国有股东“重组”前共持有“无锡尚德”68．61％的股份，即使8000万美元全部由其获得，也意味着国有股东在2005年4-5月间认为“无锡尚德”的价值仅为11660万美元(8000万／68．61％)；而从下文的分析我们看到，高盛等外资机构同期所确认的“尚德BVI'’的价值为2．87亿美元。二者对“无锡尚德”的价值判断差异巨大。

第三步：“对赌”完成股权设计，外资6倍市盈率投资“尚德”

“尚德BVI”成立之初的股权结构是：法定股本和已发行股本都是50000美元，分为50000股面值1美元股份。为了方便海外风险投资机构的入股，在《股份购买协议》生效前，“尚德BVI”首先进行了一次拆股和一次送红股。拆股是现有股本由5万股、面值1美元拆分成500万股、面值0．01美元；送红股是普通股股东每1股获赠17股，这样，已发行股本就达到9000万股。

那么，外资机构的34,667,052股A系列优先股是怎么确定的呢?从投资银行通常的操作程序判断，首先，在对“尚德BVI”进行估值的基础上，外资机构确定了入资金额是8000万美元，占股权比例的27．8％[我们也由此推知，“尚德BVI”的价值被外资机构确认为2．87亿美元(8000万／27．8％)］。按9000

万股对应72．2％的股份(100-27．8％)计算，“尚德BVI”的已发行股本确定为124,667,052股，外资的持股数确定为34,667,052股。

外资持股数的确定也就决定了最终的股权结构：“尚德BVI”法定股本扩大到500万美元，拆分为面值0．01美元的5亿股，包括普通股465，332，948股和A系列优先股34,667,052股；已发行普通股9000万股，优先股34,667,052股，其余股份未发行(表3)。

外资机构为了保障自己的权利，要求A系列优先股必须享有超越所有普通股股东的大量不平等优先权，这使A系列优先股更类似于“尚德BVI”所发行的一种高息可转换债券，享有多种权益――

1．定期分红权，每股优先股每年可收取红利为初始发行价格(即每股2．3077美元，8000万美元／34667052股)的5％，而普通股只有在A系列优先股股利支付后才有权获得分红；

2．换股权，在公司IPO后，每股A系列优先股可自动转换为一股普通股，公司需保证IPO前的公司估值不低于5亿美元，公司通过IPO募集的资金不低于1亿美元；

3．赎回权，如果发行A系列优先股满37个月，或者不低于2／3的优先股股东要求公司赎回全部已发行的优先股，则A系列优先股股东可以在任意时间要求赎回，在赎回任意A系列优先股的时候，公司的赎回价应为初始发行价的115％；

4．清算优先权，如果公司发生清算、解散、业务终止，A系列优先股享有优先权，优于公司普通股股东接受公司资产或盈余资金的分配，接受金额为A系列优先股初始发行价的115％加上截至清算日全部已宣布未分配红利，如果全部资产不足A系列优先股初始发行价的115％，则全部资产按比例在A系列优先股东之间分配。

不仅如此，双方还签订了外资风险投资机构经常采用的“对赌协议”，即A系列优先股转换成普通股的转股比例将根据“尚德BVI”的业绩进行调整。双方约定，在“尚德BVI”截至2005年末、经“四大”会计师事务所审计的、按照美国GAAP会计准则进行编制的合并财务报表中，合并税后净利润不得低于4500万美元。假如低于4500万美元，则转股比例(每股A系列优先股／可转换成的普通股数量)需要乘以一个分数――公司的“新估值”与“原估值”之比，即“新估值”／2．87亿美元。那么，这个“新估值”该如何确认呢?根据协议，“新估值”的数值应当是2005年的实际净利润乘以6，也就是说，外资认为按照6倍市盈率投资“无锡尚德”是比较合理的。

这种“对赌”无疑对外资规避风险非常有利，但施正荣也在协议中对自己的控制权设定了一个“万能”保障条款：无论换股比例如何调整，外资机构的股权比例都不能超过公司股本的40％。此外，他为公司的董事、员工和顾问争取到了约611万股的股票期权。虽然这会在一定程度上摊薄外资的权益，但强势的外资对此却并无异议，因为在海外风险投资商看来，只有能够留住人才的公司股权才有价值。

根据海外风险投资机构目前已投资的国内项目判断，按6倍的市盈率投资于一家未上市的企业并不算低，高盛等外资机构之所以能给“无锡尚德”如此高的溢价，与原国有股东的完全退出和以施正荣为控股股东的“纯外资”股权结构的搭建完成有很大关系。首先，国内《中外合资经营企业法》等法规对中方投资者尤其是国有股东的权利有严格的保护，在涉及股权转让、增资、发行上市等方面有复杂的审批程序，国有股的完全退出大大降低了外资的法律风险。此外，2005年初国家外管局出台的“11号文件”和“29号文件”曾对本土企业的海外红筹上市作出了严格限制，直到2005年10月“75号文件”出台以前，外资机构的投资热情一直处于低谷，而由于施正荣属澳大利亚国籍，“无锡尚德”“重组”后已经成功地变身为完全由外资投资的企业(“首家登陆纽交所的民营企业”的说法并不准确)，不再适用上述规定，因而可以简化法律程序，加快上市进程。

第四步：“换股”打造上市主体“尚德控股”

开曼群岛的法律环境最符合美国上市要求，开曼公司是最理想的上市主体(参见本期文章(红筹上市如何进行海外重组》)，在海外上市实务操作中，“换股”是搭建上市主体最常用的方式。2005年8月8日，在上市主承销商瑞士信贷第一波土顿和摩根士丹利的安排下，由施正荣完全控股的壳公司D&M Technologies在开曼群岛注册成立“尚德控股”，发行1股，面值0．01美元。2005年8月16日，“尚德控股”和“尚德BVI”的全体股东共同签定了一份“换股协议”。

根据协议，“尚德控股”向“尚德BVI”现有的16家股东发行股票作为代价，交换这些股东所持有的“尚德BVI”全部股份，这简称为“换股”。“换股”后，“尚德控股”将持有“尚德BVI”100％股份而“尚德BVI”的16家股东将拥有“尚德控股”100％的股权。“尚德控股”作为最终控股公司，将择机上市。

“尚德控股”共向“尚德BVI"现有的16家股东发行了89，999，999股普通股和34，667，052股A系列优先股(表4)。这些代价股份与“尚德BVI”的股权结构相比，只有两处差别：第一，为了方便上市操作，原应支付给施正荣的股份改为支付给D&M Technologies公司了；第二，代价股数比“尚德BVI”发行股本少了一股。为什么少一股呢?因为这一股早就被D&M Technologies注册“尚德控股”时持有了。这就是说，“尚德控股”其实是完全复制了“尚德BVI”的股权结构。

在“尚德控股”的公司治理方面，外资依然维持了强势的地位。根据“尚德控股”的《公司章程》，“尚德控股”的A系列优先股享有和“尚德BVI”A系列优先股同样的权利，此外，“尚德控股”必须任命高盛和龙科的代表进入董事会，并任命他们进入“无锡尚德”的董事会。也就是说，“尚德控股”和“无锡尚德”董事会不超过7人的成员中，有2人必须由外资机构委任。最关键的是，只要A系列优先股存在，几乎公司所有重大经营管理事项都必须经这两名“投资者董事”批准，包括利润分配、股票回购、高管股票出售、期权发放、关联交易、超过500万美元的负债、一年内累计超过100万美元的固定资产购买和租赁、证券买卖、账户变更、会计政策或方法变更、收购兼并200万美元以上的资产或业务、超出预算10％的费用支出等等。可以说，在上市以前，外资对公司拥有极强的控制权。

需要指出的是，双方也约定，一旦上市成功，“尚德控股”将启用第二套《公司章程》，外资的控制力将大大减弱，“对赌协议”

也随之失效。这说明，外资对国际公开市场的管治水平有着充分的信任。

也正是考虑到在公司上市前外资所拥有的强大控制力，负责公司审计的德勤会计师事务所认定并说服纽交所接受，无论是“无锡尚德”的“重组”过程，还是“尚德控股”与“尚德BVI”的“换股”过程，都“没有产生任何新的单个股东或一致行动股东可以控制‘无锡尚德‘”，因此可以采用权益结合法，而不必采用购买法的会计处理方法。这样，“无锡尚德”的全部资产、负债都得以按账面价值并入“尚德BVI”和“尚德控股”，“尚德控股”的历史财务和运营记录与“无锡尚德”完全保持一致。从这个意义上说，负责上市审查的纽交所也认为，虽然施正荣在上市前拥有54．14％的股份，但“尚德控股”和“重组”前的“无锡尚德”一样，实际控制权都掌握在董事会手中，只不过董事会中的部分成员由国有股东代表换成了外资机构代表。

第五步：登陆纽交所完成财富增值

在寻求海外上市的过程中，“无锡尚德”曾先后计划在新加坡交易所、香港联交所和纳斯达克上市，但是由于2005年10月施正荣与纽交所CEO约翰・塞恩偶然结识，随后纽交所董事总经理马杜又到无锡亲自登门拜访，“无锡尚德”最终确定申请到全球超大型企业的俱乐部――纽交所上市。施正荣认为约翰・塞恩最打动他的一句话是：“最好的企业就应该到最好的交易所上市。”公司CFO张怡(Amy Yi Zhang)则表示．纽交所的上市条件比纳斯达克高，从尚德的情况判断，其既能满足纳斯达克也足以满足纽交所的上市要求，而纽交所的上市费用只是略高于纳斯达克而已。

2005年12月14日，“尚德控股”向公众出售2000万股新股，老股东向公众出售638万股旧股，在纽交所完成了上市。对外资机构来说，按公司发行价15美元计算，其2．3077美元的购股成本在半年内增值了6．5倍；按公司上市首日收盘价计算，增值了近10倍。对施正荣来说，除了“无锡尚德”成立之初的40万美元股金外，几乎没有追加任何资金投入，而最终拥有了46．8％的股份，价值超过14．35亿美元。

尚德上市的示范意义

通过海外上市，施正荣不但成功地取得了企业控制权，而且使个人财富得到惊人增值，无疑是最大的获益者，而“百万电力”等过桥资金提供者也都在短期内获得了超额的投资回报。

外资机构在半年内有近10倍的投资回报率，使“无锡尚德”成为其对华投资最成功的案例之一，虽然“对赌协议”和“优先股特权”减少了其相当大的风险，但其作为战略投资者毕竟也承担了股票锁定等投资失败风险。

海外股权投资篇(5)

海富投资于2007年11月2日依约向甘肃世恒缴存了出资款2000万元人民币，其中114万余元认缴新增注册资本，1885万余元计入资本公积金。

但甘肃世恒2008年度净利润仅为26858.13元。而在增资协议中，2008年，甘肃世恒的净利润如果低于3000万元人民币，甘肃世恒则应对海富投资予以补偿，海富投资依据协议要求甘肃世恒补偿1998万元，甘肃世恒予以拒绝。

随后，海富投资将甘肃世恒告上法庭，请求法院判令甘肃世恒进行补偿。

审判产生争议

一审，甘肃省兰州市中级人民法院认为“海富公司有权要求世恒公司补偿的约定不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定”，判定增资协议中的对赌条款无效，驳回海富投资的全部诉讼请求，全部诉讼费用由海富投资承担。

海富投资上诉到了甘肃省高级人民法院，二审，甘肃省高院认为，双方签订的增资协议系双方的真实意思，但增资协议提到的“甘肃世恒2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求甘肃世恒补偿的约定”，不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定；同时，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害了公司利益及公司债权人的利益，不符合《中华人民共和国公司法》第二十条第一款的规定。甘肃省高院参照《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项，判定海富投资的2000万元中，已计入甘肃世恒注册资本的115万元外，其余1885万元资金性质应属名为投资、实为借贷。并要求甘肃世恒返还这部分资金和利息。

海富投资、甘肃世恒不服二审判决，向最高人民法院申请再审。

日前，最高人民法院再审判决“海富投资与甘肃世恒之间的赔偿约定，使得海富投资的投资可以获取相对固定的收益，该收益脱离了甘肃世恒的经营业绩，损害了世恒公司利益和公司债权人利益，这部分条款是无效的。但海富投资与香港迪亚的赔偿约定，并不损害甘肃世恒及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的”。

本案号称PE对赌第一案，对PE投资有着重大影响，相信每一个PE参与者或律师在制定相关条款时都会从该案得到警示。对赌协议或对赌条款是PE领域和并购领域经常使用的保护投资方（并购方）的手段，它可以降低投融资双方（并购双方）因信息不对称给投资方（并购方）造成的风险，降低尽职调查的难度，缩短投资周期（并购周期），同时，对赌协议也是对企业管理层非常有效的激励手段。对赌在实践中通常是比较有效的，发挥了良好的作用，但对赌协议的法律效力如何，相关法律法规并无明确规定，实践中探讨并不多，大多数对赌协议基本上都得到了遵守。

违反公司法

本案其实并不复杂，法律虽对对赌协议效力无明文规定，但其实三级法院的判决并没有超出现有法律法规的框架，其依据的均是公司法（中外合资经营企业法）的规定和公司法的法理。

以笔者对公司法的研究和理解，股东在增资时虽和公司签订了增资协议，但股东和公司的法律关系并不是简单的平等民事主体关系，股东在签订增资协议和公司章程后，需要履行出资义务，依据公司法的规定和公司法的法理，出资义务往往不能附加条件，不能以非法或貌似合法的手段抽逃出资。公司是现代社会中最重要的经济主体，不仅承担着为股东获取利润的责任，而且承担着为社会提品和服务、为债权人的债权得以实现的责任，所以，各国公司法除大量授权性规定外，均有相当数量的强制性规定，可以说，公司法是公司自治和强制性规范相结合的法律部门。在涉及公司自治的范畴，股东和公司签署的协议一般是会被法律支持的，但涉及到强制性规范的范畴，股东和公司签署的协议需要接受司法审查。

具体到本案，海富投资入资甘肃世恒，股东和公司的对赌协议显然违反了公司法（中外合资经营企业法）的强制性规定和公司法法理，其实就是附加了出资条件，赋予股东在一定的条件下可以变相抽逃出资。

《中华人民共和国公司法》第三条：“公司是企业法人，有独立的法人财产，享有法人财产权。公司以其全部财产对公司的债务承担责任。有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任；股份有限公司的股东以其认购的股份为限对公司承担责任”，本条的规定实际上就是说公司拥有法人财产权，股东向公司出资后就丧失了这部分财产权，转化为对公司享有的股权，这部分财产是需要对公司债权人的债权承担责任的，也就是说股东是需要承担经营风险的，从上述对赌协议可以看出，海富投资这部分出资是附加条件的，在一定的条件下可以通过补偿的方式予以收回，这样就模糊了公司法人财产权的界限，而且旱涝保收，股东不承担经营风险。

《中华人民共和国公司法》第二十条：“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益”，海富投资和甘肃世恒的对赌协议显然违反了该条的强制性规定，股东涉嫌滥用公司法人独立地位和有限责任，侵犯了债权人的利益。

《中华人民共和国公司法》第一百六十七条：“公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取。公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，在依照前款规定提取法定公积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会或者股东大会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十五条的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。股东会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司”；第三十五条：“股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资……”从以上公司法规定可以看出，公司法对公司分取股利是有严格规定的，海富投资和甘肃世恒对赌协议使得股东可以取得相对固定的利益，无论公司是否盈利，无论是否已提取公积金和弥补亏损，均可以以补偿的方式获得超额利益，显然违反了公司法的强制性的规定，同时，公司法第三十五条强调公司的股东应该同股同权，公司在无利润的情形下对部分股东进行补偿也违反了“同股同权”原则。

《中华人民共和国公司法》第三十六条：“公司成立后，股东不得抽逃出资”。 海富投资和甘肃世恒对赌协议使得股东通过补偿的方式获得相对固定的利益，其不具备公司法上的效力，其性质上属于变相的抽逃出资。

再来看看《中外合资经营企业法》第八条：“合营企业获得的毛利润，按中华人民共和国税法规定缴纳合营企业所得税后，扣除合营企业章程规定的储备基金、职工奖励及福利基金、企业发展基金，净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配”，同样对股利分配进行了严格的规范，与公司法“无利润不分配”、“同股同权”等原则是一致的。

《公司法》和《中外合资经营企业法》的上述规定，实际上就是“资本确定、资本维持、资本不变”的公司资本三原则的具体体现，海富投资和甘肃世恒对赌协议与上述公司法原则相冲突。

三判的依据

一审，甘肃省兰州市中级人民法院判定增资协议中的对赌条款无效，其存在的主要问题是，股东和公司的对赌条款无效，但并无任何法律依据可以认定股东之间的对赌协议无效，股东之间是完全平等的民事主体，双方的协议并没有违反法律法规的强制性规定，直接一刀切判决整个对赌条款无效属错误判决，同时，对赌条款无效导致的后果是什么并没有认定。

二审，甘肃省高级人民法院不承认对赌协议效力，同时对一笔投资进行了人为分割，认定一部分为投资，一部分为借贷，并无法律依据，另外，本案显然并不符合联营合同情形，依据《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》应属于适用法律错误。现实生活中有不少股东或合伙人投资企业但不参与管理，为规避风险，于是约定每年分取固定红利，笔者也曾办理过类似案例，但这与公司法“股东以其出资额为限对公司债权人承担责任，股东权利平等”，以及与合伙企业法“共担风险，共享利益，共同管理”等法理相违背，故实践中大量的判例均认定“名为投资，实为借贷”。但笔者认为，“名为投资，实为借贷”其实是出于保护金融秩序的考量，因为企业之间不允许资金借贷，故不能承认企业之间采取这种规避措施，对合伙及联营作这种认定未尝不可，但对公司进行借贷认定并不合适，因为这种认定与公司的有限责任及“资本确定、资本维持、资本不变”的公司资本三原则相冲突，侵犯了公司和债权人的利益，而且违背了股东和公司的本意，故对这类投资不应认定投资无效，而应认定固定收益条款无效即可。

通过以上的分析，笔者认为最高院的判决是适当的，其将对赌条款分成两部分，其中股东和公司之间的对赌条款因为违反公司法的规定及公司法法理，认定为无效，但股东和股东之间的对赌条款并无不当，依法应予保护。

海外股权投资篇(6)

据透露，一项促进新区股权投资企业和股权投资管理企业发展的具体细则已正式出炉，该政策专门针对在浦东注册的该类企业，除了新设立的股权投资企业最高可享受新区1500万元一次性奖励外，还包含一系列专门针对企业和高管个人的奖励和补贴政策。新区政府希望以重金奖励和优惠服务，吸引更多的VC（风险投资）、PE（私募股权）落户浦东。

力度前所未有

据了解，这套名为《浦东新区促进股权投资企业和股权投资管理企业发展的实施办法》（简称《办法》），由新区金融办和财政局共同拟定，有效期至2010年12月31日止。记者了解到，新区此次税收和现金奖励方面的力度前所未有。其中，以公司制形式设立的股权投资企业，根据其注册资本规模，给予一次性的奖励――注册资本达5亿元的，给予500万元；达15亿元的，给予1000万元；达30亿元的，给予1500万元奖励。

另外，以合伙制形式设立的股权投资企业，根据当年实际募集资金规模给予一次性奖励――10亿元给予500万元；30亿元给予1000万元；50亿元给予1500万元奖励。募资规模可按多只基金额累计，且开办费完全以现金形式给予，“这是其他省市都没有的优惠。”同华投资常务副总裁方健称，但由于从事股权投资业务的企业类型众多、方式多样，因此本次实施企业开办奖励的门槛也较高，即企业注册资本需在5亿元以上。

“对于股权投资企业而言，这样的力度相当大。”在方健看来，这么做相当于给予私募股权投资企业等同于金融机构的待遇，“以注册资本5亿元的公司制企业为例，500万元的开办费足够公司一年的办公费用。”

高管薪水最高补贴40％

除了开办费外，浦东此次还针对中高级金融人才引进，击出优惠重拳。对于公司制股权投资企业，包括董事长、副董事长、总经理、副总经理在内的高管，按照其当年薪水形成全部财力的40%给予补贴；担任投资经理或项目经理职位的骨干人员，按照其当年薪水形成全部财力的20%（即纳税总额的20％）给予补贴。

如果以公司制形式设立的股权投资企业，注册资本金达到5亿元、管理的资本达到10亿元的，给予高管每人一次性住房或租房补贴20万元。

这一激励模式被视为上海金融改革的一种新方式。上海市金融办主任方星海表示：“今后将在合法合理的前提下，对金融机构的高管和骨干给予直接的奖励。”

此外，在陆家嘴和张江功能区租赁办公用房或购置自用办公用房的股权投资机构，也可获得一定额度的补贴：按实际租赁面积，给予500元／平方米／年的房租补贴；在上述区域购买自用办公用房，按购房房价给予1.5％补贴。

近年来上海企业成本高企，主要是土地房屋成本和人力成本。浦东这一新政，对私募股权机构来说，这两项成本几近于零。还有，公司一旦投资符合浦东新区所鼓励的项目且企业赢利，属浦东地方财政得益的一半还可返还给公司。这样优厚的条件对私募股权投资机构来说，恐怕在其它地方再也找不到了。

离岸公司期待“上岸”

由于种种原因，目前绝大部分的私募基金都选择了通过离岸公司的方式，以外资的形态进入国内。但这种模式给当地政府带来的问题是，很难监控这些资金的真正动向。就浦东来说，新区金融办对区内的银行、保险公司、交易所等都有专人专管，有着详细的统计数据，但对私募基金却无法有一个明晰的数字。

对大多数规模小、活力充沛的私募基金公司而言，他们最关心的问题有三个。首先，最希望企业在低成本的状态下运行，包括税收、商务成本、运营成本；第二，最关心退出渠道；第三，最关注投资环境，尤其是政府对企业的态度。

业内人士认为，若想要吸引大量私募基金落户浦东，就需要有完善的政策和适宜的生活环境。尤其私募基金高管很多都是外省市乃至海外人士，要想将他们留在浦东，需要政府提供一系列的优惠政策，如家属户口入沪、教育及医疗保障、与本地市民相同的各类市民福利等。

据统计，自有限合伙制成为股权投资机构重要组织形式以来，浦东已成立有限合伙制基金45家，资金总额近34亿元。截至目前，新区拥有各类金融机构542家，约占全市总数的70％，吸引超过10万名金融从业人员在浦东工作。

政策鼓励风投发展

“此次《办法》的出台，很好地填补了上海在优惠政策上的空缺，相信将会吸引更多股权投资企业。”一位风投人士向记者透露。

有关专家表示，《办法》表现出新区政府鼓励风投、私募机构发展的政策导向，为促进建设金融机构和人才集聚高地掷下了重要砝码。日益优厚的软环境让浦东的“金融磁石”效应不断放大，今年，上海金融交易广场和上海证监局相继入驻浦东，以货币经纪、融资租赁、汽车金融为代表的新型金融机构不断涌现；以贝恩资本、安佰深为代表的著名股权投资基金相继落户；新华08上海总部、SWIFT和CFA协会上海办公室也在浦东开业成立。

“私募股权中心的打造，是为了引入各类长期投资资金，形成一批有影响力的股权投资企业，推动上海成为资金和资产管理中心，促进上海国际金融中心建设。”上海市副市长屠光绍表示，目前PE已经成为一种新的金融形式，发展PE的过程即是不断完善金融结构的过程。

除了和上海国际金融中心对接之外，屠光绍表示，私募股权中心还将与上海经济结构调整和企业改造相对接。“上海正在由传统的制造业向现代服务业转型，PE可以发挥重要作用。”而通过PE和企业联动，通过鼓励PE参股、重组国有企业，上海也将改变国资比重过大的局面，实现企业的多元化发展。

浦东新区金融服务办公室相关人士表示，新区政府确有意选择在陆家嘴或张江建立一个私募基金集聚区，为私募基金提供更专业的服务，但地点等具体细节尚在商议之中。

抓住时机快速发展

当前各国已是纷纷从严加强对各种金融机构监管，有人质疑，浦东此时出台的新政策，大力吸引私募股权投资机构，岂非逆势而动？

海外股权投资篇(7)

保险资金出海计划终于有了更广泛的规划。

7月25日，中国保监会会同中国人民银行和国家外汇管理局正式了《保险资金境外投资管理暂行办法》(下称《办法》)，该《办法》放宽了国内保险公司海外投资的上限，允许其运用总资产15％的资金投资境外固定收益类以及权益类等产品。按照去年12月末，保监会统计数据显示，保险业总资产约为1.97万亿元。据此计算，我国可投资海外的保险资金将近3000亿。

青睐港股，风险小

保险资金海外投资圈定的范围，一直是广为关注的议题。

“保监会不会对具体某个投资领域再做细化限制，这也是监管思路的一个大转变。”保监会资金运用部相关负责人对外宣布，境外投资面临的最大风险是汇率风险，在目前人民币升值的大背景下，保险公司境外投资选择的工具是需要能抵抗住汇率风险的。

据《办法》规定，可投资海外的保险资金包括保险机构自有外汇资金和用人民币购买的外汇资金。《办法》中可投资的产品包括商业票据、货币市场基金等货币市场产品；银行存款、证券化产品和信托型等固定收益产品；股票、股权型基金、股权等权益类产品。

保监会资金运用部相关负责人答记者问时，强调，未来保险业资金运用将强化全球配置的概念，看好的境外投资渠道主要是香港H股、蓝筹股。

清华大学金融系副主任朱武祥也赞同投资港股，他的意见是，“港股也是中国的股票，把保险资金投资在香港，对香港和内地经济联动大有好处，这也相应降低了汇率风险。”

此外，《办法》将衍生产品作为风险管理手段，委托人可以授权受托人运用远期、掉期、期权、期货等金融衍生产品，进行风险对冲管理。不过，金融衍生产品仅用于规避投资风险，不得用于投机或者放大交易。

《办法》也支持保险资金境外投资需要委托给保险资产管理公司等专业投资机构。与《办法》同步进行的是，中国商业银行、基金管理公司和证券公司已获准投资国际债券和股票。

国际市场，早铺路

“相对于其他行业的海外投资，保险资金投资显然是有经验的。”朱武祥认为，由多家保险类上市公司组成的海外投资团，将会更多的考虑到公司自身业绩，采取更灵活、稳健、多样的方式进行投资。

事实上，保险资金在2004年就已经改变了“鸡蛋只放在国内篮子里”的命运。

早在2004年，保监会即已批准保险资金投资海外，政府允许一些保险公司将海外股票发行筹得的外汇，投资于海外固定收益证券。一些保险公司已在为QDII做准备。去年，中国政府允许一些保险公司购入一定限额的外汇，用于购买中国内地企业在香港首发的股票。比如中国人寿、中国平安等保险公司去年也曾获特批购买在香港上市的中行、工行股票，已经积累了一定的实践经验。

据统计，截至去年底，总共有15家保险公司获准投资海外，获批投资总额度为58亿美元。官方数据显示，截至上个月末，这些保险公司的境外投资余额为26亿美元。

但出于风险控制考虑，此前可投资的金额和品种极为有限。而《办法》的是对保险资金境外投资行为的正式规范，也肯定了此前保险海外投资团的投资行为和策略。“中国进一步放松严格的资本管制，为中国资金进入国际资本市场铺平了道路，也增强了中国从资本净进口大国向资本净出口国转变的势头。”朱武祥告诉记者。

投资者，同受益

保监会还放宽了A股股票投资的限制。7月13日，保监会将保险公司投资股票的比例从5％上调至10％，而通过购买基金间接入市的比例则由原来的15％降为10％，权益类投资上限合计为20％不变。此外，还允许投资行业龙头企业、盈利能力强的企业流通股的成本余额可达到投资股票资产的10％。

受到利好消息刺激，7月26日中国财险大涨近7%，创8.67港元的新高，成为表现最出色的国企成份股；平安保险和中国人寿也分别上涨0.38%及1.37%，后者盘中也创下34.1港元的新高。