投资基金与证券市场篇(1)

关键词：证券投资基金；套利行为；市场效应

中图分类号：F832.5　文献标识码：A　文章编号：1003-9031(2007)10-0055-03

一、引言

国外关于套利的研究分为几个阶段：(1)19世纪前的古典套利阶段。套利的形式仅限于空间套利和时间套利，经济学者对套利的研究也基本停留在概念性应用上。(2)20世纪欧美主要城市建立了股票、期权、货币交易场所，套利对象由实物资产向金融资产扩展。随着套利与金融资本结合越来越紧密，各种非金融套利逐渐被边缘化，现代金融学对套利的研究不断深入，套利已成为现代金融理论的核心概念之一。(3)20世纪90年代，行为金融学从投资者的心理和行为关系出发，认为投资者存在诸多的认知偏差，证券投资行为是有限理性的，市场套利也表现为有限套利。

传统金融学在一系列完美假设下，形成了有效市场假说、最优投资选择模型、资本资产定价模型等理论。有效市场理论认为，在一个有效的证券市场中，证券价格总能及时、准确、充分地反映所有相关信息。但任何金融市场都不会始终完全有效，投资者利用市场价格与真实价格的价差，及时买入或卖出该证券(即价格套利)，使证券价格向真实价值回归。而制度套利建立了一种制度反馈机制，能够在短期暂时弥补制度缺陷，在长期促进制度效率质的提高。就套利行为自身而言，套利的过程实际上是资源配置的帕累托改进过程。其市场效应表现为通过丰富交易手段、活跃交易程度并降低交易者的信息成本来增加市场的流动性，提高市场效率。通过频繁游离于各板块、各市场之间套利，促进国内各市场之间及市场内部各不同金融资产间价格的互动性，并通过跨境套利促进国际间金融市场的一体化。但在弥补市场缺陷，成为市场的剂的同时。也会增加市场的波动性。对有效监管提出更高的要求。

现代金融学关于套利的研究主要是无套利均衡分析，在以罗斯、戴布维格、布莱克、莫顿为代表的一大批著名学者的研究构建下，套利理论已形成一个较完整的体系。国内对套利的研究集中在套利与资产定价的关系上，对证券投资基金的套利行为研究并不多见。本文力图从有效市场理论和行为金融学出发，分析我国证券投资基金套利形成机理及其市场效应。

二、我国证券投资基金的发展状况及套利行为特征

从20世纪90年代后期开始。证券监管部门认识到新兴市场的投机性和不稳定性特征，开始超常规、创造性地发展证券投资基金业。1991年10月我国最初的一批老基金宣告成立，基金业正式起步。但直到1997年11月14日《证券投资基金管理暂行办法》出台，我国真正意义上的基金快速发展才拉开序幕。随后，以国泰基金管理有限公司为首的10家基金管理公司成立并发行48只封闭式基金，完成了规范、专业的基金管理的试点。2001年8月17日，中国证券监督管理委员会正式批准设立国内首家契约型开放式基金――华安创新证券投资基金。2002-2004年基金规模迅速扩大，品种不断创新，伞形基金、保本基金、指数型债券基金、交易所上市基金等陆续推出。2004年6月《证券投资基金法》出台，我国基金业的发展步入了新的阶段。2005年，股权分置改革引起了证券市场的巨大变动。2005年4月商业银行进入基金业，有3家银行系基金管理公司设立。并发行了2只股票型基金。2006年，我国的基金管理公司达到58家。旗下基金共计303支，基金资产总计达7414亿元。其中开放式基金250只。封闭式基金53只，基金资产已经占A股市场总市值的9.56％，占A股流通股总市值的30.46％。截至2007年6月30日，已经披露资产净值数据的53家基金公司290只基金合计资产净值达到15077.33亿元，较2006年末激增76.96％。

我国的证券投资基金在政策引导下取得了超常规的发展，但在这个过程中，市场主体的交易方式也出现了一定的偏差。从2000年“基金黑幕”风波，到2005年股改以来的股改差价套利、新股套利、利好消息套利、“封转开”套利等形式的短期套利行为，干扰了市场的正常秩序，一定程度上造成了市场的波动。目前证券投资基金的套利行为具有如下特征：一是基金采取对倒、倒仓、关联交易、内部交易、高位接货等多种违规手段制造虚假的成交量；二是信息披露不及时不完整，利用内幕信息牟利的现象普遍；三是市场换手率高，表现出投机市的特征；四是机构投资者操纵市场。以中小投资者的损失为代价获取超额利润。

三、我国证券投资基金套利行为的市场效应

证券投资基金作为机构投资者，具有较强的研发和信息优势，相对于中小投资者更具理性，能够更独立、客观、准确地评估资产价值，做出投资决策，并通过专业化管理制衡风险，较为合理地转移风险。Edwards&XingZhang(1998)称之为信息优势理论。其对证券市场上套利投资者的影响包括机构投资者与个人投资者、机构投资者与机构投资者、机构投资者与政府三个层面。他们之间的影响表现为相互的利益博弈。当个人投资者的投资决策出现系统性偏差，并引起股价严重偏离其真实价值时，机构投资者可利用该套利空间，通过与市场参与者及政府监管部门、证券交易所的投机博弈，利用噪声交易者的错误认识来掩盖其内幕交易和市场操纵的行为动机，以个人投资者的损失为代价来获取超额利润。在成熟的证券市场上，机构投资者多元化发展，相互制衡，同时监管合理，从而促使市场竞争透明化、规范化。

目前我国证券投资基金的发展在一定程度上起到了优化市场投资者结构、引导和转变市场投资理念、增加流动性、提高市场效率及促进金融创新的作用。但由于我国资本市场发展尚不完善，缺乏有效监管，证券投资基金的套利活动出现了行为异化和功能扭曲的现象。如通过各种方式制造较高成交量将股价做高，提高管理的基金净值，吸引投资者进入市场，一定程度上活跃市场，但其间的关联交易、内部交易等违规行为，损害了中小投资者的利益。一定程度上加剧了市场波动。

对资本市场而言，一方面，机构投资者掌握着规模庞大的套利资金，游离于金融市场间寻找套利机会，频繁进行交易，这相当于交易对象的增加，增强了市场的流动性，也在一定程度上促进了股指期货等金融衍生工具的产生与发展。另一方面，我国证券投资基金对个股买卖存在显著的“羊群行为”。投资理念趋同，投资风格模糊，

持股比重的增加往往导致股价的高度波动性。其“短视行为”也极易引起短时间内巨额资本的流入流出，进而引起资产价格的波动，从而加剧了市场的波动程度。

对证券投资基金而言。套利行为增加了证券投资基金的业务流量，但由于机构投资者申购和赎同的间隔时间很短，可能摊薄基金收益，降低基金净值；基金成交额变化频繁，对基金投资模式转换造成很大挑战。同时，机构投资者巨额基金份额的赎回会导致证券投资基金规模的减小，特别在封转开套利中。小盘基金被赎回会导致其规模减小被迫清盘，导致基金管理费降低运作困难。

对中小投资者而言，机构的套利行为不一定损害中小投资者利益，如在股改套利中，若股改方案公布后，股改公司股价下跌则机构投资者会分担中小投资者的部分损失，但从股改后公司股价变动来看，绝大部分公司的股价在股改后都有不同程度的溢价，机构投资者在事实上一定程度的分享了中小投资者的利益。

对监管机构而言，套利行为所引起的资本流动和对监管制度的冲击对现有的金融监管提出了更高的要求。主要表现为套利活动结合金融创新打破了原先对金融企业在业务范围和地域上的限制，各种业务相互交叉在一起，金融机构的组织日益复杂；监管套利意味着原有监管制度被规避，这迫使监管者不仅要根据监管套利不断改善监管制度，而且要结合具体的经济金融状况来做出正确的监管选择，同时增加了金融机构的道德风险。

此外，私募基金在我国证券市场中也具有不可忽视的影响。目前我国对私募基金的立法和监管尚为空白，使私募基金的发展处于无序竞争状态，基金管理人操纵市场、欺诈客户行为时有发生。且我国资本市场品种单一，没有做空机制，孕育了很大的市场风险。此外，由于信息的非对称性，在市场交易过程中极易引发机构投资者行为逆向选择和道德风险问题，侵害中小投资者利益。私募基金是市场化的产物，若能将其活动合法化，将能够在降低交易成本、防范金融风险的同时，对我国证券市场及国民经济发展产生重要的促进作用。

投资基金与证券市场篇(2)

关键词：证券投资基金 问题 对策

自1868年创始于英国以来，证券投资基金在第二次世界大战后的美国、日本等资本主义国家获得迅速的发展。特别是在20世纪80年代以来，发达国家投资基金发展迅猛，势头强劲，基金业已经成为与银行业、证券业、保险业并驾齐驱的金融体系的四大支柱产业之一。在我国，自1998年首次推出基金开元与基金金泰以来，经过9年多的发展，我国的证券投资基金业已成功地实现了三大历史性突破：从封闭式到开放式、从资本市场到货币市场、从内资基金管理公司到合资基金管理公司。本文对在我国处于新兴发展阶段的证券投资基金的发展历程进行分析，对其现阶段的发展状况进行探讨，指出我国证券投资基金目前存在的一些问题，并提出一些对策以及建议，望能对推动我国证券投资基金的规范健康发展提供一些线索。

一、证券基金的概念及作用

1、证券基金的概念

证券投资基金是指通过发售基金单位集中投资者的资金形成独立财产，由基金管理人管理，基金托管人托管，基金持有人按其所持份额享受收益和承担风险的集合投资方式，是一种利益共享、风险共担的集合投资计划。

2、证券基金的特点

与其他投资方式相比，它有其自身特点：（1）集合投资。通过基金发售单位在短期内募集大量的资金用于投资，发挥资金集中的优势，以利于降低投资成本，获取投资的规模效益；（2）专业管理。通过专业化的基金管理公司来管理和运作，表现在投资理念系统化和投资手段现代化；（3）组合投资。根据基金契约中规定的投资目标、投资范围、投资组合和投资限制，进行资产配置和投资组合，分散投资风险；（4）严格监管与透明性。为切实保护投资者对基金投资的信心，国际的相关监管部门都对基金业实行严格的监管，对各种有损投资者利益的行为进行严厉的打击，并强制基金进行较为充分的信息披露。

3、证券基金的作用

证券投资基金一方面面向投资大众募集资金；另一方面又将募集的资金通过专业理财、分散投资的方式投资于资本市场，从而发挥着一种重要的金融媒介作用。

（1）促进证券市场稳定和规范化发展

首先，证券投资基金作为目前证券市场上规模最大的机构投资者，它的投资理念、投资策略都对市场产生深远影响，证券市场由以前的坐庄盈利逐渐发展为依靠研究挖掘价值低估的股票来获利；其次，证券投资基金在上市公司经营管理的话语权得到制度保障，同时在二级市场上，基金投资与运作规范、资产质量好、盈利能力强、发展潜力好的上市公司，有利于督促上市公司规范化运作；第三，证券投资基金作为供投资者投资的品种，扩大了证券市场的交易规模，起到了丰富和活跃证券市场的作用；第四，不同类型、不同投资对象、不同风险与收益特征的证券投资基金在给投资者提供广泛选择的同时，也成为资本市场上不断变革和金融产品不断创新的来源。

（2）拓宽中小投资者的投资渠道

对中小投资者来说，投资渠道有存款、债券、保险、信托、股票和基金等，存款和债券风险较低，但收益率也相对低。股票投资要求投资者需要有一定的判断能力和选择能力，而中小投资者在时间和知识上都不能很好的保障，因此其风险相对较高。证券投资基金由专门的投资研究团队来专业化投资，为中小投资者提供了风险收益相对较好的投资品种。对机构投资者来说，特别是对资产的风险控制要求较高，收益也相对较高的机构投资者来说，同样是一种较好的投资渠道。在我国，保险公司、社保基金、大型企业等都是证券投资基金的机构投资者。

（3）促进产业发展和经济增长

证券投资基金将中小投资者的闲散资金集中起来投资于证券市场，扩大了直接融资比例，为企业在证券市场筹集资金创造了良好的融资环境，实际上起到了将储蓄转化为生产资金的作用。这种储蓄转化为投资的机制为产业发展和经济增长提供了重要的资金来源，有利于生产力的提高和国民经济的发展。

二、我国证券基金的现状及存在问题

根据统计，截止2007年12月31日，我国共有321只证券投资基金正式运作，资产净值合计856416亿元，份额规模合计6220135亿份。其中53只封闭式基金资产净值占全部基金资产净值的19% ，份额规模占全部基金份额规模的13%。268只开放式基金资产净值占全部基金资产净值的81% ，份额规模占全部基金份额规模的87%。从1998年6月30日开始至2007年底，基金所持有的股票市值占股票市场流通市值比例从1%提高到超过20% ，证券投资基金已经成为我国证券市场举足轻重的重要力量。同时，它已经初步显示出在有效配置金融资源、改善产业结构和经济结构、抑制投机行为、改善证券市场的投资者结构以及促进投资金融制度创新和金融工具多元化等方面的积极作用。

与国外相比， 我国基金行业虽然发展极为迅速， 但是由于起步相对较晚， 在发展中还存在很多不足， 从基金运作的大背景环境到基金具体操作都存有很多急需解决的问题。

1、证券市场不完善， 上市公司质量不高

目前， 我国证券投资基金在发展中出现的各种问题与我国资本市场不规范、金融市场不发达有密切关系。基金管理公司在搭建投资组合时很容易出现“巧妇难为无米之炊”情况，也难以进行有效的产品创新。华夏证券的盲目扩张，投资于各类实业，大规模地对外融资、增资扩股，导致财务成本越积越高，最后形成巨额亏损，加速了破产的步伐。这也从某个角度说明了我国证券基金投资品种的匮乏，使得多数的证券管理公司的投资无从下手，盲目的投资，注重短期效益而忽视了企业的更合理长期发展。我国的股票市场是在为国企解困筹集资金和国企股份制改制功能定位上发展起来的， 股票市场的非良性发展扭曲了市场正常机制和作用的发挥。市场缺陷增大了市场的系统风险， 降低了市场的有效性。市场的无效性使得指数的波动无法真实的反映市场的收益率和风险，基金的收益率失去了比较的基准， 更增加了基金跟踪指数的难度，还有可能导致基金为了跟踪指数而增加交易成本。

2、 法律法规不健全， 市场监管不力

目前， 我国《证券投资基金法》、《证券法》己经出台， 《信托法》等还在研究、制定中， 法规体系还有待进一步完善。法规不健全及市场监管不力使得我国的证券市场投机性很强， 违规资金在证券市场上兴风作浪，一些机构操纵股票、大肆炒作。

3、 我国基金公司治理结构不合理， 内部监管机制不健全

目前， 我国设立的基金都是契约型基金，契约型基金缺乏股东大会的监管，容易出现类似于华夏证券管理层政企不一的局面，导致董事会、股东会和监事会被虚置，责权利严重分离。

证券基金公司虽然有托管人的监管， 但由于托管费用和托管人是由基金公司缴纳和选择的， 很难保证监管的质量， 如此一来， 基金持有人又必须面临基金公司内部监管机制不健全带来的风险。

4、 缺乏避险工具， 系统性风险高

我国基金的风险分散能力不高， 这与基金投资范围受限有很大的关系。我国股市容量偏小特别是优秀的上市公司偏少， 可供基金管理公司进行分散化、规范化、特色化投资的股票很少。另外， 我国的金融市场产品比较单一， 债券市场、货币市场及金融衍生品市场不发达， 资本市场没有做空机制， 投资基金无法通过做空机制回避系统性风险， 基金业绩(特别是股票基金业绩)与股票市场的波动呈非常明显的正相关关系。这些都制约了我国证券投资基金管理人控制系统性风险的能力， 基金管理人不得不面对比国外同行更大的风险。中国证券市场的不稳定在很大程度上是由于来自政府政策的不连续性、不稳定性和所谓市场消息等系统因素干扰太多，冲击太大。

5、市场存在明显的羊群行为

羊群行为是指群体中的个体与大多数人一样思考、感觉、行动，与大多数人在一起、保持一致，或一种行为模式在人群的传播传染。羊群行为具有的学习与模仿特征使众多基金经理的行为具有一定的趋同性，削弱了市场基本面因素对未来价格走势的作用。这是我国现阶段存在的普遍问题。羊群行为的行为主要是由于基金经理的非理性行为、信息的不对称性、，投资行为的趋同性等造成的。

6、 缺乏公众认可的评价体系

随着证券投资基金规模的不断扩大， 我国基金评估市场己初步成形， 但尚处在初级阶段的基金评估业也暴露出了不少问题。目前进行公开基金评级的一些机构， 大多与基金公司有着千丝万缕的利益关系， 仅有为数不多的科研机构可视为独立的第三方。没有令人信服的独立的评级机构， 投资者购买基金时缺乏依据， 基金经理在运作基金时没有参考， 这些都将影响基金的良性运作。

三、推动我国证券基金规范发展的一些对策建议

为了使我国证券投资基金能够更好、更快的发展，在资本市场中发挥更积极的作用，本人结合各种资料提出以下建议。

1、规范资本市场，为投资基金的发展提供良好的外部环境

为加快我国投资基金的发展， 提高金融资源的配置效率，必须加快我国资本市场的规范化、市场化和法制化， 减少行政干预， 扩大股票、债券和货币市场规模， 建立多层次金融体系，给投资基金搭建一个能够快速、健康发展和不断创新的良好环境。同时， 还要改善证券市场最基本投资对象——上市公司的整体质量，这不仅是对基金的支持， 也是整个证券市场健康发展的基本保证。提高上市公司的质量主要在于建立科学的进入与退出机制： 一方面， 通过新股发行核准制把好新股发行关，将素质差的企业拒于股市大门之外， 为股市提供具有良好经营业绩和发展前景的新鲜血液；另一方面， 建立股市的退出机制， 让那些已经不符合上市公司标准而又挽救无望的企业退出股市。

2、进一步完善基金法规体系

随着证券投资基金的不断发展，许多问题由于法律法规的不健全而无法得以及时公正的处理，往往是由行政政策取而代之，而行政政策的透明度和持续性通常很难得到保证，法律法规的滞后性在某种程度上阻碍了证券市场的良性发展，其后果是市场参与者自行其是，从而导致普遍违规甚至普遍违法。2003 年， 《证券投资基金法》的出台对促使基金管理者合规运作将起到十分重要的作用。《证券投资基金法》的颁布和实施， 确立了基金业的法律地位， 为基金业的发展创造出广阔的空间， 有利于加强对投资者权益的保护， 增强基金投资者信心。因此， 要进一步建立健全以《投资基金法》为核心的基金法律制度体系， 使基金持有人、托管人、信托人、管理人的地位和相互关系通过法律的形式得以确立， 明确市场运行规则， 逐步摆脱过去依赖行政指令的发展轨道， 从而实现我国基金业发展的规范化和法制化。

3、建立独立的第三方基金评价体系

结合我国资本市场实际情况， 我国的基金评价体系应具备如下特征： ( 1) 由相对独立的第三方来担任评价机构；( 2) 评级方法应全面、客观、科学， 适应中国基金业的特点；( 3) 具备成熟的盈利模式以保证其持续稳定发展。为此，需要在以下几个方面做出努力。首先，建立基金信息披露的统一标准， 可以考虑逐步引进全球投资绩效表现标准(GIPS)；其次， 鼓励更多的与基金无利益关联的独立第三方来建立基金评价体系， 引入竞争机制；同时， 也应当考虑把国际知名基金评级机构进入我国， 让他们也参与竞争。

4、加强行业自律管理，积极发展公司型基金，完善基金行业的外部治理机制和内部组织形态

国外经验和国内实践均表明， 仅仅依靠国家证券监管机构的监管， 不足以管理和规范国内投资基金的发展。我国的基金业也应该组建多元化的监管体系， 加强行业自律管理， 组建基金行业协会。基金行业协会应以基金业基本法律法规为依据， 通过制止恶性竞争行为和违法违规行为， 保护基金市场的稳定， 促进基金市场的健康发展。要进一步规范基金的发展还应考虑：赋予基金托管人更大的监督权和责任， 托管人可以拒绝执行基金管理人违法违规的投资指示， 并有责任向监管机构报告； 明确基金管理公司在蓄意损害基金持有人利益的情况下需要承担民事赔偿责任。

从基金的治理和监督而言， 公司型基金的投资者比契约型基金具有更大的权利。公司型基金的内部治理结构借鉴了现代公司治理的积极成果， 各利益相关者的权责更加明晰， 既有利于保护基金投资者的权益， 也有利于基金运作的效率和基金的持续发展。因此， 在进一步规范现有契约型基金的同时， 借鉴国外成熟经验， 尽快发展公司型基金。

5、降低市场准入门槛， 加强基金业竞争

目前只有证券公司和信托投资公司才能作为基金和基金管理公司主要发起人的规定， 在制度上使得基金运作的独立性很难保证， 其结果是人为地减弱了基金行业内部的竞争性， 也在一定程度上阻碍了基金业规模的增加。没有竞争或者竞争不充分， 就会造成效率损失或资源配置的不到位。要大力发展我国的投资基金， 必须有效降低基金管理人和基金托管人的资格认定标准， 允许更多的机构参与到基金的发展和运作当中。

6、努力做好证券基金的宣传普及教育工作，加强国际合作与交流

提高普及性和深层技术性的投资者教育，这不仅要依靠政府提供公共产品、加大教育和培训的力度，更要在全社会形成一种理性的投资理念，还要加强基金投资者的心理教育。针对基金投资者经常出现的各种非理性行为进行典型案例分析，让更多的投资者对基金投资有一个全面深刻的了解，减少基金投资者非理性的投资行为。

目前我国基金市场上最稀缺的资源是基金管理人的管理经验和投资水平。为此，我们应该更加重视中外合作，这既包括允许外资对国内证券投资基金投资、中外证券机构加强技术合作、设立合资基金管理公司等“引进来”的行为，也包括向国际资本市场进行投资和分散风险等“走出去”的措施，通过加强对外合作与交流，学习国外先进技术和管理经验，对国内市场作科学的调查和细分。在经营理念和目标、内部治理结构和运营机制、基金产品等方面进行真正的创新，而不只是模仿引进，通过这些措施将最终使得国内基金管理公司的经营管理水平得到质的飞跃。

参考文献：

[1]王守法.我国证券投资基金绩效的研究与评价[J].经济研究，2005，7(3)：12-15.

[2]伍旭川、何 鹏.中国开放式基金羊群行为分析[J].金融研究，2005，5(5)：60-69.

投资基金与证券市场篇(3)

关键词：证券投资基金 问题 对策

自1868年创始于英国以来，证券投资基金在第二次世界大战后的美国、日本等资本主义国家获得迅速的发展。特别是在20世纪80年代以来，发达国家投资基金发展迅猛，势头强劲，基金业已经成为与银行业、证券业、保险业并驾齐驱的金融体系的四大支柱产业之一。在我国，自1998年首次推出基金开元与基金金泰以来，经过9年多的发展，我国的证券投资基金业已成功地实现了三大历史性突破：从封闭式到开放式、从资本市场到货币市场、从内资基金管理公司到合资基金管理公司。本文对在我国处于新兴发展阶段的证券投资基金的发展历程进行分析，对其现阶段的发展状况进行探讨，指出我国证券投资基金目前存在的一些问题，并提出一些对策以及建议，望能对推动我国证券投资基金的规范健康发展提供一些线索。

一、证券基金的概念及作用

1、证券基金的概念

证券投资基金是指通过发售基金单位集中投资者的资金形成独立财产，由基金管理人管理，基金托管人托管，基金持有人按其所持份额享受收益和承担风险的集合投资方式，是一种利益共享、风险共担的集合投资计划。

2、证券基金的特点

与其他投资方式相比，它有其自身特点：（1）集合投资。通过基金发售单位在短期内募集大量的资金用于投资，发挥资金集中的优势，以利于降低投资成本，获取投资的规模效益；（2）专业管理。通过专业化的基金管理公司来管理和运作，表现在投资理念系统化和投资手段现代化；（3）组合投资。根据基金契约中规定的投资目标、投资范围、投资组合和投资限制，进行资产配置和投资组合，分散投资风险；（4）严格监管与透明性。为切实保护投资者对基金投资的信心，国际的相关监管部门都对基金业实行严格的监管，对各种有损投资者利益的行为进行严厉的打击，并强制基金进行较为充分的信息披露。

3、证券基金的作用

证券投资基金一方面面向投资大众募集资金；另一方面又将募集的资金通过专业理财、分散投资的方式投资于资本市场，从而发挥着一种重要的金融媒介作用。

（1）促进证券市场稳定和规范化发展

首先，证券投资基金作为目前证券市场上规模最大的机构投资者，它的投资理念、投资策略都对市场产生深远影响，证券市场由以前的坐庄盈利逐渐发展为依靠研究挖掘价值低估的股票来获利；其次，证券投资基金在上市公司经营管理的话语权得到制度保障，同时在二级市场上，基金投资与运作规范、资产质量好、盈利能力强、发展潜力好的上市公司，有利于督促上市公司规范化运作；第三，证券投资基金作为供投资者投资的品种，扩大了证券市场的交易规模，起到了丰富和活跃证券市场的作用；第四，不同类型、不同投资对象、不同风险与收益特征的证券投资基金在给投资者提供广泛选择的同时，也成为资本市场上不断变革和金融产品不断创新的来源。

（2）拓宽中小投资者的投资渠道

对中小投资者来说，投资渠道有存款、债券、保险、信托、股票和基金等，存款和债券风险较低，但收益率也相对低。股票投资要求投资者需要有一定的判断能力和选择能力，而中小投资者在时间和知识上都不能很好的保障，因此其风险相对较高。证券投资基金由专门的投资研究团队来专业化投资，为中小投资者提供了风险收益相对较好的投资品种。对机构投资者来说，特别是对资产的风险控制要求较高，收益也相对较高的机构投资者来说，同样是一种较好的投资渠道。在我国，保险公司、社保基金、大型企业等都是证券投资基金的机构投资者。

（3）促进产业发展和经济增长

证券投资基金将中小投资者的闲散资金集中起来投资于证券市场，扩大了直接融资比例，为企业在证券市场筹集资金创造了良好的融资环境，实际上起到了将储蓄转化为生产资金的作用。这种储蓄转化为投资的机制为产业发展和经济增长提供了重要的资金来源，有利于生产力的提高和国民经济的发展。

二、我国证券基金的现状及存在问题

根据统计，截止2007年12月31日，我国共有321只证券投资基金正式运作，资产净值合计856416亿元，份额规模合计6220135亿份。其中53只封闭式基金资产净值占全部基金资产净值的19% ，份额规模占全部基金份额规模的13%。268只开放式基金资产净值占全部基金资产净值的81% ，份额规模占全部基金份额规模的87%。从1998年6月30日开始至2007年底，基金所持有的股票市值占股票市场流通市值比例从1%提高到超过20% ，证券投资基金已经成为我国证券市场举足轻重的重要力量。同时，它已经初步显示出在有效配置金融资源、改善产业结构和经济结构、抑制投机行为、改善证券市场的投资者结构以及促进投资金融制度创新和金融工具多元化等方面的积极作用。

与国外相比， 我国基金行业虽然发展极为迅速， 但是由于起步相对较晚， 在发展中还存在很多不足， 从基金运作的大背景环境到基金具体操作都存有很多急需解决的问题。

1、证券市场不完善， 上市公司质量不高

目前， 我国证券投资基金在发展中出现的各种问题与我国资本市场不规范、金融市场不发达有密切关系。基金管理公司在搭建投资组合时很容易出现“巧妇难为无米之炊”情况，也难以进行有效的产品创新。华夏证券的盲目扩张，投资于各类实业，大规模地对外融资、增资扩股，导致财务成本越积越高，最后形成巨额亏损，加速了破产的步伐。这也从某个角度说明了我国证券基金投资品种的匮乏，使得多数的证券管理公司的投资无从下手，盲目的投资，注重短期效益而忽视了企业的更合理长期发展。我国的股票市场是在为国企解困筹集资金和国企股份制改制功能定位上发展起来的， 股票市场的非良性发展扭曲了市场正常机制和作用的发挥。市场缺陷增大了市场的系统风险， 降低了市场的有效性。市场的无效性使得指数的波动无法真实的反映市场的收益率和风险，基金的收益率失去了比较的基准， 更增加了基金跟踪指数的难度，还有可能导致基金为了跟踪指数而增加交易成本。

2、 法律法规不健全， 市场监管不力

目前， 我国《证券投资基金法》、《证券法》己经出台， 《信托法》等还在研究、制定中， 法规体系还有待进一步完善。法规不健全及市场监管不力使得我国的证券市场投机性很强， 违规资金在证券市场上兴风作浪，一些机构操纵股票、大肆炒作。

3、 我国基金公司治理结构不合理， 内部监管机制不健全

目前， 我国设立的基金都是契约型基金，契约型基金缺乏股东大会的监管，容易出现类似于华夏证券管理层政企不一的局面，导致董事会、股东会和监事会被虚置，责权利严重分离。

证券基金公司虽然有托管人的监管， 但由于托管费用和托管人是由基金公司缴纳和选择的， 很难保证监管的质量， 如此一来， 基金持有人又必须面临基金公司内部监管机制不健全带来的风险。

4、 缺乏避险工具， 系统性风险高

我国基金的风险分散能力不高， 这与基金投资范围受限有很大的关系。我国股市容量偏小特别是优秀的上市公司偏少， 可供基金管理公司进行分散化、规范化、特色化投资的股票很少。另外， 我国的金融市场产品比较单一， 债券市场、货币市场及金融衍生品市场不发达， 资本市场没有做空机制， 投资基金无法通过做空机制回避系统性风险， 基金业绩(特别是股票基金业绩)与股票市场的波动呈非常明显的正相关关系。这些都制约了我国证券投资基金管理人控制系统性风险的能力， 基金管理人不得不面对比国外同行更大的风险。中国证券市场的不稳定在很大程度上是由于来自政府政策的不连续性、不稳定性和所谓市场消息等系统因素干扰太多，冲击太大。

        5、市场存在明显的羊群行为

羊群行为是指群体中的个体与大多数人一样思考、感觉、行动，与大多数人在一起、保持一致，或一种行为模式在人群的传播传染。羊群行为具有的学习与模仿特征使众多基金经理的行为具有一定的趋同性，削弱了市场基本面因素对未来价格走势的作用。这是我国现阶段存在的普遍问题。羊群行为的行为主要是由于基金经理的非理性行为、信息的不对称性、，投资行为的趋同性等造成的。

6、 缺乏公众认可的评价体系

随着证券投资基金规模的不断扩大， 我国基金评估市场己初步成形， 但尚处在初级阶段的基金评估业也暴露出了不少问题。目前进行公开基金评级的一些机构， 大多与基金公司有着千丝万缕的利益关系， 仅有为数不多的科研机构可视为独立的第三方。没有令人信服的独立的评级机构， 投资者购买基金时缺乏依据， 基金经理在运作基金时没有参考， 这些都将影响基金的良性运作。

三、推动我国证券基金规范发展的一些对策建议

为了使我国证券投资基金能够更好、更快的发展，在资本市场中发挥更积极的作用，本人结合各种资料提出以下建议。

1、规范资本市场，为投资基金的发展提供良好的外部环境

为加快我国投资基金的发展， 提高金融资源的配置效率，必须加快我国资本市场的规范化、市场化和法制化， 减少行政干预， 扩大股票、债券和货币市场规模， 建立多层次金融体系，给投资基金搭建一个能够快速、健康发展和不断创新的良好环境。同时， 还要改善证券市场最基本投资对象——上市公司的整体质量，这不仅是对基金的支持， 也是整个证券市场健康发展的基本保证。提高上市公司的质量主要在于建立科学的进入与退出机制： 一方面， 通过新股发行核准制把好新股发行关，将素质差的企业拒于股市大门之外， 为股市提供具有良好经营业绩和发展前景的新鲜血液；另一方面， 建立股市的退出机制， 让那些已经不符合上市公司标准而又挽救无望的企业退出股市。

2、进一步完善基金法规体系

随着证券投资基金的不断发展，许多问题由于法律法规的不健全而无法得以及时公正的处理，往往是由行政政策取而代之，而行政政策的透明度和持续性通常很难得到保证，法律法规的滞后性在某种程度上阻碍了证券市场的良性发展，其后果是市场参与者自行其是，从而导致普遍违规甚至普遍违法。2003 年， 《证券投资基金法》的出台对促使基金管理者合规运作将起到十分重要的作用。《证券投资基金法》的颁布和实施， 确立了基金业的法律地位， 为基金业的发展创造出广阔的空间， 有利于加强对投资者权益的保护， 增强基金投资者信心。因此， 要进一步建立健全以《投资基金法》为核心的基金法律制度体系， 使基金持有人、托管人、信托人、管理人的地位和相互关系通过法律的形式得以确立， 明确市场运行规则， 逐步摆脱过去依赖行政指令的发展轨道， 从而实现我国基金业发展的规范化和法制化。

3、建立独立的第三方基金评价体系

结合我国资本市场实际情况， 我国的基金评价体系应具备如下特征： ( 1) 由相对独立的第三方来担任评价机构；( 2) 评级方法应全面、客观、科学， 适应中国基金业的特点；( 3) 具备成熟的盈利模式以保证其持续稳定发展。为此，需要在以下几个方面做出努力。首先，建立基金信息披露的统一标准， 可以考虑逐步引进全球投资绩效表现标准(gips)；其次， 鼓励更多的与基金无利益关联的独立第三方来建立基金评价体系， 引入竞争机制；同时， 也应当考虑把国际知名基金评级机构进入我国， 让他们也参与竞争。

4、加强行业自律管理，积极发展公司型基金，完善基金行业的外部治理机制和内部组织形态

国外经验和国内实践均表明， 仅仅依靠国家证券监管机构的监管， 不足以管理和规范国内投资基金的发展。我国的基金业也应该组建多元化的监管体系， 加强行业自律管理， 组建基金行业协会。基金行业协会应以基金业基本法律法规为依据， 通过制止恶性竞争行为和违法违规行为， 保护基金市场的稳定， 促进基金市场的健康发展。要进一步规范基金的发展还应考虑：赋予基金托管人更大的监督权和责任， 托管人可以拒绝执行基金管理人违法违规的投资指示， 并有责任向监管机构报告； 明确基金管理公司在蓄意损害基金持有人利益的情况下需要承担民事赔偿责任。

从基金的治理和监督而言， 公司型基金的投资者比契约型基金具有更大的权利。公司型基金的内部治理结构借鉴了现代公司治理的积极成果， 各利益相关者的权责更加明晰， 既有利于保护基金投资者的权益， 也有利于基金运作的效率和基金的持续发展。因此， 在进一步规范现有契约型基金的同时， 借鉴国外成熟经验， 尽快发展公司型基金。

5、降低市场准入门槛， 加强基金业竞争

目前只有证券公司和信托投资公司才能作为基金和基金管理公司主要发起人的规定， 在制度上使得基金运作的独立性很难保证， 其结果是人为地减弱了基金行业内部的竞争性， 也在一定程度上阻碍了基金业规模的增加。没有竞争或者竞争不充分， 就会造成效率损失或资源配置的不到位。要大力发展我国的投资基金， 必须有效降低基金管理人和基金托管人的资格认定标准， 允许更多的机构参与到基金的发展和运作当中。

6、努力做好证券基金的宣传普及教育工作，加强国际合作与交流

提高普及性和深层技术性的投资者教育，这不仅要依靠政府提供公共产品、加大教育和培训的力度，更要在全社会形成一种理性的投资理念，还要加强基金投资者的心理教育。针对基金投资者经常出现的各种非理性行为进行典型案例分析，让更多的投资者对基金投资有一个全面深刻的了解，减少基金投资者非理性的投资行为。

目前我国基金市场上最稀缺的资源是基金管理人的管理经验和投资水平。为此，我们应该更加重视中外合作，这既包括允许外资对国内证券投资基金投资、中外证券机构加强技术合作、设立合资基金管理公司等“引进来”的行为，也包括向国际资本市场进行投资和分散风险等“走出去”的措施，通过加强对外合作与交流，学习国外先进技术和管理经验，对国内市场作科学的调查和细分。在经营理念和目标、内部治理结构和运营机制、基金产品等方面进行真正的创新，而不只是模仿引进，通过这些措施将最终使得国内基金管理公司的经营管理水平得到质的飞跃。

参考文献：

[1]王守法.我国证券投资基金绩效的研究与评价[j].经济研究，2005，7(3)：12-15.

[2]伍旭川、何 鹏.中国开放式基金羊群行为分析[j].金融研究，2005，5(5)：60-69.

投资基金与证券市场篇(4)

证券投资基金已有140多年历史，它产生于十九世纪六十年代，始入我国则是2000年。我国的证券基金投资从发展至今虽然只有短短的十余年，无论其品种、数量和规模，还是监管政策、运行水平及投资理念等都有全面系统的长足发展和质的大幅跃升，但相对于成熟的欧美金融市场、新兴的亚洲和拉丁美金融市场，尽管发展态势和速度更好更快，但仍然存在着较大差距。 一、我国证券投资基金概论 借助上世纪九十年代初期世界投资基金发展的蒸蒸日上之势，我国的证券投资在金融经济市场中的地位得以越来越牢固，基金投资自此逐渐成为国内投资行业的重点投资对象和投资种类。由于证券投资基金在金融市场中具有非常重要的地位和影响力，并且开始成为我国证券市场的核心投资主体，因而对我国的证券投资市场产生前所未有的影响。而随着我国社会进程的不断加快和人们生活水平的日渐提高，大家对金融投资的热情日益高涨，继而越来越关注证券投资基金。鉴于个体投资已逐渐成为我国证券投资的主力军，且证券投资基金已不断被投资者关注和青睐，因此研究证券投资基金就显得非常迫切而又十分必要。 (一)我国证券投资基金的发展历程 我国的证券基金投资目前处于开放式的基金投资发展阶段，这是因为它仅始于2000年的不长时间。当国家证监会出台的《开放式证券投资基金试点办法》不到一年，我国的证券投资就跨入了从封闭式基金向开放式基金发展的新里程，2001年9月国内第一支开放式基金“华安创新证券投资基金”正式面向社会公开发行。这标志着我国的证券投资基金业迈出创新性的一步，相信随着证券业的不断发展，我国的基金投资业将得到进一步发展。 开放式基金对于证券基金投资业的影响无疑非常巨大，它相对于以前的封闭式基金可以大大活跃基金投资市场，给整个基金投资行业注入强心剂。自第一支开放式基金成立以后，开放式基金在我国如雨后春笋般成立，它正在或已经在迅速改变着国内整个证券投资业结构，进一步促进全国基金业发展。而我国另一支以债券形式成立的基金则是南方基金管理公司的南方宝元债券基金，它发行于2002年8月;同年12月，国内首家由中外合资的基金公司———国安基金管理公司也宣告成立。据调查，我国首支系列开放式基金是由招商基金管理公司于2003年3月成立，其中包括招商安泰系列股票、平衡、债券A及债券B等;2003年5月，我国首支保本型基金———南方避险保本型基金发行，同年12月首支准货币型基金———华安现金富利基金也公布成立。 经过开放式基金的发展初期，进入奥运年我国的基金行业规模越来越庞大，各式各样的新基金产品层出不穷。据统计，截止至2004年全国的基金发行规模已超过前三年前发行总数共有51支，其总资产超过2800亿元，占我国股票投资市场总额的超两成，成为金融投资市场上最具影响力的投资品种。2005年4月，我国首只FOF———招商证券基金宝正式发行。汇丰晋信基金管理公司于2006年5月也推出全国第一支生命周期型基金———汇丰晋信2016生命周期。华安基金管理公司于2006年10月，推出中国首只海外投资基金———华安国际配置，开创了海外投资先河。 (二)我国证券投资基金的运行特点 1、基金的持仓水平与经济市场情势密切相关。基金持仓水平与经济形势的关系主要体现在基金用于股票投资上的量，因为股票投资反映风险投资的态度和体现基金的抗风险能力。另外，通过基金、股票投资还能体现和反映基金投资对于经济形势的把握和掌控能力。 2、基金管理公司自身的集中度水平相对较高。据有关数据反应，我国目前的基金资产大部分被已较早发行基金的基金管理公司所占据，如2009年业界前十位的基金管理公司就占据了整个基金行业半成及以上的基金资产，直至今日这种状态也始终未被改变，其基金占有率一直保有达50%的上下水平。 3、基金的持股集中度与市场走势关系不明显。基金持股集中度的定义，是指在基金投资股票领域中前十大重仓股票的市值之和与拥有股票投资的基金之间的比重。而基金的持股集中度则从一定程度上客观地反映基金管理人，对基金的管理能力和对市场的预测能力和掌控能力，即持股集中度越高说明基金管理人对于所选股票的信心越足，也由此体现基金管理人对于市场的分析能力。截至2009年底，我国的基金持股集中度保持在28．6%，其中开放式基金的持股集中度为28．1%。可以看出，我国的基金持股集中度对于市场经济形势的反应程度并不够明显。 4、基金的行业集中度高必与市场走势相关。所谓基金的行业集中度，就是基金的股票投资中重仓股票行业占基金股票投资之间的比重。而基金行业集中度，又从一定意义上反映基金管理人对于市场走势的判断能力和投资个性化能力。据2009年的相关年报披露，我国基金业的行业配置主要集中在证监会批准许可的一级行业和制造业为主的二级行业，因为这些行业的基金或股票投资收益率较高较好，因此说基金的行业集中度与市场走势相关。 5、基金对投资对象的选择具有趋同性。对于基金投资对象趋同性现象的产生，最主要的原因应是证券投资市场本身造成，因为证券投资市场中优质的投资股票很少，而大部分基金管理人的分析能力和操作手段又近乎相同，得到的信息内容和质量也大同小异，因此选择的投资对象大多集中为公认的几支优质股，这就形成基金投资对象的趋同性，而且既普遍又严重。 二、我国证券投资基金的运行现状 1、基金的持股集中度趋同并集中。基金的行业集中度越高，就说明基金管理人对于基金市场的分析能力和掌控力度就越强和越高，以及对行业投资的信心越足，对这一行业股票的收益期望自然就高。2009年年我国基金业的行业配置，主要集中在证监会许可经营的一级行业和制造业二级行业，而且其产品品种日益丰富，经营规模不断扩大。投资基金起初的种类主要有价值型、成长型和平衡性三类，后来随着证券业的蓬勃发展而在上面三类基础上，基金管理公司又开发出了债券型、指数型及系列基金等多种类型，这就促使我国现在的投资基金类型可以媲美国际成熟的基金投资市场的基金种类。#p#分页标题#e# 2、基金的投资理念日趋理性与成熟。随着国家对证券投资市场秩序进行严格整顿和规范管理之后，我国的基金投资行业运行将会越愈发成熟，基金管理人的投资理念将会更理性并与国际接轨，由简单的被动坐庄向价值挖掘式发展，开始注重对个股基本面及整个行业和市场形势分析研究，严格按照合约要求规范自身的基金投资行为。 3、具有比较系统完善的法律法规体系。《证券投资基金法》的出台，意味着我国的基金业发展有法可依，得到政策的支持和保护。与此同时，规范和优化基金投资市场环境，对于我国证券投资行业的健康有序发展意义重大，因此除《证券投资基金法》外，国家证监会及相关监管机构还制定与补充有相关的政策法规。 三、我国证券投资基金发展探析 (一)证券投资基金存在和面临的问题 从证券投资基金的发展历程得知我国证券投资基金的发展时间尚短，虽然它对国内证券投资基金市场的投资理念、投资环境，特别是有效配置金融资源及促进金融投资产业结构改善等具有积极的促进作用，但是仍然不能掩饰所存在的问题。 1、存在非理性因素。证券投资基金市场在发展中存在的显著问题是非理性因素，主要有基金投资人和基金公司两个方面。前者体现为大部分基金投资者对证券投资基金市场过于乐观，只看到市场带来的短暂客观回报，于是失去理性大量购入基金，甚至倾其所有不惜以高利贷等形式举外债购买，一旦基金走弱势必损失巨大，究其原因是因为投资人缺乏基金知识导致投资不理性。而基金公司的非理性，则主要受高利益回报的原因造成，因为公司的收入主要源于投资者的资金提成，因此主动提高收入提成，通过扩大资产的控制规模增加利润，容易造成基金风险并给双方带来损失。 2、市场环境制约发展。证券投资基金大多投入证券交易市场，而我国的证券交易市场上市公司的盈利能力大部分较差，因此投资基金便集中于有潜力的上市公司股票，导致资金扎堆，使得股票波动进而增大基金风险。我国的证券投资基金市场缺少有效的避险保值手段，使得基金管理者对于市场的应对方式非常有限，难以甚至无法对市场进行双向操作，一旦基金开始亏损就只能一直亏到底。 3、行业管理普遍乏力。我囯目前的状况是:一是基金持有人大会根本没有按时举行，实际上是名存实亡;二是基金管理人的道德水平，远未达到为基金持有人尽力谋取利益之高度;三是独立董事制度由基金管理公司设立，所聘董事只对基金管理公司负责，忽略基金持有者的利益;四是基金管理费只与基金规模挂钩，而与管理水平没有关系，导致基金管理混乱;五是政策法规缺乏关联性，不是监管和处罚不到位就是滞后。 (二)我国证券投资基金的发展建议 鉴于我国证券投资基金市场所存在的问题，笔者结合工作实践现提出五个方面的发展建议。 1、全面增强队伍素质和提高人员业务水平，对于监管者和基金公司而言，主要重于政策层面和道德职责方面的建设，而对于广大投资者，最主要的是加强自身专业知识的积累和业务水平的提高。 2、加强规范化建设，主要包括法律法规的强化规范和证券基金自身内部结构的规范改造。 3、建立科学完善的评估制度，将证劵投资基金管理人的管理水平与收入挂钩，以切实保护基金投资者的投资利益。 4、扩大我国证券投资基金市场规模，不断创新基金投资产品，使市场发展多元化。 5、建立中外合资的证券投资基金管理公司，学习国外先进的基金管理经验，促进我国基金管理公司健康发展。 四、结语 证券投资基金已经逐渐成为我国金融投资市场的一种主要投资对象，近年来它的投资火爆程度实属惊人。本文通过对我国的证券投资基金发展历程进行回顾，介绍证券投资基金的特点和现状，并对证券投资基金市场存在的问题进行详细阐述以此提出建议，以期对证券投资基金行业的发展具有一定指导意义。

投资基金与证券市场篇(5)

关键词：证券投资基金；投资理念；价值投资

证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资制度。通过发行基金证券，集中投资者的资金，交由基金托管人托管，由基金管理人管理，以资产组合方式进行证券投资活动的基金。在全球基金业风云变幻的今天，基金业弄潮于证券、产业、风险市场变革发展的大潮中，行业机构励精图治群雄逐鹿，基金业走到了国内产业和金融业开放的最前沿，投资基金业倍受全球瞩目。证券投资基金从20世纪70年代开始在全球范围内迅速发展。我国已加入WTO，参与国际市场竞争已为大势所趋，这为投资基金发展提供了条件，创造了机遇。大力发展投资基金已成为完善资本市场、推进我国社会主义市场经济进程的必然选择。

一、证券投资基金对解决资本市场现存问题的重要作用

基金是适应市场发展和社会财富增长对专业化理财服务需求的产物，反映了社会经济发展的必然趋势。目前来讲，虽然基金总量和单个规模均偏小，但其对资本市场的影响己初步显现出来。在促进资源配置效率、促进上市公司完善治理结构、培育成熟市场理念、增强证券市场与货币市场之间的沟通、改善宏观经济政策和金融政策的传导机制等方面，都起到了重要的作用，而且这些作用和影响愈见凸现。

1．加快储蓄向投资转化，扩大资本市场总量。国债市场经过最近几年的大规模发展，已接近临界线。而股票市场仍处于资金贫乏、扩容过快、行市低迷状态，这主要是由于股市风险太大，上市公司整体素质差，这在一定程度上损害了市场信心和投资者利益。投资基金这种新工具，风险较股票低，收益又较债券高，由专家理财，选择适当的投资组合，对稳健投资者的吸引力尤其大。

2．对股票市场的作用。(1)通过组建各类投资基金，或直接购买国家股、法人股，或让国家股、法人股以“证券充当型”方式参与各类投资基金的发起，通过基金上市流通，在一定程度上可解决国家股、法人股流通难的问题。(2)股市的成熟，一个主要因素是机构投资者成为股市的中坚力量。大量培植基金公司，可增加股市的机构持股比例，同时又能解放大批个人持股者，使他们能安心从事本职工作，大大节约了证券投资的社会成本。(3)证券投资基金由专家管理，操作更富理性，大部分基金的投资倾向于中长期，避免了个人投资者入市不连续的缺陷，有利于证券市场向纵深发展。同时可以引导和促使市场形成理性的投资观念，从而缓解个人投资者大量骤然进出市场所造成的市场波动。(4)由于公司股权高度分散，决策的制定权被管理者所掌握，企业事实上被经营者所控制，导致公司治理问题的产生。证券投资基金因其理性的操作，对所投资入股的企业要求较高，一般会选择业绩优良的股票构建投资组合，同时会积极参与公司治理并发挥积极的监督作用，这样就可对这些公司形成较强外部约束。为了获得证券投资基金的青睐，上市公司必然要加强管理，提高经济效益。这会使证券市场形成真正的优胜劣汰机制，提高整个证券市场的质量。

3．对债券市场的作用。(1)当前我国对外借款已达相当规模，而进一步吸引直接投资又受到国内投资软硬环境的制约，因此利用证券市场和投资基金已成为吸引外资的新选择。中外合作证券投资基金可以使外国投资者以间接方式进入我国证券市场，一方面可以促进我国证券市场国际化，另一方面又能减少我国债务负担，并可增加国内资金供给。(2)国债投资基金可以参与国债的承购包销和竞争招标，还可为其它金融机构融通资金，调动其国债发行承销与招标的积极性，增强其竞争能力，从而达到提高发行效率的要求。另外国债投资基金将个人手中的国债集中起来进行交易，提高国债流动性，使得降低国债发行成本的操作空间更为宽余。

总之，证券投资基金迅速发展，对资本市场产生的影响也日益明显，正在成为资本市场充满勃勃生机的新兴力量。

二、目前我国证券投资基金存在的主要问题

证券投资基金对解决资本市场现存问题能起重要作用，但由于我国基金业的起步较晚，还有许多问题没有得到解决。被经济学家喻为“笼中虎”的巨额居民储蓄存款，对基金产品产生了极大的推力。“基金井喷”态势之下，也同样暴露出跑马圈地、投资严重重叠、销售环节不规范等问题，非理性的繁荣背后，潜伏的是大量隐患。

1．基金性质模糊不清。首先，大部分基金组织形态模糊不清。其次，许多名义上为封闭式基金，但在发起设立时却未明确规定存续期。其中有的基金甚至任意扩大额度，其所谓的封闭式其实只对普通投资者封闭，而对基金管理者却不封闭。再次，有的基金存在不同程度的债券化倾向。不少基金发行人对基金的收益做了不同程度的承诺，这与基金不承诺某一固定的最低收益回报，其收益完全取决于基金经营的收益水平的基本要求不相符合。

2．基金组织结构和运作不规范。一方面，基金关系人概念不清，管理人与信托人之间不能严格分离。另一方面发起人构成不规范，其所持有的股本比例偏小。按照国际惯例，基金的发起设立必须有两个或两个以上独立的法人，而且一般应由有影响的大财团或资深基金管理公司作为基金发起人。我国现已成立的基金中，相当部分是由某家机构独立发起，甚至有政府参与其中，这都违反了基金的基本运作原则。

3．投资基金总体规模和单只基金的规模都普遍过小，不利于市场稳定。投资基金规模严重偏小，使投资基金无法进行有效的投资组合，分散投资风险能力降低。同时，规模偏小，也使得投资基金无法在证券市场上抑制过分投机，起到市场“稳定器”的作用，与其作为机构投资者的身份不相称。相反，相当一部分基金反而成了市场发展的一种不稳定因素。此外，现行许多基金规模过小还给以后实行规范化改造增加了很大难度。

4．投资基金投资方向偏离，投资工具单调，投资结构失衡，投资组合不科学，影响了基金功能的发挥。从现有证券投资基金的实际投资对象来看，几乎都是多元化投资。很多基金投向实业、房地产等的比例偏大，对证券市场的投资比例偏小。证券投资基金投资方向偏离，一方面造成基金资产的流动性差，收益差，分散风险的能力差；另一方面使得证券投资基金稳定证券市场的功能弱化。

5．基金经理通常关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略，在投资行为上具有较高程度的同质性。这导致证券投资基金的投资行为中存在着“羊群行为”，这在我国股市表现尤其明显。当许多基金在同一时间买卖相同的股票时，会导致单个股票的价格大幅波动，破坏市场的稳定运行。

三、发展证券投资基金的建议

我国发展投资基金要以维护整个证券市场的稳定发展为前提，要借鉴西方国家发展基金的成功经验，结合我国资本市场的实际情况，在发展过程中逐步与国际惯例接轨。

1．规范改造现有投资基金的规模和投资，适时适量推出新的证券投资基金。基金规模过小，难以发挥市场“稳定器”的作用。只有集中了大量的资金，才能产生规模效应。另外，投资基金只有拥有了足够多的资产才能有效地分散风险和进行投资组合，从而达到降低投资风险和提高投资收益的目的。可借鉴国际市场上这些成功经验，改变我国投资基金形式单一，投资工具和投资手段单调的现状，推动我国证券投资基金品种的多元化。

2．积极引导海外中国基金，逐步建立中外合作基金。第一只中国概念基金始于1989年成立的“新鸿基中华基金”，随着新兴市场中国概念的兴起，以中国B股、H股和非上市公司为投资对象的中国基金数量大增。但由于我同B股、H股市场相对狭小，可供国外投资基金选择的品种与数量相当有限。我国应采取相应措施鼓励海外中国基金投资于B股、H股，也应发展中外合作基金，引进国外基金管理经验，实现我国证券市场国际化。

3．加快推进投资基金管理体系的建设，健全对基金的监管体系。首先，建立健全宏观监管体系，改变多头管理、各自为政的管理局面。其次，建立证券投资基金业的自律性机构，以加强内部协调和业务管理。再次，在基金内部建立微观监管体系，加强基金管理体系中信托人对基金业运作的监管功能，提高基金受益人大会的权威，明确规定并在实践上强化受益人大会对基金的监督作用。

4．完善相应法律法规，加强监督管理。尽快完善基金监管法规，将基金市场运作纳入法制化轨道；明确基金主管机关行使审批和监督职能；贯彻基金管理人和托管人相互独立的原则，加强托管人对基金资产运作的监督；规定基金信息披露，出版相应的专业报刊，保护投资者利益。把经营基金的管理公司置于严格的管理和社会公众监督之下，对侵害投资者利益的行为进行有效的法律制裁。

5．把握尺度，保障基金业稳健发展。在发展证券投资基金时，势必形成基金、证券和银行共同争夺资金的局面。资金流向基金市场，虽然可以减轻银行的存款利息负担，但也有可能弱化中央银行通过商业银行进行宏观调控经济的能力。而且，鼓励企业从向商业银行间接融资转为向资本市场直接融资，需要一个循序渐进的过程。因此，既要积极发展证券投资基金，又要防止盲目冒进，从而使我国的证券投资基金走向稳定健康发展的道路。

投资基金与证券市场篇(6)

[关键词] 证券投资;基金业;问题;对策

一、证券投资基金业概述

（一）证券投资基金概念

证券投资基金通过基金管理公司发行基金份额为方式来集中投资者资金，并由基金托管人进行托管，再由基金管理人对募集资金进行管理和运用。证券投资基金作为中间投资方式，具有利益共存、风险共担的特点。证券基金投资流程的利益分配为由基金管理者对资金统一管理并进行再投资，投资者在共享投资收益的同时也与其所担风险进行捆绑，而基金管理公司在整个流程中的只摄取一定的管理费。我国的证券投资行业发展较慢，现阶段的证券投资基金主要用于股票、债券、货币市场工具和衍生市场工具等领域中，在金融衍生市场中我国的证券投资基金还处于留白状态。其次，在证券投资基金流程中，资金托管人一般为托管资格较高的商业银行，集中的资金由托管人进行保管和监督。基金托管人和管理人的分离，一定程度上保障了资金流动过程中的公开透明。

（二）证券投资特征

证券投资基金的本质可以称为金融中介机构，它在投资者与投资对象之间起到了连接的桥梁作用，它把投资者的资金转换成金融资产，利用金融机构进行再投资，在该过程中实现货币资产的增值。证券投资基金的管理人需要对投资者负责，且投资方面要履行按照合同的要求，在保障投资者资金安全的同时，实现利益的最大化。首先证券投资基金相比于其他机构投资和个人投资而言其具有一定的规模，这也与证券投资基金的本质有关。证券投资基金作为一种中间投资方式，依赖于公开募资得以运作。我国证券投基金的规模弹性较大，这与我国经济发展走向不无关系。比如2007股票市场称“牛市”，基金市值达百亿，其峰期可以与欧美等金融发达国家比齐。其次证券投资基金要比其他投资机构更具专业性，这与投资队伍的组成有着直接的关系。证券投资基金集纳了目光前瞻，经验丰富的专业人才，杜绝了投资过程中追涨杀跌的错误方式。

第三，证券投资基金的交易成本较低，该优势建立在其规模大的优势上，由于证券投资的规模大，成为券商眼中的肥肉。在券商激烈的市场竞争中，佣金战不可避免，对证券投资方而言是绝对的优势。佣金优惠大大降低了证券投资基金的交易成本。

第四，证券投资基金投资领域广泛。证券投资资金打破了常规投资无法参与银行间拆借、证券回购等市场交易的现象。另外证券投资基金风险较低，由于其投资基金规模较大，因此能更好的对资金进行拆分，通过组合投资的方式，将资金分散进不同行业不同领域，相对丰富的投资结构大大降低了基金投资的不稳定性和风险性。

二、我国证券投资基金业存在的问题

（一）法律法规不健全，监管力度不到位

随着我国经济的发展，我国的证券投资基金行业也迎来了发展的新局面，《证券法》、《证券投资基金法》、《信托法》等法律制度的建立完善有效的约束了基金行业中不法行为，增加了行业透明度，以投资者的角度出发为其利益保驾护航。然而我国证券投资基金的法律建设没有跟上发展的脚步，现有的法律制度已不能满足当下证券基金投资行业的需要。当下我国的证券市场违规资金暗箱操作，部分投资机构操纵股市现象屡禁不止，法律法规的不健全使得证券市场具有很强的投机性，给不法分子提供了可乘之机。美国投资基金的三部监管法规《投资公司法》《证券法》《投资咨询法》，形成了相对科学完善的法律体系。而我国在《证券投资基金法》领域还相对空白，因此完善法律法规提高其可操作性尤为重要。其次，我国的证监会管理机构在证券投资参与过程中缺席，证监会在基金监管问题上缺乏主动权，这也是基金投资市场不规范操作屡禁不止的原因之一。而且证监会的监管重点较为单一，衡量指标和参考对象相对局限，更侧重基金的业绩的涨幅，没有以基金投资者的监督出发，在财务安全方面和信息披露问题上没有进行更多的监管和关注。因此提高证监会的职能作用，占据基金市场的主动权成为改善当下证券市场环境的不可或缺的一部分。

（二）基金投资内部缺乏合理的治理结构

我国的《证券投资基金法》中虽然明确了占有基金份额较大的持有人具有主持人大会和自行提案审议的主动权，但是该基金法形同虚设。当下大份额基金持有人对基金管理问题涉足较浅，这也是基金投资内部治理结构上存在的薄弱点之一。其次对基金内部治理人结构造成威胁的另一原因是基金管理人的素质有待提高。基金管理公司作为基金持有人和基金公司控股股东间的桥梁，应该起到公平公正的作用。然而当下的现实情况是，

当基金持有人利益和基金公司控股股东之间的利益要做出取舍时，基金管理公司更趋向于最大化的保障控股股东的利益，对基金持有人的利益造成损害。在这个流程中基金管理公司的做法违背了公平原则，这与其基金管理人的素质不无关系，因此从提高资金管理人素质作为改善资金内部管理机构的突破口成为新的方向。第三独立董事制度对基金管理机构也造成了影响，限制了基金内部的管理人员的实权。虽然2004年《证券投资基金管理办法》规定，基金管理公司应该设置一套独立董事制度。但是在当下的发展背景来看该规定有名无实。基金公司来任命基金公司的独立董事，因此被任命的独立董事更听命于基金公司，同时独立董事只对基金公司的股东负责，而不是对基金持有人负责，自然也不会以保障基金持有人利益为其出发原点。因此所谓的独立董事的设立其实是维护控股股东的利益的一种手段之一，独立董事和基金公司的联手，极大的限制了基金内部管理方的权利。 （三）基金激励机制相对滞后

随着经济的发展，我国证券投资业规模也逐渐做大，然而由于基金公司更注重了利益的创造忽略了对激励机制的完善和改进，因此我国基金激励机制没有跟上发展的脚步，处于相对滞后的状态。在我国《证券投资基金法》文案中这样规定了基金管理人的工资结构组成，管理年费的计算方式为年底基金净资产值的1.5%，对于开放式基金管理人还能额外获得中购费和赎回费。可见管理人的薪资结构由基金规模决定，从根本上削弱了所谓的绩效考核。管理人的工作能力和工作贡献不再捆绑在薪资上，而其薪资的多少与基金规模挂钩。这种分配方式导致激励机制失效，不能充分调动管理人的工作热情和工作积极性。该报酬制度导致造成管理人的工资与管理能力间的关系解绑，这必然导致基金管理人缺乏工作热情。

造成基金激励机制相对滞后的另一原因是基金托管人缺乏一定的独立性，其监管权力被分散。基金托管人作为监督基金管理人是否对筹集资金进行合理投资方面发挥着重要作用。然而现实情况是基金托管人权力被架空，监督职业难以实现。导致这种局面的原因之一是基金公司的最高管理层对基金托管人有绝对的任命权，这就导致了基金托管人听命于基金管理人，而不是制约资金管理人，基金托管人地位缺乏独立性，这必然导致基金托管人无法从根本上脱离基金管理人的制约，充分应用其手中的监督权。

（四）投资理念把握出现偏差，证券投资基金的选择空间受限

基金投资固然能为投资者带来巨大的利益回报，然而在高利益的背后也存在着高风险。不正确的投资理念势必会导致投资者损失惨重，这也是基金投资业所不可避免的难题之一。造成这一局面的原因与投资者对市场预期过高，盲目乐观的投资态度有直接关系。这种乐观情绪麻痹了投资者的理智，抱着一夜暴富的幻想盲目投资。造成投资者血本无归的另一原因是投资者对基金业方面专业知识匮乏，缺乏对基金业风险性的认识。部分投资者对市场走向意识不足，却想凭借高抛低吸频繁操作的手段赚取差值，却忽略了基金频繁买卖产生的手续费，无形中加大了交易成本投入量。因此如何切合实际的分析基金走向，把握市场需求，成为投资者能在变化多端的证券投资业中稳步前行的基础。

我国的证券市投资基金业起步较慢，发展程度较低，在选择空间上还与西方发达国家存在一定的差距。导致证券投资基金选择空间受限的原因之一在于，目前国内的证券市场的金融产品种类结构简单，无法满足市场需求。另外，金融产品之间共通性多，产品同化现象没有得到有效的控制和改进。第二，现有的金融产品流动性差、市场交易的范围受限。加之我国的债券发展还处于抬头期，在规模和数量上都没有形成一定的规模，无疑让本就受限的选择空间再次缩水，有效的投资空间越来越小。由于不能有效的对资金进行整合和管理，导致了可能存在的潜在财务风险被放大，同时也严重阻塞了规避风险的途径。

三、针对我国证券投资基金业存在的问题提出的研究性对策

（一）基金投资者要树立理性的投资观念

基金投资者应该保持理智的态度进行投资，首先要对证券投资基金领域的专业知识有所了解和掌握，准确的把握市场偏好，才能在高风险高暴利的基金业分一杯羹。投资者可以参考专家的意见，这些专业管理人员对分析市场走向方面经验丰富，且善于将基金与金融市场的关系进行密切联系，通过专业高超的技术手段和对信息资料的解读，对金融市场上证券的价格变动走势作出准确的预估，极大的降低了投资决策的失误，大大的了提高投资成功率。另外，投资者要充分认识到基金与股票的不同之处。考虑到证券交易中存在手续费，做好成本核算。市场上短线基金与长线基金的种类繁多，投资者要分析其发展前景和影响充分考虑可能存在的风险因素，选择发展前景较好回报率高的基金类型。

（二）加强证券市场的建设和完善

我国现有的证券市场较为混乱，缺乏整体性的管理和整合。具体表现在两方面，一方面来自对证券市场上上市公司的要求，要提高上市公司的质量，增加其投资市值;另一方面聚焦在开发新型金融产品。当下证券市场金融工具单一，且雷同性强，因此着手于金融工具的开发，打破传统金融工具单一的结构，将金融工具的发展和研究趋于多元化。金融工具的丰富，能满足证券投资市场的需求，对于带动基金业的持续发展而言起到了重要作用。

（三）提高基金管理人的道德风险

基金管理人的道德风险对投资人的资金形成了一定的威胁。首先对控制基金管理人的道德素质要求要高，这才能从根本上解决基金管理人的道德风险问题。另外要加强基金持有人对基金管理人的的监督，从外部施压降低可能存在的基金管理人的风险问题。具体的解决办法有两种，其一，打破基金持有人大会缺乏独立性的局面，设置持有人大会机构，集中基金持有人大会的权力充分发挥其大会职能。强化基金持有人大会常设机构的相关人员行使日常监督权的意识。其二，形成相对独立的董事制度。独立的董事制度能打破基金董事只对基金持有人负责的限制局面。同时董事制度的独立有利于形成独立于基金公司股东和公司董事之外的监管力量，进一步加强对基金人不良行为的监督和约束。

（四）建立层次丰富的监管体系

我国的基金业发展过快，现有的法律监管体系已经不能满足其发展的需求，因此以我国国情为出发原点，以西方国外基金业较为成熟的工作经验为辅助，形成以《证券投资基金法》为主体的法律监管体系。切实有效的法律法规能规范证券公司投资过程中存在的不合法行为，在一定程度上为基金立法的延续性和可操作性提供了有效的保障。另外，政府方面要强化监管力度，着提高执行力度力和监管效率，充分发挥其职能作用，履行其应尽的监管职责。此外，基金业自身也要形成自律组织，实现自我规范、自我约束。法律的完善，政府的监督，和基金业内部的自我规范，三方面共同施压，促进证券投资市场的繁荣发展。

四、结语

随着经济全球化的到来，中国证券投资基金市场得到了空前的发展，同时证券投资基金业对我国实体经济的发展起到了积极的推动作用。从某一角度而言，证券基金对稳固当下国内金融体系，维持国内金融风险杠杆平衡方面发挥着不可替代的作用。我国的证券投资基金市场虽然起步较晚，发展程度较低，但是我国的基金总资产占流通市值比例和人均储蓄的比例都在逐年走高。可以预期的是，证券投资业将在短时间内在数量和规模上取得了巨大的突破。目前中国的经济发展势头迅猛，与之相关的证券投资基金业也将会一并得到提携，基金业的发展规模和发展空间将会被无限放大。但在完善基金治理结构、合理规避风险、完善相关法律法规等方面要加快建设脚步，为基金市场能够持续健康地发展提供保障。

[参 考 文 献]

[1]王颖娟.我国证券投资面临的问题与对策分析研究[J].财经界（学术版），2014（3）：130

[2]胡国恒，王少芳.后危机时代证券投资基金业存在的问题及对策分析[J].江苏商论，2014（6）：48-50

[3]肖友生.我国私募证券投资基金发展的问题及对策[J].商，2015（46）：192

投资基金与证券市场篇(7)

一、中国保险投资与证券市场对接和国际上存在的差距

以美、英、日为代表的西方发达国家，经过长期的发展实践，在保险资金的运用方面已经形成一套比较成熟的理念，将中国的保险投资与证券市场对接与之进行比较，可以发现自身的不足。

1.在理念上的差距

美国保险公司拥有完善的投资管理体系，投资理念和投资策略比较积极，可以说是兼顾了保险投资的收益性原则和安全性、流动性原则。英国保险公司高度自律，其投资管理体系比较成熟，投资理念和投资策略较为积极，可以说是更注重于收益性原则。日本保险公司的投资理念比较传统，投资策略相对不积极，可以说是更注重于安全性、流动性原则。

我国的保险公司，长期以来一直重视传统，轻视投资，根本谈不上形成完善的投资管理体系。正是这种理念，导致保险公司的组织结构设置不利于保险公司投资于证券市场，大部分公司只是在近年来才成立了投资部，而且专门的投资人才也比较匮乏，这样就导致了保险公司对资金安全控制没有把握，而选择风险小的方式来投资。例如，银行存款和国债投资的风险较小，所以对国债投资的实际比例比较接近理论比例，银行存款也是居高不下。总体来说，对投资的三原则把握得不好。

2.在监管上的差距

各国都对投资于哪些证券以及投资比例做出了明确的规定。美国的保险投资监管呈现出多样化，多层次、严格型、综合性的特点。在保险投资的比例限制方面，较为严格，如纽约州保险法规定保险公司在普通股、合伙股等股权方面的投资占其可运用资产的比例不能超过20%。英国的保险投资监管最为松散、灵活，在保险投资的比例限制方面，也最为宽松。英国《1994年保险公司条例》规定政府公债的投资比例上限为1896，股票的投资比例上限则高达48%。日本的保险投资监管较为严格，1996年4月1日实施的日本新保险业规定的各类投资的比例上限为；国内股票投资30%，不动产投资20%，外汇计价资产30%，债券、贷款及有价证券贷款10%，金融创新产品10%。

与国外保险公司资金运用监管方式相比较，我国属于严格监管型。1995年《保险法》中规定，保险公司的资金运用涉及到证券的只有政府债券、金融债券两种。近年来，国家开始拓宽保险资金投资渠道，允许保险公司进入全国银行同业拆借市场，从事债券买卖业务；可申请购买信用评级在aa+以上的中央企业债券，可参加沪。深两家证券交易所债券交易可以通过购买证券投资基金间接进入证券。但是，只对证券投资基金的投资比例做出了规定，对其他证券类投资没有给出明确的比例。

3.在结构上的差距

由于寿险资金和非寿险资金的不同特性，寿险公司和非寿险公司的投资类别和投资结构表现出不同的特点。以寿险公司进行比较，美国寿险公司普通账户的投资结构以债券为主，债券投资比例占到70%左右，股票投资占总资产的比例仅仅为5%左右。英国寿险公司的投资结构以股票为主，股票投资比例高达 50%以上，其次是政府债券，投资比例为20%左右，公司贷款、公司债券和其他资产加起来只占30%左右。日本寿险公司的投资结构以有价证券为主，有价证券的投资比例为50%左右。各国实际投资比例的平均值如表1所示。中国保险投资证券化的结构特征表现为国债投资占29%左右，证券投资基金占5%左右，另外企业债券和金融债券占少量比例。

4.在投资效果方面的差距

保险投资的效果主要表现在两个方面，一是保险投资的效率与效益，二是保险投资与经营的稳定性。前者对应保险投资的收益性原则，后者对应保险投资的安全性和流动性原则。总体来说，美国保险投资模式的效率与稳定性很高，投资效果比较理想。英国保险投资模式的效率较高，但是稳定性较差。日本保险投资模式的效率与稳定性都一般。

中国保险投资的效果和国际上存在较大差距，这是由中国保险投资是否优先选择证券投资工具、分布在证券化资产上的比例以及资本市场的发达程度有关。由于我国资本市场的发展只有10年左右的时间，资本市场上的投资工具有限，而且各种工具发展不协调，例如重视股票市场的发展，轻视企业债券的发展，保险投资的波动性较强。以保险资金投资于证券投资基金为例，2000年证券市场行情较好，投资于证券投资基金的收益率较高，保险公司的投资效果就好。2001年下半年开始，由于证券市场低迷，保险公司证券投资基金的收益明显下降。由此可见，我国保险投资证券化的稳定性和收益性都较差。从投资收益率指标来看，发达国家保险投资收益率超过12%，而我国的保险投资收益率较低。

二、中国保险投资与证券市场对接存在需要放松管制的现实压力

对保险投资与证券市场对接管制的放松是指逐步放松对保险资金投资子证券的严格限制。”严格度“是管制保险投资与证券市场对接的核心问题，是政府力量逐渐减小、市场力量逐渐增大的过程。保险投资与证券市场管制的“严格度”是一些自变量的函数，即保险投资与证券市场对接管制的严格度=f[市场违约率(-)，利率(±)，市场波动率(-)，通胀率(-)，证券市场完善程度(+)]根据英美日等国情况的分析，放松保险投资与证券市场对接管制的市场与环境条件应该是：市场的商业信用发达，市场违约率低；利率由市场决定，且利率呈下降趋势，证券市场利润率较高；市场波动性小；通货膨胀率较低，证券市场发达完善或走向发达完善。不具备这些条件的国家只能实现严格的管制，所以中国的保险投资管制属于严格监管型，但“严格度”过高。从保险业发展趋势看，近几年保险业发展实际情况增加了保险投资管制宽松化的迫切性。

1.资金压力

从1980年到2003年，中国的保费收入以年均30%以上的幅度递增，远远高于同期gdp的增长速度。根据世界银行预测，未来5年中国保险业将保持13%的增长速度。这充分说明中国保险市场尚属于开发型市场，在今后较长时期内保费收入会保持较高的增长势头。但是保费收入的增长并非意味着保险公司的经营成功。保险业不同于其他行业，是负债经营的行业，当前的保费收入是为了实现以后的保险补偿功能，保费收入的增加同时代表了保险公司对保户负债责任的增加。巨额的资产并不意味着保险公司具有足够的偿付能力，保险公司经营的最终目标是实现利润最大化，保费收入不等于利润。目前我国保费增长较快，而赔付率较低，给付高峰未到，保险公司压力还不明显。但是十几年、二十年之后，保费增长趋缓，给付高峰到来，保险公司将面临严峻考验。因此，必须合理运用有巨额保费收入和保险给付之间的“时间差”、“数量差”所形成的保险资金，充分认识到可运用资金已经形成一定规模而给付高峰未到这段时间的价值和重要性。因此必须把可运用资金投资于证券市场的比例提高，因为当前的可运用资金中银行存款占50%，银行存款的收益率比证券市场的收益率要低。

2.利率风险的压力

我国还未形成市场利率，因此保险公司是按照银行利率为标准来厘定预定利率的。由于预定利率一旦确定，在之后的一段时间内不会改变，而银行利率却有可能变动多次，这种确定的约定利率和不确定的银行利率之间的矛盾就产生了利率风险。一般说来，银行利率的升降会反作用于保险公司的负债和投资业务。银行降息可能会在一段时间内扩张寿险公司的保费收入，但降息对投资业务是极为不利的，特别是目前银行存款占保险资金相当大份额的保险公司来说影响相当明显。在过去银行存款利率较高的情况下，保险公司几乎感觉不到利率风险的压力。但是自1996年以来，中央银行8次下调银行存款利率和国债发行利率，2002年银行一年期存款利率为1.98%，保险公司面临越来越严重的“利差损”问题.

同时，各保险公司多年来大量长期业务形成的“利差损”也在降息后不断积累和扩大。从长远看，随着经济发展，一国银行利率由高到低是正常的，发达国家都经历过这样的时期。而且我国中央银行在必要时以利率为杠杆进行宏观调控是经济体制改革的必然趋势，保险公司无法回避利率风险。而我国保险公司资金运用的收益过分依赖于银行利息，则加大了保险公司的利率风险。因此，必须改变保险资产的结构，降低存款比例，拓宽资金运用渠道，以保证投资收益高于预定利率。

3.竞争压力

我国保险市场竞争日趋激烈，保险资金高效运用对于提高保险企业市场竞争力。增强经营稳定性的功能日益突出。目前我国初步形成了多家保险公司相互竞争发展的保险市场体系。将来更多的外资保险公司的进入必将使我国保险业竞争格局发生根本变化，市场竞争必将更加激烈。目前我国保险业赔付率比较低，1996年只有56%，而上世纪90年代英国保险业赔付率一直在 80%以上，1985年日本保险业赔付率为85%，1988年美国的赔付率高达105%。当前，我国保险资金运用收益率较低还可以满足需求，但在保险市场竞争日益激烈的情况下，如果不对保险资金高效运用，在赔付率增大的情况下，则势必难以适应需求。特别是对于寿险业而言，资金运用具有紧迫性。因为寿险业利润来源于费差、死差以及利差“三差”损益，由于费差和死差直接关系到寿险产品的价格，对保险产品的销售会产生明显的影响，要通过费差和死差赚取利润，会受到相当大程度的限制。并且随着保险市场竞争的日益激烈，费差和死差会逐步趋于零或者负数，寿险利润必须通过投资形式取得。而国外的保险公司现在基本上都是靠投资利润来弥补承保亏损达到盈利的目的。所以，中国保险公司面临的竞争压力也会越来越大。

三、中国保险公司与证券市场对接的发展策略

尽管中国的现状距离放松保险投资管制的市场条件还存在一定差距，但从保险业发展的动态过程来看，目前可以部分地放松对保险投资与证券市场对接的管制程度。根据前面对保险投资与证券市场对接的实证研究结果，可以发现当前保险公司资金运用的银行存款较高，证券化程度较低。造成这种状况的原因是多方面的，既有保险公司投资理念方面的原因，也有证券市场方面的原因，还有法律方面限制因素的原因。但是，保险投资与证券市场对接是一个国际趋势，所以我国的保险公司应该融入这一趋势。为此，就我国保险投资与证券市场对接的发展提出若干政策建议。

1.给保险公司提供与证券市场对接的合法渠道

尽管《保险法》的修改增加了投资渠道，但是修订是根据当时的经济环境以及企业的发展情况进行的。然而，市场是不断发展变化的，即使新《保险法》对保险投资证券的渠道、比例以及方式的规定和国际惯例存在较大的差异，但是这并不妨碍保险投资向证券化方向发展。国际上保险资金投资于证券是长期逐步发展起来的，各国的保险立法也是不断修正的，所以只要《保险法》中给予相关部门根据市场的实际适时适地出台相关政策的权利，保险投资就可以朝着与证券市场对接的方向发展。

2.保险投资与证券市场对接的工具安排

目前保险公司的证券投资涉及到国债，企业债券、金融债券以及证券投资基金，但是只有国债投资的比例较高。其他形式的投资所占比例很低。尽管实证研究表明国债投资的实际投资比例比较接近理论上的最优投资比例，但这是在将投资对象仅限定银行存款，国债和证券投资基金这三种形式上得出的结论。如果扩大收益性较高的投资渠道，那么各种形式的最优投资比例必然发生变化。从保险证券投资的特点来看，债券投资应该是保险投资的重点，也是保险公司在资本市场上与其他金融机构竞争的重要手段。就发达国家保险公司的资产来看，40%一50%的资金是投资于债券市场，尤其是企业债券、国债，这些债券回报率高且期限较长，可以配合长期保单。然而我国企业债券、国债不论在规模上。还是数量上都不能满足保险资金的投资组合需要。流动性问题也是困扰保险投资的一个重要问题。因此，在积极促进企业债券市场发展的同时，要不断完善国债结构，健全国债市场运作机制，丰富国债品种，特别是增加短期国债和10年期以上长期国债以满足保险公司的需要，适当时候还可以考虑开放国债衍生产品，扩大保险公司资产组合的选择余地。