投资人出资方式篇(1)

文/《中国证券期货》记者韩熔桓

“领投+跟投”模式在众多中国股权众筹平台的探索和经营中，出现了一些新的趋势和特征。

2015上半年股权众筹行业报告显示，众筹融资额前20的平台中，有17家采用了“领投+跟投”模式。

除少数垂直领域的众筹平台外，“领投+跟投”已经成为股权众筹平台运作项目的标配模式。

所谓“领投+跟投”，是指众筹项目在筹资时的投资方由领投人和跟投人组成，在众筹过程中由一位经验丰富的专业投资人作为“领投人”，众多跟投人选择跟投。领投人一般由一名专业投资人或者一家专业投资机构担任，在项目中要做专业尽调、估值判断、投资协议草拟等工作，并且投资后一般由领投人担任普通合伙人（为投资项目设立的有限合伙企业），作为股东代表进入项目方董事会，成为众筹轮所有股东的“发声者”；跟投人则指众多的出资者，担任投资有限合伙企业的有限合伙人，主要履行出资的义务和享受分红的权利。

“领投+跟投”模式的优势

对于跟投人来说，股权众筹采取“领投+跟投”模式，可以让跟投人参与领投人组织的联合投资体。

跟投人在每个投资项目中只需要投资一小笔资金，就可以借助联合投资体，充分利用领投人在挑选投资项目和投资后管理上的丰富经验。

对于领投人来说，则可以通过这种方式撬动众多跟投人的资金，还能额外获得投资收益的分成。通常情况下，领投人通过联合投资模式可以撬动的资金，是他自己投入资金的5到10倍。这使领投人得以参与投资和领投更多的项目，包括参与那些投资金额门槛较高的项目。此外，领投人汇集更多的资金去投资，也有利于领投人代表所有投资人在投资项目中争取更多的权利。除了投资中的好处，通过联合投资，领投人还可以借机融入跟投人的社会关系，这些社会关系将为领投人及其投资项目带来更多的附加价值。

“领投+跟投”模式对创业企业也有好处。创业企业不需要一一面对每个跟投人，不会陷入投资人众多的纠缠和麻烦中去。它只需要应对一个领投的投资人，就可以获得超出领投人投资金额五到十倍的投资额，还能获得跟投人在社会关系上对企业的帮助。

股权众筹“领投+跟投”的联合投资模式，不会取代风险投资基金，只是VC的一种补充。二者的区别体现在：一是股权众筹单个投资人的资金量不大，只能投一个个具体项目，不能像VC那样投资大量的项目、通过投资组合获得收益。

二是VC在募集资金时，对LP投资人的最低投资金额要求通常比较高。投资人如果参与股权众筹的跟投，单个项目的最低投资金额就要低得多，投资人参与创业投资的门槛相应降低了。三是在股权众筹中投资人可以随时决定不跟投，但是VC的投资人一旦把钱投入到VC里，很难提前撤出来。

“领投+跟投”

成为中国股权众筹标配模式

在股权众筹源起的英国和美国，采用“领投+跟投”模式的代表企业是Angellist。但并不是每个股权众筹平台都采用这种模式，全球股权众筹最早的平台发源于2009年创办于英国的Crowdcube。

美国的知名股权众筹平台Wefunder、Fundersclub都不是“领投＋跟投”模式，他们有的采取投资基金式投资，有的是专业投资人合投模式，有的纯粹是小散们的组合模式。“领投＋跟投”在中国大行其道主要有以下两方面原因：

一是中国股权投资的环境特点决定的。我们股权投资市场形成的时间短，各方参与者的投资意识、投资经验、投资知识都比较欠缺，投资过程中所需要的一些协议、常识都需要专业投资人或机构的引领和支持。如果全部想通过众筹的过程，把每一个参与人都教育到对股权投资、企业治理、法律规则、财务报表充分理解，是不太现实的。在国外，相对来说社会民众股权投资意识强，都知道创业项目的风险高，契约精神强，法律条文明确，每一个参与人都有能力“自我判断、自行决策、自担风险”，模式上就有了多样性。

二是“领投＋跟投”的机制满足了各方的权益诉求。对于专业投资人或者机构而言，担当众筹项目的领投人，能够发挥杠杆效应，放大自身的资金管理规模，同样的资金领投比自身单独去投资可以投资更多的项目。对于项目方而言，在“领投+跟投”模式下，既获得了众多投资人的参与、支持，获得了资金、资源，又不用因为和众多投资人直接打交道，而带来管理上的困扰和成本增加。

投资人出资方式篇(2)

关键词:隐名投资;成因;法律规制

公司在设立和运作的过程中,除了大多数普通股东以本人名义依照法律规定出资外,还有部分出资者基于某种原因不愿或不便以自己的真实姓名出资的情形存在,这种以他人名义出资的情形在学理上被称之谓隐名投资｡作为出资特殊形式之一的隐名投资行为,在市场经济的作用下,大有发展蔓延之趋势,由此引发的纠纷也逐渐增多｡法律对此采取了回避的态度,法律的回避不但没有截断隐名投资出现的源头,反而变相的刺激了该现象的蔓延和繁殖,这种缺乏立法规制的行为严重困扰着司法审判人员的视线,使其在处理此类纠纷时无据可依｡

一、隐名投资所引发的纠纷

(一)公司的内部纠纷｡就公司内部纠纷而言,公司股东资格的认定是这类纠纷的关键,这一关键问题如能解决,那么其他如红利分配､股东转让等问题便可迎刃而解｡根据公司法及相关法规的规定,股东资格取得应具备一系列的法律条件,而隐名投资关系中,无论隐名投资人还是名义投资人都不同时具备法律规定的特征｡那么,股东资格的认定条件究竟该以何为据呢?我国法学界对此问题的意见不一,有出资说､章程记载说､工商登记说等观点｡笔者认为,股东之间法律关系属私法调整范畴,隐名投资人与名义投资人之间的约定,在公司内部应具有约束力｡若隐名投资人和名义投资人之间因股东资格发生争执,可按照当事人双方对隐名投资的约定确认隐名投资人的股东资格｡如果双方协议约定不明确的,可以民商事主体是否实施了相应的民商事法律行为为前提条件,隐名投资人能否取得股东资格要看隐名投资这一行为的有效性｡

(二)公司的外部纠纷｡就公司外部纠纷而言,主要针对的是隐名投资人､名义投资人与善意第三人的冲突｡要处理这类纠纷,首先要解决的是法律的价值取向问题,即保护真正投资人还是善意第三人的利益,在隐名投资中,保护真正的权利人和保护善意的第三人是一对矛盾体｡笔者认为,在市场经济条件下,交易形式的纷繁复杂和对迅速交易的要求,使得交易当事人在每件交易之前花费大量的时间和精力去详细调查交易对方的真实情况已经变得不可能｡因此,民法中已逐步确立了很多关于保护交易安全和善意第三人的制度,如物权的公示公信原则､善意取得制度,商法中也采纳了商事交易的公示主义和外观主义｡可见,保护交易安全的法则已成为现代民商法的整体发展趋势｡因此,在确定隐名投资人与第三人之间的法律关系时,亦应当以保护善意第三人为价值取向｡

二、隐名投资方式的产生原因

隐名投资的特征决定了它是一种不确定的､有失实因素存在的特殊法律现象,是一种非常规的投资方式,甚至是一种违反法律规定的投资方式｡特别是其投资主体身份的混乱性,使公司存在发生纠纷的隐患｡但就是这样一种非常规的､特殊的投资方式,却在经济社会的日益发展中大量存在,究其缘由,笔者认为有多重性｡

(一)隐名投资方式产生的根源在于投资主体的逐利性和市场经济的趋利性

投资主体的本质目的在于追求利益最大化,利润的可实现性是其投资的不竭动力｡自然人､法人都一样要追求其利益的最大化｡而市场像一块磁石,吸引投资者前来投资,以使其资金和其他生产要素参与价值增值的过程并实现资源的优化配置｡资本市场的主旨是对现有资金或其他资源通过自由竞争的方式进行优化组合而不管投资的来源如何｡由此,投资主体为追逐利益的最大化,会以各种方式使其掌握的资金和其他资源投向市场,这就不可避免的会产生各种方式的投资;而市场的主旨是对现有资金或其他资源通过自由竞争的方式进行优化组合而不管投资的来源如何,这就决定了市场不会嫌弃以隐名这种形式所吸引来的资金｡此种情况下,部分资金或其他资源得以“隐名投资”这种方式进入市场｡这就是隐名投资方式产生的主客观原因｡当然,隐名投资者主观上选择隐名方式投资的表现形式可能很多:害怕“露富”的心理而不愿以自己的名义进行出资;由于自身债务过重,随时可能被债权人将企业财产查封或冻结,也可能采取以其他企业或个人身份进行隐名投资;亦有可能会因疏忽或其他原因而导致到工商行政机关登记时少报或错报股东形成隐名投资人｡尽管各种原因导致投资者选择了隐名的方式进行投资,但根本上还是由投资主体的逐利性和市场经济的主旨所决定的｡ 　(二)隐名投资方式产生的直接原因在于法律和制度上的缺陷

2005年10月27日,第十届全国人民代表大会常务委员会第18次会议对《公司法》进行了第二次修订,但各种原因影响,该次修订并没有对司法实践中出现的新问题均予解决,譬如对股东资格的取得时间､股权登记的效力等问题｡对于隐名投资问题,也仍然采取了回避的态度,这就在客观上加大了隐名投资纠纷的处理难度,为隐名投资的发展变相地提供了土壤｡《公司法》对股东名义有着严格的记载和登记制度要求,这些规定使得隐名投资走向畸形,即投资主体并非进行真正的隐名民事行为,而是借用或冒用他人的名义投资,以迎合公司法关于股东名义的严格规定｡因此,从一定程度上说,隐名投资行为是投资者竞相规避法律的结果,是对公司进行投资获取投资利润而使用的权益之计｡我国的民商事法律和某些行政法规具有浓重的管制色彩,对公司的设立和管理､股东的出资手续等均采取严格的审批和登记程序,这就使部分投资者向“隐名”方式考虑(隐名至少可以省去部分繁琐的政府干涉)｡例如,内地对于外商投资企业的设立规定了较为烦琐的手续,一些台商为了避开这些复杂的设立程序､较快地成立公司以便开展经营活动,最终选择了隐名投资方式,即虽然自己实际出资,但以国内人士的名义设立内资企业｡

投资人出资方式篇(3)

关键词：油气企业；海外投资；投资方式

中图分类号：F407.22　文献标识码：A　文章编号：1006-4311(2012)02-0124-02

0　引言

在经济全球化和国内油气资源日益匮乏两大因素推动下，我国油气企业开始走上发展海外投资、开拓国外油气资源的道路。经过近多年的不懈努力，我国油气企业已经成功地在海外建立起自己的油气开采基地，为弥补国内能源供给不足、保障国民经济的长期稳定发展做出了巨大贡献。然而，我国油气企业海外投资起步较晚，缺少经验，而且在资金、技术、人才、管理等方面与西方跨国公司都存在很大差距。随着近几年我国油气企业海外投资规模不断加大，很多问题也开始暴露出来，亏损性投资项目随之出现，其中不乏因投资策略失误而导致的亏损。因此若使我国油气资源的跨国投资成功，确保油气资源跨国投资做大做强，参与国际市场竞争，就需要油气企业选准投资策略，同时也需要我国政府方面的相关支持。

1　谨慎选择恰当的投资方式

油气企业海外投资总体来说主要有直接和间接两大类投资方式，其中直接投资主要有绿地投资(新建投资)和海外并购两种投资方式，而间接投资可细分参股投资、债券投资和金融衍生品投资三种投资方式，此外还有其他复合投资方式。无论哪种投资方式，都各有优点和缺点，油气企业开展海外投资时应认真研究、依企业自身状况及资源国环境具体特点谨慎选择恰当的投资方式，以便顺利进入目标市场。

①依企业自身经营状况选择恰当投资方式。油气企业资金丰裕度、企业优势(所有权优势和内部化优势等)、投资动机等因素都会影响其海外投资方式的选择。与中石油、中石化相比，中海油在现金流及整体规模上存在一定的差距，然而其海外投资却更为成功，直到2007年其上市后所进行的所有项且无一亏损。这与中海油所选择的海外投资方式有莫大的关系，中海油依据其自身特点，在选择项目时多以参股或联合竞购等直接投资方式为主，这在很大程度上降低了投资风险，选择适合企业自身特点的投资方式成为其海外投资获得巨大成功的重要原因。②依投资项目资源国环境而选择恰当的投资方式。资源国政治、经济社会环境及资源国财税制度等都是油气公司无法改变和控制的，因此油气企业在进行海外投资时只能通过自己的经营策略的调整和投资方式的选择来规避它们产生的风险，从而取得更好的经济效益。

资源国经济状况、政治倾向以及文化氛围等投资经营环境，决定了国外投资者需承担的公共责任、能发挥的优势以及可以实现的社会合法性。政治环境是跨国投资主体需要考虑的第一重要因素，跨国油气投资者投资前必须对投资国或投资地区政治经济环境进行最为充分的评估，政治经济政策倾向宽松的资源国更有利于油气企业自由选择投资方式；两国的文化距离越大，越不利于投资企业整合人力资本和提高管理效率，合资方式更适合进入文化背景较生疏或政治经济约束很强的地区，只有在资源国政治经济管束较放松且两地文化趋同的条件下油气企业才会倾向于独资新建(绿地投资方式)。

2　要加强合作投资的运用

我国油气企业在开展国际投资业务时应该重视选择通过联合与重组建立投资伙伴关系的投资方式，这种投资方式强调相互利用合伙人的资金和技术，优化生产要素，降低成本，增强抵抗风险的能力。油气企业选择这种方式进行海外投资可以以最小的代价争取更多的机会，还可以学习到外国油气企业先进技术和管理理念。最终为我所用。

根据我国油气企业对外投资动机和现状，其对外直接投资宜采用合作开发方式。这种合投资方式，主要有以下四种基本做法：①租让制，即外国油气公司负责全部投资、承担全部风险，油气产品全部属于外国公司；②联合经营，即外国公司与东道国企业共同出资、共同经营、共担风险、共负盈亏；③承包合同，即发包方自负盈亏、独立经营，开发出的油气产品全部归开发方所有，承包方只取得一部分油气产品作为报酬；④油气分成合同，即外国投资者负责设备、技术、资金的筹措，资源国拥有油气资源所有权和全部油气产品的支配权、并负责经营，外国投资者按合同比例对油气产品报酬分成。

3　注重海外油气投资管理人才的引进与培养

专业人才不足是制约我国油气企业海外投资以及扩大国际化经营的重要因素，针对油气企业海外投资的不同方式，人才配套是关键。我国油气行业的人才队伍整体素质较低，大多数人知识面相对狭小，懂投资的不懂外语，懂外语的不懂技术，而油气企业海外投资合作经营需要大量能够懂得、熟悉和了解投资专业知识与跨国投资相匹配的高素质人才目。

在目前与海外投资方式配套人才短缺的情况下，我国油气企业应该加大对人才的投资开发力度。首先，招聘优秀的国际人才来弥补靠自身培养之不足，可以采用人才国际化与本土化相结合的战略，揽四海英才为我所用。在引进人才的同时，还应该注意人才的培养，建立起相应的培训机制，定期选派人员到境外参与投资项目，进行工作锻炼，使其深入了解不同的海外投资方式，增长实际投资经验，改善我国油气企业跨国投资配套人才短缺问题。

4　要加强海外油气投资风险管理

风险管理应贯穿一切项目始终，对于海外能源投资这样高风险高投入的投资项目，风险管理就更为重要。加强海外油气投资项目风险，我们要着力做好以下几方面的工作：第一，建立项目风险评价制度。在具体的工程进程中，组织专家对阶段工作进行评价，包括上一阶段的经验总结和下一阶段的工作指导，对重要风险进行打分量化，给出评价意见，以保证各项工作顺利完成：第二，要加强系统风险分析。将各个重点阶段风险加以细分，从法律、业务等角度出发，分别研究他们的化解风险的措施。主要包括可行性研究、资产评估、合同谈判几个方面；第三，要加强风险过程控制。为了及时发现风险、规避风险，我们要派遣专业人员进行监控，包括相关的专家、律师，他们对项目实施全过程实时监控；第四，要明确对外投资项目的责权利。为了使项目经理负责制落到实处，我们可以建立层层授权机制，同时成立投资项目小组，明确对外投资项目的责权利。

5　要建立配套的金融政策支持机制

我国油气企业的海外投资方式中直接投资方式占主要部分，这种直接投资方式既包括新建海外企业也包括通过资产或股权并购而设立海外企业，而这两种投资方式都是需要巨额资金的支持。海外能源开发投资是落实国家能源安全战略的重要步骤，需要巨额资金投八，投资回收期限长，投资风险大，因此政府的配套金融政策支持对其发展的意义重大。

我国政府支持海外能源开发投资金融政策可以从以下方面着手实施：主要包括政府对海外投资企业提供信贷支持，提供政府补贴，股本融资，实行优惠利率甚至无息利率。因此对政府金融政策建议：①建立针对海外不同投资方式的风险基金，凡是经国家批准的能源海外投资项目，油气公司可以根据投资方式不同按规定申请使用该基金。②多方面的资金支持：信贷政策方面，对于在境外投资的重点建设项目，国家金融机构可以提供贷款；为境外企业获得境外银团贷款、租赁提供担保，以及其它金融服务；选择经过挑选的境外投资企业，在国内和国际发行市场上发行股票和债券，为境外投资项目筹资；建立境外投资发展基金，对境外投资项目进行参股，境外企业可以向基金会提出资金申请，基金会根据国家境外投资政策对申请进行评估和审核，然后决定是否批准以及发放资金额度。

6　要建立相应的海外油气投资保障机制

目前世界各国大都采取海外投资保险制度，境外投资保险制度是对本国可能遭受的风险提供的一种保障，我国的海外投资政治风险保险制度尚未建立，现行的制度又不够完善，适用性不强，还存在着许多弊端，亟待建立一种完善的保险机制。按照国际惯例，国家应先出台海外油气项目风险保险政策，同时建立专门从事海外投资保险业务的机构，在两方面的配合下，共同加强海外投资项目的安全保险工作。

参考文献：

[1]彭民，周玉晶.我国石油企业海外投资模式的选择[J]经济研究导刊，2008，(4]：34-35

[2]康伊明.对中国石油公司“走出去”战略的思考[J]地质技术经济管理，2004,(2)：9-12

[3]张仁开.我国油气工业对外直接投资的战略研究[J].油气化工技术经济，2006，(3)：13-17

投资人出资方式篇(4)

关键词：风险投资；退出方式；优势；劣势

Analysis of China's venture capital exit

FengHe-ying1, Sun Yi-jia2

(1.Yunnan Normal University Business School, Kunming 650106, China; 2. College of economic and management. Yunnan Agricultural University, Kunming 650201, China)

Abstract: Venture capital exit is an important part of the risk of investment, so the research of venture capital exit has important significance. Firstly this paper described the meaning and significance of venture capital exit, secondly discussed the impact of venture capital exit and the strengths and weaknesses of the four venture capital exit ways, finally investigated the problems of venture capital exit and put forward recommendations to improve China's venture capital exit mechanism.

Key words: Venture capital; Exit ways; Strengths; Weaknesses

中图分类号：X820.4文献标识码： A 文章编号：

风险投资是在高科技产业不断发展的历史背景下兴起的一种新型的金融工具，随着其本身的不断应用和发展，它对整个经济系统的发展和高新技术的进步所起的作用与日俱增。与一般的投资者相比，风险投资者所承担的风险要高出很多，他们进行风险投资的最终目的是获得高额的投资收益，所以，在合适的情况下选择合适的方式退出其投资的风险企业或行业是他们的最终选择，这时选择“合适的退出方式”就成了关键问题。风险投资的不同退出方式有各自不同的特点，对退出后所产生的影响也不同，所以要根据我国风险投资的实际情况进行选择，本文就对主要的风险投资退出方式加以研究，以期对风险投资的成功退出提供帮助。

一、风险投资退出的含义及意义

从广义上来讲，风险投资退出不仅包括风险资金从所投资的风险项目或企业中退出还包括从以某种形式存在的风险投资基金中退出；从狭义上讲，风险投资退出只是指风险资金从所投资的风险项目或企业中退出，即，当风险投资者所投资的风险项目或风险企业发展到一定的阶段之后，投资者会在选择在某个时机退出以获得投资回报。本文所涉及到的风险投资退出指的是狭义角度的风险投资退出。

风险投资退出是风险投资整个过程中必不可少的一个环节，没有退出机制就没有真正意义上的风险投资，其重要意义主要有以下几点：

1、风险投资退出可以实现投资的收益，补偿投资的风险。风险投资的投资对象多是高新技术产业或新兴产业，所追求的是项目或企业在发展到成熟阶段后所产生的高额垄断利润，而在这个阶段，项目或企业的高风险很容易转嫁给新的投资者，只有这种高风险能得到高回报的补偿时，才会有愿意承担高风险的投资者。所以，完善的风险投资退出机制是成功项目收益得益实现、失败项目损失得益弥补的重要保障。

2、风险投资退出可以保持投资资金的流动性，促进风险投资的循环。保证商业投资活动得以持续运转的是风险投资资本的周期流动性，如果没有风险投资的退出，风险资金就会固定在某一个项目或企业上，不仅实现不了增值，也不能实现资金的转移，无法吸引更多的投资者加入，也就保证不了风险投资的长期性，所以，只有建立了风险投资的退出机制，才能保持投资资金的流动性和风险投资的良性循环。

3、风险投资退出可以评价风险投资的价值。因为风险投资的对象大部分都是极具潜力的高新技术企业或新兴企业，对这些新型企业的价值评估不仅包括现在的价值还包括未来的价值，最有效的评估途径就是通过市场评价来实现。风险投资退出就是一种客观的市场评价方法，评价标准就是观察风险投资退出时原有投资资金是否产生了大幅度的增值。

除此之外，风险投资退出还可以激励创业的企业家，降低他们的风险；可以吸纳更多的社会资金，促进风险投资行业的发展和壮大。

二、风险投资退出的影响因素

影响风险投资退出方式选择的因素有很多，大体上可以分为两类：内部因素和外部因素。

内部因素主要有：1、风险投资公司的因素。风险投资公司由于组织形式、规模等方面的不同，在退出机制的选择上也会有所差异；公司经营状况和风险基金的生命周期也会影响风险投资退出方式的选择。2、风险投资行为的因素。风险投资公司的投资方向，风险投资机构的投资方向一般都带有一定的行业特征，会将投资资金投向相关的行业，不同的行业所选择的退出方式会有所差异；风险投资的投资期，在投资的早、中、后期，商业理念是不同的，同时不同时期的退出能力也是不同的，这都影响了风险投资退出方式的选择；风险投资协议和风险机构的特点也会对风险投资退出方式的选择有影响。3、风险企业的经营业绩及风险企业家的偏好也会影响风险投资退出方式的选择。

外部因素主要有：1、市场环境因素。宏观经济状况会影响风险投资者退出方式的选择；资本市场的发展程度，风险投资得以变现都是在资本市场上实现的，所以活跃的资本市场可以为风险投资的退出创造良好的条件，一个完善的多层次的资本市场可以为风险投资者提供更多的退出方式；产权交易制度的完善程度，产权交易市场的完善程度与产权交易成本之间有着必然的联系，如果产权市场不够完善，则产权的交易成本就会过高，风险投资者就不会倾向于在产权交易市场退出。2、法律和政策制度因素。因为风险企业具有成立时间短，资本量少但风险高的特点，如果宏观上缺少完善的法律和政策，则会极大的阻碍风险投资退出方式的选择。

三、我国风险投资退出的主要方式分析

国际经验表明，常用的风险投资退出方式主要有四种：企业兼并和收购、企业首次公开发行上市、股权回购和公司破产清算。在我国的风险投资领域不同的退出方式有着不同的优势和劣势。

1、企业兼并和收购。企业兼并和收购是风险投资者在时机成熟后，将自己在所投资的企业中拥有的股份在产权交易市场售出，从而完成风险资本的顺利退出。兼并是指一个独立公司与另外一个独立公司通过合并，组成一个新的公司，其中实力较强的一方占主导地位；收购是指一个公司通过对目标公司股份或产权的购买以达到控制目标公司的商业行为。兼并和收购的实质是通过吸引具有雄厚实力的上市公司以实现投资资本的顺利退出。

这种退出方式的优势为：兼并和收购交易相较于股份公开上市，其程序简单、手续便捷，花费较少的成本，投资资本撤出的速度快，资本回收可以在短时间内完成，适用于大多数不能直接上市的创业企业；可以选择以交换股票为支付方式，进而减少收购方在财务上的压力，也可以使风险投资者直接获得现金或可流通的证券。

劣势为：因为兼并和收购的收购者较少，收购的价值容易被低估；这种退出方式选择的是股份的售出，公司的管理层有失去对公司控制权的危险；兼并和收购前后公司经营管理策略的连续性不能得到保证。

2、企业首次公开发行上市。这种退出方式是指风险投资者通过风险企业的股份公开上市，将所拥有的私人股权资本转换为可流通的公共股权资本，然后将这些股权在证券交易市场上售出变现，以实现风险资本的增值和退出。

上市一般分为主板上市和二板即创业板上市两种，因为二板市场上市相对于主板市场上市来说门槛较低，且上市的多为具有高潜力和增长性的高科技企业和新兴企业，所以，首次公开发行上市是企业通过二板市场上市最有利的退出方式，也是风险投资退出的最佳选择。

其优势为：风险资金的盈利性和流动性强，投资收益率较高；风险投资者的股权可以在股票市场上以现金的方式退出；能够在较大程度上保留风险企业管理层对企业的控制权；可以提升风险企业的形象和知名度，有助于为企业的后续发展提供资金；有利于风险企业留住核心人员，吸引高素质人才。

劣势为：首次公开发行上市对企业的要求比较严格，所需要的时间比较长；退出成本高，且退出的手续繁杂，对某些风险投资者持有股票的出售时间有限制，易错过最佳的退出时机；易受资本市场尤其是证券市场行情状况的影响。

3、股权回购。股权回购是指风险企业者或风险企业的管理层以票据、现金等形式回收风险投资者所持有的风险企业的股份，从而使风险投资者实现投资收益并退出的一种方式。

其优势为：股权的回购操作相对简单，退出成本较低，且可以实现投资资金的一次性全部退出；通过股权回购可以使外部股权转化为内部股权，是风险企业保持充分的独立性。

劣势为：股权回购一般采用的是长期应付票据等非现金结算的模式，这回涉及变现和违约风险的问题；因为产权界定难的原因，在股权回购的过程中往往会因划分产权结构而涉及法律和法规限制的问题。

4、公司破产清算。破产清算是指当风险企业在成长缓慢、未来收益不乐观时，风险企业的所有者不愿意再维持企业的经营而对其进行清算的一种风险投资退出方式。以破产清算的方式退出往往会给风险投资者带来一定的损失。

其优势为：清算可以减少风险投资资金的机会成本，提高投资资金的再次使用率。

劣势为：风险投资者要承担投资失败的经济损失；受到法律一定程度上的限制，可能延误最佳的退出时机，增大风险投资者的损失。

四、我国风险投资退出存在的问题

目前我国的风险投资退出方式以股权转让为主，随着创业板的成立，近年来上市退出方式的比例在不断的增加。但是因为我国的风险投资起步比较晚，所以在风险投资退出方面发展的还不完善，其中存在着一些问题。

1、法律体系不完善。具体主要体现在并购、回购和破产清算方面存在着法律障碍，比如，在国有资产产权的划分、评估和管理方面缺乏必要的法律依据；涉及到跨国并购案例时缺乏法律上的研究；没有专门针对风险投资破产清算的法律和法规。

2、我国的产权交易市场不发达。目前我国的产权交易都是在地方性的证券交易市场完成的，缺乏统一的产权交易市场；产权交易的成本较高；产权交易的监管滞后；产权交易市场的现状对于跨行业跨地区的产权交易显得无能为力。

3、缺乏有效的市场中介服务体系。最近几年，虽然我国的风险投资中介机构有了发展，但是发展强度不够，这些机构大多功能单一、结构不健全、提供的服务缺乏时效性和准确性。

4、缺乏专业的人才。目前我国的风险投资从业人员多是高校的毕业生以及企业、政府的相关人员，但是前者虽有较强的理论知识却缺乏必要的实践经验，后者有经验但是缺乏相应的理论知识。风险投资退出过程是复杂的，专业人员的缺失往往导致不合理的退出行为发生。

五、对我国风险投资退出的建议

为了风险投资退出机制的不断完善，这里给出几点建议：

1、注重多渠道多层次退出机制的结合，加大政府的支持力度。首先进一步发展首次公开上市发行的退出机制；其次政府给予政策和立法上的支持，完善与退出方式有关的法律法规，为退出方式的多层次结合提供依据。

2、建立统一完善的产权交易市场。建立完善的信息交流平台，规范产权交易的统一性与标注性，丰富产权交易的产品品种，同时要加大监管力度，对违规操作的组织予以一定的惩处。

3、规范和发展风险投资的中介服务体系。因为投资银行在风险投资退出的过程中发挥着重要的作用，所以，可以建立以投资银行为主体的风险投资中介服务体系，推进投资银行的发展，进而完善我国的风险投资退出机制。

4、加大专业性综合性人才的培养。风险投资退出过程的复杂性和系统性要求相关的从业人员必须具有综合的扎实的专业知识，且要具有丰富的实践经验，所以，培养这类人力资源对我国的风险投资退出机制的发展有着重要的作用。

六、结束语

根据不同风险投资退出方式的特点及优、劣势，选择合理的风险投资退出方式可以在一定程度上减少投资的风险。随着我国经济市场和资本市场的不断发展和完善，风险投资退出也呈现出了新的方式，比如：上市公司可以进行资产重组、非上市公司利用借壳和买壳上市、股份转让等，为风险投资的退出提供了更多的选择。

参考文献：

[1]黄健.风险投资退出方式探析[J]．财税统计，2011，（01）：59-60.

[2]张珂.论我国风险投资资金退出存在的问题及对策[J]．金融天地，2011，（01）：229-230.

投资人出资方式篇(5)

【关键词】风险投资；退出时机；退出方式

1.引言

风险投资是一个具有高风险和高收益特性的资本运作和资本增值过程。风险投资公司以一定的方式从投资者处筹得资金之后，以权益资本方式投向选定的风险企业，并参与风险企业的经营管理，帮助风险企业成长、实现增值，最后通过一定的方式出售所持的股权，回收投资并获得超额收益。一轮风险资本投资退出以后，该资本将投向被选中的下一个风险企业或风险项目，这样循环往复，不断获取风险资本增值。因此，风险投资也可以理解为一个动态循环的过程。所谓风险投资退出，是指风险企业发展到一定阶段以后，风险投资者认为有必要是时候将风险资本从风险企业中退出，因而选择一定的方式（公开上市、出售或回购、清算）通过资本市场将风险资本撤出，以求实现资本增值或者降低损失，为介入下一个项目做准备。高收益是通过风险投资成功的退出而实现的，可行的退出机制是风险投资成功的关键。风险资本家实施风险投资项目退出时必须对退出时机和退出方式进行选择。

2.风险投资项目的退出时机选择应考虑的因素

风险投资项目的退出时机的选择主要受风险企业的增值情况、预期持有成本和预期持有收益、股票市场的行情以及风险资本退出的期限等因素有关。以下主要对这些影响风险投资项目退出时机的因素进行了分析。

2.1 风险企业的增值情况

任何投资都追求资本增值，风险投资的特殊之处就在于它追求超常规的高额资本增值，它是通过风险投资家转让风险企业的股权来实现的。在风险投资正式退出之前，风险投资家必须关注风险企业的价值增值情况，因为无论选择何种方式退出，只有当风险企业的价值增值足够大时，风险投资家才有可能获得一个好的“卖出”价格。风险企业股权增值状况是决定风险投资项目退出时机选择的最重要的因素。

风险企业的成长过程充满了不确定性，存在着技术风险、市场风险、管理风险等风险因素，风险资本家不可能对风险企业的中长期发展状况有一个确定性的把握。风险资本家将风险资本投人到风险企业后，可以通过向风险企业提供增值服务和对风险企业实施运营监控来促进风险企业的成长，动态地掌握风险企业的股权增值状况，以获取风险企业成长信息，适时调整风险投资项目退出规划。风险投资项目的退出时机不是事先就能够准确地确定的，必须依据投资后的风险企业成长状况适时确定，这样才能选择最佳的时期退出。

2.2 预期持有成本和预期持有收益

所谓的预期持有成本是指继续对风险企业进行投资期间所发生的直接的成本费用和机会成本之和。预期持有收益是指继续对风险企业进行投资期间风险企业的价值增值。

风险投资机构在对风险企业投资时，为了降低成本，一般会采用分期投资的方式。风险投资机构应该在每一期投资之前对风险企业的价值以及增值潜力进行评估。一旦发现如果继续对风险企业投资，其预期持有成本大于预期的持有收益的话，就应该考虑选择适当的退出方式退出，以实现风险资本增值的最大化。

2.3 股票市场的行情

风险企业的股份转让价格是以风险企业的价值为基础的，但在某种程度上要受股票市场的行情的影响。当股市处于“牛市”时，股票发行一般供不应求，风险投资在使用首次公开上市退出时可以采用溢价方式发行股票，取得相当可观的资本溢价。如果采用企业并购的方式退出，收购公司也会愿意以较高的价格收购风险企业。相反，当股市处于“熊市”时，新股上市往往无人问津，即使折价发行也很难成功，风险投资获得资本溢价的可能性大大降低。那些愿意并购风险企业的公司也会利用这个“低进”的好机会，压低风险企业股份的价格，以相当便宜的价格收购很好的风险企业。因此，风险投资机构在选择风险资本退出时机时，应尽量选择股票行情较好的时候。 转贴于

2.4 风险资本的退出期限

风险投资与一般投资相比的一个特殊之处就在于不论该轮风险投资成功与否，它都必须如期变现，从而保证风险投资在时序上和空间上的不断循环。风险投资机构对风险企业投资的资金来源主要是来自具有高风险高收益偏好的投资者。作为风险投资基金主流形式的有限合伙制风险投资基金的存续期通常为10年。在存续期末，所有的现金和证券都必须在有限合伙人（投资者）和普通合伙人（风险投资家）之间分配，风险投资基金清盘。由于存在风险资本退出的时间限制，因此无论风险企业的价值增值情况如何，风险资本都必须在退出期限之前实现退出。

3.风险投资项目的退出方式选择应考虑的因素

在确定了风险投资项目的退出时机之后，就应该考虑风险投资项目以何种方式退出。风险投资项目退出的方式有四种：风险企业首次公开发行、风险企业并购、风险企业回购、风险企业清算。

风险企业清算是指风险企业在经营期内的经营状况与预计目标相差较大，财务状况恶化，无法偿还到期债务，同时又无法得到新的融资，风险资本无法通过首次公开发行、并购或回购从风险企业退出，而对风险企业的财产、债权、债务进行清理与处分的行为。本文只对风险企业经营状况良好，企业顺利实现增值的情况下，风险资本应采用何种方式退出进行了研究，认为在进行风险资本的退出方式的选择时应主要应考虑以下几个因素：

3.1 风险投资项目的退出价格

所谓风险投资项目的退出价格是指风险投资退出时，风险投资家转让风险企业股份的转让价格。风险投资项目采用不同的退出方式，其退出价格往往不同。

在风险投资项目退出的四种方式中，风险企业首次公开发行取得的退出价格往往是最高的，而风险企业并购和回购的退出价格往往不高。首次公开发行的退出价格在很大程度上受相关资本市场的影响，其退出价格的制定缺乏灵活性，而且极易受外部市场条件的干扰。而风险企业并购和回购的退出价格是意愿的买方与卖方达成一致的价值，风险企业并购和回购的定价机制具有很强的灵活性，关键在于该企业对于潜在“买家”的吸引力。此外，对于首次公开发行而言，风险企业上市后的市场表现也会直接影响风险投资的退出价格。所以，风险投资以IPO方式退出时面临很大的退出价格风险，而以并购和回购方式退出时面临的退出价格风险就小得多。因为企业并购和回购的价格一经确定后，虽然不太可能“冲高”，但也不至于“跳水”。企业并购定价机制更具灵活性的结论是有普遍意义的。

3.2 风险投资项目的退出成本

风险投资项目的退出成本是指风险投资实施退出战略时产生的费用。风险企业首次公开发行的费用非常昂贵。有资料表明，一般地讲，当发行规模超过2500万美元时，发行成本约为发行市值的15%；而当发行规模低于1000万美元时，发行成本将大大超过15%的水平。美国NASDAQ的筹资费用占筹资金额的13%-18%，最低不少于30万-50万美元，其中，承销费通常占5%-10%。而风险企业并购和回购的费用则相对较低。

3.3 风险投资项目的退出所需交易时间

风险投资采用首次公开发行退出时，从风险企业准备上市到正式上市之间通常至少需要6个月或更长的时间，而采用并购方式或者回购方式退出时，由于很多并购和回购都是双方私下通过谈判达成的，交易所需时间一般较短，所涉及的部门和手续也相对要少。因此采用并购方式或回购方式退出相对于首次公开上市方式退出来说，操作简单，可以实现一次性全部撤出而没有后顾之优，并且适合各种规模类型的公司。对于处于萌芽阶段规模弱小、风险巨大的高新技术企业，采用并购方式或回购方式退出可能是唯一可行的退出渠道。

3.4 风险投资项目的退出市场容量

所谓退出市场容量是指风险投资退出时，资本市场或产权交易市场对风险投资家拟发行或转让的风险企业股份的吸纳能力。资本市场往往对采用首次公开发行的退出方式有一定的数量限制。事实上，不仅仅是对风险投资支持的首次公开发行有限制，任何资本市场对普通的首次公开发行也有限制，因为一个企业能在资本市场上向公众融资必须具备相应的条件，这些条件因资本市场的定位不同而有所区别，但只有当这些企业达到规定的标准之后方可上市。例如当前的中国，不存在二板市场，主板市场则限制多，主板市场相对于大多数的风险企业来说门槛太高。如发起人认购的股本数不少于3000万元，股票发行后的公司股本总额不低于5000万元，企业有三年以上的营业业绩且连续盈利等等。而风险企业并购和回购是一种非公开的产权转让，它既可以在上市公司间进行，也可以在非上市公司间进行，或者在上市与非上市公司间进行，因此，从理论上讲，产权交易市场对采用企业并购的退出方式没有任何数量限制。 转贴于

3.5 对风险企业的独立性和风险企业家控制权的影响

风险企业首次公开发行不但使风险企业家获得巨额的财富，而且更为重要的是，首次公开发行可以使风险企业家在较大程度上保留对风险企业的控制权，若风险投资采用这种方式退出对风险企业家是一种有效激励，激励他们在企业上市前更好地为该企业创造价值。与之相对，如果风险投资采用企业并购的方式退出则很有可能使风险企业家彻底丧失对该企业的控制权，容易遭到风险企业家和风险企业管理层的反对，也不利于他们在风险投资退出前更好地为企业创造价值。相对于首次公开发行和企业并购这两种退出方式而言，采用风险企业回购方式退出能在最大程度上保持风险企业的独立性以及风险企业家的控制权，避免由于风险资本退出而给风险企业的运营带来很大的影响。同时也给风险企业家很大的激励，使其将自身的利益同风险企业的整体利益联系在一起，更多地从企业的角度出发，为企业的发展前景着想。

4.结论

风险投资的高收益是通过风险投资成功地退出而实现的，可行的退出机制是风险投资成功的关键。只有风险投资顺利成功的退出才能够使风险投资这一动态过程循环往复，不断获取风险资本增值。风险投资家应该综合考虑各方面的因素，选择合适的退出时机以及适合风险企业的最优的风险资本退出方式，以实现风险资本的成功退出，获得高额的风险投资收益。

参考文献

刘辉雄.风险投资退出方式的选择[J].经济师，2004(1):76-77.

曹玲，周莉.风险投资退出渠道的比较研究[J].北京工商大学学报，2003，

18(6):56-60.

练娜，夏恩君.管理层收购:一种风险投资退出方式[J].北京理工大学学报，2003，5(5):68-70.

桂雁军.购并—当前我国风险投资最佳退出机制[J].武汉水利电力大学学报，1999，19(6):16-18.

投资人出资方式篇(6)

一边是动辄几十倍的高额利润率回报,另一边是投资时间长、变数多、风险高……那么我们到底该如何应对呢?

投资渠道不少

目前,散户投资者可以通过银行、券商、基金公司、信托公司等金融机构间接参与PE投资,另外可以直接找到PE投资公司进行投资。

《金融理财》认为,投资PE必须以一定经济实力与风险承受能力为基础,并且事先更要做好长期投资的准备。作为散户而言,最好通过银行等渠道去参与,而直接投资最好慎之又慎,首先要辨别这些PE投资是否安全?

目前在国内的PE市场中有3类“人群”:专业PE机构、一般PE机构和个人直接投资。专业PE机构的组织结构是公司制和合伙制,他们的投资方式是股权投资,一般的资金来源是社保基金、国开行、知名公司企业和合格的个人投资者。

一般PE机构的组织结构和专业的相同,投资方式是以股权或债券投资,资金一般来自企业自有闲置资金和个人投资者,他们是通过企业熟识的关联方来发现项目。这类机构缺乏完整的决策流程,比较灵活。

个人直接投资也称“草根PE”,没有组织结构,投资方式也是股权或债券,资金一般是通过个人集资的方式获得。

“草根PE” 基本上没有风险控制,很容易出现亏损,多数是有项目的时候就干,没项目的时候就解散。因此,投资者应尽量避免少碰。

特别提醒的是,直投PE还需要分清真正的PE投资基金和非法集资。

PE投资基金一般采取有限合伙制。所以,连同基金管理人(GP),其他每个投资者参与了PE投资之后,都应当到工商局注册成为有限合伙企业的一般合伙人。

由于PE募集方式的私募特点,这就需要投资者在选择PE投资产品的时候要更为慎重,至少需要注意以下几点:PE投资管理机构需要具有一定的股东背景,例如政府、大型的企业集团、券商等会成为PE投资管理机构股东或管理人,此类PE机构的竞争力比较强。其次,要了解PE基金管理团队的从业经验,过往操作过的成功案例等。第三,信息披露是否充分,是否存在定期信息披露制度,信息披露是否彻底等。此外,应注意PE投资管理机构内部是否具有严格的风险控制机制。

而借助银行、券商、基金公司、信托公司等金融机构间接参与PE投资却不失为一种较好的途径。

以银行为例,目前,一些商业银行从为高端客户提供资产配置服务的角度出发,已适时对有此类需求的高端客户开展了PE投资项目的推介,并提供“选基金”服务。但门槛较高,一般只针对金融总资产5000万元以上的客户。

银行“选基金”服务分为两种:客户要求进行PE投资,银行会提出PE投资建议,或者主动为客户提供资产配置、PE投资建议,但最终的决定权在客户;提供PE投资基金托管服务,就是“管基金”。

相比银行,券商、基金公司、信托公司等金融机构在PE投资领域也都有着各自的优势,如信托,一方面,可以采取发行信托计划的方式募集资金;另一方面,信托作为综合性的金融平台,能提供多样化的金融服务,比如为被投资企业提供中长期贷款、设备租赁等服务。

时间长风险大

与房地产、股票等其他投资相比,PE主要投资未上市公司的股权,而股票投资的标的为已上市公司的股权,房地产投资的标的为房屋和土地等实物资产。

在资金募集上,PE投资主要通过非公开方式面向少数投资者募集,而非公开方式,其销售和赎回都是基金管理主体通过私下与投资者协商进行的。PE投资机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。

而在流动性方面,PE的流动性较差,从投资到退出,一般在5年-7年左右的时间;相比而言,股票的流动性优势更为明显。在组织形式方面,公司制和有限合伙制并存,但有限合伙制形式有很好的投资管理效率和避免双重征税等优点,为PE投资机构广泛采用。

另外,PE投资的金额大,多则数亿,少则上千万,而且风险很大。因为PE投资最终收益的实现主要靠收购、兼并和上市。其中的变数很多,波动大,再加上投资期限长,PE投资风险很高。但是PE投资的潜在收益也很高,有可能达到几倍、甚至十几倍。

慎选投资方式

较之于债权投资、证券投资、资产交易等广义投资而言,私募股权投资究竟有何优势和吸引力呢?

“私募股权投资的方式较一般投资而言方式更加灵活,投资收益率也相对较高。 ”某国有银行金融市场部总经理在接受本刊记者采访时说。

“PE可以通过增资扩股、股权转让,或者增资扩股与股权转让相结合的方式投资于目标公司,由于私募投资的目标公司尚处于发展阶段,估值相对较低,而一旦成功上市,其估值就会呈几十倍上涨,投资者如果能通过上市成功退出,其投资收益率的相对可观的。”

但他强调,由于PE投资的流动性较低,且收益依赖于被投资企业日后的经营状况,因此投资风险也相对较大。为了避免这种高风险性,PE除单纯的股权投资外,还出现了变相的股权投资方式(如以可转换债券或附认股权公司债等方式投资),以及以股权投资为主、债权投资为辅的组合型投资方式。

当前,私募股权投资的方式愈发多样化,每一种投资方式都有其优势与不足,作为投资者,在期待高回报的同时,理性、谨慎地选择投资方式,规避投资风险亦是十分必要的。

小贴士

你能做PE么?

从事PE和在投行工作一样,几乎没有节假日的休息时间,很多情况下工作不分白天黑夜。也就是说,如果你没有每周工作90个小时,甚至100个小时以上的打算就不要进入这个行业,要知道这很容易导致腰肌劳损、腰椎间盘突出、近视和女性内分泌失调。

另外,PE人一天可能飞3个城市,不是在跟人谈判,就是在去跟人谈判的飞机上。等你坐一个月飞机、住一个月宾馆之后,你会知道什么叫“非常痛苦”。

综上所述,PE从业者的基本素质是:

1、要有个好身体,能经受长时间的体力劳动 ;

投资人出资方式篇(7)

关键词：新型城镇化政府出资产业投资基金基金运作

一、我国新型城镇化建设融资现状

随着我国城镇化进程的不断加速，2016年全国城镇化率已达到5735%。据国务院印发的《国家新型城镇化规划（2014―2020年）》的发展目标，2020年我国的城镇化率有望达到60%左右，同时要解决约1亿进城常住的农业转移人口落户城镇、约1亿人口的城镇棚户区和城中村改造、约1亿人口在中西部地区的城镇化。据估计，实现2020年全国城镇化率60%的目标，引导的投资需求可达40万亿元以上。然而，目前我国的财政投入与城镇化所需的投资需求相比仍存在巨大的差距。以往地方政府对基础设施的投入主要来源于土地出让收入或依托地方融资平台发行的城投债，但近年来随着地方政府的土地出让收入逐渐减少，同时，地方融资平台债务规模迅速膨胀，给金融系统的稳定带来了巨大隐患，创新投融资模式已成为当前新型城镇化工作的关键任务之一。2016年2月，《国务院关于深入推进新型城镇化建设的若干意见》明确提出要进一步创新投融资机制以支持新型城镇化建设，2016年7月，《中共中央 国务院关于深化投融资体制改革的意见》也提出“打通投融资渠道，拓宽投资项目资金来源，充分挖掘社会资金潜力，让更多储蓄转化为有效投资”的要求。

然而，当前政府和社会资本合作（PPP）模式以及地方政府债等新型投融资模式还远未成熟，而不少新型城镇化项目因投资金额较大、前期启动资金不足导致无法获得政策性银行专项贷款，因项目资本金数额巨大，传统银行贷款或理财的债权形式无法满足融资需求等问题普遍存在，加之当前多数地方政府财政收入增长趋缓，财政支出压力进一步增大，导致新型城镇化建设资金缺口问题较为突出。因此，在现有的财政规模下，还需进一步运用金融手段，加大财政撬动社会资本的力度，引导社会资本投向存在资金缺口的新型城镇化项目。国家发改委近期出台的《政府出资产业投资基金管理暂行办法》指出政府出资产业投资基金可以优化政府投资方式，发挥政府资金的引导作用和放大效应，提高政府资金使用效率，吸引社会资金投入政府支持领域和产业。在此背景下，设立新型城镇化产业投资基金（以下简称“新型城镇化基金”）对于推进我国新型城镇化工作具有重要的现实意义。

二、设立新型城镇化产业基金的现实意义

（一）发挥市场化资本作用，缓解新型城镇化融资困境

基础设施、住房保障等新型城镇化建设项目一般投资额较大，资本金与启动资金要求较高，建设时限较长。通过政府引导设立新型城镇化基金，可广泛开辟市场化投融资渠道，充分挖掘社会资金潜力，减轻政府和平台公司负债压力，一方面可以为项目解决资本金与启动资金不足的问题，另一方面，可以为项目提供长期稳定的融资来源，有效对接城镇化建设以中长期项目为主的期限结构，减少资金期限错配带来的流动性风险，有效缓解新型城镇化建设融资难融资贵问题，切实推动我国新型城镇化建设。

（二）服务政策性目标，引导资金投向新型城镇化建设

设立新型城镇化基金，可以发挥政府资金的引导作用，⒆式鹬氐阃断蚧础设施和公共服务配套设施建设、特色小镇、智慧城市建设、产业转型升级、战略性新兴产业等领域，有助于扶持与我国新型城镇化和产业政策相符的领域，以推动国家新型城镇化相关政策的落实以及地方新型城镇化建设目标的实现。

（三）创新财政投入方式，提高财政资金支持城镇化建设的效率

采用政府出资引导的方式吸引社会出资和引导投向，是财政治理理念和资金管理方式的深刻变革，也是实施供给侧结构性改革的重要举措。以往财政资金支持城镇化建设，更多是采用项目补贴的形式，容易出现钱花不到位，甚至权力寻租的现象。设立新城城镇化基金，可以探索推进财政资金基金化管理模式，将各类城镇建设和产业发展的专项资金纳入基金管理范围，实现财政资金“拨改投”，发挥财政资金的引导作用，是我国深化投融资体制改革的重要内容。

（四）运作灵活，有效提高投资效率

城镇化基金运作相对灵活，对地方政府来说，一是没有财政资金、专项资金在审计、用途等方面的相关限制，可以对新型城镇化项目所需资金、配套项目所需资金、项目过桥款以及项目资本金补充等用款方向做灵活配置，同时也能更好的满足特色小镇等综合性城镇化项目的投融资需求；二是基金资金使用不受贷款用途限制，可按需及时出资进行投资，资金到位效率高，融资不占银行表内信贷规模，也不受负债规模影响。

（五）专业化管理、市场化运作，形成政府资金和社会资本良性互动

新型城镇化基金一般应由专业金融机构负责基金的运营管理。一方面，新型城镇化基金与政府资金相比，专业性更高，更能保障资金运营的专业性及投资使用效率，从而可以更有效地支持城镇化建设和城镇化产业发展。另一方面，新型城镇化基金的筹资、管理、投资、退出等各环节均采用市场化机制运作，可进一步形成政府资金和社会资本的良性互动以及政府出资、市场化收回的良性循环。

三、新型城镇化基金运作模式设计

（一）组织形式

国家发改委出台的《政府出资产业投资基金管理暂行办法》规定政府出资产业投资基金可以采用公司制、合伙制、契约制等组织形式。其中，公司制产业基金的稳定性高，法人治理结构完善，但谈判成本较高。契约制产业基金缺乏企业实体，不是我国法律意义上的商事主体，在对外签约、股东工商登记、财产隔离等方面存在一定障碍，企业所有权与管理权的相互分离，也容易产生由委托关系引起的道德风险。而有限合伙制产业基金由普通合伙人和有限合伙人组成，具有组织灵活，无需缴纳企业所得税等优点综合而言，新型城镇化基金的组织形式宜采用有限合伙制。然而，我国《合伙企业法》禁止国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体成为普通合伙人，但在实务中可以在基金之上设置夹层公司或企业以淡化国有色彩。但是如果有限合伙制在实际实施过程中难以实现，也可以采用公司制这种在现实中较易推行的组织形式。

（二）基金结构

1基金参与方。新型城镇化基金可由地方政府、银行等金融资本以及建筑公司等产业资本参与，基金的结构设计应遵循各参与方风险与收益相匹配的原则。具体而言，地方政府一般作为劣后级出资方，其主要职责为引导社会资本出资、引导投资方向，可通过适度让利的方式满足金融资本、产业资本的收益需求；金融机构一般作为优先级投资人和主要出资人，认购基金的优先级份额；产业资本一般作为中间级，认购浮动收益的中间级份额。

2基金管理人。新型城镇化基金主要投向特定的、符合国家和地区新型城镇化政策导向的重点项目。基金管理人应对基金拟投区域内的城镇化项目投融资状况具有较深了解，同时具备政府引导类基金的专业运营能力。基金管理人将负责基金的投资决策、日常管理、项目筛选尽{等一系列主要工作。参照目前相应政府类基金的管理费用，合理管理费率应在基金所投规模的02%―03%左右，并一般不分享超额收益分成。

（三）投资方式

新型城镇化基金可直接股权投资于城镇化领域拥有稳定现金流的经营性项目，或直接股权投资于政府增信的城镇化领域基础设施、公共服务、城市改造等公益性项目。此外，新型城镇化基金还可投向于城镇化领域的重点企业和龙头企业，通过金融介入帮助企业优化升级。

（四）退出方式

新型城镇化基金退出机制应保证投资者风险可控，在基金存续期结束时能按时收回本金和投资收益。退出方式一般通过项目经营、政府购买服务等现金流，以项目公司分红的方式或政府相关机构增信的方式获取。

四、新型城镇化基金操作应注意的问题

（一）应服务政策性目标，避免对民间资本产生挤出效应

新型城镇化基金应服务于国家及地区新型城镇化工作的政策性目标，明确基金投向，主要投向城镇化基础设施、公共服务配套设施建设项目以及智慧城市、特色小镇等与城镇化休戚相关的产业存在市场失灵、亟需政策扶持的领域，充分发挥政府资金在新型城镇化领域的引导作用和放大效应。同时，应加强对基金的管理，防止运作偏差，避免对市场的直接干预而导致挤出民间资本的现象发生。

（二）应坚持市场化方式运作，避免政府过度干预

新型城镇化基金应以市场化方式进行运作，应完善市场化运作机构的法人治理机制，明确界定基金运行机构内有限合伙人与普通合伙人、有限合伙人之间和普通合伙人之间的责、权、利关系，完善基金的风险管理机制、补偿机制和退出机制，同时，引入专业的基金管理结构，对基金进行专业化管理，并依托成熟的考核机制和管理机制对基金开展后续管理，政府出资人不得参与基金的日常管理事务。同时，在基金运作过程中，应防范地方政府过度强势、政府寻租行为、扶持资金管理机构与受托机构产生合谋等道德风险而影响基金运作效率等问题。

（三）应发挥参与方各自优势，防范各自弊端

新型城镇化基金的参与方应充分发挥各自优势，做到优势互补，形成合力。其中，地方政府应发挥财政资金的引导作用，引导金融机构、社会资本等出资共同设立城镇化基金，并通过提供优质的项目、让合作方平等参与合作、承担劣后风险、适度让利等方式对基金进行增信，并完善基金退出机制；银行等金融机构应发挥其专业化管理、风险防范等方面的优势；建设单位、项目运营商等产业资本应发挥其在项目运作方面的专业性，提高基金的投资效率。

同时，新型城镇化基金在运作过程中还应防范参与各方潜在弊端。首先，需防范一方过度强势，妨碍其他参与者公平参与合作，保障基金的运作效率；其次，基金需同时满足政策性和商业性要求，避免因商业性影响基金政策导向、因政策性忽略参与各方的商业利益；第三，基金参与各方也可能在基金所投的项目层面扮演其他角色，进一步复杂化参与各方的动机和目的。城镇化基金应通过专业化运作避免此类问题影响基金投资决策，防范和杜绝以上可能出现的问题。

参考文献：

[1]胡海峰，陈世金创新融资模式化解新型城镇化融资困境[J]经济学动态，2014（07）