价值投资的估值方法精品(七篇)

时间：2023-07-30 10:09:02

价值投资的估值方法

价值投资的估值方法篇(1)

【关键词】 B-S期权定价模型；壳资源；投资价值；评估

2007年，随着我国股权分置改革的基本完成，证券市场的最大制度障碍也得以解决，市场随之带来的是新的政策环境、法律环境以及发行制度，借壳上市在此背景下也呈现出新的景象。2009年3月31日，深圳证券交易所创业板推出，为中小企业拓宽了融资渠道，一方面冲击了对壳资源的需求度；另一方面创业板的推出会给主板上市公司带来新一轮的竞争压力，使主板众多上市公司为追求长远发展而积极进行资产重组以进入新的经营领域。这种战略转型会滋生新的壳资源。非上市公司尤其是民营企业就可以利用这些壳资源实现自身转型和借壳上市，主板市场和创业板的互动促进了壳资源的有效利用。

我国证券市场的不断改革，会使借壳上市中的买壳方决策趋于理性，对上市公司的定价也将趋于合理。在这种背景下，上市公司的壳不再具有炒作价值，壳资源价格将逐渐回归到合理范围，壳资源的交易更加趋于理性。传统的资产评估方法包括市场法、成本法和收益法，然而，在壳资源投资价值的评估中，这三种传统方法却是不适宜的，每种方法都存在着局限。买壳方获得了壳资源实际上是拥有了某种投资机会，这种投资机会就表现为一种期权，壳资源的投资价值取决于能否运用到这种投资机会。传统的资产评估方法，如收益法不能处理这种“投资机会”，“灵活性”地价值评估。因此，针对壳资源的投资价值评估，本文提出了实物期权法，并构建了适合于壳资源评估的B-S期权定价模型。

一、壳资源价值的期权特性分析

1977年麻省理工学院Stewart Myers教授首次提出实物期权概念。他指出，“一个投资项目所产生的现金流，是来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。”即允许决策者在获得新信息后，再选择最有吸引力的备选投资项目。因为实物期权同样具有期权的特性，因而可以应用评估一般金融期权的处理方式来确定其期权的价格。由于其标的物为实物资产，所以把它称为实物期权。

实物期权是在高度不确定性环境下，对实物资产进行决策的工具。实物期权是广义期权的范畴，它是以金融期权的原理和方法为基础，并将其应用到实物资产中，尤其是资本预算评估及投资决策上。当未来的市场环境比较不确定时，实物期权的价值取决于公司战略决策所做的相应调整。与传统的项目投资评估方法的最大区别在于，实物期权能够重视到不确定性投资结果的问题，并把这种不确定性作为评估投资的重要因素。

根据借壳上市的定义，整个借壳上市的过程可用图1表示。

如图1所示，假设现在的时点是零时点，为买壳成功的时点；壳公司退市时点为n3，那么在0到n3期间内买壳方可以选择任意时点，设为n1（0＜n1＜n3）对壳公司重组，设重组收益在n2时点取得，则n2＞n1。

壳资源带给买壳方的价值表现为，一旦买壳方获得了上市公司的控制权，就等于获得了一项权利――选择在某个时点或时期对壳公司进行重组的权利。在壳公司退市时点之前，只要买壳方预期重组收益现值能够大于重组成本，那么买壳方就会执行期权，对壳公司进行实质性资产重组，否则买壳方将暂时不执行期权，而是寻求更好的重组机会或者是将壳资源再转让出售。可以看出对买壳方而言，壳资源实际上是一种看涨期权。设S是预期重组收益的现值，K为重组成本的现值，则壳资源带来的损益状况如下：

壳资源带来的损益=S－K 当S＞K

=0 当S≤K

买壳方作为壳公司的控股股东，可以选择对壳公司的重组时点，因而，壳资源又是美式看涨期权，即只要期权标的物资产的价格大于期权的执行价格，则期权持有者可以在期权到期日前的任何时间按照约定的执行价格执行期权。期权合约包括四个项目：标的资产、期权执行价格、到期日和数量。壳资源作为一种美式看涨期权，其价值实际上就是该项期权的价格，标的物资产为重组收益，执行价格为重组成本，执行期限为获取壳公司的控制权至壳公司的退市期间。其损益图如图2所示。

如图2所示，买壳方的借壳上市损益图与看涨期权损益图相似。借壳成功后，当预期重组收益现值大于重组成本时，则买壳方执行期权，对壳公司进行资产重组，此时买壳净收益为正，重组收益现值越大，买壳净收益就越大。而当预期的重组成本现值大于重组收益现值时，买壳方则暂时不执行期权，由于为获得壳公司的控制权已经支付了壳费，因此，买壳净损失就为已经支付的壳费。可以看出，买壳方的损失是有限的，最大损失额为壳费，而收益却是无限的，收益随重组收益现值的增大而增大。

二、基于B-S期权定价模型的壳资源投资价值评估

（一）模型设计

实物期权方法是将金融期权的基本原理应用到实物投资领域，从理论上来说，实物期权和金融期权的定价原理具有类似性，因此可以利用金融期权的定价模型来推导实物期权的定价方法。

1973年，Fiseher Black和Myron Scholes提出B-S期权定价模型。此模型是基于二项式期权定价模型建立的，将二项式中每一期的时间长度和股价运动时距缩短至零，将时期数扩展为无穷大，就可以推导出B-S期权定价模型。B-S期权定价模型与二项式定价模型的原理是相似的，即假设在下一期末，标的资产的价格只有两种可能的结果：上涨或下跌。根据无套利原理，若不同项目或组合能带来相同的现金流或支付，那么二者当前的价值就必定相等，因而可以复制在单期中能与期权产生相同现金流的组合，则复制的组合与期权的当前价值相等；再将时期数扩展为无穷大，即可得到B-S期权定价模型，其定价公式为：

C=S×N（d1）－PV（K）×N（d2）（1）

其中：

C――欧式看涨期权价格

S――标的物资产的价格

K――期权的执行价格，PV（K）表示期权执行价格的现值

T――距期权到期日的时间

r――无风险利率

δ――标准差，资产价格波动的标准差

由于壳资源的利用是一种美式期权，因而利用此公式时，需要进行调整，本文采取的调整方法就是根据时滞期的长短对现在时点贴现，贴现率选用“现金流/资产价值”比率。

（二）模型输入变量分析

从B-S期权定价模型的公式可以看出，影响期权价值的因素主要包括：标的物资产的价格S、期权执行价格的现值PV（K）、标的物资产价格波动的标准差δ、无风险利率r和距到期日的时间T。在对壳资源期权的定价中，这些参数的特点如下。

1.标的物资产的价格――重组收益现值S

从壳资源期权特性看，未来是否执行期权关键在于壳公司能带来的重组收益与重组成本的比较。因而，壳资源期权的标的资产就是重组收益，其当前的价值就是用无风险利率将预期的重组收益折现到当前时点的价值。对买壳方而言，关键是要确定未来的重组收益，未来的重组收益主要表现为筹集资金投资于新项目的收益增加额、买壳方溢价向壳公司出售后续资产及税收优惠。

（1）筹集资金投资于新项目收益增加额ΔR

由于我国上市公司派发现金红利的比例相当低，相对于债权筹资，我国的股权筹资成本较低，这也是我国企业普遍偏好股权融资的重要原因。在借壳重组后壳公司的业绩提升，获得配股资格，这样就可以用配股筹集的资金投资于新项目，扩大业务规模，获取新项目带来的收益。

假设在配股前壳公司每年的税前收益为R0，总股本为Q，新项目投资需要的投资额为X，配股价为P，新项目所需资金都通过配股筹集，则需配股X/P股，配股前的总股本为Q，配股后总股本为（Q+X/P）。新项目每年增加的息税前收益都为R1，上市公司所得税率为T，非上市公司所得税率为T'，q为买壳方获得的上市公司的股本。

一般情况下，配股所得资金都来自流通股股东，因为国家股、法人股一般都放弃配股权。由于壳公司在配股前的税前收益为R0，因而买壳方上市筹资的单位资金成本为［R0（l-T）］/（P×Q），则筹集投资额X的资金成本为{［R0（1-T）］/（P×Q）}×X。与配股前相比，买壳方在配股后每年增加的收益为：

（2）买壳方溢价向壳公司注入后续资产ΔE

（3）税收优惠ΔT

假设在税收优惠中，暂不考虑买壳方弥补壳公司以前年度的亏损带来的税收抵免。设非上市公司的所得税率为T'，上市公司的所得税率为T，从借壳上市成功后的第一年起，每年优质资产带来的税前利润总额为Pt，则作为上市公司，壳公司每年获得的税收优惠就为Pt×（T'－T）。买壳方作为壳公司的控股股东所占壳公司的股份为q/Q，则买壳方每年获得税收优惠收益为：

ΔTt=Pt×（T'-T）×q/Q （6）

将ΔTt折现就得到买壳方获得的税收优惠现值：

2.期权执行价格――重组成本K

在取得壳公司的控制权后，买壳方就要对壳公司进行资产置换，剥离其原来的不良资产，注入自己的优质资产，通过一系列的资产重组，改善壳公司的经营业绩，以达到配股资格从而获取预期的重组收益。若重组成本小于预期的重组收益现值，则买壳方会执行期权；反之则暂不执行期权。因而，重组成本即为该期权的执行价格。重组成本包括两方面内容：买壳方收购不良资产的净损失和低价注入优质资产的净损失。

（1）买壳方向壳公司收购不良资产的净损失K1

卖壳方卖壳的原因有很多，如管理层决策失误、经营不善、资金不足等等，这造成壳公司拥有大批不良资产。买壳方在获得壳公司的控制权后，首要工作就是对壳公司进行重组，剥离其不良资产。通常做法是买壳方收购这部分资产，然后再对这部分资产进行处置――直接出售或者待壳公司恢复盈利能力后再注入。

假设壳公司向买壳方出售不良资产的价格是M1，不良资产的市场公允价值是M2，由于买壳方为了尽快获得上市资格，一般都会溢价收购这部分不良资产，所以M1＞M2。由于买壳方既是交易的一方，又是交易另一方的控股股东，因而在溢价收购壳公司不良资产的交易中，买壳方的净损失为：

（2）买壳方向壳公司注入优质资产的净损失K2

3.标的物资产价格的波动率――标准差δ

由于壳资源期权的标的物是重组收益，因而标的物资产的波动率就是预期重组收益的波动。买壳方的重组收益来源于三部分：筹集资金投资于新项目带来的收益增加额、买壳方溢价出售后续资产以及税收优惠收益。标的物资产价格的波动率也是这三部分收益的组合波动率。先预测每一部分的波动率，筹集资金投资于新项目带来的收益增加额可以根据市场同类产品的销售情况预测得出；买壳方向壳公司溢价出售后续资产的价值波动可以根据买壳方以往资产价值的变动情况得出；通过观测壳公司历年的税收情况来预测得出税收优惠价值的波动。

4.无风险利率r

无风险利率是投资时间价值的货币表现，一般选用短期国债利率来衡量实物期权中的无风险利率。

5.距期权到期日的时间T

从获得壳公司的控制权到壳公司退市的时间为壳资源期权的持有时间。

B-S期权定价模型在壳公司的投资价值评估中运用的关键是买壳方要能确定买壳成本以及能够预测到未来的重组收益。若这些参数能够获取到，则B-S期权定价模型就是评估壳资源投资价值的最佳选择方法。

【参考文献】

［1］徐克菲.全流通后深圳中小企业上市公司壳资源价值研究［J］.特区经济，2006（3）.

价值投资的估值方法篇(2)

1.1选题背景

私募股权投资是指通过非公开方式募集的基金针对私有企业,即非上市企业进行增资或股权受让的方式进行的权益性投资。通常而言,私募股权投资在实施的过程中经常附带考虑了该笔投资未来的退出方式,即通过投资企业上市,并购或企业管理层回购等方式,出售持股,通过股份转让时价值增值的部分而获利。根据不同的被投资企业的发展阶段划分,私募股权投资主要可以分为以下几类:专注于企业初创期进行投资的创业风险投资,专注于企业成长中早期的进行投资的成长资本,专注于企业并购交易进行投资的并购资本,专注于IPO前成熟企业进行投资的Pre-IPO投资以及针对上市公司增发股权进行投资的上市后私募投资等等。

1.1.1股权投资行业过去十年间在中国快速发展

自上世纪90年代开始,股权投资行业在我国资本市场中逐步发展,在过去的十多年间,已经由一个以外资机构为主导,十来家市场参与者,规模不过百亿元人民币的小众行业发展成为了一个近万个活跃市场参与主体,控制了数万亿人民币投资额度的庞大产业。目前国内资本市场中的股权投资机构主要以针对处于中早期的非上市企业投资的创业风险投资机构和针对处于成熟期非上市企业投资的Pre-IPO私募股权基金为主。

自2006年以来,股权投资机构在中国国内资本市场中异常活跃,取得了较为快速的发展。2006年,中国国内资本市场中,活跃的私募股权投资机构数量大致在500家左右。当年39支创业风险投资基金募集资金总额约为40亿美元,同期投资总额不到18亿美元;同年,40支Pre-IPO私募股权基金募集资金总额约为142亿美元,同期投资总额不到130亿美元。在五年后的2011年,国内私募股权投资市场已经发展成为了一个由6000多家主体参与,年募资总金额超过670亿美元,年投资总金额超过420亿美元的大市场,国内市场规模在短短的五年内增长了三四倍。

1.1.2行业竞争加剧导致股权投资企业投资项目回报率下降

伴随着国内股权投资市场的发展与逐步成熟,国内股权投资市场买方的竞争也日益加剧。传统的粗放式的经营已经无法适应目前的市场环境。举例来说,2012年5月,国内知名股权投资机构九鼎投资早前投资的项目中盛资源(0.2623.HK)赴港上市,据常理而言股权投资机构在项目成功推出后应能获得不菲的投资收益,然而,九鼎投资在该项目中最终仅取得取得-0.22倍、亏损近300万美元的账面回报,其主要原因就在于九鼎投资投资前对中盛资源股权价格评估过高;无独有偶,2012年1月10日,上海秉原安股权投资发展中心和北京华云股权投资中心在2010年底所投资的温州宏丰成功登陆深圳交易所创业板。

1.2研究意义

本文从传统金融学股权估值理论入手,结合一个国内市场上具体的股权价值评估案例,综合讨论了不同的股权估值模型之间的区别以及他们各自的适用性。基于本文的结论,我们希望能够为今后的金融从业者在现实中操作股权价值评估的过程中带来一些启示和帮助。

第2章相关理论综述

2.1企业股权价值评估方法综述

企业资产价值主要体现在两个方面,即企业的市场价值和账面价值。首先,市场价值方面,主要是用来体现企业未来收益的多少。例如:股票的现时市值、兼并收购过程中支付的对等价格等。账面价值主要用来反映历史成本,主要是指即企业资产负债图表上真实反映的企业总资产、净资产。在现实评估实例中,由于账面价值和市场价值存在较大差异,因此在大多情况下,账面价值是无法真正真实反映企业的未来收益。

2.1.1企业股权价值评估方法简介及理论

进化经过多年的发展演变,企业股权价值评估已经趋于成熟。在西方成熟的资本市场中,企业价值评估是建立以企业所属大部分资产可以通过合理评估得出具体价值的基础上的进行的。因此,基于在实施过程中的基本原理,存在差异的各种类型的资产,都可以通过一定方式进行价值评估。在这个过程中,主要包括了实体资产和金通资产。以此假设为评估前提,在现实商业行为中,价值评估百家争鸣,发展涌现了大量的各具特色的评估模型。这些评估模型,依照本质差别,大体可分为以下三类。第一,折现现金流量法,也被称做DCF法。这一方法主要是以企业未来持续发展过程中产生的自由现金流量的净现值为依据来对一项资产或公司的价值进行评估。第二,相对比较法。这类方法首先应找到与被评估资产可比较的,市场上存在可量化价值的可比较资产。通过比较不同资产之间的现金流量和账面价值以及销售收入等财务等相关指标变量,参考可比较资产的实时市场价值。第三,期权定价法,该方法主要对具有期权特性的资产通过期权定价模进行价值评估。

企业估价理论的思想源于20世纪初艾尔文费雪的资本价值论。1906年,费雪发表出版着作《资本与收人的性质》,系统完整的论述了资本与收入之间的关系以及价值的源泉问题,为现代企业估价理论的发展和丰富奠定了坚实的基础。次年,费雪在他的另一部专着《利息率:本质、决定及其与经济现象的关系》一书中,较为详细的分析了利息率的本质以及决定利息率的相关因素,并且进一步深入研究了资本收入与资本价值的相关关系,因此,一套完整并且很系统的资本价值评估框架应运而生。费雪提出并且丰富发展的净现值法到目前为止仍是为大众所公认的最优秀的资本预算决策方法。在之后的半个世纪的时间内,费雪的资本预算理论得到了充分的发展与推广。但是,在这段时间的发展的过程中,企业估价理论发展缓慢,究其原因在于费雪的资本价值评估思想在现实实践中很难得到应用。

2.2国内外研究现状

20世纪初,艾爱尔文费雪提出了资本价值论,源于这一思想,企业价值评估应用而生。继而《资本与收入的性质》等着作的相继发表以后,资本价值评估体系得到了进一步的丰富和完善,进而形成了一个完整、系统的资本价值评估体系。随着经济的快速发展,费雪提出的相关理论广为流传,但是由于这种思想与现实实践脱节,没有能够很好的促使企业价值评估理论快速发展。1958年,想有盛誉的理财学家莫迪格来尼和米勒发表了相关文章,着重研究了融资决策、投资策略与企业价值相互之间的关系,第一次全面系统的把不确定性引入到企业价值评估理论的相关系当中,准确论证了企业价值与企业资本结构之间的相关关系,进而现代企业价值评估理论应运而生。随后,两位学者在他们前期工作的基础上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了这一定理的适用性。他们的相关工作为企业价值评估理论的进一步推广与应用起到了重要的推动作用。

从20世纪50年代至今,折现率的相关理论与应用在理论界对取得了高速的发展。其中,资本资产定价理论和套利定价理论充分揭示了金融风险与收益之间的联系,方便快捷的促进了人们对企业资本化率的精确估算,从而,进一步丰富完善了原本粗糖的现金流贴现法(DCF),促使此方法得

到了业界的普遍认同,成为当今流行的主流评估方法。1974年,梅耶斯教授提出的调整现值法(APV),对比于DCF法是一个进步,拥有更加好的应用,但是该方法比较繁琐和复杂,从而限制了该方法的实际应用效果。1987年,特里乔斯基和马森对DCF方法进行改良,得到了DFC动态方法(DDCF),该方法相比较DCF法更加实用高效,但是该方法的执行需要相当的专业技巧,故而此方法在股权价值评估理论个实践中应用较少。1991年,斯特提出了经济附加值的概念,这种新方法以股东利益最大化为研究操作基础,在欧美等国家收到广泛关注与发展,但是由于该方法本身不具备一套成熟完整的理论体系和被大众认同的操作方法,从而该方法的应用和进一步的推广发展受到了很大的制约。至今,企业价值评估方法已经得到了很大的发展和丰富,在美国至少有种官方推荐的评估法。这些受到推荐的方法可以细分为三种基本方法,分别为加合法、比较法和现金流贴现法。以这三种方法为基础可以演变出其他多种价值评估方法。首先,加合法指的是加和构成企业的各种要素资产的评估值到企业整体的价值体系之内,该方法釆用了相对比较客观的价值类型,但是由于该方法缺少前瞻性,不能够准确的把握一个可持续经营企业价值的整合效应。因此这个方法不能够得到有效的推广应用,该方法仅仅适用于清算企业的价值评估。

3西安博深股权投资项目信息介绍......15

3.1企业基本背景......15

3.2企业经营现状分析与评估......35

3.3企业股权投资项目现状与问题........37

4企业股权价值评估过程及结果分析......39

4.1企业股权价值综合评估模型介绍及设计思路........39

4.2基于DCF法对企业股权价值的评估.......39

4.3基于横向比较法对企业股权价值的评估........50

5西安博深股权投资价值的调整........53

5.1西安博深股权投资方案设计.......53

5.2投资收益预测.......53

第6章股权价值综合评估法实施流程与风控

6.1实施流程

我们计划采用的企业股权价值综合评估模型将以横向比较法为主,并参考DCF估值模型的评估结果,结合对企业经营团队状况和企业所处行业的未来发展预期进行调整。具体实施过程如下:

第一步,在前期的尽职调查中,针对企业经营现状,企业历史沿革,行业发展趋势,行业竞争情况等一系列问题进行调查,并形成对未来行业发展及未来企业发展趋势的初步判断;

第二步,基于尽职调查结果以及目前获知的行业资料和企业资料,针对企业未来3年(2012-2014)的经营情况做出预测;

第三步,基于对企业经营情况的预测结果,使用DCF估值模型基于未来3年(2012-2014)公司的经营性现金净流入来评估企业目前的股权价值;

第四步,基于对企业经营状况的预测结果,基于3年(2012-2014)后公司的经营情况,使用横向比较法来评估企业届时的股权价值。之后,在以我司风险投资的预期年化收益率(50%)进行贴现,得出当前公司股权的评估价值;

第五步,比较公司股权价值在使用DCF模型评估结果与使用横向比较法评估时得到的结果之间的差异,并依据前期尽职调查过程中对企业合规经营,潜在法律风险,经营团队能力,经营团队稳定性等非量化指标的判断,对计算出的公司股权价值进行修正。

最后,在得到修正后的企业评估值之后,参考融资企业具体的融资需求,计算出该项投资在投资项目中合理的占股比例,并据此与融资企业大股东展开合作谈判。

6.2风险控制

业绩保障条款的设计

我方对融资企业的价值评估均基于该企业未来的经营业绩,因此,企业未来实际的经营业绩对公司估值水平将存在重大影响。企业实际经营者,大股东和财务投资人之间存在明显的信息不对称现象,同时也为了降低经营管理层和大股东可能出现的道德风险,财务投资方通常会要求参与公司重大决策。以我司投资西安博深项目为例,我方在投资后要求获得一名董事,一名监事的任免权,以便监督公司的运营状况。另外,我方还要求融资企业大股东对我方做出企业未来业绩承诺,以便我方控制潜在的投资风险。业绩承诺条款具体如下:

第7章结论与建议

与国际主流的DCF估值模型相比,横向比较法是一种更加适用于当前我国资本市场的企业估值方法。尤其在风险投资领域,使用DCF估值模型评估初创期企业可能将会低估企业的真实价值。但是我们也注意到,横向比较法同样也存在着其自身的局限性。当前国内资本市场尚未成熟,二级证券市场中存在着可选的可比样本企业较少,样本企业的估值水平不一致等问题,均有可能导致横向比较法估值结果与企业的真实价值出现偏差。我们承认,基于企业未来净现金流贴现价值这一思路的估值模型是由其合理性的,在目前国内资本市场中可以作为横向比较估值法的有效补充。深圳创新投资集团投资西安博深这一投资案例验证了这种以横向比较法为基础,使用DCF估值模型作为辅助,并依据企业经营团队能力,企业经营团队稳定性等方面对公司价值评估结果进行调整的股权价值综合评估法在国内资本市场中的适用性和科学性。

价值投资的估值方法篇(3)

[关键词]价值类型　非市场价值　投资价值

一、投资价值的内涵

长期以来，对价值类型的分类存有不同的观点，《国际评估准则》将价值类型分为市场价值和非市场价值。这里的市场价值是指“自愿买方与自愿卖方在评估基准日进行正常的市场营销之后所达成的公平交易中，某项资产应当进行交易的价值估计数额，当事人双方应充分知情、谨慎行事，不受任何强迫压制”。凡不符台市场价值定义的资产价值类型都属于非市场价值。因此，就目前来讲，非市场价值不是一种有准确定义的价值类型，而是一个集合，包括了所有不满足市场价值定义条件的其他价值类型。尽管市场价值具有众多的约束条件，但只要满足了这些条件，在这些条件的约束下，相同的资产、相同的评估目的，其资产评估价值应该是一定的，不会因投资者的不同而有所不同。而投资价值最突出的特点是相同的资产、相同的评估目的，因投资者的不同而具有不同的资产评估价值。因此，投资价值不符合市场价值的定义，不满足市场价值条件，属于非市场价值。

二、不同情形下的投资价值

在日常生活中，商人在销售商品时，往往会对购买者进行观察，如购买者的外貌特征、神态动作等。通过观察能大致了解购买者的经济状况、对所选商品的喜爱程度等，以此来判断购买者的购买欲望。然后他们会根据观察到的不同结果，将同样的商品以不同的价格卖给不同的购买者。同样的商品，商人因购买者的不同而给出不同的售卖价，也就是说，同样的商品，在同样的目的，因购买者的不同而具有不同的价值。同样，在资产评估领域，同一种资产可也会因为投资者的不同，具有不同的价值，这种价值就是一种典型的投资价值。

伴随着我国市场经济的不断完善和发展，产权交易市场日益活跃，企业出售、兼并、联营等产权交易行为经常发生。在很多情况下，企业的售价会困投资者的不同而有很大的不同。比如，某企业准备出售，潜在投资者有三位，一是地区性的中型企业，二是全国范围的大型国企，三是跨国公司，它们在实力、规模等方而存在较大差异。而对这三位不同的收购企业，售卖企业可能不会以同一个售卖价出售。可能的情况是：对地区性的中型企业以较低的售卖价出售，对国际性的大公司以较高的售卖价出售。这时，同样的资产、同样的交易目的，因投资者不同而具有不同的价值，这也是一种典型的投资价值。

针对上述情况，为了让理论联系资产评估实务，我国《资产评估》2010年版教材上把价值类型分为重置成本、收益现值、现行市价(或变现价值)清算价格四类。同时为了与国际接轨，我国评估界引入了市场价值和非市场价值概念，并于2007年对市场价值和非市场价值等价值类型做出具体规定，以便在评估实务中推广运用。

三、评估实务中投资价值作为价值类型的选用问题

(一)投资价值的适用条件，要选择投资价值作为某一资产的评估价值类型，必须同时具备以下几个条件：

1　评估业务或评估的特定目的是服务于特定投资者或某一类投资者；

2　评估人员在评估过程中依据的是与特定投资者或某一类投资者相适应的市场条件；

3　根据特定投资者或某一类投资者运用评估对象的综合能力来预测评估对象的预期获利能力或可变现价值。只有同时具备上述三个条件时，才能将该资产的评估价值类型确定为投资价值。

(二)运用投资价值需要注意的问题。

1　在评估实务中，投资价值的适用条件很难满足。投资价值是为特定投资者服务的，只有当评估业务的目的非常明确、潜在投资者的投资意图明确、基本情况明确，以及与此相匹配的市场条件明确，并且评估人员将这些情况作为评估资产价值的依据时，才能选择投资价值作为评估结果的价值类型。然而在大多数情况下，评估人员并不了解某一评估业务中的潜在投资者有哪些，即使评估人员知道评估业务中的潜在投资者有哪些，也不一定十分了解潜在投资者的投资意图、综合实力以及特殊的市场环境等，在这些事项不清的情况下，是无法运用投资价值列资产价值做出评估的。如果评估人员草率做出选择，就会得出错误的评估结论。

2　投资价值的不可验证性。投资价值是针对特定投资者的价值，同样的资产因为投资者的不同而具有不同的价值。某一评估对象对某一特定投资者的评估价值是否合理无法在其他投资者身上加以检验。因此，投资价值下的资产评估结果是很难让资产评估的有关各方真正理解和接受的。

3　选用投资价值类型的顺序。资产评估是经济领域里的一种中介活动，其评估结论必须具备公正性，只有当公正性得到资产评估有关各方的真正理解和接受时，评估结果才能被资产评估有关各方接受，评估工作才能达到实际效果。在资产评估价值类型中，市场价值是自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额，因此其具有很强的公允性，能够得到资产评估有关各方的普遍理解和接受。而投资价值属于非市场价值，很难让资产评估有关各方普遍理解和接受。

因此，在评估实践中，投资价值不能成为资产评估价值类型的首选，只有在市场价值的条件无法得到满足，也无法找到其他合适的价值类型的时候，才考虑选择投资价值。当然，此时还要同时考虑评估业务和评估对象是否满足选择投资价值的条件

参考文献

[1]全国注册资产评估师考试用书编写组资产评估[M]北京：经济科学出出版社，2010

价值投资的估值方法篇(4)

一、按评估确认价值确定

评估确认价是指投资双方在投资过程中，经专业评估机构评估，共同认可的价值，是多数投资行为中遵循的资产计价方式。按评估价确定放弃非现金资产初始投资成本，有以下几种考虑。第一，符合我国关于国有资产产权变动的有关规定。国有资产产权变动时要进行评估，衡量资产的现时价值，保证国有资产价值，防止资产流失。评估可以根据实际情况选择不同方法，例如收益现值法、重置成本法、现行市价法，几种方法都是按现值来评估资产的价值，共同点是体现现时价值，但大多数估价需要职业判断，根据市场情况进行估价。评估确认价更能体现投资双方的公允、公正。更容易被人们接受。第二，评估确认价在会计实务上具有可操作性。几种方法都有其计算模型。

在现行会计制度中也对股份制改造要求进行评估，并采取评估价计量。以评估价计量缺点：第一，尽管评估更能体现资产现时价值，但在放弃非现金资产中，如果每项资产都进行评估会计成本会加大，太多的估价会导致很大误差。有悖于投资目的。第二，评估价不利于投资方的会计处理。非现金资产在投资方是以历史成本计价，而投资时又以评估价计价。非现金资产评估价与账面价出现差额将无法处理，不能准确反映其性质。

二、按公允价值确定

公允价值在国际会计准则中所下定义：“在公平交易中，熟悉情况的当事人自愿据以进行资产交换或负债结算的金额。”可以通过未来现金流量的估计，运用预期现金流量法计算现值，公平交易是指双方在互相了解、自由的、不受各方之间任何关系影响的基础上商定条款而形成的交易。公允价值计量能够真实反映资产给企业带来的利益。在放弃非现金资产中如果采用公允价值计量体现几点优势。第一，在会计实务中，已在一定范围内使用这种计量属性，具有实践基础。第二，公允价值体现了一定时间上资产的实际价值，体现了交易双方均为维护自身利益确定的价值，体现交易双方的自愿性。第三，与国际会计惯例接轨。公允价值作为计量模式被越来越多的国家会计准则采用，国际准则也将其作为一项重要计量属性。公允价值是会计计量的发展趋势，但基于我国的现实情况，放弃非现金资产初始投资成本如果以公允价值计量，存在许多现实问题。公允价值确定非常困难，公允价值计量在理论上很完善但其前提必须有发育成熟的市场，而我国的市场经济不存在活跃的资本市场不易取得资产的公允价值。再加之我国会计人员的素质不高，职业判断能力差，不易操作公允价值的计量。

三、按非货币交易原则确定初始投资成本

非货币交易原则是指放弃非货币资产取得投资时以投资方账面价值作为初始投资成本。这种方法的优点就是会计处理简单，体现历史成本计价原则，不存在投资过程中账面价与现时价差额。缺点包括：第一，未能真实反映投资价值，众所周知账面价只代表取得时的成本，随着市场变化，资产的价值将发生变化，账面价与真实价存在差异，在会计交易中资产价值计量要求反映真实的交易事项，而账面价值并不能准确反映资产的价值。第二，以账面价值计量，将会影响以后各年投资收益取得时的确认，账面价反映投资方投资资产成本的情况，并不能反映在被投资方所占股权的大小。投资收益是被投资方按股权比例分配的。投资成本与收益不存在配比。容易出现利润操纵。

综述三种确定方法，各有其优缺点。结合国家及企业的情况，选择合适的计量模式。在企业进行重组或改组时，以放弃非现金资产作为投资时，应采用评估法确定初始投资成本，聘请有资质的评估机构对放弃的非现金资产进行合理的评估。保证资产的保值增值。公允价值计量尽管更合理、更完善、更符合会计国际化的要求，但目前我国的实际情况还不易采取，我国市场经济发育成熟后，公允价值应是首选的计量方式。鉴于我国目前经济环境及财务发展状况，在实务中采取非货币易原则更易于操作，更符合我国实际。作为过渡，提倡用非货币易原则确定非现金资产的初始投资成本。事实上我国在《企业会计准则－投资》中规定按非货币易原则确定初始投资成本。即投资人以放弃非现金资产的账面价值确定初始投资成本，被投资人以收到非货币资产作为投资时，以其所占股权的价值作为入账价值。举例说明非货币易原则下，初始投资成本确定。

价值投资的估值方法篇(5)

［关键词］实物期权；公司价值评估；不确定性

1 引言

公司价值的评估由于其评估过程复杂性、评估项目多样性和评估环境易变性，难以使用单一的模型进行科学合理的评估，因此成为长期以来公司治理中的主要问题。目前，已有中外学者建立了多种公司价值的评估模型，这些模型的立足点各不相同，得出的结论也并不一致。最本质的区别在于它们赋予公司不同的意义，以不同的价值体系作为衡量标准。例如：对于投资者来说，公司的价值表现为公司能为投资者带来的投资回报，这种回报可能是公司的现金分红，可能是公司股权的转售价值，也可能是该公司为投资者拥有的其他公司带来的协同效应，因此投资者更加注重公司在其投资期内的价值；对于并购者来说，公司价值表现为将处于相同竞争地位的公司排挤出市场可以获得的利润增加值，因此并购者更加注重公司所在行业的同类公司价值；对于破产者来说，公司价值表现为现有资本的变现值，它往往低于公司的真实价值。不同角度的评估对应不同的评估模型，具体分类见表1。

2公司价值评估理论与模型发展综述

公司价值评估理论最早发展于西方主流经济思想对各类资产的价值评估，可以追溯到20 世纪初艾尔文·费雪提出的资本价值理论。1906 年费雪在《资本与收入的性质》中完整论述了资本与收入的关系以及价值的源泉问题，为现代公司价值评估理论奠定了基石。1907年，费雪在《利息率》中分析了利息率的本质和决定因素，并且进一步研究了资本收入和资本价值的关系，初步形成了完整而系统的资本价值评估框架。1938 年，威廉姆斯（John Burr Williams）在博士论文《投资价值理论》中首次提出了折现现金流量的概念，开创了内在价值论的先河，从此折现现金流量法（DCF）得以广泛应用。威廉姆斯的重要贡献表现在：一是给出了股利折现模型（Dividend Discount Model，DDM），这是许多衍生的现值评估模型的基础；二是把股利看作现金流量。1958 年莫迪格利安尼和米勒不仅对公司价值和价值评估方法做出确切的定义，而且还阐述了投资、融资和公司价值之间的关系。

但是，由于资本价值评估思想与实践脱节，很难应用于实践之中，受到公司产权交易实践的极大挑战。早期评估理论虽然开拓性地指出未来收入的折现是价值的基础，但是表述并不严谨。首先，未来收入的概念模糊。在会计计量和会计登录中，当期收入反映的是会计年度的收入而不是资本收入在整个存续期的实际分布。其次，将利息率作为折现率存在明显不足。利息率作为折现率体现了对资金时间成本的计量，但是未来收入具有不确定性，仅仅考虑对当期消费推迟的补偿而不考虑对未来收入不确定性的补偿，等于遗漏了需要补偿的主要方面。因此，1952 年，哈里·马克维茨（Harry Markowitz）建立了现代资产组合管理理论，威廉·夏普（William Sharpe）、约翰·林特纳（John Lintner）与简·莫辛（Jan Mossin）将其发展为资本资产定价模型（CAPM）。CAPM模型包含了风险分类和风险测度的重要思想，是公司价值评估理论的一个突破性发展。CAPM 模型在理论界得到高度评价，但是就公司价值评估理论的发展而言，该理论假定风险是外生变量，在缺少完善市场的情况下，评估过程无法进行。而缺少市场评价的非上市公司、新上市公司和单一投资项目的风险测度实际上都是模拟市场评价的推算，缺乏可信度。1956 年，美国学者沃尔特（J．E．Walter）尝试把公司价值与公司盈利、股利发放比率、再投资收益率以及市场基准收益率联系起来，提出相应的价值评估公式。沃尔特将盈利看作公司价值之源，将再投资收益率超过市场基准收益率看作是公司价值成长之本。1958 年，莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）发表了《资本成本、公司理财与投资理论》，对投资决策、融资决策与公司价值之间的相关性进行了深入研究，第一次系统地将不确定性引入到公司价值评估理论体系之中，精辟论述了公司价值与公司资本结构之间的关系，创立了现代公司价值评估理论。1961 年，米勒和莫迪格利安尼发表了《股利政策、增长和股票价格》，对股利政策的性质和影响进行了系统分析，提出了MM 股利无关论。认为在完全市场的假设下公司的价值与股利政策无关。1963 年，他们对MM定理的适用性进行了探讨，提出了存在公司所得税状态下的公司估价模型，为公司价值评估理论的推广和应用奠定了坚实的基础。

进入20 世纪70 年代，出现了由经济货币化向经济金融化过渡的趋势。投资者越来越清醒地认识到，投资获利水平不是取决于公司在以往时期里所获得的收益，而是取决于公司在未来时期里可能获得的收益（现金流量），“购买股票就是购买公司的未来”已经成为人们的共识。公司价值并不仅仅是以持续经营为假设前提，而是按贡献原则与变现原则混合产生的公司价值。1982 年，美国人Stern 与Stewart 合伙成立思腾思特（Stern ＆ Steward）财务咨询公司，随后推出反映公司资本成本和资本效益的经济附加值（ EVA）指标。EVA方法以股东利益最大化经营目标为基础，表示的是一个公司扣除资本成本后的资本收益。

而这之后发展起来的期权定价理论为公司价值评估提供了一种新的思路。所谓期权，是赋予其持有者在特定时间或者特定时间以前，按照特定价格买进或卖出一项资产的权利的契约。伴随着20 世纪90 年代的新经济浪潮，经济金融化、全球化和以信息技术为核心的高新技术迅速发展，公司价值评估技术也面临着新挑战。如何对潜在的、尚未列入规划的公司价值增加值进行合理的估价，成为公司价值评估中的一个重要课题。受B－S模型的启发，Myers （1977）最早提出与金融期权相对应的概念——实物期权（Real Option），开始将期权思想和方法应用于金融市场以外的实物资产投资与管理领域。沿用实物期权的思想，迪克西特（Dixit）与平迪克（Pindyck）指出，公司价值应该是由经营资产价值与投资机会的价值两部分组成。平迪克（Pindyck ，1988）在连续时间模型下研究了投资的时间选择性对投资机会和投资决策的影响，分析了投资项目的价值独立于投资支出时的决策问题，指出项目价值的不确定性使决策者倾向于延迟投资以获取更多的信息。迪克西特（Dixit，1997）指出，若投资项目的价值是不确定的，立即投资丧失了等待选择权，存在着投资机会成本问题。Timothy A．Luehrman（1998）认为，一个投资项目的现金流所创造的利润应来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资增长机会的选择。这种增长机会可以被看作是实物资产的看涨期权，这一期权的执行价格是获得这项资产的未来投资，到期时期权的价值依赖于资产未来价值和投资者是否执行这一期权，即投资者拥有一种权利，可以一定的价格取得或出售一项实物资产。实物期权是金融期权理论在实物（非金融）资产领域的延伸，在高新技术公司、网络公司迅猛发展，经营风险越来越大，即时选择非常重要的情况下，期权估价技术显示出了独到的作用。与一般公司相比，高科技公司的强大生命力在于它们具备及时把握市场机遇的能力，同时也具备充分利用机遇的实力。要么不成功，丧失初始投资，要么获得巨大成功，获得极高的报酬率，这种状况与期权定价所适用的条件非常吻合。运用实物期权方法对高科技公司进行价值评估，那么这种潜在的、但随时可能变成现实的获利机遇就会构成公司价值的一部分，即期权总价值中的“时间价值”。 3实物期权估价模型相对于其他评估模型的优势和适用范围

转贴于

根据上文的梳理，我们可以看出从不同的理论视角可以导出不同的公司价值理论，对应的各种模型都存在其优势和弊端，在使用时必须根据公司所处的环境和估值目的性的不同而选择不同的模型。具体来说，在并购公司时，对于公司价值的评估多采用与市场对照的方法，通过将其他相似的公司市值进行直接或间接调整后作为收购公司价值评估依据的方法，给出一个相对公平的评估流程；在清算公司时，则更多地注重公司内可变现资产的价值，对于一些无形资产和未来收益忽略不计；在投资公司时，由于公司的经营方向和经营战略不同，面对的市场风险和利润流形式也不相同，因此衡量是否应该对一家公司进行投资以及对投资回报率的估计都建立在采用何种角度和方法对公司价值进行估计，而且在一定条件下，公司并购的价值也可使用公司投资的估价模型进行计算。

在表1中，列出了多种适用于投资期的模型，其中的资产估价模型，是以公司的历史成本为依据对公司价值的评估，公司资产的账面价值是一种沉没成本，与公司创造未来收益的能力相关性不大，仅对于公司的存量资产进行计量，无法反映公司的盈利能力、成长能力和行业特点。而且会计政策的弹性使得管理层很容易操纵净资产的账面价值。因此这种模型的主要缺点就在于将一个公司有机整体割裂开来，对某项资产脱离出整体单独评价，其成本价格和它给公司整体带来的边际收益相差甚远。因此，这种方法得到的评估结果实际上并不是严格意义上的公司价值，充其量只能作为价值参照，提供评估价值的底线。

经济增加值法从计算上来说更进了一步，然而在运用时也存在着一个两难问题，那就是EVA指标一旦建立就不能随意更改，但是公司的经营环境是不断变化的，用不变的指标对变化的公司进行评估，很容易造成结果的不准确。另外，EVA法在一定程度上仍依赖于收入实现和费用的确定，很难识别报表中的虚假成分。

相对的，基于现金流量模型则较为适用于公司经营项目有着稳定的现金流，风险小，资产变现能力强的公司。对于其他类型的公司，可能存在高估或低估的情况。例如市盈率模型，在证券市场上有的股票特别是高科技股的市盈率相当高，用市盈率法来判断，这些公司的价格远远超出了它们的价值区域。因此，这种方法只是一种粗略算法，不可泛用。

基于相同原理构造的自由现金流量折现法在公司价值评估中虽然得到了广泛应用，但是仍然有其自身的局限性：公司价值的动态变化没有得到很好的反映。公司时刻处于变动的经营环境中，内外部因素的变动会引起公司价值的波动，使公司价值处于一种动态变化之中。而这种变化反映在股票的市场价格上，就会呈现出一种价格围绕价值上下波动的情况。但是目前广泛运用的自由现金流量折现模型基本上没有考虑这种情况，而是将公司的价值固定在某一时点，看作是静态的。尤其是对于影响公司价值的财务杠杆、资本成本、现金流量等参数的波动没有进行考虑，对于现金流量的预测是依赖一种线性关系，对于资本成本的确定是基于目前的资本结构和市场盈利状况，对于参数的变化没有进行定量分析和定性分析。因此，它不适用于当前不产生现金流，近期内也不会产生现金流，但却有潜力创造价值的公司。例如对于初创期的公司，该类公司的现金流量往往表现为负值，但这些公司很可能在某些方面具有优势，如人才优势、资源优势等，它们往往具有一定的价值，而且未来的潜在增值能力也很强，遗憾的是依靠目前的现金流量折现方法，无法正确反映其潜在价值。

实物期权模型的出现从一定程度上解决了这种问题。将一个公司的投资项目理解为若干个实物期权的组合，为我们利用现代期权理论来正确估算投资项目的价值提供了可能性。实物期权可用于对投资中存在的风险进行控制以及对市场盈利机会的发掘。公司投资是一项具有不确定性特征的投资活动，对公司的财务状况、经营活动和未来发展会产生很大影响。将实物期权理论运用到投资中，解释投资的现象和本质，运用期权定价方法评估投资的价值，对投资方在恰当的时机做出正确的投资决策以及对投资后的公司进行管理都有重要的意义。为科学合理地评估这种价值，引入实物期权的概念：首先，投资的目的在于赢得其在未来获取巨大收益的机会，而不是期望当前就盈利，因此公司进行投资决策时，着重考虑的是投资行为将为其带来巩固市场地位、进一步扩大市场份额、获取先进技术以及进入新业务领域的权利。公司做出投资决策时，就拥有了看涨期权，有可能在将来获得由投资带来的巨大收益。其次，投资的收益是不确定的。投资的风险如协同效应、市场前景等都将对投资的收益产生较大影响。收益的不确定性越大，用收益的期望值代替收益产生的误差越大，则实物期权的价值就越大。第三，投资后的投资机会不一定会马上消失，它可以延迟。公司可在一定时期内等待观察，根据经济环境的变化决定最佳的投资时间，从而降低投资成本、减小投资风险。第四，投资决策是很灵活的。由于实物期权是一种权利而非义务，因此期权持有者可以灵活地选择在有利于自己的条件下行使权利，也可以在不利于自己的条件下选择放弃行权。在延迟期内投资方可在被投资方形势不佳的情况下中止投资，从而减少损失；在投资后的经营期内，投资方也可以选择出售被投资公司。实物期权对公司投资战略的制定有重要的指导意义，公司实施投资可能是执行期权的行为，也可能是创造期权的行为。然而，投资公司不同于普通的投资，对目标公司的价值评估有其自身的特点。目标公司的价值除了自身的公平价值以外，还应该包括目标公司对于投资公司的附加价值。

下面根据Dixit，Pindyck（1994）在《Investment Under Uncertainty》一书中提出的对实物期权应用于投资决策的理论模型构造模型（见表2）。

dP（t）＝α1P（t）dt＋σ1P（t）dz1（t）（1）

dI（t）＝α2I（t）dt＋σ2I（t）dz2（t）（2）

该模型不仅考虑了投资面对的不确定性对价格的影响，而且将其对成本的影响也纳入考虑范围。由于变动的相互影响，二维的绝对变动必须降低到一维的相对变动，因此根据式（1）~式（3）可得式（4）。其中p作为投资的自由边界，代表了项目的投资价值等于等待价值的边界值，其直观意义见图1。在数学上p这个斜率值有着标准的期权价值乘数含义。当风险增加时，p增加，等待的区域增加，投资的区域减小。这样，该模型很好地将市场风险、公司未来价值、投资可行性联系起来，给出量化的解析解，成为投资决策的重要工具，尤其适合评估高风险公司的价值。转贴于

4实物期权估价模型的局限性和相关操作建议

虽然期权定价模型是公司定价研究领域中的一项重要突破，但也有其局限性。期权定价公式包含着较为严格的假设条件，如标的资产收益率服从维纳过程，其方差在期权有效期内保持不变等。但现实中公司的投资项目收益特征难以完全符合该假设条件，尤其是在对标的资产收益率方差的测定上。另外在公司价值评估中包含有多种期权，如等待期权、可转换期权等，若要使评估出的价值更为精确，只有全面考虑各种期权，这无疑增加了应用难度。

鉴于实物期权估价模型的这种局限性，在实际操作中，应当注意以下几点：

第一，实物期权理论不是适应于所有的投资项目。首先，期权定价理论是建立在可以运用标的资产和无风险借贷资产构造等价资产组合的前提之上的。对于上市股票的期权，这一点是成立的。但当标的资产是没有交易的实物时，期权定价理论成立的条件并不充分，这意味着风险中性原理对许多实物资产来说是不合适的。其次，期权定价模型的另一个假设条件是标的资产的价格变动是连续的，即没有价格突变。但是针对多数公司投资项目而言，这个条件并不满足。如果这个假设条件与实际不符，则模型将会低估公司并购项目的真实价值。因此，具有以下特点的投资项目应用实物期权理论更有意义，即投资项目可能带来的未来收入很大；具有可观的盈利空间；并购项目持续的时间较长，并且预期可得到一些信息，如市场需求、竞争者行为等以减少项目的不确定性。

第二，缺乏实物期权定价所需的价格信息。公司投资中实物期权的非交易性必然导致价格信息的缺乏。我们无法直接通过市场获得应用实物期权定价模型所需的输入信息，如标的资产的价格及波动性，而且不像金融期权那样可以用期权市场的实际价格信息检验定价结果的合理性。

第三，存在其他影响公司投资实物期权价值的因素。实物期权不完全等同于标准的金融期权，它还有着自身的一些特殊性，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指标的估计是比较困难和复杂的，其估计的准确性也会直接影响决策的正确与否。

第四，实物期权的概念尚不普及，评价结果不为人们所接受。实物期权的概念毕竟是在20 世纪80 年代以后才逐步发展起来的，对它的研究和讨论更多的还局限于学术界，实践中的应用还很有限。很多投资公司的决策者对此都不熟悉甚至一无所知，实物期权的模型就更加难以理解，因此用实物期权定价方法估算出的投资项目价值往往让他们难以接受，这也限制了实物期权方法的应用。和所有理论模型一样，基于实物期权的评估模型在实际应用中仍不可避免地存在局限性。因为理论模型中参数的假设条件都比较严格，而公司投资活动是一项非常复杂的业务，在此过程中不一定能完全满足假设条件。我国对实物期权在公司投资价值评估中的应用研究还处于初级阶段，还有很长的路要走，上述问题还有待探索解决。

主要参考文献

［1］杜志维．论实物期权在公司并购价值评估中的作用［J］．时代经贸：中旬刊，2007（2）：127－128.

［2］孔祥丽．基于模糊实物期权的公司股权价值评估［J］．统计与决策，2008（22）：134－136.

［3］李啸豹，袁芳．购并中的非上市公司价值评估问题探讨：基于收入法［J］．全国商情：经济理论研究，2007（11）：72－73.

［4］李璞．实物期权理论在公司并购价值评估中的适用性［J］．浙江金融，2007（11）：38－39.

［5］刘捷，王世宏．公司价值评估模型的适用性分析［J］．财会通讯：理财版，2006（3）：15－16.

［6］王舒健，李钊．企业价值评估理论的演变与新发展［J］．工业技术经济，2008（1）：32－35.

［7］徐茜．公司价值评估模型的比较与选择［J］．中国乡镇企业，2008（1）：121.

［8］张君，李红．企业价值评估方法的比较研究［J］．经济论坛，2008（5）：75－76.

［9］邹朋飞，谢凤鸣，尹筑嘉．运用Black－Scholes期权评估公司股票的投资价值［J］．金融与经济，2005（10）：57－58.

［10］Avinash K Dixit， Robert S Pindyck． Investment Under Uncertainty［M］． Princeton， NJ：Princeton Universitg Press，1994：23 － 78．

［11］F Black，and M Scholes． The Pricing of Options and Corporate Liabilities ［J］． Journal of Political Economics， 1973，81（3）：637 － 654．

价值投资的估值方法篇(6)

关键词：企业并购；投资价值；协同效应价值；折现现金流模型

中图分类号：C29 文献标识码：A 文章编号：

绪论

随着国内企业并购重组活动的日益活跃，动机的日益成熟，企业更多地从经济利益出发，实施战略并购。一项并购成功与否，并购价格的合理性是一个重要因素。要对目标企业合理定价，不失公允地保障各方的利益，就必须进行合理有效的资产评估。而在企业战略并购中，目标企业的投资价值评估成为整个并购活动的核心和成败的关键。如何确定目标企业的投资价值成为战略并购中迫切需要解决的问题。只有对并购后可能产生的协同效应进行较为准确的分析和评估，才能合理地判断并购的必要性和可行性，进而在此基础上确定投资价值，并为并购交易价格提供参考依据。本文就并购中投资价值的评估进行简单的分析，为实务操作提供一些思路和方法。

一、企业并购的概述

企业并购是企业之间的兼并和收购行为，是法人在平等自愿、等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为，是企业进行资本运作和经营的一种主要形式。

企业并购的动因

企业进行并购，主要的动因有：① 企业发展动因。在激烈的市场竞争中，企业只有不断发展才能生存下去。并购可以让企业迅速实现规模扩张；可以突破进入壁垒和规模的限制，迅速实现发展；可以主动应对外部环境变化。② 发挥协同效应。并购后两个企业的协同效应主要体现在经营协同、管理协同和财务协同等方面。③ 加强市场控制能力。通过并购可扩大市场占有率，增强企业竞争力。④ 获取价值被低估的公司。⑤ 降低经营风险。并购可以使企业迅速实现多元化经营，从而降低投资组合风险。

企业并购的作用

企业并购具有以下作用：通过企业并购实现经济结构战略性调整；通过企业并购促进资产流动、扩大生产规模、提高经济效益；通过企业并购实现资本和生产的集中，增强企业竞争力；通过企业并购推动国有企业改革；通过企业并购促进文化融合与管理理念的提升。

二、并购中的投资价值分析

目前的公司价值评估理论主要是探讨和研究目标公司公平市值的评估，其基本的评估假设是：公司目前以现有的各种资源进行持续经营给现有股东带来的价值，也就是现有股东目前持有的实际价值，这种价值往往是目前出售方的价格底线。并购方如果希望出售方出售股权就应当支付给其公平价值以外的补偿，这种补偿又不应当超过并购方通过并购所得到的超额收益，否则并购对于并购方就失去了价值。

一项成功的并购在于通过出售方和并购方都能得到比各自单独经营更多的利益，这种更多的利益来源于并购所产生的协同效应。所谓协同效应是指并购后新公司的价值大于并购前两家公司价值之和，即1+1﹥2，并购后企业竞争力增强，导致净现金流量超过两家公司预期现金流量之和，或者合并后公司业绩比两个公司独立存在时的预期业绩高，其主要体现为并购活动的投资价值。

资产评估中关于投资价值的定义是指“评估对象对于具有明确投资目标的特定投资者或某一类投资者所具有的价值估计数额。”在企业并购中就是指被并购方按照并购方的管理战略，考虑并购方特定的协同效应条件下评估的价值。投资价值评估是把目标企业作为并购方的一种具有特定用途、以某种并购方独有的方式运行、对于并购方具有独特价值的资产。因此，当并购方为一类特定的主体，其并购目的是以其特定的方式整合目标企业，并把目标企业纳入其战略的一部分，用并购方的方式持续经营下去，也就是说，目标企业对于并购方来说是有特定意义和价值的，此时我们就应当选择投资价值来评估目标企业。

所谓投资价值是指以资产的收益能力为依据确定的评估价值。资产的投入和产出往往存在较大的差异，有的资产投入量高，但产出小。投资价值是以产出效率为依据衡量其价值的。

并购中的公司投资价值评估不仅仅是简单的数值测算，它要求评估者必须考虑目标公司所面对的内部和外部环境的变化以及并购对各方面的影响，对协同效应进行更加详细的分析，进而将这种对协同效应分析的结果调整到实际现金流的测算中，通过细致评估协同效应，得出合理的投资价值，从而合理确定目标公司的评估价值区间，为并购双方确定并购价格提供科学依据。

由于不同企业之间的协同效应不同，其协同效应创造的价值也就不同，所以同一标的企业对于不同的战略并购企业具有不同的价值。因此在战略并购中，需要提供并购企业对目标企业的“投资价值”评估，即目标企业自身价值加上目标企业与并购企业协同效应的价值。

三、目标企业自身价值的评估

目标企业自身的价值评估可以采用三种评估方法：资产基础法、收益法和市场法。资产基础法是以净资产作为企业价值的标准，如账面价值法、重置价值法和清算价格法等；收益法是将企业未来收益的折现值作为企业价值，如现金流折现法等；市场法是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较来确定企业价值，如价值比率法等。本文重点介绍折现现金流模型。

折现现金流模型是：

企业价值=

即企业自由现金，指企业经营所产生的税后现金流量总额，是可以提供给企业资本的供应者，包括债权人和股东的现金流量。选用这一参数充分考虑了目标公司未来的创造现金流量的能力。

折现率的确定。

为了与现金流量定义相一致，用于现金流量折现的折现率应能够反映所有资本提供者按照各自对企业总资本的相对贡献而加权的资本机会成本，即加权资本成本。由于个别资本成本的高低取决于投资者从其他同等风险投资中可望得到的报酬率，因此，折现率的高低必须能准确反映现金净流量的风险程度。

利用折现率对企业现金流量进行折现

在确定了现金流量和折现率后，下一步就是利用计算出的折现率对现金流量进行贴现。

四、协同效应价值的评估

战略并购追求的是并购交易前后的新增价值，协同效应促使企业核心竞争力的形成和扩散，协同效应的价值在战略并购企业价值的评估中意义重大。并购中的协同效应主要体现在：经营协同、管理协同、财务协同和无形资产协同方面等。协同效应价值的评估有以下两种思路：

整体评估

该思路以并购的最终效果——企业价值增值为出发点，理论前提是，企业并购后产生规模效应、实现优势互补，提高企业整体价值。具体操作思路是把并购和被并购企业看成一个整体，测算整体企业价值，通过来确定协同效应。

协同效应价值的计算公式如下：

—协同效应价值

—并购后联合企业的价值

—并购前并购方的价值

—并购前目标企业的价值

只有当S﹥0时，并购中的目标企业才具有投资价值！

此处的、、的采用资产评估的基本方法进行评估。

分别评估增加值结果汇总

该思路是将协同效应进行分类，分为管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应。其中，管理协同效应的增加值包括：管理费用减少额，并购双方企业文化渗透带来的增值，企业员工素质提高带来的增值等；经营协同效应的增加值包括：营业收入的增加额，固定成本节约额，变动成本降低额，存货储存及管理成本降低额，营销费用降低额，企业研发创新的增加额等；财务协同效应的增加额包括：内部融资降低的资本成本，外部融资降低的资本成本，纳税节约额等。

具体评估时采用增量折现现金流模型：

— 并购后存续企业第t年由于协同效应而产生的自由现金流量增量

— 协同效应开始的年度

— 预测期

— 折现率

此处的可以分解为营业收入的增加，产品成本的降低，税赋的消减，资本需求的减少。

五、投资价值评估中的还需关注的问题

企业在并购前，应当重视对并购双方的企业文化的调查研究与分析评估，并将评估的重点放在并购双方在国家文化和企业文化之间的差异，以及文化能否相互融合等方面。

在并购企业的投资价值评估中，还应当考虑外部环境、智力资本、内部风险控制等非财务因素对价值创造的影响。由于实际操作中很难对这些非财务指标进行定量的分析，也只能通过现有的指标体系进行大体的估计。

结论

综上所述，投资价值评估中，既要重视企业在并购前对并购双方的企业文化的调查研究与分析评估，又要考虑外部环境、智力资本、内部风险控制等非财务因素对价值创造的影响。只有对并购后可能产生的协同效应进行较为准确的分析和评估，才能合理地判断并购的必要性和可行性，进而在此基础上确定投资价值。

参考文献：

郑婷，刘小芳，基于协同效应的企业并购增值评估〔J〕.81-82 商业会计，2012（03-05）

冷薇薇，陈向明，论并购中目标企业的价值评估〔J〕.财会研究，2010，（02）.

蒂姆·科勒，马克·戈德哈特等，价值评估-公司价值的衡量与管理〔M〕，83-95第4版,电子工业出版社.

价值投资的估值方法篇(7)

企业价值评估是一种经济评估方法，其以企业整体为对象，判断企业整体价值的综合评估，目的是分析和衡量企业的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。企业价值不是各项资产价值的简单相加，价值评估作为价值管理的基础，是对企业未来价值创造结果的度量。企业价值评估提供的信息不仅是企业整体价值的一个数字，还包括评估过程中产生的大量信息，这些信息对企业的经营决策具有重要的作用。由于外部影响因素是不可控的，所以可暂不考虑，主要是对可控的内部影响因素加以分析和管理。可控的内部影响因素包括财务报表中反映出来的有形资产和无形资产。将不可计量的无形资产连同报表中可确认的无形资产共同称之为“软”资产，报表中反映的可确认的有形资产则可称之为“硬”资产。“硬”资产的价值可以通过财务指标加以准确计量，而未在报表中反映的“软”资产由于其特殊性，难以用财务指标准确计量其内在价值，但不可否认的是企业价值是由软、硬资产共同驱动的。因此，按可计量性又将价值影响因素分为财务影响因素和非财务影响因素。另外，在进行企业价值评估时不得不考虑无形资源对企业价值贡献的影响，由于无形资产的计量结果难以准确化，只能模糊计量其相对价值，但不能因此而不进行评估，应该对无形资源或非财务驱动要素对企业价值的影响进行分析。

二、基于价值管理的企业价值评估模型

企业整体价值是由财务要素和非财务要素共同驱动的，企业整体价值V*是在财务指标评估值V的基础上，利用非财务指标评估得出的纠偏系数值β，调整财务指标评估出的价值V。因此，本文提出企业整体价值评估模型为：

企业整体价值=财务指标评估值×(1+纠偏系数)

即，V*=V×(1+β)

其中：V*代表企业的整体价值；V代表企业财务指标评估值；β代表非财务评估的纠偏系数。

其一，经济增加模型。常用的企业价值评估模型主要有：现金流量折现模型、相对价值模型和经济利润模型，本文主要选取经济利润模型评估企业的价值。经济利润模型是通过计算企业未来经济增加值的现值，与期初投资资本相加计算企业价值的一种方法。与其他两类模型相比，利用经济利润模型评估企业价值更有利于企业进行价值管理。经济利润，又称经济增加值，利用经济利润模型评估企业价值的公式如下：

企业价值(V)=期初投资资本+预计经济利润现值

经济利润(EVA)=期初投资资本×(期初投资资本报酬率一加权平均资本成本)

=税后净营业利润一期初投资资本×加权平均资本成本

=NOPAT-TCxWACC

其中：NOPAT指调整后的税后净营业利润；TC指期初投资资本；WACC指加权平均资本成本。

其二，模糊层次分析法。模糊层次分析法(F-AHP)是模糊数学和层次分析法相结合的产物，是通过构建模糊一致性矩阵对要素进行评价的一种定性与定量相结合的综合化程度较高的评估方法。该方法在很多方面得到了广泛的应用。利用模糊层次分析法评估企业价值的步骤如下：一是建立因素集；二是建立评语集；三是进行单因素模糊评价；四是确定权重分配，进行综合评价。

三、基于价值管理的企业价值评估模型应用

(一)经济增加值模型的具体应用　从企业价值评估思路出发，利用经济增加值模型评估企业价值的同时，利用模糊层次分析法计算出纠偏系数，并对前者进行修正。下面分别举例说明两种方法的具体应用。

假设某企业期初的投资资本为300万元，加权平均资本成本为12％，企业预测期为五年，前五年处于超常增长阶段，预测期第一年的增长率为10％，第二年的增长率为12％，第三年的增长率为8％，第四年的增长率为6％，第五年的增长率为5％，从第六年起企业处于永续增长阶段，增长率保持在5％，其他预测数据如下表1所示。