投资的合作方式篇(1)

内容摘要：本文探讨了我国企业对外投资和合作方式创新路径。当前，我国经济的发展面临着结构调整和优化，传统的对外投资方式越来越不能满足当前经济发展的要求，客观上要求创新对外投资和合作方式。这不仅是我国开放型经济进一步发展的需要，也是我国企业“走出去”战略稳步实施的重要内容。

随着我国经济的快速发展和综合国力水平的不断提高，国内企业探索跨国投资的步伐逐步加快。但是和当前以跨国并购为主流的对外直接投资相比，我国传统的对外投资和合作方式已经无法满足国内经济发展的要求，也制约着国内企业的做大和做强。因此，当前创新对外投资和合作方式是我国企业国际化过程中不可或缺的一环，更是我国经济发展的迫切要求。但是对外投资和合作方式的创新，必须有利于我国在更广范围和更深层次参与国际经济合作，促进我国企业、行业乃至整个产业整体竞争力的培育。在创新过程中，既要遵循当代跨国投资发展的规律，借鉴发达国家企业对外投资实践的成功经验，又必须结合国内产业结构调整的要求以及国内企业发展现状，基于此，我国企业现阶段对外投资和合作方式的创新应着重从以下方面入手：

对外投资和合作领域向国际分工框架中高附加值环节扩展

从国际投资实践来看，投资流向遵循由第一产业向第二产业和第三产业转移、从低附加值产业向高附加值产业转移这一规律。早期的投资大多是为了利用当地廉价的生产要素，因而诸如采掘业、种植业和技术含量低的制造业等资源、劳动密集型行业往往成为投资的对象。其后随着技术进步和企业经营能力的提高等因素的影响，投资逐步转向诸如化工、电气机械和汽车等技术含量较高的制造业。而服务业能在国民经济的各个环节产生良性效应、发挥积极作用，同时由于其投资普及面广、影响范围大，与制造业相比更能获得较高的投资收益，这都将进一步促使投资更多的流向第三产业。投资在三次产业间的梯度转移这一规律实际上也反映了一国产业结构调整和优化升级的方向。

从当代国际分工的发展来看，分工已深入到产品内分工这一层次。价值链、外包、代工、竞合关系等词汇反映的正是这一状况。在产品内分工中，同一产品的生产过程被划分为不同的工序和环节，分散到多个国家和地区进行生产，进而形成在同一产品内基于不同工序和环节为对象的分工体系，这在很大程度上拓展了国际分工的广度和深度，使得相关部门和行业得到了快速发展。从上世纪90年代中期以来，我国大力发展的加工贸易即是以比较优势原理参与到产品内分工，对国内经济发展起到了显著作用。但当前国内加工贸易的发展亟待转型，以摆脱加工贸易层次低、处于产业价值链底端的尴尬局面。

当前，我国经济发展正处于结构调整和优化升级之际，经济总量的迅速增长对经济增长方式提出了新的要求，原有产业结构已越来越不能适用经济增长的新要求，即在产业结构上实现由资源、劳动密集型向资本、技术密集型的转变。这就要求我国企业的对外投资活动也要遵循这一要求，在原有资源开发和劳动密集型产业直接投资的基础上，尽快跨越对外投资的各个阶段，最终实现在附加值较高的产业领域参与国际经济合作。

有针对性地选择对外投资和合作方式

基于目前国内经济发展状况，我国应在继续发扬传统对外工程承包方式的基础上，把握当代以跨国并购为主的对外投资发展方向，积极推动国内企业以更多样化的投资方式参与到国际经济合作之中。

跨国并购之所以成为当代对外直接投资的主要方式，与这一方式自身的优点密切相关，这从理论到实践皆已被证明。产业组织理论认为通过跨国横向并购，可以有效地降低或消除行业壁垒。近年来随着企业自身实力的增强以及对并购方式的深入认识，并购方式逐渐被国内企业所采用。而此次金融危机为我国企业的跨国投资奠定了良好的基础，企业应抓住这一危机所带来的潜在机遇，通过并购方式以较低的成本进入发达国家市场，更为深入的进入全球价值链，特别是向产业价值链上端拓展。通过这种学习型投资，不断加强企业技术积累的速度和效果，增强其所有权优势，进而有利于其后期的竞争策略投资（冼国明与杨锐，1998）。

新建的方式在我国企业对外投资活动中一直被较多的采用，特别是针对发展中国家市场。当前我国产业结构在国际分工中处于低端环节，存在着严重的结构性过剩，工业生产能力的利用率只有60％左右。国内产业结构的不合理体现在一般技术含量的产业重复建设现象严重，而高新技术产业的发展明显不足。在发展中国家，我国企业应进一步开展以新建方式为主的投资活动，转移国内的过剩产业，将国内有限资源投资于具备竞争优势的产业，进而促进我国产业结构的不断优化和升级。

组建大中小企业联合的企业集团进行对外投资

改革开放以来，我国对外投资规模不断扩大。但相对于境内利用外资而言，对外投资的发展不尽人意。这在很大程度上与国内投资主体不成熟、企业缺乏较强的国际竞争力密切相关。此外，从产权制度角度分析，现行的企业制度也在很大程度上制约着企业的跨国投资活动，加快企业制度改革以使我国企业在运行机制上能够与市场经济迅速接轨，对于促进企业的对外投资至关重要。针对国内企业目前对外投资现状，应重新构建对外投资的主体，加快大中小企业的联合重组，建立对外投资的“联合舰队”，形成多个具有较强自主创新能力和国际竞争力的特大型企业集团。

为此，可以学习和采用日本综合商社模式。从日本企业的跨国化进程来看，综合商社这一模式的运用对于日本经济国际化的发展起到非常重要的作用。从我国经济发展现状看，国内大多数企业的国际竞争力较差，缺乏在国际上产生扩散效应的优势产业，综合商社这种模式比较符合我国现阶段对外投资的实际需要。通过综合商社模式的运用，改变以往对外投资活动中的小规模、分散化的局面，形成集团化、多功能、综合型的投资，以此作为我国跨国投资的主体，在与其他国家跨国公司抗衡的过程中进一步发展壮大。

此外，组建银行和企业相结合的银企财团进军国际市场是非常必要的。总结国际经验，跨国投资走向成熟并向高级阶段发展的重要标志是产业资本和金融资本的联合和渗透。跨国银行及其银企财团的建立不仅可以为跨国企业提供信贷支持，而且也为其提供资金支持、信息咨询、风险管理等多方面的服务。因此应组建以银行等金融机构为核心，以大中小企业的联合体为主体，以贸易为纽带，集多种功能为一体的巨型、综合企业集团。通过银行业的国际化发展推动企业的跨国投资，通过企业和金融机构的股权渗透，使金融业和企业相辅相成、协同发展，实现产业与金融资本的融合。

积极参与国际投资协调以推进对外投资环境的建设和改善

近年来随着国际投资活动的日益扩大，各国之间基于投资的利益冲突时有发生，这在很大程度上阻碍了国际直接投资的健康发展，客观上要求进行有效的国际投资协调，以保护投资活动各方的权利和利益并协调彼此之间的关系。但从目前的状况来看，与以WTO为核心的国际贸易体制和以IMF为核心的国际金融体制相比，现今以国际投资为中心的国际性协调机制的建设明显滞后。现存的与国际投资有关的各种制度安排由于缺乏一致性、连贯性、综合性和权威性，而未被国际社会普遍接受，难以对当前不断扩大的国际投资活动进行有效协调和规范。因此，制定一套全面的、具有法律约束力的多边投资协定以创建一个稳定的、可预见的和透明的国际投资环境已日显其迫切性和必要性。

我国作为全球主要的外商直接投资目的地和主要的新兴对外直接投资国，理应加强与各国之间的投资协调活动、积极主动地参与制定国际投资规则和标准。因为从本质上讲，国际投资协调不过是参与各方为分享世界经济利益而进行的活动，其最终结果通常是各方在利益方面的相互妥协，而未参与国的利益在规则中难以得到充分体现。所以我国政府应积极推动和参与有关投资议题的多双边层次的国际协定的缔结，不断推进和实现我国企业跨国投资外部环境的改善。

总之，开展和参与国际投资协调对国内企业的跨国投资活动具有重要的意义。一方面，它有利于保障我国投资者、投资企业以及我国的合法权利和利益，可以促进我国企业跨国投资活动的稳步、快速和健康发展；另一方面，有利于解决我国投资企业和东道国之间可能发生的矛盾和利益冲突。虽然世界上多数国家对外资的进入都持欢迎的态度，但在涉及到各方利益的时候总是会产生矛盾和冲突，这需要由双边的投资协定加以规范和解决。此外，由于各国之间在国内政策上存在差异，这反映在国际投资政策上必然有所不同，而通过持续不断的国际投资协调和谈判则有利于这一差距的缩小，进而促进统一的国际投资规则的形成，最终形成一套在国际上被广泛认可和接受的国际投资规则。

建立境外工业园区以构建对外投资平台

工业园区是发展区域工业的重要载体。在境外建立工业园区就是以国内园区的成功经验和国外园区的先进理念为基础，集聚国内大中小企业的对外投资活动，在实施“走出去”战略时将整个或大部分产业链转移到国外，形成较为完整的产业链。在境外建立工业园区，能够聚集各种相关或相似的产业集群，产生规模效益和外部经济，形成所谓的产业中心。处于产业中心的企业可以通过缩短供给链等获得额外的经济收益，降低生产成本和交易成本，从而吸引更多的企业向产业中心聚集。随着中心规模的扩大，其集聚能力也将越强，进而进入良性循环，进一步带动和扩大国内企业的对外投资活动。

在境外工业园区内投资有利于维护投资企业自身的利益，避免境内企业在境外的恶意竞争。在园区内，企业在外部经济、集体效率和优胜劣汰的自然选择机制作用下，形成强大的竞争力。同时基于人文历史或者专业化市场等因素而形成的区域品牌，将是园区内企业可以共享的无形资源。总之，在工业园区内聚集了相同的、相近的或相关的社会文化背景、共同的价值观念的企业家集群，有利于园区内企业之间的密切合作，构筑低成本的经济运行环境。不但能够提高企业的竞争能力，而且也带动更多的企业走出去。“走出去”的企业通过进驻工业园区，不但可以享受到政策上的优惠，而且还可以实现资源、生产要素的共享，更加有利于实现资源的合理配置，从而带动更多的企业走出国门。

可见，境外工业园区的模式，能够解决国内企业在跨国投资活动中所面临的区位选择和产业选择的难题。特别在金融危机所带来的贸易保护主义升温的背景下，通过境外工业园区的模式展开跨国投资，不仅有利于减少我国的对外贸易摩擦，也能够更好的贯彻和实施国家的“走出去”发展战略，促进有比较优势的各类企业参与国际经济技术合作和竞争中。

积极探索对外投资的有效路径，创新对外投资和合作方式，不仅有重大的理论意义，而且对我国“走出去”战略的实施具有现实指导意义。综上所述，在新一轮的国际产业转移推进中，在全球金融危机导致国际资本流速减缓的背景下，应发挥我国资本要素相对丰裕的优势，积极通过合理的投资方式投资于发达国家的高新技术产业，或是产品内分工价值链的中上游环节；在境内继续承接发达国家产业转移的同时，遵循国际产业转移规律，将那些在我国国内产能过剩的产业，或是在国内已经发展成熟并具有较强国际竞争力的产业向非洲或拉美地区转移，将有利于实现国内产业结构的调整和优化，促进经济的整体良性发展。

参考文献：

1.卢锋.产品内分工：一个分析框架.北京大学中国经济研究中心讨论稿系列，No.2004005

投资的合作方式篇(2)

[关键词] 创业投资；外资模式；创业企业

[中图分类号] F830.59 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2008)01-0026-03

[作者简介] 甘天文，暨南大学产业经济学2006级博士生，研究方向为创业投资与产业经济；蔡晓珊，暨南大学产业经济学2006级硕士生，研究方向为产业组织理论；陈 和，暨南大学产业经济学2006级博士生，研究方向为产业经济与企业理论。(广东 广州 510632)

一、创业投资外资模式的内涵

创业投资外资模式主要是指国内创业投资与国外资本合作，共同组建创业投资机构或共同投资于国内的创业企业，或者政府引入国外创业资本直接投资于我国创业企业的合作模式。

与国外资本进行合作，共同展开创业投资不仅是必要的，而且是必然的。首先，我国是发展中国家，国内资金并不充裕，投入到创业企业中的资金就更加少，所以，在创业投资中引进国外资金是十分必要的。其次，我国的创业投资公司和基金的管理经验不足，在一些十分专业的创业投资项目上显得无法驾驭，因此，有时会丧失一些绝佳的投资良机。第三，引入国外资本的同时也能将国外创业投资的管理经验引进国内，为今后我国创业投资提供学习和借鉴的机会。创业投资的外资模式不仅仅体现在创业企业吸引国外创业投资机构的投资，而且还有中外创业投资机构之间的合作，共同投资国内的创业行业。

二、创业投资外资模式的有利条件

(一)拓宽创业资本的来源。现阶段我国创业行业处于高速发展时期，对于资金的需求巨大，由于很多资本不熟悉创业投资而不敢贸然介入，所以创业投资的资金缺口很大，许多好的创业项目因为无法获得创业投资而夭折。国际创业投资市场经过几十年的发展积累了大量的创业投资资本――主要包括个人资本以及养老金、大公司或金融集团资本和共同基金等，它们在全世界游走寻找着有最好回报的创业项目。我国有着世界上最大的消费市场，很多新兴行业孕育着巨大的商机，一个成功的创业企业能给创业投资带来丰厚的回报。我们不应该只是被动等待国际创业资本的进入，而是应该积极地将国际资金引入急需创业资金的创业行业，拓宽创业资本的来源。

(二)借鉴国外先进经验。创业投资在西方发达国家已经有50多年的历史，各方面的发展应该比较成熟。而在我国创业投资还是一个新生事物，尚处于起步阶段，所以，发达国家有很多的管理投资经验是值得我们学习和借鉴的。创业投资有五大环节：第一，资本募集与组织架构的建立；第二，项目筛选与尽职调查；第三，投资安排与价值评估；第四，项目监控与增值服务；第五，投资退出与收益分配。在这五大环节中有很多具体的管理知识与技巧，是国外创业投资机构发展几十年的经验总结。在引进和学习管理经验的同时，我们还应该注意学习与国外创业投资相配套的法律法规，这些法律法规是降低创业投资风险、保障投资方和被投资方利益的有效制度环境。

(三)通过海外市场完成创业投资的退出。我国创业投资市场当今面临着一个棘手的问题就是创业投资没有一个完善的退出机制，即在创业企业发展到成熟期时，创业投资没有方便的退出变现渠道。“投资投到最后变成董事长”――这是创业投资行业中最无奈的一句笑话，也充分体现了我国现阶段创业投资退出机制的问题所在。中外合作创业投资的好处是：在国内退出机制还没有完善之前，通过国外合作方借道海外市场完成退出。国外创业投资机构通常具有较好的全球证券市场营销网络，他们能够帮助国内创业企业改善公司的财务报告、管理制度，达到海外上市的要求，从而实现创业投资的退出。国外证券市场大多都设立了二板市场，但是，国际投资者对于我国的创业企业不了解，所以不敢轻易投资。此时，外国合作者就可以凭借其在海外的影响力，向海外投资者宣传我国的创业企业，以实现创业企业在海外的成功上市，进而完成创业投资的退出。

(四)政府推动。中外合作创业投资也是政府积极推动和利用FDI的一种方式，因此，我国政府应积极制定各项政策以吸引国外创业投资基金来我国进行创业投资。2001年8月28日，国家外经贸部、科技部、工商管理总局就联合了《关于设立外商投资创业投资企业的暂行规定》，鼓励外国公司、企业和其他经济组织在我国设立创业投资公司，开展创业投资业务。2003年2月18日，国家外经贸部、科技部、国家工商管理总局等在《暂行规定》的基础上进一步颁布了《外商投资创业投资企业管理规定》，使外资进入国内创业投资的门槛进一步降低，同时在设立创业投资机构的组织形式上增加了非法人制组织形式，为外资创业投资提供了更加宽松的政策环境。另外，依据《中外合作经营企业法》，中外创业投资机构也可以在初期以合作经营企业的组织形式展开投资合作。这些有关有利于外资创业投资机构政策的出台，推动了外资创业投资进入我国市场的步伐。国家商务部于2004年2月18日了经修订的《关于外商投资举办投资性公司的规定》，《规定》明确表示创业投资公司在中国境内的创业投资活动不受公司注册地点的限制。

三、创业投资外资模式的主要形式

(一)创业企业直接引入国外创业投资。创业企业直接引入国外创业投资，是指创业企业自身可以通过中介机构的介绍或直接与国外创业投资机构联系引进国外创业投资资本。这种形式的特点是：1.一般来说都是创业企业发展到成长期，需要进一步的拓展，由于缺乏资金，所以引入创业投资；2.创业企业所在行业大多都是极具潜力的朝阳产业，这些产业在国外已经获得了巨大的成长，并且培育出多个快速成长的优秀企业；3.创业企业的创始者拥有较强的人格魅力，具有远见卓识和企业家的战斗精神，能够用自己的企业业绩和个人的分析能力说服国外创业投资者；4.这种合作形式由于创业企业已经具有一定的规模，大大降低了创业投资基金的风险，所以比较成功。

(二)中外创业投资机构联合投资于某一创业企业。中外创业投资机构联合投资于某一创业企业，是指国内创业投资机构与国外创业投资机构联合投资于某一创业企业。这种形式的特点是：1.合作的方式比较灵活、松散，主要目的是为了分散投资风险而结成战略性投资伙伴，各自主要依据对项目风险的把握程度来决定投资量的大小；2.双方合作的程度比较低，只是在项目公司董事会层面进行交流和沟通，并没有共同组织一个投资管理团队来进行深入的合作；3.这种合作比较简便，相对容易达成合作意向并开展合作；4.由于海外创业投资的股权退出基本上来自海外资本市场，同时国内创业投资机构大部分都有国有股份，这种合作办法往往会带来退出操作上的不便利。

(三)合资成立创业投资基金及基金管理公司。合资成立创业投资基金及基金管理公司，是指中外双方共同出资在国内成立创业投资基金，并成立基金管理公司来共同管理这个合资的创业投资基金。这种形式的特点是：1.双方等额出资成立一家创业投资管理公司，再等额出资在境内发起设立一只创业投资基金，由这家管理公司来负责投资管理，具体管理人员由双方委派；2.项目投资决策由双方共同来完成，每个项目投资都必须征得双方同时认可；具体以哪一方的名义实际对外出资，根据项目公司的具体需要而定，但各自的对外投资总额以各自在基金中的承诺出资额为上限；3.创业投资管理公司按投资比例收取项目管理费，项目增值退出时还可收取额外收益分成；4.这种合作办法有利于双方优势互补、项目公司的国际化或本土化。

(四)中方将资金委托给国外创业投资机构管理。中方将资金委托给国外创业投资机构管理，是指国内某一创业投资机构(通常是国有创业投资机构)通过专业选择，选定一个国外优秀的创业投资管理机构并与之签订协议，将资金全部委托其进行管理。不过这种形式通常会要求委托方只能将资金投入到国内的创业投资市场。这种形式的特点是：1.中资创业投资机构一般为政府独资，由政府出面进行谈判，合作中出现的问题和风险由政府来承担；2.这种合作模式是在政府背景的创业投资机构出现投资效率低下、管理水平不高、激励机制落后的情况下产生的，目的是提高创业投资资金的使用效率，发挥创业投资资金的最大效能；3.投资决策和管理全部由合作的外资创业投资管理团队负责，中方只是通过外资管理团队的配套投资资金进行约束；4.中方在合作中处于相对被动的地位，不利于中方在实践中进行学习和借鉴。

四、创业投资外资模式的国外借鉴

以色列创业资本不同于其他国家的一个重要特点就是创业资本大部分来自以美国为主的境外。以PWC公司的调查数据为例，在2000年第4季度注册的创业投资单位中62%注册地是以色列；到2001年第1季度注册地为以色列的比例则下降为56%，境外注册地主要为美国；到2001年第2季度注册地为以色列的比例进一步下降为51%。由此可以看出，以色列创业投资资金主要来自国外。目前，在以色列的国外创业投资资金来源中，大约有56%来自美国，33%来自欧洲，11%来自亚洲。

英国政府对国外投资者在英国投资创业投资基金实行特别的税收优惠，国外资本纷纷投资于英国的创业投资基金，并且占有相当大的比重。外国资本在1994、1995、1996年分别占英国创业投资基金资产总额的41%、45%和43%，到1998年这个比例增加到73%。美国有着全世界监管最严厉的证券市场，因此，其创业投资的退出机制也是十分健全。自上世纪80年代以来，美国在信息产业的领头羊地位也吸引了大量的国外资本投资于美国信息产业的创业企业。

新加坡政府与美国和欧洲很多成功的创业投资机构建立了紧密的关系，并且通过一系列的优惠条件吸引他们在新加坡设立分支机构。为了更进一步地放开创业投资的资金来源渠道，新加坡政府还帮助本地创业投资机构与国际著名的创业投资机构建立良好的合作关系，以推动他们共同在新加坡进行创业投资。1999年，以新加坡为基地的创业投资基金在全球创业投资13.5亿新元，其中有将近30%的创业资金投向了新加坡本地。

五、推动创业投资外资模式的政策建议

(一)减少政府行政干预。建国以来，我国借鉴了前苏联的发展模式，采用计划经济发展模式。改革开放后，国家认识到单一计划作为资源配置方式不能有效地配置资源，不利于经济的发展，开始采用社会主义市场经济发展模式。然而，由于计划经济的观念在我国的行政体系中沉淀已久，一些政府官员总是带有计划经济的思想。在一些市场可以很好发挥作用的领域，有些政府官员出于政绩等各种目的需要，往往会运用行政权力对现实经济进行干预。根据国外的经验，政府在创业投资领域只要为创业投资机构和创业企业提供完善的环境条件即可。然而，个别地方政府官员总要行政干预创业投资机构，影响了创业投资绩效。鉴于此，一些国外创业投资机构、资金望而却步。为了促进创业投资外资模式的发展，我国政府应当减少对创业投资领域的行政干预，为创业投资做好相应的服务工作。

(二)健全创业投资法律法规体系。一些专家认为，法律法规不健全、政策不配套，导致了创业投资在具体操作上无章可循，更难与国际接轨。国外的创业投资机构习惯于在一个法制健全的环境中运行，当他们在我国从事创业投资时，发现我国的创业投资法律、法规很不健全，不能保障他们的基本权益，因此，当他们进入中国市场时总是心存顾虑，或是驻足不前，不愿冒然进入中国市场。从这些问题我们可以看出，建立健全创业投资的法律法规体系，不仅有利于我国创业投资市场的规范发展，而且还能吸引国外创业投资机构、资金进入我国，通过外资模式促进我国创业投资的发展。

(三)加强创业投资信用体系建设。一个完善的信用体系是经济体系良性运行的剂，可以为交易双方提供足够的信息，以减少交易双方的信息不对称，从而保障交易能够顺利进行。创业投资领域如果没有完善的信用体系，创业投资机构所面临的风险就会大大增加。在不确定性面前，创业投资机构可能会理性地选择不投资。这样，来自国外的创业投资机构、资金对于中国的情况更加缺乏了解。如果我们有一个完备的信用体系，国外的创业投资机构就会减少很多信息的不对称，由此才能促进创业投资外资模式的有力发展。

(四)完善创业投资退出机制。创业投资的目的在于创业投资机构能够将创业资本从创业企业中成功地退出，以达到其投资收益回收的目的。创业投资的成功退出，对创业投资行业的持续发展是必需的，唯有这样，才能形成一浪高过一浪的创业投资浪潮，实现资本增值。2004年“中小板”推出，为一些创业企业的退出提供了一条途径。然而，由于种种资格审批依据很严格，数量也严格控制，目前“中小板”仍然不能满足创业企业退出的需求。国外创业投资机构、资金在中国的创业投资也面临着在中国当地市场退出难的问题。虽然国外的创业投资机构、资金拥有丰富的创业投资退出经验，可以让中国的创业企业在海外上市，达到退出的目的，然而，这还是增加了国外创业投资机构、资金退出的交易成本，影响其在中国的创业投资收益。所以，完善创业投资退出机制，可以推进我国创业投资外资模式的发展，达到全面促进我国创业投资发展的功效。

参考文献：

[1]王松奇，王元. 中国创业投资发展报告(2005)[M].北京：经济管理出版社，2005.

[2]中国风险投资研究院.中国风险投资年鉴(2005)[J].北京：民主与建设出版社，2005.

[3]刘健均.创业投资原理与方略[M].北京：中国经济出版社，2003.

[4]高正平.政府在风险投资中作用的研究[M].北京：中国金融出版社，2003.

[5]王立国.创业投资发展研究[M].大连：东北财经大学出版社，2004.

投资的合作方式篇(3)

摘要：我国石油企业开展海外投资，到海外去寻找稳定油源，实现石油进口多元化，不仅可保障我国石油供给安全，还可以增强我国石油企业的国际竞争力。石油企业海外投资选择什么样的投资模式对其影响较大，在选择具体投资模式时要考虑其投资模式的特点，影响投资模式的因素等。

关键词：投资模式；份额油；石油安全

一、石油企业海外投资模式的特点

石油企业的海外投资模式是石油企业进入资源国市场、参与海外投资项目，进行资源贸易及其服务的方式、方法和手段。不仅具有一般企业海外投资的特点，而且还具有石油企业自身的特点。（1）石油企业的海外投资模式具有多样性。如绿地模式、并购模式、租赁模式等。丰富多样的石油企业海外投资模式，给投资主体提供了根据自身条件合理选择并搭配投资模式的机会。（2）具有可进入性。切实可行的投资模式必须具有进入资源国的可能性。（3）具有灵活性。投资模式是灵活多变的，可以相互转换。为更好的适应资源国及国际环境的变化，石油投资主体应该灵活变更投资模式，以减少由此带来的损失。（4）资金来源具有集中性。由于石油行业是一个具有高风险高投入的行业，我国现有私人资本难以独自承担，因此，海外石油投资的资金主要来源于政府财政专项拨款，金融机构贷款或通过发行股票向公众筹集资金。（5）投资地点较为集中。由于世界石油主产区集中在中东、非洲、南美洲北部的委内瑞拉、哈萨克斯坦及俄罗斯等地，因此，石油企业海外投资的重点也集中在这几个地区。皇家荷兰壳牌、埃克森美孚、道达尔等国际大石油公司纷纷把西非和墨西哥湾深水区、前苏联实行开放政策的欧佩克国家和LNG业务领域作为今后重要的新产量增长源。（6）投资收益包括货币与实物两种形态。其中实物形态的收益体现为份额油。份额油的获取增强了国内石油供给的主动权，是实现能源安全的有效方式之一。

二、影响石油企业海外投资模式选择的因素

1．外部环境因素。外部环境因素是指在进行海外投资时所面临的诸多企业外部环境的总称。它对投资安全和收益情况影响巨大，主要包括以下因素：（1）政治环境。政治环境直接关系到投资安全，包括政局是否稳定，有无战争风险，有无国家政权和社会制度变革的风险等。（2）法律环境。法律环境是投资者的合法权益能否获得有效保障的根本依据，在外部因素中具有十分重要的地位和作用。资源国对外国投资者的法律保护，对进出口贸易的限制情况，有关的税法、海关法等法律是否健全及对外国投资者的利弊，投资国及被投资国对盈利汇回本国的限制和外汇管理规定，审批制度等都影响到海外投资的安全。（3）经济环境。经济环境是影响国际投资活动最直接和最基本的因素，主要体现在宏观经济环境、微观经济环境、经济政策和金融政策四个方面。（4）社会环境。社会治安状况、对外开放程度，以及对外活动中的国际信誉都处于良好状态，将增强外国投资者的信任感和积极性。（5）自然环境。特定的自然环境，有助于实现投资项目的预期收益，尤其对于石油等资源性投资项目。

2．内部环境因素。内部环境因素主要来自于石油企业投资主体内部，包括融资能力、管理能力等。（1）石油企业的融资能力。油气勘探是高风险、高投入的行业，一口井动辄数十万甚至百万美元，一项海外石油投资少则几亿、十几亿美元，多则上百亿美元。如2005年10月，中国石油天然气集团以41．8亿美元收购哈萨克斯坦石油公司；2006年1月9日中海油以22．68亿美元现金收购尼日利亚海上石油开采许可证所持有的45％的工作权益。这些海外收购案，表面上看是一个石油企业的商业行为，但实际上反映了石油企业核心竞争力，反映了石油企业持续融资的能力。（2）石油企业人力资源状况。人力资源是石油企业海外投资项目成功与否的关键。高素质的石油行业的人才队伍，不仅是开展海外石油投资的基础，也是进行国外石油交流的保证。这就需要具有技术、外语和管理相结合的高素质的复合型的石油人才。

三、我国石油企业可选择的海外投资模式

1．直接投资模式。（1）绿地投资模式。一般是在油气田较集中的中东、非洲等国家或地区投资设厂，利用当地廉价劳动力等资源，实施本土化经营。这种模式有利于经济与文化的融合，促使企业健康发展，因此，被称做绿地投资。不足之处是短期内财务业绩不佳，投资回收期长。（2）海外并购模式。跨国并购是海外扩张的快速通道，产权交易是跨国并购的通行手段。创建新企业固然是发展对外直接投资的一条路子，但所耗时间过长，如果通过兼并、收购资源国企业或其部分股权，对原有的基础条件加以改造，可迅速形成生产能力，从而以最快的速度进入目标国家的市场。根据合同标的物的不同，海外并购模式又可细分为海外控股股权并购模式，海外有形资产并购模式和海外无形资产并购模式。1）海外控股股权并购模式是通过收购跨国石油公司正在开发油田的股份，从开发阶段介入，规避勘探风险，并实现对项目进行控制的投资行为。通过控股股权并购，一方面投资方可以以部分出资取得海外目标公司的控制权，迅速实现石油企业的海外扩张，减小海外投资的政策性阻力；另一方面实现了投资方海外间接上市的目标，即买壳或借壳上市。例如，BP公司通过收购TNK—BP公司50％的股份?眼2?演，率先于各大石油公司迅速进入俄罗斯石油市场。2）海外有形资产并购模式。该模式可以有效避免目标石油公司因债务不清等问题，向投资方转嫁原有债务及或有负债。但该模式的实施有两个限制条件：一是由于多以现金方式进行收购，故需要投资方投入较多运营资本；二是由于在完成并购后要对目标石油企业进行整合，因而投资方应拥有具备较强管理能力的整合人才。3）无形资产并购模式。其主要特征是实现买壳上市，快速进入资源国市场；借助被收购品牌的影响力及原有销售渠道，可以省去海外品牌塑造和推广的时间与费用。2．间接投资模式。（1）参股投资模式。投资方购买外国石油公司股份，但不控股，不对其进行经营管理，只收取红利或从股票买卖差价中获取利润。这种模式下投资方所持产权的安全性较高，不会被当地政府或民族主义者当作攻击的对象。（2）债券投资模式。投资方通过债券投资，每年收取固定现金回报。该模式下，投资方不持有股份，但有固定份额收益，财务安全比直接持股高，但收益额较小，无法实现国家能源安全。（3）金融衍生品投资模式。石油现货价格很大程度上取决于其期货价格，因此，可以借助金融的支持，在国际市场上实现套期保值、价格锁定和规避经营风险。在寻求国际能源合作中，中国企业可以更多地利用期货手段，海外并购并非唯一选择。

3．其他投资模式。（1）融资租赁模式。投资方承租人通过向另一国出租人交纳租金，取得设备等物品使用权，从而在资源国进行投资的形式。当资源国有一定政治风险时，通过这种方式可以将设备风险转嫁到出租方，减少投资风险。在签订合同时最好使用服务性租赁，以接受保险、维修等服务。（2）国际承包。投资方在国际市场上通过投标、议标、询价和接受委托等多种方式，单方或同拥有资金的公司签订合同共同取得实施工程项目的权力，然后根据合同要求组织设计施工，按质、按量、按期完成工程任务的整套过程。具体包括：1）回购模式。在该模式中，投资方将带资在资源国进行勘探开发，项目投产后对方以产出原油或其销售款逐年返还项目投资，并给予投资方合同中约定的资金报酬，以此方式对项目进行回购?眼3?演。以回购模式进行投资能获得相对稳定的回报，不受石油价格下跌的影响，风险较小。但缺陷在于投资方在资源国一般只能实行返销协议合同，也就是购回协议。开发一个油田后，必须悉数卖给资源国石油公司，没有分成，也不拥有该油田股份，不利于投资方的长期发展，也不利于获得稳定的份额油；2）产品分成合同模式。是投资方公司承担勘探作业及费用，并可能提供工程技术与管理帮助，在区块产油之后按照规定比例分配产量?眼4?演。这样可确保投资方拿到的是实物，规避了石油产品的未来价格风险。由于该模式下投资方不持有所开发油田的股份，故不存在财产安全问题；3）矿税协议合同模式。该模式在发达国家应用比较普遍，是投资方可以获得目标油田的经营权，开采权以及油气产品支配权，只需向资源国交纳矿业资源费和所得税；4）风险服务合同模式。该模式主要应用在南美及拉美地区，即投资方承担勘探开发风险及费用，最终获得以石油产品体现的相应的服务报酬，产出油气全部归资源国所有；5）提高采收率合同模式。该模式主要是针对单口井的修复增产，投资方按照合同约定比例获得增产部分的产量。分配比例采取的是类似递进税率的浮动比例，所不同的是，增产部分的产量越高，投资方所获得的分成比例越小。该模式有利于投资方进行科技研发。如果投资方在海外的综合实力有限，则很难在短期内获得大量油源。（3）股权捆绑油源的集合投资模式。该模式是针对民营石油企业的一种“引进附带油源”合资战略，即让拥有油源的外国企业或油矿主，带着投资方应得的份额油与资金，与投资方共建中小型油码头、石油运输系统、仓储或炼油厂及终端销售网点等，以满足投资方的份额油需求及保证供给。该模式的优点在于民营企业作为投资主体，在海外寻找石油区块具有相对较的政治敏感性，获取油源时人为干扰因素较少，获得区块的可能性较大。

参考文献：

[1]姜学峰．新世纪国际大石油公司发展战略新动向[J]．国际石油经济，2004，（9）：13－19．

[2]刘炳义，等．跨国石油公司发展战略及其演变趋势[J]．石油科技论坛，2007，（1）：4－14．

[3]王年平，李玉顺．回购合同在伊朗石油勘探开发中的应用[J]．国际经济合作，2004，（7）：37－39．

投资的合作方式篇(4)

目前笔者操作或接触的活跃于中国市场的私募产业基金从法律上区分主要可分为三类：有限合伙模式、公司模式以及信托基金模式：

一、有限合伙模式

此种方式是国际上普遍流行的模式。但是，由于中国还没有《有限合伙法》，中国资本设立的该类基金基本通过BVI、香港等设立的有限合伙企业运行，而且该模式是目前通行的做法，其运作模式可以概括为：

•以境外控股公司作为投资和退出主体，寻求境外上市或购并等退出途径

•境内的WOFE为所投资企业真正的业务经营实体

•针对一些外资，如ICP等，以设立境内本地企业，通过商业条款来达到参与经营的目的，并合并境内的收入和利润

•信托安排/商业条款是为了对境内本地企业的投资进行更多、更好的保护有限合伙模式的框架为：

1、普通合伙人

普通合伙人发起设立有限合伙企业，其出资一般为总资金的1%。普通合伙人的权利包括（1）全权负责基金的使用、经营和管理；（2）管理费收取权，每年从基金经营收入中提取相当于基金总额约2%的管理费；和（3）收益分配权，普通合伙人可以从收益中分得20%，其余出资者分得80%。

2、有限合伙人

有限合伙人一般要出资99%。通常普通合伙人将出资额分成等额的一定数量的份数（例如50份），通过路演将该等份额卖给感兴趣的机构投资者。有限合伙人不参与有限合伙企业的经营管理，其主要权利就是参与分红。

3、有限合伙协议

该文件规定了有限合伙的宗旨、资本以及普通合伙人和有限合伙人权利和义务，为有限合伙最重要的文件。

4、产业投资

此类基金通过投资中国境内精心选择的一些行业，最终实现海外上市的目的。由于红筹方式不必经过中国政府有关部门的批准，所以基金偏爱以红筹方式上市。因此基金在投资时并不直接投资国内产业，而是基金先设立一境外控股公司，再通过该境外控股公司直接投资国内产业。根据经营的具体情况，基金将以境外控股公司为载体实现海外上市的目的。

5、外商投资

对于遇到诸如ICP（电信法：增殖电信业务领域外资比例最高可达50%）等一些外商投资的，通常的做法（1）设立内资企业；（2）境外控股企业在国内设立WOFE；（3）WOFE与内资企业以合同捆绑的形式实现利益转移。该模式最大缺点是给企业造成不必要的税收负担。

6、境内企业的引资和上市

为了吸引海外风险投资基金并最终红筹上市，国内企业应首先要做的是将自己的股权转由一海外控股公司持有。从法律上说，该等转变最方便的模式就是采取换股并购的方式。根据《外国投资者并购境内企业暂行规定》，“境内居民为换取境外公司股权凭证及其他财产权利而出让境内资产和股权的，应取得外汇管理部门的核准。”该规定可以说是政府有关部门对采用红筹方式上市从源头上的控制。根据该规定，换股显然要经过外汇管理部门的核准，然后方能通过外经贸委的审批。笔者了解到，目前外汇管理部门还没有批准过一家。当然可以采取其他的方式实现上述目标。由于国家对投资目的地为维京、开曼等地的管制趋严，笔者建议境外控股公司最好在香港设立。

二、境内“有限合伙”模式

2003年对外贸易经济合作部（即商务部）、科学技术部、国家工商行政管理总局、国家税务总局和外汇管理局联合颁布了《外商投资创业投资企业管理规定》，其中规定创投企业可以采取公司制组织形式，也可以采取非法人制组织形式。规定对投资者划分为必备投资者和其他投资者。对企业采用非法人制组织形式的，必备投资者“对创投企业的认缴出资及实际出资分别不低于投资者认缴出资总额及实际出资总额的1%，且应对创投企业的债务承担连带责任”，其他投资者以其出资对企业承担有限责任。虽然该法规没有明确指出非法人制组织形式具体是什么形式，法规有关的条文显示出其跟有限合伙性质上基本一样。所以在中国境内设立外商独资或中外合资的创业投资企业，可以依据该法规设立于有限合伙的企业基本类似的企业。

三、公司模式

公司模式流行于台湾的创业投资企业中。也比较符合目前中国的国情和法律现状。主要的思路是通过合同捆绑的方式来规范投资行为和保障资金的安全。其运作模式为：

1.投资管理公司

私募产业基金管理人出资设立一投资管理公司。

2.投资公司

投资人出资设立一投资公司。

3.投资管理合同

投资公司与投资管理公司签订《投资管理合同》。根据该合同投资管理公司的责任为：

(1)为投资公司寻求、甄别并评估适当的投资；

(2)代表投资公司对确认的项目进行投资；

(3)管理已有投资项目；

(4)制作有关的报告等。

4.投资账户托管协议

投资公司、投资管理公司和银行需要签订《投资账户托管协议》。该协议的目的是通过银行对投资管理公司资金运用的监督来保证投资资金的安全。

5.有关法律问题

根据公司法，除经授权的国有投资公司外，中国个人、内资企业设立的投资公司，其对外投资额不能超过公司净资产的50%，这就极大的限制了公司的对外投资能力。另外，商务部于2004年颁布了《关于外商举办投资性公司的规定》。根据该规定设立的外商独资或中外合资的的投资公司对外投资可以突破公司净资产50%的比例。目前无论个人、内资企业和外商设立投资管理公司都不存在法律上的障碍。

四、信托基金模式

投资的合作方式篇(5)

关键词：投资模式；份额油；石油安全

中图分类号：F276 文献标志码：A 文章编号：1673－291X（2008）04－0034－02

一、石油企业海外投资模式的特点

石油企业的海外投资模式是石油企业进入资源国市场、参与海外投资项目，进行资源贸易及其服务的方式、方法和手段。不仅具有一般企业海外投资的特点，而且还具有石油企业自身的特点。（1）石油企业的海外投资模式具有多样性。如绿地模式、并购模式、租赁模式等。丰富多样的石油企业海外投资模式，给投资主体提供了根据自身条件合理选择并搭配投资模式的机会。（2）具有可进入性。切实可行的投资模式必须具有进入资源国的可能性。（3）具有灵活性。投资模式是灵活多变的，可以相互转换。为更好的适应资源国及国际环境的变化，石油投资主体应该灵活变更投资模式，以减少由此带来的损失。（4）资金来源具有集中性。由于石油行业是一个具有高风险高投入的行业，我国现有私人资本难以独自承担，因此，海外石油投资的资金主要来源于政府财政专项拨款，金融机构贷款或通过发行股票向公众筹集资金。（5）投资地点较为集中。由于世界石油主产区集中在中东、非洲、南美洲北部的委内瑞拉、哈萨克斯坦及俄罗斯等地，因此，石油企业海外投资的重点也集中在这几个地区。皇家荷兰壳牌、埃克森美孚、道达尔等国际大石油公司纷纷把西非和墨西哥湾深水区、前苏联实行开放政策的欧佩克国家和LNG业务领域作为今后重要的新产量增长源。（6）投资收益包括货币与实物两种形态。其中实物形态的收益体现为份额油。份额油的获取增强了国内石油供给的主动权，是实现能源安全的有效方式之一。

二、影响石油企业海外投资模式选择的因素

1．外部环境因素。外部环境因素是指在进行海外投资时所面临的诸多企业外部环境的总称。它对投资安全和收益情况影响巨大，主要包括以下因素：（1）政治环境。政治环境直接关系到投资安全，包括政局是否稳定，有无战争风险，有无国家政权和社会制度变革的风险等。（2）法律环境。法律环境是投资者的合法权益能否获得有效保障的根本依据，在外部因素中具有十分重要的地位和作用。资源国对外国投资者的法律保护，对进出口贸易的限制情况，有关的税法、海关法等法律是否健全及对外国投资者的利弊，投资国及被投资国对盈利汇回本国的限制和外汇管理规定，审批制度等都影响到海外投资的安全。（3）经济环境。经济环境是影响国际投资活动最直接和最基本的因素，主要体现在宏观经济环境、微观经济环境、经济政策和金融政策四个方面。（4）社会环境。社会治安状况、对外开放程度，以及对外活动中的国际信誉都处于良好状态，将增强外国投资者的信任感和积极性。（5）自然环境。特定的自然环境，有助于实现投资项目的预期收益，尤其对于石油等资源性投资项目。

2．内部环境因素。内部环境因素主要来自于石油企业投资主体内部，包括融资能力、管理能力等。（1）石油企业的融资能力。油气勘探是高风险、高投入的行业，一口井动辄数十万甚至百万美元，一项海外石油投资少则几亿、十几亿美元，多则上百亿美元。如2005年10月，中国石油天然气集团以41．8亿美元收购哈萨克斯坦石油公司；2006年1月9日中海油以22．68亿美元现金收购尼日利亚海上石油开采许可证所持有的45％的工作权益。这些海外收购案，表面上看是一个石油企业的商业行为，但实际上反映了石油企业核心竞争力，反映了石油企业持续融资的能力。（2）石油企业人力资源状况。人力资源是石油企业海外投资项目成功与否的关键。高素质的石油行业的人才队伍，不仅是开展海外石油投资的基础，也是进行国外石油交流的保证。这就需要具有技术、外语和管理相结合的高素质的复合型的石油人才。

三、我国石油企业可选择的海外投资模式

1．直接投资模式。（1）绿地投资模式。一般是在油气田较集中的中东、非洲等国家或地区投资设厂，利用当地廉价劳动力等资源，实施本土化经营。这种模式有利于经济与文化的融合，促使企业健康发展，因此，被称做绿地投资。不足之处是短期内财务业绩不佳，投资回收期长。（2）海外并购模式。跨国并购是海外扩张的快速通道，产权交易是跨国并购的通行手段。创建新企业固然是发展对外直接投资的一条路子，但所耗时间过长，如果通过兼并、收购资源国企业或其部分股权，对原有的基础条件加以改造，可迅速形成生产能力，从而以最快的速度进入目标国家的市场。根据合同标的物的不同，海外并购模式又可细分为海外控股股权并购模式，海外有形资产并购模式和海外无形资产并购模式。1）海外控股股权并购模式是通过收购跨国石油公司正在开发油田的股份，从开发阶段介入，规避勘探风险，并实现对项目进行控制的投资行为。通过控股股权并购，一方面投资方可以以部分出资取得海外目标公司的控制权，迅速实现石油企业的海外扩张，减小海外投资的政策性阻力；另一方面实现了投资方海外间接上市的目标，即买壳或借壳上市。例如，BP公司通过收购TNK―BP公司50％的股份?眼2?演，率先于各大石油公司迅速进入俄罗斯石油市场。2）海外有形资产并购模式。该模式可以有效避免目标石油公司因债务不清等问题，向投资方转嫁原有债务及或有负债。但该模式的实施有两个限制条件：一是由于多以现金方式进行收购，故需要投资方投入较多运营资本；二是由于在完成并购后要对目标石油企业进行整合，因而投资方应拥有具备较强管理能力的整合人才。3）无形资产并购模式。其主要特征是实现买壳上市，快速进入资源国市场；借助被收购品牌的影响力及原有销售渠道，可以省去海外品牌塑造和推广的时间与费用。

2．间接投资模式。（1）参股投资模式。投资方购买外国石油公司股份，但不控股，不对其进行经营管理，只收取红利或从股票买卖差价中获取利润。这种模式下投资方所持产权的安全性较高，不会被当地政府或民族主义者当作攻击的对象。（2）债券投资模式。投资方通过债券投资，每年收取固定现金回报。该模式下，投资方不持有股份，但有固定份额收益，财务安全比直接持股高，但收益额较小，无法实现国家能源安全。（3）金融衍生品投资模式。石油现货价格很大程度上取决于其期货价格，因此，可以借助金融的支持，在国际市场上实现套期保值、价格锁定和规避经营风险。在寻求国际能源合作中，中国企业可以更多地利用期货手段，海外并购并非唯一选择。

3．其他投资模式。（1）融资租赁模式。投资方承租人通过向另一国出租人交纳租金，取得设备等物品使用权，从而在资源国进行投资的形式。当资源国有一定政治风险时，通过这种方式可以将设备风险转嫁到出租方，减少投资风险。在签订合同时最好使用服务性租赁，以接受保险、维修等服务。（2）国际承包。投资方在国际市场上通过投标、议标、询价和接受委托等多种方式，单方或同拥有资金的公司签订合同共同取得实施工程项目的权力，然后根据合同要求组织设计施工，按质、按量、按期完成工程任务的整套过程。具体包括：1）回购模式。在该模式中，投资方将带资在资源国进行勘探开发，项目投产后对方以产出原油或其销售款逐年返还项目投资，并给予投资方合同中约定的资金报酬，以此方式对项目进行回购?眼3?演。以回购模式进行投资能获得相对稳定的回报，不受石油价格下跌的影响，风险较小。但缺陷在于投资方在资源国一般只能实行返销协议合同，也就是购回协议。开发一个油田后，必须悉数卖给资源国石油公司，没有分成，也不拥有该油田股份，不利于投资方的长期发展，也不利于获得稳定的份额油；2）产品分成合同模式。是投资方公司承担勘探作业及费用，并可能提供工程技术与管理帮助，在区块产油之后按照规定比例分配产量?眼4?演。这样可确保投资方拿到的是实物，规避了石油产品的未来价格风险。由于该模式下投资方不持有所开发油田的股份，故不存在财产安全问题；3）矿税协议合同模式。该模式在发达国家应用比较普遍，是投资方可以获得目标油田的经营权，开采权以及油气产品支配权，只需向资源国交纳矿业资源费和所得税；4）风险服务合同模式。该模式主要应用在南美及拉美地区，即投资方承担勘探开发风险及费用，最终获得以石油产品体现的相应的服务报酬，产出油气全部归资源国所有；5）提高采收率合同模式。该模式主要是针对单口井的修复增产，投资方按照合同约定比例获得增产部分的产量。分配比例采取的是类似递进税率的浮动比例，所不同的是，增产部分的产量越高，投资方所获得的分成比例越小。该模式有利于投资方进行科技研发。如果投资方在海外的综合实力有限，则很难在短期内获得大量油源。（3）股权捆绑油源的集合投资模式。该模式是针对民营石油企业的一种“引进附带油源”合资战略，即让拥有油源的外国企业或油矿主，带着投资方应得的份额油与资金，与投资方共建中小型油码头、石油运输系统、仓储或炼油厂及终端销售网点等，以满足投资方的份额油需求及保证供给。该模式的优点在于民营企业作为投资主体，在海外寻找石油区块具有相对较小的政治敏感性，获取油源时人为干扰因素较少，获得区块的可能性较大。

参考文献：

[1] 姜学峰．新世纪国际大石油公司发展战略新动向[J]．国际石油经济，2004，（9）：13－19．

[2] 刘炳义，等．跨国石油公司发展战略及其演变趋势[J]．石油科技论坛，2007，（1）：4－14．

投资的合作方式篇(6)

关键词：市政交通工程；投融资；bt模式

原国家发展和改革委员会主任马凯曾明确指出，制订投融资体制改革方案，是国家发改委成立后转变职能的一项重大任务。国家投融资体制改革的方向是：依据“谁投资、谁决策、谁受益、谁承担风险”的原则，在国家宏观调控下，更好地发挥市场机制对经济活动的调节作用，确立企业的投资主体地位，规范政府投资行为，逐步建立投资主体自主决策、银行独立审贷、融资方式多样、中介服务规范、政府宏观调控有力的新型投融资体制。国家投融资体制改革的核心目标是：将全社会资金引人经济建设的各个领域，将市场机制运用到投资、融资、退出、建设、运营、管理等各个环节。从而形成全社会资源有效配置。从全国各地区来看，市政公用行业推行市场化和全面开放基础设施市场，是近期和今后一段时间地方投融资改革的重点。由于市政公用设施建设的历史欠账和“市政公用行业是公益事业。应该由政府统包”的观念束缚，导致这方面的投融资渠道不畅通，设施能力不够，运行效率低下等诸多问题。市政交通工程建设具有公益性强、建设资金需求巨大、投资回收期限较长甚至难以直接回收等经济特征，且多为市政公用工程，一般由城市政府主导建设，资金主要来源于政府财政资金注入。同时，随着以市场为导向的投资体制改革不断深化。原有的以政府为主导的投融资模式面临挑战，迫切需要根据中国国情及不同城市特定发展阶段的具体情况，进行投融资模式创新。

1　世界各国城市市政交通工程投融资模式

城市市政交通投融资的基本模式从世界各国投资建设及运营城市交通项目的实践情况看，国际上主要采用以下模式：(1)政府投资，并由政府行政机构直接经营管理；(2)政府投资，设立国有独资企业进行经营管理。这里所说的国有企业，应是政府授权经营的公共事业机构。与我国对“国有企业”概念的理解有所不同；(3)政府投资。通过招标，以签订租赁合同或特许经营合同等方式，委托专业公司进行经营管理；(4)项目融资、特许经营；(5)多元化的市场融资，由股份制公司进行经营管理。其中第(1)、(2)种方式属于政府投资、政府运作，简称a模式。第(3)种方式称为政府投资下的市场运作，简称b模式，如英国曼彻斯特地铁、上海地铁一号线等。第(4)种的项目融资、特许经营模式，简称c模式，如泰国曼谷和马来西亚吉隆坡的轻轨项目均采用bot等项目融资方式。第(5)种方式统称为投资主体多元化条件下的市场运作模式，简称d模式。如香港地铁的投融资模式。在具体实践中，对于某个特定项目，也有可能是几种模式的混合，但基本模式不外乎以上几种。

2　我国当前城市市政交通投融资主要方式

2.1　轨道交通项目资本金筹集的主要方式

为了满足建设项目资本金比例的要求，我国各城市正积极探索轨道交通项目资本金筹措的各种方式，包括采用买壳上市及尝试ipo等证券化融资模式。但从实际操作的情况看，资本金筹措主要采用以下渠道和方式。(1)地方政府财力直接投资。主要由项目所在地政府的财政资金进行投入，由当地政府设立的轨道交通投资公司作为出资人代表行使国有股权，组建项目公司。(2)利用预期现金流筹措项目资本金。将未来一定年限内的预期现金流作为项目融资基础，一般以政府纪要等文件形式确定下来。在此基础上，银行通过股本金置换等变通形式对特定财务主体注入资金，将该资金作为拟建项目的资本金投入。(3)利用信托贷款进行委托投资的形式筹集项目资本金。由轨道交通投资公司等投资主体委托信托公司，利用项目沿线土地收益等作为担保的基础，通过发行“项目资金信托计划”等方式来募集资金，然后由轨道交通投资公司等投资主体委托信托投资公司对拟建轨道交通项目进行投资。这种操作在一定程度上解决了银行贷款不能作为项目资本金的问题，同时具有审批环节少，操作简便，资金到位快等优点。(4)利用售出回租方式变现存量资产来筹集项目资本金。采用“售出回租”的融资租赁形式。将车站、线路主体等不动产出售给融资租赁公司，将获得的资产转让收入作为投入到轨道交通项目的资本金；同时，轨道交通运营公司向融资租赁公司承租该资产的使用权，并支付租金。采用这种方式筹集项目资本金具有成本低、操作简单、审批环节少等特点。

2.2　轨道交通建设债务资金筹措的主要方式

目前我国城市轨道交通项目债务资金的筹集一般采用以国内商业银行贷款为主，企业债券、国外政府贷款为辅的多元化筹措方式。(1)国内银行贷款。城市轨道交通项目作为大型市政公益性项目，具备永续性经营的重要特征，并以政府信用为依托，破产清算的可能性较低，而且其资产、权益随着时间的推移具有不断增值放大的特点。因此，就贷款主体因素而言，轨道交通公司的风险相对较小；另外，项目建设能够促进沿线多种经济迅猛发展，地方财政收入及项目公司收入增长的空间均较大，通过制定完善的项目还款计划方案，在项目运作一定年限后，一般都会具备稳定的现金流量和可接受的还款能力，从而为获得银行贷款提供了可能。(2)企业债券。企业债券募集资金成本低，融资成本锁定，期限较长，且付息可分摊到不同年份，到期一次还本，对优化轨道交通项目的财务结构非常有利，越来越受到各地轨道交通投资公司的青睐。(3)集合委托贷款。这是国内金融领域近期备受关注的金融创新品种之一，通过采用集中授信方式，与当地政府达成战略合作协议，集中金融资源为大规模的基础设施建设筹集资金，审贷报批手续相对简单，资金成本低，并可滚动发放，有利于持续性地实施轨道交通投资计划。(4)外国政府和国际金融组织贷款。利用外国政府和世界银行等国际金融组织贷款，也是为城市轨道交通项目筹集建设资金的重要渠道，而且具有综合利率相对较低、期限较长等优点，但选项较严，手续较复杂，且在当前轨道交通项目设备国产化率的限制下，只有部分进口设备投资可向国外政府贷款，具有一定局限性。

从实践上看，目前政府主导的负债型融资模式是我国城市轨道交通投融资的主要模式，具有3点优势。一是财政仅需少量现金投入，尽可能利用政府背景的信用优势吸收银行贷款，通过发挥财务杠杆作用，放大财政资金效用，

有利于缓解政府即期现金支出压力。二是银行信贷资金供给充足，到位较快，操作成本相对较低，符合短期内完成城市轨道交通项目大规模融资的任务。三是债务资金成本相以较低，如果有充足的信用支持，还可以通过委托贷款等形式吸引社会闲余资金，并进一步降低贷款利率。

3　bt投融资模式在我国市政交通工程中的广泛应用及前景

3.1　bt方式概要

项目融资兴起于20世纪70年代末。20世纪80年代后，世界上一些国家采用bot(建设一运营一移交)方式吸引资金，加快基础设施建设，改善本国的投资环境，满足内在需要。90年代末。国内一些建设单位采取bot方式或bt方式进行项目引资，其中对公用基础设施系统的建设，更多的是采用bt方式。2003年2月13日建设部的《关于培育发展工程总承包和工程项目管理企业的指导意见》首次在国家正式公布的政策性文件中引入bt的概念。国际上bt方式的做法一般是由bt项目公司进行融资、投资、设计和施工。竣工验收后交付使用，即业主获得工程使用权，并在一定时间内根据bt合同付清合同款，工程所有权随之转移。2003年年底，中铁大桥局集团以bt方式投资建设重庆菜园坝长江大桥，这是我国在bt项目融资上的历史性突破。近几年来，国内很多城市对bt模式建设市政基础设施项目进行了尝试，并取得了良好的经济效益和社会效益。其模式主要是由招标方通过公开招标的方式确定建设方，由建设方负责项目资金筹措和工程建设，项目建成竣工后由招标方进行回购。例如，北京地铁奥运支线采用bt方式建设并成功进行了国际招标；中国中铁通则于2008年通过投标成为深圳地铁5号线bt项目的承办方，承担全线土建、装修和常规设备安装工程的投融资和建设管理任务。采用bt模式建设地铁，有利于推进工程建设项目管理体制的创新，逐步建立和完善工程建设管理的市场化竞争机制，合理改善政府投资项目的负债结构。缓解当期政府资金压力，锁定建设成本，适当转移建设风险。

3.2　采用bt方式建设基础设施工程的特点

3.2.1　bt方式的优点

首先能缓解政府的投资压力。它可有效解决基础设施不足与建设资金短缺的矛盾，引导和吸纳社会资金向基础设施投资的流动，使政府规划建设的项目能够尽早实施，提前体现社会效益和经济效益，使政府有限的资金产生最大化的社会经济效益。此外可以加快项目建设速度，确保工程质量。通过引进先进的技术和管理方法，改善基础设施建设投资和管理结构，有效实现管理、设计、施工资源整合及紧密衔接，减少建设管理和协调环节，借助大型建筑企业资信好、信誉高、善于组织大型工程施工以及技术、管理、人才和社会资源优势，降低工程实施难度，提高项目运作效率和质量。bt模式可以减少业主协调和管理的工作量，因为bt项目公司承担了业主的融资、投资、设计和施工等工作量，并负责管理分包商及供应商，可以减少政府方面的人力、技术和管理压力，节约管理成本。最后，这种模式可以节省投资。bt方式一般采用固定价格合同，通过合同锁定工投资建设和工期风险；有利于引进高质量的建设队伍，规范建筑市场环境，提高施工建设水平，实现安全生产，保证工期和质量要求。根据实施bt项目的要求，只有社会信誉好、实力强的“国家队”企业才有能力参与实施，把资质低、技术差、管理水平不高、不规范的企业“堵”在门外。

3.2.2　bt方式的缺点

投资的合作方式篇(7)

关键词：EPB投资模式；关联项目；有效投资组合；市场化定价机制

中图分类号 文献标识码：A 文章编号：

Research on EPB Portfolio Optimization Mode of Rail Transit Construction Project

CUI Hongwei WANG Wei ZENG Ying

（1. College of Economics Mathematics， Southwest University of Finance and Economics， Chengdu 611130；2. Chengdu Academy of Social Sciences， Chengdu 610023）

Abstract： The problems of difficulties in implementing investment funds and spillover of investment benefits coexist in the traditional mode of Rail transit construction projects investment. A fair benefit sharing mechanism was designed to avoid overly dependence on financial capital and to increase the financial burden. According to the new idea of modern development， the related project of planned Rail transit construction projects investment was mined. Master planned Rail transit construction projects and associated projects are combined effectively by EPB investment mode， making it become a portfolio projects with investment value through optimizing choice. The object and amount of investment were determined by means of mercerization. The overall planning and integration of resources are determined by the government， which construct the competition and set up the market competition platform. In that case， the market will play a critical role in the construction of Rail transit projects investment. The spillover effect of plans on invest in the construction project is constrained by EPB investment mode， which also increases the economic feasibility of the construction of Rail transit projects as well as promotes the rapid and sustainable development of Rail transit construction project.

Keywords： EPB investment mode； related project； effective portfolio； market-oriented pricing mechanism.

1 引言

基础设施作为经济社会发展的基础和必备条件，各级政府高度重视投入力度。近年来，中国基础设施的现代化程度显著提高，推动了经济发展和居民生活条件的不断改善。新时期，有关在基础设施领域投资建设和管理方面，如何处理好政府与市场的关系，如何更大程度让市场定价，降低投资准入门槛，使社会投资者广泛参与，引发理论与实践界的普遍关注。轨道交通作为重要的基础设施，具有运能大、节能、省地、污染小等特点，可满足乘客安全、便捷、舒适出行需求，是现代城乡综合交通体系的重要组成部分。该类建设项目具有自然垄断性、建设周期长、耗资大、收益低等特点，主要包括地铁、轻轨、单轨、有轨电车、磁悬浮、城际铁路等交通服务方式。轨道交通所提供的产品具有准公共产品属性，项目投资具有政府主体性、主导性的特点，负财务净现值形成公共财政不断输血的直接投资机制，尤其是当前地方政府负债率超高的情况下，更是制约着轨道交通快速、可持续发展。然而，由纳税人出资建设轨道交通，受区位的自然垄断性的影响，建设项目对其他非投资主体创造了资源或资产增值的机会，存在着极其明显的投资效益外溢现象。仅建设项目原因所溢出的效益，由非关联主体独自、无偿享用，对一般纳税人来说存在一定程度的显失公平，更有甚者因存在无偿外溢效益，还可能滋生腐败。传统的轨道交通投资模式存在着投资资金落实困难与投资效益外溢并存的问题，究其原因是没有处理好政府与市场的关系，有必要针对轨道交通建设的特点充分发挥市场公允定价作用，设计一种效益公平分享的投资市场化模式。

轨道交通的建设是一个世界性关注问题。一方面，随着城镇化进程的加快，城乡居民出行频繁，使各大城市普遍存在道路拥挤、车辆堵塞、交通秩序混乱的现象，低运量的交通工具已远远不能满足城乡居民的出行需要。而城际轨道交通虽然可以较好地解决交通拥堵问题，但造价高昂。东欧各国地面有轨电车起步早、服务可靠，至今仍在延续上百年的基础设施系统，通过高税负、高福利的财税制度安排，交通基础设施建、管、运主要发挥政府的主导、主体作用。另一方面，融资模式受制于投资模式，陈明莉[9]认为以政府为主导的投资模式，不仅政府财政负担重，且筹集资金面临诸多限制。香港充分发挥投资公共交通的市场化机制，由市场化的投资主体建设基础设施，营运票价也通过市场定价。王俊豪[10]从改革政府管理体制角度，提高轨道交通供给能力的途径，解决中国的轨道交通产业长期以来处于紧运行状态这一“瓶颈”问题。随着西部大开发战略的实施，王延中[11]认为国家放松对基础设施领域的投资管制，可有效促进西部地区基础设施建设的发展。王建邦[12]提出跨国公司参与基础设施建设领域，须加强合作策略研究。刘新梅[13]从交易费用、产业需求变动、技术创新及产业融合的角度，对基础设施产业的经济属性进行了重新定位，提出了基础设施“有限竞争”的产业特性，指出基础设施产业应建立以间接规制和经济性规制相结合的规制结构。主张发挥市场配置资源的积极作用，促进包括轨道交通在内的基础设施快速发展。于水[14]研究创新农村基础设施建设决策机制，建立起科学合理、符合农民真正需求的供给决策机制。

组合投资理论是研究在不确定环境下对资产进行有效配置，Markowitz[1]提出均值方差投资组合模型，在证券市场得到广泛应用。融入期权的投资组合模型更容易解决一般的多资产组合投资问题[2]。一些学者用模糊数学方法拓展了资本资产定价模型，提出证券收益率为模糊变量的模糊投资组合模型[3-4]。利用计算机智能优化算法求解投资组合问题拓展组合投资模型的应用范围[5-8]。轨道交通建设项目效益波及范围广，可否将这些关联项目进行优化组合，应用组合投资理论和方法，对轨道交通建设项目以及关联项目进行费用效益识别，用“有无”对比分析方法，研究轨道交通项目的有效投资组合问题，以此解决我国轨道交通建设的资金来源问题。

2 轨道交通项目EPB投资模式概述

2.1 几个概念

定义1. 公益性项目

对于特定的投资项目 ，任意的投资者 ，总有 ，称投资项目 为公益性项目。其中：

：投资项目

：投资项目 的经济收益

比如，被各地轨道交通建设营运实践反复证明轨道交通项目 为典型的公益性项目，这类项目是以谋求社会效益为目的，在经济效益方面是非赢利性，具有投资大，受益面宽，服务年限长，影响深远等特点。

定义2. 项目外溢效益

由特定投资者 出资 建设项目 ，其他利益主体 且 享有项目 的无投资收益 ， 且 。称 且 为建设项目 的外溢效益。

比如，在其他条件均未变的情况下，规划建设城市地铁站周边的土地及房价会增值，此种增值收益即为地铁建设项目的外溢效益。

定义3.有效投资组合

对相互关联、相互补充的多个投资项目 所组成的项目集合 ，对于第i个投资者，若 ，且 （ ），称项目组合P对于第i个投资者为有效投资组合。

其中：

：关联项目集

：项目组合P对第i个投资者的投资风险，表示投资者i投资项目集的一揽子总风险（当然与投资者i的投资比例是有关的）

：第i个投资者对投资第s个项目 的投资风险

：项目组合P对第i个投资者的投资回报

：第i个投资者投资第s个项目 的投资回报

一般地，项目组合集的总风险是非线性的，而不是线性的[1]，同时与投资者i投资在项目 上的投资比例有关，与其他投资合作主体投资能力和合作关系顺畅程度也有关。

对于给定的被评价项目，其关联项目是指按照评价者认可的关联规则所挖掘出的项目集。关联项目的挖掘过程是一个创新过程。比如对于轨道交通建设项目 ，与其配套的营运项目 ，按照P+R（停车换乘）建设思路[15]规划建设的枢纽站项目 ，按照TOD（交通引导城市发展）[16]城市建设模式建设的商业项目 ，以及与项目 及其所有关联项目所派生的广告媒体公共资源项目 等，均为轨道交通项目 的关联项目集 的子项目。

定义4. 投资者报价空间

对于有效投资组合 ，当 时， 表示为对第i投资者而言项目组合P的投资收益剩余，称 为投资者 报价空间。

比如，香港地铁的投资组合 ， ， ， ， }对于港铁基金而言，存在报价空间（下文将进行详细论述）。

2.2 轨道交通典型投资模式的投资行为分析

（1）以政府为主承担轨道交通建设资金的投资模式

政府设立特别交通税种[17]，专项用于城市交通轨道交通的建设、维修以及支付有关的融资成本。比如，巴黎、东京、北京地铁投资模式。此投资模式实际是将轨道交通建设项目 和营运项目 进行组合，而两个项目的投资收益 与 均为负值。对于轨道交通建设的项目组合 ={ ， }模式，其特点具有集中财政依赖性，轨道交通项目所产生的波及效益被沉没，且外溢无主体指向。

（2）政府以定额补贴的方式由平台公司为主体的投资模式

政府给予轨道交通投资平台公司定额补贴或匹配资源，平台公司通过商业化运作方式，比如：BT（建设移交，承包方垫资建设）、BOT（建设-经营-移交，在一定期限内的特许经营）、EPC（工程总承包）等工程建设模式，实施轨道交通建设。如，上海地铁投资模式。此投资模式实际是将轨道交通建设项目 和营运项目 与其他项目 （可能是关联项目，也可能是非关联项目）进行组合，对于轨道交通建设的项目组合 ={ ， ， }模式，其特点具有政府资源的依赖性。当前，国土资源部明令禁止以土地换项目，此类投资模式受到极大制约。

（3）政府以配套关联资源的方式由轨道交通专营公司为主体的投资模式

轨道交通的投资、建设及经营均由轨道交通专营公司承担，政府在审批轨道交通项目规划时，将项目所涉及的配套关联项目均交轨道交通专营公司建设。比如，香港地铁属于此类投资模式。

此投资模式对于轨道交通建设的项目组合 ={ ， ， ， ， }模式（这里 ， ， 分别指按照停车换乘P+R建设思路，建设与 配套的含商业停车楼项目 ；按照交通引导城市发展TOD城市建设模式，在轨道交通项目 的过境站点，建设轨道交通站务管理及商住项目 ；与项目 关联的 ， ，及 等项目，所派生的广告媒体公共资源项目 ，收拢了轨道交通项目所产生的波及效益，是轨道交通建设的较为先进的投资模式。

2.3 比较分析及存在的问题

当前三种典型的轨道交通投资模式，其项目投资效益列表分析如下（如表1）。相比之下，香港地铁的投资模式收拢了主项目的关联效益，增加了主项目投资者的综合投资效益。

用“有无”对比法，对轨道交通建设项目进行效益评价。项目 与 互为存在的前提，但是，“有无”主项目 是针对关联项目而言的，主项目 总是要建设的，但对关联项目 ， ， 的价值却存在有根本变化。通常情况下，政府对拟建轨道交通项目建设的匹配资源存在有三种价格。以土地资源为例，不妨假设政府获取土地资源的成本为100万元，当“无”主项目 时，受道路等轨道交通条件的制约，每亩商住性质的建设用地的出让价为300万元。当“有”主项目 时，轨道交通的人气可以带动商气，该宗商住性质的建设用地将增值[18]，不妨假设土地出让价增值到500万元。200万元（500-300）即为主项目 的直接外溢效益。

按“有无”对比法，若不考虑主项目 对关联项目的贡献，将有直接外溢效益 、 、 、 （如表2）。这里 、 分别指“有”主项目 与“无”主项目 时各关联项目的收益或价值。

“投资模式三”收拢了轨道交通项目 所产生的波及效益，是学界普遍认为有经济价值的投资模式。站在政府的角度，对于指定投资主体的投资模式（如表2所示），配套土地资源按300万元/亩计价，未考虑因主项目 导致的增值（500-300）=200万元/亩以及关联项目开发增值 。主项目 的各关联项目以评审定价机制的计价缺乏竞争性，也缺乏效率和公平性，均存在有报价空间 。

3 轨道交通项目EPB投资创新模式设计

3.1 研究思路

“基于定性分析、凭借经验、依靠行政措施、以项目审批方式实施”是传统轨道交通投资模式的共同特点。那么，如何基于科学的理论、运用先进城市发展理念，从投资制度、管理模式上进行改革，发挥创新商业模式的关联项目挖掘价值作用，以拟建基础设施项目为主项目，集成多学科、展开定量分析，研究设计有效项目组合，发挥顶层设计对关联效益的聚合作用，同时发挥市场对资源配置的决定性作用具有重要的现实意义，研究思路如图1。

图1 轨道交通投资模式的研究思路图

3.2 投资组合标的确定

给定轨道交通建设项目 ，营运项目 为必然的关联项目。挖掘所有可能的m个关联项目组合 。m个关联项目与 可形成 种投资组合。比如， 种指 ； 种指 ；以此类推， 种指 。

在以上被挖掘出所有可能的m个关联项目中，若存在其中的t个关联项目与项目 的组合 ，使得对于任意的 ，均有 且 ；对于任意的不属于投资组合 的项目 ，均有 且 。投资组合 为最优投资组合。

当“无”项目 和 （即不考虑主项目的波及效益）时，投资组合

的收益为 。

这里的“无”项目 和 是一种假设状态，此时关联项目 的投资价值仅为 ，投资组合 实际是不存在的，测度投资组合 的投资收益或价值 仅为一种状态值。

当“有”项目 和 时，投资组合 的收益为 。若 为最优投资组合，则有：

（1） （3-1）

事实上，项目组合 为 种投资组合中的一种，组合投资 称其为最优组合投资， ，则有 。式（3-1）中， 即为项目 的外溢效益。最优组合投资 ，最优地收拢了项目 的外溢效益。

挖掘关联投资项目，通过优化组合投资项目可收拢轨道交通项目外溢效益，缓解对财政集中依赖度。与此同时，站在政府角度，组合投资的风险也将增加，即 ，需要规范运作程序，搭建竞争平台加以防范和规避。

（2） （3-2）

事实上， ，对于轨道交通项目主项目自身 ，有 ， 。由表2得，对于任意的 ，项目 对 都有波及影响，即有 ，故有 ，即 。

为投资组合P的报价空间。对于指定了投资主体后，所匹配的资源本身的增值和开发价值存在有报价空间，评审定价机制缺乏竞争性，缺乏效率和公平性。应通过建立竞争机制进行利益分享，而非由指定投资者独享。

3.3 投资主体及投资额的确定

假设：主项目 ，投资者k估算的投资成本为 和营运成本 ，其关联项目 ，不妨以面积为L的关联土地项目开发为例。投资者k投资项目 的条件是对投资项目组合 整体投资。

投资者k的投资项目组合收益为 ，见式（3-3）。

（3-3）

式（3-3）中：

：土地成本，土地面积L及报价单价

：投资者k投资土地项目 净收益，开发成本 不含土地成本

设计选择土地L为投资项目组合 的招标标的，投资者k土地报价 可由式（3-4）计算得到。

（3-4）

其中： 为投资者k的投资期望收益

投资者k投资项目 ，其商业运作的赢利点在于开发建设关联项目 ，为此，投资者的投资报价 需考虑以下三项报价因素：一是对关联项目 进行效益费用测算，二是对主项目 及配套项目 的投资额及营运成本测算，三是预设投资者的回报标准 。

若招标者预设的土地L拦标单价 ，投资者k获取土地成本申报单价应满足

市场的非排他性决定有多个投资者k 参与竞标

按照“价高者得”的竞标规则，土地L的中标价为 ，见式（3-5）。

（3-5）

当拦标价设定过高， 时，组合项目 流标，难以避免以政府主导方式投资项目 。

3.4 招标流程

招标人（主项目的建设发起人）优选含主投资项目的投资组合，确定招标标的，根据招投标的相关法律法规，委托产权交易所或产权交易中心实施项目组合的招标，招标流程如图2。

图2 招标流程

4 结论及启示

本文设计了一种效益公平分享的市场定价机制，以解决传统的轨道交通投资模式存在着投资资金落实困难与投资效益外溢并存的问题，主要结论和启示如下：

（1）EPB投资建设模式是民间资本进入市政公用事业的有效模式。指定投资主体仅对公益项目进行直接投资建设的方式，财政依赖性强，且投资效率低；对拟建公益项目进行项目关联度挖掘，政府把关联资源或项目匹配给指定投资主体，可适当减轻财政负担，但因缺乏竞争性，投资效率低则不可避免；通过市场化方式选定投资主体仅对公益项目进行直接投资建设，这种简单的市场竞争方式，存在拟建项目外溢效益，财政依赖性强等特点；EPB投资建设模式，通过关联项目挖掘，收拢外溢效益，同时，通过市场竞争方式，让民间资本广泛参与，在利益分享机制的作用下，可加快市政公用事业的可持续发展。

（2）主项目的建设、营运应建立利益保障机制。根据轨道交通行业特点，实行附加部分关联资源或项目的拍卖，推进公共资源配置市场化，推进社会资本的广泛参与，是城市建设管理创新的有益探索。然而，社会资本的本质属性是追逐投资回报，主项目的公益属性不能依赖于社会资本的“自觉施舍”，需从两方面着力解决：一是在关联项目挖掘时注重建立利益捆绑机制，即被挖掘出的关联项目其效益要依赖于主项目的成功建设和成功营运。二是在市场化选择投资主体时需预设主项目建设、营运的保障条件和措施。

（3）EPB投资模式的关键环节在于关联项目挖掘。轨道交通项目的效益费用识别是一个复杂的系统工程，其关联项目多、其建设的制约因素复杂。关联项目设计属于创新理论范畴。实践中，需要集系统科学、评价学、投资学、行政管理、创新理论等学科和技术，用多学科研究理论和方法加以系统解决。

（4）关联项目的优化组合及项目建设的有效控制等问题直接影响项目的经济效益。采取EPB投资模式建设轨道交通项目需要考虑三方面因素。一方面，轨道交通项目关联项目多，效益外溢严重，需要对主项目及各关联项目的直接效益、费用进行测度，还需要对其间接效益、费用测度，以此动态测度主项目的波及影响。另一方面，要根据主项目及关联项目的不同组合，选择有效组合并逐步优化，以此整体设计招标标的，有效促进轨道交通的发展。最后，项目建设的有效控制问题，轨道交通项目建设涉及利益调整分配问题，在依法合规条件下，需要提前谋划，有序推进，考虑信息与建设进度的时序问题。配合项目规划，尽可能提前整理并储备关联项目（尤其是关联的土地资源、旅游资源、商业资源），使轨道项目投资与关联项目的开发捆绑，聚拢主项目外溢效益，是解决主项目投资资金的有效办法，有利于加快轨道交通的建设。

（5）发挥市场调节功能，合理消化交易费用。组合项目的投资招标，涉及有关税、费等问题，需要提前模拟测算，在招标条件时予以公布，发挥市场的自动调节作用，以实现公允交易。

（6）EPB投资模式具有广泛的应用推广价值。可推广应用于一些公益性基础设施建设项目，比如：综合交通枢纽站的建设、公共停车场项目的建设、非收费公路项目的建设等等，政府进行整体规划和搭建市场竞争平台，发挥市场的决定性作用。按照EPB投资模式建设，可有效地解决建设资金短缺问题，促进公益性基础设施的建设步伐。

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