资金成本论文篇(1)

资金成本是资金所有权与资金使用权相分离的产物。资金成本是指企业从自身利益考虑在筹集和使用资金时所付出的代价，包括资金占用费和资金筹集费两部分。本文主要讨论用资成本。一般来说，资金占用费在借人资金的筹措上表现为利息；在自有资金的筹措上表现为股息或期望的投资报酬。一、资金成本实际上是一种预测成本计算资金成本的目的在于，通过成本大小的比较来规划筹资方案，从而为将要实施的投资方案提供资金。因此，规划方案在前，实施方案在后。作为规划筹资方案的一种有效手段，计算不同筹资方式下的成本，有利于降低其投资成本，提高投资效益。因此，资金成本计算是规划筹资方案的一项基础性工作，其计算结果即为预测数。如借款成本预测不是基于现行银行借款的利率成本，而是基于筹资方案实施时的资金可得住、利率走向及利率期限结构等因素的预测。又如对债券筹资，它不以债券现时的贴面成本而定，而是视公司债务未来到期时，收益率与能否偿还本金的风险大小等主要因素的预测结果而定。再如对于股票筹资成本，它着眼于投资者希望付出多大的成本（股票发行价）以及对于股票未来收益的期望值是否得到满足等因素而定。作为预测成本，应该有一定的预测基础：（1）它可借助于历史数据为参照来完成；（2）有些变量可以借助宏观经济分析来预测，如利率走势、利率的期限结构预期等；（3）有些变量是可借助于其它媒体来取得，如股票风险系数大小等；（4）有些变量相对稳定，如税率等。二、资金成本与资金时间价值的关系作为让渡资金的使用权而向企业索取成本，从出让人看属于投资收益，与资金时间价值有关。作为利润再分配的基本形态，资金成本是一种投资收益；而时间价值是指不考虑风险报酬和通货膨胀贴水后的社会平均资金利润率或报酬率。从量上看，资金成本作为投资收益要考虑投资报酬因素，而时间价值则无须考虑。当资金所有者出让资金，其投资风险与市场平均风险一致时，资金成本即为时间价值；而当所有者出让资金，其投资风险与市场平均风险有偏差时，则其资金成本应为平均收益率加上投资风险报酬率。三、资金成本的分类1．按具体项目和内容，可分为具体筹资项目的资金成本和综合资金成本。项目筹资成本可细划为借款成本、债券筹资成本、股票筹资成本、留存收益成本等。这些成本是指为具体的投资项目而支付的代价。因此，主要用于项目投资效率的分析与决策；而综合资金成本则是对上述各项具体成本，按比重加权来计算的成本，是针对企业在某一时点的综合成本而言的。因此，综合成本很难作为具体投资效益的决策依据，而只是企业总体效益的分析依据。2．按计算过程及时点看，又可分为三种类型：（1）筹资前的企业现有资金实际账面成本。其计算的意义在于：为将要发生或预测的成本与已发生的付现成本进行比较，以判断其效益好坏。（2）筹资时的项目预测成本和综合预测成本。由于它是在原有基础上，追增筹资而确定的成本，亦称“边际资金成本”。它主要用于为新增项目投资的效益优选提供依据。边际资金成本是成本计算的重点，有关资金成本的计算，大都是针对边际或增量成本确定而言的。（3）筹资后的账面成本。它是筹资后，就原有规模筹资和新增筹资部分综合计算而确定的成本。 四、资金成本计算的对象一般认为，资金成本计算只涉及长期资金项目，而不考虑短期资金来源项目，其主要理由是短期资金将在一年内偿还。这种看法有失公允。长期资金肯定必须考虑其成本，而是否考虑短期资金成本，应具体看短期资金用途而定：如这些资金被用于非但定性资产占用，则不予考虑；如这些资金被用于恒定性的流动资产，则应予考虑。“恒定”与“非恒定”两者的差别在于：恒定性资产占用要由恒定性借款方式（如周转借款）来满足；而非恒定性资产占用主要由免费的应付账款、定额负债（又称视同自有资金）来满足。因此，不是所有的短期资金都不计成本，也不是所有短期资金项目都

资金成本论文篇(2)

资金成本的流动管理，是决定资金效率的关键因素，重点在资金流和物流的管理。企业的资金流、物流如果长时间被占压，不管资金规模多庞大，生产经营活动也无法有效开展。反之，企业资金流、物流回笼速度快，小规模资金也能发挥出大效应。

(一)应收账款的周转管理和考核

收入是企业的主要资金来源，如果收入形成的应收账款不能及时收回，该项目付出的成本资金则不能及时收回回报。企业的资金被占压，资金成本增加，资金流断裂，都将影响企业生产经营活动的开展。为加速应收账款的回笼，企业应建立起应收账款的业绩考核体系，将收回陈账和控制坏账作为绩效考核指标，纳入业务人员、有关管理人员的绩效考核之中，增强有关人员对清理和催收应收账款的积极性。

(二)物流的周转管理

企业的物流周转管理重点体现在存货管理上，存货如不能灵活使用，存货将变成呆账，直接占用企业的资金流。企业应注重对存货的预测和控制。通过定期库存盘点，按月分析存货增減原因及呈现趋势，确定企业合理的进货批量和进货时间。应重点控制长期留存物品，及时处理，最大限度的保证存货变现，加速资金的回笼。

二、资金成本的风险管理关键点

资金成本论文篇(3)

关键词：企业融资；融资途径；融资结构理论

中图分类号：F270 文献标志码：A 文章编号：1000-8772（2013）15-0102-01

1.融资

“融资”也称资金融通，即经济中某一经济单位根据自身资金运用的需求，通过一定渠道，采取一定方式，通过自身积累或者从外部资金供给者处获取资金，以满足其因从事经济活动而产生的对资金的需求。

科普兰通过对分部门资源流动账户的研究，将整个经济部门划分为资金盈余部门、资金平衡部门和资金亏损部门，资金盈余部门收入大于支出是储蓄者，资金亏损部门支出大于收入是投资者，这就产生了对于融资的需求。融资实际上就是储蓄转化为投资的过程，经济主体将自己积累的储蓄用于投资，称之为内源性融资；若从其它资金供给者处获取资金，称之为外源性融资。在外源性融资中，涉及三方面当事人，即资金融出者、资金融入者以及为融资活动提供中介服务的金融机构如银行、证券交易所、证券公司等。

2.企业融资

企业融资是指以企业作为资金的融入者，向资金融出者获取企业运营所需资金的一种金融活动。企业融资的过程也是一种通过资金供求关系表现出来的资源配置的过程。资本的逐利性总是会使资金流向投资收益率较高的企业，这一过程可以将有限的社会资金配置于产出效率较高或者当前经济发展最为需要的企业或部门，这就起到了引导和配置社会资源，提高社会资源配置效率和经济运行效率的作用。

3.企业业资结构理论

（1）传统融资结构理论

传统融资结构理论分为净收入法、营业收益法和传统法。美国经济学家David Durand提出了企业的资本结构可以按照三种方式建立起来，即净收入法、营业收益法和传统法。净收入法认为，负债是可以降低企业的资本成本的，并且负债的程度越高，企业的价值越大，所以，只要权益资本高于债务成本，企业负债越多，企业的加权平均资本成本就会越低，企业的价值就会越大。当负债比率达到100%时，企业此时的加权平均的资本成本达到最低，企业的价值达到最大。营业收入法认为，无论企业的财务杠杆的具体情况如何，它都不会对企业的加权平均资本成本以及企业的价值产生影响，后两者总是固定。这主要是因为当企业的财务杠杆发生作用时，就算企业的债务成本并没有发生变化，权益成本也会随之上升，所以加权平均资本成本和企业的总价值就会保持固定不变。传统法是介于净收入法和营业收入法之间的理论。传统法认为，尽管企业利用财务杠杆会导致权益成本上升，但却并不会完全抵消利用低成本的债务所带来的好处，所以最终会使加权平均资本下降，并使企业的总价值上升。但如果超过了一定程度来利用财务杠杆，债务的低成本就不再能抵消权益资本成本，就会导致加权平均成本以及债务成本的上升，并和权益成本的上升共同起作用，促进加权平均成本上升的更快。企业的最佳资本结构是由加权平均成本由下降变为上升时的转折点所对应的企业负债比率决定的。

资金成本论文篇(4)

【关键词】经济增长 金融结构 货币发行量 “经济学”

一、引言

越来越多的学者关注于中国经济增长的可持续性，中国经济结构升级已经成为学术界最热烈讨论的话题之一。近期，央行坐视银行间市场出现钱慌，未循惯例予以救援，表明政府已决心牺牲一定的经济增速，以求抑制乃至逆转加杠杆行为，从而引导实体经济结构的调整。刘海影刊文指出这一举措的底线是“不发生财务金融危机”，压迫实体经济去产能的政策并未考虑到信贷扩张背后的制度性约束与实体经济根源，在没有纠正实体经济结构性问题之前对货币金融体系动刀，有可能导致事先没有预料到的、不可控的后果。

为了验证上述政策生效的可能性，笔者对金融结构和经济增长、经济波动问题进行了探讨。本文思路如下，第二部分文献综述，陈述关于经济增长与金融结构的相关学术成就以及本文参考文献；第三部分理论分析，从理论上分析金融结构影响经济增长的路径；第四部分为结论。

二、文献综述

近代关于经济增长的理论主要有索洛的新古典增长理论，以及围绕对新古典增长模理论完善发展起来的内生增长理论。关于增长因素分析方面，舒元和徐现祥在《中国经济增长模型设定1952～1998》中论证，制度原因是AK模型增长理论能够刻画我国经济增长主要解释。胡文国和吴栋在《中国经济增长因素的理论与实证分析》一文中分析了影响中国经济增长的各种因素，同时在设定经济指标时充分考虑了制度因素。本文中，笔者在以上理论基础上充分囊括以上指标并将试图将金融结构因素加进去。

国内学者对金融结构的研究大约始于上一世纪80年代，大体可以总结为金融结构成分分析、金融结构定量实证分析和金融结构优化问题研究这几个方面。其中，吴超在（2012）《我国金融结构优化和经济增长稳定性研究》中合理设定了金融结构效率衡量指标，反映了我国国家主导型金融结构的特点。笔者在本文中将金融结构影响视为制度因素之一，希望分析经济增长中不同因素影响程度，得出更合理的结论。

三、理论分析

（一）理理论基础

根索洛新古典经济增长模型（此处不详述）：

Y（t）=F（K（t），A（t）L（t）） k（t）=sf（k（t））-（n+g+δ）k（t）

L（t）=nL（t） A（t）=gA（t） K（t）=sY（t）-δK（t）

拉莫维茨（1956）和索洛（1957）等提出的增长因素分析表达式：

■-■=α■（t）■-■+R（t）

其中产量（Y），资本（K），劳动（L），劳动有效性（A），折旧率（δ），储蓄率（s）。

（二）传导路径

首先，金融结构通过资本投入变动影响产出。由索洛增长模型我们可以得知，储蓄率的提高有利于经济增长。金融机构通过金融结构提供相对于耐用品等实物资产较高的资本回报率，分散投资项风险，满足人们预防投资动机吸引储蓄。当储蓄供给供给，引起储蓄供求均衡的变动，使得利率变动，进而促进投资变动，从而使资本投入K改变，进一步使产出Y变动。金融机构的运作状况和金融市场的发达程度以及金融机构和金融市场的效率高低，决定着储蓄向投资的转化数量和质量，从而影响着经济增长。

同时，金融结构通过“劳动有效性”变动影响产出。索洛并没有对“劳动有效性”具体含义将做出解释，内生经济增长理论则提出A代表着研究与开发投入，技术进步，知识积累或者人力资本的观点。但无论是研发或人力资本的积累，都需要投企业入大量的资本。良好的金融环境有助于企业的外部融资同，同时强有效的金融市场可以通过价格信号引导金融资源投向技术创新项目，提高资本利用效率，减低融资成本。

最后，金融结构通过增长因素贡献变动影响产出。金融市场的信号作用引导着资本流向技术先进的新型部门，从而促进实体经济产业升级。根据前文的增长因素分析公式，当K，A，s，g变动时，将引起经济增长中各因素贡献率的变化，这一变化的积累使得经济结构变动，又反过来影响经济增长。

四、结论

本文从理论的角度分析了我国金融结构与经济增长间的关系。通过借鉴索洛经济增长模型，因素分析模型进行了理论分析。利用柯布道格拉斯生产函数，将金融结构作为一种生产要素引入到模型中，建立了相应的模型阐释了央行抑制加杠杆行为，从而引导实体经济结构的调整传导机制。

参考文献

[1]舒元，徐现祥.中国经济增长模型设定1952-1998[J].经济研究，2002，（11）.

[2]胡文国，吴栋.中国经济增长因素的理论与实证分析[J].清华大学学报，2004，（4）.

资金成本论文篇(5)

关键词：高额现金持有；现金持有量；投资行为

中图分类号：F276.6 文献标识码： A 文章编号：1003－3890（2009）01－0053-04

一、引言

20世纪80年代末，西方企业出现大量持有现金和现金等价物的现象。而浏览中国上市公司的年报，同样也会发现它们同样持有大量的现金及现金等价物。现金持有虽然能满足公司日常生产经营活动以及应付紧急情况的需要，也有利于抓住瞬息即逝的投资机会，然而，大量持有现金也会带来机会成本，同时也可能引发由于经理人成本所造成的投资不足问题。因此，公司持有高额现金对公司投资行为的影响将会成为现金持有研究中值得深入探讨的问题。

二、理论分析

（一）信息不对称及融资优序理论

公司与外部投资者之间信息不对称的存在使得外部市场成本增大。一方面，在信息不对称的情况下，股东为了享有投资成功所带来的大部分收益，其可能会选择风险较高的投资项目，而将投资失败的损失转嫁给债权人。此时，债权人将面临较高的“资产替代”风险。所以，债权人为了保障自身的利益和资本的安全性，一是拒绝再向其提供债务融资；二是在债务契约中加入各种限制性条款。其不仅对资产处置进行限制（比如限制股利、出售资产），还对资产转换也有限制，有时还对公司的营运和现金流量实施契约控制，从而影响了管理者和股东的经营决策，使公司的价值蒙受损失（如外部融资受到阻碍，失去有风险的投资机会或有利的股利分配政策的无法落实等）。因此，由于股东和债权人之间利益的不一致，导致了公司筹资困难且成本昂贵。另一方面，信息不对称可能造成市场上企业股票价位混乱，外部资金供应者认为要确保他们不以被高估的价格购买证券，就应适当地对所购买的证券打折扣。正是由于不对称信息的存在，外部资金供应者对价格的折扣传递给管理层的信息却可能是证券价格被低估了。这样，管理层发现不发行证券可能更有利，就会相应地减少投资机会。为此，Myers和Majluf提出了融资顺序理论，认为经理人拥有公司资产价值的信息，而外部投资者却不能准确判断该信息，因此公司股票可能被错误的低估。公司如果没有充足的现金储备，现金流量不足以满足公司盈利性项目的投资需要，公司可能会被迫放弃有利的投资，造成投资不足的问题；相反，公司持有大量现金则有利于公司的投资。这些都是基于最大化公司价值的假设，但是究竟有多少公司能够做到这一点?Opleretal证实，现金持有过量的公司投资增长速度低于现金持有不足的公司投资下跌速度，现金持有过量公司主要将超额现金用于掩饰损失，而不是用于新项目投资。

（二）理论和自由现金流假说

从Jensen的成本观点和Jensen和Meckling的自由现金流量理论来看，现代企业所有权和经营权的分离，产生了经理人与股东的利益分化，利益分化使经理人往往并不追求股东利益最大化，而是更多地考虑自身的利益。公司经理人基于自身利益的考虑会持有更多的现金，当管理者手中拥有大量可处置的自由现金流时，他们更可能倾向于对净现值为负的项目进行过度投资，这些行为是以牺牲股东利益为代价或消费更多的额外津贴来增加私人利益。Harford证实，现金充裕的公司比其他公司更可能发生价值递减的购并行为，主要反映在购并宣告引起的股价下跌和购并后公司的营运业绩的下滑。许海运用Opleretal一文的研究方法，发现沪市上市公司的大量超额现金使用集中且滞后，现金使用效率可能存在问题。张凤以1998-2003年连续4年以上有资料的沪深股市的上市公司为样本，通过实证分析发现：中国上市公司现金持有过量公司与不足公司对比，更关注长期投资及固定资产投资，投资行为以及超额现金持有量影响下的投资行为低效，支持Jensen的自由现金流理论；也说明现金持有过量公司的投资行为反映经理人或控股股东的自利动机，现金持有不足公司投资行为更符合交易动机和预防动机的预期。

由于中国特有的经济制度背景，这就使得中国公司现金持有行为有了其特殊性。本文将选用中国的样本数据进行实证分析，以此来研究中国公司的高额现金持有行为是如何影响投资的。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以2005年为数据窗口，依据以下原则进行了筛选：（1）考虑到特殊行业的影响，剔除了金融、证券类公司，金融公司由于其自身业务特点而持有大量现金。（2）考虑到异常值的影响，剔除了年度资产负债率大于1的公司和所有连续亏损的企业（即ST、PT公司）。主要考察的是正常经营状态下公司现金持有行为，企业连续数年亏损将会导致现金持有量非正常的变化。（3）剔除了同时发行A股、B股或H股的所有公司。（4）由于本文所研究的变量较多，并不是所有的公司资料都齐全，所以把资料不全的公司排除在外。本文所使用的研究数据来源于CCER中国证券市场数据库系统和深圳国泰安公司的CSMAR财务及市场交易数据库。

（二）变量定义与计量

变量的意义和计量见表1，表2。

（三）研究模型设计

1. 现金持有过量与不足的判定。我们依据Opleretal（1999）、Dittmar et al（2003）、Harford etal（2004）等的静态回归分析法，以公司的成长性、杠杆、规模、盈利能力、资本支出、净营运资本等作为解释变量，以公司现金持有量（ln（cash/NA））作为被解释变量。通过模型（1）-（3）的回归分析，将现金持有实际量与估计量的残差值作为公司现金持有过量还是不足的判定依据。根据模型（1）估计出各影响因素的系数，再将各影响系数代入模型（2）估计出正常的现金持有量，最后用模型（3）计算出现金持有实际量与估计量的残差。将残差大于0的公司定义为现金持有过量公司；反之，则为现金持有不足公司。

Ln（Cash/A）it=a0+a1（M/B）it+a2（CF/A）it+a3dummydividend+a4（I/A）it+a5std（CF/A）it+a6（NWC/A）it+a7（D/A）it+a8ln（A）it（1）

EXPln（Cash/A）it=a0+a1（M/B）it+a2（CF/A）it+a3dummydividend+a4（I/A）it+a5std（CF/A）it+a6（NWC/A）it+a7（D/A）it+a8ln（A）it（2）

EC=ln（Cash/A）it=ln（Cash/A）it-EXPln（Cash/A）it（3）

2. 现金持有量过量公司的投资行为分析。本文参照Vogt（1994）的研究方法，通过引进投资机会与现金流的相互作用变量Qit-1•CFit来检验投资对现金流敏感性背后的动因，所采用的回归方程如下：

Iit/Ki,t-1=a0+a1Qi,t-1+a2CFit/Ki,t-1+a3Qi,t-1•CFit/Ki,t-1（4）

如果相互作用变量Qit-1•CFit的系数为正，表明当公司价值提高时，现金流量对投资影响增强，这证明了信息不对称理论和融资约束假说，上市公司存在投资不足;若系数为负，表明当公司价值下降时，现金流量对投资的影响增强，结论将支持自由现金流量的成本理论，上市公司存在过度投资。

四、实证研究结果与分析

由表3模型1的结果可以看出，公司成长性和现金流量与现金持有量显著正相关（显著性水平都为1%）；现金流量波动性、净营运资本和公司杠杆与现金持有量显著负相关（显著性水平分别为1%、5%、1%）；股利支付、资本支出和公司规模没有通过显著性检验。由于模型1是根据以往的经验选取的变量，对于没有通过显著性检验的三个变量在本文中应予剔除，从而成为改变后的模型1。相应得模型（2）中的股利支付、资本支出和公司规模三个变量也应当去除，最后用模型（3）计算出现金持有实际量与估计量的残差。通过计算总共得出560家现金持有超额的公司。再以这560家公司为样本，应用模型4进行回归，结果见表4。

该模型中相互作用变量Qit-1•CFit的系数为正，并且通过了显著性检验（显著性水平为10%），从而可以看出这些高额持有现金的公司显著表现出了投资不足。

五、研究结论

通过以上分析我们得出以下结论：（1）公司成长性与现金持有量显著正相关，说明公司投资机会越多时，为了抓住投资机会，提高公司价值，就需要拥有较多的现金来满足投资的需求。（2）现金流量与现金持有量显著正相关，表明上市公司在未来现金流量具备良好预期的情况下，仍然倾向于持有更多的现金。这与交易成本理论提出的现金流量与现金持有之间负相关的假设刚好相反。其原因可能是中国公司现金持有的预防动机比较强。（3）现金流量波动性与现金持有量显著负相关。（4）净营运资本与现金持有量显著负相关。当公司现金持有不足时，因外部融资成本较高，公司可对变现能力较强的流动资产进行变现来满足公司的日常需求，并避免现金持有成本。（5）公司杠杆与现金持有量显著负相关。公司负债率越高，公司财务危机出现的可能性增加，公司有必要持有较多的现金减少财务危机发生的可能性。（6）投资行为模型中相互作用变量Qi，t-1•CFit的系数为正，并且通过了显著性检验。从而可以看出这些高额持有现金的公司显著表现出了投资不足。这说明中国高额持有现金的公司在投资方面显现出了高度无效率。正如Opleretal证实的那样，现金持有过量的公司主要将超额现金用于掩饰损失，而不是用于新项目投资。经理人基于职业声誉的考虑很容易引起短视行为导致投资扭曲，如管理者为了短期的业绩而大幅减少对员工的培训、客户关系的培养、固定资产维护等方面的投资，以提高公司的短期利润。

参考文献：

［1］崔萍.中国上市公司投资不足和过度投资研究［D］.暨南大学博士学位论文，2006.

［2］苏晓玲.我国上市公司现金持有影响因素的实证研究［D］.浙江大学硕士学位论文，2006.

［3］许海.我国上市公司现金持有量研究――基于上海A股市场的经验论证［D］.上海财经大学硕士学位论文，2001.

［4］杨兴全，孙杰.企业现金持有量:文献综述与启示［J］.当代财经，2006，（9）.

［5］张凤.上市公司现金持有动机与投融资行为的实证分析［D］.西南交通大学博士学位论文，2006.

The Study of Investment Efficiency in Companies of High Cash Holdings

Zhang HuiLi

（Economic and Trade School, Shihezi University in Xinjiang, Shihezi 832003, China）

资金成本论文篇(6)

【关键词】金融数学 投资组合选择理论 资本资产定价

经过两次“华尔街革命”， 金融数学迅速发展。套利、最优与均衡是金融数学的基本经济思想和三大基本概念。近年来，金融数学的发展，带动了现代金融市场中金融产品的快速创新，使金融交易的范围和层次更加丰富。本文从金融数学的主要理论、最新进展和发展趋势等方面对其做以概述，以期对我国金融数学的未来发展提供借鉴。

一、金融数学的主要理论

（1）投资组合理论。金融数学的第一个突破是马尔柯维茨1952年的论文“投资组合的选择”。该文尝试用方差来度量投资组合的风险，建立了两目标二次规划的数学模型，并提出投资组合的有效边界的概念即均值一定时方差最小的点与方差一定时均值最大的点组成的集合。文中指出当个人的无差异曲线与投资组合的有效边界相切时，投资组合的决策最优，进而可求出各资产持有的合理的比例。

（2）CAPM理论。经过研究均衡竞争市场中金融资产的价格形成，夏普、林特纳和默顿在均值一方差投资组合理论的基础上，发现证券投资的回报率与风险之间存在一定的定量关系，提出资本资产定价理（CAPM）。投资者在证券市场线上选择证券，投资组合是其效用函数与证券市场线的切点，求切点、测度资本市场线中的斜率成为夏普评价的关键。在证券股价、投资组合的绩效的测定、资本预算和投资风险分析中CAPM理论都得到广泛应用。

（3）Black Scholcs期权定价公式。不同于之前的无套利定价原理，布莱克和斯科尔斯在1973年证明了期权的合理价格不依赖于投资者的偏好（风险中性原则），并在“期权定价与公司负债”一文中提出Black Scholes公式(简称B―S公式)。B-S模型为风险管理与套期保值套期保值开辟了新天地，因其实用性和可操作性，被广泛用于各种金融衍生产品的开发和定价，已成为现代金融理论探索的源泉。同时默顿也提出标的股票支付红利的期权定价公式和欧式看涨期权及看跌期权的定价公式，完成了对B-S模型和定价公式多方面的系统推广。

二、金融数学理论的新进展

（1）随机最优控制理论。上世纪60年代末，为解决随机问题，控制理论应用布尔曼的最优化原理，结合测度论和泛函分析方法形成了随机最优控制理论。默顿在上世纪70年代将该理论应用于对连续时间最优消费投资问题的研究。因为连续型的假设下交易有界并且连续变化，这与证券投资的实际环境存在很大差距，为克服连续最优控制理论的不足，脉冲最优控制理论应运而生。在倒向随机微分方程上，彭实戈获得了突破性研究，使我国在该方面居于国际前沿。

(2)鞅理论。当前，国外基于鞅方法的定价理论在金融理论中占主导地位，其作为现代金融理论的最新理论方法认为，在有效的假设下，证券价格等价于一个随机鞅过程。借助等价鞅测度的概念，Karatzas L等提供了一套解决风险管理问题和不完备市场下复杂衍生产品定价问题的计算方法，揭示了金融市场的运行规律。国内学者也开始尝试该理论进行研究，如郭文旌等。

（3）最优停时理论。作为概率论中一个应用性很强的分支， 最优停时理论在金融领域的应用目前正处于起步阶段。近年来，国内的一些学者开始热心该领域的研究，并取得了可喜的成果：运用最优停时理论考察了具有固定交易费用的证券投资决策问题，给出了具有二个风险证券的投资决策问题一种简化算法。相信该理论将在投资组合等领域会取得更多的成果。

三、金融数学的发展趋势

（1）新问题越来越多。金融数学模型都需要假设条件，但有时假设与客观现实有一定差距甚至抵触，因此其应用范围比较狭窄，这需要在数学上进行改进。此外世界各国金融背景和管理模式各异，需要建立符合各自国情的金融模型和分析方法。如CAPM适合欧式期权不适合美式期权。金融环境和社会需求的不断变化也为金融数学提出了越来越多的问题，要求我们继续探索。

（2）实证研究成为主要方向。单纯从概念到概念（定性分析），或从模型到模型，很难深刻、客观地揭示金融市场的发展规律。实证研究从现实金融市场中获取数据，进行分析，建立数学模型，进而揭示数据背后的规律，最后返回数据和现实中检验结论的正确性，将成为金融数学的主要方向。

（3）金融数学的方法展望。金融系统的非线性与不确定性为金融数学提出了较高的要求，金融市场波动性、突发事件、市场不完全和信息不对称等特性也成为金融数学当前面临的重要课题。

一般的随机分析不能解释重大的金融震荡等小概率突发事件，起源于海岸线形状和宇宙星系描述的分形理论却可以解释股票的疯长和暴跌。另外突变理论和冲击理论也被应用于金融领域；当市场受到各种限制而不完备形成不完全市场时， Duffie的不完全市场的一般均衡理论及Karatzas等人引入的鞅理论都能很好地派上用场，后者已在国外金融理论中占主导地位；信息不对称条件下，我们很难在数学上处理相互。但重复对策、微分对策、多人对策及随机对策理论在金融领域中已得到较好的尝试，成为颇具前景的研究方向；统计和计算机已是金融数学它须臾不可离开的工具。

四、结语

经过两次“华尔街革命”， 微观金融理论与以随机分析为核心的数学理论同步发展，已成为独立的、具有理论研究与实践价值的交叉学科，这越来越引起国际金融界和数学界的关注，在我国金融数学也已开始得到重视。可见数学家与金融学家的通力合作是发展金融数学的必由之路。

参考文献

[1]宋逢明.金融工程程原理――无套利均衡分析[M].北京：清华大学出版社，1999.

[2]段.金融数学研究综述及其前景展望[J]. 高校理科研究,

资金成本论文篇(7)

论文关键词：现金持有量；权衡理论；信息不对称；代理成本

一、引言

企业的现金持有行为是企业的一项重要理财行为。随着我国证券市场的快速发展，现金持有量作为企业的重要融资渠道，对经营战略和投资决策的意义越来越大，上市公司的资金利用效率也引起投资者越来越多的关注。西方学者自20世纪90年代以来对企业现金持有行为进行了大量的探讨，形成了丰富的研究成果，但有关我国上市公司现金持有行为的研究不论是规范性研究，还是实证研究都对此还未引起充分关注。有鉴于此，本文运用西方现金持有理论模型分析影响企业现金持有行为的决定因素，希望能够为我国在这一领域展开深入研究提供。

二、企业现金持有行为的理论模型

企业为什么要持有大量现金及现金等价物?西方学者从多个角度对公司持有现金的动机进行了分析，并系统提出了现金持有的权衡理论模型、信息不对称模型和代理成本理论模型。

(一)权衡理论模型

权衡理论模型认为企业通过权衡持有现金的边际收益和边际成本确定它们的最佳现金持有量。现金持有的收益主要包括：降低企业发生财务困境的概率；降低企业外部融资成本与清算现有资产：使企业发生财务约束时继续实施投资政策。现金持有的成本包括持有成本(管理费用和机会成本)、转换成本和短缺成本。企业缺少现金不得不从外部资本市场融资，如出售现存资产，削减股利和投资，发行股票和债券，重新进行融资谈判，或者多种方式并用。该模型认为，如果企业出售自有资产的成本足够低，企业是不会在资本市场上融资的。根据权衡理论模型，影响企业现金持有行为的因素有：

1．筹集外部资金的交易成本

一般来讲，己经进入公开资本市场的企业筹集外部资金交易成本低，这意味着企业能较容易的筹集到外部资金，从而持有较少的现金。此外，举债能力较强的企业也可能持有较少的现金，例如具有较高信用等级的公司容易从外部筹集资金，持有较少的现金。

2．现金替代物及股利支付水平

当一个企业的资产负债表上有资产，并且这些资产能够以较低成本转化为现金，那么通过出售这些资产筹集资金就是经济的。因此，此类企业通常持有较少的现金和较高水平可转化的流动资产。现金以外的流动资产在发生现金短缺时能以较低成本变现，这些流动资产被视为现金替代物。另外，支付股利的公司可以通过减少股利支付来获得低成本的资金，所以这些企业比没有支付股利的企业持有更少的现金。

3．投资机会

盈利性投资机会的增加意味着如果公司面临现金短缺，将不得不放弃好的项目。因此，这样的投资机会越多，企业就应持有更多的现金。同时拥有优良投资项目的企业财务困境成本较高，因为构成企业价值的优良投资项目的净现值往发生破产时几乎会完全消失，因此拥有优良投资项目较多的企业将会保持较高的现金持有水平以避免财务困境的发生。

4．财务杠杆

关于财务杠杆和现金持有的关系是不确定的。一方面，随着财务杠杆的增加，企业破产的概率就会上升，因此预期有较高杠杆比率的企业会持有较多的现金。另一方面，财务杠杆比率反映企业举债能力，杠杆比率越高，企业局债能力越强，持有的现金水平也就越低，因此，杠杆比率被视作现金持有量与流动性证券的反向替代物(John，1993)．

5．企业规模

由于证券发行的固定成本带来的规模经济，规模大的企业外部融资成本较低。另外，由于多元化经营，大规模企业可以出售非核心资产来获取现金流量，发生财务困境的概率较低(Rajan&Zingales，1995)。以上分析表明，企业规模与现金持有水平负相关。

6．现金流量及其不确定性

现金流是企业持有现金的来源，对现金流量较多的企业来说，放弃有价值的投资机会的风险与面临财务困境的风险较低，因此这类企业持有现金水平一般较低。另外，由于市场行情和其他不测因素的存在，企业通常对未来现金流入量和现金流出量难以做出准确的估计和预期，这种现金流量的不确定性会增加了企业面临现金短缺的风险。因此，现金流量不确定性的公司会持有更多的现金。

7．债务期限结构

债务期限结构对企业现金持有决策也有重要影响。短期债务比例越高的企业因经常展期而面临财务风险，容易陷入财务困境。因此，当其他变量不变时，债务期限结构与企业现金持有量负相关。然而Barclay和Smith(1995)研究发现，信用风险最高与信用风险最低的企业发行更多的短期债务，而信用风险居中的企业偏好发行长期债务。信用等级越高，企业融资能力就越强。如果将发行短期债务当作反映企业信用等级最高的变量，那么债务期限结构与企业现金持有量正相关。除了上述因素影响企业现金持有水平外，套期保值成本和现金循环周期也会影响企业的现金持有水平。企业套期保值成本越高、现金循环周期越长，持有现金也就越多。

(二)信息不对称模型

信息不对称模型认为，由于信息不对称存在，使得企业筹集外部资金需要付出成本代价。例如外部资金供应者对企业资产价值和企业运营信息并不完全了解，这种信息的不对称可能造成市场上企业股票价位混乱，于是外部资金供应者认为要确保他们不以被高估的价格购买证券，就应适当地对所购买的证券打折扣。但是，正是由于不对称信息的存在，外部资金供应者对价格的折扣传递给管理层的信息却可能是证券价格被低估了。这样，管理层发现不发行证券可能更有利，就会相应地减少投资机会。信息不对称模型预测了当证券发行对信息敏感时，筹集外部资金的成本就会随着信息不对称的增加而增加，因此，为了降低信息不对称所带来的高成本，持有充足的现金是有价值的。Antunovich(1996)也指出，既然具有严重信息不对称的公司进入资本市场有更多的困难，这些公司就应该持有更多的现金。否则，当信息不对称很严重时，现金短缺会迫使公司压缩投资，同时可能面临更大的成本支出。例如，研究和开发费用支出较高的企业，倘若信息不对称问题严重，陷入财务困境的成本将会更大，因此必须持有更多的现金。

在权衡理论模型和信息不对称模型(优序融资理论模型)中，同一因素和现金持有量的关系存有差异，甚至完全相反。权衡理论模型中企业规模、现金流量与现金持有水平负相关，而在信息不对称模型正相关；财务杠杆与现金持有量在权衡理论模型中关系不明确，但在信息不对称模型中负相关。

(三)代理成本理论模型

1．管理者操控性代理成本模型

代理理论认为，由于不对称信息的存在，管理者们和股东之间存在着严重的利益冲突，这导致管理者通常会从事一些以牺牲股东利益为代价或消费更多的额外津贴来增加私人利益的行为。管理者操控性代理成本模型认为，管理者持有大量现金就是一种能够达到增加个人私利的行为。首先，管理者通常会厌恶风险而持有过量现金，这有利于巩固管理者的既得利益和地位，因此反接管意图强的公司会持有更多的现金。其次，一方面管理者手中的大量现金使得管理者能投资那些不受资本市场欢迎和看好的项目，从而避免资本市场的监管。另一方面，管理者持有大量自由现金而不愿分给股东，给自己更大的自由空间去追求私利。

总的来讲，管理者操控性代理成本引致的问题，会增加企业总的代理成本，降低企业价值。当存在下面几种情况时，管理层会增加现金持有量：(1)外部股权非常分散时，公司会持有过量的现金。大股东的存在使得接管或代理权的争夺更为容易。(2)债务水平较低的公司会持有过量的现金。因为低债务使得公司很少受到资本市场监管。(3)那些通过改善反接管章程来保护公司控制权市场的公司将持有更多的现金，这使公司很少可能成为接管目标。另外，管理层持股比例对现金持有量也会产生影响。管理层持股能协调管理者与股东的利益冲突。但这也增强了管理层抵抗外部市场束缚的能力。

2．债务代理成本模型

债务代理成本模型认为，当股东和债权人利益的不一致，或者不同债权人利益不同时，代理成本就会产生。债务代理成本主要包括：由于债权人对资本使用的严格限制，如对公司的现金流量实施契约控制，影响了代理人(管理者和所有者)的经营决策，造成公司的价值损失，如风险投资机会的丧失、资产结构的保全安排或有利的股利分配政策的无法落实等。该模型认为，债务代理成本的存在，使高杠杆公司发现筹集资金是很困难的并且成本昂贵。为了避免由于债务代理成本过高而不能筹集到资金去投资有价值的项目的情况发生，公司通常会选择低水平的财务杠杆或者持有更多的现金。

三、总结与启示