资金市场分析篇(1)

关键词：市场资金；无序性；完善

中图分类号：F406.71 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）07-00-01

一、前言

科学、合理、有效的资金秩序对一个国家经济发展的重要性是不言而喻的。只有通过市场作用与政府管理的左右着手，不断提高其有效性，才能更好的服务于市场。近年来，我国市场资金出现一定的问题，因此，讨论如何应对市场资金问题成为大家所瞩目的问题。

二、当前市场资金流动的情况分析

（一）金融机构的独立性不足

在我国，实施金融管理者是金融机构，总行掌控着金融政策、市场观察及管理权权。但是，基于我国国情特殊，政府经济增长偏好仍然优先于市场资金管理，造成金融机构的宏观独立性实际处于不足状态。实际上，我国市场资金投资的政策方向以大型企业为落实载体，而政府通常会保护这些在就业和税收方面有贡献的大型企业特别是外资企业，这些企业的“热钱”泛滥也是公开的秘密，当经济运行过热需要“冷却”时，市场资金流动就会出现问题，倒逼机制造成的阴影到现在仍然存在。所以说，我国金融机构需要进一步提高对市场资金的操控性和独立性。

（二）市场经济体制改革不彻底，市场主体地位确立后，相关的监管没有同步到位。国家对其注资和剥离不良资产以及市场资金流动监督等，其机制并没有得到根本性改变，仅停留在表面。当前国内公司之间、业务之间现行体制没有理顺，没有完善货币供给、转移渠道的可控制监管，根据政府政策、市场调节的反映速度慢。经济发展快速时，不能及时调整其对民间投资的“惜贷”的贷款习惯，也客观给洗钱创造了温床。

（三）货币政策外部时滞明显。货币政策的“外部时滞”是指从制定货币政策到颁布执行再到影响市场直到最终发挥作用，其中每一个环节都要有时间需求，从而影响金融工具公允价值计量的作用。信市场资金流动方面，银行体系对货币政策的反应在经大型的商业化改造之后有所变化，商业银行趋利性的本质致使其对政策存在抵触情绪。当前情况下，我国金融市场发展不足，对中央银行政策缺少敏感性，传导速度慢。而在微观主体层面，多种原因导致企业和居民不关心市场资金流动，金融风险也因此升高。

（四）货币流通速度波动大。市场资金流动出现问题的重要因素就是资金流通速度变动的幅度和方向，货币政策的效应受市场资金流动速度影响很大。根据货币数量论，国民收入与价格水平之积等于货币供应量与货币流通速度之积，名义经济增长和货币流通速度决定货币供应量增长，导致业务量、资金流动量大，市场资金流动速度波动也随着变大。

三、完善市场资金流动的策略

（一）建立健全金融机构内部风险评估机制。2007年下半年以来，起源于美国的次贷危机开始肆虐，并最终演化成全球金融危机，其中很多人将矛头指向市场资金流动，指责其加速了次贷危机的恶化。对此次金融危机下的对市场资金流动的争议进行了阐述，并分析了其中原因，最后认为市场资金流动虽有不完善之处，但对当前的金融风险监管仍然不可替代金融机构应对市场风险，很重要的一点就是要有完善的风险评估机制。如果对市场资金流动情况的评估和审核工作制度不完善会使得评估和监管工作仅限于形式。金融机构要依据客户的背景资料、业务、行业等相关信息做好客户风险等级和程度等级评估。对于客户的信息应该从全方位考虑，规避使用市场资金的主观性。金融机构应定期对系统功能进行评估，提高系统的稳定性和运行效率，完善可疑交易监控系统，进一步优化市场资金流动程序。

（二）各机构各企业加强对员工的市场资金流动知识培训。金融机构、各大企业需要对内部工作人员进行定期规范的市场资金流动方面的教育和培训，以此来增强各阶层的市场资金健康流动意识，从机构自身把好关。内部审计人员应该严格按照国家法律关于市场资金等的规定，根据系统模型筛选，进行资金活动准确监管，从大量相关资料数据中获取重要的信息，及时发现和制止违法利用市场资金行为。金融机构应该提高报表使用者对公允价值计量和信息披露等方面的理解，充分认识公允价值计量带来的业绩波动性，尤其需要强化管理层在公允价值估计鉴定方面的判断。

（三）严格执行公允价值计量的内部控制流程。金融机构中的业务部门、风险管理部门和会计核算部门根据业务需要共同确认金融工具公允价值的取得方法和来源，进行独立的公允价值评估，确保估值报告的准确性，严格监督估值办法的执行。2007年下半年美国次贷危机以来，随着房贷违约率的不断上升，由房屋贷款衍生出来的资产抵押类证券，如MBS、CDOs的价格持续下跌，导致金融机构不得不对其计提减值，进而导致市场稳定性不足，定价功能缺失，因此资本监管更加重要。

（四）提高市场资金信息透明度，提高现行财务报表与市场资金相关信息的披露和列报要求。让公众了解影响市场资金流动的相关信息，如投资趋向、货币发行量等，以及不确定性和潜在风险披露，这样可以规避公众盲目参与市场经济，使大众理性参与、利用市场资金。

四、结语

综上所述，市场资金的有序性是一个国家市场经济是否健康和是否有效实施宏观经济政策的重要衡量标准。我国近年来一直采取稳健的金融政策，市场经济制度也逐渐的完善，这是在宏观经济调控和运行管理实践中发展起来的，也成为国民经济持续快速协调健康发展的根本保证。良好的市场资金流动秩序必将为增强市场经济有效性以及推动国民经济的增长做出新的贡献。

参考文献：

[1]曲松林.金融机构困境与发展[J].现代公司管理，2010（25）：26-27.

[2]刘云龙.市场资金无序性发展与对策[J].金融特刊，2011（09）：41-42.

[3]滕永洲.影响我国货币政策有效性的因素分析[J].黑龙江金融，2011（02）.

资金市场分析篇(2)

关键词：贷款规模；市场利率；通货膨胀；居民储蓄

中图分类号：F832．4

文献标识码：A

文章编号：1002―2848―2006(02)―0078―06

一、引 言

长期以来，我国金融调控的主要手段――贷款 规模既是中央银行最重要的货币政策工具，又是货 币政策的中介目标，而每年一度的计划新增贷款规 模也是计划部门进行国民经济综合平衡的一个非常 重要的指标。贷款规模的作用，主要是控制全社会 的信用规模，以抑制过度的总需求和通货膨胀，同 时，通过规模指标的分配，还可以保证资金流向符合 国家产业政策、区域发展政策的部门和地区，使金融 调控配合整个经济结构的调整。但是，随着社会主 义市场经济的建立和市场作用的加强，这种直接管 理方式在资金配置方面的低效以及在一定范围的失 效等问题也日益突出。在发达国家，政府的货币政 策主要是通过利率的改变来间接对信贷规模进行调 控，进而影响宏观经济运行。很少有政府直接对贷 款规模进行控制来达到调控的目的(王维安)。 重998年，中央银行虽然名义上取消了对银行贷款 规模的直接控制，将其改成了对银行的贷款进行窗 口指导管理(梁东黎)。但在实际的操作过程中， 其实仍然保持着对银行放贷的控制，对信贷规模的 控制管理仍然作为中央银行的重要的调控手段。比 如：尽管金融机构对非国有企业贷款的业务早已放 开，而非国有企业在工业总产值中的贡献已经超过 70％，至今金融机构对非国有企业的贷款还只占一 个相当小的比重，这一状况与通过市场调节合理分 配金融资源的目标很不相称，且对非国有企业的进 一步发展也不利。信贷资金分配结构与产出结构之 间偏离越大，则说明信贷资金分配的市场化程度越 低。另外，四大国有银行的基层分行与各级地方政 府有着千丝万缕的联系，许多贷款项目都是由地方 政府行政领导拍板决定的，各银行虽然实行纵向领 导，但最终要服从于地方政府的利益(李琨)。根 据肖建平的整理，我们给出了历年来我国银行资 金管理情况表，建国以来我国贷 款资金管理的基本方法及其变迁。

当前对于我国信贷资金分配市场化程度研究方 面的文献较少，而且主要以定性分析为主。樊钢、王 小鲁在《中国市场化指数一一各地区市场化相对 进程报告(2000年)》中采用较易取得的金融机构短 期贷款中向非国有企业贷款(包括农业贷款、乡镇 企业贷款、私营企业贷款．外资企业贷款)的比例这 个指标来近似反映区域间资金分配的市场化程度的 差别。显然，这种方法过于简单，问题较多，因为即 使是国有企业，其贷款规模也不是政府所能主导的； 同样，在我国政府的贷款规模限额同样会限制非国 有企业的信贷行为。

在本文中，我们试图从企业的贷款规模对市场 利率、通货膨胀、居民储蓄及证券市场融资规模等反 应程度，来分析我国银行信贷规模的市场化程度。 我们以我国最近五年的金融月度数据，采用了协整 检验、向量误差修正模型、Granger因果检验、脉冲响 应函数及方差分解等计量方法验证了我国贷款供求 的市场化程度，本文的基本结构安排为：第二部分 对本文涉及的主要变量进行了定义，并说明了有关 的数据来源；第三部分分析了贷款规模与其主要影 响因素之间的协整关系，并建立了向量误差修正模 型；第四部分对各变量之间关系进行Granger因果 检验，第五部分利用第三部分的模型进行脉冲分析 与方差分解；第六部分总结了我们的研究结果，并提 出了简要的政策建议。

二、相关变量定义及数据来源

本文中采用贷规模反应了信贷市场资金分配的 市场化程度，数据来源于各期的《中国人民银行统 计季报》的“金融机构人民币信贷收支表”项目，用 CR表示。

我们认为，在完全的市场化条件下，贷款规模变 化主要受以下因素影响：

1．居民储蓄：居民的储蓄存款是商业银行信贷 资金的基本来源，储蓄规模变动是影响规模变化的 主要原因，本文采用了《中国人民银行统计季报} 的“金融机构人民币信贷收支表”项目公布的数据。 用S表示。

2.利率水平：利率反映了资金使用的价格，是影 响信贷供求规模的另一主要原因。这里我们用变化 较为灵敏的30天银行同业拆借利率表示反映银行 资本成本的变化。资料来源于《中国人民银行统计 季报》的“中国银行间同业拆借交易情况统计表”项 目，用R表示。

3．通货膨胀率：通货膨胀率对贷款规模影响有 两个方面，一是影响实际利率，从而影响贷款规模。 二是会对企业的投资行为产生影响，进而影响贷款 需求。，这里我们采用了“中国经济景气月报公布” 的上月为100消费物价指数，其中2000年1月到 2001年月日2月的数据根据公布的上年同期的消 费物价指数计算得到。并且我们把它转化为2000 年置月为基期的定比指数。用P表示。

4.证券市场融资规模：证券市场另一主要的资 金来源，一般说来证券市场越发达，则企业对银行的 信贷资金供应的依赖程度就会相应减少，贷款规模 也会下降。这里我们用证券市场上的融资额反映股 票市场对企业融资的贡献。资料来源于中国证监会 公布的“股票市场主要指标”(转引自国研网)，用 ST表示。

三、协整检验及VAR模型

(一)单位根检验

在协整检验之前，必须进行单位根的检验，以确 保各变量的同阶整。对于各变量的单位根检验结果 见表2。

ADF单位根检验结果表明，在5％的显著性水 平下，贷款规模(CR)、居民储蓄(S)、物价水平(户) 和同业拆借利率(只)都存在一阶单位根过程。而证 券市场的融资额(SF)则本身子稳。

(二)协整检验

协整理论认为，尽管有些经济变量自身是非平 稳的，但这些变量之间的某种线性组合却是平稳的， 这种组合反映了各变量间的长期稳定的比例关系， 即协整关系。由于贷款规模(CR)、居民储蓄(S)、物 价水平(户)和同业拆借利率(履)都存在一阶单位根 的过程，所以它们之间在长时期中是可能存在协整 关系的。在这里我们将S了作为外生变量采用了JJ 协整检验方法验证各变量之间在长时期中是否存在 稳定的关系。经过尝试，我们采用了同时包含常数 项与趋势项的JJ协整检验形式。协整检验结果如 表3所示。

协整检验表明贷款规模(CR)、居民储蓄(S)、 物价水平(户)和同业拆借利率(R)间存在长期稳定 的关系。

(三)向量误差修正模型(VECM)

根据上面的各变量间的协整关系，以股票市场 的融资额(SF)为外生解释变量，建立误差修正模型 (VECM)，反应模型估计效果的各统计量见。

在模型中，其中根据AIC与SC最小化准则以 及信贷市场中金融政策传导的时滞性，最后VECM 模型中我们选取的滞后期是6。我们给 出了贷款规模的误差修正方程估计结果。

VAR模型估计结果表明，利率、货币供应量、 通货膨胀及股票市场的发展都会对贷款规模产生显 著的影响，但由于统计量调整后的R2较低，只有 0．254823，所以我们认为这些市场因素对贷款规模 变化的影响仍然十分有限。

四、Cranger因果检验

为了客观的反应各变量之间的因果关系，而不 仅仅是同期值之间的相关关系，这里我们采用了

Cranger因果检验表明结果表明居民储蓄与贷 款规模互为因果关系，通货膨胀与贷规模也是互为 因果关系。利率作为倾向资金的价格，从理论上分 析应该与信贷规模之间存在极强的因果关系，但是 我们并没有发现利率与贷款规模之间存在直接的因 果关系，从这一点可以看出，我国货币资金供求市场 机制的不健全。利率对贷款规模的影响主要通过储 蓄与物价两种渠道发生间接作用。

五、脉冲响应函数及方差分解分析

脉冲响应函数用以衡量来自内生变量的随机扰 动项的一个标准差冲击对其它内生变量当前和未来 的影响。给出了贷款规模(CR)对于其它内 生变量一个单位标准差冲击做出的脉冲响应。 居民储蓄对贷款产生正向的 G真aneer提出的因果关系概念进行检验，Cranger检 验时各变量必须是平稳的，因此我们对所有一阶单 整的变量作了差分处理，Cranger因果关系检验结果。 影响，并且在由第l期开始这种效应逐渐增强，在第 5期达到最大值，之后效应逐渐减少并趋于消失。 通货膨胀对贷款规模先产生负向影响，但在第5期 之后效应开始变为正，开始促进贷款规模的增加。 利率对贷款规模的影响则一直为负，并且不断深化， 直到第10期之后才开始逐渐趋于稳定。

为了进一步分析并比较各变量对贷款规模的影 响及各期效应，我们对贷款规模进行方差分解。

在影响贷款规模变动量的因 素中，影响程度最大的是自身的惯性，其次是利率的 影响，然后是货币供应量，影响最弱的是通货膨胀。 总体而言，贷款规模变化主要与其自身贯性有关，受 其他内生变量因素影响较少。

六、结论与政策建议

实证检验结果表明，我国信贷市场规模的变化 并不能很好的被市场利率、通货膨胀、居民储蓄及证 券市场融资规模等变量解释，VECM模型的调整后 的R2为25．5％。说明信贷资金的分配更主要的还 是由非市场因素决定。同时，Cranger因果检验虽然 说明居民储蓄和通货膨胀是因贷款规模的原因，但 作为反映资金价格的市场利率的变化却不能作为贷 款规模变化原因，而只产生间接影响，说明企业行为 对信贷需求的影响力较弱，最后，方差分解结果表 明，贷款规模的变化更主要由其自身的历史变化决 定，而市场利率、通货膨胀及居民储蓄的变化对贷款 规模的影响较小，到了第10期，其影响力也未能超 过15％。综上所述，我们认为当前我国信贷资金分 配的市场化程度较底。

信贷资源配置走向市场化，其核心是推动信贷 资金商品化，变革间接融资供给机制，建立商品经济 的资金“借贷制”，加紧立法，规范市场融资行为，形 成以价值规律和供求关系为基础的信贷资金市场融 资机制。其目的是增强微观信贷活动的活力，提高 资金的配置效益和资金社会营运效益。要市场化不 等于不要计划，微观信贷活动仍需要在金融计划宏 观调控之下，只是这个计划的制定应以市场为基础， 符合经济规律和信贷资金运行规律，富有可操作性 和弹性(汪国翔)。这里我们对银行信贷管理提 出如下的政策建议：

1.按负债制约资产的原则管理信贷资金。各经 营行要按照资金来源制约资金运用的原则，实行资 产负债比例管理，在总量平衡的前提下，实现结构对 称比例协调，即：长期负债用于长期资产，短期负债 用于短期资产，资产规模与负债规模相适应，资产的 结构和性质与负债的结构和性质的比例关系相适 应，贷款的周转速度与贷款的规模和结构的比例关 系相适应。在资金运用总量中，合理保持长期贷款 与短期贷款的比例，使短期贷款的比重大于长期贷 款的比重，在资产负债增量上，保持两者合理的增长 比例，坚持各项贷款的增长额必须低于各项存款的 增长额。

资金市场分析篇(3)

【关键词】内盘；外盘；资金流入

很多股民认为，在股市中资金的流入流出会决定股票的价格，因为很多股票只要有资金流入就会上涨，而资金流出后这些股票就会下跌。那么股市中如何看资金流入流出呢？

一、股票市场资金流入流出指标的计算方法

股票市场资金流入流出指标的计算主要是根据该股票内盘、外盘计算。公式如下：

资金净流量=(外盘成交手数-内盘成交手数)×成交均价

从公式中看出：如果外盘手数大于内盘，则为资金净流入，反之就是资金净流出。

一般认为内盘为主动性的抛盘，其越大，说明大多投资者不看好后市，股票继续下跌的可能性越大。相反外盘是主动性买盘，外盘的积累数越大，说明主动性买盘越多，大多投资者看好后市，股票继续上升的可能性越大。内盘，外盘，可以用来判断买方、卖方力量的强弱。若外盘数量大于内盘，则表现买方力量较强，若内盘数量大于外盘则说明卖方力量较强。资金净流入代表着该股票买方力量较强，股票有上升的动力。资金净流出代表股票的卖方力量较强，股票有下降的趋势。换句话说，资金流向反映了人力量强弱，这们对该股票看空或看多的程度到底有多大。

二、股票市场资金流入流出指标的优缺点

（一）优点

资金流向能够帮助投资者透过股票涨跌的表象看到股票涨跌的实质力量。一般情况下资金流向与股票涨跌走势非常相近，推动股票价格上涨的资金越多该股票上涨的可能性越大。但是资金流向与股票价格涨跌可能会出现背离。（1）资金流向与股票价格涨跌相反。资金净流入，但是股票价格却下跌；或者资金净流出，但是股票价格却上升。当出现这样的情况，一般来说资金流量比股票价格更能够反映该股票的真实状况。因为在实践中庄家比较容易通过操纵股票价格的方式来影响普通投资者研判行情。比如在2011年4月11日“金螳螂”在不到一分钟的时间，金螳螂的股价完成了从-2%到-10%，再到2%的巨幅波动。但是庄家操纵资金流向则困难的多。（2）资金流向与指数涨跌幅在幅度上存在较大背离。比如全天股价的涨幅较高，但实际资金净流入量很小。当天涨幅较高可能是因为投资者买卖不活跃，价格很容易被推上去，也有可能是人为的“画”上去的。当资金流向与价格涨跌出现以上背离时，资金流向比指数涨跌幅更能反映市场实际状况。

（二）缺点

1、公式计算公式有漏洞

内盘与外盘有时不一定反映投资者的意图。一般来说内盘反映的是主动性抛盘，但是会出现以下情况：（1）假如甲投资者看好某股票，于是以高于即时价格的价格申报买入，按照他买卖股票的动机，应该被划分为主动性买盘，也就是外盘。但是当他填写委托单以后，及时行情上涨，该投资者的委托不能成交。与此同时乙投资者以低于甲投资者的价格申报卖出该股票，并且最终以甲的申报价格成交，那么在其统计为内盘。本来是甲投资者主动性买入，但是最后结果却被统计为主动性卖出，完全和他的买卖意愿相反。（2）假如丙、丁以相同价格、相同数量申报买卖某股票。两个投资者一个想买，一个想卖，态度是平衡的，他们的决定对该股票没有影响。假定交易所主机先接到买方丙的指令，然后接到卖方丁的指令，撮合配对成交，由于是以申买价格成交，统计出来的结果是内盘；反之统计出来就是外盘。假如该股票一天只成交了一笔，那么统计为内盘还是外盘其实就是随机的。（3）证券公司的通道差别造成了早填单子后到的结果。在“自动撮合成交”系统平台上，是按单据来序，“自动排队”。证券公司的席位，通道各不相同。这会造成先填委托的，因为技术原因，就“晚到了一点儿”，而后填的有可能“先进去”。造成本应“严格有序”的排队，就不一定准。尤其是“热门股”，就会出现批量性的出现技术性、规模性时间倒错。造成资金流向的指标反映不真实。

2、该指标有可能纵

庄家主要通过以下方法来影响该指标，误导投资者：

（1）涨停方法

庄家一般通过涨停的方法派发股票。具体方法为：用批量小单把股价拉至涨停，然后继续以涨停价申报小数量的买入，同时将把以前的未成交申报买单撤销。与此同时庄家以涨停价申报卖出。由于我国实行“价格优先和时间优先”原则，由于价格相同，所以依据时间优先。这样庄家通过频繁的申报买入和撤单就能把跟风盘的买单排到前面。庄家在以涨停价申报卖出，那么股票就会以涨停价卖给跟风盘，从而实现庄家出货。

股票成交时都是以买入价格申报成交，也就是所说的外盘，所以统计为资金流入。如果投资者只是依靠现金流入、流出指标研判，就会落入庄家的陷阱。要识别这种手法很容易，主要是看成交量，如果股票涨停，并且一直大量成交，就多半属于这种情况了。投资者应当远离该股票，以防庄家出货后股价大跌。

（2）打压股票

庄家通过先打压股票然后抢筹码。具体如下：庄家想吸货，一般会在交易日初期以低的价格快速卖出股票。普通投资者看到股价大幅下跌后会发生恐慌行为，造成大量投资者卖出股票。但是由于庄家的打压速度快，股票价格下跌很快，很多卖出筹码会积压在上方。然后，庄家突然以高与卖出价格的价格申报买入，快速扫货。因为庄家申报买入的价格高，所以成交的股票就会显示为内盘，表现为资金流出，投资者研判行情的时候会认为是股票价格要下跌，但实际上这个时候是主力吸货。

三、投资者在实际运用中应该注意的事项

投资者股票研判的过程中使用资金流入、流出指标时，要注意结合股价在低位、中位和高位情况结合该股的成交量。

（一）当股价经历了较长时间的下跌，并且股价处于历史较低价位时，如果成交量极度萎缩。这种情况表明股票持有者已经不愿意卖出手中的股票，可以认为没有特殊的事件该股票下跌的可能性很小，并且该股有向上回归的需要。如果此后，该股成交量放量增加，资金流入明显增大，这证明主力资金重新开始注意该股。这时股价重新掉头向上的概率增大。

（二）在股价经过了较长时间的上涨，股价处于较高价位，并且成交量增大。投资者这时已经获利颇丰，有获利了结的动力，该股票下降的概率增加。如果当日现金流出增加，股价将可能出现下跌。

（三）在股价阴跌过程中，时常会发现资金流入，但是这并不表明股价一定会上涨。因为这可能是庄家为了吸引投资者的诱饵。可能是庄家用几笔抛单将股价打至较低位置，然后在卖一、卖二挂卖单，并自己买自己的卖单，造成股价暂时横盘或小幅上升。此时表现为资金流入，使投资者认为庄家在吃货，而纷纷买入，结果股价继续下跌。只有在该股票的均线已经掉头向上，并且有成交量的配合。

（四）股价已上涨了较大的涨幅，如某日现金流入增大，但股价却不涨。投资者要警惕庄家制造假象，准备出货。当资金流入增大但是股价不涨，这证明股价经过长时间的上涨庄家获利已经颇丰，庄家已经准备出货，股价继续上涨的动力已经不足。这时庄家通过运用技术手段将资金流入增加，以迷惑那些普通投资者，让他们以为是该股还要上涨，而买入，让庄家顺利派发。

（五）同理当股价已下跌了较大的幅度，如某日资金大幅流出，但股价却不跌，投资者要警惕庄家制造假象，假打压、真吃货。

四、结语

我们要清楚的认识到只要股票能够成交，必定有买方和卖方。买股票意味着该股票有资金的流入；反之卖股票意味着资金的流出，而且两者必定等量，因而实际上是不可能出现资金流出或流入的结果的。所以对于资金流入流出指标，投资者可以用来参考，但是不能把它绝对化，应当综合分析各种因素才能做出买卖决定。

参考文献

[1]中国证券业协会.证券投资分析[M].中国财政经济出版社,2008.7.

资金市场分析篇(4)

一、金融资产管理相关概念分析

金融资产管理，是指关于“优良”或者“不良”资产业务的管理工作。同时，在实际管理工作进行中，注重向服务对象提供单位信托、合伙投资、账户分立等多方面服务。而从我国金融资产管理发展历程角度来看，金融资产管理公司最早出现在1999年，主要的管理工作是处理银行不良贷款，后经过改革与发展，业务范围逐渐拓展到了“优良”或者“不良”资产处理的方方面面。例如：长城、信达等金融资产公司，就是从事金融资产管理业务的公司。2000年为了推动我国金融资产管理领域的进一步发展，政府机构颁布了《金融资产管理公司条例》，对金融资产管理中的业务处理、资产评估、国内外投资、处置模式等方面作出了明确界定，但很少涉及市场化演变内容。

市场化演变，就是指一个金融资产管理公司，为了达到企业利润最大化的经营目标，开始依据公司的资本、劳动力、土地等生产要素，寻找一条可转变为市场结构体制的路径。而市场化演变内容主要包括了三个方面：其一是公司治理；其二是业务结构设计；其三是市场化演变效应管理。

二、金融资产管理的市场化发展趋势

（一）经营发展模式的转变

在我国金融资产管理领域可持续发展过程中，逐渐趋向于市场化方向演变。而在市场化演变时，逐渐转变了经营发展模式。

首先，为了达到市场化演变目的，我国金融资产管理开始尝试引入商业思维和市场化理念。同时，努力开发了一个新的发展思路，对“优良”或者“不良”资产处理问题进行解决，并通过对产品和服务的提高，开创一条新的发展道路。

其次，为了达到市场化演变目的，我国金融资产管理在发展过程中开始尝试改变经营目标，即突破了传统“实现资产处置价值最大化”的目标定位，注重通过提高产品和服务的技术水平，为客户提供更为优质的服务项目，并从客户需求角度入手，与客户建立良好的关系，达到合作共赢经营目的。

再次，在市场化演变形式的推动下，我国金融资产管理逐渐把工作重心转移到了产品和服务开发方面。同时，在产品和服务开发过程中，注重分析市场发展趋势和客户需求。然后，结合分析结果，开发贴近客户、贴近市场的产品和服务，增强整体服务效果，且由此提高我国金融资产管理的市场份额。

除此之外，要想达到市场化演变目标，我国金融市场管理在未来发展过程中，必须拓展服务对象。即把银行之外的其他金融机构纳入到服务行列，向其提供金融资产管理服务，就此获得更多的客户群体，提高市场竞争力。

（二）功能定位的转变

在我国金融资产管理市场化演变过程中，注重调整功能定位是非常重要的。而在功能定位调整过程中，应先改变金融资产管理的业务服务领域。即仍把不良资产收购、管理、处置作为主业，但适当增加一些金融中间业务和财务性投资业务。因为，在不良资产管理方面，我国金融资产管理公司有一定的管理经验和优惠政策支持。所以，一旦发生金融资产管理风险，可对风险问题进行及时处理，降低经济损失。而中间业务和财务投资业务的增加，是市场化演变的必然趋势，它业务的核心是满足客户需求，为客户提供一些高附加值的服务项目，提高客户满意度，为市场化演变做好铺垫。例如：财务顾问、融资顾等服务的增加，均是金融资产管理功能定位转变的一种表现，这种转变可以提高服务水平，也可从中获取一定的投资回报，提高金融资产管理中的经济效益。除此之外，在市场化演变的推动下，我国金融资产管理在未来发展中，必须从市场需求角度入手，增加一些金融业务。例如：证券、信托、金融租赁、期货、基金、保险等等，这几种业务的增设，可更好的适应市场化发展趋势，最终提高金融资产管理中的利润增长幅度。

（三）体制和机制的转变

在我国金融资产管理市场化发展道路上，只有适当转变管理体制和机制，才能降低金融资产管理中的风险问题。而在体制和机制具体转变期间，应从以下几个方面入手：

第一，在我国金融资产管理体制转变过程中，必须界定集团公司总部的风险管控职能。即集团公司总部，作为金融资产管理的“引领者”，应参与其市场化演变的各个环节，并对运营服务和资源整合、关键活?拥仁凳喙埽?就此保证市场开发合理性，稳固市场发展地位。同时，在金融资产管理风险监督期间，必须逐步完善全面风险管理体系，并在风险管理体系执行过程中，于各个主体之间构建一个“防火墙”，通过“防火墙”的构建，保证金融资产管理监督效果，维护客户利益不受到损害，达成市场化演变目标。

第二，在我国金融资产管理市场化发展背景下，必须根据公司的业务发展状况，逐步完善金融资产管理办事处营销机制。即鼓励办事处，借助网络优势，开辟一条新的市场营销渠道，利用网络市场营销渠道，向客户提供不良贷款收购、管理和投资顾问等服务，提高整体服务水平，并由此拓展金融资产管理的营销面积，达到高效性产品营销效果，稳固市场地位。

资金市场分析篇(5)

席卷全球的金融危机对实体经济的影响越来越严重，在这场世界性的金融危机中我国也不能独善其身，作为深居内陆的**市，由于产业结构的特点，产品销售主要在国内市场，经济外向度较低，金融危机对其实体经济的影响要小于东部沿海地区。投资和消费是拉动经济发展“三驾马车”中的“两驾马车”，而这两驾马车在我市经济结构中占有绝对地位，若稍有闪失，就将对我市经济发展产生巨大影响。

一、金融危机对我市投资市场的影响

（一）金融危机对我市投资市场的发展起到推动作用

近年来在全市经济发展趋好的前提下，我市投资市场发展很快，上新项目的力度明显增强，20xx年全市施工项目达1660个，同比增加485个，增长41.3%，其中本年新开工项目1382个，同比增加461个，增长50.1%。由于有项目的强力支撑，20xx年投资规模首次突破200亿元大关，达到222.3亿元，同比增长42.7%，比全省平均水平高18.4个百分点，绝对量居全省第是10位，增长速度居全省第7位，保持了较高速度发展态势。

国家应对金融危机的决策之一，就是以扩大内需来拉动经济发展，最重要的举措就是扩大投资规模来拉动经济发展，这是见效很快、效果明显的刺激经济发展的手段，也是对世界经济发展负责的体现，为此得到了世界各国的高度评价。我市为应对金融危机的影响，把损失减少到最小，市委、市政府高度重视投资工作，多次开会进行专题研究，制定长远发展大计，一是继续发挥重点项目对全市经济发展的支撑带动、基础性和导向性作用，优化全市投资结构，促进产业结构升级。根据省委、省政府推进“两个加快”的工作部署，结合我市实施“四个四”发展战略的具体要求，今年确定全市重点项目67个，年计划投资102亿元，其中，竣工投产项目8个、加快建设项目29个、争取开工项目18个、加快前期项目12个；二是调高了计划目标。全年确保目标为40%，比上年计划高10个百分点，全年全社会计划完成投资总量312亿元，比上年增加89.7亿元，增长40%；三是加大了目标考核的力度。为了确保目标任务完成，实现项目落地，调动县区积极性，加大了对县区政府目标考核的力度，加大了招商引资力度，加大了上新项目、上大项目的力度，全力支持经济持续健康发展。

20xx年12月18日，我市有史以来最大的集中投资项目——总投资58亿元的4大重点工业项目开工建设。4大重点工业项目包括川化控股集团投资30亿元的年产6万吨1，4丁二醇、4.6万吨聚四氢呋喃项目，投资13亿元的年产21.5亿立方米的煤气化项目，**北方化学工业有限公司投资8亿元的年产7万吨有机硅二期项目和**赛德水泥投资7亿元的日产4600吨水泥项目。4个项目建成投产后，预计年销售收入将达到37.2亿元，实现利税11.8亿元，并推动我市化工产业链不断向精细化、高附加值延伸。

12月31日，我省“千亿交通工程”中投资达470亿元的全市“五路两港”交通项目在我市举行开工动员大会。此次开工建设的“五路两港”交通项目包括****—**界、**—**界2个高速公路项目，以及**集装箱码头100万标箱扩建工程和进港铁路，总投资达160亿元，这将有力的推动**投资市场的发展。从20xx年头两个月投资运行情况看，投资总量、投资增幅均呈现上升趋势。如图：

1-2月全社会固定资产投资完成情况

单位：万元

指 标

1-2月累计

同比±%

全社会固定资产投资合计

273024

49.2

1、基本建设

149039

79.4

2、更新改造

36795

-0.9

3、房地产开发

55574

51.5

4、其他投资

8379

62.9

5、农户投资

23237

10.8

1-2月我市施工项目达到480个，比上年的350个，增加130个，增长37.1%； 1-2月我市投资规模达到了27.3亿元，同比增长49.2%，比上年同期增长速度快15.5个百分点。分县区看，四县三区均呈增长态势、全线飘红，最高的古蔺县增长99.0%，最低的江阳区增长34.8%。

（二）受金融危机影响房地产市场低迷状况还将持续

在金融危机中房地产业是受冲击较大的一个产业，由于我市属经济欠发达地区，外来投资创业者少，购房的主体是本地居民和外出打工者，受金融危机的影响，人们的预期收入不明朗，购房的欲望受到压抑，购买者认为商品房价格虚高，还有下调空间，持币观望气氛 浓厚，商品房价格与购买者的预期价格严重不一致。每年的下半年是商品房销售的旺季，而20xx年下半年则出现了旺季不旺的局面，商品房成交量下降，商品房空置面积达到70.5万平方米，比上年增加13万平方米，增长36.8%。到了20xx年房地产市场形势更为严峻，1-2月主要销售指标均出现全面下滑，商品房销售面积下降39.0%，其中期房销售面积下降65.7%，商品房销售额下降33.6%，其中期房销售额下降58.8%，商品房空置面积上升34.0%。从目前看房地产市场回暖还需要时间，还需要消费者增强信心。

1-2月房地产运行对比图

二、金融危机对我市消费市场的影响力度较弱

尽管受全球金融危机的影响，世界各国纷纷下调了经济预期目标，但整体经济趋好的态势没有发生改变，我国的实体经济并没有受到毁灭性的打击，20xx年预期目标gdp全国增长8%、四川省增长9%、我市增长10%，争取完成13%。支撑这些目标实现的背后，是各地实体经济的持续发展，也是提升消费者信心的有力支撑。

（一）城乡居民收入水平持续增长，强力支撑消费品市场发展。没有收入，就没有支出，没有支出就没有消费品市场的发展。在金融危机不利条件下，经过全市人民的共同努力，我市经济发展水平好于预期，城乡居民收入仍保持了两位数的增长。20xx年城镇居民可支配收入人均12065元，增加1900元，同比增长18.7%；农民人均纯收入4332元，增加502元，同比增长13.1%；城镇在岗职工平均工资21872元，增加3538元，同比增长19.3%，由于城乡居民收入水平较快增长，我市城乡消费品市场呈现购销两旺的局面，城乡市场的差距在进一步缩小，20xx年全市实现社会消费品零售总额180亿元，增长21.4%，位居全省第四位，扣除物价影响因素，实际增长15.2%。今年1月，正逢春节，商家备足货源，各种促销活动此起彼伏，效果明显，重点商场监测结果表明春节7天销售额增幅达到30.0%，今年头两个月消费品市场运行承继上年良好的发展势头，实现消费品零售总额32.5亿元，同比增长18.8%，呈现出市、县、县以下三级市场差距逐步缩小同步发展的良好局面。

（二）社会保障体系的建立与完善，使消费市场发展具有后续发展潜力。近年来在构建和谐社会思想指导下，加快了社会保障体系建立和完善的步伐，扩大了享受社保人群的范围，实行应保尽保，国家连续三年提高参保人员收入，解决了居民消费后顾之忧，支持了消费市场的繁荣与发展。

（三）常住人口增加使消费需求扩大。由于经济社会发展，人们社会交往更加频繁，来**投资创业人员增加、部门之间交往更加密切，这些都会增加消费需求。加上受金融危机影响，因企业停产返乡、企业裁员返乡、企业倒闭返乡人员近20万人，这些人员回乡消费，按人均年消费4000元计算，将新增8亿元的消费总量。

（四）家电下乡活动推动农村耐用消费品市场发展。国家推行的家电下乡活动，给与农村购买者13%的财政补贴，调动了农民购买积极性，极大的活跃了农村市场，从以彩电、冰箱等为代表的家电产品下乡到将要推出的汽车、摩托车下乡，将推动农村消费品新一轮升级换代热潮。

三、应对金融危机的几点建议

金融危机对我国实体经济的影响还在继续，如何发展、程度有多深还有很多不确定的因素，从目前看我市受金融危机的影响虽然低于东部沿海城市，但我们必须高度重视、辩证看待、积极应对，保证我市经济持续健康发展。

（一）正确认识金融危机对我市内需市场的影响

任何事物的发展都有辩证的内在联系，分析问题必须要用一分为二的观点，要坚决避免一红则红、一黑皆黑的盲目乐观或盲目悲观的情绪。我国政府高度重视金融危机对我国经济带来的危害，进行了认真的分析，并为之采取了积极化解金融危机的措施。金融危机以来，党中央、国务院相继出台了灾后重建计划、铁路投资计划、4万亿扩内需促增长等一系列宏观调控政策，以及十七届三中全会关于对农村市场的开拓都将从扩大投资、拉动内需角度为宏观经济保增长、控通胀，应对金融危机提供了有力保障。而我市“四个四”发展战略的大力实施，也为我市刺激内需、加大投资、扩大消费提供了有利条件。

（二）抓住机遇上项目，通过投资加速发展步伐

以投资拉动经济平稳较快发展，这是党中央应对金融危机所采取的重要举措，扩大内需4万亿投资中的中央投入部分，今年将基本落实，加上今年新增贷款余额达5万亿元以上，可见今年的投资形式前所未有地好。地方政府有着强烈的扩大投资冲动，宏观经济政策为扩大投资“保驾护航”，全力推进“两个加快”，就必须确保经济尽快止滑提速，而投资拉动是最有效的提升手段。我们必须抓住这一有利时机，加快投资项目的建设，以大项目承载大投资，今年头两个月我市投资增长49.2%，纵向比这是一个不低的速度，横向比则比全省78.6%的平均水平还要低29.4个百分点，仅位于全省第17位，形势逼人。因此在投资工作中不仅要加快上项目的力度，同时还要注重项目的质量，保证项目按计划如期完成，才能对经济的发展起到直接的拉动作用。对具有指导性、示范性的全市重点项目，要加强项目进度的追踪督察，责任落实到人，注重解决项目建设过程中的问题，为项目建设服好务。

（三）增加城乡居民收入是扩大内需的关键

近年来我市城乡居民收入增长较快，但与全国平均水平相比，差距依然较大，与东部地区比差距继续扩大。20xx年，我市城镇居民人均可支配收入12065元，比全国平均水平少3716元；农民人均纯收入4332元，比全国平均水平少429元，居民消费率不到60%，远低于发达国家80%左右的水平，由于收入水平不高，受教育、医疗、住房等消费支出快速增长及公共服务项目调价的影响，预期支出的增加直接影响了消费支出，居民对收入的支配更多地选择储蓄，储蓄倾向增强，导致消费需求不旺，制约了消费规模的进一步扩大，因此增加城乡居民收入是提高消费水平拉动内需的关键。

资金市场分析篇(6)

关键词：全球经济一体化；国际投机资金；热钱流入

一、热钱流入我国的规模分析

1990-2002年，我国基本为热钱流出（大多为资本外逃），亚洲金融危机期间流出达到顶峰（1998年达到峰值838.65亿美元）。其后，我国热钱流出金额逐渐减少（2002年为89.27亿美元），而2003年至2010年热钱流入则十分显著。2003年达到378.71亿美元，2004年达到139.54亿美元，2005年上升为650亿美元。2006-2009年则更为显著，分别为1086、547、1846和797亿美元，2010年达到创记录的2365亿美元（见图1）。

二、热钱流入的综合分析

（一）原因分析

1.我国宏观经济高速发展为国际投机资金提供获利机会。自1978年改革开放以来，我国年均GDP增长迅速，同时我国宏观调控调控措施显示了我国保持经济增长的决心，自然成为热钱的理想投资环境。

2.高额的无风险收益。一是人民币升值：热钱有可能获得人民币升值和股市收益双重盈利。二是中美利差倒挂：16次美元加息不但没有使美元升值，反而促其加速贬值。人民币资产却呈升值趋势，促使全世界热钱盯紧人民币资产。三是我国资本和金融市场的逐步开放：自2002年11月我国实行QFII制度以来，对外金融证券投资总体金额已经超过400亿美元。

（二）对金融市场消极影响的分析

1.经济运行过热。央行不能容许大量国际游资和贸易顺差带来的“高能”货币全部留在市场上，必须不断地发行大量“央票”来对冲，但是“央票”发行并不是没有限度的。在对冲不充分情况下这部分“高能”货币就成为通货膨胀的货币基础。

2.经济风险增加。一些企业在获得银行贷款后没有用于原计划扩大生产，而是进入股市进行短期投资，在股市表现不好情况下造成了巨额损失；助长房地产泡沫，同时房地产陷入低迷情况下，银行又面临呆坏账风险。

3.恶化国际收支平衡。当经济过热积累到一定程度，经常账户急剧恶化会导致一国对外支付能力不足，此时外资会选择停止进入甚至出逃，再加上内资外逃，从而产生危机。

4.对我国造成金融风险。热钱大规模快速进出加大资本的流动幅度，我国实行“汇改”以后，流入我国热钱的标准差迅速攀升，至2008年上半年达到250.66%，创历史新高。不仅会影响我国金融市场安全，严重时会造成实体经济严重震荡。

三、对热钱过度流入的应对措施

（一）加大对入境资金的监管力度

运用利率和汇率手段引导热钱流向和流量；加强对外汇现钞和外债风险管理；加强对银行外币交易业务风险监管；加强对外资流入房地产业和股票市场管理。

（二）加强政府的宏观控制

1.控制资产价格的泡沫，加大公共投入。完善股市监管制度的建立；逐步减少政府对股市的干预，稳定投资者预期；下大力气控制房地产泡沫；严格规定开发商自有资本数量；加大对社会保障和医疗教育的公共投入。

2.转变宏观调控模式。根据蒙代尔“三元悖论”，固定汇率并存在资本流动时，货币政策独立性会大打折扣，运用利率政策调控效果不佳。而利率市场化则是利率能够发挥作用的保证，如果利率没有市场化，市场对资金风险评价就不准确，从而达不到利用利率手段调控资本流动的目的。

3.努力稳定人民币的预期。中国不应继续提高利率或对人名币升值，否则只能加大热钱流入使通胀进一步加深。

（三）加大政府管理制度上的变革

1.外汇储备和管理制度上的变革。从顺差型收支政策向平衡型收支政策转变。措施有：改变“奖出限入”的外贸政策；改革不合理的外资引进和管理体制；改变强行结汇售汇制度，鼓励居民和企业进行海外消费和投资。

2.完善人民币汇率形成机制，建立稳健、有弹性的人民币浮动汇率制度。人民银行和外汇管理机构在公开市场操作方面的力度仍有待加强，应采取多元化持汇政策，同时积极进行海外投资活动，分散美元汇率变动的风险。

3.构建国际间联合监管机制。国际间通力合作对于防范"热钱"大规模流动具有非常重要的意义。

四、结束语

20世纪90年代以来，金融危机大都与热钱大量快速流出流入有关。热钱加速流入已经成为影响中国经济的重要变量，对我国经济正常运行造成巨大影响。热钱主要动力是中美间利差存在套利空间：我国资产价格相对低廉，易套取资产差价收益。再者，其意图非常明确，炒人民币升值为主，炒股市、房市为辅，影响甚至操控我国金融市场安全。当前经济形势下，如何处理好热钱给我国经济造成的不良影响是我国政府面临的一个重要难题。

参考文献：

1.戴芸.国际资本流动对中国金融安全的影响[J].世界经济情况,2007(11).

资金市场分析篇(7)

关键词:金融资产;债券市场;财富效应;消费支出;协整理论

中图分类号:F820 文献标识码:A 文章编号:1003-9031(2010)05-0004-04DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.05.01

一、引言

20世纪50年代,美国经济学家莫Modigliani(1954)最早提出金融资产的财富效应问题,他在其生命周期假设的消费函数中将资产(包括股票、债券、储蓄、遗产等)作为影响消费的第二个因素,与可支配收入共同解释消费支出。[1]国内外学者对金融资产财富效应的研究主要集中在股票市场,对债券市场财富效应的研究很少,且研究都只停留在对单一债券品种,如国债、可转换债券等品种。将债券市场作为一个整体,研究其财富效应对消费支出影响的文献还没有。长期以来“重股轻债”的思想,使学者对债券市场相关问题的研究不够重视,而债券市场是否具有财富效应,即债券市场能否对消费支出产生影响,进而影响到宏观经济,是值得理论研究者、政策制定者和投资者关注的一个重要问题。

目前国内学者对债券市场财富效应的研究主要集中在两方面:一是对我国国债财富效应的研究。郭宏宇等(2006)[2]、王肖艳等(2007)[3]实证研究发现我国国债呈现出较强的财富效应,但这一财富效应与国债存量相关。若公众的信心发生变化,消费需求将迅速下降,这要求国债政策的淡出只能是渐进的,以避免对居民消费造成较大冲击。二是对我国上市公司可转换债券发行的财富效应研究。刘娥平(2005)运用事件研究法,发现可转换债券发行公告具有显著负的财富效应,但明显低于增发股票公告的负效应。我国上市公司可转换债券发行的公告效应,主要由稀释度和负债比率两个影响因素来解释,而公司规模、发行的相对规模、市价账面比、流通股比例等没有说服力。[4]田柯等(2004)通过事件分析法却发现我国上市公司可转换债券的发行不具有明显的财富效应。[5]另外,楚尔鸣等(2008)实证检验发现我国封闭式基金市值与社会消费品零售总额之间不仅存在长期的协整关系,而且短期内也存在弱财富效应①。[6]

当前,我国债券市场正处在蓬勃发展阶段,债券发行数量和品种大幅增加,债券市场交易日趋活跃。中央国债登记公司的数据显示,2003-2009年我国债券市场托管余额分别为3.7、5.16、7.26、9.25、12.33、15.11、17.53万亿元,与GDP的比值分别为:0.27、0.32、0.39、0.44、0.50、0.51、0.53。有学者认为,虽然我国债券市场的发展速度近年来不断加快,但与居民储蓄规模相比(见表1),总体规模仍然偏小,其对消费支出的影响并未充分显现。[5][7]。伴随债券市场规模的壮大、品种的丰富、结构的合理,其对消费支出的拉动作用会日益增强。

二、我国债券市场影响消费支出的实证研究

(一)债券市场作用于消费支出的传导机理

从理论上分析,债券市场对消费支出有正向和负向的双重影响。

其正向作用的传导机理如下:一是持有债券的投资者在债券价格上升后,可以通过卖出债券套现等方式获得实际资产的增加,从而推动消费支出的上升;二是持有债券的投资者可获得稳定的利息收入,收入的增加也将推动消费支出的增加;三是消费者通过持有债券,增大了总体资产水平,从而提升了自己的总体信用水平。于是,消费者可以运用这些债券来通过向银行借贷等方式,支持消费支出的增加。[8]

其负向作用的传导机理如下:一是当居民的储蓄倾向和投资倾向较高时,消费倾向则较低,即使买卖债券获得额外收益,也会用来增加投资或储蓄,反而减少消费;二是当居民消费物价水平的上涨幅度超过居民买卖债券获得的额外收益时,作为理性的经济人,人们通常会将额外收益用于固定资产或其他有价证券投资,并减少个人消费支出;三是当债券市场的规模较小、结构不合理时,居民在债券市场上获得的收益显著减少,从而挫伤居民的消费信心,并通过传染效应在更大范围上直接影响消费支出的增加。

通过上述分析可知,债券市场影响消费支出在理论上既有正向的作用,也有负向的作用。就我国债券市场而言,其影响消费支出的实际作用方向是正向还是负向,需要运用我国的居民消费支出、可支配收入、通货膨胀率、债券价格等数据进行实证检验,并根据最终检验结果提出适合我国实际情况的政策建议。

(二)我国债券市场影响消费支出的实证检验

1.模型设定及数据来源

(1)模型设定

将考虑债券市场因素的消费函数模型设定为:

Ct=?茁0+?茁1Yt+?茁2Pt+?茁3Bt+?着t(1)

其中,Ct为消费变量,由于我国购买债券的居民主要分布在县及县以上的城市,因此将城镇居民人均消费支出(记为EC)作为消费变量。Yt为收入变量,本文选择城镇居民的人均可支配收入(记为Y),从而与EC相对应。Pt为通货膨胀率,选择居民消费物价指数(记为P)来衡量通货膨胀率。Bt为债券市场代表变量,本文采用中债财富指数(记为ZQ)。

(2)数据来源及处理

本文采用季度时间序列数据进行实证检验,样本区间为2002年1季度-2008年4季度,共28个样本点。①2002年1季度-2008年4季度的城镇居民人均消费支出、城镇居民人均可支配收入等数据均来源于国研网(省略)。

消费物价指数的计算以2001年12月为基期,将各月环比CPI连乘得到各月的定基消费价格指数,季度定基消费价格指数由季度内各月定基指数作几何平均。[9]2002年1月-2008年12月的环比CPI指数来源于2002-2008年各期《中国经济景气月报》。将每季度的城镇居民人均消费支出、城镇居民人均可支配收入数据用各季度的定基消费价格指数进行调整以剔除物价因素,调整后的数据为季度实际变量。中债财富指数数据来源于中国债券信息网(省略)。

由于季度数据受季节因素影响较大,因此采用X11方法对EC、Y、P进行季节调整,以剔除季节因素的影响;采用二次指数平滑法对ZQ进行指数平滑,以消除明显的趋势变动;并对经过调整后的序列EC、Y、P、ZQ取对数,以降低异方差的影响,分别用LNECSA、LNYSA、LNPSA、LNZQSM表示。

2.单位根ADF检验与VAR模型设定

(1)单位根ADF检验

先对原序列进行单位根检验,以判断是否平稳,如果不平稳,再对1阶差分序列进行单位根检验,以判断是否为I(1)过程,①平稳性检验的结果如表2所示。

从表2可看出,在原始序列(Level)上,所有的检验结果均没有拒绝有单位根的假设,因此它们都是非平稳的时间序列;而所有变量经一阶差分后,都拒绝了有单位根的假设,表明差分变量都是平稳的,因此模型中的所有变量都符合I(1)特征,应采用协整方法进行检验。

(2)VAR模型设定

对LNECSA、LNYSA、LNPSA、LNZQSM估计向量自回归模型(VAR)。通过选择VAR的不同的滞后阶,根据AIC、SC准则确定滞后阶为3。进一步检验VAR(3)所生成的残差序列,Ljung-Box Q统计量和Jarque―Bera统计量表明残差已呈现独立同分布的结构,表明VAR(3)是可行的。

3.确定性协整与随机性协整的判定

原假设H0:协整方程是确定性协整,分别就不含时间趋势与含时间趋势进行Johansen协整检验,对应的特征根(Eigenvalue)分别记为?姿i与?姿*i,检验量:

(2)式中T为样本容量,r为特征根的个数。如果接受原假设,则将协整方程设定为确定性协整,否则应设定为随机性协整。基于VAR(3)作不含时间趋势的Johansen协整检验结果如表3所示。

由表3可知,i(i=1,2,3,4)分别为0.64、0.44、0.41、0.22。基于VAR(3)作含时间趋势的Johansen协整检验结果如表4所示。

由表4可知,与?姿i对应的?姿*i(i=1,2,3,4)分别为0.71、0.46、0.41、0.25。代入(2)式中有:

(3)式的LR检验接受原假设,因此应将协整设定为含截距、但不含时间趋势的确定协整。

由表3可知,在1%的显著性水平下接受协整个数为r=1。由于协整关系度量系统的长期稳定性,因此以上所定义的宏观经济系统是一个稳定系统。第一个协整关系对应了最大的特征根,其正则化估计度量了LNECSA与LNYSA、LNPSA、LNZQSM的长期稳定关系为:

LNECSAt=0.98LNYSAt-0.62LNPSAt-0.34LNZQSMt-4.31+?着1t

(-32.84)(0.37) (3.57)

由(4)式可知,从长期来看,Y(城镇居民可支配收入)对EC(城镇居民消费支出)的弹性约为0.98,ZQ(中债指数)对EC的弹性为-0.34,Y与ZQ系数的显著性表明它们对保持系统的长期稳定性起重要作用,P(消费物价指数)对EC的弹性为-0.62,但P系数并不十分显著。

4.Granger因果关系检验

Granger因果检验结果如表5所示。Y与EC互为Granger因果关系;而P、ZQ的Granger因果检验均未通过。

三、实证分析结论与对策建议

(一)实证分析的结论

一是从(4)式中可看出,当期消费支出对当期可支配收入的弹性为0.98,且t检验值(为-32.84)非常显著。当期消费支出对当期通货膨胀率的弹性为-0.62,且t检验值(为0.37)不太显著。这说明收入增长对消费支出有较强的刺激作用,收入每增加1%,相应的消费支出会上升0.98%。但是,收入增长对消费支出的刺激作用将被通货膨胀率的上升部分抵消。从(4)式中可知,我国城镇居民对消费品价格比较敏感,价格指数每上涨1%会引起消费支出下降0.62%。也就是说,当居民收入和消费价格同时增加1%时,将使居民消费支出增加0.36%。居民面临的收入不确定性和日益增加的支出预期,使消费支出对价格相对敏感,从而削弱了收入增加对消费的刺激作用。

二是当期消费支出对中债指数的弹性为-0.34,且t检验值(为3.57)比较显著,表明在当期关系中债券市场对消费支出产生一定程度的负向影响。这种负向影响比较显著,中债指数每上涨1%会引起消费支出下降0.34%。

三是Granger因果检验表明,在极高的置信度下可支配收入与消费支出互为因果关系,即收入提高带动消费支出的增长,而消费支出的增长通过乘数效应导致收入的提高。通货膨胀率、中债指数与消费支出之间没有任何方向的因果关系。总体而言,刺激我国消费支出增长的主要因素是居民可支配收入。

(二)对策建议

实证研究的结果表明,我国债券市场对消费支出产生了一定程度的负向影响。为抑制债券市场的负向财富效应,增强债券市场的正向财富效应,刺激消费增长,提升消费对经济增长的拉动作用,本文提出以下几点建议。

1.要继续大力促进债券市场的稳定发展,扩大债券市场的规模,丰富债券市场的品种

债券市场的品种包括非金融企业直接债务融资工具、中小企业集合票据、地方债券、私募债券、场外金融衍生产品等等。目前我国债券市场规模还较小,可以从两方面来衡量:一是债券市值占GDP的比例。美国债券市值占GDP的比例自1997年的1.54上升至2005年的1.99;我国债券市场值占GDP的比例自1997年的0.06上升至2007年的0.50,与美国相比差距仍较大。二是居民债券类金融资产占家庭资产的比例。总体来看,我国该比例大约为8%,远远低于美国的40%。①虽然我国债券市场的发展速度近年来在不断加快,但总体规模仍然偏小,品种还不够丰富。

2.要完善债券市场做市商制度

完善债券市场做市商制度,健全债券交易和监管制度,平稳有序、渐进式地推进债券市场的国际化,促进多层次资本市场的建设。通过建立规模大、效率高、结构优的债券市场,提高债券的增值性和流动性。目前我国债券市场结构呈现国债与企业债、短期融资券严重失衡的状况,企业债券市场处于发展的初级阶段,2007年我国企业债占GDP的比重约为2%,而大多数发达国家该比例已达到15%-20%。②且我国债券发行期限结构呈U型,一年以下和1-3年期限较短的债券和7-10年、10年以上的期限较长的债券发行较多,3-5年、5-7年的债券则发行较少,这种不合理的债券结构影响了债券市场的健康发展。

3.要继续完善住房、医疗、教育、养老保险等体制

由于目前我国上述体制尚不健全,社会公众一直保持着较高的储蓄率。1989-2005年期间,除2000-2003年储蓄资产比例在85%以上外,其他年份储蓄资产比例均在90%以上。近年来,我国居民储蓄资产的比例虽有所下降,但基本都维持在60%左右。2007年我国消费占GDP的比例为48.8%,而同期发达国家该比例为72%。消费不足,引致内需疲软,过度依赖投资和出口,已成为我国经济结构调整的掣肘。③继续完善住房、医疗、教育、养老保险等体制,逐步减少甚至消除居民消费的后顾之忧。

4.合理投资,分散风险

投资者应根据市场情况,合理调整股票、债券、房产和现金的比例,分散投资风险,使收入稳步增长,增强消费者的消费能力和意愿,扩大内需,促进经济增长。

参考文献:

[1] Franco Modigliani. Monetary Policy and Consumption, in Consumer Spending and Money Policy [M]. Federal Reserve Bank of Boston, 1971.

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