证券投资股票分析篇(1)

关键词：股票型证券；投资基金；金融风险

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-1723（2013）01-0013-02

证券投资基金所面临的风险是指基金管理者将所筹得的资金投资于证券市场，由于收益的不确定性而产生的损失。股票型证券投资基金的收益和风险，介于银行存款和个人投资股票两者中间。相对于银行存款，证券投资基金的风险完全由投资者承担而非商业银行。其风险主要有以下几个方面：

一、管理风险

基金管理者是由投资专家组成，在风险管理方面有相对优势，对风险的性质、来源和种类能较好地识别，能比较准确地度量风险，且通常能够按照该基金的投资目标和风险承受能力构造基金的证券组合，并且在市场情况发生变化的情况下，及时地对投资策略进行调整，变动投资组合结构，从而控制

风险。

但是，基金管理人也有其局限性，如在知识水平、管理经验、信息渠道和处理技巧等方面，不宜过高地估计其管理能力。由于基金公司管理水平良莠不齐，投资战略风险是投资者需要面临的主要风险。基金管理人在选择证券组合时策略不同所导致的风险，叫做投资战略风险。一般来说，证券投资基金可根据按投资对象的风险分为稳健型基金、成长型基金。投资对象是业绩稳定的绩优股的称为稳健性基金，而成长型基金一般投资于业绩可能大幅提高的股票。一般情况下，稳健型基金的风险较小，而投资回报方面，成长型基金可能较高。

基金管理公司作为一个组织，其运营管理的方式方法会对其产品的收益产生较大影响。这也给投资者的投资带来了相应的风险。

二、道德风险

基金管理人由于违法违规，其所带来的收益损失的风险称为道德风险。产生这种风险的根源是。委托关系问题是一种市场失灵现象，主要由于优势方（人）与劣势方（委托人）的市场参与者之间信息不对称而产生。问题的产生是因为人的目标函数并不总是和委托人的目标函数相一致。问题与基金托管、管理公司的内部治理机制关系密切。由于所有权、经营权和监督权失衡、内部控制薄弱等问题而出现内部人控制现象，纵容了基金管理者的败德行为并给投资者的利益带来危害。

道德风险主要表现在以下几个方面：

（一）基金经理操纵市场的风险

基金经理利用资金，信息优势，影响股票价格，制造市场假象，诱导投资者在不了解事实真相的情况下做出投资决策，以此来操纵市场，达到获取超额利润的目的。

基金操纵市场的手法主要有：

1.合谋。是指基金与利益相关者串通，由一方做出交易委托，另一方知悉对方委托内容，在相似时间，以相似价格，数量做出相反委托，并达成交易。

2.对倒，又称连续双向交易。是指基金在同一时间对某一只股票进行又买又卖的操作，故意制造繁荣交易假象，以抬高或者压低股票价格。

3.拉托。是指基金借助于市场咨询机构或股评人士散布谣言或不实资料，使公众投资者对股票价格走势产生错误判断，自己趁机获取利益或避免损失。

对基金投资者而言，操纵市场面临操纵失败的风险和法律风险，即操纵市场被查处的风险。在获取投资回报的压力下以及由于我国基金管理人获取的基金管理费用是按照基金净资产的一定比例计提的激励机制的原因，基金管理人自己无法控制提取比例，因此为了获得更多利益，基金管理人可能会人为操纵基金的净资产值。使基金净值增长的途径有三种：一是增加基金的净销售；二是通过研究、分析、价值挖掘等实现基金净值增加；三是操纵基金净值。其中，第一种对投资者是中性偏有利的，因为基金净销售增加，基金规模扩大，有利于净值上升；第二种是和投资者利益相一致的；第三种操纵基金净值则是与投资者的利益相冲突。操纵基金净值的主要办法是通过操纵股票的价格，尤其是操纵该基金重仓持有的股票价格。基金经理在交易日的最后几分钟，用不多的交易量将股票价格拉上去，使基金净值大幅增加（前提是基金的资产价值以收盘价计算）。比如，一只基金持有500万股某只股票，在收盘前的最后几分钟，用50万元的资金，将股票价格拉高1元，其净值可以增加500万元，所用资金与净值提升的比例为1∶10。操纵净值的做法使得投资者在增加基金管理费用支出的同时还会增加股票买卖的交易费用，并且还要承担资金积压的损失和资金过度集中的风险。

（二）有的基金管理公司直接损害基金投资者的利益

在契约型封闭式基金的情况下，基金管理公司大都是以大证券公司为主设立的，基金经理没有赎回的压力，有的基金管理公司动用基金资产为控股股东的新股承销、配股甚至自营业务

服务，向控股股东输送利益，直接损害了基金投资者的利益。

（三）基金托管人不能很好地履行托管和监督的职责

在目前我国的基金中，作为发起人的基金管理公司几乎都成为了自己发起设立基金的管理人。由基金管理人选择托管人，那么托管人将严重受制于基金管理公司。经济利益也是托管银行受到掣肘的重要原因。托管费收入已经成为银行利润重要来源，存款利益和手续费收入利益也十分可观，而间接的存款、结算、宣传等综合效应，更是难以估量。尽管基金托管人对基金管理业务有监督等权利，然而在实务环节上托管人对管理人的自主交易行为范畴内的投资运作实际上无法监督。因此，从自身利益最大化出发的国有商业银行作为托管人就有可能纵容、迁就基金管理人的违法违规行为，影响其监督效果。另外，证券投资基金的托管人和管理人违犯法规，相互持股，不公平地对待不同基金，披露虚假信息等等，也会损害广大投资者的利益。

三、缺乏避险机制带来的风险

系统性风险是指因宏观经济政策、物价水平、政治事件等发生变化引起证券价格波动，从而给所有的证券投资者都会带来损失的可能性，是不可分散风险。这种风险对基金而言是外部的，无法在组合投资中被分散掉，是证券市场的所有投资者均要承担的，由市场共同性因素所影响的风险。而目前导致我国证券基金业面临的系统风险增加的因素有：

（一）次贷危机爆发影响股票市场

此次危机带来了全球范围的金融恐慌和信用紧缩。2008年以来，美国经济出现下滑，欧洲经济也步履蹒跚，全球经济不景气。受此影响，美国股市震荡，导致全球股市也一度受挫。随着我国金融市场对外开放的口径逐步扩大，在此动荡不安的国际大环境下，我国经济也会受此影响，从而加大了我国证券投资基金行业的潜在风险。而这种风险将会给证券市场的所有投资者的收益带来巨大的风险。

（二）国内证券市场的政策风险及经济周期风险

在整个国家经济运行中，根据经济的实际变化和中长期目标，政府将灵活运用各种宏观调控手段，出台一些新的货币政策、财政政策、税收政策等，同时为了保证证券市场的健康、稳定运行，政府制定了相关的法律法规，并且根据市场出现的新情况、新问题，将及时出台一些新的政策。这些政策的出台及其变化，将对国民经济以及证券市场的发展产生较深远的影响，导致股市的价格异常波动，影响了证券投资基金的收益。我国的证券市场发展时间不长，还不成熟，市场受政策的影响较大。1997年5月，针对中国证券市场过度投机的现象，政府出台了一项政策规定，要求国有企业资金和银行资金不得炒作股票，该政策的公布即直接导致了大量资金离市，并导致了当时和相当一段时间股市的低迷。近几年，政府也几次调整印花税，导致股市震荡。

由于我国证券市场起步较晚，还未完全成熟，一些机制并不完善。在我国证券市场中，没有做空机制，证券投资基金的交易方式只有买入持有，而不能卖出，在很大程度上制约了基金运作的空间，制约了基金控制风险的能力，使得基金的专家理财优势得不到最大程度的发挥。在这种情况下，加上我国股票市场行情起伏较大，如果遇到股市大幅下跌，基金无法进行反向操作，基金净值下挫则在所难免。这将导致投资者的资金受到损失，动摇对所投资基金的信心，并赎回大量开放式基金，加剧市场的震荡局势。因此，长期的证券市场单向机制不仅不利于我国有效市场的建立，而且，不成熟的证券市场中所培育出的只能是不成熟甚至是扭曲的基金管理模式。

四、监管不严带来的风险

我国的证券投资基金的法律建设明显滞后于基金业的发展，基金在长时间里，运作无法可依，违反信托契约的现象时有发生。尽管我国已经有了《证券法》、《证券投资基金法》、《信托法》等法律规章制度，但是尚未建立起以《证券投资基金法》为核心、各类部门规章和规范性文件相配套的较为完善的基金监管法律法规体系。

证监会在基金监管方面一直处于被动状态，致使我国基金业存在大量不规范的运作现象。主要是因为证监会内部管理机构设置不完善，而且证监会对基金的监管重点一直停留在基金的业绩方面，忽视了基金的信息对称和对投资者的保护。

作为多层次基金监管体系的一部分，基金行业自律具有经常性、及时性、专业性、低成本等特点，不仅可以有效保障基金业长期稳定和规范发展，而且可以促进基金业内相互竞争、相互监督的良好市场机制的建立。我国目前的基金业自律机构是中国证券业协会，对基金监管的专业性不强，而且缺少对违规进行处罚的权威。

证券投资股票分析篇(2)

【关键词】融资融券 股市波动 脉冲分析

一、引言

我国A股市场融资融券交易于2010年3月底启动，作为一项有利于市场发展的金融创新，吸引了许多券商和投资者参与，也标志着A股“单边市”的结束。但融资融券业务引入初期，许多券商为单纯扩大业务量而出现风控不严、投资者冲动融资融券而出现市场及个股波动加据的现象，从市场表面观察，融资融券与A股市场稳定性之间的关系是反向的，如融资融券引入后，先后发生了昌九生化、成飞集成的融资爆仓，许多高估值、高股价、低盈利增长的个股两融余额居高不下，股价波动异常，这都显示了融资融券对股价波动的影响是非常强烈的。此外，融资融券业务的杠杆交易特性和强制平仓制度会直接增加交易风险，从而加大了风险。企业进行融资融券业务时必须要注重风险的分析、防范和控制。本文将基于对作用机理进行分析检验融资融券对A股市场波动性的影响，并解析企业参与融资融券可能遇到的财务风险，然后提出一定的建议。而且伴随着融资融券规模的扩大，融资融券与股价波动关系日益显现，市场监管层需要寻求稳定与发展的平衡，投资者需要通过融资融券信息确定投资策略、预期风险，如此，融资融券与股市波动性之间的影响关系理论研究与解析企业融资融券业务财务风险不仅具有学术意义，还具有现实意义。

二、文献综述

国外对融资融券交易比较早的研究，主要集中于单纯的理论分析，并延伸及对证券市场的影响，而随着融资融券业务的推广，越来越多的学者选择从实证的角度来研究融资融券业务对股票市场涨跌及波动性的影响，而关于融资融券到底是加据了股市波动还是抑制了股市波动等基础问题还存在许多争论。

作为平抑股市波动的代表性观点，Miller（1977）[1]的异质信念的理论认为当市场只允许单边交易时，证券市场中多是某项证券的乐观投资人在进行交易，构成该证券的需求，使得风险高的证券却无法取得相应的高报酬，因此造成股票市场的大幅波动。Bris和Goetzmann（2003）[2]证实了在可以进行融资融券的资本市场中，卖空机制是有利于抑制市场波动的。

与之相反的观点是：融资融券业务不仅无法抑制股市波动，反而会加剧市场波动。Bogen和Krooss（1960）[3]提出了“金字塔效应――倒金字塔”理论，他提出卖空机制会加重投资者的投机心理，当股价上涨时，融资买入会增加需求，从而造成股票价格上升更多，当股价下滑时，融券做空会增加股票的供给，从而造成股票价格下落更多，融资融券加重了股市波动。Allen和Gale（1991）[4]通过理论研究指出引入卖空机制后，股市波动性会加剧。

A股融资融券业务开展后，部分国内学者对融资融券与股价波动性之间的影响关系进行了一些初步的研究。徐晓光，陈焕槟，张荣波（2013）[5]运用GARCH模型分析发现，融资融券业务的开展可以使股市波动减弱。刘明青（2014）[6]研究发现融资融券的平抑股市波动的作用主要表现在滞后期。

国内也有少数学者间接证明了融资融券并不是股市波动的“缓冲器”，在一定程度上会加剧股市波动。廖士光（2011）[7]研究发现两融业务发展并不均衡，融资交易会进一步提升标的股市价，融资融券交易的价格发现功能有待考证。胡留所，沈晓敏（2015）[8]从数据对比上发现，2015年的A股上涨与调整均快于上一轮行情，在另一个层次上说明了，融资融券发挥着加速股市波动作用。

关于融资融券业务的风险，有的学者将其按不同的主体归类，从投资者、证券商、金融机构和证券市场四个维度来进行分析。郝晓鹏（2012）[9]就分别探讨不同主体所面临的不同风险，认为投资者面临财务杠杆风险、内幕交易风险、政策风险，证券公司面临客户信用风险、操作风险、交易规模风险，证券市场面临市场波动风险、投机风险等，金融机构可能因转融通而承受债务风险，也有可能因信用失控导致金融风险。还有的学者抛开主体的划分，直接讨论融资融券面临的风险。杨建雄（2012）[10]将融资融券风险分为：市场风险、信用风险、操作风险、流动性风险。

三、θ谧嗜谌正负效应假说分析

（一）融资融券业务正效应假说

在融资融券交易被禁止的单边市场，一定时期内股票市场的供给是一定的，会经常出现供求关系的不平衡，市场做空力量长期被做多力量压制，一旦出现严重的供求关系失衡，市场必然会出现巨幅震荡，暴涨暴跌现象将会很常见。理论上讲，在具有融资融券交易机制的双边市场，融资融券会从调节股票的供求方面抑制股价的这种异常波动，从而起到稳定股市的作用。

如图3.1所示，当引入融资融券交易机制后，股票的需求弹性增加，需求曲线由ABC变为DBE，假如股票内在价值为G，在非融资融券状态下均衡价格为R，高估的股价使得投资者产生融资平仓及融券卖空预期，需求被抑制，需求曲线平缓而使价格变为M，从而使股价高估得到部分抑制；而如果开始时股价低于内在价值G，理性的投资者意识到股价被低估而且预期有融资买入或融券归还，会增加股票需求，促使得需求曲线向上平缓，使低估的股价上升。融资融券本身增加了股票的需求与供给，但更重要的是间接地向市场传达了股价被低估或高估的信号，使得需求在高估时下压、低估时抬升。

理论上说，如果融资融券成本为零，所有融资融券交易者充分理性，这种交易能使股票需求曲线为一水平直线GH，此时均衡价格始终等于股票内在价值，股价波动为零。

引入融资融券交易机制会大幅提高股票需求弹性，使得股市更具价格发现功能。此外，融资融券交易能增加低估股票的需求，使得价值洼地股票价格上升，而当股价提高致产生泡沫时，反而又会增加股市的供给，从而抑制泡沫膨胀，促使价格回归到内在价值。融资融券交易机制不仅能降低股市的波动性，还能通过增加股票低估期和泡沫期的交易量间接提高股市流动性。

如图3.2所示，假设市场处于均衡状态，且股票价格为G，供给缺少使股价高出内在价值I，理性投资者融券卖出或融资平仓，增加股票的供给量，供给曲线开始右移，促使股价下跌，融券卖空交易及融资偿还也间接地向市场投资者传达了股价高估的信号，进一步增加了股票供给，在图中表现为供给曲线由M向N移动，而股价由G向H移动。假设融资融券交易成本为零，股票供给会一直增加到使股价等于其内在价值I。当供给量继续增加到股价被低估至I以下，触发融券卖空的时间段限制与价值低估共振点，使供o减少，供给曲线向左移动。

可见引入融资融券机制后，若市场中的供需力量基本均衡时，使股价能更有效地向内在价值回归，并表现为改变需求曲线的倾斜度，促使供给曲线左右平移来提高市场效率。融资融券使股价在下跌中增加需求、减少供给，在股价上升时增加供给、减少需求，使交易量保持持续合理水平，使价格无法脱离内在价值太远。因此，融资融券均具有降低股市波动性、增加股市流动性的功能。

（二）融资融券业务负效应假说

融资融券的负效应说认为，融资融券业务的引入会加剧证券市场的波动，产生“助涨助跌”效应，不利于稳定证券市场。“倒金字塔”的理论认为引入融资融券交易机制会加剧股票市场的波动，当股票价格上升时，会增强趋势投资者的上涨预期，从而融资买入股票，增加股票需求，引起股价进一步上涨，使得股票价格更大幅度地偏离其内在价值；当股票价格下降时，趋势投资者会增强其股价下跌预期，从而融券卖出股票，增加股票供给，引起股价进一步下降，也使得股票价格更大幅度地向下偏离其内在价值。而融资融券本身具有杠杆作用，这种杠杆式“助涨杀跌”会加剧股票市场的波动。

（三）我国融资融券业务效应分析

由于我国融资融券业务开展时间较短，投资者的理论分析能力还有所欠缺，大多数投资者是趋势投资者，融资融券业务又符合这类投资者的风险偏好，一般都是从短线投机持股逻辑分析股票，并不是从长期持有的投资逻辑分析股票，故较容易在股价上涨时期融资买入股票，引起股票需求增加，导致股票价格提高，在股价下跌时期融券卖出股票，增加股票供给，导致股价下跌。因此具有典型负效应特征。

四、企业融资融券业务财务风险分析

对于企业投资者来说，融资融券业务是利用企业闲置资金进行金融资产投资的一种方式。《企业会计准则》对融资融券业务的会计处理进行了原则性的规定，但是目前仍然缺乏对该业务的详细规定，不同企业对融资融券业务的会计处理也不尽相同。在我国，融资融券业务的合约期限最长为6个月，所以企业利用融资融券进行金融资产的投资属于短期投资，影响企业短期营运资本的管理。

（一）杠杆交易放大债务比例引发的风险

融资融券业务最大的特征是利用一部分保证金就能z动一大笔资金，扩大交易规模，这种杠杆特性对企业投资者来说，一方面扩大了投资规模，另一方面也放大了债务规模。短期债务增加，如果企业的投资预期发生错误，会增加企业的短期偿债压力，同时短期借款的债务成本相对较高，目前大部分券商的融资利率和融券费率为8.6%左右，远高于银行同期贷款利率，也会对企业的债务决策产生影响。

（二）追加保证金引发资金周转风险

证券市场变幻莫测，企业投资者也无法正确预期股票价格的走向，股票价格变化偏离投资者的预期时，参与融资融券业务就可能导致企业的维持担保比例发生变化，当维持担保比例降到规定水平时，投资者就需要在规定期限内补足保证金。对企业投资者来说，其现金管理政策会使得企业留存的可用现金维持在最佳现金持有量。如果企业遇到需要追加保证金的情形时，临时而又紧急的现金需求会影响企业正常生产经营活动的资金周转，造成资金需求紧张，严重时会造成资金链断裂，从而对企业的健康发展产生影响。

五、结论与建议

关于融资融券业务的开展对于股市的影响，结合国外的研究情况可以分析原因，得出以下几点看法：

第一，虽然我国融资融券规模在不断扩大，但是融资融券业务仍然不够成熟，尤其是融券交易规模远小于融资交易规模，这可能会造成融券交易对市场波动影响较小。

第二，根据异质人理论，融资融券业务会平抑股市波动，但是我们研究发现融资交易会加剧股市波动，这说明我国股票市场中在进行融资交易过程中有许多投机跟风的现象，引发了两融的助涨杀跌效果。

就以上几点问题，可以提出以下建议：

第一，完善融资融券交易制度，加快融券业务的发展，使融资交易业务与融券交易业务发展相平衡。不仅要将银行和保险公司、养老基金等非银行金融机构直接纳入到证券信用交易体系中来，同时要吸纳更多投资者进入融资融券交易中，使价格反应的预期更全面。

第二，加强对金融机构的监管，将融资融券的风险控制落到实处，对指数波动与融资融券额进行跟踪监控，制定相应的跟踪监控指标，防止集中融资融券的平仓开仓产生的市场过大波动。

第三，监管层和证券交易所除了应加强融资融券业务知识的宣传、倡导理性投资行为外，应制定一些鼓励价值投资措施，对盈利的融资融券合约可让投资者自主选择平仓期限，使价格更好地反应不同投资者预期。也可以组织一些面向潜在投资者的融资融券专项教育，以揭示融资融券的投资风险。

就企业而言，融资融券业务属于高风险业务，参与该业务会对企业自身的财务造成一定的影响。防范融资融券业务对企业所产生的财务风险，对于企业的健康发展起着积极的作用。融资融业务财务风险的防范需要企业从自身角度出发，结合企业财务特征进行预防。

参考文献

[1]Miller，Edward.Risk，uncertainty and divergence of opinion[J].Journal of Finance.1997（32）：1151-1168.

[2]Bris，A.，W.N.Goetzmannand N.Zhu.Efficiency and the bear，Short sales andmarkets around the world[J].Journal of Finance.2007（62（3））：1029-1079.

[3]徐晓光、陈焕槟、张荣波.融资融券能否减小我国股市波动[J].深圳大学学报，2013（3）.

[4]刘明青.融资融券交易对市场和标的个股波动影响的实证研究[J].西部金融，2014（11）：18-23.

[5]廖士光.融资融券交易价格发现功能研究[J].上海立信会计学院学报，2011（1）：67-76.

[6]胡留所、沈晓敏.融资融券对证券市场的波动性影响研究[J].时代金融，2015（23）：274-286.

[7]郝晓鹏.融资融券对股市的波动性影响研究一基于中国市场的实证[D].复旦大学经济学院，2012.

[8]杨建雄.我国证券公司融资融券业务风险分析及控制[J].西部经济管理论坛，2012（23）：23-26.

证券投资股票分析篇(3)

内容摘要：投资于股票和债券的资金分配问题是证券投资者所重点关注的问题。本文应用哈里·马科维茨（Harry. Markowitz）的均值方差理论，并结合我国证券市场的具体情况，测算出两条反映我国当前情况下证券市场风险与收益的r-σ曲线。在此基础上，笔者依据效用最大化原则给出了符合普通民众投资需求的风险资产与无风险资产、股票与债券之间的资金分配比例建议。当然，人们也可以根据自己的风险偏好，调整风险厌恶系数A的大小，找到符合自身的个性化最优投资组合。

关键词：普通民众 股票 债券 资产分配 r-σ曲线

引言

在我国，普通民众所面临最普遍的证券投资渠道不外乎股票、债券以及基金等。除此之外，实体经济投资更多的是富裕阶层的投资选择，需要较高的投资门槛以及相关产业的具体知识。前些年，我国房地产的快速发展为大中城市的居民提供了一条新的投资渠道。然而随着国家一系列房地产调控政策的出台，这条投资渠道显然并不是未来常规投资的选择。

20世纪中叶，托宾（J.Tobin）和哈里·马科维茨（Harry. Markowitz）最先提出运用均值方差来进行投资选择。随后自20世纪70年代后期，该理论成为欧美发达国家个人、机构等运用财富进行投资的理论基础（杨朝军，2011）。对于我国普通民众来说，同样也希望能够根据该理论指导日常投资。但是运用该模型需要具备一定的金融知识和数学功底。这对于普通民众来说显然过于苛刻。本文运用均值方差模型对我国国内的投资市场进行实证分析，找到符合我国当前形势的r-σ曲线，来指导我国普通民众的投资，从而减少其投资的盲目性并可以据此对日常的一些投资进行简单评价。

本文所说的普通民众是指对金融市场了解不多只把证券投资当作资产保值增值手段的大众，而非职业投资者。同时，这样的普通投资者又是众多证券市场投资者中的一员，所以有理由认为普通民众投资者，参与证券市场所获得的期望收益E（R）是市场的平均收益Rm，E（R）=Rm。即普通民众投资者，在股票市场上所获得的收益为股票市场的平均收益。在债券市场上所获得的收益为债券市场的平均收益，当然投资于基金的投资收益也应当为基金市场的平均收益。

股票市场的实证分析

当普通民众仅投资于股票市场时，来分析我国股票市场的风险-收益。本文用均股价指数（上证综指数与深圳成份指数的加权平均数）的变化来描述股票市场平均收益水平的变化。在预期资产的未来收益方面可以运用历史数据法和情景综合分析法（中国证券业协会，2010）。历史数据法假定未来与过去相似，以长期历史数据为基础，根据过去的经历来推测未来的资产类别收益。与历史数据法相比，情景综合分析法预测过程中的分析难度和预测的适当时间范围不同，也要求更高的预测技能，某种程度而言，其预测结果可能更有价值。本文所说的普通民众缺乏对股票市场的全盘了解，所以更可能运用历史数据法来对未来进行预测。因此模型将采用历史数据法。假设股票市场的年实际收益率为Rt（t=1，2，...，n），那么估计方差s2的公式为：

很多人投资时会根据前一年的投资收益来预测当年的收益，而在股票投资市场，人们相对更容易获得历史数据。本文采用过去三年的历史数据来计算当下的预期收益率和方差。如需要计算2005年某时刻进行投资的收益率与方差时，根据2005、2004、2003三年的历史数据来估计。具体数据源自新浪网的历史交易记录。上证综合指数的样本股是全部上市股票，包括A股和B股，从总体上反映了上海证券交易所上市股票价格的变动情况，自1991年7月15日起正式。深圳综合指数其样本为全部深圳证券交易所上市的股票，代表性非常广泛，基期是1991年4月3日。由于目前我国缺乏全面反映股票市场收益水平变化的“大综合指数”，因此本文采用均股价指数来代表我国整体股市的变动。均股价指数定义为沪深综合指数的算术平均。

表1中的上证综指和深圳综指都是取自每年九月末的最后一个工作日的收盘价，收益率是由均股价指数相对于前一年的变化率计算所得。

模型采用三年历史数据来估计当前所面临的期望收益率（均值）以及风险（方差），得到如下的一组数据：并且由此数据组可得出表2。

图1由表2转换而来。从图1中可以直观地看出，作为一个普通的民众投资者，从2005年到2011年入市投资股票时所需面临的风险与收益。图1中数据总体上符合高风险、高收益的判断。某种程度上，这种历史数据分析法可以解释和指导普通民众对股票市场的投资。一方面某时刻的风险收益是历史投资的描述，另一方面所代表的当下的投资风险收益又可以指导未来一定时期内的投资。由图1可知，2005年面临负的预期收益，股民应该减少股票的投资比例。2006年预期收益上升而风险也相对较小，可以加大股票的投资比例。2007年预期收益虽然很高，但风险随之大幅增加，投资人应适当减少投资。2008和2009预期收益下降可是风险却增加了，应继续减少股票投资比例。到2010年虽然风险已经减小很多，可是负的预期收益意味着投资者不应在这个时间点入市（或继续减少投资）。这些分析与股票市场实际状况相符。到2011年10月，如果民众此时进入股票市场，所面临的风险与收益组合为（0.203900，0.06251）。

若投资人把资产在股票（s）与银行存款（b）之间分配，即在一种风险资产与无风险资产之间分配，得到资产组合，记为P1。建立资产分配模型：

其中，Xs代表对股票的投资比例，Xb代表银行存款的比例。此刻零存整取、整存零取、存本取息一年期定期存款利率为3.1%（源自建设银行网站）。考虑流动性以后，本文认为，该利率代表的无风险资产与股票所代表的风险资产的可比性最强，因而以此代表无风险资产收益率。此时，投资组合bs的风险与收益的曲线如图2所示。

证券投资股票分析篇(4)

［关键词］高职；证券投资学；股票市场历史

高职证券投资学以提高学生的证券投资技能作为教学目标。它要求学生在掌握必要的证券投资理论和分析方法的基础上，具备将理论应用到投资实践的能力。多数学生在学习该课程时普遍缺乏对证券投资的了解。对于一门理论综合性强、高度强调实践性的课程来说，要在短时期内提高证券投资技能具有很大的难度。高职证券投资学究竟应该教什么、怎么教，这个问题一直没有得到有效解决。根据多年的教学经验，笔者认为开展中国股票市场历史的教学是提高证券投资技能的有效方式。“以史为鉴，可以知兴替”，虽然在历史进程中没有两件完全相同的事情，但人类行为的固有特点一直没有发生变化。无论用什么原因解释价格的波动，它终究只能通过投资者的买卖行为得以推动，这就奠定了历史教学在提高证券投资技能方面的理论基础。历史不仅告诉投资者过去发生了什么，更能够在类似事件发生时为投资者的决策提供参考。

一、为什么要学习中国股票市场的历史

（一）市场的涨跌有规律可循

自1984年发行第一只股票，中国股票市场已经走过了30多个春秋。经历了多个牛、熊市的转换。仔细分析市场的历史背景，可以明确一点，市场的涨跌至少与以下三种因素密切相关：资金、股票供给和监管层的干预。1.资金是股价上涨的驱动力量。资金进场是股票市场上涨的必要条件。资金离场则会导致股市下跌。离现在最近的一次熊市发生在2015年。证监会于2015年4月开始采取多种措施降低资金杠杆，之后不断强化，最终在7月强行关闭了为场外配资提供入市渠道的HOMS端口。资金供给的急剧减少和股灾的形成密不可分。与之对应，我们早在1996年就看到了相反的案例。1994~1996年，中国出现了较明显的通货膨胀。1996年3月，中国人民银行了关于停止办理新的保值储蓄业务的紧急通知。面对通货膨胀压力，停止办理新的保值储蓄业务迫使投资者将资金从货币市场转出。1996年是中国股票历史上著名的牛市年。2.股票供给的大规模增加是市场下跌的重要原因。2015年12月27日，全国人大常委会表决通过了《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》，于2016年3月1日起正式实施。由于担忧注册制实施后可能出现的股票大规模发行，股票市场出现了持续性的下跌。更早的案例可以追溯到1993年。1993年2月16日，上海老八股宣布扩容，恰在这一天，股市由上涨转为下跌。既然股票大量供给易使股市下跌，那么为了阻止股市下跌暂停股票发行也就自然成为救市手段。在中国股票市场历史上，至少出现8次IPO暂停。3.监管层对市场的干预更是长期以来影响着中国股票市场的涨跌。2017年4月，证监会主席称“10送30”中国式高送转世界罕见，一些公司的股价当天便以跌停开盘。诸如此类案例，在历史上比比皆是。人民日报和新华社也常常发表股票市场的评论性文章。“政策”由此成为中国股市的重要特点。

（二）重大投资机会的出现离不开特定的历史事件

回顾中国股票市场中出现过的牛股，大多与历史上的特定重大事件有关。2017年雄安新区建设促成了河北省股票的全面上涨。2016年供给侧改革造就了华菱钢铁、2015年南北车合并创造了中国神车、2014年“一带一路”倡议推动了中国交建等中字头股票、2013国家安全委会的成立带动了英飞拓、2012年温州金改下的浙江东日、2011年十七届三中全会将文化产业确定为支柱性产业下的天舟文化……就内容来看，这些事件没有任何的关联；但就其对投资者的吸引力而言却是相同的，它们都是特定历史时期最具有影响力的事件。这对高职证券投资学的教学实践具有重大启发。一方面，通过历史学习，学生可以了解历史上的牛股及其成因，获得宝贵的市场经验；另一方面，这为高职证券投资学的教学方法提供了新的思路。以供给侧改革为例，依照传统教学思路，教师首先要向学生解释什么是供给侧改革，然后分析供给侧改革对相关公司会产生怎样的影响。这样的教学模式对高职学生是不合适的。高职学生的知识储备和分析能力难以应对这种教学方式，它会让高职学生疲于应付快速变化的市场，陷于无止境的学习之中，丧失学习的兴趣。高职《证券投资学》完全可以弱化相关事件对公司在经营、财务等方面的影响力分析，抓住其对投资者心理具有重大影响这一共性，将教学重点放在对市场追逐热点行为的理解上。

（三）中国股票市场历史为风险教育提供了最好的素材

证券投资是一项高风险的活动。对于刚刚接触证券投资的学生来说，如果只是对风险进行说教，是不可能真正提高风险意识、培养风险应对能力的。回到中国股票市场的历史中去，以史为鉴是培养风险意识、提高风险应对能力的有效手段。证券投资实践活动绝对不能纸上谈兵，需要丰富的经验才能在充斥着危险的市场中生存和发展。没有经历过市场大起大落的投资者是永远无法理解投资风险之大的。在中国股票市场历史的学习中，通过对风险事件的反复强调和相互对照，能够有效培养起风险意识。2007~2008年，上证指数在一年多一点的时间内，从6124.04点跌到1664.93点，跌幅为72.8%。2015年，上证指数从5178.3点跌到2638.3点，跌幅达到49%，“千股跌停”刷新了人们对风险的认识，只有将这样的事实摆在学生面前，他们才能真正认识到市场的凶险。

二、如何开展中国股票市场历史的教学

要讲清楚30多年的历史，单独开设一门课程也不为过。高职证券投资学要在有限的课程时间内讲授中国股票市场的历史，就必须选择好恰当的介入点。高职证券投资学以培养证券投资技能为教学目的，这就决定了应从投资的角度开展中国股票市场历史的教学。（一）以时间为序向学生介绍证券市场的涨跌及其成因了解股票市场每一轮牛熊市的成因是学习中国股票市场历史的第一步。沪深交易所成立于1990年，上证指数和深圳成指在股票行情软件中分别起始于1990年12月19日和1991年4月3日。以此为起点，高职证券投资学应详细介绍每一轮牛熊市的宏观经济背景、政策动向和重大事件。这对于学生了解历史、获取经验具有重要作用。以监管层对市场的干预为例，上海证券交易所在成立之初就为投资者上了重要的一课。交易所的成立向市场传递了当局发展股票市场的重要信号。自开业第一天，上证指数便连续上涨。为了给市场降温，交易所先是在1990年12月27日将涨跌停板幅度由5%下调到1%，又在1991年1月7日再度下调到0.5%，连续缩小上涨幅度最终导致市场在1月份由牛转熊。在这一历史阶段，投资者不仅可以学习到监管层的干预对市场的影响，而且能够体会到当市场没有响应监管层意志时，监管层会不断强化对市场的干预，直到市场趋势改变。以时间为序讲解中国股票市场历史的好处在于能够让学生接触尽可能多的历史事件，更好地理解市场如何在各种因素的影响下波动。这是案例教学所难以达到的效果。在此基础上，进一步深入分析不同时期股市涨跌的共性和差异，寻找其中的规律。此外，市场的演绎具有逻辑上的关联性。1994年底，监管层表示出了“宁可慢、但求好”的态度。1995年的股市行情除了因国债期货市场关闭而出现井喷性行情外，全年没有好的表现。类似的情形不止一次出现，如2005年“使股指稳定在新的水平上”，2007年的“倒春寒”。以时间为序讲授中国股票市场历史，能够使学生了解市场的演绎路径及其前后关联性，它能够培养学生的全局观，这对于提高证券投资技能具有重要作用。（二）寻找涨跌成因的共性有助于掌握证券投资理论和分析方法在实践中的应用在介绍中国股票市场历史的同时，高职证券投资学应高度重视每一轮牛熊市成因之间相同性和差异性的分析。这有助于学生深刻理解影响股市涨跌的规律，实现理论在实践中检验，实践升华为理论的认知过程。我们先看以下几个事件。1996年3月，人民银行宣布停止办理新的保值储蓄业务；1998年4月，最早的2只封闭式证券投资基金上市交易；2005年7月，人民币与美元脱钩后开始进入升值阶段；2008年11月，4万亿基建投资；2014年，沪港通开通。表面而言，这些事件彼此间完全不同。对它们的了解也需要不同的理论知识背景。保值储蓄与利率有关，封闭式证券投资基金属于证券的类型之一，人民币和美元脱钩与汇率有关，4万亿基建投资属于财政政策，沪港通属于证券创新。如果对中国股票市场历史的学习只是就事论事的话，学生很难理解学习的意义，很容易为了学历史而学历史。高职教师有必要向学生点明这些事件的共同点。它们不仅属于特定历史时期的重大事件，更具有增加资金供给的共性。通过这样的点拨，学生在学习中不仅获得了经验，而且真正掌握了证券投资理论运用于实践的方法。再以“重大投资机会的出现都离不开特定的历史事件背景”为例，我们应如何让学生掌握重大投资机会的分析能力呢？如果只是分析重大事件对公司的经营、财务等方面的影响，那么学生未来面对重大事件时还是难以做出准确的判断。这是由学生的知识水平所决定的。引入行为金融，向学生指出重大事件在特定历史时期对市场所产生的影响，事情就变得简单了。在历史学习中，反复对照不同的历史重大事件，用心体会，学生是能够在较短的时间内提高对事件重大性的判断力的。

三、历史教学中应注意的问题

（一）从投资的角度展开中国股票市场历史的教学

股票市场的参与者众多，各类参与者怀揣着不同的目的。同一事件对不同的参与者来说可能具有完全不同的意义。以发行股票而言，政府希望它能够为实体经济输血，公司希望通过它筹集资金，中介机构乐于借此赚取中介费，投资者却常常对其表示反感。不同的立场决定了对同一事件会有不同的价值取向。高职证券投资学在教学过程中必须对此非常清醒，不要纠缠于是非判断，而应紧紧围绕事件对市场涨跌的客观影响及投资机会的判断。对于新股发行，高职证券投资学最恰当的做法是通过向学生展示因新股大规模发行而导致股市下跌的案例，帮助学生理解新股大规模发行对市场的客观作用。在投资机会上，向学生讲明白持有原始股的公司及券商股的股价可能因新股发行而上涨。高职证券投资学的教学目的是提高证券投资技能。它体现在对市场涨跌及投资机会的判断能力及操作能力上。至于各类事件的孰是孰非，它和证券投资技能的关系并不大。这就决定了在有限的教学时间内，高职证券投资学必须从投资的角度展开中国股票市场历史的教学。

（二）对重大历史事件和监管层表态一定要反复对照、用心体会

“重大投资机会的出现离不开特定的历史事件”，这句话隐含了一个前提，即投资者必须具有判断机会重大与否的能力。高职证券投资学历史教学的一个重要任务就是培养学生对事件重大性的理解及判断能力。是否能够引起全体投资者的关注是理解重大性的重要依据。以前面所提到的雄安新区、供给侧改革、“一带一路”等为例，它们都在特定历史时期被市场反复提及，吸引了市场全体参与者的关注，历史教学就是要通过大量的历史案例不断强化学生对重大性的理解能力。有了这种能力，学生才能够准确理解投资者的心理，理解市场热点的形成和发展。监管层的干预是中国股票市场的特色。监管层常常通过《人民日报》、新华社等媒体表达观点。因此，熟读这些媒体过去发表过的言论，用心体会它们的措辞，对于理解监管层的用意具有重要作用。1996年12月16日，《人民日报》发表题为《正确认识当前股票市场》的特约评论员文章，指出“对于目前证券市场的严重过度投机和可能造成的风险，要予以高度警惕……做好八项工作”，随之而来的便是涨跌停板制度的实施。2015年6月3日，新华社针对大学生炒股发表文章，告诫“大学生炒股，要理性，国家不会保证不跌”。随后，监管层关闭HOMS系统，切断了场外配资的入市渠道。看似完全不同的两件事，却有着本质上的相同。监管层通过媒体释放出态度后，随后推出强有力的措施，造成了股票市场的快速变化。

（三）将行为金融学作为历史教学的基础理论

股价的波动既与特定的历史事件有关，也受到市场环境的影响。由于历史事件的发生和演变会涉及很多方面，对每一件重大事件都深入分析是不适合高职证券投资学的教学规律的。行为金融学着眼于投资者行为的分析，为历史教学提供了独特的角度和一致性的分析方法。它对于学生理解市场波动具有重要作用。就内容来看，现有证券投资学教材主要介绍基本分析和技术分析，以及投资组合理论、资本资产定价理论等证券投资理论。即使对行为金融理论有所涉及，也没有将其作为重点。在开展中国股票市场历史的教学时，有必要将行为金融理论作为基础理论，以此提高学生对价格波动的理解能力。

参考文献：

［1］饶育蕾，盛虎.行为金融学［M］.机械工业出版社，2016.

［2］阿奎.喧哗与骚动：新中国股市二十年［M］.中信出版社，2008.

［3］.中国股市影响因素趋势分析［J］.时代金融（中旬），2014（8）.

证券投资股票分析篇(5)

关键词：融资融券；股价波动；证券投资

中图分类号：F832.51 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）17-0103-03

（一）融资融券业务及其发展

融资融券交易，又称信用交易，分为融资交易和融券交易。通俗的说，融资交易就是投资者以资金或证券作为质押，向券商借入资金用于证券买卖，并在约定的期限内偿还借款本金和利息；融券交易是投资者以资金或证券作为质押，向券商借入证券卖出，在约定的期限内，买入相同数量和品种的证券归还券商并支付相应的融券费用。

2006年6月30日证监会出台试点管理办法；2008年10月5日正式启动了融资融券试点，6家券商获得进入操作资格；2010年3月31日起，上交所和深交所正式开通融资融券交易系统，融资融券业务正式启动。

（二）融资融券业务对股价波动的影响

中国证券市场成立几十年来仍处在一个尚不完善的现货交易当中，牛市时市场过度投机，股价疯长，熊市时投资者纷纷抛售股票，导致价格暴跌，再加上人为操控和坐庄等因素，致使股价的短期巨大波动和证券市场的极度不稳定。

融资融券业务作为一种信用交易制度，一定程度上有着价格稳定器的作用。在融资交易当中，投资者预期某一股票在未来一段时间内价格上升，向券商提供质押融入一定资金买入股票，在恶意炒作或过度追捧致使股票价格超出其内在价值时，抛售股票融回资金还给券商。在这一过程当中，投资者低价买入高价卖出，获得了中间利差作为投资回报；另一方面，通过理性投资者和随机卖空者对股票的抛售给市场一个预测下跌的价值信号，使股价控制在一个合理的范围内。

在融券交易当中，投资者判断股票在未来看跌时，向券商融入一定数目的股票卖出，可以起到稳定其上涨态势的作用；当股票远跌破其内在价值时，再买入最初融入的股票数量还给券商。在这个过程当中不仅获取了利差收入，也给了市场一个买入信号，抑制了股票的下跌。

（三）研究融资融券与股价波动性的意义

自2010年3月31日正式启动以来，融资融券业务便成为了证券投资市场上的重要交易方式。在2015年6月的股灾中，政府降低杠杆，加强对融资融券的控制成为了股价下跌的原因之一，因此，对融资融券与股价波动二者之间的关系有必要进行分析。

另一方面，股市中的投资者主要为机构投资者和散户。而融资融券业务限制参与者至少开户6个月以上，并且资产要求在10万元以上，因此参与融资融券业务的主要为机构投资者和投资量较大的散户。机构投资者一般都配备专业的投资分析人士，而投资量较大的散户一般来讲对于股票市场的分析较多。这两种投资群体相对较理性，对于市场了解更多，对于股价的判断也较为客观，因此，使得融资融券量的改变与股价之间的关系更为密切，讨论二者关系也变得更为必要。

（一）选取样本及其时间段的依据

由于主要分析融资融券业务与标的公司股价波动的相关关系，故选取中小板股票山西证券这支相对受融资融券影响较大的小市值股票；另外，前面介绍了影响股票的价格受到多方面内外因素的影响，所以特别选取了2015年4月28日到2015年6月1日这段受外在因素干扰较小的样本时间段，基本可以认为在其他因素不变的条件下来分析融资融券业务与股价波动二者之间的关联度。

（二）山西证券（002500）价格波动与融资融券业务的相关性分析

利用上述数据分别制成2015年4月28日―6月1日山西证券融资买入额折线图，融券卖出额折线图以及2015年4月28日―6月1日股价波动K线图。

上图中，横坐标表示2015年4月28日―6月1日每一天所代表的代码，纵坐标表示相对应的融资买入额，融券卖出额和股价。

相关1：由图可以看出，在样本时间段中，第1、2天里，标的公司股价是下降的，对应融资买入额减少，而融券卖出额是增加的。说明，在第1、2天里，标的公司股价受到融券业务的影响，融券卖出额增加，标的股票抛售增加，同时发出价格降低的价格信号，是由融券业务增加导致的股价下降。

相关2：在第3―5天里，融券卖出额保持在一个相对稳定的水平中，而融资买入额迅速增加，仅在两天内就增加了超过10亿元。融资的大量买入使得股票交易量暴增，抬高了股票价格，是由融资业务增加导致的股价上升。

相关3：第10―11天里，融资买入额持续减少，而融券卖出额增加了将近100万元，因此融券的增加成为股价持续下跌的主要因素之一。

相关4：在第13―14天中，融券卖出增加额不是很多，而融资买入额增加了10亿元，是直接拉动股票价格上涨的主要原因。

（三）经济模型与变量分析

说明融资买入量与股票价格之间呈正相关关系，即融资买入量的增加会影响股价的上涨。

同样，在相关3和相关4中，融资交易、融券交易与股价之间的关系同样符合上面的结论，因此，融资买入量与股价之间呈正相关关系，融券卖出量与股价之间呈负相关关系。

（一）融资业务与标的公司股价波动的相关性

通过对山西证券融资业务与股价波动关系的分析，可以发现，融资交易可以降低股票的波动性，主要体现在股票价格低于其内在价值时可以通过增加融资交易的方式来提高股价，而在股票价格过高时进行卖空操作促使股价的降低。一方面，股票投资者在价格波动较大时进行融资交易可以有效获取投资收益；另一方面也相应地提高股票价格的发现功能，达到抑制标的公司股价的波动和稳定股票市场的作用。

（二）融券业务与标的公司股价波动的相关性

融券业务的开展同样可以有效抑制标的公司股票的波动性。在对山西证券融资业务的分析中我们可以看到，当股票价格过高时，通过对融券的卖出可以有效控制股价的过度增长。因此，它能够有效降低标的公司股票的大幅波动，提高标的公司股票的稳定性。

参考文献：

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[5] 崔春凌.浅谈融资融券及其对中国股市的影响[J].现代经济信息，2014，（22）.

证券投资股票分析篇(6)

关键词：机构投资者行为；证券市场；平衡

所谓机构投资者，即金融市场从事证券投资的法人机构，主要包括保险公司、证券公司、养老、投资基金以及银行等，是中国证券市场中重要的投资类型之一，也是中国证券市场中最主要的投资力量。国务院证券委员会于1997年11月颁布的《证券投资基金管理暂行办法》正式拉开了发展和培育机构投资者的帷幕。国际清算银行在1998年的年报中也曾指出，机构投资者行为必将成为资本市场中重要的决定性因素，其对资本市场的影响需要重点予以考虑。由此可见，分析和研究机构投资者行为对证券市场的影响，尤其是对证券市场平衡的影响，对稳定证券市场的发展，降低证券市场的风险等具有重要意义。

一、机构投资者的行为特征分析

随着我国资本市场的不断发展壮大，我国证券市场的机构投资者规模也随之增大，机构投资者在国内市场中的地位也日益凸显。机构投资者作为一个具有独立法人地位的经济实体，其投资行为具有一定的共性，具体表现在以下几个方面。

1、流动性偏好

机构投资者一般具有较为雄厚的资金实力，并且机构投资者具有持股比例大，投资规模大等特点。然而机构投资者大多比较重视如股票、基金等的流动性，流通股本及总市值大的股票也极易受到机构投资者的偏爱。在买入或卖出股票的过程中，机构投资者若从市面上得知市值大的股票等，便会大量买入，以便增加基金份额，一旦爆发金融危机，或者企业破产等，机构投资者便会大量卖出股票，以便趋利避害。这种大规模的股票流转在一定程度上会使证券市场的波动性增大，增加金融交易的风险性，给证券市场的发展带来极为不利的影响。

2、羊群效应

羊群行为，即群众心理，社会压力等。最早出现在股票投资中，主要是指投资者在交易过程中存在学习与模仿现象，盲目从众，致使在某段时间内买卖相同的股票，这也是所谓的“羊群效应”，在机构投资者中也是一种常见现象。在一定时间范围内，若某一机构投资者对某种特定的金融资产采取交易策略，而其他机构投资者在对信息了解不充分的情况下竞相效仿，采取同样的交易策略，即形成“羊群效应”。总之“，羊群效应”是由个人理导致的集体的非理的一种非线性机制。

3、短视行为

短视理论认为市场参与者在一定程度上会制约证券市场的健康稳定发展，尤其是机构投资者。当前，尽管我国资本市场中的机构投资者一直将长远的利益发展目标作为主要的投资方式，但一旦出现短期的获利行为，部分机构投资者便会强调短期的经营成果而放弃长期的投资行为，并在原有投资模式的基础上不断创新投资方式和投资工具等。更有甚者会为眼前的蝇头小利而控制某一市场，扰乱整个证券市场的秩序，这种行为即短视行为，它能够在短期内使机构投资者获取一定的利益，但这种投资行为具有非理性化，盲目以眼前的利益为目的而忽视长远利益必然会加剧证券市场的动荡，给机构投资者以及证券市场的长远发展带来严重的威胁。

二、证券市场的发展趋势分析

证券市场在整个金融市场体系中占据重要位置，是现代金融体系的重要组成部分。证券市场的平衡直接影响证券市场的发展。证券市场的平衡，即证券市场的波动性和稳定性，其具体分析如下。

1、波动性趋势分析

波动性是综合反映证券市场的价格行为、衡量市场质量和效率的最有效的指标之一。随着我国机构投资者持股比例的上升，我国证券市场的波动性也随之增加。如我国资本市场基金，目前我国部分机构投资者持有的货币市场基金比例均高于其他市场基金，并且与上证指数基本趋于一致。由此可见，证券市场价格的波动与机构投资者在证券市场的投资行为紧密相关，股票涨跌、股价指数、股价振幅指标或总体收益率等机构投资者行为均有可能反映出证券市场价格的波动性。总之，证券市场波动性过大不仅会给机构投资者的利益带来一定的损失，扰乱正常的证券市场秩序，还会在一定程度上加剧金融市场的动荡，不利于证券市场的健康稳定发展。

2、稳定性趋势分析

稳定性即股票市场价格趋于理性化的波动状态，是证券市场发展过程中相对于波动性而言的一个重要现象，也可称为正常波动行为。与证券市场价格的波动性相似的是，证券市场的稳定性同样与机构投资者行为具有密切的关系。股票价格正常波动是证券市场得以发展的基础，对证券市场的健康稳定发展具有举足轻重的影响。由此可见，证券市场的稳定与否直接关乎证券市场的生死存亡，股票价格正常波动不仅能为机构投资者提供一定的利益保障，使证券市场的秩序得以规范化，还能避免金融市场动荡的发生，更好的促进证券市场的发展。

三、机构投资者行为对证券市场平衡的影响

机构投资者作为证券市场的投资主体，其投资行为对证券市场的平衡具有至关重要的影响，具体表现在以下两个方面。

1、有利影响

第一，有利于改善证券市场结构，推动证券市场发展。机构投资者作为金融市场中从事证券投资的法人机构，其投资行为受许多方面的监管，具有一定的约束力和规范性。证券市场的稳定与否，与机构投资者的投资行为有着密不可分的联系。因此，理性化的机构投资行为不仅能够改善证券市场结构，保障证券交易安全，还有利于保证证券交易的“公开、公平、公正”原则，维护证券市场的稳定，推动证券市场的长远发展。第二，有利于丰富证券市场的投资品种，扩大证券市场容量。机构投资者作为证券市场的主体，通过专家理财和规模效应，进一步吸引部分潜在投资资金进入证券市场，并对其进行统一管理，集中经营。这不仅能够在一定程度上增加证券市场资金的供给渠道，降低证券投资者的投资风险，还有利于丰富证券市场的投资品种，促进证券市场的活跃和市场容量的扩大，为证券市场的健康稳定发展提供保障。第三，有助于提高证券市场的国际化程度，促进证券市场的稳定。与国外相比，我国的证券市场起步相对较晚，国际化程度也相对较低，极易致使证券市场的波动性加大。但伴随机构投资者在资本市场中的深入发展，我国为顺应客观形势需要，相继推出适应市场并且相对成熟的基金品种，即允许国外合格的机构投资者进入市场的QFII和允许本地投资者向海外投资的投资者机制QDII。这一投资行为不仅有利于加速中国资本市场的国际化程度，提高中国证券市场的国际化水平，还能够促进中国证券市场的稳定发展。

2、不利影响

首先，机构投资者的流动性压力不利于促进证券市场的稳定发展。由于机构投资者本身具有雄厚的资金实力，无论是在金额方面还是数量方面都远远大于个人投资者，因而证券市场的价格极易受到交易变化的影响。如果近期股票市场形势大好，机构投资者势必会大量购入股票以增加基金份额，若遇到证券市场萧条或金融危机等状况，那么机构投资者便会大量抛售股票。这种大量购入或卖出股票的投资行为都会在一定程度上加剧证券市场的波动性，大大降低证券市场的稳定性，不利于证券市场的健康发展。其次，机构投资者的羊群效应加剧了证券市场的波动性。羊群行为是证券市场中的一种特殊的非理，是投资者在对信息环境不确定、信息了解不充分的情况下，受到其他投资者的影响而盲目效仿他人决策的行为。由于羊群行为涉及到的投资主体较广泛，因而极易影响证券市场的稳定性。当某一机构投资者的交易策略被更多的机构投资者效仿时，则很可能会造成特定金融资产价格的大幅度变动。如市场出现重大利好消息，大多数机构投资追随者便会跟风购入大量股票，而一旦市场不景气，便又会大量抛售股票，这种盲目的投资行为在一定程度上会导致证券市场金融工具的价格非正常地骤涨骤跌，证券市场的波动性加剧，证券市场的秩序陷入混乱局面，不利于证券市场的稳定发展。最后，机构投资者的短视行为不利于证券市场的长远发展。在证券市场中，投资者均以投资盈利为目的，机构投资者亦然。机构投资者虽然将长期的投资策略作为主要的投资经营方式，但在实际操作过程中仍旧以获利为主要目的，一旦市场上出现短期获利的投资行为，机构投资者便会将以往长期的投资理念抛之脑后，向短期的经营成果迈进，不断改变投资方式和投资工具。这种短期性的投资方式或许会为机构投资者短期的投资带来盈利，但并不能为长期盈利提供保障。严重的操纵市场的非理性投资行为甚至会扰乱证券市场的秩序，加剧证券市场的波动性，不利于证券市场的长远发展。综上所述，机构投资者行为是证券市场的指向标，证券市场的稳定与否取决于机构投资者的投资行为。理性化的机构投资者行为会促进证券市场的发展，而非理性化的机构投资者行为则会加剧证券市场的波动性，阻碍证券市场的稳定发展。因此，我国证券市场应充分重视机构投资者对市场发展的重要作用，大力引导多元化、高实力的机构投资者队伍进入证券市场，以便更好地规范证券市场秩序，保障证券市场利益，促进证券市场的健康稳定发展。

参考文献

[1]彭晓洁、丹、王安华：机构投资者和个人投资者投资行为的差异分析[J].调研世界，2015（9）.

[2]许年行、于上尧、伊志宏：机构投资者羊群行为与股价崩盘风险[J].管理世界，2013（7）.

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[5]王爱轻：机构投资者行为对股票市场影响的分析[J].中国市场，2014（8）.

证券投资股票分析篇(7)

关键词投资组合有效边界无差异曲线实证分析

1证券投资组合的可行域和有效边界

设有证券投资组合P，其期望收益率记为E（rp），标准差记为σP。则以E（rp）和σP为轴，可建立描述投资组合的坐标体系。在此坐标系中，所有可能的证券组合方式被定义为证券投资组合的可行域。对于只有两个证券A、B的投资情形，其组合分析见图1。

图1中由证券A和证券B建立的证券组合位于连接A、B的直线或曲线上，该直线或曲线被称为证券A与B的结合线。结合线的弯曲程度由证券A和证券B的收益率之间的联动关系所决定，而与选择的组合方式无关。证券间的联动关系采用相关系数来衡量，取值介于－1和1之间。不同组合在连线上的位置取决于该组合投资于证券A、B的比例。如果市场不存在卖空机制，则证券投资组合的可行域即是证券A、B之间的结合线。类似地，对于三个证券A、B、C之间的组合分析情形，在不允许卖空的条件下，由三条结合线（每两种证券形成）构成的所有投资组合的可行域见图2。显然，可行域内的每一点可以通过三种证券的二次组合来得到。例如，A、C的组合为D，B、D的组合为Z。一般来说，当存在n种证券可供选择时，根据建立组合的限制条件（如是否存在卖空机制等），其可行域可能是有限域，也可能是无限域。但无论如何，可行域的左边界总是向外凸的（允许线性部分），不会出现凹陷。

根据马柯维茨均值方差模型的假设，在相同期望收益的投资组合中，投资者会选择方差最小的组合方案。对于每一个可能的期望收益，均有一个方差最小的投资组合恰好构成可行域的左边界。另一方面，在方差相同的投资组合中，投资者会选择期望收益最高的组合方案。而对每一个可能的方差水平，都有一个期望收益率最高的投资组合恰好构成可行域的上边界。综上所述，投资者实际选择的证券组合应位于可行域的左边界和上边界的公共部分，该局部边界被称为可行域的有效边界（见图3）。

2证券投资组合的无差异曲线

在投资实践中经常会见到高收益伴随高风险的情形，即：

E（rA）＞（rB），σA＞σB

此时，投资组合A比B承担更大的风险，但同时也具有更高的期望收益，这种期望收益的增量可视为对风险增量的补偿。

基于风险与收益之间的补偿作用，不同投资组合的实际效用（即满意程度）在投资者看来也许是相同的。将被投资者认为满意程度相同的投资组合曲线绘制在均值方差坐标系中，形成图4所示的无差异曲线族。显然，族中无差异曲线的位置越高，该曲线上投资组合的满意程度越高。由于不同投资者对风险的态度大不相同，故无差异曲线通常被划分为风险偏爱、风险中立和风险厌恶等三种基本类型，其曲线形状（见图4）。

3最优证券组合的确定

统计调查的结果表明，绝大多数的投资者对风险持厌恶态度。为此，本文以风险厌恶型投资者的投资组合为代表分析最优证券组合的确定方法与过程。

如前所述，在马柯维茨假设下，给定投资环境中的每个投资者将根据证券组合的收益和方差以及自身对风险的态度确定相应的无差异曲线族，并借助于无差异曲线在投资组合的有效边界上选择一个适当的投资方案。显然，由于所选投资方案既不能离开有效边界，又希望具有尽可能高的满意程度，故该方案必然对应于某条无差异曲线与有效边界的切点。其图解过程见图5，图5中H点所代表的投资组合方案即为所求。

4实证分析

本文选取上证30指数的指标股作为实证分析的对象。研究时段为2000年1月7日～2000年12月29日，共计48个交易周的收盘价。首先计算股票的周收益率及其方差，期间凡有送股、配股和派发现金股利的股票，均根据其配送方案分别进行复权，以保持数据的完整性和一致性。然后构建组合投资的决策模型及确定投资组合的有效边界，最终给出指标股的投资方案并进行必要的结果分析。

4．1周平均收益率及其方差计算

样本股周收益率的计算公式为：

rit=■-1（1）

式中i=1，2，…，30；t=1，2，…，48；

rit：第i只股票从第t－1周到第t周的收益率；Pit：第i只股票在第t周的收盘价；Pi，t-1：第i只股票在第t－1周的收盘价；ai：第i只股票从第t－1周到第t周的送股比例；bi：第i只股票从第t－1周到第t周的配股比例；Bi：第i只股票配股价；di：第i只股票在第t－1周到第t周的每股现金红利。

各样本股在样本时限内平均收益率和方差的计算公式分别为：

E（rit）=■，σ2i=■（2）

式中E（ri）是第i只股票的周平均收益率，rit是第i只股票在第t周的收益率，N=47为计算总周数。

上证30指标股在样本时限内周平均收益率和方差的具体计算结果见表1。

4．2决策模型与有效投资组合

因为我国证券交易市场不存在卖空机制，相应的组合投资决策模型可写成以下数学规划的形式：minσ2（rp）XT∑X

s.t.XTEn=1

XTR=R0（3）

Xi≥0，i=1,2,…，n

式中：X=（x1，x2，…，xn）T为证券组合投资比例向量；r=（r1，r2，…，rn）T为各单个证券投资收益率向量；R=（R1，R2，…，Rn）T为收益率向量的期望向量；∑（σij）n×n为收益率向量r的协方差，σij=Cov（ri，rj），i，j=1，2，…n；En为元素全为1的n维列向量；E（rp）=XTR表示证券组合的预期收益率；σ2（rp）=XT∑X表示证券组合的风险。

该模型的内涵是在给定预期收益率R0的条件下，力求使证券组合投资的风险达到最小。其中，R0为投资者所要求的最低收益率水平。

借助于Lingo软件平台，通过编程计算，不难求解上述数学规划，从而确定证券投资的有效组合。实际运算结果表明，上证30指数指标股的有效投资组合一共有14组，每一投资组合中各样本股所占的投资比例见表2。

5．3投资组合的有效边界及结果分析

由表2的数据可以看出，随着组合投资方案中证券数目的增加，用方差代表的投资风险在迅速降低，最终稳定在某一固有的风险水平。该风险水平在某种意义上可视为投资环境的系统风险，必须由投资者个人承担，而无法通过投资组合的方式来化解。

根据表2的数据可以绘制出上证30指数指标股投资组合的有效边界，其界面曲线见图6。

图6中的B点表明，投资者在上证30指数指标股投资组合中可以实现的最高周收益率为1.4721%，折算成年收益率为75.71%，同时需要承担方差为45.08%的投资风险。其具体投资方案为将全部资金投资于龙腾科技，属于单一证券的投资选择模式，是高收益、高风险的集中体现。

另一方面，图6中的A点表明，如果将资金按一定比例分投于所选择的9支股票（详见表2），则投资风险降低到最低程度（σ2=5.2%），同时可实现0.249%的周平均收益率，对应年收益率为12.78%。显然，该证券组合投资的收益率仍然远高于银行同期年利率2.25%的水平。

参考文献

1小詹姆斯L.法雷尔.齐寅峰译.投资组合管理理论及应用[M].北京：机械工业出版社，2002