证券内幕交易论文篇(1)

关键词：内幕交易；概念；特征；要素

一、概念界定

国内外关于内幕交易的定义，根据其侧重点不同，主要有以下三类；第一。侧重于接触信息对等性的定义。这类定义是以特定的证券信息为参照。看交易双方是否有先接触该信息的情况或条件，并且实际利用这种不对等的机会，取得交易相对人所不知情的对证券价格有影响的重要信息而进行的交易行为，即是内幕交易。例如A．c．苏特认为，内幕交易系某一个人或组织占有普通公众可能占有的机密信息，该信息属于“价格敏感”信息——即若为普通公众所了解就会在事实上影响证券价格的信息，而从事证券买卖的行为。这类定义的局限性在于它是将有条件接触并掌握证券内幕信息的人或组织均作为内幕交易的主体，这过于宽泛，忽略了非法利用内幕信息等因素。第二，侧重于内部人身份的定义。这类定义重点强调“公司内部人”与内幕交易的关系，而不是揭示证券信息在内幕交易中的重要地位。例如布莱克法律词典对内幕交易的定义是：公司职员、董事和持有公司10％以上股份的登记在册股东，买卖公司证券的行为。这一定义影响广泛，如我国台湾地区至今仍有人称内幕交易为内部人交易”。这类定义的局限性在于：其一，它对内幕交易主体采用列举的方式难免挂一漏万，由于内幕交易复杂多变的特点以及人们对内幕交易认识的不断加深等原因，内幕交易主体亦在不断变化之中，因此，各种列举都不可能穷尽。其二，内部人身份本身并非内幕交易的法律性质，事实上，内部人在许多情况下的交易是合法的。这类定义未找到构成内幕交易的关键因素，即对内幕信息的占有和非法利用。虽然是公司内部人，只要未非法利用内幕信息，其证券交易应是合法的，反之，如果不是公司内部人，但非法利用了内幕信息进行证券交易，则应是不合法的。其三，这类定义跟不上内幕交易主体不断扩大的实际趋势，没有涵盖政府机构内幕人以及从内部人处获取内幕信息的其他人如亲戚、朋友、情人等。第三，侧重于行为目的性的定义。这类定义强调内幕交易行为的牟利性目的，即牟取利润或避免损失。如：香港内幕交易审裁处将内幕交易定义为：“出于牟利或避免损失的目的，有意利用机密的价格敏感信息，买卖与此消息有关的证券，或者将价格敏感消息披露给可能会出于同样目的而使用该消息的另一人”。有人进一步简化，认为：“证券内幕交易是指掌握内幕信息的人利用内幕信息进行的证券交易，目的是获取利益(包括物质利益和非物质利益)或减少损失”。注重内幕交易的目的性是我国法学界对内幕交易定义的共同特征。其他类型的定义同样对目的性作了表述。国外定义中并无此共同点，这可算作内幕交易定义的中国特色。该类定义的局限性是：内幕交易的目的并不是内幕交易的特有属性，因为“为了获取经济利益或避免损失”是普通投资者进行证券交易的共同目的，而非内幕交易者所特有。而内幕交易的目的并非都是牟利或避损，也可能是报复，如受处分的雇员泄露公司内幕信息。

上述定义都有一定的合理性，它们之所以难以统一，正如有人指出的：“原因是人们对构成内幕交易的诸要素的内容和范围还存在分歧”。从现行立法规定看，无论我国《刑法》，还是《证券法》均回避对内幕交易进行定义。

从立法与执法角度而言，应对内幕交易的内涵、外延作出明确界定。可以通过定义与列举结合的方式加以规范，通过概括性的定义可使人们知悉何为内幕交易，哪些行为是禁止的内幕交易行为，同时又可防止实践中某些行为确实违背法理，但因现行法律没有将该行为明确规定为违法行为而不能列其进行有效监管的情况，防止了因列举而出现的欠缺：另外，立法上通过列举的方式又可使执法具有可操作性。对内幕交易的定义应以内幕信息为根本因素，兼顾内幕交易主体范围不断扩大却万变不离“知晓内幕信息”这～特征。笔者提出对内幕交易定义的拙见以供师长、学友探讨。内幕交易是指因信赖关系或非法途径获得尚未公开却对证券价格有重大影响的信息之人，滥用该信息买卖相关证券或泄鼯该信息或建议他人进行证券买卖的行为。该定义全面概括了内幕交易的三大要素：内幕人员、内幕信息、内幕交易行为。该定义中被监管的内幕人员是因其违反了信赖义务或是非法获取并滥用内幕信息的人员，可依据定义中确定的信赖义务和非法获取并滥用的归责理论追究他们的法律责任；内幕信息是认定内幕交易的关键要素。本定义涵盖了内幕信息的未公开性和重要性的特点；本定义在内幕交易行为的认定上和我国《证券法>第70条相适应，确定了“买卖、泄漏、建议”三种行为。

二、特征分析

1．内幕交易是由内幕人员所为的行为。行为主体的特定性是证券内幕交易的首要特点。换言之，内幕交易仅指特定行为主体所为之行为，即内幕人员”所为之特定证券交易行为。所谓内幕人员是指由于工作、职业、身份等关系或其他原因而具有掌握内幕信息机会的人，如公司董事、监事、经理、职员、掌握大比例股份的主要股东，以及与以上人员存在密切关系或与上市公司具有某种隶属关系的其他人员等。他们基于特殊身份而享有优于一般投资者的资讯便利，可以优先了解到有关公司或企业的技术革新、新产品开发、公司分红及利润分配、公司经营意向、股份收购等足以影响价格走势之尚未公开的信息。因而被称作“内幕人员”。有些人本来不是内幕人员，但由于某种原因而知悉了内幕信息，便转化为“内幕人员”。

2．内幕交易是内幕人员依据其掌握的内幕信息而进行的不平等证券交易。对于商业信息的先占往往意味着对良好交易机会的把握及相应的丰厚交易利润。尤其在信息依赖性极强、反应极为敏感的证券市场中，对信息的占有更是投资者作出投资决策和决定投资效果的关键。公开信息、传播信息是证券市场、上市公司的责任，获取信息、利用信息是投资者的权利。但是，内幕交易人员并不是通过正常的资讯渠道与一般投资者平等的获取信息；也不是对已公开信息进行技术分析处理，理性判断，而对其中隐含的深层意义作出预测，引导其投资行为。他们是利用其所处的特殊地位，以不平等的方式实现对重要信息的优先占有，并据此进行不平等的证券交易。

3．内幕交易是内幕人员以获利或避损为目的而进行的证券交易。如内幕人员得知股价有可能上扬，就买进该证、券，等信息公开后证券价格上涨时抛出获利；得知股价有可能下跌，就卖出该证券，以避免信息公开后该证券价格下跌所造成的损失。这两种情况皆构成内幕交易。相反，如内幕人员在得知股价有可能上扬的情况下，将相关证券卖出；或在得知股价有可能下跌的情况下，买进相关证券；或在其所知的内幕信息公开后所为的交易行为，皆不构成内幕交易。

三、证券市场内幕交易构成要件分析

一般认为，内幕交易由内幕人员、内幕信息、内幕交易行为和内幕交易者的主观心态四要件构成。其中，内幕交易者是内幕交易的主体，其范围直接体现出一国法律对内幕交易规制的严厉程度。内幕信息更是内幕交易的实质和核心。因而认定内幕交易、内幕交易者和内幕信息尤为关键。

1．内幕人

员。内幕人员的范围因各国法律规定不同而有所差异。如美国将内幕人员分为传统的内部人员：如发行公司的董事、职员或大股东；准内部人员：如银行证券商、会计师、律师、顾问公司、与公司有大笔交易的客户等；公务员；第三人。日本<证券交易法》根据行为人与发行人关系的密切程度将内幕人员分为公司内部人员、与公司有关系的准内部人员、公司以外接受第一手情报的人员。从我国《证券法》第70条可以看出，我国证券法规制的内幕人员包括在内幕信息获取上处于特殊地位的法定内幕人员和非法获取内幕信息的其他人员。而事实上，法律的规定根本无法穷尽内幕人员在现实中的多样性，内幕人员的外延应该是一个开放而广涵的体系。诫如我国台湾学者余霄明先生所说：“凡拥有与股票价格有重大影响而未公开的消息，除非该消息是基于自己的研究或者利用不违背任何人的义务，在法律及社会观念上纯属正当外。都是内幕人员而应负责”。

基于法律的灵活性，证券法对内幕人员的认定增加了一个授权性条款“国务院证券监督管理机构规定的其它人员。”然其他人员，究竟指哪些人员，立法并未做出任何解释。笔者认为，至少应该包括以下几种：一是原公司内幕人员。原公司内幕人员指因一段时期前曾为公司内幕人员而可能获取内幕信息的人员。原公司内幕人员从事内幕交易所利用之内幕信息，既非通过非法手段获得，又无任何特殊地位之优势，而是源于其一段时期前的公司内幕人员身份。因而法律有必要将原公司内幕人员纳入规制之列，规定公司内幕人员在离职后一段时期内继续负有内幕交易禁止义务，以防止公司内幕人员变换身份规避法律。二是中持有5％以上股份的非控股法人股东的高级管理人员。证券法将持有公司5％以上的自然人股东和控股法人股东的高级管理人员均列为内幕人员的范围。而对持有公司5％以上股份非控股法人股东的高级管理人员是否属内幕人员却未作规定。笔者认为。持有公司5％以上股份的法人股东是对公司经营决策有一定影响力的大股东。获取公司内幕信息的可能性极大，而法人的团体人格性决定了要获取信息须依赖于其延长之手足——公司的高级管理人员，因此公司的高级管理人员才是内幕信息的真正掌握者。法律应该考虑将此类人员归入内幕人员的范围之内。三是公司董事等重要人员的家属。我国证券法应当借鉴美国和台湾地区的立法，规定公司董事、监事、经理、稿级管理人员及持有5％以上股份自然人股东的配偶、子女为内幕人员。对董事等人之配偶、子女的约束虽然可以依非法手段获取内幕信息者进行规制，然而毕竟不能排除他们通过合法途径、便利条件获取内幕信息的可能性。所以，规定董事等人的配偶、子女为内幕人员对遏制内幕交易有重要意义。:

2．内幕信息。内幕信息是内幕交易的核心和逻辑起点，是认定内幕交易的关键所在。对于内幕交易，美国判例法认为，内幕交易是指“重大的未公开信息”；英国则对内幕信息冠以“未公开的股价敏感信息”；我国《证券法》第69条将内幕信息定义为“涉及公司经营、财务或者对公司证券市场价格有重大影响的尚未公开的信息”。尽管各国对内幕交易的表述呈现出许多差异，但在内幕信息的认定标准上所见趋同：一是信息尚未公开。时效是信息的生命。信息是证券市场的神经，对于市场信息的先占往往意味着对良好交易机遇的把握及丰厚交易利润的获得，尤其在证券市场这样对资讯依赖性极强的市场中，对信息的占有更是投资人做出投资决策和决定投资效果的关键。但是，作为维护市场正义的法律。必须遵守市场竞争平等性的要求，保障投资者获取信息的公平性，禁止利用未公开信息进行内幕交易的行为。信息公开要求公平的实质内涵，是划定正当交易与内幕交易的界碑。然而，信息公开与否如何界定?美国法院认为，某一信息对市场产生有效影响时，该信息才算公开。公布后处于传播中的信息仍属内幕信息。我国台湾法院认为，信息公开必须达到普通投资者能共见共闻的地步。然而问题的争议在于，获取内幕信息的人如果在该信息刚被公布就从事证券交易，是否意味着他所利用的信息已是公开的信息?信息的公开究竟应注重公开的形式，还是应注重公开后能否被广大投资者实际获悉的实质?笔者认为，信息公布以后，必须经过市场消化期消化、吸收以后，才能认定该内幕信息为真正公开。因为严格的公平原则要求投资者同时知悉内幕信息，同时启动这个消化吸收过程，才谈得上是公平竞争。如果某人事先知悉了内幕信息并在信息公开前已经完成了这个消化吸收过程，信息一旦公开即进入交易，自然有违公平、公正之法律精神。鉴于此，法律有必要衡量现代通讯的高科技水平、信息传递的渠道、社会文化心理等诸因素，规定一个适当的期间作为信息公布后的市场消化期，继续禁止从事内幕交易。只有这样，法律才能保证弱势的投资者和内幕人员从同一起跑线起跑。维护证券市场之公平和公正，为调和自由与秩序的价值冲突设置一个缓冲地带。二是信息对证券价格有重大影响。我国<证券法>列举了18项对证券价格有重大影响的内幕信息，保证了司法实践中的可操作性。遗憾的是，如何对“重大影响”定性和定量?认定“重大影响的标准，是以信息对证券价格构成实际的重大影响为标准还是以信息对证券价格可能构成重大影响为标准?我国证券立法尚未做出任何解释，以致在“对证券价格有重大影响的其他重要信息”的认定面前，缺乏一个总体的认定标准，暴露出法律的困惑和无奈。实质上，“重大影响”本身既是一个事实问题又是一个法律问题。由于内幕信息对证券价格是否构成实际的重大影响，受到诸多因素制约，因而这种重大影响只能是一种可能性而非必然性。但《证券法》过分强调信息与证券价格联系的必然性，忽略了信息与投资者之间的联系。如果要求信息对证券价格实际产生重大影响。恶意的内幕交易者就会以该信息实际并没对证券价格产生重大影响为借口规避法律。相反，如果行为人并无主观故意，可实际上该信息却对证券价格产生了重大影响，无意中从事了内幕交易，这就使得法律丧失了预见性。因而笔者认为，某一信息是否属于对证券价格产生“重大影响”的内幕信息，可由法官自由裁量，法院如果认定该信息可能对证券市场价格产生重大影响。该信息就属对证券价格有重大影响的内幕信息。

证券内幕交易论文篇(2)

第一节内幕交易的性质辨析及规制理由

迄今为止，各国（至少是具有真正证券市场的国家）的证券立法对内幕交易一致采取否定态度，但在法理上对内幕交易的性质甄别及相应产生的是否应加以规制的问题，仍然存在着泾渭分歧。

少数学者以市场规律价值取向为基石，极力主张内幕交易的合法性，或至少不应受禁止。他们将内幕交易定性为市场参与者利用市场信息，追求商业利润的正当竞争行为，是市场经济“信息决定论”的外化体现。为此，提出四项理由以支持其论点：第一，市场经济以竞争为导向，敏捷的信息接受者能迅速作出反应，获得优势竞争地位，迟钝的信息接受者将自食商业决策失误、风险加剧的苦果，从而实现市场规律优胜劣汰的终极目的；第二，内幕交易不损害任何人，至少对市场交易无害，善意买卖者并非被动的价格接受者，其与知情者自愿交易，自主商定价格，无任何意思表示之瑕疵，因而也无须埋怨内幕交易之不公平；第三，利用内幕信息作为企业人员的报酬形式有助于刺激经济发展，股价上扬的利益可为全体股东共享，一体均沾，改善福利；第四，“凡依赖资讯之市场均存在内幕交易”[1]，足见内幕交易范围之广，渗透之深，禁止不易。且不论店头买卖，单是证券交易所普遍实行的集中竞价制度，便难以使有关部门进行有效的嗣后追查、取证。与其付出巨额管理费用查处内幕交易，不如将有限的资金投入到加快市场信息流转之系统工程的建设。

纵观上述理由，不难发现其中有许多疑点难以澄清。首先，所有理由均从纯粹经济学层面出发，而忽视了法作为人类文明的重要组成部分，不仅是社会行为规范，更要涵盖人类精神准则。追求经济效率固然重要，但须在不违背公平及正义的前提下进行。其次，内幕人员由于其地位的特殊性，比一般竞争者更具信息资源可获性的优势，股价上扬和下挫的知情者与不知情者其胜负早已成为定局，在此基础上区分信息的敏捷接受者与迟钝接受者已毫无意义。其三，个体而言，内幕交易人为了实现利用内幕信息获利的目的，必然阻碍内幕信息的公开时间，从而使不知情市场交易参与人由于信息不畅、不实、不详，决策失误而招致损失；总体而言，内幕交易的存在必将增加证券市场投资风险，提高投资成本，导致一般投资者丧失对上市公司及市场交易公正性的信任，最终造成企业募资困难，市场交易萎缩，经济秩序紊乱。危之岌岌，岂言无害？第四，关于企业家及员工的报酬，应以明确形式给予，内幕交易手段隐蔽，以此作为企业员工的奖励，有悖于证券市场的公开原则，且以利用股价跌宕等非居于其地位则无以获悉的小心消息获得利润，无法可依，具有非公正性和非公平性。最后，从投入产出或成本收益理论来分析证券监管，更无现实性可言。当禁之列，即便是费用再大也应厉行禁止，决不可姑息养奸，这也是法律精神和社会价值观的基本要求。何况以禁止内幕交易为契机健全证券法制，稳固与增强证券市场对社会经济发展的反射和评价功能，是一劳永逸的治本方略，其社会效益和经济效益是难以以简单的管理成本和收益进行衡量的。

鉴于以上表述，应认定内幕交易的性质为“隐匿的不正当竞争行为”，[2]并由法律加以规制。其规制理由有三：

1、内幕交易严重违背公开、公平、公正的证券交易基本原则。

所谓“三公”原则，“公开”是指发行人、公司内部关系人、证券商、证券交易所等主体必须将证券发行与交易的有关资料公开，不得隐瞒、误导或有意遗漏：“公平”是指投资者在证券交易中，机会均等，没有特殊优势，即竞争与获利的前提是平等的：“公正”则侧重于对“公开”和“公平”的价值判断，而且要求主体行为必须符合法律公正的规范。内幕交易者利用内幕信息转变为公开信息前的时间差进行交易并阻碍其如期披露，是为不公开；又凭借其特殊地位，通过便利渠道获取信息，并以此与不知情的投资者交易，有悖于公平竞争公平交易的行为准则，是为不公平；一个公正的证券市场应是信息畅通、完全竞争的市场，所有的投资者都处于“同一起跑线”上，平等、高效、充分地获知信息参与交易或竞争，内幕交易使少数交易者凭借其特权地位牟得暴利，广大投资人遭受损失，更与“公正”原则背道而驰。因此，禁止内幕交易是公开的投资环境、公平的证券交易、公正的市场秩序的必然要求。

2、内幕交易有悖于诚实信用的原则。

通行于欧美证券法的“信用义务”理论认为，公司的董事、监事、经理及其职员等内部人员基于雇佣关系等信用关系，对股东和公司负有“诚实信用”之义务，不得擅自违背。根据该理论，在公司内部人员得到未公开重要信息而有意买卖该证券时，，他必须遵守“禁止或公开信息”（absieinordisclose）的义务，即要么在交易市场上公布该信息后进行交易，要么不从事与该公司有关的交易。内幕交易中，内幕人员出于获取个人利益的目的而将信息泄露给他人，或自行利用该信息进行交易，违背了对公司的信用义务，构成了对公司的背叛和欺诈。从这个意义上说内幕交易也背离了诚实信用原则。

3、内幕交易损害了证券交易的效益和效率。

内幕人员为了借助其掌握的内幕信息攫取利益，必然采取隐瞒珍视信息或散布虚假信息的方法诱使不知情投资者与之进行交易，投资者在消息公布、股价变动之后，将因此蒙受重大损失。内幕交易还会使内幕信息所涉及的公司丧失投资者信任，不利于该公司从证券市场上继续筹资。同时，由于内幕交易具有随意性，饱受内幕交易之害的投资者难以确认哪家公司的内幕人员会利用内幕信息买卖该公司证券，因此他们就会认为证券市场的每一次交易都潜藏着莫测的风险。如果内幕交易猖獗失控，投资者的投资成本和投资风险将普遍增加，投资者将因此失去对证券市场公正性和盈利性的信心，于是有些投资者会完全退出市场，大部分则将通过减少交易的方法来防范内幕交易风险，因此也就相应降低了证券市场的资本收益率和经济效益，破坏了证券市场效率的发挥。

综上所述，内幕交易负面效应显著，社会危害性严重，一旦失控，后果不堪设想。韩国1963年因证券投机欺诈活动盛行而不得不关闭其证券交易所便是前车之鉴。因此，应从法律上对内幕交易加以断然规制。

第二节内幕交易的主体

可能实施内幕交易的人可分为三类：一是法定的内幕人员；二是利用职务之便窃取内幕信息的非内幕人员；三是通过其它便利条件知悉内幕信息的非内幕人员。关于内幕人员可作为内幕交易主体的问题，各国司法实践一般均持肯定态度，只是在范围的界定上不一致而已。美国1934年证券交易法规定内幕人员指的是公司高级职员、董事、占股权多数的股东及其它控股股东。新加坡公司法则进一步规定，内幕人员不仅包括现任公司的董事、高级职员，还包括以往12个月内的公司关系人。台湾1988年修订的证券交易法还把第一手信息的接受者，即从公司关系人处获得相关情报的人员，如公司内部人员的配偶、亲戚等，纳入内幕交易的主体范畴。我国近年通过的《证券法》将内幕人员大致分为三类：（1）公司内幕人员，主要指发行人的董事、监事、高级管理人员、控股股东及其它有条件直接获得公司内部信息的职员；（2）市场内幕人员，主要是指参与证券发行和交易活动的律师、会计师、资产评估人员、投资顾问等社会中介机构及其服务人员；（3）管理内幕人员，主要指依法对发行人行使一定管理和监督权的人员，如证券发行主管机构工作人员及工商、税务等经济管理人员。

非内幕人员能否成为内幕交易的主体，理论界一直存有争议，笔者认为，应将非内幕人员纳入内幕交易的主体范畴。因为可能知悉内幕信息的人，并不仅仅是那些公司关系人，其他人如公司关系人的朋友、客户等，均可从其它渠道有意或无意获悉一些内幕信息。如果他们在交易中利用了该信息，其行为动机与危害程度实质上与内幕人员实施的内幕交易并无二致，因此非内幕人员同样也能进行内幕交易。正是在这个意义上，我国《证券法》第70条规定：“知悉证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的其它人员，不得买入或卖出所持有的该公司的证券，或者泄露该信息或者建议他人买卖证券”。从而把非内幕人员利用或者指使他人利用内幕信息从事证券交易的行为，也纳入法律禁止之列，严密了法网。

第三节内幕信息的界定

内幕信息的判别源于美国证券交易委员会（SEC）的有效市场理论，该理论认为，一旦信息被相当数量的投资者知悉，会影响他们的投资判断，相关公司的股价会很快发生波动，即可以此反证该信息是内幕信息。根据该理论及其发展，内幕信息必须具备三个条件：（1）该信息为与公司有某种特定关系的内幕人员所掌握；（2）信息持有人所知悉的信息，尚未被市场上其它投资者所公知；（3）该信息本身具有重要性，足以对证券市场价格发生实质性影响。

我国《证券法》在这三个条件基础上，对内幕信息的外延作了进一步界定。《证券法》第69条第（2）款列举了八项可能成为内幕信息的重大信息，这些信息可大致分为两类：重大决定和重要事实。前者是指发行公司就公司经营项目、人事变动等事项作出的重大决策，如订立重要合同，进行重大投资，发生重大债务，变更董事长、1/3以上董事或总经理等。后者是指发生对发行人正常经营有重大影响的客观情况，如发行人未能归还到期重大债务的违约情况，发行人发生重大亏损，资产遭受重大损失、生产环境发生重大变化、发生重大诉讼事项等。

实践中存在这样一个问题，一些股评家和学者对证券市场作出的预测和分析，往往也能造成对股价走势的实质性影响，是否也应归属为内幕信息？笔者认为司法实践中对此应作具体分析，凡是依据归属内部不为他人知悉的重大决定或重大事实而作出的预测和分析，应认定为内幕信息，而不能以“调查数据”等草率定性；对于那些确是适用公开信资料而作出的股评和预测，对发行人和投资者不负保密责任，不应归属于内幕信息。

关于内幕信息认定的另一个问题是：股市上的传言是否构成内幕信息？从表面上看，传言也是一种信息，而且是非经合法渠道公开的信息，甚至有些传言也能对股票价格构成实质性影响。单是，传言未被正是之前，不足以判断其真伪，谈不上具有重要性，且传言持有人未必是与公司有某种特殊关系的内幕人员。因此，笔者认为，不宜将传言认定为内幕信息。传言如事后证实是虚构事实，企图以讹传讹，影响股市，从股价跌宕中牟取暴利，虽然它可能对股票价格产生实质性影响，但这已属于《证券法》禁止的另一类证券欺诈行为――操纵市场，[3]而与内幕交易无关。

第四节内幕交易的判定理论

美国是世界上最早对证券市场实行监管的国家，几十年的管理实践也表明美国的证券监管模式极富效率，因此其对内幕交易的司法判定理论，对我国的证券监管具有重要的借鉴意义。其主要理论有以下三种：

一、信用义务理论（FiducraryDutyTheory）

该理论认为，公司的董事、监事、经理及其它职员与公司之间为委任关系，他们在与公司或公司股东发生关系时负有信用义务。他们负有的信用义务要求其不得以自己的利益对抗股东权益，如果他们利用所掌握的内幕信息参与证券交易，那么他们所获取的利益应归属公司股东所有。此外，以上人员出于个人利益的目的将信息泄露给他人，也构成对公司信用义务的违反，应认定为内幕交易，且接受信息进行交易或再度泄露信息的第三人为共犯，得一并承担违反信用义务的责任。

二、禁止或公开理论（AbsteinorDisclose）

这是八十年代以前美国对内幕交易案件司法判定的基础，至今仍在广泛地应用。该理论的要点是：在公司内幕人员得到尚未公开的信息而有意进行该公司证券买卖时，他只有两种选择，否则就构成内幕交易：第一，他可以在交易市场上公布这个信息，然后进行交易；第二，不从事与该公司相关的交易行为。但事实上内幕人员已无从选择，因为大多数情况下内幕人员无权擅自公布内幕信息，某些情况下可能还禁止其公布内部信息。因此，内幕人员在得到某一相关公司的不公开信息后，就不能从事任何证券交易，否则即构成内幕交易。

三、私用内部信息理论（MisappropriationTheory）

该理论认为任何因正当理由获得内幕信息的人，如果为了个人私利私用该信息买卖证券或加以泄密，他就违反当初他取得信息所承诺的不得利用该信息牟利的义务，构成了内幕交易行为。该理论主要适用于上市公司的律师、会计师、承销商等，这些虽非公司内部人员，但与公司有着密切的关系，能够轻易正当地获得内幕信息，法律由此推定其取得信息后有不得利用该信息牟利的义务，如违反此项义务，就构成“推定性欺诈”（ConstructiveFraud）――内幕交易行为。

第五节内幕交易的犯意

内幕交易的犯意，即行为人是否应有主观恶意，学术界对此一直存有歧见。有学者认为，对内幕交易的指控，控方需举证行为人在交易中有欺诈、威胁、利用内幕信息牟利的意思表示，内幕交易方可成立；另有学者认为，为施严刑峻法，扼制内幕交易，对内幕交易的认定采用严格责任，即只要内幕人员交易时确知内幕信息的存在，即可认定其行为构成内幕交易，而不问其意思真实与否。

证券内幕交易论文篇(3)

第一节内幕交易的性质辨析及规制理由

迄今为止，各国（至少是具有真正证券市场的国家）的证券立法对内幕交易一致采取否定态度，但在法理上对内幕交易的性质甄别及相应产生的是否应加以规制的问题，仍然存在着泾渭分歧。

少数学者以市场规律价值取向为基石，极力主张内幕交易的合法性，或至少不应受禁止。他们将内幕交易定性为市场参与者利用市场信息，追求商业利润的正当竞争行为，是市场经济“信息决定论”的外化体现。为此，提出四项理由以支持其论点：第一，市场经济以竞争为导向，敏捷的信息接受者能迅速作出反应，获得优势竞争地位，迟钝的信息接受者将自食商业决策失误、风险加剧的苦果，从而实现市场规律优胜劣汰的终极目的；第二，内幕交易不损害任何人，至少对市场交易无害，善意买卖者并非被动的价格接受者，其与知情者自愿交易，自主商定价格，无任何意思表示之瑕疵，因而也无须埋怨内幕交易之不公平；第三，利用内幕信息作为企业人员的报酬形式有助于刺激经济发展，股价上扬的利益可为全体股东共享，一体均沾，改善福利；第四，“凡依赖资讯之市场均存在内幕交易”[1]，足见内幕交易范围之广，渗透之深，禁止不易。且不论店头买卖，单是证券交易所普遍实行的集中竞价制度，便难以使有关部门进行有效的嗣后追查、取证。与其付出巨额管理费用查处内幕交易，不如将有限的资金投入到加快市场信息流转之系统工程的建设。

纵观上述理由，不难发现其中有许多疑点难以澄清。首先，所有理由均从纯粹经济学层面出发，而忽视了法作为人类文明的重要组成部分，不仅是社会行为规范，更要涵盖人类精神准则。追求经济效率固然重要，但须在不违背公平及正义的前提下进行。其次，内幕人员由于其地位的特殊性，比一般竞争者更具信息资源可获性的优势，股价上扬和下挫的知情者与不知情者其胜负早已成为定局，在此基础上区分信息的敏捷接受者与迟钝接受者已毫无意义。其三，个体而言，内幕交易人为了实现利用内幕信息获利的目的，必然阻碍内幕信息的公开时间，从而使不知情市场交易参与人由于信息不畅、不实、不详，决策失误而招致损失；总体而言，内幕交易的存在必将增加证券市场投资风险，提高投资成本，导致一般投资者丧失对上市公司及市场交易公正性的信任，最终造成企业募资困难，市场交易萎缩，经济秩序紊乱。危之岌岌，岂言无害？第四，关于企业家及员工的报酬，应以明确形式给予，内幕交易手段隐蔽，以此作为企业员工的奖励，有悖于证券市场的公开原则，且以利用股价跌宕等非居于其地位则无以获悉的小心消息获得利润，无法可依，具有非公正性和非公平性。最后，从投入产出或成本收益理论来分析证券监管，更无现实性可言。当禁之列，即便是费用再大也应厉行禁止，决不可姑息养奸，这也是法律精神和社会价值观的基本要求。何况以禁止内幕交易为契机健全证券法制，稳固与增强证券市场对社会经济发展的反射和评价功能，是一劳永逸的治本方略，其社会效益和经济效益是难以以简单的管理成本和收益进行衡量的。

鉴于以上表述，应认定内幕交易的性质为“隐匿的不正当竞争行为”，[2]并由法律加以规制。其规制理由有三：

1、内幕交易严重违背公开、公平、公正的证券交易基本原则。

所谓“三公”原则，“公开”是指发行人、公司内部关系人、证券商、证券交易所等主体必须将证券发行与交易的有关资料公开，不得隐瞒、误导或有意遗漏：“公平”是指投资者在证券交易中，机会均等，没有特殊优势，即竞争与获利的前提是平等的：“公正”则侧重于对“公开”和“公平”的价值判断，而且要求主体行为必须符合法律公正的规范。内幕交易者利用内幕信息转变为公开信息前的时间差进行交易并阻碍其如期披露，是为不公开；又凭借其特殊地位，通过便利渠道获取信息，并以此与不知情的投资者交易，有悖于公平竞争公平交易的行为准则，是为不公平；一个公正的证券市场应是信息畅通、完全竞争的市场，所有的投资者都处于“同一起跑线”上，平等、高效、充分地获知信息参与交易或竞争，内幕交易使少数交易者凭借其特权地位牟得暴利，广大投资人遭受损失，更与“公正”原则背道而驰。因此，禁止内幕交易是公开的投资环境、公平的证券交易、公正的市场秩序的必然要求。

2、内幕交易有悖于诚实信用的原则。

通行于欧美证券法的“信用义务”理论认为，公司的董事、监事、经理及其职员等内部人员基于雇佣关系等信用关系，对股东和公司负有“诚实信用”之义务，不得擅自违背。根据该理论，在公司内部人员得到未公开重要信息而有意买卖该证券时，，他必须遵守“禁止或公开信息”（absieinordisclose）的义务，即要么在交易市场上公布该信息后进行交易，要么不从事与该公司有关的交易。内幕交易中，内幕人员出于获取个人利益的目的而将信息泄露给他人，或自行利用该信息进行交易，违背了对公司的信用义务，构成了对公司的背叛和欺诈。从这个意义上说内幕交易也背离了诚实信用原则。

3、内幕交易损害了证券交易的效益和效率。

内幕人员为了借助其掌握的内幕信息攫取利益，必然采取隐瞒珍视信息或散布虚假信息的方法诱使不知情投资者与之进行交易，投资者在消息公布、股价变动之后，将因此蒙受重大损失。内幕交易还会使内幕信息所涉及的公司丧失投资者信任，不利于该公司从证券市场上继续筹资。同时，由于内幕交易具有随意性，饱受内幕交易之害的投资者难以确认哪家公司的内幕人员会利用内幕信息买卖该公司证券，因此他们就会认为证券市场的每一次交易都潜藏着莫测的风险。如果内幕交易猖獗失控，投资者的投资成本和投资风险将普遍增加，投资者将因此失去对证券市场公正性和盈利性的信心，于是有些投资者会完全退出市场，大部分则将通过减少交易的方法来防范内幕交易风险，因此也就相应降低了证券市场的资本收益率和经济效益，破坏了证券市场效率的发挥。

综上所述，内幕交易负面效应显著，社会危害性严重，一旦失控，后果不堪设想。韩国1963年因证券投机欺诈活动盛行而不得不关闭其证券交易所便是前车之鉴。因此，应从法律上对内幕交易加以断然规制。

第二节内幕交易的主体

可能实施内幕交易的人可分为三类：一是法定的内幕人员；二是利用职务之便窃取内幕信息的非内幕人员；三是通过其它便利条件知悉内幕信息的非内幕人员。关于内幕人员可作为内幕交易主体的问题，各国司法实践一般均持肯定态度，只是在范围的界定上不一致而已。美国1934年证券交易法规定内幕人员指的是公司高级职员、董事、占股权多数的股东及其它控股股东。新加坡公司法则进一步规定，内幕人员不仅包括现任公司的董事、高级职员，还包括以往12个月内的公司关系人。台湾1988年修订的证券交易法还把第一手信息的接受者，即从公司关系人处获得相关情报的人员，如公司内部人员的配偶、亲戚等，纳入内幕交易的主体范畴。我国近年通过的《证券法》将内幕人员大致分为三类：（1）公司内幕人员，主要指发行人的董事、监事、高级管理人员、控股股东及其它有条件直接获得公司内部信息的职员；（2）市场内幕人员，主要是指参与证券发行和交易活动的律师、会计师、资产评估人员、投资顾问等社会中介机构及其服务人员；（3）管理内幕人员，主要指依法对发行人行使一定管理和监督权的人员，如证券发行主管机构工作人员及工商、税务等经济管理人员。

非内幕人员能否成为内幕交易的主体，理论界一直存有争议，笔者认为，应将非内幕人员纳入内幕交易的主体范畴。因为可能知悉内幕信息的人，并不仅仅是那些公司关系人，其他人如公司关系人的朋友、客户等，均可从其它渠道有意或无意获悉一些内幕信息。如果他们在交易中利用了该信息，其行为动机与危害程度实质上与内幕人员实施的内幕交易并无二致，因此非内幕人员同样也能进行内幕交易。正是在这个意义上，我国《证券法》第70条规定：“知悉证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的其它人员，不得买入或卖出所持有的该公司的证券，或者泄露该信息或者建议他人买卖证券”。从而把非内幕人员利用或者指使他人利用内幕信息从事证券交易的行为，也纳入法律禁止之列，严密了法网。

第三节内幕信息的界定

内幕信息的判别源于美国证券交易委员会（SEC）的有效市场理论，该理论认为，一旦信息被相当数量的投资者知悉，会影响他们的投资判断，相关公司的股价会很快发生波动，即可以此反证该信息是内幕信息。根据该理论及其发展，内幕信息必须具备三个条件：（1）该信息为与公司有某种特定关系的内幕人员所掌握；（2）信息持有人所知悉的信息，尚未被市场上其它投资者所公知；（3）该信息本身具有重要性，足以对证券市场价格发生实质性影响。

我国《证券法》在这三个条件基础上，对内幕信息的外延作了进一步界定。《证券法》第69条第（2）款列举了八项可能成为内幕信息的重大信息，这些信息可大致分为两类：重大决定和重要事实。前者是指发行公司就公司经营项目、人事变动等事项作出的重大决策，如订立重要合同，进行重大投资，发生重大债务，变更董事长、1/3以上董事或总经理等。后者是指发生对发行人正常经营有重大影响的客观情况，如发行人未能归还到期重大债务的违约情况，发行人发生重大亏损，资产遭受重大损失、生产环境发生重大变化、发生重大诉讼事项等。

实践中存在这样一个问题，一些股评家和学者对证券市场作出的预测和分析，往往也能造成对股价走势的实质性影响，是否也应归属为内幕信息？笔者认为司法实践中对此应作具体分析，凡是依据归属内部不为他人知悉的重大决定或重大事实而作出的预测和分析，应认定为内幕信息，而不能以“调查数据”等草率定性；对于那些确是适用公开信资料而作出的股评和预测，对发行人和投资者不负保密责任，不应归属于内幕信息。

关于内幕信息认定的另一个问题是：股市上的传言是否构成内幕信息？从表面上看，传言也是一种信息，而且是非经合法渠道公开的信息，甚至有些传言也能对股票价格构成实质性影响。单是，传言未被正是之前，不足以判断其真伪，谈不上具有重要性，且传言持有人未必是与公司有某种特殊关系的内幕人员。因此，笔者认为，不宜将传言认定为内幕信息。传言如事后证实是虚构事实，企图以讹传讹，影响股市，从股价跌宕中牟取暴利，虽然它可能对股票价格产生实质性影响，但这已属于《证券法》禁止的另一类证券欺诈行为――操纵市场，[3]而与内幕交易无关。

第四节内幕交易的判定理论

美国是世界上最早对证券市场实行监管的国家，几十年的管理实践也表明美国的证券监管模式极富效率，因此其对内幕交易的司法判定理论，对我国的证券监管具有重要的借鉴意义。其主要理论有以下三种：

一、信用义务理论（FiducraryDutyTheory）

该理论认为，公司的董事、监事、经理及其它职员与公司之间为委任关系，他们在与公司或公司股东发生关系时负有信用义务。他们负有的信用义务要求其不得以自己的利益对抗股东权益，如果他们利用所掌握的内幕信息参与证券交易，那么他们所获取的利益应归属公司股东所有。此外，以上人员出于个人利益的目的将信息泄露给他人，也构成对公司信用义务的违反，应认定为内幕交易，且接受信息进行交易或再度泄露信息的第三人为共犯，得一并承担违反信用义务的责任。

二、禁止或公开理论（AbsteinorDisclose）

这是八十年代以前美国对内幕交易案件司法判定的基础，至今仍在广泛地应用。该理论的要点是：在公司内幕人员得到尚未公开的信息而有意进行该公司证券买卖时，他只有两种选择，否则就构成内幕交易：第一，他可以在交易市场上公布这个信息，然后进行交易；第二，不从事与该公司相关的交易行为。但事实上内幕人员已无从选择，因为大多数情况下内幕人员无权擅自公布内幕信息，某些情况下可能还禁止其公布内部信息。因此，内幕人员在得到某一相关公司的不公开信息后，就不能从事任何证券交易，否则即构成内幕交易。

三、私用内部信息理论（MisappropriationTheory）

该理论认为任何因正当理由获得内幕信息的人，如果为了个人私利私用该信息买卖证券或加以泄密，他就违反当初他取得信息所承诺的不得利用该信息牟利的义务，构成了内幕交易行为。该理论主要适用于上市公司的律师、会计师、承销商等，这些虽非公司内部人员，但与公司有着密切的关系，能够轻易正当地获得内幕信息，法律由此推定其取得信息后有不得利用该信息牟利的义务，如违反此项义务，就构成“推定性欺诈”（ConstructiveFraud）――内幕交易行为。

第五节内幕交易的犯意

内幕交易的犯意，即行为人是否应有主观恶意，学术界对此一直存有歧见。有学者认为，对内幕交易的指控，控方需举证行为人在交易中有欺诈、威胁、利用内幕信息牟利的意思表示，内幕交易方可成立；另有学者认为，为施严刑峻法，扼制内幕交易，对内幕交易的认定采用严格责任，即只要内幕人员交易时确知内幕信息的存在，即可认定其行为构成内幕交易，而不问其意思真实与否。

证券内幕交易论文篇(4)

关键词：内幕交易危害监管制度完善

一、内幕交易的危害

1、内幕交易对公司造成损害。保护上市公司的利益，也是证券法的基本目标之一。反对内幕交易的一个重要理由是内幕交易对涉及内幕信息的公司造成了损害。第一，内幕交易会损害公司的声誉。当某公司的内部人利用重大非公开消息进行证券交易时，公司的大众投资者很可能会认为自己未受到公正的待遇，从而丧失对公司经理人员的信心，进而丧失对整个公司的信心，使公司的声誉受到损害。…公司的声誉对公司的股票价格有着重要的影响。作为大众投资者，由于财力有限，投入的时间也比较有限，同时又缺乏专业投资者的技巧，为了降低风险，当然愿意购买声誉比较好的公司的股票。当公司存在内部人交易，公司的声誉受到损害时，许多大众投资者就不愿意去购买该公司的股票。第二，内幕交易影响公司效率。当市场存在内幕交易时，公司股票的价格不能准确适当地在证券市场上反映出来，因为信息对公司股票的价格有最直接的影响。当内部人利用公司的重大非公开信息进行交易时，为了获得更多的利润，内部人有可能尽量延迟公布公司的信息。重大非公开信息公布的越迟延，公司的股票市场价格和公司股票的实际价值之间的差别就越明显。公司股票市场价格，不能反映正常的公司生产经营状况，尤其是当公司的下层职位的员工在利用重大j#公开信息进行内幕交易时，为了长期获得利润，极力延迟向上层员工传达信息，使上层员工不能迅速而准确地获得作出决策的重大信息，最终影响到公司的营运效率。

2、内幕交易对投资者造成损害。保护投资者的利益一直是各国证券法的基本目标。美国《1933年证券法》的核心是第五章，该章的主要精神是禁止公司在符合证券法要求的登记完成之前发行任何证券，《1933年证券法》的大部分规定及其附录的表格、规则都反映这一目的。(1934年证券交易法》是为了保证有关各种证券的信息在证券市场上及时准确的公开。从根本上讲，美国这两部法律的基本目的是保护投资者的利益。当证券市场存在内幕交易时，会对投资者产生误导，从而对投资者造成损害。对投资者造成的损害，主要发生在内幕信息是利好时。当内幕信息是利好信息时，从事内幕交易行为的人员要大量购人证券(主要是股票)，待信息公布之后，证券价格上涨时再适时抛售证券。

3、内幕交易对证券市场造成损害。内幕交易对证券市场会造成损害，基本上是主张禁止内幕交易的所有学者所公认的理由。这种理由是基于“公共信心”或“市场正值性(完整性)”理论。一方面，如果证券法允许内幕交易，大众投资者就会对证券市场失去信心，从而影响大众投资者的投资热情，最终会使证券市场的资金越来越少。作为一名普通的大众投资者，在获得信息方面是无法与公司内部人相比的，当投资者认为自己对证券市场的投资不过是从事内幕交易者获利的陷阱时，自然不会自投罗网。此时证券市场的资金肯定会逐渐减少。证券市场的筹集资金的功能和对资本优化组合的功能就会丧失。另一方面，如果允许证券市场的内幕交易，内部人为了利用重大非公开信息长期获利，会采取一切措施尽可能地延迟公布这些信息，而信息传递的迅捷与否直接影响证券市场的效率，内部人迟延公布信息的结果，必然导致证券市场效率降低。同时证券市场内部人延迟公布信息，又使大众投资者对证券缺乏效率不满，从而减少投资。而无论是投资者减少投资，还是信息传递的迟延，都会使证券市场的筹集资金的功能和对资本优化组合的功能逐渐丧失。

4、内幕交易会引发道德风险。道德风险是经济学上的概念，它最初是指在保险市场中，当一方保险之后，由于保险公司不能有效地对其进行监督，因而其避免保险事故的积极性就会降低。后来道德风险泛指一切可能引发不良行为的现象。无论公司的利好信息或利空信息都会使从事内幕交易的人获利。当信息是利好信息时，内幕交易人员可以先购进证券，待信息公布以后再出售证券而获利。当信息是利空信息时，内幕交易人员在其他投资者出售证券以前出售证券，待信息公布以后，证券价格下降时，内幕交易人员已经获利。如果允许内幕交易，公司经营得差要比经营得好容易的多，而无论公司经营的好坏，内部人又可以利用内幕交易获利，此时就存在一种风险，即内部人为了自己的利益，故意让公司经营得较差，这就是通常所说的证券市场的经营者道德风险。

5、内幕交易违反公平原则。证券市场上的内幕交易行为违反了的证券市场的公平原则，应当禁止。甚至有的学者主张用“公平原则”作为禁止内幕交易的法学基础。有的学者认为内幕交易行为的性质是基于对重要市场信息的不公正占有而进行交易获利的行为，它违反市场公平原则。以内幕交易违反公平原则作为禁止内幕交易的理由，是基于“公共信心”或“市场正值性(完整性)”理论：投资者更愿意在没有内幕交易的证券市场投资，而不愿意在允许内幕交易的市场上投资。该理论的基本假设是证券市场上所有的投资者在获得信息方面都应当有平等的机会。如果证券市场不公平，即证券市场上有内幕交易时，大众投资者就会和从事内幕交易者处于不对等的地位，投资者会丧失对证券市场的信心，从而减少投资，证券市场最终会逐渐萎缩。这种理由和前述内幕交易损害证券市场的理由都是以证券市场的“公共信心”或“市场正值性(完整性)”为基础。它们的不同之处在于此种理由强凋证券市场的公平性，认为内幕交易违反证券市场的公平性；认为内幕交易损害证券市场，强凋内幕交易对证券市j的损害后果，而造成这种损害的原因恰恰是内幕交易违反了证券市场的公平性。

二、内幕交易监管制度的完善

1、进一步完善禁止内幕交易的立法，建立惩处内幕交易的民事赔偿制度。我国证券立法没有建立明确的内幕交易民事责任制度，这影响了对内幕交易的惩罚力度。因此，我国应进一步完善禁止内幕交易的有关法律，建立和完善我国证券法中的民事责任制度。首先证券法中要对内幕交易的民事责任作出明确规定，建立民事赔偿的基础；其次，要完善证券法中民事责任的诉讼制度，可以参照国际经验建立集体诉讼制度，也可以参照台湾“证券市场发展基金会”的模式建立团体诉讼制度，也可以采用股东派生诉讼制度；第三，在条件成熟时还可以考虑在民事诉讼中采用“举证责任在辩方”的举证责任制度，减轻民事诉讼的举证责任，强化对内幕交易的打击力度。

2、提高证券监管执法水平，追究内幕交易的刑事责任，形成对内幕交易的强大威慑力。我国已经制定了较为完整和严厉的禁止内幕交易法律，但长期以来没有能够有效实施。执法的意愿不强和执法难度较大是其主要原因。

随着严格监管逐渐成为中国证券市场发展的共识，执法意愿不强的问题将逐步得到解决。执法难度大，主要是内幕交易调查取证较难。为了提高执法水平，首先，应该进一步强化证券监管稽查队伍，增强证券交易所一线监管的功能；其次，应该对我国有关证券监管的法律作出适当修改，授予中国证监会查处内幕交易更大的稽查、执法权力；第三，修订银行保密条例，保证证监会能获得银行帐目信息，以进行稽查调查和检查证券公司；第四，可以考虑对内幕交易、市场操纵等证券违法行为建立特别的举证责任制度，采用美国举证责任倒置(举证责任在辩方)的制度，减轻证券执法的取证难度。

证券内幕交易论文篇(5)

论文关键词：证券交易；证券犯罪；操纵市场；内幕交易

一、日本对于内幕交易行为的规制

日本的证券法是在1948年制定施行，但是当时并没有特别针对内幕交易行为作出任何禁止或处罚规定。有学者认为内幕交易行为破坏了证券交易的公平性，有必要根据证券法第157条第1款的规定来限制并处罚内幕交易行为。因为该规定是为了确保有价证券的发行与交易能够公正、公开与公平地进行，所以立法者以概括规定的方式，禁止任何人在证券交易中实施“不正当的手段、计划或技巧”，同时规定了相应的刑事处罚。然而在司法实践上，自从证券法制定以来，从来没有根据该规定来处罚内幕交易的案例。另一方面，当时的证券业界认为内幕交易可以带动证券市场行情，所以并不是件坏事。在当时的背景下，1987年9月发生了震撼日本社会的立保化学工业股内幕交易事件。虽然该案件最终因为没有确实的证据来证明该交易是利用了内幕信息而未被起诉，但如此的股票交易还是受到当时社会舆论的指摘。此外，随着日本证券市场的国际化，当时的日本证券市场被外国投资者评价为“内幕交易者的天堂”。因此，日本的证券主管机关才在1988年2月针对内幕交易草拟了刑事处罚的规定，至此内幕交易才正式成为犯罪行为。为了强化抑制效果，1997年修订证券法时，特别将内幕交易罪的法定刑上限由原来的六个月以下有期徒刑提高到三年以下有期徒刑，同时将法人的处罚也提高到罚金三亿日元。此外，为了彻底消灭内幕交易者的经济诱因，1998年更追加规定了“没收”与“追征”的制度，亦即当内幕人员在内幕交易中获得不法利益时，法院除了对内幕交易者判处刑罚以外，同时还必须宣告没收其不法利益，并且当不法利益已经不存在时仍然必须追征。

二、我国关于内幕交易行为的规制

自1980年代改革开放以来，我国大中型国有企业试行股份制改革，部分民营企业也纷纷上市，市场上开始恢复证券交易活动，同时在当时欠缺相关法律规范的情况下证券的市场交易也逐渐地发展起来。虽然当时的证券法制建设相对落后，但也出台了一些行政法规明文禁止内幕交易行为。但是对于违反禁止内幕交易者只有行政处罚的规定，该违法行为并未构成犯罪，因此不利于保护一般投资人的合法利益。到了1997年修正刑法时，才在刑法第180条中增订了内幕交易罪。依照该条文的规定，所谓“内幕交易罪”是指，证券交易信息的知情人员或者非法获取证券交易内幕信息的人员，违反有关法规，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出某种证券，或者泄露其所知信息，或者建议他人买卖某种证券的行为。

但是对于“内幕信息”与“知情人员”的范围则未作规定，而是留待其他法律作补充规定。后来在1998年制定证券法时，在第68与第69条中分别规定了“内幕信息”与“知情人员”的范围。而2005年修订证券法时，除了将条文的顺序移到第74与第75条外，更是将第74条知情人员的范围扩充至保荐人、承销证券公司、证券交易所、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员。

三、内幕交易罪的构成要件分析

关于刑法第180条内幕交易罪的构成要件，可以从以下四个方面来进行分析：

(一)内幕交易罪的保护客体

关于内幕交易罪所要保护的客体，有学者认为是双重客体，亦即(1)行为人违反证券交易内幕信息依法保密制度，将内幕信息非法泄露或利用内幕信息进行证券买卖，侵害了证券市场的正常秩序。(2)行为人利用内幕信息进行非法的证券买卖，损害了一般投资人的财产利益。然而，证券交易与一般商品买卖并不相同，一般投资人无法直接到证券交易所直接进行证券买卖，而是必须委托证券公司来进行，所以投资人往往无法知道交易的相对人是谁。因此所谓损害其他投资人的“财产利益”，乃是不特定多数投资人的抽象利益，这与盗窃罪保护客体的特定人财产有很大不同。所以认为本罪为双重客体的见解，并不符合证券交易的实际情况，只有证券市场的正常秩序与机能，包括证券发行、交易方面的管理秩序与运作机能才是本罪的实质保护客体。

(二)内幕交易罪的客观要件

1．行为人利用内幕信息自行买卖证券。亦即行为人在内幕信息正式公开发表之前，利用自己身为内幕人员关系所获知的内幕信息，在一般投资人尚未知悉该信息的情况下，掌握有利的条件和时机，进行证券的买入或卖出，使自己获取利益或避免损失。

2．行为人故意泄露内幕信息。亦即行为人将自己所知悉的内幕信息，在该信息尚未公开发表前，故意予以泄露。这里所谓的“泄露”是指，将尚处于保密或未公开状态的信息告知他人，包括：(1)将信息告知不应或无权知悉该信息的人。(2)在保密期限尚未届满前即行解密。此外，如果行为人建议他人利用内幕信息进行证券买卖，也是属于故意泄露行为。

除了证券的买入与卖出行为外，在客观要件方面最重要的是确定“内幕信息”的范围。因为内幕交易者之所以应该加以处罚，乃是因为交易者利用了其他投资人所不知的内幕信息，破坏证券市场的公正性，影响投资人对于证券市场的信赖。

但是刑法第180条并未明文规定内幕信息的范围，而是授权证券法做补充规定。根据证券法第75条规定，所谓“内幕信息”，是指证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。包括：(1)证券法第67条第2款所列举的上市公司应当立即向证券监督管理委员会与证券交易所报告并公告的重大事件；(2)公司分配股利或者增资的计划；(3)公司股权结构的重大变化；(4)公司债务担保的重大变更；(5)公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；(6)公司的董事、监事、高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任；(7)上市公司收购的有关方案；(8)国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。

相较于日本证券法的规定，日本在证券法第166条第2款中将内幕信息分为四大类，包括：1．决定事实；2．发生事实；3．决算情报；以及4。其他重要事实。决定事实：即公司内部作成重大决定的相关事实，包括：发行股票、可转换公司债券与附新股认购权之公司债券等等。发生事实：即公司内部所发生的重大事实，包括：灾害引起的损害或者执行业务过程中所生的损害、主要股东的变更等。决算情报：即公司内部作成重要决算的相关情报，包括：该当上市公司等在销售额、通常利润或纯利润，以及股息、红利的分配或其他业绩预期方面，有大幅度的变更与修正等。其他重要事实：是指除前三类内幕信息以外，关于上市公司的经营、业务或财产等有关重要情况，并对投资人的投资判断有显著影响的事实。

(三)内幕交易罪的主体要件

关于构成内幕交易罪的主体范围，刑法第180条规定为二类，即知情人员与非法获取内幕信息人员。首先，关于“知情人员”的范围，刑法中并未作出明文规定，而是授权证券法做补充规定。根据2005年修正后的证券法第74条的规定，内幕人员的范围包括：(1)发行人的董事、监事、高级管理人员；(2)持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员；(3)发行人控股的公司及其董事、监事、高级管理人员；(4)由于所任公司职务可以获取公司有关内幕信息的人员；(5)证券监督管理机构工作人员以及由于法定职责对证券的发行、交易进行管理的其他人员；(6)保荐人、承销的证券公司、证券交易所、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员；(7)国务院证券监督管理机构规定的其他人。

相较于日本证券法的规定，日本在证券法第166条中将内幕人员分为三类，即(1)公司关系人、(2)准内幕人员，以及(3)第一次情报受领人。

首先，所谓“公司关系人”之内幕人员，包括公司董、监事等重要人员，以及该等重要人员的配偶与二亲等内的血亲，还包括主要股东(即持有公司已发行股票10％以上)以及大股东(持有公司已发行股票3％以上)。此外，还包括上述人员在丧失公司关系人身份后，尚未超过一年的人员等等。

其次，所谓的“准内幕人员”则是指，对于上市公司具有法令上的监督权限，以及与上市公司已经缔结契约或正在交涉缔约的人员。由于准内幕人员与上市公司在法律上具有特定关系，根据其地位或职务等关系，可以轻易获知上市公司内部尚未公开发表的重要情报，而这些情报往往会影响一般投资人的投资判断，所以日本在证券法上同时限制了这些人员的股票买卖交易行为。最後，所谓的“第一次情报受领人”是指，由公司关系人那里直接收受到与上市公司内部业务相关的重要情报的人员。因为如果只是禁止公司关系人利用内幕信息进行上市股票的买卖交易，则公司关系人还是可以轻易地将公司内幕信息通知其他人，以达到回避内幕交易禁止规定而进行脱法行为。

在与上述日本对于内幕人员范围的规定比较下，我国证券法并未将内幕人员的配偶与亲属纳入禁止证券交易的范围，因此内幕人员有可能利用亲属来规避法律的限制。为了避免此种脱法行为，本文认为应当以修法的方式，将限制交易的主体范围扩大到内幕人员的配偶、亲属与信托关系人等。其次，关于情报受领人是否必须受到交易限制，我国证券法也没有明文规定。基于刑法的谦抑性，本文认为不应当将刑事处罚的范围过于扩张，因此即使透过刑法的解释将情报受领人纳入非法获取内幕信息人员的范围，也应当将情报受领人限于第一次的情报受领人，不包括由第一次情报受领人处获得内幕信息的再次受领人。

(四)内幕交易罪的主观要件

根据刑法第14条第2款规定，故意犯罪的，应当负刑事责任。同法第15条第2款规定，过失犯罪只有在法律有特别处罚规定的情况下，行为人才必须负刑事责任。由于内幕交易罪并没有处罚过失犯的明文规定，所以内幕交易人在主观上必须具有故意。虽然从事内幕交易的行为人，在主观上往往具有牟取利益或避免损失的目的，但是该目的并非本罪的主观要件。亦即，当内幕人员知悉内幕信息后，依法就不得利用这些内幕信息进行证券买卖，不得泄露该内幕信息。无论行为人是为了牟取个人利益或避免损失，甚至基于其他任何目的，只要该行为人明知并希望利用该内幕信息来买卖证券，或者泄露该内幕信息，就已经构成本罪。至于行为人实际上是否在内幕交易中获取利益或避免损失，并不影响本罪的成立。

四、内幕交易罪的界限

(一)内幕人员之范围

内幕交易的主体是内幕人员或者其他非法获取证券交易内幕信息的人员，因此准确地界定内幕人员的范围是认定内幕交易罪成立与否的一个重要因素。在我国，最初的《禁止证券欺诈行为暂行办法》第6条将内幕人员的范围限定在：持有发行人的证券，或者在发行人或与发行人有密切联系的公司中担任董事、监事、高级管理人员，或者由于其会员地位、管理地位、监督地位和职业地位，或者作为雇员、专业顾问履行职务等等，能够接触或者获得内幕信息的人员。然而在刑法第180条中，则是将主体范围扩大到非法获取内幕信息的人员。由此可知，我国对于内幕人员范围的认定是非常广泛的，凡是通过合法正当途径取得，或者以非法手段获取内幕信息的人员，都属于内幕人员。

(二)内幕信息的内容与界限

认定行为人借以进行证券买卖或泄露的信息是否属于内幕信息，是界定内幕交易罪与非罪的一个重要依据。由于内幕信息一经公开披露以后，任何投资人都可以公平接触到该信息，所以内幕人员在内幕信息公开披露后的证券买卖行为就不再属于内幕交易。但是关于信息的披露时间点，在我国的证券法上并没有具体规定，只是在第70条中规定了信息披露的方式。关于信息披露的时点，日本的《证券取引法施行令》第30条则有具体的规定，即上市公司的代表董事或受其委托者，向二个以上的新闻报导机关公开发表重要事实，而且在公开后经过了12个小时。理论上在内幕信息公开发表之后，内幕人员所受的交易限制也就解除了。但是内幕信息经公布后，事实上还必须经过一段时间才能被一般投资人知悉，也才能真正反应证券的真实市场价格。因此为了防止内幕人员在公开发表内幕信息后，立即买进或卖出证券以获取利益或避免损失，我国有必要参考日本的规定来进行修法。其次，内幕信息对市场影响的重要性，仅指其造成影响的可能性，亦即内幕信息一旦公开就可能引起证券市场价格的涨跌，而不是指实际上所产生的影响结果，同时也不考虑该信息所涉及的事项是否会真正实现。因此，认定某一信息是否属于重大信息，其关键在于判断该信息一旦公开，是否有导致证券市场价格波动的可能性。

(三)内幕交易行为的界限

证券内幕交易论文篇(6)

论文关键词：内幕交易；证券法；民事责任

内幕交易，又称知情交易、内部人交易，是指证券市场上的有关人员以其特殊的身份、地位，以及基于合同职业关系或通过不正当途径，获悉尚未公开并足以对证券市场行情产生重大影响的有关信息，进而直接或间接利用该信息进行证券交易活动，以期获利免损的证券欺诈行为。由于证券内幕交易常在幕后进行，具有欺骗性和隐蔽性，我国目前的相关法律规定又较为粗略，因此对其行为性质、行为主体、行为客体、行为后果的认定实践中较为困难，理论上也有不少争议，有作进一步研究和探讨的必要。

一、内幕交易法律规制的必要性

在证券市场发展的初期，法律并没有禁止内幕交易。直到上世纪20年代美国证券市场大崩溃，引起史无前例的经济大恐慌，人们才认识到内幕交易的盛行，影响到证券市场的稳定和投资者的信心，是导致证券市场瘫痪的重要原因。所以，1934年的美国《证券交易法》首次以立法的方式禁止包括内幕交易在内的各种证券欺诈行为。该法第l0条(b)款及证券交易委员会(简称SEC)据此制定的规则10b一5，成为规制内幕交易的主要法律依据。就我国证券市场而言，1993年原沈阳证监会主任关维国案1994年“襄樊上证”案，都说明内幕交易的存在和严重性。要维护我国证券市场的稳定发展，必须加大打击内幕交易的力度，具体规制理由有三：

1内幕交易严重违背公开、公平、公正的证券交易基本原则

公开、公平、公正：的证券交易基本原则，即“三公”原则．”公开”是指证券市场上的有关人员必须将证券发行与交易的有关资料公开，不得隐瞒、误导或有意遗漏；“公平”是指投资者在证券交易中，机会均等，竞争与获利的前提是平等的；“公正”则侧重于对“公开”和“公平”的价值判断，而且要求主体行为必须符合法律公正的规范。内幕交易者凭借其特殊地位，通过便利渠道获取信息，又利用内幕信息转变为公开信息前的时间差与不知情的投资者交易，滥用信息资源，损害合法投资者的利益，违背了三公原则。因此，禁止内幕交易是公开的投资环境、公平的证券交易、公正的市场秩序的必然要求。

2．内幕交易有悖于诚实信用的原则

诚实信用作为一项民法原则，已经被视作市场行为的基本准则。欧美证券法中的“信用义务”理论认为，公司的董事，监事、经理及其职员等内部人员基于雇佣关系等信用关系，对股东和公司负有诚实信用之义务。根据该理论，在公司内部人员得到未公开重要信息而有意买卖该证券时，他必须遵守“禁止或公开信息”的义务，即要么不从事与该公司有关的交易，要么在交易市场上公布该信息后进行交易。内幕交易中，内幕人员出于获取个人利益的目的而将信息泄露给他人，或自行利用该信息进行交易，违背了对公司的信用义务，将自身利益建立在合法投资者受损害的基础上，从这个意义上说内幕交易背离了诚实信用原则。

3．内幕交易损害了证券交易的效益和效率

内幕人员为了借助其掌握的内幕信息获取利益，必然采取隐瞒信息或散布虚假信息的方法诱使不知情投资者之进行交易，投资者可能将因此蒙受重大损失。内幕交易还会使内幕信息所涉及的公司丧失投资者的信任，不利于该公司从证券市场上继续筹资。同时，由于内幕交易具有随意性，饱受内幕交易之害的投资者难以确认哪家公司的内幕人员会利用内幕信息买卖该公司证券，因此他们就会认为证券市场的每一次交易都潜藏着莫测的风险。如果内幕交易猖獗失控，投资者的投资成本和投资风险将普遍增加，投资者将因此失去对证券市场的信任，于是有些投资者会完全退出市场，不再涉足其中，大部分则将通过减少交易的方法来防范，进而可能引起证券市场乃至整个国家政治经济的震荡，市场效率更无从谈起。

二、内幕交易的认定

(一)内幕交易的主体界定

对内幕交易主体的界定各国不尽一致。美国将内幕交易主体分为传统的公司内部人员、准内部人员、公务员和第三人四种。台湾《证券交易法》中的内幕人除公司内幕人、准内幕人、消息受领者之外，还包括公司董事、监察人、经理人及大股东的配偶、未成年子女及为其持有股票之人。新加坡《公司法》规定，公司的任何高级职员、雇员或代理人，凡能接触机密情况者即为内部人员。我国《证券法》第73条规定：证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人。第74条规定：证券交易内幕信息的知情人包括：(一)发行人的董事、监事、高级管理人员；(二)持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员；(三)发行人控股的公司及其董事、监事、高级管理人员；(四)由于所任公司职务可以获取公司有关内幕信息的人员；(五)证券监督管理机构工作人员以及由于法定职责对证券的发行、交易进行管理的其他人员；(六)保荐人、承销的证券公司、证券交易所、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员；(七)国务院证券监督管理机构规定的其他人。从以上规定可以看出，我国证券立法以列举的方法明确规定了内幕人员的范畴，突破了将内幕人员仅限于发行公司内部人员的做法，更加合理化。

其实最早的内幕人员仅指发行公司内部人员，因为他们是最有可能接触到发行公司商业秘密的人员。但在司法实践中发现除公司内部人员外，其他人也有可能预先获知内幕信息并以此获利。且此类人员的范围远远大于公司内部人员，行为效果的严重性也绝不亚于传统内部人员。所以目前证券法所涉及的内幕人员包括一切可能优先知悉上市公司的重要信息，且对此信息负有不得私自泄漏或利用的人员。由此可见，构成内幕人员，其实质在于是否能够通过合法途径接触或获得内幕信息

(二)内幕信息的界定

内幕信息的判别源于美国证券交委员会(SEC)的有效市场论，该理论}人为，一旦信息被捐当数赞的投资肯悉．会影响他们的投资判断，相关公司的股价会很快发生波动，便可以此反证该信息是内幕信息，根据该理论及其发展，内幕信息必须具备四个基本条件：(1)关联性。该信息必须是与上市公司证券价格有关的信息；(2)确定性。如果信息是笼统或含糊的，就不能为行为人带来稳定的盈利预期，或仅仅是谣传也不能构成内幕信息；(3)未公开性。内幕信息从信息所处的状态看是尚未公开披露的信息；(4)重要性。内幕信息是对证券价格有较大影响的信息。因而实践中投资者应根据上述四个条件，特别是后两项来证明有关信息是否属于内幕信息。

如何判断信息的“未公开性”呢?一般认为信息公开的标准有三个：1、全国性的新闻媒介上公布该信息；2、通过新闻发布会公开信息；3、市场消化了该信息，即市场对该信息已做出反应。在英美等判例法国家，对内幕交易的规定严格。反映在对信息“公开”的界定上取实质意义的公开，即信息公开后，在没有为实际的投资者获悉之前，该信息仍然视为内幕信息。典型的案例是SEC诉泰沙哥尔夫案。被告因在本公司向新闻界发布探矿成功的消息后约30分钟即在市场上购买本公司的股票而被判定为内幕交易。我国《证券法》第70条做出了一个与内幕信息“公开”相近的规定：“依法必须披露的信息，应当在国务院证券监督管理机构指定的媒体发布，同时将其置备于公司住所、证券交易所，供社会公众查阅。”因而我们认为，认定内幕信息”公开”的标准应当是：内幕信息已按规定在国家有关部门规定的报刊或者在专项出版的公报上刊登，同时将其置备于公司住所、证券交易所，供公众查阅。证券交易内幕人员实施的内幕交易、泄露内幕信息行为，只要发生在内幕信息已按规定在国家有关部门规定的报刊或者在专项出版的公报上刊登，同时将其置备于公司住所、证券交易所，供公众查阅之后，便不可能构成内幕交易。

我国《证券法》列举了18项对证券价格有重大影响的内幕信息，便于司法实践中操作。然而遗憾的是如何对“重大信息”定性定量尚未做出任何解释，以至于在“对证券交易价格有显著影响的其他重要信息”的认定上缺乏一个总体的认定标准。…对于如何判断信息的“重要性”，笔者认为：首先，可以从证券市场的反应来判断。根据“有效市场理论”，如果信息一经公开就会对证券市场的股价波动造成实质性影响，则可以推断该信息具有重要性；其次．可以从信息对理性投资者的影响来判断。如果理性投资者认为该信息存在重大参考价值，足以使其对既有的投资决策做出重新评估，即可认为信息存在重要性；再次，从信息的来源上判断。来源于上市公司的高级管理人员、控股股东、密切接触内幕信息的监管人员和中介机构等方面的信息，一般要更重要一些；最后，从信息持有人采取的保密措施也可以做出判断一般而言。对于重要信息，信息持有人均会采取一定的保密措施．像密措施的宽严也可以帮助投资者判断有关信息是否具备重要性。

(三)内幕交易行为的界定

对于何种行为应当破认定为内幕交易行为，在内幕交易主体和内幕信息都已经能够肯定的情况下，争论主要集中在有关行为是否必须“利用内幕信息”。对于“利用内幕信息”，国内外学者有很大的争议。大致可归纳为两种即“占有说”和“利用说”。持“占有说”观点的学者认为，只要知悉内幕信息，且在信息未公开前买卖或使他人买卖证券，就是利用内幕信息进行交易。持“利用说”观点的学者认为，行为人虽然知悉内幕信息，但如果其未利用该信息进行证券交易，则不应被认定为内幕交易行为。

目前，在国际上已形成一种倾向，即按“占有说”的理论，严格追究内幕交易者的法律责任，这样对建立一个公开、公平、公正的证券市场，有效打击内幕交易行为，维护证券市场的健康发展，具有十分重要的意义。从我国证券和刑事立法来看，对内幕交易的认定主要是采取“占有说”的观点。证券法第76条规定：“证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。”我国刑法第180条规定：“证券、期货交易的内幕信息的知情人员或者非法获取证券、期货内幕信息的人员，在涉及证券、期货的发行、交易或者其他对证券、期货的价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出证券、期货，或者泄露该信息，情节严重的，处……”由此可见，对内幕交易行为的认定，只要能证明行为人占有内幕信息并进行了该证券买卖就可以了，就应承担相应法律责任。但是，由于受“利用说”的影响，在我国的证券法中又存在利用内幕信息的规定。如证券法第73条规定：“禁止证券交易内幕信息的知情人员利用内幕信息进行证券交易活动。”显然与证券法第76条和刑法第180条存在明显的冲突，容易导致对内幕交易行为认定上的混乱，严重影响了法律的实施。

三、内幕交易的法律责任

纵观各国立法，内幕交易行为需承担的责任多为行政责任和刑事责任，而且处罚相当严厉。我国《证券法》第202条规定：“证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息公开前，买卖该证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券的。责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足3万元的，处以3万元以上60万元以下的罚款。单位从事内幕交易的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以3万元以上30万元以下的罚款。

证券监督管理机构工作人员进行内幕交易的，从重处罚。”第231条规定：“构成犯罪的，依法追究刑事责任。”相比之下，我国内幕交易民事责任及民事损害赔偿法律制度极为薄弱，从而大大降低了我国证券法律责任制度对投资者以J6乏整个证券市场秩序的保护效果，难以达到保护投资者利益的立法宗旨。因此，我国证券法关于内幕交易民事责任及其赔偿制度的完善势在必行。

内幕交易是一种特殊的侵权行为，其民事责任的构成应由内幕交易行为、内幕交易的损害事实、内幕交易行为与损害事实的因果关系、内幕交易主体主观上的过错四部分组成。

(1)内幕交易行为

根据我国证券法，内幕交易大致可以分为：内幕信息的知情人员利用内幕信息买卖证券的行为；知情人员泄露内幕信息的行为；知情人员根据内幕信息建议他人买卖证券的行为。

(2)损害事实

内幕交易中的损害事实，主要是指因内幕交易行为所造成的投资者受损的事实。在证券内幕交易中，为了切实保护投资者最根本的利益，我国的证券赔偿应以直接损失为主，但对于投资者因实际受损而形成的利益损失、佣金损失、诉讼费用等，如：邮费、通讯费、材料费、取证费、公证费、律师费等间接损失，责任人也应予以赔偿。

(3)内幕交易行为与损害事实的因果关系

该因果关系是指损害事实是由证券市场中的内幕交易行为造成的。然而在证券市场的交易中，股民和上市公司之间通常并不直接发生交易，而是通过经纪人、证券公司等来完成交易，所以若适用我国《民法通则)中关于一般侵权行为因果关系证明的规定，很难证明投资者的损失是由内幕交易行为造成的，从而无法追究内幕交易行为人的责任。

为了保护投资者的利益，美国逐渐发展了市场欺诈理论，以减轻原告的举证责任。该理论认为，在证券市场中，如果投资者因为是对上市公司、证券公司等做出的虚假陈述，形成了合理的信赖并做出了投资，而遭受了损害，则应当认为行为人的行为与受害人的损失之间具有因果关系。因此原告只需要证明被告行为的不法性，以及这种不法行为与损害事实具有因果关系。这种理论值得我国在司法实践中借鉴。

(4)主观过错的认定和推定

内幕交易作为一种侵权行为，侵权人在主观上必须有过错，即故意和过失。如知情人员利用内幕信息买卖证券或建议他人买卖证券的行为，其过错只能是故意，而泄露内幕信息行为的过错则有故意和过失之分，但笔者认为，内幕交易作为一种欺诈行为，其主观心态应该仅指故意，无意的泄露不应构成内幕交易，否则会对知情人员过于苛刻，有失公平。

在证券内幕交易中，民事赔偿诉讼制度是对受害投资者进行私权救济的法律保障，主要包括：诉讼主体、诉讼形式、举迁责任和损害赔偿金的计算等。

1诉讼主体

我田法律没有明文规定原告的范围，根据理论可以认为，凡与内幕交易者在内幕交易行为的同时从事反向操作，受损失的投资者都可以成为内幕交易民事责任请求权的主体，具有原告的资格。被告是承担内幕交易民事责任的主体，凡知悉内幕信息买卖证券、泄露信息、建议他人买卖证券的人都可能成为被告。

2．诉讼形式

目前我国法律未对内幕交易的诉讼形式作出明确的规定，但最高人民法院《关于受理证券市场虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》对于“虚假陈述民事赔偿案件，人民法院应采取单独或者共同诉讼的形式予以受理，不宜以集团诉讼的形式受理”。《通知》虽仅适用于因虚假陈述引发的民事纠纷案件，但如果适用于内幕交易的民事纠纷案件的话，就意味着受害投资者必须以自己名义或委托代理人直接提起诉讼，并参加整个诉讼过程，从而增加了投资者民事索赔的难度，而且单独或者共同诉讼容易造成司法资源的浪费。’因此笔者认为，我国《民事诉讼法》中规定的代表人诉讼制度更适合我国内幕交易等证券欺诈案件的需要。

3．举证责任

目前很多国家在举证责任的分担及原则上采取的是：侵权行为及损害事实的证明责任由原告承担，因果关系及主观过错的证明采取推定及举证责任倒置的原则。在因果关系方面原告不需要证明被告实施了积极的侵权行为，只需要证自己基于对被告的信赖．受到内幕交易行为的影响做出了投资判断，给自己造成了损失，在主观过错方面，实行举证责任倒置原则，如果被告能证明自己没有过错，则免除责任：如果下能证明自己没有过锚，则推定被告具有主观过错，应承担民事赔偿责任。

证券内幕交易论文篇(7)

内容提要：因果关系是内幕交易民事责任的重要构成要件，但内幕交易因果关系非常复杂，很难举证。在美国，内幕交易因果关系的证明呈现多元化，根据不同的法律提起的诉讼对因果关系的证明要求也不同，总体而言要求较低。日本的证券法律虽然是以美国的证券法律为模型制定的，但在内幕交易因果关系证明上要求较高。我国证券法律对内幕交易的因果关系没有明确规定，在实践上也很难证明。我们可借鉴日、美内幕交易因果关系理论和实践的经验和教训，完善我国内幕交易民事责任制度。

一引言

2005年10月27日第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议修订通过了《中华人民共和国证券法》，对内幕交易行为的内容做了一定的修改，具体表现为：第一，明确规定内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当承担赔偿责任；第二，对内幕信息知情人的范围和内幕交易行为的表现形式做了修改；第三，加重了对内幕交易行为人的行政处罚。《证券法》修改后的内幕交易内容显得更加合理、准确和完善。特别是其第76条明确规定了民事责任的内容：“内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任”，这将有利于对投资者的保护。但是，新修订的《证券法》关于内幕交易民事责任的规定还是过于原则，没有对其构成要件进行细化，对于内幕交易民事责任的因果关系、归责原则、赔偿数额等内容未做规定，使得该内容的操作性不强。特别是因果关系，它是内幕交易民事责任的重要构成要件，但其证明却是一个非常复杂的问题，在实践中，原告常常因为无法证明因果关系而导致败诉。本文以美国和日本为视角，对这两个国家内幕交易民事责任因果关系的法律规定进行研究，比较制度的优劣，分析制度差异的原因，并立足我国实践，结合我国证券民事责任法律规制的现状提出具体的措施，希望能为完善我国相关理论尽微薄之力。

二内幕交易民事责任因果关系的特征

内幕交易民事责任的因果关系是指行为人进行的内幕交易行为与交易另一方的损失具有原因与结果的关系。与一般民事责任因果关系相比较，内幕交易民事责任因果关系异常复杂，具体表现在：第一，证券市场主体人数众多、交易迅速、成交量大，同时证券市场以计算机网络技术为基础，因此证券市场专业性、技术性极强。由于大多数证券交易是通过集合竞价和连续竞价，采取交易所主机撮合方式而完成的，内幕交易行为人与受害人并不直接对应或接触，这就给因果关系认定带来了极大的困难。第二，内幕交易民事责任因果关系属于多因一果的复合因果关系。在证券市场中，投资者的损害主要表现为证券价格的下降或上升，但是影响证券价格上升或下降的因素非常多，况且证券市场极为敏感，一旦市场出现某种异常情况，容易引起连锁反应，促使多种原因相互交织最后导致证券价格的波动。有时内幕交易行为仅是其中一个因素，将内幕交易行为对原告造成的损失与其他风险因素对原告造成的损失区分开来具有相当的难度。第三，取证困难。内幕交易行为往往非常隐蔽，等到侵权事实被查处或被揭露出来时，已经过去了相当长一段时间，此时，有些证据已不存在或很难取证。

因此，对于内幕交易民事责任的因果关系，如果我们按照传统的民商法因果关系理论去证明，会非常困难，或者说根本不可能举证。正因如此，很多国家对内幕交易民事责任的因果关系做出了明确的规定。但具体说来，由于各国政治、经济、法律体系和证券市场的成熟程度不同，因此，对于内幕交易民事责任因果关系的法律规定也各不相同。

三美国内幕交易民事责任因果关系之法律规制

美国是世界上证券市场最为发达的国家之一，其证券法律制度最为完善。美国1933年《证券法》、1934年《证券交易法》和美国证券交易委员会（SEC）制定的行政法规分别对虚假陈述、内幕交易和操纵市场等各种侵权行为的民事责任进行了规定。在证券侵权民事责任因果关系方面，美国表现出其独特的一面。一般说来，在美国，内幕交易既可以依照1934年《证券交易法》规定的明示的诉权提讼，也可以根据1934年《证券交易法》10b及规则10b－5规定的默示的诉权提讼。除此之外，证券投资者还可根据州制定的证券法规提讼，或根据衡平法提讼。而各种诉讼对因果关系的要求也不同，因此美国内幕交易民事责任因果关系的证明非常复杂。

（一）美国《证券交易法》10b及10b-5规则下默示诉权的因果关系

在美国，1934年《证券交易法》10b以及美国SEC为配合实施该条而制定的10b－5规则，是一个全方位的（catch-all）反欺诈规定。由于其内容非常富有包容性，禁止的违法行为非常广泛，所以尽管半个多世纪以来其内容未做过任何变动，但却在无数的诉讼程序中被援引，几乎适用于所有可以遇见或想象得到的情形。就该规则的具体适用而言，被援用最多的是涉及内幕交易的案件。根据1934年《证券交易法》10b及10b－5规则提起的诉讼，属于默示诉权下的诉讼，原告必须证明以下要付：（1）对重大事实的虚假陈述或遗漏；（2）故意；（3）信赖；（4）因果关系；（5）损害。

在因果关系方面，法院一般要求原告不仅要证明“交易因果关系”，还要证明“损失因果关系”。所谓内幕交易的“交易因果关系”，是指被告的违法行为与原告的交易有事实上的联系，即如果没有被告的违法行为，原告就不会进行交易。如何证明交易因果关系？即如何证明原告信赖了被告并因此决定进行交易？在实践中，对于内幕交易民事责任中的信赖的证明往往转移为证明未公开信息的重要性。在1972年的AffiliatedUteCitizensv．UnitedStates案中，最高法院认为“当一个案件主要涉及未予披露信息时，积极证明信赖因果关系之要件并非请求赔偿的前提要件。所需的是未公开的信息具有重要性，从而使合理投资者在做投资决策时会考虑该项因素。只要被告负有公开义务而其未公开重要信息，这就已满足了因果关系的要求”。从因果关系角度看，这一表述的含义就是以求公开信息是否重要作为因果关系成立之基础。在Shapirov．MerrillLyllch案中，法院认为被告在拥有内幕信息的情况下交易证券或推荐交易证券，其行为实际上已经和原告的损失形成了因果关系，“我们认为，在被告未公开内幕信息、而该信息是原告作为一个理性的投资者做出买入股票决定时会认为重要的情况时，交易或推荐交易股票这一无可争议的事实本身，就已经满足了‘事实上的因果关系’的要求”。但是在Fridrichv．Bradford案中，美国第六巡回法院却不同意只要证明被告违反了公开义务就满足了因果关系要求的观点，认为被告面临的是可选择的义务——公开内幕信息或不进行交易，因此，原告还必须进一步证明因果关系。

对于证明要件中的信赖和因果关系之间的关系，向来多有争议。很多人认为，信赖和因果关系不是同一层面上的概念，信赖只是证明因果关系的一种方法而已，它主要涉及交易方面的因果关系。原告对被告欺诈行为的信赖，是指原告相信了被告的行为，并在此基础上做出了投资决策。信赖只说明被告的行为诱使原告从事证券交易，但不能说明交易一定会给原告造成损失。但实际上，已有很多法院认为，“交易因果关系”只是“信赖”的另一种表述方式。笔者认为，信赖是10b－5规则中的一个要件，但其和因果关系的关系很密切，从某种角度上讲，信赖就是因果关系中的一个组成部分，即信赖相当于交易因果关系。

所谓损失因果关系，即投资者的损失是由被告的违法行为引起的。“损失的因果关系是指被告的不法行为是证券在价值上损失的根本原因，”美国各法院对损失因果关系采取的标准也不一样。有的法院要求原告证明“他所遭受的损失正是被告违法行为的那个事实导致的”；有的法院要求原告证明损失和行为之间有适当的因果关系；有观点认为，原告必须证明被告的行为是损失的根本原因或近因；也有观点认为，原告必须证明被告的欺诈行为在原告遭受的损失中起到了实质性的作用，原告的损失必须要么是行为的直接后果，要么是可以预见到的结果，换句话说，原告必须证明正是被告的行为引发了股票贬值的各种原因。尽管观点不一，但有一点是肯定的：被告的行为对原告损失的产生起了一定的作用。在考虑损失因果关系时，往往还需要结合其他因素，如欺诈行为发生的时间和损失发生的时间、影响股价变动的其他因素及各自的作用力、欺诈行为的潜在作用、其连续性和作用范围等因素。有时还需做技术上的分析，综合对比其他股价变动的情况及全行业的情况。

以上几个判例说明，美国法院对涉及披露的内幕交易案件因果关系的证明，有时宽松，有时严格，以致在判例中体现了多元化的主张，证明标准并不一致。

但自从BasicInc．v．Levinson（1988）后，美国联邦最高法院确认了著名的“市场欺诈理论”。“市场欺诈理论”是建立在“有效市场假说”之上的，即假定证券市场的价格受所有投资公众可获知的公开信息的影响，向证券市场披露虚假的、误导的信息或遗漏信息，或者交易时不披露内幕信息，都会影响证券市场价格的真实性，从而间接地欺诈了当时所有在市场中从事交易的投资者。依照市场欺诈理论，信赖亦即因果关系的一部分。在被告负有披露义务的情况下，市场欺诈理论不仅适用于存在重要的虚假陈述的情形，而且也适用于严重的不公开信息的内幕交易案件。在诉讼中，采用“市场欺诈理论”将降低因果关系证明的难度，有利于原告。

（二）明示诉权下的因果关系

1988年美国《证券交易法》修订后，第20条（a）规定，任何于违法买卖证券（内幕交易行为）发生的同时，（违法行为是出售证券时）购买或（违法行为是购买证券时）出售了同类证券的人，可在有管辖权的法院提讼，对此拥有重要的且未公开的信息进行购买或者出售证券而违反本法及其下的规则、规章的任何人，应承担赔偿责任。根据该条的规定，任何与隐瞒内幕信息的内幕交易者从事交易时进行反向买卖的投资者，皆基于对被告欺诈行为的直接依赖而买卖证券，他们都可以针对内幕交易者提起损害赔偿诉讼，法律推定因果关系成立。换言之，享有明示诉权的同时交易者不需要举证原告的行为与其买卖股票之间存在依赖或因果关系，只要原告属于内幕交易人的同时交易者，法律就确认其与内幕交易行为之间存在因果关系，并赋予其要求内幕交易者赔偿其损失的权利。

总之，在美国如果根据10b－5规则提起内幕交易的损害赔偿诉讼，则原告需证明因果关系，但大多数案件将因果关系的证明转移为证明被告有披露信息的义务和未公开信息的重要性；而如果根据《证券交易法》第20条提起民事诉讼，则原告无需证明因果关系，只要原告属于和内幕交易的同时交易者，法律就确认其与内幕交易行为之间存在因果关系。

四日本内幕交易民事责任因果关系之法律规制

日本1948年5月颁布的《证券交易法》是以美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》为蓝本制定的，公布后曾先后进行过40多次修订但仍没有明确规定内幕交易受害者的损失赔偿问题。因此，对于内幕交易受害者能否得到救济，日本学者意见不一。有些学者认为，《证券交易法》第17、18、19、21和22条等条款中规定了证券呈报文件中有不实陈述时的赔偿责任，当内幕交易过程中存在不实陈述时，可以据此对受损害的投资者进行救济；另一些学者则认为，可以根据对现行法的解释来解决民事责任问题，主要有以下几种方法：第一，对内幕交易行为适用《日本民法典》第709条关于不法行为的规定，请求责任人承担民事责任。第二，直接以违反《证券交易法》第157条“不正当交易行为的禁止”和第166条“内部人交易的禁止”为理由追究当事人的民事责任。但由于第157条和第166条没有对民事责任的明示规定，因此，很多学者认为，依照该两条规定追究民事责任存在适用上的障碍。第三，结合《日本商法典》中有关民事责任的条款，请求责任人承担民事责任。例如在董事进行内幕交易的场合，可根据《日本商法典》第266条第1款第5项对公司的责任和第266条之3对第三人的责任，要求董事承担民事责任。

通说认为，采用上述第一种方法，把违反内幕交易的规范与《日本民法典》第709条的规定结合起来进行民事救济，比较现实，但原告必须举证证明被告的故意或过失、权利的侵害（或者违法性）、责任能力、损害的发生、因果关系等要件。其中的因果关系举证，即证明内幕交易的“交易”是否构成投资者受到损害的原因最为困难。由于与内幕交易同时进行交易者人数众多，因此，确定实施内幕交易者与实行相反方向交易者之间的对应关系很困难。在证券交易所进行证券买卖往往通过证券公司进行，而且交易一般是以集合竞价方式即按照价格优先、时间优先的方式进行的，实施内幕交易者（被告）和实行相反交易人（原告）之间没有必然的对应关系，故此被告的内幕交易并不必然引起原告损害的发生。1992年10月29日日本东京地方法院判决的首例追究内幕交易民事责任的案件中，原告就因内幕交易中的因果关系举证困难而败诉。在该案中，被告卖出股票与原告的损害之间到底有没有因果关系成为争论的焦点。

从法院的判决可以看出，在日本，对内幕交易因果关系的举证是非常困难的。要证明被告的交易行为和原告损害之间有因果关系，就必须证明被告卖出的股票恰好由原告取得（买进），为此，原告就必须举证证明被告的卖出委托和原告的买进委托是对应结合起来的。笔者把这种因果关系证明方法称之为“对应交易举证方法”。

前已述及，在证券交易所的买卖是以集合竞价的方式进行的，当事人之间不存在直接的买卖契约关系，相互的委托是否能现实地结合起来确是一个问题。此外，即使原告取得了以被告的名义记载的股票，因而主张它们是由买卖得到的，此一主张其实也是站不住脚的。因为股票买卖交易的结算，大部分实行集中保管转账制度，即股票由保管转让机构进行集中性的混杂保管，股票的出让和受让只是在账簿上的户头之间转账。也就是说，把内幕交易实施人的股票和股票的取得联系在一起是不妥当的。尽管有学者认为，原告没有必要举证在证券交易所，被告的卖出委托与原告的买进委托现实地相结合而买卖成交，但是判例却对这种学说持否定态度。

可见，日本对内幕交易因果关系的举证采取的是对应交易举证方法而并非像美国那样的同时交易举证方法。这种举证方法成为内幕交易受害者获得保护的障碍。就连日本学者也深感疑惑：“（日本）尽管立法上试图扩大民事责任，但目前还没有根据证券交易法的规定提起损害赔偿之诉。这个原因还是个谜。也许是投资者漠不关心的结果，他们毫不怀疑地信任要约的公正性；或者是日本民众从传统上讨厌诉诸法庭；又也许是法律规定的民事和刑事制裁阻止了欺骗行为……”

五美国、日本内幕交易民事责任因果关系法律规制之比较

如前所述，在美国如果根据10b－5规则提起内幕交易的民事诉讼，则原告需证明因果关系，但大多数案件将因果关系的证明转移为证明被告有披露信息的义务和未公开信息的重要性；如果根据《证券交易法》第20条提起民事诉讼，则原告无需证明因果关系。而在日本，原告提讼就需要证明因果关系，而且对因果关系的证明非常苛刻。日本的《证券交易法》是以美国的证券法律为模型而制定的，但是对于内幕交易因果关系的证明两国却大相径庭，究其原因，主要有以下几点：

（一）两国证券民事责任的法律表现形式不同

各国对证券民事责任的规定主要有两种立法体例：第一种是在证券立法中不规定民事责任的具体内容，相关内容适用民法或商法的规定，日本属于这一种；第二种是在证券立法中直接规定民事责任的具体内容，这以美国为代表。相比之下，第二种立法体例有其优越性，因为通过立法方式规定证券民事责任的具体制度和适用，就不用再通过合同法或侵权法进行一次次的演绎推导，从而避开合同法和侵权法中的一些难题，诸如信赖关系、因果关系、主观心态的证明等。“同时，简单重复的推理过程事实上也是一种浪费，导致诉讼的积压和诉讼费的增加。”

虽然美国是普通法系的国家，但对于证券法则采取成文法的方式，对一些证券侵权民事责任做出详细的规定，同时不断地完善和充实。对一些侵权民事责任，法律明确规定无需证明因果关系或直接推定具有因果关系，如根据1988年美国《证券交易法》修订后的第20条（a）的规定，任何与隐瞒内幕信息的内幕交易者同时进行反向买卖的投资者，皆基于对被告欺诈行为的直接依赖而买卖证券，他们都可以针对内幕交易者提起损害赔偿诉讼，法律推定因果关系成立。再如根据美国1933年《证券法》第11条，原告也不用证明其遭受的损失和不实陈述或遗漏之间的因果关系。

虽然日本的证券法律制度是仿照美国建立起来的，但是日本证券法没有对内幕交易民事责任的诸多问题进行明确规定，受害人只能依照民法侵权方面的规定提讼。由于大陆法系的法条是高度抽象的概括物，因此根据大陆法系民法理论来解释证券侵权民事责任的问题就显得非常困难，可以说证券侵权因果关系的证明、损害的确定等问题都是大陆法系民商法理论面临的新问题。不仅日本司法界在内幕交易因果关系的证明中陷入困境，而且其他国家和我国台湾地区，对于这些问题也深感头痛。

（二）两大法系采纳的因果关系理论不同

普通法的因果关系理论是由判例积累中逐步归纳出来的，具有类型化的特点，针对不同类型适用不同的理论。由于英美法具有遵守先例的传统，他们对法律因果关系的研究一开始就没有过多受到哲学观念的制约，而是注意从以前生效判决所体现的法律精神中寻找具体原则，以指导处理具体案件。因此，与大陆法系国家相比较，英美法系因果关系理论具有类型化、实用性、灵活性、针对性强的特点。

英美法的侵权行为没有统一的概念，一般性的侵权行为由众多侵权行为类型组成，每一类型侵权行为的责任构成也不同，不存在一般的责任构成要件。“一般地说，侵权行为不存在公认的一般理论。普遍的看法是侵权行为责任可能存在一种趋势或倾向，但不能说有一种有效的侵权行为责任一般原则……在侵权行为法中，不存在类似的一般规则。”因此，每一种民事责任中的因果关系证明的要求也不一样。如10b－5规则的因果关系要件，通说认为只须“触及”股价变动因素即可。而《证券交易法》第9条却规定必须“影响”股价才可提讼。再如过失侵权行为类型的因果关系和虚假陈述侵权的因果关系的证明也不一样，而证券侵权行为因果关系的证明来源于不实说明或虚假陈述的因果关系证明。数百年来，美国法院在审理虚假陈述案件中积累了丰富的经验，这些经验对审理证券侵权案件具有重要的借鉴作用。

大陆法系因果关系理论受哲学的影响大，理论逻辑严密、条理清楚。这些国家对因果关系做整体把握，用相同的理论作为因果关系认定的一致标准，然后采用演绎的方法将其适用于不同的侵权行为，因而在对不同侵权民事责任因果关系的证明上往往难以准确把握。特别是对于新型侵权如证券侵权民事责任，如果按照传统的理论和方法去论证因果关系，原告往往束手无策而败诉。日本的证券法律制度很大程度上具有美国的特点，但是在侵权民事责任方面却属于传统的大陆法系。用大陆法系的侵权民事责任因果关系理论去演绎适用于内幕交易行为，就必然会陷入困境。

（三）内幕交易赔偿请求权人的范围确定方法不同

内幕交易因果关系证明的难易还与各国对内幕交易赔偿请求权人（原告）范围的确定有关。日本对赔偿请求权人范围的确定采用狭义的办法，即限定为与内幕交易人实际从事相反买卖之人，故此原告需证明：（1）赔偿请求权人是与内幕交易人进行实际证券买卖之人。在面对面的交易中这极容易证明，但在实行无纸化集中交易的场合却非常困难。（2）内幕交易行为对原告造成损害。因此，因果关系的证明极为困难。美国对赔偿请求权人范围的确定采用广义的方法，即采用同时交易理论：只要内幕交易者隐瞒内幕信息与相对人交易，同一时间内进行反向交易的交易者，只要出于善意，均可提起损害赔偿之诉。因此，该内幕交易因果关系的证明可以省去一个环节。从保护投资者利益和平衡双方利益角度出发，笔者认为“同时交易理论”最为合理，这样，把内幕交易赔偿请求权人确定为与内幕交易人进行相反方向交易之人，则证明因果关系要相对容易。

（四）两大法系立法与司法的互动模式不同

在英美法系国家，法院处于主导地位，法官兼具司法和某种立法职能，可以在判决中灵活运用已有规则，甚至创造新的原则或理论。以因果关系证明标准为例，美国的法官审理案件时可以比较灵活地把握因果关系的证明标准，如对损失因果关系的证明，有的法院采取适当因果关系，有的法院采取实质性作用标准，有的采取根本性原因标准。同时美国的法院可以在判例中创造各种学说，如“市场欺诈理论”等，从而转移因果关系的证明，避开因果关系中难以证明的困境，而达到保护受害者的效果。

日本属于大陆法系国家，受大陆法系成文法典固有思维模式的影响，法官习惯于在成文法的框架内寻找解决问题的方法，无权摆脱法律规则的约束，在赋予法律以“活法”的生命力方面表现得比较消极。

综上，日本《证券交易法》对内幕交易的民事责任没有做出明确的规定，故此，追究内幕交易人的民事责任较为困难。在日本证券市场的漫长历史中，尽管可以想象曾经有过不少的内幕交易，而被公开出来或被提讼的情形却很少。这与美国的情况形成了明显的对比，在美国，很多这样的事件被追究责任，由法院做出判决。

六美国、日本内幕交易民事责任因果关系之规制对我国的启示

内幕交易因果关系，因涉及金融证券、计算机网络技术显得异常复杂，成为投资保护者的一道障碍。在我国，内幕交易因果关系证明问题也令法律界和受害者深感头痛。我国现有的证券法律法规对内幕交易民事责任的因果关系未做规定。最高人民法院2003年1月9日公告下发的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述案件老干规定》），明确规定了虚假陈述民事责任的因果关系，即只要上市公司存在虚假陈述，投资人在虚假陈述期间买进或者持有股票，在虚假陈述曝光后卖出受到损失的，就可以认定虚假陈述和投资者损失之间存在因果关系。但是这一规定只是适用于虚假陈述类的证券侵权案件。尽管虚假陈述与内幕交易有密切的关联，但它毕竟不能完全适用于内幕交易赔偿案件因果关系的判定。从这个角度来看，我国对内幕交易因果关系的法律规定尚付阙如，对内幕交易的民事责任也未详细规定，使得内幕交易受害者“无法借助法律之力恢复所失利益”，从而使社会公众投资者缺少监督内幕交易行为的积极性，更不用说将其诉诸法律，实践中至今未审结一起内幕交易民事案件。这从反面说明了我国规制内幕交易的当务之急是要建立民事赔偿制度，特别是明确内幕交易的因果关系。

笔者认为，美国和日本内幕交易民事责任因果关系的经验和教训可以给我国提供一定的借鉴。

第一，借鉴美国法律明确规定的做法，在《证券法》及相关法律中直接规定内幕交易的因果关系问题。鉴于内幕交易因果关系证明的困难，可以借鉴美国的做法，明确规定在一定情况下推定具有因果关系，或者实行举证责任倒置或转移，由被告进行证明。通过立法，明确规定内幕交易民事责任因果关系的适用，而不再通过侵权法进行一次次的演绎推导，从而可以避开侵权法中的一些难题，诸如信赖关系、因果关系、主观心态的证明等。

在《证券法》进一步修订之前，我们可以先通过类似《虚假陈述案件若干规定》那样的司法解释，进一步明确规定内幕交易民事责任的因果关系问题，或者由国务院颁行《证券法实施细则》，完善、充实有关内幕交易等证券侵权民事责任的相关规则。

第二，采取因果关系推定理论。

内幕交易行为的受害者往往为无辜之公众投资者，在信息获得、资金实力以及操作技巧等方面处于弱势；同时内幕交易涉及面广、手段相当隐蔽、技术含量高，非相当精密的监察系统无法发现其作案线索，这些决定了对内幕交易的认定只能由专门机构通过调查来证明，而普通投资者很难凭借自己的力量来证明。正是认识到这些客观原因的存在，美国等一些国家逐渐放弃了传统的“谁主张、谁举证”的做法，而改采因果关系推定说，赋予善意为相反买卖的投资者以权，加强对投资者合法权益的保护。“推定因果关系”并不排斥被告提出反证的权利，如果被告确属无辜，完全可以提出证据证明原告的损失是由其他独立因素所造成的，从而排除“事实上的因果关系”，不承担损害赔偿责任。

应当指出的是，《虚假陈述案件若干规定》中实行了因果关系推定的方法，并不要求原告举证，而是允许被告进行抗辩。该司法解释立足我国侵权赔偿诉讼的因果关系理论，借鉴国外的市场欺诈理论和信赖推定原则，对因虚假陈述引发的民事赔偿案件中因果关系的认定做出了明确的规定，基本上克服了中小投资者举证难的问题，积极推动了我国证券市场民事赔偿责任制度的发展与完善。该司法解释可以为今后规定内幕交易等证券侵权民事责任提供积极的借鉴作用。

第三，结合我国的国情移植、借鉴国外的法律经验。

从日本的证券法律制度可以看出，尽管日本的证券法是仿照美国的证券法建立起来的，但是由于两国的法律体系分属于不同的法系，两国的司法制度、法律传统各有不同，同样的制度在具体运用的效果方面，相差甚远。我国在借鉴或移植国外的具体法律制度时，不能仅仅考虑这一具体制度，还要权衡考量我国的经济因素、市场环境、法律背景、社会文化底蕴与所移植国家的异同。故此，借鉴国外的法律经验来完善我国内幕交易民事责任，应结合我国的国情，进行整体思考，同时完善其配套制度。

第四，借鉴英美法系法院审理案件的主观能动性，法官应积极保护私人利益。

如前所述，英美法系法院在审理案件中有较大的主观能动性，法官兼具司法和某种立法职能，可以在判决中灵活运用已有规则，甚至创造新的原则。而受大陆法系成文法典固有思维模式的影响，中国法官习惯于在成文法的框架内寻找解决问题的方法；此外，在社会转型阶段，法院由于受到各方面的掣肘，难以真正充当社会利益平衡者的角色；同时，对于证券侵权这种原告、被告涉及面广、审理技术难度高的案件，不少法院也因缺乏证券民事纠纷方面的经验积累和思想准备而不敢受理；另外，不少法院对缠讼行为的担心也导致了法院受理这类案件时的消极态度。著名法学家德沃金说过，法院在处理案件，尤其是宪法案件和棘手案件时，应根据公认的道德原则做出保护个人权利的决定。为了公正有效地保护私人利益，平衡私人利益与社会利益的关系，法院应转变观念，积极改革司法体制，改革诉讼机制，坚持司法的独立性，提高司法的效率，增强法官受理、审理案件的主观能动性，为投资者提供有力的保护。

注释：

注释与参考文献[1]具体参见2005年修订的《证券法》第74条、76条、202菜等相关条文。

[2]奚晓明、贾纬：“证券法上民事责任的丰富与发展”，《法律适用》2005年第12期。

[3]D.L.Ratner，SecuritiesRegulation，4ed.，WestGroup＆LawPress，pp.136－137.[4]WilliamG．Horton＆GerhardWegen，LitigationIssuesintheDistributionofSecurities：AnInternationalPerspective，KluwerLawInternationalandInternationalBarAssociation，pp．57-62.406U.S.153－154（1972）。

[5]PhilipMcbride，Johnson．Thomas＆LeeHazeh，SecuritiesRegulation，2ed.，VolumeⅢ，p．93．[6]Shapirov.MerrillLynch，Pierce，Fenner＆Smith，495F.2d228－240（2dCir．1974）。

[7]杨亮：《内幕交易论》，北京大学出版社2001年版，第354页。

[8]WilliamG．HortonandGerhardWegen，LitigationIssuesintheDistributionofSecurities：AnInernationalPerspective，KluwerLawInternationalandInternationalBarAssociation，p.19.[9]“……thattheplaintiffdemonstratesthatthelosswasaresultofthefactswhichweremisrepresentedbythedefendant”．See，e．g．Bastianv．Petren，892F.2d680（7thCir.1990）．[10]Abbeyv.ControlData，933F.2d616（8thCir1991）。

[11]WilliamG．HortonandGerhardWegen，LingationIssuesintheDistributionofSecurities：AnInernationalPerspective，KluwerLawInternationalandInternationalBarAssociation，pp．19，62．[12]ArnoldS.Jacobs，“TheMeasureofDamagesinRule10b-5Cases”，TheGeorgetownLawJournal，Vol.65，No．5，June1977．[13]卞耀武主编：《美国证券交易法律》，法律出版社1999年版，第325页。

[14]顾肖荣：“日本证券内幕交易的民事责任”，《法学》2002年第1期。

[15]《日本民法典》第709条：因故意或过失侵害他人权利者，负因此而产生损害的赔偿责任。

[16]《日本商法典》第266条第1项规定：“一、于下列情形，实施策五项行为的董事，对于公司受到的损害额，负连带清偿或赔偿责任：……5.实施违反法令或章程的行为。”第266条之3规定：“一、董事执行其职务有恶意或重大过失时，对第三人也负连带损害赔偿责任……”

[17]参见顾肖荣：“日本证券内幕交易的民事责任”，《法学》2002年第1期。

[18]参见顾肖荣：“日本证券内幕交易的民事责任”，《法学》2002年第1期。

[19]LouisLoss，MakotoYazawa，MarbaraAnnBanoff，JapaneseSecuritiesRegulation，UniversityofTokyoPress，LittleBrownAndCompany，p.198.[20]齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第265页。

[21]徐爱国：《英美侵权行为法》，法律出版社1999年版，第2页。

[22]参见陈洁：《证券欺诈侵权损害赔偿研究》，北京大学出版社2002年版，第163页。