市场分析政策篇(1)

【关键词】 货币政策;房地产市场;传导路径

一、文献综述

目前国内关于货币政策和房地产市场之间关系的研究大致可以分为两个方向。

第一个方向,是分析货币政策变量对房地产价格的影响。如王来福、郭峰(2007)发现货币供应量变化对房地产价格有长期的持续正向影响,货币供应量的增加会导致房地产价格上涨。利率变化对房地产价格有负向影响,但在其长期动态影响逐渐减弱,并最终回归到原点。货币供应量变化对房地产价格变化的贡献率大于利率变化对房地产价格变化的贡献率。

第二个方向,是研究房地产价格在货币政策宏观传导机制中的作用。何平、吴义东(2007)实证分析表明:我国房地产价格与其他主要经济变量之间存在着密切联系,房地产价格有助于预测未来通货膨胀。

现有关于货币政策和房地产市场之间关系的研究更多集中在房地产价格上,较少涉及货币政策在房地产市场内部的传导机制。

二、房地产市场中货币政策传导路径的理论分析

由于房地产属于资本密集型行业,货币政策的变动自然会影响到房地产市场的流动性供给。宽松的货币政策伴随的充足流动性供给会刺激房地产市场的投资和消费,相反,从紧的货币政策则会对投资和消费产生抑制作用。货币政策对供给的调控效应是短期利率能够影响房地产建设的一个重要原因。

价格最终是由供求关系决定,房地产市场也不例外,房地产市场投资和消费形势的变动必然会带来房地产价格的改变。房地产价格的改变会通过Tobin Q效应渠道、资产负债表效应渠道和预期效应等渠道反过来影响房地产市场的供给和需求,房地产市场形势的变化又会要求货币政策做出相应的调整。货币政策通过供求层面传递到价格,价格再通过与投资和消费的相互作用为货币政策进一步调整提供依据,货币政策正是通过这样的方式在房地产市场中传导并实现相关的政策意图。

三、基于VAR模型的实证分析

实证结果显示,信贷总量指标对房地产供给和需求指标并没有显著影响。尝试把信贷总量指标替换为全国房地产开发企业到位资金中“国内贷款”的数据,实证结果没有显著的改善。这样的结果是由两方面原因造成:

首先,虽然资本密集型的房地产业对信贷资金有比较大的需求,就我国信贷总量而言,房地产业所占比例并不很大。

其次,房地产业的资金来源并不局限于信贷资金,还有自有资金、外资、预收款等,信贷资金所占比例有限。

货币供应量指标仅对房地产市场的供给产生影响,对需求则没有显著影响,这和我国之前的房地产市场运行实际也是吻合的。由于经济发展、城市化进程以及对房价上涨的预期等因素,我国房地产市场存在着旺盛的需求,几乎是有多少供给就有多少实现的需求,表现在模型中就是货币政策对房地产市场需求调节作用不显著,房地产市场的供给决定了房地产市场实际实现的需求。在这样一个需求庞大而供给有限的市场中,由需求推动的一个上升的房地产价格趋势也就自然形成。

四、结语

运用VAR模型实证分析了货币政策在我国房地产市场内部的传导路径及其效果。结果显示:信贷政策对我国房地产市场的供给和需求没有显著的影响,货币供应量能够对房地产市场的供给层面起到调节作用;货币政策在我国房地产市场中遵循“货币供应量――房地产供给(投资)――房地产需求(消费)――房地产价格”这样的传导路径,但是货币政策的整体传导效率不高。

与目前关于货币政策和房地产市场关系的大多数研究不同,关注的重点并不在房地产价格,而是尝试研究货币政策在我国房地产市场内部的传导路径及其效果。在实证数据的选择方面,没有选择投资额、销售额这样的总量指标,用商品房新开工面积和商品房销售面积分别表示房地产市场的供给和需求,可以剔除房地产价格等物价变动的干扰,更好地反映房地产市场的供求状况。只是对货币政策在我国房地产市场内部的具体传导路径及其效果进行了实证分析,对这样的传导路径和效果的形成原因以及该如何优化货币政策在房地产市场内部的传导机制,还需要做进一步的研究。

参考文献

[1]窦尔翔,李洪涛.中国房地产价格泡沫形成因素分析[J].中国社会科学院研究生院学报.2007(1)

[2]丁晨,屠梅曾.论房价在货币政策传导机制中的作用[J].数量经济技术经济研究.2007(11)

[3]付红.房地产价格周期的实证分析―基于国际比较的长期视角[J].中国物价.2007(9)

市场分析政策篇(2)

关键词：瑞典；劳动力市场政策；就业

瑞典是世界上最早开始实施积极劳动力市场政策的国家，积极的劳动力市场政策在瑞典的劳动就业中占有重要地位，是瑞典劳动就业政策的一个基本特征。瑞典积极劳动力市场政策最主要的宗旨为“以工作代替福利”，以政府为主导，采取有效措施引导人们工作，并且强调地域与职业间的流动。具体任务包括：畅通劳动市场的供需管道；促进失业者的就业与技能发展；采取积极策略解决短缺职业问题；主动协助有就业困难者，预防长时间的不稳定就业；消除劳动力市场的性别隔离，并增进工作生活中的性别平等。为了完成这些任务，瑞典的劳动市场政策具有以下几个特点。

一、建立完善的公共就业服务体系

瑞典的中央与地方劳动力市场政策及就业服务体系分工非常清楚，而其人员配置，与各部门的职责也相当一致。中央政府在工业-就业-交通部内设置国家劳工局，代表国会和政府全权负责就业管理和劳动力市场政策的实施、劳动力市场政策整体规划与年度方向、目标的设定等。其具体职责是：协调和促进各个部门劳动力市场的供求关系；实施就业技能培训计划，为就业困难人员提供支持；负责就业服务机构、劳动力市场政策项目和失业保险系统的业务开发、监督管理和经费控制；负责其他就业管理工作。而地方的就业服务体系（21个省劳动市场局、近400个公立就业服务办公室）则是负责执行各项具体政策方案的单位，工作经费全部来自财政预算，这种自上而下的就业服务体系，使就业问题的解决井然有序。

此外，瑞典强调人员密集的公立就业服务，相当多的人员在提供个性化、支持性的就业服务，许多的方案计划可透过case worker与求职者或雇主的协商讨论，达到符合个人需求的成果。

二、开展目标设定与绩效管理

瑞典劳动市场政策每年度的目标是建立在议会对政府的预算分配基础上，因此预算分配与目标是紧密结合的。议员与内阁设定目标和方向后，政府依据地区设立定量化、可操作的目标，而这些目标的设定与操作则是通过瑞典劳工局（AMS）与各省劳工局的沟通对话，再通过各省劳工局与辖区内就业服务办公室的沟通。由AMS负责管理、协调并发展劳动市场政策，设定目标与指导各地劳工局，同时并监督、评估各种就业方案活动，各地劳工局则负责管理、协调发展辖区内的劳动力市场活动。

目标的预测完成及分配是由AMS与各省劳工局来进行，例如在国家的层次上，若目标是以百分比呈现，则此目标不会被多做讨论，若此目标是绝对数，则需与各省讨论分配。目前瑞典对于目标是否达成的监控方式通过一整套的计算机系统，就业服务的各层级皆可看到此计算机系统，包括每年、每季、每月、甚至每周的报告及经费使用情况，AMS则可从计算机系统中进行监督。为使政策发展更为正确、促进劳动力市场的方案措施更为有效，瑞典设有独立的预算机关，运用科学的方法，从微视层面和宏观层面进行劳动市场政策的评估与分析，评估内容十分广泛。

三、关注特别需要协助的目标人群

依据瑞典目前劳动市场政策，其优先服务的人群包含青少年、移民者及残疾人。尽管如此，这些人群与其他人群相比，并非仅因身份类别的不同而获得特别的协助与补贴，且在同样人群中，也并非得到统一标准的补贴，瑞典公立就业服务强调的是通过个性化的评估，依据个人的情形与需要，提供个性化的协助，安排不同的方案或进行个性化的协商。对于应协助的弱势群体，是依据case worker的专业评估判断来进行的。

四、对我国的启示

首先，瑞典的就业服务是一种具有广覆盖、方式多样化、内容广泛等特点的层次较高的服务，并且就业服务更注重可操作性和长效性。而国内目前对于劳动力市场政策及相关方案的效果、影响如何，尚未有持续的评估与追踪，应根据历年来就业服务的相关统计数据，设定具体的年度目标，确认可操作的绩效评估指标，设立项目研究机构或通过项目研究补助计划等方式，针对相关政策与方案长期进行专业客观的评估研究，以作为政策规划的参考。其次，继续加大公共财政对就业经费的投入。瑞典经验证明，积极的劳动力市场政策关键是财政资金支持，要做好就业服务工作，建议有关部门进一步加大资金投入，确保各项政策的落实。第三，确立以人为本的就业服务理念。进一步完善公共就业服务体系，加强劳动力市场信息网络建设，建立覆盖城乡的公共就业服务体系，只有劳动力市场信息在供需双方实现对称，才能使就业行为和职位信息相匹配。同时，应提高就业服务人员能力和水平，以更弹性、更精细的方式来帮助弱势群体。（作者单位：中国劳动关系学院）

参考文献：

[1]刘钧燕.支持中国的劳动力市场转型：瑞典和韩国的经验.[Z].赵潇译.北京大学中国教育财政科学研究所简报， 2005-12-08.

市场分析政策篇(3)

一、人口生育高峰的出现

“单独二胎”政策虽未完全出炉，但其带来可观红利仍然可以预期。综合目前国内多位人口专家的预期，新政实施之后每年将多生100万-200万婴儿。新出生人口将提高到2000年前后的水平，即每年新生1780万-1950万婴儿，比2012年的1635万的水平提高9%-19%。

最初几年这一数字可能还会更大，因为之前被压抑的生育需求得到释放，大龄夫妇也要抓紧行动，以避免错过生育年龄。2015年起将迎来2-3年的人口出生小高峰，2015年―2019年，粗略估计每年释放比例分别为25%、25%、20%、15%、15%。由此计算出，2015年、2016年，“单独二胎”政策带来的婴儿出生增量分别约为200万人，2017年约为160万人，2018年、2019年分别约为120万人。以此计算，2015年-2019年间，将有800万新生儿诞生。由此可见，专业的月子护理这一新型产业有着非常广阔的市场前景。

二、生育高峰带来经济刚性需求

随着人们生活水平的提高和生育高峰的到来，中国孕婴童产业的黄金时期正式来临，目前市场需求呈现明显的旺盛趋势。

“婴童市场主要三类：孕妇市场、0-6岁的婴幼儿市场和7-12岁的儿童市场。”涵盖生活起居等各个方面，随着市场经济的逐渐繁荣，将会陆续深入到各行各业各个层面。中国婴童产业研究中心的最新数据显示，目前中国已成为仅次于美国的第二大婴童产品消费大国，中国0-12岁的婴童人数高达2亿人。近几年婴童市场保持15%左右的高速增长，2011年中国婴童市场总规模约1.15万亿元左右，2015年婴童市场将达到2万亿元规模。2010年之前这个市场还不太明朗，很多投资都是试探性的，2012年开始，这个市场凸显出来，进入黄金增长期。今后的5-10年内，我国将会形成一个规模适度的婴儿潮。“单独二胎”政策出台，并且完善相应的配套政策，将会形成一组强有力“组合拳”，释放巨大的改革红利。

“婴童经济”另一强力支撑点还有我国特有的家庭结构。中国轻工业联合会副会长杨大行分析，现代都市普遍是“4+2+1”的家庭模式，四位老人、一对夫妻围着一个孩子，“六个钱包供一个孩子花”。新一轮“淘金潮”即将引爆按国际通行指标，人均GDP达到五千美元左右，婴童经济就进入现代意义上的发展阶段，中国不少沿海城市都已经达到了这个标准。中国婴童经济已进入黄金发展期

三、婴童产业引领前沿市场前景势不可挡

“十二五”时期是全面建设小康社会的关键时期，也将是女性健康产业迎来大发展的黄金时期。相关行业专家们也一致认为，健康产业是继IT产业后又一新兴的朝阳产业，已经成为带动社会经济增长的强大动力。

女性受几千年传统文化和生活习惯的影响，女性的健康越来越受到关注和重视。尤其是女性产后康复和调养直接影响到其身心健康，月子调养的好坏也是关系到产妇和婴儿两代人的健康问题，因此产妇的月子健康调理备受重视。且据相关部门的统计数据显示，未来五年内我国每年都会有一千多万名婴儿出生，这就意味着，每年都会有一千多万准妈妈们“坐月子”。这些新妈妈们往往缺乏产后自我调理的能力和经验，那么就迫切需要专业的、科学的“月子餐”和月子调理产品及服务。旺盛的市场需求和广阔的市场潜力，催生了母婴产业的大发展。

市场分析政策篇(4)

关键词：货币政策：股票市场；不对称性

中图分类号：F832　文献标识码：A　文章编号：1006-1428(20lO)09-0037-04

一、引言

二十多年来，无论在规模还是质量上，我国股票市场都获得了空前的发展。据统计，截至2009年底，沪深两市上市公司总数已达1718家，股票总市值和流通市值分别为243939亿元和151258亿元，证券化率2007年曾一度高达133％。随着我国股票市场制度建设的不断完善和股权分置改革使上市公司逐渐步入全流通时代，股票市场配置资源的有效性正在不断增强。因此，以股票为代表的金融资产价格的波动，今后无疑会对金融体系乃至整个国民经济产生越来越显著的影响。为了维护金融体系的安全，创造良好的宏观经济运行环境，我们需要在深入分析我国反周期的货币政策对股票市场各种不同影响的基础上，恰当地运用多种货币政策来稳定股票市场，避免股票价格出现过度波动。

现有的研究从理论和经验上探析了股票市场与货币政策，乃至与整个实体经济的总体关系，相互作用方式及特点，但大部分在研究中却忽略了考察货币政策在不同阶段对股票市场影响的不对称性问题。2007年以来，我国货币政策经历了一轮由“从紧”向“适度宽松”的重大转变，与此同时，股票市场也经历了一轮由巨幅上涨，到惨烈下跌，再到强劲反弹的过程。其间，货币政策与股市之间存在何种联系，货币政策在不同阶段对股市的影响及其特点如何，这些问题都需要理论界给予解释。有鉴于此，本文将在考察这一时期货币政策与股票市场关系的基础上，进一步分析反周期的货币政策在不同阶段对股票市场的影响及其特点。

二、货币政策对股票市场影响的作用机制分析

我国货币政策从调控货币供应量方面对股票市场的影响，理论上主要通过下述几种作用渠道来实现。

(1)央行实行扩张性货币政策时，公众手中将持有更多的货币，在替代效应的作用下，公众会增加对以股票为代表的金融资产的配置。新增货币追逐既定数量的股票，会促使股市繁荣，推升股票市场整体价格水平。(2)宽松的货币政策使企业的融资需求易于得到满足，这一方面有利于企业扩大对金融领域的投资，另一方面也降低了股东，特别是企业“大小非”通过减持股票来获取资金的意愿，二者共同作用也会促使股价上升。(3)扩张性的货币政策会提升公众对未来通货膨胀的预期，为了实现资产的保值与增值，公众会增持股票资产以抵御通胀风险，进而会推动股票价格上升。(4)中国股市历来是一个资金加情绪推动的市场，宽松的货币政策会增强公众对未来经济增长的信心，基于对未来利润回报的良好预期，公众也会增持股票，提升股价水平。(5)从股票的内在价值看，扩张性货币政策所带来的通胀预期会降低实际利率水平。在与良好的利润回报相结合后，二者会提升股票的内在价值和估值水平，从而在理论上为股票价格的上扬提供有力的支撑。

在央行实施紧缩性货币政策时，股票价格理论上会做出相反的变动。当然，货币政策的“松”“紧”与股票市场涨跌的同步性，仅在理论层面上成立，由于货币政策的制定、实施存在时滞效应，金融市场的不完全性依然存在，加之股票价格变动通常具有先行性，因而在实际运行中，这些因素都会使货币政策对股市的短期影响并不一定严格遵循上述分析。另外，在其他外在因素大致相同的条件下，扩张与紧缩的货币政策对股票市场的作用力度也并不相同，认识影响的这种不对称性对于货币当局把握好不同阶段的政策实施力度显得尤为重要。

三、实证分析

为了分析货币政策在扩张与收缩阶段对股市的不同影响，此处主要分两步来进行实证分析。首先，从总体上考察观察期货币政策与股票市场的关联关系，寻找与股票市场价格变动最为密切的货币政策变量；在此基础上，进一步划分货币政策扩张与紧缩阶段，研究不同阶段货币政策对股票市场的不同影响及其特点。

(一)变量与数据选取

考虑到我国利率尚未完全实现市场化，货币政策主要通过调控信贷规模，影响货币供应量来实现，因而本文选取三个层次的货币供应量M0、M1和M2的月度同比增速指标来表征货币政策的变动。其中，M0=流通中的现金，M1=M0+企业活期存款+其他存款，M2=M1+企业定期存款+城乡居民储蓄存款+其他存款，原始变量分别记做M0、M1和M2。股票市场价格波动情况则由代表性强、影响力大的上证综合指数(Shanghaicomposite index)月末收盘点位来表征，原始变量记做SZ。

需要指出的是，货币政策变量使用M0、M1和M2的月度同比增速而非绝对额指标，是由于同比增速指标，不仅能够有效消除数据的季节性影响，而且与货币供应量绝对数额相比更有利于反映央行扩张或紧缩的调控意图与货币政策的周期性变动。因此，本文所有数据均采用月度数据，资料来源于中国人民银行网站及大智慧软件系统。样本期间为2007年1月至2009年12月。共36组数据。所有变量与模型均采用计量软件Evxews5.0进行处理和检验。

(二)单位根检验

Engle和Granger(1987)提出的协整(Cointegration)理论，为非平稳时间序列建模提供了一种新途径。该理论认为，一些经济变量本身虽然是非平稳序列，但其线性组合却有可能是平稳序列。这种平稳的线性组合被称为协整方程，并且可以被解释为变量之间存在着长期稳定的均衡关系。在进行协整分析之前，首先需要对各个变量序列进行平稳性检验。根据动态经济计量理论，时间序列之间如果存在长期稳定的关系，二者就必须是相同阶数的单整(Integration)序列。单整是指变量序列具有自回归趋势或存在时间趋势。变量序列如果经过d次差分之后变成一个平稳序列，则该序列就被称为d阶单整序列。其中，单整阶数既是指为使序列平稳而差分的阶数，也是指序列中所包含

的单位根个数，若序列不包含单位根则该序列是一个平稳序列。

目前，考察变量序列平稳性的标准方法是单位根检验，此处也采用ADF单位根检验(Augmented Dick－ey-Fuller unit root test)法来检验样本期上证综指和货币供应量同比增速序列的平稳性，该检验的零假设H0为序列存在单位根。

表1中各变量的单位根检验结果显示：货币供给量各层次的月度同比增速序列与上证综指序列不能拒绝原假设，因此原始变量序列是非平稳的时间序列：而其一阶差分序列则至少可在99％的置信水平下拒绝原假设，因而可以认为是平稳序列，具备进行协整检验的前提条件。

(三)Johansen协整检验

Johansen协整检验是一种以VAR模型为基础的检验回归系数的方法，与E-G方法不同的是，它能够同时对多变量进行协整检验。由于该检验以VAR模型为基础，所以这里首先要确定VAR模型的滞后期数，尔后再以此为起点，检验货币政策各变量与上证综指变量之间的协整关系。

表2显示，在5个评价指标中有4个认为应该建立VAR(2)模型，因此滞后期数选择2较为恰当。以此为基础，对各变量进行Johansen协整检验。

表3的检验结果显示，根据原假设，各层次货币供应量的月度同比增速与上证综指收盘点位之间存在着协整关系，亦即存在长期均衡关系，并且至少存在一个反映各变量问关系的协整方程。

(四)格兰杰因果关系检验

为进一步分析各变量之间的内在因果关系，寻找对股票市场影响显著的政策变量，下面对各变量进行因果关系检验。冈果关系检验是动态经济计量学建模理论的重要步骤之一，其目的是为了检验自变量与因变量之间是否真正存在因果关系，以保证模型设定的合理性。这里运用格兰杰因果检验法检验变量之间的因果关系。

表4中的格兰杰因果检验显示，M0，和M1的月度同比增速是上证综指的格兰杰原因，而M2的月度同比增速却不是上证综指的格兰杰原因。

(五)货币政策对股票市场影响的不对称性分析

通常而言，各层次货币供应量与GDP存在一定比例下的同向变动趋势，无论货币政策扩张或收缩，M0、M1和M2的绝对数额都在单调增加，单纯依靠货币供应量的绝对额指标，难以准确反映央行的货币调控意图与货币政策的周期性变动。因此，为了观察不同阶段货币政策的取向，我们需要对货币供应量的同比增速，特别是对M1和M2的同比增速变动进行观察与分析。不难发现，2007年以来我国货币政策发生了两次显著的转变，M1和M2的月度同比增速呈现出“先降后升”的变动特征。这表明，我国经历了一轮由紧缩性货币政策向扩张性货币政策转变的过程。

上文研究表明，各层次货币供应量的月度同比增速与上证综指月末收盘点位存在着长期均衡关系，其中，M0和M1的月度同比增速与上证综指之间还具有格兰杰因果关系。据此，这里采用M1月度同比增速指标作为货币政策变量，来考察其紧缩与扩张阶段对股票市场的不同影响，即货币政策对股市影响的不对称性问题。紧缩与扩张两个阶段的划分下，从2007年8月M1月度同比增速23％开始，至2008年11月同比增速下降到7％止，为货币政策紧缩期；2008年11月M1月度同比增速由7％上升至2009年11月的35％止，为货币政策扩张期。研究方法采用Engle和Granger(1987)提出的两步检验法，即E-G检验法来分析货币政策对股票市场影响的不对称性。在对紧缩期与扩张期的M1月度同比增速序列和上证综指月末收盘点位序列分别进行ADF单位根检验后发现，各序列在两个时段都是一阶单整序列。

表5结果显示，残差序列u1在5％的显著性水平下拒绝原假设，接受不存在单位根的结论，因而可以确定残差序列u1在两阶段都为平稳序列。由此可知，货币政策变量M1的月度同比增速与上证综指之间在两个阶段皆存在协整关系，方程设定合理。从回归方程系数看，货币政策与股票市场价格呈现出同向变动的特征，即紧缩性货币政策会产生打压股市的效果，而扩张性政策则正好相反。另外，紧缩期货币政策变量的系数远大于扩张期系数(β1>β2)，这说明周期性货币政策在不同阶段对股票市场的影响有所不同。货币政策在紧缩期对股市的负面作用大于其在扩张期的积极影响。

市场分析政策篇(5)

[关键词]货币政策　股票市场　VAR模型

一、引言

20世纪90年代以来，世界经济逐步走向全球化、一体化，资本市场作为资源配置、资产定价、提高企业经营管理效率的市场机制在此洪流中得到了深化发展。而它的发展又将导致世界金融体系的剧变，各国金融资产总量、结构发生调整，最终国民经济发展将受到影响。

自1991年上海和深证证券交易所正式建立以来，以股票市场为主体的我国资本市场得到了空前发展。据统计，截至2009年底，我国股票市场上市公司总数达到1718家，流通市值达到151258亿元，而股票总市值也已达到了243939亿元。以上数据显示，随　着我国股票市场的迅速发展和不断完善，股票市场资源配置的有效性正在逐渐增强，股票价格与实体经济活动之间的联系也日益紧密。鉴于此，货币政策与股票市场之间的关系也随即成了金融研究最前沿的课题。

二、文献综述

在货币政策调整对股票市场影响这一课题上，国外学者的研究主要采用了三类方法，分别是回归分析方法、事件研究方法以及向量自回归方法。

国外早期的研究主要是运用图表和简单的自回归方法。Springkel(1964)对货币政策对股票市场影响运用图表分析方法进行分析，结果发现1918―1963年期间美国货币供应量的变化会领先牛市两个月。

Berbman和Lynge(1981)利用事件研究方法对1977―1982年期间美国周数据进行考察，结果发现未预期到的货币供应量变化与股票价格呈现负向相关。

20世纪90年代以来，大量的经济学家又开始选择运用向量自回归模型对这一问题进行研究。Thorbecke(1997)利用1967年1月―1990年12月的月度数据，建立VAR模型，结果发现联邦储备基金利率与股票收益呈现负向相关，如果联邦基金利率突然变动1个标准差，那么股票收益在开始期间每月将平均下降0.8个百分点。

国外文献表明，货币政策的调控会对股票市场产生深远的影响。但其研究大多以发达国家市场作为研究对象，它们基本都具有较为完善的市场经济体系和发达的股票市场。但我国经济尚还处于转轨阶段。即使近几年来我国股票市场得到了迅速的发展，各项制度还仍不完善。因此，对我国而言，其仅仅只具有参考意义，并不能直接将其运用。鉴于此，我国学者在结合我国基本国情的基础上对这一课题做了更为具体的研究。

钱小安(1998)运用静态回归和方差分解方法对1994年3月―1997年2月期间的货币供应量和股票价格之间的相关性进行考察，结果发现我国货币供应量与资产价格相关性较弱且不稳定，预期因素在股票价格形成中较为重要。

蔡振声、金戈(2001)利用VAR模型考察了1997年1月―2000年12月期间同业拆借利率与上证指数波动的关系，发现我国同业拆借市场与股票市场之间存在反向的联动关系，但均衡机制并不完善。

易纲、王召(2002)认为货币政策对资产价格(特别是股票价格)有影响，货币供给量与通货膨胀的关系不仅取决于商品与服务的价格，而且在一定意义上还取决于股票市场，但政策当局企图利用货币政策来刺激股票市场的做法是不正确的。

三、实证分析

本文就货币政策调控如何具体影响股票市场这一课题，在充分借鉴国内外已有研究成果的基础上，运用向量自回归模型(VAR模型)的脉冲分析方法和方差分解方法来刻画系统的动态特征。

(一)变量与数据选取

由以上分析可知，货币政策主要是通过利率与货币供应量两个指标来影响股票市场，调节宏观经济，于是本文将采用利率和货币供应量两个指标来刻画货币政策的特点。

具体而言，全国银行间市场同业拆借利率(CHIBOR)是我国货币市场中形成的利率，其能够很好地体现资金供求关系，目前最能代表我国的市场利率。鉴于此，本文将采用全国银行间市场同业拆借利率月加权数据作为利率考察指标，用R来表示。

在货币供应量指标选择方面，广义货币供应量能够全面概括货币供应的情况，所以本文将采用广义货币供应量来诠释中央银行中货币的供给，用M2来表示。

对于股票市场指标的选择，本文采用了上海综合指数。这是因为沪深两个证券交易所具有高度的相关性，且就交易规模和交易活跃程度而言，上海证券交易所更具代表性，再加之上海综合指数能够很好地刻画上海证券交易所交易的真实情况，用Index来表示。

2006年底我国股权分置改革基本完成，股票市场趋于规范，自2007年以来，我国货币政策经历了一轮由“从紧”向“适度宽松”的重大转变，与此同时，股票市场也经历了一轮由巨幅上涨，到惨烈下跌，再到强劲反弹的过程。于是本文在样本期间上将选择2007年1月2010年8月，共44组数据，就货币政策对股票市场影响这一问题进行研究。全国银行间市场同业拆借利率、广义货币供应量来源于中国人民银行的网站，上证指数数据来源于大智慧软件，对数据的处理均采用Eviews 6.0软件。

(二)单位根检验

由于VAR模型要求时间序列本身是平稳序列或序列之间存在协整关系，为避免伪回归问题，先对各变量进行ADF检验。计量结果显示(见表1)，广义货币量M2全国银行间市场同业拆借利率R、上证综合指数Index的对数，在1％和5％的置信水平下，均为一阶差分平稳过程，即他们都是一阶单整时间序列。

(三)Johansen协整检验

Johansen协整检验是一种以模型为基础的检验回归系数的方法，与E―G方法不同的是，它能够同时对多变量进行协整检验。由于该检验以VAR模型为基础，所以这里首先要确定VAR模型的滞后期数(见表2)，然后再以此为基础，检验广义货币供应量、全国银行问市场同业拆借利率与上证综合指数之间的协整关系。

由表2所示可知，5个评价指标都指出应建立VAR(1)模型，因此滞后期数选择为1较为恰当。在此基础上，本文对各变量进行Johansen协整检验。

表3所示的检验结果显示，在5％的显著水平下，广义货币量、全国银行间市场同业拆借利率与上证综合指数之间都存在着长期协整关系。

(四)VAR脉冲响应分析

为了使结果更加可靠，本文将采用脉冲相应分析方法来对货币政策对股票市场影响进行分析。图1和图2所示分别为广义货币供应量和国银行间市场同业拆借利率对上证综合指数的冲击情况，横轴表示冲击作用的滞后期间数，纵轴表示上证综合指数的变化情况，实线表示脉冲响应函数，虚线表示正负两倍标准差偏离带。对于广

义货币供应量LnM2的一个正面冲击，上证指数Lnlndex有一个正面的反应，且这个正面反应一直会持续到第7期，即增加货币供应量M2会随即拉动股票价格的上升。对于国银行间市场同业拆借利率的一个正面冲击，Lnlndex先出现一个负面的反应，但在第3期后开始出现正面的反应，并在第5期后其正面反应趋于稳定。

(五)方差分解

脉冲响应函数能够捕捉到一个变量的冲击因素对另一个变量的动态影响路径，而方差分解可以将VAR系统中的一个变量的方差分解到各个扰动项上。因此，本文在此选择方差分解方法来进行考察。

从表4显示结果可以看出，影响股指波动最大的因素时期自身，如预期因素，心理因素等，其比例一直在70％以上。利率对股指的影响随着滞后时间的增加在逐渐加强，但影响效果还是很薄弱，维持在30％以下，且货币供应量M2对股指的影响一直很薄弱，都维持在1％以内。

(六)Granger因果检验

虽然在很多回归分析中能够得到解释变量对因变量的影响程度，但这并不表示两者具有因果关系。当变量之间不存在因果关系时，则说明两个变量之间不具备相关关系。那用这两个变量所拟合的回归模型也就失去了意义。于是，本文将对广义货币量、全国银行间市场同业拆借利率与上证综合指数之问的因果关系进行检验。检验结果显示(见表5)，在5％的显著水平下，广义货币供应量，M2与股票价格之间不存在双向因果关系，而利率与股票价格之间存在双向因果关系，利率是股票价格的格兰杰原因，且股指也是利率的格兰杰原因，即利率变化会引起股票价格的变化，而货币供应量却不能有效影响股票价格。

四、结论

通过运用VAR脉冲响应分析、方差分解以及Granger因果检验，本文考察了货币政策调控对股票市场的影响。从计量结果可以看出，利率在调整初期与股票指数呈现负向相关，之后逐渐转变为正向相关；货币供应量对股票指数的影响与利率相较而言，影响效果相当有限；影响股票指数的主要原因是其自身因素。

参考文献

[1]钱小安．资产价格变化对货币市场政策的影响[J]．经济研究．1998(1)：21．

市场分析政策篇(6)

关键词：限制外资；房地产市场；影响

2006年国家对房地产市场宏观调控重拳频频出击，继国六条、九部委意见出台后，政府宏观调控再度发力，2006年7月24日，建设部、商务部、发展改革委、人民银行、工商总局、外汇管理局联合了《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》(以下简称《意见》)。《意见》从外商投资房地产市场准入、外商投资企业房地产开发经营管理、严格境外机构和个人购房等方面对外资进入房地产市场进行了规范。限制外资政策的出台在业界引起巨大反响，褒贬的各种声音也纷至沓来，但不管怎样争论，政府限制外资炒房，提高外资进入中国房地产市场门槛却是不容争辩的事实，限制外资政策对房地产市场产生的影响也已初步呈现。

一、 限制外资政策主要内容解读

《意见》中限制外资政策内容主要体现在投资主体、退出机制、税收、资金、个人购房等几个方面。

1． 境外机构和个人在境内投资购买非自用房地产，应当遵循商业存在的原则等内容，申请设立外商投资企业；经有关部门批准并办理有关登记后，方可按照核准的经营范围从事相关业务。

解读：新规定对投资主体进行了明确规定，禁止外资通过中介投资中国的房地产市场，也就是说今后外资来国内从事房地产的投资和经营活动，必须在中国注册公司；税负成本有所提高，因为外资以在境内设立公司的方式进行投资，则需要按照国内的税率在境内缴税；退出机制选择减少，原先外资以离岸公司的方式投资境内房地产市场，以境外转让离岸公司股权、海外上市、发行REITS等方式实现，但新规定执行后，由于要在本地注册公司，就大大减少了退出机制选择。

2． 外资投资设立房地产企业，投资总额超过1 000万美元（含1 000万美元）的，注册资本不得低于投资总额的50%；投资总额低于1 000万美元的，注册资本金仍按现行规定执行。外商投资房地产公司未全部缴付注册资本金、未取得《国有土地使用证》或开发项目资本金未达到项目投资总额35%的，不得办理境内、境外贷款，外汇管理部门不予批准该企业的外汇借款结汇等。

解读：新规定对外资资金的要求，提高了外商投资房地产的门槛，降低了外商自有资金的回报率，增加了外资尤其是热钱的投资成本，抑制了境外机构和资金来中国境内炒房，但并不是拒绝外国人买房或禁止外资对境内房地产进行长期投资。

3． “境外机构在境内设立的分支、代表机构（经批准从事经营房地产业的企业除外）和在境内工作、学习时间超过一年的境外个人可以购买符合实际需要的自用、自住商品房。但符合规定的境外机构和个人购买自用、自住商品房必须采取实名制。”

解读：新规定严格了境外机构和个人购房管理，增加了境外购房者的时间和精力成本，抑制了人民币升值预期下的境外炒房等投机行为，有利于国内房地产市场的健康发展。

二、 外资进入国内房产领域的利弊分析

1． 外资对房地产业有利方面。（1）带来先进的观念和管理模式。大量外资企业势力雄厚，管理规范。进入我国境内房地产领域后，一些先进的房地产开发理念、设计、策划、营销、乃至新的技术与文化会带进业界，势必会对国内房产企业带来一定崭新元素，刺激国内房地产开发企业通过使用先进的技术和设备、创新经营机制与管理理念来降低开发成本，增强企业的竞争能力，生产出高质量、更适合消费者需求的房地产产品。（2）缓解了房地产业发展的资金压力。房地产是资金密集型行业，而由于我国金融市场不够发达和完善，国内房地产业的融资渠道比较单一，长期以来，主要依赖银行信贷。但随着国家宏观调控力度加大，银行房地产信贷政策日趋紧缩，大批国内地产企业获取贷款难度加大，出现资金缺口。而此时外资进入房地产业，在很大程度上缓解了行业发展的资金瓶颈，有利于国内房地产业的持续快速发展。（3）提升了产品品质与价值。外资进入国内房地产领域，凭着成熟的产品与服务、雄厚的资金实力和完善的财务管理系统，给内地开发企业带来激烈竞争的同时，也带来了交流与合作的机会，一方面使内地开发企业有意识的努力提高拟建或在建产品质量，提升产品价值，另一方面使内地开发企业改善经营管理水平，挖掘已建成的物业价值，提高物业租金和出租率。

2． 外资对房地产业不利方面。（1）助推了房地产价格上涨。近几年，大量外资进入我国房地产市场，目前已成为推动房地产市场需求非理性膨胀和价格持续上涨的重要因素之一。而房地产价格的非理性上涨，更进一步带动了投资性和投机性购房，引发了更多海外资本的风起云涌，从而也更进一步加剧了国内房地产市场泡沫化倾向，金融风险的隐忧日益凸现。（2）加大了人民币升值压力。随着国内房地产价格不断上涨，大量海外资金流入我国内地房地产市场，其中包含一些以短期套利为目的热钱。2001年以后，在国内外多种因素的影响下，人民币产生了升值预期，根据日本和台湾地区的经验，在本币升值的过程中，房地产和股票等资产会产生价格上涨，会吸引大量外资投机房地产和股票市场，而大量外资的流入又进一步强化了本国货币的升值预期。（3）加剧了房地产市场潜在风险。在对人民币升值的预期下，大量海外资金进入国内房地产市场，虽然不乏看好国内房地产市场，打算长期投资房产的海外资金，但其中短期追逐最大利益投机炒房游资的存在，却是不争的事实，因此外资大量进入国内房地产市场，必然大大增加了房地产市场潜在风险。由于许多投机性外资寄望于人民币升值预期，因此房地产市场的震荡将与人民币升值直接挂钩，所以要对市场大起大落时的风险高度警惕，以避免东亚金融危机时，大量外资撤退，给东盟各国和韩国经济造成了灾难性的冲击的历史教训。

三、 限制外资政策的影响分析

1． 对外资投资机构影响。《意见》中限制外资政策内容从整体上来讲，对新进入国内和中小规模的投资基金及短线资金操作为主的外资机构影响较大，甚至导致退出。但对实力雄厚、优质外资机构影响不大（包括进入开发领域和部分收购领域的房地产基金），比如像摩根士丹利、嘉德置地、麦格理这样的大型外资机构和基金将越做越大，因为这些大型基金基本上都已在中国设有投资机构，而且资本非常充足，诸如“注册资本不得低于投资总额的50%”的政策条文对其影响并不大。另外，这些机构大多对中国的投资抱有长期发展战略，投资中国内地市场的目标不会因目前政策的调整而改变。可以预见，在国内经济持续良好发展、人民币升值预期下以及宏观调控政策日趋渗透的背景下，部分大型优质的海外资金仍会持续进入内地房地产开发领域和收购领域，而部分投机房产的热钱将不得不退出市场。

2． 对境内房地产市场影响。高档住宅一手房市场销售速度放缓。随着限制外资政策的出台，北京、上海等城市高档住宅市场首当其冲受到影响，根据中国社科院前不久公布的报告显示，北京均价为1 416美元的高档住宅的买家中，52%为外地人士，其中13%为外籍人士；本地居民占买家总数的38%，机构和公司买家占总数的9.5%；均价为830美元的中档住宅买家中，本地居民则占到了60%。所以高档住宅的去化，受限制外资政策的影响较大，尤其是外资投资客占三成以上的项目，将受到比较明显的影响，这些楼盘的去化时间也将会增长。而且在新政出台之前，大量涌入内地房产市场的外资，有许多是海外民间资本，比如北京、上海等城市的高档住宅都是海外投资客所买，并且一购置就是三五套，导致部分楼盘飞涨。限制外资政策的新规定出台后，境外客户对高档住宅的需求一定程度上将被抑制，高档住宅将形成一定的积压，这对其价格将会产生一定的打击，开发商对高档房的热情也会有所降低。

高档住宅二手房市场有所回暖。高档住宅一手房市场明显受到限制外资政策的同时，二手房市场则逆市而动，明显升温，比如，在限制外资政策出台后，上海二手房市场在一直低迷的局势下，突然出现了高档房挂牌价格集体上涨的现象。根据美联物业对徐汇、静安、黄浦、卢湾、长宁以及浦东六区域3 000余业主的调查显示，约有三成左右的客户认为，限制外资政策对其个人购房或售房行为有很大的影响，44%的业主将转售为租。而且，面对限制外资政策新规定，有些在售项目也改变销售策略，比如引进基金或酒店式管理公司，向持有型物业转型等。因此，随着新政出台，高档住宅二手房市场需求空间将会有所增加。

商业房地产地产市场受挫明显。限制外资政策的出台会给商业房地产市场带来一定的冲击，因为外资投资中国物业类型绝大部分是写字楼、商铺、工业园区等商业地产，根据《楼市》统计数据，2006年第三季度，北京市以外资身份购买写字楼的客户成交套数为12套，成交面积为2 846平方米。与第二季度外资购买写字楼成交89套，成交面积126 873平方米相比，第三季度外资购买写字楼的需求套数环比下降了六成左右。

市场分析政策篇(7)

摘 要：我国第三方支付方式的发展经历从被怀疑到逐渐得到认可和接受过程，如今改变了人们的支付方式和生活习惯，从以前依靠现金、刷卡消费，转变为依靠手机等第三方支付。经过十多年的快速成长，我国第三方支付市场已经形成产业规模。但在成长过程中，我国第三方支付也存在着一些问题：恶性竞争、钓鱼欺诈等。当前监管层出台政策整改并促进该市场的良性发展，文章分析这些政策对我国第三方支付市场的影响，并对其未来发展提出展望。

关键词：第三方支付；钓鱼欺诈；监管政策

一、政策分析背景

以1998年我国第一笔互联网交易成功为标志，第三方支付市场作为一个新兴市场，已经逐渐在我国得到了人们的认可和接受，目前已经改变了人们的消费习惯。但是第三方支付本身也存在问题：信息泄露，钓鱼欺诈等。我国监管层为了促进该市场的良性发展，近年来密集出台了多项政策措施来规范该市场的运作。

二、热点政策影响分析

1.账户分类及禁止为他人做”嫁衣”

《非银行支付机构网络支付业务管理办法》将进一步健全非银行支付机构网络支付业务的操作，防备交易风险，保护用户资金和信息安全。该政策内容主要分为：支付账户分类以及不得为支付机构开立账户。

不得为金融机构开立账户：管理办法第八条规定，第三方支付机构不得为金融机构，以及从事信贷，融资，理财，担保，货币兑换等金融业务的其他机构开立支付账户。

管理办法的出台，对于第三方支付行业、企业都带来了深刻影响。行业影响：央行重新掌握货币流向，货币市场风险降低。第三方支付机构虚拟电子账户会留存人们的大量的人民币，过去监管机构无法对其使用方向进行监控，容易引发流动性风险，造成金融风险。因此监管层出台的管理办法实际上是为了透明化虚拟账户中的资金，防范金融风险，确保我国市场经济的平稳运行。另一规定，将对金融业务公司在第三方支付机构的托管账户（P2P账户）造成影响，促使金融公司的资金利用更加透明化和安全化，同时也对较早开发P2P账户托管业务的第三方支付公司的业绩有影响。企业影响：对行业巨头（类似支付宝）影响甚微。央行设置第三方支付机构虚拟电子商户的上限额度，实际上就是要确定第三方机构的身份（支付渠道）。但行业巨头凭借着提供投资理财、购物消费、便捷缴费等功能性业务，提高了客户的忠诚度，这让第三方支付机构的定位远远超过了支付渠道的定位，正逐渐地转化为一个全方面服务平台。虽然管理办法短期内对行业巨头的收益会有一定的影响，但将来，这些企业将利用自身独特的庞大用户基数、渠道优势、数量流量等优势，成为“垄断”行业的实际获利者。

2.收单取消差别收费让“721分成”变古

行业影响：银行卡收单费率进一步市场化。收单费率改革，取消对各行业的差别收费，而以借或贷记卡作为区分标准收费，这将对收单市场长期存在的问题：信息泄露、套用代码等行为进行有效地遏制，促进第三方支付市场的健康发展，提高市场化和集中化程度，并且也能提高监管效率。企业影响：各方利益影响有别，行业深度整合。收单费率改革将会对市场中的三类群体产生影响：银行自建的收单机构，中小型收单公司和大型收单机构。银行自建的收单机构受影响最大，利润降幅超过一半。中小型收单机构，由于自身实力薄弱，盈利模式的单一，缺乏自身的核心竞争力，在新政之后，将来很有可能被大型机构兼并收购，成为行业深入整合的牺牲品。大型收单公司，由于自身所拥有的庞大的市场份额，全方面的业务模式，资金人力资源丰富，这让其在新政实施后，可以进行行业深度整合，通过挤出效应来获得更多的市场竞争优势，通过新兴技术（大数据、云计算等）获得行业寡头的优势。

3.二维码支付对用户“差别对待”

中国支付清算协会出台政策，二维码重获支付地位。目前监管层经过谨慎的探索，相关技术和安全标准已成熟，当前对二维码”开闸”会对第三方支付行业带来机遇和挑战。机遇：二维码等多种支付方式的“开闸”，软件受理端将成为新支付技术的创新口；移动支付发展将使企业获得海量数据，这位支付企业开展营销推广等其他功能做了铺垫；二维码支付本身所存在的问题依然存在，此次“开闸”也为相关信息安全服务机构带来了新的发展机遇，业务需求更加广泛。挑战：二维码支付业务的放开，对于第三方支付来说是一个好的机遇，但对传统银行来说却带来了更大的压力，业务将受到限制，将倒逼传统银行进行业务创新，未来支付市场的竞争程度加大。

三、行业展望

目前监管层出台多项政策措施管控，第三方支付市场将告别野蛮式发展，回归良性发展。监管再次确定了第三方支付是小额、快捷的支付中介的定位，市场未来的发展规模可以预见，不确定性将减少，在这种背景下，中小型企业只有通过提高差异化服务来谋求自身的成长，而市场业务广的大型企业将更多地依靠创新、资金和权限优势来发展综合性支付平台。

参考文献：

[1]任曙明，张静，赵立强.第三方支付产业的内涵、特征与分类[J].商业研究，2013（3）.

[2]蒋先玲，徐晓兰.第三方支付态势与监管：自互联网金融观察[J].改革，2014（6）.

[3]饶越.互联网金融的实际运行与监管体系催生[J].改革，2014（3）.