股权投资估值法篇(1)

关键词：企业估值 巴菲特护城河理论 艾略特波浪理论 估值方法体系

一、私募股权投资估值方法概述

私募股权投资行业对企业价值评估的方法主要分为两大类，一类为绝对估值法，主要采用折现方法，如现金流折现方法（DCF）、期权定价方法等；另一类为相对估值法，主要采用乘捣椒ǎ如P/E、P/B、P/S、PEG及EV/EBIT价值评估法。以下以投资机构对投资项目经常使用的估值方法进行概述。

（一）P/E法（市盈率法）

市盈率即市场价值与净利润的比值，或者说是每股股价与每股净利润的比值。投资机构是投资企业的未来，是对企业未来的经营能力给出目前的价格。企业价值=预测市盈率×公司未来12个月利润。由公式可以看出，市盈率法需要确定市盈率和目标企业的净利润。市盈率可以通过参考对标企业或竞争对手的市盈率或目标企业所处行业的平均市盈率，市盈率高低主要取决于企业的预期增长率。

（二）P/B法（市净率法）

市净率即市场价值与净资产的比值，或者说是每股股价与每股净资产的比值。市净率估值的主要步骤跟市盈率大体相同，只不过主要变量由每股收益变成了每股净资产。

（三）P/S法（市销率法）

市销率是市场价值与销售收入的比值。在成本、费用等相差不大情况下，企业价值主要取决于销售能力。用市销率作为估值的主要过程也跟其他相对法估值类似，主要变量变为每股销售收入。

（四）DCF法（自由现金流折现法）

自由现金流是指一个企业在满足了短期生存压力和长期生存压力之后可以自由支配的现金流。

二、私募股权投资传统估值方法论的局限性

私募股权投资行业并不存在放之四海而皆准的估值方法，根据笔者实际工作经验，投资机构甚至融资企业都存在片面使用单一估值方法的问题，融资过程中往往是以当年或者下一年度预测净利润数乘以一定P/E倍数进行估值，这种估值方法存在较大的局限性。

首先，企业估值是一个系统性工程，不能以单一维度进行判断。企业的价值不应只是体现在财务指标上，还存在于企业经过多年发展与积累所形成的护城河上，这是企业能够在竞争激烈的市场中占有一席之地的根基。一家能够产生良好盈利的企业，但没有形成足够的护城河使自身具有竞争优势与壁垒的，仍然无法长期生存。

其次，仅以财务数据作为指标静态地判断企业价值，而忽视了企业所生存的土壤――整个行业的周期波动性，将可能导致企业发展与投资预期严重偏离。光伏组件行业的发展就是最好的例子。事实告诉我们，任何只看到眼前繁荣的数据，而没有对整个行业周期的意识与判断，这样的估值以及投资是存在巨大的风险与不确定性。

最后，片面使用单一的估值方法存在较大的逻辑漏洞，甚至整个估值方法都不适用，这样通过单一估值工具形成的估值判断是远远偏离了真实的企业价值的。不同的估值方法存在不同的适用场景以及应用过程中的优势与劣势，应当区分不同的行业以及不同类型的企业，有针对性地适用某种估值工具，同时运用其他估值方法进行综合判断。

三、私募股权投资系统性估值方法论

笔者通过所在投资机构的锻炼与培训，并在总结了上述估值方法的优劣势后，形成了一套较为科学、完整的估值方法体系。这套估值方法体系包括以下内容。

（一）基于巴菲特护城河理论，建立多维度估值体系

巴菲特曾说过：“在商业上，我寻求有着无法突破的‘护城河’保护的经济城堡。”巴菲特提出的护城河理论主要是指四个方面：无形资产、客户转换成本、网络效应、成本优势。具体来看，无形资产，是指带来定价权或促进客户购买力的品牌，多样性的专利与技术创新，限制竞争的法定许可、认证，评价无形资产最关键要素，是看它们到底能给企业创造多少价值以及能持续多久；客户转换成本，是指客户黏性，与客户的业务结合、财务成本和重新培训时间成本都会影响客户黏性；网络效应，是指随着用户人数的增加，产品或服务的价值也在提高；成本优势，是指低成本的流程优势、更优越的地理位置、独特的资源优势和相对较大的市场规模。

护城河之所以能增加企业的价值，在于它们可以帮助企业长时间地保持盈利状态。引入巴菲特护城河理论，就是要在基于财务数据的估值模型基础上，增加无形资产、客户转换成本、网络效应、成本优势四个方面的维度，综合多个维度识别并判断企业长期存续并保持盈利的能力，以及基于企业形成的护城河所推导出的合理估值。

由于护城河理论主要是定性描述，较难量化判断，可能无法做到像财务模型可以量化估值结果。但是可以通过横向与行业竞争对手进行比较，从而判定目标企业是具有宽护城河、窄护城河还是无护城河。

（二）基于艾略特波浪理论，判断行业周期节点

艾略特波浪理论是美国证券分析家艾略特针对股票交易市场的波动现象而提出的一套市场分析理论。艾略特波浪理论认为市场走势不断重复一种模式，每一周期由5个上升浪和3个下跌浪组成。艾略特波浪理论将不同规模的趋势分成九大类，最长的超大循环波是横跨200年的超大型周期，而次微波则只覆盖数小时之内的走势。但无论趋势的规模如何，每一周期由8个波浪构成这一点是不变的。

一般行业周期是简单地分为初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段，这种观点比较僵化地看待行业周期发展规律，忽视了行业发展过程中可能发生的波动问题。艾略特波浪理论同样可以适用于一级市场也就是私募股权投资市场，判断行业周期的发展规律，适时把握投资节点，以动态的方式看待企业价值变化，从而使得企业估值更加契合行业发展周期，也更具有长期的合理性。

为了更形象说明将艾略特波浪理论用于企业估值，笔者结合自身工作，以下以新能源汽车行业为例进行说明。下图是笔者及所在公司团队通过对我国新能源汽车行业长期的观察与研究所得出的行业周期图。

图1 我国新能源汽车行业周期图

如果在新能源汽车行业进行股嗤蹲剩在明确了整个行业发展周期的情况下，我们可以得出，在2007年7月份左右、2013年9月份左右、2017年1月份至2017年6月份左右，是投资新能源汽车行业比较合适的时间窗口，这个时点新能源汽车行业的企业经历了较长时间的蛰伏期，大浪淘沙，优胜劣汰，具有护城河优势的企业将在这个时点快速崛起，此时的估值更加具有合理性；如果错过了上述最合适投资的窗口期，而错误选择在2009年6月份左右、2016年1月份左右、2020年左右进行投资，一方面企业经历前一段上升浪的快速发展后，若仅仅以财务模型判断估值肯定畸高，而随后行业风向即快速下跌，基于财务模型的估值由于未预见到周期的波动性将无法撑起高估值，而导致估值泡沫破灭。

（三）综合利用多种估值方法工具

笔者结合自身工作经验，谈谈不同估值方法工具存在的使用误区，以及应该如何综合利用多种财务模型工具进行估值。

首先，不能简单地使用P/E作为估值指标。P/E=股价/ EPS（每股盈利），EPS容易存在很多一次性利润，P/E指标的逻辑是当投资机构收购一家企业时，愿意为企业现在的利润支付多少倍数，这个利润应该剔除所有非经营性、不可持续的利润，得到一个经营性可持续的利润。使用P/E进行估值时，若考虑的是企业的可持续盈利能力，则P/E是一个可用的比率。

其次，不能简单地使用P/B作为估值指标。P/B指标的逻辑是判断现在的股价占企业每股净资产多少比例，若股价低于每股净资产或虽然高出但溢价较少，投资机构对企业估值安全边际较高。但是需要考虑到管理层通过回购股权或分红的行为可以直接影响到企业净资产的大小。

再次，不能模型化地使用DCF（自由现金流折现）。几乎所有的自由现金流折现模型都需要预测3-5年的未来的自由现金流，然后出现一个“终止值”（Terminal Value）。预测3-5年的财务数据准确性非常低。在绝大多数情况下，自由现金流折现模型里的终止值占到了模型里股票价值的50%以上。因此，只要终止值发生一点变化，整个估值可能相差巨大。而且这个终止值对折现率比较敏感，将折现率下调1%，企业估值可能上升1倍。可以利用这个模型进行逆向思维，反推现在估值处于什么水平。

最后，综合利用多种估值工具判断企业价值，需要遵循以下逻辑：（1）企业目前资产值多少，利用P/B指标并辅以重置成本工具进行判断；（2）现在企业的正常化利润是多少，剔除一次性利润，利用P/E指标并辅以EV/EBIT工具；（3）企业成长性如何，需要判断企业的护城河以及行业的周期性。

参考文献：

[1]徐继凯.中国私募股权投资行业分析研究[D].中央财经大学硕士学位论文， 2012年

[2]李杰，杨波.VC、PE对投资项目进行估值的方法[J].产权导刊， 2009年9期

股权投资估值法篇(2)

现代企业价值观认为企业价值可以分为实体价值和股权价值、持续经营价值和清算价值、少数股权价值和控股权价值等，其中最受大家关注的是企业实体价值的评估，因为企业实体价值=股权价值+债务价值，在求得企业实体价值后就可以很轻松的获得企业股权价值，而企业股权价值正是完善的资本市场条件下准确反映一个公司整体经营情况和定位股票价格的重要参考依据。

二、企业价值评估的指标和标准体系

三、企业的价值评估方法

企业价值评估是一项综合性的资产、权益评估，是对特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算的过程。目前国际上通行的评估方法主要分为收益法、成本法和市场法三大类。

1.成本法是在目标企业资产负债表的基础上，通过合理评估企业各项资产价值和负债从而确定评估对象价值。理论基础在于任何一个理性人对某项资产的支付价格将不会高于重置或者购买相同用途替代品的价格。主要方法为重置成本法。

2.收益法通过将被评估企业预期收益资本化或折现至某特定日期以确定评估对象价值。其理论基础是经济学原理中的贴现理论，即一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险的回报率。收益法的主要方法包括现金流量折现法（DCF）、内部收益率法（IRR）、CAPM模型和EVA估价法等。

3.市场法是将评估对象与可参考企业或者在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行对比以确定评估对象价值。其应用前提是假设在一个完全市场上相似的资产一定会有相似的价格。市场法中常用的方法是参考企业比较法、并购案例比较法和市盈率法。

企业价值评估的核心方法就是现金流量折现法（Discounted cash flow简称DCF法），下面着重介绍企业价值评估中现金流量折现法的分析与应用。

四、现金流量折现法（Discounted cash flow）

1.现金流量概述

对企业价值进行评估的一个重要应用领域就是资本资产的估价，如果某证券的内在价值高于其发行价格或交易价格，说明这项投资符合投资人的利益要求，相反则说明市场高估了该项证券的价值。就股票来说，股票的价值等于其未来股利收入的现值，即：

这是股票评价的一般模式，实际操作中依据现金流量种类的不同，可以将对应的价值评估模型分为：股利现金流量模型、股权现金流量模型以及实体现金流量模型，其中：如果企业把股权自由现金流量全部用于发放股利，则股权现金流量模型与股利现金流量模型相同，而股权价值=实体价值-债务价值，因此股权价值模型可以根据实体价值模型推出，实体现金流量模型的基本形式是： 实体价值=∑实体现金流量t/（1+加权平均资本成本）t

值得注意的是计算企业实体价值的时候，对应的贴现率应该用企业加权平均资本成本，而不能简单用股权资本成本或其他贴现率，企业加权平均资本成本的公式如下： Rm――股票市场的平均必要报酬率。

综上所述，定下贴现率之后，实体现金流量模型的关键就是如何确定公式中实体现金流量的金额。

2.公司自由现金流量价值评估模式

简单地说，公司自由现金流量是指企业生产活动后可以用来满足偿还本息及支付股利的现金流量，即企业的息税前赢余扣除所得税与净投资后的现金流量。其计算公式可概括为：

实体现金流量=息前税后营业利润-净投资=息税前营业利润*（1-所得税率）-净投资=EBIT*（1-T）-（总投资-折旧与摊销）

=EBIT*（1-T）-（资本支出+营业流动资产增加-折旧与摊销）

公式中，营业流动资产=流动资产-无息流动负债，即投资人包括股东与债权人投入企业的流动资本数额；资本支出就是企业购置各种长期资产的支出减去无息长期负债的增加额，即投资人投入企业的长期资产数额，因为购置长期资产的一部分资金可以通过无息长期负债来提供而不全是投资者的资金，因此企业长期资产增加额再减去这部分支出就是企业的资本支出。

假设该公司财务费用均为借款利息，所得税税率为30%，现计算20x8年该公司实体现金流量。

08年息税前营业利润EBIT =主营业务收入-主营业务成本-管理费用=660-385-150 =125万元

利用平均税率法计算息前税后营业利润=息税前营业利润EBIT *（1-所得税率）=125*（1-30%）=87.5万元

该年公司资本支出即为购建固定资产的支出330-300=30万元，

营业流动资产增加=流动资产增加-无息流动负债增加=（8+12+40-14）-（10+10）=26万元

本年折旧与摊销=10万元

把以上数据代入实体现金流量计算公式中可得：

股权投资估值法篇(3)

有着资本界“蒙面侠客”之称的私募股权基金(PE)。在人们的心目中一直带着神秘的色彩。这些年来许多引人注目的企业通过IPO上市，其背后都隐藏着私棼基金的影子。但是在利益驱动下，私募股权基金为吸引更多的投资者。他们有潜在的动机不“说真话”。通过故意高估其持有的未上市公司的资产的价值来提高回报率，从而吸引更多的资本。这种不“说真话”的行为最终可能导致逆向选择问题的产生，也就是被投资企业的实际风险可能比私募股权基金所声称的要高，而实际回报可能比私募股权基金所报告的要低。其结果是机构投资者把钱投给了较差的私募股权基金，优秀的私募股权基金被较差的私募股权基金所驱逐出市场。从投资者的角度来看，投资得到的回报降低了；从全社会的角度来看，社会上的资源未能最有效地得到配置。

私募股权基金的投资对象往往是尚未实现公开上市的新创企业，从技术、市场、财务与管理等方面都存在着较大的不确定性，而且由于缺少二级市场，私募股权基金投资的流动性要远远低于私募证券基金，信息不对称的程度也要高出许多。

私募股权基金持有的资产由于缺乏足够的市场交易，市场的价格发现机制不能得到发挥，这些资产的真实价值难以评估。在投资私募股权基金存在巨大的信息不对称的情况下，基金投资人自然期望其投资的私募股权基金能够建立透明的信息披露机制，定期不定期的披露经营信息，增强企业经营的透明度，减少市场初期最易出现的道德风险。然而，私募股权基金几乎不在公开市场进行交易，也不承担信息披露的义务。一直以来该行业的规模、成本、收益等基本信息几乎不为外人所知。

私募股权基金对其回报水平有限的信息披露，决定了机构投资者的投资决策行为。而在私募股权基金回报水平中最重要的部分，即是对私募股权基金持有的低流动性的未上市公司的资产的未实现回报的估值。

机构投资者对私募股权基金的实际投资情况并不了解，难以了解私募股权基金详细的投资组合、投资比例、投资行业等情况。如果投资者不能从其他途径进一步了解到有关信息，在选择私募股权基金进行投资时，只能用私募股权基金披露的过去的投资回报水平来衡量私募股权基金的运作水平。作为人的私募股权基金经理深知，如果私募股权基金的回报水平很低，将难以再次向机构投资者进行融资。

在私募股权基金的经理与机构投资者之间存在明显信息不对称性的情况下，当前的私募股权基金的投资回报水平“说真话”了吗?加拿大约克大学副教授Douglas Cumming的文章《国际上私募股权基金的收益和信息披露》(Pfivme Equity Returns and Disclosure around the World)探讨了私募基金在信息披露的过程中是否“说真话”的问题。该文认为影响投资组合实际回报水平表现的主要因素有：市场环境、私募股权基金的特性、被投资公司的经营特性，以及私募股权基金与被投资公司的交易安排等。

相对机构投资者而言，私募股权基金对被投资企业的经营状况处于绝对的信息强势地位，完全有可能利用机构投资者的信息不对称性而操纵投资回报水平，进而左右投资人的投资决策行为。如果高估现有投资价值的好处大于高估现有投资的代价时，私募股权基金经理将有动机去故意高估基金中的资产价值。既然如此，那么私募股权基金在什么条件下更有可能不“说真话”呢?

Cumming教授通过位于德国法兰克福的私募股权研究中心(Center of Private Equity Research)搜集了丰富的私募股权基金在1971年至2003年向投资者公布的数据，包括了72位私募基金经理掌管的221家私募股权基金的5038个投资组合。根据Cumming教授的研究结论，私募股权基金在以下条件更有动机去高估尚未实现的投资价值。

第一，越具有信息不对称特性的投资。越容易出现资产价值的高估现象，因为这种信息不对称使得机构投资者很难分辨资产的实际价值，以及对资产实际价值产生影响的主要因素。Cumming教授认为当私募股权基金投资组合中企业数量较多、被投资企业的规模较小，或者被投资企业属于某些特别行业的时候，私募股权基金会更有动机去刻意高估被投资企业资产的价值。这一点和Kanniainen与Keusehnigg(2003)的研究结论十分相似。

第二，相对不够严格的会计标准以及不够清晰的法律体系会诱使私募股权基金不向投资者透露真实的投资情况信息。Cumming教授将不同国家的私募股权基金所处于的法律环境的要素进行了拆分，并对不同法律环境下私募股权基金投资的内部报酬率水平(IRR)进行比较发现，在法律体系以及会计标准相对不完善的国家，私募股权基金未实现投资所报告的内部报酬率水平平均要高于那些法律体系以及会计标准完善的国家的基金。尽管由于私募股权基金内部报酬率数据的方差较大从而使得这种报酬率均值的差异在统计学上并不显著，但至少数据暗示出私募股权基金可能在不完善的体系中不“说真话”的趋势，而且值得今后的进一步研究。

私募股权基金的会计信息披露是减少信息不对称的一种方式。在一些会计标准不够严格的国家。会计信息披露的数量和质量往往不能满足社会需求。在这种情况下，私募股权基金可以将投资回报的高估归因于市场环境恶化导致了被投资企业最终实现价值的下降，那么私募股权基金刻意高估资产价值的行为可能造成的声望损失就较小，更有动机去做出高估被投资企业价值的行为。

第三，私募股权基金经理的个人声望是不可或缺的品牌资源，管理者的投资运作理念先进与否，以及其在市场中形象的好坏决定了该基金能否在市场上获得充裕的资金资源。因此，私募股权基金经理为了维持“声望”这种无形资产的时候。就不得不尽量“说真话”。现实经验也表明，私募股权基金的声誉成本的大小与未实现投资的估值高低之间存在显著的负相关性。

Cumming教授将具有不同经验的私募股权基金经理进行区分，并且以五年的时间为标准区分了这些基金的成立时间长短。结果显示，缺乏足够行业经验和声望的私募股权基金经理由于在市场上积累的声望较小，因此高估资产价值可能带来的潜在声誉损失也较少，而且为了证明他们的投资能力并吸引市场上更多的机构投资者的注意，他们比那些资深的经理们更有动机去高估其投资的资产价值。此外，那些成立时间少于五年的基金更加不愿意向投资者报告他们在尚未实现的投资上的损失，原因可能他们更需要尽快获得足够的声望以吸引市场上其他投资人的投资。相比之下，

有丰富行业经验和声望的私募股权基金经理倾向于保守地对未实现的投资收益进行估值。

第四，高估资产价值的行为应该更容易出现在投资的初期阶段。在cumming教授的数据中，处于起步阶段的56个未实现的投资样本平均内部报酬率为126％，而对应的34个已经实现的投资样本的内部报酬率仅仅为48％，两者相差了78％。在早期阶段的投资中，数据也显示出了相似的结果。而私募股权基金在扩张期企业的投资样本中，未实现投资收益与实际已实现投资收益的差距仅为8％，明显地比那些更早期的投资要少。

私募股权基金所投资的企业在报告期内的估值水平可能显著地高于私募股权基金在退出该企业时所实现的实际回报水平，这种风险投资计量价值的减少可能是由于市场环境的恶化所导致，也可能是某种特殊的影响因素导致了私募股权基金经理未能在报告期意识到这种潜在价值的变化。由于投资初期阶段距离私募股权基金退出被投资公司的期限仍很长，在较长的投资期间内很难区分究竟是私募股权基金有意地高估资产价值还是在报告期至退出期内资产的实际价值发生了不利的变化，从而造成声誉损失的可能性和损失程度也会较小。

第五，私募股权基金全部退出被投资公司的情况下，相比部分退出而言，未实现投资回报总体上有着更高的估值水平。也就是说，私募股权基金的部分退出，可能有助于更加现实合理的估值。私募股权基金部分退出的目的实际上是为了减轻退出时作为出售方的风险资本和购买方之间存在的信息不对称现象。风险资本不选择全部退出而是选择保留原来投资企业的部分股份，是表示风险企业质量较高的一个积极的信号，也在一定程度上暗示着私募股权基金对该企业未来前景的看好和对当前估值水平合理程度的认可。

由于私募股权基金相对投资者在信息方面的不对等地位，决定了私募股权基金在操纵信息上的主动权，降低了资本市场上资源配置的效率。如何纠正这种不对等地位，从而迫使私募股权基金“说真话”呢?

为了使得私募股权基金“说真话”，最根本的解决办法是消除信息不对称问题。我们可以采取一些手段，尽可能准确地反映私募股权基金投资运作的情况，避免信息失真的现象发生。

然而，在私募股权投资项目中，私募股权基金与被投资企业往往通过一些非常复杂的合同关系来约定投资人和创业者之间的利益、风险以及激励机制等等，而且被投资企业出于维护自身在市场中利益的考虑也有着一些经营项目保密的需求，所以完全敞开地向众多投资者披露基金运作的详细信息是不现实的选择。问题的关键在于究竟应当通过何种方式准确地反映私募股权基金的运作情况。

为了准确地反映私募股权基金的运作情况，首先需要考虑的应当是建立并完善私募股权基金信息披露的会计标准。更加严格的会计标准使得私募股权基金的信息披露建立在透明且可比较的基础之上。私募股权基金按照相同的会计标准对其投资的资产回报进行估计，能够使得投资回报之间具有可比性。这样可以有效地减少由于个别私募股权基金高估其投资回报而导致的资本在不同私募股权基金之间的不合理分配。

股权投资估值法篇(4)

论文摘要:我们在利用传统方法对风险投资项目进行评估时,很少考虑到项目在投资和管理中的选择权问题,实际上,选择权作为一种客观存在,自古以来就无所不在。文章首先介绍了金融期权,然后对风险投资的实物期权方法进行较为深入的探讨。

一、引言

过去,我们在利用传统方法对风险投资项目进行评估时,很少考虑到项目在投资和管理中的选择权问题,实际上,选择权作为一种客观存在,自古以来就无所不在。如人们在经营过程中,会根据经营的状况选择是否继续经营,或者扩大、缩小经营,甚至是放弃经营。这种经营的灵活性使 企业 可以在经营中因势利导,适应形势的变化,降低经营的风险,提高经营的效益,体现出了一定的价值。而今,随着 经济 的进一步 发展 ,各种新型金融工具,如股票期权、可赎回债券等的相继出现以及衍生金融市场的建立,使得人们可以方便地在市场上进行选择权交易,选择权的价值被进一步体现了出来。如果我们在评估过程中,尤其在对高科技企业这种选择权价值占企业价值绝大多数的企业评估过程中,还沿袭以前的做法,不考虑选择权的价值,必然会扭曲企业价值。

针对传统评估方法的局限,近20年来,学者们就这一问题进行了深入的研究,提出了很多解决问题的新方法和新思路,比较典型的是期权定价的方法。ross(1978)曾撰文指出,风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式——实物期权,并由此引发了对实物期权估价理论的深入探讨。近年来,随着1997年度诺贝尔经济学奖授予美国两位经济学家——myron scholes robert c·merton,以表彰他们在金融领域应用数学工具,解决了金融衍生工具的定价问题,许多学者开始研究如何利用这一理论,以解决经济活动中存在的实际问题。在评估领域,比较地研究集中在对实物期权法的研究。在下面的研究中,笔者将首先介绍金融期权,从而引出对风险投资的实物期权方法的探讨。

二、金融期权

金融期权是未来一定期限内的选择权。其持有者在支付一定金额的费用(权力金)后,享有在将来某一时间某一时期内以预定价格(执行价格)购买或出售一定基础资产的权利。它有两种基本形式,看涨期权和看跌期权。看涨期权是一种持有者按约定的价格买入某种资产的权利;看跌期权则是一种持有者按照约定的价格卖出某种资产的权利,按照执行期的不同。期权又可分为欧式期权和美式期权。欧式期权的持有者只能在未来某一确定的时间买卖某种资产;美式期权的持有者则可以在未来一定时期内买卖某种资产。因而美式期权比欧式期权更加灵活。期权有三个主要特征,它们是:不可逆性、不确定性和灵活性。期权持有者付出一定的成本(不可逆性)后,面对预先不能准确预测的环境(不确定性),就有权力但是没有义务(灵活性)行使期权。期权是否被执行,完全取决于持有人,如果最后不执行,其最大的损失仅以付出的权力金为限。

以基础资产为股票的欧式看涨期权为例,投资者以价格p买入一份执行价格为e的该看涨期权。股票的价格用s来表示。并假设到期日的股票价格为st,到期时间为t。则到期日时,期权持有人持有期权的价值为max(st-e,0)持有人的损益情况π如图1所示。

由上图我们可以看出:当st-e>p时,投资者执行期权,可以获得盈利;当0<st-e<p时,投资者执行期权,亏损部分初始成本;当st-e<0时,投资者放弃期权,亏损全部初始成本。对于欧式看涨期权的卖方而言,由于买卖双方实际是零和博弈,买方盈利时卖方必然亏损,则卖方的损益状况与买方正好相反,当st-e>p时,买方执行期权,卖方亏损;当0<st-e<p时,买方执行期权,卖方赚取部分期权费;当st-e<0时,买方放弃期权,卖方赚取全部期权费。卖方的损益情况可用图2表示。

三、实物期权方法

在风险投资中,由于项目的期权价值是以实物资产为基础的,因此,其有别于金融期权,被称为实物期权luehrman(1998)认为,项目的npv与期权价值高度相关,二者在t=0时相同,任何 计算 npv的数据均包含有计算c的价值,因此不必放弃传统的现金流量贴现系统。但同时指出,传统方法遗漏了投资带来的后期决策柔性所带来的额外价值。因此,在实物期权理论下,风险投资项目的价值由两部分组成:一是项目的内在价值,它是静态的、被动的、直接的净现金流量的贴现值;二是投资带来的期权价值,是由经营柔性带来的,该期权的价值可用期权定价模型计算出来。其项目价值可以表示为:项目价值=静态的被动净现值npv+柔性经营的期权(投资机会)价值c。

静态的被动净现值npv的计算可采用传统的dcf法,而柔性经营的期权(投资机会)价值c则可采用二项期权定价模型或black-scholes模型。由于与二项期权定价模型相比,利用black-scholes模型计算期权价值所需的参数较少,大大减少了计算所需的信息量。因而,在评估的实践中,多数采用的是sblack-schkles模型。其计算公式为:

下面我们从分析black-scholes模型中的变量入手,以股票看涨期权为例,结合风险投资期权的特征,在对比股票期权与风险投资期权特征的基础上,具体使用black-schoes模型计算风险投资项目期权价值时各参数的取值。

1.基础资产的价值(s)。股票看涨期权中基础资产的价值指的是基础股票的价格,这个价格实质上体现了此股票所有远期流量的现值估价——包括红利、资本收益等等。在风险投资中,基础资产的价值指的是风险投资项目中所能得到的全部流量的现值。

2.期权的行使价格(x)。行使价格是期权到期时的预定价格。在股票期权中,行使价格是在购买期权时约定在未来一定时间购买股票的价格。在风险投资中可以将风险项目有效期内预期的投资支出i看作期权的行使价格。由前面分析的结论:执行价格越大,期权的价值越低。因此,对于风险投资而言,对相同的项目,投入成本越高,利润空间越小,投资价值越低。

3.基础资产变动的方差(σ2)。对于股票期权来讲,基础资产变动的方差是指与股票有关的远期现金流入价值变动率的方差,而标准差的值则被称为基础资产的波动率(σ)。就风险投资而言,波动率是指与被投资项目有关的远期现金流入价值变动率的标准差,由于期权具有锁定损失的特征,不论风险多大,其损失最多就是已投入的资本,而风险越大则同时意味着获得更大收益的可能性。因而投资项目的风险越大,投资价值就越大。与传统投资不同,风险在这里成为一个十分有利的因素。因而被投资项目未来可取得的现金流量的不确定性越高,期权价值越大。

4.有效期(t)。有效期t为期权到期的时间。在风险投资中,它的等值含义是指上一轮投资距离下一阶段投资的有效时间。在这一有效期内,投资者有权对是否继续投资进行决策,并且可以根据项目经营的情况对投资时机进行合理选择。有效期的长短取决于投资协议、产品的生命周期、市场竞争等因素的综合影响。到期日越长,期权价值越高,越适宜等待相关信息推迟投资;到期日越短,期权价值越低,越宜于投资。

5.无风险利率(r)。对股票投资来说,无风险利率一般是指无风险证券(主要指政府债券)的年利率。在风险投资中,与股票期权中的含义一致,无风险利率指的是风险投资资金的时间价值。但笔者认为虽然这二者在含义上相一致,但却是有实质性差异的。这是因为风险投资市场与股票市场有很大的差异,应用投资套利理论,对于股票市场来说,市场均衡的状态是投资组合的收益为无风险利率的状态,而对于风险投资市场来说,由于风险投资高不确定性的特殊性,投资者无法使用套期理论来实现完全的套期保值,必须要以高回报来补偿其无法规避的风险,市场的完全均衡难以达到,只能达到所谓的次均衡状态,此时收益率是一个高于无风险利率的利率。也就是说,风险投资的资金时间价值要高于股票投资的资金时间价值。因此,如果按股票的无风险利率作为风险投资的资金时间价值参数,则按该模型 计算 出来的评估价值有失偏颇。

6.基础资产的预期红利(d)。在股票投资中,红利指定期付给股东的钱。而在风险投资中,红利则是由期权有效期内流失的价值来表示的。这可能是为暂时回避竞争或为保留期权所发生的费用,也可能是由于竞争对手已实现投资于类似的高技术风险项目,提前获取红利或占领市场而发生的损失。如同股票的红利为股票投资者创造了现金流,但却减少了股票的价值一样,对风险投资而言,现金的流失也意味着期权价值的减少。我们可以将上述分析的结论列表如表1。

由以上分析可知,实物期权法是一种全新的评估方法,它克服了传统评估方法没有考虑经营柔性价值的缺点,增加了风险投资灵活性的潜在价值,在很大程度上改变了过去决策中通常低估项目价值,丧失投资机会的状况。并且由于这种方法并非对传统评估方法的全盘否定,它结合了传统评估方法的优点,是对使用最为广泛的传统评估方法——收益法的一种重大改进,使之更加符合风险投资的实际状况。它的出现为 现代 评估提供了一种崭新的思路,是一种较为合理和 科学 的评估方法。

参考 文献 :

1.宋逢明.期权定价理论和1997年度诺贝尔 经济 学奖.管理科学学报,1998(1)

2.abelab.“options,the value of capital and investment”quarterlyjournal of economics vol:111,iss:3,1996,p:753-778

3.赵秀云,李敏强,寇纪凇.风险项目投资决策与实物期权估价方法.系统工程学报,2000(3)

4.羊利锋,雷星晖.实物期权方法在投资项目评估中的运用.决策借鉴,2001(6)

5.周晓宏,程希骏.期权理论在风险投资项目评估中的应用.运筹与管理,2002(1) 

4.有效期(t)。有效期t为期权到期的时间。在风险投资中,它的等值含义是指上一轮投资距离下一阶段投资的有效时间。在这一有效期内,投资者有权对是否继续投资进行决策,并且可以根据项目经营的情况对投资时机进行合理选择。有效期的长短取决于投资协议、产品的生命周期、市场竞争等因素的综合影响。到期日越长,期权价值越高,越适宜等待相关信息推迟投资;到期日越短,期权价值越低,越宜于投资。

5.无风险利率(r)。对股票投资来说,无风险利率一般是指无风险证券(主要指政府债券)的年利率。在风险投资中,与股票期权中的含义一致,无风险利率指的是风险投资资金的时间价值。但笔者认为虽然这二者在含义上相一致,但却是有实质性差异的。这是因为风险投资市场与股票市场有很大的差异,应用投资套利理论,对于股票市场来说,市场均衡的状态是投资组合的收益为无风险利率的状态,而对于风险投资市场来说,由于风险投资高不确定性的特殊性,投资者无法使用套期理论来实现完全的套期保值,必须要以高回报来补偿其无法规避的风险,市场的完全均衡难以达到,只能达到所谓的次均衡状态,此时收益率是一个高于无风险利率的利率。也就是说,风险投资的资金时间价值要高于股票投资的资金时间价值。因此,如果按股票的无风险利率作为风险投资的资金时间价值参数,则按该模型计算出来的评估价值有失偏颇。

6.基础资产的预期红利(d)。在股票投资中,红利指定期付给股东的钱。而在风险投资中,红利则是由期权有效期内流失的价值来表示的。这可能是为暂时回避竞争或为保留期权所发生的费用,也可能是由于竞争对手已实现投资于类似的高技术风险项目,提前获取红利或占领市场而发生的损失。如同股票的红利为股票投资者创造了现金流,但却减少了股票的价值一样,对风险投资而言,现金的流失也意味着期权价值的减少。我们可以将上述分析的结论列表如表1。

由以上分析可知,实物期权法是一种全新的评估方法,它克服了传统评估方法没有考虑经营柔性价值的缺点,增加了风险投资灵活性的潜在价值,在很大程度上改变了过去决策中通常低估项目价值,丧失投资机会的状况。并且由于这种方法并非对传统评估方法的全盘否定,它结合了传统评估方法的优点,是对使用最为广泛的传统评估方法——收益法的一种重大改进,使之更加符合风险投资的实际状况。它的出现为现代评估提供了一种崭新的思路,是一种较为合理和科学的评估方法。

参考文献:

1.宋逢明.期权定价理论和1997年度诺贝尔经济学奖.管理科学学报,1998(1)

2.abelab.“options,the value of capital and investment”quarterlyjournal of economics vol:111,iss:3,1996,p:753-778

3.赵秀云,李敏强,寇纪凇.风险项目投资决策与实物期权估价方法.系统工程学报,2000(3)

股权投资估值法篇(5)

论文摘要 本文以“海富投资案”为例来分析“估值调整协议”在我国的法律环境下的适用困境，以《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国合同法》为视角，结合“估值调整协议”的本质和目的，来说明 “估值调整协议”并不必然造成投融资双方“风险与收益的不对等”，在执行过程中也不必然“侵害公司与债权人的利益”，“估值调整协议”只要运用得当在我国完全合法且合理。

论文关键词 “估值调整协议” 海富投资案 合法性

“估值调整协议”发轫于欧美，英文为名为（Valuation Adjustment Agreement），在我国又被称为““估值调整协议””。所谓“估值”，就是对公司价值的评估，意即投资公司在对融资公司投资的时候，必须对目标公司的价值进行评估。但是这个过程存在一定矛盾：投资公司由于难以掌握准确完全的信息，倾向于保守估计；而融资公司为了获取更多资金，倾向于较高估值。为了解决这种争议，于是出现了“调整”，意即投资公司要求融资公司把将来的业绩作为对之前估值的调整标杆。“估值调整协议”在国内的运用早已经屡见不鲜，蒙牛、太子奶、中华英才网一个个耳熟能详的国内企业在发展的过程中都曾与投资方使用“估值调整协议”来进行融资。而在法律层面，“估值调整协议”一直没有引起人们足够多的重视，直到国内首例“估值调整协议”案件“海富投资案”发生，使人们开始关注“估值调整协议”在我国运用的法律问题。

一、“估值调整协议”的内涵

（一）“估值调整协议”的概念辨析

“估值调整协议”（Valuation Adjustment Agreement） 在成熟资本市场交易中特别是股权投资中广泛存在，在摩根、高盛等国际资本对我国企业投资中也被大量采纳。根据传媒报道，蒙牛乳业、永乐电器、徐工机械、相宜本草、雨润食品、太子奶等知名企业都曾涉及“估值调整协议”。目前，我国私募融资中也经常使用“估值调整协议”。在境外的许多国家，“估值调整协议”的法律效力还没有得到立法机关明确确认，尽管今年最高院在受业界瞩目的“海富投资案”中承认了“估值调整协议”的相对有效性。

“估值调整协议”，在学界和社会相关专业领域又被称为“估值调整协议”。所谓“估值”，就是对公司价值的评估，意即投资公司在对融资公司投资的时候，必须对目标公司的价值进行评估。但是这个过程存在一定矛盾：投资公司由于难以掌握准确完全的信息，倾向于保守估计；而融资公司为了获取更多资金，倾向于较高估值。为了解决这种争议，于是出现了“调整”，意即投资公司要求融资公司把将来的业绩作为对之前估值的调整标杆。具体而言，双方公司约定设立某个指标对融资公司进行考核：倘若融资公司在协议期间实现了约定的业绩指标，这表明投资方低估了融资方的公司价值，则融资方从投资方处获得相应补偿或奖励；倘若融资公司没有达成预先约定的业绩，这表明融资方高估了自己的公司价值，则投资方从融资方获得一定补偿（在实践操作中，其补偿方式包括股份转让、股份回购、现金补偿等，甚至获得融资公司控制权）。在现实生活中，投资方或融资方的“补偿”通常价值能量惊人，往往决定着融资公司控制权的得与失，这也就是业界将“估值调整协议”称为“对赌协议”的原因之一。

“估值调整协议”是由国际投资者引入中国的，由于国内学者及企业对其复杂的估值计价方式不太熟悉，只看到“对赌标的”的不确定性和“对赌筹码”的巨大价值，而给这类协议取名“估值调整协议”，此名称显然赋予此类协议以负面形象和信息。由于“赌”在我国文化中自古以来就不受肯定，因此“估值调整协议”很容易使得人们认为“估值调整协议”具有“赌性”，充满不确定性和有害性。

首先，通常来说，具有的不确定性，导致结果的输赢纯粹靠运气，而“估值调整协议”需要协议当事人预先估算价值，并通过融资方公司管理层努力达成业绩来实现升值，其结果不是靠运气，而需要专业的商业技巧和经营方法。因此，“估值调整协议”是一种风险投资策略工具，区别于一般的。

再者，在学界，对于具有性质的合同，学者通常应用射幸合同的理论对其进行分析。有的学者认为，“估值调整协议”属于不完全契约下的射幸性合同，具有业绩方面“不可预见的可能性”和信息不对称造成的“较大的不确定性”。 判断一个射幸合同是否合法的标准之一是合同的双方当事人的利益是否达成一致，若一致，则合法，反之，非法。“估值调整协议”的双方当事人显然具有一致的利益：达成约定的业绩，实现双赢。在没有达成约定指标的情况下，投资方虽然可以获得一定补偿，但是整体收益却下降了。因此，从这个层面上来说，“估值调整协议”是合法的，区别于非法的性质的合同。

综上所述，“估值调整协议”这个名称比“对赌协议”更加准确地体现出此类协议的本质含义和特点，因此，本文选择采用 “估值调整协议”这个名称。

（二）“估值调整协议”在我国的运用——以类型区分为视角

1.以杠杆条款为分类标准

以杠杆条款为分类标准，”估值调整协议”可区分为对赌企业财务业绩指标协议、对赌企业非财务业绩指标协议。在杠杆条款上，我国的投资企业大多采用财务业绩指标条款，聚焦于一定时期融资企业所能取得的财务绩效上。国内比较有名的以财务绩效为杠杆条款的”估值调整协议”如“蒙牛乳业”的对赌，其对赌条件是“从2004到2006年的复合增长率是否低于50%”；“永乐电器”的对赌条件是2007年（可延至2008年或2009年）净利润是否高于7.5亿人民币；而“太子奶”的对赌条件是“在收到投资方7300万美元投资后的3年内太子奶集团的业绩增长是否超过50%”等等。

在非企业财务业绩的“估值调整协议”中，有的”估值调整协议”的杠杆条款约定为融资企业的上市时间、客户拥有量、特定企业行为、管理层去向、人才引进等非财务指标。在非财务业绩对赌方面，有的对赌网络公司活跃客户增长数量，有的对赌技术研发企业的技术实现阶段，有的对赌连锁企业的店面数量等非财务指标；还有的对赌约定：若企业在本轮融资结束后完成重大战略合作或者获得其他重大融资，则投资公司统一进行第二轮投资；若企业在本轮融资结束后未在协议约定的时间完成上市或股价未达到协议约定的水平，则融资方需转让一定比例的股权给投资者或者由企业赎回投资方股权；在经营者变化对赌方面，有的“估值调整协议”约定：若企业的经营者在一定时期内仍然在任，则投资方需要向融资企业进行第二轮投资。在“华灿光电”的人才“估值调整协议”中，由于未能实现继续为公司引入海外技术人才的目标，融资方企业高管以平价转让5%股权作为对投资公司的补偿。

2.以对赌标的为分类标准

以对赌标的为分类标准，“估值调整协议”可区分为以股权为目标的“估值调整协议”和以现金补偿为目标的“估值调整协议”。在私募投资领域，多数对赌的直接目的在于获得股权，尽管最终目的是待融资企业上市后退出套现，如果不能上市则将投资时获得的以及对赌期限届满时按“估值调整协议”可以获得的股权以约定的较高价格装让给原股东。上述“蒙牛乳业”、“永乐电器”、“太子奶”对赌案例都可以明显看出这些对赌目标。又例如在摩根史丹利与中国动向的“估值调整协议”中，各方约定：如果中国动向2006年和2008年的净利润达不到2240万美元及4970万美元，公司主要股东将1美元的象征性价格向投资方转让最高比例超过30%的股份。再例如凯雷在徐工签订的“估值调整协议”中约定，如果徐工机械2006年的利润达到约定的目标，则凯雷出资购股占徐工的85%金额为3.15亿美元；如达不到目标要求，则凯雷的购股金额为2.55亿美元。

有的投资公司在对赌中不仅仅满足于简单的股份转让，直接明确为收购公司。例如在巨兽公司与中华英才网的“估值调整协议”中约定，如果中华英才网在三年内不能上市，巨兽公司有权购买其超过51%的的股份，将成为绝对控股人，掌握公司的控制权。

3.以对赌主体是否限于企业股东为分类标准

以对赌主体是否为公司为分类标准，“估值调整协议”可以区分为股东之间的“估值调整协议”、股东与非股东之间的“估值调整协议”；以对赌主体是否涉外为分类标准，“估值调整协议”可以分为国内融投资主体之间的对赌和涉外或者涉港澳台投融资主体之间的“估值调整协议”。因为从字面意思很好理解其中的区别，笔者这里不再赘述。

二、“估值调整协议”的效力判断路径

（一）“估值调整协议” 宏观上的合法性考量

“估值调整协议”是当事人双方协商一致的结果，符合意思自治原则的要求，在本质上是一种合同。我国《合同法》第八条规定：“依法成立的合同，对当事人具有法律约束力。当事人应当按照约定履行自己的义务，不得擅自变更或者解除合同。依法成立的合同，受法律保护。”

作为舶来品，我国合同法分则规定的15种有名合同中，“估值调整协议”并未名列其中，是一种无名合同。关于“估值调整协议”的性质，学界观点并不一致。主要的两种观点：一种认为，“估值调整协议”是射幸合同，投融资双方的权利义务在签订时具有明显的不确定性，视未来事实的发生来确定。另一种认为，“估值调整协议”是一种附条件的合同，条件满足或者条件未满足的时候，投融资企业享有不同的权利。

笔者赞成第一种观点，也就是“估值调整协议”是射幸合同，其与附条件生效的合同有明显的区分。其一，附条件生效的合同在条件没有满足的情况下，是不生效力的，而射幸合同则在双方达成意见一致时即生效，“估值调整协议”则是在签署之时就发生了法律效力。其二，射幸合同的标的在合同成立时并不明确，或者说并不唯一。在“估值调整协议”中，合同的标的有可能是投资方让渡一定的权利给融资方，也有可能是融资方让渡一定的权利给投资方，这一切要视条件的满足或者未满足。

基于此，笔者认为”估值调整协议”是射幸合同，它是投融资双方关于被投资企业未来业绩的一种约定，当约定条件触发，由投资方向融资方让渡一定的权利，反之亦然。尽管射幸合同有严格的法律适用性，也并不是所有的射幸合同都受法律的保护。但笔者认为只要该射幸合同不严重违反公序良俗原则，从而严重损害他人利益或者公共利益。或者所冒风险与可能收益之间极不对称，从而严重损害当事人一方的利益时，法律才有必要确定它的违法性。

（二） “估值调整协议”微观上的有效性考量

1.“估值调整协议”是否必然造成“风险与收益不对等”

对于“估值调整协议”，国内有学者认为如果达到约定的业绩指标，投资公司虽然付出了投资成本，却得到了公司价值上扬的回报；如果没有达到约定的业绩指标，投资公司不但无需承担风险，反而能够从融资公司或其股东取得公司价值下调的补偿，因此，不管目标公司的业绩是否达到约定指标，投资公司都能取得固定收益，而融资公司却需承担收益背后的风险。这样的估值调整方式有违反投资领域风险共担原则，造成了投资方“旱涝保收”的局面，这是一种违反合同公平原则、等价有偿原则的合同条款。上述“海富投资案”在一定程度上印证了这种观点，二审法院认为如果双方当事人无法达到约定的业绩，海富公司要求迪亚和世恒的赔偿请求有违风险共担原则，使得海富不论世恒公司业绩如何，都能取得固定的收益。

在国内现有的使用“估值调整协议”的案例中，无论是私募股权投资还是普通企业投资，投资方为了自身利益，都会对目标公司的现有价值进行初步估值并约定未来的的业绩指标。在业绩完成不了的情况下，投资方为了自身利益的保护，在协议中规定由融资方向自己进行一定的补偿，其实在本质上这是一次对初步估值进行的调整，也是“估值调整协议”的“题中之义”。这样看似“兜底”的条款往往也是估值调整效力遭受质疑最大的因素之一。究其原因，笔者觉得是因为“估值调整协议”是舶来品，国内投融资双方往往忽略了“估值调整协议”的真正目的和价值——弥合投融资双方在估值上的差异，促成融资交易的最终达成。结合《中华人民共和国合同法》的精神，从合同的目的出发来详细解读“估值调整协议”中所蕴含的风险与收益之间存在着微妙的平衡，具体而言就是在估值调整的制定和履行过程中，投资方在尽力锁住风险的同时，其实也承担着非常可观的显性成本和可能存在的隐形正本，所谓的补偿条款并不会造成风险和收益的严重不对等。

2.“估值调整协议”是否必然会“损害公司和债权人利益”

股权投资估值法篇(6)

一、企业价值评估产生的背景

二十世纪五十年代初期，伴随着产权市场的出现，专门从事企业买卖的产权市场迅速发展，使人们日益清楚地认识到，在市场经济条件下，作为商品生产者的企业本身也是一种商品。在激烈的市场竞争中，企业为求得生存和发展，必须使自身价值在市场中得到承认，并不断寻求增加价值的途径，以实现企业价值最大化。在产权市场上，企业的购买者之所以愿意拥有企业，是因为企业为他们提供了一种获取投资收益的途径。企业创造的投资收益率高，愿意购买它的人就多，它的价值就大。因此，企业价值反映的是企业在未来为其所有者不断提供投资回报的能力。对企业股东而言，股东把资金投入企业，委托企业通过组织各种生产经营活动实现资金的增值。每一名投资者与企业都是契约关系，投资者为企业提供资金，企业则要承诺能够不断为投资者创造满意的回报。如果企业实现的收益低于投资者的预期，投资者将采取出售股份等形式撤回资金，中止与企业的契约关系。产权交易的需要，使企业价值评估应运而生，开始成为一项专门的评估活动。

二十世纪五十年代以后，企业兼并、重组、出售、股权投资等产权交易活动日益频繁，企业面临的经济环境更加复杂多变，经济化在奇迹般地提高了整个经济系统流动性的同时，也带来了不可忽视的风险。它可以在一夜之间给人们带来巨额财富，也可以使亿万资产顷刻之间化为乌有。对企业风险和收益的界定、度量，对企业价值的衡量，已经成为投资者和企业管理者的一项十分重要的经常性工作。投资者对企业价值进行评估并据以做出买卖决策，使得股票市场价格达到新的均衡。企业理财人员通过对企业价值的评估，了解企业的真实价值，做出的投资与融资决策，不断提高企业价值，增加所有者财富。

二十世纪八十年代以来，经济金融化和信息化不断深入，西方发达国家的许多企业已经进入了财务导向时期，现代企业财务管理的目标已经由片面追求利润最大化、所有者财富最大化转变到追求企业价值最大化。“价值最大化已经成为一切财务管理工作的中心”[2]。企业价值最大化作为财务管理的目标具以下优点：（1）以现金流量为基础，充分考虑了资金的时间价值和风险价值。（2）能处理好短期利益与长期利益之间的关系，大大克服企业在追求利润上的短期行为。（3）考虑了风险和报酬的关系，实现二者的最佳平衡。（4）在充分考虑了所有者利益的基础上，实现所有相关者利益最大化。（5）可以优化资源配置，实现企业可持续发展，使企业价值和价值相统一。不仅财务管理以企业价值为导向，企业管理也越来越趋向于以价值为基础的管理（ValueBasedManagement），企业价值概念成为企业管理理念中的核心观念，企业价值估价技术已经成为企业管理技术的重要技术，“价值是我们已知衡量绩效的最佳标准”[3]。

二、我国开展企业价值评估的动因分析

企业价值评估在国外有较长的，但是在我国出现的时间并不长，直到最近几年才逐渐引人瞩目。随着我国市场经济的进一步发展，企业价值评估将越来越受到各相关人士的关注。我国开展企业价值评估的动因有以下几个方面：

（一）市场经济的发展是企业价值评估的实践基础和永恒动力

自1992年春邓小平南巡讲话以来，中国的经济体制改革彻底摆脱了传统的计划体制的束缚，走上了建立社会主义市场经济的道路。产权制度的改革推动了我国资产评估行业从无到有地产生和逐步发展。我国的产权制度改革主要是国有企业财产组织形式和经营方式的改革，改革的目标是：在宏观层次上、社会总量上保持公有制为主体，在微观层次上建立以多元所有者形成的、以混合所有制为主体的企业所有制结构，建立起现代企业制度。在这个过程中，我国不但出现了多种企业财产组织形式和经营方式，发生了与传统计划经济体制下极不相同的经济行为，而且出现了企业资产大规模的流动和重组。①企业兼并、承包、租赁、联合、集团化有了很大发展，股份制逐渐成为主要的企业财产组织形式，大批计划经济体制下的工厂，逐步按《公司法》改造和改组成为有限公司、股份有限公司、国有独资有限公司和股合作制企业。②企业的整体买卖、企业的分割式买卖和资产折股买卖，尤其是股票上市企业的股票买卖有了较快的发展。③企业破产法冲破重重阻力得到贯彻，破产清算、企业整体式和资产分割式拍卖等成为见惯不惊的事情。④企业以资产作抵押向银行贷款，以企业资产为其他企业作经济担保，企业向保险公司投保和发生事故后向保险公司索赔。⑤国有和非国有控股公司迅速发展，投资者（个人或机构）开展以保值增值为目标的股权投资管理。以上活动的蓬勃开展，极大地促进了企业价值评估的发展，企业价值评估的结果成为这些活动顺利进行的基础和依据。

（二）产权交易活动的需要是价值评估的直接动因

产权制度改革要求有一个发达的产权交易市场。企业价值评估也要建立在发达的产权交易的基础之上。产权交易市场由五个要素所构成：一是多元化的产权市场主体，即作为商品的企业的买方和卖方；二是产权市场体系，包括产权买卖市场、企业兼并市场、企业租赁市场、企业拍卖市场等；三是市场机制，即产权的价格由市场竞争形成；四是法定的产权交易场所，即产权交易所或交易中心；五是企业价值评估机构和正确的评估工作。我国企业产权交易市场近几年较快，但仍未成熟和规范，由市场竞争形成产权价格在短时间内还难以做到。在这种情况下，企业价值评估工作对推动产权交易有很重要的意义。

（三）资本市场的迅猛发展为企业价值评估提供了大量机会

1981年，我国政府恢复发行国债，经过20世纪80年代的初步发育，90年代证券市场得到迅速发展，相继建立了深沪交易所、证券交易委员会及其常设监督机构——证券监督管理委员会，并颁布了一系列法规。与此同时，资本运营高潮迭起，1997年深沪两地有211家上市公司发生了270余起并购事件。1998年，近400家公司进行了程度不一的资产重组。1999年7月1日起正式实施的《证券法》，对于推进我国资本市场的发展将起到深远。上市公司发行股票上市由审批制改为核准制，避免企业以虚假经营状况来获取上市资格，对信息披露的要求更加规范，同时恰当地规范了企业资产重组行为，放宽了收购条件，这些都为我国公司价值评估提供了用武之地。

（四）企业价值最大化管理的需要

我国企业管理水平现状急待改善。据统计，1996年，A股公司有29家亏损，占当年挂牌A股的5.02%。1997年，A股公司亏损42家，占当年挂牌A股的5.61%。98年，833家A股公司有70家公司发出亏损公告，占当年挂牌A股的8.40%。同时还涉及一家B股公司和16只B股。上市公司尚且如此，其他企业的情况就可想而知了。企业管理中存在的最主要的在于管理水平落后，不重视以企业价值最大化管理为核心的财务管理。企业价值评估在西方国家获得了很大成功，其中一个重要的推动力就是西方企业普遍重视企业价值管理。企业价值评估及其管理作为国际上先进的手段，是我国企业管理的未来发展趋势。目前我们迫切需要改变股东及其人——企业管理者的行为，建立足够的证券投资和信托基金，完善中介机构，加强市场监督功能，切实以企业价值最大化为理财目标，给企业价值评估创造条件，充分发挥其应有的功能。因此，正确推行以价值评估为手段的价值最大化管理，是推动我国企业持续发展的一个重要手段。

尽管我国已经具备大力开展企业价值评估的有利条件，但同时也存在许多障碍。最根本的原因是我国证券市场发育不够成熟，存在许多问题，企业实际上没有，也不可能将企业价值最大化作为财务管理的目标。主要表现在：（1）股市投机盛行，股价严重脱离上市公司效益。成熟的证券市场能够有效地执行优化资源配置、资本资产风险定价、提高资本资产流动性等功能，企业提供的财务信息较为真实、完整，在众多投资者的作用下，股价的变动反映了各企业的真实业绩和未来发展前景。我国股市的超常规发展，大大激发了股市投机功能，掩盖了投资功能，表现为缺乏以长期投资为目的的理性投资机构，多为零散股民，重行情、轻业绩，其短期投机心理大于投资心理。股价的高低不是企业业绩的真实反映，而是庄家炒作的结果，许多上市公司虚假的财务报告对股价也产生了误导作用。这样，价值评估就失去了原有的意义。（2）企业管理者缺乏责任心，管理水平得不到改善。我国上市公司绝大部分是由国有企业改组而成的，至1996年底，政府和国有企业绝对控制的上市公司占70%。上市公司股权资本结构存在着先天缺陷，国有股、法人股和个人股三股分割，不能流通的国有股和法人股占相当大的比重(少量可以协议转让的非流通股还必须获得有关部门的批准)。这不但大大限制了资本运营，而且那些由国家控股的大公司，由于其他公司无法对之进行控股、收购和兼并，而感受不到市场压力，并不急于改善公司管理，提高公司价值。管理者的这种状况已经超出了一般的委托问题，价值评估作为改善管理的有效手段，没有得到重视。

企业价值评估及其管理作为国际上先进的手段，是我国企业管理的未来发展趋势。目前我们迫切需要改变股东及其人——企业管理者的行为，建立足够的证券投资和信托基金，完善中介机构，加强市场监督功能，切实以企业价值最大化为理财目标，给价值评估创造条件，充分发挥其应有的功能。

：

1.王诚军：“国际评估业发展和当代特点”[J]，《国有资产管理》，1997年4月，第3-8页

2.潘学模：“资产评估中的资产概念及其他”[J]，《福建资产评估》，2000年4期

3.曹庆仁等：“关于企业价值的探析”[J]，《经济问题》，1999年7期

4.杨丹：“西方资产评估理论简介”，《四川》[J]，1999年2期

股权投资估值法篇(7)

关键词期权定价投资决策

1引言

标准的Black-Scholes欧式期权定价模型是建立在一系列的假设条件基础上的，如，市场无摩擦性假设，标的股票价格变化服从对数正态分布等。假设在时刻股票价格为，，为期权执行日，时指定的期权执行价格为，则Black-Scholes欧式看涨期权定价公式为[1]

（1）

其中，，为股票预期收益的方差，为利率，为标准正态分布的概率分布函数，为期望值算子。

为克服标准Black-Scholes模型的不足，相继出现了一些修正的模型和方法，如，Merton的随机利率模型[2]，Cox-Ross-Rubinstein的二叉树方法及其扩展[3]，有限差分方法，Monte-Carlo模拟方法等。

上述方法中没有直接反映投资者对股票价格的推断与权衡等主观因素。为此，本文尝试建立反映投资者对股票价格推断与权衡等主观因素的欧式期权估价方法，该方法建立在较少的假设之上，且易于计算。

2方法的建立

2．1基本假设

（1）无税收、无交易成本；（2）无风险利率为；（3）在期间内股票不分红。

在第3节指出，条件（1）、（3）可以经适当处理后去掉。条件（2）可以采用Merton的随机利率模型方法加以改进。

2．2方法的建立

在时，投资者根据股票价格的历史情况及经过对影响股票价格的未来因素分析后，对时股票价格进行主观估计和预期。估价方法为：投资者认为在时股票价格在区间[内的可信度为，；为投资者给定的值。因此，的可信度也为，。

记，则，。

由于在T时，只有时，投资者才会执行看涨期权；为此，令

，（2）

所以，对的预期估计为

（3）

（4）

因此，由（1）知，投资者对该期权价值的估计为

（5）

显然，是一个区间数，且其计算只涉及简单的加法和乘法，是相当容易的。

3进一步分析

3．1考察税收、交易成本和股票红利的情况

只需将税收、交易成本和股票红利的相应值折算至T时刻，设其和值为，令，在公式（2）~（5）中用取代即可。

3.2考察随机利率的情况

类似于Merton的随机利率期权定价方法的思想。令表示T时价值为1的零息票债券在时的价格，则将（5）式改写为

（6）

当然，若同时考察3.1中的情况，还需将、作相应的调整。

3.3考察情况

这种情况在投资者的推断中一般不会出现。这里也仅考察和的关系。假设时，任意小（），，其中为对数正态分布的密度函数在上的取值，则由概率论知，，其中为（1）式表示的期望值。即当投资者对股票价格随机变化的概率密度估计为连续函数，且该函数与Black-Scholes模型中的对数正态分布密度函数一致时，投资者对该期权的估计值与Black-Scholes模型定价结果一致。

4投资决策及示例

4.1投资决策

由（5）式知，投资者给出期权价值的估计值为一区间数，则投资者如何利用这个区间数进行投资决策呢？这与投资者的风险厌恶程度有关。下面给出中大于的元素组成的子区间的可信度，不同的投资者可以根据这个可信度进行决策。

记或，或，则将中大于的子区间与的比值作为中大于的元素组成的子区间的可信度

（7）

显然，p值越大对投资者越有利，，风险厌恶程度不同的投资者根据p的大小进行投资决策。

4.2示例

一欧式看涨期权，还有6个月（半年）的有效期，股票现价为42元，期权的执行价格为40元，无风险年利率为10%，股票价格的年波动率为20%，即：，，，，，则，，，；假设一投资者对股票在年后的估价为的可信度为1/6，的可信度为1/6，的可信度为2/3，则的可信度为1/6，的可信度为1/6，的可信度为2/3，由和的定义知，，，，，所以，=[2.219,5.231]，0.156，投资者可根据值的大小进行决策。

5结束语

本文给出了一种形式简单的欧式看涨期权的主观预期估价方法及投资决策，方法反映了投资者对标的股票价格变化的主观推断或权衡。该方法可以稍加改造用于欧式看跌期权的估价中。即只需将（2）式和（5）式相应地修改如下：

，（）

（）

为欧式看跌期权的相应估价。

参考文献

1宋逢明.金融工程原理—无套利均衡分析.清华大学出版社,1999年版

2JohnC.Hull著,张陶伟译.期权、期货和衍生证券.华夏出版社，1997年版

3MarekMusiela,MarekRutkowski.Martingalemethodsinfinancialmodelling.Springer-verlag