股权投资信息化篇(1)

私募股权投资（privateequity）兴起于19世纪末20世纪初的美国，但直到20世纪80年代，私募股权投资才进入了一个新阶段。从表面上看，美国法律开始允许养老基金等机构投资者参与私募股权投资，美国私募股权投资市场才得到迅猛增长。但实际上一个更为重要的原因是，投资者由直接投资转向通过专业化投资中介进行投资，出现了大量的专业化私募股权投资基金，有数据显示大约80%的私募股权投资是通过私募股权投资基金进行的。伴随私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为一类新型金融中介组织正发挥着日益重要的作用。

目前已有的私募股权投资研究文献大多从实务操作的层面展开，鲜有文献从经济学理论角度对私募股权投资基金进行研究，更缺乏对其存在性以及治理机制的经济学分析。对于这一新型的金融投资中介，需要从理论上对以下问题进行研究：私募股权投资基金这种金融中介存在的经济学原因。对上述问题的深入研究将有助于我们更好地理解和把握私募股权投资的本质特征，推动我国产业投资基金业的健康发展。

二、私募股权投资基金存在性的经济学分析

（一）私募股权投资的特点

要研究私募股权投资基金的存在性问题，首先要研究私募股权投资的特点。私募股权投资主要是针对非上市企业进行股权投资，投资者等所持有的企业股权实现价值增值后再通过股权转让获得资本增值收益，其最主要的特点是投资的高风险性和专业性。具体表现为：

1.投资期限长，流动性差。私募股权投资是一种实业投资，所投资企业的股权实现价值增值需要时间，难以在短期内调整投资组合；私募股权投资的投资对象主要是非上市企业股权，往往不存在公开的股权交易市场，投资者大多只能通过协议转让股份，投资缺乏流动性。

2.投资对象的风险性高。私募股权资本所投资企业，不论是处于初创阶段的创业企业，还是需要重组的大型企业，或者是处于急需资本快速发展的企业，都蕴涵着较大的风险和不确定性。

3.投资的专业性强。私募股权投资对投资者的要求较高，投资者必须对所投资企业所处行业有深入了解，而且还须具备企业经营管理方面的经验。这样投资者才能做出正确的投资决策，并有能力对所投资企业实施监督。此外，为实现所投资企业的价值增值，往往还需要投资者利用自身的专长、经验和资源向其提供必要支持。

4.信息不对称导致的严重委托—问题。信息不对称是普遍现象，但该问题在私募股权投资中表现得尤为突出，它贯穿于投资前的项目选择、投资后的监督控制等各个环节中。投资者在事前选择投资项目时，由于信息不对称使得其很难对所投资企业做出准确评估，企业家或经理人比外部投资者更了解企业的真实状况，但他们出于自身利益的考虑往往会夸大正面信息、隐匿负面信息来提高对企业的估价，引发逆向选择问题；在获得投资后，由于信息不对称可能导致严重的道德风险，企业家或经理人奉行机会主义政策从而可能损害外部投资者的利益。

私募股权投资的上述特点使得单个投资者从事私募股权投资的成本非常高，必须支付大量成本对投资项目进行调查、筛选和监督控制。由于投资规模大、期限长、流动性差、风险高、难以通过分散化投资来有效降低投资风险以及信息不对称产生的逆向选择和道德风险，导致外部融资非常昂贵甚至变得不可能。

（二）私募股权投资基金存在性的分析

随着私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为专业化的金融中介，利用自身专业优势，缓解了投资者与融资者之间的信息不对称问题，降低了投融资成本，提高了整个市场的效率。下面从交易成本、信息不对称、风险管理等方面对私募股权投资基金存在性问题进行讨论，从中揭示出私募股权投资基金作为一种新型的金融投资中介存在性的经济学原因。

1.降低交易成本，提高投资效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等认为金融中介通过分工、专门金融技术、规模经济和范围经济等降低了交易成本。对于单个投资者而言，由于投资所伴随的巨大风险和不确定性，使得投资者需要支付更高的搜寻、评估、核实与监督成本。私募股权投资基金作为一种集合投资方式，能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。相对于直接投资，投资者利用金融中介进行投资能够获得交易成本分担机制带来的好处，提高投资效率，这是私募股权投资基金存在的最基本原因之一。

2.解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题。许多文献对信息不对称与金融中介机构存在性之间的关系进行了讨论。例如，LelandandPyle（1977）是最早将信息不对称引入到对金融中介存在性的研究中的经典文献，他们认为交易成本涵盖的范围太广了，它不能成为惟一的原因，金融市场中存在的信息不对称所导致的逆向选择和道德风险会使金融市场失灵，信息不对称应该成为解释金融中介存在性的一个基本原因。Diamond（1984）认为金融中介是通过充当被委托的监督者来克服信息不对称问题的。私募股权投资中存在严重的信息不对称，该问题贯穿于投资前的项目选择和投资后的监督控制各个环节中。私募股权投资基金作为专业化的投资中介，能够有效地解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险。要减少信息不对称则要求投资者必须采取措施加强投资前的尽职调查和投资后的监督控制。这些活动如果由多个投资者分别进行，则可能存在重复行动导致调查和监督行为的过度产生，这一方面造成对社会资源的浪费，另一方面则会由于免费搭车现象的存在而不能有效得激励投资者进行调查和监督，导致效率低下。而私募股权投资基金的管理人通常由对特定行业富有相当专业知识和经验的产业界和金融界的精英组成，他们所拥有的专业技能与经验积累使他们在选择、管理、监督所投资企业方面具有比较优势，因此他们在信息生产与处理上的优势使得他们能够成为投资者的人。他们通过投资前对企业进行深入的考察和投资后的监督控制，可以缩小信息差距，并且可以利用自身的信息优势和规模效应降低监督成本。

3.解决了公司治理中传统的委托—问题。私募股权投资基金作为专业化投资中介机构的实质是用投资者与基金管理人之间的委托—关系替代了投资者与所投资企业之间的委托—关系。投资者做出这样的理性选择的原因可能是因为投资者监督基金管理人的成本要低于直接监督企业经营者的成本，这一方面是由于单个投资者可能不具备专业化的投资技能，其单独对企业进行监督的成本非常昂贵；另一方面是因为投资者可以通过与基金管理人之间形成特定的契约关系和组织结构，对基金管理人的行为和利益分配在事前做出明确的规定，降低投资过程中的不确定性因素，可以通过声誉机制和报酬激励机制解决中介机构信息生产的可信赖性和自我监督的问题。私募股权投资基金在解决与所投资企业之间的委托—关系上相比单个投资者更具有优势。首先，可以发挥基金的资金规模优势，它们一般对所投资企业拥有控制权，因此能够对企业形成更有力的监督。其次，基金管理人能够发挥他们的专业优势，通过设计不同的金融工具、资金供给方式，以及制定复杂的合同条款，甚至直接参与管理来对所投资企业形成激励与约束机制，从而减轻二者之间的委托—问题。

4.分散投资风险，发挥风险管理优势，提供价值增值。从风险角度解释金融中介存在性的理论认为金融中介在风险管理方面具有优势。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消费需求的意外流动性冲击造成的不确定性方面所具有的作用，认为金融中介为“熨平”这种不确定性对投资与消费跨期交易的影响提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也从风险管理角度诠释了现代金融中介的存在性。对私募股权投资而言，由于投资规模大，单个投资者很难实现分散投资。并且分散化投资会给投资者带来额外的成本，例如投资者可能不得不减少在某个企业中的投资比例，从而使得投资者对该企业的控制减弱，或者投资者将不得不花费更多的精力和成本对不同的投资项目进行监督和管理。而私募股权投资基金采取的是集合投资方式，它可以通过对不同阶段的项目、不同产业的项目的投资来分散风险，因此投资者通过私募股权投资基金这一投资中介进行投资，除了获得成本分担的好处外，还能够得到分散投资风险的好处。

三、需要进一步研究的问题：复杂的委托—问题

通过研究我们发现，私募股权投资基金在解决信息不对称导致的一般性委托—问题的同时，又产生了新的特殊问题，即存在更为复杂的委托—问题。

首先，与证券投资基金相比较，私募股权投资基金投资者面临的与基金管理人之间的信息不对称问题可能更为严重。前者主要以公开交易的有价证券为投资对象，在信息披露方面更加公开和完善，投资者可以利用公开信息对基金的业绩做出评价，投资者可以方便地“用脚投票”，这些因素都能对证券投资基金的投资经理形成有效的约束。而后者由于投资对象主要是非上市企业，缺乏公开的信息，投资者在信息方面对投资中介的依赖性更强，对投资业绩的评价更为困难，投资流动性低下使得投资者“用脚投票”的成本很高甚至难以实施，投资者对私募股权投资基金的投资经理的约束难度加大。

股权投资信息化篇(2)

[关键词]公司，两权分离，信息不对称，股东信息权

公司作为一种重要的经济组织，自其产生以来，在社会生活中的作用越来越重要。公司是由股东出资设立并由法律赋予其法人资格的组织体。“从经济学意义上说，股份公司仍然是股东的，股东利益的保护仍然是现代公司法的重要指导思想。[1]（P.6）股东为公司的基础和根本，公司是为股东谋利的工具，公司无疑应以股东的经济利益为终极关怀。①

既然股东为公司创设的基础和运作的理由，保护股东权益就成为重要的目标。股东权由此而产生并受到重视。股东权是一项综合性的权利，它不但包括股利分配请求权、剩余财产分配请求权，还包括信息权（又称知情权）、表决权、股东的代表诉讼提起权等。在股东权的诸项权利中，股东信息权是指为了保护股东尤其是中小股东的利益，由法律强制规定股东有要求公司提供公司信息的权利。②它既是一项工具性权利，也是一项目的性权利。作为工具性权利，信息权是股东其它权利得以实现的前提和依据。没有信息权，股东行使其它权利只能是盲人骑瞎马，达不到预定目的；作为目的性权利，是指公司信息是公司的一项重要资源，蕴含着公司与股东的利益，信息权的行使与信息资源的利用是股东投资公司的直接目的之一。本文拟对股东信息权制度作一探讨，愿能有所裨益。鉴于“一国经济之发达与否，工商事业之繁荣与否，股份有限公司对之具有决定性之作用”[2]（P.76），本文以股份有限公司为研究对象。

股东信息权制度的价值分析

一、信息的价值分析

社会在不断地运动，事物的状态和特征相应地在不断地发生变化，信息由此不断产生。自信息论创始人C.E.Shannon将信息定义为用来消除不确定性的东西以来，关于信息的概念，科学界尚无统一的、精确的定性定义。本文认为，信息是蕴涵在事物内部、能消除事物不确定性的无形存在，它往往透过有形载体如文字、图象等表现出来而为人类所认识，和认识事物的知识密切关联。③“信息相对于物质和能量而言是一种非物质形态的社会财富。信息资源不仅与物质资源和能量资源一起构成社会发济发展的三大支柱，而且是现代经济发展的首要支柱。[3] （P.4）”在未来的经济竞争中，物质的竞争将被信息的竞争所取代，信息将成为未来世界最重要的资源。[4]（P.6）尤其在即将到来的信息社会中，信息不仅是社会财富的主要形态，而且是决策的依据，它在国民经济增长和劳动生产率提高方面所起的作用将大大超过资本所起的作用。在市场竞争中，谁占有信息谁就占有财富，在占有信息基础上的决策就是科学的决策，将会带来更多的财富。这对于各个行业、各个领域、各个市场主体都是适用的。

在投资领域，信息的重要性尤其突出。任何理性的投资者从事经济活动，必须首先从市场上获取有关的信息，包括国家的政策导向、法制环境、市场的供需状况、盈亏风险等信息资源。只有采集了大量的信息并甄别真伪、合理利用，才能做出正确的决策。“就某一投资者而言，投资效率与其获得公开信息的提前量成正比。[5 ]（ P.85）同时，市场是变化发展的，由市场产生的信息也必然不是一成不变的，它往往随市场的起伏跌荡而变化发展。因而投资者还须掌握各种动态信息，随时对已做出的决策做适当的修改以适应客观形势的发展。 由于企业所有权与企业经营权的分离运作，公司股东作为一类重要的投资者，他们往往并未实际掌握公司的经营管理，公司的经营管理掌握在专业经营者手里。股东要想获取投资的回报，首先必须监督公司依法、合规地经营，其次还必须监督公司将经营成果依章程分发给各股东，而这些都须在掌握公司大量信息的基础上才能做得到。信息对确保公司正常运作、维护股东权益具有不可或缺的重大意义。

二、股东信息权制度的经济分析

1996年度诺贝尔经济学奖得主、美国经济学家维克里和莫里斯指出，在信息化的时代，只要存在利益多元化的条件，那么信息就是非对称的。多元化利益各方所拥有的信息，无论从量上还是从质上来说，都是不一样的。在拥有信息的量和质上占优势的一方会明显地得以好处，而他方则居于不利地位。因此，各方在履行义务和获得利益方面就不可能是完全对等的，有时甚至存在着相当大的差异。由于公司的所有权与经营权的分离运作，股东出资后“并不拥有实际的支配权，而仅仅是管理部门的众多选民之一[6]（ P.73）。公司的管理部门是经理团体，经理团体人员包括那些富有业务经验而又专职从事日常管理工作的人员。典型的股东（非公众持股公司或某人持有公司很大比例股份的情况除外）是不了解公司的业务状况的[7]（P.535）。因此公司股东无法像公司经营者本人一样了解经营者所采取的行动，并且很难找到确凿的证据来证明经营者的偷懒行为（其付出的努力小于他所获得的报酬）和机会主义倾向（经营者付出的努力是为了增加自己而不是股东的收益），这样公司股东和经营者之间信息的不对称就成为勿容置疑的事实[8]（P.40）。尤其是公司治理结构由股东会中心主义向董事会中心主义过渡，股东获取公司信息的难度就更大了。如果股东占有的信息明显处于劣势，就会产生公司失控问题。”一个不受出资者控制的企业家，必然会利用手中的权力，采用黑箱操作的手段，把原来应该属于出资者的利益转化为自己的利益。“[9]（P.38）信息不对称导致利益机制失调，必然会挫伤股东投资公司的信心，甚至视投资为畏途，这必将导致公司成为无源之水，公司制度也面临”寿终正寝“的危机。

信息分布的不对称性使股东投资公司获利的根本目的难以实现，这是市场自身所难以克服的。如果听任市场自由发展，那么股东利益与公司利益失衡，股东利益就得不到有效的保护，轻者挫伤股东信心，重者会影响经济发展与社会稳定。这就需要国家进行适当干预，规制股东信息权制度，运用国家强制力保证股东的信息获取权，以平衡公司利益和股东利益。因为法律的主要作用之一乃是调整和调和种种相互冲突的利益[10]（P.383）。通过立法规定公司提供信息给股东的义务，并规定统一的提供方式、提供内容和格式标准，要求公司真实、全面地向股东提供信息，就可以在很大程度上克服信息不对称的不良后果，维护股东权益。

三、股东信息权制度的法律价值分析

股权投资信息化篇(3)

关键词：股东大会；投票机制；电子投票

上市公司股东的基本权利可分为收益权和控制权。股东的各项权利一般根据同股同权的原则投票确定，即通过股东投票选举和更换董事等实现对公司实际控制权的分配，通过审议批准或修改公司的利润分配方案等实现对公司收益权的分配。因此，投票权是股东获得各项权利的基础。股东投票机制就是股东行使投票权的制度保障。本文研究了我国上市公司股东投票机制的发展现状，从制度和技术层面对我国上市公司股东投票进行机制优化与创新，降低中小股东的投票成本和投票信息的不对称性，发挥股东投票机制的保障效能。

一、我国上市公司股东投票机制发展现状

我国上市公司股东投票机制的发展大体经历三个阶段：第一阶段从20世纪90年代初证券市场建立到2002年，传统投票机制占主导，相应规定是2000年修订的《上市公司股东大会规范意见》。第二阶段从2002年到2005年股权分置改革前，这一时期以互联网为代表的现代信息技术的迅速发展对证券市场产生了深远影响。国外学者Winter(1998)提出通过网络投票来扩大股东参与上市公司治理的建议。OECD的《公司治理结构原则》明确了各类非现场投票的法律效力心]。国内学者邓郁松(2002)对电子投票在我国的发展前景作了研究。因此，证监会和国家经贸委2002年联合《上市公司治理准则》，明确提出利用现代信息技术扩大股东参与股东大会的原则。第三阶段从2005年股权分置改革启动至今，配合股权分置改革，股东分类表决制度和股东网络投票制度得以确立。证监会2004年12月7日颁布《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，规定对社会公众股东利益有重大影响的相关事项必须经过参加表决的社会公众股股东半数以上通过，方可实施或提出申请，而股东的表决可通过现场投票和网络投票同时进行。

在股权分置改革进程中确立的股东分类表决制度和股东网络投票制度，改变了上市公司中小股东在与大股东利益博弈中一直所处的弱势地位，各家上市公司股改对价支付最初方案到最终方案的变化证明了制度变革的效果。证监会的统计资料显示，股权分置改革前，中小股东参与投票的比例普遍不高，最低的投票率只有l％左右，也有个别的达到40％，在股权分置改革中，投票率有了提高，但波动较大。全景网络的统计资料显示，从首批试点清华同方的投票率超过70％，到江苏三友投票率下滑至20％以下，扣除机构投资者(如证券投资基金)的投票，中小股东的投票率依然偏低。制约中小股东行使投票权的因素有以下几方面：一是股权分置改革进程中，大股东利用自身的强势地位，动用一切资源“拜票”和“拉票”。同时，作为保荐人的券商为了可观的保荐费，积极动员下属证券营业部为其保荐的上市公司股改方案“劝票”，个别的甚至利用投票环节存在的漏洞“改票”；二是在分类表决中拥有较大话语权的机构投资者(如证券投资基金)的管理人员“寻租”行为；三是股东网络投票制度较传统现场投票机制确实方便了中小股东行使投票权，但现实中存在的一些瓶颈限制了中小股东的参与程度。证监会2004年12月8日的《上市公司股东大会网络投票工作指引(试行)》指出，股东大会网络投票系统包括两条渠道，一条渠道由证券交易所证券交易系统提供，另一条渠道由中国证券登记结算公司通过互联网网站提供。相对互联网而言，证券交易所证券交易系统更为公众投资者所熟悉，通过该渠道，投票操作类似证券交易委托，中小股东易于操作。但通过该渠道，股东看不到投票表决的即时分类信息，如大股东和机构投资者现场的投票情况，也无法与公司管理层双向交流，导致中小股东信息搜寻成本较高。通过后一条渠道投票，即通过互联网投票，股东可及时了解股东大会现场情况，有利于股东掌握更多的投票判断依据。但要求股东具备上网条件和一定的电脑操作知识，并且需要支付一定的上网费用，这样就提高了股东的投票成本。同时，互联网带宽容量和相关网站并发处理海量数据的能力，也是现实中的瓶颈。

上述分析针对的是股权分置改革进程中制约中小股东投票率提高的若干因素，在股权分置改革基本完成后，各类股东的利益取向趋于一致，有助于调动大股东的积极性，提升上市公司管理决策水平，提高上市公司价值。但股权分置改革并没有改变国内上市公司的股权结构，股权集中度依然较高，大股东侵害中小股东权益的可能性仍存在。所以，继续推进股东投票机制的完善，保障中小股东的投票权，提高中小股东投票率，是提升上市公司治理水平和加强资本市场对上市公司控管作用的内在要求。

二、我国上市公司股东投票机制的优化与创新

(一)股东投票机制保障功能。投票权是股东各项权利的基础，维护股东有效行使投票权是股东投票机制保障功能的基本内涵。基于国内上市公司股权结构特点和信息技术发展水平，股东投票机制保障功能的内涵体现在两个层面：一是制度层面，二是技术层面。制度层面着眼于提高中小股东的投票成本——收益比，克服上市公司股权集中度较高带来的不利影响，张远新(1999)、董秀良(2002)等提议用累积投票制。本文认为，股东分类表决制度在股权分置改革实践中保护中小股东权益的效果明显，在股权分置改革完成后，应保留并使之完善，细化分类表决的具体事项，涉及公司治理制衡机制的事项(如公司监事、独立董事的选举)和中小股东权益易受侵害的事项(如公司利润分配方案)都可纳入股东分类表决范围。技术层面着眼点在于降低股东投票费用支出，投票方式便于股东操作。

(二)建立多层次体系股东投票机制。股东投票按所处地点可分为现场投票和非现场投票，按行权方式可分为直接投票和委托投票。非现场投票包括电话和电子投票两种方式，因为现场投票和非现场投票通常指的是股东本人投票，综合起来看，股东投票可分为现场投票、非现场投票和投票。三种股东投票方式各有优缺点，现场投票方式有利于股东之间、股东与公司管理人之间的信息交流，缺点是中小股东投票成本较高。非现场投票便于中小股东投票，但缺少面对面的沟通交流，信息搜寻成本较高。委托投票具有专家打理的特点，人一般都有较深厚的专业知识背景，有助于公司治理水平的提升，但征集委托手续相对繁琐，而且中小股东对人潜在的“寻租”动机存在疑虑。应整合三种股东投票方式，建立多层次的股东投票机制，满足不同层次股东的需要，充分发挥股东投票机制的保障功能。首先，要将三种股东投票方式纳入统一的投票信息揭示系统，加强信息披露制度建设。对上市公司议案投票表决的分类信息(如上市公司前十大股东的投票情况)通过统一的投票信息揭示系统向外部披露，接受公众的监督。其次，发挥机构投资者的积极作用，提升上市公司治理水平。机构投资者(如证券投资基金)是典型的专家理财，比一般股东更有条件行使好手中的投票权，其利益取向更贴近中小股东，适合作委托投票的征集人，但人存在道德风险。因此，要规定机构投资者必须提前披露其投票意向和最终投票结果，接受公众监督，从而或引导中小股东的投票，发挥资本市场对上市公司的控管作用，促进上市公司治理水平的提高。

(三)依托证券交易所交易平台，构建统一的投票信息揭示系统。统一的投票信息揭示系统，有利于投票分类信息的揭示，克服当前投票信息揭示重结果、轻过程的弊端，可有效降低股东间的信息不对称性。三种股东投票方式纳入统一的投票信息揭示系统，对信息系统的性能要求就会比较高，如海量数据并发处理能力、接口接入容易、很高的系统稳定性、安全性、地域覆盖面广等，我国沪深证券交易所电子交易行情系统能够满足这些高标准要求。因此，可依托证券交易所交易平台，构建统一的投票信息揭示系统。具体方案：第一，将各种方式的投票直接或间接纳入证券交易委托系统，前端由证券公司营业部证券交易委托系统接受股东投票指令，后端由证券交易所交易系统处理。第二，将汇总的投票即时信息纳入证券交易行情系统，证券公司营业部收到交易所行情库中的投票信息数据，通过各种行情分析系统(如钱龙)揭示投票即时信息。在方案第一步中，所谓投票直接进入证券交易委托系统，是指股东通过自己熟悉的证券营业部委托交易终端(如磁卡自助委托、柜台委托、电话委托和互联网上证券行情分析自助委托)输入投票指令。所谓投票问接进入证券交易委托系统，是指股东大会现场在电子交易支持能力不足的情况下，由大会主办者将股东投票以补单方式输入证券交易委托系统，以保证投票数据揭示的完整性。按上述步骤设计的优点是明显的，一是充分利用证券交易系统前后端现有数据接口，接口数据结构可以保持不变；二是规模经济，避免重复建设；三是便于中小股东操作、查询，股东不仅可查询自己在证券营业部的投票记录，还可通过证券交易所提供的委托交易电话语音自助查询系统，查询交易所主机系统数据库中自己的投票记录；四是投票、计票、信息揭示快速，透明度高。

根据当前证券交易行情系统现有数据接口所提供的数据容量，可充分利用投资者都很熟悉的五档买卖价位行情揭示系统(如钱龙分析系统个股行情揭示界面)，优化组合证券委托指令的相关要素，同时对五个议案投票表决。具体做法如下：首先，参照配股程序做法，证券登记结算公司在股权登记日将股东有投票权的股份数据传送到证券营业部。其次，用交易指令申报单的品种、买卖方向、价格和股数四项要素来表示股东投票指令，分别对应上市公司、股东意见、议案序号和票数。如股东没有投票指令，可视同弃权。第三，证券交易所行情库每个交易日开市前的数据初始化工作，对投票代码下五档买卖价位数据不作清零处理，由上市公司在下个投票周期前提出申请后再作清零处理。第四，完善客户端的行情、交易、信息揭示的一体化平台。

股权投资信息化篇(4)

关键词：私募股权投资基金；金融中介

一、问题的提出

私募股权投资（privateequity）兴起于19世纪末20世纪初的美国，但直到20世纪80年代，私募股权投资才进入了一个新阶段。从表面上看，美国法律开始允许养老基金等机构投资者参与私募股权投资，美国私募股权投资市场才得到迅猛增长。但实际上一个更为重要的原因是，投资者由直接投资转向通过专业化投资中介进行投资，出现了大量的专业化私募股权投资基金，有数据显示大约80%的私募股权投资是通过私募股权投资基金进行的。伴随私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为一类新型金融中介组织正发挥着日益重要的作用。

目前已有的私募股权投资研究文献大多从实务操作的层面展开，鲜有文献从经济学理论角度对私募股权投资基金进行研究，更缺乏对其存在性以及治理机制的经济学分析。对于这一新型的金融投资中介，需要从理论上对以下问题进行研究：私募股权投资基金这种金融中介存在的经济学原因。对上述问题的深入研究将有助于我们更好地理解和把握私募股权投资的本质特征，推动我国产业投资基金业的健康发展。

二、私募股权投资基金存在性的经济学分析

（一）私募股权投资的特点

要研究私募股权投资基金的存在性问题，首先要研究私募股权投资的特点。私募股权投资主要是针对非上市企业进行股权投资，投资者等所持有的企业股权实现价值增值后再通过股权转让获得资本增值收益，其最主要的特点是投资的高风险性和专业性。具体表现为：

1.投资期限长，流动性差。私募股权投资是一种实业投资，所投资企业的股权实现价值增值需要时间，难以在短期内调整投资组合；私募股权投资的投资对象主要是非上市企业股权，往往不存在公开的股权交易市场，投资者大多只能通过协议转让股份，投资缺乏流动性。

2.投资对象的风险性高。私募股权资本所投资企业，不论是处于初创阶段的创业企业，还是需要重组的大型企业，或者是处于急需资本快速发展的企业，都蕴涵着较大的风险和不确定性。

3.投资的专业性强。私募股权投资对投资者的要求较高，投资者必须对所投资企业所处行业有深入了解，而且还须具备企业经营管理方面的经验。这样投资者才能做出正确的投资决策，并有能力对所投资企业实施监督。此外，为实现所投资企业的价值增值，往往还需要投资者利用自身的专长、经验和资源向其提供必要支持。

4.信息不对称导致的严重委托—问题。信息不对称是普遍现象，但该问题在私募股权投资中表现得尤为突出，它贯穿于投资前的项目选择、投资后的监督控制等各个环节中。投资者在事前选择投资项目时，由于信息不对称使得其很难对所投资企业做出准确评估，企业家或经理人比外部投资者更了解企业的真实状况，但他们出于自身利益的考虑往往会夸大正面信息、隐匿负面信息来提高对企业的估价，引发逆向选择问题；在获得投资后，由于信息不对称可能导致严重的道德风险，企业家或经理人奉行机会主义政策从而可能损害外部投资者的利益。

私募股权投资的上述特点使得单个投资者从事私募股权投资的成本非常高，必须支付大量成本对投资项目进行调查、筛选和监督控制。由于投资规模大、期限长、流动性差、风险高、难以通过分散化投资来有效降低投资风险以及信息不对称产生的逆向选择和道德风险，导致外部融资非常昂贵甚至变得不可能。

（二）私募股权投资基金存在性的分析

随着私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为专业化的金融中介，利用自身专业优势，缓解了投资者与融资者之间的信息不对称问题，降低了投融资成本，提高了整个市场的效率。下面从交易成本、信息不对称、风险管理等方面对私募股权投资基金存在性问题进行讨论，从中揭示出私募股权投资基金作为一种新型的金融投资中介存在性的经济学原因。

1.降低交易成本，提高投资效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等认为金融中介通过分工、专门金融技术、规模经济和范围经济等降低了交易成本。对于单个投资者而言，由于投资所伴随的巨大风险和不确定性，使得投资者需要支付更高的搜寻、评估、核实与监督成本。私募股权投资基金作为一种集合投资方式，能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。相对于直接投资，投资者利用金融中介进行投资能够获得交易成本分担机制带来的好处，提高投资效率，这是私募股权投资基金存在的最基本原因之一。

2.解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题。许多文献对信息不对称与金融中介机构存在性之间的关系进行了讨论。例如，LelandandPyle（1977）是最早将信息不对称引入到对金融中介存在性的研究中的经典文献，他们认为交易成本涵盖的范围太广了，它不能成为惟一的原因，金融市场中存在的信息不对称所导致的逆向选择和道德风险会使金融市场失灵，信息不对称应该成为解释金融中介存在性的一个基本原因。Diamond（1984）认为金融中介是通过充当被委托的监督者来克服信息不对称问题的。私募股权投资中存在严重的信息不对称，该问题贯穿于投资前的项目选择和投资后的监督控制各个环节中。私募股权投资基金作为专业化的投资中介，能够有效地解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险。要减少信息不对称则要求投资者必须采取措施加强投资前的尽职调查和投资后的监督控制。这些活动如果由多个投资者分别进行，则可能存在重复行动导致调查和监督行为的过度产生，这一方面造成对社会资源的浪费，另一方面则会由于免费搭车现象的存在而不能有效得激励投资者进行调查和监督，导致效率低下。而私募股权投资基金的管理人通常由对特定行业富有相当专业知识和经验的产业界和金融界的精英组成，他们所拥有的专业技能与经验积累使他们在选择、管理、监督所投资企业方面具有比较优势，因此他们在信息生产与处理上的优势使得他们能够成为投资者的人。他们通过投资前对企业进行深入的考察和投资后的监督控制，可以缩小信息差距，并且可以利用自身的信息优势和规模效应降低监督成本。

3.解决了公司治理中传统的委托—问题。私募股权投资基金作为专业化投资中介机构的实质是用投资者与基金管理人之间的委托—关系替代了投资者与所投资企业之间的委托—关系。投资者做出这样的理性选择的原因可能是因为投资者监督基金管理人的成本要低于直接监督企业经营者的成本，这一方面是由于单个投资者可能不具备专业化的投资技能，其单独对企业进行监督的成本非常昂贵；另一方面是因为投资者可以通过与基金管理人之间形成特定的契约关系和组织结构，对基金管理人的行为和利益分配在事前做出明确的规定，降低投资过程中的不确定性因素，可以通过声誉机制和报酬激励机制解决中介机构信息生产的可信赖性和自我监督的问题。私募股权投资基金在解决与所投资企业之间的委托—关系上相比单个投资者更具有优势。首先，可以发挥基金的资金规模优势，它们一般对所投资企业拥有控制权，因此能够对企业形成更有力的监督。其次，基金管理人能够发挥他们的专业优势，通过设计不同的金融工具、资金供给方式，以及制定复杂的合同条款，甚至直接参与管理来对所投资企业形成激励与约束机制，从而减轻二者之间的委托—问题。

4.分散投资风险，发挥风险管理优势，提供价值增值。从风险角度解释金融中介存在性的理论认为金融中介在风险管理方面具有优势。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消费需求的意外流动性冲击造成的不确定性方面所具有的作用，认为金融中介为“熨平”这种不确定性对投资与消费跨期交易的影响提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也从风险管理角度诠释了现代金融中介的存在性。对私募股权投资而言，由于投资规模大，单个投资者很难实现分散投资。并且分散化投资会给投资者带来额外的成本，例如投资者可能不得不减少在某个企业中的投资比例，从而使得投资者对该企业的控制减弱，或者投资者将不得不花费更多的精力和成本对不同的投资项目进行监督和管理。而私募股权投资基金采取的是集合投资方式，它可以通过对不同阶段的项目、不同产业的项目的投资来分散风险，因此投资者通过私募股权投资基金这一投资中介进行投资，除了获得成本分担的好处外，还能够得到分散投资风险的好处。

三、需要进一步研究的问题：复杂的委托—问题

通过研究我们发现，私募股权投资基金在解决信息不对称导致的一般性委托—问题的同时，又产生了新的特殊问题，即存在更为复杂的委托—问题。

首先，与证券投资基金相比较，私募股权投资基金投资者面临的与基金管理人之间的信息不对称问题可能更为严重。前者主要以公开交易的有价证券为投资对象，在信息披露方面更加公开和完善，投资者可以利用公开信息对基金的业绩做出评价，投资者可以方便地“用脚投票”，这些因素都能对证券投资基金的投资经理形成有效的约束。而后者由于投资对象主要是非上市企业，缺乏公开的信息，投资者在信息方面对投资中介的依赖性更强，对投资业绩的评价更为困难，投资流动性低下使得投资者“用脚投票”的成本很高甚至难以实施，投资者对私募股权投资基金的投资经理的约束难度加大。

其次，由于私募股权投资的专业性和复杂性，基金管理人为投资者提供的主要是人力资本，而投资者提供的是非人力资本。人力资本和非人力资本具有不同的产权特征，非人力资本的控制权与其所有权的分离使得基金管理人可以利用人力资本投入对投资者的非人力资本形成控制。显然非人力资本所有者的承诺比人力资本所有者的承诺更值得信赖，而人力资本的所有者可能存在“滥用”控制权或“偷懒”使自己受益。

再次，私募股权投资基金面临的委托—关系更为复杂。一个私募股权投资基金一般存在三层架构，而每个层次都存在一重委托—关系。这三层架构之间的委托—关系相互之间存在何种关系？哪一层委托—关系对其他两层委托—关系起着决定性的作用？私募股权投资基金这种组织形式是如何解决如此复杂的委托—问题的？是否与采用有限合伙制这种产权组织形式相关？这些问题值得我们进一步探讨。我国修订后的《合伙企业法》将于2007年6月1日施行，有限合伙企业的法律地位首次得到了明确，对上述问题的深入研究将对推动我国私募股权投资基金市场的健康发展具有重大的理论和现实意义。

参考文献：

[1]Chan,Y.,1983,OnthePositiveRoleofFinancialIntermediationinAllocationofVentureCapitalinaMarketwithImperfectInformation,JournalofFinance,38,pp.1543—1568.

[2]Fenn,G.W.,N.Liang,andS.Prowse,1997,ThePrivateEquityMarket:AnOverview,FinancialMarkets,Institutions,andInstruments,Vol.6,Number4.

[3]Jensen,M.C.andW.Meckling,1976,Theoryof

TheFirm:ManagerialBehavior,AgencyCosts,andOwnershipStructure,JournalofFinancialEconomics,3,pp.305-360.

[4]LelandH.andD.Pyle,1977,InformationAsymmetries,FinancialStructure,andFinancialIntermediation,JournalofFinance,Vol.32,No.2,pp.371-387.

[5]乔希·勒纳,费尔达·哈迪蒙.风险投资和私人权益资本案例（第二版）（中译本）[M].北京：经济科学出版社,2002.

[6]夏斌,陈道富.中国私募基金报告[M].上海：上海远东出版社,2002.

股权投资信息化篇(5)

关键词信息化；有限合伙制；私募基金；国际化

中图分类号：F830.59文献标识码：A

Abstract Over the past few years, China's development of private equity funds is very fast.But in China some private equity funds' cash flow chain management is terribly poor. Therefore, International practice of limited partnership or of limited liability company system by international laws of China's private equity funds is necessary to prevent the break of the cash flow chain.

Key WordsInformation Technology；Limited Partnership；Private Equity Fund； International Practice

一、私募股权投资基金理论与研究基础

Private equity--PE是指通过非公开的形式，面向少数机构投资者募集资金而设立的、以非上市企业股权为主要的投资对象的投资基金。它是由private equity firm(私人直接投资公司)管理的，以策略投资者(strategic investor)的角色积极参与投资标的企业的经营与改造。它投资未上市的新兴企业，期待靠投资标的企业的首次公开招股(IPO 就是initial public offerings首次公开发行股票)大赚一笔，或私募股权投资基金就是以那些陷入经营困境的上市公司为目标，取得这类上市公司的主导权，然后通常会将之私有化(下市)，放手改造，优化管理，再重新上市大赚一笔，然后退出的投资基金。

私募股权投资基金起源于美国，简称私募基金或私募股权基金。1976年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了一家投资公司KKR，专门从事并购业务，这是最早的私募股权投资基金公司。迄今，全球已有数千家私募股权投资基金公司，KKR公司、凯雷投资集团和黑石集团都是其中的佼佼者。中国国内的一些学者吴敬琏、吴强、石勇进和张瑞彬等开始运用现代经济管理理论，对PE的投资运作机理、契约关系和制度环境进行了研究，对于PE投资的作用和政策研究在近几年形成了热潮[1]，但大都不涉及与私募股权投资基金股权投资国际化出路相关的问题。对国外股权投资基金的研究侧重于微观层面和“技术“层面，也出现了一些尚不能完全令人信服的倾向，例如夸赞PE管理者具有超人的鉴别能力是违反实证研究的，而且过分强调了PE支持高科技产业化的“历史责任“[1]。其实，这是中国股权投资基金管理和研究没有实现国际化，中国股权投基金资管理的理论和实践与国际接轨还有一段距离。

二、中国私募股权投资基金处于合法与非法的真空

中国加快发展私募股权投资基金的条件已经初步具备。2006年到2008年是中国私募股权投资基金黄金扩张时期。2006年以来，《公司法》、《合伙企业法》、《创业投资企业管理暂行办法》等一系列法律的修订和管理办法的出台，为发展私募股权投资基金建立了一定的法律环境，为股权投资发展提供了旺盛的市场需求和融资的法律基础。据统计，截至2006年底，中外私募股权投资基金共对129家中国及相关企业进行了投资，参与投资的私募投资机构数达到75家，投资总额达到129.73亿美元。但现有融资工具和金融服务仍然无法满足企业的需求，储蓄向投资转化的效率仍然不高，中国私募股权投资基金在立法方面滞后了。中国对于有限合伙型私募股权投资基金缺乏法律规范，没有与外国接轨。目前中国的私募股权投资基金的政策法规还不完善，退出机制尚不健全，市场准入有待明确，监管体系不够成熟等，导致了私募股权投资基金还不适应产业创新的需要，在整个金融结构中所占比例过低，发展的深度和广度方面与发达国家相比还有相当大的差距。

严格来说，中国私募股权投资基金在法律上没有正式的地位。中国私募股权投资基金还没有相应法律法规的具体规定。这些私募股权投资基金都以各种形式存在于地下，管理主体往往介于合法与不合法之间。他们只能以各类改头换面的形式存在，即以各种委托的方式操作着巨额资金[2]。私募股权投资基金要成为中国资本市场上重要的机构投资者，还有很长的路要走。

三、中国私募股权投资基金存在的问题与对策

过去几年中，中国私募股权投资基金在迅速发展，却没有遵守有限合伙制的国际惯例。例如，私募股权投资基金行业自律不够，遵守法律法规不够；私募股权投资基金的风险防范做得不够；在美国金融危机背景下，私募股权投资基金公司的资金链管理出现了一些问题。

要在借鉴国外私募股权投资基金发展经验的基础上，按照市场化的方向，制定或完善私募股权投资基金的相关法律法规，减少不必要的融资压抑和金融垄断，以与国际化接轨的金融法律法规，规范中国私募股权投资基金的有效运行。

（一）遵守国际惯例以法律法规的完善促进私募股权投资基金的规范化

按照国际化要求，有限合伙制私募股权投资基金由有限合伙人（LP-Limited Partners）和普通合伙人（GP-General Partners）组成，其集合资金的方式包括基金制和承诺制两种。基金制由投资者在加入时缴纳其全部出资；承诺制不需在加入时交纳全部出资，投资者只需要承诺一定的份额，在找到合适的投资项目时，再交纳出资即可。[3]所以，中国私募股权投资基金要加快立法，争取与外国先进国家的相关法规接轨。

1．明确界定各种私募股权投资基金的目的性和组织法规

从法律上确保国家利益和社会公共利益的实现。禁止新加入的PE，为了拉客户，给企业报价过高，不懂行业自律，破坏了商业氛围。减少和禁止在私募股权投资基金实践中出现的各种给企业胡乱报价的现象。在投资主体多元化的市场经济条件下，要树立正确的收益观和科学的利润观，严格限制私募股权投资基金的财务报表管理，坚决杜绝弄虚作假的现象。

2．尽快制定《私募股权投资基金管理法》

从改革和完善私募股权投资基金制度入手，完善设立私募股权投资基金的激励制度。大部分在美国设立的私募股权投资基金出于税收方面的考虑采取有限合伙制和有限责任公司制，确保私募股权投资基金没有多个层次的税收负担或双重征税，[3]采用私募股权投资融资的新型资本促进中国高科技中小企业快速发展和中国高科技产业化。

3．建立公开、公正的私募股权投资基金程序进行投融资管理并积极促进高利润的中小型高科技企业做大规模

以严格合理的程序和法律的形式，明确私募股权投资基金主体的各项权能，逐步建立与完善私募股权投资基金管理制度，确保投资者在私募股权投资基金过程中的知情权、参与权和对相关企业选择的发言权，力争协助和发现管理良好的各类优质企业到股票市场发行上市股票融资，把私募股权投资基金变为股票上市的大型公众公司。

（二）强化私募股权投资基金的融资风险防范

新加入的私募股权投资基金PE的金融公司，忽略了风险，投资失败率增高。私募股权投资基金资金的融资风险防范是私募股权投资基金生存和发展的关键。一个健康发展的私募股权投资基金产业的发展不但要充分利用好已经募集的资金，而且还应从外部科学、有效地吸引更多的私募股权投资基金资金。不要为了增加利润，增加了股权投资的风险，在负债结构中，中国本土私募股权投资基金投资范围应该更广，严禁保底承诺下组建的私募股权投资基金，避免成为地方债的替代品[4]。为了私募股权投资基金的健康发展，降低和防范对相关企业的融资风险就尤显重要。

（三）加强私募股权投资基金与私募投资的资金链管理

美国金融危机，导致中国私募投资在资金链出现了问题。要预防集资诈骗，拓宽私募股权投资基金的定向募集资金的渠道[5],用法律界定养老基金、捐赠基金、银行控股公司、个人投资者、投资银行和商业银行等，都可以投资于私募股权投资基金[6]，因而加强私募股权投资基金的资金链管理，是指使得现金--资产--现金增值的循环不断延续，维系私募股权投资基金正常生产经营运转所需要的基本循环资金链条不断裂，是私募股权投资基金经营的良性循环的过程。私募股权投资基金要维持运转，就必须保持这个循环不断良性地运转。

（四）私募股权投资基金管理运作人才的国际化

积极探讨国际化人才培养模式，加强校企合作，培养适合社会需求的国际化双语人才。鼓励私募股权投资基金的所有人或其代表进入管理层参与国内国际企业管理，引进高级管理人才，积极普及“培养双语国际化人才”的理念，私募股权投资基金不断促进着中国国际化人才培养事业的发展。

（五）采取有力的信息化管理手段和科技创新措施

加快私募股权投资信息化建设，建议采取有力的信息化管理手段和科技创新措施，促进其运行信息化，采取规范化的法律制度，通过推动私募股权投资管理信息化科技创新与技术进步，引领金融科技化和信息化潮流，促进私募股权投资的信息化科技创新，提高私募股权投资服务水平和效率。

四、结论

2009年开始，最近三年里中国的PE私募股权投资基金行业可能会重新洗牌，中国私募股权投资基金法律按照国际惯例采用有限合作形式很有必要。无论如何，中国PE在未来数年内依然是全球范围内的投资圣地。随着中国经济市场化程度的提高，社会主义市场经济体制的不断完善，我们相信，私募股权投资基金在中国一定会有大的发展空间，一定会为中国公民的经济发展作出重要贡献。

参考文献

[1] 冯进路.私募股权投资基金（PE）国内外研究综述[J],经济师，2008年第5期.

[2] 游筱璐、徐鹏. 中美私募股权投资基金对比研究[J]，决策&信息，2008年第5期，总底1期.

[3] 姚琦.中美私募股权投资基金法律浅析[J]， 财会月刊， 2008年第3期.

[4] 王佩真、殷洁.国际视角下的中国本土私募股权投资基金[J]，金融与经济,2008年第10期.

[5] 张荣琴,发挥产权市场平台作用拓宽私募股权融资渠道,产权导刊[J]，2008年11期.

[6] 汤翔，美国私募股权基金发展的启示，市场周刊(理论研究) [J], 2008年第10期.

股权投资信息化篇(6)

【关键词】　投资者保护；信息披露机制；关系；公司治理

前言：随着证券行业的发展，证券市场对经济的影响日益明显，与其发展同时存在的就是在运行中出现了各类问题，如何保证其稳定性成为当前市场发展的重要组成部分。在证券市场中，信息是灵魂，因此要注重信息的公开性与完整性及披露的及时性，这是维持证券市场稳定的基础。对此，要对当前我国证券市场的形式有一个充分的认识，创造透明的市场环境，加强市场的法制化建设，从制度和市场环境的角度来　保护投资者的利益，本文就对公司信息披露机制与投资者保护之间的关系进行探讨。

1.当前信息披露机制与投资者保护的关系状况

1.1　国外的研究情况

从国外的研究情况来看，通过公司的信息披露而获得信息的应用者较多，以投资者为主，随着研究的逐渐深入，信息披机制受到了前所未有的重视，保护投资者利益被分为三个不同领域，即：会计准则选择；会计方法选择；披露政策的选择。较高的披露性披露变量与信息不对称变量间表现出显著的负相关关系。

1.2　国内的研究情况

以吴世农为代表的国内学者认为股票市场还没有达到弱式有效市场，但以陈小悦为代表的学者则持着与其相反的观点。从我国股票市场的发展形势来看，仍存在“功能锁定”的现象，证券市场在我国属新兴市场，盈余数字同样有很强的信息含量，我国股市对信息的反应相对较为灵敏，显著性不断增强。

2.公司信息披露机制与投资者保护关系的理论基础

首先，从经济学角度分析

具体来说，公司信息披露机制与投资者保护关系的经济理论主要是信息不对称、契约理论与信号传递理论等。信息披露行为是管理当局降低成本，减少冲突的一种有效方法。根据信号理论，上市公司管理层选择性信息披露来向投资者传递公司真实业绩、核心能力、预期收益的信号，使投资者可以根据信息修正对上市公司投资价值及最终决策。

其次，从法理学的角度分析

现代的经济市场必须要有法律的报站才能确保行业稳定持续的发展，确保投资者的权益得到保障。从当前我国投资者保护的理论可以分为契约与法律论两种。政府需要保障契约的执行，加强政府干预，加强法律的保障。

3.公司信息披露机制对发挥投资者保护功能的作用分析

3.1　是投资者利益保护的基本前提

吴晓认为最重要的问题是信息不公开，市场不够透明，因为证券市场是公募股份流动的场所，其对信息的公开与真实的要求较高。公司西悉尼披露机制是投资者利益保护的基本前提，公司信息披露可以帮助投资者针对特定公司投资做出准确的判断。

3.2　体现出政府监管证券市场的核心是建立有效的信息披露体系

通常高质量的信息披露可以带来高流动性并且有效的证券市场及减少上市公司的资本成本。资本市场的基础是信息披露，而信息披露的核心是会计信息的相关性与可靠性。公司信息披露对投资者的保护主要体现在以下几个方面：

首先，会计信息的定价作用

股票价格的运行是以信息为基础的，股票市场的经济功能的发挥要依赖于股票价格对相关信息的反应。所以，股票市场的发展关键在强化股票市场的信息功能。股利分配、会计盈余及股东账面净值等都会影响到股票的价格，而且股票的价格属于相对价格，也就是说投资者关系的价格是一段时间内的价格差，这就在股价的形成理论中引入了预测信息，如预期贴现率、预期资产收益率等。所以会计信息在股票价格中的定价作用有利于保护投资者的利益。

其次，会计信息的公司治理功能

公司信息披露在保护投资者利益中有着重要的作用，当投资者对公司投资时，通常获得法律规定的保护，包括对会计信息和相关披露信息的权利，为投资者行使其他权利提供必要的信息。会计信息的公司治理作用在公司治理机制中输入财务会计数据提高公司治理的效率。会计信息治理作用的目标是会计信息在一定程度上减少管理层和外部投资间的问题，充分利用有限的人力资源及财务资源来获取利润最大化，了解经济运行中的会计信息对资源分配的作用。

4.投资者保护对公司治理与信息披露质量的影响

4.1　投资者保护对公司治理的影响

从相关的研究中我们看到，发亏是决定投资者保护水平的主要因素，利用一套指标体系量化在不同法律体系保护下投资者受到的保护程度与证券市场间变化有一定关联，法律对外部投资者的保护主要包括：抗董事权；一股一票；强制股利；债权人权利。其分析表明普通法系国家的投资者保护水平最高。相对而言，在投资者保护较差的国家，公司必有持股高的股东，有控制股权成为弥补投资者保护不足的机制。由于投资者保护差，股东面临着被公司管理层欺骗的可能性，因此出现了有效监督控制管理层的自私行为，一个或几个股东发现增加自己的持股比例到一定的程度才能对自己利益进行保护。如果一个投资者认为自己在公司里的投资得不到应有的保护，不能保障管理层股东的利益，预期的投资风险相对就高，对投资的回报要求也会提高。因此，在投资者保护差的情况下，只有认购价格低才会认购股票。

4.2　法律对投资者保护与控制权私人收益成反比

法律对投资者保护越好，控制私人收益就越小，公司所有权的分散性就会增大。投资者通过影响控制权的私人收益对会计信息披露质量产生影响，如果法律无法对投资者实施有效保护，投资者会寻求保护自身利益的方法；由于资本来源较为集中，公司的大股东作为内部人所需的信息随时可以从例行的董事会或内部管理层获得，外部投资者利用会计信息披露满足决策的需求往往不被重视，会计信息的价值相关性被减弱；同时如果法律无法有效保护投资者的利益，将会产生较大的控制权私人收益，激发公司内部人进行盈余管理。所以，一旦公司内部人与外部投资者尤其是中小股东发生充溢冲突时，为了攫取控制权的私人收益，公司内部人有强烈的动机隐瞒控制权收益和公司的真实业绩。

结束语：

从上文的分析中我们看到，信息披露是保护投资者的重要组成部分，要提高上市公司的会计信息质量，而法律对投资者的保护较弱，巨大的控制权私人收益将会激发公司内部人盈余管理乃至盈余操纵的动机，保护投资者的投资安全，加强市场的透明化，使市场朝着更加透明、健康的方向发展。

参考文献

［1］姜国华等：《公司治理与投资者保护研究综述》，《管理世界》2006年第6期。

［2］葛家澍、杜兴强：《现行财务会计与报告的缺陷及改进（下）》，《财会通讯》2004年第6期。

股权投资信息化篇(7)

一、引言

中小投资者作为证券市场的主体，其合法权益能否得到有效的保护，决定着证券市场能否有效健康、可持续地发展。而良好的证券市场应该是能够让投资者参与、分享经济增长和资本市场发展的成果，也就是让投资者能够赚钱。但在发育尚不完善的中国资本市场上，中小投资者蒙受了巨大的损失。特别是自2001年以来，因为股权分置问题，投资者已经付出了太多的代价，中小投资者的权益无法得到保障。

股权分置改革让中国的资本市场发生了积极的、本质性的变化，它不仅仅使非流通股可以流通，也使证券市场利益大幅调整。股份全流通是一种制度安排，是落实股东权益的一个重要组成部分。如何在全流通的环境下建立起更为市场化的证券市场运行机制，进而确实保护中小投资者的权益是改革后必须要考虑的问题。

二、全流通后中国证券市场的变化对中小投资者权益保护的有利因素

（一）证券市场功能的逐渐转变

中国目前仍然处于经济转轨时期，显示出强烈的政府主导下强制性制度变迁特征。先前政府赋予中国证券市场太多政治功能，因此我国证券市场建立的初衷之一就是为国有企业转换经营机制，实现筹资的多元化提供融资渠道。由于中央政府确立以“筹资”而非以“投资回报”作为的证券市场初始定位，中小投资者的权益根本无法得到保证。政府的这种行为模式，导致证券市场功能长期被锁定在筹资层次上，证券市场本身所具有的优化资源配置、推动企业制度创新、提高经营效益等功能则受到了极大的限制，证券市场的效率极低。全流通的到来为证券市场功能的转变提供了良好的制度平台，证券市场将逐渐恢复其本身的功能。这样证券市场将逐渐成为一个对融资者和投资者都具吸引力的功能完善的场所，最终促进企业经济效益的提高，并使广大投资者得以分享经济增长的成果。

（二）中国证券市场法律制度环境的变化

哈佛大学la porta等几位教授对49个国家的法律法规及其执行情况进行研究后得出结论：国家对投资者保护的程度决定了这个国家资本市场发展的广度与深度。在股权分置改革前，中国资本市场先为国企改革服务，后为国企脱困服务，我国法律制度的安排显得过于刚性，具有很强的管理性特征，但在投资者保护方面难有作为。全流通蕴藏着各种利益的冲突和法律困境，同时也蕴藏着新规则产生的契机。为了能顺利地进行股权分置改革，我国资本市场法律体系建设已经进入了一个崭新的阶段。主要表现在：

1.《公司法》、《证券法》的修订，正在逐渐增加保护中小投资者权益内容

根据国际公司立法通例，股东大会一般授权董事会召集，但允许中小股东在符合条件的情况下召集临时股东大会。法律之所以赋予中小股东以股东大会召集权，主要是为小股东提供平等权利。我国修订后的新《公司法》第102条补充了该方面的规定。同时，新《公司法》首次引入了累积投票制。通过累积投票制，在制度上增强了小股东选举董事和监事的权重，一定程度上平衡了大股东与小股东之间的利益关系，成为保护少数股东的一项重要措施。

新修订的《证券法》强化了证券交易违法行为的法律责任，加强对投资者特别是中小投资者权益的保护力度，具体包括：一是扩大了责任的主体范围；二是责任更为具体；三是责任形式增多；四是罚款力度上升。同时，新修订的《证券法》还完善了上市公司信息披露监管制度，提高了信息披露质量。其包括两方面，首先是增加上市公司控股股东或实际控制人、上市公司董事、监事、高级管理人员诚信义务的规定和法律责任；其次引入预先披露信息制度，要求首次公开发行的申请人预先披露申请发行上市的有关信息，以拓宽社会监督渠道，防范发行人以虚假手段骗取发行上市资格。这些规定都给中小投资者创造了良好的投资环境。

2.ipo询价制，分类表决制度在一定程度上也加强了对中小投资者的保护

自2005年1月1日起，首次公开发行股票试行询价制正式启动。可以说，询价制在很大程度上减少了发行定价的主观性和随意性，为形成一个市场广泛接受的发行价格打下了良好的基础。特别是全流通后，询价制的优势将真正充分地体现出来。虽然询价制只是面向机构投资者询价，但是新股发行不再由证监会确定，发行市盈率也不再是固定的20倍，新股发行价将更趋合理，这在一定程度上加强了对中小投资者的保护。

笔者讨论的分类表决制度的核心是承认股东可以按其所持有股份种类享有权利，其目的是杜绝大股东利用非正常手段获得非法利益，保护社会公众股东的利益。分类表决制度是“一股一权”原则的有益补充，某一类别的股东虽然没有拥有足够的份额让公司股东大会通过某项决议，但是他在必须通过分类表决的事情上有充分的话语权，从而在一定程度上约束不能流通的控股股东的行为。

（三）创新性金融投资文化将引导中小投资者向价值投资转变

中国的金融投资文化是伴随着中小投资者的发展而发展的。从1996年开始，由于降息即居民资产多元化的推动，中国股票市场的参与者空前扩大，其中大部分没有经过专业训练及熊市洗礼，由于大量投资者抱有一夜暴富的心态，因而投机性金融文化发展的深度及广度均为空前。2001年7月开始，中国股市终于被“国有股减持”这一部门利益驱动下的金融创新行为所击垮，“政策市”成为证券市场金融文化的主流。

资本市场金融投资文化主要表现为一种行为文化，它是由市场参与者综合分析了政策、市场机会、上市公司素质之后而形成的，是深入思考的结果。当市场创新发生时，市场参与者对新的金融工具或交易规则的思考，引发了新的行为模式，经实践证明为有效之后，其最终模式便固定下来，并通过口碑相传或媒体放大就可能成为一段时间内的主流金融文化。全流通的环境下qfii制度的建立、权证的引入、t+0的恢复都为金融创新提供了可能，创新引起了投资者对价值的深入思考并与金融文化发展形成良性的互动，进而推动中国资本市场金融文化向更高层次发展。反过来，良好的创新性金融投资文化也将引导中小投资者向价值投资转变。

（四）投资者自身的变化

1.投资者对未来预期大大增强。投资者权益能够得到有效保护，国民经济稳定增长，是证券市场稳定发展的心理支撑。而证券市场的稳定发展，不仅与上市公司现有业绩相关，更与投资者对市场发展的未来预期以及由此确立了投资者信心相关。几年的熊市让中小投资者对市场丧失了信心，于是投资者纷纷离场。股权分置改革成为中国资本市场发展的转折点，投资者对未来的预期大大增加，许多投资者又回到了证券市场，股指从1000点一路上涨。

2.投资者投资理念的变化。股权分置问题的解决，全流通市场的逐渐形成，可以从推动企业家的产生、财富激励效应及财产所有权流动三个方面为投资增值理念注入要素保障，从而可使投资者将获利的关注点由获取价格变化中的价差收入转到获取红利及价值增长上来。

3.投资者结构的变化。在股权分置改革后，我国的资本市场将形成以机构投资者为主，以散户竞价交易为辅的投资格局，机构投资者将成为投资群体的主导力量。我国的投资者结构正在向发达国家的市场结构靠拢。这对于股改之后全流通情况下的中国股市来说，将是十分有利的。由于机构投资者更倾向于长期持股、理性持股，较少进行短线的进出投机，因而即使在股改后股权的流动性有所增强的情况下，也不会出现频繁的买进卖出，从而稳定中小投资者因担心股改后股市仍会暴涨暴跌而变得十分脆弱的投资信心。

三、全流通后中国证券市场的变化对中小投资者权益保护的不利因素

（一）上市公司的股权结构仍然会高度集中

研究表明，股权结构分散时，股东大会庞大而笨拙。传统的“股东大会中心主义”的治理模式会出现失效问题，众多分散的中小股东可能对参与股东大会，行使监控权上表现得比较消极，主要体现在“理性冷漠”和“搭便车”的行为倾向上。中小股东的权益不能真正地行使，而控股股权高度集中在少数大股东的手中。由此将导致另一类问题，即控股股东掠夺小股东。laporta （1999）认为，控股股东和外部小股东的利益并不一致，两者之间经常出现严重的利益冲突，控股股东一旦控制了企业，他们常常利用企业的资源谋取私利，损害其他股东的利益。这类问题在新兴市场尤其严重。虽然股权分置改革的目的是使上市公司成为股东的利益共同体。但是在实际的操作过程中，控股股东和中小股东的利益很难一致，因为在未来，优质公司的控股股东为了保持控制权可能在相当长的时间里不会减持；而有些公司的大股东可能会利用内幕信息高抛低吸，盘剥中小股东，或者大股东在骗局未暴露之前大规模套现，然后一走了之，让中小股东深陷其中；另外如果原股东大比例减持，管理层可能会成为内部控制人，使公司行为严重短期化。所以上市公司的股权结构仍然会高度集中。

（二）更为严重的虚假信息披露将误导中小投资者

股权分置改革前，控股股东通过虚假信息披露来操纵公司盈余进而形成较高的每股收益、较高的发行价格达到融资规模最大化。全流通后这些动机仍然存在，同时也增加了一些新的动机，具体包括：

1.业绩承诺。这是股改后近几年比较容易诱发虚假信息披露的主因之一，不少公司为了保证股改过关，对近三年的业绩作了承诺，如果没有完成这些指标，大股东要付出追加送股等代价，等于是业绩承诺没完成就要赔钱。

2.股权激励及全流通。全流通时代股东价值最大化就是市值最大化，大股东利益与股价是捆绑的，如果公司实行股权激励机制，则管理层的薪酬也与股价是捆绑的，这使大股东及管理层一心想使股价往上走。

3.新会计准则实施。新会计准则为管理层提供了更多的会计选择权，这就为管理层提供了更多的盈余管理（利润操纵）机会。

4.分析师盈利预期。分析师在估值与定价的地位越来越高，这使管理层不得不被动配合分析师迎合其预期的盈利，分析师也借此提高自己的身价，从而给予业绩配合的公司以更高的估价。这些动机的结果就是产生更为严重的虚假信息来误导中小投资者。

四、全流通背景下中小投资者权益保护的具体措施

（一）完善公司治理，提高上市公司的质量——中小投资者利益保护的根本

上市公司是股市的基石，目前股市的主要问题是不少上市公司质量不好，因而不能长期持有，造成市场投机性强。而质量好的上市公司能够让中小投资者通过“分红”获得上市公司盈利增长的回报。因此，提高上市公司的质量是中小投资者利益保护的根本。要想提高上市公司质量必须完善公司治理，针对全流通后公司治理方面，笔者认为，可以采取如下措施：

1.优化股权结构，引进多元化投资者。在国有股逐渐减持的过程中，优化股权结构意义重大，我们应积极发展和激励机构投资者，积极推进法人持股和银行持股。机构投资者的参与有助于培养长期投资的理念，克服短视行为和“羊群效应”。积极推进法人持股和银行持股。法人持股能够形成牢固的资本联系，迫使法人股东加强对公司经营管理的监控；银行持股可以通过债转股的方式实现或者直接参股被投资公司。

2.强化董事会职能，进一步完善独立董事制度。全流通后，股权逐渐分散有可能造成股东更迭频繁，董事会难以稳定，不能很好地行使决策监督权，增加独立董事在董事会中的占比，是一种很好的选择。

3.加强上市公司内部控制机制。中国上市公司虽然在形式上建立了内部控制系统，但多数没有发挥应有的作用，难以有效保证上市公司合规经营和会计信息的真实可靠。因此，应尽快出台权威性较高的内部控制标准体系，对于内部控制的完整性、合理性和有效性确立一个公认的标准体系。

（二）调整监管定位：从全能型监管向透明度监管转变

中国目前的证券监管是一种全能型的监管，这种全能型的监管一方面导致监管力量分散，监管重点不突出；另一方面，对某些方面的过度监管既造成了“寻租”空间，又增长了各方的交易成本。全流通后，这种监管体制必须要进行转变，要转向一种透明度监管。

世界各国都将投资者利益保护作为证券监管的根本精神，中国也不例外。要做到这点就必须在日常监管实践中将“维护市场透明度”作为可操作的目标和核心任务。证券机构必须尽力改善信息披露体系，加大对虚假陈述、内幕交易、操作市场行为的打击和监管，使得市场参与各方能够低成本地及时取得可靠的信息，免受欺诈和虚假信息的侵害，平等地参与市场交易。只有这样，资本市场“公平、公开、公正”的原则才能维护，“投资者利益保护”的立法精神才能得到最好贯彻。